时间：2023-05-29 18:22:30
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权融资方案，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
被各界认为在2010年再融资需求最迫切的中国银行（601988.SH），以下简称中行)，终于在1月22日宣布拟在A股市场公开发行不超过400亿元A股可转债。
而在此之前，中行再融资的传闻一直充斥股票市场，并对银行股和整个市场造成了巨大冲击。
这份比预期温和的融资方案，被市场普遍解读为可以极大地减轻二级市场的资金压力，维护市场稳定。
更重要的是，在如今震荡低迷的市场背景下，中行将为工行、建行等国有银行融资方式树立典范，从而开启A股大额融资的新思路。
短期利好中行股价
中行以何种融资方案面世，一直牵动着A股神经。
1月23日，融资方案终于水落石出。中行董事会公告称：拟放行总额不超过400亿人民币、期限6年、票面利率不超过3%的可转债。
面对为何要采用可转债融资的疑问，中行有关负责人指出，由于可转债在转股前补充附属资本，转股后补充核心资本，更适合中国银行目前的资本结构。
此外，发行可转债不会立即对中国银行的R O E等财务指标造成压力，而是伴随转股进程逐步摊薄。
“可转债转股价格不低于二级市场A股价格，摊薄效应最小，融资效率高；可转债对市场的影响小于直接股权融资。”中行如是表示。
券商分析师也大多看好融资方案给中行的影响。在《投资者报》记者不完全统计的16份有关中行可转债的报告中，国金、兴业、广发、安信、华泰联合、中银国际等6家证券给出推荐或买入评级。
即使给出中性评级的中信、国信、国泰等券商也认同对中国银行股价有短期的刺激作用。
例如，中信证券认为，中行为了尽快补充核心资本，会努力实现高增长，在股票涨幅达到要求后启动有条件赎回条款。根据公告，在可转债转股期间，只有公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，才能触动转股赎回机制。
转道H股填补缺口
尽管中行公布了可转债融资方案，但400亿元的规模并不能完全填补中行的资本缺口。
2008年末以来，中行一改之前的低调，开始信贷快速扩张之路。2009年中行全年信贷超过万亿元，今年前20天新增贷款已达千亿元，成为国内几大行中需要补充资本充足率压力最大的银行。
截至去年三季度末，中行的资本充足率为11.63%，核心资本充足率为9.37%，较2008年底分别下降1.8和1.44个百分点。
申银万国预测，按照资本充足率11%的水平计算，除去可转债的贡献，今年公司仍面临160亿元的资本缺口，公司后续还将通过股权融资或次级债补充资本。
但是国泰君安的一份报告称，1月25日中行行长李礼辉与投资者交流的时候，明确今年在A股市场无其他股权融资计划。
“照此说来，中行可能转道H股市场需求融资。”国泰君安分析师伍永刚如此预测说。而且此次董事会也授权，中行H股的再融资额可以控制在原有股本的20%内。
不过需要指出的是，中行目前仅取得一般性授权，H股再融资的规模和时间均未确定。
暂缓二级市场压力
中行此次再融资方案出炉事实上是“靴子落地”，且可转债的融资方式和金额较市场预期要好很多，减缓了二级市场的压力。
国都证券分析师陈薇在接受《投资者报》记者采访时表示，转债市场投资品种稀缺，历来是保险机构、券商集合理财产品、债券型基金以及部分股票型基金等藉以获取高额收益的重要配置标的。
“中行转债的上市，可以很容易被一级市场消化，自然减轻了对二级市场的融资压力。”陈薇说。
“即使发生转股，由于转债的转股期比较长，可以有效分散集中转股对股价的强烈冲击，与增发等股权再融资方式相比，更能稳定市场。”中信建投研究员吴启权在最近的报告中也如此分析。
不过，在此次中行融资方案中，汇金的态度对市场有一定的负面影响。截至2009年9月30日，汇金共持有中行96.4%的流通股。
公告提及本次可转债以不低于50%的比例向“控股股东以外”的原A股股东实行领先配售。在市场分析人士看来，这意味着汇金无意在上市银行融资中投入资金，可能引发投资者的负面反馈。
但是在天相投顾分析师王逸峰看来，汇金此举有可能是对投资者让利，毕竟配售可能获取可转债一二级市场差价收益。
他建议说，如果汇金能作出一些正面表态，如认购配售后余额，将有助于消除市场的负面情绪。
上市银行融资样本
2009年的巨量放贷让整个银行业面临资本充足率大幅下降和资本金补充压力猛增的困局。
根据银监会提高资本充足率的监管要求，西南证券预计，今年上市银行的资金缺口将高达3500亿元。
事实上，央行上调准备金率等一系列动作，已经让市场产生了货币政策趋向收紧的忧虑。而中行400亿可转债的头炮再次引发了市场对上市银行再融资的担忧。
根据已披露的信息，浦发、兴业等银行近期在A股也有再融资需求。市场担忧，流动性逐渐收缩，再加上，银行再融资潮对持续走弱的A股市场无疑是雪上加霜。
然而，在陈薇看来，可以有效化解资金压力的中行可转债的融资做法，无疑为其他大行融资起到一定的示范作用。
“长期以来，银行融资倾向于配股、发行次级债等直接筹资的方法，可转债融资由于赎回机制耗费时间比较长，以及其他不确定性因素，转股不一定能顺利，因此没有成为银行的主流融资方式。”陈薇认为，中行此举可以说是开创了A股大额融资的新思路。
华泰联合证券分析师吴松凯也同意陈薇的看法。在他看来，中行是几大国有上市银行中，融资压力最为现实和迫切的，因此其融资额及融资方式，具有重要的参考意义。换言之，工行和建行会很大程度上参考中行的方案，来确定各自的融资额度及融资方式。
关键词：水电工程 资金 债权 股权 融资 上市
1 概述
大型水利水电工程施工和装备等技术极其复杂，工程建设规模庞大，施工期很长。为保证工程建设顺利进行，及时、足额筹措工程建设资金十分重要。同时为了降低建设成本，制订合理的筹资方案，也很必要。本文拟探讨对工程建设期间资金缺口进行再融资的方案设计和选择。
1.1 SX工程的总投资及资金来源
某大型水电工程 SX工程，施工期17年，工程动态总投资为2039亿元人民币，包括：
----静态投资900.9亿元
---价差调整740亿元
---贷款利息398亿元
SX工程建设资金筹措方案中的资金来源为：
---国家投入的股本金1 000亿元
---银行贷款300亿元
---发电厂发电利润100亿元
---SX电厂发电收入670亿元
1.2 资金缺口及解决措施
SX工程建设期间分年度现金流如图1所示。
从上面显示的数据可以得出，从1995年至2008年SX工程资金缺口达300亿元人民币。
如何解决建设期间资金缺口，目前有债权融资和股权融资两种方案选择。下面作具体计算分析。
2 债权融资
关键字：上市公司，融资方式，比较分析
一、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
1．融资条件的比较
(1)对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
2．融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
3．优缺点比较
（1）增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。（2）可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
二、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
参考文献：
[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11
并购是公司资本运营的核心手段之一，在并购的过程中，会涉及到大量资产的转移，所以成功的并购公司需要强大的资金支持，这就涉及到了融资的问题。在我国资本市场的发展逐渐完善的情况下，并购公司、金融机构和金融监管机构都会对我国寻找上市公司并购融资方法提供帮助。
2我国公司并购中存在并要注意的问题
现金融资方案实施应注意的问题。内源融资是现金融资中常见的话题，内源融资的适合对象是资金和积累资金比较充沛，收益比较稳定的公司。因为内源融资模式存在一个弊端，就是对自有资金短时间内的消耗比较大，比如，公司在并购的工程中，自有资金占的比例比较大，那么该公司的资金流动性就会下降。公司并购其实是对闲散资金规划的过程，并购从间接意义上说是对闲散资金的利用，也是另外一种对外的投资方式。内源融资也有一个优点，就是融资的成本较低，并不会给企业带来额外的财务费用。公司的并购是经过多方论证后的审慎结果，具有很高的不可预见性的风险。如果公司动用的自有资金的比例比较高，则会对并购后的运营造成压力，整合不力便会产生资金链吃紧，财务紧张的状况。
