时间：2023-05-29 17:47:48
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募债券，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【摘要】中小企业私募债券的推出，对缓解中小企业融资难问题有很强的现实意义。本文结合中小企业私募债券的发行现状，提出了中小企业私募债券市场发展中主要要防范信用风险和流动性风险，并提出了相应的建议。
【关键词】中小企业私募债券；风险；防范
一、中小企业私募债的现状
据统计，从2012年6月试点以来共有40家公司完成中小企业私募债发行，其中6月份发行24只，7月份和8月份分别只有8只，9月份零发行。发行平均期限2.25年，月平均发行票面利率从6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，有35家公司的发行票面利率低于10%，出现了后续发行的中小企业私募债的资质下降而发行利率不升反降的情况，导致中小企业私募债的销售呈现两极分化格局，资质较优、有增信的债券受到欢迎，资质弱的债券受到冷遇，多数只能由承销商自己持有。投资者投资意愿下降，参与的机构投资者主要是券商的理财产品和一些主投固定收益项目的基金，更多的机构投资者处在观望中。在完成首批发行后，为了避免违约风险，监管机构提高了发行要求，要求券商做好对私募债企业的尽职调查、发行企业必须有担保措施才能备案。
二、中小企业私募债发展面临的主要风险
（1）信用风险。中小企业私募债是高风险债券，其高风险的核心是信用风险，即存在到期不能兑现的风险。中小企业私募债试点初期，从监管者的思路来看，并没有阔步迈出高风险高收益的步伐，而是在尽量避免违约风险。随着规模的扩大，私募债券将来出现违约是必然的。目前信用风险管理中主要面临的问题一是缺乏有效的风险隔离、分散和转移机制。我国没有发达的信用衍生品市场，资产证券化刚刚起步，信托制度不够完善，缺乏转移和对冲风险的市场工具。二是增信措施难以落实。交易所和券商都倾向于要求发行人采取各种增信措施和设置偿债保证条款，但大多数中小企业缺乏资产做抵押，难以得到担保公司的担保，即使得到担保，高昂的费率也给企业增添很大负担。（2）流动性风险。目前规定中小企业私募债券应当在交易所综合协议交易平台或者通过证券公司转让，由于私募债券市场存量小，不能在交易所上市交易，如果市场流动性恶，会增加投资者隐性的持有成本。而从发行以来市场投资者参与度来看，中小企业私募债市场上的投资人参与并不积极，一、二级市场不活跃，究其原因，主要有以下几个方面：一是私募债风险溢价不足。目前2～3年的中小企业私募债，到期收益率在7%～11.5%之间。而中小企业集合信托产品年化收益一般是8%～9%，有地方政府兜底。中小企业贷款的基本收益率为9%～11%。显然，中小企业私募债低于10%的票面利率难以有吸引力。二是对投资人的限制。按目前对个人投资者的资格要求，普通投资者无法直接参与到高收益债券的市场中来。在机构投资者中，大多数公募债券型基金在其原契约中规定的投资范围多限制在“公开发行”的产品内，想要参与中小企业私募债，需要经召开基金持有人大会修改基金契约。三是信用评级缺乏和信息披露制度存在漏洞。交易所对信息披露方面仅规定券商应进行尽职调查，发行人应按照发行契约进行信息披露，并承担相应义务和责任。
三、防范和化解中小企业私募债券风险的建议
（1）提高投资者风险意识。至今国内投资债券还没有出现实质性违约。近期山东海龙债在地方政府的担保下解除了违约风险、江西赛维LDK公司和无锡尚德电力公司经当地市政府伸出“援手”化解违约和破产风险，因而 市场各方易存有“政府会兜底”的幻想。对此，监管层已发出风险警示，明确表示交易所与地方政府不会进行任何风险救助。（2）推动资本市场金融工具创新，分散和和转移风险。解决好转移和对冲中小企业债券风险的问题，将大大提高合格投资者参与中小企业债券的吸引力，改变目前市场冷遇的格局。规避风险一般有两个手段，一个是资产组合，一个是运用对冲工具管理信用风险。要鼓励主承销商或其他合适机构发行风险转移工具，如信用违约互换、债券抵押债务凭证等。（3）放宽限制，改善市场流动性。要适时放宽对银行理财产品、公募基金、保险产品进入中小企业私募债市场的限制。要为个人投资者投资高收益债券拓宽渠道，目前首只专门面向中小企业的债券基金已经面世，普通个人投资者可借道债券基金投资于高收益债券。要加快场外交易平台建设，为中小企业私募债的交易转让提供便利渠道。（4）完善市场基础性制度建设，建立偿债保障机制。从我国实践来看，当务之急要对《公司法》等已有法律法规中有关公司违约处置办法进行修改完善，使中小企业私募债的违约补偿有法可依。同时强化对中小企业私募债券发行公司实际控制人个人信用责任的约束，降低和避免中小企业融资中逆向选择和道德风险。可发挥地方政府作用，建立起相应的偿债基金和债券投资者保护基金。
参 考 文 献
[1]魏玺．境外主要债券市场的比较分析及其启示[J].世界经济情况．2008（3）
[2]张自力．全球高收益债券市场的发展：格局演变及监管借鉴[J].上海金融．2012年（4）
私募市场作为近年来在我国逐渐兴起的投资形式，在经过短暂的发展之后面临着发展挑战，受到了来自于发行主体、发行中介、市场受众的冷遇。本文试图探讨如何从私募发行方式和政策等角度进行改善。
【关键词】
中小企业；私募改善
一、相关背景
企业融资是企业发展的重要保障之一，融资的方式目前主要有两种，一种是直接融资，一种是间接融资，间接融资是目前最常见的融资方式，比如企业向银行贷款，就是最为常见的融资方式；而直接融资的种类则比较多，常见的有发行企业债券和股票，信托融资和资产证券化等。但是目前这些融资方式对于中小企业尤其是小微企业而言都难以普遍适用，因此对于中小企业的融资难问题仍然不能给予帮助。中央对于中小企业的扶持政策也在不断的出台，为了响应中央扶持中小企业的政策，证监会在2012年就推出了中小企业私募债券这项融资工具。
相比于评级和审核要求较高的债券和股票，私募债在理论上能够对于中小企业融资问题的解决起到更加积极的作用，但是实际的发展状况是私募债目前面临着重重发展难题，主要是私募债的纯信用特征，以及这种特征带来的高风险问题。目前存在的问题是私募债在发行的过程中全面不被看好，对于投资者而言，私募债的高风险让众多的投资者都对私募债敬而远之；对于发行私募债的中间商证券公司来说，是风险高、利润率低的问题，因此导致当初站在市场风口的私募债最终走到了发展堪忧的境地。
二、中小企业私募债发行困难的原因分析
从目前私募债的发行情况分析，造成其发行困难的原因是多方面的，因此对于造成中小企业私募债发行困难的分析也需要从多角度多方面进行。
（一）发行企业角度
目前对于私募债的推崇主要原因在于私募债的门槛较低，相对于从银行获得融资来说，发行私募债在理论上获得资金的成本会更低。但是从目前的情况分析，也正是由于私募债的发行门槛低造成了寻求私募途径获取资金的企业不断的涌入，从而使得承接私募发行的机构变相提高要求，甚至于出现自行指定托管银行的情况。同时从实践角度看发行私募债的综合成本也较高，年化利率可以达到11%12%，对于中小企业而言，负担巨大。
（二）销售角度
对于私募债的不认可是市场的反应，作为销售商，在经历了前期的较好的私募债发行之后，剩下的私募债在质量上都难以得到保证，因此在销售的过程中也遇到了种种障碍，而且销售私募债的成本和风险较高，但是相比风险，其收益又显得不对等。
（三）投资者角度
对于投资者而言，首先要保证的就是资金的安全，也就是投资的风险问题，相比于其他的投资形式，这种私募债在风险方面是最主要的劣势，由于门槛较低，使得信息做到对称很难，因此对于这种投资形式，很多投资者都持谨慎态度。
三、如何中小企业改善私募债的现状
私募债的出现本身就是为了解决中小企业的融资难问题，这种金融形式的出现是有着广大的市场基础的，尤其是市场中大量的有实力和发展前景的中小企业，因此对于私募债的发展未来，需要从各个角度来进行分析和改善，从而促进其更好的发展。
（一）对私募债发行主体进行充分的甄选
政府为了支持中小企业融资和发展，对于私募融资的相关规定门槛很低，在《中小企业私募债券业务试点办法》中，并没有对私募发行企业的财务资质做严苛的规定，这种低门槛能够使更多的企业进入私募市场，但是对于发行商来说，这种近乎于没有要求的状态不能对风险进行防控。因此无论从行业角度还是政策角度，都应该进一步推进发行企业的资质遴选，降低风险。
（二）重视企业的增信安排，增加市场的吸引力
