时间：2023-05-29 17:45:13
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇外汇市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
消息一出,中国因素立刻成为全球各金融市场的“主宰”。
中国上调存款准备金率的举措搅动了整个金融市场,全球股市普跌、大宗商品价格波动,在外汇市场上,风险货币都有不同程度的下挫,而商品货币更是位居跌幅榜的前列,其中澳元兑美元下挫1%。
澳元之所以反应如此强烈,除了其历来就对风险事件具有较强的敏感度以外,最主要的还是由于澳大利亚的经济在很大程度上都依赖于中国的需求。
投资者担心,一旦货币政策过早的紧缩,可能会导致中国经济降温,那么澳大利亚恐怕也将会受到不利的影响。
市场的这种举动其实也是非常正常。
中国对大宗商品的强烈需求,已经将中国和澳大利亚的经济紧密联系在一起,特别是在铁矿石领域。
作为全球第一大铁矿石进口国,中国在去年12月进口的铁矿石达到了6216万吨,同比增长80%,达到了历史最高水平。可以说,中国经济的冷热,很大程度上决定了澳大利亚经济的冷热,从另一方面看,也就决定了澳大利亚央行未来的货币政策的走向。
其实,未来澳元兑美元的走势,更多的还是要取决于澳大利亚本国的货币政策以及大宗商品未来的走势情况,当然突发事件对它的影响也是不可避免的。
目前来看,澳大利亚相对良好的经济仍将支撑住澳元在一定程度上走强。从数据上看,目前澳大利亚就业人口已经连续4个月优于预期增长,亮眼的就业数据进一步提高了澳大利亚央行未来加息的可能性,这将使得澳元的相对利差仍将保持很大的优势。
所以从中期走势来看,即使未来非美货币有所回调,澳元的总体回调力度相对于其他的非美货币不会太大,但澳元一旦回升上扬起来的话,它的空间还是比较值得期待。
同时,我们也要看到2009年黄金的走势非常不错,虽然不能说一定代表2010年黄金会有一个很好的前景,但是我们从中长期角度来讲,在全球通胀预期的大背景下,黄金投资属性觉醒以及货币替代功能的再认识仍将有利于黄金。黄金走势仍然有一个非常可观的前景,所以和澳元这种联动关系,还将继续推动澳元在今年有一个相对较好的表现。
一、我国银行间外汇市场的发展现状
1、主体结构。如表1所示，“811汇改”以来，中国银行间外汇市场的开放进程明显加快，主体结构日趋丰富。对内开放方面，截止2016年末，银行间外汇市场共有75家非银行金融机构，较2014年同比增长38.89%，较2015年同比增长11.94%；对外开放方面，截止2016年末，已有59家境外主体成为银行间外汇市场会员，境外机构2017年一季度累计成交924.3亿元，同比增长49.3％。汇改两年来，银行间外汇市场开放性的提高推动了市场参与者类型与参与者数量的增加，增强了市场流动性与融合度。实践证明，开放与包容是正确的政策取向。2、产品结构。一方面，随着汇率衍生品成交量的不断攀升，银行间外汇市场的产品结构渐趋优化。如图1所示，2012年以来汇率衍生品成交量增速持续快于即期交易，汇率衍生品占比进一步提升。2016年，汇率衍生品成交量在整个银行间外汇市场中的占比（不含外币拆借）从2015年的64.13％增加至64.77％。该比例已非常接近国际清算银行的国际外汇市场即期与衍生品市场的基本格局33∶67。另一方面，从价格机制的角度看，值得注意的是，货币当局对即期市场的汇率波动限制和兑换监管严重影响了远期市场等的定价机制。作为市场机制的核心，价格机制的上述缺陷亦将对银行间外汇市场的发展产生不利影响。3、交易机制。外汇市场各参与主体进行交易的方式与规则构成外汇交易机制。2005年-2013年，我国银行间外汇市场的交易制度由竞价交易向做市商交易演进；做市商制度与竞价交易机制相比，更利于价格发现，更利于提高市场流动性与价格透明度，更利于人民币汇率形成机制的改进。近年来，银行间外汇市场创新交易机制，C-trade系列是该领域的重要成果，与原有的OTC模式优势互补。2015年2月，人民币外汇掉期标准化交易C-Swap问世；2016年5月，人民币外汇远期标准化交易C-Forward问世。随着交易的创新与优化，银行间外汇市场的交易结构更为科学，既满足了不同层次交易主体的参与需要，又显著提高了市场运行效率。
二、我国银行间外汇市场存在的问题
1、做市商市场竞争不充分。银行间外汇市场自2006年引入做市商制度后，做市商报价对人民币汇率中间价的影响渐趋上升。2016年，我国初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，其中50%是收盘价，50%是篮子货币；在未来，收盘价的比重将逐步提高，可能从目前的50%提高到75%，再到85%，最终到100%。随着汇率改革的不断深化，做市商报价对汇率形成将产生越来越重要的影响。但是，做市商准入仍然面临较多政策限制。2013年，国家外汇管理局将“资本充足率”等标准予以删除和变更，在一定程度上放宽了做市商资格限制，但相关准入标准依然较高；目前，我国即期和远掉期做市商均仅有约30家，数量较少，与我国外汇市场规模不匹配。因此，做市商之间尚不存在充分的竞争，市场实际需求和实际供给不完全是做市商进行报价的依据。2、“走出去”水平有待提高。人民币国际化背景下，离岸市场逐渐兴起。由于香港对人民币外汇交易限制较少，其人民币即期和远期外汇市场发展十分迅猛，香港即期对境内即期、香港远期对境内远期形成替代关系已成为不争的事实；2011年6月，香港推出人民币定盘价，凸显出其对争夺离岸人民币定价权的重视。2016年1月香港离岸人民币市场存款规模达8520亿元，离岸人民币债券存量约为3670亿元，人民币贷款约为2940亿元。在此背景下，境内金融机构和企业纷纷加快“走出去”的步伐，从而导致境内市场部分流动性转移到境外，继而导致境内外市场联动性不断增强。一方面，这对境内外汇市场随之“走出去”满足境外市场参与者境内外交易需求的能力提出较高要求。目前，境内银行参与离岸市场存在参与规模、参与方式等多种条件的制约，安全有效地“走出去”的水平尚有待提高。另一方面，从金融安全的角度看，境内外融合发展的大趋势意味着跨境套利等复杂交易行为将渐趋增加。境内银行间外汇市场亦将面临渐趋上升的风险控制压力与监管压力。
三、我国银行间外汇市场的发展建议
1、政策支持是基础。首先，政府部门应合理调整准入机制，以开放的发展思路推进市场参与主体的增加。一方面，有序增加做市商数量，丰富做市商类型以解决做市商竞争不充分问题。另一方面，适度放宽“实需原则”，允许投机者、套利者等不同需求市场参与者加入，推动交易需求多元化，提高市场活力。其次，政府部门应秉持创新驱动的发展理念。在政策设计上，对产品创新、机制创新过程中的“拓荒成本”增加资金支持，对创新型产品交易给予税收优惠，从而形成支持创新的政策合力。最后，针对日益复杂的资金流和交易行为，政府部门应贯彻审慎的监管思路。一方面，完善法律法规与规则设计以增强监管与风险防控“软实力”；另一方面，增加硬件、软件设备投入以增强“硬件实力”，在“引进来”与“走出去”的同时守护国家金融安全。2、境内外联动是关键。首先，银行间外汇市场应树立全球化经营的发展理念，继续发展国际化、标准化的衍生产品，例如跨式期权组合、蝶式期权组合等，以满足境内外主体在离岸市场与在岸市场间进行套利的交易需求。其次，作为银行间外汇市场的微观主体，境内银行“走出去”进行离岸交易可能面临大规模投机交易冲击的挑战。对此，境内银行可积极与国际性专业机构投资者展开交易，提高经验准备；与国际先进金融机构合作加强人才培训，提高人才准备。最后，从宏观角度看，“走出去”离不开政策引导。一方面，政府部门应逐步放宽境内银行参与离岸市场的规模与方式限制，推动外汇市场实现境内外联动发展。另一方面，政府部门应积极引导境内机构参与离岸融资，支持离岸机构布局境内资产。
参考文献
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世界外汇市场不断演变和发展,中国经济不断壮大,由此形成了一片挑战与机遇并存的沃土。
全球外汇市场日益成为最大的贸易平台之一,也是总体管制最少的市场之一,其中一个原因便是,要管理一个一天24小时、一周五天、全时区运转的市场,且交易方处于不同的司法管辖区,有其内在的困难。过去10年间,外汇交易规模不断扩大,发展迅速,随着新的衍生品的出现和对冲基金的更多参与使外汇交易更为复杂。另外,欧元的出现也大大减少了可交易货币的数量,进一步减小了市场机遇。几乎所有的欧洲国家货币都被欧元所替代,自然也导致向市场提供流动性的主要国际银行的数量缩减。
可以看到,房地产住房贷款业务的一些关联产品,本是基于相对简单的商业决策(房产价值、贷款者收入、贷款者偿债能力)而形成的相对直接的业务,后来演变成纷繁复杂的一套计算,由此诞生的“新产品”将房贷打包,最终震撼了世界金融机构,以至于它们现在还在恢复元气。杠杆借贷的对冲基金,以及外汇期权市场的规模也加剧了外汇的波动,影响其走势,在很短的时间内导致出现更大的波动。
市场波动性加剧、为造市者提供流动性的大型西方国家银行机构利润降低、杠杆借贷的对冲基金和期权交易者对外汇市场的影响加大,所有这些,都使得中国在外汇市场处境较为敏感。
关于中国在全球外汇市场的角色,有几个独立的问题。中国外汇储备庞大,其最微小的态度变化(无论是揣测的还是实际的)都会在瞬间导致很大的波动。中国领导者就外汇储备配置所持有的总体政治看法,显然对外汇市场汇率有深远的影响。另一方面,中国国有企业海外并购的数量日益增大,无论是并购资产还是持有国外企业的股份,都意味着,如果并购目标不在美元区(绝大多数外汇储备集中在美元)的话,那么便会产生大量外汇交易。
中国出于各种需要所做出的大量不成比例的外汇操作,使得中国金融机构(无论是中国各银行、中司还是外管局)在全球外汇市场的整体形象像谚语中所说的“大象”。中国显然是国际外汇市场主要的市场驱动者之一,中国今日的实际经济实力或许比任何中央银行的作用都大。然而,这样强大的影响,同时也带来了一些挑战。
国际外汇市场管理松散、市场走势瞬息万变、银行造市者之间的竞争激烈,使今天电子时代外汇市场盈利空间非常窄。这个市场中服务于大型西方国家机构中的大多数交易者的丰富交易经验,使他们容易做到扭曲中国交易的价值。
信息至上,这在任何一个市场都是如此,外汇市场也不例外。并购的消息,或者仅仅是中国主要机构自然的市场交易,都会立刻让所有市场闻风而动。因此,中国各机构之间先进行内部协调,代表整体外汇需求而行动,这一点是非常重要的,这样可以在中国向市场下订单时将随之产生的市场反应降至最低。
将市场反应降至最低的必要性是非常明显的,因为这样可以减低中国在外汇交易上无论是买或卖的成本。很多银行和对冲基金会在中国订单执行前几分钟甚至几秒钟内做同一方向的交易,这已经是个公开的秘密。也许,全球外汇市场每日交易量超过1.5万亿美元,甚至两三千万美元的订单也算不了什么,但是,其他交易者在同一时间下同样方向的订单,这样一个被放大的事件放大了效果,最终导致中国为了实际所需的操作而要负担显著提高的成本。
大订单发出时市场会有所动作,这本正常,虽然是逐渐增长的,但很明显这些动作日渐增多是交易者跟随中国在市场上的订单而产生的结果。可以将其视作一个极小的额外成本,尤其是在大量持有实际外汇储备的情况下,这部分额外成本预计每天有几百万美元,然而这终究是中国国民劳动与奉献的成果。
次贷危机的影响继续蔓延到整个金融市场，10月中旬，外汇市场的基本走势呈现出美元指数大体稳定且有小幅上升趋势。其中美元兑欧元汇率在1.34－1.37美元之间盘整，而美元的稳定和强势则更为突出；美元兑日元汇率继续在99－101日元之间徘徊；美元兑英镑汇率则有点显示疲弱态势，英镑汇率基本稳定在1.70－1.735美元之间波动，并且有1.74美元的更好表现：美元兑瑞郎汇率基本稳定在1.13瑞郎左右：美元兑加元汇率则突出加元弱势，美元一度触及1.17加元上方，加元经济疲弱与商品价格下跌阴影扩大；美元兑澳元与新西兰元汇率继续处于相对弱势之中，价格区间在0.65－0.70美元和0.59－0.62美元左右。
自9月份以来，美国苦受金融危机的煎熬，这本应对美元指数造成重大打击，但在现实的外汇市场上，美元仅对日元有较大幅度的下挫，而美元兑其他非美货币都有一定幅度的上涨，这直接使美元指数呈稳固盘整之势。美元指数的这一走势或许让很多投资者感到不解，但这是市场避险情绪升温的理性反应结果。
一方面，市场对当前美国金融市场会再次爆发更大规模危机的想象空间已经锐减，而且投资者能够看到美国政府正在极力解决金融危机所造成的影响。相对于美国，欧洲金融机构情况到底如何仍不得而知，而欧洲出台的救助计划的成本必将会比美国高得多，其有效性也值得考察。因此，投资者对欧洲金融市场和经济基本面的担忧更强烈，其风险厌恶情绪表现得非常明显，没有任何人会冒险选择不确定性，这直接导致欧系货币(除瑞郎外)走弱。
另一方面，全球七大央行联手降息50个基点，虽然单从各国间利差上看，没有产生任何变化，也不会对各国货币的强弱产生影响。但从深层次来看，这对美元或许还是种利好，而对于那些仍有很大降息空间的货币来说或许是种利空。
如果各国继续降息的话，美元会很快成为像日元那样的低息货币，从而具有天然的抗风险能力。而且，高息货币对美元的利差优势会逐渐消减。或许我们并不需要等待太久的时间，因为目前国际油价惨跌，有色金属也跌得匪夷所思，这暗示通胀压力十有八九会下降，这为各国继续降息以刺激经济创造出较大空间。
金融市场动荡，日元走强并不会让人感到有一丝的奇怪。首先，日元这种低息货币的走势主要受到套息交易水平的影响，在金融市场大幅动荡形势下，由于避险情绪的高涨，套息交易会减少，会很快的获利了结平仓。这直接造成了高息货币的贬值，低息货币的升值。目前的市场就非常典型，我们可以看到，日元对高息货币的升值幅度是惊人的，像日元兑英镑、澳元、纽元、欧元都有非常大幅度而且是快速的上升。其次，日本金融行业受到次贷危机的影响程度相对于欧美金融机构来说小得多，这使得大量资金选择日元资产作为危机时期的避险港湾，这也直接带动了日元的升值。
