时间：2022-06-04 14:41:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇公司股权论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
股份有限公司是最典型的资合公司，有限责任公司兼具人合性和资合性。与股份公司相比，有限公司具有较强的人合性。这就决定了有限公司股东之间相互转让股权相对自由，而向股东以外的人转让则比较严格。
新《公司法》第72条规定：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。简单说，此规定明确了股东向股东以外的人转让股权应满足两个基本条件：1其他股东过半数同意；2其他股东放弃优先购买权。与之前的老《公司法》相比，该规定优点在于排除了拟转让股权股东的表决权，而且征求其他股东意见时只需采取书面通知形式，无需召开股东会进行决议。
但该规定亦有严重不足：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。”此处的“过半数”是指股东人数的过半数(不包括半数)，而非持股数额的过半数，也就是以股东人数计算表决票数，而不是以股份数额计算表决票数。如前所述，有限公司与股份公司相比有较强的人合性，但单就有限公司而言，其人合性不及资合性，亦即有限公司更强调资合性，其次才是人合性。体现在股东表决权方面，应该是按照出资比例而不是人数行使表决权。《公司法》多处条款印证本观点，如第43条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。第44条规定：股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。第183条规定：公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。
由此可见，《公司法》第72条“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意”之规定，表面上是对有限责任公司人合性的尊重，实质上忽略了其资合性，与《公司法》的一贯原则与理念相冲突。故建议将其修改或明确为“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东表决权过半数同意。”
二、股东违反法定程序转让股权的效力认定
对于有限责任公司股东向股东以外的人转让出资，《公司法》规定了“其他股东过半数同意”“其他股东有优先购买权”这两个基本条件。如果股东未按照此规定进行转让，股权转让合同的效力应如何认定，法律并没有明确。目前有四种观点：有效说、无效说、效力待定说、可撤销说。有效说认为公司法的规定对股东内部有约束力，对股权转让合同没有影响；无效说认为，该行为违背了公司法的强制性规定，应属无效合同；效力待定说认为该合同经其他股东追认后才能有效；可撤销说认为转让合同有效，但其他股东可要求撤销。
笔者主张该类合同为可撤销合同，因为若一味认定无效，其他股东甚至转让双方均可以请求确认合同无效，不利于交易稳定，甚至出现恶意损害善意第三人利益的情形。股东向第三人转让股权，其他股东未必都会反对或主张优先购买权，此时认定合同无效不符合其他股东本意，也不利于股权流通和交易效率。效力待定说可能会使得该类转让处于长期不确定状态，应予摒弃。将该类合同界定为可撤销合同既能保护其他股东的同意权和优先购买权，又可以维护交易效率，建议公司法司法解释予以明确。可以参照《合同法》第55条，规定其他股东有下列情形之一的，撤销权消灭：(一)自知道或者应当知道撤销事由之日起一年内没有行使撤销权；(二)知道撤销事由后明确表示或者以自己的行为放弃撤销权。
三、公司章程对股权转让限制性约定的效力分析
与之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加强调公司自治。而公司自治方式往往是通过公司章程，如对于公司组织机构职权，新法加入“公司章程规定的其他职权”；“公司法定代表人依照公司章程的规定，由董事长、执行董事或者经理担任”等等。实务中公司章程对于股东转让股权进行限制的现象多有发生，相关纠纷层出不穷。但由于法律对此没有明确规定，解决方式比较混乱。笔者认为，在不违反法律强制性规定的前提下，公司章程可以对包括股东转让股权在内的内部事务进行约定，一般情况下应认可该约定的效力。新《公司法》第72条规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”实践中经常发生争议的有两种情况：
(一)“人走股退”。有些公司尤其是集体企业改制而来的公司以及股东人数较少的公司经常在公司章程中有“股东因离职等原因离开本公司时，应当将其所持股份转让”这样的条款。现实中又有两种情况：一是只要求离职股东转让其股权，但没有对受让人范围进行限制；二是不仅要求离职股东转让其股权，而且要求只能向其他股东转让。第一种情况只是要求转让人不再担任股东，并没有侵犯到其他权利，该约定效力应予认可。第二种情况相对复杂，实际上剥夺了离职股东向他人转让股权的权利。但鉴于有限公司具有一定的人合性，而且该股东之前也同意公司章程这种约定，故该约定效力也应予认可。
此时如果转让人、受让人对转让价格达不成一致，可以通过专业机构评估。若其他股东均不愿受让该股权，则视为对公司章程原有约定的变更，该股东可以向股东以外的人转让其股权，不算是违反约定。
(二)“原价转让”。有些公司在公司章程中规定：“股东离职时必须依原价转让股权”。此处的“原价”是指股东认缴出资时该股份的价格，而且现实中往往要求该股东只能向其他股东转让该股权。笔者认为，虽然转让股东也签署了公司章程，但此种约定明显剥夺了该股东就其股权进行定价的机会，侵犯到其合法的财产权益，不符合民法的公平原则和诚实信用原则，也无视了股份财产性及其价格波动的客观事实，故该约定应认定无效，转让股东可以与受让人协商确定转让价格。
四、实践中几种特殊的股权转让分析
(一)一股多卖
因股价具有变动性，有些股东可能将其同一股权转让给两个以上的受让人，此情况如何处理，法无明文规定。从合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即为有效。因此，股东虽将同一股权转让给多人，但各转让合同均为有效，只是谁能取得股权尚不确定，也就是说应该区别股权转让合同和股权变动的效力，进行工商变更登记不是股权转让合同生效的必要条件。笔者认为，出资证明书是有限责任公司股东资格的最原始、最直接证明。因此，只要持有出资证明书就应认定其股东资格，除非有证据证明签发错误。但若没有进行工商登记，不得对抗善意第三人。对于通过受让股权成为股东的人，其股东资格也自其取得出资证明书之日取得。转让人多次转让其股权的，若工商登记的受让人与出资证明书持有人不一致，则应认定工商变更登记的受让人取得股东资格；均未登记的，出资证明书持有人取得股东资格；公司就同一股权转让给多个受让人签发出资证明书的，最先取得出资证明书的受让人取得股东资格。其他不能取得股东资格的善意受让人可以追究转让人的违约责任或缔约过失责任。
(二)部分购买
如前所述，有限责任公司股东转让股权时，在同等条件下，其他股东有优先购买权。若此时其他股东只愿意购买部分股权该如何处理?此时应该兼顾其他股东优先购买权和股东股份自由转让权。若将股权拆分后，其他股东仅购买一部分，股东以外的受让人愿意继续购买剩余部分，则转让股东不得拒绝其他股东的部分购买要求。反之，若因其他股东购买一部分股权导致股东以外的受让人不愿继续受让剩余股权，此时，应将欲行使部分优先购买权股东的态度视为放弃优先购买权，亦即同意转让人向第三人的转让行为。
(三)股权转让导致股东人数实质性变化