目前中小企业私募债缺乏市场吸引力的主要原因就是风险，因此可以在增信方面提供改善办法。增信的主要方式有两种，一种是内部增信，一种是外部增信。内部增信的方式主要是给相关的发行企业进行优劣排序，对于优质的债券，可以将收益率降低到一定程度如5%6%之间，而对于优先级较低的私募债，则可以将收益率提高到15%以上，这样就可以将保守型的投资者引导购买优先级较高的发行企业，具有风险投机喜好的投资者可以进行风险博弈。外部的增信方式就是寻求外部的担保，保证其有足够的能力保证资金的安全，这种担保的形式可以是其他有资质的企业或者机构进行担保，而不仅仅是抵押担保形式，如果有足够的抵押物，企业也不会选择私募债的形式来融资。
（三）加强私募债市场拓展，促进市场流通形成
私募债的流通不畅是造成私募债发行受阻的重要原因，一旦进行购买之后，私募债的变现变得非常困难，这就给投资者造成了重大障碍。因此在基于信息互通的基础上在一定区域内试行私募债的流通是促进私募债市场发展的重要手段。而促进这种流通市场的重要保证就是信息的交互，尤其是私募企业的信息的披露，只有在信息对称的情况下，这种二级市场的发展才有基础。目前我国中小企业的信息披露方面还有很长的路要走，因此必须在中小企业信息披露方面形成统一的平台，为私募债市场发展提供坚实的基础。
（四）加强发行后的监管，防范风险
在企业进行私募债发行之后必须对相关企业进行持续性的跟进，不断的更新其偿债信用能力变化状况。私募债资金的还本付息有着较长的过程，在这个过程中，私募债企业的偿债能力是否还能够保证或者增强直关系到投资者的收益或者说资金安全。因此要建立对于企业的不定期审核制度，对私募企业的信用进行评级打分，从而防范私募企业违约风险的发生。这种中期监督的最有效实施方式是有发型中介来进行，发行方可以从财务和业务等方面对其进行专业的控制和监督。
（五）加强政府的扶持力度，营造宽松的市场环境
当前政府对于私募债的支持是推进私募债市场发展的主要动力，目前在私募市场中，由于制度的限制，使得很多有实力的投资者都不能够进入到私募债市场中来，因此在制度设计上可以考虑是否将私募债的主体进行放宽，允许银行理财产品、保险基金等进入到私募市场中来。放宽对个人投资者的限制。扩大投资者范围、活跃私募债市场。
参考文献：
[1]俞子耀，王俊如.中小企业私募债券增信面临的困惑及相关建议[J].债券，2013（3）
[2]上海证券交易所.上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法[N].上海证券报，2012523
在“两多两难”的中小企业融资环境下，私募债融资在解决中小企业融资难的问题上起到了积极作用，一方面突破了市场间接融资规模的限制，另一方面引导民间资金流向企业实体。为了规避风险，大部分中小企业私募债券必须有资产抵押或担保才能发行，这对重技术轻资产的科技型中小企业来说，发行私募债融资仍然是个难题。
2013年，由中新力合股份有限公司（以下简称“中新力合”）担任承销商的“中科赛思私募债”、“亘古电缆私募债”先后在浙江股权交易中心成功发行，这两只债券是国内首批无资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的科技型中小企业债券，开创了信用化私募债融资的先例，为广大科技型中小企业提供了成功案例。发债企业杭州中科赛思节能设备有限公司是一家典型的科技型中小企业，规模虽小但科技创新实力雄厚，该公司没有实质性的食物资产作抵押，仅用相关知识产权、商标专利等证件，不需行政审批、无净资产和盈利要求限制，成功发行了2000万元私募债，其债券产品的定位设计创新和成功经验值得我们深入研究。
而中新力合是全国首家实现“从私募债备案承销到成功发行整体运作”的非银行、非券商金融服务机构，其信用化私募债的实践取得了科技型中小企业、区域资本市场等多方共赢的结果。该公司目前已承销10家中小企业私募债并在浙江股权交易中心备案挂牌①，其中约50%为科技型中小企业，形成了其独特的中小企业债券融资模式。因此，我们以中科赛思私募债为例，对其融资模式加以研究，为更多的科技型中小企业开展私募债融资创新提供理论依据和实践经验。
1 科技型中小企业信用私募债的创新特点
中科赛思私募债成功发行为科技型中小企业发行私募债融资提供了一个范例，主要有三个创新特点：
1.1 市场首例纯信用中小企业私募债。信用债券是指没有抵押品、依靠企业良好的信誉而发行的债券，通常只有经济实力雄厚、信用良好的大企业才有能力发行。而中科赛思私募债的发行主体规模小但科技创新实力雄厚，是集“科技型”、“成长新”、“纯民企”典型特质于一身的科技型中小企业。在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行，开创了科技型中小企业债券融资创新的先例。
1.2 通过债券受托管理人控制发债企业经营管理风险。债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构，一般由保荐人或中国证监会认可的机构担任。本案例中的中新力合作为债券受托管理人，通过聘任具备丰富金融从业经验、社会声誉显著的专家、学者，持续关注发债企业的资信状况，督导发债企业经营与规范治理，实现在中小企业发债常规增信方式无法有效覆盖情况下的风险控制，从过去简单粗放式的实物抵押担保，提升到债券受托管理人在企业经营过程中护航。
1.3 是科技型中小企业在场外市场发行私募债的成功实践。中科赛思私募债的承销商中新力合股份有限公司是非银行、非券商金融服务机构，挂牌场所是浙江股权交易中心，打破了原来只有券商、沪深交易所、银行间市场才能做的债券市场格局。该债券的认购对象，除了引进基金、机构投资者等追求高风险与高收益相匹配的相关金融资本，也吸引了来自发债企业上下游的合作方、关注者等产业资本参与者，其认购方中就有一家应用由发债企业提供的伺服节能技术生产相关变频设备的上市公司。从承销商、交易场所、投资者等市场参与者来看，一个多层次的私募债市场已经形成。
2 科技型中小企业的信用私募债融资模式
从中科赛思私募债的特点可以看出，该债券是一种信用化的私募债，我们把其创新的发行设计和思路称为科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。该模式从以下几个方面来理解。
2.1 信用私募债发行主体的选择
目前，浙江省因互保联保引发的银行不良贷款高达数百亿元，一些具有成长潜力的科技型中小企业也深陷互保联保隐患之中，只要整个担保链上的一家企业违约，就会产生多米诺骨牌效应，把参与其中的优质企业拖垮。“信用私募债模式”下的私募债发行对象就是特别针对那些处于互保联保圈、急需资金、本身资质又较好的中小企业，信用评级多为AA或A级，通过债券融资使其获得中长期资金，并从后患无穷的互保圈中脱离出来。如同“中科赛思私募债”，信用私募债的发行主体均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业，企业处于朝阳或景气度高的行业，业务增长稳定，轻资产，未来有IPO意向，大部分属于科技型企业。承销商愿意选择这类优质企业发行信用私募债，主要有三个因素：一是有利于私募债券销售并做大规模；二是对浙江企业深陷互保联保隐患的一种因地制宜；三是科技型中小企业有较强的团队爆发力和经营能力，资产负债率、现金流、企业商业模式创新度等情况较好。
2.2 结构化增信设计
信用私募债通过结构化增信设计来平衡安全与收益。首先对信用私募债券的风险进行分层，其中：优先级占比80%，次优先级（劣后）为20%。其次吸引不同资金类型共同参与认购，优先级认购人也即合格的机构投资者，包括企业主办银行的理财资金、保险资金等，可跨过制度门槛直接投资低风险、中等收益的私募债券产品并获得无风险回报；而次优级（劣后）的购买者为民间投资机构，以高收益吸引民间资本。购买次级债的投资者虽然承担了一定风险，但可能赚得更多，因为次级部分的收益率更高，而通常坏账率并没有那么多，足以覆盖风险。对次级投资者来说，最好的投资结果是，投资者获得巨额回报并得到企业股权；而最坏的结果则是，损失了资金但得到企业股权。
2.3 信用私募债的市场化定价
债券融资的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，属于中长期资金来源。出于资金长期稳定性考虑，且不提供资产抵押、无强增信条件，中科赛思私募债每年的发债成本是13.37%（3年约40%），应属于较低水平。这其中包含，10%的票面成本，约1%的其它费用（含会计师、律所费用），2%的承销费用、信息披露费用。发债企业在低于沪深交易所私募债发行资质的前提下，实现堪比主板发债的基准融资成本，中科赛思私募债票面利率为10.7%。而从2012年以来，浙江省各级政府纷纷出台支持中小企业债券融资的措施，对成功发行中小企业私募债的每家企业予以30万元或40万元以内的奖励，实际上还可以由政府补贴部分发债成本。随着融资渠道不断创新增加和利率市场化改革，资金价格仍有不小的回落空间，对降低中小企业债券融资成本无疑是利好。
