时间：2023-05-29 17:48:45
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇货币掉期，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
外汇掉期交易将外汇市场、货币市场和资本市场跨国链接，它涵盖了三个市场的运作。并且利率平价状态也最集中地反映出货币市场及利率，与外汇掉期市场及汇率之间的关系。所以该市场的变化及趋势，特别是其中占主导地位的美元掉期交易及其利率平价状态是国际金融市场稳定与否及变化风向的敏感指示器。而其中最为敏感的又是外汇掉期的基差状态。历史上由于抛补掉期交易，货币互换市场上的基差很少大幅长期存在。所以抛补利率平价CIP也曾在很长时间内被认为是金融领域的规则。
美元作为主要国际货币，其在全球外汇掉期交易中一直占据最大份额，2016年该占比为90%左右。美元也是抛补套利的主要货币。美元的货币市场利率是美元LIBOR，它与美元掉期隐含利率的差值即是美元基差。套利者可在利率更低的市场借入美元，在利率更高的市场贷出，同时通过掉期交易对冲汇率风险。在正常市场中，套利者不断的抛补交易会使美元的隐含利率与市场利率对齐，缺口弥合，美元在掉期市场上即使形成基差也难以持续；并且美元也会形成近期升值、远期贬值的状态。
然而2008年金融危机以来抛补利率平价CIP铁则也受到了冲击：美元掉期基差出现过三次负值并且持续扩大，这意味着美元掉期隐含利率持续高于美元LIBOR。
第一次是2008～2009年全球金融危机期间。第二次是2011～2012年欧债危机期间。这两次的共同特征是：其一，均出现了全球金融市场动荡，对手方风险、信用风险上升，拥有美元的机构和套利者为了避险以及自身美元流动性需求而不愿出借美元或回避套利活动，货币市场美元资金供给大幅减少，但美元需求依然强劲，其结果导致美元持续升值，美元互换市场需求和成本上升，超过货币市场，从而形成负基差。其二，在市场恢复平静后基差都迅速消失。第三次始于2014年，2015年以来更加明显。与前两次不同的是，这次基差扩大发生在金融市场相对平稳，没有出现全球危机的状态。这更提示国际金融市场发生了新的变化。
从现象上看，美元外汇掉期交易中形成的负基差与美元指数高度负相关，美元越强势，负基差则越宽。随着美元在2014年中期以来持续升值，该现象也更为显著。其中最明显的是美元/日元三个月期掉期基差2016年大部分时间都在-60个基点左右，显示与日元借款相较，美元融资成本有着60基点的升水。
基差扩大的主要原因
是美元需求持续强劲
外汇掉期市场可以满足不同风险偏好市场参与者的多种需求，包括对冲中长期汇率和利率风险，主要是外汇融资。近两年美元基差形成和扩大的直接因素是美元在掉期市场的需求持续大于供给，并且该市场供求关系失衡的程度超过了美元货币市场。而这背后的驱动因素则相当复杂，可作如下分析。
一是金融危机后美联储与其他央行货币政策的互相作用。美联储在危机后通过三次QE和降息创造了大量廉价美元。由于美元具有国际货币的特殊地位，全球各地借此机会增加了大量美元负债。
随后美国经济领先发达国家复苏，美联储率先进入升息周期。全球发达市场货币政策分化，美元短期、长期利率均高于其他主要国家，并且利差有扩大趋势，这些导致了美元升值。市场普遍预期在美联储继续升息的条件下，美元也会持续升值，这又使市场对美元资金的需求加速上升，推动美元进入了升值通道。特别是在特朗普赢得美国总统大选之后的几周里，美元兑主要国家货币的汇率经历了最快的增长速度。
二是外汇掉期市场对美元资金的需求持续强劲。需求主要来自以下方面：美元债务机构的美元再融资和还债需求上升。其中非美国的长期机构投资者负债和资产错配加剧了这一需求。这些投资者的资金是美元，但资产却主要是当地货币、保费、债券等，在美元升值及预期升值环境下，这些机构的还款压力上升，对美元的需求也加速上升。数据显示，从2013年至2016年4月，全球保险公司、退休金等机构的外汇掉期日均交易量增长了80%，其中对美元的需求是主要驱动因素。
在美元资金短缺的环境下，银行也迫切需要弥补美元资金缺口，维持美元流动性。银行也成为外汇掉期市场美元资金的主要融资者。
本币贬值国家的机构和个人需要在本币继续贬值之前换取美元。有些跨国大企业已经感受到某些市场特别是新兴市场美元流动性短缺，企业的美元支付能力下降，债务拖欠增加。
国际清算银行数据显示，2013年至2016年4月，随着全球贸易和投资增速降低，全球外汇市场日均交易总量减少了5.4%；但其中货币互换交易量增加了52%到820亿美元，外汇掉期则增长了6.16%达23780亿美元。并且从事美元互换和掉期业务的参与者主要意图并非套利而是对冲风险和融资。这种交易会扩大美元基差。国际清算银行的研究也发现，银行、机构投资者、非美元定价债券发行者调整资产负债表币种，对冲国外投资汇率风险的需求上升，成为外汇掉期市场美元融资的主要需求方。掉期市场的美元需求超过货币市场，成为投资者获得美元资金或对冲风险的主要渠道。掉期市场上美元需求过大，导致了互换双方的均衡被打破。而避险类需求对基差的敏感性较低，避险者为了获得美元，宁可支付更高的隐含利率。这形成了美元基差上升的主要动力。
基差持续扩大的主要原因是由于掉期市场美元套利资金供给不足，美元供给大幅减少。一是周期性因素。其他货币及大宗商品贬值导致各国基金、外汇储备经理们减少了美元供给，包括货币互换。跨国银行在美元贬值、利率下降时，对美国以外发行了大量美元信贷；当美元升值、利率上升，金融机构杠杆率和风险偏好下降，银行开始缩减美元信贷。美元在近几年处于升值通道，并未由于抛补掉期交易出现近期升值、远期贬值，其因可能在于：其一，远期汇率不仅由套利决定，而且与套利者对即期汇率的预期有关。市场普遍存在的美联储升息，本币对美元贬值预期，支持了对美元资金的持续需求。其二，远期汇率不仅受套利者行为影响，也受贸易商、投资者和央行等诸多外汇市场参与者影响。市场对美元的流动性需求，超过了套利、投机需求，支持了美元持续升值。
二是结构性因素。货币互换包括掉期市场参与者结构改变。传统上在该市场提供美元资金流动性的是从事做市和套利交易的全球大银行，但自2013年以来，大银行的这类交易活动趋势性缩减。主要原因是监管趋严，包括杠杆率、流动性要求以及沃尔克规则的实施。这些规则虽然主要针对自有资金交易，但对外汇市场做市和套利交易业务也作出了更严格限制，提高了交易成本。在新监管压力下大银行减少了美元掉期市场与货币市场之间的套利业务，其结果是降低了该市场的美元流动性。而在该市场上取代银行的机构投资者，包括保险公司、退休金的特征是低杠杆、回避风险、长期投资，它们从事货币互换的主要目的不是套利而是对冲风险，以及流动性需要。
美国货币市场改革大幅减少了投资者对短期非政府美元资产的投资意愿，使货币市场基金供给大幅减少。改革推升了美元LIBOR，但基差不仅没有缩小反而持续扩大，更表明了美元的供不应求状态。
一、银行间外汇市场产品差异化的特点
产品差异化指企业使买方将其提供的产品与其他企业提供的同类产品相区别，以达到抢占市场份额的目的。［1］产品差异化包含客观产品差异和主观产品差异二个层面。客观的产品差异主要包括产品性能差异、设计差异以及销售的地理位置差异；主观产品差异主要包括买方的知识差异、卖方的推销行为造成的差异。［2］一般情况下，产品差异化程度越大，市场垄断性越高，表现在产品差异化较高的市场上，先进入企业可通过增加产品差异化程度来提高自己的市场份额，从而提高市场集中度；而后进入企业可以开发新的技术或产品来提高自己的市场份额，从而使原有的市场结构发生改变。可见，产品差异化既是企业参与市场竞争的重要手段，也是影响市场结构的一个重要因素。对银行间外汇市场来说，产品主观差异来自提高服务质量，以优质服务实现差异化目的；客观差异源于两方面：一是通过研究与开发实现金融产品创新，二是以银行分支网点的不同地理位置实现差异。商业银行产品既存在主观差异也存在客观差异，但主观差异在银行业发展早期占据主要地位，随着银行业进一步的市场化，客观差异将逐渐占据主导地位。银行间外汇市场产品差异化影响了市场结构。金融产品和服务价格的差异化造成了银行间外汇市场利润的分化，差异化程度越高，市场进入的壁垒越大，形成垄断的可能性也就越高。
二、银行间外汇市场产品差异化分析
（一）银行间外汇市场产品主观差异分析
在银行间外汇市场上，产品差异化是市场主体抢占市场份额、争夺利润的手段。目前，我国银行间外汇市场主体通过提升服务质量、加强技术进步、改进人力资源、增强信誉等方式形成了产品差异化。在1994年银行间外汇市场建立之初，由于银行间外汇市场结构是买方垄断和卖方极高寡占，所以银行产品的营销意识和营销行为很薄弱。随着2005年银行间外汇市场参与主体的不断扩大，银行间外汇市场的竞争在逐步增强，尤其是我国加入WTO后，外资银行不断进入，形成了新的竞争格局，银行间外汇市场参与主体的市场营销活动逐渐活跃起来，一些市场经营主体开始重视市场细分，推出自己的优势服务项目。但由于市场营销推广在我国时间还太短，市场主体还缺乏真正的市场营销理念，因此，市场主体缺乏品牌营销差异化。目前，银行间外汇市场产品差异主要表现为信誉差异化。参与市场主体信誉（尤其是在清偿能力方面的声誉）是我国外汇市场产品差异化的一个重要因素，如我国的四大国有控股商业银行，由于存在政府的隐性信用担保，清偿能力绝对优于一般股份制商业银行，存在明显的信誉差异化。
（二）银行间外汇市场产品客观差异分析
我国银行间外汇市场的产品，包括人民币和外币交易及外币之间的交易，交易形式包括即期交易、远期交易、掉期交易、货币掉期。一般从理论上说，一国外汇市场的币种结构应与该国与和我国贸易和资本往来密切的国家的币种相匹配。美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国、新加坡和俄罗斯是当前与我国贸易往来密切的国家，而资本往来密切的国家有美国、韩国、澳大利亚、新加坡。而即期交易是最早的交易类型，随着经济和对外贸易的发展，我国银行间外汇市场产品也在逐渐丰富和完善。
1．汇率即期产品的创新。包括：第一，推出欧元对人民币交易。1994年4月我国银行间外汇市场建立，当时市场只有美元对人民币交易，1995年推出日元对人民币和港币对人民币的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民币对欧元即期交易。第二，推出外币之间的交易。2005年5月18日在银行间外汇市场推出外币对交易，便于中小金融机构参与国际货币之间的交易。交易的货币对为欧元对美元、澳大利亚元对美元、英镑对美元、美元对瑞士法郎、美元对港币、美元对加拿大元、美元对日元和欧元对日元。第三，增加英镑对人民币交易品种。2006年8月1日，银行间外汇市场推出英镑对人民币交易品种，包括即期、远期和掉期交易。
2．汇率衍生品的创新。由于人民币汇率弹性增大，为满足规避汇率风险的需求，银行间外汇市场逐步推出远期交易和掉期交易的外汇衍生品。人民币外汇远期交易稳步增长。2005年7月21日汇率形成机制改革后，银行间外汇市场于2005年8月15日推出外汇远期交易。自上线运行以来，人民币远期交易稳步增长。2005年远期外汇各币种共成交277笔，全年银行间远期外汇市场共有98个交易日，各币种、各期限合计成交量为26.90亿美元，日均成交2745万美元；2006年，银行间远期外汇市场成交笔数为1476笔，总成交金额140.61亿美元，日均成交量为5786万美元，较2005年下半年日均成交量增长108.64%；2007年，银行间远期外汇市场成交2945笔，总成交金额223.82亿美元，日均成交量为0.92亿美元，较2006年日均成交量增长58.6%；2008年，人民币外汇远期交易量有所下降，升值预期逐渐减弱，人民币外汇远期交易173.7亿美元，同比下降22.4%；2009年由于受国际金融危机影响，上半年，银行间市场人民币外汇远期交易累计成交782笔，成交金额折合31.9亿美元，同比和环比分别下降74%和35%，日均成交0.27亿美元，交易量处于历史较低水平。
人民币外汇掉期交易增长迅速。银行间外汇市场于2006年4月推出人民币外汇掉期交易。掉期交易推出后大受欢迎，交易增长迅速。2006年底，银行间人民币外汇掉期累计成交2732笔，交易金额508.56亿美元，日均成交量为2.99亿美元，2006年12月，人民币外汇掉期日均交易量达5.67亿美元；2009年，银行间市场人民币外汇掉期交易累计成交1.1万笔，成交金额达2887.2亿美元，同比和环比分别增长33%和29%，日均成交24.5亿美元，交易量实现历史最高。
