时间：2023-05-29 18:00:53
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债务融资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：债务融资；融资工具；债务效应
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0061-01
一、我国企业债务融资工具的发展现状
2008年，中国人民银行制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，标志着企业直接融资工具发展的新起点。自此以后，企业债、公司债、长、中、短期融资券及信托理财、信托保险等债务融资工具蓬勃发展起来。截至2010年底，企业通过债务融资工具融资达3.90万亿元。2011年5月4日，中国五矿集团等三家公司首批推出非公开定向发行债券融资工具，规模达130亿元，为企业融资提供了新途径，拓宽了企业，特别是资信较低，银行信贷融资困难的中小企业的融资渠道，增强了竞争力，为企业的发展带来了新的契机。
目前市场上存在的债务融资工具按照发行监管主体不同，可以简单的分为三类：企业债券，由发改委核准；公司债，由证监会核准；短期融资券和中期票据，由中国银行间市场交易商协会注册。由于企业债和公司债的发行管制较为严格，在不作特别说明的情况下，本文的债务融资工具一般指短期融资券、中期票据及定向发行债券等在中国银行间市场交易商协会注册的非金融企业债券。
二、债务融资工具对我国企业发展的积极效应
（一）充分拓宽融资渠道
通过债务融资工具，能够扩大企业的资金来源渠道，使其受宏观调控的影响减少。近年来短期融资债券、中小企业集合票据及中期票据等债务融资工具的发展，有效缓解了企业依靠银行信贷融资的融资渠道单一、风险集中的束缚。通过债务融资工具，企业有了更大的融资灵活性，可以提高企业融资比例，优化融资结构，增加企业现金流的流动稳定性和抗风险能力。
（二）增大自由现金流量效应
通过债务融资工具，能够给管理者增加偿付未来现金流的压力，有效约束了管理者的资金，避免自由现金流量的低效使用。债务融资下，管理者必须通过提高投资效益归还债务，约束了企业管理者过度投资的倾向，有助于防止资源的低效配置，从而提高经营绩效。
（三）延长资金使用期限
短期企业融资债券采用注册制，通过在银行间市场交易商协会注册，在两年有效期内可分期发行。注册制给企业很大的方便，只要市场接受，符合中国人民银行的办法及注册规则的要求，符合国家经济管理的需要，都可以注册。企业可以利用该特性，通过滚动发行的方式，增大募集资金的使用期限；同时，债券的利率可根据市场情况由发行企业与主承销商协商确定，可以有效降低融资成本，增大资金使用期限，减少财务支出。
（四）提高企业市场认可度
通过债务融资工具，企业可以借助媒体的宣传，增大市场影响力，知名度和市场认可度也可得到进一步的提高。同时，在评级机构及承销商的合作中，企业领导可以发现公司的优势和管理中存在的不足与潜在风险，从而及时制定策略加以解决，提升企业的管理水平。
（五）明显提高财务杠杆效应
企业债务融资每期支付的利息，可以计入财务费用，在税前成本中予以抵扣，从而降低实际筹资成本，债务融资额越大，节税作用越大；其次，在投资报酬率大于负债偿还利率时，债务融资可以提高权益资本净利率，财务杠杆效应明显；最后，债务融资可以减少通货膨胀带来的货币贬值的损失，在当前负利率的市场形势下，利用债务融资可以将货币贬值的风险转移到债务融资工具的购买者身上，减少通货膨胀损失。
三、完善我国企业债务融资的相关建议
（一）加强对非金融企业债务融资的监管和市场约束
我国目前的非金融企业债券市场监管，发行制度不同，对之进行监管的主体也不同。企业债和中小企业集合债由发改委对之进行监管，短期融资券、中期票据、非公开定向发行债券由银行间市场交易商协会管理。市场准入不同，监管规则也不同。所以，为了债券市场的健康发展，必须制定有差别的监管规则，加强各个监管主体的协调与沟通。当企业出现违约，不能及时偿还债券本息时，市场可以限制其再次发行债券融资。
（二）推进企业融资债券的利率市场化
企业债务融资工具的定价由发行企业与主承销商协商制定，但是，必须在利率市场化的基础上才不会出现盲目定价，所以，基准利率的选择显得特别重要。目前的利率期限结构有多种，有效的债券市场化利率还没有完全形成，致使企业债务融资工具的定价不够准确。所以，推进企业债券融资的利率市场化，有利于债务融资券的健康规范发展，有利于企业通过市场直接融资。
（三）丰富企业债务融资工具的期限及品种
目前，企业债务融资工具存在品种少、期限不灵活等缺陷，不能够满足我国企业融资的需要。可根据高、中、低信用等级不同的企业为其设计长、中、短不同期限结构的产品。这样，企业可根据自身经营管理状况，制定不同的融资策略，发行不同的融资债券，同时，也可以满足市场上不同的投资者的投资需要。
（四）加快企业融资债券的二级交易市场的建立
市场投资者在购买了企业发行的债务融资产品以后，如果缺乏有效的二级交易市场，流动性就会降低。企业融资债券就满足不了投资者的需求，必然影响一级市场的发行，进而企业通过债券融资的能力就会下降。由于，我国的债券流通市场存在银行间债券市场与交易所市场分割的现象，所以，市场迫切需要将两者连通，加速债券的流动性。当我国企业债券发展到一定程度，可以借鉴发达国家的经验，尝试将企业融资债券在沪深上市，增加流动性，进一步规范债券流通。
总之，只有完善的外部市场环境提供高效的流动性和准确的定价，丰富的企业债券品种满足投资者的投资需求，才能使市场投资者接受企业债券融资产品；只有投资者接受企业债券，市场能够满足企业的融资需求，我国企业通过发行债券融资才能持续下去，才能促进企业的健康发展。
作者单位：山东绿邦数据服务股份有限公司
参考文献：
[1]李广子.刘力债务融资成本与民营信贷歧视[J].金融研究,2009,12:25.
[2]蒋琰.权益成本、债务成本与公司治理:影响差异性研究[J].管理世界, 2009,11:15.
现代企业是由拥有不同要素的所有者为了获得各自的要素报酬，通过一组明示的或默认的契约（如法律、合同或文化、习俗等）相互联结在一起的利益共同体（Coase等），即企业是一组契约的联结（anexusofcontracts）。作为委托人的债权人与作为受托人的企业管理当局之间签订的债务契约，是企业这个契约联合体的重要组成部分。由于契约的不完备性，要素所有者存在受其自身利益驱使的动机，要素所有者之间会产生利益冲突，因此，有必要对企业契约参与者的权利和义务进行界定、反映和控制，以保证企业整体契约机制的正常运行，降低契约的沟通成本（如签约成本和监督成本）（Watts&Zimmer－man，1986）。会计信息作为企业契约中各要素所有者的贡献及应得报酬的界定、反映和控制机制之一，有助于减少信息不对称，保证企业契约缔结活动的顺利进行。①
就债务契约来说，由于契约的不完备以及管理当局与债权人之间的信息不对称，作为债务人的企业管理当局有动机以损害债权人的利益为代价来追求私利，如发放清算性股利、投资高风险的项目、放弃能带来正净现值的项目等。如果企业管理当局能够提供综合反映企业财务状况和经营成果的会计信息，就可以为银行等债权人评价企业的偿债能力提供充分、有效的信息，从而更容易获得银行、其他金融机构或其他债权人的负债融资，并降低负债融资成本；还可以从债权人的角度减少作为债务人的管理当局与债权人之间的信息不对称，并限制管理当局的行为，从而降低债务契约的监督成本和执行成本。
会计信息是由企业生产和提供的，由于信息不对称条件下企业管理当局存在道德风险问题，其有基于自身利益最大化的考虑对会计信息进行粉饰、操纵甚至财务造假的动机，其提供的会计信息可靠性无法得到保证。②此时，外部审计作为独立的第三方，应该通过对会计信息的审计，保证财务报告质量，提高财务报告的可信度，限制管理当局的自利行为，否则就可能被视为违约而需要承担违约责任（Watts&Zimmerman，1986）。从这个意义上说，审计师与企业签订的对财务报表进行审计的合约是企业与债权人签订的债务契约的一个子契约。国内外的经验研究表明，经过审计的财务报表在债务契约中得到了广泛的运用（Smith&Warner，1979；Lefiwich，1980；胡奕明、周伟，2006；李源，2006；李海燕、厉夫宁，2008）。从本质上说，审计服务是一种产品，同其他产品市场相类似，审计服务产品市场也存在竞争，而由于提供审计服务的会计师事务所众多，审计服务这种产品也存在质量差异。高质量的审计能更好地发挥独立鉴证的功能，因此，自法定独立审计在大多数国家的上市公司中成为一种强制要求后，关于独立审计的需求就演变成对高质量审计服务的需求。
那么，审计服务特别是高质量的审计服务是否如预期的那样能够达到上述效用呢？也即通过独立的外部审计能否提高会计信息的质量和可信度，从而提高债务契约的有用性呢？对此，国内外学者主要探讨了审计师特征与债务融资的可获得性以及融资成本问题（Gul，1987；Blackwell，1998；Mansi，2004；Kim，2006；李源，2006；胡奕明、唐松莲，2007；李海燕、厉夫宁，2008），但并未得出一致的结论。这些研究主要考察的是审计师特征与债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）的直接关系，而我们认为，决定债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）最根本的因素是反映企业财务状况和经营成果、体现企业偿债能力和盈利能力的会计信息，审计对债务契约的影响主要体现在审计师的特征（包括审计质量、审计意见类型等）对债务融资变量与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响上，即审计师的特征能否提高或降低债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间的相关性。此外，要考察我国转轨经济背景下的独立审计、会计信息与债务契约之间的关系，离不开具体的制度环境分析。③本文以2000年至2007年深沪两市除金融股以外的所有A股上市公司作为研究样本，考察了审计师特征对债务融资变量以及反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响，并区分上市公司最终控制人的产权性质进行了分析和检验。研究发现，就研究的总样本来说，高质量的审计师对债务融资与会计信息之间的相关性并无显著影响，非标准的审计意见能够显著降低债务融资与会计信息之间的相关性；相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司而言，高质量的审计师对债务融资与会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中显著存在。
与以往的研究直接考察审计师特征对债务融资的影响不同，本文主要考察了审计师特征对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响，并结合我国转轨经济的特殊制度背景，区分公司不同的产权性质进行了分析。本文的研究有助于我们从会计信息的债务契约有用性角度加深对独立审计本质与功能的理解，丰富有关独立审计经济后果的文献，具有较强的理论意义；同时，通过考察不同的产权制度环境下外部独立审计对增强会计信息债务契约有用性的差别作用，有助于我们更好地理解我国市场经济条件下独立审计功能发挥的约束条件，以便为其效用更大程度的发挥提供政策建议，具有一定的现实意义。
二、文献回顾与研究假说
为了缓解企业管理当局与债权人之间的冲突，降低债务契约的监督成本和执行成本，避免债务人以损害债权人的利益为代价追求私利，债务契约中一般有很多基于会计信息的限制性条款。但由于道德风险的存在，企业管理当局操纵会计信息的可能性无法根除，其提供的会计信息质量无法得到保证。此时，外部审计作为独立的第三方，通过对会计信息进行审计，可以保证财务报告质量，提高财务报告的可信度，从而限制管理当局的行为（Smith&Warner，1979；Leftwich，1981；Watts&Zimmerman，1986）。基于此，审计师与企业签订的对财务报表进行审计的合约，可以看成是企业与债权人签订的债务契约的一个子合约。