换股融资方案实施应注意的问题。换股并购的融资对象比较适合善意收购，属于股票交换。当并购公司的股价高涨而目标公司的股价低迷时，主要采用换股收购，按照股价来确定换股比例对兼并双方都是有利的，这样可以降低兼并的成本。当兼并公司股票总市值大于目标公司股票的总市值时，前者虽然市值较小但是股权比较集中，后者市值比较大，但是股权比较分散，采用换股的并购方式并不能造成股权的转移。目标公司的股东比较看中并购协议生效后收益的增加，并不太注重过分追求股票的套现。对于一般急于将股票兑现的股东是不容易被接受的。权益性融资的优点在于资金方面，企业拥有自有的资本，并且融资金额通常比负债融资的金额大，企业不会存在到期偿还的问题。融资在全流通之后，股权融资的比例使用如果太大，就会稀释原来的股份，就会引发丧失控股权的风险，过度增发会使企业的平均资本无法达到最佳的资本结构，无法享受到像债券融资一样的税前抵扣优势。股权融资最大的弊端就是引起资本结构的失衡，在一定程度上增加了融资的隐形成本。
整体上市融资方案实施应注意的问题。一般采用整体上市的并购融资方案的公司都是比较大，而且并购参与方的背景比较复杂，如果单纯的采用定向增发模式，很难做到权衡各方的利益，如果利益得不到满足，那么并购活动就可能没有办法实施下去了，从而错过了整合的大好时机。但是有一点是值得关注的，那就是现金和现金选择权的融资方式在整体融资数额中占比重不大，但是基本都会被现金融资涉及到。整体上市的并购模式从融资角度来说，比资产注入的形式要复杂的多，而且要权衡的利益也比较多。不管从微观市场环境方面还是宏观政策层面来看，如果企业能整体上市，不仅有助于提高资本市场的配置效率，也可以增大市场证券的容量，对我国证券市场的资源配置功能和运行的效率有着很大的提升作用。能帮助并推动企业整体上市，可以促进资本市场与企业共同良性发展，对实现国家、企业、控股股东和中小股东多方都是共赢的好事。
3解决我国并购公司问题的措施
发挥投资银行的作用。投资银行在并购融资活动处于中介的位置，就要充分发挥它职能方面的作用。投资银行要负责融资方案的设计，寻找融资的来源，也要负责提供过桥贷款、开展杠杆并购等项目。但是根据我国目前的实际状况，大部分融资工作都落在了并购方的头上，直接加重了企业并购的成本，而且，一些投行人员的水平不是太高，投行在并购中的作用也仅仅停留在规定的保健职能上，并不能对并购的活动起到多大的贡献。所以，要充分发挥投资银行的作用，让其自行安排自有资金作为过渡性的贷款，同时投资银行要为收购设计的一方和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源。由于投资银行在运作项目中收到种种规定的限制，所以有些融资方式得不到发挥，所以，投资银行应该多多借鉴好的并购融资方式，也要提升从业人员的职业能力。
找准并购公司的并购对象。非上市公司是当前我国上市公司并购的主要目标，把上市公司作为并购对象的案例数量也不少，但是，但是双方都是上市公司的并购现象非常少。上市公司的资本市场是比较适合于案例研究的。上市公司与非上市公司并购，一方面可以降低收购成本，另一方面，也可以挽救非上市公司，这对于双方都是有利的。
要明确上市公司收购与兼并的方式。上市公司偏好以收购兼并的方式来实践，这样可以反映出上市公司资金是否紧张的现状和对于风险的认识，一般情况下，上市公司比较偏好以购买资产、购买股权、资产置换的方式来进行收购，购买资产被大多数上市公司视为最简洁，最方便的收购方式，有调查报告表明，约有47%的样本公司是通过资产置换方式完成收购的，兼收并购的方式有以下几种，净资产兼并，承担目标公司的兼并债务，政府无偿划拨，交换股票等。
及时分化并购信息的披露程度。信息量和公告时间是信息披露是决定因素。证监会对信息披露格式的统一要求仅仅是“最低信息量”的要求。目前投资者的理性程度逐渐提高，对信息量的获知要求也在不断提高。举例说明，一类公司要“收购”，一类公司要“受让”，那么这两类公司信息披露的程度就不相同，受让公司披露的信息会过于简单，但是两类公司都会存在一个共同的问题，那就是对收购成本不会轻易披露任何信息。公告时间在信息披露中也占着重要的作用，在现实工作中，并购程序是相当复杂的，它需要经历一下重重环节，表明收购意向，寻找目标公司，与股东方谈判，对资产进行评估与审计，在并购所在地的有关部门登记，将工作结果上报给政府有关部门，签订并购协议，最后公告，在经历重重关卡之后，才能把收购工作完成，并且，在每个阶段都有可能出现消息走漏的情况，在这个时候，有些人就会采取投机取巧的办法，利用先得到的信息去赚钱，信息不对称就会造成其他投资者损失。
关键词：股权质押；交易结构；增信措施；退出途径
一、引言
从国外投行较成熟的发展模式来看，资本中介型业务已取代传统的经纪等业务成为利润贡献度最大的业务。通过创新构建巨大而稳定的固定收益业务，是金融机构的发展方向。
截至2014年3月14日，上证A股流通总市值达到142477亿元，而该日的成交量仅为699.26亿元，即99%以上的流通市值处于闲置状态。对该部分闲置市值开展资本中介业务，赋予其融资抵押功能，有着广阔的空间和巨大的市场，各信托公司已形成了一系列比较成熟的业务模式。
二、业务概述
股权质押是指出质人以其所拥有的公司股权作为质押标的物而设立的质押。上市公司股权质押信托则是以上市公司可流通股票及限制流通股票为质押物发起成立的信托计划类型。若质押物为限售股，则要求解禁日必须先于信托计划结束日。上市公司股权质押信托实质是一种股权质押融资模式。
上市公司股权质押信托已成为一种重要的信托业务模式，涉及的融资方多为持有大量上市公司股票的股东，可以为本公司未解禁股东也可以为在二级市场交易后持有其他公司流通股股东。该类融资人选择股权质押信托，而非将所持有股票抛出变现，主要有以下几点原因：
（1）作为限售股股东，身份及法律因素限制其对持有股票大规模抛出变现；
（2）作为流通股股东，对所持有股票大规模出售为股票市场的大宗交易，流动性差，交易过程中将承担相当的流动性损失；
（3）对所持股票长期看好，在融资时点不愿抛出变现。
上市公司股权质押信托在向融资方提供资金的过程中只要求股权质押，而不涉及所有权的转移，融资方股东地位不变，信托计划一般以股权溢价回购的设计来实现退出，在信托计划结束后依然正常享有持有股票所带来的各项权利。较好地满足了融资方的各项需求。
三、业务模式
在具体的信托方案中，股权质押作为一种信用增信安排是该类信托最重要的信用保障及退出手段。融资方将其所持股份质押给信托公司，所质押股票在中国证券登记结算公司登记质押，并同时办理强制执行公证，若涉及股票份额较大，则上市公司还需公告说明质押事项。一般而言，股票质押率原则上不超过30%，一线蓝筹股票（如沪深300、沪深50指数股等）可适当放宽至50%。在信托运行期间，信托公司对所质押的股权往往设置一系列监管条件维持股票质押率以保障还款。若股价数日连续低于警戒线，则往往要求融资方增加保证金或增加股票质押。若股价触发止损线，则信托公司有权对质押股权立即进行变现处理对委托人进行偿付。在信托退出设计上，往往是在信托协议中附加股权溢价回购协议，以实现信托计划的正常退出，若融资方无法履行回购协议，则信托公司有权对质押股份在二级市场变现处置。
四、存在问题分析
股权质押信托已经成为了一种较为成熟的信托模式，在企业融资中扮演者越来越重要的角色。同时随着越来越多的企业熟悉该类融资方案流程特点，对其需求也会进一步加大。
在股权质押信托的收益分成中，信托公司收益最大，银行作为资金的托管行监管行也相应地获得可观的利润。然而，在该类信托中，证券公司作为所质押证券的存续方，对质押证券有监管、平仓等职能。如当出质股票市值低于规定的警戒线时，券商应通知融资方交保证金，当股票市值达到规定的平仓线时，券商自行或通知融资方实施强行平仓，并将平仓资金抵偿借款方债务。由于实际融资过程与券商并未直接接触，故证券公司从此类信托计划中几乎没有任何收益，从而也无激励更主动地执行监管等职能。一定意义上也加大了信托风险。
此外，该类信托普遍存在资金使用方向不明确的特点。实际的业务中，所质押的股权中创业板及中小板未解禁限售股的比例也持续上升，意味着此类信托往往是限售股东的套现手段，这些都蕴含着一定的产品运营风险。（作者单位：中央财经大学金融学院）
参考文献
[1]胡思奇.对上市公司股权质押信托融资项目现状的调查与思考[J].时代金融，2013，（08）.
