时间：2023-05-29 17:43:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇非标资产，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
2015年银行三季报出台，南京银行（601009.SH）可以说是一枝独秀：1-9月实现拨备前利润113.5 亿元，同比增长50.6%，为上市银行增速第一位;归属于母行净利润51.8亿元，同比增长24.5%，处于上市银行最高行列;同时，资产质量也不错， 2015年三季度末不良率为0.95%，是上市银行中仅有的两家不良率与二季度持平的上市银行之一（另一家为宁波银行），单季年化不良净生成率经测算为 1.3%，较二季度单季年化2.2%的水平大幅回落。另外，加回核销转让后的不良率也为仅有的两家环比下降的上市银行之一（另一家为工商银行），同时，加回核销转让后的不良净生成率也为上市银行中环比二季度下降超过39%的四家银行之一。
南京银行前三季度实现手续费及佣金净收入26.27亿元，同比增长76.9%，2015年前三季度成本收入比23.83%，同比下降2.57个百分点。拨贷比3.59%，同比增长29个基点，拨备覆盖率377%，同比增长30%。核心一级资本充足率9.14%，同比减少27个基点，资本充足率12.11%，同比下降19个基点。
笔者认为，一家优秀的银行最重要的两个指标就是：拨备前利润增速以及加回核销后的不良净生成率，南京银行在2014年拨备前利润增长61%的情况下，2015年依然维持着51%增速，同时不良生成率未飙升，实现了质量较高的增长。
如果将南京银行的收入拆分，笔者注意到其投资收益与公允价值收益增长较快，前三季度叠加贡献9.86 亿元，同比增长294%（如进一步考虑其他综合收益中尚未确认的4亿元浮盈，实际增速超过400%），而三季度债券资产价格的上涨便是其主要驱动因素。
2013年，南京银行的非标布局便已经成型，而现在使其快速增长的因子，却也是那时候让其业绩暂时落后于同业的主要原因。2013年的“钱荒”使得利率高企，股债双熊，受累当年上半年利率上涨，南京银行债券投资收入（投资收益+公允价值变动收益） 在一季度、二季度分别亏损0.64亿元、0.25亿元（2014年同期分别盈利1.08亿元、1.65亿元），拖累南京银行当年业绩在城商行中排名末尾。营业收入（剔除债券投资收入影响）当年上半年同比增长15.9%，但考虑债券投资收入影响后仅增7.4%。
但是南京银行并没有停止扩张，2013年三季度开始，债券投资成为了其第一大资产，2013年三季度末同业资产余额较中期末减少8.2%，同比增速仅为 1.48%，占生息资产比重下降至20.54%;相对应的是，债券投资继续增加，三季度末公司债券资产余额较中期末增加 10.3%，较年初增加 55.7%，占生息资产比重上升至 33.86%，超过信贷资产占生息资产的比重，成为公司比重最高的资产。2014年半年报、2015年半年报都显示，非标资产一直处于快速扩张之中。2014年6月末，南京银行的非标资产余额为1000 亿元，余额较年初大增85%，非标资产占总资产比重从年初的13%上升至 20%。2015年6 月末，应收款项类非标资产余额超过2000亿元，较年初增长 42%，占总资产比重的28%。自2013 年开始，南京银行表内非标资产占总资产比重由2012年底的10%提升至如今的 29%，从而被称为“债券银行”。
利率市场化是银行同质化时代的终结，能够形成自己特色业务的银行将持续发展，南京银行已经形成了自己的债券投资特色，具备了类投行属性，已经不依赖贷款业务：债券承销金额/总资产以及非信贷生息资产/生息资产这两个指标分别是8.9%和68%，都位列上市银行首位。
另外，从宏观因素看其他国家的经验，在经济换挡期即经济增速逐渐下降阶段，经济的潜在预期增长率下降，从而降低了投资的预期回报率，也使得债券的预期收益率下降，利率也逐渐降低。从美国的历史经验可以看到，GDP的下降伴随的是国债收益率的下降，以及债券价格的长期牛市。而中国目前的情况类似。
综上所述，南京银行已经形成了自己鲜明的经营特色即债券银行，又恰恰受益于未来的低利率环境，所以，笔者认为，南京银行长期的增长性可持续。
关键词：非标 影子银行 同业业务 金融风险 债券市场
笔者早在年初就提出，中国金融市场2014年的特征将是“严监管，宽货币”，而今年5月人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合了《关于规范金融机构同业业务的通知》（以下简称127号文），使得“严监管”达到一个。
在“严监管”逐步实现之时，货币政策将保持价格型宽松，资金利率长期保持低位，这是驱动2014年债券牛市的最主要动力。其内在逻辑是：货币政策的框架是修正的泰勒法则，即人民银行盯住增长、通胀和金融系统风险，在去年金融机构风险偏好明显提高，金融系统风险大幅增加之时，人民银行采用价格型紧缩货币政策，促使资金利率持续高位，在逼迫金融机构去杠杆的同时，导致债券市场的特大熊市；而2014年“严监管，宽货币”的特点与2013年下半年完全相反，潮起潮必落。这正是笔者看多债市的核心逻辑。
非标简介及政策意义
（一）非标简介
非标准化债权资产（以下简称非标）大体可以分为两类：投资项目下的非标（下文简称投资项非标）和同业项目下的非标（下文简称同业非标）。
1. 投资项非标
投资项非标可分为两类：一是表内部分，统计在金融机构的股权及其他投资项目下，主要记在可供出售和应收款科目；二是表外部分，即理财产品资金直接投资定向资管计划受益权等银证合作或银信合作类型的理财产品，受到《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称8号文）35%的投资红线限制。127号文对表内或表外投资项非标均无直接监管。
2. 同业非标
同业非标分为三类：一是银行自营资金对接的买入返售金融资产等同业投资业务；二是表内同业融资对接的买入返售等同业投资业务；三是表外理财等特定目的载体为同业提供资金，变相投资非标投资业务，从而突破其投资非标35%的限制。
（二）政策意义
127号文是金融监管协调部际联席会议成立以来，五部门第一次联合发文，其对同业业务的定性是前所未有的负面，明确部分同业业务存在“发展不规范、信息披露不充分、规避金融监管和宏观调控”等问题。这为治理同业业务提供了法理依据。
首先，127号文明确了其目的是“引导资金更多流向实体经济，降低企业融资成本”，即指出了同业非标导致资金空转，提高了融资成本。同业资金空转有三方面的负面影响：（1）干扰了货币供应量的统计，导致货币供应量虚高；（2）资金空转类似于庞氏骗局，高收益背后是极低的资金使用效率，在提高全社会资金成本的同时，降低了资金使用效率；（3）资金空转导致资金沉淀在金融体系，而没有流向实体经济，影响实体经济正常的融资，与本届政府倡导盘活存量的思路完全背道而驰。因此，同业业务规范将盘活部分存量资金，使其流入实体经济，带来资金供应量的实际提高，降低全社会利率水平。
其次，127号文表示，规范同业业务有助于“提高直接融资比重”，笔者认为确实如此。商业银行之所以不愿意进行标准化债权投资的重要原因之一，即非标这种“无风险高收益”资产的存在。在同业、非标进行整顿之后，商业银行将有动力投资标准化产品，直接融资比重将得到提高。
最后，127号文鼓励发展资产证券化业务，即在堵“偏门”的同时开“正门”，通过资产证券化业务盘活存量。在非标受阻之后，资产证券化有望得到快速发展。
政策细则解读
（一）同业负债比例提高空间不大
127号文规定，“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”。按照这一规定，当前大型银行基本都达标。但由于大多数银行同业负债占总负债比例在20%～30%之间，因此进一步提高同业负债比例的空间不大。
（二）买入返售非标遭禁
127号文规定：“买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票，债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。”
标的为信托受益权等非标的买入返售业务遭禁，意味着对非标釜底抽薪，体现了人民银行规范银行非流动性资产向流动性资产转化、减小银行流动性风险、提高资产透明度的整体监管方向。
（三）第三方担保同业投资被叫停
127号文规定：“卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。”“金融机构开展买入返售（卖出回购）和同业投资业务，不得接受和提供任何直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，国家另有规定的除外。”
这些条目对银行开展非标业务的掣肘非常大，也是笔者调研发现银行最感到意外的部分。对于买入返售业务来说，第三方担保，即所谓的抽屉协议非常重要。买入返售方得到了卖出回购方的信用增信，从而规避掉了大部分风险；卖出回购方付出的成本仅仅是出具担保函，而不需要进行任何风险计提及拨备的操作。在这种情况下，出现了丙方和假丙方的两种模式，在银行之间建立了复杂的业务链条，加大了风险传染过程的复杂性，严重放大了金融风险。
第三方担保同业投资被叫停，使得监管套利、风险与收益不匹配的问题得到了彻底解决，即在修正的泰勒法则框架下，对金融系统性风险威胁最大的部分受到了监管。
（四）理财资金投资同业资产的渠道受禁
“特定目的载体之间以及特定目的载体与金融机构之间的同业业务，参照本通知执行。”该条规定的意义在于，确定理财资金也须遵从本通知规定。因此，理财资金必然将面临资产配置的调整，对债券等标准化资产的配置将增加。
在买入返售非标遭禁、第三方担保同业投资叫停的情况下，投资者仍然可能存在一个疑问，即银行可不可能继续用表外理财资金来直接投资信托受益权、定向资管受益权等类似产品从而继续对房地产、基建类产品放贷。笔者认为，这一操作受到严格限制。127号文对同业买入返售投资非标产品的限制，使得银行理财资金投资同业业务这样绕道的可能性消失。其导致的结果是：（1）原本银行通过理财业务绕道投资非标的部分减少之后，银行需要新增对债券等标准化工具的投资来进行填补；（2）在银行风险偏好整体下移、第三方担保同业投资被叫停的情况下，银行对投资非标风险的考量使得其只能考虑收益率为8%～9%的高质量非标产品，而不会投资于收益率为14%～15%的高风险高收益项目。
（五）表内股权投资非标受限
根据127号文，表内股权及其他投资类的非标资产发展规模也受限。虽然股权及其他投资项下的非标业务仍然可以继续做，但这类型非标的风险权重为100%。这意味着新增表内股权及其他投资类非标业务的发展，就必须消耗相等的资本金，因此新增规模受到限制。而且表内股权类非标没有回购方，风险完全由银行自担，因此银行出于规避风险的天然本能，也不会大规模做大这一形式的非标。由此看来，利用表内股权类非标来填补被禁部分几无可能。
政策影响解析
（一）对实体经济的影响
众所周知，非标主要对接的是房地产、基建以及产能过剩行业。在2012年之前，这些行业融资受到严格限制。2012年之后，非标业务大发展，特别是随着经济走出2012年的低谷，非标成为“高收益低风险”的代名词。现如今，非标融资开始受限，而其他融资渠道并未放松，这将直接导致GDP增速出现下滑。
那么为何在经济下滑之时，政府出台措施整顿非标同业？笔者认为：这足以表明政府调结构决心之坚定，政府不可能全面放松货币政策而致使产能过剩加剧，亦不可能再度依赖房地产泡沫来发展经济。笔者认为，本届政府将实施“价格型宽松货币政策+提高直接融资比例”策略，只有这样才符合利率市场化的要求。在限制高融资成本行业融资的同时，必然降低全社会整体利率水平；与此同时，对其他实体经济采用市场化的方式优胜劣汰，而只有直接融资才能实现这一功能。
（二）对货币市场的影响
总的来说，同业资产规模收缩导致负债端收益率下行，货币市场将长期维持宽松。
首先，127号文规定，银行同业负债占总负债的比例不得超过三分之一，这将导致依靠同业融资存在上限，多数银行继续扩张同业负债的空间很小，因此同业需求过高导致的资金利率继续提高不可能发生。
其次，由于买入返售的规范化及第三方担保同业投资被叫停，同业非标几乎无法继续，结果是：（1）非标不再是“无风险高收益”品种，银行对非标的偏好将降低，非标整体规模将减小；（2）根据笔者调研，投资项非标的收益率较低，资产收益率降低将导致负债收益率下降。这些因素共同导致货币市场利率将出现下行。
最后，在同业配置需求减少的同时，同业资金来源并不会减少，因此，货币市场利率必然降低。一是银行大量到期非标无法续作，银行手中将堆积大量的同业资金，导致同业拆借和同业借款需求下降；二是货币市场基金等“宝宝”类产品提供的同业资金作为同业蓄水池吸引了较多住户存款尤其是活期存款的转移，在其收益率高于活期存款，流动性高于理财产品的情况下，其规模减小的速度将较慢；三是同业负债无收缩压力，短期找不到资产配置的时期，银行业不会对同业负债进行迅速压缩。
（三）对债券市场的影响
1.债券收益率一定会提高吗？
有观点认为，禁止非标融资，将会导致企业发债规模增大，进而增加供给，提高债券收益率。笔者对此持否定态度。
首先，供需同时增加，对收益率影响无法简单判断。在债券融资需求增加的同时，流向债券的资金将增加，因而从资金量来讲，两者正负相抵，无法判断对收益率的影响。
其次，必须从收益率角度直接进行分析。通过非标融资的企业，多数对利率不敏感，导致收益率远高于实体经济承受能力。但是，在房地产刚性上涨预期以及经济较好时，再加上银行隐性担保，导致市场认为非标风险几乎为0。非标成为一种“无风险高收益”资产，直接导致全社会资本回报率向非标看齐，特别是债券收益率大幅飙升。
最后，当投资标的从非标转为债券时，我们更应该关注的是结构性变化，即融资主体发生变化。对利率不敏感部门的融资将全面受限，而实体经济通过债券融资是对利率敏感的，如果利率过高则会选择不融资，2013年6月之后债券融资萎缩即是最好的例证。这意味着，如果收益率维持高位，则债券供给不会有明显增加，债券供给增加的前提条件就是收益率出现下行。归根结底，之前是利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金，而现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。
2.银行资产收益率与负债收益率究竟谁决定谁？
2013年以来，利率市场化导致银行融资成本增加，进而导致债券熊市的声音不绝于耳。笔者认为，这种观点的出发点是对的，但是推导过程是错的。回顾2013―2014年的熊牛转换，能够明显地看到，银行的资产收益率与负债收益率相互作用，并非简单的成本决定收益。特别地，从2014年初至今，银行资产收益率大幅下滑，导致货币市场利率、各种“宝宝”类产品收益率、理财产品利率均大幅下滑。通过反证法，可以证明在这段时间，是资产收益率决定负债收益率：假设是负债收益率决定资产收益率，那么在利率市场化过程中，理论上负债收益率应当是不断上行的（居民不可能无缘无故主动要求回报率比之前更低），资产收益率也会随之不断上行，但事实恰恰相反，因此并非负债收益率决定资产收益率。在非标转标的过程中，笔者认为将会出现的情况是，资产收益率的下行导致负债收益率继续回落。
3.对“非标挤债券”的分析
2013年以来，“非标挤债券”是空方的核心逻辑之一。
笔者认为，首先，从银行体系资产配置角度来看，2013年存在“非标挤债券”的重要原因是，非标由于暗保等规避监管手段被包装成为“无风险高收益”资产。127号文之后，同业非标被规范，导致非标只能在投资项下进行，非标风险被暴露，对银行吸引力大幅减少，“非标挤债券”的状况将得到改善。
其次，根据笔者的调研，股份制及大型银行对于利率债的配置并非取决于非标等资产的配置情况，而是在年初根据各项存款乘以相对固定的比例系数来确定，多数情况下这一比例系数变化不大，且年中很少进行调整。银行配置利率债是出于流动性管理的需要，这部分配置动力受非标的干扰很小。
整体而言，笔者对“非标挤债券”本身就持有怀疑态度。从债券收益率定价来看，其利率水平明显参照货币市场利率，即如果货币市场利率提高，则债券收益率提高，如果货币市场利率降低，则债券收益率降低。因而，非标对债券的作用是通过货币市场发生的，即非标对接同业，非标高收益同业利率飙升货币市场利率飙升债券利率飙升。只有这样才能解释，为何2013年下半年非标整体规模并没有大幅增大，而债券利率却大幅提高，其原因是存量非标对货币市场利率的效用仍在。2014年非标主要是投资项非标，其对资金面的影响远小于过去的买入返售非标，这就能解释为何2014年非标总体规模缩减并不大，而债券收益率却大幅下行。
4.债券收益率还会下行吗？
2014年1―4月，资金利率已经明显低于市场预期，如果资金利率维持在这一水平，债券收益率还会下行吗？笔者认为，这是肯定的。理由是：（1）债券收益率与货币市场利率的关系并非简单的一一对应，而是取决于预期。二季度市场对于未来资金利率的预期并不确定，特别是对于6月末资金敏感期仍有很强的担忧，如果季末效应明显低于市场预期，则意味着高利率预期落空，将带来长端利率债收益率下行。（2）如果非标监管导致货币市场利率出现进一步下行，那么下半年低于市场预期的货币市场利率将会导致国债收益率进一步下行。
结语
综上，127号文的政策要点如下：
一是同业负债整体方面，127号文对同业负债比例进行了限制，大型银行均基本达标，但继续扩张的空间很小。
二是表内非标方面，同业非标直接遭禁，三方买入返售受禁使得原本非标风险最大的领域得到彻底根治；投资项非标受限于资本和风险两重因素影响难以扩大。
三是表外非标方面，理财资金投资同业资产的渠道受禁，只能通过投资项非标进行，理财的资产配置面临重大调整，对债券资产的配置需求极大增加。
127号文实施对债券市场的影响将主要体现在：
一是非标业务受限后，改变过去利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金的局面。现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。
