时间：2023-05-29 17:47:48
今年以来，私募队伍中出现了更多专做债券的私募基金，不仅将绝对收益理念贯彻到底，同时也丰富了投资者的投资产品线。那么这些债券私募基金是否具有投资价值呢？
为了研究债券私募基金的业绩表现情况，好买基金研究中心统计了市场上主要投资于债券的非结构化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以来发行的债券系列基金占同类的绝对多数，数量远超过其他私募基金公司。
多数产品稳步上升
在所统计的21只基金中，最早成立的是国联荣惠2号成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。这21只基金成立以来全部取得正收益，最高的为民晟管理的民晟盘马，在成立不到一年时间里已经取得近20%的收益。从阶段情况看，有7只基金成立于今年之前，今年以来6只取得正收益，仅有乐瑞资产管理的稳健2号出现亏损。
长期来看，由于主要投资于债券这样的低风险品种，债券私募基金的净值大都保持稳健上升。即便遇到短期债券市场波动，债券私募基金净值下跌也非常有限。这样的风险收益特征也决定了债券私募基金在私募中的位置，在股市低迷时，债券私募基金会好于多数主投于股票的私募；而在股市上扬时，债券私募基金则会落后。总体来看，债券型私募基金更加适合追求绝对收益的稳健型投资者。
债券基金也能激进
虽然债券本身的价格波动比较小，多数债券私募的风险及收益都趋于稳健。但是，通过不同的杠杆策略，债券基金也能放大风险，取得和主投股票的私募一样的高收益。
一般来说，结构化债券私募可以通过优先、劣后的结构安排，杠杆放大劣后部分的收益；而非结构化债券私募则可以在投资债券时，通过重复回购，自身产生一定的杠杆。上述统计的21只非结构化债券私募基金中，民晟盘马、鹏扬1期就是采取杠杆策略来放大收益的代表，杠杆策略的加入也是民晟盘马能够在今年半年不到的时间内就上涨11.20%的原因。以鹏扬1期为例，鹏扬1期主要投资于高确定性的信用债及其回购，先将资金进行信用债投资，再将所购买的债券进行一定比例的质押，回购重新融入资金，在这一过程中赚取信用债收益与质押回购成本之间的差额；而重新回购融入资金又可再投资信用债，并能再次质押回购融入资金，如此反复操作，便能杠杆放大基金的收益。此外，鹏扬1期还会在公募封闭式债基、可转债中寻找一些套利机会。
不过值得注意的是，任何投资的风险和收益都是对等的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。当债券收益率下滑、回购成本上升，债券收益、回购成本倒挂时，或者债券市场整体低迷时，债券型私募也可能出现亏损，而且亏损幅度将会成倍于未采用杠杆策略时的情况。因此，债券投资并不一定稳健保守，这些采用杠杆策略的债券私募适合于有一定风险承受能力的投资者。
选择债券私募基金，选时选人
投资债券基金，选时很重要。尽管债券市场波动并不像股票市场如此巨大，但债券市场也有周期，踩到好的投资时点也是成功的第一步。债券市场的牛熊往往与宏观经济走势息息相关，从历史来看，当经济处于衰退期和复苏期时，是债券投资的较好时期。目前来看，近几月CPI已经控制在一定低位，而GDP增速等宏观经济指标仍处于探底过程中，当前经济状况更加趋向于衰退期晚期的特征。因此，目前时点仍是债券、债券基金比较好的投资时点。上述统计的债券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超过10%，也印证了当前经济衰退期中债券的投资价值。而当宏观经济处于过热或者滞涨时期，债券的表现则不如人意，相对于大宗商品、现金工具等投资产品表现较差。此时，投资者则应该规避债券类的投资，选择其他更具价值的投资类别。
除此之外，选择债券型私募基金，也需要看基金经理资质。成功的债券投资非常依赖于基金经理管理能力，通过对宏观经济周期、市场流动性等方面的把握，提升对收益率曲线预测的准确率，从而灵活地在不同风险等级债券及不同种类债券之间进行流动配置。投资者在选择债券型私募基金时，应重点关注背景资深的基金经理。上述债券型私募基金中就不乏投资界的大腕明星。曾任景顺长城基金投资总监的李学文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李学文所管理的景顺内需增长基金一度以182.2%的年收益超越王亚伟，名列股票型基金第一。此外，鹏扬1期的基金经理杨爱斌也是来自于公募，杨爱斌在公转私之前，担任华夏基金固定收益总监，主管固定收益大类的投资，早年也任职于险资，管理经验丰富。
最后，管理人的过往业绩也是需要着重考量的。由于债券市场波动性相对于股市较小，债券市场可预测性较强，债券基金的业绩延续性要远高于投资股票的基金。过去能够在固定收益类投资上取得良好业绩的管理人往往也能够在未来取得较好的业绩。因此，投资者选择以往拥有良好公开债券管理业绩的管理人为宜。
设计灵活
私募债券是指向与发行人有特定关系的少数投资者募集的债券。其发行手续简单，一般不在证券交易所上市交易，通常不需要向社会公开资料信息。我国中小企业私募债的发行人需为非上市的中小微企业，按规定暂不包括房地产业和金融企业。
与公司债、企业债发行规模不得超过净资产40%的限制不同，私募债发行规模不受限制，筹资规模可按企业需要自主决定。中小企业私募债发行方式也更灵活，券商可以在中小微企业和民间资本之间搭起桥梁，为民间资本设计风险收益相匹配的债权产品。按规定，我国中小企业私募债券的发行期限为1年以上，暂无上限，可通过赎回、回售条款将期限缩短到1年之内；可分期发行；鼓励采用担保方式增进信用，但不强制要求担保，对是否进行信用评级也没有硬性规定。而且其发行采用备案制度，不需要行政审批，因而发行手续相对简便，发行周期也会较短。
中小企业私募债券的发行人需提交最近两年经审计的财务报告，但对财务报告中的利润情况无要求，不受年均可分配利润不少于公司债券1年的利息的限制。此外，对融资资金运用也不作限制，相对于公司债、企业债来说，募集资金的使用更为灵活。同时，由于中小企业信用等级普遍较低，且为非公开发行方式，投资者群体有限，中小企业私募债发行利率将明显高于企业债、公司债等，但中小企业私募债发行利率不得超过同期贷款基准利率3倍。
融资新思路
据了解，我国商业银行对中小企业贷款拒绝率高达50%以上，超过半数的中小企业依赖民间借贷。而通过抵押和担保的方式获得金融机构贷款，不仅手续繁杂，而且中小企业还要承担担保费用、抵押资产评估费等，增加了中小企业的融资成本。中小企业私募债券为中小企业提供了新的融资方式。发行公司债、企业债对发行人资本、盈利、评级、审计、信息披露等要求比较严格，对于中小企业来说发行门槛很高，而私募债券的发行要求较为宽松、审批速度也更快，是中小企业获得债权融资的有效途径。
中小企业私募债券在信用评级、发行规模、资金运用、期限及利率上均可以根据发行主体的情况设计具体条款，因此，中小企业私募债券具有个性化的特点，有利于丰富债券投资品种。对于投资人而言，私募债券的推出大大丰富了可投资产品的选择，而且相比公司债、企业债，投资私募债券能够获得相对较高的投资收益。此外，私募债券的发行定价是市场化方式确定，随着债券市场交易品种的增加，有利于加快我国的利率市场化进程。
目前，我国企业融资结构比例不合理，股票、债券等直接融资市场发展程度不高，社会信用主要表现为银行信用，企业融资渠道主要以银行贷款为主。近几年来，证券市场的不断规范和发展，使得股权融资的广度和深度也有了一定的发展，但是债权融资方面仍以银行贷款为主要途径。截至2012年1月，在非金融企业的融资结构中，人民币贷款、股票融资、债券融资规模分别为9559亿元、81亿元、442亿元，银行贷款占企业债务融资比重的95%以上，这样的融资结构一方面大大地限制了中小企业的发展，另一方面也不利于分散系统性风险。中小企业私募债券将扩大债券融资规模，提高直接融资比例，使融资结构更为合理，有助于减轻对银行信贷的需求和压力，降低系统性风险。
着力防范信用风险
中小企业资本、盈利及信用状况不及上市公司及国有企业，加之中小企业私募债对是否需要担保及信用评级无强制要求，在监管权责方面也相对不尽明确，其风险将主要集中于投融资双方，因此在发行时需要特别注意防范信用风险。