引入银行间货币掉期交易。根据人民币利率市场化的进展情况，我国于2007年8月17日开办人民币外汇货币掉期业务的通知，于2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易系统上线，截至2007年末，成交8000万美元。货币掉期交易的推出有助于我国外汇市场形成即期、远期、外汇掉期及货币掉期等从基础业务到衍生品、从短期到长期衍生品的产品系列，更好地为市场主体提供避险服务。
三、银行间外汇市场产品差异化特征及成因
与发达国家产品多样化相比，我国银行间外汇市场产品差异化程度明显不足。一方面，我国银行间外汇市场产品存在服务和营销差异，尤其是信誉化差异等方面的主观差异；另一方面，各主体产品的客观差异化程度严重不足。由于较高寡占性的市场结构，使市场主体缺乏进行产品创新的动力，导致整体外汇市场新产品推出的速度慢、品种较少，不利于银行间外汇市场结构通过差异化进行调整。产品差异化程度不足主要表现为：
（一）交易币种偏置
从1994年银行间外汇市场建立以来，很长时间只有人民币兑美元、港元、日元及欧元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8种外币货币之间的交易，2006年又推出了人民币兑英镑交易。在较长时期内，我国银行间外汇市场主要是美元兑人民币的交易。在过去10年里，人民币兑美元交易一直占据主导地位，从1995年开始美元成交量占总成交量的比例一直保持在90%以上。差异化建立在金融创新的基础上，金融创新与金融风险并存，因银行间外汇市场结构特点是国有控股银行为主体，而国有银行产权不清，银行从根本上没有承担相应金融风险的动力，国有商业银行的激励机制受制于国有银行较为陈旧的管理理念，所以国有商业银行通过差异化获得竞争优势的动力不足，影响了银行间外汇市场结构通过差异化进行调整的力度。
（二）即期交易比重大
从1994年银行间外汇市场建立，即期交易是市场上唯一的交易形式，2005年8月才推出远期外汇交易，2006年4月开办了人民币与外币掉期业务，且交易规模很小。2008年，银行间外汇市场成交量接近30000亿美元，其中，远期市场交易量为173.7亿美元，掉期交易为4403.0亿美元，远落后于即期外汇市场成交量。很显然，即期交易处于绝对主导地位，交易类型偏置严重。而据2007年国际外汇市场数据可知，即期交易占市场交易量的32.62%，远期交易为11.75%，掉期交易为55.63%。由于银行间外汇市场准入、汇率水平、业务范围等方面的严格管制，导致因创新而可能产生的银行产品差异不明显。
（三）银行间外汇市场产品服务营销环节薄弱
产品服务的差异基本上属于主观差异，营销是形成主观差异的重要手段。由于市场主体营销理念的薄弱，缺乏以客户和市场为中心的产品创新意识，所以还不能利用产品差异来打造自己的品牌。银行间外汇市场产品差异化不足，主要原因包括：第一，市场竞争不充分，抑制市场主体的创新。由于我国银行间外汇市场的买方较高垄断和卖方较高寡占，加之还有政府的隐性担保，导致了我国银行间外汇市场主体的竞争不充分，尤其表现在争取市场份额、开拓金融产品工具上。这从四大国有商业银行的金融创新产品明显少于其他股份制银行的事实中可以得到证明。第二，严格的金融管制压抑了市场主体创新的积极性。
由于我国存在严格的金融监管以及银监会对金融创新产品的严格而复杂的审批，市场主体创新的动力就必然会受到严重抑制，这就会导致市场主体在业务种类上的趋同而在宏观上聚集系统性风险，最终造成金融服务产品供给不足和质量低下。
四、扩大银行间外汇市场产品差异化程度的路径
从我国银行间外汇市场产品差异化缺乏的原因分析中可推导出若要客户得到更多的差异化产品，最主要的办法是增加市场竞争，减少对市场的人为干预，规范市场准入与退出，发挥市场的激励与约束功能，塑造真正的市场主体。具体的建议如下：
（一）确定差异化的市场定位和业务发展战略
长期以来，我国外汇市场占主导的银行机构在市场定位上一直存在趋同化现象，所以银行间外汇市场的产品不可避免的就会出现同质、同构现象，这显然不利于银行间外汇市场的发展。因此，各银行应结合自身实际，制定差异化的市场定位和业务发展战略。
（二）加强金融创新以增加银行间外汇市场产品的差异化程度
市场主体应以市场需求为导向，借鉴国外经验，结合业务特点，不断推出创新性的银行间外汇市场交易产品。［3］目前，国际外汇市场交易产品种类丰富，包括即期交易、远期交易、掉期交易和货币互换等传统交易产品，同时也包括货币互换和利率互换相结合的混合互换、外汇期货、外汇期权等金融衍生工具。［4］我国的外汇交易产品主要是即期交易，2005年才推出远期交易和掉期交易，其交易规模还很小。随着经济发展和外汇管理体制的改革，外汇市场汇率波动频率将会增加，面临的汇率风险将会增大，因此，为适应管理汇率风险的要求，应尽快进行外汇市场产品的创新。我国商业银行及金融机构作为外汇衍生工具的开发主体，应以市场需求为导向，开发出为客户外汇风险管理服务的个性化的外汇衍生产品。［5］为此，首先，应进一步扩大交易的货币种类，由目前的人民币兑美元、欧元、港币、日元、英镑5种货币交易扩展到可自由兑换所有货币，并进一步扩展外币之间的交易，以满足不同客户的需求。其次，应进一步丰富产品形式。如在远期交易基础上，适时推出人民币期权和期货交易。最后，进一步深化人民币远期外汇交易改革，并鼓励中资银行参与非交割远期（NDF）交易，增强人民币远期外汇市场的流动性，促进市场化的人民币即期汇率水平的形成。
（三）提高营销水平以增加差异化服务的优势
由于市场参与主体缺乏市场营销意识，其市场营销雷同化严重。随着市场竞争意识的加强，参与市场主体应逐步建立市场营销差异化意识，以客户为中心，了解顾客需求，提升服务质量，以建立与顾客的长期稳定关系作为市场营销的首要目标，实施市场细分战略，推动业务经营的发展。
（一）再贴现和再贷款
中央银行作为最后贷款者对商业银行提供资金融通，引起商业银行通过信贷投放、转账存款等派生存款，商业银行资产负债表表现为资产项下“储备资产”和负债项下“对中央银行负债”的增加。在央行的资产负债表中，表现为资产项下“对其他存款性公司债权”的增加以及负债项下“储备货币”的增加。中央银行和商业银行资产负债表以相同的趋势增长。
（二）中央银行买入外汇资产
这部分基础货币也将经由商业银行的信贷投放派生出大量的支票存款和现金货币。在央行的资产负债表中，这将表现为资产项下对“国外资产”的增加以及负债项下“储备货币”的增加。对应商业银行资产负债表资产项下“储备资产”和负债项下“对非金融机构及住户负债”和“对中央银行负债”的增加。
（三）公开市场操作
公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。买卖标的为国债时，在中央银行的资产负债表中，表现为资产项下“对政府债权”的增加以及负债项下“储备货币”的增加。另外，中国人民银行通过央行票据的发行、正回购交易以及外汇掉期交易等途径调控基础货币在不同时间点上的数量分布。在中央银行的资产负债表中，央行票据的发行表现为负债项下“储备货币”的减少以及“发行债券”的增加；正回购交易中的第一次交易表现为负债项下“储备货币”的减少以及“其他负债”的增加；外汇掉期交易当中的售出外汇表现为资产项下“外汇”的减少以及负债项下“储备货币”的减少。对应商业银行资产负债表表现为“储备资产”的减少。
（四）货币掉期
在中央银行卖出外汇的时候中央银行的资产负债表表现为“外汇资产”和“储备货币”同时减少，对应商业银行资产负债表表现为资产的内部转移，“国外资产”增加同时“储备资产”减少。由此可见，中央银行与商业银行的货币掉期操作有利于控制中央银行的资产负债表规模。
二、中央银行资产负债表与商业银行流动性的相关性分析
作为货币供应的源头，中央银行通过其资产负债业务的变动来体哦阿姐商业银行体系的流动性，从而调控宏观经济。中央银行从两个方面影响商业银行的流动性：一方面，通过购买外汇，向商业银行发放再贴现和再贷款等资产业务向商业银行体系注入流动性；另一方面，通过调节存款准备金率吸取商业银行存款以及发放中央银行票据回收商业银行体系流动性。如果宏观经济过热，物价上涨较快，中央银行就会提高存款准备金率或者发放中央银行票据来回收商业银行体系的流动性，给宏观经济降温；反之，如果宏观经济遇冷，通货紧缩问题较为严重，中央银行就会降低存款准备金率或者扩大资产业务来向商业银行体系注入流动性。
三、政策建议
（一）重视中央银行资产负债表管理
一是对资产负债进行全面的计划和调控。要实现中央银行维护国家经济金融稳定的职能，只有在科学管理风险的基础上，以主动性、流动性作为其具体业务的主要原则，通过制定合适的货币政策，运用科学的管理手段对其资产负债进行全面的计划、匹配和调控，以保证中央银行职能的实现。二是充分发挥资产负债表的作用。央行资产负债表的负债方记录着其资金来源，资产方反映了资金的使用去向和配置格局，资金来源与运用是相辅相成的，它是一个国家经济发展形式变化的晴雨表。因此，央行在其资产负债管理过程中也应遵循资产负债规模总量、动态均衡以及资产负债结构合理、对称的原则，并应注重对外汇资产存量的结构调整，提高央行对内配置的资产数额，进一步加强央行的宏观调控能力，充分发挥央行资产负债表的经济金融风向标作用。
《财经》记者找到一份由PIFL发行、由雷曼亚洲担当“安排人”的“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程。以此为样本，试解“迷你债”的运作过程。
首先，PIFL作为“迷你债”的发行人，自称其产品与大公司的信贷表现挂钩。比如“巨鲸迷你债券系列三十六”的发行章程中指出，该“迷你债”与七家大型公司的相关信贷表现相挂钩，这七家公司包括汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等。
众多散户在银行人员的推销过程中，也以为自己投资的是七家大公司的传统优等债券。
但实际上，PIFL在集纳了小投资者的钱后，购入大量CDO（抵押债务债券），这些CDO只是在信用评级上和汇丰等七家大型公司的信用表现类似。至于CDO如何挑选，则全权交由雷曼亚洲公司负责。招售书中明确指出，投资者者不会知道PIFL投资的具体品种。
CDO结构复杂，简而言之，即为一些公司多层分拆旗下的债务资产，然后重组成“债务包”出售。
譬如A公司借钱给B企业，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司为了及早收回现金和转嫁风险，又通过雷曼亚洲，将这部分资产转售他人。雷曼亚洲从A公司处收取手续费，将A公司这部分资产拆分包装，再跟C、D、E等公司的债务资产多层排列组合，“打包”成证券形式出售，即合成CDO。
当然，打包过程中，也可能将雷曼本身的资产纳入其中。在次贷危机以前，现在一文不值的雷曼债券当时都是优等品。
雷曼亚洲在“打包”资产时，模拟并参照上述提及的汇丰银行等七家大公司的信贷评级，“制作”并“合成”抵押债务债券。但这并不意味“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物，实际购入的这些债券的组合和汇丰银行债券相关性很高，比如信用评级可能都为Aa2。这就是所谓的信贷表现相联。
根据招售书，为吸引普通投资者，PIFL又与雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）签订了掉期协议（Swap）。而LBSF相关掉期产品的担保人，为此次申请破产的美国雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。
掉期协议主要包括两项：其一为利率/货币掉期，旨在满足PIFL的资金流动需求；另一项很重要的掉期协议则为信贷违约掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一种基于公司债券或贷款的信贷衍生产品，类似对债券违约的保险。根据发行规章，“迷你债”的发行人PIFL卖出CDS，担保方LBSF会定期向PIFL支付保费（Premium），如按五年期1000万美元的债券面值每年支付给PIFL20万美元，即“迷你债”的投资者可多获得2％的利息。但假如CDS的标的债券出现违约，PIFL就要赎回提前“迷你债”，即把“迷你债”的抵押品CDO交给LBSF处理，LBSF会赎回款额，部分支付给PIFL公司。
由于雷曼是这个CDS市场上最大的一个交易对手，它可以再把这些CDS卖给其他市场上有需要的机构，以对冲自己的风险。