二是非标规模萎缩+非标收益率下降资产端收益率下行负债端收益率下行货币市场利率下行债券收益率下行。
近期，一则央行将表外理财业务纳入广义信贷测算的消息引起各方高度关注。据了解，根据央行宏观审慎评估体系（MPA）的调控要求，从2016年三季度起将表外理财业务纳入广义信贷测算。
此前，MPA 能够有效约束金融机构在表内腾挪资产、规避调控的现象。而表外理财被纳入广义信贷测算后，表内业务转移至表外处理的现象也将受到约束，其抑制理财规模进一步扩张的信号闪现。
根据银行业理财登记托管中心日前公布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》（下称“《理财半年报》”），截至2016年6月末，理财资金账面余额26.28万亿元，其中投向债券、非标和权益类的约占三分之二。保本的理财产品余额为6.1万亿元，已计入银行表内。非保本理财余额合计20.18万亿元，假设这部分的资产配置结构与整体一致，则约有13.5万亿元的理财资金需要纳入广义信贷测算。
将表外理财纳入广义信贷测算后，广义信贷指标将扩大化，其测算结果将作为金融机构三季度评估的重要参考。如此，银行的考核压力无疑是加大了，至少短期内表外理财规模扩张的速度会受到制约。此外，由于表外理财投向非标的部分中，限制性行业为数不少，预计银行体系信用投放的行业分布也会有所调整。根据《理财半年报》，截至6月末，40.42%的理财资金投向了债券，现金及银行存款占17.74%，非标占16.54%。
中金公司固定收益研究组指出，MPA要求广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22%（M2增速±22%），其实根据上市银行的数据，资产增速没有那么快，但部分中小型银行资产扩张较为迅猛，加强约束后，通过同业业务或表外理财弯道超车的难度大增。该研究组同时强调，这只是一次“测算”，对银行业的实质影响是有限的，但体现出监管部门防范风险、压制银行过快加杠杆的意图，监管的趋严将导致银行理财规模增速的放缓。
债券和非标资产占比提升
从银行理财产品资产配置的情况来看，债券及货币市场工具、银行存款和非标准化债权类资产是理财产品主要配置的前三大类资产，共占银行理财投资余额的90.32%。其中，债券及货币市场工具配置比例为56.04%，近年占比持续提升；现金及银行存款配置比例为17.74%，在低利率背景下占比明显下降；非标准债权类资产配置比例为15.62%，自2013年下降后在2016年略有回升。此外，其他资产配置具体包括：权益类投资、公募基金、私募基金、金融衍生产品、产业投资基金、理财直接融资工具以及代客境外理财投资QDII，配置比例合计为9.68%。
债券作为一种标准化的固定收益资产，是理财产品重点配置的资产之一，在理财资金投资的12大类资产中占比最高，占理财产品投资余额的40.42%。从债券配置的结构看，信用债占理财投资资产余额的28.96%，且以高信用评级的债券资产为主体，利率债（包括国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债）占理财投资资产余额的6.92%。
进一步来看，理财产品直接投资的信用债以高信用评级的债券资产为主体，整体信用风险相对较低。截至2016年6月末，理财资金直接投资的信用债中，55.7%为AAA级债券，25%为AA+级债券，18.1%为AA级债券，0.82%为AA-级债券，0.38%为AA-及以下债券。
非标准化债权类资产也是银行理财产品主要投资的资产之一。银行将发行理财产品募集的资金集中在一起，投向企业贷款、同业贷款、贴现票据、委托贷款及其他金融工具，或者直接进入银行资产池中，通过单一类信托、券商资管、公募基金子公司等通道机构，利用信托受益权等与非标资产对接。
2013年出台的“8号文”，对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出了规定。限制了银行理财资金投资非标准化债权资产规模的上限，为理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间的孰低者。同时规定商业银行对之前投资但达不到本通知要求的非标资产，应比照自营贷款于2013年年底前完成风险加权资产计量和资本计提。
“8号文”之后，银行通过理财资金投资非标受到诸多限制，银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩，所占比重由2013年年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。从结构上看，截至2016年6月底，投资于非标债权类资产的理财资金中，收（受）益权所占比重最大，占全部非标债权类资产的33.18%；其次是信托贷款，占比为16.45%。
当前，银行业理财资金主要投向债券市场、货币市场、非标市场以及权益市场，各类基础资产的回报率将决定银行理财产品的综合收益率。分类比较各类基础资产的收益率水平，自2015年年初下降1%-3%不等。3个月期银行理财产品的年化收益率自2013年年末达到5.93%的峰值后逐步回落，从2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。总体来看，银行理财资金投向各类基础资产收益均明显回落，带动理财收益率持续下行。
银行理财产品的资金无法直接投资权益类资产，主要通过主动对接券商资管、基金子公司以及私募产品等重要渠道来进行股票质押式回购融资、两融收益权、结构化配资业务等权益类投资。其中，通过购买券商资管和基金子公司产品，银行可与券商资管和基金子公司等进行沟通协商，确定权益投资的具体方向；而通过股票质押式回购融资、投资两融收益权、结构化配资业务等方式，银行理财产品的资金间接流入股市，但具体流向不在银行的把控范围之内。
在给投资者创造收益的同时，理财产品也通过合理配置各类资产直接或间接地进入实体经济，有力地支持了经济发展。统计数据显示，2016年上半年，累计有18.99万亿元的理财资金通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向实体经济。截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额16.03万亿元，占理财资金投资各类资产余额的60.74%。
从理财资金投向行业分布情况来看，截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金涉及国民经济90多个二级行业分类，其中规模最大的五类行业为：土木工程建筑业、房地产业、公共设施管理业、电力热力生产供应业和道路运输业等，前五类行业合计占比为51.54%。
从重点监控行业和领域的情况来看，理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域主要包括“两高一剩”行业、商业房地产（保障房除外）和地方政府融资平台。在监管部门的积极引导和监管下，2015年理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域的资金量有所下降，其余额从2014年年末的2125.4亿元降到1937亿元，降幅为12.35%。具体来看，涉及“两高一剩”行业和地方政府融资平台的非标资产规模都出现了一定程度的下降，分别较2014年年末下降63.2亿元和279.5亿元。
截至2016年6月末，理财资金投向非标准化债权类资产中重点监控行业和领域的资金余额为2034.9亿元，较2015年年末有所回升，主要为商业地产投资出现回升。其中，涉及地方政府融资平台的非标债权类资产规模出现了一定程度的下降，较2015年年末下降2.34%。
理财产品收益率不断下降
近年来，银行理财产品投资债券及货币市场工具的占比持续提升。截至2016年6月末，国内银行理财产品投资债券及货币市场工具余额达14.79万亿元，较年初增加22.53%；债券及货币市场工具配置比例达56.04%，较年初上升5.05%。
其中，信用债占理财投资总额的比例稳中有升，2014年、2015年和2016年上半年，信用债占理财投资总额比例分别为25.45%、25.42%和28.96%。此外，信用债中高信用评级债券资产――AAA级债券资产占比稳步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分别为47.27%、53.49%和55.70%；同时，AA-级和AA-级以下债券资产占比在2016年上半年明显下降，2016年6月末占比为1.20%，较年初下降2.65%，信用债整体风险逐步降低。
与此同时，除了投资债券及货币市场工具的占比持续提升外，国内银行理财产品投资非标准化债权资产的余额也在稳步增长，占比自2013年下降后略有回升。截至2016年6月末，非标准化债权类资产的投资余额达4.36万亿元，较年初增长17.23%；非标准化债权类资产在理财资金中的占比较2015年年末略有回升，所占比重由2015年年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。
在非标准化债权类资产中，收（受）益权、信托贷款和委托贷款所占比重较为稳定，截至2016年6月末，上述非标债权占非标准化债权类资产的比重分别为33.18%、16.45%和13.88%。带回购条款的股权性融资比重逐年提升，2016年6月末所占比重为7.33%，较2014年年末提升1.62%；而委托债权比重则逐年下降，2016年6月末所占比重为6.31%，较2014年年末下降10.14%。
2016年上半年，银行理财产品投资现金及银行存款余额首次出现负增长，截至6月末，投资现金及银行存款余额为4.68万亿元，较年初减少0.62万亿元。另外，现金及银行存款余额在理财资金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年的所占比重分别为26.56%、22.38%和17.74%，这主要是因为2014年以来的6次降息，使得银行理财资金逐步减少对于现金及银行存款等低收益率资产的投资，同时将理财资金投向具有较高收益率的债券资产等。
债券是银行理财资金的主要配置资产，截至2015年3月末，中债国债到期收益率（5年）达到3.46%，中债中短期票据到期收益率（AAA+、5年）最高达到4.83%，银行理财产品预期年化收益率为5.29%。随后债券市场收益率不断下跌，截至2016年9月25日，中债国债到期收益率（5年）仅为2.55%，中债中短期票据到期收益率（AAA+、5年）仅为3.12%，银行理财产品预期年收益率为3.87%。
从货币市场收益来看，银行间同业存款是银行理财资金配置的主要品种之一，主要作为流动性管理工具，是理财配置中的低息资产。截至2015年3月末，期限为3个月的Shibor利率为4.90%，之后大幅下降；截至2016年9月25日，3个月期Shibor利率降至2.80%。
而非标市场收益情况与降息进程基本同步。2015年3月以来，伴随着降息的进程，贷款类信托和债权投资信托收益率均逐渐下降。截至2015年3月末，贷款类信托年收益率为9.23%，债权投资信托年收益率为9%；截至216年9月25日，贷款类信托年收益率降至6.81%，债权投资信托年收益率为7%。
权益市场收益情况则呈现较大的波动性。2015年6月，上证指数达到最高点5166.35点，深证综指达到最高点3140.66点，随后，上证指数与深证综指一路下跌。2016年年初以来，上证指数与深证综指分别在3000点与1900点附近徘徊。
综合考虑以上各类基础资产的收益率情况，整体呈不断下降的趋势，受此影响，3个月期银行理财产品的年化收益率自2013年年末达到5.93%的峰值后逐步回落，从2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。
降杠杆不减权益配置动力
对于市场来说，投资者最关注的是在低利率的背景下，银行理财资金投资权益类资产的渠道是否会发生质的变化？目前来看，银行理财产品的资金无法直接投资权益类资产，主要通过各种中间方式实现间接投资权益类资产。
近年来，对接券商资管、基金子公司以及私募产品是银行理财资金投资权益类资产（包括A股、H股以及非上市公司股权等）的重要渠道。在该过程中，银行可与券商资管和基金子公司等进行沟通协商，确定权益投资的具体方向。
股票质押式回购融资，是指上市公司按一定的抵押率把股权抵押给券商从而获得资金，而这部分资金最终来源于银行理财产品。通过这种途径，银行理财资金间接进入股市，但具体流向不在银行把控的范围之内。投资两融收益权指的是银行将理财产品的资金拆借给券商，同时券商需要以融资融券业务的收益权作为质押。通过投资融资融券业务的收益权，银行理财产品的资金也间接进入股市，具体流向同样不在银行把控的范围之内。
结构化配资业务指的是银行将理财产品的资金借助信托、券商资管、基金子公司和阳光私募的产品，为高净值客户、机构客户提供配资服务，银行理财产品资金作为优先级或夹层享受固定收益。结构化配资包括：伞形信托和一对一单账户配资两种类型。
伞形信托配资，简单来说就是一个信托通道下设立很多小的交易子单元，虽然共用一个信托账号，但每个子信托完全独立，单独投资操作和清算；银行理财资金则借助信托产品，通过为各子信托客户配资、增加杠杆后投资于股市。伞形信托的门槛通常为300万元，配资比例一般为1：3，作为银行理财产品资金入市的开路先锋，杠杆比例曾一度达到1：8、1：9；但随后由于其高杠杆存在的高风险已被证监全面叫停。
目前，银行的一对一单账户配资业务仍在正常开展。所谓一对一单账户配资业务，即银行将理财产品的资金借道信托产品等，通过一对一的方式向高净值客户等提供配资，配资杠杆率已降至1：1，资金门槛则通常是千万元级别；由此，银行理财产品的资金通过单一结构化配资的方式投资于股市，作为优先级享受固定收益，利率通常在6%左右。
一、假设
在我国大部分的上市公司中，第一大股东“一股独大”现象十分严重，并且有一大部分达到绝对控股的地步。在这种情况下，股权就会过度集中在第一大股东手中，由此导致大股东对小股东利益的侵害，从而影响公司价值的最大化，对于我
国的上市公司来说，股权过于集中是一个摆在我们面前的十分严峻的问题。
（一）控股股东地位突出，得不到有效制约
上市公司股权过于集中于第一大股东，在同股同权下，第一大股东占绝对控股地位，就决定了其在股东大会、董事会上拥有绝对发言权，而作为绝对大股东派出的全权代表的经营者，就会集公司决策权和管理权于一身，从而导致上市公司所有权、决策权、管理权的高度统一，这样就很难建立对控股股东的约束机制。因此，根据信息不对称原理，大股东极有可能为了自身的利益，利用其控制财务信息的优势地位，做出损害中、小股东等其他利益相关者利益的行为，从而不利于资本市场的健康有序发展。
（二）中小股东人微言轻，“搭便车”趋向严重
对于广大的中小投资者来说，由于其股权过度分散，依据公司法的规定，中小投资者由于持股比例较低，在公司股东大会中并不拥有发言权，在股东大会和董事会上很难听到他们的声音，因此并不是真正意义上的股东。从监控角度来讲，由于中小股东个人监控企业经营者所带来的收益外部性较大，监督经营者所花费的所有成本要自己独自承担，收益并不完全归其所有，因此，基于对参与成本的考虑，中小股东普遍存在着“搭便车”的心理，缺乏参与股东大会的热情，在不能“用手投票”的情况下，倾向于通过“用脚投票”，以脚底抹油、溜之大吉为上策，来保护自己的利益。
（三）控股股东自私自利，肆意损害中小股东利益
第一大股东绝对控股，不仅使上市公司管理层为公司大股东所控制，而且公司股东大会也变成了大股东会，上市公司大股东的意志就是公司董事会等管理当局的意志，而且也是公司股东大会的意志。而绝对控股股东的利益与外部小股东的利益往往不一致，甚至有严重的利害冲突，在外部制衡力量较弱的情况下，绝对控股股东为了追求自身利益，有可能牺牲其他股东的利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身价值的最大化。
由于股东大会流于形式，从而进一步导致上市公司与注册会计师审计关系的严重失衡，经营者由被审计人变成了审计委托人，并决定着审计人的聘用、审计费用的多少和费用支付的及时性等关系会计师事务所生存与发展的重要事项。由此就出现了委托人自己出钱委托中介机构审计自己的现象，会计师事务所在审计契约中明显处于被动地位，严重损害了会计师事务所审计的独立性。注册会计师作为理性经济人，在这种关系格局下，考虑到自己的生存发展，注册会计师向上市公司管理当局妥协，甚至与之共谋就不足为奇了。而且，控股股东在上市公司中主持一言堂，在与注册会计师的博弈中，更易占据上风。
由于审计质量的不可直接观察性，对审计质量的研究一般采取一定的替代标准。本文采用的审计质量的替代变量为审计意见的类型，通过实证分析的方法，如果被考察的因素与非标准审计意见成负相关关系，则说明在其他条件相同的情况下，在该因素的影响下，注册会计师对上市公司更易出具比较好看的标准意见，审计质量较低；与非标准审计意见正相关的，注册会计师对上市公司更易出具比较严重的非标意见，审计质量较高。这也是审计实证研究领域通用的判断标准。因此，本文提出假设：上市公司第一大股东绝对控股与非标准意见负相关。
二、变量设计及数据来源
（一）样本考察变量设计及数据来源
为了考察第一大股东绝对控股与审计意见类型的关系，本文设置以下样本考察变量。
1.审计意见类型
审计意见类型按照标准意见与非标准意见分为两类，审计意见变量数据来自巨灵证券信息数据库中，中国证监会披露的各上市公司的年度报告，意见类型按照各个上市公司的年度报告手工收集。该变量设置办法按照属性数据来设置，当审计意见类型为非标准审计意见时，该变量取值为“1”；当审计意见类型为标准审计意见时，该变量取值为“0”。该变量取字母表示为：YIJIAN，即当审计意见类型为非标准审计意见时，YIJIAN取值为“1”；当审计意见类型为标准审计意见时，YIJIAN变量取值为“0”。
2.第一大股东绝对控股