要保护好投资者权益，需要建立更为完善的中小企业信用数据库，信息应包括企业的资本状况、财务报表、经营状况等基本信息，以及向金融机构融资、税款缴纳情况、法院判决执行情况等其他信用信息。除此以外，强化信息批露，完善投资人保护的破产清算制度以及企业信用评级体系都是下一步需要积极进行的工作。
私募市场作为近年来在我国逐渐兴起的投资形式，在经过短暂的发展之后面临着发展挑战，受到了来自于发行主体、发行中介、市场受众的冷遇。本文试图探讨如何从私募发行方式和政策等角度进行改善。
【关键词】
中小企业；私募改善
一、相关背景
企业融资是企业发展的重要保障之一，融资的方式目前主要有两种，一种是直接融资，一种是间接融资，间接融资是目前最常见的融资方式，比如企业向银行贷款，就是最为常见的融资方式；而直接融资的种类则比较多，常见的有发行企业债券和股票，信托融资和资产证券化等。但是目前这些融资方式对于中小企业尤其是小微企业而言都难以普遍适用，因此对于中小企业的融资难问题仍然不能给予帮助。中央对于中小企业的扶持政策也在不断的出台，为了响应中央扶持中小企业的政策，证监会在2012年就推出了中小企业私募债券这项融资工具。
相比于评级和审核要求较高的债券和股票，私募债在理论上能够对于中小企业融资问题的解决起到更加积极的作用，但是实际的发展状况是私募债目前面临着重重发展难题，主要是私募债的纯信用特征，以及这种特征带来的高风险问题。目前存在的问题是私募债在发行的过程中全面不被看好，对于投资者而言，私募债的高风险让众多的投资者都对私募债敬而远之；对于发行私募债的中间商证券公司来说，是风险高、利润率低的问题，因此导致当初站在市场风口的私募债最终走到了发展堪忧的境地。
二、中小企业私募债发行困难的原因分析
从目前私募债的发行情况分析，造成其发行困难的原因是多方面的，因此对于造成中小企业私募债发行困难的分析也需要从多角度多方面进行。
（一）发行企业角度
目前对于私募债的推崇主要原因在于私募债的门槛较低，相对于从银行获得融资来说，发行私募债在理论上获得资金的成本会更低。但是从目前的情况分析，也正是由于私募债的发行门槛低造成了寻求私募途径获取资金的企业不断的涌入，从而使得承接私募发行的机构变相提高要求，甚至于出现自行指定托管银行的情况。同时从实践角度看发行私募债的综合成本也较高，年化利率可以达到11%12%，对于中小企业而言，负担巨大。
（二）销售角度
对于私募债的不认可是市场的反应，作为销售商，在经历了前期的较好的私募债发行之后，剩下的私募债在质量上都难以得到保证，因此在销售的过程中也遇到了种种障碍，而且销售私募债的成本和风险较高，但是相比风险，其收益又显得不对等。
（三）投资者角度
对于投资者而言，首先要保证的就是资金的安全，也就是投资的风险问题，相比于其他的投资形式，这种私募债在风险方面是最主要的劣势，由于门槛较低，使得信息做到对称很难，因此对于这种投资形式，很多投资者都持谨慎态度。
三、如何中小企业改善私募债的现状
私募债的出现本身就是为了解决中小企业的融资难问题，这种金融形式的出现是有着广大的市场基础的，尤其是市场中大量的有实力和发展前景的中小企业，因此对于私募债的发展未来，需要从各个角度来进行分析和改善，从而促进其更好的发展。
（一）对私募债发行主体进行充分的甄选
政府为了支持中小企业融资和发展，对于私募融资的相关规定门槛很低，在《中小企业私募债券业务试点办法》中，并没有对私募发行企业的财务资质做严苛的规定，这种低门槛能够使更多的企业进入私募市场，但是对于发行商来说，这种近乎于没有要求的状态不能对风险进行防控。因此无论从行业角度还是政策角度，都应该进一步推进发行企业的资质遴选，降低风险。
（二）重视企业的增信安排，增加市场的吸引力
目前中小企业私募债缺乏市场吸引力的主要原因就是风险，因此可以在增信方面提供改善办法。增信的主要方式有两种，一种是内部增信，一种是外部增信。内部增信的方式主要是给相关的发行企业进行优劣排序，对于优质的债券，可以将收益率降低到一定程度如5%6%之间，而对于优先级较低的私募债，则可以将收益率提高到15%以上，这样就可以将保守型的投资者引导购买优先级较高的发行企业，具有风险投机喜好的投资者可以进行风险博弈。外部的增信方式就是寻求外部的担保，保证其有足够的能力保证资金的安全，这种担保的形式可以是其他有资质的企业或者机构进行担保，而不仅仅是抵押担保形式，如果有足够的抵押物，企业也不会选择私募债的形式来融资。
（三）加强私募债市场拓展，促进市场流通形成
私募债的流通不畅是造成私募债发行受阻的重要原因，一旦进行购买之后，私募债的变现变得非常困难，这就给投资者造成了重大障碍。因此在基于信息互通的基础上在一定区域内试行私募债的流通是促进私募债市场发展的重要手段。而促进这种流通市场的重要保证就是信息的交互，尤其是私募企业的信息的披露，只有在信息对称的情况下，这种二级市场的发展才有基础。目前我国中小企业的信息披露方面还有很长的路要走，因此必须在中小企业信息披露方面形成统一的平台，为私募债市场发展提供坚实的基础。
（四）加强发行后的监管，防范风险
在企业进行私募债发行之后必须对相关企业进行持续性的跟进，不断的更新其偿债信用能力变化状况。私募债资金的还本付息有着较长的过程，在这个过程中，私募债企业的偿债能力是否还能够保证或者增强直关系到投资者的收益或者说资金安全。因此要建立对于企业的不定期审核制度，对私募企业的信用进行评级打分，从而防范私募企业违约风险的发生。这种中期监督的最有效实施方式是有发型中介来进行，发行方可以从财务和业务等方面对其进行专业的控制和监督。
（五）加强政府的扶持力度，营造宽松的市场环境
当前政府对于私募债的支持是推进私募债市场发展的主要动力，目前在私募市场中，由于制度的限制，使得很多有实力的投资者都不能够进入到私募债市场中来，因此在制度设计上可以考虑是否将私募债的主体进行放宽，允许银行理财产品、保险基金等进入到私募市场中来。放宽对个人投资者的限制。扩大投资者范围、活跃私募债市场。
参考文献：
[1]俞子耀，王俊如.中小企业私募债券增信面临的困惑及相关建议[J].债券，2013（3）
[2]上海证券交易所.上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法[N].上海证券报，2012523
关键词：私募债 信用评级 机制安排
自2012年6月由东吴证券承销的中小企业私募债券第一单成功发行以来，截至2013年4月底，沪深交易所已备案164只中小企业私募债（其中2只为集合发行），发行总额达到193.14亿元，平均发行额度为1亿多元。
回顾一年来我国中小企业私募债市场的发展历程，总体尚属平稳。在市场摸索发展到一定阶段后，有必要对私募债尤其是私募债评级作用和机制安排进行重新思考，以更加有利于这一新兴市场的发展。
美国高收益债市场的特征和启示
美国是高收益债券的起源地，也是信用评级的诞生地。早在1977年美国第一只高收益债券发行之际，美国就已形成了严格的信用评级定价机制：信用等级越高，对应的发行利率越低，反之则反是，高收益率反映的是对高违约率的边际成本补偿。
美国的高收益债券以私募发行为主，其发展经历了爆炸式增长，并因过度投机导致衰退，直到90年代后逐步走向成熟，历经数十年时间。尽管近年来，欧洲和亚洲的高收益债市场开始兴起，但从发行规模上看，美国的高收益债市场仍然占据主导地位。2012年，全球高收益债券市场发行规模约为4200亿美元，创下新高，美国约占80%。
目前美国的高收益债市场有以下几个特征：
（1）从投资者的市场占比情况来看，机构投资者占据了高收益债券的绝大多数份额。
（2）私募发行因为其无须履行美国证券法的信息披露、豁免向SEC注册，融资快速便利，逐步取代公开发行，成为美国高收益债的主要发行方式。
（3）美国高收益债券的信用等级以B-BB级为主，期限集中在5-10年，平均发行规模在1亿-4亿美元。
（4）美国高收益债券的平均收益率明显高于10年期国债，利差约为5-10个百分点。
在美国，一旦高收益债券的违约率大幅上升，发行利率大幅提高，其就会陷入“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险”的阶梯式恶性循环，理性的发行人和投资人都不会参与，从而导致高收益债发行低迷，直至利率下降至合理水平。