围绕独立审计对债务契约的影响，国内外的文献主要考察了是否聘请审计师以及审计师的特征（主要是审计师的规模、任期及审计意见类型）对债务融资的可获得性和债务融资成本的影响。一般认为，在独立审计成为法定要求之前，自愿聘请外部审计师的企业更容易获得银行贷款，贷款的利率水平也较低；而在法定审计成为强制要求以后，聘请高质量的审计师可以更好地对企业管理当局进行监督，从而减少信息风险和债务人的道德风险。此外，审计师的审计意见类型可能会对债务融资的可获得性和债务融资成本产生显著影响，当公司被审计师出具非标准审计意见后，其债务融资的难度会增大，债务融资的成本也可能会提高。对此，经验研究并未取得完全一致的结论。Blackwell、Noland和Winters（1988）研究发现，购买了审计服务的小型私有企业获得的银行贷款利率显著低于未经审计的企业。Kim（2006）把样本公司划分为具有投资价值和不具有投资价值的两个子样本后发现，在财务杠杆高、不具有投资价值和分析师跟随较少的子样本中，审计师特征（包括审计师规模和审计任期）与贷款利率显著反相关。Mans（i2004）发现，审计师的质量和任期与债务融资成本呈显著的负相关关系。Gu（l1987）以新加坡的企业作为研究对象，发现调整的非标准审计意见对贷款主管是否给予公司贷款以及贷款利率都会产生显著影响。Bamber和Stratton（1997）通过实证研究发现，审计意见对债权人的风险评估、信贷决策及贷款利率等都有显著影响。胡奕明和周伟（2006）发现，当上市公司被出具非标准审计意见时，其长期贷款数额较少。胡奕明和唐松莲（2007）发现，审计师的特征（审计师的规模和审计意见）与银行贷款利率显著相关。
此外，也有很多研究发现，审计师的特征并未对债务契约的主要变量（如债务融资的可获得性、债务融资的数量和成本等）产生显著的影响。Johnson（1983）等通过问卷调查发现，贷款主管对一些主要变量（是否给予贷款、贷款额和贷款利率等）的决策与“会计报告是否经过审计”或“盈利预测是否经过审核”无关。Lin等（2003）以中国证券市场的上市公司为样本进行研究，发现如果上市公司被出具非标准的审计意见报告，银行等债权人对其财务报告的信任度会下降，但并未影响其投资或贷款决策。李海燕和厉夫宁（2008）发现，审计师的规模与债务融资成本和债务融资数量之间无显著的相关关系，若聘请国际“四大”反而会显著地增加债务融资成本。
以上这些研究之所以未能取得一致的结论，除了与其采用不同的方法及不同的研究设计和样本数据有关外，还与其均是直接考察审计师特征与债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）的关系有关。我们认为，决定债务融资变量（包括债务融资的数量、成本和期限等）最根本的因素是反映企业财务状况和经营成果、体现企业偿债能力和盈利能力的会计信息，而审计对债务契约的影响主要体现在审计师的特征（包括审计质量、审计意见的类型等）对债务融资变量与反映企业偿债能力的会计信息之间相关性的影响上，也即审计师的特征能否提高或降低债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息的相关性。一般来说，高质量的审计师能够更好地发挥其鉴证功能，保证会计信息的质量，从而增强债务融资与会计信息之间的相关性；审计师的审计意见也会对债务融资与会计信息之间的相关性产生影响，如果公司被出具非标准的审计意见报告，则债务融资与会计信息之间的相关性会显著降低。基于此，我们提出假说1和假说2。假说1a：高质量的审计师能够增强债务融资的数量与反映企业偿债能力的会计信息之间的正相关性。假说1b：高质量的审计师能够增强负债融资成本与反映企业偿债能力的会计信息之间的负相关性。假说2a：非标准的审计意见能够降低债务融资的数量与反映企业偿债能力的会计信息之间的正相关性。假说2b：非标准的审计意见能够降低负债融资成本与反映企业偿债能力的会计信息之间的负相关性。
审计师的特征（包括审计师的规模、审计意见的类型等）对债务融资主要变量的影响可能还会受到制度因素的约束。产权经济学特别强调制度对契约结构的决定性影响，并将契约结构视为不同制度环境所引致的交易成本的内生变量，即公司各种契约结构的形成是不同制度下的最优安排，是企业适应外部制度环境的理性选择（Coase等）。作为反映公司偿债能力和盈利能力的会计信息，由于其固有的局限性（如历史成本计价、盈余管理的存在等），在某些情况下并不能作为债务契约的重要依据而提供有关债务人的有用信息，从而降低债务融资与会计信息之间的相关性，此时，审计师的特征对两者相关性的影响显然也会受到制约，甚至不存在。本文拟从公司产权性质的角度来考察不同产权制度安排下审计师的特征对债务融资与会计信息相关性的影响。从我国转轨经济的具体实践来看，经过30年的改革开放，我国的市场经济体制逐渐建立健全，市场机制在资源配置中的作用逐步得到加强。但是，政府在资源分配中仍然占据重要地位，作为国有资产重要组成部分的国有银行，成为政府官员寻租的工具之一，与政府关系密切的企业更有可能获得银行的贷款（Cull&Xu，2005；Johnson&Mitton，2003）。从这个意义上说，国有产权性质的企业由于与政府的关系更加密切，更容易获得政府的支持（如财政补助、税收优惠等），也更容易获得银行贷款等债务融资。此外，地方政府的直接干预会使国有公司更容易获得银行贷款等债务融资，这也是导致国有企业债务融资预算软约束的重要原因（林毅夫、李志赟，2004）。
因此，与非国有产权性质的公司相比，国有公司债务契约的签订会受到许多非市场因素的影响，这会降低会计信息在债务契约中的有用性，从而直接影响外部独立审计鉴证作用的发挥。基于此，我们提出假说3。假说3a：相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司，高质量的审计师对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中更为显著。假说3b：相对于最终控制人为国有产权性质的上市公司，非标准的审计意见对债务融资与反映企业偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在最终控制人为非国有产权性质的上市公司中更为显著。
三、研究设计
（一）变量定义
1.债务融资数量和债务融资成本的衡量。本文用公司期初与期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）的差额（用公司的期初总资产进行平减，以消除量纲的影响）来衡量公司债务融资的数量（反映债务融资的可获得性），用年利息支出除以期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）来反映债务融资成本。
2.会计信息的衡量。为了衡量独立审计对债务契约及其相关性的影响，本文借鉴相关的研究，基于反映企业偿债能力和盈利能力的7个指标，通过因子分析的方法构建2个因子，作为企业会计信息的替代指标。这7个指标分别是反映企业盈利能力的资产净利率（roa）和净资产收益率（roe）以及反映企业偿债能力的流动比率（current）、速动比率（quick）、现金比率（cash）、资产负债率（flev）和负债资本比率（le）。通过因子分析形成的2个公因子factor1和factor2，用来反映企业的偿债能力和盈利能力。3.高质量审计师的衡量。审计市场与其他产品市场一样存在着质量问题，但由于审计质量无法直接观测，市场需要寻找审计质量评价的替代品。那么，究竟应该以什么作为高质量审计的替代变量呢？绝大多数的研究都支持大规模的审计事务所能够提供更高质量的审计服务（DeAngelo，1981；De－Fong&Jiambalvo，1991；Becker，DeFond&Ji－ambalovo，1998）。规模产生质量，质量产生声誉，声誉创立品牌。于是，“四大”④在西方就成为高质量审计的代名词。“四大”在中国审计市场上也倍受关注，从2002年起，“四大”开始占据国内审计市场份额的前四名。漆江娜等（2004）的研究证实，国内“四大”的审计收费显著高于本土事务所，而经“四大”审计的公司每单位资产操控性应计数（discretionaryaccruals）略低于本土事务所审计的公司，说明“四大”在中国审计市场保持了较好的审计质量。本文将以国内“四大”作为高质量审计的替代变量进行分析，并以国内“十大”会计师事务所作为高质量审计的替代变量进行敏感性测试。
（二）研究样本
本文以2000年至2007年深沪两市所有非金融类上市公司作为研究样本，剔除最终控制人及其他财务数据缺失的样本后，假说1和假说2的样本数分别为7392和7111。
（三）研究模型
为了验证高质量审计师对债务融资数量及债务融资成本与会计信息相关性的影响，我们设立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3auditor*factorl+β4auditor*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect为了验证审计意见对债务融资数量及债务融资成本与会计信息相关性的影响，我们设立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3opinion*factorl+β4opinion*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect其中，loan和cost是模型的应变量，分别代表公司债务融资的数量和债务融资成本，loan用公司期初与期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）的差额（用公司的期初总资产进行平减，以消除量纲的影响）来衡量，cost用年利息支出除以期末长短期贷款（包括长期借款、短期借款和一年内即将到期的长期借款）来衡量；fac－tor1和factor2是衡量公司偿债能力和盈利能力的2个因子，利用反映偿债能力和盈利能力的7个指标进行因子分析得到；Auditor表示审计师，分别用“四大”以及“国内十大”会计师事务所来衡量，如果公司前一年度的审计师为“四大”或“国内十大”则为1，否则为0；Opinion是审计意见的哑变量，当公司被出具非标准的审计意见时为1，否则为0。模型的其他变量都是控制变量，其中，size为公司的规模，用公司总资产的自然对数表示；grow为公司的成长性，用销售收入的增长率来表示；icfo为公司的资金需求，用公司经营活动的现金流量净额与投资活动现金流量净额的差额（用期初总资产平减）来表示。由于债务融资数量和成本主要受以前年度外部审计相关信息和会计信息的影响，本文所有的测试变量和控制变量（包括审计意见、审计师种类、反映会计盈利能力和偿债能力的指标及其他控制变量）都用上一年度的数据来表示。为了控制内生性的影响，本文使用了固定效应模型。为了检验假说3，本文按照最终控制人的类型将样本公司分为国有产权性质和非国有产权性质的公司，依据上述两个模型进行回归分析与检验，以验证不同产权性质下独立审计对债务融资与会计信息相关性的不同影响。
四、实证结果及分析
（一）会计信息的因子分析
债权人对企业会计信息的关注主要集中在偿债能力（包括长期偿债能力和短期偿债能力）和盈利能力上，本文借鉴相关研究，选择流动比率（current）、速动比率（quick）、现金比率（cash）、资产负债率（le）、债务资本比率（flev）、净资产收益率（roe）和总资产收益率（roa）共7个指标，通过因子分析（factoranalysis），提取2个公因子（factor1和factor2），分别代表企业的偿债能力和盈利能力，变量定义及因子分析结果如表1所示。从表1中可以看出，公因子1（factor1）主要对反映偿债能力的指标如流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率和债务资本比率有较大的载荷率，而公因子2（factor2）主要对反映盈利能力的两个指标净资产收益率和总资产收益率有较大的载荷率。另外，除资产负债率外，因子分析的初始解都较高，说明因子提取的效果较好。
（二）描述性统计
表2是样本变量的描述性统计，分别列出样本变量的均值、标准差、中位数、最大值和最小值。
（三）回归分析
