时间：2023-05-29 17:47:13
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化经典案例，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
自从有了买方市场，应收账款和现金流就成了一对永恒的宿命冤家。面对销售量和市场份额的增长，企业本应该精神抖擞，可伴随而来的应收账款增加、资金占用、回款乏力、呆坏账增加，企业常常力有不逮，不仅导致扩张减缓、机会的丧失，有的甚至现金流断裂，企业大厦毁于一旦。很多企业选择了现金流优先的安全做法，放弃一部分市场机会来降低风险，但这不过是用长远的利益兑换成眼前的利益罢了。然而中集集团巧妙地解开了这对死冤家，不仅应收账款没有成为企业的负累，反而成了融资的手段。这就是――应收账款证券化。
2004年11月初，中集对前三季度经营状况进行大盘点，报表显示中集主营业务收入猛增85%，但同时应收账款也升至87%，急速增加的应收账款和负现金流将投资者和分析师的目光齐齐吸引到中集身上，甚至有人发出了“红旗还能扛多久”的质疑。但是随之公开关于中集集团应收帐款证券化业务的报道将所有人的疑问瞬时化解得烟消云散。
12月25日，交行总行审贷会批准深圳分行向中集发放一笔3000万美金无追索权的保理融资（表外融资），买断中集集团的应收账款。这是在保理业务（应收账款融资业务）合同基础上加以修改，做成无追索权的、余额控制（在不超过余额的情况下可以滚动使用资金）的应收账款资产证券化，中集集团率先成功实施应收账款证券化的经典案例浮出水面，并引起广泛关注。
由于集装箱行业的特殊性，中集的销售收入基本采用赊帐方式，很少有现金交易。而集装箱的生产投资需求庞大，这就需要公司拿出一种独特的融资方式，它既要加速回流资金，又要保持公司财务状况的优化与资金结构的稳定和安全。
在采用资产证券化之前，中集主要通过发行商业票据直接在国际市场融资，但商业票据的稳定性因国际经济和金融市场的变化而波动。在1998年金融危机中，原有银团中的部分银行收缩了在亚洲的业务并退出了7000万美元商业票据银团。虽经多方努力，成功续发商业票据，但规模降为了5700万美元。为避免类似情况的发生，保持集团资金结构的稳定性并进一步降低成本，中集集团开始了与多家国际银行进行金融方面的创新。
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化项目协议。在3年的协议有效期限内，中集集团将发生的8000万美元以内的应收账款全部出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据。通过这一协议，中集集团只需花两周时间就可获得本应138天才能收回的现金，加快了资金周转。
截止到2004年6月，中集使用应收账款资产证券化业务累计融资超过10亿美金，而融资成本相对较低。当时中国银行发行的三年期美元债券成本为LIBOR（伦敦银行同业协会拆借率）+274BPS，财政部发行的三年期美元债券成本为LIBOR+120BPS，中集1998年续发的5700万美元的一年期商业票据的综合成本为LIBOR+91.22BPS。而2000年以资产证券化方式发行8000万美元三年期综合成本仅为LIBOR+85BPS，节省了成本就是为企业创造了利润。
此外，资产证券化方案的另一大优点是公司得以将大量的应收账款直接从优质资产负债表上移开，从而优化公司财务状况。截止2004年11月，公司50亿元销售收入里只有2亿多的应收账款，从没有发生过坏账，大大缓解了公司的资金压力。
“证券投资学”传统的课堂教学模式比较枯燥且理论性偏强，而视频教学由于能增强感官上的刺激，接触更多的投资实践，因此，我们可以根据教学需要，采用视频导入型、视频诠释型和视频分析型三种教学模式，将视频教学穿插于课堂理论教学过程中，实现二者的有机结合，提升教学效率．
关键词:
证券投资学;视频教学;结合模式
1引言
随着我国资本市场的快速发展与日益完善，很多高校经济管理类专业都日益重视证券投资等课程的教学与改革，而证券投资学这门课程也成为相关专业的必修课，甚至成为非财经类专业的选修课．目前，包括证券投资学在内的我国多数课程的学习仍然以传统的讲授法为主，然而，随着资本市场改革的不断深入，一些新思想、新理论、新知识更新速度日益加快，单纯的课堂理论教学不仅显得枯燥无味，而且也难以跟上政策的变化和实践的更新，因而难以达到培育学生理论和实践相结合的分析能力的教学目标．视频教学法通过视频播放等手段，能使学生直接、迅速了解实际经济形势，增强感官上的刺激，从而加深对经济理论的理解和对实践的认识，是一种较为形象、高效的教学方法．因此，面对快速变化的资本市场实践，我们可以引入视频教学手段，并将课堂理论教学与视频教学相结合，在加深学生对理论知识的理解的基础上，也有利于学生及时跟踪经济实践，了解与掌握最新经济形势．
2文献述评
在证券投资学的教学设计和实施步骤等方面，一些学者进行了相关研究．周惠明(2013)探讨了证券投资学实践教学的设计问题，分析并提出了实践教学模块的构成部分和实施步骤;张志军(2013)分析了课程考核方案的设计与实施;李慧(2014)分析了应用型本科高校教学改革的内容、过程设计和考评体系．在教学方式与手段方面，杨元贵(2010)、朱林，樊国华(2010)、焦方义，杨其滨(2011)探讨了案例教学在课堂教学中的应用模式和具体实施步骤;焦霖，焦萍(2009)、蓝明(2013)论述了模拟炒股在教学中的作用，分析了模拟炒股的课堂组织与考核方式;严伟祥(2015)、杨凌(2007)探讨了在课堂上开展多维互动教学的方式和应注意的问题;陈善毅(2012)阐述了演示法在教学中的必要性，并就其应具备的软硬件条件、运用形式提出了建议;康晓虹(2014)分析并提出了运用多媒体技术开展实验教学的优势和建议．另外，郑秀田(2013)分析了“财经周评”模式的教学特点、实施步骤以及可能面临的问题，并提出了应对措施;陶可，张杰(2013)探讨了证券文化熏陶在教学中的必要性和实际应用问题．上述学者对证券投资学的教学设计、方式方法等内容进行了有益的探索，具有重要借鉴价值，然而，视频教学作为一种紧密结合实际的重要教学手段，却少有学者分析．因此，本文将系统探讨理论教学与视频教学在证券投资学教学过程中有机结合的相关问题．
3“证券投资学”理论与视频教学结合模式实践