相信在未来的一段时间内，金融风暴对各大金融市场和汇率的影Ⅱ向在一段时间内将延续下去的可能性比较大，避险情绪仍将成为影响外汇市场的主要因素。所以就中期的外汇市场总体趋势来说，我个人仍比较看好美元后市的表现。就短期而言，外汇市场的主角仍可能是日元，日元交叉盘将影响非美的走势。非美震荡走势结束以后，上方突破的可能性比较大，因此在短期的操作上建议投资者对主要的非美货币以逢低做多为主，但要坚持波段性操作策略，逢高坚决卖出。
内容摘要：随着我国资本市场的不断发展和成熟，利率改革的深化，外汇管理体制的改革，我国外汇市场、货币市场和资本市场的联动性加强。本文拟运用协整检验和Granger检验，对2005年汇改以后的汇率、利率和股价关系进行了实证研究，来验证其联动性及其强弱程度，以期对投资者进行投资决策提供理论指导。研究结果表明，我国的利率、汇率和股价存在长期稳定的协整关系，股价与汇率之间呈现明显的负相关关系，汇市对股市有单向引导作用，股市对汇率没有影响，利率对股价有影响作用，但不是很敏感。
关键词：利率 汇率 股价 联动性
股票是一种所有权凭证，本身是没有价值的，其价格是虚拟的，它之所以有行市，是因为它能给持有人带来收入。而利率是货币市场资金的价格，汇率代表了一国货币的购买力，是外汇市场的价格。同样数量的资金，既可以投资股市，也可以投入货币市场和外汇市场，这样，股价与利率、汇率就发生了显而易见的联系。
随着我国资本市场的不断发展和成熟，利率市场化改革的深化，外汇管理体制的改革和人民币可兑换进程的加快，我国外汇市场、货币市场和资本市场的联动性加强，汇率、利率和股价的关系日益受到了广大研究人员和投资者的关注，本文拟运用协整检验和Granger检验，对2005年汇改以后的汇率、利率和股价关系进行实证研究，来检验我国金融市场的联动性及其强弱程度，以期准确把握我国经济发展趋势，对投资者进行投资决策提供理论指导。
我国金融市场中汇率、利率与股价指数的内涵
在金融价格指数体系中，股票价格指数是宏观经济运行的“晴雨表”，反映了股市总体价格变动和宏观经济未来变化趋势。目前在我国比较有名的是上证综合指数和深圳综合指数等。从沪深股市发展历史过程看，沪深股市的波动显示了很强的同步性，因此本文计量分析中选取上证综合指数作为研究对象。
从我国的实际情况来看，我国的利率基本上属于管制利率类型，表现为利率由国务院统一制定，由中国人民银行统一管理。我国虽从1980年开始逐步实行浮动利率的办法，但真正利率决策部门或者整个利率体系的主体仍然是中央政府。可以说，管制利率的格局至今并没有多大变化，这是我国国情决定的。
汇率作为一个国家外汇的价格，反映一个国家商品与国外商品之间的相对价格，它是外汇市场的指示器。2005年我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着改革开放的不断深化、市场经济的不断发展，人民币汇率对我国国民经济产生的作用日益凸显。而如今面对人民币巨大的升值压力，我国政府如何让人民币汇率升值软着陆显得现实而急迫。
随着世界经济一体化以及全球金融一体化进程的不断深入，汇率与股价作为股票市场与外汇市场的价格，两者之间的关联性正在增强。2005年的股权分置改革和汇率改革，使我国的汇率更加富有弹性，股票价格形成也逐渐与世界市场接轨，股价和汇率间的关联关系，资本市场和外汇市场的联动性，必然会影响着我国资本市场与外汇市场的稳定。汇率的变动常常通过基础货币的变动传递到股市，其传递过程可以归纳如下：一国货币的贬值，表明该国未来的投资风险增加，同时投资的收益减少，投资者开始对该国的投资前景担忧，当这种担忧达到一定程度时，投资者就会逐渐将该国的投资资金转移到其他更加安全的国家，从而使得该国的资金外流，货币的供应量开始减少；与此同时，为防止货币的进一步贬值和控制资金的外流，政府会通过抛售外汇储备，买入本币来进行干预，但这又会进一步减少本国的货币供应量，货币供应量的不足，促使利率上升，而利率的上升增加了公司融资的成本，减少了公司的利润，进而使其股票价格下降。
目前，国内外对利率与股价、汇率与股价的关系的单方面理论研究很多，但是对利率、汇率与股价的关系实证综合性研究较少，本文拟采用协整和Granger因果关系分析利率、汇率对我国股价的影响，以检验我国外汇市场、货币市场和资本市场的联动性及其强弱程度。
数据说明与计量工具的使用
自2005年7月，我国人民币汇率改革后，人民币汇率进行调节、有管理的浮动。在此之前，人民币汇率固定在1美元=8.27人民币元，上下波动的幅度极少，因此，本文选择样本区间为2005年7月-2010年9月共63个观测值，以上证综合指数SZ，利率R和汇率F（直接标价法）为研究对象，上证综合指数选取的是月数据收盘价，汇率选取的是100美元兑人民币的期初价，利率选取的是1-3年贷款利率。为了消除数据的异方差性，本文研究中对所有变量均采用对数形式，分别记为lnSZ，lnR，lnF，这样可以克服数据数量级不同的影响，可以避免变量前的系数因单位不同而造成对模型解释的困难。数据来源于中国人民银行、国家外汇统计局和凤凰财经的官网。计量工具采用Eviews5.0软件来进行分析。
实证分析
在运用计量工具分析时，变量的平稳性是基本要求之一。如果模型中含有非平稳序列时，基于传统计量方法的估计和检验都将失去通常具有的性质，从而，其推断的结论也可能是错误的。金融市场中许多变量的时间序列数据服从单位根过程，而单位根过程是非平稳过程。本文将通过检验数据是否服从单位根过程来判断其平稳性。因此本文实证检验的建模分析步骤为：进行单位根检验（unit roottest），判断变量序列是否为I（1）序列。进行协整检验，判断汇率，利率和股价之间是否存在长期的均衡关系。进行Granger因果关系检验，判断汇率、利率和股价之间是否存在因果关系。
（一）单位根检验
本文选用的汇率、利率和股价指数都是时间序列数据，根据计量经济学理论，对于时间序列数据，为了防止伪回归，在进行协整分析和Granger因果检验之前，必须先检验时间序列的平稳性，即检验序列是否服从单位根的过程。在ADF检验中，滞后期应使AIC和SC值最小为最佳，以免产生谬误回归。
由表1可知，原序列ADF检验值均大于临界值，是不平稳的，而它们的一阶差分，ADF检验值都小于1%临界值，是平稳的。因此我国的汇率、利率和股价序列都是一阶单整序列，可以对各序列进行协整分析。
（二）协整检验
从上述ADF检验结果来看，从2005年7月至2010年9月的时间段内，上证综合指数，利率R和汇率F都是一阶单整序列，因此可以对该时间段中的序列进行协整检验。本文采用基于向量自回归VAR的Jphansen的协整检验方法， 在进行协整检验前需建立VAR模型，而建立VAR模型前要首先确定VAR模型的滞后阶数，本文VAR模型滞后期的选择根据AIC信息准则和SC准则来确定。经过反复试验，使得AIC和SC同时达到最小的滞后期就是最佳的滞后期。经过试验，得出最佳滞后期2阶。
由表2可知，我国在5%的置信水平上拒绝了并不存在协整方程的原假设，可以判断，我国的汇率、利率与股价存在稳定的长期均衡关系。
均衡关系式为：Lnsz=12.207Lnr-3.204Lnf
汇率前面的系数为负，说明汇率（直接标价法）与股价存在反向关系，利率与股价存在正向关系。
（三）Granger因果检验
通过上面的协整结果发现，上证综合指数、利率R和汇率F存在明显的长期均衡关系，因此可以运用Granger因果检验法进一步研究它们之间的因果关系。鉴于时间序列常出现伪相关问题，即没有联系的序列却可能算出较大的相关系数，因此必须对相应变量进行因果关系检验。
由表3可知，汇率是股价的单向原因，股价却不是汇率的原因，利率是汇率和股价的原因，汇率、股价不是利率的原因。但是利率对股价的影响不是很敏感。
结论
本文运用协整检验和Granger检验的计量方法，对2005年汇改以后的利率、汇率和股价关系进行了实证研究，发现我国的利率、汇率和股市存在长期稳定的协整关系，股价与汇率之间呈现明显的负相关关系，我国汇率表示采用直接标价法，因此人民币汇率数值变小，即人民币升值对股市的影响表现为将促进股价的上升。但是只有汇市对股市有单向引导作用，股市对汇率没有影响，这点可以作出如下解释：我国目前只在经常账户下实行人民币的可自由兑换，还没有实现人民币在资本项目下的可自由兑换，我国资本市场的开放性还比较有限，因而股市价格变动对汇率变动的传导性较差。
分析发现利率对汇率影响显著，一国实际利率水平的相对提高会直接引起国际间短期资本的内流，这些资本会在流入之后先兑换成该国货币，这就增加了外汇市场对本币的需求，因而本币汇率趋于上浮，反之，一国实际利率水平的相对降低，会直接引起国内短期资本外流，因而汇率趋于下浮。
利率对股价有影响作用，但不是很敏感，这可能是因为我国的利率基本上属于管制利率类型，表现为利率由国务院统一制定，由中国人民银行统一管理。我国虽从1978年开始对利率进行市场化改革，货币市场的利率基本实现了以市场供求为基础的市场机制，但是目前的资金借贷市场的贷款利率的下限与存款利率的上限还未放开，真正利率决策部门或者整个利率体系的主体仍然是中央政府。可以说，管制利率的格局至今并没有多大变化，这也许正是我国国情决定的，所以离利率完全市场化的形成机制还有一定差距，利率仍然不能反映真实的资金供求关系。
汇率、利率与股价之间关系紧密，充分认识外汇市场、货币市场和资本市场的联动性，对于我们及时、准确把握我国经济风云、运筹帷幄、促进国民经济持续稳定增长具有重要意义，同时对投资者在我国金融市场进行投资决策具有一定的理论指导意义。
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关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
关键词：汇率；股票市场；VAR模型
中图分类号：F830.9文献标识码：A
收稿日期：2013-04-02
作者简介：徐静（1980-）， 女， 河北青县人， 重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：金融资产定价、 金融风险度量。
基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：10901168。
我国于2005年开始汇率改革，7年来人民币对美元中间价升值幅度达到23%。2012年7月国际货币基金组织（IMF）报告，称人民币相对于一篮子货币是“中度低估”。近年来我国贸易顺差缩小，人民币有所升值，这意味着人民币汇率已更靠近其公允价值，人民币汇率逐步走向均衡。
2008年以来，全球范围内金融机构都受到强烈冲击，反映到我国金融市场上就是人民币的不断升值，我国股票市场由最高时的6 124.04点跌至2 000余点。随着我国经济发展水平的不断提高和金融改革的不断深入，外汇市场和股票市场成为我国金融市场的两个重要组成部分，外汇市场作为国际贸易风险控制的“避风港”，以及我国特殊情况下进行基础货币调节的重要手段，而股票市场是一国经济发展的“风向标”和“晴雨表”，更是维护金融稳定的调节器。因此，在后金融危机时期研究二者的动态连带关系，不仅有助于深刻认识和理解金融市场之间的相互影响，而且对于当前我国特殊背景下防范金融风险，以及金融市场改革等方面的政策制定，具有重要的理论和现实意义。
一、相关理论及文献综述
（一）理论模型
关于股价和汇率之间的相互关系，主要存在两种经典理论模型：流量导向模型（flow-oriented model）和存量导向模型（stock-oriented model），两种理论的区别在于对汇率形成机制和汇率决定理论的侧重点不同。流量导向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市场理论模型（goods market approach），主要是强调经常项目账户对汇率形成机制的影响，认为汇率变化会对股票市场波动产生影响，其影响程度主要取决于国际贸易在一国经济中所占重要程度以及贸易平衡的状况。汇率在国际贸易中起到重要影响作用，根据一价定律，汇率的变化会直接影响一国产品在国际市场中的竞争力，从而影响到进出口总额的变化，这些变化会直接反应到外贸企业的营业额和利润中，汇率的变化也会通过企业计价货币所反映出的变化，影响其风险暴露和交易成本，从而影响到企业的生产经营活动，这些最终都将反应到企业股票价格的变化上（需满足马歇尔-勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上涨；反之亦然）。此外，汇率的变化会通过货币传导机制引起一国货币价值变化，以外币计价的进口商品的变化也有可能对一国的物价水平产生影响，引发通货膨胀，从而引起股票市场的价格波动。
存量导向模型（Branson and Henderson，1985）又叫资产组合平衡理论（portfolio balance approach），主要侧重于从资本和金融账户说明汇率和股价之间的动态关系，认为股票价格会反向引起汇率的波动（采用直接标价法，汇率下降表明本币升值）。汇率作为外汇市场中一国货币价值的最直接反应，与其他普通商品同样也受到供求关系的影响。根据利率平价理论，当股市呈上升趋势时，由于财富效应的传导机制会提高国内市场的利率，拉动外汇市场中本币的需求会引发国际市场热钱的进入，大量资本内流最终导致本币的升值；相反，如果股市处在下行区间，伴随着股价下跌，投资者的财富缩水削弱了对本国货币的需求，投资者的信心和投资意愿都会减少，导致国内市场利率下降，资本外流最终导致本币贬值。
（二）国内外相关研究