在描述性统计的基础上，我们对假说1和假说2进行了多元回归分析，结果见表3。我们首先在不考虑审计师特征的情况下，考察了企业会计信息对债务融资数量和债务融资成本的影响。从模型1和模型4的回归结果来看，企业的偿债能力和盈利能力与企业的融资数量显著正相关，而与企业的融资成本显著负相关，说明会计信息在我国上市公司的银行融资决策中已发挥了重要作用，公司的偿债能力与盈利能力越强，越有可能获得银行的贷款融资，而且融资的成本越低。在此基础上，我们检验了本文的假说1，即高质量的审计师是否影响债务融资数量和融资成本与会计信息之间的相关性，回归结果见模型2和模型5。从回归结果来看，反映企业偿债能力与盈利能力的会计信息仍然显著影响债务融资的数量和成本，但反映高质量审计师的替代变量与反映会计信息变量的交乘项不显著，表明高质量的审计师并未对债务融资的数量和成本与会计信息之间的相关性产生显著影响，假说1未得到证实。这也说明银行在信贷决策中还是更多地关注企业的基本面信息，而不同规模和质量的审计师在银行信贷决策中并未起到关键作用。对于本文的假说2，即审计意见是否会影响债务融资数量和融资成本与会计信息之间的相关性，回归结果见模型3和模型6。从回归结果来看，反映企业偿债能力与盈利能力的会计信息依然显著影响债务融资的数量和成本，而无论是债务融资数量还是债务融资成本，非标准审计意见与反映会计信息变量的交乘项都显著负相关。这验证了本文的假说2，说明尽管银行在信贷决策中并未区分审计师的差别，但对于审计意见的类型还是给予了充分关注，如果公司被出具非标准审计意见报告，不仅会降低债务融资的数量（即债务融资的可能性），还会提高债务融资的成本，这也反映出独立审计在债务契约中的作用。在对假说1和假说2进行多元回归分析之后，我们对本文的假说3进行了检验，即审计师特征（审计师质量与审计意见）对债务融资（包括融资数量和融资成本）与会计信息之间相关性的影响是否会受到公司产权安排的制约，多元回归分析的结果见表4和表5。在表4的回归分析中，我们按照上市公司最终控制人的类型，将所有样本划分为国有产权样本和非国有产权样本，⑤然后分别考察审计师特征（包括审计师类别和审计意见类型）对债务融资数量与会计信息之间相关性的影响。从表4模型1和模型2的回归结果来看，在非国有产权样本中，高质量的审计师能够显著增强债务融资数量与反映偿债能力和盈利能力的会计信息的相关性，但在国有产权样本中，结果则不显著。这部分地证实了本文的假说3a，说明相对于国有产权公司，非国有产权公司的债务契约签订更多是受市场机制的作用，因而会计信息对债务契约的有用性更强，审计师的质量也就起到显著的作用，经高质量的审计师审计过的会计报表信息更容易获取银行的信贷支持；而国有产权公司的债务契约签订受非市场因素的影响更大，会计信息的债务契约有用性大大降低，独立审计的作用也就显得无足轻重了。关于不同产权性质下审计意见对债务融资数量与会计信息之间相关性的影响，分析结果见模型3和模型4。从回归模型的结果来看，无论是在非国有产权还是在国有产权下，审计意见都会显著降低债务融资数量与反映偿债能力和盈利能力的会计信息之间的相关性，假说3b未得到证实，说明无论是国有产权还是非国有产权公司，只要其被审计师出具了非标准的审计意见报告，其银行债务融资的数量（即可能性）都会受到显著的影响。表5分析了不同产权性质下审计师特征（包括审计师的类别和审计意见的类型）对债务融资成本与会计信息相关性的影响。从模型1和模型2的回归结果来看，在非国有产权样本中，高质量的审计师会显著增强债务融资成本与会计信息之间的负相关性，即经过高质量审计师审计的会计信息与债务融资成本之间的负相关性更强，而在国有产权样本中，结果并不显著，这部分地证实了本文的假说3a。从模型3和模型4的回归结果来看，在非国有产权样本中，非标准的审计意见会显著提高债务融资成本与会计信息之间的负相关性，而在国有产权样本中，结果并不显著，这与假说3b相符合，即相对于国有产权性质的上市公司，非标准的审计意见对债务融资成本与反映偿债能力和盈利能力的会计信息之间相关性的影响在国有产权性质的公司中更为显著。这可能是因为国有产权公司的银行债务契约签订并非完全是市场因素作用的结果，从而弱化了会计信息的债务有用性，在这种情况下，独立审计的作用也就无法得到有效的发挥。
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a
3.1公司正常盈利下与银行间的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。
由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
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1、银行信贷。在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。
2、融资租赁。这种方式在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。
3、企业债券。债券融资在约束债务成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。
4、商业信用。
【法律依据】
《证券法》第16条第1款，公开发行公司债券，应当符合下列条件：
(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；
(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
(四)筹集的资金投向符合国家产业政策；
(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
中图分类号：F038.1 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）03-0092-02
一、文献回顾
本文中阐述的债务融资结构是指债务融资的期限结构和类型结构两个方面。
国内外对于从此两方面研究债务融资对公司绩效的影响并没有统一的结论。以下分别回顾国内外的研究成果。
1. 国外研究成果
Brick和Ravid（1985）把债务期限结构、利率和税收三者结合起来进行相关研究，他们认为，当利率固定的前提下，债务期限不同，税收对公司价值的影响也不同。由于债务的违约概率随着时间的延长而增长，这使负债前期税盾现值比后期高，因此，长期债务融资由于债务期限长，可以在一定程度上减少公司预期应纳税额，进而可以使提高公司的市场价值。
Diamond（1991）对债务期限结构与公司绩效之间的相关关系进行研究，提出由于存在信息不对称，效益好的公司偏向于短期债务融资，而效益较差的公司偏向于长期债务融资。Bhattacharya和Chiesa（1995）指出，由于信息传递的不公正性和滞后性，因此，当公司处于发展初期和信息不对称可能性较大时，公司更愿意选择少数的私人债权人进行融资，而非银行贷款。Johnson（1997）研究发现，公司成长机会与银行债务融资比例呈负相关关系。
Aivazian（2005）以加拿大上市公司为例研究发现，高成长性公司的长期债务和投资显著负相关，即长期债务比例越高，公司投资会出现不足，降低公司绩效。
2. 国内研究成果
张茂德、张慧（2003）以300家上市公司为样本，收集相关财务数据，对债务融资与公司绩效之间的关系进行实证研究，发现公司长期负债与公司绩效之间是负相关关系，而流动负债与公司绩效之间是正相关关系；发现银行借款与公司绩效的相关关系不显著，而商业信用与公司绩效的关系显著。
陶安（2007）对于公司债务融资期限结构与公司绩效之间的关系重点进行了实证研究，得出短期负债能够在一定程度上激励公司管理者的作用，进而使得管理者更加努力的提高公司经营业绩和效率，提升公司的整体价值。
张顺葆、朱胜德（2008）对制造业上市公司的财务数据为研究对象，研究分析分析了债务期限、债务类型与净资产收益率之间的相关关系，他们认为，短期负债率与公司绩效之间为显著的负相关关系，长期负债率与公司绩效之间为显著的正相关关系；商业信用与公司绩效是正相关，银行借款与公司绩效的关系不显著。
周三深（2009）以在我国沪市、深市上市的公司为研究样本，收集整理2007年的财务数据，并对样本公司的债务融资期限结构与公司绩效的关系进行实证分析，得出以下结论：短期负债与公司综合绩效之间正向变动，长期负债与公司综合绩效之间反向变动。
通过以上的研究结果可以看出，债务融资结构对公司绩效的影响并未得出统一的结论，但是大部分研究证明了短期债务对公司绩效有促进作用，而对于债务融资类型对经营绩效的影响的研究有不同的结论。
二、相关理论分析
公司绩效是指一定期间公司的经营成果和效率。衡量公司绩效的方法有EVA评价法、托宾Q值评价法和财务指标评价法。经济增加值评价法是20世纪90年代以来较为新型的经营绩效衡量方法，但是EVA是绝对数指标，不适用于不同规模的公司进行绩效比较；并且这一指标的评价结果可能与公司实际的绩效水平不同；此外在计算EVA时，对于什么应该包括在投资成本里、净收益应做哪些调整以及资本成本的确定都存在很大争议，可操作性较差。所以此方法不适用。在我国资产都是以账面价值在财务报表中列示，资产的重置成本指标不好获取，并且我国资本市场发展不完善，通过托宾Q值评价公司绩效也不合理。因此，本文就选取了财务指标评价法来衡量公司绩效。
债务融资对公司绩效的影响可以从三个方面进行理论分析。
第一，债务融资的资本成本较低，并且具有财务杠杆所用和税盾作用，有利于公司利润的提高。由于债务融资的成本固定，即从公司利润中扣除的财务成本固定的，当公司息税前利润提高时，单位盈余承担的固定财务成本就会下降，股东盈余也会更多。税法规定利息是在税前扣除的而股利是在税后利润扣除，所以债务融资可以避税。
第二，债务融资通过与债权人之间的契约，给经营管理层造成财务方面的压力，约束其经营管理行为，进而激励管理层努力工作，提高公司的经营绩效使得公司市场价值达到最优。
第三，债务融资结构的不同影响经营管理层对公司的控制权，通过对控制权的控制激励管理层做出正确投资和努力工作来增加公司价值，提高经营绩效。银行是公司比较重要的债权人，应该参与到公司治理工作中。通过银行对公司经营管理和财务状况的监控，既能保证公司在规定的期限归还借款，又很大程度上对公司绩效是一种积极的促进作用。
三、实证分析
1.样本选择和数据来源
本文选择物流上市公司为研究对象，通过剔除ST、*ST的上市公司，以及主营业务不是物流方面的公司，共得到53家上市公司。通过研究这53家上市公司2009年-2013年的数据，得出债务融资结构对公司绩效的影响。数据来源于国泰安数据库。
2.变量设计
3.研究假设
从债务融资的总体结构来研究，前文的相关理论分析以及专家学者已经完成的研究成果都表明了，通过债务融资可以提高经营绩效，也就是表明资产负债率高的公司经营绩效的水平也高。所以提出假设一：资产负债率与公司绩效正相关。
从债务融资的期限结构来研究，短期债务融资对企业资金流动性要求通常比较高，长期债务融资虽然期限长，但是相较于股权融资，还是存在偿还本息的财务压力，对管理层在日常经营活动中盲目扩张和过度投资起到抑制作用，进而促进经营绩效的提高。因此提出假设二：短期债务比率与公司绩效正相关；假设三：长期债务比率与公司绩效负相关。
从债务融资的类型结构来研究，银行作为债权人要向企业收取资金使用成本，并监督着企业的经营状况，管理层进而会努力工作来提升公司的经营绩效。商业信用通常期限短且比较分散，并且不用支付任何资金使用成本，企业无息使用的这部分债务融资获得资金对管理层不会产生很大的财务压力，因此对于管理层的行为约束能力不会太大，甚至有时会损害债权人的利益。所以提出假设四：银行借款比率与公司绩效正相关；假设五：商业信用比率与公司绩效负相关。
4.相关性分析
将本文研究的解释变量、被解释变量和控制变量进行相关性检验，看其是否适合做进一步的回归分析，只有当各变量之间相关性较强的时候，之后进行回归分析才更有意义。
由表2可以看出，资产负债率、短期负债率、长期负债率、银行借款比率和与公司绩效EPS的Pearson相关性系数分别为-0.278、0.206、-0.206、-0.306和0.049，且前四个相关性均比较显著。所以说，进行下一步的回归分析是科学的，并能验证前文提出的假设。
6.回归分析
通过SPSS19.0进行回归分析，结果如表3所示：
通过表3的回归结果得出，模型一中资产负债率的回归系数为-.223，回归系数t检验为-3.660，sig.为0.000，小于0.01，通过显著性检验，即资产负债率与公司绩效之间是显著负相关关系。这一结论否定了假设一，主要是由于我国上市公司有外部融资需求的时候第一选择不是债务融资，这与资本结构相关理论中的优序融资理论相矛盾，物流上市公司债务融资的整体水平偏低，债务融资未充分发挥其对公司绩效的促进和激励作用。
同样根据表3中的回归结果，验证了假设二和假设三，否定了假设四和假设五。
四、研究结论与建议
一、引言
稳健主义萌生于会计受托责任盛行的19世纪，其起源的原因在于会计估计和不确定性。稳健性作为财务报告中的一项重要惯例或基本原则，虽长期存在于会计实务中，并在近三十年有逐步增强的趋势，但是在学术界、实务界及准则制定机构，关于会计稳健性的争论却从未停止。
1997年之前，关于会计稳健性的研究大都停留在规范研究的阶段，Basu（1997）的研究为会计稳健性的计量提供了可操作的方法[1]，之后出现了大量研究会计稳健性的文献，对国内外关于会计稳健性研究方面的文献梳理之后发现，现有文献主要集中于对稳健性的存在性的验证（李增泉、卢文彬，2003）[2]和时序变迁（Givoly and Hayn，2000；赵春光，2004）[3-4]，以及会计稳健性的影响因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而关于会计稳健性的经济后果的文献较少，并且研究结论不一。在关于会计稳健性对债务融资影响的文献中，Zhang（2008）的研究认为会计稳健性有助于降低债务资本成本[6]，毛新述（2009）、郝东洋和张天西（2011）、徐玉德等（2011）也认为会计稳健性可以降低公司的债务成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的证据却并不支持上述观点[10-11]。究其原因，一方面可能是在稳健性的测度指标上存在差异，另一方面也有可能是因为会计稳健性的经济后果受到我国特殊的制度环境影响，脱离现实的制度环境而单纯考察会计稳健性的经济后果，可能会得出极不一致的研究结论。
本文结合我国公司的产权制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的计量公司层面的会计稳健性的Cscore法[12]，从债务融资成本的角度考察会计稳健性的经济后果，研究在债务市场上会计稳健性对经济活动的影响。