3．1视频教学的优点分析在证券投资学教学过程中，视频教学具有如下几个优点:一是教学更具直观形象．在传统课堂教学中，教师往往只能通过讲授等方法讲解理论知识，生动性不强．视频教学则将大量的投资实践、历史事件等内容直观形象地展现给学生，使人有一种身临其境的感觉，促使学生能更快、更有效地掌握证券知识，理解投资理论;二是教学更具实践性．证券投资学是一门实践性较强的学科，要求教师必须紧跟实际经济形势，在教学内容、教学设计、课程考核等方面都必须做到与时俱进，然而目前的课堂教学理论性偏强，难以达到上述目标要求．通过选择合适的教学视频，则可以促使学生在轻松、期盼的心态下及时、准确地了解最新实体经济和资本市场的发展情况，掌握最新投资实践知识，更好地做到理论结合实际;三是教学更具启发性．传统课堂教学主要还是教师在台上唱“独角戏”，教师与学生之间的互动交流不足，学生也只是被动地接受，缺乏学习的主观能动性，缺乏独立思考的空间．视频教学由于包含丰富的历史资料和实践知识，加上视觉和语音上的冲击，更容易引起学生对某一事件或某一投资实践的反思与讨论，如果配合教师正确的引导，将会很好地启发学生进行独立的思考．
3．2“证券投资学”理论与视频教学结合模式笔者在证券投资学教学过程中，采纳了中央电视台和招商证券联合制作的纪录片《华尔街》作为该门课程的教学视频，并收到了较好的效果．在教学实践中，笔者主要采用以下几种理论与视频相结合的教学模式．(1)视频导入型教学模式．视频导入型教学模式的主要特点是教师在讲授教材理论知识之前，先通过播放一段教学视频，让学生了解相关背景和投资实践，随后，教师根据教学目标提出一些问题，引导学生独立思考，最后再回归教材，学习理论知识．例如，《华尔街》视频中介绍了17世纪30年代荷兰人对郁金香的热捧，许多人卖掉土地、珠宝和房屋，甚至向银行贷款来购买郁金香，导致郁金香的价格不断上涨，最终超出了其内在价值．到1637年，郁金香的价格达到顶峰，随后价格开始下跌，一些产品价格甚至跌到了最高价位的千分之一，导致了千百万人的倾家荡产，也导致了许多银行的破产．视频播放完毕后，教师可以引导学生思考，为什么荷兰人会如此狂热地追捧郁金香?价格不理性的上涨会导致什么样的灾难性后果?这会对银行乃至金融系统造成什么样的影响?由此，从这次人类历史上的第一次金融危机，我们便可以引出金融泡沫、金融危机等概念，并将教材理论知识同视频中的历史事件结合起来，讲解金融危机产生的原因、危害以及应对策略．(2)视频诠释型教学模式．在证券投资学的教学过程中，有些理论比较深奥难懂，如果只靠教师的课堂讲解，学生往往较难对理论要点进行准确地把握和理解，此时教师可以事先讲解理论知识，让学生有一个基本的认识和了解，再通过视频教学方法对相关理论进行诠释，使学生在直接的视频感受中更好地理解与掌握知识要点．例如，价值投资理论是证券投资学中一个重要的投资理论，在讲授这个理论过程中，教师可以事先讲解价值投资理论的内涵、分析方法、选股策略和投资组合理论，让学生对价值投资理论有一个基本的认识和了解．随后，通过视频教学，可以让学生认识价值投资理论的创始人———格雷厄姆，了解他是如何研读上市公司年度报告以及如何分析公司资产、产品价格和利润收益等这些数字，以获取公司最真实的信息．通过格雷厄姆，还可以让学生了解价值投资最重要的代表人物———巴菲特，了解他在20世纪六七十年代的投资历史，加深对价值投资理念的认识．在美国佛罗里达州昆西社区，其拥有的百万富翁是全美国最多的，这主要归功于他们一次成功的投资经历．在上世纪大萧条时期，当小区人们咨询投资方向时，有一位银行家建议他们购买可口可乐公司的股票，于是小区一大批人购买了可口可乐的股票，更重要的是，这些人后来一直持有这部分股票，于是他们依靠可口可乐公司的股票分红而成为了百万富翁．这个成功的投资案例进一步解释了投资与投机的区别，如果人们购买可口可乐公司的股票是为了在高价位卖出而赚取差价，那么人们就不会持续地分红，正是因为人们长期持有股票而持续分得红利，才使人们持续享有可口可乐公司成长带来的成果，这正是价值投资带给人们的财富．通过将教材理论知识和视频中的投资实践案例结合起来讲解，能够让学生更直接、更迅速地理解价值投资理念和运用价值投资方法，起到事半功倍的效果．(3)视频分析型教学模式．视频分析型教学模式是指教师事先讲授教材理论知识，在学生对相关概念、投资理论有了基本认识和理解的基础上，再通过观看视频资料，让学生能够运用所学过的投资概念和投资理论对视频中的历史事件、投资案例和投资人物进行科学地判断与分析，并提出自己的见解，真正达到学以致用的目的．例如，在证券投资学教学过程中，教师可以事先讲解资产证券化的概念、特点、利弊、种类、当事人、设计流程以及应注意的问题等等基本理论，随后，通过视频教学，让学生观看引发美国次贷危机的房贷证券化，让学生了解房贷证券化的产生背景、设计流程、销售过程、引发的后果，最后，教师可以引导学生运用学过的资产证券化理论客观剖析美国房贷证券化产生的原因，其同次贷危机之间的关系，以及带给我们的启示等，使学生在实际案例分析过程中加深对资产证券化理论的理解．在讲授资本市场的功能时，教师可以事先讲解资本市场是如何为实体产业进行资金聚集和资金配置的，有哪些投资的手段等等理论内容，随后通过视频教学让学生了解到美国好莱坞所制作的《星球大战》《泰坦尼克号》《阿凡达》等风靡全球、制作费用高昂的经典影片所需的大量资金正是来自于资本市场．此时，教师可以引导学生思考并讨论资本市场是通过什么样的方式与途径为这些影片制作提供资金支持的，其收益如何，有什么样的风险等等，以使学生更好理解资本市场在实体产业发展过程中所扮演的极其重要的融资角色．
4“证券投资学”视频教学中应注意的问题
将视频教学方法恰当地运用于证券投资学教学过程中，并做到与课堂理论教学的较好融合，往往能收到较好的效果，但在实际教学过程中，也需要注意以下三个问题．(1)要把握好度．视频教学虽然有众多优点，但不能同课堂教学本末倒置，更不能取代课堂教学．在实际教学过程中，我们仍然要以课堂教学为主，穿插于视频教学，用视频教学的感官刺激调节课堂教学的枯燥，用视频教学的投资实践诠释教材的理论知识，使教学更形象、更生动，学生学习起来更有兴趣、更有效率，真正实现课堂教学同视频教学的有机结合．(2)在选择教学视频过程中要遵循以下几个原则:一是视频的权威性．教学视频里所播放出的信息和知识将给学生留下深刻的印象，对学生产生巨大的影响甚至是终生的影响，因此，教师一定要选择权威、严谨的教学视频，如中央电视台制作的纪录片、财经片等等，确保学生接受到最准确的知识;二是视频的及时性．过旧过老的视频不仅知识点、信息量难以跟上时代，而且也会让学生产生厌烦情绪，因此，教师要选择紧跟时代节奏、知识与信息均能及时更新的教学视频，最好是近五至八年的视频材料，确保学生能学习到最新的实践知识;三是视频的关联性．教师选择的视频材料要同所教授的课程有一定的相关性，确保课堂上所播放的视频同所讲授的理论知识能较好地联系起来，使视频教学能更好的起到导入、诠释和运用分析的作用．(3)视频播放时间要适中．在其他课程的教学过程中，有部分老师采取的是一堂课集中观看视频的教学方法，实践证明，这种方法效果不是很好，因为太长的视频观看会引发学生的视觉疲劳，引起兴趣的下降，降低学习效率．因此，在证券投资学的视频教学过程中，教师播放的视频时间要适中，过长或过短均不是理想的时间要求．过长的视频不仅会影响学习效果，也会耽误教学进度，而过短的视频则存在信息量有限、播放不完整等缺陷，故也难以起到预期的效果．根据笔者的实际经验，教学视频播放时间一般以5～10分钟为佳，最短不要低于3分钟，最长不能超过15分钟，这样既能保证正常的教学进度，又能保持学生学习的新鲜感，激发学习兴趣，提升学习效率．
