时间：2023-02-05 02:28:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇多层次资本市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
为澄清这个问题，我们需要回到“为什么要建设多层次资本市场”这个原始出发点。
证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任
众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。
第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000～3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。
目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。
第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991～2004年的14年间，上市公司共筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。
事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。但是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。
再谈“多层次资本市场”
不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。
先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域易所）、场外交易市场（包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；
日本资本市场的结构为：全国易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区易所市场、场外交易市场；
法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；
台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。
从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：
第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600～1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。
第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。
第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
那么，中国应建设什么样的“多层次”资本市场？国外发达资本市场的经验表明，不同层次的资本市场之间存在着相当大的差异性。这种差异性由投融资双方的特性所决定，满足着不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上基本不存在差异的市场来说，不能认为是一个区分资本市场层次的成功做法。笔者认为，对于中国这样一个幅员辽阔、企业众多的大国来说，理想的多层次资本市场架构应当是这样的：
全国性证交所――区域性证交所――OTC市场――私募市场
建立多层次资本市场需要进行相关调整
目前正在着手解决的股权分置问题是对股票市场基本制度进行调整，设立多层次资本市场则要对资本市场的基本架构进行改造，两者都是伤筋动骨的大手术，绝不是轻而易举就可以完成的。要建设一个完备的多层次资本市场，至少要进行以下几个方面的大调整：