在次贷危机发生以前，这个精致的游戏一直运转良好。接近雷曼的香港业内人士称，雷曼发售的迷你债券本来面临的最大风险是所挂钩的信贷主体降级。但到目前为止，这一切还没有发生。第二个风险是就是掉期方违约，这一般被认为风险很小。因为到今年3月美国贝尔斯登倒掉之前，最近的一次投资银行倒闭要追溯到1987年的美国所罗门兄弟破产。
小试远期结汇
2005年7月以来，王才永一直在为人民币的持续升值闹心，因为他所在公司的业务收入主要是以美元结算，但部分贷款的还本付息、上缴利税、国内管理费等所需要资金，需要以美元存款兑换为人民币后以人民币支付。人民币的持续升值，将给企业造成巨大的汇兑损失。如何减少这种损失呢？王才永动起了脑筋。
长期以来，公司都是采用不定期按人民银行公布的基准汇率固定与某家银行即期结汇的方式满足人民币流动资金的需要。根据分析，未来几年人民币将持续升值，如果还是采用这种结汇方式，公司将因人民币升值带来巨大的汇兑损失。要避免损失，除了对现有美元存款采取提早结汇、多结汇的办法外，对公司未来美元收入需要结汇的部分，只能想办法把汇率锁定。王才永想到了远期结汇。
远期结汇是指企业与银行签订远期结汇合约，约定将来办理结汇的外汇币种、金额、汇率和期限。在到期日外汇收入发生时，再按照该远期结汇合同的约定办理结汇业务。由于远期结汇能够锁定汇率，因而可减少人民币升值对企业造成的损失。
实际上，早在2004年王才永就开始关注远期结汇问题了。2005年1月，王才永向公司主要领导提出了人民币预期要升值，公司应采用远期结汇减少因人民币升值给公司造成的汇兑损失的建议。2005年7月21日，人民银行宣布实行人民币汇率改革后，他更是投入很大精力对人民币汇率问题进行分析和研究。通过研究他认为，办理美元/人民币结构性远期结汇业务，可以使公司获得与即期汇率挂钩的资金收益，弥补即期结汇的损失，从而达到规避汇率风险的目的。他再次向公司主要领导提出了运用远期结汇防范和降低汇率风险、减少因人民币升值给公司造成损失的建议，得到公司主要领导的采纳。具体方案经中远总公司批复后，他又在最短时间内操作完成了4000万美元一年期的远期结汇业务。为了争取到最优惠的价格，王才永还让多家银行进行竞争报价，选择银行进行交易，打破了长期以来公司按照人民银行公布的基准汇率固定与某家银行结汇的做法。
鉴于人民币近年处于升值的趋势中，而大连远洋在未来需要将大量美元收入兑换成人民币以满足人民币流动资金的需要，为进一步防范和降低汇率风险，目前，王才永又组织公司财务部人员开始了对5年至 7年期超远期结汇业务的测算、研究和策划。
初战利率掉期
利用远期结汇为企业锁定汇率风险对王才永来说只是牛刀小试，真正的大手笔要回溯到他上任大连远洋运输公司总会计师后不久。
2003年1月，王才永受中远总公司委派来到大连远洋担任总会计师。通过查阅会计报表王才永发现，由于历史原因，公司原来所借的贷款利率较高。他心里开始了盘算：目前国际市场美元利率很低，国内银行美元相当充足，如果采取再融资的方法，借进利率较低的新债把利率较高的旧债还了，就可以大幅度减少公司的利息支出。他的想法得到公司总经理和中远总公司领导的支持与帮助。他立即着手和有关银行谈判。经过和当地七八家银行的三四轮谈判，最后争取到相当优惠的利率，于2003年3月操作完成了此项业务。此举使2003年公司的利息支出节省了7000多万元人民币，大幅度降低了公司的利息支出，直接为公司增加了经济效益，效果非常显著。
首战告捷并没有让王才永飘飘然。在2003年做再融资时，他就已经开始考虑规避利率上涨风险的问题。他的打算是，一旦浮动利率呈上涨趋势，就采取利率掉期的方法，把利率锁定。在对国际金融市场的密切跟踪中他注意到，自2004年6月以来，美国政府为了吸引国际投资、缓解国内通货膨胀压力，采取了提高利率的货币政策。至2005年11月1日，在只有1年多的时间里，美国联邦基金利率已连续12次上调，利率由1%急速上升到4%。受此影响，国际金融市场美元拆借利率也不断上升，美元三个月LIB0R由1.6%上升到了4.26%。未来一段时间，市场预期美国政府将持续加息，预计国际金融市场美元拆借利率远期将会大幅度上涨。由此，公司贷款利息支出面临大幅增加的风险。为了有效地管理和控制利率风险，2005年初，王才永开始为运用利率掉期做调研。
由于国际金融市场变幻莫测，利率掉期交易也存在着一定的风险，加上以前没做过，经验不足，所以王才永在做决策时格外谨慎。他对利率掉期交易方案的要求是，研究必须充分，分析判断必须准确，对可能出现的风险必须有充分的认识和防范措施。经过调研，王才永认为，美联储一年多来的连续加息，使 2005年11月1日美元三个月的LIBOR已经达到4.26%。市场预计加息可能已经接近尾声，利率曲线越来越平，但是在5%左右的利率水平下，即使未来预计会减息，出现利率曲线倒转的机会也非常微小；即使倒转，持续的时间也不会很长。基于这一分析，王才永选择了利率曲线补贴结构性保值方案。
利率曲线补贴结构性保值方案是利用当时利率曲线非常平缓，即30年掉期率和2年掉期率相距很近，理论上出现倒转的概率增大所产生的价值来设计的利率掉期方案（正常情况下30年期掉期率会大于2年期掉期率，倒转则是指30年掉期率小于2年期掉期率）。在此方案中，公司收取的利率与现有贷款利率相同，这样就可以将公司的贷款利率完全转化为方案中的固定利率（在不出现倒转的情况下）。在采用该方案后，如果美国利率曲线继续保持现状，或者平行移动，或者利率曲线增陡，公司的贷款利率都将被锁定在3.45%（10年期）和3.68%（5年期）。这将不仅有利于锁定财务成本，而且低于现有浮动利率（4.26%+0.65%=4.91%），可以分别降低成本1.46%（10年期）和1.23%（5年期）。
该方案的风险在于利率曲线倒转，且维持时间较长，使公司支付的利率提高，而收取的利率降低，甚至出现净付利差的情况。为了分析这种情况出现的概率，确保将方案实施的风险降到最低，中远总公司的有关领导和专家帮助王才永进行了情境分析和压力测试。
情境分析中他们发现，对5年期方案：如果5年中有大于83%的天数CMS30-CMS2>＝0，那么公司将可以有效降低贷款成本；反之，如果CMS30-CMS2＝0，那么公司将可以有效降低贷款成本；反之，如果CMS30-CMS2
虽然CMS30―CMS2
在做情境分析和压力测试的同时，王才永也请有关银行的金融专家帮助对方案进行分析。反复测算分析的结果表明，利率曲线出现倒转的概率非常小，该方案风险很小。王才永心里有了底，他下决心准备实施。
王才永制定的具体操作方案得到中远总公司领导和专家的大力支持，他们对方案进行了进一步的修改、优化和完善，并批准了此方案。在公司总经理的大力支持下和鼓励下，王才永果断拍板，并由中远总公司协助于2006年1月5日与中国农业银行签订了总额共2亿美元的掉期交易合同并完成了交易，其中5年期和10年期各1亿美元。交易实施当年就为公司取得利差净收入380万美元。今年前8个月又取得利差净收入240多万美元，预计全年将达到480万美元。为公司降本增效做出了巨大贡献。
谋划货币调期
有着良好市场感觉的王才永，这时又盯上了货币调期。他的思路是能在适当的时候把利率较高的美元贷款调换成日元贷款，以优化公司的债务结构。为此，从2006年初开始，王才永在中远总公司和有关银行领导及专家的帮助和支持下，对美元兑日元汇率及利率的历史、现状和发展趋势进行了认真分析和精心研究。他发现，近15年来，美元兑日元汇率最高为1：160左右，最低为1：80左右，平均在1：125左右，近一年多以来一直在1：120左右小幅波动；美元利率（3个LIBOR，下同）最高10.5%，最低1.05%，平均在5%左右，近一年多来一直在5.5%左右小幅波动；日元利率最高1%，最低0.05%，平均在0.7%左右，近一年多来一直在0.6%左右小幅波动。因此，他判断，当美元兑日元汇率为1：100左右时，采用货币调期把公司目前的美元贷款调换为日元贷款，不但将大大降低公司的债务成本，而且在汇率上也将给公司带来可观收益。
他们的具体方案是，取5年的时间段，公司以1：100的执行汇率，在每个付息日以日元购买美元，支付美元贷款的摊销本金。按此方案测算，以2亿美元的贷款本金、美元3个月LIBOR为5.2269%为例，置换前，每个季度要归还美元利息293.85万美元[2×（5.2269%+0.65%）/4]；置换后日元贷款余额为200亿日元（2×100），应付利息为2.35亿日元（200×4.7％/4），按购汇率1：112折美元为209.82万美元（2.35/112）。当期节省利息84.03万美元（293.85-209.82）。本金节省30万美元[280×（112-100）/112，假定第一期偿还本金280万美元]。
此方案的优点是，日元贷款利率比同期美元贷款利率低；本金折算汇率为100，比同期市场汇率有优势，而目前市场预测日元兑美元汇率升值到100以上的可能性较小；美元利息收入的结构条件风险概率较小。若方案实施成功，公司将能节省可观的成本。此方案的风险在于，美元利息收入的结构条件存在一定风险；1：100的执行汇率是个关键价位，不排除受政治环境的影响，日元升破这个价位的可能。
有了方案，剩下的就是等待着时机了。去年3月，市场出现了可以以1美元兑100日元的汇率做货币调期交易的机会，王才永觉得时机到了。他果断地向公司领导提出了做货币调期的建议，征得公司主要领导同意后，向中远总公司作了报告，后因故暂时搁置。
再战利率掉期
王才永敢于负责、勇于创新的精神得到了中远总公司领导、专家的赞许和支持。他们不仅积极参与大连远洋有关避险方案的测算、分析，为其把关，当市场上有新的产品出现时，他们还会主动向王才永通报，提出应用建议。
由于美国利率维持在5%以上已经很长时间，市场普遍预期美国经济增长将会放缓，利率可能维持原位或者有所降低，波动也越来越小，原有的利率掉期产品风险正在加大。近期市场上出现了一种新的衍生产品――BMA指数掉期。该产品通过承担美国所得税的政策性风险来提高固定收益产品的收益或降低债务成本。在当前形势下，该产品风险相对有限，可以用于降低债务成本。中远总公司及时向王才永通报了这一情况，并为其作了利用BMA掉期降低债务浮动利率成本的方案分析。
他们根据1990年起16年间的BMA指数历史数据，发现BMA与3个月LIBOR的每周滚动年平均值之间存在极强的线性关系。据此，他们设计了BMA掉期进行保值的方案。应用该方案，在3个月libor低于3.75%或者BMA/3个月LIBOR低于71％（目前这个比率是67％）的条件下，可以使大连远洋的债务成本降低1％。经分析，在过去10年里，同时不符合方案中规定条件的天数只有两天（即3个月libor高于3.75％的同时BMA/3个月LIBOR比率高于71％的天数只有两天），因此，从统计上看，越出条件范围的可能性非常低。而应用该方案还将享有时间价值，即税率不动的时间越长，该方案市场价值越好。
该方案的风险因素是发生上述3个月libor高于3.75％同时BMA/3个月LIBOR比率高于71％的情况（见图2 ）。
中远总公司分析认为，一般来说，导致该种情况发生的原因只能是美国联邦所得税税率最高边际税率再次降低，即美国再次为富人减税。
目前美国联邦所得税的最高边际税率是35%，过去10年平均数值为38%，过去25年平均数值为40%。目前的所得税法律源自布什政府在2003年实施的减税政策，将会在2010年到期。 这一短期减税曾被批评为倾向富有阶层的优惠政策，在目前参众两院皆为控制的情况下，市场大都认为此政策到期后不会继续。他们认为，克林顿时代的财政政策在小布什总统上台后，被完全扭转。布什政府在减税的同时，又穷兵黩武，财政赤字接近天文数字，在美国目前需要加大军备及战争开支的时候，未来减税的机会极低。如果在大选中获胜，将控制参众两院和总统府，则不仅税率降低的可能性大大降低，还有可能回复到布什执政前的水平，这对该方案更是大为有利。
根据上述分析，中远总公司认为该方案风险较小，预期收益大于所承受的风险，值得考虑实施。
有了中远总公司的以上分析，加上境内外有关银行专家提供的分析意见，王才永坚定了做新一期利率掉期的决心和信心。到目前为止，经中远总公司批准的总额为3.3亿美元的新一期利率掉期，已有1.3亿美元完成交易，剩余2亿美元也将在近期操作完成。
甘苦自知
从做再融资一年为公司直接节省7000多万元的利息支出，到做利率掉期每年为公司净赚几百万美元的利差收入，王才永感到心里有说不出的高兴：“这直接体现了财务的价值，节省下来的利息支出和取得的利差净收入等于是为公司增加了利润。我们第一次和银行结算的时候，公司结算室主任说：‘王总，这个钱不是从天上掉下来的吗？在此之前我们和农行毫无业务关系，对农行更没有任何投资，就是签了一个协议，一结算，钱就进来了。这个钱来得太容易了！’”