参考文献:
［1］张志军．证券投资学课程的考核方式方法改革［J］．辽宁科技大学学报，2013(8):409－413．
［2］于丽红，兰庆高．证券投资学课程研究性学习教学理论与实践［J］．沈阳农业大学学报(社会科学版)，2012(3):340－343．
［3］王冰．通过实践教学推进高校产学研相结合浅析———以证券投资学课程为例［J］．中南林业科技大学学报(社会科学版)，2013(12):208－209．
［4］康晓虹．基于多媒体技术开展《证券投资学》实验教学的思考［J］．内蒙古财经大学学报，2014(12):61－63．
［5］周惠明．《证券投资学》课程实践教学设计———基于应用型人才培养的视角［J］．湖北经济学院学报(人文社会科学版)，2013(6):149－150．
［6］林丽完．证券投资学教学中存在的问题及对策探究［J］．长春教育学院学报，2014(3):99－100．
作者：孙兆明 单位：青岛农业大学经济管理学院
《证券投资学》是一门研究证券投资运行规律的学科，不仅是金融学科重要的专业基础课，也是非金融专业，比如国际经济与贸易、经济学、财务管理等专业的基础课。它既是一门内在逻辑性很强的理论学科，也是一门对实践具有很强指导性的课程。《证券投资学》贴近现实、兼顾理论，受到非金融专业学生的普遍欢迎。我国证券市场近几年在相关法律制定、制度创新、机制规范等方面取得了长足进展，同时也对《证券投资学》的教学提出了更高的要求。对非金融专业而言，学生既没有从事商业活动的经验，也不完全具备证券投资必需的知识体系，在有限的课时内如何让学生对证券投资的知识理解与接受并产生兴趣成为一大难题。在教学目标的设计上，对非金融专业应体现出与金融学专业教学目标的不同，应当侧重于学生对综合性知识的贯通理解和应用能力的提高，在教学内容、教学组织方式和教学方法等方面，应该根据学生的知识体系进行改革和创新，当然也需要教师对证券投资学全面深入的把握。因此，有必要重新梳理和深入探讨非金融专业《证券投资学》的教学改革问题。
一、《证券投资学》教学中存在的问题与挑战
《证券投资学》课程的特殊性在于内容的综合性和现实性。一般来说，《证券投资学》的授课对象是大学三年级的学生，他们是在完成高等数学、西方经济学、货币银行学、财务管理，以及财政、会计等课程的基础上，综合运用各种学科知识，进行《证券投资学》的学习，进而培养证券投资价值的分析、判断和决策能力。这样一个课程设计顺序是符合逻辑要求的。而对非金融专业来说，由于证券投资学教学内容的特殊性，加上先导课程学习不足，可能会造成逻辑链条的缺失，导致学生理解知识难度加大。
（一）存在的问题第一，缺乏适用的教材。教材的质量对教学质量的提高、培养目标的实现有着关键意义。对教师而言，教材是授课的依据；对非金融专业学生而言，一本符合其专业知识结构，能看得懂、喜欢看、看得进去的《证券投资学》教材，既能拓宽视野，又能激发求知欲、提升学习兴趣。当前，以《证券投资学》或《证券投资分析》等为名称的教材琳琅满目，从教育部重点教材到一般高校自编教材，版本繁多。据统计，在亚马逊网站上“大学教材教辅及参考书”中搜索，《证券投资学》有127种，在当当网的“财经类教材”中有204种。但是，这些教材几乎都是国外投资理论的翻版，大多数重理论、轻实践，重公式推导、轻案例探讨，相互传抄现象严重，而对我国证券市场快速发展中出现的新事物未能给予足够重视。学生们使用这些教材学习后，仍然停留于对经典理论的理解层面，无法与我国证券市场日新月异的变化联系起来，理论与实践存在较严重的脱节现象。第二，课程设置不科学。《证券投资学》课程的综合性、实践性很强，这就要求教师能够及时发现并迅速有效地把新内容整合到教学中去，同时又需要多门先修课程做支撑，如证券投资价值分析对数理统计知识的要求较高，需要综合运用高等数学、概率论与数理统计、经济学、金融学、财务管理等多学科的知识为之提供支持。但不同专业对这些先修课程的开设与要求各不相同，有的作为必修课，有的作为专业选修或任选课，有的甚至不安排开课。学生普遍缺乏数理基础，数据处理技术薄弱，相关软件应用能力不高，从而制约了学生灵活运用基本知识解决实际问题的能力。再有，投资课设置存在“多而全”的问题，内容重复严重，如《证券投资学》、《投资银行学》与《投资学》部分内容重复，由于课时有限，课程多必然会导致每门课程课时量的减少。第三，实践教学环节薄弱。《证券投资学》的实践性和创新性决定了必须要选择合适的教学方式。目前《证券投资学》课程教学大多以课堂教学为主，重理论、轻实践，重知识、轻能力。一直沿用的“粉笔+黑板”的模式在教学中有很大局限，如在处理证券投资技术分析涉及的大量图表时就很难操作，而目前大量采用的多媒体教学虽然部分解决了这一问题，但画面包含的大量信息也加大了学生短时间内理解的困难。金融实验室是重要的手段，但目前普遍重视不够，专业教师缺失，课时受限，没有纳入专业教学体系，实验操作、模拟交易多流于形式，学生听课效率低。对非金融专业学生来说，特别需要证券投资的亲身体验和实地观摩。第四，考核方式单一。目前，《证券投资学》课程考试方式以闭卷为主。闭卷考试很容易导致学生养成死记硬背、应付考试的习惯，学生只要能够背出基本原理、经典理论即能够通过考试，却忽略了对知识的综合应用。而综合知识的运用和实践能力的提高恰恰是《证券投资学》的教学目的所在。因此，闭卷考试的考核方式与教学目的存在本质上的冲突。
（二）面临的挑战目前，《证券投资学》课程主要面临两个方面的挑战：第一，金融研究的微观化趋势。［1］最近几十年来，金融学在微观层面上取得了长足进展，微观金融学已经成为金融学的两大分支之一，解决个人、企业、经济组织在资源配置和价格发现过程中的不确定性和动态问题，和几乎所有金融实践工作紧密地联系在一起，大量成果直接应用到市场第一线。随着中国资本市场规范化进程的加快，直接融资带动“微观金融”渗透到了证券投资的方方面面，金融市场的运行效率越来越取决于微观主体的行为。《证券投资学》在教学过程中还没有体现出这种趋势。第二，层出不穷的金融创新挑战同样紧迫。我国金融市场上的金融创新涉及金融制度创新、组织创新、金融市场创新、金融产品和服务创新、金融工具创新等方方面面，金融衍生产品不断推陈出新，股指期货、融资融券、各种含权的公司金融工具已经成为现实经济的组成部分。《证券投资学》课程设置和教学还没有充分体现这种趋势和内容要求，公司金融、金融工程、行为金融学等没有纳入课程体系，或仅仅作前沿理论介绍，这就造成课程教学中理论与实践相结合的现实困难。因此，《证券投资学》的教材和内容迫切需要更新，应适当增加微观金融内容，加大衍生产品内容所占比重，从而使教学内容更贴近现实。
二、《证券投资学》教学改革的几点建议