针对上述两种理论模型，中外学者进行了大量的实证研究，验证汇率和股市价格之间的波动变化关系，但得到的结论不尽相同。国外许多学者对股价和汇率的相互关系进行了实证研究，早期的研究主要集中于发达国家市场，而且没有考虑时间序列非平稳性对于可能导致的序列之间的虚拟回归现象。Franck和Young（1972）认为股价和汇率之间不存在显著的关联，Aggarwal（1981）发现1974至1978年间 美国股价指数和美元有效汇率之间存在正相关，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究结论表明二者之间存在显著的负相关。
Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）运用协整分析和格兰杰因果检验解释了两个变量间相互关系的方向， 结果表明股价和汇率之间不存在长期协整关系，但是短期内存在双向（bidirectional）因果关系。Aiayi和Mougoue（1996）对8个发达国家两个市场之间的关系进行了研究，发现汇市和股市存在双向因果关系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年间的数据， 运用协整分析方法考察了4个亚洲国家股价和汇率之间的关系， 结果表明在巴基斯坦和韩国不存在因果关系， 而在菲律宾和印度存在因果关系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年东亚金融危机究竟是货币贬值导致股市下跌，还是股市下跌导致货币贬值的因果关系时，发现股市与汇市存在着很强的联系，但不同国家的结果并不一样，部分国家的股市与汇市存在单向（unidirectional）因果关系，部分国家存在双向因果关系。
国内学者对于我国股价和汇率相互关系的也进行了大量研究， 但研究结论并不完全一致。张碧琼、李越（2002）运用ARDL模型，实证研究汇率对我国股票中以不同货币定价和交易的股价产生不同影响，结果表明人民币汇率与上证A股和深圳A股指数以及香港恒生指数都存在协整关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在互动关系。陈雁云、赵惟（2006）就人民币升值对股票市场的影响进行了定性分析，认为不同状况下股价与汇率的关联不同， 当人民币汇率变动受到严格管制时， 股价与汇率的关联性就很小；随着人民币汇率弹性的加大和股价形成机制的完善，股价与汇率的关联性则越来越大。吕江林等（2007）研究了人民币升值对我国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响，并得出了股市正在趋向规范化的结论。李泽广、高明生（2007）的实证研究，发现我国股价和汇率之间存在稳定的协整关系和双向的因果关系。邓、杨朝军（2008）采用Granger因果检验，研究了汇改后股市和汇市的关系，结果表明汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向Granger因果关系。张兵等（2008）实证发现了汇改后汇率和股价存在长期均衡关系，在短期内股市和汇市存在交互影响，而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。巴曙松、严敏（2009）也分析了汇改后的数据，发现我国股票市场和汇率市场存在明显的联动关系，且只存在从外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。
根据国际金融危机爆发后中国政府在外汇市场上采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和Granger因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，但在不同的子样本区间内，股票市场和外汇市场间的引导关系存在差异。
二、数据选择及其描述性统计分析
（一）数据选择
本文选取样本数据区间为2007年10月8日至2012年9月21日，选取日数据（即每周5天）共计1 295个工作日，剔除掉样本区间内不同市场、不同开放的交易日后，剩余1 177个交易数据样本。关于股票市场，考虑到上海证券交易所A股市场对中国大陆股票市场的影响力和代表性，选取的是上证综指的收盘价（SZINDEX）。关于汇率市场，汇率的价格选取的是人民币兑美元的中间价（USDCNYC）， 以直接标价法表示，这样汇率下降则意味着人民币的升值；反之，汇率上升意味着人民币的贬值。本文以人民币与美元的利率差额作为中间变量。戴国强、梁福涛（2006）在总结金融市场基准利率基本属性和评析国外基准利率选择的基础上，围绕基准利率的四个属性（市场性、基础性、相关性和系统稳定性），系统地比较分析了中国利率体系中各种利率，并对相关利率关系进行统计分析和Granger因果检验，认为以银行间债券回购市场利率作为当前中国金融市场短期基准利率优于其他利率。因此，本文选取一周银行间债券回购市场利率（REPO07）作为国内市场的利率，与此对应地选择一周美元libor（USDLIBOR）作为美国市场的利率，利差（SPREAD）为二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市场、汇率市场以及一周银行间债券回购利率数据来自wind资讯数据库，一周美元libor数据来自于/rate，统计软件选用Eviews6.0。
从2005年汇改之初到2008年，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了18%，但国际金融危机将人民币汇改进程打乱了。为了抵御国际金融危机的冲击，从2008年9月开始，人民币对美元汇率锁定在6.8235上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态。随着国际金融危机阴霾逐渐散去，2010年6月19日，央行启动了“二次汇改”，再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革。本文依据上述人民币汇改历程，将样本分成三个子样本进行综合分析：第一阶段从2007年10月8日至2008年8月29日；第二阶段从2008年9月1日至2010年6月18日；第三阶段从2010年6月19日至2012年9月21日。
（二）数据处理与描述性统计
2.单位根检验。由于上证综合指数和人民币兑美元名义汇率序列都是时间序列数据，为避免虚拟回归（spurious regression）的出现，保证回归结果的无偏性和有效性，必须先对各个变量序列进行平稳性分析，常用的单位根检验方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一阶差分的单位根检验，结果见表2。对于ADF检验，通常采用AIC准则确定时间序列模型的滞后阶数① ，SZINDEX 和USDCNYC确定的滞后长度均为2。从表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF绝对值均小于1%临界值的绝对值，单位根检验显示在1%的显著性水平下都是非平稳过程，而它们的一阶差分的ADF绝对值都大于1%临界值的绝对值，拒绝原假设。因此，上证指数和人民币汇率的一阶差分都是平稳过程，即时间序列DS和DE都是一阶单整过程。
4.Granger因果关系检验。由表5可知全部样本股票市场和外汇市场之间存在双向引导关系（Bidirectional Relationship），这说明在短期内股票价格的变化对汇率价格的变化具有预测作用，股票价格能够引导汇率价格，同样汇率价格对股票价格也有引导作用。相比较而言，股市对汇市的引导作用更大（因为P值更小）。
三、主要结论及政策建议
虽然在子样本1内都存在外汇市场到股票市场的单向因果关系，但是P值很大，超过了5%的置信区间，所以股票市场和外汇市场不存在稳定的因果关系，分析具体原因主要有以下几点：
一是由于当时国际金融危机刚刚爆发，金融市场的恐慌情绪逐步向实体经济蔓延，投资者处于观望阶段，对未来经济走势判断不明朗，投资情绪消极，对经济短期内复苏的信心预期不足。表现在股票市场上的就是信贷紧缩政策影响到各行各业，从银行业到汽车业，再到资源类行业，从虚拟经济蔓延至实体经济，A股市场也从牛市转变成熊市，产生了更大波动。
二是外汇市场上，随着国际金融危机的爆发，我国的出口和经济面临严重压力，人民币汇率有贬值预期和向下调整压力，我国外汇储备和个人外汇存款中，70%左右是美元。由于资产配置再平衡以及国际收支平衡等原因，金融危机的蔓延一定程度上弱化了人民币的升值预期。
三是在股票市场波动传导机制中，由于发达与完善的金融市场对国际金融市场具有巨大的影响力，我国A股市场和国际资本市场的连动日益紧密，A股市场的波动变化不再仅受国内因素的影响，也会受到其他国家、特别是欧美等发达国家股市波动的影响；由于经济实力、市场制度和市场成熟程度等的差距，在国际金融危机爆发后，我国股市不可避免地受到美国股市波动的影响。
在子样本2内，存在股票市场到外汇市场的单向因果关系，而外汇市场对股票市场的溢出效应很弱。为了抵御国际金融危机的冲击，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态，造成了事实上人民币汇改进程的中断。在金融危机爆发后，短期内人民币兑美元汇率保持稳定，对于我国稳出口、保增长有着积极作用。但是，伴随着我国整体经济的复苏好转，我国经济基本面已经强于美国，人民币出现新的升值压力。由于人民币兑美元汇率在长达一年半的时间内基本保持不变，忽视了人民币实际有效汇率的变化，造成了外汇市场上新的失衡。由于政府的强制固定汇率行为而弱化了企业自身汇率风险管理意识，导致外贸出口企业商品出口竞争力下降，从而逐步丧失了在商品上的定价权，一旦人民币再次进入上升通道，外贸出口企业的利润将会被大幅压缩。与此同时，央行则连续调整金融机构存款准备金率，由于国内金融市场的不完善，货币供应量的变化对金融机构经营产生了重大影响，引致股票市场震荡剧烈。此外，在2008年10月期间，我国大小非减持的解禁股达到4.04亿股，随着市场对资金需求压力加大，投机热钱将会继续加大套现力度，对股票市场的冲击越来越明显。
由于子样本3与子样本2的结论相反，只存在从外汇市场至股票市场的单向因果关系，而股票市场对外汇市场的影响较弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。2012年4月16日，央行决定把人民币兑美元汇率波动幅度限制由之前的千分之五上升为百分之一，外汇市场开始出现双向波动特征，企业通过外汇市场进行避险的需求正不断加大。经历了两年多的时间，世界经济已步出国际金融危机以来的最坏阶段，整体延续缓慢复苏的态势。在此期间内，证监会出台了一系列降低交易成本和保护投资者的措施，包括新股发行改革、交易所整顿、退市制度改革、债券市场发展、地方养老金入市、投资者保护等方面，这些措施从一定程度上降低了A股的投机属性。
随着我国经济的不断发展，金融和资本市场的进一步完善，股票市场和汇率市场的互动关系将日益紧密。此外实体经济与金融的联系也越来越紧密，每个金融子市场之间会通过汇率、利率、股票价格指数、物价指数等指标发生错综复杂的联系，同时风险也会蔓延至实体经济。为了防范和化解金融风险，需要控制各子市场的源头风险。因此，在外汇市场领域要以人民币国际化为重要契机，提升我国经济影响力，控制人民币升值速度，控制资产泡沫，控制投机资本的进出，避免重蹈日本覆辙；在股票市场上，强化资本市场提供风险共担、利益共享的机制，拓展居民储蓄转化为投资的渠道，平衡市场融资和资本扩容所带来的矛盾，调整金融市场中股票债券结构比例，同时加强市场监督机制，稳妥推进市场对外开放，努力使市场回归本源。
综上所述，逐步建成一个从形式到内容、从规模到结构，都与我国经济发展水平相适应的成熟的资本市场。一个体系结构合理、运行机制完善、功能充分发挥的国际一流的资本市场，对实现城市化、工业化和农业现代化，促进中小企业发展、扩大就业，建设创新型国家，改善民生、健全社会保障，更加有效地应对新形势下国际金融危机的冲击都具有重大意义。伴随着人民币汇率机制改革与股权分置改革，以及国际金融一体化和自由化的发展趋势， 中国外汇市场和股票市场间波动的溢出效应也将更加密切。因此， 投资者应选择适当的资产组合， 监管当局应建立完善的金融风险控制及预警机制， 有效地防范、化解金融风险在金融市场间的传递。
注释：
①高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用及实例（第二版），P168.
参考文献：
[1]Dornbusch，R. Fischer，S. Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（5）：960-971.
[2]Branson，W. H. D. W. Henderson，The Specification and Influence of Asset Markets，in R. W. Jones and P. B. Keneneds[J].Handbook of International economics，1985（2）：749-805.
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[6]Bahmani-Oskooee，M. Sohrabian，A.Stock Prices and the Effective Exchange Rate of the dollar[J].Applied Economics 1992（4）：459-464.