高兴归高兴。当公司结算室主任说这个钱是从天上掉下来的时候，王才永清楚，赚钱谈何容易！人们不知道在做决策的时候他要承担多少风险，承受多大的压力。特别是在国有企业，一旦出了问题就要承担责任。国资委也曾明文规定，总会计师因决策失误给企业造成重大损失的，要引咎辞职。所以，经常有人好心地提醒他：“王总，见好就收吧，以后不要做了。一年赚了几千万，赚了就赚了，你亏几千万试试？你这位置马上没有了。” 对这些提醒，王才永不以为然。他说：“做财务工作不敢承担责任，就什么也做不了。”像美元兑日元汇率在1：160左右的时候，有的企业以日元贷款从日本购置设备，当时若不做保值操作，公司就会遭遇巨大的汇率风险，因为从1990年下半年开始日元不断升值，到了1995年4月，美元兑日元的汇率为1：79左右，等于该企业要用2倍多的美元去购买日元还贷款。然而，对于国有企业的总会计师来说，这不算犯错误。可是，若当时总会计师决策做了保值操作，而汇率朝相反方向变化使此项操作出现亏损，总会计师就要承担决策失误的责任。尽管如此，王才永认为，总会计师是公司的理财人，如果不敢为公司理财承担责任，坐这个位置就没有意义。
当然，王才永对风险也有着清醒的认识。在做每一个决策前，他总是要反复调研，请各方面的专家帮助反复测算。他自己也总是在考虑各种可能出现的问题，经常是开着车走过了自己还不知道。他说：“没把握的事情我也不敢做。金融衍生品交易属于高风险业务，必须严格按照规定的决策程序操作，才能降低风险，确保成功。”严谨的作风加上领导的支持，使王才永决策起来十分自信。
谈到总会计师的作用，王才永认为，总会计师的价值体现在企业领导班子中财务专家的身份和作用，他应在企业的资本运作、战略规划、控制财务和经营风险等重大决策方面提出建设性意见。总会计师应学习运用国际金融市场上先进的理财理念及理财工具，在运用金融衍生工具为企业理财时，既要慎重决策，又要在充分研究的基础上敢于承担责任、敢于创新，才能有所作为。
名词解释：
利率掉期
指交易双方同意在约定的期限内，按照一个名义上的本金额，相互支付以两个不同基础计算利息的协议。它让使用者有机会对已有的债务进行重新组合。例如，预期利率上涨时，可将浮动利率形态的债务换成固定利率，当利率上涨时，债务成本得到降低。若预期利率下跌，则反向操作，从而规避利率风险。在利率掉期交易中，订约双方并不交换本金，本金只是作为计算基数。
利率掉期是上世纪80年代出现的一种金融衍生工具。由于运用利率掉期可以对冲利率风险，降低筹资成本，因此，在短短的20多年间得到迅猛发展。目前，利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一。根据国际掉期及衍生工具协会(ISDA)的统计，利率掉期在掉期衍生产品中占据了主要份额。以1997年利率掉期、利率期权和货币掉期的未平仓名义本金为例，利率掉期为22.29万亿美元，利率期权为4.92万亿美元，货币掉期为1.82万亿美元。
LIBOR
是伦敦银行同业协会拆借利率（LONDON INTER-BANK OFFER RATE）的英文缩写，是国际货币市场最为重要的短期参考利率。每个工作日的标准世界时间11：00有16家主要银行公布不同币种和不同期限的拆借利率，在每个期限和每个币种的利率中去掉4家最高利率和4家最低利率，取剩余8家利率的平均值即得到某币种某期限的LIBOR数值。目前较为常用的是3个月至6个月利率。现在LIBOR已经成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。
货币调期
即交易双方同意在约定期限内，互换不同货币形式的本金或利息的协议。一般情况下，在期初和期末要按照固定汇率交换本金。例如，一方支付美元固定利率利息而收取日元浮动利率利息，另一方则支付日元浮动利率利息而收取美元固定利率利息。通过这一交易，交易方可以达到规避负债的汇率和利率双重风险的目的。
BMA
即短期市政债券，该债券指数(BMA 指数)是活跃的高级别、免税、可变利率项目的一篮子指数，每周重设一次，该指数被确认为跟踪免税市政债券收益的基准。
美国的市政债券(Munis)通常指政府或其他市政机构发行的所有债券，这些债券的信用等级较高，1970―2000年间的累积市政债券违约率为0.04%。
根据美国税法规定，用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税；用于私人项目的债券需要缴纳联邦所得税，但可以免缴债券发行所在州的所得税和地方政府所得税。因此格外受到高税收者的青睐，尤其是用于公共目的的市政债券在富有阶层持有者的比重有增加的走势。
关键词：外汇风险；汇率；衍生金融工具；交易；境外企业
随着世界经济一体化进程的推进，越来越多的中国企业参与到国际经营事务中，外汇风险对企业经济效益产生了越来越大的影响。在我国“一带一路”战略的推动下，外汇业务的比重越来越大。由于世界经济、政治等宏观经济环境的错综复杂，外币汇率变化预测难度加大，境外企业面临的汇率风险压力越发地突出。近7年来，美元等主要国际结算货币的汇率的变化幅度很大，增大了外汇风险。2008年至2016年，美元对人民币总体经历了三个阶段：2008年-2010年的稳定阶段、2010年-2014年的贬值阶段、2014年-2016年的增值阶段，但都保持持续波动。提高境外经营利润，减少外汇风险的影响，需要境外企业结合汇率风险的种类及综合各种规避汇率风险的方法，有针对地采取措施。
境外企业要结合外部宏观环境的变化，灵活引入先进的金融工程技术，特别是使用衍生金融工具来管理外汇，合理降低外汇风险对生产经营工作的影响。本文将介绍境外企业利用衍生金融工具进行外汇风险防控的具体操作和应用。
一、外汇风险的种类
外汇风险是指在投资、贸易和金融以及其他经营活动中，因预测外汇汇率变动，导致以外币计价的负债价值的增加或资产价值的减少的可能性，主要是指汇率风险、信用风险及利率风险等。汇率风险是目前境外企业遇见的最常见的外汇风险，对经营活动及效益预期产生较大的影响。
二、外汇风险的防范与控制
外汇风险的防范与控制和主要目标是降低风险与因此而带来的汇兑损失，使其不因汇率的变动而减少预期利润，使企业的经济利益得到最合理的保障。企业要对存在的外汇业务开展分析，尽最可能识别风险、计量风险损失。选择和应用衍生金融工具时，企业要对该工具的利弊进行认真分析，研究金融工具内生的市场风险、法律风险以及操作风险等再生风险。境外企业要牢记衍生金融工具是用来降低与规避外汇风险的，并非用以盈利为目的，要防止扩大衍生金融工具的再生风险。
三、衍生金融工具的应用
目前国际上，用来管理和规避外汇风险的衍生金融工具，主要分为外汇期货金融工具、外汇期权金融工具、远期结售汇金融工具以及外汇掉期等金融工具。正确运用好期货的套期保值功能，不仅能为企业规避风险、锁定相关成本，而且还能提升企业的风险管理水平，促进企业发展。
（一）选择衍生金融工具的注意事项
选择时，还要结合企业自身的金融管理水平与外汇业务的风险特点，重点考虑以下因素。
1.掌握外汇衍生工具交易的制约条件
外汇衍生品交易必须以真实的交易背景为依托，开展衍生品交易必须具备贸易或投资等真实的交易业务；注意外汇衍生产品交易的门槛较高，关注金融机构非常严格的保证金制度及授信准入制度；除以上制约条件外，办理外汇衍生产品交易业务所需要审批的文件资料很多，手续繁杂。
2.应用衍生金融工具要坚持谨慎原则
众多避险工具及手段都是利弊同存，企业要根据自身业务的特点，谨慎地应用避险工具。首先，要注意筹划，减少相应的管理成本。境外企业在使用衍生金融工具时，不仅仅要考虑其存在的再生风险，同时还要提前预测筹划风险收益及风险损失，制订应急措施；其次，还要全面考虑，尽可能通过抵消来降低或消除外汇交易风险。
3.倾向流动性强和易于操作的衍生金融工具
境外金融市场可以分成两类，一种是金融市场所提供的衍生金融工具，种类多样，管理规范，流动性好，另一种是当地所提供的衍生金融工具管理不规范，流动性差，政府监控不力，再生风险非常大。因此，企业要充分掌握当地金融市场的状况，尽量选择流动性好和简单易操作的衍生金融工具。
4.要控制套期保值品交易规模
由于具备杠杆和投机等方面的功能，衍生金融工具不仅有高盈利的能力，还不可避免地存在高风险性。因此，企业要对外汇业务与金融衍生金融工具的规模和特性上进行匹配，确定衍生金融工具的持仓规模、持仓时间，避免滥用。
（二）衍生金融工具的具体应用
在境外国际金融市场中，衍生金融工具比较成熟，形式多样，利用衍生金融工具进行保值操作是降低国际贸易中汇率风险比较常用的手段。境外企业不应惧怕使用外汇避险工具，要主动培养外汇管理人才，不断积累自己的外汇风险管理经验，主动采取适当的金融工程技术工具降低金融资产的汇兑损失。
1.外汇期货工具的应用
外汇期货是交易的双方通过合约商定在未来确定的时期内，按照已约定的比例，以一种货币交换另一种货币的交易。以汇率为标的物的外汇期货合约，主要用来降低外汇业务的汇率风险。外汇期货交易的选择，同样取决于汇率预期和信用风险大小，要权衡利得与损失。随着贸易国际化和世界经济一体化进程的快速发展，汇率期货交易的套期保值功能已成为境外企业规避外汇汇率风险的重要工具。
2.外汇期权工具的应用
外汇期权是国际外汇市场上得到最广泛应用的另一种金融衍生工具，它不仅可以有效降低汇率风险，还为金融投资者创造了盈利机会。从降低外汇风险的角度来看，外汇期权是外汇期货和外汇远期合同的补充，但它具有选择权，期权买方可随市场行情变化，选择行权或放弃履约。考虑到银行等金融机构高额交易费及产生其他资金成本的风险，在进行期权交易时，要尽可能地缩短交易时间，以确保更有利的远期汇率。
3.远期结售汇工具的应用
远期结售汇是确定汇价在交易前而实际外汇交易发生在后的结售汇业务。境外企业与金融机构签订远期结售汇合同，约定未来办理结售汇的币种、金额、汇率以及等待的期限。在到期日，按照该合同办理结汇或售汇业务。通过远期结售汇工具，未到的结算汇率被固定，降低了汇率浮动而超出预期的汇率风险。
远期结售汇是我国企业“走出去”后应用最早也是最成熟的一种衍生金融工具，能够有效降低外汇浮动风险。实践证明，这是一种比较稳妥的控制汇率风险的工具，得到越来越多从事境外业务的企业选择。
4.货币掉期工具的应用
货币掉期，指两个经济主体签订一份协议，约定了交易期限，将债务（或资产）以不同的货币计价。本金在期初和期末以约定的汇率交换，避免了外汇波动的不确定性。货币互换交易是最常见的货币掉期工具应用形式，通过协议事前确定的汇率，交易的一方降低了汇率波动所带来的风险。货币互换交易不仅降低了资金筹措成本，还减少了利率和汇率风险。
除此外，公司可以根据外汇业务特点、交易时间及交汇范围，对衍生金融工具进行组合使用。
四、总结
境外企业在实施外汇风险防范与控制措施时，要注意选择合适的结算币种、控制外汇收支进度及采用软硬货币搭配等常规的经营性防范措施，还要研究确定适合自己的衍生金融工具。合理选择与使用衍生金融工具，不但能够有效降低外汇的资金成本，减少外汇的管理损失，而且还能够控制和锁定外汇风险。境外企业要充分认识到衍生金融工具的再生风险，必须建立健全衍生金融工具的内部控制制度，对衍生金融工具进行可行性分析、审批和跟踪，坚决杜绝滥用。
参考文献：
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宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的，信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的，他们认为交易者是异质的，汇率基本面的信息是分散的，市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度，随着各种微观结构理论模型的涌现，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle，1985)。客户买进为正的指令流，客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。
外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans&lyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans&lyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans&lyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans&lyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans&lyons，2006)。