[2]张楠，许学军.我国信托业的发展现状及转型问题研究[J].金融经济，2013，（18）.
融资瓶颈
近年，招商地产在中国房地产市场上可谓春风得意，其土地储备面积达到了880万平方米；2008年，招商地产表示将继续加大拿地的力度，扩张计划肯定会超过2007年。然而，急速扩张的步伐也让招商地产的资金链日益绷紧。根据之前该公司的表态，2008年销售80万平方米住宅，将回笼100亿资金，其中60亿用于项目建设投入。实际上，截至2008年6月，公司实现回收销售现金仅14亿。较长的开发周期对公司财务状况无疑会有一定的影响。
房地产公司资金链困窘的绝非招商地产一家。泛海建设2008年进入大规模开发建设阶段，资金需求量巨大。迪马股份董事会也通过有关议案，准备在2008年度择机增加土地储备，而这自然又需要大量资金投入。大量的资金需求偏遇到来势汹汹的货币紧缩政策，银行贷款之门几乎被堵死。
来自银行的间接融资受阻之后，资本市场的直接融资也变得十分艰难。2007年10月以后，A股市场对房地产股的大规模融资和再融资行为就一直大门紧闭。
借道信托
房地产作为一个资金密集型行业，对金融有很强的依赖性。国泰君安证券研究所的报告称，2008年房地产行业资金缺口达7100亿元。面对银行紧缩银根、资金紧张的局面，房地产公司在二级市场融资被严格限制的情况，纷纷改道信托。
2008年1月16日，招商地产公告表示将启动信托融资方案，此举是希望“通过信托的方式将租赁资产做一个资产证券化产品”。
公告显示，在此次信托融资方案中，招商地产将于上海国际信托有限公司设立支持信托，信托期限不超过3年，融资规模为10亿元。此项资产支持信托项下区分为优先级受益权和次级受益权。优先级受益权由上海信托以优先级信托单位的形式向投资者发行；次级受益权由招商地产享有，同时取得优先级信托单位的发行资金。按照计划，招商地产、上国投、建行三方合作：招商地产以控股子公司深圳招商房地产、深圳招商新安置业部分物业的财产权作为信托财产，与上海信托设立“上信国瑞・招商地产资产支持信托”，并发行“上信国瑞・招商地产资产支持信托”优先级信托单位，然后通过建行“乾图理财”产品进行资金募集。继股权融资、公司债券融资后，招商地产又使用了新的融资方式。
其实，这并不是招商地产第一次启动如此规模的信托计划，此前在2006年，招商地产便成功获得10亿元的大额信托贷款，该笔信托贷款是与新华信托合作的项目，为期3年，尚未到期。
不光是招商地产，多家房地产上市公司均有过信托融资的历史。2007年3月28日，华侨城曾借道信托，融资6.5亿，时间期限为5年；2008年4月30日，华发集团将其及其下属公司持有的公司股权156224686股中的50%即78112343股质押给深圳国际信托投资；之前，华发集团与工商银行、深国投有限公司合作，共同设立了半年期额度为6.13114亿元的“深国投・华发股份股票收益权资金信托”，目前上述信托计划募集的资金已经到位。
融资多元化
根据招商地产的公告，该公司跟上海国际信托有限公司正式签署《上信国瑞・招商地产资产支持信托合同》后，成功募集资金人民币6.5亿元，信托融资年综合成本为募集资金总额的7.72%。虽然6.5亿元的信托融资在国内已经较大，但与此前宣布的不低于10亿元的规模相比仍有所降低。
实际上，随着2002年7月18日，信托业的“一法两规”完全出台以后，信托业在中国才开始真正的崛起。从2002年以后到现在，信托每年对房地产业做的资金贡献差不多在500~600亿人民币之间。
信托融资的优势显而易见。一方面，信托产品融资速度快，一般周期在2~3个月；另一方面，信托产品使用灵活，它可以设置成股权投资信托、财产信托或者优先购买权信托，甚至还可以做表决权信托，受益权转让信托等等，创新的空间非常大。
但是，同时我们也应该看到，该融资方式在我国发展先天不足，国家政策等各个方面均有所限制。2007年2月，银监会新修订的信托监管规章。虽然新办法取消了对集资信托计划200份合同份数限制，但是对自然人准入门槛要求更高了。2008年5月，中国银监会再次发文叫停商业银行融资性信托担保业务。这些在一定程度上必然影响到房地产信托融资产品的规模和流动性。
信托融资对发信托者成本也较高。据了解，集合类信托资金成本在12~15%，单一类信托则高达20%左右。
截至2月25日，统计资料显示，今年有23家上市公司已经准备融资。其中中国平安的融资方案中既有增发也有分离交易可转债，故总数为23家上市公司24个方案。
其中，增发预案的共计16家，拟募集资金1557.3亿元；
分离交易可转债预案的上市公司共4家，拟募集资金542亿元；
可转债发行预案的上市公司有2家，共36亿元；
采用配股方案的上市公司有2家，拟募集资金8.4亿元。
我们很容易从中看出一个企业融资的偏好：对股权融资的方法达到了痴迷的程度。
增发量大债券量小
这种偏好与国际成熟资本市场的特点正好相反。
在西方发达国家的成熟资本市场里，企业融资行为分为三种：债务融资、内部股权融资、外部股权融资。这3种方式中，最普遍运用的是债务融资，因为债务产生的利息成本可以用来避税，同时没有分红压力；其次是内部股权融资，因为尽管要分红，但基本不用担心丧失控股地位；最不愿采用的是外部股权融资。
这种巨大的差别就令人深思了。
吴晓求也曾指出，中国平安A股上市不到一年又大规模再融资，事件本身反映出我们的市场在制度层面上有很多值得思考的地方。
第一，规设计待推敲。再融资在制度层次上缺乏有关的规定和限制。在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面和再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定：一般情况下，两次融资之间至少间隔3年；如果没有重大收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模。
第二，审批制度需完善。我国IPO的审批历来是很严格的，但是再融资方面的审批也一定要从严，要考虑到融资行为的合理性和市场的承受能力。在A股市场增发这么大规模，让香港市场的股东坐享溢价收益，对于我们的A股股东来说，本身就是不公平的。
这两点也正是当前市场的不公平之处。
比如中国平安2007年三季度的净资产才1032亿元，这还是靠着它2007年上市刚刚募集了400亿元才达到的。现在它，个再融资规模就相当于1.5个老下安，更相当于近3个上市前的平安的净资产规模，天下还有这么扩张的公司吗?