二、相关文献、理论分析与研究假设
Zhang（2008）研究了会计稳健性对债务契约中借贷双方的影响，结果发现，在借款人面临不利冲击时，会计稳健性程度的提高，借款人将更易违反债务契约，贷款人会及时收到借款人违约的信号，贷款人将从中受益；同时发现，对于提供稳健会计信息的借款人，贷款人会为他们提供较低利息率的贷款，从而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未发现会计稳健性提高了债务契约效率。在国内，毛新述（2009）、郝东洋和张天西（2011）研究认为会计稳健性与债务融资成本之间存在负相关关系。李琳（2010）的研究结果表明，我国债权人并不能有效地识别稳健的会计信息，提供稳健会计信息的债务人并未获得债务融资成本上的补偿。
从以上文献可以看出，在会计稳健性对债务融资的影响问题上并未取得完全一致的研究结论。尤其在国内的研究文献中，有些结论甚至完全相反。脱离我国新型加转轨的特殊制度环境，而单独考察会计稳健性的经济后果，可能是造成上述研究结论之间存在差异的原因。
理论认为问题不仅存在于股东和管理层之间，也存在于股东和债权人之间（Jensen and Meckling，1976），例如，股东可以通过超额支付股利和投资于高风险项目从债权人那里转移财富。契约理论认为，债权人可以与企业签订债务契约来缓解道德风险，降低成本，可以通过对债务契约中的某些财务指标如资产负债率、股利支付率等作出一定的约束和限制。
从债权人的角度来看，由于在债务契约中存在的信息不对称，债务人企业拥有信息优势，而债权人却是信息劣势的一方，债权人承受了预期的债权价值下降的风险，若没有一种信任机制来降低这种潜在的风险，债权人可能会拒绝贷款或者提高贷款的利率。会计稳健性就是这样一种能够降低债权人所面临的信息不对称程度的机制（Watts and Zimmerman，1986）。债权人作为会计信息的需求者，稳健的会计信息可以平衡债权人的收益和风险，债权人可从中受益。由于债务契约通常是以会计数据为基础签订的，会计稳健性要求对经济损失比对经济收益更及时的确认与披露，如果债务人不以先前契约中的规定使用借款资金，而投资于高风险的项目，取代契约中低风险的项目，稳健性对经济损失的及时确认机制会很快将这种风险提前暴露出来，债务契约规定中的相关条款也很容易违反，债权人会及时得知这种风险和收到企业即将违约的信号，债权人也会及时采取相应的措施来规避风险。稳健的会计信息可通过债务契约及时表现出的违约信号，可以降低债权人的风险，使债权人受益，因此，债权人会对提供稳健会计信息的债务人企业提供较低的贷款利率，相反，激进的会计信息增大了债权人的信贷风险，债权人也会对提供激进会计信息的债务人企业索取较高的利率作为对自己承受风险的补偿。由于公司债务价值增加的空间和可能性极为有限，债权人要求管理者及时确认和披露好消息的动机很小，甚至于没有这种动机，管理者自愿披露好消息的行为对债权人收益的影响也是微乎其微的。
从债务人的角度来看，债务人提供的稳健性的会计信息为债权人提供了及时传递违约信号的一种机制，降低了债权人承受的风险，因此，同时债权人也会向提供稳健会计信息的债务人索取较低的贷款利率。债务人作为会计信息的提供者，提供稳健的会计信息需要付出一定的成本，通常提供稳健会计信息的成本有以下几点，一是债务人企业违约的可能性增加；二是管理者的薪酬可能会受到影响，因为在薪酬契约中，管理者的薪酬通常是与会计盈余相联系的，会计稳健性对经济损失的及时确认会降低会计盈余，进而影响到管理者的薪酬；三是公司在证券市场的表现也会受到影响，会计稳健性对净资产和盈余的持续低估，可能会影响公司股票的价格（钟岳松，2009）[13]。作为对债务人提供稳健会计信息成本的补偿，债权人会相应索取较低的贷款利率，债务人也会要求债权人提供低利率的贷款，进而自己才有动力提供稳健的会计信息。
2. 多元统计回归分析。（1）会计稳健性与债务融资成本。本文分别以Dcost1和Dcost2作为被解释变量，对上述研究模型进行了回归分析，回归结果见表3。
在表3的回归（1）中，用于衡量会计稳健性的指标Cscore的回归系数为-0.053，t值为-2.38，在5%的水平上显著为负，表明稳健的会计信息可以降低公司的债务融资成本，符合本文的预期。表3的回归（2）显示，稳健性指标Cscore的回归系数为-0.026，t值为-2.24，依然在5%的水平上显著为负，进一步表明稳健的会计信息可以降低债务融资成本，验证了假设1。
从控制变量的回归结果来看，公司规模Size的回归系数均为-0.002，且均在1%的水平上显著为负，公司规模与债务成本负相关，符合预期，通常情况下规模较大的公司有较强的债务融资能力，更容易获得低利率的贷款，这一结果和李志军、王善平（2011）的结果相一致。总资产报酬率Roa的回归系数均在1%的水平上显著为负，表明公司业绩好的公司更容易获得成本低的贷款，因为通常盈利能力好的公司具有较低的破产风险，债务融资成本会比较低。Tangible的回归系数也均在1%的水平上显著为负，表明有形资产越多的公司可能提供的实物担保品就越多，从而银行会给与其更低利率的贷款。资产负债率Lev的回归系数符号均为正，并且在回归（2）中在1%的水平上通过了显著性检验，表明随着公司财务杠杆的增加，其破产风险也在增加，银行通常会给予资产负债率较高的公司较高利率的贷款，以补偿银行所承担的财务风险。公司的经营现金净流量Cfo的回归系数符号为负，通常拥有较多现金流量的公司偿债能力强，会降低其债务融资的成本，该变量回归系数的符号符合预期，但未通过显著性检验。审计意见Audit的回归系数均为负，在回归（1）中的回归系数为-0.003，在10%的水平上通过了显著性检验，表明好的审计意见可以降低债务融资成本。公司产权性质哑变量State的回归系数符号均为负，在回归（2）中，State在1%的水平上通过了显著性检验，表明相比于非国有控股的公司，国有控股的公司获得更低成本的贷款，这一结果和李广子、刘力（2009）以及孙铮、李增泉和王景斌（2006）等的研究结果相一致，即银行更倾向于对国有性质的公司提供低利率的贷款，民营企业在贷款时遭遇了信贷歧视。
（2）国有产权、会计稳健性与债务融资成本。产权制度作为企业内部的一种重要的制度安排，是会计稳健性发挥作用的约束条件。表4报告了根据产权性质分组及加入交叉项Cscore?State后，会计稳健性与债务融资成本之间的回归结果。
表4的四次回归结果显示，稳健性指标Cscore在三次回归中的符号都显著为负，在回归（1）中，对全样本的回归，如前所述，变量Cscore的系数在5%的水平上显著为负，但是在回归（2）中，对国有企业子样本的回归，变量Cscore的系数为负但未通过显著性检验，在回归（3）中，对非国有企业子样本的回归，变量Cscore的系数为-0.073，在5%的水平上显著为负，该结果表明，虽然整体而言，会计稳健性可以降低公司债务融资成本，但是在国有企业，会计稳健性与公司债务融资成本的负相关关系较弱。回归（4）是加入交叉项Cscore?State后的回归结果，该交叉项的系数为0.049，在5%的水平上显著为正，进一步表明，国有产权性质削弱了会计稳健性与公司债务融资成本之间的相关性。该结果验证了假设2。
从控制变量来看，对非国有企业子样本的回归中，控制变量回归系数的符号和回归（1）中对应的控制变量的符号完全一致，个别系数在显著性上有所差异。在对国有企业子样本的回归（2）中，变量Lev的符号为负，变量Cfo、Salegrowth的符号为正，与回归（1）的结果不一致，但未能通过显著性检验。
同时，本文又以Dcost2作为被解释变量，根据产权性质分组及加入交叉项后，对研究模型重新进行了回归分析，回归结果见表5所示。
表5的回归结果显示，在对全样本的回归中，稳健性指标Cscore的回归系数在5%的水平上显著为负，在对全样本根据产权性质分组后，只有在非国有样本组，稳健性指标Cscore的回归系数显著为负，系数为-0.025，t值为-1.64，在10%的水平上通过了显著性检验。但在国有样本组，变量Cscore的符号为正，但未通过显著性检验。该回归结果也表明，整体上而言，会计稳健性可以降低公司债务融资成本，但是在国有企业，会计稳健性与公司债务融资成本的相关性较弱。回归（4）是加入交叉项后的回归结果，交叉项Cscore?State的系数为0.069，且在1%的水平上显著为正，说明国有产权性质削弱了会计稳健性与公司债务融资成本之间的相关性。该结果进一步验证了假设2。控制变量的回归结果和前文基本保持一致，不再赘述。
（四）敏感性分析
为了说明上述研究结论是可靠的，本了如下敏感性分析，第一，把稳健性指标Cscore替换为根据Givoly and Hayn（2000）的方法计算的非经营性应计（指标为Nacc）来度量公司的会计稳健性程度，回归结果显示，稳健性指标Nacc与Dcost1在10%的水平上显著负相关，Nacc的回归系数为-0.003；Nacc与Dcost2在1%的水平上显著负相关，Nacc的回归系数为-0.004，进一步表明会计稳健性可以降低公司的债务融资成本。第二，在计算债务融资成本的时候，本文采用财务费用代替前文中使用的利息支出，回归结果同样表明，本文的主要结论和前文仍保持一致。
四、结论
非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场上发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。非金融企业债务融资工具主要包括短期融资券、中期票据和中小企业集合票据。非金融企业债务融资具有成本较低、规模较大、方式便捷、期限灵活等特点。党的全会强调指出，要加快多层次资本市场体系建设，积极发展债券市场，显著提高直接融资比重。年，中国人民银行出台了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，非金融企业债务融资品种不断丰富，规模不断壮大，已逐步成为企业直接融资的重要渠道和资源配置的重要平台。长期以来，我市企业融资一直依赖银行信贷资金，非金融企业债务融资等直接融资比例较低，融资结构不合理问题十分突出。着力推进非金融企业债务融资工作，多渠道提高企业直接融资比重，有利于破解企业资金瓶颈制约，增强企业核心竞争力；有利于完善企业法人治理结构，降低企业财务成本，提高企业经营业绩；有利于培育壮大产业集群，增强经济发展的内生动力，促进全市经济加快转型发展。各地各有关部门要充分认识推进企业直接债务融资工作的重要性，强化服务意识，坚持政策引导，积极采取有力措施推进工作开展，不断优化我市企业直接融资环境，推进全市企业上规模、上档次、上水平，切实增强我市经济发展后劲。
二、明确目标任务
全市企业直接债务融资的目标任务是：围绕全省“债务融资工具倍增计划”的总体要求，加大扶持，完善措施，优化服务，快速推进，“十二五”期间，全市力争实现非金融企业债务融资100亿元，年均增长20%以上。非金融企业债务融资重点支持一批符合国家产业政策，发展势头良好，治理结构完善的优质中小企业。
三、优化融资服务
（一）加强宣传培训。市金融办和人民银行市中心支行要积极开展全方位、多渠道的宣传推介活动，通过组织直接债务融资政策宣讲会、产品推介会、银企对接会、印制宣传手册等方式，不断加大银行间债券市场管理政策的宣传和企业直接债务融资工具的推介力度。同时，对重点企业经营管理者进行专题培训，积极推动银企交流合作。
（二）储备企业资源。人民银行市中心支行要会同市经信委在对全市企业进行全面摸底的基础上，选择具有地方优势的特色板块，不断完善企业融资需求数据库，重点选择一部分符合国家产业政策、地方政府重点扶持的，连续三年盈利的行业龙头企业作为直接债务发行企业后备资源，实行重点推荐、及时更新、动态管理。各县（市、区）也要相应建立辖内企业资源库，并重点做好对辖内中小企业集合融资的组织筹备工作，及时上报推荐企业特别是拟发行中小企业集合票据企业名单。
（三）健全担保体系。市中小企业局要坚持“积极稳妥、适度发展”的原则，加强监管，规范运作，努力做大做强市级融资性担保机构。市金融办积极协调，进一步延伸省再担保体系服务链，发挥省再担保分公司职能，加大对担保机构的再担保支持，增强担保机构担保能力，放大担保倍数，扩大担保规模，提升担保质量，积极为企业融资提供担保再担保服务。
（四）开辟绿色通道。对于企业注册发行短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等直接债务融资工具过程中需要理顺和规范的有关问题，各县（市、区）政府及市各有关部门要落实有关政策措施，依法帮助企业妥善处理。对重点企业运营等过程中涉及的各项审批等事项，要开辟绿色通道，坚持特事特办，在依法合规的前提下，加快办理进度，提高服务效率。
四、加强组织推动
（一）建立协调机制。由市金融办牵头，市经信委、市财政局、人民银行市中心支行等部门和有关金融机构组成协调小组，定期召开会议，协调解决企业直接债务融资工作中的困难和问题。
理论分析与研究假设