二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模
按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。
1.传统外汇市场
从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。
从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。
2.外汇衍生品市场
OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。
在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。
3.中国外汇市场的交易规模
根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，台币占比为0.4%。
如表3所示，在银行间外汇市场中，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。
在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。
三、2005年7月以来，中国外汇市场的发展总结
2005年7月21日，中国的汇率制度改革，同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施：扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员)；增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统，询价交易是一种实行双边授信，双边清算和风险自担的交易方式)；丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易，银行间市场的会员都可以参与远期交易，而且远期交易都是询价交易，可以实行本金全额交割或者是轧差交割)；加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。
在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资银行5家。
交易方式方面的发展：引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17∶30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年，该比值变为170∶1。2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17∶30。
人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。
扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化财务在2007年4月成为会员，中化集团在2005年10月成为会员。
人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%，2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。
增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月，人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。
交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。
丰富了即期外汇市场交易的货币对：2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。
随着我国银行间外汇市场快速发展，参与主体不断扩大，产品序列继续丰富，市场基础设施日趋健全，成交量大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大，品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。
四、中国外汇市场微观结构分析
1994年，中国开始发展真正意义上的外汇市场，尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后，非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下，都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。
2006年1月4日，中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中资银行8家，外资银行5家)。2006年年末，增加到21家(中资银行13家，外资银行8家)。2007年年末，达到22家(中银资行13家，外银资行9家)。
1.1994～2005年12月，中国外汇市场微观结构分析
在一般情况下，外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末，在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。
在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(GuijunLin，ect，2003)。同时，中国实行强制结售汇制度，中国人民币银行在外汇市场中投放本币，买进外币或者是卖出外币，回笼人民币，保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年，国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中，人民币汇率保持稳定，汇率水平基本上不能反映基本面的变化，自然同市场微观结构也没有任何关系。
GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下，人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N，etc(2006)认为，国际外汇市场主要以场外市场为主，是无形的市场，但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式，外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。
2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析
2005年7月21日，中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后，中国银行间外汇市场得到了充分的发展，改变了人民币汇率中间价的确定方式，引入了询价交易方式和做市商制度，增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高，人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动，人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内，人民币汇率升值日期为74天，贬值日期为43天。
(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化
在汇率市场化改革过程中，中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息，是主要的定价中心。2006年1月4日，银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大，交易量快速提高，做市商利润空间增大，主要的国际银行踊跃地争取成为做市商，做市商的数量不断增加。2007年年底，人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段，但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。
做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分：中间价和波动区间，而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后，去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息，做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年，做市商间交易量占比达到90%，这表明，由于做市商市场中利润丰厚，做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论：人民币短期汇率市场化程度相当高，做事商定价功能日趋强化，汇率变动主要由做市商来决定。
(2)银行间外汇市场客户结构单一
Lyon(2001)提出，在外汇市场中，交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易，其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指：除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同，其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如：规避基金)和非杠杆金融机构(例如：保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4)，交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。
据BIS的统计数据显示：在传统外汇市场的全部日均交易量中，交易商之间的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高，尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例，交易商之间的交易占比下降为43%，同非银行金融机构的交易占比提高到40%，同非金融机构的交易占比提高到17%。
我国外汇经纪公司刚刚开始出现，所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如，2007年上半年，银行间外汇市场的会员共有263家，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类，中国外汇市场做市商的客户完全同质，结构单一。按照BIS的分类，中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易，即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。
客户结构方面的差别主要原因之一是：美国的金融体系是市场主导性的，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，做市商同外汇最终使用者的距离很近；但是中国的金融体系是银行主导型的，外汇市场以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。
同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。
综上所述，在2006年以前，中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构，在这种市场结构中，人民币汇率保持稳定；但是2006年以后，中国的外汇市场引入做市商制度，但是做市商的客户结构完全同质，在这种外汇市场的微观结构中，人民币短期汇率主要由做市商来决定。