2.4 利用区域性股权交易中心融资平台
浙江股权交易中心成立于2012年9月，是浙江省为解决“两多两难”，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。浙江省级金融投资平台――浙江省金融市场投资有限公司为其大股东，持股40%。“十二五”期间，浙江致力于打造中小企业金融服务中心和民间财富管理中心“两个中心”，浙江股交中心则是实现两个中心战略的重要载体。截止2014年3月，在浙江股权交易中心备案发行的企业有36家，其中：民生工程类私募债12家，小贷公司定向债4家，普通私募债20家。②中新力合公司以其独特的中小企业债券融资创新实践，获得浙江股权交易中心2013年度优秀会员、年度最佳创新会员、年度最佳推荐商会员三项大奖。
2.5 “信用私募债模式”的评价
虽然“信用私募债模式”为中小企业尤其是科技型企业的债券融资开创了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要体现在：
①私募债的销售。现在私募债发行中的最大问题就是“债券卖给谁？”目前已在浙江股权交易中心备案20只私募债中，有7只的发行情况显示是“正组织销售中”（均在备案期内），这对私募债承销商的实力是个考验。2012年6月中小企业私募债开始发行，呈井喷状态，但一个月以后便迅速降温，发行数量逐月下滑，投资者和发行主体的热情均大大降低。2014年3月，“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约，对中小企业私募债市场又产生了系统性冲击，加剧了私募债的销售问题。在交易所市场，也发生了已经备案通过的私募债因为卖不掉而发行失败的情况。私募债销售困难的实质问题还是债券资质的问题。中科赛思私募债的增信措施是母公司实际控制人担保+股权质押担保，其他私募债主要采用土地或房产抵押、第三方全额担保等增信措施。对新发的私募债来说，尽管采取了增信措施，能否销售出去仍是未知数。如何尽快完成组织销售是完善“信用私募债模式”的最大问题，突破此问题，我们认为私募债一定会再放量。
②结构化设计存在缺陷。结构化产品设计，即把债券分为不同偿付次序的两类或更多层次，使得优先偿付的债券具有较高的信用等级。结构化设计的缺陷其实是个老问题，早在20世纪30年代，格雷厄姆在他的《证券分析》中就已经指出其中的原因：当债券出现违约时，企业的资产可能早就不足以清偿优先级债券了。结构化设计思路虽然没有完全被淘汰，但适用范围已经大为缩小：“1995年以来……美国……CBO、飞机租赁、移动房屋和商家品牌贷款等各类资产和以这些资产为基础资产的结构性产品……要么是退出了结构性金融市场，要么是发行量大幅度下降”。因此，要重新审视债券用结构化设计来分担风险的有效性。
当然，以上主要缺陷并不是该模式本身带来的，而是中小企业债券本身固有的风险导致的。“信用私募债模式”在推动科技型中小企业债券融资上具有积极的借鉴意义。
3 结论和建议
3.1 鼓励创新，完善科技型中小企业债券市场制度建设，增强市场有效性
目前，我国工商登记的中小企业有1100多万家，个体工商户有3400多万家，其中科技型中小企业约16万多家。在中小企业群体中，科技型中小企业数量虽然不多，但它们是最具活力、最具潜力、最具成长性的创新群体，在企业创新发展中具有重要的带动作用。科技型中小企业的成长需要大量中长期资金的支持，相对于银行短期贷款、信托融资，私募债仍是科技型中小企业的最佳选择。从国家政府层面，多出台支持科技型中小企业债券融资的政策，将有限的财政扶持资金用在刀刃上。从债券市场层面，要创新和完善私募债交易法规、信息披露制度，让私募债的发展有法律保障。从私募债市场参与者的层面，要协调各方利益、协同发展，一方面推动私募债做市商制度，培育私募债投资者，发展私募债非金融承销机构；另一方面，中小企业本身要加强科技创新，积极成为科技型中小企业，完善企业内部治理，建立良好的信用体系。私募债市场的有效性需要市场参与者各方力量的共同维护和提高。
3.2 借鉴“米尔肯模式”的积极方面，开展我国私募债营销的实践
私募债发行最大的问题是销售，那么我们不妨借鉴“米尔肯模式”的积极方面。美国“高收益债券之王”米尔肯通过四处奔走游说，大力宣传自己的高收益债券理论，积极开拓高收益债券市场，引入高收益债券金融中介机构，增强债券流动性，使高收益债券在上世纪80年代的美国极为盛行，当时投资高收益债券的收益超过50%。当然对“米尔肯模式”的风险和教训也要防范和吸取。私募债是高风险高收益债券，也被称为垃圾债券。在市场充分流动的情况下，垃圾债券并非债券垃圾，仍有较高的投资价值。科技型中小企业在传统融资渠道无法满足资金需求的情况下，用高额收益发行债券能迅速筹资，加快企业重组和产业结构的调整步伐，既能拓宽筹资渠道，又能转移投资风险。发行垃圾债券可以为科技型中小企业的杠杆并购筹集资金，帮助科技型中小企业迅速扩张。因此，要正确认识私募债，发扬其优点，规避其风险，让更多的债券中介机构、承销机构参与到私募债券的营销实践中，推动科技型中小企业债券市场的发展。
3.3 加快债券衍生产品创新，建立科技型中小企业债券市场风险对冲机制
从成本和操作可行性考虑，债券市场可以引入信用衍生产品，将风险标准化，各中介机构作为信用衍生品的卖方，担保基金作为买方。这样既约束了中介机构的寻租动机，出售衍生品的收入又可以作为一种“诚信”的激励。当违约产生时，中介机构也会自动承担相应比例的损失，减少担保机构的损失。至于过高的直接费用，实践中有不少创新，但需要权衡利弊，如集合债和集合债券，虽然降低了各种中介费用，但增加了组织成本。其他如寻找担保等方面的成本，随着制度的完善和市场有效性提高，成本自然会逐步下降。因此，要合理引入相关的衍生产品对冲风险，并建立有效的管理体制和风险预警系统，对债券衍生产品的安全性、稳定性加以监督检查。
注释：
经证监会批准，上海证券交易所和深圳证券交易所22日分别实施《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》。
两所《试点办法》旨在规范中小企业私募债券业务，拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。根据沪深交易所通知，试点期间，中小企业私募债券发行人限于符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定、且未在沪深证券交易所上市的中小微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业。据深交所人士表示，首批中小企业私募债品种有望6月中旬推出。
两所《试点办法》明确，中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。私募债券应由证券公司承销。每期私募债券的投资者合计不得超过200人。发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在一年（含）以上。两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。在符合规定的前提下，发行人可为私募债券设置附认股权或可转股条款。
两所《试点办法》指出，合格投资者可通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行私募债券转让。私募债券以现货及沪深交易所认可的其他方式转让。采取其他方式转让的，需报经中国证监会批准。通过证券公司转让的，转让达成后，证券公司须向交易所申报，并经交易所确认后生效。
根据两所《试点办法》，私募债券的认购和转让实行投资者适当性管理制度，合格投资者在首次认购或受让私募债券前须签署风险认知书。上交所《试点办法》列出对合格机构投资者和合格个人投资者具体条件要求。其中，合格个人投资者的条件包括个人名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于人民币500万元；具有两年以上的证券投资经验；理解并接受私募债券风险。与上交所不同的是，深交所《试点办法》对合格个人投资者的要求没有明确列示。