我国中小企业私募债市场的特征及与美国的比较
我国私募债市场根据发行主体和发行市场的不同，可以分为金融机构私募债、银行间债券市场上由企业发行的定向工具和中小企业私募债及创业板公司私募债三大类。其中中小企业私募债的推出，意义重大，是我国创新直接融资方式，打造多元化、多层次融资体系以破解中小企业融资难问题的重要制度安排。
（一）我国中小企业私募债市场的特征
通过对沪深交易所披露的信息进行分析，可得出我国中小企业私募债市场运行以来，呈现出以下特征：
1.承销券商数量众多，大券商市场份额不占优势
2012年至今，共有39家券商成为中小企业私募债的主承销商，数量众多，其中有28家券商在深交所承销私募债，有25家券商在上交所承销，有14家两市均有涉及。承销数量最多的为国信证券，承销数量达到21只，排名前10位的券商见表1，排名第十位的券商承销数量也在5只以上，前十位券商的市场集中度为68.9%。
表1 中小企业私募债承销数量前十位券商排名（单位：只）
证券公司 深交所 上交所 两市全部
国信证券股份有限公司 19 2 21
中信建投证券股份有限公司 7 9 16
东吴证券股份有限公司 5 8 13
国泰君安证券股份有限公司 1 11 12
平安证券有限责任公司 7 5 12
浙商证券股份有限公司 3 7 10
广发证券股份有限公司 7 2 9
光大证券股份有限公司 4 4 8
长城证券有限责任公司 4 2 6
长江证券股份有限公司 2 4 6
合计 59 54 113
数据来源：深圳证券交易所、上海证券交易所
图1 中小企业私募债承销商市场份额图（单位：只）
数据来源：深圳证券交易所、上海证券交易所
（删除饼图左上方的“单位：支”）
从图1可以看出，大券商市场份额总体不占优势，一些中小券商对承销中小企业私募债的积极性很高，这表明中小企业私募债单笔承销费较低，同时存在一定的风险，对大券商的吸引力有限。
目前这种中小券商积极、大券商分化的格局有可能带来私募债市场的潜在风险，因为承销商数量众多，各家券商的风控能力、创新能力、资本实力和抗风险能力参差不齐。实践中，已经出现项目备案不通过、备案过期、全额包销等现象，这或会增加券商的经营风险。
2.发行人自身质地有限，担保仍然是主要增信措施
根据Wind资讯的统计，中小企业私募债发行人以民营企业为主，约占70%，地方国有企业约占20%。据不完全调查，选择发行中小企业私募债的民营企业大都从银行贷款存在困难或银行贷款的实际利率高、限制多，也有一些准备IPO的企业因为新股发行停滞而选择先发行私募债融资。这类民营发债企业的融资规模在5000万元以下、5000万-10000万元和10000万元以上的各占约1/3，所属行业五花八门，发行利率平均在10%-11%，最高至14%。而另一类地方国有企业大都为类城司，或城司下属子公司。因为政府融资平台在银行贷款受限，所以拆分子公司如交通、建筑、水务、旅游等进入私募债市场。此类公司的发行利率要较民营企业略低，平均在8%-9%。可见，发行人自身质地有限，多为从银行贷款或其他渠道融资存在困难，才选择通过私募债融资。
由于私募债信息无须公开披露，因此统计信息不完全，根据Wind资讯对中小企业私募债信息的统计，约1/3的私募债发行采取了担保方式，担保人多数为省级政策性担保公司或大型企业。加上未统计到的信息，估计中小企业私募债担保发行的比例超过半数。
由于中小企业自身质地有限，加之信息披露程度不高，因此担保成为了私募债发行成功的默认条件。做担保，融资成本将增加2-3个点，而不做担保，私募债可能发不出去，这两难命题的最终选择还是牺牲融资成本以增加发行的成功率。
3.信息披露方式各异，不利于机构投资者的培育
私募发行的方式使得债券信息披露受到限制。在实务操作中，两个交易所对私募债信息披露的程度是不一样的，相对而言，深交所信息公开披露程度要高于上交所。
私募发行直接考验券商的客户群基础和销售能力，增加了客户开拓的难度。不同的券商对私募债的信息披露方式也是不同的，有的通过券商会员专区披露，有的向特定的投资者发送募集说明书及信用评级报告，更有的只向已建立长期关系的老客户进行推介和披露。
这种信息披露方式对投资者了解发行人的信息其实是不利的。在成为合格的投资者之前，投资者无法判断是否要参与中小企业私募债的认购与受让，也不能对不同券商承销的私募债表现进行比较。而且也不利于私募债市场的统计、分析和监控。
目前，中小企业私募债的投资者包括券商资管、集合理财以及证券投资基金等。相较于证券投资基金，券商资管、集合理财对私募债的接受程度更高，风控条件更为宽松，已成为中小企业私募债的主要投资者。虽然通过分层设计等手段，私募债投资者已向银行理财领域渗透，但是劣后兜底以及私募债承销与资管、直投和自营的互相交叉，或会放大风险隐患和提高风险传导的复杂性。券商对私募债交易结构的设计使得风险留在了券商体系内，不利于真正能够承受高风险高收益的机构投资者的培育。同时，私募债交易缺乏流动性也限制了机构投资者的热情。据深圳证券交易所统计，私募债发行至今仅有49只券种成交了340笔，合计5756万张。
4.入门信用等级仍然偏高，规范的私募债评级市场尚未形成
虽然目前中小企业私募债没有强制要求进行信用评级，但是一般承销商都会推荐评级。而与此相对，参与私募债评级的信用评级机构资格和制度安排却无明文规定，也没有统一的评级收费相关规定，目前市场上私募债评级的收费一般为10万-15万元，低于企业债券评级收费。同时，对于此类评级也未有明确的监管部门和监管措施。
总体而言，我国债券市场虽然经过多年发展，但是一直以来发债主体主要都是高信用等级的大型企业，债券违约事件极少，市场呈现风险厌恶特征。这种特征在中小企业私募债市场也得到了充分的体现。据调查，目前我国中小企业私募债的发行主体评级一般在A-至A+级，很少数能达到AA-级，也有少数为BBB级，但基本都在投资级以上，入门信用等级仍然偏高。即便如此，仍要通过担保使私募债信用等级达到AA级及以上。这与真正意义上的高收益债券（垃圾债券）相去甚远。
从实践看，我国中小企业私募债信用等级仍集中于较高等级，且需要担保，使得信用利差仍然不能拉开。同时，私募发行的特征使该类债券的风险定价较为困难，发行利率波动空间较大，定价易受销售情况影响。
目前我国规范的私募债评级市场尚未形成，信用等级与违约率的对应关系未能很好建立起来，无法对我国信用评级机构信用评级的准确性进行检验，这不利于我国信用评级机构公信力的建立。
（二）中美私募债市场异同比较
将我国中小企业私募债市场与美国高收益债市场进行比较，发现两者之间存在较大差异。除了发行方式均为私募外，在信用等级、发行规模、发行期限、投资者构成等方面都不一致（见表2）。
表2 中美私募债特征异同比较表
项目 美国高收益债 中国中小企业私募债
发行方式 私募发行为主 私募发行
发行规模 较大，1亿-4亿美元 较小，0.1亿-4亿元人民币
信用等级范围 投机级，以B-BB级为主 投资级，以A-AA-级为主
发行期限 5-10年 1-3年
投资者构成 专业的机构投资者 券商体系为主，专业机构投资者队伍尚未形成
是否担保 无须担保 大都担保
信用利差 较稳定 波动较大
私募债评级的作用和机制安排
（一）私募债评级的作用再思考
1.增加信息披露深度，为投资者提供发债主体第一手信息
券商的募集说明书和信用评级报告是用于私募债发行推介互为补充的重要文件。与券商相比，第三方信用评级机构可以从更加客观、公正和专业的角度来披露发债主体的经营情况、财务情况、管理情况，对发债主体未来的发展前景进行合理预测，并进行风险提示，最终形成对其偿债能力和偿债意愿的评价。信用评级可以在一定程度上解决私募债信息不对称的问题，帮助投资者节省调研考察企业的成本，为投资者提供发债主体第一手信息。
2.信用评级使得发债主体的信用风险具有相对可比性
虽然我国信用等级和违约率的对应关系尚未建立起来，不同信用评级机构对于同一发行人尤其是中小企业的主体信用等级的评定可能有所差异，但是引入信用评级仍然可对投资者起到一个参考作用，使得发债主体的信用风险具有简单明了的标识和相对可比性，可以帮助投资者识别和控制信用风险。
3.信用评级为监管机构进行相关监管提供了参考依据，同时为信用衍生产品的推出奠定了基础