同理，浦发银行去年三季报净资产才270多亿元，如果能再融资400亿元，就等于“克隆”了1.5个自己。
记者发现，现行法规中对公司发行新股的规定过于简单，主要是连续3年盈利，对再融资的要求主要是净资产收益率连续3年高于6％，却没有对再融资的融资规模和融资后的募集资金投向项目的盈利能力作任何规定。再看对上市公司发行企业债的规定，却有这么一条：累计债券余额不超过公司净资产的40％。
按照这个规定，平安如果发行企业债，封顶只能发400亿元，至于浦发，只能发行100亿元。这也许就能部分解释中国上市公司为何如此偏爱股权融资了。
增发账面利润高
当然，另一个“刺激”中国内地公司爱股权融资的因素是，A股市场的一股独大现状以及薄弱的信托制度，让它们的股权融资行为阻力极小。
在成熟市场，要大规模增发是很难的。以美国上世纪60年代至今的统计数据为例，上市公司再融资距该公司上一次融资的时间间隔平均为18.5年。而且通常情况下，该公司再融资前已经把此前融资所得的资金通过分红形式全部返还给了投资者。
以近期遭遇次级债危机的美国金融公司的行为为例，它们可谓是缺钱缺得不得了，但也没人敢贸然“公开增发”，而是尽量请全球的基金帮忙“定向增发”。
在我国香港市场，融资活动也很难强推。2008年2月17日，香港上市境内地产股碧桂园公告称，将发行不超过43.14亿元人民币的可转换债券。这是继2007年10月首次发债遇阻之后，碧桂园再次尝试融资。此次发行债券的同时，碧桂园与美林国际还签订了现金结算股份掉期协议，股份的总值最高达2.5亿美元。根据该协改，若最终股价高于初步价格，碧桂园向美林收取差额；若最终股价低于初步价格，美林向碧桂园收取差额。这是一份提振市场信心的对赌协议。正是对赌安排，令市场对碧桂园发债计划兴趣大增――次日收市碧桂园股价大涨11.5％，报7.48港元。
我们很容易看出，在成熟资本市场，不能令投资者满意的再融资方案根本出不了炉，这种压力才逼得碧桂园想尽办法提升自己的股价，也直接维护了投资者利益。可为何我们内地的资本市场对此不能借鉴呢?
此外，还有一重因素制约着内地资本市场的融资选择，那就是国有资本对公司管理层的考核机制。
知名评论员闵侬就持这一观点。他认为，目前中央和地方国资委对管理层的业绩考核标准通常是以企业的税后利润为主要依据，这就直接导致了一个重要的偏差：如果仅考虑税后利润，企业管理层就会想方设法避免一切财务开支，在此情况下自然会忽略股权融资成本。
再以中国平安为例(尽管中国平安的第一大股东是H股股东汇丰，但其在A股市场高价融资对境外股东只赚不亏，故其管理层主要还是对国资股东负责)：如果其借债1600亿元(假设它能借到这么多)，一年的成本最少就是100亿元，它2007年三季度的净利润不过128亿元(对董事长来说，压力太惊人了)；但如果增发成功，扣除一点有限的发行成本。账面上几手不花钱。而如果用这笔钱收购一个项目，哪怕资本收益率极低，一年才2％，净利润倒是增加了近32亿元!
【关键词】 可分离式债券;融资误区;应对措施
可分离债券(Warrant Bonds),是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”的简称。2006年5月7日,我国证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。它将公司债券与认股权证捆绑发行,上市后拆分交易,即可简单地理解为“买债券送权证”。
从2006年马钢发行第一支可分离债券至2008年5月,共有17家公司发行,规模为738.75亿元。2007年发行了6支可分离债券,规模达到188.8亿,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司发行,融资规模为450.95亿元;另外有两家过会,10家公司拟发行。若这些企业都能顺利融资,那么募集金额将高达1千多亿,比2006年翻了近13番。毫不夸张地说,可分离债券成为时下“有实力”上市公司重要的再融资方式之一。
作为证券市场上的创新金融产品,它以其自身优势正受到企业和市场的广泛关注和追捧。然而在实践中,许多企业对分离式可转换债券的认识存在误区,上市公司对该融资工具的利用有一定的盲目性。
误区一:部分企业可分离债券的发行目的有“圈钱”嫌疑
分离式可转换债券具有“一次发行,二次融资”,低成本高效率,低风险高收益的优势。正确利用可分离债券融资,可以分阶段募集到生产急需资金,提高资金使用效率,稳定正股价格,降低股权稀释效应,改善企业资本结构,享受税盾效应和较低的票面利率,大大节省当期财务费用。纵观目前融资企业,在充分享受发行可分离债券融资好处的背后,有些行为不免让人质疑其融资目的。
首先,债券发行额远远大于企业净利润,权证发行额达到了规定的上限(规定所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额)。其中,中信国安发行额达到净利润的36倍,另一家企业达到23倍以上,还有四家也达到净利润的10倍以上。这些企业资产虽可抵债,但生产如何持续发展?其业绩如何支撑股价?再者,不同企业资产负债率高低不一, 16家融资企业却都是将纯债券融资额与权证融资额等比例发行,改善企业资本结构的目的无从考究。更有甚者,无视市场反应,一意孤行,例如平安保险公司。2008年1月它推出了82亿A股加412亿分离可转债的“天量”再融资方案。此方案一出,即遭投资机构和广大投资者的反对,但平安公司无视市场反应,于3月6日采用不恰当的手段高票通过再融资方案,引致中国股市出现了一轮血腥的暴跌。从2007年年底到2008年4月,股市的最大市值损失将近20万亿元,相当于我国国内生产总值的80%。为了挽救股市,国家在4月23日调减印花税。市场刚刚转暖,中国平安又置股市的大局于不顾,迫不及待地再一次宣称启动“天量”再融资方案,使刚刚出现好转迹象的中国股市再一次下跌,至今未能复苏。中国平安融资目的,路人皆知。
在增发和配股遭到投资者唾弃的今天,可分离式债券有可能沦为某些企业又一“圈钱工具”。
误区二:可分离债券的发行时机选择不当
发行时机的选择,对融资成功至关重要。一般而言,股市震荡或上行,债市低迷、权证市场火爆,可分离债券的发行容易成功;债券可以有较低的票面利率,权证也易于行权;股市低迷,债市趋势向上,可分离债券的发行也会成功;股价有上行空间,易于行权获利,债券市场也易获利,对投资者有很大的吸引力。市场资金面充足,利于发行。投资者倾向也会直接影响债券发行。经观察就会发现,有的企业发行可分离债券时机选择不当,与市场规律背道而驰。
不少企业在股市高市盈率时密集发行,低市盈率时却不敢发行。我国股市从2006年2月进入牛市,2007年11月达到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企业股价腰斩。我国可分离债券融资企业大多数却选择在2007年11月~2008年2月间发行或拟发行,而在股市最低点的4月却寂静无声,有的企业甚至改发高利率的其他债券品种。高指数、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趋势。而此时发行的可分离债券,今后权证难以行权,二次融资将会成为泡影。股市最低点3138.5的4月,股市上行空间大,债券市场仍然火热,发债正当时,许多企业却坐失良机。4~5月间无担保的青岛啤酒、国电电力、康美药业三家企业仍以0.8~1.0%票面利率发行成功,中签率也只有0.5%,这就是最好的佐证。
可分离债券是在交易所市场进行交易,交易所市场资金面的承受力有限。而可以发行可分离债券的企业都是大型企业,按照规定,累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%这一发行额依然会大大超出市场资金面的承受力。比如,中石化500亿的可分离债券,中国平安的400亿。后者发行时机选择的更糟:处在多家企业再融资方案出台之际,大小非解禁高峰之期,美国次贷危机加剧之时。又由于其融资信息的不透明,主营业利润低下,融资态度恶劣,不可避免地遭到了投资者的厌恶和唾弃。
误区三:可分离债券的票面利率取值过低
从2007年下半年的分离债发行来看,其显着趋势是债券利率越来越低,权证越送越多。2008年发行可分离债券的8家企业,7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的银行利率是4.14%;5年期定期存款利率为5.85%;3~5年期中期票据利率为5.3~5.5%;5年期普通可转债券利率为1.0~2.8%;5~10年期公司债券利率是5.2~8.0%;可分离债券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差较大。