除合格的投资者外，两所《试点办法》表示，发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%的股东，可参与本公司发行私募债券的认购与转让。承销商可参与其承销私募债券的发行认购与转让。
在保护投资者权益方面，两所《试点办法》在借鉴公司债现有受托管理人、债券持有人大会等投资者权益保护措施的基础上，要求发行人设立偿债保障金专户，建立偿债保障金机制，规定发行人应当在募集说明书中约定采取限制股息分配措施，以保障私募债券本息按时兑付，并承诺若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配。
深交所同日《中小企业私募债券试点业务指南》，对深交所《试点办法》框架内容进行细化，明确中小企业私募债备案登记表、募集说明书及合格投资者风险认知书等材料的内容与格式要求，同时还明确备案、转让服务及信息披露申请的渠道和程序，其中备案申请拟采用全电子化流程，由证券公司通过深交所会员业务专区办理，备案流程公开，证券公司可实时查询备案工作进度，实现备案流程的公开、透明。
有关人士表示，中小企业私募债推出，强化了证券市场直接融资与中小微企业的有效对接，将为解决中小企业融资难问题提供新的有效途径，也将对促进交易所债券市场的发展起到积极作用，有望为资本市场创新注入新的活力。
关键词：中小企业私募；发行；债券融资
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）06-0-01
一、中小企业私募债现状分析
中小企业私募债是指在中国境内注册为有限责任公司和股份有限公司的中小微企业，依照法定程序，以非公开方式发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。
中小企业私募债自6月登上资本舞台，市场各方反响热烈，截止2012年7月6日，沪深交易所共发行了19只中小企业私募债，上交所发行了8只，深交所发行了11只，融资规模达到18.5亿元，中小企业私募债的利率，大部分保持在了7.5%-10%之间。
中小企业私募债企业情况统计表
数据来源：沪深交易所网站
二、中小企业私募债的优势
1.降低综合融资成本。在今年银行信贷规模进一步收紧的背景下，发行债券可以拓宽企业融资渠道，改善企业融资环境，同时，有助于解决部分中小企业银行贷款短贷长用，使用期限不匹配的问题。
2.发行条件灵活。与银行贷款及企业债发行要求要比，中小企业私募债发行条件灵活，筹资规模占净资产的比例未作限制，筹资规模可按企业需要自主决定。在企业三方担保、发行分期等方面都较为灵活。
3.资金使用灵活。中小企业债允许募集资金全额用于偿还贷款、补充营运资金、项目投资、股权收购等方面，资金使用的监管较灵活。
4.提高资本市场影响力。中小企业私募债发行期间的推介、公告与投资者的各种交流可以有效的提升企业的形象。同时，在交易所的挂牌交易可进一步为发行人树立资本市场形象。
5.发行速度快。目前中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书10个工作日内，2个月内就可实现募集资金到位，发行速度快。
三、目前中小企业私募债发行存在的问题
目前，虽然国内符合条件的中小企业数量较为庞大，但是，完善的企业信息数据库尚未建立，企业征信信息采集仍较为困难。同时，目前，中小企业私募债发行门槛要求低，企业到期不偿债的风险较大。因此，中小企业私募债发行初期，券商在承销过程中对中小企业私募债发行主体的资质要求较高，同时对私募债的担保和抵押要求也十分严格，这不利于私募债市场的扩容和利率水平的真正体现。此外，我国私募债靠自身的信用发行尚不成熟，未来投资者能否经受一定比例的私募债违约尚有待接受市场的考验。
四、中小企业债发行的政策建议
1.政府部门应积极协调区域内企业，制作“符合中小企业债发行条件”的企业信息资料库，通过政府各部门的联动，做好企业信息采集等工作，便于企业做好融资选择。同时，为解决中小企业债券商承销担保问题，政府部门可以推荐各类担保公司，为私募债的发行提供帮助，同时，可降低企业发行担保费用，有利于减轻发债企业负担。
2.调动券商的承销热情。目前中小企业私募债的转让尚需通过交易所的综合协议交易平台，较差的流动性直接考验券商的实力。同时，就现有的发行规模及条款来看，券商承销费较低。因此，监管部门适当放松上市交易规则，放宽券商做市商制度，激起其承销热情，如加大中小企业私募债的发行规模、减少对投资者的限制、增加债券的流动性，等等。
3.对中小企业来说，确定合适的融资规模，合理预测融资风险。在中小企业私募债融资过程中，合理确定融资规模和融资期限对控制融资风险非常重要。在实际操作中，企业要对自身价值做合理评估，要比较银行贷款、股权融资等融资方式的优劣势，对融资用途及收益回报进行财务分析可行性分析和计算，严格把控融资风险。
6月8日，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，该债券期限2年，利率为9. 5%。这意味着国内中小企业私募债券的第一单诞生了！中小企业私募债是不是类似海外的“垃圾债”？其发展经历怎样一个过程？
本期专栏特邀上投摩根基金管理有限公司业务发展部总监俞涛先生为您详解垃圾债在全球的发展状况，并展望国内中小企业私募债的发展前景。问：请您介绍一下海外垃圾债的概念？上投摩根俞涛：首先需要强调的是，垃圾债是由英文单词Junk翻译而来，Junk在英文的意思一般指旧物、假货等，在Junk Bond中引申为票面利息高、存在较高违约风险，对投资人本金保障较弱的债券，并没有贬义的含义；我国中小企业私募债被认为就是垃圾债；由于这类债券信用评级较低，票面利率高，往往呈现高风险高收益的特征。
问：海外市场垃圾债经历了怎样一个发展过程？
上投摩根俞涛：美国是垃圾债的主要市场，这是有历史渊源的。因为垃圾债起源于20世纪初的美国，作为小型公司开拓业务募集资金而兴起，初始由于其违约风险，发展比较缓慢，规模也不大。但在20世纪70年代到80年出现了爆发式的发展，并在80年代中期达到鼎盛时期，这与美国国内出现大规模的经济结构调整、产业重组、管制放松等因素密切相关。在此之后，垃圾债的发展进入平缓期，同时也在欧洲市场上开花结果，随着投资者的理性，垃圾债的称谓也渐渐被高收益债所代替。
问：中国中小企业私募债经历了怎样一个孕育诞生的过程？
上投摩根俞涛：在证监会主席郭树清在去年年底表示鼓励发展高收益债作为固定收益类金融产品的创新后，国内两大证券交易所开始积极推动，今年5月22日，《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》正式，这标志着中国“中小企业私募债”进入紧张筹备的倒计时阶段。6月8日，由东吴证券承销的期限两年的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，标志着中国中小企业私募债券正式开始运行。
问：国内中小企业私募债的发展前景如何？
上投摩根俞涛：发行伊始，中小企业私募债作为新兴品种虽然备受关注，但发行量不会出现爆发式增长。而且在初期，资质相对较好的企业将成为主要发行人，其经营状况相对良好，出现违约的概率相对较低。从中期看，随着规模的扩大和市场化的运作，整体资质有下降的可能，整体违约风险也可能逐渐上升。从长期来看，随着金融体系的繁荣发展，中小企业私募债作为金融市场的有机成分，有着广阔的发展空间和良好的运作前景。
问：中小企业私募债会给国内资产管理行业带来哪些机会？
上投摩根俞涛：从国外的发展经验来看，为了实现投资的风险分散，机构投资者是垃圾债市场的主要投资者，而个人投资者对垃圾债的投资，主要是通过购买相关的债券基金间接实现。因此，我国的中小企业私募债的发展，会为保险公司、券商、基金公司等众多机构投资者提供更多的投资标的和投资策略的选择，同时也会推动相关金融产品的发展。
截止6月30日，已有27家中小企业通过了备案，浙江中欣化工股份有限公司、深圳市巨龙科教高技术股份有限公司、北京航材百慕新材料技术工程股份有限公司、浙江南浔古镇旅游发展有限公司等19家企业完成私募债发行，总规模在18.5亿元。已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.5%，其余私募债均在10%以下。中小企业私募债这一中国债券市场的新生事物刚一问世，即引起了市场的高度关注。业内分析人士指出，第一轮发行的中小企业私募债由于完全由券商进行操作，未来可能对券商收入产生较大影响，因此券商方面对中小企业私募债表现十分积极，但作为投资方的基金和银行却表示，由于风险较大，目前对中小企业私募债仍持观望态度。