新《公司法》规定，有限责任公司股东人数为五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限责任公司要求更加严格。股东转让股权导致公司股东人数实质性变化主要有两种情况：
1股东只有一人。这种情况发生于其他股东均将其持有的全部股权转让给同一受让人，从而导致该公司由普通的有限公司转变成一人公司。因为一人公司在设立条件等方面比一般有限公司要求要高，此时应该具体分析：若股权转让后该公司符合一人公司的设立条件，则该公司继续存立，但需要变更工商登记，尤其要在营业执照中予以明示是自然人独资还是法人独资，对善意相对人尽到足够的提醒义务；若股权转让后公司只有一个股东而该公司不具备一人公司的基本条件，则给予一定的期限(如30日)要求其满足相关条件，期限届满后仍不符合相关要求的，则应将该公司予以解散。
2股东人数超过五十人。此种情形发生于某个或多个股东向股东以外的多人转让股权。因《公司法》规定有限责任公司设立条件中股东人数上限为五十人，这种股权转让导致该公司不符合有限公司的基本条件。有学者认为，公司法对于股东人数上限五十人的规定是在“有限责任公司的设立和组织机构”一章中，规范的是“设立”而不是“转让”，因此股权转让后导致股东人数超过五十人并不违背公司法的强制规定，应认可股权转让的效力。这种观点值得商榷，公司法之所以对有限责任公司股东人数上限作出规定是对其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特点甚至是优点之一，股东人数过多必然会冲击甚至泯灭这种人合性。而且，对于股东人数的规定不仅应在设立时满足，在运行过程中也应同样满足，否则必然导致公司运营的不规范，增加股东会决策的难度，甚至导致有人利用公司来规避责任与风险，不利于债权人利益保护。因此，在这种情况下，可以由股东对股权再次进行部分转让或采取信托方式，以达到法律对股东人数的要求，否则公司将予以解散。
(四)继承
从广义讲，被继承人的股权由继承人继承也属于股权转让的范畴。新《公司法》有限责任公司的股权转让第76条规定：自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资格；但是，公司章程另有规定的除外。实践中因继承导致的股东纠纷多有发生，学界对相关法律规定的理解也有分歧。有观点认为，自然人股东死亡后，其合法继承人要取得股东资格，仍应按照公司法关于“应当经其他股东过半数同意”的规定执行。这种观点值得探讨。笔者认为，只要是公司章程没有禁止性规定或附加条件，且继承人符合法律关于股东资格的一般规定，在被继承人死亡时其便可以当然取得股东资格。当然依公司自治原则，公司章程可以约定一些必要的程序和条件，但这些条件不应被视为当然剥夺继承人的股东资格。为稳妥起见，建议有限责任公司股东在公司章程中进行这样的约定：“自然人股东死亡后，其合法继承人继承其股东资格需由其死亡时其他股东表决权过半数同意”，这样既可以避免继承人直接继承股东资格破坏有限公司的人合性，又可以防止因绝对的禁止继承而错失良好的合作伙伴。
参考文献：
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[4]周友苏，新公司法论[M]，北京：法律出版社，2006：291
[关键词]陕西上市公司；股权结构；问题；对策
随着中国证券市场发展，陕西企业上市工作取得了一定成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技改项目的实施，调整优化了产业结构，提升了陕西企业对外形象和影响力。而且，企业通过股票公开发行上市及配股等途径，直接融资100多亿元，增强了企业发展后劲，优化了资源配置，促进了产业结构调整，推动了区域经济发展。一批国有企业通过改制上市，初步建立了适应市场竞争要求的现代企业制度，实现了组织结构和经营机制的转变，增强了活力。有的上市公司已成为行业龙头骨干企业，对发展陕西支柱产业起到带动作用，为陕西经济发展做出了重要贡献。
然而，成绩与问题往往就像一枚硬币的正反面不可避免同时存在一样，在同样体制和环境下，陕西上市公司与全国其他省市上市公司在规模和业绩方面存在着较大的差距。截至2007年底，陕西只有26家上市公司，全国上市公司总数为1530家，占全国上市公司总数的1.63％，在省市排名中位于第24位，仅高于甘肃、宁夏、青海、内蒙、广西、贵州、海南、这8个省区；总股本为62.97亿股，全国上市公司总股本为2.24万亿股，占全国上市公司总股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；总市值1007.07亿元，全国上市公司总市值3.27万亿元，占全国上市公司总市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陕西上市公司不仅规模小，而且经营业绩也较差。据和讯公司编制的《2007中国A股整体综合财务评级报告》显示：2007年陕西年上市公司总净利润约7.75亿元，占整体股市总净利润的0.1％，在股市中所占总净利润的比例极小，在省市排名中位于第31位；平均每股净利润约0.13元，比整体股市平均每股净利润低61.7％，在省市排名中位于第29位；陕西平均每股净资产收益率约7.9％，比整体股市平均每股净资产收益率低9.1个百分点，在省市排名中位于第30位，排位极后。陕西上市公司的经营业绩严重影响着陕西上市公司的生存发展，2004年以来，陕西先后有达尔曼、数码测绘、精密股份三只股票退市，ST长岭、ST长信、ST建机、ST秦岭、ST秦丰、ST金华等公司也面临着退市风险。造成陕西上市公司目前这种现状的原因是多方面的，本文仅从股权结构一个视角进行探讨，以期促进陕西上市公司的发展。
一、陕西上市公司股权结构存在的问题
1国有控股公司多，所有者监督缺位。截至2007年底陕西26家上市公司中，国有控股公司20家，民营控股公司6家，国有控股公司占全部上市公司的76.92％，国有控股公司远远多于民营控股公司。国有控股公司多，导致的问题是陕西上市公司的整体竞争力下降。党的十五届四中全会明确提出，公有制要有所为、有所不为，要从非关键行业与领域撤出来，给其他所有制以更大发挥优势的空间。事实上，政府作为股东参与市场，一方面容易导致权利滥用，破坏市场规则。另一方面容易导致所有者缺位，形成管理者内部控制。
陕西上市公司近年来费用一直居高不下，与国有控股公司所有者监督缺位有十分大的关系。陕西国有控股公司的期间费用增长率明显高于营业收入增长率，特别是营业收入增长较快的企业，期间费用的增长幅度更大，民营控股公司期间费用的增长率明显低于国有控股公司。2007年陕西国有控股上市公司营业收入的平均增长率为8.58％，期间费用的平均增长率为11S71％；而同期陕西民营控股上市公司营业收入的平均增长率为10S42％，期间费用的平均增长率为-1.26％。2控股股东与实际控制人的关系复杂，控股链较长。陕西上市公司的控股股东与实际控制人并不是同一人，在实际控制人与控股股东之间往往还有许多中间控制人。如宝钛股份，它的控股股东是宝钛集团有限责任公司，它的实际控制人是国务院国资委，另外还有中国铝业公司、陕西有色金属集团有限责任公司两个中间控制人。其具体控股关系是：国务院国资委拥有中国铝业公司100％的股权，中国铝业公司拥有陕西有色金属集团有限责任公司72％的股权，陕西有色金属集团有限责任公司拥有宝钛集团有限责任公司100％的股权，宝钛集团有限责任公司拥有宝钛股份56％的股权。陕西上市公司控股链中一般有2——3家中间控股股东。
过长的控股链，形成了很多间接控股股东，增加了上市公司的“领导”，加重了上市公司的负担，不利于上市公司的发展。每一级控制人都可以干预上市公司的经营，都可以要求上市公司为其输送利益。多层控股关系也导致了大量的关联交易，通过关联交易将上市公司的利益输送到相关的关联方。从陕西上市公司的控股关系也可以看出，控股链长的上市公司经营效益一般较差。