低票面利率可分离债券,一上市就要折价,而折价部分的损失由权证部分补偿。发行该种可分离债券,投资者和发行方的双赢是建立在一个价值和价格都存在较大偏离的权证市场之上。过低利率,加大权证市场的博弈压力。
2007年至2008年5月,央行共9次提高存款准备金率,6次加息。在央行利率敏感期,虽然可分离债券的权证部分受正股走势的影响较大,但它的纯债部分和其他公司债券一样,因加息而有所下跌。由于它是3个市场的产物,会带来一系列较大的负面效应。
随着我国债券融资品种的增多,浮息债券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分离债券对投资者的吸引力会越来越弱,影响债券的发行。
误区四:可分离债券条款设计趋同化,单一化
可分离债券在我国刚刚起步,其发行条款主要受《上市公司证券发行管理办法》的约束。较之国外,各上市公司在发行条款的设计上存在着趋同性过高,类型单一的问题。
以利率设计条款为例。我国可分离债券的利率设计,走势起伏不大,波段不够鲜明,不同时点的利差也欠突出。虽然该管理办法对发行企业的信用评级做出规定,但纵观上市发行的可分离债券,其信用评级基本都是AAA,区别不大,彼此间的利率很难直接比较,难以准确反映发行利率的动态变化。加之,发行人对于成本往往会相互比照,因此,除非市场发生较大的变化,其利率一般都有一定程度的趋同性。
再者,不管股市、债市走势如何,发行企业都将纯债券融资额与权证融资额等额发行,债券利率全部雷同;权证期限过于单一,仅有一年与二年之分;行权价格固定,不可修正。 趋同、单一的条款设计,从企业融资和市场发展的角度来说是低效的,无任何应变空间。它直接导致发行主体单一、融资途径狭窄、对投资者吸引力降低等缺陷。
误区五:对可分离债券融资风险认识不足
可分离债券属于混合型证券, 兼具股票、债券和期权的融资特性,存在一定风险,许多发行企业对此认识不足。
一是低票面利率风险。如前所述,发行企业将票面利率设置过低,使得债券价格对于利率变动的敏感性增高,利率风险加大,对投资者的吸引力降低。
二是还本付息风险。上市后的分离债券纯债部分是需要还本付息的,但部分企业的巨额融资以及债券发行额远远大于企业净利润的决策行为,加剧了企业的偿债风险。
三是行权风险。由于采用固定行权价格,若发债企业发行时机选择不当,在市场转冷、股价下跌时,将会出现无法行权的风险。同样,行权的时间跨度也加大了行权风险。
四是权证市场风险。分离式债券的认股权证具有市值较小、高杠杆性、价格涨跌与标的股票价格变化相关联等特点,极有可能成为纵对象,进而影响正股走势。
五是股本稀释风险。若二次融资顺利实现,有股本扩张的压力,并会摊薄每股收益,影响企业业绩。
六是融资品种选择风险。不同的再融资品种有着各自不同的特点,对上市公司也有不同的影响。并不是所有的公司都适合发行可分离债券,同一企业的不同发展过程也不一定都适合发行可分离债券,有些企业有盲目跟风之嫌。
误区六:可分离债券发行主体行业分布不合理
最新的财务数据统计发现,我国目前满足分离债券发行规定的上市公司只有100多家,它们主要分布在电力、房地产、钢铁、公路铁路、化工、煤炭和汽车制造等行业。在发行初期,更多地集中在钢铁业,随着发行可分离债券上市公司的增多,发行主体的行业才开始多样化起来,如石化、通信、金融保险等,但依然有限。
这是因为《上市公司证券发行管理办法》和证交所的对发行可分离债券公司严格的条件限制,使很多较好的中小上市公司排除在外。它限制了可分离债券的发展,冲击了市场的资金面。
分离式可转换债券作为一种新兴的融资工具,对于企业的长期发展有重要的作用,同时,也影响着我国资本市场健康、有序地运行。因此,上市公司必须认真审视可分离债券的优缺点,消除认识误区,制定出应对措施,结合自身经营状况合理、适度、谨慎得利用这一融资工具,以期实现投资者和企业各得其所、互利互惠,在提高企业融资效率的同时,提高我国可分离债券市场的运行效率。
【参考文献】
[1] 王冬年.上市公司利用可转换债券融资的几个误区[J].会计之友,2006,(8)中.
目前正值年报披露期，高送转再次成为上市公司年报的一大亮点。据初步统计，截至2月20日，已有94家上市公司公布2010年年报，共有60家公司推出了利润分配方案，送转股比例高于10送转5股(含5股)的公司共有29家，其中，有2l家公司送转股比例甚至达到或超过10送转10股。
一直以来，高送转概念是A股市场一个充满魅力的题材，而这个数字游戏在市场上引发的争议与质疑也一直没有停止过。
为上市公司再融资服务
事实上，在高送转过程中，上市公司产曾付出任何代价。目前，上市公司利润分配方式主要有两种，一是派现，二是送股。派现需要上市公司付出实实在在的现金：而送股则不需要上市公司向投资者支付什么，只需要在账务上进行调整即可。
正因为两种分配方式的不同，在重融资而轻回报的中国股市，上市公司基本上都不愿意采取现金分红的方式，除非上市公司大股东对现金有需求，上市公司迫不得已会推出高派现方案。虽然对于公开再融资的公司，管理层对分红有强制性要求，但由于管理层又允许不分红的上市公司进行定向融资，而且定向融资的门槛又远远低于公开融资，这就使得上市公司更加乐于选择定向融资，从而规避向投资者进行现金分红。这也正是上市公司热衷于送股而不愿意向投资者派现的重要原因。
就转增股来说、本来就不属于利润分配的范畴，只是上市公司增加股本的途径之一。但由于转增股对于二级市场的影响与送股完全一致，所以，投资者就将其与送股相提并论了，统称为“送转股”。
正是基于送转股的上述特性，高送转实际上只是一种数字游戏，其背后所隐藏的利益关系以及各种猫腻，可谓玄机重重。
比如，将高送转用来为上市公司再融资服务。虽然高送转是一种数字游戏，但由于这个游戏可以引发市场的投机炒作，并带来利益的争夺，所以上市公司在推出高送转方案的时候，从来都不是无缘无故的，其背后总隐藏着种种动机，其中，为公司融资与再融资服务是比较常见的。
通常有两种方式：其一，在上市公司再融资方案提出但未实施之前，可以推高公司股价，并摊薄再融资价格，方便再融资方案的实施。比如酒钢宏兴，今年1月25日在公布2010年年报时，也推出了10转增10股的高转增方案，酒钢宏兴作为一家钢铁企业，当前所面临的形势非常严峻。虽然在过去的一年通过节省成本等措施实现净利润9.39亿元，同比大增192.74％，但公司的营业收入同比却只增长9.95％。可以说，酒钢宏兴的高转增并非来自于公司发展的内在要求，高转增甚至会摊薄公司的财务指标，给公司发展带来负面影响。
那么，酒钢宏兴为何还要推出高转增方案呢?原因就在于公司有再融资的要求。酒钢宏兴于2010年1 2月24日提出了定向增发的再融资方案，拟向特定对象非公开发行A股股票不超过10.86亿股，发行价格不低于8.84元／股。同时规定，若公司股票在定价基准日至发行日期问有除权、除息行为，发行底价、发行数量上限将相应调整。正是因为有再融资方案在先，酒钢宏兴推出高转增方案的动机也就不言自明厂。
其二，在实施再融资后，通过高送转来回报那些参与了公司再融资的投资者，尤其是机构投资者。为再融资股份的套现创造条件。如曙光股份今年1月24日业绩预增公告，同时推出10转增10股的预案。而在该预案推出之前，曙光股份于2010年11月29日实施了10配3的再融资。所以，曙光股份今年早早出台10转增10股的高转增方案，日的是通过推高股价，来方便参与配股的投资者套现。
为大股东套现服务
上市公司推出高送转方案常常是为大股东套现服务。在这方面，精诚铜业是一个典型。2010年12月15日，精诚铜业“关于控股股东拟减持股份的提示性公告”：“12月15日，公司接到控股股东楚江集团的通知，楚江集团拟在未来六个月内通过证券交易系统减持所持有的部分公司股份，合计减持数量不超过2000万股(占公司总股本的12.27％)”。
为配合控股股东的减持，精诚铜业在今年1月25日公布年报时，推出了拟10转10股派2元的分配方案。而2月1日，精诚铜业即控股股东减持公告，称楚江集团于2011年1月31口通过深圳证券交易所大宗交易系统减持精诚铜业股份800万股，减持均价为30元／股，套现金额达2.4亿元。
当然，上市公司推出高送转方案也不局限于为大股东套现服务，实际上，上市公司的高送转还可以最大化地为上市公司的“大小限”套现服务。这一点最明显地表现在中小板、创业板公司的高送转。
就目前来看，创业板、中小板成了高送转的主力。究其原因，除了创业板、中小板公司股本规模小，本身就有股本扩张的要求之外，为“大小非”、“大小限”套现服务也是高送转的重要动机。