提高“门槛”防风险
中小企业私募债要求发行企业存续期满3年，不再受到发债余额必须低于净资产40%的限制，托管在中国证券登记结算有限责任公司，在交易所综合交易平台实行协议转让。期限及发行利率等，将在发债企业和承销商之间协商。初期将首选AA-级以下，到BBB级以上的企业，虽然若按照国际评级公司的界定，这个区间的企业属于“投资级”，不属于“垃圾级”，但鉴于我国信用债评级整体的中枢水平较高，因此从资质上看，将更接近于国际上的高收益债，即“垃圾债”。
私募债的发行主体评级普遍较高，一般为AA+级以上的企业，而即将推出的中小企业私募债评级为AA-以下，因此，虽然也将采取非公开定向发行（即私募发行），但相比私募债的“注册制”，中小企业私募债采取的“备案制”在审核上将更为严格，类似“核准制”。鉴于高收益债的发债主体风险较高，潜在的投资机构将对发行人信用资质的信息披露要求的更为详尽，因此，我们更倾向于认为，在初期，证券业协会将制定发行条件，并对发债主体进行较为严格的审核，类似于“核准制”。由于首批发行的示范效应，多数承销商遴选了资质相对较好的中等规模的企业，且多数有抵押担保增信，有些还是由实力较强的大型国企做担保，因此资质相对较好。未来为扩大发行人范围，或将降低发行门槛。
票面利率的“艺术”
新发行的19家中小企业私募债的票面利率绝大部分在10%以下，其中巨龙债的票面利率是13.5%，主要是由于地方政府承担了40%的票息成本。
一方面，与信托收益率比较，集合信托收益率近几个月来呈上行趋势，截止2012年2月已接近11%，主要投向为工商企业，单一信托（如房地产信托）收益率通常更高。加上1~2%的信托管理费，以及托管费、销售手续费等，发行信托的企业实际融资成本在13~14%。此外，与银行信贷比较，中小企业贷款利率普遍上浮30%~50%左右，对应5年贷款利率在9%~11%；同时，银行出于考核中间业务收入需要，在贷款（尤其是小额贷款） 同时，加收一定比例的费用，如“财务顾问费”或“信贷资金托管费”等，使得中小企业的贷款融资成本通常在10%以上。因此，新推出的中小企业私募债的发行利率若高于12%，企业或因成本过高而放弃发行。
另一方面，发行利率若低于10%，则对机构投资者吸引力不大。首先，目前一级市场上不乏发行利率在8.5%~9%的债券发行，主体评级为AA甚至AA+；中小企业私募债的发行主体资质为AA-级以下，违约风险溢价会更高。
其次，中小企业私募债为非公开定向发行，只在定向投资人范围内交易，缺少流动性，会存在流动性溢价。我们选取从2011年5月至今银行间市场发行的36只私募债，用票息率与当期交易商协会估值的差值衡量流动性溢价，均值为35BP，而且，评级越低，息差越大，AA+企业评级息差为47BP, 且近期呈息差扩大趋势。另外，私募债不能质押融资，因此预计中小企业私募债的流动性溢价将在50BP左右，使得发行利率很难低于10%。
再次，从资金供给方看，我国债券市场的主要机构投资者中，银行、保险等机构的投资风格保守，追求稳定收益下的最低风险,而由于私募发行，公募基金目前还不能投。因此，中小企业私募债的潜在投资主体为券商的自营、集合理财、私募等机构，（基金专户也有可能），这些机构的投资特点是在可控的风险下，追求最高的投资收益。而目前集合信托产品收益率接近11%，有些单一信托甚至达到13%，因此，若中小企业私募债的发行利率低于10%，将不足以吸引这些机构参与。
“垃圾”还是“金矿”
短期看，根据我们目前掌握的信息，首批中小企业私募债将发行量在10亿元，相较于信用债市场2.2万亿的存量微乎其微，不足以分流债券资金。而且，初始发行将首选资质相对较好的企业，未来1~3年，根据我们对上市公司ST的模型估计，违约率将极低，而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与，因此，即使发生违约事件，也不会造成像2011年城投事件那样的恐慌抛售的连锁反应。
“私募债券期限一般是在一年左右，预计企业需要承担的年化总融资成本将在12%—14%之间，确实比银行贷款成本要高一些，但中小企业现在从银行渠道贷不到款。对认购者来讲，属于高风险高收益。”天风证券董事长余磊对时代周报记者表示。
6月4日，温州中小企业促进会同天风证券就中小企业私募债的业务层面签订了战略合作协议。
此前的5月22日，沪深交易所分别了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》(下称《办法》)，并开始接受发行人备案申请。
理想与现实之间
令外界普遍感到好奇的是，与聚焦在镁光灯下的温州金改相比，天风证券似乎名不见经传。
某中型券商债券部人士告诉记者，天风证券为湖北省国有企业，有一定资源，债券业务在业内排名尚可，但保荐团队组建时间不长，保荐业务属于今年年初才正式申请的牌照，现在才基本走完程序。
资料显示，天风证券的股东包括了多家上市公司，如人福医药(600079.SH)、京山轻机(000821.SZ)、道博股份(600136.SH)等。
“很多大型券商对这个业务的动态可能也很关心，但兴趣都不大，因为中小企业私募债规模大多比较小，都是千万级别的，一般手续费1-2个百分点，对券商的收入贡献并不大。做10个私募债项目的收入还不如做一个IPO项目的收入多，但可能每一个私募债项目所花费的精力、人力和做IPO是一样的。”某中型券商资深投行人士对时代周报记者表示。
大中型券商的淡定为中小型券商留下了市场空间，天风证券就一直积极染指中小企业私募债业务。
“天风证券给我的感觉一是很专业，二是他们很有诚意。”温州中小企业促进会会长周德文表示，“他们在今年三月就到温州进行实地调研。这几个月我们也陆续和不少券商打过交道，但在这当中他们是最有诚意想要切实为温州中小企业解决融资问题的。”
但显然理想主义并非天风积极行动的唯一动因。
“我们摸底之后得出的判断是，温州的企业资质及信用通常都不错，尤其是本地企业及企业家，出现信用破产的现象都只是特例。”天风证券副总裁徐浪告诉时代周报记者。很显然，良好的企业信用是天风敢于进取的首要原因。
此外，天风证券还有着更长远的打算。
“我们现在特别重视中小企业私募债业务，是希望能在企业危难的时候帮他们渡过资金难关，当这个企业将来做大后，如果要上市或者有后续融资活动，由于此前我们已经和企业有了前期磨合和沟通，较易获得企业的优先信任，就能为后续业务发展埋下伏笔。”徐浪表示。
信用定价被引入
中小企业私募债概念的引入最早出现在国外一些公司收购项目中，由于高风险、高收益，又被称为垃圾债。
“很多中小企业的报表是无法反映企业真实财务状况的，比如，民间借贷如此发达，如果我在外面借了5000万元，我的财报上是不会写明这些的，但最后还是会影响我的资金和财务状况。”温州当地一咨询公司负责人坦言。
《办法》规定，中小企业私募债对发行主体没有资产和盈利方面的要求，只要是符合工业信息化部“中小企业划定标准”的非房地产和金融类企业均可发行。审核方式采取备案制，无需行政审批，交易所承诺在收到全套备案材料之后的10个工作日内完成备案工作。
此外，在资信评级和担保等方面。《办法》也未作强制性要求，仅将发行利率限于银行同期贷款基准利率3倍以内，每期私募债券的投资者限定在200个以内，其他条款均由发行人和投资者自行协商确定。
天风证券投行部人士告诉记者，虽然这种中小企业的私募债也会有担保，但担保额度都很低，不可能做到全额担保，同时，现在有意向通过私募债融资的中小企业一般都没有评级。
“参考中国四大评级机构的评级标准，我认为也很难给中小企业给出合适的评级，监管层是如何考虑的不得而知。”
一位上交所内部人士则告诉记者，从银行贷款角度来讲，现在绝大多数银行贷款都要资产抵押或者担保，但中小企业私募债品种其实是引入了信用价格在内，试图建立一种信用定价机制，两者存在巨大差别。
接下来的问题是如何应对私募债高信用风险的问题，偿债机制曾一度被各方所讨论。
“一开始证监会、交易所都讨论过偿债机制问题，包括交易所要不要设立偿债基金，券商要不要承担一点风险，地方政府能不能分担一点，但这个方案经过反复考虑，最后都被否决了，原因是信用债券的本义就是要企业拿信用做担保，唯一的解决方式就是要求企业家承担无限责任。”徐浪表示。
“当然我们也会组建本土团队，做好前期尽职调查，摸底企业经营状况，监控资金用途及流向，但最重要的还是需要发行了信用债券的企业家自己承担无限责任。”徐浪表示。