为适应非金融专业学生的实际情况和学习需要，达到学生对综合性知识能贯通理解和提高应用能力的教学目标，需要对《证券投资学》的教学进行深入改革，至少应在如下三个方面首先进行改进：
（一）优化课程设置，选用恰当的教材课程设置是专业建设的核心，恰当的教材是实现教学目标的关键。第一，课程设置需要考虑每个专业的特点而有所侧重。适当删减一些不太重要的选修课，增加基础课（如统计学、金融学）的课时量，适当增加对公司金融、金融组织学、资产定价、家庭理财等选修课程的开设，有条件的还需加强金融计量学方面的课程，如金融时间序列分析、随机过程、金融工程学、行为金融学等，作为任选课程开设。在保证有足够的时间对基础性知识掌握的基础上，加强对相关知识的深入了解，扩大学生的知识面和视野。第二，恰当教材的选择，需要考虑三个方面：教材是否能够反映行业发展的最新动态；是否体现本学科的国际前沿；是否与学生的兴趣、专业知识背景、学习规律相一致。内容必须与学生培养目标一致，内容设计由浅入深，有利于学生的课外自学和创新能力的培养。因此，建议选用国外成熟的教科书，辅之以生动案例尤其是国内的案例分析教材，充实案例分析和实践模拟课的内容，注重理论与实践相合，使学生加深对理论知识的理解，真正提高灵活运用知识的能力。
（二）改进教学方法要适应非金融专业应用型人才的培养要求，更新教学方法，充分运用现代计算机技术、网络、多媒体等手段，将灌输式教学转变为启发式教学，将单向接受式教学转变为双向互动式教学，使学生由被动式接受转变为主动学习。实验教学、模拟交易、案例教学是实现证券投资学理论与实践相结合、增加教学的直观性与趣味性、调动学生学习积极性、提高教学效果的有效办法。［2］第一，加强案例教学。案例教学是一种参与面宽且深的教学方式。案例以真实的实例为基础，能更好地掌握证券投资的基础知识和基本原理，是理论教学的重要补充，［3］是理论与实践结合的基本桥梁。比如，金融衍生工具的定义、交易性质以及市场功能，一直是教与学的难点。在此可采用单个案例分析和连续案例分析，前者可帮助学生理解不同衍生工具的特点和功能，后者可帮助学生理解不同衍生工具的特性和防范风险的特点。案例教学与理论学习的进度同步，能有效引导学生把理论转化为工具来解决应用中的问题，提高逻辑思维能力。第二，加强实验教学。实验教学可以借助网络工具，随时浏览世界各地的证券、期货、外汇等市场即时行情和相关信息，有身临其境之感。实验课内容包括：市场行情解读与股票分析软件的使用、技术分析方法与主要技术指标应用、技术分析与基本分析的综合应用等。实验教学还包括校外的观摩学习，组织学生到证券公司实地参观，邀请校外专家或证券从业人员开办相关讲座等。第三，加强模拟教学。通过学生自主进行投资方案设计——模拟实施——结果评价，或者参加证券、期货、外汇模拟交易大赛，对学生认识市场行为、理解资本市场和衍生工具交易的基本程序、掌握基本业务操作能起到重要的推动作用。模拟教学使概念化的知识变成了现实中可操作的程序，特定的教学情景可调动学生认知的主动性和理论知识的消化吸收。模拟交易将成为《证券投资学》教学过程中不可缺少的内容。第四，拓展途径搭建教师与学生的交流平台，鼓励引导学生合作学习。［4］除了加强教师与学生的课下、网上、空间的交流外，还可以尝试以下几种教学方法：一是让学生参与案例背景知识的了解和案例解读，由学生讲解案例，老师做评价和总结；二是设置科研考核内容，比如封闭式基金折价之谜解析、垃圾债券的功能与风险、资产证券化的功能与风险、股市是国民经济的晴雨表等，由学生自发组织兴趣小组进行资料收集、整理和研读，教师指导，最终以课程论文的形式提交；三是组织课外讨论沙龙，由老师、学生共同选定讨论题目，自由发言，展开辩论，老师讲评，既能开阔学生视野又能增加学习兴趣。
（三）改变考核方式改变以闭卷考试为主的考核方式，构建多元化的考核体系，注重学生实践能力与创新能力的培养。第一，加大日常考核的比重。学生参与案例分析、提交科研小论文都作为平日成绩的组成部分，加上日常考勤，可占到总成绩的30%。第二，提高实验教学所占比重。考核的方式可以是实验报告，也可以是模拟交易或者是参加模拟大赛的交易记录，设计评价标准，作为实验课成绩。这部分可占到30%。第三，适当降低闭卷考核成绩所占比重，约占总成绩的40%。三、结论非金融专业的《证券投资学》课程改革是一项系统性工程，涉及到培养模式、教学方法、教材选用、课程体系设置等内容。课程改革应以人才培养目标为核心，紧密结合《证券投资学》学科的发展规律，完善课程教学体系，改进教学方式方法，构建多样化的考核方式，在教授学生学习投资学专业知识的同时，重视学生自主性、独立性、参与性、创造性的培养，强化学生实践能力的培养，使《证券投资学》课程更贴近实际，更易于学生们消化和吸收。
2011年11月，珠海融睿和鼎晖嘉泰分别斥资63.945亿元、16.38亿元从美的控股手中各自购得美的集团12.18%和3.12%股权。在随后的四个月里，鼎晖旗下的鼎晖美泰、鼎晖绚彩再度出手，各自“吃下”美的集团2.4%、2.3%的股权，合计耗资约24.7亿元。至此，“鼎晖系”持有美的集团7.82%股权；珠海融睿及其关联方亦持有13.33%股权。
那一阵子，外界纷纷质疑，这些PE收购集团股权，日后怎么退出？其实，明眼人一看就清楚，鼎晖们是希望分羹美的集团整体上市的红利。时过境迁，如今看来，当初那些担忧有些“杞人忧天”。
2013年4月1日，美的集团整体上市方案，拟通过吸收合并美的电器（000527）完成集团整体上市。4月22日，整体上市方案在美的电器股东大会上高票获得通过。6月27日，顺利获得证监会审核通过，有望在2013年三季度完成集团整体上市。这意味着，鼎晖因此将获得退出通道，为PE参股上市公司提供了最新案例。这样的潜伏整体上市模式，能不能成为PE同行借鉴和复制的标本？未来以央企为主力的整体上市是否蕴藏着新的掘金机会？
案例鼎晖精准布局美的
2011年底，鼎晖出手入股美的集团，然后力推其整体上市。此模式被誉为“自上而下”式，如今这一案例，或将成为经典案例。谈及此，不少PE机构的合伙人纷纷感叹，“艳羡足以，一般PE机构难以复制。”
其实，鼎晖此举起初在业界颇具争议。德同资本创始合伙人邵俊就曾表示，PE入股上市公司大股东的首要问题是退出方式不明确。“目前旗下拥有一块很大的上市公司，且能够做到集团整体上市的案例已经不多。因此，PE若企图通过集团整体上市方式实现退出需做好长期的打算。”
尽管鼎晖的醉翁之意昭然若揭，就是冲着美的集团整体上市的预期而去，后来的事实证明也是成功的，但就当时来看，是不是一步险棋呢？在整体上市的路上，不乏秦川发展大股东整体上市失败的前车之鉴。据此前媒体披露，秦川发展此前流产的整体上市方案，主要原因就是方案未考虑到PE机构的退出问题，而遭到PE股东极力反对。
不管怎样，这一年多来，鼎晖顶着不少的压力。直到一个多月前，他们才得到“解放”。2013年6月27日，美的集团整体上市方案经历了一道道关卡，终于赢得证监会的点头。根据方案内容，美的集团将以44.56元/股的价格发行A股，并按0.3582：1的比例换股吸收合并美的电器股份，由此成为A股首家实现整体上市的大型家电综合集团。至此，美的集团成功地实现了“曲线”IPO，鼎晖亦将迎来获利退出的曙光。