首先，要进行法律调整。有关多层次资本市场的法律至少有《公司法》和《证券法》。对于前者来说，一是要重新认识和定义股份公司。在市场经济国家，股份公司不过是资本的若干组织形式之一，私募设立股份公司无须政府批准（台湾对实收资本达5亿新台币的公司强制其公开发行），有些国家甚至公募设立也无需政府批准。二是要大幅降低股份公司的设立门槛。目前中国大陆设立股份公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾仅为100万台币（折合25万人民币）。在德、法、意等欧洲国家，股份公司的最低资本金大多仅合人民币几十万元，美国一些州甚至没有最低资本金要求。相比之下，我国设立股份公司的标准过高，存在着严格行政管制（根据国家工商总局规定，股份有限公司设立登记需国务院授权部门或者省、自治区、直辖市人民政府的批准文件，募集设立的股份有限公司还应提交国务院证券管理部门的批准文件），导致股份公司的数量过少（目前我国大陆股份公司的数量没有确切统计，估计总数不超过1万家。而仅在台湾一地，股份公司数量就接近16万家）。三是要严格区分股票的“公开发行”和“交易所上市”。目前在我国公开发行股票必须经过证监会批准，形成公开发行＝股票上市。事实上两者是不同的，公开发行的股票没有必要非要通过交易所流通。
对于后者来说，调整的关键在于打破，允许建立和发展场外交易市场，并使事实上已经存在的大量私募活动合法化。对各地现有产权交易市场，则应允许其对股权交易证券化。
其次，要调整发展资本市场的思路。中国资本市场自设立以来就负有为国企解困的使命，这种状况不仅造成资本市场发展目标的多元化和发展方向不清，而且也带来了政策取向的矛盾。2004年2月的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，对资本市场的作用进行了重新定义，这是一大进步。笔者认为，就本质意义来说，资本市场的核心功能只有一个，就是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的市场为目标。如果为了实现政府的某些特殊要求而人为地限制资本市场的范围和市场主体，则必然会破坏资本市场的内在运行规律。
再者，调整监管模式，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。如前所述，美国对不同层级证券市场的监管方式和严密程度也是不同的。在市场宝塔的顶端，全国性证券交易所的交易活动受到了最严格的监管。监管采用的是法律规范、集中式的证监会监管、舆论监管以及行业自律相结合的监管模式，无论是上市公司还是交易商、中介机构以及各类专业人员，都受到了全方位的监督。随着宝塔层级的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告；位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上完全依靠行业自律进行治理。
这种分层监管体制的最大优点，就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
相比之下，由于我国尚未建立起这种分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化了证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
（本文作者系国务院发展研究中心金融所副所长）
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艾群策：先从三板时常做起
武汉万国宝通投资咨询有限公司总裁艾群策认为,真正意义上的多层次市场可以从股份代办转让系统这个三板市场做起。
艾群策认为，股份代办转让系统就是俗称的三板市场。2001年6月12日，为解决原NET、STAQ系统挂牌公司流通股份等历史遗留问题，中国证券业协会了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，由指定证券公司代办其股份转让。原NET、STAQ挂牌公司按照中国证监会的既定政策，在达到股票上市条件后，经股票发行审核委员会审核批准，可在证券交易所上市；在此之前，应进行股份代办转让。在股份转让期间，公司仍可继续努力，通过资产重组，加强管理，达到上市标准，到交易所上市。同样，上市公司依法退市后也要该业务提供代办股份转让的服务。中国证券业协会对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。
艾群策说，现在，这里的一些公司表现很好，完全满足了主板上市的条件，但按照规定，由这个三板市场到主板市场上市，必须经过发审委的批准才行。其实，这完全可以通过建立一个能上也能下的机制，使符合条件的公司自然转移到主板市场，形成良性互动。
[关键词]资本市场；创业板市场；创业投资；金融体系
一、建立多层次资本市场才能提高金融资源的利用效率