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[9]Granger，C.W.J.Huang，B.N.Yang，C.W. A Bivariate Causality Between Stock Prices and Exchange Rates：Evidence From Recent Asian Flu[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2000（3）：337-354.
[10]张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型得到的证明[J].金融研究，2002（7）：26-35.
[11]张兵，封思贤，李心丹.汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J].经济研究，2008（9）：70-81.
一、价格形成机制与市场交易制度
率是不同货币单位间的价格，因此，汇率问题也是一个价格问题。
现代价格理论在回答“价格由什么决定”的间题时认为，某种商品的价格是由该商品的市场供求决定的，市场供求相等时的价格即为均衡价格。在解决了“价格由什么决定”的前提下，自马歇尔开创新古典经济学后的相当长一段时间里，经济学更多地是对影响市场供求的因素或者说隐藏在市场供求背后的经济规律进行研究，而对于“价格如何决定”即价格形成机制这个具体问题没有给予应有的重视，只是简单地用“瓦尔拉斯试探过程”或者说“瓦尔拉斯拍卖过程”来解释均衡价格的形成。事实上，经济实践中有关价格形成的真实过程已经表明，“价格如何决定”是一个不能抽象和简化的重要问题。同时，经济理论的研究也已证明，价格形成机制与市场交易制度密切相关，市场交易制度决定了已知市场供求下价格的形成及变动方式。
从一般经济学回到汇率经济学。20世纪}o年代以前的购买力平价说、利率平价说、国际收支说、资产市场说等汇率决定理论，可以说是通过建立包括经济增长率、通货膨胀率、利率等影响市场供求的各因素在内的宏观模型，来解释“价格由什么决定”的间题。而由Garman在20世纪70年代提出的市场微观结构理论，不仅是一种关于“价格由什么决定”的汇率决定理论，更因为其中引人了外汇市场交易制度这个因素，为“价格如何决定”做出了具体解释。
二、市场交易制度概述
市场交易制度可以定义为市场汇总参与交易有关各方的指令①以形成市场价格的规则总和。市场微观结构理论表明，交易制度作为市场结构中的一个核心内容，它影响市场的信息汇总能力和流动性供应机制，并由此影响包括价格发现、流动性、透明度和交易成本等方面的市场质量。
交易制度有多种分类标准。由于流动性是交易制度设计中的一个关键目标，因此，通常根据流动性提供方式的不同，将交易制度分为指令驱动交易制度(order-drivensystem)和报价驱动交易制度(quote-drivensystem)o
(一)指令驱动交易制度
在指令驱动交易制度下，每一位交易者通过指令向市场表达自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令，交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格，因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。
根据成交连续性(或者说交易发生的时间性)的不同，指令驱动交易制度可以分为定期拍卖和连续拍卖。在定期拍卖制度下，交易者提交的指令被集中起来等待在约定的时点同时成交，其特点是定期在唯一的价格上进行一组多边交易或批量交易，因此，定期交易市场也被称作集合竞价市场。在连续拍卖制度下，只要交易者提交的指令具有价格上的优势，则它可以立即成交，其特点是连续在不同的价格上进行一系列的双边交易。
从价格形成机制上看，定期拍卖与连续拍卖有着本质的区别:
第一，定期拍卖的优点在于使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，而不在于为市场提供流动性、为交易者提供即时性;连续拍卖的优点在于能为交易者提供即时性，而不是使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，即以牺牲一定程度的价格稳定性为代价来获得交易的即时性。
第二，在定期拍卖中，价格指令只能决定该指令是否能成交，而不能单独决定成交价格，成交价格受到市场所有指令的影响;在连续拍卖中，该价格指令不仅决定了成交的可能性，也决定了成交价格。
定期拍卖与连续拍卖各自的特点，决定了前者更多地被用于对流动性要求不高、但对价格的有效性要求较高的市场，典型的如证券市场的开盘;而后者更多地被用于对流动性要求较高、但对价格的有效性要求不高的市场，典型的如证券市场开盘后的连续交易。
根据通过提交指令来表达交易意愿方式的不同，指令驱动交易制度也可分为双向拍卖制度和单向拍卖制。
(二)报价驱动交易制度
在报价驱动交易制度中，由具备一定实力和信用的交易商(也即做市商)不断地向交易者报出某种商品的买卖价格，并在该价位上接受交易者的买卖要求，以其自有资金和商品存货进行交易。做市商通过连续的买卖来满易者的投资需求，维持市场的流动性。同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿做市成本，并实现一定的利润。因此，报价驱动交易制度也被称为做市商交易制度。
(三)指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的比较
指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的主要区别在于:
第一，价格形成机制不同。前者是指令机制，交易者向市场提交指令，在特定的指令匹配规则下，市场根据供求状况决定成交价格;后者是报价机制，交易者在提交指令之前，可以预先从做市商获取报价。
第二，市场流动性提供方式不同。前者是通过各个交易者提交指令向市场提供流动性;后者是通过做市商的连续买卖来维持市场的流动性。
第三，市场供求出清方式不同。在市场供求(或者说买卖指令)不均衡的情况下，前者只能通过价格调整使市场出清;后者除价格调整外，通过做市商的存货管理吸收市场的超额供给也可以使市场出清。
第四，市场透明度不同。基于价格形成机制的不同，在两种交易制度中，交易者观察市场指令流并获取交易信息的能力不同:前者中，各个交易者处于同一个公开的市场指令流平台，交易信息的可获得性高且平等;后者中，全部市场指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可获得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度较高。
指令驱动交易制度和报价驱动交易制度之间并没有绝对和孤立的优劣问题，市场选择何种交易制度取决于市场发展过程中的各种具体因素，市场本身的流动性状况(即市场对买卖指令的匹配能力)和技术水平是其中的两个关键因素。
三、国际外汇市场的交易制度
(一)国际外汇市场的市场结构演变进程表明，在多层次的市场流动性需求和技术进步等因素的推动下，外汇市场的交易制度日益体现为融合指令驱动与报价驱动并互有侧重的混合交易制度
特征外汇市场是一个由直接交易市场(directtradingmarket)与经纪交易市场②(brokeredtradingmarket)构成的混合市场，两个市场也可以分别称为交易商市场(dealermarket)和拍卖市场(auctionmarket)。在直接交易市场上，交易商进行询价交易，并且由于买卖价差、扩展服务范围和获取市场交易信息等利益刺激，以及市场本身对维持流动性的客观需求，部分交易商承担了向市场其他交易商双边报价、连续交易的做市功能;在经纪交易市场上，交易商向经纪商(broker)提交买卖指令，经纪商类似于拍卖人(auctioneer)，对交易商的指令进行撮合成交。从价格形成机制上看，直接交易市场属于报价驱动交易制度，经纪交易市场属于指令驱动交易制度。
20世纪90年代前，经纪交易市场主要是通过声讯经纪(voicebroker)进行指令撮合。此后，随着技术进步，出现了以EBS和ReuterDealing2000/3000为代表的电子经纪(electronicbroker)。电子经纪在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特别是对于流动性较强的标准化即期外汇产品)等方面相对于声讯经纪更具竞争优势。同时，市场的发展、技术的进步促进了交易的集中，客观上增强了市场的流动性，直接交易维持市场流动性的功能在弱化，而其交易成本较高、透明度较差等缺陷则逐渐显现。因此，电子经纪已经从声讯经纪和直接交易中取得了更多的市场份额。但是，这并不意味着声讯经纪和直接交易将从外汇市场中消失。外汇市场多层次的交易产品决定了市场流动性状况的差异，因而需要多样化的流动性提供机制。因此，电子经纪更适合于美元、英镑、欧元这些高流动性的货币对、特别是即期外汇市场;而对于缺乏足够流动性的小币种外汇交易或者流动性较低的外汇衍生产品，声讯经纪和直接交易可能比电子经纪更适合;此外，在市场萧条时期，外汇市场也需要做市商提供流动性。
(二)发展中国家外汇市场以报价驱动交易制度为主的市场结构现状表明，市场的流动性水平是决定外汇市场选择何种交易制度的一个关键因素
根据工MF对部分发展中国家外汇市场的调查，大部分发展中国家的外汇市场结构或者是单一的交易商市场(占被调查国家数量的57%)，或者是交易商市场与拍卖市场的混合结构(占被调查国家数量的犯%)，单一的拍卖市场极少(占被调查国家数量的2%)0
形成这种偏重于报价驱动交易制度的市场结构的一个可能解释是，多数发展中国家的银行间外汇市场规模较小、流动性较低，因此，尽管以即期美元为主的标准化交易产品本应有利于采用指令驱动交易制度，但是由于市场指令流的规模不能充分匹配买卖指令，在不考虑中央银行市场干预的情况下，报价驱动交易制度比指令驱动交易制度在出清市场供求缺口可更少地使用价格调整，采用报价驱动交易制度是一个较优选择。
可见，选择指令驱动交易制度或者报价驱动交易制度的一个关键标准就是市场流动性。在流动性足够高的外汇市场上，指令驱动交易制度是较优选择;而在流动性相对不足的外汇市场上，则宜选择报价驱动交易制度或者两种交易制度相结合的混合交易制度。
四、对当前我国外汇市场交易制度的认识
以中国外汇交易中心为平台的银行间外汇市场④自1994年成立至今，市场交易制度的演变大致可以划分为两个阶段:第一阶段，2005年8月以前，银行间外汇市场采用电子竞价交易系统组织交易，会员通过现场或远程交易终端自主报价，交易系统按“价格优先、时间优先”撮合成交，这是一种典型的电子经纪交易市场，市场交易制度表现为单一的指令驱动。第二阶段，2005年8月，银行间外汇市场在外汇远期交易中首次采用询价交易，n月，国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出询价交易方式，会员可以在双边授信、双边清算的基础上直接交易，同时也将有做市商向市场会员连续提供买、卖双向价格，银行间外汇市场的交易制度开始表现为指令驱动与报价驱动相混合。
在我国银行间外汇市场交易制度的演变历程中，既可以看到国际外汇市场交易制度发展的部分体现，也可以发现国内现实状况留下的许多痕迹。
巴塞尔协议核心内容是商业银行必须量化信用和市场等各种风险并计算相应的风险资本要求，而外汇风险是其中的一个重要市场风险。近年来我国银行间OTC市场建设取得快速发展，已推出外汇远期和外汇互换等一系列外汇金融衍生品。随着我国汇率波动幅度的逐渐加大，如何在保持金融稳定的同时提高风险管理效率，是当前面临的一个重要问题。我国从1994年开始实行银行结售汇制度，对银行办理结售汇业务的监管是我国结售汇管理和金融监管的重要内容。随着国际和国内形势的变化，尤其是当前国际金融市场持续震荡，发达经济体相继推出量化宽松货币政策，导致跨境资本流动波动加剧，并向新兴市场国家转移，人民币也面临较大升值压力，给我国的外汇风险管理带来巨大的挑战，原有头寸管理方法显现出了一些不足。譬如，以前银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。
国际外汇市场是一个典型的场外（Over-the-counter，OTC）市场，以离岸金融市场或境外金融市场为主，是一个组织松散、受到监管较少的场外市场，主要集中在纽约、伦敦、新加坡等国际大城市和国家地区。场外金融市场是一个批发性市场（Whole sale market），该市场的金融产品通常根据客户个性化需求“量身定做”，最能体现金融机构的创新能力，因此，美国等监管机构为避免过度监管窒息金融创新，提倡自律监管，没有要求投资银行和对冲基金等机构实施巴塞尔协议中关于风险计算与资本充足率的规定。国际外汇市场是完全自律的市场，各国央行等监管机构在外汇市场建立中的作用非常有限，市场参与者统一遵守行业自律规则，从事衍生产品交易的银行要遵守 ISDA 或类似的 MASTERAgreement等协议，并自行控制交易风险，监管机构一般不单独针对衍生产品及其交易制定特殊的监管规则，而将精力集中在完善市场基础和加强软环境建设等方面。由于该市场产品复杂，且交易规模巨大，市场监管宽松使得其蕴含着巨大的系统风险。