一方面，通过高转增可以让“大小非”股东拥有更多的股份，进’步降低持股成本：另一方面，股本规模的做人也有利于增加公司股票的流动性。此外，在“大小限”解套前后推出高送转方案，通过刺激股价，可以让“大小限”在解禁套现之时获得更多的利益。如华平股份，今年1月31日推出了目前创业板最给力的商送转高派现方案，每10股转增15股派10元。该方案被市场称为是“没有高成长，只有高送转”。因为华平股份2010年的销售收入仅比上年增长1.71％，利润比上年增长10.29％。为什么华平股份存缺少成长性的情况下推出如此高比例的高送转方案呢?这是因为。华平股份首批限售股将于2011年4月27日上市流通，在限售股上市之前推出高送转方案，显然有利于限售股套现。一个明显的事实是，在该分配方案的刺激下，公司股价从1月25日的收盘价75.85元，上涨到了2月17日的最高价128.50元，涨幅接近70％。
个人认为，这是一份令人失望的方案。一方面，从股权结构而言，混改方案并没有从根本上改变大股东一股独大的现状;另一方面，五粮液账面巨额资金长期闲置，根本不需要股权融资。本次在混改名义下推出的增发方案，实质上只是假借混改之名，行“圈钱”之实。
令人失望的混改
五粮液目前总股本37.96亿股，第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司（下称“宜宾国资”）直接持有13.67亿股、通过控股子公司持有五粮液7.62亿股，直接和间接持有五粮液股票合计21.28亿股，持股比例为56.07%。本次增发1亿股方案若成功实施，则增发后宜宾国资的持股比例将由56.07%微降至54.63%，仍然处于绝对控股地位，并没有从根本上改变大股东一股独大的股权结构现状。从这个意义上来说，五粮液本次混改并没有实质意义。
增发新股会摊薄原股东的每股收益，既然增发新股并不会改变大股东一股独大的股权结构现状，五粮液为什么还要增发新股？是因为公司很差钱？
据公告，本次增发拟募资23.34亿元，将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。这么说，五粮液是为了实施相关项目、为了募集资金，才推出增发方案？
从五粮液历年披露的财务报告来看，五粮液不仅不差钱，而且，账面上大量资金长期闲置、一直躺在银行里吃活期利息，是一家资金严重过剩的企业。
多年来，五粮液账面有巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。2015年三季报资产负债表显示，截至9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元。
分析显示，五粮液账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行：2014年末，五粮液账面货币资金余额223.82亿元，其中，可随时用于支付的货币资金余额为223.64亿元，说明其账面货币资金以活期存款为主。以五粮液历年财报“财务费用-利息收入”除以年平均货币资金余额，可以计算出其货币资金利息收入的年化收益率，2012年-2014年，其货币资金利息收入的年化收益率分别为3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期银行存款的基准利率。
五粮液的资金利用效率低下，是显而易见的。在此背景下，五粮液却拟通过增发新股募集资金，由此只会造成更多的资金闲置，而增发新股会摊簿原有股东的每股收益，其融资方案所为者何？
是员工持股计划还是向机构发售
根据公告，五粮液本次非公开增发方案中，引入了员工持股计划、经销商持股计划;本次增发的1亿股中，员工持股计划认购不超过2200万股，经销商持股计划认购不超过1800万股，二者合计为4000万股。五粮液在公告中表示，实施员工持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力，引进优秀经销商持股，以巩固销售渠道。这或许是五粮液本次增发方案的唯一亮点。
但是，要引入员工持股计划和经销商持股计划，并非一定要通过增发新股的方式才能实现，也可通过大股东转让部分股权的方式来实现;在这方面，A股市场早有先例：
2006年3月，格力电器（000651.SZ）在股权分置改革方案中承诺实施股权激励，并引入战略投资者。此后，格力电器于2006年-2008年间分三阶段实施了员工股权激励计划，由格力电器大股东格力集团将所持股份中划出2639万股实施股权激励，激励对象包括公司高管人员、中层干部、业务骨干及公司控股子公司高管人员。
2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（下称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，转让价款10.269亿元。河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的，格力电器表示，通过引入河北京海作为战略投资者，“建立厂商之间的战略伙伴关系，促进格力电器与经销商共同持续健康发展。”（详细内容见笔者为《证券市场周刊》所撰《格力电器国有股权多元化路径》一文）。
考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置，增发新股只会导致其更多资金闲置，摊薄原有股东收益，所以，五粮液在实施混合所有制改革、引入员工持股计划和经销商持股计划时，完全可以借鉴格力电器的成功经验，通过大股东转让股权的方式来实现，而不是通过增发新股方式来实现其股权多元化。
实际上，据报道，2015年6月，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国曾明确表示，五粮液集团将减持公司股权，并采取引入战略投资者、员工持股、薪酬体制改革等措施。令人遗憾的是，在停牌3个多月后，五粮液推出的混改方案却只是一份新股增发方案。
值得一提的是，五粮液本次增发1亿股，员工和经销商持股计划合计认购4000万股，占比仅为40%，而保险、基金等机构投资者认购6000万股，占了本次增发新股的大部分。如果说，实施员工持股计划、经销商持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力、巩固销售渠道，对企业的长远发展具有积极意义，那么，本次方案中大部分新股却面向保险、基金等机构发售，其意义何在？如果仅仅是为了募集资金，那么，在企业账面资金长期闲置、资金严重过剩的情况下增发新股融资，则是裸的“圈钱”行为。
2013年4月，笔者曾撰文《盈利能力、成长性与内在价值》，探讨了股权融资与“圈钱”的区别。笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。
五粮液是一家资金严重过剩的企业，账面巨额资金长期闲置，显然不需要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展;通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益。
如果五粮液确有诚意实施混合所有制改革，则应通过大股东股权转让的方式来实施，并从根本上改变其大股东一股独大的现状。在巨额资金长期闲置、资金严重过剩的情况下，五粮液却借着混改的名义，推出股权融资方案，是典型的“圈钱”行为。
任何公司的发展都离不开充分的资金支持，作为公司重要理财内容的融资决策，无疑在公司的经营过程中起着关键作用。融资方式、融资结构及其比例大小等决定了公司的融资决策。制定合理有效的融资决策能够优化公司资本结构，使公司的财务管理更加有效。
一、融资决策及其对公司财务管理产生的影响
融资决策是一项以公司为资金融入者（即公司是资金融入主体）的融资活动。它具体是指公司从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据公司未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式、利用内部积累或向公司的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动，其中包括融资方式、融资结构及比例等多个方面。
融资决策对公司财务管理的影响一般可以包括以下几个方面：
（一）公司融资方式决定投资者对公司的控制程度和干预方式。