事实上，鼎晖对投资美的集团的退出时间是比较明确的。如今许多PE投资超过5年的IPO项目仍在排队或报材料阶段，而定增解禁周期固定。回看股权演变历程，鼎晖集中入股美的集团始于2011年末11月，到2013年4月1日推出方案，前后不足一年半的时间。算上三年限售期，5年左右即可完成从投资到退出整个过程。
自去年以来，PE困守IPO堰塞湖，通过上市公司定增退出成为一种选择。目前，PE参与上市公司定增退出的形式主要为两种：一种是通过“并购+定增”方式，使上市公司并购PE机构投资的企业项目；另一种则是PE机构先期投资入股上市公司大股东，再凭借丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方式实现退出。
显然，鼎晖精准布局美的属于后一种方式。对大多数PE而言，这样潜伏整体上市的模式难以复制。前一种方式才是民营上市公司和一般实力PE机构合作的主流。
业内人士评价，像鼎晖这类大型实力雄厚的PE机构，在美的集团这个案例退出模式的选择值得玩味。通常，PE主要是赚取私募市场与二级市场之间的市盈率差，但美的这一单，明显不同，鼎晖赚的是另一块，是来自企业内生的成长。当时投资的美的集团旧股，估值525亿，而此次按照发行价估算的发行前整体仅445.60亿，尽管目前所确定的发行价在上市后还会有较好表现。鼎晖真正要赚取的则是，企业自身的高增长，而非仅仅靠p/e差价。美的集团高管股权激励的行权条件一般会要求业绩的增长，预计集团2013年增长36%，鼎晖等PE机构既看好股价上涨的潜力，更寄希望于股权激励下美的集团的持续成长性。
弘毅救上海城投意欲何为？
近日，上海城市建设投资开发总公司（下称“上海城投”）缺钱的消息几乎无人不知，据说窟窿非常大。坊间传言，这与上海国资委的公共服务资金亏空有关。在这样的背景下，弘毅受让上海城投，引发争议不断。
作为上海市国资委下属的一家大型国企，上海城投成立于1992年，拥有2家上市公司和23家直属单位，专业从事城市基础设施的投资、建设、运营管理。在银根紧缩的背景下，上海城投出现严重的资金链紧张情况。
2013年4月7日，上海城投与弘毅股权投资基金中心签订附生效条件的股份转让协议，前者拟将其持有的城投控股的2.99亿股A股股份协议转让给弘毅投资。
根据公告，此次标的股份数量为2.99亿股，占城投控股总股本的10%，标的股份转让价格为6元/股，合计对价17.93亿元。本次股份转让完成后，城投总公司持有城投控股13.63亿股，占公司总股本的45.61%，仍为城投控股第一大股东。弘毅晋升城投控股第二大股东。
弘毅此举，意欲何为？有人猜测，弘毅抒困上海城投另有图谋，未来可能会复制鼎晖入股美的集团套利整体上市的模式。当然，这仅仅是猜测，目前还没有任何迹象表明这一点。但至少，弘毅未来的退出通道锁定在上市公司。
业内人士表示，即便上海城投不能整体上市，弘毅入股后者不会做亏本买卖。因为上海城投旗下资产非常庞大，拥有几十家子公司、孙公司，未来一定会有资产纳入现有的上市公司，或者通过内部重组，打造新的上市公司登陆资本市场。这些，都将为弘毅退出通道赢得空间。
正因如此，上海城投设定的门槛非常高，其此前公布的拟受让方应当具备的资格条件显示，“意向受让方或其实际控制人、意向受让方或其资产管理人的实际控制人须为国内外知名企业或投资机构，并具备市场化的运作机制和能力；在国企改制以及完善公司治理机制方面具有丰富经验和被市场认可的成功案例；有为上市公司国际合作方面提供持续的技术和资源支持的良好能力；其品牌应具有国际知名度；截至2012年底，其拥有或管理的资产规模需超过城投控股的资产规模。”
如此苛刻的条件明显就是留给弘毅投资的，城投控股总资产近300亿元，普通的PE很难管理如此规模的资产。
不过，作为战略合作者，弘毅究竟能否给上海城投的上市公司城投控股带来什么实质性的支持？业内人士深表质疑，“截止目前，弘毅投资了包括弘业期货、苏宁电器等在内的多家企业，但还没有类似上海城投的项目，压根不属于一个行业，相互之间没有关联性，不知道他怎么给城投控股提供战略支持？”
城投控股的前身是上海市原水股份有限公司，1992年7月改制成为股份制企业，当时主要承担长江引水二期和黄浦江上游引水二期工程的融资建设任务。公司股票于1993年在上海证券交易所上市，属公用事业行业，主要负责向上海市自来水市南、市北、浦东威立雅公司供应原水。
最新的传闻版本是，弘毅此番投资上海城投，其实是明股实债，即像房地产基金那样，表面上是股权投资，实际上是放债，获得固定投资收益。毕竟眼下的环境对于弘毅这样的大PE而言，会面临越来越多的资金压力的挑战，当务之急就是，好标的越来越难寻觅，而通过夹层基金模式，放贷给一些国企，确是一个不错的选择。尽管，弘毅还没有明确表示涉足夹层基金领域，但从鼎晖、中信产业基金等先行者的足迹看，未来弘毅们一定也会走这条路。并购型PE本来就是影子银行的一部分，更何况已在金融领域密集布局的弘毅。
点评
另类掘金通道
以鼎晖、弘毅为代表的PE机构正在向外界展示一种新的“投资退出模式”，就是先期投资入股上市公司大股东，再凭借着丰富的资本运作经验力助后者整体上市，随后通过持股转换等方式实现退出。鼎晖精准布局美的，便是一个经典案例。
或许，这种模式，属于少数人的的财富盛宴。对大部分PE投资机构而言，“并购+定增”方式仍是主流，潜伏整体上市的模式不容易复制，但未来可能也不乏机会。
近年来，像美的这样实现曲线IPO的民营公司，并不多见。股权分置改革以后，整体上市一度成为最激动人心的题材，并在2007年渐入。但随后的几年，整体上市的交易明显骤减，市场更多地开始关注骨干型央企。2010年，国务院国资委在工作部署提到，要深入推进央企联合重组。从某种程度上，这预示着央企整体上市可能会出现新的。航空、电力、航天军工、煤炭、有色金属等六大重点整合板块，可能成为吸引市场资金的蓄水池。
社区商业解析
何为社区商业？社区商业就是以人们生活的社区这样一个基础范围，服务周边人群的基本日常生活需要，提供便利，提供娱乐，提供社交场所，提供文化交流。这样的业态首先是符合本地人群的消费习惯有亲近感，其次是贴近本地的消费承受能力有真实的购买力，因此是商业地产范畴中最基础的生态。在电商冲击实体店的时代，社区购物中心是最不容易受到电商冲击的业态，因为人始终都是具有社会属性的动物，真实的社交和娱乐的需要永远都会存在，而这种需求最方便的莫过于就近解决。
可以说社区商业是最广泛的一种商业，无论何种规模的城市，无论处于城市的哪个区域，基础的需要的存在注定社区商业应用的广泛，可以说是最有市场的一种商业地产业态。至于具体形态，社区商业可以是沿街底商，可以是商业街，可以是会所，也可以是个小型的MALL，甚至可以就是菜市场。那么什么形态才是最佳的选择？多大体量合适？需要什么基础业态？能否标准化复制？有没有专业的管理公司来经营？这些问题目前并没有统一答案。现实情况也可以看到大多数的社区商业做的并不成功，一方面是本地居民的很多需求得不到很好的满足而不得不舍近求远，另一方面是大量开发项目的会所、底商经营困难，满街尽是二手房中介。因此，搞好社区商业也需要学问。