随着全球金融危机的频繁发生尤其是美国次贷危机发生后，如何有效管理场外金融风险引起了人们的广泛关注。西方国家监管层逐渐重视对外汇金融风险的监测，主要根据巴塞尔协议的监管原则，监管这些金融机构对风控原则的遵守和执行情况，其中，外汇头寸管理是世界各国普遍采用的一种有效的汇率风险管理手段[1]。随着我国外汇形势的变化和银行外汇业务快速发展，2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，根据结售汇业务量分档最多可允许持有1000万美元外汇负头寸，这在我国外汇头寸管理史上具有重大的意义，有利于拓展外汇市场的广度和深度，给予商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性，有利于市场均衡价格的发现。但目前还只是一个有限的放开，外汇风险管理仍面临不少挑战，例如目前我国国内商业银行对外汇市场风险的识别计量与控制方法、工具、系统滞后或缺失，不能适应市场风险管理日益复杂化的要求，包括VAR在内的计算模型是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型。随着外汇市场衍生品的推出，外汇远期和互换等衍生品相继纳入头寸计算范围内，增加了头寸管理和风险资本计算的复杂性。鉴于此，有必要分析当今各国在头寸管理和风险资本方面的做法，借鉴这些国家在头寸计算和管理等方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度，在保证国家金融安全、有效实施货币和汇率政策的前提下，推动外汇市场的发展。
二、中国外汇市场交易分析
随着我国汇率波动范围和弹性的逐渐加大，外汇产品风险已成为监管层和各金融机构关注的重要问题。我们以远期外汇市场为例，选取从2005年8月汇率改革到2007年3月共20个月作为考察期，以月为周期，从合约持仓集中度和市场会员持仓总量变动率等方面对我国的外汇市场交易进行分析。
合约持仓集中度，反映的是该合约的交易双方的集中程度。外汇市场远期合约期限大致可分为1周、1周-1月、1-3个月、3-6个月、6-9个月和9个月-1年等六类。由表1可以看出，美元远期交易在我国外汇远期交易中占主要地位，各合约按交易频率和按交易量排序的结果基本一致，1-3个月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我国外汇远期市场上最活跃的三种外汇远期合约。下面重点考察1-3个月美元远期的持仓集中度，分买方和卖方考察前3名市场成员的交易资金占该合约总交易资金的比重。
图1列出了1-3个月美元远期合约的持仓集中度情况。可以看到，2006年2月以前1-3个月美元远期的买方资金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月则都高达100%。随后该集中度水平有较大下降，基本都维持在55%到80%之间，但2007年1月和2月该集中度水平大大提高，2007年2月高达98.7%。总体说来，我国1-3个月美元远期合约买方资金集中度水平处于较高水平。卖方资金集中度情况和买方基本一致。
从具体的市场主体上看（表2），1-3个月美元远期合约交易主要集中在四大国有商业银行和花旗银行、德意志银行等国际大的外资银行，市场集中度较高。
市场会员持仓总量变动率反映各外汇远期市场的市场主体某合约的交易量变动情况，本文分别从买入和卖出两方面考察1-3个月美元远期合约的情况，且只考察比较活跃的市场成员的交易量变动情况，选取交易量前三名的市场成员进行分析，详见图2。
图2显示1-3个月美元远期合约主要买方工商银行、农业银行和花旗银行。工商银行的买入主要集中在2006年4月之前，之后其买入量为0，而且除2005年2月交易量较大为14.81万元外，其余都在7.5亿元以下。农业银行的买入较为分散，除2007年其买入量为15.42亿元外，其他都在10亿元以下，但其总体买入量要比工商银行多。花旗银行的买入则比较连续，从2005年12月开始每月都有买入该合约，但其买入量都比较小，基本在5亿元以下，而从2006年12月开始其买入量有较大增加，2007年2月更是高达43.9亿元。
从以上分析不难看出，我国远期合约交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险，不利于银行间外汇市场的活跃和健康发展。并且现在多数国家根据外汇头寸计算外汇风险和风险资本，而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场。因此，有必要分析当今各国在头寸计算管理和风险资本监管方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度。
三、各国（地区）外汇头寸管理方法
为对外汇头寸进行控制和有效监管，首先要明确头寸的计算方法。国际通常采用的方法是：首先确定对单一货币头寸的计算方法，然后在此基础上再对各种货币的头寸进行汇总，得到一个总的头寸。单一货币头寸常用来测量在汇率发生单位变动时，银行持有该货币头寸所面临的损失或盈利。当计算出单一货币的头寸后，就容易计算一个银行总的外汇头寸，目前总外汇头寸有三种最常用的方法[2]：
（1）总的加总头寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有币种净空头之和的绝对值加上所有币种净多头之和的绝对值；（2）净加总头寸（NAP, net aggregate position），是所有币种空头头寸之和与所有币种多头头寸之和对冲后的差额的绝对值；（3）简略的头寸（SHP, shorthand position），即为所有空头头寸之和与所有多头头寸之和二者之中最大者，因此，该方法又称为最大加总头寸（MAP,maximum aggregate position）法。
举例来说，假设Fi表示单一货币i的头寸。如果Fi>0（Fi<0），表示该货币是一个多头（空头）头寸。为了计算起见，用Pi表示Fi>0时Fi的绝对值，Ni表示Fi<0时Fi的绝对值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，则三种总头寸的计算方法如下：总的加总头寸（GAP）：GAP=P+N；净加总头寸（NAP）：NAP=（P-N）的绝对值；简略的头寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假设一家银行具有以下的外汇头寸（换算为本国货币计价）：
则 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何种计算方法，取决于货币币值之间变化的相关性。如果货币之间完全正相关（即相关系数为1），则跨货币的汇率风险理论上可以忽略，在这种情况下，加总方法宜采用NAP计算方法，这是因为多头和空头之间可以相互抵消；如果货币之间完全没有相关性或者完全负相关，则多头头寸的损失（或盈利）则无法由空头头寸的盈利（或损失）来对冲，这种情况下，宜采用GAP方法，因为该方法将空头和多头相加，更准确地反映了头寸持有者的风险。而简略头寸方法是上述两种方法的折中，适用于货币之间有一定的相关性但不是完全相关的情形。采用何种计算方法取决于货币之间变化的相关性以及本国的具体情况，但考虑到极端的完全相关或不相关的情形在现实中不可能出现时，MAP方法是一种最好的折中。在总头寸的计算方法上，各国往往根据自身的情况进行选择，但MAP方法是巴塞尔协议委员会推荐的方法[3]，使用简易头寸在一定程度上可以节约银行的监管资本，在实际操作中使用得比较多。
境外市场风险监管的成熟经验对我国外汇市场风险监管有相当的借鉴作用。本文将选择有代表性的国家（地区），考察其具体的头寸管理方法，这些国家（地区）分为两个样本：5个发达国家和8个发展中国家和地区。对于发达国家，本文选择了10国集团、欧盟以及澳大利亚、新西兰和挪威等5个发达国家，表3列出了这些国家的头寸管理概况。表4中列出了8个发展中国家和地区的头寸管理情况，包括：亚洲的香港地区、印度尼西亚、韩国、马拉西亚、菲律宾，拉丁美洲的巴哈马群岛，非洲的冈比亚、加纳。
（一）头寸计算方法及限额设置依据。
在总头寸的计算上，各国和地区往往根据自身的情况进行，选择NAP、GAP和MAP法均有。其中，简略头寸方法（MAP法）论文格式是巴塞尔委员会推荐的方法，即取多头头寸绝对值和空头头寸绝对值二者中的最大者，在实践中被较多地使用（如欧盟、澳大利亚、香港地区等）。从表3中可以看出，大多数发达国家将各外汇业务项目按照NAP、GAP或MAP方法进行加总后，对外汇敞口头寸与资本金的比率都做出规定，实行一个统一的比例，这样简化了管理的复杂性。而表4中，大多数发展中国家和地区也都是根据一级或二级资本（香港地区、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾）来确定外汇头寸数量。有时，外汇交易的资质（如澳大利亚）、外汇历史成交量（如加纳、马来西亚）、外汇管理能力（香港地区、马来西亚）也是在确定外汇头寸时的重要参考指标。
（二）头寸计算范围。
在头寸计算范围方面，发达国家大多按照巴塞尔协议的资本充足率要求统一对表内和表外业务设置头寸[4]。不少发展中国家外汇头寸也同时包括了表内和表外项目，从趋势上看，远期、期权以及未来出现的创新品种等衍生品表外业务会纳入头寸的计算范围之内。
（三）头寸设置的正负区间。
在头寸管理中，多头和空头外汇头寸的设置的对称度也是一个值得关注的重要问题。大多数的发达国家以及像巴哈马群岛、香港地区、印度尼西亚等发展中国家和地区，设置的多、空头寸相等。头寸设置的不对称程度，能够反映一国央行设置头寸的动机和依据。一些国家，如加纳对多头头寸的控制比空头严格，而另一些国家如韩国、菲律宾对空头头寸的控制比多头严格。究其原因，对于前一类国家，即对多头控制比空头严格的国家，其原因可能在于：一是减轻本国货币的贬值压力，因为对多头控制严格，会促使市场卖出外汇增加，相应地买入本币的量增加，减缓了本币贬值压力；二是鼓励本国银行的海外融资行为，最大限度地引进海外资金；三是对于那些仅控制多头而对空头不实行管制的国家，管理当局可能认为本国银行没有能力从海外融入资金，因此对空头头寸进行管制没有意义，或者本国货币贬值时空头头寸面临的潜在风险没有引起当局的注意和重视。后一类国家，即对空头控制比多头严格的国家，目的可能在于通过放松多头头寸增加外汇储备，以表明本国良好的国际信用。
但这里有一个问题需要注意，即上述头寸设置的政策目标与巴塞尔监管的谨慎性原则可能会有冲突。根据巴塞尔监管的谨慎性原则，如果一国货币贬值的可能性大于升值的可能性，则对外汇空头头寸的控制应更严格，应鼓励本国银行持有多头头寸[5]。
在许多发展中国家，本国货币贬值的可能性的确比升值的可能性更大，因此根据谨慎性原则，应对空头头寸的控制更加严格。但这种不对称的头寸设置，将给银行以更大的空间买入外币卖出本币，这种市场交易行为将导致本国货币贬值压力进一步增大，这就与该国的外汇政策目标相矛盾。
四、头寸管理、审慎监管与央行外汇市场干预
从各国头寸管理的实施情况看，实施外汇头寸管理的主要目的包括：基于谨慎原则确定风险资本、提高央行干预外汇市场的有效性、提高外汇市场效率以及限制一国外汇储备的波动等，本文重点阐述头寸管理对风险资本和央行外汇市场干预的影响。
（一）头寸管理与风险资本。
根据巴塞尔协议的审慎监管原则，对市场风险应设置相应的资本要求，已成为国际上银行进行风险管理普遍接受的模式[6]。监管的前提是风险的识别和量化，目前对于外汇风险主要有基于外汇头寸的限额方法（Limits on the size of open positions）和内部模型法。内部模型法是指基于银行内部风险价值（Value-at-Risk，VAR）模型的一种计量方法，在计量风险的基础上对风险设置最低资本要求。VAR方法也是《新巴塞尔资本协议》的技术基础之一，随着我国商业银行对《新巴塞尔协议》的逐步重视，采用VAR限额进行市场风险管理也成为必要，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》规定：“VaR值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据”。[ LunWenData.Com]
但对于市场风险中的外汇风险，目前多数国家采用基于外汇头寸的限额方法，原因在于内部模型法存在一定的局限性。VAR方法计算复杂，需要大量的信息，对实施的要求较高，在实际操作中，市场风险内部模型方法未涵盖价格剧烈波动等可能会对银行造成重大损失的突发性小概率事件，因此需要采用压力测试对其进行补充。而且大多数市场风险内部模型只能计量交易业务中的市场风险，不能计量非交易业务中的市场风险。因此，使用市场风险内部模型的银行应当充分认识其局限性，恰当理解和运用模型的计算结果。为此，巴塞尔委员会建议监管当局在满足以下一些条件时才允许使用该模型计量外汇风险[7]：首先，银行的风险管理系统在概念上是健全的，并且能够保证风险管理的完整实施。这些标准是银行总的内部控制系统的组成部分，共涵盖了立于交易的风险控制单元、主动的风险管理介入、完善的风险控制记录系统、银行内部审计对风险管理系统的独立检查等。其次，银行具有足够多的能使用这项复杂模型的技术人员，不仅交易岗位需要，而且风险控制或者必要的后台领域也需要。再次，基于监管当局判断，银行使用的模型由合理计量风险的良好记录。最后，银行定期进行压力测试。