中国的投融资体制仍然带有浓重的计划经济烙印。在间接融资领域，国有银行占有70%以上的份额，在直接融资领域，以大型企业特别是国有企业为主要服务对象的股票市场并没有有效发挥提高资源配置效率的功能，广大的中小企业普遍受到了所有制歧视和规模歧视。1997年亚洲金融危机以来，中国为扩张内需实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。积极财政政策以每年1000至1500亿的国债发行规模为基本内容，在国债资金的运用过程中，绝大多数的货币资金都流向了国有大型企业。所谓稳健的货币政策就是一方面要防范金融风险，另一方面用信贷扩张刺激经济。近几年来，银行的增发信贷也绝大部分向大项目、大企业和上市公司倾斜。实践证明，现行宏观经济政策并不具备结构调整功能，货币政策和财政政策能够有效地解决总量矛盾，但却无法保证资源从低效产业流向高效产业。
从世界上许多成功发展经济的国家和地区的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，在这一调整过程中，最基本的任务就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个任务一般情况下不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达完善的资本市场体系。
在技术革命频繁、技术进步迅速的现代经济中，绝大部分高新科技成果都是由那些风险承受型和成长导向型中小企业吸纳的，尽管这种吸纳和发展具有较高的失败率，但那些成功的中小企业却是各个产业转型和技术升级的决定性力量。根据一般经验，这类企业的资本支持主要来自创业投资和二板股票市场，而创业投资和二板资本市场正是中国金融体系的主要结构性缺陷之一。
在党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制的决定》中明确地提出了建立多层次资本市场的改革思路，这一方针理清了中国经济学界有关资本市场模式问题的种种争议，现在的问题是，如何在总结深圳创业板推动过程教训的基础上探索现实可行的多层次资本市场模式和可操作方案。
二、深圳创业板市场无限期推迟的原因
2000年初，中国证监会将深交所定位于创业板股票市场，之后进入紧锣密鼓的准备状态。2000年10月，证监会负责人宣布“创业板市场筹备已进入倒计时”。2001年，出现难以捉摸动向的延期推出态势。时至今日，开设创业板市场的时间仍未定论。对其中的原因，媒体披露了许多说法，种种解释亦不乏一定道理和根据。自1998年国务院决定由科技部牵头设计中国创业投资体系实施方案（当时的文件语言叫“建立科技风险投资机制”）以来，受到了国人的热情关注并成为决策层和经济学界关心的热点问题之一，但有关创业投资体系和创业板市场建设的许多理论问题并没有真正理清，为了尽快促成创业板市场的推出，加速创业投资体系的建设，我们还应该从认识上解决一些不能不解决的问题。
1.决策层对创业板市场的风险判断。1997年爆发的亚洲金融危机已经过去，虽然中国由于资本项目管制成功地抵御了危机的直接侵袭，但日本、韩国两个存在大量不良金融资产国家经济在危机中受到的巨大影响已给我们留下了十分深刻的印象。自从国务院将1998年定为“金融风险年”以来，系统性金融风险始终是决策层在改革和发展决策时重点考虑的因素。在创业板市场的推出时机问题上，尽管有美国NASDAQ行情下泻、香港创业板开办后不甚景气等外部因素的影响，但实际上，“创业板推出后对全局性金融风险的影响”却是创业板市场推出时间始终难以确定的根本原因。特别是在近年来的讨论中，经济理论界有一种流行的说法，即：“创业板市场比主板市场风险更大”，这种观点更加重了决策层面的顾虑，使开办创业板这个关系到中国创业投资体系建设、经济结构调整及总体金融改革进程的关键性举措迟迟不能出台。
2.国外创业板市场普遍低迷的市场行情和欠佳表现。2000年上半年，美国纳斯达克股市暴跌。2002年8月15日，日本纳斯达克公司致信日本大阪证券交易所，宣布于2002年10月15日终止双方早先签署的商业合作协议，撤出“纳斯达克日本”证券交易市场。大阪证券交易所决定将“纳斯达克日本”改名为“日本新市场”，今后由其独自负责经营管理。时隔两月，德国证券交易所宣布，将于2003年年底关闭以吸纳科技股及新经济股为主的德国股票交易创业板市场，对在市场中交易的264只股票将予以重新安排。由此，创业板的辉煌似乎已永远成为了历史，其市场地位和功能也因此受到了连篇累牍的指责和否定，并进而断言“中国没有条件再推出创业板”。