社区商业的经营模式
笔者认为，具有成功迹象有以下几种模式：
模式一：社区购物中心改造升级模式。国内目前实现这个模式最好的是阳光新业，这个是我曾就职的公司，我也曾投入大量精力用来设计商业模式，因此算是比较有发言权。这套模式其实没有什么新鲜的，纯粹的舶来品，模仿的样板就是美国的商业地产基金模式，其中最具代表性的是KIMCO。就阳光新业实操的案例而言，现在改造的比较成功的商业项目就有北京分钟寺新业广场和青岛南京路新业广场，共同的特点是：在收购经营业绩欠佳的大卖场类物业（曾经的家世界）基础上，加以餐饮、娱乐、儿童、体验等购物中心元素，使之从单纯的卖场转变为一个集中式的社区生活中心，未来还保留进一步升级为区域购物中心的想象力。随着城市化进程，推动区域的升级，通过业态的汰换提升而提高租金效率，进而提升资产价值，是这个模式的精髓。这个模式在缺少资金杠杆的作用下显现的威力还不是很大，未来REITS推出，辅以各式金融工具，这个模式可以演变为一种并购基金模式，未来两三年商业地产泡沫破灭之时正是用武之时。
模式二：社区商业品牌连锁店模式。这个模式的核心是做轻资产，走轻重分离的道路。换句说，就是将社区商业地产的资产价值与经营价值通过分工的形式进行拆解，资产价值对应长期资本重在积淀培育，经营价值对应运营管理重在品牌能力。这里先说轻资产这段，关键就在于通过专注专业的商业管理能力的培养，自成一套对社区商业的理解，借助对客户习惯的深度挖掘，形成客户黏度，进而形成品牌影响力，从而可做大规模的复制。这种模式类似连锁酒店的经营模式，对项目持有方具有极强的溢价能力，但同时对于大多数拿配套商业束手无策（卖又卖不掉，租又租不起来，租的乱还会影响整个社区的品质，进而影响项目主体的售价）的开发商来说，这又不失为一个双赢的选择。当品牌连锁店做到一定规模，其价值自然体现。
模式三：生活娱乐服务类业态集合店模式。这个模式的角度是从零售服务业切入，对于很多具有主题特色的生活类业态（比如儿童体验馆、小型电影院、儿童教育、养生健身等），与其被招商、被压榨、被胡乱组合，不如将共生互补性强的业态自行组合，以集合店的方式与业主进行谈判。这种集合店做到一定规模就跟上面第二种方式非常接近，但好处是更加灵活，可以做到模块组合，因地制宜，适用面也更广。这种模式组合的诀窍是将高吸客低租金的业态与高租金高毛利的业态进行有效组合，通过精准定位（社区服务的重点在于老人与小孩）有意识的引导消费，通过整体的营收平衡实现获利。此种模式是向零售端的进一步延伸，基本已脱离的地产范畴，可以用零售的套路采用自营、合资、加盟等方式进行快速扩张，未来也是具有极强的生命力。
模式四：商业街租售平衡模式。这个模式说起来也不新鲜，万达就设计了内街外街的方式来解决养商问题，通过外街的销售来回流大部分投资，通过内街的培育来培育整体项目的经营价值。这种模式比之那种“以住养商”的平衡模式又更进一步，可以规避限购，又可以实现更高的销售利润，对于民间资本充裕又有经商传统的南方富裕地区就更有市场。就我所知，龙湖的天街系列、合和的哥伦布广场基本就是这种模式。商业街更符合自然的购物习惯，有文化特色的商业街（比如成都的宽窄巷）更让人流连忘返，不过核心需要解决的就是土地问题以及售后经营问题，解决的好是现阶段最容易实现的投资回报。我们高和正在摸索的“资产精装修”方式已经成功的将资产管理引入到销售型的写字楼物业，在商铺类也有两个不错的案例。事实证明，解决好了投资人的资本属性问题，销售对于商业来说也并非死结。
当然这几种模式并非互斥，不过是基于不同的角度来谈的切入点。经营是所有模式成立的基础，好的经营模式需要体现几方面的特征：精准的定位，人性化的设计，恰当好处的投入，合理的业态配比，细致而标准化的服务，快速的反应机制和强大的信息化系统支持。要做到养商期尽可能短，而模块尽可能标准化容易复制，清晰明确，一击必中。
社区商业的投融资模式
对于很多人来说，对社区商业最担心应该是其盈利性，因为便民则难免收益偏低，重体验则养商期难免会长，如何解决投资收益并彻底解决投资退出问题是成败关键。要回答这个问题，我们不妨按照其生命周期分段来看。一个社区商业从选址拿地到最终建成运营，根据其现金流特征大致是可以分为三个阶段：建设期、孵化期和成熟期。下面我们不妨以终为始，从最终的经营结果依次倒推来看。
进入成熟期的社区商业就意味业态已为周边人群所接受，客流稳定，租金稳定。既然调整的空间不大，也就意味着资产价值的想象力已经到了极限，同时投资风险性已经降到了极低，这个时候最佳的投资变现方式就是资产证券化，最好能够上市交易。定价也非常简单，直接按照租金回报来定，参考REITS上市的标准是净租金回报大于6%来设计，不能上市也可以用租金收益权来设计融资产品，因为收益预期非常稳定，融资成本可以做到很低。在这个阶段，只要有专业的商业管理公司提供服务，只要有可靠的租约保障，险资等避险性资本会非常乐意介入，所以退出并不是问题。
现在我们来讨论孵化期。通过前面的讨论我们知道进入成熟期我们可以有一个明确的定价机制，主要的参考变量就是租金，那么孵化期要干的事情就是如何使租金最大化，这样也就是能保证退出的价值最大化。所谓孵化，就是从项目交付到最终成熟稳定的这个这个阶段。很多人期望一开业就达到一个高租金状态，现实结果证明这种安排往往会适得其反，高租金的负担会排斥许多有潜力的成长型业态，同时也会让租户急功近利，忽略了客户的培养。我们假设孵化阶段依然是以购买资产的形式介入，那么只要孵化的周期可以确定，租金成长空间可以预计，运营成本可以通过标准化来固定，确定投资回报率就跟资产的购买价格、付款方式以及所利用的财务杠杆密切相关。这时我们需要找的不过是匹配的资本，建议可以采取股加债的结构性融资方式。
关键词：夹层基金；政府；融资
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-02
一、夹层基金概述
自上世纪80年代以来，夹层基金越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层基金是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金来推动夹层基金市场。一些大型的投资银行如高盛、德意志银行、美林等都有类似的夹层投资基金机构。
夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别，在机构投资者的替代性资产类别中，夹层资本占5%。在市场中具有良好的流动性和较低的波动性，其收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类基金机构不断增加对夹层资本的投资[1]。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90%以上。夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。