3控股股东持股比例低，上市公司经营业绩差。陕西上市公司控股股东的持股比例较低。持股比例最高的是宝钛股份，控股股东宝钛集团有限公司持有宝钛股份56％的股份；持股比例最低的是ST长信，控股股东西安万鼎实业(集团)有限责任公司持有ST长信12.68％的股份。控股股东持股比例在50％以上有l家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股东持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
关键词：资本市场；证券公司；股权激励
随着《上市公司股权激励管理办法》等相关法规的出台，通过持股方式激励公司管理层已在上市公司中广泛推行。与此同时，随着海通证券公司在2007年借壳上市成功，一批证券公司陆续登陆A股市场，上市已成为证券公司现阶段快速发展的战略选择。由于行业自身具有特殊性，上市证券公司推行管理层持股尚存在种种问题，因此，如何完善上市证券公司管理层持股值得深入探讨。
一、管理层持股提升公司绩效的理论和实证研究
目前，关于管理层持股能提升公司绩效的研究主要集中于以上市公司为研究对象。从理论上分析，主要有“利益趋同论”和“并购溢价论”两种假说。“利益趋同论”是Jensen和Meckling(1976)提出的，他们认为管理者的天然倾向是根据自身最大利益来分配企业资源，这不可避免与那些外部股东的利益相冲突。这就产生了典型的委托——问题。通过让管理层持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，从而使他们的利益与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。“并购溢价论”是Sutzl(1988)通过建立并购溢价模型得出的结论。他认为当管理者持有公司股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的能力和动力越强。由于国内实行管理层持股的证券公司很少，对之进行专门理论和实证研究的文献几乎是空白。但证券业作为一个竞争较为激烈的行业，关于一般上市公司的理论和实证分析应同样对其具有较高的参考价值。因此，在上市证券公司推行管理层持股具有积极的现实意义。
二、现阶段上市证券公司管理层持股的法规约束
我国证券公司相当大的比例为国有企业，因此，上市证券公司实行管理层持股要受到国有资产监管、上市公司监管、证券行业监管三方面的约束。鉴于各种监管角度和目的不同，分别具有其特别要求。
(一)关于国有企业管理层持股的法律约束。2003年11月，国务院办公厅转发《国资委关于规范国有企业改制工作意见》，该意见要求，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或委托中介机构进行，严禁自卖自买国有产权。2005年4月，国资委、财政部《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步要求管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时详尽披露相关信息。2005年12月，国务院办公厅转发《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，该意见要求，国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。
(二)关于上市公司管理层持股的要求。2005年12月，中国证监会《上市公司股权激励管理办法》。该办法规定，股权激励计划的激励对象包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及公司认为应激励的其他员工，但不应包括独立董事。上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1％。2006年9月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，进一步明确了国有控股上市公司的特殊规定：股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。
三、证券公司管理层持股的实践
在我国证券公司业发展的早期，由于法规约束的不明确，并没有过多的证券公司进行管理层持股的探索。随着行业的快速发展，近几年关于证券公司持股的呼声渐高，而付诸行动的主要有广发证券和中信证券。
(一)广发证券的管理层收购尝试。2004年9月2日，中信证券公告称公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。为抵御中信证券发起的收购，广发证券公司管理层及员工于9月4日紧急成立深圳吉富产业投资股份有限公司(以下简称吉富公司)。该公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人，皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工。其中，公司总裁董正青出资800万元，位列第一大股东，另有公司副总裁李建勇出资318.8万元，副总裁曾浩出资111.1万元。随后，吉富公司相继收购云大科技所持广发证券3.83％股份和梅雁股份所持广发证券8.4％股份，合计持有广发证券12.23％股份，成为其第四大股东。但由于广发证券管理层间接持股的行为并未得到监管部门认可，并不具备合法性。迫于监管压力，自2006年4月起逐步售出公司所持广发证券全部股份。目前，广发证券前股东已无吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步减持所持辽宁成大股权至3.6％的股份。至此，广发证券的管理层持股努力似乎已经完结。但值得关注的是，2006年9月，实施股权分置改革的辽宁成大公司公告：为激励广发证券员工提升公司价值，公司同意将预留所持广发证券5％的股份用于广发证券员工的激励计划，待相关主管部门批准后，广发证券员工将受让此部分股份。由于相关政策的不明朗，此项股权激励仍悬而未决。
(二)中信证券的股权激励探索。在证监会《上市公司股权激励管理办法》出台的前5个月，即2005年7月，中信证券在股改方案中首次提出股权激励问题，称全体非流通股股东同意，在向流通股股东支付对价后按改革前所持股份相应比例，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。2006年9月，中信证券股权激励计划，一是暂存于中信集团股票帐户下的总量为3000万股中的2216.31万股将成为公司首次股权激励计划第一步实施方案的来源股，其中465.7万股用于管理层股权激励，1750.61万股用于公司其他业务骨干股权激励。股票由中信集团帐户过户至激励对象个人股东帐户。二是股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，锁定期满时，股票市价超过初次转让价格部分，由原股东与激励对象按财政部批复的原则共享。三是股权激励计划设有股票锁定期60个月。受让股份的员工必须签署承诺书，承诺自股份过户至本人名下之日起，无权自由转让，在股票锁定期之后方可自由转让。激励股权锁定期间内，激励对象若因自身原因离职、辞职或被公司解职、除名，其持有股份由公司收回，另行处理。在中信证券公告上述股权激励方案公告当月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以下简称《办法》)，与其相对应，中信证券的方案存在如下问题：一是在适用条件方面，《办法》要求实施股权激励的公司须满足外部董事占董事会成员半数以上、薪酬委员会由外部董事构成的条件，而中信证券外部董事数量不能满足该要求；二是在转让价格方面，《办法》规定股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的较高者，而中信证券股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，远低于《办法》要求；三是在股权激励对象方面，《办法》规定股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干，上市公司监事、独立董事以及外部董事暂不纳入股权激励计划，而中信证券股权激励对象包含3名监事。更为致命的是，作为上市公司的中信证券，其股权激励方案突破了《证券法》所要求的证券公司工作人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的要求。因此，中信证券股权激励能否实施仍存有重大疑问。