在我国，出于防范风险的考虑，监管机构对保险公司、社保基金、银行理财等机构投资者的可投资范围进行了限制，信用等级是其中重要的参考标准。
同时，信用评级也为信用衍生产品的推出奠定了基础。在美国，与高收益债相配套的是发达的信用衍生品市场，高收益债的信用风险可以通过信用违约互换（CDS）、债券抵押债务凭证（CBO）和信用风险缓释合约（CRM）等进行转移和对冲。而信用衍生品市场的基础就是基础产品要有信用等级。
4.私募债信用评级有助于监管部门了解和分析中小企业的信用状况和市场接受度
在中小企业私募债试点办法设计之初，原本考虑对发债企业的信用等级进行限制，但后来为了鼓励信用等级较低的中小企业发债而没有推出，说明监管层已认识到中小企业的信用等级普遍不高的现状，希望能扩大发债主体范围。
通过对已发中小企业私募债的主体信用等级和债项信用等级分布进行跟踪研究，可以分析出我国机构投资者乃至资本市场的风险偏好。通过积累升降息周期的信用等级和利差的变化，更好地监控中小企业私募债市场的风险，并及时作出政策调整，在利差大幅扩大时，控制低信用等级债券的发行，降低系统性风险，从而有利于金融市场的稳定。
（二）私募债评级机制安排建议
1.以行业自律为抓手，加强私募债评级监管
在没有评级监管部门的情况下，信用评级机构应该发挥行业自律的作用，以行业自律为抓手，由行业自律组织对私募债评级业务活动进行自律管理，以加强私募债评级监管。
2.建立中小企业私募债信用评级报告报备机制和违约率统计制度
由于中小企业私募债评级的非强制性，因此在报送沪深证券交易所的备案材料中并没有信用评级报告，各评级机构也不能公布私募债评级报告。私募债的评级报告汇总保存和违约率统计就成为了盲点。在中小企业私募债产品中，证券交易所的作用主要是信息披露和转让服务，并不涉及交易风险的防范和控制。因此，建议由行业自律组织出面建立中小企业私募债信用评级报告报备机制和违约率统计制度。
这一方面不违背非公开信息披露的私募原则，另一方面可以通过信用评级报告和信用等级的汇总，建立起我国私募债评级市场包括违约率在内的各项基础统计数据，并在市场发展到一定阶段后，形成信用等级与违约率的对应关系，以此来检验评级机构的评级水平和质量。
3.出台私募债评级业务指引推荐标准
对于一般债券，都有评级业务指引，但在中小企业私募债领域却是空白。建议由行业自律组织起草私募债评级业务指引推荐标准，尤其是针对中小企业私募债的非公开性和高风险性，加强风险揭示和跟踪评级要求，如提高跟踪评级的频度、增加不定期跟踪评级的启动条件，以更好地发挥中小企业私募债评级的作用，推动私募债市场的健康稳定发展。
作者单位：上海远东资信评估有限公司
参考文献：
[1]郑园园、陈毓敏：《中小企业私募债发行中需要关注的几个核心问题》，载《债券》，2012（5）。
[2]张自力：《全球高收益债券市场的发展：格局演变及监管借鉴》，载《上海金融》，2012（4）。
[3]谷小青：《美国高收益债券市场的发展及启示》，载《银行家》，2010（11）。
中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券，不设行政许可。本篇将以两大交易所指引为依据，解读中小企业私募债和其他类信用债的异同，为中小企业私募债的发行者和投资者提供操作指南。
当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债，主要包括企业债、公司债、中票和短融。从发行主体上看，多为上市公司、国有企业或者行业龙头。即使是现存的私募债券，其主体评级也一般较高，通常在AA+以上。目前中国的信用债市场实际尚未出现过实质意义上的违约。而此次即将推出的中小企业私募债，在各项条款设计上与公开发行的信用债和其他私募债相比，均有诸多差异。
一、发行主体——非上市中小微企业
中小企业私募债发行主体定位为境内注册的中小微企业。对规模的划分，是参照工信部《中小企业划型标准规定》的中小微的定义；除此之外，此次试点将主要集中于非上市的中小微企业。
工信部《中小企业划型标准规定》中对中小企业的限度较为严格，理论上不利于将更多企业纳入发行人行列。然而实践中，同样是参照该标准的中小企业集合票据的发行中，出现过超出上述规定的情况。按照美国发展高收益债初期的行业规律，我国中小企业私募债在行业上很可能将主要以通信、医药等高科技企业为主。而一些传统行业如农业等，由于利润率相对较低，不足以支撑10%以上的融资成本，预计很难成为中小企业私募债的发行主体。上交所试点办法中还明确规定金融、地产类企业不具备发行中小企业私募债资格。
中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制。而当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿”，以及“最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准，如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业，则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产的40%的约束。其他如当前刚发行的创业板私募债，其发行主体更是仅局限在创业板上市公司内。
二、投资者——对机构投资者限制较少，个人则较难参与
中小企业私募债为非公开发行债券，投资人需符合两大交易所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，及这些机构面向投资者发行的产品。普通投资者若想参与其中，通常通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。除此之外，上交所对金融资产不低于500万元、有2年以上证券投资经验、并通过相关知识测试的个人亦开放了参与私募债券的通道。整体上个人投资者较难参与，有利于中小企业私募债早期安全性的把控；而对机构投资明确的限制则较少，则利于私募债未来的发展空间。
从投资人数上看，另一非公开发行的创业板私募债其投资者人数上限为10人，而中小企业私募债投资者上限为200人，更利于该类债券的流通。
三、专门的流通转让通道
私募债由于不能公开交易，其流动性风险为除了信用风险之外另一个最主要风险。从流通方式上看，目前创业板私募债的流通均不及中小企业私募债，创业板私募债目前不进行公开转让，其发行对象数量、发行方式等方面均需参照非公开发行股票的相关规定。而中小企业私募债可在两大交易所特定渠道进行转让交易，上交所可在其固定收益综合平台、深交所在综合协议交易平台交易。
四、投资者保护机制
中小企业私募债对评级没有硬性规定，但是鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施。私募债的增信措施是降低融资成本，保证债券顺利发行的重要方式，亦是影响我国高收益债未来发展空间的关键因素。新近发行的首只创业板私募债乐视债亦在担保方式上创新，采用控股股东及实际控制人以个人全部财产为债券的还本付息提供无限连带责任保证，极大降低了公司治理中的道德风险问题。
在投资者保护方面，在此次中小企业私募债的试行办法中，深交所更是专门对投资者权益的保护提出了明确的要求。具体包括：聘请私募债券受托管理人，受托管理人依照约定维护私募债券持有人的利益；设立私募债券持有人会议制度；设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和管理；要求发行人提前约定采取限制姑息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。如此明确的投资者保护措施的提出在国内尚属首次，有益于我国高收益债的健康发展。
五、交易所备案流程
中小企业私募债发行前，需由承销商应将私募债券发行申请材料报送上交所、深交所备案。交易所对备案材料进行完备性核对。备案材料完备的，交易所自受理材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》，发行人和承销商即可以开始债券发行工作。发行人取得《接受备案通知书》后，应在6 个月内完成发行。逾期未发行的，应当重新备案。