所谓夹层基金就是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，其投资风险和利益回报同样介于优先债务和股本之间。夹层投资是发达国家资本市场常用的一种投资形式，对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资[2]。如下表1中所示，夹层基金和从企业获得夹层投资的角度来看，在资金费用方面，企业获得夹层融资的费用低于股权融资所需花费的费用，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；在企业权益方面，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层，作为股本与债务之间的缓冲，夹层投资使得资金效率得以提高。
表1 股权投资基金、夹层基金和债权投资区别
二、夹层基金在中国发展的现状
我国首个夹层基金的案例就是“联信·宝利”7号的正式发行。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛，此前国家就已禁止房地产企业在银行贷款，这样就导致房地产企业在取得“四证”之前的融资途径只剩下股权融资，融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失[3]。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权。项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中。“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。
随着社会资金融通需求日益升级，夹层基金作为重要的融资渠道，同样得到了很大程度的发展，目前我国夹层基金主要应用在一下几个方面：
（一）是风险投资后续资金的重要来源
风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与基金有机地结合起来。 风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：种子投资期、导入投资期、第一投资期、第二投资期、第三投资期、麦则恩投资即夹层基金、最后投资期。从种子投资期到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚期投资，整个投资期平均为5-7年。因此基金工作能否做好关系到风险投资的成败。另外，夹层基金则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮基金之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给高新企业它所最需要的现金，然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。
（二）作为杠杆收购资本
投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新基金流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：高级债务、高级附属债务、附属债务、夹层基金、过桥贷款、股权。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层基金、股权基金和资本池。综上所述，夹层基金是杠杆收购资本的重要来源。
（三）房地产业筹集资金的重要方式
在欧美发达国家中，房地产企业的自有资本通常只有项目规模需求的10%，剩余的75%左右可以通过贷款获得，还有15%的资金缺口就需要通过其他方式筹集，通常企业会寻求夹层基金来弥补这一缺口。如今房地产业可能仍是利用夹层基金最多的行业。然而对于中国的房地产企业来说，国内的融资渠道过于狭窄，寻求海外股权基金也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍，若寻求海外银行基金，则将面临严厉的财务调查。
随着国内首个夹层基金案例在国内出现，在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下，越来越多的房地产企业倾向寻求夹层基金作为融资资金。
夹层基金对房地产企业来说有较大优势，首先，夹层基金对房地产企业的要求比银行贷款的要求要地，不对企业的资金额作高要求，也不要求企业必须具备“四证”；其次，房地产企业向投资方归还资金的时间可以协调，企业可以根据现金流状况来确定何时付款；再次，根据夹层基金的特性，其提供的通常是较长期基金，形式灵活并且对公司的股权稀释程度比股市要小，此外还能根据具体情况灵活调整；最后也是非常重要的一点，夹层基金提供的资金利率水平比较合适，投资者的目标回报率一般为20%-30%，而夹层基金的率仅为10%-15%。综上几点所述，夹层基金对房地产企业的吸引力非常大[4]。
（四）中小企业的重要融资渠道
目前我国的金融市场中存在一种矛盾局面，占企业总数量的大半以上的中小企业创造的产值及销售收入都占全国的一般以上，可是在融资渠道及方式选择上却受到诸多限制，资金融资需求得不到有效解决。虽然目前国家正在提倡大力发展金融服务业支持企业发展，加大金融支持各行业企业的力度，但中小企业的数量巨大，且金融支持体系不完善导致其融资难度依然较大，制约我了我国中小企业的持续有效发展。而夹层基金这种新型基金产品的产生正好弥补了这一空缺，夹层基金不仅能够提高资金的流动性，还能使投资方承担的风险降低，提供更有弹性的股权管理选择权，受到广大融资困难企业的青睐。
三、政府引导夹层基金发展中存在的问题
夹层基金作为重要的融资工具，在中国资本市场中发展的时间不长，政府在支持这种新型融资产品的发展过程中存在一些问题。
（一）政府服务体系不完善
政府在推进金融支持体系建设方面严重滞后。首先是企业的融资渠道过于狭窄，不论是直接融资还是间接融资都缺乏完善的支持体系，已经公布的支持措施也并没有落到实处达到其目的；其次是社会信用担保体系部完善，我国银行也作为社会信用关系做集中的体现着，贷款政策要求过高，抬高了企业贷款的门槛，而我国的担保机构发展较缓慢，个人和企业信用评估体系也不健全。夹层基金的运行过程需要众多信用担保和评级机构来做保障，缺乏这些相应的中介服务体系，给夹层基金的发展造成了一定的障碍。
（二）融资环境较为严格