四、关于证券公司稳妥实行管理层持股的建议
(一)明确管理层持股的相关政策。目前，证券公司管理层持股方面并无明确的法规约束，这在一定程度上制约了证券公司有序的通过管理层持股实施股权激励。广发证券及中信证券实施的管理层持股和股权激励，皆因存在不合规问题从而悬而未决，这对整个证券行业起到了很不好的示范效应。为此，证券监管部门应推动修改证券公司管理人员不得持有本上市公司股票的限制，并牵头国资监管等部门对各相关法规进行配套修订、衔接，统筹考虑国有资产管理、上市公司管理以及行业自身特点，制定比较明确的法规，为证券公司管理层持股铺平道路。
(二)本着积极稳妥的原则进行试点。鉴于管理层持股的利弊并非简单判断可以确定，应考虑先行试点、逐步推开的方式推行证券公司管理层持股。首先选择创新能力强、成长性好的上市证券公司进行试点，此类公司价值更易随着管理者的努力而迅速增长，更能够激励经营者发挥创造力争取最大利润，从而更能充分显现管理层持股的积极作用，起到良好示范效应。在试点取得基本成功的基础上，再考虑向其他类的证券公司逐步推行。
(三)审慎确定管理层持股方案。并不是所有公司都适合实施股权激励，股权激励的实施从远期和近期都会在一定程度上增加企业的负担。因此，为取得良好效果，证券公司应充分权衡自身实际，合理决定是否进行股权激励，如果实行让管理层持有多大比例的股权适当，而不能刻意效仿或强行实施。尤其是经纪业务比重较大的公司，其盈利水平主要依赖于市场波动，推行管理层持股可能并不能对提升公司业绩发挥多大作用。
关键词：瑕疵出资；股权转让；股权转让协议；法律效力
一、瑕疵出资的意义
所谓瑕疵出资，就是指在一个组织创建时提供资金、技术或产权的自然人违背公司法或者是公司相应的规章制度，完全不出资或者是出资金额不足等形式。大致可分为完全没有履行出资义务和没有完全履行出资义务两大类。没有完全履行出资义务即没有任何出资行为，指在一个组织创建时提供资金、技术或产权的自然人完全没有按照相应的法律规定进行出资的行为。没有完全履行出资义务即在出资方面存在存的缺陷，指在一个组织创建时提供资金、技术或产权的自然人没有完全根据公司法进行出资行为。即在一个组织创建时提供资金、技术或产权的自然人虽然有出资行为，但没有全面执行，仍存在一定瑕疵。对以上这些问题，我国《公司法》进行了明确的规定：股东在出资方面的瑕疵程度决定股东的法律责任。但是《公司法》没有对瑕疵出资相应的股权进行规定。
二、瑕疵出资股权转让行为效力的观点
（一）无效说法
无效说认为如果股东存在出资方面的瑕疵，那么一切关于利益方面的合同转让视为无效。股东是向公司投入相应的资金并享有相应权利。只有取得股东地位，才能取得股权，即地位决定着权利。如果股东没有出资，那么在法律上主体资格不符合规定，其股权转让合同无法成立。
（二）有效说法
有效说认为无论股东在出资方面存在什么样的瑕疵，法律无条件的承认关于股权转让合同的效力。
（三）区别说
区别在于公司是实行法定资本制还是授权资本制。在实行法定资本制的公司中，股东需要缴足注册资金公司方可成立。在授权资本制公司中，公司只要需要交付相应资金便可成为股东，将剩下资金按规定形式分期交付。股东身份一旦被确认，股权转让就受法律保护。
（四）效力待定说
关于效力待定说主要看是否存在欺诈行为。如果股东没有告诉受让人关于出资的具体情况，受让人可以依据相应的法律法规诉讼合同无效或撤销合同。如果受让人知道在股权方面存在一定的瑕疵，但是转让合同无违法行为，此合同视为有效。
三、瑕疵出资股权转让合同的效力认定
瑕疵出资股权转让合同，指股东为了转让其瑕疵股权，让受让人成为公司新股东的合同。任何确定瑕疵股权转让合同的效力，就要根据一个原则与两个关键点来确定。
（一）认定原则
通过商法和民法的衔接可以有效的确定瑕疵股权转让合同是否符合国家法律规定。商法相对于民法显得极为特别，对于特别的商法而言应优先于一般法。凡在商业领域内，商法应当被优先适用，若商法没有相关规定，民法规则可作为补充。
（二）两个关键点
无论什么样的合同都在合同范畴，瑕疵股权转让合同也不例外。要确定其合同的效力，当事人是否具有主题转让资格或合同签订前是否明确告知股权类型是两大必不可少的因素。
1.主体资格。瑕疵出资股东资格是否有效，关键要明确出资人是否具有股东资格。在我国普遍被认为瑕疵出资不影响股东资格的认定，主要有下列两方面来决定：第一、公司的出资是否完成对是否能为股东资格没有必然联系。第二，股东为公司或企业的出资人，但是根据公司注册形式不同实际出资情况不影响其股权资格。假如只是根据出资瑕疵确定是否具有股东资格，是没有法律可循的。
2.意思表示。在确定关于合同效力时，当事人是否明确表达股权形式是必不可少要素。出让股权者明白自己所持有的股权是否存在瑕疵，但受让人存在明知或应知与根本就不知两种情形：（1）明知或应知，则受让人做出有偿受让瑕疵股权的意思完全表示真实且自愿，并不存在错误引导，则该合同为有效受法律保护；（2）根本不知，则受让人受让瑕疵股权时被错误引导在不知真实情况下作出的决定被视为无效。则构成合同法上的欺诈。
四、产生瑕疵出资股权转让需要承担的责任
瑕疵出资股权转让后会产生一系列的法律责任，其责任可分为对内与对外两种责任：对内资本的补足责任，对外债务的清偿责任。
（一）对内责任
所谓对内责任，即受让人要承担公司股权中相应的资本补足责任，“在受让人正常维护自己利用的情况下，受让人在不违法的条件下对抗公司及其他股东，对内需要承担相应的资本补足责任，出让人承担该责任；或者受让人诉讼法律机构股权变更或撤销；在出让人与公司事先联合欺骗的情形下，受让人可诉讼此合同为无效合同。”当受让人自身有欺诈思想行为时受让人要承担相应的连带责任。
（二）对外责任
所谓对外责任，通常情况下公司债务应该由公司清偿，但是当公司没有偿还债务的能力时，瑕疵出资的股东就要承担其公司无法承担的债务。法院支持债权人对出让的人责任及受让人连带责任的诉讼。在对外责任的承担应体现工商登记的公示效力以侧重保护第三人的利益。
五、结语
股东进行出资并不一定能取得股东资格，瑕疵出资并不是导致无法得到股东资格必要条件，在一般情况下瑕疵出资股权转让可受到法律保护的。瑕疵出资股权转让合同是否具有法律效力，当事人的真实意思起决定性作用。这需要用商法与民法规则来平衡各方利益。关于瑕疵股权转让后，产生的一系列责任问题有谁承担，在学界是一个充满争议的话题。在理论与审判实践的基础上相关法规做出了合理规定，以受让股东的主张为原则，可对瑕疵股权转让合同进行从新处理如变更、撤销等方式，其产生相应的责任有瑕疵股权转让者进行承担责任；当受让人明知存在问题还要进行股权转让，受让人与出让股东双方都要承担相应的责任。因此，受让人可以在承担相应的责任后向司法机关诉讼救济的权利。
参考文献：
[1]期刊论文：崔迎新著.《论有限责任公司瑕疵出资股权转让的民事责任》[J]商品与质量・理论研究，2011，（05）.