六、登记、结算的办理
6月，苏州东吴证券顺利通过了中国证券业协会中小企业私募债业务试点资格评审，6月8日上午，由其承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单。
中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。时至今日，市场上已有20多只该类私募债顺利发行。从无到有，中小企业私募债吸引着市场各方眼球。
何为中小企业私募
中小企业私募债在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。
同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。
中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。
普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。
高收益的魅力
根据上海证券交易所的规定，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券。
那么，基金公司会购入风险概率更高的私募债券吗·“私募债利率上限设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。”好买基金研究中心的研究报告称。
6月11日，汇添富基金专户成功投资首批中小企业私募债中部分品种，成为首家参与中小企业私募债投资的基金公司。汇添富表示，“已经关注中小企业私募债很久，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成”。
除了汇添富基金公司以外，中小企业私募债吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多阵容基金公司专户竞夺。
首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。
6月中旬，证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，对不同类别基金投资中小企业私募债的内容予以明确，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。
中小企业私募债券正式纳入基金投资范畴。除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。值得注意的是，基金投资中小企业私募债的，须在招募说明书显著位置披露投资的流动性风险和信用风险。基金投资中小企业私募债后两个交易日内，还需在指定媒体披露所投私募债的名称、数量、期限、收益率等信息。
在业内基金研究机构看来，一方面允许公募基金乃至更多的机构投资者参与私募债投资，是未来更多中小企业私募债顺利发行的基础，私募债二级市场的流动性才能活跃；另一方面，公募基金投资范围进一步延伸至中小企业私募债券领域，将有利于搭建投资者与债市之间的桥梁，并借助其专业的投资管理能力为参与者提供多样化产品和更高的收益。
但从目前已经发行的私募债产品情况来看，吸引基金投资尚存两方面问题待完善：一是私募债信息披露有待进一步加强，包括公司或个人的资产负债情况；二是违约后如何处理的措施应进一步明确。例如若今后出现违约事件，如果发生违约的发债主体同时有银行贷款，投资者和银行的偿付顺序谁先谁后需要明确。对于基金公司而言，投资中小企业私募债对基金公司的风险管理能力要求很高。如果私募债发行主体做不到信息充分揭示，那么调研和后续信息跟踪成本也会较高。基金公司对私募债的风险控制应更加严格，风险管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投资，加强动态跟踪。
关键词：信用评级 私募债 流动性
自2011年以来，银行间债券市场率先推出非公开定向债务融资工具，交易所市场亦陆续出台创业板、非上市中小微企业私募债试点业务指引，债券市场的改革发展由公募市场的“一轮驱动”逐步转向公募市场与私募市场的“两轮齐转”。
私募发行具备筹资便利、有限披露、条款灵活等投融资优势，但由于私募债一定程度上受到转售限制，因此存在市场流动性较差的“天然缺陷”，这客观上阻碍了私募市场筹资、定价和资本配置功能的有效实现，不利于引导市场均衡增长与深化发展。
要想纾解私募债券市场流动性之困，还需着力培育市场内生多样化需求，同时配套完善以市场化约束为导向的基础设施与制度环境，其中，独立、客观、公允、有效的信用评级体系作为解决信息不对称、揭示信用风险、提供定价参考的重要机制安排，可为私募市场流动性改善提供有力支撑。
当前私募债券发行与转售的制度安排
私募债券之所以存在转售限制，根源在于其信息披露受限，与此相匹配，投资者群体必然受到限制。法律制度上的限制转售与债券的流通本质在一定程度上相互背离。
为了协调转售限制与债券流通的双重诉求，主要发达国家的立法理念从保护投资者利益转向兼顾市场流动性，并逐步探索放松监管。以堪称私募立法典范的美国为例，其在近60年的时间里，推动了各自独立又互相衔接的一系列规则，如《D条例》、《144规则》、《144A规则》等，以逐步放宽转售限制，在丰富投资者群体的基础上有效降低了交易对手间搜寻、匹配成本，实现了特定范围内私募债券的自由流通。
借鉴国际私募债券市场的成熟运作经验，我国债券市场在推动私募发行伊始便充分注重“筹资效率”与“投资者利益保护”的协调均衡。在公募发行制度框架设计日趋完善的基础上，以合格投资者概念为核心构建了发行与流通有机互动的私募系统，从制度框架上解放了对私募市场流动性的束缚。
立足国际经验，我国在引入私募发行制度时，对信用评级并没有作出强制性安排。一方面，在目前国内评级机构市场认可度不高的情况下，这有利于减轻发行人负担，节约成本费用，尤其是对资金需求规模不大且费用承担能力有限的中小微企业较为重要；另一方面，这亦体现了对合格或成熟投资者能力的认可，顺应了国际私募发行简化信息披露义务的趋势，有利于培育市场自决、自治能力，使对信用风险的判断真正回归到投资者需求的本源。同时，在当前我国评级市场规模有限、评级机构苦争份额局面没有明显改变的情况下，私募债不强制评级，可避免对评级机构的反向激励，即以级别竞争迎合发行人谋求高评级的需求，从而难以达到真正有效揭示信用风险的目的。
我国私募债券市场流动性受限的主要原因
信息是投资者优化决策、减少风险、增加收益的核心要素。在私募债券转售流通中，发行人与转售投资者之间的信息并不对称，由逆向选择导致的“劣币驱逐良币”以及由道德风险导致的交易风险成为其流动性突围的重要环境制约。
信息的获取可以改变投资者对债券市场不确定性与风险特征的评价，对市场价格发现与价格均衡具有直接作用和决定性意义。在简化注册与信息披露义务的制度设计下，合格投资者获取必要信息的能力却各有差异，即具备高风险甄别与承担能力的机构并不一定可以获取与注册情况下质量、深度相当的发行人信息。实际上，对于私募发行而言，其初始投资者一般以投资而非交易为目的，且多是与发行人有密切业务往来，对发行人所从事的行业有充分了解的机构投资者，其天然良好的信息渠道是实现筹资便利与投资者自我保护的基础。但随着初始投资者将债券转售他人，在私募债券流动性提升的同时，亦推动投资者群体由“熟人社会”向“半熟人社会”的自发扩张。一般来说，转售投资者与发行人更多的可能是不存在某种“关系”或“特殊地位”，因此转售投资者所获得的信息在减少，提高了私募债券流动性的交易成本。