本文设置第一大股东绝对控股变量来考察绝对控股股东对上市公司审计意见的影响，该变量以上市公司第一大股东持股比例是否大于50％来作为上市公司第一大股东是否为绝对控股股东的标准，当第一大股东持股比例大于50％时，该变量取值为“1”；当第一大股东持股比例小于50％时，该变量取值为“0”。该变量第一大股东持股比例来自巨灵证券信息数据库，部分数据手工收集。该变量取字母表示为：YDJKGU，当第一大股东持股比例大于50％时，YDJKGU变量取值为“1”；当第一大股东持股比例小于50％时，YDJKGU变量取值为“0”。
（二）样本控制变量与数据来源
注册会计师在发表审计意见时，会受到许多因素的影响。本文将其大致分为三类。第一类是审计客户的特征，审计客户的特征主要反映在审计客户的财务风险上；第二类是注册会计师的特征，主要反映在会计师事务所的规模和会计师事务所的变更上；第三类为其他相关因素，主要反映在上年出具的审计意见类型和上市地点上。
1.资产负债率
本文用该指标控制上市公司的财务状况，将资产负债率变量设置为连续性变量，该变量用字母ZCHFZHL来表示，取上市公司各年资产负债率的实际数。
2.净资产收益率
由于上市公司盈利状况对注册会计师出具审计意见起着非常重要的作用，因此，本文设置净资产收益率指标，以控制上市公司的盈利状况。本文将净资产收益率变量设置为连续性变量，该变量用字母JZCHSHYL来表示，取上市公司各年净资产收益率的实际数。
3.总资产
为了控制上市公司的规模大小对审计意见的影响，本文选取上市公司的总资产作为控制上市公司规模的变量，该变量设置为连续性变量，用字母ZZCH来表示，为了避免总资产与非标意见之间的非线性关系，本文按照实证研究领域通用的做法，采用取自然对数的转换形式。
4.应收账款占流动资产比例
应收账款占流动资产比例是衡量上市公司资产质量的指标，本文将其纳入控制变量范围。应收账款占流动资产比例指标设置为连续性变量，用字母ZHKBL来表示，取上市公司各年应收账款占流动资产比例的实际数。
5.会计师事务所规模大小
一般研究认为，上市公司聘请的会计师事务所的规模大小对注册会计师出具审计意见有较大的影响，反映会计师事务所规模的大小以会计师事务所的客户多少为标准。本文对2000－2002年中，各年年度报告中披露的会计师事务所进行统计。按其客户的多少进行排序后，选取前五大会计师事务所为控制事务所规模大小的变量，变量按属性数据选取。当属于前五大时，变量值赋“1”，不属于时，变量值赋“0”。该变量用字母QWD来表示。
6.会计师事务所变更
李爽、吴溪曾发现上市公司在变更会计师事务所后其审计意见有严重化的倾向。因此，本文设置会计师事务所变更这个变量作为一个控制变量。该变量用字母SWSBG来表示，当上市公司当年变更会计师事务所时，该变量取值“1”；会计师事务所没有发生变更，该变量取值为“0”。
7.上年度审计意见类型
在证券市场上，审计意见具有高度的持续性。注册会计师在考虑本年度发表的审计意见时，会对上期存在的审计意见追踪探察，并根据审计客户的调整或改进情况做出判断。纳入上年度审计意见变量也能够在一定程度上对上市公司以前的情况差异做出控制。该变量用SNYJ来表示，当上市公司上年的审计意见类型为非标准审计意见时，该变量取值为“1”；当上市公司上年的审计意见类型为标准审计意见时，该变量取值为“0”。
8.上市地
本文为了控制不同的上市地点对审计意见类型的影响，设置上市地变量。该变量用字母DIDIAN来表示，当上市公司上市地点为上海交易所时，该变量取值为“1”，当上市公司地点为深圳证券交易所时，该变量取值为“0”。
三、模型设计及变量的描述性分析、T检验
（一）模型设计
为了对上述影响审计意见类型的假设进行检验，本文设计了如下模型：
YIJIAN=α+β1YDJKGU+β2ZZCH+β3ZHKBL+β4JZCHSHYL+β5ZCHFZHL+β6QWD+β7SNYJ+β8SWSBG+β9DIDIAN+ε
（二） 第一大股东绝对控股与审计意见类型分析
在第一大股东为绝对控股股东的样本中，标准意见的比例为92％，非标准意见的比例为8％；而在第一大股东为非绝对控股股东的样本中，标准意见的比例为87％，非标准意见的比例为13％。从这样的现象中，可以发现，第一大股东为绝对控股股东的上市公司得到标准意见的比例较大，得到非标准意见的比例较小；而第一大股东为非绝对控股股东的上市公司得到非标准意见的比例较大，得到标准意见的比例较小。
（三）审计意见分布分析
对表2进行分析，可以看出，在上市公司被出具的379份非标准审计意见中，第一大股东为绝对控股的上市公司占据了118份，占总体的31％；第一大股东为非绝对控股的上市公司占据了261份，占总体的69％。在上市公司被出具的3024份标准意见中，第一大股东绝对控股的上市公司占据了1274份，占总体的42％；第一大股东非绝对控股的上市公司占据了1750份，占总体的58％。绝对控股的上市公司被出具标准意见的比例比被出具非标准意见的比例多出11个百分点。
综合表1和表2的分析结果，可以揭示这样一种现象，上市公司第一大股东是否绝对控股在审计意见类型上具有一定的差异，而且当上市公司的第一大股东为绝对控股时，其被出具标准意见的比例大于第一大股东为非绝对控股的上市公司。
（四）T检验统计分析
T检验结果，出具标准意见的均值为0.4213，出具非标意见的均值为0.3113，T值为4.11，标准意见与非标准意见两组数据存在显著性差异，显著性水平为1％。从统计意义上讲，两者是存在显著差异的，第一大股东绝对控股公司被出具标准意见的可能性显著的大于被出具非标准意见的可能性。
四、模型检验
（一）模型检验结果
单变量相关系数检验
为了检验模型中各变量之间的相关关系，表3与表4列出了Pearson相关系数的部分检验结果。检验结果表明，第一大股东绝对控股和非标准审计意见显著负相关。第一大股东绝对控股与资产总额、净资产收益率、应收账款占流动资产比例、公司上市地点成正相关关系；与资产负债率、前五大会计师事务所、上年审计意见、事务所变更成负相关关系。以上相关系数均未超过正负0.5，说明模型中各变量之间不存在多重共线性问题，可以作为多元回归分析的基础。
（二）Logistic多元回归检验
对表5的回归结果进行分析，模型总体卡方值572.4648，显著性水平为1％，模型有效。考察变量上市公司第一大股东绝对控股与非标准审计意见成负相关关系，而且在10％水平显著。多变量回归结果显示，本文所设定假设得到验证，而且，上市公司第一大股东绝对控股与非标准审计意见成显著负相关关系。
控制变量中，上市公司资产总额与非标准意见负相关，10％水平显著；净资产收益率与非标准审计意见负相关，不显著；资产负债率与非标意见正相关，1％水平上显著；应收账款比例与非标意见正相关，不显著；前五大会计师事务所与非标意见负相关，不显著；上年度审计意见与非标准意见正相关，1％水平显著；事务所变更与非标意见正相关，1％水平显著；上市地与非标意见负相关，5％水平显著。
首先，“8号文”明确了每个理财产品与所投资资产（标的物）应该一一对应，每个产品单独管理、建账、核算，银行资产池模糊不清的时代将被划上一个句号。银行理财资金池作为信托、券商资管和基金子公司等行业资金来源的模式将难以为继。
其次，“8号文”明确了商业银行理财资金投资非标准化债权资产的总额限制，即理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。
其三：提出“标准化债权资产”的概念，主要为债券。“8号文”提出“非标准化债权资产”是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，因此，债券类产品被定性为标准化债权产品，而受益权、票据等理财高收益的来源均为定性为非标准化债权资产。
银行理财业务进入调整期
据有关统计显示，在发行理财产品的90家银行中，只有24家银行发行的，以非标准化债权资产为投资标的的理财产品，占所发行的理财产品总值的比重小于35%，且大多为小型的城市商业银行。而那些非标准债券规模不达标的银行需要做的，就是处理超过部分的非标准债券，处理的方式包括出售、转回表内、或者是发行更多的“非标债权”投资的理财产品，从而摊薄占比。按照比例，需要发行约1万亿元不含非标债券的新产品，才可以达到银监会对非债券发行的数量标准。
据仟邦资都有关专家分析，银行理财产品在资金池类模式上受限后，转回到一对一的产品会导致产品收益和风险分化，因为以债券为投资对象的产品风险和收益都很低，以融资类的项目为投资对象的产品风险和收益都很高。因此资金池类运作模式可能会成为银行理财产品的过渡性产物，未来基金化理财产品可能会成为主流。
目前，在“8号文”之后，银行理财产品通过投资工具能做的，首先是加大对二级市场的投资，如票据、私募债和部分券商的资管产品；其次是于券商的资产证券化、信托支持票据和信用衍生品。
由于各家银行突然加大理财产品中债券的配置比例，会导致债券产品的上涨，从而引起债券市场收益率下行，尤其是短期债券收益下行会更加明显，因为理财资金短期产品占比较高。
由此可见，在“8号文”下发后，将引起理财市场的不小波动。那么投资者该如何应对呢？
民间投资或可满足需求
仟邦资都有关专家建议说，风险承受能力较强的投资者可以关注城商行发行的理财产品或结构性理财产品，从投资期限来看，可关注中期产品，以锁定当前的较高收益率。而实际上，一些民间的投资模式也能满足大众安全性、收益性兼顾的需求。
在期限方面，企业主出于流动性的考虑，通常偏爱短期理财产品，而“8号文”无疑会延长银行理财产品的期限，在民间的理财模式中，却能够提供3个月的产品。
众所周知，净利润负增长依旧受投资收益同比大幅减少和责任准备金计提增加的影响。2015年前三季度，四家上市险企实现投资收益3116亿元，同比增长70.9%，投资收益高增长是主要驱动因素。而2016年前三季度，四家上市险企实现投资收益2277亿元，同比下滑26.9%，其中股票价差贡献减少是最主要的原因。同时，责任准备金计提则出现分化，2016年前三季度共计提取责任准备金3420.66亿元，同比增加14.1%，国寿和太保计提压力较大，同比分别增长25%和59%，而平安和新华同比分别增加1%和-28%。责任准备金计提水平与其业务结构发展相吻合。
受利率下移的影响，投资收益增速下滑和责任准备金计提的压力基本符合市场预期。由于2015年上半年的高基数，第三季度为投资收益和净利润提供了一定的改善空间，从2016年三季报数据可见一斑。
在保费结构上，个险期缴业务增速引领了行业结构调整，个险期缴新单和个险新单增速高于新单增速。续期业务逐步发力，增速稳步提升，个险续期业务增速高于续期业务增速；由于利率环境与年末评估利率的不确定性，责任准备金计提压力仍然较大。值得注意的是，投资结构逐步变化，传统型投资占比下滑，险资更加关注安全性和长期性，非标准化投资延续增长势头，固收和权益类非标资产持续火热。此外，定存逐步到期，资金面临较大的再配置压力。
结构优化的边际
利率快速下移和中短存续期产品监管导致保险产品销售回归常规化竞争格局。监管通过加强中短存续期监管和人身保险产品监管工作，约束短期理财型保险不合理爆发，前期较为激进的保险公司开始拉长产品久期同时推动险种类型迭代升级；而上市险企在综合考虑渠道、价值和规模之后选择了重个险、重期缴的策略。
对于保费增速的前景，长江证券认为，低利率环境为保险公司在产品销售方面赋予了更强的主动性，是回归保险价值理念、进行转型升级的最好时期。同时，“偿二代”监管刚刚起步，引导效果明显，推动险企加强转型。三季度保费数据延续了中期的变化格局，主要体现为个险期缴新单维持高增速，个险新单、个险期缴新单占比结构继续提升，以及续期保费增速提高三个特点。
前三季度数据显示，上市险企退保水平持续负增长，退保规模得到有效控制。退保的原因通常有两种：一是保单本身通过价值设置鼓励退保，中短存续期产品往往属于这种类型；二是消费者有更好的理财渠道，退保进行再配置。从历史数据来看，退保率和市场利率水平有较高的吻合度，存在周期波动。2016年三季度，四家上市险企合计退保支出1193.5亿元，同比下滑29.7%。三季度，新华保险、中国人寿退保率为5.3%和3.11%，同比减少3%和1.6%。
前三季度退保率改善受益于当前环境对于两种退保原因的反馈，一方面，在低利率环境之下，保险产品因其长期性和较好的资产管理能力使得相对收益率优势明显，降低了客户退保的动力；另一方面，监管机构频出政策限制中短存续期产品，高现价易退保产品逐步规范，期缴产品逐渐替代趸交产品减少了潜在集中退保的压力。
手续费支出增速超过保费增速也从另一个角度诠释了险企保费结构上的变化。前三季度，行业手续费及佣金支出1382.1亿元，同比增长49.3%，其中新华、国寿、平安、太保手续费及佣金支出105.3亿元、412.8亿元、587.9亿元和276.1亿元，同比分别增长37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手续费及佣金支出与个险渠道搭建和扩张有关，支出增长大幅提高与人队伍建设及新单保费增速相符合。
四家上市险企前三季度共计提取责任准备金3420.66亿元，同比大幅增加14.1%，国寿、平安、太保和新华分别计提准备金1307.6亿元、1180.32亿元、675.19亿元和257.55亿元，同比分别增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。
准备金计提水平主要受保费规模、险种类型、缴费期限与评估利率水平的影响，不同公司保费结构差异导致准备金计提增加幅度差异。传统保障型产品、期缴长期产品需提取责任准备金较高，发展期缴和个险的背景下，随着保费的持续高增长，责任准备金计提会自然较快增长。
一般而言，年末险企会综合考量利率水平，对评估利率进行重新设定，评估利率的下移会对责任准备金提取产生较大的影响。在险企新单保费中传统险占比在持续增加和利率下移的背景下，评估利率下移速度会有所增加。
从三季度末的数据来看，1年期、5年期和10年期国债750日均线已较年初下滑21BP、19BP和20BP，假设2016年第四季度债券收益率维持三季度末的水平，750日国债移动平均将下滑32BP-36BP；如果2016年四季度债券收益率继续下行10BP，则750日国债移动平均收益率较年初下降33BP-37BP。考虑保险公司自身调节因素，评估利率下降幅度或小于国债移动平均下滑幅度，预计年末评估利率下调不超过35BP。
保费结构在三季度基本延续了上半年的调整方向，低利率环境决定了保险公司退保率下滑和保费高增长的趋势，而在保费高增长同时，投资压力增加也推动险企在产品类型以及销售渠道方面的适时求变。低利率环境和投资压力加大的并行意味着险种结构优化将会提速，险企会持续加大价值类指标的考核和关注度。另一方面，险种渠道优化有明显的边际，险种结构优化将是在渠道优化之后的重要方向，扩大产品优化内涵，加大加快长期健康险、养老险等产品的开发，产品组合的应用以及细分人群个性化产品的定制将成为保险公司后续竞争的主要方向。
风险偏好不断提升
前三季度净利润大幅下滑最直接的原因是行业投资收益的同比大幅减少。前三季度，沪深300指数下滑12.8%左右，资本市场表现低迷，加上2015年上半年投资收益基数较大，险企投资收益下滑应在预期之中。但从环比变化来看，投资收益降幅已经明显收窄。从资产配置趋势来看，债券投资趋于谨慎，定存持续压缩，非标固收和权益类资产配置热度持续；从持有形态来看，交易性和可供出售金融资产仍存上升趋势。
四家上市险企前三季度合计实现投资收益2277.33亿元，同比下降26.9%，国寿、平安、太保和新华投资收益分别为849亿元、837亿元、341亿元和249亿元，同比分别下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。
从三季报披露的数据来看，总投资收益率下滑是预期之中，净投资收益率有所提升是亮点。平安三季度的净投资收益率达6%，创历史新高，总投资收益率下降2.9%；国寿三季度总投资收益率较2015年下降2.5%，仅为4.4%；新华年化总投资收益率为5.1%，较2015年下降3.6%。
前三季度总投资收益同比下滑核心原因主要是权益价差收益大幅降低。相比于2015年上半年较好的权益市场投资机会，2016年前三季度市场普遍表现低迷，总投资收益率与净投资收益率之差很大部分由权益收益率构成，权益收益率2016年普遍为负值。
四大上市险企2015年全年投资收益率在二季度达到峰值，其中股票价差贡献在30%-50%之间，而三季度和全年价差贡献率下降明显，在25%-35%之间。从单季度投资收益来看，国寿、平安和新华均超越2015年同期，同比增速为60.44%、30.68%、1.4%，太保投资收益同比下降3.34%，如果险企延续单季投资表现，四季度投资收益同比仍将持续改善，这也意味着2016年下半年保险行业投资收益同比降幅将明显收窄。
资本市场低迷使得险企可供出售金融资产公允价值持续下滑。2016年前三季度，四家上市险企单季度均延续了浮亏状况，平安、国寿、太保和新华利润表中的其他综合收益规模分别为-59.17亿元、-149.76亿元、-21.38亿元和-19.47亿元，占净资产比例分别为-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但从三季度单季度来看，浮亏有所改善，浮亏占比相较于上季度有所下滑。
受前三季度大幅亏损的影响，险企累计浮盈下降严重，但降速放缓。前三季度，平安、国寿、太保和新华累积浮盈分别为202.41亿元、151.48亿元、64.5亿元和17.15亿元，占净资产的比重分别为5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比较2015年年末分别下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，环比上季度普遍有所回升。
数据显示，险企债券类资产配置占比在下滑。2016年8月末，保险行业持债规模4.29万亿元，占比33.67%；2016年年初，险企持债规模3.84万亿元，占比34.39%。根据中债网相关数据，前三季度保险行业持有主要债券品种规模为17710亿元，占比最高的仍为国债、国开债、企业债和次级债，占比分别为21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，险资持债主要变化为增加国债、进出口银行债和农发行债，较年初增速分别为6.7%、34.89%、142.93%。