五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别
中国作为一个主要的新兴市场国家，外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点，同时也具备其特殊性。
1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性
新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一，新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚，汇率形成机制亟待完善。例如，中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二，中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如：印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如，克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galacetc，2006)，中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行，2007)。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四，宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons，2001)，杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息，而本国客户只是流动性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品，只是收益率上有差别；但是新兴市场国家，本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放，外汇市场是不完全的市场，汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场，货币汇率是在完全市场中决定的。
2.中国外汇市场微观结构的特殊性
(1)信息传递的过程不同
发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的，从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。
中国的金融体系是银行主导型的金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构，考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本，或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易，而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商，最后做市商之间再进行交易，通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。
由于中国是银行主导型的金融系统，金融市场发展不完善，外汇市场又以银行间市场为主，这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。
区别概括为两点：其一，增加了场内会员银行客户指令流；其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流，获得基本面的信息。
(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用
笔者认为，目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后，政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。如上文所述，在2005年7月以前，中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定；2005年7月汇率制度改革以后，人民币/美元汇率在既定的幅度内波动，这说明市场具有了一定的定价权，但是由于波幅较窄，这种权利非常有限。但是在2007年5月21日，人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%，市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。
就目前来讲，人民币汇率形成处于过渡阶段，市场定价的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削减。由于银行间外汇市场的会员结构相对单一，无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的，对汇率的影响也完全不同，所以如果对做市商的客户指令流进行分解的话，最好分为中央银行的客户指令流和一般的客户指令流，而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。
一、人民币升值对企业财务的影响
（一）面临生产成本上升的压力和国际竞争力下降的风险。长期以来，低成本是我国企业出口产品的最大优势，也是吸引外商投资企业来华投资设厂的主要原因。但是，随着人民币的不断升值，特别是在美国次级贷款危机的影响之下，美元持续不断贬值，引发了人民币的快速升值。人民币升值有利有弊，对于缓解贸易顺差压力、舒缓国内物价上涨、促进经济增长方式转换等方面具有正面效应，但同时也抬高了国内企业出口产品的成本，削弱了国内企业的国际竞争能力，增大了国内市场的竞争程度。特别是对那些劳动密集型企业的影响更大，如纺织行业以及以加工贸易为主的行业，成本上升压力更大，一些中小企业将面临破产的危险。
（二）面临资产价格波动和投融资难度加大的风险。人民币持续升值预期造成国际热钱流入中国，导致房地产、股票等升值预期较为强烈的资产价格迅猛上涨，进而引发其他资产价格的上涨。人民币升值预期将促使人民币贷款趋于减少，外币贷款趋于增加；从筹资的角度看，筹资成本必然上升。同时，负债资金增加，将带来财务杠杆的效应，如果投资利润率高于资金成本率，则负债融资将为公司带来额外的收益；反之，将给公司带来较大的财务风险，影响公司的效益。国内居民消费价格和生产资料价格不断攀升，宏观调控政策趋紧，这不仅会增大国内企业的运行成本，而且会诱导部分企业盲目扩张，最终造成产能过剩。而全球经济增长放缓或衰退的信号又会造成资本市场价格的大幅波动，特别是资本市场的大幅波动，这必然增大了国内企业投融资的难度。
（三）进出口企业将面临不同的汇率风险。人民币的升值将对我国企业的进出口贸易产生不同的影响，对于出口型国内企业来说，人民币升值将会导致美元收入贬值，汇兑损失增加，如出口美国的纺织品、儿童玩具、家电、机械等；而对于原材料依赖进口、销售地主要在国内的企业来说，人民币升值将降低原材料的实际采购成本，汇兑损益将增加，如造纸业，其所用原材料纸浆主要依赖进口。首先让我们看看汇兑损益的认定。按照企业会计准则，汇兑损益是指外币货币性项目，因资产负债表日即期汇率与初始确认时或前一资产负债表日即期汇率不同而产生的汇兑差异。所谓货币性项目是指企业持有的货币资金和将以固定或可确定的金额收取的资产或偿付的负债。人民币升值后，等量的外币只能换回较少的人民币，对于拥有外币债务余额（如外币短期借款、长期借款、应付账款）的公司，外债折算为人民币后的汇兑损益将会减少，从而减少财务费用，而财务费用具有税收挡板的作用，它的减少将增加当期的净利润。因此，人民币升值后，拥有外币借款、应付账款等外债的公司将因此受益。
二、应对人民币升值的财务策略
（一）关注汇率的变动趋势
1、美日直接或间接地影响人民币汇率趋势。日本、美国、欧盟等主要发达国家，或基于国内经济的需要，或迫于国内政治的压力，要求中国改变汇率制度，或径直要求人民币升值。在此背景下，尽管2005年7月人民币汇率有所上调，但上调的幅度不大，未达到西方主要国家的预期，人民币来自国外的升值压力仍然不小。尤其应关注美国联邦基金加息情况。按理说，美元加息在一定程度上可以缓解人民币升值压力。国际热钱对人民币汇率升值的巨大冲击。但有专家分析指出，当前人民币的升值幅度仍然远远低于美国等国的预期目标。当人民币升值幅度难以满足他们的要求时，人民币升值压力就很难减轻；相反，这种压力将长期存在。所以，美元持续升息并不能从根本上缓解人民币升值压力，人民币升值压力将继续以经济问题的形式来反映政治问题的实质而长期存在。
2、关注国内学者对人民币汇率的态度。国内的一些知名学者专门研究人民币汇率的形成机制，汇率升值的幅度、时机，升值后对我国经济的影响等。这些对于公司财务管理人员来说，是很好的参考资料。此外，人民币汇率变动后，市场上的各种价格会随之发生变动，诸多因素，例如大宗商品的价格、房地产价格，都会有影响。作为公司财务管理人员，应关注人民币汇率变动的国内外宏观经济环境，关注人民币升值对产业内部可能造成的影响，时刻保持警惕性，及时调整相应的财务决策，减少汇率波动所带来的损失。作为公司财务管理人员，应坚持“尽早结汇，适量人民币升值背景下企业防范汇率风险策略文/孙晋（山东财经大学08级会计学院山东?济南）持有外币、灵活管理外币债权债务”的原则。“尽早结汇”是指公司收到外币时，尽快结算成人民币，由于人民币还有升值的趋势，央行总是根据实际经济运行状况来决定人民币升值的时机和幅度的，所以财务管理人员应认真分析汇率的发展趋势，减少央行突然宣布人民币升值对公司的冲击。“适量持有外币”是指对于出口、进口额均较大的外贸公司，可持有适量外币以应付日常之需，避免因外币不足所引起的短缺成本的增加，但应注意持有外币的时间不宜过长，以避免汇率变动带来的损失。“灵活管理外币债权债务”是指公司对于外币类债权债务的管理要讲究方法，权衡利弊，选择能降低财务费用、使公司效益最大化的策略。如对于外币“应收账款”，要讲究收账政策和收账方法，改变信用政策，加速资金的回笼。而对于外币“应付账款”，在不影响公司信誉的情况下，尽量延迟进口材料或延迟付款，或改变货款结算方式，如采取远期信用证结算方式或以人民币计价等。
（二）适当增加外币债务。如果一些外资预计人民币将进一步升值，必将选择最佳时机大量涌入中国，但因一时找不到好项目，就先存放在银行，到时资金供给将相对充裕，筹资成本会有所下降，公司可利用这一时机适当多举债，较好地利用财务杠杆为公司带来收益。所以，对于有人民币升值预期的公司来说，可适当增加美元债务，这是一种较好的降低融资成本的财务决策。增加美元债务的方法很多，诸如增加美元贷款、借外币负债、将人民币借贷变成外汇借贷、尽可能偿还人民币贷款、将要到期的国外贷款推迟还款等。
（三）加强公司内部控制。内部控制包括控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监控等五个相互联系的要素。严谨的内部控制，要对公司经营管理的各个方面实行全方位的有效控制，把公司的各项经济活动全面置于经济监控之中。由于汇率升值后可能影响到产品在国际市场上竞争力不足，公司可重点从以下方面加强内部控制，一定程度上抵消人民币升值带来的营业费用增加的影响：1、加强资金管理。要由专门的财务人员对资金特别是外币资金的筹集、调度、使用、分配等进行筹划，并由相关人员实行严格控制，防止资金体外循环。2、严格控制成本费用。公司可在成本控制和定价上下工夫，降低成本应从现在逐步开始，待人民币升值时，公司依然能够向客户报出有竞争力的价格。对于成本控制，可在“采购成本和制造成本”上下工夫，并尽可能“降低费用率”等。公司可以根据其自身的特点和需要建立相应的激励约束机制，通过公司的激励和约束，使公司财务人员更关注汇率的影响及公司长远的发展，及时采取策略应对人民币升值对公司的影响，提高公司的效益。在经济日益全球化的今天，一个国家的汇率自由化应是大势所趋。不管国际市场有没有施加压力，中国目前出口强劲，外汇储备充足，对外部环境变化也有了较强的承受力，逐步调整人民币汇率、增加货币政策的独立性是我国未来的汇率趋势。作为财务管理人员，应未雨绸缪，关注时势的发展变化，从成本控制、增加原材料进口等方面，通过各种不同的途径积极筹划，即使不久的将来人民币再升值，也可以最大限度地控制汇率风险。