在摸索出一套成熟的运作经验之前，尽量缩短债券期限则是规避风险的方法之一，也体现了谨慎性原则。据了解，该类债券的期限并非像之前外界所言的2-3年期。
而私募债利率则成为各方所关注的焦点。“私募债券期限一般是在一年左右，预计企业需要承担的年化总融资成本将在12%—14%之间。”天风证券董事长余磊表示。
据周德文会长介绍，现在温州中小企业采用银行票据融资的成本大约在8%，民间借贷成本则在20%-25%，中小企业私募债的利率水平介于两者之间。
融资成本仍嫌高？
12%-14%的融资成本到底高不高？
“我觉得价格有点贵。”周德文对时代周报记者直言不讳，“从我们角度而言，是希望能为企业切实解决融资难和融资贵的问题。新的融资渠道的引入确实能解决融资难的问题，但如果融资贵的问题解决不了，也还是于事无补。”
不过，周德文同时也承认：“这个价格是市场决定的，我们也和中信、浙商等券商交流过，整个市场定价差不多都在这个水平。我们会继续与天风证券沟通，希望能尽量降低融资成本，我们的期望值在10%-12%之间。”
上述上交所人士同样认为10%-12%的区间比较合理，该人士告诉记者，中小企业目前净利润率一般都在10%左右，12%的利润率都算很高了，12%-14%的融资成本是大部分企业都很难承受的。
“但证监会发起中小企业私募债的初衷其实是为了引导民间借贷阳光化和规范化。如果现在民间借贷利率是在20%左右，那么12%—14%的私募债成本是相对合理的，我们主要是希望通过这种方式来缓和民间借贷产生的问题，这对整个国家金融秩序的规范和健全都是有意义的。”
“在一倍银行利率到三倍银行利率之间，询价的区间还是很大的，不同企业因自身经营状况、企业资质不同肯定定价也会有很大区别，我们也会有很多具体标准。”天风证券一项目经理告诉记者，“无论如何，中小企业私募债的推出对于融资困难且管理规范的中小企业来说绝对是个大利好，而对于手头有资金的投资人来说，则多了一条投资途径。”
这是投资人与发行人纠结得最多的地方，也是核心所在。如果私募债融资成本太高，则发行人会敬而远之，但如果没有高收益，又很难有投资者购买私募债。
此前，外界预计中小企业私募债单只发行规模在1亿元上下。按照首批试点规模预计，整体发行规模在几十亿元的水平。相对于20余万亿元的债券市场存量，这是一个很小的比例。即便这类债券有较大投资风险，相对于各银行、保险、基金及券商的可投资头寸，完全在可承受范围内。
天风证券或拔头筹
本报记者李意安发自上海
由于中小企业私募债的低成本收益比难以吸引大券商的眼光，正好给了中小券商优化投行业务及收入结构的一个良好契机，也有助于中国证券行业出现各具特色的大中小型券商。
按照规定，符合私募债业务条件的证券公司可在董事会通过议案后，到中国证券业协会申请专业评价，通过后即可获得相关业务资格（分类评价 B 类及以上、净资本不低于 10 亿元、已开展债券承销业务）。其后，券商即可向交易所申报发行材料，交易所对私募债发行实行备案制，期限10天。
“券商并非持有债券牌照即可参与进来，关于中小企业私募债的业务可以理解为另外一个牌照，需要证券业协会来审核资格。”上交所内部人士告诉时代周报记者，交易所与券商一直在预沟通，但要6月5日证券业协会对券商资格进行评审之后，6月6日上交所才能正式接受获批券商的备案资料。6月9日起，深交所也开始正式接受备案。
据悉，中小企业私募债业务是由证监会总牵头，发行备案是在交易所，券商资格是在证券业协会，发完债以后，登记托管结算则通过中国证券登记结算有限责任公司进行。
该上交所人士告诉记者，大部分券商都在关注这个问题，报材料需要具有证券从业资格的审计报告两年，这个要花时间，到6月6日证券业协会审核资格出炉，一共报过来的券商有七八家。从目前各地的中小企业私募债进展情况看，天风证券有望成为首家承销私募债的券商。
孟：中小企业债的发行对中小企业而言，改变了传统的单一依靠银行贷款进行间接融资的模式，有利于拓宽中小企业直接融资渠道，请您简单谈一谈目前全国中小企业债发展的总体状况。
边：中小企业私募债是证券市场的重要改革和创新，也是完善资本市场体系的一大突破，对提升资本市场服务实体经济、缓解长期以来困扰中小企业的融资难问题起到了积极作用。按照规定，中小企业债的发行主体为符合工信部规定、存续期满两年、未在沪深证券交易所上市的中小微型企业（房地产及金融企业除外），发行期限一般为1至3年，目前全国十三省五市已与沪深交易所签订了合作备忘录。截至2012年底，全国共有81家企业发行中小企业债，其中上交所38家，深交所43家。
五月底，深交所了《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。可交换私募债是中小企业债的一种创新形式，发行人可将持有在深交所上市的、权属无瑕疵的流通股作为抵押品，设定高于市场价格但低于未来预期的转股价发行可交换私募债。若未来股价下行，投资者可选择不换股获得债券票息，以避免二级市场投资损失。目前上市公司可转债存量较少，可换股中小企业债可以满足有此类投资需求的投资者。下一步，上海交易所也会出台一些新的政策，不断推进中小企业私募债的发展。
孟：相比传统债务融资途径，中小企业债的特定优势具体主要体现在哪些方面？
边：中小企业私募债较传统债务融资工具有以下几方面特点：
1.审核速度快。中小企业债的监管制度为备案制，一般在递交备案材料十个工作日内可完成备案，效率较高。
2.融资规模较大。中小企业债以非公开方式发行，发行规模不受净资产40%的限制，发行人可根据自身业务发展需求设定合理的融资规模。
3.发行期限相对较长，一般在1年以上、3年以下，相对于大多数中小企业获得的银行流动性贷款，在发行期限上具有竞争力。企业可以根据资金用途选择发行期限，在获批后还可于半年内分两次发行，缓解了中小企业短期的还款压力。
4.发行中小企业债，为企业展示自身实力提供了舞台。虽为非公开发行，但完整的债券发行过程还是有利于企业完善公司治理结构，规范公司运作。中小企业债的成功发行可展示发行人的整体实力，提升企业形象，增加市场认可度，或可提升银行授信额度。
5.监管层不断通过创新推动私募债业务发展。深交所推出可交换私募债券，为发行人提供了内部增信的重要方法，节省了增信费用。此外，上市公司股份具备流动性佳、价值衡量便利等特点，较易得到市场投资者的认可。
孟：那目前哪些中小企业会选择发行私募债的方式来融资呢？目前是否存在违约的情况，相关风险如何控制？
边：目前很多中小企业选择私募债主要基于以下两个原因：
一是，传统的融资方式无法满足企业自身的发展需求。以银行贷款为例，或由于审批周期长且具有不确定性，或由于贷款额度不足以支撑企业的资金需求，或由于各种原因导致授信额度无法兑现，等等，这时企业可以选择通过私募债的方式进行融资。
二是，发行私募债是中小企业亮相资本市场的试金石，有利于中小企业向资本市场展示自身的实力与发展潜力，得到市场投资者的认可，为今后进一步资本运作打下基础；
在风险控制上，由于私募债去年才刚刚推出，无论从监管者角度还是承销商角度，均采取较为审慎的态度，因此总体风险是相对可控的。
一是，目前发行私募债的中小企业总体资质良好；二是，发行数量规模相对有限，发行节奏总体平稳；三是，监管部门从风险控制角度出发，对企业发行私募债制定了适当的条件与门槛；四是，证券公司均建立起较为完善内部控制机制，对发债企业所处行业的发展前景以及自身的资产状况与财务状况进行审慎评估；五是，能被投资者广泛接受的中小企业债，往往需要采取强有力的增信措施。
正是基于上述几点，目前中小企业债尚未出现违约情况。当然，较为严格的风险控制也势必导致中小企业债的发展速度放缓。部分中小企业或受到条件限制，或无法承担外部增信带来的额外成本，最终对私募债望而却步。
孟：伴随着中国资本市场的不断完善，市场化程度进一步提高，债券市场的贡献在不断提升，那么申银万国目前在整个债券市场上的总体情况如何？自身又有着怎样的优势？
边：申银万国固定收益总部设立至今已逾十载，是业内最早单独设立专门从事固定收益业务部门的券商之一。近年来，得益于中国债券市场的蓬勃发展，申万固定收益业务也取得了迅速发展，逐渐形成了几大特色与优势：
1.富有战斗力的队伍。申万固定收益的员工队伍具有较强的专业能力和丰富的业务经验，部门的中坚力量均有8至20年从事固定收益业务的经历，同时我们也非常注重人才梯队建设。
2.较强的承销能力。在大型债券承销项目中，申银万国体现出强大的项目运作能力和承销实力。公司连续两年铁道债承销金额第一，去年牵头主承销了七期铁道债中的五期，承销金额232.60亿元。在中小型债券项目中，申银万国近年来成功完成了多项国内创新，为国内同类债券的发行承销提供了宝贵的借鉴，在市场上产生了较大的影响。