夹层基金作为一种新的金融产品和融资工具，目前在我国还处于起步阶段，我国政府对夹层基金的发展缺乏相应的政策规定。相反地，为了将其金融风险控制在一定范围内，我国对夹层基金的开展制定了较多的准入限制。政府的财政金融政策没有为金融产品创新提供一个相对宽松的环境。国务院虽然也出台了一系列推进企业融资创新的政策，但是这些政策的实施还涉及到一些相关法律和政策及有关方面利益的冲突问题，这些问题的解决不是一蹴而就的。在我国的经济环境下，因为暂时没有相关产业基金法的出台，中小企业通过设立夹层基金的方式进行融资的困难较大。
（三）金融组织制度的缺陷
金融抑制的存在也是造成夹层基金等新型融资方式发展缓慢的障碍因素。目前我国为了加强对资源开采业的控制以使其能采取可持续的方式开采资源，采取了一系列行政措施和征收资源税的税收机制，这却给金融体系的正常发展造成了障碍。并且由于国家对银行率调控措施使实际利率低于市场中世纪利率，没有反映出资金的真实稀缺程度。而市场中的主流金融机构本应成为企业发展需要资金的首要考虑对象，然而国有银行体系处于对贷款成本以及企业所涉及行业等一系列因素的考虑，提高了部分企业进入金融市场的门槛，而商业银行也没有完全遵循市场规律办事。以上的一系列的金融抑制及信贷市场的一直增加的企业的融资成本，造成了企业难以利用新的基金产品的局面。
（四）缺乏配套的相关规章制度
为了确定夹层投资者的权利义务，应该制定有关夹层基金方式各方利益者权利和义务的规章制度，避免在以后的利益分配和责任上发生纠纷。目前我国尚无一套相关的规章制度来约束夹层基金利益主体的行为，政府部门没有制定相关的信托投资、担保、评级等方面的法规。夹层投资者面临的最大风险就是借款者破产，目前国内尚未建立一套完善的保护夹层投资者利益的法制规定，如果夹层投资者进行投资却缺乏相应的风险防范措施和制度，势必给夹层基金方式的发展造成很大的障碍。
（五）监督管理机构不规范
夹层基金产品的引入必然存在一定的条件，只有符合条件的企业才有能力获得夹层投资。虽然与银行贷款和发行上市不同，但是夹层基金也不能盲目投入，必须要选择合适的项目。因此要有相应的监管机构对夹层基金的引入进行监督指导，目前我国并没有相关的部门履行此职能。此外，在我国要以信托公司作为夹层基金的引入载体，所以信托业的规范发展对于夹层基金有着重要作用。从现有的政策来看，也并没有专门监管信托公司的部门。银监会又缺乏监管信托公司的经验，同时也缺乏相关的法律法规，所以信托业务现在也无法纳入银监会的管理范围。我国急需建立一个专门的部门来对信托公司进行统一监管。
四、政府引导夹层基金发展的对策
政府推动夹层基金的发展，可以采取的措施较多，其本质的要求就是夹层基金产品的发展必须以市场为导向，例如可以出资成立夹层基金或参与投资，但政府不可以直接敢于基金的具体操作。
（一）构建完善的夹层基金中介服务体系
借鉴以往欧美发达国家的夹层基金产品的发展经验，需要一套较完善的配套服务体系才能使其在市场中发挥作用。目前我国保险市场中抵押贷款保险业务的规模不大，导致保险公司承担的风险较大，难以形成风险分摊机制。市场中缺乏具有较高信誉的专业担保机构、信用等级制度不完善。信用机构通过对夹层投资中的债权进行衡量，向投资者提供债权的“信用等级”评选结果，以此达到降低交易费用、规避风险的作用。而我国正是缺乏这样的规范并有较高透明度的评级机构。因此尽快建立专为投资业提供服务的中介机构，以降低交易成本，为夹层基金的高效、安全运转提供优质服务，并完善包括项目评估、信用评级公司、企业项目鉴定和鉴别机构等为夹层融资发展服务的中介机构。
（二）构造多元化的夹层投资者结构
夹层投资虽然是一种市场行为，但离不开政府的扶植与支持。从欧美国家经验来看，为弥补早期资本不足的问题，政府应出资扶持金融机构进行夹层基金产品创新，提供初始期的创业资本。从我国的现实情况看，投资银行、保险公司和房地产投资信托基金在资金实力、风险控制和金融工具的掌握等方面尚不能承担夹层资本的提供者这一角色，因此必须也只能由政府来弥补这一空缺，发挥引导和纠正错误的作用，引导和补充投资。政府在提供早期投资的同时追求利润目标，放松限制，在准入政策方面放宽对商业银行、海外信托机构准入种类的限制：还应大力发展信托投资公司，积极探索新的夹层投资形式[5]。
（三）建立多层次的夹层资本退出机制
相比较股权基金，夹层基金在资金的退出上有一定的优势。通常夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。夹层基金提供的退出途径比私有股权投资更为明确。同时，在夹层基金采取优先股或可转债的形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者。我国试行的夹层基金产品“联信·宝利七号”在安排产品的灵活性时，借鉴了期货交易的做市商制度，引入投资机构充当“做市商”角色。在信托计划发行前即约定，信托计划优先受益权产品持有人在期满一年以后，以约定的价格卖给做市商，做市商可将信托计划卖出赚取差价，也可将信托计划持有到期获益。这种做法提高了夹层基金产品的流动性，也可以作为夹层基金退出制度的一个借鉴。夹层基金退出的主要的方式有关联方回购、股权转让和项目上市等。目前国内夹层基金的退出有较大困难因此，在实施夹层基金还有很长一段路。尽快应该建立信托投资基金上市通道，以及完善的二级市场和股权转让机制，并积极探索其他形式的夹层资本的退出渠道，建立多渠道夹层资本运作的退出机制[6]。
（四）健全相关的法律法规和政策保障体制
夹层基金主要是在发达市场经济国家产生和发展起来的，这些国家的一个共同特点是：具有完善的市场体系及规范市场体系运作的一整套法律、法规。目前我国的夹层基金发展还处于起步阶段，相关法规还不完善。并且就目前来看，夹层基金对于产品我国的投资者来说还是一个新的概念，对于企业来说也是一种新的融资方式，如何控制夹层基金的风险显得十分重要。所以，政府和金融机构部门应尽快建立完善相关的法律法规，来规范夹层基金利益主体的行为；并制定扶持夹层基金的政策，尽量将夹层基金的风险控制在一定的范围内，以推动夹层基金的快速良好发展。
五、结语
目前， 国际上的夹层融资已经成为一种完善、有效的融资方式， 我国可以借鉴国外成熟市场的各种经验， 大力发展夹层基金。新疆作为祖国经济发展不可或缺的一部分，其基金业的发展远远落后于东部沿海城市，政府应尽快从法律、监管等方面采取措施，促进新疆夹层基金的发展，更好地实现金融资源有效配置， 最终达到我国东西部地区同时发展的目的。
参考文献：
[1]李向前.夹层融资的经济学分析[J].山西财经大学学报，2007，29（3）.
[2]张立军.夹层融资及其在中国的发展[J].新金融，2006（02）.
[3]刘志东.夹层融资的理论与实践[J].现代管理科学，2007（05）.
[4]周绍朋，傅璇.夹层融资的中国模式探析[J].国家行政学院学报，2006（02）.
[5]王大贤.夹层融资：一种灵活的融资方式[J].国际融资，2006（08）.