有学者撰文指出，“在美国纳斯达克市场受到重创之后，在日本与德国都在逐渐地退出创业板市场之后，希望中国建立创业板市场的愿望应该完全降温，甚至于应该熄火了。可是，最近动向好象有逆世界潮流之势，国外不成功的东西，在中国就不可能成功。”该文对中国没有推出创业板市场表示庆幸：“应该是中国的运气，否则只要迈出了第一步是永远无法退回去的。近几年各国创业板市场的发展情况表明，不仅美国创业板市场泡沫被戳穿，纳斯达克股指由5000多点下降到1000多点，跌去3/4.在日本、德国其创业板市场纷纷退出。在香港，创业板市场建立了近3年，指数也由1000多点下跌100多点，大量的纸上财富早已烟消云散。”
3.“杀鸡取卵”式的市场取向和功能定位：维系主板行情，筹集社保基金。这些年我们之所以在股市的功能定位上出现偏差，很重要的一点与我们现行干部体制下低效率干部考评制度有关，即把股票市场上每年的融资额当成一个重要考核指标。中国普遍存在用指标评干部，用数字出干部的现象。我们证券市场过去也存在这个问题，不考虑投资者，不考虑这个市场怎么为优化配置资源服务，所以我们出现这样或那样的问题。股市的一个重要功能应该是资源配置，在资金稀缺的情况下，首先要考虑的就是那些未来发展前景比较好、有科技含量的、未来股票的附加值可能最快的企业。出于筹集社保基金而不惜代价维系主板行情，阻滞适应市场发展的客观需求和适时改革，当心杀鸡取卵、竭泽而渔的不堪后果。
4.来自认识层面的干扰。在理论界，关于设立创业板的不同意见，有“不必要论”、“条件不具备论”、“设附属科技板块论”、“风险过高论”等等，其中，较有代表性的包括：（1）“三步论”。该说法认为，目前，中国建立创业板市场的条件尚未成熟，应首先在中国主板市场中设立科技板块，以支持科技企业上市融资。创业板市场的建立应分“三步走”：第一步，在现有的法律框架下建立创业投资公司，推进创业投资事业，这一步我们现在已经做到了；第二步，通过修改法律，建立创业投资基金，实行有限合伙制，这个工作现在正在做；第三步，建立包括创业板市场在内的创业投资体系。（2）“不必要论”或“条件不具备论”。有些学者认为，中国的企业研发水平还没有达到技术的最前端，大量的高技术企业根本没有自己的核心技术，因为前沿技术的开发投入很大，即使该项技术过了关，拿到了专利，产品能够在市场上存活的也就只有十之一二。在美国创业板上市的企业，应该是已经通过天使投资、创业投资等资金支持，开发出了专利产品，需要融资的是产品市场运作的费用，而中国这样的企业还很少。同时，靠创业板来解决中小企业的融资难题也不合适。就企业的成本而言，上市是企业最昂贵的一种融资方式。认为“解决这个问题，最重要的是要建立民营中小银行”。
三、重新认识创业投资的重大意义
在中国经济的实体部门和金融部门存在一个引人注目的矛盾交汇点，即为潜力型、成长型中小企业提供投融资服务的制度化平台。经过近10年的宏观调控和产业发展，中国实体经济部门的主要矛盾已由1992年以前的数量型短线制约转变为1998年以来的愈益显现的产业技术升级限制造成的质量型结构矛盾。按照国外的一般经验，在新技术发展日新月异的今天，企业层面吸纳新技术主要有两条途径：一条是原有的大型企业通过增加研发投入对传统产业进行强制性升级；另一条是鼓励创新型中小企业主动承担风险，在创业资本的支持下吸纳和发展新技术。后一条途径即利用创业资本支持创新型中小企业已被美国、中国台湾、以色列、英国等经济体的经验证明是一种普遍适用的能够形成良性循环的制度性解决办法。对此，决策层的认识是十分清楚的。十六大报告中明确提出“要发挥创业投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。”这种高屋建瓴的论断需要我们通过正确理解并将之衍化为有利于“科教兴国”、有利于金融体系改善及资本市场建设的“新经济政策”。而十六大报告中提到的这个“汇集机制”正是中国经济、金融体系的一个重要缺陷所在，也就是上面所说的实体部门和金融部门的“矛盾交汇点”，它的具体涵义是实体部门结构调整的希望在于创新型中小企业的快速成长，但这些企业却得不到制度化的资本和资金支持。中国的居民储蓄率居世界第二，但大量的金融资源滞留于银行类金融机构系统形成“存差”而不能对实体部门的结构性调整提供有效的支持。怎样改变这样的局面？答案就是加快创业投资体系的培育。中国理论界和决策部门的许多人至今仍存在对创业投资的重要性认识不够的问题。经考察，美国之所以在与西欧、日本、加拿大等西方国家的经济竞争中处于全面领先地位，一个重要原因就是创业投资活动水平的差异。美国在上个世纪80年代还对日本的竞争威胁状态忧心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成为过时的话题。这种心态的转变是美、日经济发展的强烈反差造成的。美国在发达的创业投资体系支持下，由于科技创新、生产率提升，出现持续10年之久的经济繁荣，而日本在守旧的银行体系的所谓“主办银行制”这一僵化金融平台的作用下，由经济泡沫破灭陷入了持续10多年的经济衰退。