3.国内一流的研究实力与卓越的定价能力。申银万国在全国拥有11家分公司、2家代表处、155家营业网点，与200多家机构投资者、500余家上市公司，及众多海外机构客户建立了长期的合作关系。申万研究所具有雄厚的研究能力和市场影响力，研究所固定收益研究团队连续三年获得《新财富》评选第一。我们能够通过对发行时点的准确研判及全覆盖的销售网络，帮助发行人降低融资成本。去年公司主承销的债券发行利率，均为当期同资质债券中的较低发行利率。
4.一站式综合金融服务。公司建立了面向企业客户的综合金融平台，为企业提业研究、战略咨询、资本运作、市值管理、股权激励等一站式综合金融服务。固定收益业务总部集债券承揽、债券销售、自营交易、资产管理等业务于一身，形成了覆盖债券业务前、中、后端的全业务链，建立起更为顺畅的沟通协调机制，能够针对不同客户的不同需求，提供全方位的金融解决方案。
面对债券牛市下半场领涨品种的结构变化，投资者需要主题更鲜明、风格更集中的投资工具。
作为公募基金行业固定收益特别是信用投资领先者，嘉实基金8月27日-9月19日推出嘉实增强收益定期开放债基。嘉实基金此次推出的新债基在业内实现双突破——首只专注投资非AAA级信用债券、首只明确可投资中小企业私募债券的基金。
债牛下半场机会在哪里
嘉实增强收益定期开放债基的投资特点，与机构投资者眼中的债券牛市下半场运行趋势相契合。
中投证券在7月份的信用市场评论中指出：债券市场处于牛市后半场，从目前信用利差情况来看，中低评级信用利差保护较充分，具备一定比价优势。因此建议投资者采取“短久期、低评级”的投资策略。
国信证券分析师胡鑫指出，未来通胀水平将进一步下降，经济下滑的走势短期内也很难改观，这将诱发货币政策宽松，而宽松的货币政策必然导致整个社会资金成本的下降，从而使银行间市场利率维持相对的低位，对债券的投资有利。建议下半年，投资者可重点布局持有期收益相对稳定的债券品种，如具有票息优势的中低等级信用债。从估值情况来看，可选择持有目前仍有票息优势的银行间AA及AA-级企业债，在规避流动性和信用风险的前提下挖掘其中的机会。
从收益率对比数据看，中低等级信用债收益率优势明显。
嘉实增强收益定期开放债基，通过对中低等级信用债券的集中投资，可以获取较高的票息收入。同时，目前已发行的一年期中小企业私募债发行利率在8.5-13.5%之间，在控制信用风险的前提下，对中小企业私募债的投资也将有助于增强组合收益。
中投证券评价说，私募债之于债券基金，好比中小板之于股票基金。投资范围的扩充，有利于债券基金在投资时钟中获得更长的配置周期，提高预期收益，增加基金品种。
信用风险甄别能力最关键
此前，我国信用债市场尚未发生真正的信用违约事件，但伴随中低信用等级债券的扩容，研究机构在认同中低等级信用债和中小企私募债投资机会的同时，也对其中的风险给予了关注。市场对机构投资者的信用风险鉴别能力，提出了越来越高的要求。
中小企业私募债这两种创新型金融工具的优点和作用以及实施过
程中需要注意的事项，以期对我国中小企业开创融资新渠道有所帮助。
关键词：中小企业 融资 资产证券化 中小企业私募债
随着我国经济建设发展，中小企业在国民经济中发挥着越来越重要的作用，然而自2013年5月，受国家“债券监管风暴”和金融政策调控影响，我国银行业出现大面积“钱荒”，银行间资金流动性紧张，银行惜贷，中小企业贷款难、融资缺口加大，融资难成为制约我国中小企业发展的“瓶颈”。
1 钱荒危机下中小企业融资困境
我国中小企业融资主要面临“渠道少、成本高、风险高”三个问题。长久以来，中小企业在面临资金缺口时，主要依靠企业内部积累的自有资金，即内源性融资；企业本身财会、管理制度和金融机构担保体系的不健全成为制约企业进行外源融资的主要难点。在融资渠道方面，中小企业主要依赖银行贷款、债券融资和股票融资等，其中，银行贷款是中小企业重要的外部融资渠道，占整个外源融资的98.7%。
目前，随着银行业“钱荒”危机的发展，各家商业银行纷纷收紧贷款政策，一是提高了贷款利率，增加了中小企业贷款成本；二是减少了贷款总额，而且更倾向于向国有大中型企业和实力较为雄厚的上市公司放贷，中小企业融资困境雪上加霜。
因此，寻找中小企业融资新的融资渠道，从而降低融资成本，扩展融资途径成为解决中小企业解决当前困境的首要问题。
2 中小企业融资新渠道
银行业“钱荒”直接导致了实体经济融资成本提高和资金流动性的紊乱，面对这种情况，利用创新型金融工具成为中小企业开创融资新渠道的选择。
2.1 资产证券化。资产证券化是指以企业能够产生稳定、可预期的现金流的财产或财产权利为基础资产，向投资者推广受益凭证，将所募得资金转给原始权益人，将该资产收益分配给投资者的过程。
作为一个新型的金融创新工具，资产证券化具有增强企业资产流动性、降低企业融资成本、减少企业风险资产和便于进行资产负债管理的优点。
首先，通过资产证券化，企业将相对缺乏流动性的资产转化成流动性高、可在资本市场上交易的证券，提高了企业资金的流动性；
其次，由于资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级，降低了付给投资者的利息，从而降低了企业的融资成本；
再次，由于资产证券化中的基础资产是指企业的应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利或商业物业等不动产财产，通过资产证券化，实际上是将该类风险资产从资产负债表中剔除，减少了企业风险资产，便于企业进行资产负债管理。
中小企业实施资产证券化，需要注意以下三方面问题：
①时间期限。我国中小企业贷款多数为短期贷款，时间期限不长，而资产证券化发行的证券产品期限较长，从成本收益角度考虑，资产证券化产品期限一般在5年以内。所以，资产证券化主要应用于企业进行长期、大额筹资活动。
②企业制度建设和公司治理的完善。中小企业在实施资产证券化的过程中，往往会在材料准备阶段和审核阶段遇到企业制度、公司治理不完善的问题。资产证券化也是专项资产管理计划，它要求企业财务和各项管理制度健全、信息透明，便于投资人和资产管理人了解企业经营的各方面信息。因此，中小企业若想实施资产证券化，首先就要完善公司各项管理制度尤其是财务制度。
③特定目的机构或特定目的受托人（SPV）的选择。所谓“特定目的机构或特定目的受托人的选择”，实际上就是受企业委托，帮助企业将基础资产进行证券化，发行证券化产品的机构。特定目的机构或特定目的受托人的专业能力和发行经验往往会直接影响企业一个资产证券化项目的利率、发行总量甚至成败，因此，中小企业在选择特定目的机构或特定目的受托人时，应注意与专业能力较强且最好发行经验丰富的机构合作。
2.2 中小企业私募债。中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券。
相较于其他融资方式，中小企业私募债具有“发行门槛低、发行审批速度快、募集资金用途灵活”的特点。
首先，“发行门槛低”。根据上交所与深交所颁布的《中小企业私募债试点办法》，中小企业私募债的发行主体为符合《关于印发中小企业划型标准规定的通知》（工信部联企业〔2011〕300号）规定的，但未在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的非房地产和金融企业。根据规定，中小企业私募债对企业的净资产和营利能力等财务指标不做要求，且允许企业发债规模突破净资产的40%，这些条件就大大降低了中小企业利用中小企业私募债融资的门槛。其次，“发行审批速度快”。中小企业私募债发行方式采取备案制，监管部门对发行不做实质性判断，交易所只核对备案材料，只要材料完备，交易所自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》，发行人收到通知书后6个月内择期发行。最后，中小企业私募债“募集资金用途灵活”。对于中小企业私募债募集的资金用途，监管方面没有明确的约束规定，发行人可以根据自身业务需要合理使用资金。
中小企业私募债的发行，可以说有利缓解了小微企业融资难的困境，但根据中债登统计数据，截至2013年6月底，中小企业私募债平均发行利率9.1%，加上其他中介服务费用，发债的整体融资成本大约为12%，相较其他融资渠道没有太大优势；另外，虽然沪深两市交易所对发债的担保机构没有提出硬性规定，但实践中，是否具有担保、能否增信成为很多中小企业降低发行利率、成功发行私募债的一道门槛。
参考文献：
[1]朱元元.中小企业私募债发行现状及政策建议[J].现代经济信息，2012（12）.