[2]专著：潘福明.《股权转让纠纷》[M].北京，法律出版社，2010.
论文关键词：黄山旅游,财务指标,发展特征
一、相关文献回顾
目前国内已有学者对旅游上市公司进行研究,如戴学锋、李锦爱和徐涛、刘立亭、王素洁和刘海英、于莉探讨了旅游上市公司的经营和财务状况;唐霞、胡敏静探讨了旅游上市公司股权结构与经营绩效之间的关系,结果认为两者的关系并不显著;孙兆斌对股权结构与我国上市公司生产效率的关系进行了分析,认为股权集中度对公司效率有积极影响,而股权制衡度对公司效率具有消极影响;许陈生分析了我国旅游上市司股权结构和技术效率的关系认为,股权集中度对我国旅游上市公司技术效率的影响存在显著倒U型关系,而股权制衡度、董事会持股比例和总经理持股比例对旅游上市公司技术效率的提高均有显著的积极作用。原清兰（2008）指出旅游上市公司的股权特征，旅游上市公司治理对旅游产业的迅速发展意义重大，强调股权分置改革的必要性。高莉.张伟（2008）采用主成因和模糊综合评判相结合的方法对旅游上市公司竞争力进行具体分析。刘洁利（2009）针对我国旅游上市公司独立董事背景的一些情况进行分析，并对旅游上市公司独立董事现状提出发展意见。
许多学者研究的对象都是旅游上市公司，对单个具体的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黄山旅游发展状况、经营能力和发展特征。
一、黄山旅游发展股份有限公司的发展概况
黄山旅游发展股份有限公司是由黄山旅游集团有限公司以其所属单位的净资产以独家发起的方式于1996年11月18日在中国安徽省黄山市成立的股份公司。
表一：黄山旅游股本数变化情况
时间
总股本
（万股）
原因
法人股
（万股）
流通 A股
（万股）
流通B股
（万股）
限售A股
（万股）
职工股
（万股）
1996年11-18
11300
发行前股本
11300
—
1996年11-22
19300
发行B股
11300
8000
—
1997年05-06
23300
发行A股
11300
3750
8000
—
250
1997年11-06
23300
其它上市
11300
4000
8000
—
1999年12-14
27890
送、转股
14690
5200
8000
—
1999年12-17
30290
送、转股
14690
5200
10400
—
2006年02-17
30290
股权分置
—
6708
10400
13182
2006年11-03
40235
送、转股
—
10062
10400
19773
2006-年11-08
45435
送、转股
—
10062
15600
19773
2007年08-02
47135
增发
—
10062
15600
21473
2008年08-04
47135
其它上市
—
11762
【关键词】 创新型企业； 管理层； 薪酬激励； 有效性
一、绪言
建设创新型国家是国家制定“十一五”规划的最终目标，而发展创新型企业是建设创新型国家的关键步骤。自2006年以来，随着我国创新型企业试点工作的开展，创新型企业发展迅速。创新型企业作为新兴企业，正处于高速发展时期。与目前西方市场经济发达国家已形成了一整套比较成熟的激励与约束相对称、短期与长期相配套的企业家薪酬制度相比，我国企业管理层的薪酬结构中缺乏长期激励机制。我国创新型企业管理层的薪酬激励主要分为年薪制和股权激励两种激励方式，它们分别属于短期激励和长期激励。我国创新型企业管理层薪酬激励现状如何，其有效性怎样？本文将以创新型企业管理层前三名平均薪酬与净资产收益率、每股收益两项业绩评价指标为切入点，去除ST公司和信息披露不完全的上市公司，以110家创新型企业上市公司为研究对象，对其管理层薪酬激励有效性现状进行分析。
二、管理层薪酬激励有效性的横向比较
对于薪酬激励有效性，尽管在各种研究文献都频繁出现，但都没能给出明确的定义。按照Holmstrom的观点，最优激励契约就是使人最大程度地满足委托人效用，同时也能给予人预定水平的期望效用。这意味着如果管理层采用最大的努力水平为股东取得最大的利益和回报，使公司产生最理想的业绩，随着业绩的不断增加，同时管理层也获得了自身期望的薪酬，管理层为公司取得更多的利益，股东利益也不断增加，从而管理层薪酬得到增长使得其自身期望效用得以实现，这样薪酬激励就达到了有效性。
本文选取110家创新型企业上市公司的每股收益和净资产收益率这两项业绩指标作为切入点来体现公司业绩水平。选择每股收益（EPS）是因为它是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，反映普通股的盈利水平。选择净资产收益率（ROE）是因为它是评价企业经营绩效并预测企业未来盈利水平的重要依据。对于薪酬指标的选取，论文将“管理层前三名薪酬总额”、“管理层前三名平均薪酬”和“管理层平均薪酬”数据进行整理，与业绩指标进行综合比较。
表1显示了2009年110家创新型企业上市公司中业绩排名前五名的薪酬指标和业绩指标，表2对表1所列数据进行整理分析，表格中打“√”表示某样本业绩指标与薪酬指标具有一定相关性，可以更加直观地看出薪酬与业绩的关系。
表1显示，业绩排名第一的浙江医药，其薪酬指标均排名第一，但管理层平均薪酬略低于排名第二的宁波韵升。业绩排名第二、三、四、五名的公司，其薪酬指标排名顺序也基本保持不变。
在对样本数据进行预处理之后，利用SPSS17.0软件进行回归分析，其相关性统计结果如表2所示。
从表2中可以看出，随着创新型企业业绩的增长，创新型企业管理层薪酬也有相应的提升，业绩与薪酬成正相关关系。在各薪酬指标中，管理层前三名平均薪酬和管理层前三名薪酬总额能够更好地体现薪酬与业绩的关系。
三、管理层薪酬激励有效性的纵向比较
在110家创新型企业上市公司中，有35家企业实施了股权激励制度，其中有14家企业于2006年年底开始实施股权激励，12家企业于2007年开始实施股权激励，7家企业于2008年开始实施股权激励，剩余的两家企业从2009年开始实施股权激励。本文以这35家企业作为进行管理层薪酬激励有效性纵向研究的样本，对其2006―2009年的薪酬指标和业绩指标进行描述性统计和纵向比较分析。图1显示了2006―2009年35家样本公司的薪酬增长趋势和业绩增长趋势。
从图1中可以看出，26家于2006年和2007年开始实施股权激励的创新型企业在实施股权激励前，在2006年其管理层前三名平均薪酬为43.66万元，2007年上升到55.11万元，实施股权激励后，2008年管理层前三名平均薪酬为73.17万元，上涨幅度为32.77%，2009年相比2008年又上涨了9.5%。可见实施股权激励的创新型企业管理层薪酬是不断增加的，特别是实施股权激励后增长幅度更大。从创新型企业的业绩来看，总体呈上升趋势。这26家较早实施股权激励的创新型企业在实施股权激励以前，2006年的净资产收益率仅为10.65%，在实施了股权激励以后，2009年净资产收益率已经上升到12.66%，增长趋势明显。2006年每股收益仅为0.46元/股，实施股权激励以后2009年其每股收益已经增长到0.63元/股，增长幅度较大。图1中，2008年业绩与薪酬呈反比，主要是金融危机导致了企业业绩水平的下降，虽然管理层薪酬相对前一年上升了，但是业绩却下降了。