1.创业投资与经济竞争力。为什么创业投资在各国经济竞争力的打造中会起到这么大的作用？原因就在于创业投资以支持创新型中小企业为基本使命，而这些创新型中小企业在高成长过程中能在市场销售额、政府税收、出口和研发投入方面比传统企业作出更大的贡献。2002年9月，一家世界著名的咨询公司DRI-WEFA通过对美国数千家接受过创业资本支持的公司的调查发现，在1980至2000年这20年时间里，有创投背景的公司与无创投支持的上市公司相比，前者的产品销售额与出口额是后者的2倍，在为联邦提供的税收及研发支出方面，前者是后者的3倍。
中国之所以走上改革开放道路，原因就在于传统计划体制下的资源浪费已成为一种制度现象。在经济转轨过程中，运用市场机制来配置资源已成为市场导向改革的核心内容之一。但据有关专家分析，在中国很多部门的市场化程度已达60%以上的情况下，金融部门的市场化程度却只有10%左右。建立股票市场并用以提高金融资源配置效率曾经是政策设计者们的重要目标，但中国A股市场10多年来的运行实践却出现了一个令人遗憾的统计规律，即一个公司上市的时间越长、圈钱越多，效益也往往越差。我们相信，如果将中国上市公司10多年来每千元资产所提供的销售收入、国家税收、出口和研发支出列表，肯定会远远低于上表所列的美国普通上市公司的平均水平。而一旦走上市场经济之路，无论各个国家的国情如何，其基本规律都会毫无二致。现在，美国等一些经济体已经在培育创业投资、用创业投资孵化新经济方面提供了成功的经验，我们只要下决心学习这些先进经验，就能够有效解决“中国实体部门与金融部门矛盾交汇点”的问题。
2.美国新经济的热潮虽然已经消退，但并未因此否定创业投资的重大意义。纵观世界上各个国家和地区，一旦出现金融动荡或金融危机，其最终根源都是经济发展基本面中的战略方针偏差及由此造成的结构性矛盾。1997年东南亚国家的金融危机，表面上是这些国家资本流出入管制政策出现失误，实质原因是这些国家在实施赶超战略中只重视吸引外资和助长泡沫经济的短期资本投入，而忽略了产业结构的技术升级和新技术应用，因此，一旦遭受外部金融冲击，经济和金融体系的脆弱性就会立即暴露，并形成对经济和社会安全的致命威胁。1997年，当东南亚金融危机几乎对东南亚所有国家和地区的经济都造成了重创时，但台湾经济只受到了轻微的损害。其原因就在于台湾自20世纪80年代以来，以创业投资为轴心，在台湾工研院、新竹工业园和多层次资本市场的支撑下对其产业结构进行了彻底的调整，形成了一个以轻型化、高技术投资为特征的新技术连动体系，因此，具备了较强的抗外部冲击能力。
而美国自2000年4月出现股市狂跌以来至2001年4月就宣称进入战后第10次经济衰退，但仅过了1年，到2002年4月美国就在该月实现了经济增长率增长5.6%、劳动生产率增长8.6%的业绩，这使那些对“新经济”抱怀疑态度的人不得不重新调整思维。追本溯源，美国经济快速复苏及高生产率的背后，起作用的仍然是强大的创业投资体系和金融市场支持的技术进步贡献率。
3.亟待建立为中小企业特别是为创新型中小企业服务的金融体系。对于中国而言，简单地动用现有的金融体系并制定某些一般性的指导性政策措施根本无法完成新时期的经济结构调整任务，原因在于：（1）中国的金融体系仍是一个以传统业务为主、效率低下且存在严重结构性缺陷的资源配置工具。在长期计划主导、行政干预和国有垄断的运行背景下，这个拥有约18万亿资产、近300万员工的资金动员分配系统实际上还带有为国有企业服务的深刻烙印。在经济转型过程中，虽然市场配置资源的比重在不断加大，虽然资本市场的功能在不断强化，但是间接融资仍居主导地位，间接融资又以国有独资四大银行在资金动员和分配中占绝大比重这一事实并未发生根本变化。从市场功能角度看，现有的金融系统具有一个明显的结构性缺陷，那就是：缺少一个能为中小企业特别是创新型中小企业服务的机构或市场体系。