由于存在上述局限性，目前在各国和地区最常用的外汇风险暴露测度指标是机构净敞口外汇头寸。头寸计算方法简单，且实施简便，从 20 世纪70—80年代开始，各国商业银行就已经普遍使用敞口头寸计算市场风险，监管机构也普遍通过头寸管理来进行汇率风险管理，根据暴露于风险下的外汇敞口头寸（通常是简易头寸，MAP）设置8%的最低资本要求[8]，从表5和表6可以看出，不管是发达国家和地区还是发展中国家，大多根据外汇头寸计量外汇风险和设置风险资本，对多头和空头头寸设置对称的资本额度，资本额度在1%至150%，多数设置为20%。这对中国有借鉴意义，目前我国监管层大力推行VaR值作为计量市场风险的主要指标，但由于VAR是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型，而我国二元市场的经济结构特征对金融业特别是银行的市场风险存在显著影响，国内IT系统和数据库发展较国外仍有其局限性。并且商业银行的市场风险分为银行账户风险和交易账号风险，只有可交易工具才具有市场价格的连续记录，可以用统计方法测量和建模，但对于银行的外汇交易，由于每笔交易具体且实时性强，要想及时计算出VAR难度较大，而采用基于外汇头寸的限额方法，可以有效解决上述问题。
（二）头寸管理与央行外汇市场干预的有效性。
各国进行头寸管理一个重要的原因是为外汇政策服务，即通过发展国内银行间外汇市场，为实现经常账户的自由化服务，并且通过限制外汇市场交易商的交易头寸，以确保本国汇率的稳定。因此，发展中国家监管部门往往明确规定多头头寸的上限和空头头寸的下限，并且在这个上、下限范围内，交易商可以向市场提供必要的市场流动性。另外，外汇头寸限额反映了一个国家的信用，当一国设置的多、空头寸的上下限不对称时，例如设置较大的外汇多头头寸而设置较少的外汇空头头寸时，将有助于改善一国总的净外汇资产额，这将表明该国具有较强的外债偿还能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，发展中国家实行的外汇头寸管理和结售汇等制度，可以使这些国家的中央银行比发达国家中央银行更有效地干预外汇市场[9]。
从头寸管理的实施效果看，相比于发达国家，发展中国家监管者能够更有效地实施头寸监管，从而可以更有效地干预外汇市场。究其原因，这些发展中国家的监管者往往具有更大的信息优势。在监管当局实施外汇干预后，外汇市场参与者改变他们对汇率走势的预期，并修正他们的外汇净头寸，从而导致总外汇交易命令流的改变，强化外汇干预的效果。具体来说这种信息优势体现在两个方面：
首先，发展中国家监管当局有关于货币、汇率发展和政策的更多信息。相比于其他外汇市场参与者，监管当局自身参与数据的统计，且能够在数据前从其他官方统计机构中获得影响外汇市场走向的信息，因而发展中国家监管当局拥有更多关于货币和汇率政策（包括外汇干预）的信息，而外汇市场其他参与者只能从公开信息和行为中去推断政策走向。
其次，发展中国家监管当局有关于外汇交易命令流的更多信息。为了从外汇市场活动中推断汇率未来走势，关于外汇市场微观结构的相关研究非常强调外汇交易命令流的重要性。直观上，一个正的外汇命令流反映了市场上对于外汇的过剩需求，从而导致本币的贬值。一些发展中国家和地区的监管者充分利用自身制定法规的便利，要求外汇市场参与者提交上报他们参与外汇交易活动价量等方面的信息，从而比其他市场参与者有更大的信息优势，进而有效地监控了外汇交易活动。
五、结论及政策建议
通过以上介绍可以看出，外汇头寸在外汇风险管理中发挥重要作用。从宏观监管层面看，外汇头寸为监管部门提供了一种有效的外汇风险测量方法，并且便于中央银行掌握更充分的信息有效地干预外汇市场。中国正处在从固定汇率制度向自由浮动汇率制度的转变过程，中国外汇市场的稳定和健康发展，离不开中央银行的有效管理和干预，而头寸的合理设置便于发展中国家有效管理和干预外汇市场发展。从商业银行经营角度看，随着人民币汇率波动幅度慢慢扩大，正负头寸管理将更加有利于商业银行的风险对冲，降低风险敞口，并且为商业银行提供一种高效的外汇风险测量和风险资本确定方法。
（一）我国目前外汇头寸管理的特点及不足。
首先，我国商业银行结售汇头寸限额和浮动幅度有所放宽，但限额仍相对较窄。如前所述，我国外汇交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险。我国现行综合头寸限额管理，基本上仍旧体现了当初外汇短缺时期防止外汇银行过多持有外汇的管理理念。在2012年之前，商业银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，给予了商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性。但目前还只是一个有限的放开，特别是相对较窄的负头寸限额仍一定程度上对银行管理结售汇头寸的外汇风险造成了局限性，无疑增加了银行的外汇交易和头寸管理成本。
其次，我国目前对银行的结售汇头寸和自有的外汇头寸实行分开管理。其中，银行的客户结售汇头寸、自身结售汇头寸以及参与银行间外汇市场交易形成的外汇头寸实施综合管理。对于商业银行的自有外汇头寸，中国人民银行等部门制定了相应的自营外汇买卖业务的管理办法，譬如规定：金融机构自营外汇买卖业务每天敞口总头寸是否超过其外汇资本金或外汇营运资金的20％等，这种管理方法不利于对外汇风险进行统一管理。
再次，根据2006年6月2日国家外汇管理局了《关于调整银行结售汇综合头寸管理》的通知，可以看出我国外汇的总头寸计算方法是一种净额加总方法。净额加总方法的特点是多、空头寸之间可以对冲。对于一个多种货币构成的组合，采用NAP计算总头寸，意味着预先假设组合中任何两种货币之间的相关系数为1，即交叉货币之间的风险可以忽略。但如果货币组合中各货币币值变化反向时，交叉货币之间的风险加大，组合将面临损失。本文采用2012年度美元、日元、欧元、港币、英镑对人民币的中间价数据（数据来源于Wind资讯）计算各货币走势的相关性，得到美元与欧元的相关系数为-0.559，美元与英镑的相关系数为-0.217，相关系数为负且较大，这就说明如果按照多、空头头寸对冲的方法确定头寸，对冲掉的头寸仍存在风险。因此在确定头寸加总时，要根据本国的实际数据进行决策。当然，上述分析只是根据一年的数据进行的，但考虑到实际中币种之间相关性达到1或-1这样的极端情况很小，采用简略头寸方法（即MAP）法是一种比较切合实际的计算方法。
（二）政策建议。
基于我国外汇头寸管理实际特点和不足，借鉴国际的做法，我们提出以下建议：
（1）采用基于外汇头寸的资本限额计算方法，便于监管部门和商业银行计算外汇风险和风险资本。而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场，确保我国外汇市场的稳定和快速发展。
关键词：外汇市场压力；外汇市场干预；人民币汇率制度
中图分类号：F58 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）07-0046-05
一、引言
在开放经济体系下，汇率制度是一国对外经济制度的重要组成部分。中国作为全球最大的新兴市场经济体和发展中国家，汇率制度安排受到国际社会和国内社会各界的广泛关注。我国自1994年汇率并轨至今，汇率形成机制历经四次变革：1994年至2005年7月20日期间实行的是单一钉住美元有管理的浮动汇率制度，由于2003年2月以后，国际上要求人民币升值的呼声不断高涨，人民币对美元外汇市场升值压力不断加大。在此背景下，2005年7月21日，我国进行汇率制度改革，开始实行参考一篮子货币定值的有管理的浮动汇率，并延续至2008年6月。由于国际金融危机的爆发，为降低危机对我国的冲击，从2008年7月起人民币汇率重新盯住美元，直至2010年6月。随着危机的逐步缓解，2010年6月19日，中国人民银行宣布重启人民币汇改，人民币汇率又回到参考一篮子货币定值的有管理的浮动汇率制度。可见，从1994年汇率并轨至今，我国汇率制度仍在不断改革和完善，其目的之一是减轻人民币对美元的升值压力。在此过程中，我们不禁要问，与单一钉住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币定值的汇率制度改革是否缓解了人民币对美元的升值压力？在不同的汇率制度下，中央银行对外汇市场的干预程度是否有所不同？对这些问题的回答，对明确人民币汇率制度未来进一步的改革取向进而实现经济的内外均衡具有重要的现实意义。
本文的研究即立足于此，根据Stavarek（2007）的非模型依赖的外汇市场压力指数决定方程[1]，利用2002年1月～2011年12月的月度数据分别计算出1994年汇率并轨后不同的汇率管理体制下中国的外汇市场压力指数和人民银行对外汇市场的干预指数，分析人民币汇率制度的变化对这两个指标的影响，进而为中国的汇率机制改革提供参考。
二、文献综述
Girton and Roper（1977）按照汇率决定的货币分析法最早对外汇市场压力（exchange market pressure，简称EMP）进行了研究，将EMP定义为必须通过改变汇率或者外汇储备来消除的国内货币市场的失衡程度。限于模型的形式，他们的测度方程式仅仅是汇率和外汇储备两者变动百分比的简单加总[2]。Boyer（1978）和Roper and Turnovsky（1980）则在小型开放经济模型中通过引入中央银行的政策反映函数，将汇率和外汇储备变化赋予了不同的参数[3][4]。Weymark（1995）创造性地发展了对外汇市场压力的研究，提出了外汇市场压力的一般定义，又在此基础上通过引进预期因素进一步完善了模型体系，以便更准确的估计EMP指数中的参数[5]。Klaassen（2011）提出一个新的EMP公式，认为EMP是为名义汇率的百分比变化、外汇储备变动、实际利率和期望利率之差的加权组合[6]。由于以上这些测度方法中的基本参数都是需要通过其他宏观经济模型来定义和估计的，因此被称为模型依赖型EMP指数。
Eichengreen等（1995）认为汇率决定的结构主义宏观模型对短期和中期汇率波动的解释力非常有限的，因此提出了非模型依赖型EMP指数决定方程。①他们的方程包括利率、汇率和外汇储备3个变量，每个变量的参数取决于这三个变量样本的标准差的倒数，最终要达到使这三个变量的条件波动性相等的目的[7]。②鉴于Eichengreen等（1995）的变量参数可能会出现比较大的异常值，在Sachs等（1996）的启发下[8]，Stavarek（2007）对非模型依赖型EMP指数中3个变量的参数进行了修正[1]。
国内学者外汇市场压力测度和中央银行干预程度的研究相对较少，朱杰（2003）在Weymark（1995）关于EMP的一般定义和模型的基础上，经验估计了人民币外汇市场压力指数和人民银行外汇干预程度，得出1994—2002年人民币EMP以升值压力为主，中央银行的外汇市场干预对人民币汇率稳定至关重要的结论[9]。卜永祥（2009）参照Weymark（1997）[5]和Baig等（2003）[10]的理论框架建立了一个中国开放经济宏观模型，计算了1994年1月～2008年3月人民币兑换美元的外汇市场压力指数和人民银行对外汇市场的干预指数[11]。刘晓辉等（2009）利用我国1999年1月～2008年6月的月度数据分别估计了模型依赖的和非模型依赖的人民币EMP指数和中央银行外汇市场干预指数，发现人民币两种EMP指数大相径庭，模型依赖的EMP指数不仅在数值上显著高于非模型依赖的EMP指数，而且其波动性也高于非模型依赖的EMP指数；两种外汇干预指数计算结果也不一致，但都显示2005年汇改之后中央银行外汇干预有放松的趋势[12]。
综上所述，迄今为止研究人民币外汇市场压力和中央银行干预程度的文章寥寥无几，且现有研究都没有反映2005年以来汇率制度的几次变动下外汇市场压力和中央银行干预程度的变化，本研究试图弥补以上不足，进而为我国的汇率制度选择提供依据。
三、人民币外汇市场压力及中央银行干预指数的测度
按照Weymark（1995）提出的一般定义，外汇市场压力是指在现行汇率政策形成的既定预期和没有外汇市场干预的情况下，要消除国际市场上对某种货币的超额需求所需要的汇率变动率。
（一）计算方法
本文使用非模型依赖型EMP指数估算方法，并选择了Stavarek（2007）提出的方法：
（二）变量含义
EMP作为衡量一国外部非均衡程度的指标，反映该国货币面临的调整压力。根据定义，当EMP>0时，说明本币面临贬值压力，且EMP的值越大，面临的贬值压力越大；当EMP
中央银行外汇市场干预指数ω指中央银行为实现合意的汇率目标所进行的外汇干预程度，ω的取值范围为（-∞，+∞）。在完全浮动汇率制度下，ω=0，中央银行对外汇市场不进行任何干预，外汇市场压力被汇率的自发调整全部吸收。在固定汇率制度下，如果货币当局利用买卖外汇的直接干预方式保持汇率水平固定，则ω=1；在中间汇率制度下，0
（三）数据来源
本文的数据主要取自IFS数据库。由于美国在IFS的数据采取标准报告格式，美国的外汇储备数据直接取自其中央银行项下的外汇净资产，而货币存量则取自基础货币，利率使用联邦基金利率。中国由于采取的是非标准报告格式，因此外汇储备的计算依据Levy-Yeyati and Sturzenegger（2003）的公式，等于中央银行的外国资产减中央银行的外国负债和中央政府在中央银行存款[13]，货币存量则取自储备货币，利率使用银行利率。值得注意的是，汇率在这里使用的实际汇率数据，为计算实际汇率所需的CPI月度环比数据美国取自IFS，中国则取自中经网，基期都统一为2002年1月。
（四）计算结果
根据Stavarek（2007）提出的方法，本文分别计算了2002年1月～2010年12月的外汇市场压力及中央银行干预指数，并按照我国汇率制度变革的情况，把它们分为2002年1月到2005年6月、2005年7月～2008年6月、2008年7月～2010年5月、2010年6月～2011年12月四个时期，③结果如下：