从近三年上市险企的投资资产来看，定期存款变动幅度较高。数据显示，2013年以来，定期存款占总投资资产的比重出现明显下滑，其中新华保险的下滑幅度最大，从2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期续作选择不断减少，资金面临再配置的压力。
中报数据显示，四家上市险企除平安1年内到期定存占比较少外，国寿、太保、新华的占比基本保持6%-9%之间，到期数量相对较大，及时寻找优质资产缓解再投资压力是共同需求。结合太保2016年三季报数据，定存持续降低，较年中下降0.9%，较上年末下降3.7%。预计年内险企仍有部分到期定存不再续作，而转投其他类型资产，定存比例仍将逐步下降。
从2016年中报数据来看，非标固收和非标权益资产配置都有大幅提升，其中新华和太保在非标固收资产的配置上较年初分别提升51.8%、35.1%；平安、国寿、太保在非标权益的配置方面分别提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率环境延续的前提下，非标配置将持续增长。
太保披露的数据显示，公司前三季度权益类资产占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。减少资产主要为定期存款，资金配置方向为非标类固收和权益资产，其中增持比例较高的为固收类优先股和理财产品以及权益类理财产品，较年初增持幅度分别为2.1%、1.3%和1.7%。国寿三季度正持续推动PPP、基础设施投资等非标项目落地。
从资产形态来看，上市险企在增持交易性金融资产方面基本一致。三季度末，新华、太保、国寿和平安交易性金融资产占总资产比重分别为2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比较上期分别增长0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融资产方面，平安进行了0.5%左右的减持，其余三家险企均有一定增持；而持有至到期投资方面，国寿仅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趋势。国寿三季度增持了部分免税型长期和超长期债券，以提高收益，拉长资产久期。利率下行环境增持交易性和可供出售型金融资产能够获得资产价差收益，但增加了公允价值变动和综合收益的波动性。从增持的品种来看，债券类基金基本上是共同的方向。
在低利率和资本市场低迷的环境下，险企资产配置思路逐步清晰：在传统投资方面，期限和安全性是重点，主要关注如何拉长债券久期享受期限溢价，定存到期续作较少，谨慎配置信用债、股票基金等权益资产；在非标投资方面，加大非标准化资产的投资范围，发掘优质非标资产，以多样化投资来缓解投资收益的压力，充分发挥保险的资金融通功能；从持有方式来看，传统的持有至到期的方式已经逐步有所松动，交易和可供出售资产成为共同的方向。
2016年前三季度，上市险企共实现保费同比增长18.1%，仍维持较高水平，保费高增长在一定程度上逐步削弱投资收益下降对净利润的负面影响。从保费端来看，结构调整成效显著。上市险企大力发展个险渠道和期缴产品，个险期缴增速与个险增速均超越新单增速，而且，续期业务随着期缴业务的推行水涨船高，个险续期保费增速大于续期保费增速，预计未来续期保费将成为保费增长的重要支撑。
但另一方面，个险期缴产品的大力发展必然带来责任准备金的计提压力，加之利率环境走弱，险企下调评估利率概率较大。准备金计提压力会对净利润产生一定的影响，但这属于利率周期和规模扩张下的可预期结果。长江证券认为，产品结构调整刚刚开始，产品结构调整首先是渠道调整，从传统的银行渠道逐步迁移至个险渠道，随后将是产品种类的极大优化，预期保费结构优化将会加速。
从资产配置端来看，低利率环境以及信用风险暴露为险企资产配置带来较大的挑战，一方面，保险资金净投资收益率优势在利率下移初期依然明显；另一方面，保险资金在逐步提升风险偏好以维持较高收益。从净投资收益率水平来看，平安和国寿均实现了较高固收类资产收益率，同比和环比均实现提升。
Key words： real estate industry；earnings management；audit opinion
中图分类号：F293.33 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）14-0109-03
0 引言
注册会计师出具的审计意见往往能给广大财务报告使用者传递关于报告真实性的重要信息，帮助相关利益者做出正确的决策。对于审计意见形成的影响因素的研究也引起了学者们的注意。而上市公司的盈余管理程度对审计意见出具的影响更是成为研究的一大热点。
近年来，我国房地产行业的发展在经历快速腾飞后也曾陷入一定程度的萎靡动荡。实行房地产调控第一阶段的2010-2011年时期，出现了交易量持续萎缩的低迷状态。2012年，调控进入了第二阶段，前期阶段调控成效的肯定与持续低迷带来的上涨压力，使得该年出现了较好的回稳状况。这种稳步回升的发展态势无疑为研究该行业相关经济问题提供了良好条件。
根据行业分类标准，本文选取房地产行业的150家上市公司作为研究样本，利用样本公司2012年度报告的财务数据实证分析了房地产行业的盈余管理程度对审计意见出具的影响。
1 文献综述
国内外盈余管理的研究现状：
1.1 关于模型的选择与建立
目前学界存在着多种盈余管理模型，包括Healy 模型（1985）、DeAngelo 模型（1986）、行业模型（Dechow and Sloan，1991）、较为盛行琼斯模型等。但随后又有研究显示，这些模型存在着不同程度的设定问题。总结回顾相关研究，本文认为，尽管琼斯模型被公认为是比较优秀的盈余管理检验模型，但为取得更理想的检验效果，需要根据实际对象和目的特定选择合适的模型。
1.2 关于研究结果
目前国内外关于盈余管理程度对审计意见类型的影响问题已有较多研究成果，但并没有一致结论。Bartov（2001）等人的研究结果表明，公司盈余管理程度越高，被出具非标意见的概率越大。Butler （2004）则认为，市场上被出具非标意见公司的应计利润为多出现数额巨大的负值，可能引起财务困境，审计师因为公司持续经营的不确定性出具非标意见，与盈余管理无关。Laura 等（2008）利用西班牙的数据验证了Butler的结果，但他们认为审计师出具非标意见是因为自身的保守性而不是企业持续经营的不确定性。
大量学者也对中国的情况进行了验证，选取不同的样本和研究方法，结果也不一致：李东平等（2001）发现审计意见与核心的盈余管理指标没有显著关系。章永奎和刘峰（2002）则发现上市公司盈余管理行为越厉害，越可能被出具非标意见，但同时大规模的会计师事务所会体现更严格的审计质量控制。
2 研究设计
2.1 研究概述
我国企业存在大量的盈余管理行为。这些盈余管理的结果往往可以反映在企业公布的财务报表中，而外部民间审计也将作为一种审核手段对财务报告的真实性完整性等起到重要的监督保障作用本文将研究的是企业盈余管理程度对注册会计师出具的审计意见类型的影响。基于研究目的，提出假设：公司当期盈余管理程度与审计师出具非标意见的概率不相关。
2.2 样本选择
本文研究的样本初步选择为根据CSRC行业分类指导选择出的174家房地产上市公司。为了保证所选样本公司之间能够进行各项指标的对比，对初选样本进行筛选剔除，最终获得了150个有效样本。本文使用的数据来自GTA国泰安金融数据库。对数据的处理使用的是EXCEL2010，变量的描述性统计及回归分析使用软件Eviews7.2。
进行变量的回归分析之前先对样本进行了描述性统计，结果如表1。
2.3 模型选择
本文以审计意见类型为被解释变量，以盈余管理程度为解释变量，并加入控制变量。因为被解释变量定义为虚拟变量故选择用Logistic模型为回归模型进行实证检验。结合行业的市场审计现状特点，参考各类文献中的模型建立后，最终为本次研究选用构建如下模型：
Audit=α0+α1EI+α2lnAsset+α3NARR+α4CR+α5DR
+α6+Big4+∈
模型变量解释：
①被解释变量：Audit为虚拟变量。如果审计意见类型为标准无保留审计意见，则Audit取值为0，否则为1（非标意见）。
②解释变量：如前文所述，正对我国上市公司盈余管理程度度量有多重方式，比如充分采用考虑风险的应记款项法；琼斯模型下较为复杂的应计利润法等。考虑到计量模型中对变量设置的尽量简单简明的要求，了解到房地产行业中重要的盈余管理手段为用非经常性损益项目来操纵利润，再结合到公司规模对非经常性损益的影响。本文采用了年度报告中披露的非经常性损益的绝对值除以总资产作为衡量盈余管理程度的指标。即：
EI为盈余管理程度，EI=年度非经常性损益绝对值/总资产
③控制变量：
LnAsset：总资产的自然对数；
NARR：表示加权平均净资产收益率；
CR：表示流动比率，CR=资产合计/流动负债合计；
DR：表示资产负债率，DR=负债总额/资产总额；
Big4：虚拟变量，如果审计师为国际四大会计师事务所则Big10为1，否则为0。
3 统计与回归结果
如表2所示，运用Eviews先求出了各个变量之间的相关系数以及相关性检验下的t统计量和对应的概率P值。接着运用Logistic回归模型回归结果如表3所示
4 结果分析
4.1 相关系数结果分析
①通过观察图二不难发现，2012年我国房地行业上市公司所属会计师事务所所出具的审计意见与盈余管理程度之间相关系数为正，大小为0.362593，初步判断可能存在较弱的正相关关系。
②相关检验下t统计量的值为4.685032，且概率P=0.0000，在α=5%，1%的显著性水平下P都很小，所以需要拒绝原假设，解释变量显著。这表明企业的盈余管理程与审计师出具非标准无保留标审计意见的之间有较弱的相关性而且是正的相关性。
③同时也可以发现该结果也表明控制变量之间与审计意见之间也存在着一定相关性，但可计算出方差膨胀因子VIF
4.2 回归结果分析
①首先观察模型总体的你和程度调整后的判定系数McFadden R-squared=0.535174，说明回归的结果方程相对较好的拟合和样本情况。总体的显著性检验P值：Prob（LR statistic） 0.000009也很小，可以通过显著性水平α=10%下的总体显著性检验，说明方程总体显著。
②观察回归结果图，可以注意到解释变量EI：盈余管理程度的参数估计结果约为18.66，t统计量值2.012842，对应t检验的概率值P=0.0441在5%的置信水平系可以通过Z的显著性检验（概率P=0.0441
③同时可以关注一下其他的变量：审计意见与控制变量净资产收益率在5%的置信水平上也呈现出显著负相关，（P=0.0049
【关键词】 上市公司； 非标准审计意见； 审计报告
一、上市公司审计意见类型总体分析
从表1中可以看出，2009—2011年沪深两市被出具了非标审计意见的公司分别为118家、117家、115家，比例有所下降。
二、出具非标准审计意见公司类型分析
通过对2009—2011年出具非标准审计意见的公司类型汇总，可以看出，ST、*ST、S*ST、SST上市公司每年都占公司总数的70%左右，比例较高。ST公司是指连续两年亏损，被进行特别处理的境内上市公司；*ST公司是指连续三年亏损的境内上市公司；S*ST公司是尚未进行股权分置改革并连续三年亏损的上市公司；SST公司是指公司经营连续两年亏损，特别处理还没有完成股改的上市公司。ST类公司常会出现连续巨额亏损、无力支付到期债务、所得税或诉讼案导致的或有事项等，此类上市公司经营业绩相对较差，持续经营能力不确定，因此，注册会计师为了规避风险，迫于客户的压力或者出于谨慎考虑，通常出具无保留意见加强调事项段的审计意见，这既迎合了客户的要求又不需要承担审计责任（如表2）。
三、非标准审计意见相关事项类型分析
根据邢海玲（2009）对2003—2008年上市公司年报事项分类方法，将非标准审计意见所涉及的事项分为六个方面：一是影响持续经营能力的不确定事项；二是涉及诉讼事项；三是证监会立案调查未获处理事项；四是审计范围受限；五是资产权属及交易事项不确定；六是其他。由表3可以看出，影响持续经营能力的不确定事项所占比例最高。
四、非标准审计意见类型分析
以2010年为例，对非标准审计意见类型进行具体分析。
（一）无保留意见加强调事项类型分析
表4为无保留意见加强调事项段统计表。
1.在强调事项中，持续经营能力存在重大不确定性所占的比重较大，有69家，接近全部无保留意见加强调事项报告的79.31%，其中ST和*ST的公司占了较大比例。具体原因有：公司生产经营处于停顿状态，资不抵债，重大借款逾期，巨额亏损，重大资产重组事项的不确定性，无法变现资产、清偿债务等。例如，*ST嘉瑞（000156），截至2010年12月31日，其未弥补亏损仍达75 412.53万元，归属于母公司股东权益亦为-30 136.65万元，25 620.96万元银行借款处于逾期状态，其持续经营能力存在重大不确定性。
2.重大诉讼、逾期担保事项影响的不确定性，涉及该事项的有7家公司，占到8%以上的比例。*ST威达（000603）经营业务对单一公司依赖性较大，缺乏独立性，其未来盈利能力存在重大不确定性，可能无法在正常的经营过程中变现资产、清偿债务。截至审计报告日，威达公司的诉讼事项仍在审理之中，诉讼结果存在重大不确定性。
3.证监局立案调查，尚未获知调查结果。有6家公司涉及该事项。ST磁卡（600800）因涉嫌违反证券法于2005年10月18日被中国证监会天津稽查局稽查，截至审计报告日尚未收到正式结论。
（二）保留意见类型分析
1.无法函证判断该项估计是否合理有4家。
2.由于审计范围受限，未能实施必要的审计程序以获取充分、适当的审计证据判断有1家。
3.无法对存货和固定资产进行盘点有1家。
4.母子公司投资关系或关联方异常有3家。*ST沪科，无法对子公司的财务状况实施必要的审计程序以获取充分、适当的审计证据，母公司报表中对子公司的长期股权投资已减值到零。
5.项目未启动无法确定其合理性有1家。
6.明显矛盾事项有1家。*ST三联，三联商社公司与三联集团及其所属单位的对账工作截至审计报告日，双方并未确定对账结果和差异情况，协议能否得到有效执行存在极大的不确定性。
7.协议尚未履行，导致事项不确定性有1家。
8.案件审理中，事项不确定性有1家。
9.会计准则的采用产生的疑虑有2家。
（三）保留意见加强调事项类型分析
1.经营活动产生的现金流量净额连续负数有8家。
2.立案稽查，截至审计报告日尚未收到稽查结果有4家。
3.不符合《公司法》的相关规定，存在遭受外部处罚风险的有3家。
4.存在的问题等事项未得到落实和妥善处理的有1家。
5.历史原因有1家。
（四）无法表示意见特征分析
1.严重资不抵债，导致无法对公司按照持续经营假设编制的2010年度财务报表是否适当判断的有6家。
2.被审单位出具的解释无法实施更进一步的审计程序确定其存在及合理性的有2家。（1）*ST中华A利息公司解释是由于债务人与相关文件理解差异引起的少计利息差异，无法确定其对财务报表的影响；（2）审计判断绿大地的某项资产已出现明显减值迹象，但绿大地公司基于对该项资产的产业规划及经营方式转变等原因而认为该项资产不会发生减值，无法就此事项对绿大地公司财务报告的影响程度进行准确判断。
3.函证结果未收回有1家。*ST广夏未收到回函，一些重要的应收款和存货无法确定可收回金额和盘查程序。
4.客观原因导致需要的信息资料难以获得有3家。*ST中华A贷款卡信息资料因未年检及贷款卡系统升级未更新相关信息等原因，造成难以核对相关担保信息等或有事项是否与披露相符；又如因为重组中达成的关于坏账计提比例的草案能否获得批准具有重大的不确定性，无法评价公司对上述款项计提55%的坏账准备的会计估计以及预计负债的金额是否合理。
5.主观原因导致需要的信息资料难以获得，无法实施满意的审计程序有2家。振兴生化对子公司纳入合并财务报表因无法获得财务资料导致此事项对公司2010年度净利润和现金流量的影响无法确定。
6.明显矛盾有1家。*ST广夏债权人申报的债权金额与广夏实业公司账面列示应付款项金额不一致。
（五）否定意见特征分析
2010年没有出具否定意见的报告。注册会计师经过审计后，认为被审计单位会计报表存在下述情况之一时，应出具否定意见的审计报告：会计处理方法的选用严重违反《企业会计准则》及国家其他有关财务会计法规的规定，被审计单位拒绝进行调整；会计报表严重歪曲了被审计单位的财务状况、经营成果和资金变动情况，被审计单位拒绝进行调整。如果审计师出具否定意见，意味着与业务单位的关系破裂，出于谨慎性考虑，一般不会出具否定意见的审计报告。
通过对2010年上市公司年报审计报告出具非标准审计意见总体情况分析以及出具各种非标准审计意见的原因进行系统详细的分析可以看出：
1.财务状况恶化、经营成果不佳的上市公司是被发表非标审计意见的主要对象，这从2010年非标准审计意见在不同公司中分布情况也可以看出，大部分“无保留意见加强调事项段”及“无法表示意见”的审计报告在ST类公司中。
2.从非标准审计意见类型看，“无保留意见加强调事项段”比例最大，其原因较多的在于“持续经营能力存在重大不确定性”、“重大诉讼、逾期担保事项影响的不确定性”和“证监局立案调查，尚未获知调查结果”。其次是“保留意见”和“无法表示意见”，其中无法表示意见有5家集中在ST类公司。“无保留意见加强调事项段”审计意见涉及的公司数量较多，在非标意见中占的比例较高。这一方面说明上市公司的大部分非标意见涉及事项并未严重到导致注册会计师出具保留甚至无法表示意见的程度；另一方面，不排除少数注册会计师迫于公司压力，以带强调事项段代替其他类型审计意见的可能性，反映了注册会计师在风险意识和独立性方面还有待进一步提高。
【参考文献】
[1] 白宪生，高月娥.关于上市公司财务指标对非标准审计意见影响的研究[J].工业技术经济，2009（6）.