信用评级是一种重要的信息披露方式，作为解决信息不对称的专业中介机构，信用评级机构能够充分发挥信息收集与分析的规模效应和专业化分工优势，加工转化市场公开信息与发行人内部信息。实践证明，即使在机构投资者比较成熟的美国私募债券市场，根据投资者需求，在《144A规则》下进行转售的债券依然有近50%被给予信用评级[ 注： .见Scott Greenberg， The European Private Placement Debt Market，2005.保险公司在美国私募市场上投资占比较大，据此，全美保险监督官协会（National Association of Insurance Commissioners， NAIC）覆盖了美国私募债券市场50%左右的评级，并与其所认可的评级机构（ARO）（包括穆迪、标普、惠誉、A.M. Best、杜邦、Realpoint等）的信用评级符号建立映射关系。]，中介机构亦往往以准公开发行的方式来操作《144A规则》下的转售[ .见Brown， Mechanics of Global Equity offerings， Kluwer Law，1995.实际上，依《144A规则》进行债券销售时所准备的备忘录也越来越像公开发行时的募集说明书。]。目前我国私募债券市场发展尚处于起步阶段，在机构投资者尚不够成熟、自我保护与自律水平尚需提高、投资者自发分层仅初见雏形的情况下，立足不同投资者的客观需求有选择性地引入信用评级，有利于促进私募债券市场信息环境的改善，为市场活跃和流动性提高打好基础，做好配套。
信用评级可助解私募债券市场流动性之困
具体来说，信用评级通过充分发挥其揭示信用风险、促进定价机制完善等作用，能够有效地消解私募债券市场转售中因信息不对称导致的交易成本对流动性的制约，促进转售人与受让人在信用风险得到充分暴露的基础上，通过市场化定价以高收益来覆盖高风险，进而推动私募债市场流动性的提升。
（一）私募债自身的特点要求引入信用评级
私募债自身的特点要求转售时信用风险被独立公允地揭示，以减少逆向选择与道德风险对流动性的制约。
一方面，私募方式更适合信用风险较高的企业进行融资[ .公开发行方式具有“标准化”与“同质化”的特征，对发行主体资质要求和发行成本相对较高，私募发行由于面向具有较高风险甄别、管理、承担能力的机构投资者，同时具有较强的协议约束、监督、再谈判的便利，以及公开信息披露义务较少、综合融资成本较低等优势，所以更适合风险较高的企业融资。]，这意味着私募债券具有相对较高的潜在违约风险，其风险收益具有价格上涨有限而一旦违约则损失巨大的偏态性特征，投资者客观上对信用风险揭示、规避、控制的需求增强。在转售环节引入信用评级，让其准确、及时地揭示与跟踪私募债券信用风险，并将评级结果与投资者内部评级结果相互校验，这不仅可以满足投资者的需求，而且还有利于市场整体风险防范。从市场运行实际来看，在以商业银行为主要投资人的银行间债券市场，非公开定向债务融资工具在加速扩容的同时，其发行主体资质正逐步向中低等级蔓延[ .据测算，4月份以前，定向融资工具主要以高等级为主，AAA等级发行主体占了78%，而二季度、三季度AAA等级的仅分别发行了17和8只，占比分别缩减到41.46%和21.05%，下降迅速。相对于公开发行，私募发行的准备工作相对简单，后期中低等级定向融资工具的供给可能继续上升。]；而以推动中小企业私募债为主的交易所市场，其产品定位更直接导致在运营风险、财务风险、道德风险等方面，私募债发行群体的风险指标明显高于传统发债主体，无力偿还本息的概率显著增高。
另一方面，私募产品结构更为灵活复杂，这也导致投资者对揭示信用风险具有客观需求。投资者从控制风险和提高收益的角度普遍会对债券的产品设计提出较多要求，如引入含权结构等，在一定程度上降低违约风险的同时也降低融资成本。对比国际经验，美国私募债券市场中基本上不存在纯信用类不含权产品，而欧盟范围内私募发行债券亦大部分为含权债。我国银行间债券市场也已自发出现含回售条款等的含权类产品：截止2012年12月底，在交易所市场发行的92只中小企业私募债中有36只债券附有投资者回售选择权或提前偿付条款，同时，交易所市场亦鼓励中小企业私募债设置附认股权或可转股条款，顺应了近年来私募股权基金快速发展的趋势。选择权的引入可能对债券偿还能力产生较大影响，同时，私募发行作为债券市场产品创新的突破口，结构化产品未来亦可能在私募债券中占有较大比例。引入信用评级有助于转售投资者对发行人风险有更全面客观的认识，降低投资风险的不确定性。
（二）信用评级促进定价机制完善，有利于增强私募债券市场流动性
市场公允价格是达成交易的基础，价格发现功能的提高有助于私募债券市场流动性的改善。目前我国金融市场发展尚不成熟，各子市场价格形成机制各异，价格传导联动不够，跨市场价格体系间的市场化映射机制尚未建立，市场长期缺乏有效、统一的基准利率，投资者的成熟度还有待提升，这都对私募债券市场的科学定价产生不利影响。目前，利率市场化尚处稳步推进阶段，以同期贷款利率为基础并上浮一定基点的定价方式并不能完全代表市场均衡价格。私募市场作为放松管制的突破口，可通过配套建立风险分担和市场约束机制，以达到债券市场风险由市场主体自主判断、自我承担的内生稳定，而建立市场约束机制的关键就是要建立完善的信息披露和信用评级机制等市场化运行机制。
对于私募债券来说，其核心风险在于信用风险和流动性风险，信用评级是其债券价格的重要参数，独立、公允、投资人认可度高的评级结果作为衡量信用风险的第三方量化标准，可以为私募债券市场化定价提供参考，助力流动性提升。
（三）信用评级有助实现严控信用风险和流动性风险的监管目的
就国内目前已有的监管政策来说，证监会、银监会、保监会等监管机构皆通过明确相关机构投资不同品种债券的级别要求来规范其投资行为，如《保险资金投资债券暂行办法》、《货币市场基金管理暂行规定》、《关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》等。而在美国、欧洲、加拿大等成熟市场国家，长期以来监管机构在监管框架、机构内部风险管理和投资决策等领域亦较为广泛地使用评级结果进行风险管控。
有鉴于此，对于私募债券来说，从规范投资行为、防范投资风险、减少市场波动的监管角度，信用评级作为固定收益产品的风险指标，亦可通过对资产组合评级结果的要求、对投资机构风险管理要求以及明确机构在风险资本计算和重大投资等方面涉及评级的相关政策等监管措施，达到严控信用风险和流动性风险的目的。
推动我国私募债券信用评级的路径思考
基于国情考虑，我国不能简单照搬国际经验，而需要创造性地结合我国目前市场环境和评级行业实际情况，切实立足于信息披露、信用风险揭示、定价参考的投资者内生需求，主要采取鼓励和引导方式从投资环节提倡使用评级结果。
一是可考虑优先注册/备案发行有信用评级、风险揭示充分的债券，尤其是针对一些结构较为复杂、投资者自主进行风险判断与评估难度较大的特殊债券产品，要引导其参考外部评级结果作为其内部评级体系的补充与校验。
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠
杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金,存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小,是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度,也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革,是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
“私募债券期限一般是在一年左右，预计企业需要承担的年化总融资成本将在12%—14%之间，确实比银行贷款成本要高一些，但中小企业现在从银行渠道贷不到款。对认购者来讲，属于高风险高收益。”天风证券董事长余磊对时代周报记者表示。
6月4日，温州中小企业促进会同天风证券就中小企业私募债的业务层面签订了战略合作协议。
此前的5月22日，沪深交易所分别了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》(下称《办法》)，并开始接受发行人备案申请。
理想与现实之间
令外界普遍感到好奇的是，与聚焦在镁光灯下的温州金改相比，天风证券似乎名不见经传。
某中型券商债券部人士告诉记者，天风证券为湖北省国有企业，有一定资源，债券业务在业内排名尚可，但保荐团队组建时间不长，保荐业务属于今年年初才正式申请的牌照，现在才基本走完程序。