（四）运用有效的金融手段，防范外汇交易风险。企业可以利用银行等各种金融机构提供的金融工具和服务，有效地防范外汇交易风险。可以运用的金融手段有以下几种：
1、出口（进口）押汇。企业向银行申请办理出口押汇后，银行有追索权地购买出口商发运货物后提交的全套单据，即企业可提前取得该笔出口货物的应收外汇款项，办理结汇手续。而办理进口押汇后，银行在收到境外出口商或其银行寄来的单据后，可按企业要求先行代付款项，待进口押汇到期时由企业归还银行外汇资金，从而可以推迟购汇时间。
2、出口保理业务。出口保理通常是指出口商以延期付款的方式出售商品，在货物装运后立即将发票、汇票、提单等有关单据卖断给保理商（银行），收进全部或一部分货款，从而取得资金融通的业务。企业在采用赊销方式出口的情况下，通过办理出口保理业务，出口货物后形成的应收账款，可由出口保理商提供账务管理与代收、坏账担保和融资等综合。企业将应收账款债权转让给出口保理商后即可获得资金融通，提前获得应收外汇账款，并根据现行国家外汇管理规定办理结汇手续，达到规避汇率风险的目的。
3、福费廷业务。其特点是远期票据应产生于销售货物或提供技术服务的正当贸易；叙做包买票据业务后，出口商放弃对所出售债权凭证的一切权益，将收取债款的权利、风险和责任转嫁给包买商，而银行作为包买商也必须放弃对出口商的追索权；出口商在背书转让债权凭证的票据时均加注“无追索权”字样，从而将收取债款的权利、风险和责任转嫁给包买商。企业在出口时，可以办理福费廷业务，把经进口方承兑和进口方银行担保的期限在6个月～10年的远期汇票或本票，在无追索权的基础上出售给银行或金融公司，这样一来，企业既可提前收汇，又可规避未来收汇风险。
4、远期结售汇。人民币远期结售汇业务是直接用于规避汇率风险的金融产品，可帮助企业事先固定外汇交易成本，从而起到规避汇率风险的作用。企业在对汇率变化趋势有较大把握时，可以事先与银行协商签订远期结售汇合同，约定未来办理结汇或售汇的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限等，在交割日当天企业按照合同规定向银行办理结汇或售汇。
5、掉期交易。掉期交易是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。掉期交易是当事人之间约定在未来某一期间内相互交换他们认为具有等价经济价值的现金流的交易。较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易。货币掉期交易，是指两种货币之间的交换交易，一般情况下是指两种货币资金的本金交换。利率掉期交易是相同两种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。
一、企业外汇贷款风险概述
国内企业外汇贷款，无论从来源渠道，还是币种结构方面均打破了单一的局面，贷款来源有世界银行、亚洲开发银行等，币种有美元、日元，这两个币种也是我国使用最多的贷款币种。由于我国的外汇贷款直接以外汇的形式贷给具体项目单位使用，而具有较强资金实力和外汇运作能力的金融机构却被置之度外，参与程度有限，因此外汇风险全部由贷款企业承担。同时，多数企业的外汇汇率风险意识相对不强，不具备有效运作巨额外汇贷款的条件和能力，只能被动接受外汇市场汇率波动造成的损失。
二、企业外汇贷款风险管理现状
目前，国内企业已经开始关注外汇贷款风险，有些企业还初步采取了“结构性利率掉期”等措施来管理外汇贷款风险，但在实践中仍存在不少问题。
（一）外汇贷款风险管理意识薄弱。许多企业对外汇贷款风险管理的重要性缺乏足够的认识，习惯用人民币汇率和利率的思维模式管理外汇贷款，重资金筹措轻风险管理，习惯被动接受而不是主动管理。据有关权威机构对外汇贷款企业的债务风险管理现状进行的抽样调查显示，目前我国的借用外债企业中，风险管理措施相对完善的仅占17.5%，准备实施风险管理的占27.5%，完全没有进行风险管理的占55%；而管理的债务量仅为 8% ，有92%的债务没有实施风险管理。
（二）风险管理理念存在误区。由于没有正确的风险管理理念，在风险管理过程中，不少企业往往将外债风险管理的目标定位于盈利目标，认为风险管理交易必须盈利，这使得企业外债风险管理目标从财务成本控制偏离至交易获利，轻则错过有利的管理时机，重则因外汇投机遭受更大损失。目前，多数企业外债风险管理依赖于工作人员的责任心，主观因素占较大比例，缺乏客观、科学的外债风险管理体系，财务审计制度也不能很好地适应企业外汇贷款结构调整的需要。
（三）缺乏外汇贷款风险管理人才。货币掉期等金融工具的操作是直接以操作人员对汇率等的预测为基础的，而外汇市场上影响汇率的因素复杂多变，汇率变化的方向及幅度难以准确预测，所以难以根据某一客观精确的指标来评价风险管理工作的效果。另外，由于外汇贷款风险管理涉及资金的筹集与管理、汇率与利率的预测、汇率风险与利率风险的管理，因而需要财务、金融等方面的复合型专业人才，才能胜任外汇贷款风险管理工作。
（四）外汇贷款风险管理配套机制不科学。外汇贷款风险管理需要一套科学的决策、授权、监督机制，如果没有这样一套有效的机制，外汇贷款风险管理就会带有随意性，甚至出现投机交易，或因决策问题延误市场时机。外汇市场行情瞬息万变，如果决策程序过于繁琐，等决策落实到具体操作层时，可能已经失去了实际意义。要简化决策程序则需要一套科学合理的授权机制，这样才不至于使操作人员在工作过程中有太大的盲目性和投机性。
三、企业外汇贷款风险管理建议
（一）强化外汇贷款风险防范意识
1、举债前为风险管理进行设计定位。对于结构简单、金额较小且汇价处于其贷款成本之下的贷款，可直接选择普通的利率互换、货币互换及超远期交易等，并择机一次性锁定贷款成本；而对于币种和利率形式繁多、金额较大者，可选择不同产品形成贷款风险组合，以保持交易弹性。
2、根据市场状况选择最佳对外债务结构。改革开放以来，外汇贷款的渠道不断拓展，我国与20 多个发达国家建立了双边政府贷款关系；与世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构确立长期稳定的大规模贷款合作关系。一般来说，国外政府和国际金融组织的借款利率较低，期限较长，借款的资金成本较低，风险较小，但要受到贷款规模以及其他条件的限制。为了进一步降低外汇贷款成本，要继续争取扩大国外政府和国际金融组织贷款的规模，同时不断开辟新的贷款渠道，使债务结构更趋合理。
3、进一步完善币种结构。贷款的市场风险主要体现在还款阶段，只有当未来还款时贷款币种出现贬值，才能使借款人少支付本币来购汇还款，贷款支付成本才能降低。贷款货币的选择应持发展眼光，如当日元汇率贬值时，是名副其实的软币，但若借入长期日元，将会面临未来日元大幅升值的风险，此时坚挺的美元可能恰好是值得考虑的借款货币。我国对外借款的币种主要有美元、日元、西德马克、英镑、法郎，其中又以美元和日元为主要币种。调整币种结构主要是针对当前国际金融市场易变的特点，适应各国之间汇率变化较大的实际，尽可能减少汇率变化造成的损失。在以美元和日元为主要币种的前提下，适当扩大西德马克以及其他通用稳定货币的规模，最大限度地减少汇率变动造成的风险。
（二）加强财务管理人才储备和培养。管理外汇贷款风险是一项技术性较强的业务，准确预测汇率与利率变化趋势是有效管理外汇贷款风险的前提条件。随着经济全球化、投资自由化的发展，汇率和利率的复杂性增加，对财务管理人员的素质提出了更高要求，外向型财务管理人员，除了精通会计、审计、财务管理理论与方法，还应通晓国际金融知识，具有敏锐的洞察力、开放性思维和创新意识。目前，企业尚缺乏外向型财务管理人才，极不利于外汇贷款风险管理，所以应加强人才的储备和培养，不断充实外汇贷款风险管理方面的人才，安排专职人员从事汇率、利率预测和外汇贷款风险管理工作。
（三）提高运用金融工具防范风险的能力。1982 年中国银行就开始从事规避风险方面的业务，目前国内银行大都有能力帮助企业规避外汇贷款风险，能够提供的规避风险的金融工具也比较多，如远期结售汇、远期外汇买卖、外汇期权、外汇掉期和货币掉期等。企业应依托银行优势，及时向银行咨询，认真听取意见，进行外汇贷款风险的管理，实现风险损失最小化、收益最大化的目标。
机遇空前应抓住
机遇主要反映在有关企业的对外经济贸易活动方面。
对华投资大幅增长。截至2003年底，欧盟对华投资合同金额为659.43亿美元；2004、2005、2006年底分别为743亿、873.6亿、984.94亿美元，2007年欧盟对华投资新增38.4亿美元，2008年上半年再增25.6亿美元（欧盟对外投资的增长主要可看作是欧元区成员所为）。目前，欧盟是中国累计第四大实际投资方，仅低于香港地区、美国和日本。
对华贸易方兴未艾。2004年中欧双边贸易领域实现历史性的突破，欧盟超过美国和日本成为中国第一大贸易伙伴，同时中国也成为仅次于美国的欧盟第二大贸易伙伴。2007年中国对欧盟进出口贸易总额3561.5亿美元，增长27%；2008年前6个月中国对欧盟进出口贸易总额2021.4亿美元，增长27.7%。
对华技术输出保持领先。欧盟拥有我国目前所急需的能源、环保、交通、化工、汽车、电子和农业等方面的先进技术，且转让态度积极。截至2007年底，中国从欧盟共引进技术2.7万项，合同金额1123亿美元。这使欧盟成为中国引进技术的第一大来源地，占中国引进技术总数的一半以上。这对推动中国企业技术进步、产业改造起到了重要作用。
有利于中国企业发债融资。欧元启动前，欧洲大陆的资本市场彼此分割，市场规模较小，我国企业到海外发行债券，大多选择日本、香港地区、纽约和伦敦等地的大型资本市场，很少到欧洲大陆融资。欧元流通之后，欧洲资本市场成为统一的大市场，并且欧洲央行一直执行低利率政策，我国可充分利用这个市场为企业发行欧洲债券，以低成本筹资。
风险当前须防范
风险主要由欧元与美元之间的汇率波动引起，并且与人民币汇率有密切关系，主要有结算风险和借贷风险。
1.欧元的结算风险。欧元问世以来，汇率除经过一个短暂的下跌过程后，到2008年8月之前一直震荡上行。其后，欧元汇率开始步入下行通道，比如2009年2月12日对美元跌破1.28。在欧元汇率上行期间，如果我国企业的进口负债是欧元，出口收入是美元的话，那么就会使它的负债成本增加。在这种情况下，企业可以通过银行的货币掉期，把欧元负债转换成美元负债，即争取进口付汇用贬值货币，出口收汇用升值货币。欧元汇率下跌时，则应采取相反的措施。
另外，虽然目前国际贸易习惯上还是以美元结算，但是对欧盟国家的贸易，企业可以尽量以欧元结算，以减少汇率损失。
[关键词] 货币政策 汇率政策 冲突 协调
一、引言
2007年以来，我国宏观经济增长仍保持着较高水平,但从经济增长的动力来看，受美元贬值及次贷危机影响，2008年初出口增速明显回落，贸易顺差有所减少，同时，在物价走势方面,CPI与PPI同比双双攀高，且将持续保持在较高水平运行。我国的宏观经济政策正在多层不确定性中抉择，既要保持经济的较快增长，抑制通货膨胀，又要进行经济结构调整和产业升级。由此，人民银行采取紧缩的货币政策，2007年人民银行11次提高存款准备金率，2008年人民银行5次上调存款准备金率，存款类金融机构人民币存款准备金率现已达到17.5%的历史高位。由于此项调整的作用十分猛烈，大大减少了货币供给，人民币升值从慢速爬行转为快速奔跑。2007年累计人民币对美元的升值幅度约6.5%，2008年初迄今升值幅度已经超过5%，人民币不断升值进一步刺激了升值预期，更多的货币流向中国，导致外汇储备持续增加，造成宏观调控的困境。对此，一些学者称“升值的压力来自不断升值”。
二、我国货币政策与汇率政策的冲突
理解货币政策与汇率政策发生冲突的机理是协调冲突的前提，运用模型对当前中国宏观经济状况下发生冲突的原因进行分析，最终得出在固定汇率制度下冲突的发生是必然的。
1.蒙代尔―弗莱明模型（M―F模型）框架下货币政策与汇率政策的冲突
针对目前中国的实际经济形势，在资本不完全流动的前提下，M―F模型应用IS、LM、BP三条曲线对中国采取的紧缩性货币政策的效果进行分析。
蒙代尔―弗莱明模型的基本方程可以用以下方程组来表示：