[2] 邢海玲.非标准审计意见注意领域研究——基于上市公司2003-2008年度报告的数据[J].商业会计，2009（11）.
一、上市公司年度报告的总体分析
（一）年度报告审计意见类型及相对比例
2002年已披露年报的1243家上市公司中，财务报告被出具标准无保留审计意见的共1077家，占全部已披露年报公司数量的86.64％；被出具非标准无保留意见（指带解释性说明的无保留意见、保留意见及带解释性说明的保留意见、否定意见和无法表示意见中的任一种，以下简称“非标意见”）的共166家，占全部已披露年报公司数量的13.36％，其中无保留带解释性说明的审计意见102家，占8.21％，保留意见46家，占3.70％，无法表示意见18家，占1.37％。
（二）年度报告审计意见类型在年度间的变动分析
1998年以来，年度报告被出具标准无保留审计意见的公司数量呈上升趋势，但“非标意见”占总体的相对比例一直在下降。特别是从2001年以来，“非标意见”公司占全部公司的比例连续两年保持在15％以下，低于前几年的平均水平。1998年以来“非标意见”公司比例的变动情况如表1所示。
我们认为，影响“非标意见”比例下降的原因主要有以下几个方面：
第一，注册会计师的意见越来越受到上市公司的重视。随着注册会计师行业社会认同度的逐渐增加，上市公司在编制财务报告时，更多地采纳了注册会计师的意见。另外，监管机构对注册会计师意见的重视，客观上促使公司倾向于接受注册会计师意见。例如，2001年年底中国证监会了《公开发行证券的公司信息披露编报规则第14号——非标准无保留审计意见及其涉及事项的处理》，对上市公司和注册会计师的行为进行了严格规范，特别是文件体现了尊重注册会计师专业意见的精神，直接将注册会计师的审计意见同上市公司股票停牌并接受调查联系起来，客观上使得上市公司管理层更加重视和配合注册会计师的工作，以前双方“各执一词”，此后公司我行我素的现象一定程度上得以改变；同时也给上市公司及注册会计师造成一定压力，成为“非标意见”比例下降的主要原因之一。
第二，中国证券监督管理委员会和财政部自去年年底以来，及时制定或修订了有关法规，一定程度上规范了上市公司的会计处理，使注册会计师在处理具体问题时有法可依，以往可能属于模棱两可的问题，不再成为讨价还价的筹码。同时，部分上市公司由于重大资产重组，财务状况和业绩有所改善，导致审计意见类型大幅改观。
第三，新股发行审核方式的转变，提高了新上市公司的质量，客观上降低了“非标意见”的比例。如据上海证券交易所统计，2002年该所新上市公司占当年末所有上市公司比例为10.15％，而2001年这一比例为7％。新上市公司一般质量较好，财务压力较小，因此基本上没有被注册会计师出具非标准无保留意见。
第四，融资审核标准的提高以及发行速度减慢，使得某些上市公司在权衡成本和效率后，选择了放弃证券市场融资的计划，从而使公司对资产和业绩刻意要求和粉饰的冲动在一定程度上得以抑制。
二、年度报告审计“非标意见”及其涉及事项
（一）“非标意见”的总体特点
1、解释性说明无保留意见仍然占“非标意见”的绝大部分。从2002年年报来看，财务报告被出具带解释性说明无保留意见的公司共102家，占全部“非标意见”公司总数的61.45％，同2001年基本持平。而从1998-2002年带解释性说明无保留意见所占比例变动的情况看，近几年来解释性说明无保留意见一直是“非标意见”的主流，虽然1999年和2000年略有下降，但一直在50％以上。产生这种情况的原因，一方面确是由于大部分“非标意见”涉及事项未严重到导致注册会计师出具保留甚至否定意见的程度，另一方面，也不排除少数注册会计师迫于公司压力，以解释性说明代替保留意见或无法表示意见等现象的存在。
2、2002年保留意见同2001年基本持平，但低于前几年的平均水平。2002年保留意见（包括保留加解释说明意见）的年报为46家，占非标审计意见总数的比例为27.71％，同2001年的28.02％基本持平。从近三年来保留意见的公司占“非标意见”总数的比例来看，一直在30％左右，处于相对比较固定的水平。这说明随着证券市场的发展，上市公司在市场竞争中，逐渐分出了层次，问题公司相对固定；同时说明注册会计师执业日趋谨慎和理性，“14号编报规则”等有关规定发挥了良好作用。
3、无法表示意见比例较高，否定意见连续两年销声匿迹。2002年年报中，财务报告被出具无法表示意见的上市公司共18家，从数量和所占比例上同2001年基本持平，均处于近些年的较高水平，如表2所示。与2001年一样，没有一家上市公司财务报告被出具否定意见。从信息使用者角度看，无法表示意见不便于投资者使用上市公司的财务信息，产生这一现象的原因值得关注。否定意见是最为严厉的审计意见，发表否定意见的必要条件是上市公司会计报表不符合国家颁布的企业会计准则和相关会计制度的规定，未能从整体上公允反映被审计单位的财务状况、经营成果和现金流量，注册会计师认为上述问题对公司造成了重大影响。而在实务中，上市公司往往对法规有明文规定且对公司生死攸关的问题，进行巧妙处理和规避。如果要发表否定意见，注册会计师必须弄清该问题如何定性，对于那些问题公司，这并不是一件容易的事。不仅如此，根据“14号编报规则”第7条规定，如上市公司拒绝就明显违反会计准则、制度及相关信息披露规范规定的事项做出调整，或者调整后注册会计师认为其仍然明显违反会计准则、制度及相关信息披露规范规定，进而出具了非标准无保留审计意见的，证券交易所应当在上市公司定期报告披露后，立即对其股票实行停牌处理，并要求上市公司限期纠正。为避免麻烦，注册会计师和公司讨价还价的最终结果，可能会将本应属于否定意见的报告，代之以无法发表意见或者保留意见的报告进行处理。
4、“非标意见”同公司业绩和经营质量间接相关。分析结果还显示，“非标意见”的类型同上市公司的资产质量和经营业绩有很大相关性。例如，据上海证券交易所统计，在67家非标意见公司中，有43家在2002年发生了亏损，比例达到65.15％。9家被出具无法表示意见的公司中，8家在2002年发生亏损，其中有7家巨额亏损；22家被出具保留意见的公司中，16家在2002年发生亏损，这在一定程度上反映了注册会计师关注公司风险的意识和水平。在“非标意见”的67家公司中，sT（含*ST）类公司有31家，比例达到46.97％，值得注意的是，9家被出具无法表示意见的公司全部是sT（含*ST）类公司。
（二）“非标意见”主要涉及事项
1、带解释性说明无保留意见涉及的主要事项。分析表明，注册会计师在无保留意见下重点对下列事项进行了解释性说明：（1）有关持续经营能力存在不确定性。部分公司由于注册会计师对持续经营能力明确提出疑虑而被出具解释性说明无保留意见。（2）股东占用上市公司资金等的关联事项。包括大股东占用大额资金、上市公司与其他关联公司的交易事项、涉及其他与大股东有关的重要事项，等等。（3）对公司经营业绩有直接影响的事项。包括由于计提八项准备而对公司业绩有重大影响的事项、其他原因导致对公司业绩有重大影响的事项以及对公司经营业绩有直接影响的特殊关注事项，等等。（4）对公司具体会计处理事项的关注，具体包括对资产的真实性、完整性存疑、对公司具体会计处理方法的关注、涉及重大会计差错追溯调整的事项，等等。（5）其他引起注册会计师重点关注的事项，例如涉及重大法律诉讼事件或有关法律手续尚未办理完结的事项，对公司有重大影响的合同，以及对公司上一年度审计报告涉及事项的说明。
2、出具保留意见的主要原因。在2002年年报审计中，注册会计师出具保留意见的主要原因有：（1）审计范围受到局部限制，如因对控股子公司或参股公司的投资无法确认，而导致对上市公司财务状况和经营成果无法确认的情况；由于对大股东大额债权坏账计提合理性无法确认，导致无法估计这些欠款能否收回的情况；公司巨额亏损，无法估计对公司持续经营能力影响的情况；因存在担保、诉讼等或有事项，以及股权转让等法律行为手续未办理完结，无法做出合理估计的情况，等等。（2）因个别重要财务会计事项的处理或个别重要会计报表项目的编制，不符合《企业会计准则》和国家其他有关财务会计法规的规定，被审计单位拒绝调整的情形。（3）因受到司法部门调查或中国证券监督管理委员会有关部门的检查，检查结论尚未明确而被保留意见。
3、无法表示意见的涉及事项。2002年年报中，财务报告被注册会计师出具无法表示意见的公司都是财务风险很高、经营业绩不佳的“高风险公司”，几乎全部是因为由于审计范围受到委托人、被审计单位或客观环境的严重限制，不能获取必要的审计证据，以致无法对会计报表整体反映发表审计意见，而被出具了无法表示意见的审计报告。具体事项包括：（1）公司计提巨额准备，导致财务危机，注册会计师无法确认。目前，上市公司巨额资金被控股股东和关联公司占用，以及对外巨额担保呈普遍化趋势，特别是公司之间互保现象的普遍化，导致担保风险存在集中、连锁爆发的可能性。对外担保蕴藏的巨大财务风险，使得注册会计师无法估计上述事项对公司财务报告的影响，因此对公司财务报告的真实性、合法性和会计处理的一致性无法表示意见。（2）大额逾期借款及与其相关的诉讼，巨额担保及由此引发的巨额连带责任风险。（3）因对控股子公司或参股公司投资，而导致对上市公司财务状况和经营成果无法确认。（4）由于公司存在账外交易使审计范围受限。（5）因受到司法部门调查或中国证券监督管理委员会有关部门的检查，检查结论尚未明确。（6）公司上一年度报告存在重大问题。
三、年度报告审计意见及其涉及事项反映出的相关问题
在对“非标意见”及其涉及事项进行分析的基础上，我们将发现的主要问题归结为两大类，即：（1）同会计准则、会计制度相关的问题；（2）同独立审计准则及审计意见相关的问题。
（一）同会计准则、会计制度相关的问题
1、关联方欠款计提坏账准备的会计处理。《企业会计制度》规定：对与关联方发生的应收款项，除有确凿证据表明该项应收款项不能收回或收回的可能性不大外（如债务单位已撤销、破产、资不抵债、现金流量严重不足、发生严重的自然灾害等导致停产而在短时间内无法偿付债务等，以及3年以上的应收款项），不能全额计提坏账准备。据此，很多上市公司理解为对关联方欠款可采取特殊政策，不计提或少计提坏账准备。为改变这种情况，财政部于2002年10月颁布财会[2002]18号文，明确规定对关联公司应收账款与其他应收账款一样计提坏账准备。从我国上市公司看，控股股东和关联公司占用上市公司资金的情况较为普遍，并且大多由历史原因形成且还款困难，若对此不计提相应准备，不利于真实反映上市公司的财务状况。18号文后，对上市公司正确计提关联方欠款坏账准备起到了良好的规范作用。但仍有少数公司尚未完全纠正。、诉讼担保等预计负债会计处理的标准不一。根据财政部财会[2002]年18号文的规定，对于实际损失与原预计负债的差额，应当追溯调整期初留存收益各项目，而财会[2003]年10号文则对此依具体情况进行了区分，特别是对于当期已合理计提预计负债的，其差额部分应当计入损失发生当期的损益。在实际执行中，上市公司大多依据18号文进行了追溯调整。此外，也有部分上市公司根据当期情况对原有预计负债进行了追溯调整。由于10号文时年报已披露过半，因此，其执行情况不是十分整齐划一。
3、资产减值准备计提情况较为混乱，且对业绩影响重大。上市公司2002年年报中，大部分“非标意见”涉及资产减值准备的计提。应当说，计提资产减值准备，对于夯实公司资产、真实反映公司财务状况具有重要意义。但在操作中，特别是在计提标准的判断和计提方法的应用方面，仍然需要提供进一步的操作指南。否则由于缺乏具体的计提指南，有可能导致上市公司根据“具体需要”计提减值准备。
（1）注册会计师专业方面固有的局限性。目前，资产减值准备是由公司根据自身的会计政策和会计估计方法予以计提，注册会计师通常会对此进行判断并发表审计意见。但是，资产减值准备的计提，特别是固定资产和在建工程减值准备的计提通常涉及复杂的工程技术知识，某种程度上超出了注册会计师的专业范围，而利用专家的工作结果通常也不令人满意。为此，在特定资产减值准备的计提上，可以考虑要求上市公司提供专门资质的机构对固定资产、在建工程等出具的价值认定报告，据以作为提取有关减值准备的依据，以便解决注册会计师专业局限性的问题。
（2）关于具体的计提方法和标准的应用。在年报审计意见分析的具体过程中，我们发现在具体的计提方法和标准应用方面存在较多问题，例如长期投资减值准备的计提方法。《企业会计制度》规定，企业应当在期末长期投资账面价值低于其可收回金额时计提相应的减值准备。其中，可收回金额是指投资的出售净价与预期从该资产的持有和投资到期处置中形成的预计未来现金流量的现值两者之中较高者。在具体实务中，可收回金额的确定方法对利润的影响巨大。例如，有些公司根据上述规定并参照国际会计准则的方法，预计了未来10年的净利润，并选择一定的折现率折现，以折现值一并年末净资产作为可收回金额，同长期投资账面价值比较，确定计提长期投资减值准备；而若以年末账面净资产对应股权比例的部分作为可收回金额，两种方法计算结果对利润影响差异很大。我们认为，上市公司以预计未来净利润折现的方法确定可收回金额，在其结果较采用账面值比较更为稳健的情况下是可以采用的。而上述方法对比的结果，以及考虑到目前巨额亏损的现实，似乎采用账面价值计提减值准备更为稳健。
（3）资产减值结合会计估计变更对公司业绩影响较大。在进行2002年年报审计意见分析的过程中，我们发现有一部分上市公司通过变更对特定会计报表项目的会计估计，对当期利润产生了较大影响。《企业会计制度》规定，由于企业经营活动内存在不确定因素的影响，导致某些会计报表项目只能依赖估计。当赖以进行估计的基础发生变化，或由于取得了新的信息、积累更多的经验以及后来的发展变化等情况下，可能需要对会计估计进行修订。可见，对于变更会计估计的情形制度中给出了相应的原则性规定。但是，至于更加详细的操作性细则，例如会计主体是否可以根据自身判断确定会计估计变更的理由、是否可以连续、反复进行会计估计变更等，则没有做出进一步的规定。这往往使得会计主体根据自身的需要，利用会计估计变更达到调节当期利润的目的。
在分析中发现，除正常情况外，特定上市公司变更会计估计往往出于两类不当动机：一是出于业绩、再融资等方面的考虑大幅降低会计估计水平；二是出于保上市资格、避免特别处理（ST）等方面的考虑大幅提高会计估计水平。对于部分业绩较差的公司，利用计提资产减值准备的机会“一次亏足”，以避免退市或特别处理的做法较为普遍。由于缺乏具体的计提指南，有可能导致上市公司根据“具体需要”计提减值准备。
4、对长期股权投资的权益法核算有待进一步规范。《企业会计制度》规定，投资企业对被投资单位具有控制、共同控制或重大影响的，长期股权投资应采用权益法核算。同时，相关指南中对什么是“控制”、什么是“重大影响”也做出了相应的解释，但执行中仍存在部分问题，主要是由于可操作性仍需进一步加强。
（二）同注册会计师审计相关的问题
1、审计意见不明确、不规范，个别注册会计师仍存在以解释性说明代替保留意见的情况。根据独立审计准则以及相关规定，注册会计师应当对审计意见涉及事项，在可能的情况下估计其对财务状况和经营成果的影响。从执行情况看，部分注册会计师未能对相关事项加以判断，特别是在资产减值的核算上，经常代以“无法判断”的字样。例如，对于部分上市公司大额计提坏账准备的情况，注册会计师均以无法判断其合理性为由，出具无法表示意见。此外，个别注册会计师倾向于大量罗列财务指标，既不利于阅读又难以突出其发表意见的真实意图。
2、对持续经营事项发表意见标准不一。根据独立审计准则的要求，注册会计师应当对影响上市公司持续经营的事项加以密切关注，并根据是否存在重大疑虑、上市公司是否在财务报告中加以披露而出具不同的意见。而实际执行中，除比较明显的财务业绩严重恶化的18家上市公司被出具无法表示意见外，大多数注册会计师仅以解释性说明的方式提示上市公司的持续经营能力存在问题，只有少数注册会计师出具了保留意见。
4、无法表示意见的使用急需规范。根据独立审计准则的有关规定，无法表示意见原则上应当仅限于注册会计师无法判断相关事项的性质及其影响，或审计范围受到客观条件严重限制时采用。从年报情况看，注册会计师通常在罗列了上市公司大量问题后，以“无法判断”为由，出具无法表示意见的审计报告。我们认为，注册会计师应认真区分无法表示意见和否定意见之间的差别，不能一概以无法表示意见代替否定意见，以符合审计准则的要求。
四、若干建议
（一）进一步规范解释性说明无保留审计意见的运用
如上所述，近五年来，带解释性说明的无保留意见占全部“非标意见”的比例一直在50％以上，注册会计师大量运用解释性说明段揭示上市公司存在的问题，如债权管理混乱、关联交易频繁以及对持续经营产生质疑等等。尽管审计准则明确规定了这一类型审计意见的适用范围，但值得注意的是，确有部分注册会计师对于一些上市公司性质已经非常严重、甚至可以出具保留意见的事项，简单代以解释性说明。另外，在有些被出具带解释性说明审计意见的上市公司报告所反映的问题中，有的是注册会计师没有说明所涉事项对上市公司财务状况和经营业绩的影响；有的则是不知所云。一般而言，审计报告中提出的解释性说明问题，应是对上市公司经营和财务有重大影响的事项。而在实务中，注册会计师在出具审计意见时往往避重就轻、蜻蜓点水，只谈表面现象，对于深层次的、实质性的问题则关注不够，这在一定程度上误导了信息使用者。我们建议，在审计准则及相关指南中应当尽量细化出具审计意见方面的规定，进一步规范解释性说明无保留审计意见的运用。新晨