虽然中国经历了相当长一段时间的经济体制改革，但政府对于经济资源配置、民营企业的经营和投资融资获得的干预程度仍然很大，民营企业出于自身发展的需要就与政府建立起政治关联。为了建立政治关联，民营企业家可以通过当选人大代表或政协委员来实现，或者借助于拥有政府官员背景的高管层。凭借这种政治身份，民营企业可以通过日常活动与银行的高层管理人员建立私人联系，并以此来缓解或解决彼此之间的信息不对称问题，从而获得关系型贷款。从银行的角度来看，民营企业的政治身份作为一种重要的声誉，向银行传递出了积极的信号。一般来讲，当选人大代表或政协委员的民营企业家往往都经营着比较好的企业，因此，民营企业的政治身份可以向银行反映出民营企业自身的规模和实力。在法律制度不完善的制度环境下，民营企业高管的政治身份作为一种为企业债务融资过程中的“隐形担保”，使银行更愿意贷款给这些民营企业。因此，本文提出假设1。假设1：在其他条件相同的情况下，政治关联能为民营企业带来更多的债务融资。即使商业银行更愿意为有政治关联的民营企业提供更多的债务融资，但是在制度环境存在差异的地区，商业银行的这种差别贷款方式也可能因为制度环境的不同而不同。总的来说，中国的制度环境仍然十分不完善，并且，中国各个地区的经济发展水平很不均匀，市场化程度和制度环境差异巨大。具体而言，在市场化程度不高的地区，银行出于信息不对称往往拒绝向民营企业提供贷款。因此，本文提出假设2。假设2：落后的地区制度环境会阻碍民营企业获得更多的债务融资。已有的研究表明，在制度环境比较好的地区，民营企业可以更多地依靠正式的市场机制来获得银行的信贷支持，而在制度环境比较落后的地区，民营企业难以依靠市场化原则来满足其债务融资的需要，只好寻求建立政治关联来突破债务融资约束。比如，在金融市场发展比较落后的地区，银行的信贷规模较小，银行业的市场化程度较低，更容易受到政府官员的影响，政治关联在帮助民营企业获得债务融资中发挥的作用要比金融市场发展较好的地区更为重要。所以，在制度环境发展较差的地区，政治关联作为一种对民营企业的保护机制，对于帮助其获得债务融资的重要性要高于制度环境发展较好的地区。因此，本文提出假设3。假设3：在制度环境较为落后的地区，政治关联帮助民营企业获得债务融资的效应更显著。
研究设计
（一）数据来源与样本选择本文选取了2007—2010年沪深交易所的民营上市公司作为研究样本。为了控制外部因素的干扰，本文剔除了以下公司：（1）被上海证券交易所和深圳证券交易所实施特别处理的上市公司；（2）金融类公司；（3）年报中信息披露不详而无法判断是否具有政治关联的公司，以及财务信息缺失的上市公司。本文最后的样本包括3410个观察值。本文所使用的数据包括企业特征数据和制度环境数据。其中，企业特征数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，民营企业的政治关联信息来自于上市公司年报中高管信息的披露并手工整理，制度环境数据来自樊纲《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011年报告》。（二）检验模型及相关变量说明1.政治关联与债务融资为检验假设1，本文构建了如下检验模型：Debt=α+β1PC+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（1）模型（1）中，Debt代表债务融资，政治关联即PC是主要的解释变量。根据罗党论、唐清泉（2009）的方法，企业的总经理或董事长只要满足以下一个条件，就定义为具有政治关联：现任或者前任政府官员；现任或者前任人大代表；现任或者前任政协委员。如果假设1成立，则模型（1）中政治关联PC的系数β1应该为正且显著。2.制度环境与债务融资为检验假设2，本文构建了如下检验模型：Debt=α+β1GOV+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（4）模型（2）—模型（4）中，FM代表金融市场发展水平，LAW代表法制发展水平，GOV代表政府干预程度。参照余明桂、潘红波（2008）的做法，本文选取樊纲《中国市场化指数———各地区市场化相对进程2011年报告》编制的我国各地区金融业的市场化、对生产者合法权益保护和减少政府对企业干预指数来分别衡量各地区的金融市场发展水平、法制发展水平和政府干预程度。如果假设2成立，则模型（2）—模型（4）中金融市场发展水平FM、法制发展水平LAW和政府干预程度GOV的系数β1应该为负且显著。3.政治关联、制度环境与债务融资为检验假设3，本文构建了如下检验模型：（7）模型（5）—模型（7）中，为了检验政治关联在面临不同的金融市场发展水平、法制发展水平和政府干预程度时对债务融资的影响，分别在模型中引入交乘项。通过引入交乘项来检验政治关联在不同的制度环境中对民营企业债务融资的影响。如果假设3成立，则交乘项PC×FM、PC×LAW和PC×GOV的系数应为正且显著。表1为变量定义。
实证结果及分析
本文运用最常见的OSL回归方法来对模型进行检验。表2列出了假设1至假设3的实证检验结果，是以债务融资为因变量的检验结果。从表2的第（1）栏可以看出，将政治关联PC放入模型中进行检验，结果发现政治关联PC的系数在1%的水平上显著为正，说明政治关联有助于民营企业获得债务融资。表2的第（2）—（4）栏分别将金融市场发展水平FM、法制发展水平LAW和政府干预程度GOV放入到模型中进行检验，发现以上三个变量的系数均在1%的水平上显著为正，由此否定了假设2。这说明落后的金融市场发展水平、落后的法制发展水平和较高的政府干预程度并不会导致民营企业债务融资的减少。产生这样结果的原因可能是股东比债权人对制度环境的变化更为敏感，当地区制度环境发展水平较低时，股东更不愿意为企业提供权益融资，由此导致企业对债务融资需求的增加。表2的第（5）栏将政治关联PC、金融市场发展水平FM和两者的交乘项PC×FM放入到模型中进行检验，第（6）栏将政治关联PC、法制发展水平LAW和两者的交乘项PC×LAW放入到模型中进行检验，第（7）栏将政治关联PC、政府干预程度GOV和两者的交乘项PC×GOV放入到模型中进行检验，结果发现以上三个交乘项的系数均在1%的水平上显著为正，由此支持了假设3。
本文以2007—2010年沪深两市的中国民营上市公司为样本，分析政治关联对民营企业债务融资的影响。通过分别判断这些企业的董事长或总经理是否为现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员来确定民营企业是否具有政治关联。从实证检验的结果可以看出，有政治关联的民营企业会获得较多的债务融资，落后的制度环境发展水平并不阻碍民营企业获得债务融资，而且，在制度环境发展水平较落后的地区，政治关联帮助民营企业获得债务融资的效应更为强烈。这些研究结果表明，在我国制度环境发展较落后的地区，政治关联作为一种替代性的非正式机制，能够帮助民营企业缓解债务融资的约束。本文的研究结果证实了在中国市场化制度不完善的情况下，民营企业通过建立和发展政治关联这种非正式制度来克服市场制度的缺陷。这是在经济体制转型时期的中国，民营企业面临资源约束、企业行为规则和企业家自身诉求多方面因素造成的缺乏稳定性、规范性的一种现象。综上所述，加快政府行政制度的改革，促进制度环境向完善的市场经济体制、规则发展，为民营企业创造一个更加市场化的经济制度环境，是研究民营企业政治关联的一个重要启示。
本文作者：彭宇工作单位：重庆大学经济与工商管理学院
Abstract： In this paper， debt financing data， which is of 54 listed energy companies in 2009 -2011 years， are statistically analyzed. And then， from the point of view of the classification， it finds that the debt financing is different between different types of energy companies. And research results have important reference value in the energy business financing channels.
关键词： 能源企业；债务融资；长期借款；短期借款
Key words： energy enterprises；debt financing；long-term loans；short-term loans
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）23-0159-03
0 引言
债务融资对企业发展具有重大影响，能有效降低融资成本，给投资者带来“财务杠杆效应”，可以迅速筹集资金，弥补企业内部资金不足，并且有利于企业控制权的保持。有关债务融资的研究很多，但是仅有很少的学者研究能源行业的债务融资问题。本文通过对54家上市能源公司2009-2011年财务数据进行整理，多个角度将能源企业进行分类，对比分析不同类型的能源企业债务融资的差别。
1 数据来源、样本选择与研究设计
1.1 数据来源与样本选择 本文以54家上市能源企业公司的2009-2011的年报为样本，摘取相关的会计数据指标和财务指标。分析各类财务数据的变化趋势；根据数据分析找出能源企业财务管理状况的特点以及存在的问题，并提出相应的建议。财务数据来自巨潮资讯网，数据整理和统计分析数据处理采用Excel2007和SPSS19.0。
1.2 研究设计 本文将能源企业经以下五种标准进行分类，进而更加详细的对融资问题分析。接下来，主要介绍这些指标的分类标准。
1.2.1 分类指标
其中，公司规模、公司绩效、有形资产比率分析融资指标时，以该指标的平均值为断点，将组分为两组进行比对分析。
1.2.2 负债融资指标
这是本文分析的主要变量，我们分别通过负债的总体水平、期限结构、类型结构、短期债务水平和长期债务水平来表示能源企业上市公司的债务融资结构和大多数金融文献相类似，我们用总银行负债与总资产的账面价值之比来全面度量能源企业上市公司从银行融得的全部信贷资金。我们用应付账款、应付票据和预收账款三者之和占总资产的面值来衡量能源企业上市公司获得的商业信用。考虑到借款是公司进行长期投资的必要保障，我们将负债详细划分为短期和长期，其中短期负债由短期借款和短期非借款组成，长期由长期借款和长期非借款组成。此外，一年内到期的非流动负债因为没有可比较的其他指标，此次研究放弃到期长期借款比例指标。
2 实证研究结果与分析
2.1 总体描述分析
表3显示，总体负债比例均值为0.557，其中短期负债占据了0.433，长期负债稍少，仅有0.124；从类型结构上来看，银行借款和商业信用不分伯仲；短期债务借款中非借款均值到达0.261，是短期借款的主要组成部分，短期借款为0.154，比非借款少；长期债务中借款均值为0.08，远远高出非借款0.04，是它的3倍。
2.2 期限结构差异分析
从表4的国企和民企分类的的期限结构差异的非参数检验来看，国有企业样本的总体负债比例均值水平为84.22，民营企业样本的均值水平为74.31，从样本均值水平来看国有企业高于民营企业，但是总体负债比例的P=0.1404>0.1，未通过非参数检验，说明两者在总体负债水平上不存在显著性差异；国有企业样本的短期负债比例均值水平为73.36，民营企业样本的均值水平为87.42，国有企业均值低于民营企业均值，而且短期负债比例的P=0.0554
总的来说，不论企业是国有还是民营，总体负债比例差异不大，但国有企业更倾向于银行长期负债，民营企业更倾向于短期；传统能源企业和新能源企业在期限结构上并无很大差异；企业的规模越大总体负债比例越大，且更倾向于长期负债；公司绩效对总体差异造成的影响主要来自于长期负债，绩效高的企业总体负债水平和长期负债水平明显高于绩效低的企业；有形资产比例的高低并没有对企业的期限结构造成显著性差异。
2.3 类型结构差异分析
从表5来看，通过同样的分析方法，我们得知：无论企业是国有还是民营，在类型结构上都存在显著性差异。国有企业倾向于银行借款，民营企业更倾向于商业信用；传统能源企业和新能源企业、规模较小的企业和规模较大的企业以及公司绩公效小的企业和公司绩效大的企业在类型结构上并无很大差异；有形资产比例高的企业银行借款水平明显低于有形资产比例低的企业。
2.4 短期长期负债水平差异分析
从表6来看，得知：国有企业的短期负债非借款水平明显低于民营企业，而长期借款水平却明显高于民营企业；传统能源企业在长期借款水平上远远高于新能源企业；规模小的企业除短期负债非借款水平明显低于规模大的企业以外，长期借款以及长期负债非借款水平均明显低于规模大的企业；绩效低的企业在短期借款水平上高于绩效高的企业，而在长期借款以及长期负债非借款水平上却明显低于绩效高的企业；有形资产比率低的企业长期借款水平低于比率高的企业，而长期负债非借款水平均远远高于有形资产比率高的企业。
3 研究结论
本文的研究表明，在期限结构上，国有企业的负债更倾向于银行长期负债，民营企业的负债更倾向于短期负债。企业的规模越大总体负债比例越大，且更倾向于长期负债。公司绩效对总体差异造成的影响主要来自于长期负债，绩效高的企业总体负债水平和长期负债水平明显高于绩效低的企业。
在类型结构上，国有企业倾向于银行借款，民营企业更倾向于商业信用。有形资产比例高的企业银行借款水平明显低于有形资产比例低的企业。