M-F模型在传统的IS―LM模型中加入了国际收支平衡线（BP曲线）。BP曲线上的点代表了国际收支差额为零时的利率和收入水平的组合。其中rw表示国外利率，r表示本国利率，正数表示国际资本流动对利率的敏感程度。BP曲线的斜率由决定。由于在一定时期内一国的边际进口倾向相对稳定，因此曲线斜率主要取决于。实际上反映了国家间资本流动的难易程度，其值越大，表示国内外极小的利差都会引起大量的国际资本流动；其值越小，表示该国的金融市场还不太成熟，资本的自由流动还有一定的困难，从而国内外存在利差也不会造成很大的资本流动。由此可见，经济体开放程度的不同和采取的资本管制措施的差异都将导致它们的BP曲线斜率的不同。
2.M―F模型对当前中国货币政策与汇率政策冲突的分析
在我国这样一个发展中国家，长期实践表明：利用外资对我国国民经济的快速、健康、稳定发展确实发挥了不可替代的作用。但吸引外资并不是越多越好，新兴市场国家的金融危机教训仍然历历在目，由于国内金融系统的不完善和金融市场的不发达，金融市场抵御风险的能力有限，为了实现经济金融的稳定发展，我们国家对资本项目进行了一定程度的管制。下面就在资本不完全流动的情形下用M-F模型分析当前中国货币政策与汇率政策的冲突。
（1）资本不完全流动情形下固定汇率与货币政策的冲突
图1：固定汇率制下的货币紧缩 图2：浮动汇率制下的货币紧缩
如图1,该国经济起初位于内外均衡的A点,此时国内经济过热,存在通胀的压力。如果央行实施紧缩性的货币政策,LM曲线左移到LM’，该国经济在B点实现新的内部均衡，此时由于收入减少引起经常项目顺差，同时利率上升，国外资金流入国内导致资本项目也出现顺差，本币面临升值压力．为维持汇率稳定，中央银行被迫干预外汇市场，购入外币，投放本币，其结果是LM’向右移动，重新回到原来的位置，货币政策并没有冷却国内的经济过热。由此可见，在资本不完全流动的情况下，固定汇率和货币政策存在着冲突，从而导致货币政策失效，大大降低了货币政策的独立性。
（2）资本不完全流动的情形下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应
如图2，该国经济最初在A点实现内外均衡，若经济过热存在通胀压力，紧缩性货币政策使其LM曲线向左移动并与IS曲线交于B点。在B点经济虽处于内部均衡，但位于BP曲线左侧，意味着收入减少和利率升高带来了国际收支顺差。在浮动利率制度下，国际收支顺差推动本币升值，进而导致净出口减少，总支出减少，IS曲线向左平移； BP曲线中实际汇率因本币升值而变小；故BP曲线斜率不变而在r轴上的截距变大也向左平移，二者同时向左平移直到经济达到一个新的内外均衡点，如图中C点，此时紧缩性货币政策使收入水平下降，抑制了经济过热的势头。由此可见，在资本不完全流动的情况下，浮动汇率与货币政策之间是协调一致的，货币政策达到了理想的效果，其独立性也大大得到增强。
事实上，无论资本流动自由度如何，浮动汇率制都不会抵消货币政策的效果。相反，还会使货币政策效果有所增强；相反，无论资本流动自由度如何，固定汇率制和货币政策之间始终存在不可调和的冲突，央行为维持汇率稳定所采取的政策措施必然会抵消货币政策的效果。
三、协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施
协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施必须从短期和长期两个角度提出解决的措施来。短期的措施用来实现短期目标：抑制经济过热和通货膨胀，解决流动性过剩，稳定物价。长期措施的目的是要逐步建立起浮动汇率制度，从根本上解决货币政策与汇率政策的冲突。
1.协调冲突的短期目标及应采取的措施
从中央银行的资产负债表来看，资产包括国外净资产和国内净资产，负债主要包括现金、对金融机构和非金融机构负债、政府存款等。因此，冲销途径可以分为资产冲销、负债冲销、货币乘数冲销。当中央银行在外汇市场进行买卖引起国外净资产变动时，可以通过改变国内净资产的方式进行对冲，以维持基础货币供给稳定。根据中央银行负债结构表，中央银行在外汇市场资产买卖引起基础货币投放变化时，也可以通过创造和改变负债途径来抵消这种影响。根据货币扩张原理，货币当局也可通过改变相关变量来调节货币乘数大小，从而达到调控货币供应的预期增长目标，现有的主要方式为改变贴现政策和银行存款准备金率。另外，中央银行最近的货币掉期操作是一个货币政策操作，其实质是以美元为抵押的人民币回购业务。通过进行货币掉期，人民银行可减少人民币的基础货币供应量，降低了市场流动性，并有推高人民币短期利率的作用。
2.协调冲突的终极目标应采取的根本措施
在开放经济条件下，中国当前的汇率制度安排使得货币政策丧失了独立性。双顺差短时期内无法改变，中央银行通过发行基础货币吸收外汇导致了货币投放过度，经济出现了流动性过剩的问题。虽然中央银行采取了票据对冲、抑制投资等手段进行调节，但其效用都是短期的，并不能从根本上解决问题。因此，提高货币政策的独立性，解决流动性过剩问题的釜底抽薪之策在于改革现行的汇率制度。
协调冲突的终极目标应该是实行浮动汇率制度。但要实行浮动汇率制度，首先就必须建立健全的市场机制及完善的金融体系。实行浮动汇率制度恰恰是促使中国加快建立健全的市场机制及完善的金融体系，并实现经济增长方式转型的重大制度举措。中国作为一个世界经济大国也必须有自己独立的货币政策，因此，按照一国只能在资本自由流动、独立的货币政策及固定汇率这三个目标之间取其二，而不能同时实现这三个目标的开放经济中的“三元冲突”定律，中国不应实行固定汇率制度，而应实行浮动汇率制度。实行浮动汇率制度是货币政策与汇率政策协调的终极目标，虽然目前条件所限不适于一下子就建立起来浮动汇率制度，但我们仍然要一步步地朝这个目标努力。
参考文献：
[1]刘传哲聂学峰:我国货币政策的传递途径―理论与实证研究.经济管理出版社，2007
[2]任啸:货币传导―货币政策传导的制度分析.四川大学出版社，2005
中国社科院金融研究所所长李扬也说不清“流动性过剩”这个词是怎么冒出来的，而且他认为这个词并不准确。但如今，在国务院常务会议上都谈及“流动性过剩”，可见其重要性。李扬最近对此进行了系统深入的研究，在这里与《钱经》的读者分享研究成果，相信对关心股指下一步走势的投资者也会有很大帮助。
升息吸收流动性是错误的说法
钱经：国务院总理在6月13日主持召开国务院常务会议，会议上指出，当前经济运行存在流动性过剩等突出问题。很多人认为股价、房价的飙升与流动性过剩相关，并预言为紧缩流动性将进入加息周期，对此你怎么看?
李扬：“流动性过剩”这个词是从去年开始变得很流行，今年正式在官方的表态中出现。其实，我觉得“流动性过剩”的表述并不准确，反正在文献中查不到。国际社会上用的比较多的是“流动性膨胀”，我也觉得这个词更贴切。
钱经：为什么这么说?
李扬：在经济学和金融学中，流动性指的是一种状态或者是能力，所以在经济学理论一般使用流动性强、若来刻画这种状态。状态是很难用一个准确的量化的指标来衡量的。现在人们都在讲流动性过剩，但多少是过剩却说不出来。当一个东西很难获得准确的相对一致认同的时候，这个概念本身就有问题了。而当我们说流动性是一种状态的时候，就是另外一种情况，而流动性的状态是可以改变的。
比如说存款变成债券、存款变成股票，存量是不变的。但是交易影响了资产负债组合，那么流动性就会发生变化。我们这里要指出流动性变化不改变资产负债的总量，有些人说提高利率，把现金收到银行去就吸收流动性了。或者说通过发展股票市场、债券市场就可以控制流动性，这些说法都是错误的。
钱经：下面我们用“流动性膨胀”这个概念进行讨论，国内产生“流动性膨胀”的原因有哪些?
李扬：中国的流动性膨胀是多方面因素造成的。长期的高储蓄产生内生性流动性膨胀。经常项目顺差导致外汇储备高速增长，资本与金融项目的顺差(资本净流入)，进一步强化了外汇储备增长态势，导致外生性流动性膨胀。此外，基于IT技术之上的支付清算制度的现代化，提高了货币的流通速度，从整体上提高金融资产(负债)的流动性。而金融市场发展与金融创新的深入，不断提高资产(负债)的流动性，引致流动性膨胀。
这种状况说明流动性膨胀问题可能长期存在，但流动性膨胀不一定是坏现象。而仅仅依靠货币当局，并继续沿用现有的政策手段来应对流动性膨胀问题，恐怕难以奏效。
钱经：您在前面提到流动性膨胀是一个全球性的话题，产生这种现象的根源在哪里?
李扬：主要发达国家向外输出资本的增加是导致全球流动性膨胀的主要原因。美国从2001年开始的长期低利率政策促使美国M2增长率大幅飙升，为全球流动性膨胀奠定了基础。若美元政策有助于改善美国的经常项目赤字，同时使得国际市场上充斥大量美元。
日本经济自上世纪90年代开始陷入低迷，其利率长期保持在零水平上。这也导致廉价日元充斥全球，日元套利交易的规模日益增大。此外，由于长期国际收支顺差，日本积累了大量美元资产。应对国内流动性膨胀局面，日本的资金大量“走出去”。也构成全球流动性膨胀的重要因素之一。
近年来，挟欧元升值之势，欧元区的资金也开始大规模向海外流动，其主要表现就是：在国际贸易中欧元使用比率稳步提高，国际储备资产中欧元占比不断提高。欧元的外流规模日益增大，是全球流动性膨胀的又一因素。三个主要的发达地区都向外输出货币，那流动性肯定是大规模的膨胀了。
输出的货币几乎都流向了亚洲地区国家。我们可以发现，亚洲金融危机后，主要亚洲地区都出现了双顺差，中国是最典型的代表。香港是经常项目顺差，而资本和金融项目逆差，因为它输出资本。印度和越南在经常项目上是逆差，说明还处在发展初期，但从总量上来看都是顺差。所以流动性膨胀是亚洲地区的共性，不仅仅是中国。
流动性膨胀是长期现象
钱经：那么该怎样看待流动性膨胀带来的问题呢?
李扬：上面我们说了，流动性膨胀是由一系列国内外因素造成的。鉴于这些因素具有长期性，流动性膨胀便成为一种长期现象。
流动性膨胀有利有弊，一方面，充裕的流动性有助于实现一国经济保持低通货膨胀条件下的高速增长。对于中国和亚洲各国而言，流动性充裕，可以使得自己的经济增长免受美国经济放缓的拖累。
另一方面，充裕的流动性又可能给经济的稳定快速增长带来不利冲击，其中，资产价格的快速膨胀可能是我们面临的主要风险。最主要表现在楼市和股市上，这两种资产的价格有很大的特殊性。房地产市场中最主要的生产要素土地的价格很难计算，股票的市盈率也很难说，20倍还是60倍好像都有道理，这里边没有一个符合劳动价值论的均衡价值决定机制。但政府政策的取向是稳定房价，而在流动性膨胀长期存在的情况下，股市还会大幅上涨。
钱经：如何弱化流动性膨胀带来的弊端?
李扬：最重要的是调节国民收入分配。储蓄大于投资是造成可贷资金过剩、流动性膨胀的根本原因。为降低居民的储蓄率，国民收入分配总体来说要向居民倾斜，解决民生问题，解决收入分配不公的问题，这是中国今后宏观经济政策最主要的立足点。
提高居民收入首先需要做到的是逐渐提高劳动报酬。对此，尤为重要的是完善有关最低工资标准的规定，并严格执行之。事实上，在一些地区出现的“民工荒”已经反映出我国劳动报酬提高的要求。
其次需要完善各种社会保障制度，适度增加社会福利支出。在国民可支配收入中，社会福利支出的占比甚至呈下滑之势，构成我国居民部门可支配收入相对下降、收入分配结构恶化和国内消费需求增长不快的主要原因。
其三是通过积极发展资本市场、发展直接融资，改变银行间接融资比重过高的状况，借以为居民获取存款利息之外的更多的财产收入创造条件。
专设外汇投资机构意义重大
钱经：外汇储备的激增也引发了国内的流动性膨胀，对这个问题该怎么解决?
李扬：外汇储备的增长确实对流动性
有非常大的影响，我们的研究结果表明：从1995年到2006年，外汇占款与基础货币的比例迅速提高。中国的国际收支顺差将长期存在，从而外汇储备增长可能成为一个长期趋势，而且无法通过(短期的)政策措施调整予以有效消除。因此，改革外汇储备管理体制，隔断外汇储备与货币供应的直接联系通道，自然构成弱化流动性膨胀之弊端的主要入手处。
钱经：近期央行频繁地发行“央票”和提高存款准备金率，这对于“对冲”货币供应没能起到作用吗?
李扬：发行央行票据进行对冲是有成本的，而且量价难以兼顾，也很难实现内外均衡。而存款准备金率已经提高到11.5％，这在世界上是很少见的，但没有起到什么作用。很重要的原因是在于中国的准备金制度有严重缺陷，央行要对金融机构的存款准备金支付利息。这种制度客观上为金融机构提供了从央行获取利息的便利，扭曲了存款准备金的功能，弱化了准备金作为对金融机构“课税”的调控功能。
央行近期也频繁采取人民币对美元的掉期操作进行调控，货币掉期相当于证券回购，在交易有效期内，它能够减少央行持有的外汇资产。但是，由于掉期交易事实上有引导未来汇率走势的效果，它必须同汇率政策密切协调――毋庸置疑，我国央行目前在这方面还缺乏足够的经验。另外，从对j中效果来看，掉期如同回购，本质上只能进行短期操作，对于中国当前流动性长期膨胀的状况，它显然只能有应急的作用。
钱经：那么该怎样改革外汇储备管理体制?