（二）融资方式的选择决定公司破产可能性的大小。
（三）公司融资方式决定投资者对公司破产清算的控制方式选择。
（四）融资结构对经营者存在激励和约束作用。
二、目前我国公司财务管理中融资方面存在的问题
（一）上市公司中国有股一股独大，行政干预严重
我国上市公司大都为国有企业，在其上市之初已作出特殊股权安排，变现为上市公司后，股权结构复杂、未流通股比重大，国有股一直处于控股地位，行政干预大。主要表现在：公司高层管理者依然从原有公司产生，中小股东监督约束软化，公司的重大决策仍掌握在控股股东手中，约束激励不大，上市公司很难形成与公司经营目标相适应的决策目标。加之大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权难以形成。
（二）有的上市公司作为股权融资主体行为不规范
作为股权资金的需求者，一些上市公司只把股票市场当作筹集中长期资金的场所，而忽视股票市场的制度创造和股票投资者的正当权益，被认为是上市“圈钱”。他们或是弄虚作假，欺骗主管部门和投资者；或是批露不准确信息，误导市场预期；或是违背承诺，随意改变募集资金的投资方向；甚至不惜牺牲广大投资者的利益，用筹集到的巨资炒作自己的股票，造成中小投资者坠入云里雾里，使股票市场引导资源优化配置的价格信号大为削弱，股东约束机制难以发挥应有的作用。
（三）融资决策大都倾向于选择成本收益最优的融资方式，但是我国有的公司不顾长远利益，盲目选择股票融资方式，造成融资结构失衡
研究结果显示，进行外部股权融资的方法是我国公司融资的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥”。国外公司融资的经验也证明了这一点。在我国资本市场中，上市公司特别看重股权融资，忽视债权投资，深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分注重股权资本的控制权，而非专注于公司投资的回报，过多进行股权融资，融资结构不合理将会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。三、制定合理融资决策的建议
（一）无论公司的融资活动受何种动机驱使，公司财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益
由于公司融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同的融资渠道和方式其融资的难易程度、资金成本和财务风险也是不同的。既然要从外部融入资金，公司就必须考虑融资以后应当保持一个良好、合理的财务结构和资本结构，使财务风险处于安全水平，同时综合资金成本又有所降低。在这种总体融资战略下，设计多个融资方案，对这些方案进行财务上的优劣排序，以便在具体的融资实践中实施动态选优。
（二）合理安排公司融资数量和期限
对于短期经营产生的流动资金借贷需求，公司应当尽可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。而必须从外部借入的短期资金，公司要在谨慎的现金预算基础上做好到期偿债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融资（如信用额度，周转信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，以免到期无法偿债时又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导致公司财务状况恶化和财务风险增大。
（三）谨慎利用债权融资
在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少成本起着一定的作用。通过负债的硬预算来约束经营者的行为，达到实现对经营者有效监控的目的。因为在公司负债的情况下，经营者必须按时向债权人交纳负债的利息和本金，否则，将受到惩罚。在这种潜在损失的威胁下，如果公司面临足够多的债务，公司的管理者会致力于改善公司经营，减少挥霍浪费，能起到一定的促进督促作用。不过应注意的是：债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题，而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借入数量，这样很容易导致其过度负债，遇上财务困难会使公司不堪重负，效益下滑。
（四）加强宏观建设，促进公司作出正确的融资决策，优化公司的财务管理
1.强化银行的监控机制
银行借款在公司融资中占有重要地位，是公司的主要外部资金来源，银行作为公司最大的债权人，将有监督贷款公司的主动力，而且银行本身就具有监控经济系统的职能。要充分发挥银行在我国公司治理结构中的监控作用，让银行监督公司贷款情况，甚至提出合理建议以提高公司治理效率，使公司的治理结构协调。
[关键词] 杠杆收购并购融资
随着国际化与经济全球化进程的发展，越来越多的中国企业将与国际上的行业巨擘展开竞争。降低成本追求效益就要求企业充分发挥规模效应与品牌效应，杠杆交易为势单力薄的企业提供了一个跳板，使其能够通过最小的自由资本运作达到最快的企业扩张的目的。
杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，杠杆收购要求收购公司具有较强的资金筹措能力，设计一份精巧的融资计划书是杠杆收购成败的关键。本文通过比较分析国内两个不同方向杠杆交易的案例，重点阐述杠杆收购的融资手段，解释企业的收购动机，加深对杠杆收购的理解。
一、杠杆收购
1.杠杆收购的定义
杠杆收购（Leverage Buy－Out，简称LBO）是一种企业并购方式，是企业资本运作方式的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占并购资金10%~30％）融得数倍的资金，对目标企业进行收购、重组，并以目标企业未来的利润现金流作为偿债来源。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业收购方式，也有人称其为“蛇吞象”、“小鱼吃大鱼”等。杠杆收购的发起者有法人也有自然人等。
2.杠杆收购融资
从杠杆收购的定义中可以看出，成功的杠杆收购需要远大于普通并购行为的资金支持，要求收购公司具有较强的资金筹措能力。杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要表现为：企业采用杠杆收购方式收购其他企业时，以被收购企业的资产作为抵押，筹集部分资金用于收购。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70%~80%，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功地收购企业或其部分股权。
杠杆收购中除去收购企业自身权益资本外的负债部分，主要来自银行贷款、发行债券，以及民间借贷等负债。不同的筹资方式资金成本不同，因此杠杆收购中的资本结构呈倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一级银行贷款，约占资金总额的50％~70％；中间是向投资者发行的约为收购价20%~40%的夹层债券，被统称为债券的夹层资本；塔基是收购者的自有资本，只占所需总金额的10%~30%。
在杠杆收购融资的倒金字塔结构中，顶层与塔基部分的权益人与本息收回方式较为固定。而处于中间部分的夹层债券，它的形式与比例会随着投资者风险偏好、债券市场利率、经济景气程度的变化而改变。夹层债券的发行对象可为保险公司、投资银行、风险投资公司等，债券形式可以为公司债券、认股权证、垃圾债券、可转换债券等。
二、杠杆收购融资在我国的发展
收购融资主要用于对目标公司的支付，支付方式包括股权支付与现金支付两种，常用的支付方式为现金支付，现金支付的很大一部分来自银行贷款。
上世纪90年代到本世纪初，我国的金融市场发展还不成熟，出于控制金融风险的目的，1996年，央行制定的《贷款通则》中，限定商业银行不许发放并购贷款，也决定了企业并购融资的内源性。现金收购的资金来源有限，直接阻碍了国内企业并购活动的开展，大规模的并购仅限于少数国有大型企业。相反的，国外投资基金对国内企业的杠杆收购正悄然进行着，如PAG对好孩子的杠杆收购。
随着国内市场经济的进一步发展，国内公司的资本运作规模越来越大，对资金的需求越来越强烈，并购购贷款的限制成为了国内公司做大做强，践行“走出去”战略的瓶颈。