四、结论
通过对创新型企业管理层有效性的横向与纵向比较可以看出：无论从静态数据的横向比较还是从时间序列数据的动态比较来看，创新型企业薪酬与业绩成正相关关系，且实施股权激励制度后薪酬激励的效果更好。
【参考文献】
［1］ 高洁.国企经营管理者薪酬激励研究［D］.西安理工大学硕士学位论文.2007年：20.
关键词：可分离债券；价值评估；风险分析
中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
参考文献：
[1]危慧惠，2007：我国分离式可转换债券的融资及交易机制研究[J]，改革与战略第5期。
[2]陈华美、胡庆平，2007：分离式可转换债券浅析[J]，产业与科技论坛第6卷第7期，。
[3]蔡燕莎，2007：创新型金融产品―可分离交易的可转换债券[J]，证券与保险第6期。
[4]林波，2007：我国可分离交易转换债券融资研究，硕士学位论文。
[5]白传锋，2004：公司债券定价模型研究，硕士学位论文。
[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－无套利均衡分析[M]，清华大学出版社。
[7]彭斌，2005：期权新型定价与应用研究，博士学位论文。
【关键词】股东；经理人；；内部人控制
由于股东与经理人之间的利益目标函数并不完全一致，股东与经理人之间不可避免地会产生成本问题。比如与股东相比，经理可能更关心企业的规模问题，企业规模越大，管理层的薪酬会更高，升迁的机会更多，在职消费的标准更高，社会声誉与地位也更高，所以，经理人的货币性收入与非货币性收入会随着公司规模的扩大而增加，经理人获得的个人效用也就越大。然而，公司的规模越大，对公司股东而言，未必有利。
一、经理人的控制权与内部人控制
自20世纪50年代以来，随着西方国家科学技术的巨大发展，尤其是计算机网络技术的日益成熟和广泛普及，这一方面，极大地推动了西方国家企业的生产技术进步，经营管理水平的提升，生产效率的提高；另一方面，也促进了企业规模的迅速膨胀和公司的跨国经营，这两方面直接导致了企业的决策技术和经营管理越来越复杂、专业，从而推动了所谓的“经理人革命”，以经营管理为终身职业的经理人逐渐在西方企业中逐步占据了主导地位。企业经营管理的复杂、专业以及所有权的分散，企业原有的所有者逐步丧失了对公司关键问题的直接控制权和直接话语权（Jensen和Meckling，l976）。在公司制企业中，通过公司的控制权的契约授权过程，经理人员逐步获得了企业直接的经营管理决策权和实际控制权（Jensen和Meckling，l976；Jensen，1986，1993）。
现代公司的监督与约束机制，总体上来讲可以分为外部监督和内部监督，由于信息不对称和本质上是一种事后监督，外部监督往往难以形成一个有效的监督机制；内部监督虽然可以实现低成本监督，但是掌握公司控制权的经理人可以通过内部交易使内部监督失效，尹伯成和薛锋（2001）就认为：实际上，在我国许多上市公司的CEO或总裁直接由公司的董事长兼任，董事会中的许多成员都是在上市公司担任了一定的要职的执行董事，即便根据公司法的规定，在董事会中设立了一定比例的非执行董事席位，但往往缺乏其有效行使职能的法律环境和内部条件而只有形式上的意义，这样就导致公司董事会很难真正代表广大股东利益对公司经理层实施有效的监督与约束。
与经理控制权紧密相关的是“内部人控制”。陈湘永，张剑文和张伟文（2000）就认为：内部人控制可以分为事实上的内部人控制和法律意义上的内部人控制；事实上的内部人控制主要是指公司的经理层不持有本公司的股份或者是只持有极其少量的股份，他们不是通过持有公司一定比例股份而是通过其他的一些途径掌握了公司实际控制权，目前我国上市公司中的内部人控制主要属于这一类；而法律意义上的内部人控制主要是指经理层通过持有公司一定比例股份而掌握了公司的实际控制权，在这种类型的公司中掌握控制权的内部人往往是公司的创业者，他们不仅持有超过公司控制权“阀值”的股份而且还负责公司具体经营管理。目前在我国经济体制转型和国有企业进行公司制改造的过程中，由于所有者缺位和监管机制的不到位，所谓的上市公司现代治理结构往往只有形式上的意义，事实上的“内部人控制”已是一种相当普遍的现象（陈湘永，张剑文和张伟文，2000）。
二、我国国有上市公司的内部人控制问题
我国大多数上市公司基本上都是由传统的国有企业改制而来的，上市后，这些公司有的是控制在中央政府手中，有的则是由各级地方政府控制。陈湘永，张剑文和张伟文（2000）就认为：“虽然这些上市公司也都设立了现代意义上的监事会、董事会和股东大会，但原企业的高级管理人员原班人马组成了这些新公司的监事会、董事会和经理层成员的大多数：在有些企业中，董事长兼任总经理，并且由原来的厂长担任；有些企业的董事长是由原企业的上级主管部门象征性地指派，而总经理由原厂长担任。这种只有形式意义上的制度设计，实际上对于国有资产的保值和增值很少有人真正有动力和激励去考虑，更不会有积极性和动力去收集信息监督经理人的行为”。
根据以上分析，目前我国的上市公司存在严重的“所有者缺位”问题，对于所有者缺位，尹伯成和薛锋（2001）作了如下定义：“国有企业财产属于全国13亿人民所有，但又没有任何人作为所有者的真正代表。就是说，国有财产名义上人人都有所有权，实际上人人都没有所有权”。为了调动上市公司管理层的积极性，股权激励制度被监管层在一些上市公司推行，但效果有限。陈湘永，张剑文和张伟文（2000）就认为：“虽然在一些国有上市公司推行了股权激励计划，让部分国有上市公司高级管理人员持有一定上市公司的股份，但这个数量和比例都非常小，而且这极少量的股份往往是管理人员非自愿持有的，与他们所获取的剩余控制权或剩余索取权在比例上是远远不相匹配的。虽然政府在国有上市公司中推行了股权结构的多元化，让非国有成分的资本进入上市公司，但分散和小比例的非国有资本往往采取‘搭便车’的策略，他们对‘所有者缺位’问题的修复作用非常有限”。
三、股东与经理人之间成本的产生
根据企业委托理论，在公司所有权与经营权高度分离的情况下，由于信息不对称、合同不完备、利益的不一致以及个人的私利性，在现代公司制企业中必然存在着委托冲突与监督问题，相伴而来的是成本与监督成本。刘汉民（2002）认为：企业的所有者试图通过一定的制度设计来激励和监督人，从而保证人不会违背其利益，这种用于激励和监督的费用支出就构成了股权成本；同时，人为了保证其不会违背委托人的利益而产生的保证支出也是股权成本的一部分。因而，股权的成本大致就包括以下三个部分的内容（Jensen和Meckling，1976；王满四，2003）：（1）委托人的监督支出；（2）人的保证支出；（3）剩余损失。
参考文献：
[1]Jensen M.C,W.H.Meckling.Theory of the firms:Managerial behavior agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.