1. 2002—2011年的EMP。2002年1月～2011年12月的EMP及其6个月的移动平均趋势线如图1所示。可以看出，该期间人民币对美元的外汇市场压力是升值压力和贬值压力并存，但不同阶段趋势不同。在2002年1月～2004年1月，人民币面临的主要是贬值压力；2004年2月～2005年8月，人民币面临的主要是升值压力，且升值压力呈现出不断加大的趋势；2005年8月～2008年6月，人民币面临的依然主要是升值压力，但波动较剧烈；2008年7月～2010年5月，由于国际金融危机的影响，总体上人民币升值压力不断减小，且在很多月份面临的都是贬值压力；2010年6月～2011年12月，人民币平均面临的依然是升值压力，但波动非常剧烈，升值压力、贬值压力几乎各占一半，符合我国的实际情况。从6个月移动平均趋势线来看，2002年以来人民币面临的外汇市场压力以升值压力为主。
2. 2002—2011年的央行外汇市场干预指数。图2显示了2002—2011年我国的外汇市场干预指数及其6个月的移动平均趋势线。可以看出，2005年汇改之前，由于我国实行的是盯住美元的汇率制度，为稳定汇率，央行外汇市场干预力度较大，基本上都等于1，也即100%的干预；2005年7月汇改后，央行外汇干预力度明显下降，干预指数2005年6月为100%，7月降为33.9%，8月降为18.44%，9月进一步降为12.94%。其后干预指数波动较大。2008年7月～2010年5月，由于又开始实施盯住美元的汇率制度，央行外汇市场干预力度加大，外汇市场干预指数围绕100%上下波动，基本上都等于1。2010年6月后，由于又恢复了参考一篮子货币定值的汇率制度，干预指数从2010年6月的134%降为7月的50.3%，8月的3.4%，其后干预指数波动较大。从移动平均趋势线来看，2002年1月～2005年7月、2008年7月～2010年5月这两个时间段外汇市场干预指数基本不变，近似等于1；其余几个时间段波动幅度较大，但基本在（-1，1）波动。
3. 2002—2011年分阶段人民币外汇市场压力及干预指数的变化。本文的主要目的之一在于考察不同汇率制度下人民币外汇市场压力及外汇干预指数的变化。为此，表1分阶段列出了人民币外汇市场压力及干预指数的统计指标。结果显示，2002年1月～2011年12月，人民币对美元总体而言面临的是升值压力，均值为-0.146。其中，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，面临的外汇市场升值压力反而更大。2002年1月～2005年6月盯住美元期间，人民币面临的是升值压力，EMP均值为-0.092；2005年7月～2008年6月参考一篮子货币后，人民币升值压力不仅没有下降，反而上升，EMP均值从上期的-0.092上升为-0.277；2008年7月～2010年5月又实行盯住美元的汇率制度后，人民币升值压力下降，EMP均值从上期的-0.277下降到-0.024；2010年5月～2011年12月恢复参考一篮子货币后，人民币升值压力又开始上升，EMP均值从上期的-0.024上升为-0.168；人民币实行参考一篮子货币的汇率制度并没有减轻人民币对美元的外汇市场升值压力，反而加大了这一压力。此外，参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，EMP的标准差更大，说明汇率浮动幅度增加后，外汇市场供求波动更剧烈。
从中央银行的外汇干预指数来看，2002年1月～2011年12月，中央银行的外汇干预指数总体上为正向干预，平均干预指数为66.1%。其中，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，外汇干预程度降低。2002年1月～2005年6月外汇干预指数平均为99.4%，2005年7月～2008年6月降为21.8%，2008年7月～2010年5月盯住美元后又升为87.4%，2010年5月到2011年12月恢复参考一篮子货币后，又降为46%。可见，与盯住美元的汇率制度相比，参考一篮子货币的汇率制度下汇率决定的市场化程度要高。
四、结论与启示
按照Stavarek（2007）的方法和标准，本文分别计算了2002年1月～2011年12月人民币对美元的外汇市场压力及中央银行干预指数，并按照人民币是实行参考一篮子货币的汇率制度还是实行盯住美元的汇率制度对该计算结果进行了对比分析，结论与启示如下：
1. 外汇市场压力指数显示，该期间人民币对美元总体而言面临的是升值压力，其中，人民币实行盯住一篮子货币的汇率制度与盯住美元的汇率制度相比较，面临的外汇市场升值压力反而更大。这一结果有些出人意料，但仔细推敲却在情理之中。因为根据前面的定义，外汇市场压力反映的是外汇市场上对某种货币的超额需求（供给），而影响外汇供求关系的因素有很多，如国内和国际政治经济形势的变化、市场对汇率的预期等，汇率制度仅仅是其中的一个因素。虽然我们难以对这些因素进行一一甄别并估算其影响程度，但是本文的研究至少可以证明，汇率制度不是决定因素。这也意味着，汇率制度的改革并不是缓解人民币外汇市场压力的根本出路，人民币汇率制度的改革应该更多地考虑其他国内经济、制度等因素[14]。
2. 中央银行外汇干预指数显示，我国该期间央行对外汇市场的干预力度相对较大，平均干预程度达到78.8%，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度与实行盯住美元的汇率制度相比，央行干预程度明显降低，汇率决定的市场化程度相应提高，汇率制度直接影响着央行干预程度。在我国外汇干预成本较高、外汇干预影响货币政策独立性的情况下，这意味着不断放宽汇率波动幅度是可行的选择。
注释：
①Stavarek（2007）的研究发现这两类指数并不兼容（compatible），常常导致不一致的结论和发现。不过，在Eichengreen等（1995）的原文中，他们也并没有明确提出非模型依赖型EMP指数决定方程。
②尽管Eichengreen（1995）抓住了模型依赖型EMP的核心问题，但是在这个参数确定标准上非模型依赖型EMP指数决定方程显然也有些简单化和理想化了。
③这样分期的主要考虑是中国汇率制度的变化。
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关键词：金融市场 交易商战略 汇市发展
中图分类号：F831.6 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2006)02-0036-03
20世纪90年代，特别是近年来，外汇市场经历了深刻的结构变化：国际市场上的银行业并购浪潮，使得外汇市场主要参与者数量下降，致使外汇交易商间市场出现一定程度萎缩；1999年欧元的出现，消除了欧洲货币体系内部的一些交易，导致国际外汇市场总体交易量的下降；此外，外汇交易技术也出现深刻变革，电子交易的兴起、电子经纪人地位的上升，对外汇市场造成巨大冲击。在这些结构性变化当中，外汇市场参与者结构性变动对外汇市场所产生的影响最为引人注目。而外汇市场的参与者主要是形形制定不同交易战略的交易商。
一、交易商战略概述
在实际交易活动中，交易商总是基于过去经验、现存条件以及未来预测制定行动方案，因此，交易商的主观判断――信念（belief）在交易商战略选择过程中起着非常重要作用。在对信息的搜集和处理过程中，交易商经常出现认知偏差，这些偏差造成不同交易商对于相同信息的判断出现差异，最终导致在交易战略的选择上出现分化。同时，不同交易商的信息条件不同，也导致战略选择出现差异。
战略的本义是对战争全局的谋划和指导，泛指指导或决定全局的策略。交易商战略是指，交易商根据自身条件和市场发展趋势，在寻求利润和（或）规避风险过程中所选择的交易方式，以及为实现交易目的所采取的重大举措，这些交易方式对外汇交易商会产生重大和深远的影响。具体说来，交易商战略可以分为以下几种类型：
（一）风险控制者与存货控制型交易战略
就单个交易商而言，外汇市场上规模较小的交易商风险承受能力较弱，为了控制外汇头寸的风险暴露，他们必须根据外汇市场交易实情不断调险头寸。而那些规模较大的交易商，在做市过程中，面临其他交易者所提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，买入和卖出指令之间会产生不平衡，为避免破产，做市商必须保持一定的头寸，通过交易来平衡这种买入和卖出指令之间的不平衡。因此，这类以风险控制为目的的交易模式被称为存货控制型外汇交易。一般认为，存货控制型交易战略直接影响到外汇市场短期运行，造成外汇市场日内交易量、价差和市场波动性出现有规律运动。
（二）投机者与信息驱动型交易战略
外汇市场上，不同的交易商拥有不同的信息集合，他们根据自己对市场的判断进行投机，这类交易以投机为特征，其出发点是交易商的信息条件，因此被称为信息驱动型交易。交易商的信息驱动型交易也会对外汇市场起重要影响，它既可能起到稳定现有市场结构的作用，也可能驱使市场体系发展成一种新的稳定结构，这种稳定结构甚至可能会对应一种新的市场动态机制。例如，当所有的交易者就市场运动方向达成一致意见时，就会出现一个单向市场，即：当所有交易者都认为英镑下跌时，他们就会都想卖空英镑，所有人都想做相同的事情，最后英镑的价格会跳到一个新的水平。
（三）噪音交易者与正反馈交易战略
噪音交易者是指对风险资产未来收益分布形成错误理念，并按照这种错误理念选择交易战略的投资者。这些投资者在市场中收集和处理信息以及形成预期收益的某一环节中出现了行为上的偏差，也有可能由于他们过于相信自己的判断，错误的评估了与收益相关的风险。
大量调查研究发现，噪音交易者在交易中存在正反馈交易行为，他们在外汇资产价格上升时买入，价格下跌时卖出。导致交易者选择这种交易战略的因素有许多。首先，从交易者对外汇资产价格的主观预期来看，导致交易者选择正反馈交易战略的原因，可能是因为他们对价格预期采用简单的外推或者追逐潮流的做法；其次，从外汇交易机制来看，在主动交易过程中，交易商买卖外汇资产的限价指令性质也可能会导致其选择正反馈交易，因为限价指令使得在外汇资产价格下跌时，交易者加速卖出；再次，从交易模式来看，在外汇交易过程中，交易商也有可能因不能满足债权人追加保证金要求，而被迫平仓，从而选择正反馈交易战略；此外，外汇交易商往往在外汇交易机制设计过程中，对交易员设置一定的头寸限额，鼓励其进行止损交易，这种交易结果也会导致交易商的正反馈交易。一般而言，在实践中，投资者愿意选择这种交易战略，因为在外汇资产价格上升时，其财富水平得到提高，同时，也倾向于承担更大的风险。
（四）套利者和知情者下注（Smart Money）战略
除了加剧外汇市场波动的噪音交易者外，另一类外汇交易商在市场中利用噪音交易者对市场的错误判断，根据自身优势，将外汇资产价格推回到与基本面相符的水平，这类交易者经常被称为套利者。他们经常性的在各个外汇市场间，吞吐各类外汇资产，充当噪音交易者的对手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更灵通的信息，善于捕捉市场中的各类获利机会，往往被认为是稳定市场的力量。具体来说，套利者利用噪音交易者对市场判断不准的缺点，在后者过分乐观，大量购买外汇资产时，向市场抛售存货；而当噪音交易者过分悲观，积极抛售外汇资产时，大量买进。这类建立在对市场信息有较为准确判断基础之上的交易战略被称为知情者下注战略。
这几类交易战略是从不同角度来刻画的，其中存货控制型交易与信息驱动型交易是从交易商的交易动机出发的，它们分别对应于外汇交易商的风险控制与投机行为，因此，这两类交易战略是最基本的。后两类交易战略是从交易商行为特征来刻画的，是前两种交易战略在实际交易活动中的体现。因此本文以前两种交易战略作为考察重点。
二、交易商战略影响因素分析
（一）风险与交易商战略选择
投资理论认为投资者的交易行为和交易战略是建立在对风险和收益的判断基础之上的，风险最小和收益最大化是行为准则。许多研究表明国际资产组合多样化是减小风险的最有效途径之一，作为国际间资产组合经营者，外汇交易商可以通过投资多个国际市场实现多样化。
在外汇市场实际操作中，为了消除风险，外汇交易商采取改善交易机制、开发交易工具、加强管理等措施，推动了外汇市场的发展。但在面临具体风险时的决策方式直接导致了交易主体在交易过程中会经常性地出现认知与行为的偏差，造成外汇市场出现许多异常现象，其中比较著名的要算是“比索问题”。“比索问题”是指1976年墨西哥比索在预期贬值之前较长的一段时间，比索就开始出现贬值的现象。尽管最后市场预期被证明是正确的，而且可能是理性的，但是实际贬值和预期贬值不一致，存在一个时间差，实际贬值提前。Krasker (1980)指出决定汇率的潜在变量较大变化有一个小概率，在无限时间的跨度内，该事件发生的可能性较大，但在一定限度的样本期间内，该事件可能根本不会发生，这样这个小概率的重大事件在检验的有限样本期间内可能就反应不出来。这个小概率重要事件的潜在发生对市场参与者的行为和预期有重要影响。“比索问题”表明一些外汇市场参与者，主要是外汇交易商在从事外汇交易过程中，在其认为贬值风险将要增加的情况下，决策权重发生了明显变化，纷纷提前采取措施，导致比索提前贬值，而在看到其他交易商的行为后，另外一些交易商迅速改变自己的预期，最终形成羊群效应，导致整个市场波动。
（二）信息决策与交易商战略选择
外汇交易商的交易活动是以其期望或预测为基础的，他们对外汇资产价格未来运动的看法是决策关键。交易商对汇率运动方向的预测是其可得信息的函数。一般而言，信息不仅包括事实，也包括评估事实所需的技术或人力资本；不仅包括新闻报道，还包括有关新闻报道的意义价值。除了信息本身外，交易商对新闻的任何举措也都属于信息的研究范畴。通常情况下，市场中不同的交易商所获的信息不同，并因之产生不同的期望后才可进行交易。