在短期负债和长期负债水平上，国有企业的短期负债非借款水平明显低于民营企业，而长期借款水平却明显高于民营企业。传统能源企业在长期借款水平上远远高于新能源企业。规模小的企业短期负债非借款水平明显高于规模大的企业，而长期借款以及长期负债非借款水平均明显低于规模大的企业。绩效低的企业在短期借款水平上明显高于绩效高的企业，而在长期借款以及长期负债非借款水平上却明显低于绩效高的企业。有形资产比率低的企业长期借款水平低于比率高的企业，而长期负债非借款水平均远远高于有形资产比率高的企业。
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【关键词】中小企业；债务融资；金融成长
一、引言
企业的融资渠道包括了内源融资和外源融资两个部分，对于成立时间并不长的中小企业来说，想要通过储蓄留存盈利、折旧和定额负债来满足企业由于成长而不断增加的资金需求是不现实的。随着企业的不断成长，外源融资中权益性融资的使用也将会受到越来越多的限制，主要是因为企业不愿意受到过多资本市场的牵制。所以对于我国的中小企业来说，选择债务性投资是融合资金的一个重要途径。目前针对我国中小企业融资的研究大部分都集中在了中小企业的短期融资分析上，对于中小企业随着自身的不断成长，资本结构不断发生变化下的融资渠道和融资工具的选择分析相对较少。本文从金融成长周期理论入手，根据中小企业的成长和发展阶段，以及融资工具的特点跟适用情况来研究其相应的债务融资工具的选择以及在不同的成长阶段可能采取的融资策略。
二、理论背景与文献综述
（一）中小企业金融成长周期理论
中小企业生命周期，一般是指中小企业从诞生到消亡的整个过程。lchak adizcs（1989）提出的企业生命周期的概念，主要从中小企业生命周期的各个阶段分析企业成长与老化的本质及特征，他认为中小企业的成长一般具有以下几个阶段：孕育期、婴儿期、学步期（go—go）、青春期、盛年期、稳定期和贵族期、官僚化早期（recrimination）、官僚期（bureaucracy）、死亡期，每个阶段的特点都非常鲜明。
早期的金融生命周期模型主要是根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段的金融资源获得性问题，较少考虑企业信息等隐性特征的影响。在后期的研究中，信息问题作为解释企业融资来源变化的一个重要因素而被纳入解释变量之中，berger和udell（1982）修正了企业金融成长周期理论，认为伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素。根据weston 和brigham（1970）的企业金融生命周期理论，企业的金融成长周期被划分为三个阶段：初期，成熟期和衰退期。随后进一步扩展为6个阶段：创立期、成长阶段1、成长阶段2、成长阶段3、成熟期、衰退期。本文结合中国中小企业的实际情况，并分析了当代我国中小企业发展的一般规律，将中小企业的成长金融生命周期划分为了：孕育期、求存期、发展期、成熟期和衰退期五个阶段。
（二）中小企业与债务融资
早期关于中小企融资的研究立足于债务融资的重要性上，
sullivanctal（1988）对美国中小企业破产原因的问卷调查结果显示，融资问题成为仅次于经济衰退等外部经济环境的第二大破产原因。学者开始关注中小企业的融资结构。bcrger（1994）等人根据美国“全国中小企业金融抽样调查”（nssbf）的基本数据，按美国小企业管理局的企业规模划分标准对中小企业的融资结构进行了整理分析。研究结果表明：业主出资约占全部中小企业股权融2/3，占全部资产的31.33%，是中小企业融资的最大来源。股权融资中的其他项主要指业主的亲友和不拥有决策权的企业其他创建人的出资，这部分占企业总资产12.86%，再加上业主对本企业的借贷占4.1%，中小企业的内部融资占了其融资来源的近一半。而且中小企业的小型企业比中型企业更加依赖内源融资，前者的业主出资加业主借贷占总资产的50.12%，后者的该比率为30.85%，小型企业的内源融资比率高出中型企业1/5。
三、中小企业的金融成长周期及其债务融资特征
（一）中小企业的金融特征
1.被投资风险大。与成熟的大企业相比，中小企业最大优势是经营机制灵活，即具有所谓的经济灵活性。这种灵活性主要表现在对不确定因素和市场变化的迅速
反应及调整能力上，包括迅速转换和开发新产品及新业务的能力，捕捉新的市场机会的能力，开拓基于个性化的“利基”市场的能力，迅速撤出需求衰减行业的能力，在经济衰退期迅速收缩业务和在经济繁荣时期迅速扩张业务的能力等。因为灵活性同时意味着不确定性和不稳定性，显然使外部出资者特别是厌恶风险的和发放贷款的外部出资者面临较大的风险，使其不愿向中小企业提供资金，这就成为中小企业的劣势。如产品和市场的频繁转换，缺乏自己的品牌和稳定的主营业务等，对于稳健的投资者来说，这些灵活特征只能意味着其投资预期收益的不确定性，加上资产少，底子薄，抗外部冲击的能力弱，与大企业相比，各国的中小企业普遍有着较高的不确定性，需要说明的是，经营的不确定性，并非意味着中小企业成长发展中的经营绩效一定比大企业差，它所反映的是中小企业成长中的经营稳定性差，投资风险更大这一特征。
2.金融灵活性程度高。中小企业具有高度的灵活性，满足中小企业成长性的融资模式就必须与之相适应，即经济灵活性必须建立在金融灵活性的基础上。金融灵活性要求企业的资金能够快速周转，较少的投入固定资产，更多地使用流动资产和短期负债。中小企业低固定资产投入的资本弱化模式，以及对流动资产和短期债务的高依赖度等财务特征。其根源均出于经济灵活性和金融灵活性的要求。但需要指出的是，经济灵活性和金融灵活性并非完全出自成长性中小企业的主观选择，它同时也是客观环境制约下的产物，在某种意义上也可以说是一种迫不得己的选择。在客观环境的制约中，外部金融资源的约束是一种主要的制约因素。 （二）中小企业不同金融成长时期债务融资的特征
1.孕育期债务融资的特点。在企业的孕育阶段，融资量大、融资渠道窄、融资困难大、非正规渠道和自有资金占主要比重是孕育期企业融资最主要的特征。因为公司的创立人员在这个阶段往往找不到合适的正规的融资途径和渠道，虽然风险投资所谓社会性资本最好的集团，也不被孕育期的中小企业所吸引。风险投资机构较高的对投资项目的监管和控制成本，以及风险投资追求高回报的特性，使风险投资的投资项目主要以高科技项目为主。目前我国风险投资的投向主要是科技产业和房地产行业，大多数中小企业特别是规模较小的中小企业不可能依靠风险投资缓解外源性资本。在公司的孕育和创立过程中，自由资金所占的比例较高。
2.求存期债务融资的特点。企业求存期债务融资的特点主要有：融资量大，融资期限长，自有资金和内源资金获得困难等特点。此时的公司在经历了期初的创始阶段后，原始资金使用殆尽，刚刚运营的企业不能够带来足够的留存收益，内源融资无望，同时由于公司的固定资产规模不够庞大，通过银行等正规渠道融资的难度也很大，加上向银行申请贷款往往手续烦琐，耗费的时间长，难以满足中小企业的融资时效性要求，特别是对季节性，应急性资金的需求，这就迫使中小企业更多地求助于手续简便的商业信用和民间借贷等非正规金融。所以导致公司的融资主要以商业信誉为主。
3.发展期债务融资的特点。处在发展期的企业其资金需求量较大，同时需求很紧迫，需要有便捷高效的融资渠道，由于经历了前期的发展，公司积累了一定的资本，固定资产的数量也足够作为向银行贷款的抵押，此时的公司较为受到风险投资的青睐，融资渠道大大增加，发行公司债券也是一种不错的选择。总之，处在发展期的公司债务融资的难度大大降低，但是由于该阶段的公司融资主要是为抓住市场机遇，扩大公司的规模，所以融资需求急切，向银行贷款时具有一定优势，银行的信贷约束较小。
4.成熟期债务融资的特点。处在成熟期的公司对资金的需求大大减少，因为公司的发展已经取得了相当的规模，投资资金需求量减少，更多的是营运资金的需求。同时，这个阶段的公司，知名度高，信誉度好，资产实力强，是各种融资手段共同青睐的对象，但是也存在各种债务性融资手段中抉择的困难。
5.衰退期债务融资的特点。经过了成熟期，企业开始进入衰退期，进入衰退期的企业人才开始外流，决策的效率开始降低，企业此时的经营目标是在尽可能保障正常运营的前提下，收回企业的期初投资，同时不再向企业融入新的资金。企业此时要充分利用前期的经营影响力，通过商业信誉融入新的资金。同时要及时撤出企业的金融性资产。
四、不同金融
成长时期中小企业债务融资工具的选择
（一）孕育期的债务融资工具选择
由于经济体制的转型以及市场体系的不完善，我国的中小企业在发展过程中面临着严重的资金短缺，中小企业从成立之初的孕育期到发展期再到最后的衰退期，都不断需要资金的支持。中小企业在创立之初，其组建团队规模较小，资金积累较少，往往没有足够的可以作为抵押的资产，正规渠道的狭窄和金融机构的贷款过于划一地要求抵押和担保，因此通过银行和正规渠道的债务融资难度很大，虽然这些年有了一些针对创业项目的小额优惠贷款，贷款门槛低，条件宽松，但是其贷款额度也非常有限，往往不能满足小企业成立之初的资金需求，这一点迫使我国的中小企业的创立人员选择了民间借贷，也有部分的自己来自于创业者的自由资金。
（二）求存期的债务融资工具的选择
当中小企业通过创立人员的民间借贷和私人资金成立起来后，接下来要重点考虑的就是生存问题，在这个阶段，公司由于创立不久，留存利润很少或不足够维持公司继续运转和发展下去，此时公司需要另寻资金来源，刚刚成立起来的公司并不是社会风险投资所亲睐的对象，因为它的运营基础非常薄弱，发展前景不明朗，对社会资本的吸引力小。此时，非正规债务融资渠道仍然是企业所能选择的主要资金来源，即此时的资金主要依靠商业信誉，公司通过与一些长期合作商之间建立商业信誉来获得资金上的支持。同时，企业在一些设备的使用上面可以采用租赁的方式，并以自己已经有产权的部分固定资产作为抵押。
（三）成长期的债务融资工具的选择
当公司经历了孕育期求存期到达成长期后，公司正式走上了高速发展的轨道上，这时候，公司急需扩张资本，也有了一定的留存收益，公司的设备等固定资产也初具规模，可以作为公司通过银行等正规渠道融资的抵押资产，并且有了初步的信贷业务记录，信息透明度有所提高，于是企业开始较多地依赖来自于金融中介的正规债务融资。当然此时的中小企业债务融资的特点必然是向银行的长期借款，因为处于发展期的企业资金需求量大，借款时间长，一般会通过与银行签订长期借款协议来进行融资。
（四）成熟期的债务融资工具的选择
成熟期的企业资金需求量明显减少，同时公司的留存收益大大的增加，在融资的方式选择上，空间很大，往往都是内源融资和外源融资的配合使用。此时，随着公司资产规模的扩大，可供抵押的固定资产数量明显增加，向银行等金融机构进行正规债务融资的便利性得到了提高，但是，此时公司的融资需求也大大降低了，在成熟度的运营过程中，如果没有扩张的需求，公司的内源融资可以满足其正常的资金需求，这时的需求以经常性的小额短期银行贷款为主，灵活性较高，单笔融资的频率也较高。当然公司此时的规模也允许公司发行公司债券作为其融资手段之一。
（五）衰退期期的债务融资工具的选择
公司经过多年的发展，企业规模不断扩大，管理规模也不断扩大，导致公司的很多管理问题也逐步的暴露出来，积累到一定程度，就会导致公司的经营走上下坡路。公司此时不应该再大量倾注资金，也不应该再通过公司债券和银行贷款来融入资金，此时企业要考虑的就是收回期初的投资，在融资时，应该选择商业信誉作为小额资金的来源，因为公司经过多年的发展，在行业内和地区内都有了一定数量的合作伙伴，此时选择商业信誉作为融资手段是一个非常好的途径。同时也可以采用留存利润、折旧资金作为融资途径和手段。
参 考 文 献
[1]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[j].证券市场导报.2002（8）：39～44
随着我国全流通时代的到来,股份所有制公司的所有权日益分散，委托问题越来越引起关注。尽管如此，大多数公司权益融资和公司治理之间对债务融资的关注十分缺乏。目前国外已经对具有融资结构的公司同时进行了理论研究和实践性探索，并且已经取得了一些相关成果。Jensen（1986）研究认为债权人对公司收益具有较大的影响，主要体现在债权集中程度上面。一般来说，如果债权集中，债权人内部利益相关，他们比较容易产生共同的观点，达成公司高层决策需要的成本则比较低，公司运营效率就会高，反之，债权人需要相互沟通，谈判来达到共同的目的。Demsetz, Villalonga（2001）认为公司最重要的目的是为了能够获利，在市场竞争中得以生存，因此公司所做出的一切决策需要以公司利益最大化为前提，股东人行动成本高出公司收益时候公司管理机制失效，而且债权人所有制不同会对公司收益产生深远的影响。袁显平、柯大钢（2006）认为学者在分析债务时候，往往认为企业所有债务是相同的，事实上不然，企业的债务期限不同，利润优先权也不一样，企业管理结构不同，收益也会不尽相同。张雪芳、刘春杰（2006）等人根据MM理论结合古典与当论研究了这一问题并且对公司治理进行了分析，他们认为企业运营成本和融资结构有着不可分割的关系。本文沿用前任的研究成果，发现企业的管理结构和公司治理相关度十分高，合理的融资结构能够对公司的盈利，管理起到改良作用，并且减少公司运营成本。不合理的融资结构会对公司产生负面效果，增加企业运营成本的同时降低公司的实际存在价值。也就是说，融资结构对公司的整体运营具有深远的影响。本文的研究目的是根据中国现在市场实际情况确立最合理的融资结构与融资方式，进而提升公司的管理效率，使得公司在激烈的市场竞争中达到利益最大化。