资料显示，天风证券的股东包括了多家上市公司，如人福医药(600079.SH)、京山轻机(000821.SZ)、道博股份(600136.SH)等。
“很多大型券商对这个业务的动态可能也很关心，但兴趣都不大，因为中小企业私募债规模大多比较小，都是千万级别的，一般手续费1-2个百分点，对券商的收入贡献并不大。做10个私募债项目的收入还不如做一个IPO项目的收入多，但可能每一个私募债项目所花费的精力、人力和做IPO是一样的。”某中型券商资深投行人士对时代周报记者表示。
大中型券商的淡定为中小型券商留下了市场空间，天风证券就一直积极染指中小企业私募债业务。
“天风证券给我的感觉一是很专业，二是他们很有诚意。”温州中小企业促进会会长周德文表示，“他们在今年三月就到温州进行实地调研。这几个月我们也陆续和不少券商打过交道，但在这当中他们是最有诚意想要切实为温州中小企业解决融资问题的。”
但显然理想主义并非天风积极行动的唯一动因。
“我们摸底之后得出的判断是，温州的企业资质及信用通常都不错，尤其是本地企业及企业家，出现信用破产的现象都只是特例。”天风证券副总裁徐浪告诉时代周报记者。很显然，良好的企业信用是天风敢于进取的首要原因。
此外，天风证券还有着更长远的打算。
“我们现在特别重视中小企业私募债业务，是希望能在企业危难的时候帮他们渡过资金难关，当这个企业将来做大后，如果要上市或者有后续融资活动，由于此前我们已经和企业有了前期磨合和沟通，较易获得企业的优先信任，就能为后续业务发展埋下伏笔。”徐浪表示。
信用定价被引入
中小企业私募债概念的引入最早出现在国外一些公司收购项目中，由于高风险、高收益，又被称为垃圾债。
“很多中小企业的报表是无法反映企业真实财务状况的，比如，民间借贷如此发达，如果我在外面借了5000万元，我的财报上是不会写明这些的，但最后还是会影响我的资金和财务状况。”温州当地一咨询公司负责人坦言。
《办法》规定，中小企业私募债对发行主体没有资产和盈利方面的要求，只要是符合工业信息化部“中小企业划定标准”的非房地产和金融类企业均可发行。审核方式采取备案制，无需行政审批，交易所承诺在收到全套备案材料之后的10个工作日内完成备案工作。
此外，在资信评级和担保等方面。《办法》也未作强制性要求，仅将发行利率限于银行同期贷款基准利率3倍以内，每期私募债券的投资者限定在200个以内，其他条款均由发行人和投资者自行协商确定。
天风证券投行部人士告诉记者，虽然这种中小企业的私募债也会有担保，但担保额度都很低，不可能做到全额担保，同时，现在有意向通过私募债融资的中小企业一般都没有评级。
“参考中国四大评级机构的评级标准，我认为也很难给中小企业给出合适的评级，监管层是如何考虑的不得而知。”
一位上交所内部人士则告诉记者，从银行贷款角度来讲，现在绝大多数银行贷款都要资产抵押或者担保，但中小企业私募债品种其实是引入了信用价格在内，试图建立一种信用定价机制，两者存在巨大差别。
接下来的问题是如何应对私募债高信用风险的问题，偿债机制曾一度被各方所讨论。
“一开始证监会、交易所都讨论过偿债机制问题，包括交易所要不要设立偿债基金，券商要不要承担一点风险，地方政府能不能分担一点，但这个方案经过反复考虑，最后都被否决了，原因是信用债券的本义就是要企业拿信用做担保，唯一的解决方式就是要求企业家承担无限责任。”徐浪表示。
“当然我们也会组建本土团队，做好前期尽职调查，摸底企业经营状况，监控资金用途及流向，但最重要的还是需要发行了信用债券的企业家自己承担无限责任。”徐浪表示。
在摸索出一套成熟的运作经验之前，尽量缩短债券期限则是规避风险的方法之一，也体现了谨慎性原则。据了解，该类债券的期限并非像之前外界所言的2-3年期。
而私募债利率则成为各方所关注的焦点。“私募债券期限一般是在一年左右，预计企业需要承担的年化总融资成本将在12%—14%之间。”天风证券董事长余磊表示。
据周德文会长介绍，现在温州中小企业采用银行票据融资的成本大约在8%，民间借贷成本则在20%-25%，中小企业私募债的利率水平介于两者之间。
融资成本仍嫌高？
12%-14%的融资成本到底高不高？
“我觉得价格有点贵。”周德文对时代周报记者直言不讳，“从我们角度而言，是希望能为企业切实解决融资难和融资贵的问题。新的融资渠道的引入确实能解决融资难的问题，但如果融资贵的问题解决不了，也还是于事无补。”
不过，周德文同时也承认：“这个价格是市场决定的，我们也和中信、浙商等券商交流过，整个市场定价差不多都在这个水平。我们会继续与天风证券沟通，希望能尽量降低融资成本，我们的期望值在10%-12%之间。”
上述上交所人士同样认为10%-12%的区间比较合理，该人士告诉记者，中小企业目前净利润率一般都在10%左右，12%的利润率都算很高了，12%-14%的融资成本是大部分企业都很难承受的。
“但证监会发起中小企业私募债的初衷其实是为了引导民间借贷阳光化和规范化。如果现在民间借贷利率是在20%左右，那么12%—14%的私募债成本是相对合理的，我们主要是希望通过这种方式来缓和民间借贷产生的问题，这对整个国家金融秩序的规范和健全都是有意义的。”
“在一倍银行利率到三倍银行利率之间，询价的区间还是很大的，不同企业因自身经营状况、企业资质不同肯定定价也会有很大区别，我们也会有很多具体标准。”天风证券一项目经理告诉记者，“无论如何，中小企业私募债的推出对于融资困难且管理规范的中小企业来说绝对是个大利好，而对于手头有资金的投资人来说，则多了一条投资途径。”
这是投资人与发行人纠结得最多的地方，也是核心所在。如果私募债融资成本太高，则发行人会敬而远之，但如果没有高收益，又很难有投资者购买私募债。
此前，外界预计中小企业私募债单只发行规模在1亿元上下。按照首批试点规模预计，整体发行规模在几十亿元的水平。相对于20余万亿元的债券市场存量，这是一个很小的比例。即便这类债券有较大投资风险，相对于各银行、保险、基金及券商的可投资头寸，完全在可承受范围内。
天风证券或拔头筹
本报记者李意安发自上海
由于中小企业私募债的低成本收益比难以吸引大券商的眼光，正好给了中小券商优化投行业务及收入结构的一个良好契机，也有助于中国证券行业出现各具特色的大中小型券商。
按照规定，符合私募债业务条件的证券公司可在董事会通过议案后，到中国证券业协会申请专业评价，通过后即可获得相关业务资格（分类评价 B 类及以上、净资本不低于 10 亿元、已开展债券承销业务）。其后，券商即可向交易所申报发行材料，交易所对私募债发行实行备案制，期限10天。
“券商并非持有债券牌照即可参与进来，关于中小企业私募债的业务可以理解为另外一个牌照，需要证券业协会来审核资格。”上交所内部人士告诉时代周报记者，交易所与券商一直在预沟通，但要6月5日证券业协会对券商资格进行评审之后，6月6日上交所才能正式接受获批券商的备案资料。6月9日起，深交所也开始正式接受备案。
据悉，中小企业私募债业务是由证监会总牵头，发行备案是在交易所，券商资格是在证券业协会，发完债以后，登记托管结算则通过中国证券登记结算有限责任公司进行。
该上交所人士告诉记者，大部分券商都在关注这个问题，报材料需要具有证券从业资格的审计报告两年，这个要花时间，到6月6日证券业协会审核资格出炉，一共报过来的券商有七八家。从目前各地的中小企业私募债进展情况看，天风证券有望成为首家承销私募债的券商。
一、中小企业私募债的风险
（一）信用风险
信用风险是中小企业私募债将要面临的主要风险。中小企业普遍信用较低，管理相对不规范。而私募债是3-5年的中长期的产品，所以这些发债企业的偿付能力以及是否能够接受相关约束是非常重要的问题，信用问题将导致违约等一系列风险的出现。相比上市的高门槛，中小企业私募债对发行人净资产和盈利能力等无硬性要求，无需审批，实行交易所备案发行制，与已有的债券品种相比，中小企业私募债充分突出市场化原则。中小企业私募债的市场化原则体现在三个方面：一是对发行人净资产和盈利能力等没有硬性要求，由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握；二是发行的各种要素，诸如发行金额、利率、期限等，均由发行人、承销商和投资者自行协商确定，通过合同确定各方权利义务关系；三是采取交易所备案发行制，交易所对备案材料进行完备性核对。由此可见，中小企业私募债降低了准入门槛，但这也增加了中小企业私募债的投资风险，未来有可能出现债券到期后，企业不能按时清偿债务的情况。如果遇到这一状况，投资者就可能遭遇较大损失。