交易商获取信息是有成本的，否则便没有人会不辞劳苦、想方设法搜集第一手信息资料。如果没有消息依据的人在市场上可以和有情报根据的人一样应付自如，那就不会有任何人愿意阅读媒体消息、观看路透社行情并进行追踪研究。正因为信息是影响交易商战略的重要因素，很多理论都以信息条件作为划分交易商战略特征的重要标尺。
信息对外汇市场的影响是通过交易商行为实现的。外汇市场微观结构理论的大量实证研究发现，交易量和波动性之间存在高度的日内相关性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波动性之间存在相关性。他们认为形成这种相关性的原因可能有两个：第一，外汇市场用一种有效的方式处理信息。市场将单个人的微量信息加总，以相对较快且平稳的速度传递给每一位交易者。外汇市场对信息的反映比较及时，利用信息优势，有些交易商能够通过交易获利，外汇市场交易商信息条件存在异质性；第二，交易量自身能够产生“过度波动性”，市场存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。
在外汇市场众多的参与者中，以交易商身份出现的各种市场参与者是外汇市场主导力量，他们的战略选择在很大程度上决定了外汇市场的发展。资产组合理论认为，投资者在进行投资时，总是根据各种资产的风险、收益以及流动性特征等来决定持有量。作为一个高度简化的理论，他指明了交易商在投资过程中的基本行为特征。但对现实的交易来说，交易商所考虑的因素远远不止这些。具体说来，交易商在选择交易战略过程中受到客观和主观两方面因素的影响。其中，客观因素包括交易商所面临的市场条件和自身条件两个层次；主观因素主要是指风险和信息对交易商决策所起的影响作用。后者，直接导致交易商交易行为的异质性。正是由于交易商所具备的条件不同、行为方式不同，才会引起不同的交易需求，最终形成外汇市场巨大的交易量，使外汇市场成为全球最大的金融市场。
三、交易商战略与我国外汇市场发展
外汇市场运行效率主要体现在市场对信息的反映是否充分、信息能否在各交易主体间迅速传播、外汇资产的价格能否对信息做出充分调整、潜在的交易需求能否迅速转化为现实的交易等方面。具体说来，外汇市场的发展和效率的提高需要满足以下三个条件：第一，愿意并能够交易本外币的个人和机构之间的网络已经建立，愿意并能够卖出货币的个人与愿意并能够买入的个人相连接，对双方均有益的交易不会因为缺乏连接而不能进行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地进行；最后，市场能发现外汇供求平衡的汇率水平，也就是市场出清。总之，外汇市场运行效率的提高是以外汇交易主体是否能够方便、快捷、低成本的交易作为衡量标准，而外汇交易商战略选择空间的大小正是这一标准的体现。因此，从交易商战略选择空间出发，我国外汇市场发展应从以下几个方面着手，提高外汇市场效率：
（一）有步骤、按次序地取消资本管制，扩大外汇可兑换范围
资本自由流动、货币自由兑换、汇率自由波动是发达外汇市场所应具备的三大基本条件。随着我国经济发展和改革开放的深入，人民币正在逐步走向世界市场，取消资本管制扩大外汇可兑换范围是经济发展的必然选择，也是外汇市场发展的前提。就外汇市场而言，这些措施可以增加外汇交易量、提高市场流动性，但同时也会导致汇率波动加剧。就后者而言，汇率波动会给一国经济发展造成冲击，但随着金融体系完善，外汇市场发展，这些冲击会得到部分化解。保罗.克鲁格曼曾在《汇率的不稳定》一文中指出，对于（20世纪）80年代的浮动汇率，一个最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是汇率的大幅波动对真实经济的任何方面都只有轻微的影响。同时，对于资本过度流入和汇率过度波动带来的负面影响，可以通过采取一些措施来加以防范。例如，建立外汇平准基金，或是利用外汇储备建立海外投资机构在国际外汇市场操作等等。
（二）培育外汇交易商，促进外汇交易主体结构合理化
不同的交易主体对外汇市场发展起不同作用。虽然说，外汇市场客户是外汇市场最终推动者，但国际外汇市场发展表明，外汇市场交易商在外汇市场发展过程中起着决定性作用，是外汇市场的主导力量。一方面，外汇交易商的交易规模大，对外汇市场的影响较大；另一方面外汇交易商的交易技巧高、创新能力和创新欲望强，容易形成实际的推动力。
交易主体的结构决定外汇市场利益分配关系，交易主体结构是否合理决定了外汇市场发展是否平稳。按外汇市场交易主体在交易中表现出的行为特征来看，有些交易者，例如规模较大的机构投资者，在外汇交易中一般充当知情交易者角色，对于稳定外汇市场、沟通外汇供求、传递市场信息具有重要的作用；而另一些交易者，如规模较小的交易主体往往充当了噪音交易者的角色，往往是加剧外汇市场波动的作俑者。因此，不同交易主体的比例，及其构成对一个有效的外汇市场起着重要的作用。
（三）完善外汇交易机制，提高交易效率
外汇交易机制是外汇市场参与者共同遵循的交易规则，其主要功能是将外汇市场潜在供求转换成现实的交易。在这一转换过程中，价格发现过程是关键。不同的交易机制在价格发现过程中的作用各不相同。各交易机制在所允许的指令类型、交易可能发生的时间、交易提交时投资者所能获得的市场信息数量和质量以及对做市商提供流动性的依赖程度都有所不同，外汇交易机制是外汇交易商实施交易战略的制度前提。外汇交易机制决定了外汇交易方式，而交易方式是实现市场效率的关键因素之一。交易方式对货币价值的确定、供求关系的协调、信息的沟通、政策的传导等等都具有重要意义。因此，外汇市场的发展必须要完善交易机制，提高外汇交易效率。
不同交易机制具有不同特征，对外汇市场效率的影响也不尽相同。按照交易机制与交易安排的关系，可以把交易机制分为集中化的市场安排和分散化的市场安排两大类。一方面，分散化的市场安排对做市商集体来说是有效的，但外汇买卖价差较大，波动性较高，而集中化的市场买卖价差较小，波动性较低；另一方面分散化的市场要比集中化的市场面临市场崩溃的可能性要小得多。我国外汇市场通过采用电子经纪系统和集中清算，缓解了信用风险，但市场流动性较差。为进一步发展我国银行间外汇市场，健全外汇市场运行机制，2003年9月9日国家外汇管理局《关于银行间外汇市场开展双向交易的通知》，决定自2003年10月1日起，在银行间外汇市场实行双向交易。允许各会员单位通过银行间外汇市场交易系统在同场交易中进行买卖双向交易。为引进了做市商机制，增强市场流动性、完善汇率形成机制创造了条件。
（四）促进外汇交易工具创新，满易需求
在外汇市场上，不同的交易主体对获利要求不同，风险偏好也不同，因此，他们在交易工具的选择上也具有多样性。一个成熟的、有效的市场应该能提供多样化的交易工具来满易主体的不同需求。因此，为了扩大交易商战略选择空间、提高外汇市场效率，必须不断促进外汇交易工具的创新，满足外汇交易商的各种交易需求。
（五）完善电子交易系统，改进外汇交易设施、降低交易成本
现代金融市场的发展是以计算机和网络信息技术为保证的，电子交易方式降低了交易成本、提高了信息传递质量，成为国际金融市场发展的潮流。就外汇市场而言，电子交易的兴起改变了外汇交易方式，给其带来了深刻的变革。例如，电子交易的发展促使传统的OTC市场与交易所市场之间的界限越来越模糊，两种交易方式趋于融合。
建立完善的电子交易系统不仅是我国外汇市场发展要求，也是参与国际竞争的前提条件。我国外汇市场建立伊始，就以先进的计算机和通讯技术手段，建立起国内一流、国际先进的电子竞价交易系统。该系统采用上海、北京双中心异地备份的体系结构，公共数据网与金融卫星专用网互为备份，形成了全国范围的实时电子交易平台，会员通过现场或远程交易终端自主报价，以多种技术手段、多种交易方式，满足了不同层次市场需要。随着技术的发展，外汇市场的交易方式还会不断有新的变化。市场参与者会对降低成本、提高效率提出更高的要求。
关键词：内陆地区；外汇市场；信用环境
中图分类号：F830．61文献标识码：B文章编号：1007－3492（2006）06－0059－03
一、优化内陆地区外汇市场信用环境的意义
首先，优化外汇市场的信用环境有利于防范和化解外汇风险。由于我国经济目前正处于转轨时期，外汇指定银行不良外汇贷款的形成以及企业违约的因素比较复杂。除地方政府不适当行政干预、一些企业以恶意破产逃避还债等因素外，还有信用资料的收集和共享不足，银行在通过借款人的信用对贷款风险作出合理评估方面面临很多困难及会计、审计、信息披露等标准不完善，导致风险控制薄弱，外汇资金利用率不高。从总量上看，自2003年实行外汇贷款政策改革以来，辖区没有1笔新增外汇贷款业务；从分布情况看，各外汇指定银行外汇贷款业务发展不平衡。辖区6家外汇指定银行目前只有工行和中行2家办理此项业务；从质量上看，不良贷款占比较高。在中行开户的3家企业外汇贷款112万美元，均为不良贷款，自2004年77万美元不良贷款剥离后，尚有36万美元的不良贷款无法化解，占辖区外汇贷款额的26％；从资金利用上看，外汇闲置资金较多，外汇资金利用率不高。目前在1844万美元的外汇存款中，外汇贷款包括短期贸易融资在内共196万美元，存贷比只有11％。
其次，优化外汇市场的信用环境有利于外汇资金合理流动。在开放型市场经济条件下，区域间资金流动性、效益性、安全性更多地取决于该地区信用环境。如果一个地区具有透明的政策法律环境，社会信用状况良好，银企关系融洽，中介机构健全，金融债权能得到切实保护，那么，这个地区就能很好地营造出“资金洼池”，就会吸引外资，涉外经济就可以较快发展。反之，一个地区如果社会信用环境差，信贷资金缺乏安全保障，是“金融高风险区”，银行资产得不到有效保护，信贷资金损失率高、流动性差，那么，这个地区不仅吸引不到外资，而且会引起资金外逃。经验表明，一个好的信用环境是一笔巨大的无形资产，会给当地涉外经济带来巨大的商机和融资便利；反之，一个不良的信用环境会带来灾难性的后果，会大大降低区域资金和资源配置的效率，最终会损坏区域经济的可持续发展。从临汾市外资使用情况看，现有外商投资企业40家，其中合资企业25家，合作企业11家，独资企业4家，注册资金19905万美元，实际利用外资4914万美元，资金到位率仅为25％。资金到位率之所以偏低，一个主要原因就是县域外汇信用环境不太理想。
最后，优化外汇市场的信用环境有利于提高外汇业服务质量。从辖区外汇指定银行外汇业务经营情况看，一是创新力度小，产品单一。目前辖区各外汇指定银行办理外汇业务还处在初级阶段，衍生业务尚属空白，业务种类少、业务量小且业务集中；二是服务手段单一，水平有限。各外汇指定银行目前只是单纯办理外币的收与支，没有上升到代客理财的高度，这势必使银行失去更多的客户，失去更多经营的机会，从而影响到银行的效益。可见，优化外汇信用环境，提高银行服务质量，是争取更多客户的有效途径。
二、优化外汇市场信用环境的设想
建设良好的外汇市场的信用环境是一个系统工程，必须发动全社会的整体力量，包括政府、银行、企业、监管部门的大力协作和相互支持。笔者把政府以及政府行政行为看作第一环节，企业经营看作第二环节，外汇指定银行服务看作第三环节，外汇局监管看作第四环节，这四个环节有机协调运作，才能优化外汇市场信用环境。
第一环节：地方政府应发挥主导作用。地方政府的重要职能之一就是为当地经济金融发展提供一个良好的信用环境。地方政府应主要做好几项工作：一要加大宣传力度，营造诚信氛围。政府要加强信用宣传，提高社会公众认知度，使诚信成为每个公民、每个企业、每个社会组织的基本准则和理念。二要建立良好的法律和执法体系。法律环境对信用环境有着直接的影响，如破产法的健全和执行程度对外汇业务的发展影响重大。如果政府部门能严格执行破产法，那么贷款人就能够运用法律手段，制约借款人假破产真逃债的行为。三要加快建立改善信用环境的长效机制，逐步探索建立和完善信用环境的评价体系，把信用环境建设工作的评价纳入政府各级部门的目标考核范围，为辖区信用环境建设营造良好的社会氛围。四是政府应从政策上鼓励和扶持与信用环境密切相关的一系列专业化的中介机构的发展，严格行业准入和行业监管，形成良好的中介行业道德，提高中介服务水平。五是建立协调机制，实现信息共享。要由政府牵头，工商、税务、海关、商务、银行、企业共同参与实现信息共享。六要转变观念。要把支持外汇业务的发展作为地方扩大招商引资的一项重要举措。当前，政府对招商引资工作要尽快从对量的追求转为对质的考核，对投资、外债项目要在立项、审批等环节严格把关、严格审查，注重引进有利于当地开放型经济长远发展的产业和项目，实现外向型产业结构的优化和升级。在引资过程中，政府要引导而不是干预外汇资金投向，使外汇资金投放既符合国家政策，又与当地经济发展的重点和经济结构调整紧密结合。七是发挥比较优势，加快经济发展水平。要加快经济结构和产业结构调整，以深化企业改革为主线，构建适合地方特色的地方经济支柱，使其成为当地新的经济增长点和金融增长点。要抓好社会主义新农村建设，积极扶持农业产业化，提高农副产品深加工程度，加快推进农业经济转型。
第二环节：企业应诚信经营。从外汇业务运营情况看，当前企业失信行为主要表现在：出口收汇逾期不核销，国际收支不按时申报，外商投资企业不办理外汇登记、年检，假引资真逃汇等。因此，优化外汇市场信用环境，一是要加快企业市场化改革步伐。按照现代企业制度的要求，明晰产权关系，切实完善内部治理机制，提升企业的经营管理能力，使其成为真正合格的市场主体；二是要增强企业信用观念。由于涉汇企业多与外商合作，信用对其来说更为重要，这就要求其增强信用意识，建立包括产品质量、产品销售、会计和财务预决算、融资、收益分配、完税等在内的各项信用制度；三是企业要增强法律意识，真正做到依法诚信经营，成为诚实守信企业。