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民德电子公告，公司拟支付现金购买深圳市泰博迅睿技术有限公司100%股权，交易价格拟定为13,900万元。根据签署的《业绩承诺补偿协议》，泰博迅睿2018年-2020年实现的净利润分别不低于1,700万元、2,200万元及2,600万元。本次交易完成后，公司将快速进入电子元器件分销领域，并以此为依托初步搭建上市公司的半导体设计、制程与分销相结合的业务布局。
鸿特精密：拟收购远见精密100%股权
鸿特精密（300176）公告，公司拟现金收购广东远见精密五金股份有限公司100%的股权，远见精密100%股权整体估值3.2亿元。远见精密2016年营业收入1.91亿元，净利润1939.28万元。
【一季报业绩预告】
新和成：一季度净利预增530%-580%
新和成（002001）公告，公司一季度预计盈利14.6亿元-15.8亿元，同比增长530%-580%，上年同期公司盈利2.3亿元。公司维生素A产品售价同比大幅上升，香料类产品量价齐升。
【增减持】
太空智造：公司高管拟减持股份
太空智造（300344）公告，公司高管王全未来6个月内拟减持不超37万股，占公司总股本的0.11%。
大连圣亚：股东新西兰海底世界减持计划实施完毕
论文关键词：风险投资，退出机制
风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善金融论文，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，寻找退出机制中存在的问题根源，提出建设有中国特色风险投资退出机制的建议。
一、投资退出机制的意义和作用
?风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
二、投资退出机制的方式
1、股份上市
首次公开发行上市(Initial Public Offering，简称IPO)作为国际投资者首选的投资退出方式，在我国目前的法律框架下，外商同样可以通过股份上市的方式退出在华投资，而且已为一些投资者所采用。根据有关法律规定和外商投资企业的实践，就股份上市的退出机制而言可以采用境外控股公司上市、申请境外上市和申请国内上市三种途径。
2、股权转让
股东对所持有的公司股权的转让权是公司法中的一项基本法律制度。在中国现行的外商投资法律制度下，境外投资者可以通过向所投资的外商投资企业的其他股东或第三方转让所持有的股权而退出原有的投资。根据进行股权交易的主体不同，通过股权转让的退出机制包括离岸股权交易和国内股权交易两种情况。
3、其他退出机制
除了上述的退出机制之外，还有一些退出机制经常为一些境外投资者，特别是一些创业投资者(即风险基金，Venture Capital)在决定投资的同时作为退出机制条款列入投资协议论文格式。这些退出机制主要有管理层收购(MBO)、股权回购和公司清算等。
三、我国投资退出机制的不足
?根据资料显示金融论文，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
三、建立和完善我国风险投资的退出机制
退出机制是风险投资体系的核心机制，是指风险投资机构在其所投资的风险企业相对成熟之后，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，这涉及退出方式和退出场所两方面问题。借鉴国外风险资本实现退出经验的基础上，结合目前我国资本市场的发育程度，可设计风险投资的退出途径，分步建设我国风险资本的退出机制发展战略，建立一个多层次的、有效的、完善的风险投资退出机制。
1、设立适合创业企业特点的二板市场。在证券交易流通市场中，区别于主板市场，专为高新技术中小企业服务而设立的面向公众股东的资本市场称为二板市场或创业板市场。二板市场是一国资本市场的重要组成部分，它与主板市场的根本差异在于不同的上市标准和上市对象，其主要功能在于专门为具有成长性的高新技术创业企业开辟融资渠道和为风险投资提供退出渠道。因此，二板市场不仅为高新企业开辟了一条资本融通的入口，而且为风险资本退出创业企业提供了顺畅的“出口”，以实现风险资本的增值和循环。 2、调整政策，建立和完善场外交易市场。前面提到，兼并收购和管理层回购也是风险资本退出的重要渠道，而大宗股权的转让依赖于一个完善的产权交易市场。但是，目前在我国从产权交易市场中退出风险资本且增值金融论文，或由其它企业并购创业企业是相当困难的。其原因在于：一是我国产权交易成本过高，目前在产权交易市场进行产权交易的成本远远高于股票市场的交易成本。过高的税和费，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难，退出成本高，加大了投资的风险。二是尽管产权交易形式开始趋于多样化，但是非证券化的实物型产权交易仍占主导地位，产权市场允许进行非上市公司股权交易的城市和地区并不多。三是产权交易的监管滞后，阻碍着统一的产权交易市场的形成，使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。因而，在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的柜台交易并调整政策，降低相关税费，将有助于风险资本的顺利退出，进而推动风险投资事业的发展。 总之，解决风险投资退出机制问题，必须通过多种渠道、多种方式加以解决。借鉴国外的成功经验，我国应尽快建立创业板市场和柜台交易市场体系，为不同发展阶段的高新技术企业开辟退出渠道，为风险资本的退出搭建平台，使之实现良性循环。
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论文摘要：以沪深324家家族控股上市公司为研究样本，对大股东的监督与公司绩效之间的关系进行实证分析。分析结果表明：家族控股股东持股比例与公司绩效呈显著的三次曲线关系；前五大股东持股比例与公司绩效呈显著的正U形曲线关系；赫芬德尔指数与公司绩效呈显著的线性关系；股权制衡度、Z指数与公司绩效的相关性不明显。
引言