中国目前的企业总数已有900多万家，其中的绝大多数是中小企业，而在多年计划经济背景下形成的金融机构体系，其服务对象主要是国有大中型企业。近10年来中国虽然建立了资本市场，但这个市场由于门槛较高且以为国有企业筹资为基本宗旨，因此与中小型企业特别是民营中小型创新企业基本无缘。从目前的民营银行发展状况来看，无论是其在资本市场的融资份额，还是其自身的竞争实力和经营管理水平，尚不具备有效解决中小企业资金困难的能力。这种现状使得我们不可能指望在现存的金融体系框架内解决服务于经济结构调整目标的资源配置调整任务。要完成这一任务，就必须从正视和解决中国金融体系的结构矛盾入手梳理资源分配关系，以金融发展和改革作为解决中国经济结构矛盾的基本手段。
众所周知，近20多年来是全世界范围内科技创新、科技成果转化带动经济发展作用最明显的时期。从国外的经验看，新科技成果的绝大部分都是首先被创新型中小企业吸纳的，在承担技术风险和市场风险上，中小企业已远远超过那些处于成熟阶段并具有相当实力的大型企业。尽管如此，在从信贷市场和资本市场获取资金方面，它们的竞争力却远远不如大型企业。根据国外经济学家的统计，在过去几十年中，科技型中小企业从创业到拓展销售市场实现盈利，一般都要经历5至7年时间。一个企业如果在连续几年的时间没有盈利，形成的稳定现金流，信贷市场上的放款主体——银行肯定不会对之发放信贷，因为信贷资金定期还本付息的特性与创业企业长期成长到一定阶段后才能实现现金回流的规律明显冲突。各个国家的主板股票市场的市场定位就是为已具有相当规模的处于成熟期的企业服务，自然也不适于中小企业的进入。针对这种情况，世界上那些有战略眼光的国家和地区，都以建立创业投资体系的手段着力矫正原有金融体系的结构性弊病，用鼓励和培育创业资本成长的方法促进本国或地区的经济结构调整。从全球情况看，在这方面已取得巨大成功的有美国、以色列及我国台湾省。还有许多发达国家也在培育创业投资体系方面做出了相当大的努力，如英国、德国、加拿大、日本等国家。世界性的推动创业投资热潮始于20世纪80年代，经过20多年实践的检验，创业投资体系建设对一国经济发展的积极作用得到公认的有以下几点：（1）改善产业结构；（2）强化工业基础；（3）增加就业；（4）提高经济竞争力。当然，在培育本国创业投资体系过程中，也有不少国家走过一些弯路，有的国家甚至还出现政府投入大量的创业资本血本无归、刚刚处于雏形的创业投资体系彻底消亡的现象，如新西兰。
4.创业板市场应尽快推出。首先，在对主板股票市场进行整顿和规范化的同时尽快推出创业板市场，并在适当的时机开放若干个地方性场外交易市场，为中小企业特别是民营创新型中小企业提供投融资服务，有利于降低系统性金融风险。因为，按照一般的理论逻辑，系统性金融风险最终可归结为国家或政府信用风险，当国有企业的比例已经很低、当国有银行很少再承担变相的企业投资风险、当民间资本成为投资的主体力量时，系统性金融风险所代表的国家信用风险的降低不就成了一个不言自明的问题了吗？其次，中国创业投资体系建设这一事关中国经济发展和总体经济改革的重大决策，是经过多年的研究和论证准备的，是有着相当社会基础的制度供给行为，决不是少数人头脑发热的产物。经过1998年以来的酝酿和准备，在国内中小企业特别是有较高成长速度的创新型中小企业中，目前已形成了较强烈的制度需求预期，它们盼望创业板能够尽早推出，各类投资者也摩拳擦掌，对这个即将出现的新兴市场板块表现出浓厚的兴趣。这种市场需求已代表了公众的改革期望。还应该提及的是，近几年来，国际市场上的创业资本也已看好中国市场，不少创业投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国创业企业的投资活动，它们对资本撤出的市场条件和政策的稳定性有着强烈的心理期望。这是一种难得的历史发展机遇。我们说，中国推出创业板市场的时机已经成熟，主要理由有五：（1）国内外投资者有旺盛的投资需求；（2）经济结构调整需要这样一种投融资制度安排；（3）理论界、决策层在创业投资体系建设重要性、必要性问题上已基本达成共识；（4）以证监会和深交所为代表的监管机构已进行了充分的技术准备和相当水平的法则准备；（5）创业板上市公司资源也比较充裕。当然，按照一个完善、成熟的市场标准来要求和看待创业板市场的现有法规制度条件，可能还有一些距离，但若非等到一切条件具备才可以开设某一市场那么可以认定，中国目前所有的市场可能都不应该诞生，这当然也包括已发挥了巨大作用的中国主板股票市场。作为一个制度转型国家和实施赶超战略的发展中国家，中国的最佳选择就是在发展和改革中推进发展和改革，许多事情都可以采取先干起来再说的策略而不必求全责备。
四、构建多层次资本市场的基本轮廓
关键词：OTCBB；美国多层次资本市场；新三板；转板升降制度
作者简介：李，广州工商职业技术学院财金系专任教师，硕士，研究方向：投资银行、证券投资、国际金融。