（二）尽快制定资产减值、会计估计等方面的操作指南
分析2002年“非标意见”公司的年报，可以发现进行巨额八项计提之风愈演愈烈。部分公司对关联方欠款全额计提了坏账准备。由于现行《企业会计制度》对各项准备的计提只是作原则上的规定，计提标准以及比例的确定都由企业自行根据情况决定，这在客观上为上市公司利用计提调节利润提供了可能。因此，目前八项计提已被很多上市公司作为利润操纵的手段。
考虑我国证券市场发展现阶段的实际状况，特别是上市公司、会计师事务所的基础较差，众多规模不大的会计师事务所执业水准参差不齐等情况，为避免在上市公司实务操作中出现不规范的局面，建议尽快制定资产减值、会计估计等方面的操作指南，由有关部门根据各公司所属行业的不同，制定较为合理的资产减值准备计提指南，例如可考虑对不同账龄的应收款项规定不同的坏账准备计提比例范围，并明确各类资产准备计提的范围，等等。
银行理财产品，又称银行理财计划，指商业银行在对潜在目标客户群做分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发、设计并销售的资金投资和管理计划，属于商业银行的综合理财服务业务。自2005年起至今，银监会陆续颁布了《商业银行个人理财业务暂行办法》（银监会【2005】第2号令）、《商业银行个人理财业务风险管理指引》（银监发【2005】63号文）等30多个规范性文件，从各方面对银行理财产品的合法、合规性加以规范。
在分析银监会有关银行理财产品的规范性文件内容的基础上，银监会对银行理财产品的监管思路，始终遵循着两条主线，一是审慎监管的原则，以防止银行理财产品引发系统性金融风险为目标；二是保护金融消费者的合法权益。本文通过梳理银监会在十二年中对银行理财产品的具体监管措施，针对金融主管部门关于银行理财产品的未来监管思路做出展望和预测。
银监会实行审慎监管的主要措施
个人理财产品实行报告制和统一登记制。银监会对商业银行发行个人理财产品的管理，从2005年的双轨制，即审批制（保证收益型理财）和报告制（非保证收益型理财），发展到2007年11月之后的单轨制（报告制）。2013年6月以后，银行业金融机构发行的理财产品实行全国集中统一的电子化报告和信息登记制度。未在电子理财系统进行报告和登记的理财产品，银行业金融机构不得发售。2016年初，银行业理财登记托管中心正式成立，负责全国银行业理财产品的集中登记、信息披露和第三方托管机构。目前已建成全国银行业理财信息登记系统、中国理财网及理财综合业务平台等多位一体的系统架构，搭建了我国银行业理财市场重要的基础设施平台，对于我国商业银行理财业务发展具有重大的意义。
银行理财产品实行风险分级管理，对潜在客户实行风险评级管理。银行理财产品，按照程度分为低风险、中度风险和高风险三类。潜在客户，按照其资产、收入、有无投资经验、风险偏好、风险认知能力进行风险评级并应定期跟踪和了解原有客户评级的变化情况。按照风险匹配的原则，严格区分一般个人客户、高资产净值客户和私人银行客户，提供适应不同类型的客户投资需求和风险承受能力的产品，禁止误导客户购买与其L险承受能力不相符合的理财产品。
银行理财产品募集资金的账户管理。银行理财产品募集资金须单独立账，与银行自有资金进行风险隔离；银行理财产品与银行代销的第三方机构理财产品相分离；本行理财产品之间也须单独立账，单独核算，不得相互交易，不得相互调节收益；为每只理财产品开立托管账户，委托具有证券投资基金托管业务资格的商业银行托管理财资金及其所投资的资产。
银行理财产品募集资金的投向管理。第一，严禁不规范的“资金池―资产池”操作模式，要求理财产品资金与所投资的资产相对应，独立管理、独立建帐、独立核算。不规范的“资金池―资产池”操作是指商业银行将不同期限、不同种类理财产品募集的理财资金混同进行投资，无法做到单只理财产品和所投资资产的清晰对应。“资金池―资产池”操作模式在运作方式上容易产生期限错配问题，一般通过借新还旧，滚动发售来维持运营，一旦出现资金募集困难或巨额赎回，则可能面临流动性风险。第二、严控银行理财资金运用风险。坚持审慎、稳健的原则，确定理财资金的投资范围和投资比例，合理配置资产，分散投资风险；不得投资于可能造成本金重大损失的高风险金融产品，不得投资于结构过于复杂的金融产品；理财资金用于投资单一借款人及其关联企业银行贷款，或者用于向单一借款人及其关联企业发放信托贷款的总额不得超过发售银行资本净额的10%。第三、严格规范银信合作产品，一度叫停了银信合作产品的发行。控制银信合作业务主要是控制银行和信托公司之间的通道业务合作，目的是关闭银行将信贷转到表外的通道，以便加强监管。这是因为大量贷款通过银信合作产品表外化，监管难度大且风险不可控。为了阻止银行变相放贷，于是采取了“一刀切”的做法。银监会要求银行对融资类银信合作业务实行余额比例管理，尽快由表外转表内。第四、严控银行理财资金对“非标准化债权资产”的投资。“非标准化债权资产”是《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号文）提出的一个新概念，指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。对银行理财产品募集资金投向非标债权，银监会要求实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的一一对应，做到每个产品单独管理、建账和核算；比照自营贷款管理流程，提高对非标准化债权资产投资的风险管理水平；“坚持限额管理原则”，要求商业银行合理控制理财投资非标准化债权资产的总额，理财投资非标准化债权资产的余额在任何时点，均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露的总资产的4%之间孰低者为上限，防止业务规模过快发展引发系统性风险；不允许为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。
打破银行对于理财产品“刚性兑付”的隐性担保，鼓励发行净值型的理财产品。坚持非保本类银行理财产品的代客理财的法律性质，客户自己承担所购非保本类银行理财产品的投资风险。大部分银行对有预期收益率的非保本理财产品仍然坚持“刚性兑付”，银行信用已经成为客户购买银行理财产品的事实上的“隐形担保”，在银行内部造成风险积累。但在实践中，已经发生了银行到期理财产品没有达到预期收益，甚至亏本的情况。相比之下，净值型银行理财产品没有预期收益，不承诺收益，可提供净值查询，其实际收益取决于用户购入和卖出时净值的差值，购买人在开放期内申购、赎回，类似于开放式基金。净值型银行理财产品有效地规避了“刚性兑付”的问题，更多地体现了银行的财富管理能力，其产品期限更为合理，收益率也更能反映市场状况。净值型产品或成为银行打破“刚性兑付”的新希望。
规范银行理财产品的销售行为。《商业银行理财产品销售管理办法》规定，商业银行销售理财产品，应当进行合规性审查，防范合规风险；应当遵循风险匹配原则，禁止误导客户购买与其风险承受能力不相符合的理财产品；规范银行理财宣传销售文本的管理；坚持理财产品风险评级和客户风险承受能力评估；严禁销售人员在销售过程中的违规和不当的销售行为；规范产品宣传材料，加强产品宣传与营销活动的合规性管理。
除此之外，在相关规范性文件中，对于银行理财产品的设计，银监会强调其合理性和创新性，要求按照“成本可算、风险可控、信息充分披露”的原则设计开发产品；鼓励银行理财产品设计创新和服务创新能力，自主设计开发富有特色的产品、个性化的服务，实行差别化营销，提升客户的满意度和忠诚度，避免不同商业银行之间银行理财产品的同质化竞争。银监会还要求商业银行内部设置专门的理财业务事业部，实行单独核算、风险隔离、归口管理，负责统一经营管理全行的理财业务，从组织上保证了银行理财业务的风险监管可控。
保护银行理财产品消费者权益的主要措施
银行业消费者（含银行理财产品的购买客户等）权益保护，指银行业通过适当的程序和措施，推动实现银行业消费者在与银行业金融机构发生业务往来的各个阶段始终得到公平、公正的对待。2012年，银监会成立了银行业消费者权益保护局，开通金融消费者维权的渠道，接受金融消费者的投诉，及时发现监管漏洞。2013年，银监会出台了《银行业消费者权益保护工作指引》，专门做出了规范。
对银行理产品消费者的信息披露和说明义务。这是保护银行理财产品购买客户利益的主要措施。信息披露义务规定的目的是尽可能减轻金融机构和消费者之间信息不对称性，使处于信息弱势的消费者能够根据充分的金融产品信息作出合理的判断，商业银行应尽责履行信息披露义务，向客户充分披露理财产品募集资金的投资方向、具体投资品种以及投资比例等有关投资管理信息，并及时向客户披露对投资者权益或者投资收益等产生重大影响的突发事件。金融消费者享有知情权，金融消费者在进行金融产品交易之前、之中及之后享有要求金融机构向其全面、准确、及时地披露有关信息的权利。消费者的知情权与金融机构的信息披露义务是同一问题的两个方面，消费者的知情权要通过金融机构履行信息披露义务来实现。在金融市场中，银行和消费者之间的信息不对称表现尤为突出，消费者只有在获得充分、准确、及时的信息之前提下，才能做出是否接受金融机构服务的决定。银行应告知消费者关于理财产品的基本要素和客户权益，并对其内容向金融消费者进行解释，这是银行需要履行的说明义务。银行履行说明义务需要结合消费者的理解能力，尽量不使用艰深晦涩的专业术语，而是选择简单易懂的表述加以说明。在未与客户约定的情况下，商业银行在网站公布产品相关信息而未确认客户已经获取该信息，不能视为其向客户进行了信息披露。商业银行应充分披露理财产品的相关信息，商业银行应通过事前披露和事中、事后的持续性披露，不断提高理财产品的透明度。除私人银行客户与银行另有约定之外，所有针对个人客户发行的理财产品，产品相关信息均应在总行的官方网站以及全国银行业理财信息登记系统上予以充分披露。
对金融消费者的风险提示义务和投资者教育。《商业银行理财产品销售管理办法》要求，增进公众对现代金融的了解理财产品宣传材料应当摆在醒目位置，提示客户“理财非存款、产品有风险、投资须谨慎”；理财产品销售文件应当包含专页风险揭示书；商业银行在产品销售过程中加强对投资者的投资风险教育，防止投资人盲目投资其不了解的金融产品，避免其承担过度风险。
对银行理财产品未来监管的展望
2014年12月，银监会了《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿），2016年7月，银监会对上述征求意见稿进行了更新，但正式规范性文件至今仍未颁布。2017年2月，中国人民银行向商业银行下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）。在研究上述文件基础上，结合近期中国人民银行及银监会官员的讲话，我们对金融主管部门的未来监管思路做出如下展望和预测。
对资产管理行业实行统一监管。“一行三会”将协同外汇管理局，出台包括银行理财产品在内的资产管理产品的统一的金融消费品监管制度，根据金融消费品的共性做出基本规定，制定行业底线和最低准入标准、建立监管统一标准、防范监管套利、促进监管协同化、强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险。
继续加强对银行理财业务的审慎监管。在具体监管措施上，将继续禁止“资金―资产池”操作模式；在统一降低杠杆率、抑制高杠杆操作的前提下，继续允许发行结构化产品；继续限制银行理财资金直接或间接投资于“非标准化债权资产”，尤其是非标债权商业银行信贷资产及其收益权资产，但可能允许成立针对高端客户和私人银行客户发行的专项银行理财产品，在限额管理、禁止期限错配的条件下，可以投资于其他非标资产；禁止表内资管，打破预期收益率型银行理财产品的“刚性兑付”，鼓励商业银行大力发展净值型银行理财产品，促进银行理财业务进一步回归“代客理财”的本质。
缩短理财资金链条，消除银行理财产品的多重嵌套，继续去通道化。理财产品将回归简单和透明。除基金中基金（FOF）、管理人中管理人（MOM）以及金融机构层面的委托投资外，将严格禁止资产管理类产品投资于其他资产管理产品。加强银行理财对接资产管理计划和委外投资的监管，强化穿透管理，缩短融资链条。
5月19日，银行业理财登记托管中心《中国银行业理财市场年度报告（2016）》（下称“《年报》”），截至2016年年末，银行理财产品存续余额为29.05万亿元，较2016年年初增加5.55万亿元，增幅为23.63%。尽管2016年银行业理财规模的增速仍在两位数以上，但增速已经大幅放缓。除了规模增速放缓之外，同业理财规模占比超过五分之一和债券配置尤其是利率债占比提升，也是不容忽视的因素。
由于MPA考核因素的影响，预计2017年银行业理财扩张步伐将继续放缓，甚至可能出现部分银行理财规模比2016年压缩的情形。在当前负债端客户收益率快速上行、资产端收益率提升存在滞后的情况下，随着资产端重定价的逐步完成，利差将会出现边际改善的迹象，2017年上半年的理财收入会大概率与2016年同期持平。
与往年的年度报告和半年度报告相比，这份《年报》不仅姗姗来迟，而且在内容上也有很多缩减。不过，仔细通读下来，该《年报》虽然每一部分或多或少都有所删减，但仍然呈现出诸多亮点。
其中，第一部分“银行理财产品存续情况”删减了不同运作模式产品的余额情况；第二部分“银行业理财产品发行情况”对于不同期限类型产品的发行募集情况以及不同投资者类型产品发行募集情况的说明没有进行披露；第三部分“银行业理财产品投资资产情况”删减了理财资金投资非标债券类资产的情况；第四部分“银行业理财产品收益情况”对于不同期限理财产品兑付客户收益情况以及银行收益实现情况不再进行披露。
m然最新出炉的《年报》不仅在形式上进行了诸多调整，在内容上也做了大幅缩减，但从中仍然可以看出，2016年，中国银行业理财市场的重要变化和运行特点。
同业理财高增长不再
截至2016年年底，全国共有497家银行业金融机构有存续的理财产品，这比2015年增加了71家；发行理财产品的银行业金融机构共有523家，比2015年增加58 家。
除了理财发行机构数量逐步增加以外，理财单只产品的平均规模也在上升。数据显示，2016年，存续的理财产品单只平均规模为3.92亿元，比2015年增加0.06亿元，主要是因为2016年同业理财的爆发，相比针对个人的理财产品，通过同业理财募集的资金具有批发性质，其体量往往较大。
截至2016年年底，理财产品存续余额为29.05万亿元，增幅为23.63%，相比2014年和2015年46.68%和56.46%的同比增速，2016年理财产品的规模增速明显大幅放缓。从投资者结构的角度来分析，银行同业类产品存续余额占比为20.61%，较2016年年初上升7.84个百分点；与此相反，比2016年年初相比，个人类和机构类产品的规模占比为46.33%和25.88%，分别下降3.2%和4.76%。
尤其值得关注的是，虽然理财规模增速放缓，但同业理财成为边际重要贡献力量。从边际贡献的角度来看，2016年上半年，全部理财规模净增2.78万亿元，其中，同业理财占比为36.69%；2016年下半年，全部理财规模净增长2.77万亿元，其中，同业理财占比达到71.12%。由此可见，2016年下半年是同业理财爆发的高峰期，这与一些机构持续跟踪的理财产品发行趋势基本一致；另一方面，这也反映出同业理财是2016年银行理财市场发展的最为重要的边际贡献力量。
未来一段时间，理财产品规模预计仍会缓慢上升，但相比以前，增速会出现非常明显的回落，在目前银行自查尚未完成之前，金融监管的风险仍然较大。由于当前银行业务开展的客观环境并不好，加上主观动力也不强，因此，在交叉金融业务及理财新规未正式出台之前，预计将很难看到理财业务增速的明显回升。目前，整个同业业务的链条和规模均受到严格的管控，在银行轻资产转型过程中，如果要有效提升中间业务的收入，则零售端理财业务（非同业理财）必将成为重要的增长点。预计未来非同业理财产品业务的增速会小幅回升，且相对同业理财的增速更快。
根据《年报》的披露，截至2016年年底，非保本产品的存续余额为23.11万亿元，占比为79.56%，较2016年年初上升5.39%；保本产品的存续余额为5.94万亿元，占比为20.44%。从可以获取的全部官方公开数据中可以看出，保本产品的存续余额占比已经从2013年的36.23%下降近16个百分点至2016年年末的20.44%，保本产品的占比持续压缩。
值得注意的是，《年报》详细阐述了保本和非保本理财产品的区别，将保本理财产品定义为国际通行的结构性存款，认为其在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面，与非保本理财产品“代客理财”的资产管理属性存在本质上的差异，并已纳入银行表内核算，视同“存款管理”，相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，相关资产已按银监会的规定计提了资本和拨备。因此，从这个角度而言，只有非保本理财产品才是真正意义上的理财产品。