二、研究设计
（一）研究假设已有研究分析表明，债务融资的治理效应必然促进企业价值增长，即适当的债务融资会优化公司治理结构、提高治理水平，从而提升企业价值。国内外大量的实证研究证明，公司治理水平与企业价值之间是正相关的。原红旗（2003）借助指标CGI及中国实际数据进行实证分析，发现我国上市公司治理水平确实对企业价值有高度显著的正向促进作用，并随着改革深入和证券市场的规范化，呈现出逐年增强的趋势。因此，提出假设：
假设1：债务融资治理效应与企业价值显著正相关
通常情况下，公司盈利能力越高，公司的价值也就会越高
假设2：公司盈利能力与公司价值显著正相关
研究表明，公司规模对公司价值的影响主要体现在公司业绩这一方面。国内外已有不少研究者用公司规模作为变量解释公司的价值增长，他们认为公司价值增长可以解释为公司规模扩张的结果。
假设3:公司规模与公司价值显著正相关
通常情况下，公司成长性指标越好，公司价值便价值越大。
假设4：公司成长能力与公司价值显著正相关
（二）样本选取与数据来源本文研究的样本主体是国内A股上市公司。目前为止，由于2013年的年报数据尚未进行统计，因此本文选取的研究区间为2010年至2012年。原始样本为2010年12月31日前上市的所有A股公司。并且，为避免受到新股和债务融资率指标在计算中的影响，使用净债务指标；同时，为了确保数据统计的精确度和客观性，本了如下剔除：排除所有金融保险类的公司；排除异常数据（净资产收益率ROE小于－1000%）；排除数据不完整的公司。经过统计，符合这样条件的数据有2967组。样本数据来源于wind资讯。
（三）变量定义 本文选取了如下变量：（1）被解释变量。反映企业绩效指标的指标有： ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）和CPM（主营业务利润率） 等。本文选取总资产收益率 ROA 作为描述企业绩效的指标。理由主要如下：净资产收益率 ROE只能体现自有资本获取收益的能力，而不能展现债权形式资源投资的影响；另外，由于净资产收益率ROE考虑了债务融资的杠杆效应，因此难以独立体现负债的治理效应。例如，在净资产收益率较高的情况，公司可能表现为过高的负债，而净资产收益率较低的情况只能反映该公司的融资策略可能相对保守，却不能直接得证明债务治理的优劣。但是，对于总资产收益率ROA而言，它不但可以反映上市公司全部资源投资的贡献，同时公司资产的综合利用效果得到了很好地体现。由此，我们根据分析和经验选择总资产收益率作为研究的指标，并且认为基于该指标的分析效果会更合适。（2）解释变量。主要包括：债务融资率（DFA）。上市公司该年债务融资净额占年末该上市公司总资产的比率。为了体现作为样本的上市公司的债务融资的实际情况，本文选用样本上市公司该年的负债总额（短期负债、长期借款、流动负债、应付债券）和上一年的负债总额之差作为本年的净债务（债务融资净额）。同时，上市公司的债务融资状况利用债务融资净额占总资产比例（DFA）来描述。资产负债率（DE）。年度总负债占总资产的比率。（3）控制变量。净资产收益率（ROE）。净利润和平均股东权益的比率。该指标在衡量上市公司盈利能力时十分重要。本文加入ROE主要是因为公司盈利能力对公司价值的影响十分明显。公司规模（SIZE）。公司规模在衡量公司价值的众多变量中有着举足轻重的地位。本文采用公司年末总资产的自然对数值作为衡量公司规模的指标。公司成长能力（DO）。公司成长能力（DO）通常用净利润增长率表达，一般是将当年净利润和去年净利润之差比上去年净利润。
（四）模型建立 根据以上的分析并借鉴国内外学者的相关研究文献，拟建立如下模型：
ROAi，t=?琢i+?茁1（DFA）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?着i，t（1）
ROAi，t=?琢i+?茁1（DE）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?着i，t （2）
其中 i 表示公司，t 表示年份。备注：由于在考察公司价值变化影响的时候，许多变量的绝对值也会发生相应地变化，因此可能会出现误差，因此上述模型均使用相对量（增长率、比率或对数值）作为变量。
三、实证检验分析
（一）描述性统计从表（1）中，可以看出：就资产负债率而言，三年的总体资产负债率在 50％左右，并呈现出逐年递增的趋势。2010 年至2012年平均值分别为 46.6%、49.0%、50.9%。就债务融资率来讲，3 年来，上市公司的债务融资率也在小幅上升，这与资产负债率小幅上升的趋势是一致的。上市公司的 3 年绩效情况来看，总资产收益率在 4％上下浮动；而净资产收益率在经过 2010年到 2012年的上涨后，在 2004 年反而是负增长。这与我国股市持续低迷有关。尤其自 2010年以来，到 2012年连续下跌，使得上市公司的市场价值大大缩水。净资产收益率的下降与总资产收益率的相对稳定，说明债务融资对公司治理起到了一定的作用。
（二）相关性分析由相关性表（2）和表（3），几个变量间的Pearson相关系数的显著水平均不显著，这表明变量间相对是相互独立的，该相关系数证明该表所选样本的数据是有效的。
（三）回归分析从两个模型的回归系数表（4）和表（5）来看，债务融资率与资产负债率与总资产收益率之间是负相关关系。具体分析如下：（1）模型1检验。首先，总资产收益与净资产收益率呈正相关性，这和前文的假设相符，说明当企业的盈利水平增强后，企业的价值将会增大。其次，公司规模与总资产收益率之间显著正相关，相关系数为1.456，这与原假设也基本符合，显著概率0.000远小于1%，说明非常显著。其意义为在一定条件下，公司规模的增大也会使得公司价值产生增值。而公司成长性指数DO与总资产收益率呈现显著的正相关性，相关系数为0.001，T统计量为12.603，显著概率远小于1%，说明公司价值随着公司成长性改善而增大。债务融资率与总资产收益率的相关系数为-0.042，此处与原假设有偏差，即当债务融资增多后，反而会使公司的价值减小。此处的负相关性可以用经济学原理中的“时滞效应”来解释，即某年度的债务融资引起的治理效应通常要延后一年反映出来，有时候甚至延迟更长时间。这说明债务融资率的增大并不能保证公司价值的增加。（2）模型2检验。首先，总资产收益与净资产收益率呈正相关性，这和前文的假设相符，说明当企业的盈利水平增强后，企业的价值将会增大。其次，公司规模与总资产收益率之间显著正相关，相关系数为1.534，这与原假设也基本符合，其意义为在一定条件下，公司规模的增大也会使得公司价值产生增值。资产负债率DE的参数位-0.06，而T统计量有非常显著的解释程度，显著水平位0.000
文章结合中国企业产权性质，以中国2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为研究样本实证检验了货币政策对债务融资(银行借款、商业信用)的影响及债务融资与投资效率的相互关系。研究发现:货币政策紧缩期企业债务融资下降而投资效率提高，其中非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，商业信用融资较国企少，而投资效率提升得更快。文章进一步研究了货币政策对银行借款的时滞效果以及制度环境与银行借款、产权性质的相互关系。
关键词:
货币政策;债务融资;投资效率
一、研究背景与问题
从2006年到2012年这7年间，中国经历了4次较大的货币政策转变。2006年至2007年2月，央行一直执行稳健的货币政策。2007年3月至2008年6月，央行连续6次上调金融机构存贷款利率以防止由经济增长转为过热，期间存款准备金率也从2007年1月的9%连续15次上调至17．5%。2008年9月为了应对次贷危机对中国经济的负面冲击，在短短的4个月时间里，央行4次降息，4次下调存款准备金率，与此同时，在2008年11月份更是提出4万亿的拉动内需经济刺激计划，以促进经济增长。2010年以来，为了应对愈演愈烈的通胀，央行4次加息，12次上调存款准备金率，中国大型和中小型金融机构存款准备金率达到历史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。7年间4次较大的货币政策转向给中国经济造成显著影响，持续的紧缩货币政策带来流动性的减少必然对上市公司的债务融资带来一定的影响。在此期间，由于各级政府对商业银行的干预以及国家政策的不同，导致了不同产权性质的企业遭受银行业的信贷配给差异，这为考察不同产权性质的企业在不同货币政策下获得债务融资的难易程度提供了一个很好的宏观环境。Bernanke和Gertler［1］认为货币政策会通过影响公司的融资约束，进而影响公司投资，即货币政策可以通过影响企业获得债务融资的难易程度来影响公司的投资效率。而学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，那么，在货币政策紧缩时，国企与非国企债务融资获取难易程度又怎么影响其投资效率呢?这是本文要讨论的问题。本文将宏观的货币政策与微观的企业融资(银行借款、商业信用)、投资行为有机组合在一起，找出它们之间的内在联系，考察了2006－2012年间国企与非国企在不同货币政策下的债务融资与投资效率问题，同时，由于中国地区间制度环境差别较大，本文也将制度环境因素纳入研究范围，进一步考察了在不同制度环境下，不同股权性质的企业在不同货币政策下的债务融资问题。
二、文献回顾与研究假设
(一)货币政策与债务融资债务融资①主要包括银行借款、商业信用、企业债券。由于中国债券市场远远没有西方发达，上市公司发行债券比较少，故本文对债务融资的研究主要为银行借款和商业信用。1．货币政策与银行借款商业银行的信贷决策受多方面因素的影响，而货币政策无疑是这些影响因素中最重要的。央行会通过其实施的货币政策来影响银行的贷款供给量进而影响借款人的信贷可得性并最终影响产出［4］。由于中国银行业占据着企业债务融资市场的主要地位［5］，因此货币政策对企业的银行借款有重大影响。当央行实施紧缩货币政策时，货币供应量减少，银行贷款供给会出现明显的缩减［6］，贷款供给的减少必然提高了企业从银行获得借款的难度。基于以上分析，我们可以提出假设1。假设1(H1):在货币政策紧缩期，企业银行借款将会下降。与非国有企业相比，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，一般情况下，国企的绝大多数经营活动是由政府来管理，政府作为当地发展的受益者，有动机和激励为国企提供保护，因此，国企相对非国有企业拥有政治关联的优势。与不具有政治关联的企业相比，政治关联企业能够获得更优惠的银行信贷资源(更容易获得贷款或者更低的贷款利息)。以上原因表明相较于非国有企业，国有企业在货币政策紧缩时期仍能较容易地获得银行借款，即非国有企业在货币政策紧缩期受到了“信贷歧视”。除产权性质外，在货币政策紧缩期银行货币供给量显著下降的情况下，根据货币政策传导的信贷渠道理论，商业银行会首先削减在资产规模、信用等级偿债能力等方面表现较差公司的银行贷款。在中国，中小企业获得贷款的难度大于大型企业［7］，国有企业是中国企业中的翘楚，通常其规模较一般非国有企业要大，经营业绩要高，其贷款偿还能力也较非国有企业要强，银行基于安全性考虑有更强动机贷款给国有企业。基于以上分析，我们可以提出假设2。假设2(H2):货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更明显。2．货币政策与商业信用债务融资除了包括银行借款外，还包括商业信用，因此本文对债务融资的研究还要考虑商业信用的影响。现实中，企业不仅可以通过银行等金融机构融资，而且还能通过其供应商获得融资，企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用，其实可以看作是一种贷款的替代。商业信用是以对方企业的还款能力为前提的，国企是企业中的翘楚，其规模较非国有企业要大很多，经营业绩要高，此外，国有企业与政府有着千丝万缕的关系，其债务有政府作信用担保，因此国有企业相对非国有企业能获得更多的商业信用，此观点得到了谭伟强［8］的证实，他研究发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。在货币政策紧缩时，利率上升通常伴随着资产价格的下降，导致借款者的抵押资产价格下降和内部资金减少，还款能力下降，被借款企业无法保证借款人能按时按量还款，也就导致不愿意放贷，但相对于非国有企业，国有企业规模较大，一般商业信用较非国有企业好，故在货币政策紧缩时，被借款者更愿意放贷给国有企业。由此，我们可以提出假设3。假设3(H3):相对于国有企业，非国有企业通过商业信用获得的债务融资更少。在货币紧缩时，非国有企业通过商业信用融资比国有企业下降更多。