2008年12月9日银监会《商业银行收购贷款风险管理指引》，其中规定，放开收购贷款，在收购贷款比例上，发放收购贷款的金额原则上占收购股权对价款项的比例不得高于50%。随着《指引》的，国内企业能够通过银行信贷这一融资方式取得收购所需资金，使杠杆收购有了基本的融资来源。吉利汽车收购沃尔沃就是在这项政策支持下的中国企业跨国收购的积极实践。
三、杠杆收购案例分析
以下主要对中国大陆首宗杠杆收购交易PAG收购“好孩子”，与中国车企第一宗海外收购交易吉利收购沃尔沃进行案例分析。
1.PAG收购“好孩子”（2006年2月）
（1）当事方基本情况
昆山“好孩子”集团始创于1989年，是中国最大的儿童用品企业，生产童车等儿童产品共十大门类的1500余个品种。企业已拥有中国专利280项，国际专利1 3项。好孩子产品远销美国、俄罗斯等30多个国家和地区。据国家轻工总会最新统计，好孩子童车在中国中高档童车市场的占有率达到了7 0%以上，在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。
PAG （太平洋同盟团体）成立于2002年，属于海外私人直接投资基金。其管理的基金涵盖私募股权、对冲基金及不良资产以及房地产等领域。集团的投资者包括来自欧美以及亚洲首屈一指的金融机构。有资料显示，PAG旗下管理着大约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。
（2）收购动机
PAG收购“好孩子”主要出于以下几个原因：
①可预期的稳定现金流
好孩子的行业地位是其未来预期稳定现金流的保证。国内童车市场的垄断地位，国外较高的市场占有率，多项专利的拥有，童婴产品市场日益增长的巨大需求，都令人对其未来的发展充满信心。2000到2005年间，好孩子收入年增长率稳定在20%至30%之间，净利润率约为5%，达到行业领先水平。
②可调整的资本结构
在杠杆收购模式中，对于被收购企业，新的管理层要利用企业资产的负债融资能力，所以杠杆收购方会寻找低负债率的企业作为收购目标。好孩子集团的长期负债比例低，流动资金充足稳定，财务杠杆较低，市场风险较低，负债融资的潜力较大。通过负债抵税的作用能够提高企业价值。
③拆卖价值
按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，实际价值高于账面价值，也高于PAG后来的收购底价，企业的净资产收益率也大于收购方的借贷资金成本。即使未来需要提前退出，凭借企业的商誉价值和市场占有率，将童车业务对外拆卖也并不困难。
（3）融资方案
首先，确定融资金额：
PAG通过市盈率估算好孩子当时市值在20亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元支付[≤(17000-12250）/4]，约占收购价的10%，剩余收购价的90%由对外融资取得。
第二步，制定银行贷款与夹层债券融资计划：
以好孩子的业务现金流和企业资产为抵押，向金融机构筹集相当于整个收购价50%的资金，并向PAG的投资者推销约为收购价40%的债券。
具体融资对象：
自有资金部分：PAG通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金作为自有资金用于支付。
银行贷款部分：PAG收购交易所需资金主要来自中国台湾的台北富邦商业银行的贷款。
夹层债券部分：PAG股东。
（4）交易评价
这是中国大陆首宗杠杆收购交易，属于国外资本对国内企业的杠杆收购。
首先，PAG对收购“好孩子”进行了科学的项目可行性研究。通过对“好孩子”的经营管理、资本结构、拆卖介值的调查了解，与被收购企业公司的磋商谈判，发现了项目投资的价值，减小了收购的未来收益的不确定性。
其次，PAG设计了一份可行的杠杆收购融资方案。通过设定预期收益率估算出了融资的自有资金与外源融资的比例。通过堪称完美的资本运作，利用极低的自有杠杆资金，撬动了被收购企业的控制权。值得一提的是，PAG的并购方案使多方收益，“好孩子”原股东第一上海的股份卖出价格接近收购时的5倍，软银中国与美国国际集团卖出的价格接近收购时的2倍，管理层原持股29%，通过行权，管理层的股份增加到32%。
2.吉利汽车收购沃尔沃（2010年3月）
（1）当事方基本情况
沃尔沃汽车公司创立于1924年，是北欧最大的汽车企业，也是瑞典最大的工业企业集团，世界20大汽车公司之一。沃尔沃汽车作为全球汽车安全技术的领航人，以其卓越的安全设计成为了豪华汽车品牌中的经典。1999年，Volvo汽车公司以65亿美元的高价被世界第二大汽车生产商――福特收购，与路虎(Land Rover)，捷豹(Jaguar)和阿斯顿・马丁(Aston Martin)并列福特高档车部门旗下成员。
浙江吉利控股集团有限公司成立于1986年，是一家以汽车及汽车零部件生产经营为主要产业的大型民营企业集团，资产总额已经超过50亿元，2009年销售额突破165亿元；1997年进入汽车制造领域以来，成长为中国经济型轿车的主力品牌，2003年企业经营规模列全国500强第331位，被评为“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业之一，是国内汽车行业十强中的惟一一家民营轿车生产经营企业。
（2）收购动机
①品牌升级战略
沃尔沃的汽车品牌广泛被欧美日等汽车发达地区市场认可，完成对沃尔沃汽车股权（含核心知识产权）100%的收购，将使吉利汽车成为中国首个拥有国际豪华汽车品牌的自主品牌汽车。吉利凭借沃尔沃价值连城的品牌商誉与全球领先的安全技术，利用原有的经销商网络，进军高端轿车市场，可以提升吉利汽车的品牌形象和国际知名度。收购沃尔沃是吉利从主营中低端轿车到兼营高端豪华轿车，从中国走向全球的国际化扩张战略。
②收益改善预期
沃尔沃在2005年取得了3亿美元盈利，之后三年一直处于亏损，2008年亏损达到了15亿美元。吉利高层认为，沃尔沃之所以陷入亏损，主要是受金融危机影响销量大幅下滑，产能放空，以及采购成本过高。实现并购后，吉利将通过有效的管理措施，制定新的奖励考核机制，调动瑞典现有管理团队的积极性。在巩固稳定现有欧美成熟市场的同时，积极开拓以中国为代表的新兴市场，降低成本、拓宽产品线。计划两年内使沃尔沃盈利转负为正。
（3）融资方案
首先，确定融资金额：
虽然沃尔沃连年亏损，销量一路下滑，但仍是一家净资产超过15亿美元、具备造血和持续发展能力的跨国汽车公司。仅沃尔沃品牌价值就接近百亿美元，还拥有4000名高素质研发人才队伍与体系能力。由于品牌价值与研发实力都是无形资产，并购交易的现时价值具有不确定性。根据吉利与沃尔沃的谈判结果，收购价格最终敲定在18亿美元，加上营运资金垫付9亿美元，总共需要融资27亿美元。
第二步，制定融资计划：
包括国内融资与国外融资两部分。国内融资：吉利自有资金占收购价的25%，以收购后预期现金流为抵押，向国内银行与地方政府筹集收购价的25%。国外融资：向境外银行与吉利的投资者筹集收购价的50%。
具体融资对象：
自有资金部分：吉利自筹。
银行贷款部分：主要来自中国进出口银行（5亿美元）、中国银行（10亿美元）、国家开发银行（3亿美元）、成都银行（1.5亿美元）、瑞典当地政府担保的欧盟内相关银行的低息贷款等。
夹层债券部分：高盛资深合伙人（3.3亿美元）。
（4）交易评价
这是中国车企第一宗海外收购交易，属于国内企业对国外企业的杠杆收购。
首先，吉利此次收购沃尔沃是公司发展的战略收购，主要看中沃尔沃品牌的国际知名度与知识产权，帮助公司一举打入高端轿车市场与国际轿车市场，在金融危机后抄底收购，随着世界经济的复苏与国内外需求的增长，未来升值空间较大。
其次，吉利原先设想的杠杆收购融资方案国外筹资50%，实际情况未达到预期目标，主要原因是国内资金支持力度较大，银行与地方政府看好项目未来发展，愿意为其融资，从企业到金融机构都在为中国企业“走出去”战略抱着积极的态度。
杠杆交易在我国方兴未艾，随着国际化与经济全球化进程的发展，越来越多的中国企业将与国际上的行业巨擘展开竞争，降低成本追求效益就要求企业充分发挥规模效应与品牌效应，杠杆交易为势单力薄的企业提供了一个跳板，使其能够通过最小的资本运作达到最快的企业扩张的目的，是具有高风险高收益的商业活动，它使人们相信凭借出色的管理能力与商业眼光，小企业也可以追求大梦想，有大作为。正如阿基米德说的：“如果给我一个支点,我可以撑起整个地球”。
参考文献：
[1]李率锋. 杠杆收购:融资与治理. 太原理工大学学报(社会科学版). 2010-03-30