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[3]李丽.对我国中小企业资产证券化融资的思考[J].合作经济与科技，2013（7）.
【关键词】中小企业私募债；信托；资产管理；金融监管；风险控制
一、引言：小企业私募债的推出及发展历程
5月22日-23日，证券业协会、沪、深交易所及中证登一系列办法和指引，标志着中小企业私募债业务试点正式开始，截至2013年6月30日，开展此业务的券商家数为**家，在沪、深交易所备案且发行的私募债数量为**家，募集资金额度为**亿元。作为一个新推出的产品，这一数据无论是与信托相比，还是与资管产品相比，都逊色不少，然而，作为标准化产品，中小企业私募债从监管要求，投向，备案时间等方面都比公募债券更为灵活，同时作为私募产品，中小企业私募债又与信托产品在期限、利率、增信措施等方面有很多相似之处，本文拟从产品要素、操作流程、监管机制等角度对这两项产品作出对比，分析其对投资人和融资人来说的优劣势所在，以期对投资人选择产品以及融资人选择融资方式作出参考，也为从业者互相借鉴，挖掘其各自适合的客户群，更好的发挥金融机构服务实体经济的作用作出贡献。
二、从产品要素角度
1、主体资质
中小企业私募债的发债主体是符合工信部《中小企业划型标准规定》（工信部联[2011]300号）文件规定的中小企业，且并未在上海证券交易所或深圳证券交易所上市，成立时间满2年的股份有限公司或有限责任公司，且试点期间临时规定，发行人主营业务不得包含房地产行业或金融行业，此外对融资人注册地也有要求（目前试点区域有21个省市，在逐步向全国放开），而信托对融资人主体没有这么多且复杂的要求。
这一主体限制体现了监管层希望通过这一产品实现服务中小企业的目的，然而，很多中小企业实际上大企业集团的子公司，大企业集团以其子公司发债仍然符合这一主体资格的要求，因此，中小企业私募债实际上不止可以为中小企业服务，也可以为大企业集团服务，实践中以大企业集团子公司发债的产品居多数，这是由于大企业集团往往可以为其子公司担保，增加了中小企业私募债的安全性。
2、交易结构
信托产品实质上是一种间接融资产品，信托公司代表投资者的利益，并以投资者的名义进行投资，且可使用股权、债权、夹层，收购资产等各种投资模式，而私募债为直接融资产品，投资者直接对接融资人，券商只是尽职调查以及承销角色，因此交易结构较为单一，只有债权，可转债，附投资者回售选择权或融资人赎回选择权的可转债等，因此信托产品具有更大的产品设计灵活性，这在争取融资人方面是有利的。
3、期限
中小企业私募债一般的期限结构为2+1年，满2年有投资者回售选择权或融资人赎回选择权，一般不低于1年，信托产品期限一般为1-2年，3年的较为少见，该期限结构基本相当，由于中小企业私募债2+1的期限结构居主流，在争取融资人角度略胜一筹。
4、融资额度
市场上一般发行的中小企业私募债额度不超过4亿，甚至有两三千万的中小企业私募债，而信托产品一般融资额度不低于1亿元，4亿以上的信托产品很多见，这是由于中小企业私募债的融资主体只能是中小企业，其收入，利润就不会太高，无法承受更高的融资额度，而信托产品可以为大企业服务，其收入利润可承受更高的融资额度，因此从额度角度看，信托产品更胜于中小企业私募债。
5、资金用途
中小企业私募债的资金用途无明确限制，可以投向流动资金，固定资产投资，并购，偿还银行贷款等，目前不得变相投向房地产及金融业，而信托产品的资金投向只要求合法合规即可，在监管层放开了对房地产和金融业的限制后，二者在投向上将没有差别。
6、风控措施
抵押和担保是中小企业私募债和信托产品常用的风控措施，对评级AA级的中小企业私募债，一般不需要追加实物抵押，而信托产品则更偏好实物抵押，即使有大企业做担保，信托公司往往仍然要求追加抵押物，这是由于信托公司和券商的风控理念不同以及对抵押物的处理能力不同所致，券商往往没有专职的处理抵押物的部门和机构，而信托公司一般都有类似银行资产保全部的部门，专门对抵押物进行管理。另外双方的风控理念也不同，习惯企业债和公司债投资思维的券商，更看重担保的效力，而习惯银行思维的信托更偏好变现能力强的实物资产。从融资人角度看，喜欢纯担保不设抵押物的企业更多，因此中小企业私募债在风控措施上更能吸引融资人。
三、操作流程
1、尽调
中小企业私募债和信托产品的推出均需要经过尽调、过会、备案等过程，集合资金信托计划一般从接触融资人到资金到位，大约需要2-3个月时间，而中小企业私募债却至少需要3-4个月。这是由于除一般性的尽调过程外，中小企业私募债要求有证券业务资格的会计师事务所审计的财报，评级公司的评级，而很多中小企业的报表实际上都是无证券业务资格的会计师事务所审计的，因此在发债时需要对近2年的财报重新审计一次，因此从流程及速度上看，信托产品更胜一筹。
2、备案
中小企业私募债和信托均实行备案制，而信托产品的备案时间一般为3天，且只要银监局不回复则视为备案通过，而中小企业私募债的备案时间为10天，而且只有交易所出具备案通知书才算备案通过，因此交易所的备案实际上更近于“类审批”，从这一角度看，中小企业私募债产品在速度上不具有优势；
3、融资费用
融资人发行中小企业私募债不仅需要支付利息及承销费，还需要支付审计费，评级费以及律师服务费，信托产品一般由信托公司支付律师服务费，相比较之下，融资人发行中小企业私募债要先付出一部分费用，合计约70-80万元。该费用为前段付出，即不管资金是否能到位都要付出，而信托公司基本无额外费用付出，从这一角度看，信托在争取融资人方面更胜一筹。
四、监管机制
1、投资者适当性管理
信托产品的投资者一般100万起步，而中小企业私募债一般面向机构投资者，个人投资者最低投资额为500万，且深交所不允许个人投资者投私募债，另外，中小企业私募债单只产品投资者数量不超过200人，而信托产品300万以上的投资者数量不受限制，因此，信托产品更有利于募集更广泛的投资者资金，而中小企业私募债实际上对投资者的风险承受能力以及投资能力都提出更高的要求；
2、登记、交易及信息披露
中小企业私募债和信托都是私募产品，信托受益权的转让一般在信托公司登记或北交所等产权交易所登记（不登记也可以，取决于投资者自身），而中小企业私募债有统一的登记交易场所，一般在上交所固定收益平台或深交所综合协议转让平台交易，因此中小企业私募债的流动性应该要高于信托产品，同时，由于有统一的交易平台，中小企业私募债的信息披露要求也略高与信托产品。从这一角度看，中小企业私募债对投资者更为有利，同时未来交易所可能推出中小企业私募债的协议式回购或质押式回购，这将大大提高投资者的杠杆使用能力，且提供了流动性。
综上，从融资人和投资者的角度看，中小企业私募债与信托产品各有各的优势，这也造成了两者的市场定位会出现差异，具体如下：