（二）流动风险
中小企业私募债的另一个风险是流动性不足。按照信托法要求，每只私募债的持有人只有200位。过少的持有人基本不可能随时达成市场交易。沪深两市的试点办法也规定私募债券不能在交易所上市交易，而是通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让，这可能会导致私募债的流动性风险，买了想卖没那么容易。另外中小企业私募债单期发行规模不大，一般在几千万。某大行金融市场部人士表示，中小企业私募债盘子太小，从深度、广度上来看与银行庞大的资金量不匹配，所以预计未来交易也不会活跃。事实上，一些信托公司人士也认识到了这一点。有信托公司人士表示，私募债交易频率比较低，小盘子私募债难以按日计算净值。因此中小企业私募债所谓的流动性设计或许只是个摆设，流动性风险同样可能阻碍中小企业私募债的发展。
（三）其他风险
作为创新品种，中小企业私募债除了信用风险、流动风险外，与公开发行的债券相比，还包括信息透明度较低带来的信息不对称风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险，有效控制风险是中小企业私募债成功与否的关键。
我国发展中小企业私募债面临的最大问题将是风险防范的问题，而美国风险防范体系值得我国借鉴。
二、借鉴美国经验，防范中小企业私募债风险
（一）完善法规制度建设，建立适当的监管模式
美国拥有着发达、完善的私募法律制度，已经形成了由国会立法、美国证券交易委员会行政立法、各州立法以及法院判例等有机组成的规范体系，其资本市场围绕私募债券的发行、承销、交易等环节已经构造了较健全的运行机制。尽管我国银行间市场和交易所市场已经建立了较为健全的债券市场制度体系，但原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债，需尽快推出有针对性的中小企业私募债规范条例，并完善与之相关的配套法律法规体系。
此外，需建立适应我国的中小企业私募债监管模式以保护投资人利益。美国为保护投资人利益，建立了以政府为主导的集中监管模式。目前我国的私募发债市场未达到成熟的程度，行业自律亦未形成完善与有效的制约。由于我国中小企业私募债违约风险波及的范围相对较小，因此监管主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正和运作的规范，在确保中小企业私募债市场规范运行的同时，应积极探索较公募债券市场宽松的监管模式。
（二）实现信用增级，健全债务偿付机制
信用增级是中小企业私募债能否成功发行的一个关键因素。在当前阶段，担保作为中小企业私募债的增信措施，非常必要。当然在通过运用传统的手段如第三方担保、资产抵押质押等形式实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。除此之外，还应加强中债增信的作用。中债增信是中国第一家专业债券信用增进机构，填补了该领域金融市场的空白，有助于探索解决低信用级别的中小企业增信难题，拓展债市发展空间。
完善有效的债务偿付机制，能有效地保护投资人权益。美国的垃圾债为保护投资人权益出台了一系列的制度，比如偿债担保追索制度、初期利息支付保证制度，还设立了专门的偿债基金条款。我国可以借鉴美国经验，针对中小企业私募债建立偿债担保追索、初期利息支付保证、限制分红、政府提供免费担保、财政出资设立偿债基金、债券到期定向回购、债券到期银行流动性支持等保护投资者的措施，这些措施将有助于中小企业私募债顺利发行和后续兑付。
（三）引入信用评级，健全信用评级体系
引入信用评级可以对投资者购买债券时的定价有个参考，能够在一定程度上有个定价依据。健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石，评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验，评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可，对债券市场至关重要。美国在公司债券市场产生之后不久便有了第三者的评级，对发行债券公司的财务、生产经营能力、前景等背景资料情况进行综合评价，按一定标准给予信用级别的评定，著名的信用评级公司如穆迪公司、标准普尔公司、惠誉公司。近年来我国信用评级行业取得了很大发展，但是，针对中小企业的信用评估还较为薄弱，还没有单独的信用评级行业法规，信用评级机构的生存环境尚需改善，独立性还需强化，职业诚信还需提升，整体执业水平有待进一步提高，信用评级市场规范性不够，要发展中小企业私募债，就需要妥善解决上述问题。
（四）培育机构投资者，降低流动性风险
摘要：
我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。
关键词：
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金，存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小，是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度，也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革，是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
治理结构相对规范、盈利能力较强的新三板公司，无疑是中小企业私募债的合格发行人。
中小企业私募债拉开序幕，新三板优质企业纷纷“抢位”。据披露，近日，新三板市场已有九恒星、鸿仪四方、百慕新材3家公司董事会审议通过有关发行中小企业私募债券的议案，有望拔得头筹，领跑私募债。
5月22日，沪深交易所双双中小企业私募债业务试点办法，意味着筹备已久的私募债即将登场。各界寄予厚望的私募债业务，将强化直接金融与中小微企业的有效对接，为解决中小企业融资问题提供新的途径，有望为资本市场创新注入新的活力。业界关注的是，定稿试点办法将合格投资者范围进一步扩大，且上交所框定的投资者范围还包括资产总额不低于500万元的个人投资者，使得私募债的流动性大为提升。
治理结构相对规范、盈利能力较强的新三板公司，无疑是中小企业私募债的合格发行人。记者注意到，23日、24日，即私募债试点办法公布刚刚出炉后，新三板有百慕新材、鸿仪四方、九恒星3家公司披露了发行2012年中小企业私募债的议案，承销商同为中信建投证券。其中，百慕新材本次拟发行不超过2000万元，期限18个月，由中国航空工业集团北京航空材料研究院提供担保；鸿仪四方拟发行不超过2000万元，期限24个月，由北京市射线应用研究中心提供担保；九恒星拟发行不超过1000万元，期限18个月，由北京中关村科技担保有限公司提供担保。
值得一提的是，私募债试点办法对发行人净资产和盈利等条件并无门槛要求，但上述3家新三板公司业绩均较佳。百慕新材最近3年持续盈利，2011年盈利1630.6万元，截至去年末净资产6195万元；鸿仪四方最近3年亦盈利，2011年净利润1106.7万元，截至去年末净资产4363.9万元；九恒星最近3年均盈利，2011年盈利1910.5万元，截至去年末净资产9517万元。
“在试点期间，会选择规模较大、盈利较好、外部评级较高的企业作为发行人，”某中型券商人士对记者表示，尽管试点办法对私募债发行人的盈利等条件未作要求，但券商在操作层面会设置一定的门槛标准，以控制私募债券风险。该券商设定的私募债试点业务基本要求是，发行人净资产需在1亿元以上，且最近1个会计年度盈利。
另外，前述3家新三板公司规定，在出现预计不能按期偿付债券本息或者到期未能按期偿付债券本息时，公司将采取对应措施，包括不向股东分配利润；暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施；调减或停发董事和高管人员的工资和奖金；主要责任人不得调离等。而试点办法并未对发行人应采取的措施作出具体规定。