在此前监管层对多类资产管理产品做出严禁进行保本承诺的规定时，市场对保本银行理财产品的定位和划分就产生了诸多争议。回顾2017年年初流出的“一行三会”关于资管业务的新规，其中，提到资管业务是表外业务，不得承诺保本保收益。同样属于资管业务的银行理财产品中合法合规的保本理财产品是否会被划出资管产品的范畴，市场也有诸多猜测，从本次理财《年报》的措辞来看，未来保本理财产品不被定义为资管产品，在统计上被划出银行理财业务的可能性较大。
分机构来看，2016年，股份制银行理财产品余额占比最高，而农村金融机构的增速最快。
截至2016年年底，国有大型银行、股份制银行、城商行、农村金融机构的理财产品存续余额分别为9.43万亿元、12.25万亿元、4.4万亿元、1.64万亿元，比2016年年初分别增长8.77%、23.61%、43.32%、79.87%。自2015年3月份开始，股份制银行的理财资金余额超过国有大型银行，占据市场的主体地位，2016年，股份制银行继续保持余额占比最高机构的地位。虽然23.61%的同比增速与全部理财产品的增速基本持平，但远低于其2015年34%的增速。
再从边际贡献的角度来看，2016年，理财净增的5.55万亿元中，股份制银行的占比达到42.16%，贡献了全部理财的主要增量。城商行和农村金融机构的理财资金余额同比增速虽然比2015年有所下降，但是依然保持较高增速，远超2016年全部理财规模24%左右的增速，在整体余额中的占比也有小幅提升。
此外，《年报》的第五部分提到：中债登从2009年启动，于2013年建立了全国银行业理财信息登记系统。2016年，登记规则更加完善，系统功能更加优化，信息登记更加准确，主要情况体现在增加底层资产穿透计算及展示方面。
《年报》还指出，理财登记系统在2016年进行了3次升级优化，其中，增加了资产管理计划底层资产穿透计算及展示值得市场关注。2017年5月15日，银行业登记托管中心《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，这与《年报》中“理财登记规则完善，系统升级优化”的内容互相呼应，这再一次反映出监管层对于委外穿透监管的决心非常强烈。
理财收益率继续下行
从《年报》公布的数据来看，2016年，银行业理财规模增速呈现放缓的趋势，同比增速从2016 年上半年的41%降至2016年年末的24%，如果没有下半年同业理财的高速增长，2016年全年的增速会更低。
从发行主体结构来看，中小银行的理财增速依然维持在高位，城商行与农商行2016年的理财同比增速分别为43%和80%，远高于国有大行和股份制银行9%和24%的水平。相比于在实体网点布局和线上平台上更有优势的国有大行和股份制银行，城商行和农商行理财规模的增长主要借助同业理财的发行得以实现。
2016年理财扩张步伐已经放缓， 目前来看，2017年理财增速仍会持续下滑，中小银行的理财规模会继续压缩。2016年年末，银行业理财余额29.05万亿元，同比增速为23.6%，相较于2014-2015年理财年化增速约为50%的水平，理财增速已大幅放缓。2017年第一季度，银行业理财余额为29.1万亿元，同比增速已降至18.8%。
此前，股份制银行、城商行和农商行的理财增速远高于国有五大行，拉动了银行业理财规模的整体扩张，2016年年末，上述银行的理财增速陆续放缓，由于表外理财被纳入MPA考核中的广义信贷口径，预计2017年中小银行的理财增速仍将放缓，部分银行的理财规模甚至将继续压缩。
2016年，个人理财占比近一半，同业理财规模则快速上升。从理财投资者的结构来看，个人理财占比为46%，零售客户仍是银行理财的主要投资者；尽管理财增速放缓，但同业理财增长依旧强劲，同业理财规模已经从2014年年末的0.49万亿元扩张至2016年末的5.99万亿元，占比从3%提升至21%，这与2016年较为宽松的货币环境有关。
2016年，银行业同业理财余额达到6万亿元，同比增加100%，而普通客户、私人银行、企业客户的理财增速仅为16%、4%、25%。对于那些资产管理能力存在劣势的中小型银行而言，同业理财的过快扩张不可避免会积聚一定的业务风险，未来存在较大的调整压力。尤其是在2017年，在银行业监管不断趋严的背景下，银行在同业间发行的理财产品的规模增长将明显放缓甚至收缩，受严监管因素的影响，银行业整体理财规模增速将回落至10%左右，对应增量规模约为2万亿-3万亿元。
从理财资金的配置方向来看，整体结构的变化不大。债券、非标、银行存款及货币市场依然是主要的配置方向，各项占比也基本与2016年中报的数据持平，非标资产的占比略有下行，从2016年中报的17.7%降至2016年年末的16.6%，预计权益类资产的占比在10%左右。
2016年年末，理财产品配置的各项资产的占比如下：债券43.76%、非标17.49%、现金及存款16.62%、货币市场工具8.69%、权益类资产6.16%，债券占比提升，非标占比下降。在债券配置中，2016年年末，利率债在理财资产中的占比由2015年年末的4.07%提升至8.6%，这与2016年地方债的发行量较大有关；2016年6月末，信用债占比由25.42%提升至28.96%（2016年末未披露）。从银行表内资产的配置来看，多数银行大量增持地方债，减持或少量增持信用债。
从收益率来看，封闭式理财加权平均兑付收益率比2015年下降了90BP至3.79%，在资产配置结构保持稳定的情况下，收益率的下行主要还是受到降息带动整体利率中枢下移的影响。考虑到2017年央行货币政策边际收敛将会引导利率中枢上行，因此，预计2017年理财产品的收益率水平继续下行的空间有限。
需要注意的是，监管因素对理财产品未来的配置结构的影响存在一定的不确定性，主要涉及非标和权益类等高收益资产。倘若未来监管新规对于上述两类资产的投资限制进一步增加，理财产品收益率或受结构调整的影响而继续下行。
随着资产端重定价的逐渐完成，利差将边际改善，即使配置结构变化不大，2017年上半年的理财收入与2016年同期基本持平。2016年上半年，银行通过理财业务实现收益（包括托管费、管理费和销售手续费）950.3亿元，使用理财平均余额估算，理财业务单位规模收益率约为76BP（2015年为61BP），估计2016年全年银行业通过理财业务实现收益达2000亿元左右。
考虑到由于当前负债端客户收益率的快速上行、资产端收益率提升存在滞后的情况，银行理财的利差有所收窄，预计2017年上半年，银行业通过理财业帐迪质找900亿元左右，与2016年同期基本持平。
从兑付客户的收益率来看，2016年，封闭式产品按募集资金额加权平均兑付客户年化收益率为3.79%，比2015年下降90BP；全部理财产品兑付客户收益为9772.7亿元，比2015年同比增长12.97%。2016年，终止到期的理财产品中有88只出现了亏损，主要是优质资产相对较少以及资本市场和债券市场表现不佳带动理财收益率的回落。
理财监管趋严之势难改
截至2016年年底，理财产品存续余额为29.05万亿元；而截至2017年一季度末，理财规模余额为29.1万亿元，较年初增加958亿元，同比增加18.6%，增速进一步放缓，2012-2015年，理财规模年均复合增速为49%。2016年年末，非保本理财产品余额为23.11万亿元，占理财余额的79.6%，较年初提高了5.4个百分点，2016年下半年，非保本理财产品余额增加2.93万亿元，保本理财产品余额则减少0.16万亿元，保本理财已逐渐向非保本理财转换。《年报》指出，保本理财已纳入表内核算，视同存款管理，只有非保本理财产品才是真正意义上的理财产品。
数据显示，股份制银行理财产品规模最大，且贡献了主要的增量；而农村金融机构的扩张速度最快。截至2016年年末，国有商业银行、股份制银行、城商行和农村金融机构理财产品余额分别为9.43万亿元、12.25万亿元、4.40万亿元和1.64万亿元，占全部理财余额的32.5%、42.2%、15.1%和5.6%，股份制银行和国有商业银行合计占理财余额的74.6%，是理财产品的主要发行方。
从增量来看，股份制银行一直是理财规模增加的主要贡献者，2016年下半年，股份制银行理财规模增加1.46万亿元，占全部新增理财规模的49%，紧随其后的城商行理财规模增加0.66万亿元，占全部新增理财规模的24%。从扩张速度来看，2015年下半年以来，农村金融机构理财规模扩张速度持续高于同业，2016年，农村金融机构理财规模增长80%，高于城商行的43%、股份制银行的24%和国有商业银行的9%。
截至2016年年末，一般个人类产品、机构专属类产品、私人银行类产品和银行同业类产品余额分别为13.46万亿元、7.52万亿元、2.08万亿元和5.99万亿元，占全部理财余额的46.3%、25.9%、7.2%和20.6%，其中，一般个人类产品、机构专属类产品余额分别较2016年6月末下降2%和3.4%；而私人银行类产品和银行同业类产品余额则分别提高0.1%和5.3%。
尤其是在2016年下半年，新增同业理财规模达到1.97万亿元，占全部新增理财的71%，表明下半年同业理财集中发行。《年报》指出，银行同业类产品是指专门面向银行同业发行的、由其他银行表内资金购买的理财产品。未来随着底层穿透以及理财业务监管的加强，未来同业理财的扩张速度将放缓。另外，2016年下半年，机构专属类理财产品的规模也减少了0.17万亿元。
而且，债券配置比重提升，投向实体的理财规模提升。从理财资金配置情况来看，债券及货币市场工具、现金及银行存款和非标资产是理财资金主要的配置品种，2016年年末，投向以上几类资产的比重合计为91%。截至2016年年底，债券投资占43.8%，较6月末提高3.3个百分点，其中信用债配置占全部理财规模的35.07%，较6月末提升6.1个百分点；非标配置占比为17.5%，较年中小幅提升1个百分点，随着2017年非标配置监管力度的加强，非标配置占比已有所下降，数据显示，截至3月末，理财资金投向非标的比重为15.4%，较年初下降2.1个百分点。
与此同时，截至2016年年底，通过配置债券、非标资产、权益类资产等方式投向实体经济的理财资金有19.65万亿元，同比增长23.75%，占理财资金投资各类资产余额的67.4%，较6月末增加了6.9个百分点。
2017年以来，在MPA考核加强及金融严监管的背景下，理财规模扩张速度必将持续放缓，但产品将回归真正的资产管理的本质，刚性兑付将逐步打破。同时，理财结构和配置将持续优化，同业理财规模将面临收缩，个人理财会出现稳健增长。
此外，2016年同业理财扩张明显，严监管下的2017年，同业理财的增速或将持续放缓。《年报》数据显示，截至2016年年底，理财产品存续余额为29.05万亿元，较年初增加5.55万亿元，增幅为23.63%。相比上半年42%的同比增速，下半年增速明显放缓。而同业理财扩张明显，存续余额占全部理财产品存续余额的20.61%，较年初上升7.84个百分点；农商行增速最快，较年初增长79.87%；债券投资比例有所提升，非标占比小幅增长，债券投资比例为43.76%，较2015年年末上升14.27个百分点，而非标资产投资占比达17.49%，较2015年年末上升1.76个百分点。
监管趋严的结果是理财业务将更为规范，同业理财业务规模将有所收缩，表外理财占比超四分之三的情形很难再现。而同业理财业务链条中容易出现资金空转、监管套利等现象，这也是当前监管的重点。底层资产穿透登记工作将进一步规范，理财资金委外投资或购买资管计划进行投资的，必须对底层资产及负债进行登记；遵循分层登记原则，对于多层嵌套的情况，也须按照逐层穿透原则登记至最底层基础资产和负债信息；在理财资金的投资过程中，期限错配及违规加杠杆现象将受到严厉监管。
一般而言，理财资金购买资管计划或进行委外投资，可以通过降信用、加杠杆、期限错配等方式获得更高的收益。2017年，央行牵头制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》和新版的《商业银行理财监督管理办法》的落地是对银行理财业务发展影响最大的因素。
2016年上半年的资本市场异常精彩纷呈，刚经历股灾痛苦的市场在2016年伊始便遭遇熔断的突袭，随后在监管层的悉心呵护下，市场逐步企稳，于是重组、定增、IPO、举牌等纷至沓来，尤其是保险资金竞相在二级市场举牌上市公司股权的动作，更是让人眼花缭乱。
以“安邦系”和“宝能系”为代表的保险资金频频举牌上市公司股权，它们每一次出手都成为市场关注的焦点。“宝能系”动用通过各种渠道获得包括保险资金在内的上百亿元资金举牌万科A（000002.SZ），以及随后发生宝万股权争夺战，更是演变成中国资本市场上经典的案例。
如今，宝万股权争夺战的硝烟仍未散尽，民生银行（600016.SH）的股权之争再起波澜，面对接踵而至的险资举牌上市公司股权的事件，投资者急切地想知道保险资金究竟出现了什么变化，以及险资频频举牌背后的动机和目的。 险资频频在二级市场举牌的背后，映示着低利率和“资产荒”已经把险资逼到墙角的尴尬境地，举牌成为中小险企股权投资的重要路径。
投资占比上升
受益于投资渠道的放开和资本市场的火爆，2015年的保险资金投资收益达到历史高位，保险资金运用余额不断扩大，资金运用平均收益率达到7.56%，达到2008年以来的最高点。
进入2016年，保险资金投资端普遍承压，从个体公司的角度来看，4家上市险企一季度投资收益均较2015年大幅减少，中国人寿（601628.SH）、中国平安（601318.SH）、中国太保（601601.SH）、新华保险（601336.SH）一季度投资收益分别较2015年减少34.6%、27.7%、26.39%、36%，其中股票买卖差价减少是投资收益下滑的主要原因。
从投资结构上来看，银行存款和债券资产依旧是保险资金配置的主要部分，占比达到总量的50%以上，随着保险投资渠道的多元化和资金运用的市场化，股票、基金等权益类投资和另类投资的比例不断上升，其带动保险资金投资收益的上升作用大于固定收益类资产收益率下行的负面影响，投资收益不断攀升。
对保险资金而言，未来优化和提升权益类资产配置的趋势不变，各类非标资产配置升温，保险公司积极配置优质非标资产谋求投资端的突破和发展。
保险资金2015年取得高收益，还得益于互联网理财和保险理财产品的收益率高企，随着2016年监管部门加强互联网金融业务监管和规范中短存续期保险产品，加上经济向下趋势引发的“资产荒”现象愈演愈烈，险资也要逐渐接受和回归低利率环境。
截至2016年5月，银行理财、信托和P2P的收益率较年初下滑55BP-150BP。对保险行业而言，低利率环境叠加监管一方面带来金融产品收益率分化收窄和竞争弱化，资金端收益率回归资产端;另一方面，实质性地降低了险企资金端的成本压力，有利于其聚焦于提升保险产品内涵和外延以开辟新的竞争力。
根据中国保监会公布的数据，2016年1-5月，保险资金运用余额为121109.30亿元，较年初增长8.33%。其中银行存款22168.39亿元，占比18.30%，占比持续下行;债券41627.20亿元，占比34.37%，较上月微幅下行;股票和证券投资基金16851.51亿元，占比13.91%，较上月下行。其他投资40462.20亿元，占比33.41%，占比持续上涨。
数据显示，2016年1-5月，以非标资产为代表的其他投资占比依然延续了之前的上涨趋势，投资占比紧逼债券投资占比。从分项指标来看，除另类投资占比出现上升，其他投资占比均出现不同程度的下行，这进一步反映出险资对高收益需求的势头不减。银行存款进一步下行，在利率不断下行的情况下，险资配置银行存款的意愿也大大降低。
险资加大对另类资产投资主要有以下两个原因：一方面源于现行低利率和“资产荒”的大环境，加配另类资产可以缓解险资资产收益的压力，平滑收益曲线;另一方面源于保监会对保险资金的审慎监管，促使保险公司价值转型。
比如在监管政策方面，保监会近期下发了《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，旨在清理保险资管通道业务，鉴于保险资管通道类业务规模有限且费率较低，该政策对保险公司收入的影响有限。但若综合考虑保险行业资产配置结构和资本市场行情变化的情况，险资2016年投资端相比2015年将面临很大的压力，投资收益率较2015年下滑是大概率事件。 “宝万之争”折射出险资在低利率环境下资金运用的新路径。
不过，从环比来看，2016年1-5月，保险行业资产运用余额和总资产都由负转正。从4月和5月总资产同比增速来看，之前高增长并没有持续下去。
首先，保费规模环比逐步下行，加之相应的成本开支拖累同比出现下降;其次，在面临“资产荒”和低利率的大环境下，保险投资收益率也将趋于下行，如果资本市场不出现剧烈波动，保险行业投资收益率下行将相对滞后。虽然现阶段险资可增加另类投资的占比，但是对于收益率的下行也只能起到平滑作用。
2016年1-5月，保险行业新增投资额1490.08亿元，投资占资产总额比为70.79%，延续了1-4月增长的势头，同时，投资总额与总资产变动比例触底反弹。
从历史数据来看，保险行业投资占资产总额的占比整体上处于上行趋势。2013年1-4月，保险资金运用余额69775.71亿元，其中银行存款22078.74亿元，占比31.64%。而结合最新的保险资金资产配置情况来看，保险资金近几年投资银行存款的比例出现大幅下降，资金运用效率得到有效改善，从而使得投资占资产总额的占比越来越大。