(二)货币政策与投资效率大量研究发现，现实中的企业普遍存在过度投资行为［9－11］。央行在实行货币紧缩政策时，货币供应量会减少，银行贷款供给会出现明显的缩减，企业从银行获得贷款的困难将加大。由于缺乏足够的资金，企业会更加慎重地判断投资机会，以将有限的资金用到收益、性价比最好的投资项目上，从而投资效率会提高，以上观点得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的验证，紧缩性货币政策能够减少贷款供给、影响公司的融资约束，进而影响公司投资;Evgeny［13］发现当国家政策紧缩时，资本使用成本上升，企业会主动减少投资。由此，我们可以提出假设4。假设4(H4):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期企业投资效率更高。学术界和实务界普遍认为国有企业比非国有企业的效率低［2－3］，这种现象背后的理由是银行信贷资金过多地投放于国有企业［14］，国有企业相对非国有企业由于预算“软约束”、道德风险低等原因而获得更多的贷款资源;然后一方面国有企业管理层基于自利动机，另一方面政府部门将其自身的社会性目标或政治目标内部化到其控制的企业中，使得国有企业利用容易获得的信贷资源进行过度投资，从而造成投资效率低。在本部分第一节我们分析认为在货币政策紧缩期，非国有企业债务融资比国有企业下降更明显，即非国有企业相对国有企业在货币紧缩期资金更加匮乏，在进行投资活动时，非国有企业将会对投资项目进行更加谨慎的评估，将降低投资到经济效益不好的项目的可能性。由此，可以提出假设5。假设5(H5):相对于货币政策宽松时期，在货币政策紧缩时期非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
三、研究设计
(一)研究样本及数据来源本文选取2006－2012年沪深两市A股上市公司作为研究对象。采用季度数据的原因是中国季度间货币政策差别很大，季度数据能更好地衡量货币政策的变化。样本剔除了金融行业公司、ST公司和数据缺失的企业，总样本量为22993个，本文除货币政策数据是从中国人民银行网站手工搜集，制度环境数据来自樊纲(2010)的市场化指数外，其他数据均来自国泰安数据库。
(二)变量选择与界定1．银行借款(Debt)的计量目前研究中关于银行借款的变量有很多，如有息负债率、债务融资率、资产负债率、长期借款、短期借款、应付账款以及现金流量表中的融资额等。本文选择有息负债率和债务融资率两个变量作为银行借款变量(Debt)，借鉴顾群和翟淑萍［15］对债务融资率的定义:Debt1=(总负债－经营性负债)/总资产=(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产;此外，还借鉴曾海舰和蔚［16］对有息负债率的定义:Debt2=有息债务/负债总额*100%，其中，有息债务=短期借款+1年内到期的长期负债+长期借款+应付债券+长期应付款。2．商业信用(Credit)的计量本文的商业信用通过企业的应付账款、其他应付款、预收账款三者之和减去应收账款、其他应收款、预付账款三者之和计算得来，为了与前面银行借款变量相对应，Credit1=商业信用融资额/总资产;Credit2=商业信用融资额/总负债。3．货币政策(MC)的计量借鉴祝继高等［17－18］的方法，采用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的《银行家问卷调查》提供的货币政策感受指数作为货币政策的变量。采用三分法，将2006年1季度至2012年4季度的货币政策感受指数按升序排列，值最小的9个季度为货币政策紧缩时期，令MC=0，值最大的9个季度为货币政策宽松时期，令MC=1，中间值的10个季度则为货币政策适度时期。货币政策适度时期所对应的数据在回归中被剔除。4．其他解释变量及控制变量制度环境(Market)数据来源于樊纲等编制的中国各地区(包括31个省、自治区和直辖市)市场化指数体系，指数越大，说明当地的制度环境越好。投资效率的计量将在下一小节检验模型中进行详细描述。其他变量计量详见表1。
(三)检验模型1．债务融资相关模型为了检验货币政策与债务融资的相关假设，即H1、H2、H3。2．投资的衡量在货币政策影响投资效率的实证检验方法上，现有文献主要采用Richardson［19］的方法估算出企业正常的资本投资水平，并在此基础上求出实际投资水平与估算的资本投资水平之差，即残差(残差作为对投资效率的度量)，进而用货币政策对残差进行回归，从而计算货币政策对投资效率的影响。方程的残差即表示企业实际投资和正常投资的差值，对残差取绝对值即表示企业的投资效率，越偏离0表示投资效率越差，越接近0表示投资效率越高。3．投资效率相关模型为了检验货币政策与投资效率的相关假设，即H4、H5。
四、实证检验结果及分析
(一)描述性统计和相关性分析表2报告了模型(1)－(5)主要变量的描述性统计结果。债务融资率、有息负债率的均值分别为0．226、0．440，而极大值分别为0．717、0．959，极小值均为0，表明公司间获得银行借款的能力差别很大。Credit1、Credit2均值分别为0．035、0．020，与银行借款均值相比，占比较少，说明中国主要融资方式仍是银行借款。在全样本数据中，股票增发均值为0．023，中位数为0，整体而言，中国上市公司通过股票增发融资的比率很低，表明外部融资渠道主要靠银行贷款的方式。市场化指数均值为0．088，极小值与极大值分别为－0．023、0．132，整体而言中国地区制度环境发展差别较大，制度环境不太理想。本文对所有变量进行了Pearson和Spearman相关性检验，限于篇幅，本文未报告相关性检验的结果。相关性检验结果显示，Debt、/I/和MC的相关系数均显著为负，说明在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降且投资效率会提高，初步证实了假设1和假设4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相关系数显著为负，表明在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降得更多，且商业信用融资比国有企业少，但投资效率比国有企业提升更快，初步证实了假设2、假设3和假设5;其他变量之间不存在共线性。
(二)回归结果表3报告了模型(1)到(5)的回归结果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回归结果。在银行借款变量分别为债务融资率和有息负债率时，MC系数分别为－0．0117和－0．0132，且分别在1%和5%的水平上显著，该结果支持假设1，在货币政策紧缩时，企业银行借款会下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回归结果。在回归结果中，MC的系数显著为负，结果表明在货币政策紧缩期企业银行借款会下降;NASTATE显著为正，说明非国有企业相对国有企业银行借款更多，可能原因有二:一是国有企业受到政府更多的优待，可以通过更多的渠道进行融资，如增发配股等，非国有企业相对国有企业对银行贷款有更大的依赖性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系数显著为负，结果表明非国有企业相对国有企业商业信用融资更少，一方面验证了假设3的前半部分，同时表明了国有企业对银行贷款依赖较小，解释了模型(2)中NASTATE系数为正。交乘项MC*NASTATE的系数为负，表明在货币政策紧缩期时，非国有企业比国有企业债务融资下降更明显，这基本证实了假设2，但系数不显著，可能的原因在于:其一，企业对未来的货币政策有一个预期的判断，如果企业预期下一季度货币政策紧缩，银行贷款难度增加，那么企业会选择在当期增加较多的银行贷款以满足未来的资金需求，而货币政策紧缩时期对银行贷款的需求就相应减弱，由于银行对非国有企业有“信贷歧视”，在预期下一季度紧缩时，当期大量增加贷款的可能性低于国有企业，因此在下一季度货币政策紧缩时，对贷款的需求会减弱，但相对来说没有国有企业减弱的程度大;其二，在紧缩货币政策期间，中国资本市场大量存在商业信用替代贷款的现象，以应对紧缩货币政策的冲击［21］。从模型(3)中列(5)－列(6)中交乘项MC*NASTATE系数为负，且Credit1中显著为负，表明在货币紧缩期，非国有企业比国有企业商业信用融资更少，即验证了假设3后半部分，同时表明非国有企业在货币紧缩时以商业信用融资替代借款较国有企业难，对银行借款依赖性更大，故在货币政策紧缩时，非国有企业银行借款虽然会减少，但相对于国有企业其下降程度并不明显。表3列(7)是模型(3)的回归结果。MC系数分别为－0．0379且在1%的水平上显著，该结果支持了假设3，在货币政策紧缩时，企业投资效率会下降。列(8)报告了模型(4)的回归结果，MC的系数在1%水平上显著为负，进一步证实了假设3，MC*NASTATE在10%水平上负显著，支持了假设4，在货币政策紧缩时，非国有企业投资效率的提升快于国有企业。
五、进一步研究
(一)货币政策对银行借款时滞效果本文研究了货币政策当期的影响效果，而盛朝晖［22］认为货币政策对银行贷款的影响具有滞后性，而且滞后两三个月的货币政策对银行贷款影响更大。本文进一步研究了货币政策当期、滞后一阶、两阶产权性质与银行存款的影响。表4报告了模型(1)、(2)的回归结果。在对模型(1)的检验中，MC及MCt－1分别在5%、1%上显著为负，支持了假设1且支持了盛朝晖的论点;但MCt－2系数显著为正，说明货币政策滞后半年基本无效果。在对模型(2)的回归结果中，MC的系数特征与模型(1)结果相似，但是MC*NASTATE系数由负到正再到5%显著为正，说明央行在刚开始实行紧缩货币政策时，其符合H2的假设，即在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款小于国有企业，也说明了货币政策对银行存款的这种时滞效果与企业的产权性质没有明显关系。
(二)制度环境此外，由于地区间资源察赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展程度以及法制水平等方面呈现出较大的差异［23］，这为考察国企与非国企在不同货币政策及制度环境下获得银行借款难易程度提供了一个很好的宏观环境。在中国，制度环境越好的地区，公司的债务融资比例越高［24］，而制度环境越差的地区，有政府关系的企业越能获得更多的银行贷款［25］。本文进一步加入了制度环境因素，考察在货币政策紧缩期，不同产权性质的企业在不同制度环境下银行借款变化。限于篇幅，表5只报了主要解释变量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回归系数均显著为正，表明在货币政策紧缩期制度环境越好的地区公司的债务融资比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系数均为正，但列(4)不显著，能初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。
六、结论与启示
本文以2006－2012年沪深两市A股上市公司季度数据为样本，使用中国人民银行的货币政策感受指数来刻画货币政策变化，研究得出以下结论:一是货币政策与企业债务融资的关系，以有息负债率和债务融资率作为企业银行借款的指标，研究发现在货币政策紧缩期，企业银行借款会下降;从产权性质上将企业区分为国有、非国有企业，研究货币政策对不同产权性质企业的影响，发现在货币政策紧缩期，非国有企业银行借款比国有企业下降更多且商业信用融资更少。二是货币政策与企业投资效率的关系，发现在货币政策紧缩期，企业投资效率会显著提高，而非国有企业投资效率比国有企业提高更多。三是进一步研究了货币政策对银行借款的时滞影响，结论支持了盛朝晖［22］的论点，且发现这种时滞效果与企业产权性质没有显著关系。四是进一步加入制度环境变量，研究了货币政策、制度环境对银行借款的共同影响，初步说明在货币政策紧缩时，企业银行借款将会下降，且非国有企业银行借款比国有企业下降更明显，这种现象在制度环境差的地区更明显。本文的启示在于，首先，加强对银行的监管，规范银行贷款申请和审批程序，可以减弱企业产权性质不同带来的差异性，增强货币政策变动对微观企业投融资的调节作用;其次，提高货币政策的有效性和敏感性，优化商业银行的信贷配给行为，大力发展区域政策性金融机构和中小商业银行，对商业银行的改革首先要转变经营观念，不以企业所在地区的差异、所有制的差异来抉择是否给予信贷资源，以解决非国有企业和中小企业贷款难的问题;最后，应拓宽企业的融资渠道，加强企业债券市场的发展。本文也存在不足和缺点。其一，本文所采用的研究样本是中国的A股上市公司，对非上市类的企业并未进行实证检验;其二，本文进一步研究了货币政策时滞效果、制度环境与银行借款的关系，没有研究其与商业信用、投资效率的关系。
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