同内外学者对大股东监督从不同的角度进行了大量的研究，取得了丰硕的成果。概括起来大股东的监督对公司治理效率具有双重影响。一方面是大股东的监督有利于降低成本，提高公司绩效。如Shivdasani(1993)、FrankandMaye~(1994)、Go．onandSchmid(1996)、DenisandSe~ano(1996)等的研究；另一方面是大股东的监督会导致额外成本的发生。如Bolton&Thadden(1998)、Pagano&Roell(1998)、LaPortaetal(1999)、Bebchuketal(1999)等的研究。国内学者也对大股东监督效应进行了大量的实证研究，得出了许多有意义的结论，如陈小悦、徐晓东(2001)、朱、汪晖(2004)等的研究。但到目前为止，以家族公司为研究样本，实证分析家族控股股东的监督对公司绩效的影响尚存在不足。因此，本文从家族控股股东监督人手，探讨中同家族公司大股东的监督效应对公司绩效的影响。
一、研究假设
不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别进而会对公司绩效产生不同的影响。正如Denisanf1McConnell(2003)认为的那样，股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质。中国大多数家族公司的所有权与经营控制权分离程度很小，企业的创始人大都担任上市公司的董事长、总经理，他们既是所有者又是经营者，这种所有权和控制权合一的管理模式减少了企业的成本和监督成本，无疑提高了大股东监督对公司绩效的正向影响程度。因此，我们提出假设：家族公司大股东监督对公司绩效有正向影响。
二、实证分析
1．样本选择及变量定义。本文以中国家族控股上市公司为研究样本，样本的选择需符合下列条件：公司的最终所有者为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为上市公司的第一大股东或控股股东。该公司是在2004年12月31日前成功上市。本文将金融和保险类公司、没有完整财务数据的公司、变量值异常的公司排除在外，共选取了中国家族控股上市公司有效样本324家，其中上海190家，深圳134家。所有资料均来源于中国证券监督管理委员会网站及和讯网的公开数据。
本文的变量包括大股东监督变量、公司绩效变量和控制变量。大股东监督变包括第一大股东持股比例(CR。)、前五大股东股权集中度(CR)、股权制衡度(DR)、z指数(z)和赫芬德尔指数(HERF)；公司绩效由财务指标资产收益率(ROA)来衡量。变量定义如表1所示：
2．相关性分析。我们采用Pearson方法对大股东监督变量和公司绩效变量进行相关性分析，分析结果如表2所示。
从表2可以看出，第一大股东持股比例(CR，)、股权集中度(CR)、赫芬德尔指数(HERF)均与资产收益率(ROA)成显
著正相关，说明提高股权集中度有利于提高公司绩效。股权制衡度(CR)、z指数与资产收益率相关性不明显。表明大股东之间的制衡对公司绩效没有起到促进作用。
3．回归分析。为进一步探讨大股东监督与公司绩效之问的关系，我们分别对大股东监督变量与公司绩效变量进行了曲线拟合。选择常用的Linear、Logarithmie、Inverse、Quadratic、Cubic、Power六种曲线模型作为初始方程进行拟合。通过对被选方程拟合效果的比较、总体方程显著性检验和参数估计值显著性检验的比较，确定一个合适的回归方程。
第一大股东持股比例(CR．)与资产收益率(ROA)拟合的同归方程是次曲线(Cubie)。方程如下：
ROA：0．132—1．288CR．+3．597CR12
—
2．788CR
R2=0．018 F=2．985(0．031)
(1．520)(一1．678)(1．688)(一1．517)(括号内为t值)
根据方程可以得HJ，第一大股东持股比例与资产收益率呈显著的二三次曲线关系。说明家族控股股东的持股比例与资产收益率的_芙系会因持股比例问的不同而不同。我们计算出了i次函数的转折点分别是25．41％和60．6％。当家族控股股东持股比例在0—25．41％之间时，大股东持股比例与资产收益牢负相关。说明家族股东可能由于持股比例较小，股权的激励效果不显著，存“搭便车”心理的作用下，参与公司治理的积极性不高。处在这一问的样本公司有79家，占公司总数的24．4％。当家族控股股东持股比例在25．4l％～60．6％之间时，家族持股比例与资产收益率正相关。这些公司的家族股东基本l：能够控制公司，随着持股比例的增加，“搭便车”动机趋于减弱，其监控动力不断增强，公司绩效会随之提高。有232家样本公司处于这个问，占公司总数的71．6％。当家族大股东持股比例在60．6％～100％之间，家族股东持股比例与资产收益率负相关。产生这一结果的原因可能是家族大股东在缺乏外部监督控制的情况下，利Ⅲ其绝对控股地位，以中小股东的利益为代价来追求自身收益的最大化，使公司绩效降低。有13家样本公司在这个范同内，占样本总数的4％。
股权集中度(CR)与资产收益率(ROA)拟合的回归方程是二次曲线(Quadratic)。方程如下：
ROA：0．062—0．436CR+0．577CR
R=0．034 F=6．581(o．0021
(0．612)(一1．1263(1．608)(括号内为t值)
股权集中度与资产收益率呈显著的正U性曲线关系。通过对函数求导，得股权集中度对公司绩效影响的转折点是37．78％。这一结论与宋力、韩亮亮(2004)得出的结论一致，适度集中的股权结构并不利于家族公司绩效的提高，最优的股权结构表现为要么大股东持股比例高度集中，要么高度分散。
反映股权集中度的另一指标赫芬德尔指数(HERF)与资产收益率(ROA)拟合的回归方程是线性函数(Linear)。回归方程如下所示。通过回归方程可以看出，随着赫芬德尔指数的提高，资产收益率是显著上升的。进一步验证了上述结论。
R0A=一．022+0．195HERF
R=0．021 F=7．661(0．0061
f一1．698")(2．768)(括号内为t值)
股权制衡度(DR)、Z值数(z)与资产收益率(ROA)没有拟合Ⅲ合适的回归方程。股权制衡度和z值数的作用主要体现在监督制衡方面，通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、提高决策效率、抑制内部人掠夺的股权安排模式。中围家族公司由于大股东之间的制衡度比较弱，制衡机制作用的发挥还不完全，凶此对公司绩效没有显著影响。
什么叫参考文献？论文中引用到他人研究成果的地方，不去抄写这些成果，而是说明这个研究成果的出处，这样的表现就是引用参考文献。下面是学术参考网的小编整理的关于内部审计论文参考文献，希望给大家在写作当中做个参考。
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