与此同时，自2016年以来，保监会就多次发文规范险资资产负债管理，市场“投机”情绪有所缓解。因此，无论是从政策监管还是从实际情况来看，保险公司对较长期限的投资标的更加青睐，但也不排除个别保险公司投资行为的过激导致期限错配引发的流动性风险。
重压下的博弈
“宝能系”在举牌万科的过程中，投资者更多看到的似乎是“宝能系”近乎疯狂的执著，但这背后却暗示着低利率和“资产荒”已经把险资逼到墙角的尴尬境地，尤其是在负债大扩容的背景下，资产驱动负债模式逆转为负债驱动资产模式，保险资金理财化正倒逼前海人寿（“宝能系”险企主体）、富德生命人寿等中小险企另辟蹊径，于是举牌或成为中小险企股权投资的重要路径。
虽然各家险企承保端的策略可能略有分化，但在投资端大类资产的选择上却具有一致性，只是资源禀赋差异会导致投资策略和路径的极大分化。
从大类资产选择来看，优化债券、增加非标是传统的投资策略，提升“股权投资+境外资产配置”将是主要的策略，大公司优化债券和增加非标尚有空间，同时股权投资和境外投资资源优势明显，自身直接开展一级市场投资或境外投资将是主要方式;对中小险企而言，债券配置和非标投资或已达上限，股权和境外投资能力尚不足，举牌或成为股权投资的重要策略和方法。
负债表扩张将带来保险行业资本金规模的做大做强，保险行业杠杆或有进一步提升空间。在“偿一代”资本约束下，偿付能力充足率150%约束之下保险公司的杠杆率最高在16-17倍左右，行业常态化杠杆在7-8倍左右;在“偿二代”之下，资本金要求与产品、投资有更加明显的捆绑，但预期保险杠杆或有进一步提升空间。同时，保险资本金补充办法适用在即，保险业或迎来资本金大扩容年代。如果保险业资本金补充渠道打开，则未来险资的投资压力会进一步凸显。
2014-2015年，在利率市场化不断推进的大背景下，降息导致银行存款和理财收益率下降幅度明显快于保险产品，存款搬家趋势不可逆。相比于银行存款和理财，保险产品兼具刚性兑付、收益率和账户灵活等优势，将主动或被动承接储蓄资金的转移。这种转移的力量远远超过行业自身渠道建设等内生性拓展的效率和速度。
在资金迁移的趋势下，保险公司的承保策略出现两极分化，负债表膨胀也面临分歧。
大公司谨慎选择保费增长，产品路径延续2015年的策略，大组合产品“返还年金/分红年金+附加万能账户”，额外附加“定寿+保障+重疾+医疗”，推动“保险+储蓄”向“账户+服务”的转移，注重内嵌养老健康医疗等服务，预计新单增长比2015年稳中略降。
中小险企积极激进，力推万能险和投连险，扩张“保户储金及投资款+独立账户”负债，助推银行理财向保险理财迁移。
从2015年开始，作为投资型险种，凭借其短期限、高结算利率优势，万能险的规模呈快速扩张趋势。与此同时，中短存续期的万能险产品也给保险公司带来了较大的资产负债错配风险，一直为监管层高度重视。
未来，在监管没有特别变化的情况下，2016年万能险和投连险的增速将在50%以上;而且，产险也将加入揽储行列，部分产险凭借销售“非寿险保险理财产品”将加快资产扩容的速度。险企承保端从分红、传统到万能、投连都将迎来全面增长，负债扩容从传统的“寿险责任准备金+健康险责任准备金”拓展到“保户储金及投资款+独立账户”。
当然，中小险企的这种发展模式未来也充满着变数。3月18日，保监会《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，对中短存续期产品进行监管。产品监管对象从前期讨论的“高现价产品”转为“中短存续期产品”，更合理客观遵循市场化原则。
实际上，保监会分别在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月针对高现价产品发文或“征求意见稿”，在监管对象、监管内容和措施等方面进行明确定规，最终于2016年3月将监管对象定义为中短存续期人身险产品。
具体来看，监管内容为停售1年期以内的产品;1-3年期以内的产品设定规模限额，分别为1.8倍、1.4倍和1倍投入资本或净资产;5年期以内的产品设定2倍投入资本或净资产监管限额。在监管措施方面，存量业务超标则新增资本金，增量业务超标则禁止新增业务。
中短存续期产品监管的意义在于规范流动性风险，引导保险理财产品的规范化发展。中短存续期产品的监管对于市场的影响或分为三个方向：部分保险公司受限于资本金主动停售或限售部分产品;对于部分中小保险公司依然存在绕道监管的可能性;短期对险资举牌或有抑制作用。
从监管效果来看，万能险等典型的中短存续期产品明显退热。一方面，万能险规模增速放缓，截至2016年4月，万能险保费收入7000亿元，而2015年全年规模为7600亿元左右，2016年前4个月的规模相当于2015年全年的规模，但4月单月万能险规模为1000亿元，环比分别下滑47.4%;另一方面，万能险收益率有明显下滑的趋势。
在严格的监管之下，万能险在明显降温，但同时投连险可以灵活绕道监管热度在逐步回升，4月的投连险销售规模为97亿元，环比增长5.7%。
股权投资悄变
与中小险企借助万能险的异军突起大肆举牌上市公司股权不同，另一些险企则在追求高收益诉求的基础上，强化资产配置中非标和权益投资的比重，并对这种资产配置进行与自身业务发展方向相适应的改善。
从2015年底和2016年一季度资产配置情况可以看出，一些险企增加了资产配置策略的主动性，相比此前单纯优化债券结构配置高收益债券的做法，目前的策略调整为增配债券类基金产品，主动获取债券价差收益，同时交易性金融资产占比也在明显提升。
从配置品种来看，非标配置持续为热点，非标产品从固收拓展到非标权益，尽管非标固定收益类资产依然是重要的配置方向，但权益类资产成为重要的增配方向，险企甚至开始增配优先股、私募股权投资产品等。
2016年一季度，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险非标类资产比重为17.2%、5.3%、12.1%和22.7%，相比2014年之前，非标收益率有所下滑，同时考虑到非标久期，到期非标产品的规模在增加，险企再配置压力有所增加。从结构变化来看，降低定存和持有至到期类资产占比基本上是险企的共同选择。
2015年，险资权益类资产占比大幅提升是共同特点，相比此前权益类资产主要是股票和基金，2015年以来，权益类资产的内涵更加丰富，在股票和基金之外还包括优先股、私募股权基金以及非标权益类产品等。
截至2015年年底，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的权益占比为16.2%、14.4%、18%和18%，其中股票+基金类资产占比分别为13.6%、12.3%、9.3%和13.5%;股票占比分别为9.7%、4.9%、3.9%和5.3%;优先股和其他非标权益类资产的占比分别为2.6%、5.1%、4.5%和6.3%。
从中国太保披露的2016年一季报数据来看，股基配置的比重持续降低，占比减少1个百分点至8.3%，而非标权益类资产配置的占比则提升至4.7%。
近年来，大型险企与银行的互动在明显增加，除传统的平安模式外，近期中国人保和华夏银行（600015.SH）、中国人寿和广发银行成为典范。
从持股情况来看，中国人保持有华夏银行19.99%的股权，中国人寿持有广发银行43.686%的股权;从购买方式来看，主要是购买外资股东所持股份;从购买价格来看，中国人保购买华夏银行股份PE、PB的中间值为5.07倍和1.19倍，中国人寿购买广发银行的PE、PB分别为10.9倍和1.01倍。
不过，近期更令市场瞩目的银行股权之争当属民生银行的股权之争。在“宝万之争”如火如荼进行之时，另一家民营上市公司民生银行同样出现控制权争夺的情况。
民生银行一直以股权分散而著称，成立20年来，经历了多次董事会争夺战，刘永好所在“新希望系”与张宏伟所在的“东方系”，以及史玉柱等，都在民生银行股权争夺战中有过较量。由于前十大股东之间的博弈和牵制，每一次股权之争暂时平息以后，民生银行的股东持股比例往往变得更为分散，最大持股比例一直未能超过10%。
这一股权均衡状态终于在2014年年末被打破，它是由一个强势的外来者安邦保险的不断强势增持，以及刘永好、张宏伟、卢志强等民生银行大股东均做出减持动作以后形成的结果。据报道，与民生银行关系密切的中民投，曾试图通过增持抗衡安邦保险，但最终未能改变局面。
公开信息显示，截至2016年一季度末，民生银行A股前十大流通股股东的持股比例为，安邦保险共持有19.2%，刘永好的新希望持有5.16%，证金公司持有4.87%，史玉柱的上海健特生命科技有限公司持有3.89%，中国船东互保协会持有3.68%，东方集团持有3.61%，华夏人寿持有3.17%。
其中，安邦保险和华夏人寿均为保险资金，此次，华夏人寿和东方集团签署了一致行动协议而成为一致行动人后，两者占民生银行总股本的比例为5.48%，从而拉开了最新一次民生银行股权争夺战的大幕。
从上述案例可以看出，保险资金对银行的股权一直颇为青睐，对险资来说，持有银行股权不仅仅是财务投资的高收益诉求所致，更重要的是，同为金融属性的保险与银行在业务融合上存在较大的空间深度。中国平安收购深发展（平安银行的前身）就为险资收购银行股权树立了很好典范。
目前，保险与银行合作主要是两个方面：保险资金运用方面，通过银行推动定存或者理财资金配置;保费方面，通过银行销售保险产品。
如，中国人寿与广发银行相关业务合作成熟，2015年中期，国寿在广发银行存款165.6亿元，占国寿总定存规模的2.6%，从广发银行收取存款利息3.04亿元，广发银行从国寿获得保单手续费700万元，业务相互渗透有进一步提升空间。参考平安客户的迁徙效果，未来保险和银行业务合作空间依然较大。
虽然股权投资成为共同的选择，但不同险企的发展路径仍有差异。股权类资产具有收益率优势，同时目前险企长期股权投资占比不足2%，股权投资将是2016年保险资金重点拓展的方向。
从收益率来看，综合考虑PB和ROE的情况，目前ROE位于15%-20%，PB估值1-2倍左右的资产对于险资具有较强的吸引力，这些资产集中于金融、航空、铁路运输、电力热力、房地产等板块，能够为险企带来的回报水平超过7.5%。
股权投资取向一致，但在投资路径上分化较大，以中国人寿为典范的大型险企将直接参与并购市场完成股权投资布局，但中小险企或凭借二级市场举牌完成股权布局。
新华的另类选择
在收益率竞争弱化的背景下，加上监管政策的引导，未来保险行业将更多聚焦保险产品的保障功能。
当前销售保障类保险产品的渠道和产品基础已经具备，从渠道方面看，个险渠道蓬勃，期缴客户储备丰厚，2016年一季度，四家上市险企合计保费收入为4819亿元，同比增长22.1%，保费增长中部分个险期缴新单增速、个险新单增速、新单增速超30%，个险期缴占比提升、个险新单占比提升以及新单保费占比提升明显;从产品方面看，3月免税健康险落地，香港地区保单对比之下内地保障类产品创新增加。
聚焦保障功能，整合“保障”消费场景和保障服务将有助于险企提升竞争力，从而降低对利率的敏感性。这或许是一些险企在经济长期在底部徘徊时被迫进行自我选择后的另类生存之道。
对于大型上市寿险公司而言，调整结构、价值转型已经成为行业的共识。健康险等保障型产品和期交产品具有更高的利润水平和为保险公司带来更稳定的现金流量，从而具有更高的内含价值，发展此类产品是寿险市场和寿险公司逐步走向成熟的必然选择，之前依靠缴费期前移，大量销售趸交产品扩大规模，抢占市场份额的策略显然已不适应当前大型寿险公司的经营基础和经营理念。在这样的大趋势下，上市寿险公司的产品结构和渠道结构持续优化调整，首年期交保费快速增长，占比不断上升。
在转型过程中，上市险企也遭遇了市场份额下滑的窘境，这与公司自身的产品和渠道策略高度相关。
2016年上半年，资产驱动型寿险公司延续以前的经营策略，依靠销售万能险等趸交投资型产品扩大规模，市场份额不断提升。
从规模保费上看，2016年1-4月，安邦人寿实现规模保费1653亿元，市场份额9.02%，位列行业第二，首次超越平安人寿，寿险行业规模保费前三格局发生变化，依次为中国人寿、安邦人寿、平安人寿。富德生命人寿、华夏人寿稳定在行业前十，太保寿险、新华保险等传统险企的市场份额继续下降，分别位列行业第八和第十。前十名公司占有市场份额共65.44%，市场集中度进一步下降。
从原保费规模来看，寿险行业前三依次为中国人寿、平安寿险和人保寿险，富德生命人寿和安邦人寿分别位列行业第四和第十。由此可见，部分资产驱动负债型保险公司在扩规模的同时，也开始注重自身价值的可持续发展，优化自身结构，原保费收入也上升很快。值得注意的是，未来万能险销售或降温，单纯依靠投资型保险销售的公司业绩增长可能遇到瓶颈。
而在业绩方面，面对投资端和准备金计提的双重压力，四大上市险企利润大幅缩水，资产驱动型寿险公司业绩影响更大，业绩分化严重。2016年一季度，寿险行业共35家公司盈利，34家公司亏损，其中富德生命人寿亏损最为严重，一季度累计亏损38亿元。
从2016年一季度的数据来看，上市险企的战略基本上回归到重视个险和期缴业务方面。2010-2012年，中国太保推动个险渠道转型，2014年中国人寿推动个险渠道转型，而进入2016年，新华保险则开始推动行业内更大力度的个险渠道转型。
总体来看，上市险企在保费销售方面的策略在逐步趋同，重个险重期缴基本上成为主导策略。这种策略的选择，一方面得益于当前的利率环境，保险公司在产品销售方面更加具有主动性，追求保单价值成为共同取向;另一方面，“偿二代”资本监管的效果将会非常明显。
从中国太保、中国人寿和新华保险的转型效果来看，数据验证非常明显，主要体现在三个方面：个险新单占新单保费的比重在提升，期缴新单占比在提升，新单保费规模增速持续较高。
一季度，新华保险、中国太保和中国平安的新单保费规模分别为265.8亿元、211.3亿元和427.1 亿元，同比分别下降17.3%、增长69.8%和增长38.5%;新华保险和中国太保个险新单分别同比增长51.3%和84.2%;个险期缴新单方面，新华保险和中国太保同比分别增长54.5%和85.3%。
在个险期缴新单增速和个险新单增速提高的基础上，新单增速也基本保持在较好的水平，从而导致保费结构呈现明显的变化：即个险期缴占比提升、个险新单占比提升以及新单保费占比提升。新华保险和中国太保个险新单占新单保费比重提升至21%和84.3%;个险期缴新单占新单比重为83%和97.7%。
当然，尽管银行保费增速下滑趋势已经有所放缓，但是银行趸交业务受监管和公司战略的影响，未来依然存在一定的调整压力，同时中小险企的竞争导致的银保渠道“挤出”效应也较为明显。但目前银行渠道的价值仍不可小觑。
对监管层和投资者而言，关注个险和期缴占比的核心在于，这两类业务后期体现出的产品利润率更高。而从成长路径来看，发展个险和期缴的思路将更加有助于保险公司深入挖掘和发展具有“保障”属性的保险产品。
在价值转型的方向上，新华保险的步伐似乎迈得更大，并给出了转型完成的时间表。
6月28日，新华保险董事长万峰表示，新华保险的趸缴保费已从2015年的350亿元降至目前的200亿元，预计2017年将彻底甩掉剩余趸缴保费。新华保险将会由现在的追求“规模稳定”转为“规模发展”，2018年续期保费预期达到900亿元。据了解，目前新华保险的趸缴保费处于负增长状态。
数据显示，2016年1-5月，新华保险原保险保费收入为608亿元，同比减少2.6%;总保费为627亿元，同比减少1.3%。以一季度为例，公开数据显示，新华保险实现保险业务收入465.75亿元，同比下降10.4%。
而保费下降的主要原因就是银保渠道趸缴业务的大幅收缩，同比下降35.4%。由于新华保险在年初制定了“规模稳定、价值增长、结构优化、风险可控”的发展方针，虽然从整体上来看保费增速下滑，但新华保险的期缴保费增长超过60%。
其中，10年期以上期缴保费增长接近50%，个险渠道期缴保费增长超过50%。同期银代渠道，趸缴保费大幅下降。由此可见，新华保险正在从外延式的发展向内涵式的发展转变，现在正在转变的过程之中。
预计到2017年，新华保险将彻底甩掉200亿元趸缴保费，且不会再向分公司下达趸缴保费的任务，全力以期缴业务为主。
如果未来两年的时间新华保险把趸缴之中的350亿元全部甩走，保费的转型就会基本完成，趸缴下降、期缴增长是新华保险精心设计的诉求。而收缩低价值业务节约资本更专注于高价值业务的战略，将推动长期内含价值的强劲增长，预计2016年全年新业务价值保持30%以上的高增速。
对于转型目标的达成，根据万峰的设想，为了适应未来中国经济长期L型发展的新环境，新华保险将从五个方面进行结构调整。
首先是优化产品结构，减少理财产品的比重，加大保障型产品比重，着重发展养老、医疗、健康、寿险和意外险;二是优化保费结构，减少趸缴保费比重，增加期缴，从2017年开始，新华保险将不再向分公司下达趸缴保费的任务，全力转向以期缴业务为主，以期缴业务增长实现续期保费的增长，以此来推动整个公司业务规模的增长;三是优化年期结构，由短期向长期发展，期限越长，公司发展稳定性越好;四是优化费用开支结构，成本控制，涉及薪酬、固定开支、经营开支等;五是优化利润结构，加大死差收益，让死差收益成为稳定的利润来源，减少对利差的依赖，争取实现费差盈利。