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章编号：1672-3309（2013）02-81-03
美国证券市场经过近200年的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。[1]全面理解美国的多层次资本市场，可以为正在构建的中国多层次证券市场建设提供借鉴。
一、美国的多层次资本市场可以分为五个层次
美国资本市场形成了一个层次分明的“金字塔结构”。塔基是OTCBB和粉单市场；塔中间是纳斯达克小资本市场和全美交易所；塔尖是纽交所、纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全国市场。多层次的市场结构使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。[2]上市公司这种可以转升到更高级交易场所，或者可以退转至较低级交易场所的“转板升降机制”，正是中国正在完善的多层次资本市场需要重点借鉴的地方。
如图1所示，如果按照公司的上市标准、上市公司的规模以及市场的开放程度，美国的多层次资本市场结构为[3]：
（一）第一层次：由纽交所（NYSE）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和纳斯达克全国市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）组成，上市标准较高，主要是面向超级跨国大企业的全国性市场。
近年来，纽交所雄心勃勃，意图摆脱近10年来与Nasdaq的颓势，于2007年纽交所并购了欧洲的泛欧证券交易所，成为全球最大的交易所；2008年纽交所又并购了全美证券交易所（AMEX）。
经过近35年的发展，在美国纳斯达克市场发行的国外公司的股票数量已超过NYSE和AMEX的总和，NASDAQ成为外国公司在美上市的首选地点。2006年2月15日NASDAQ为了进一步加强与纽交所的竞争优势，宣布将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：纳斯达克全球精选市场、 纳斯达克全国市场和纳斯达克小资本市场；主要是为在NASDAQ市场中建立一个更高上市标准的全球精选市场与纽约证券交易所直接竞争。
（二）第二层次：由全美证券交易所和纳斯达克小资本市场（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）构成，主要是面向美国的高科技企业和美国中小企业的全国性市场。
俗称“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美证券交易所成立于1849年，于1953年正式命名为全美证券交易所。虽然上市公司上市标准、公司市值和股票成交量小于纽交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美国第二大股票期权（warrants）交易所。
纳斯达克小资本市场，是专门为美国中小型高成长企业上市的市场，上市要求较低，可以满足以高风险、高成长为特征的创新型企业的上市要求。中国大部分的网络科技公司都在该市场上市。
（三）第三层次：由辛辛那提证券交易所、芝加哥证券交易所、费城交易所、波士顿交易所、中西交易所和太平洋交易所等区域易所构建，是主要交易地方性企业证券的市场。
（四）第四层次：由OTCBB、粉单市场和属于第三市场和第四市场的灰单市场（Grey Market）组成，是主要面向美国小型公司证券交易的场外市场。
OTCBB与美国其他主要证券交易所相比，门槛很低，对公司在资产规模或财务盈利上基本没有任何要求，但是要求公司保持向美国证监会（SEC）的申报文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿为该证券做市，公司证券就可以在OTCBB上挂牌交易。
据统计，Pink Sheets 市场上挂牌的证券有接近7000多只。一般情况下，挂牌公司受到的监管更少，企业不必向SEC和FINRA披露财务信息和任何报告。2007年，pinksheets推出OTCQX市场，意图提高上市公司的质量标准，与OTCBB市场竞争。
纳斯达克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一个层级的OTCBB继续交易；反过来，OTCBB上市的公司发展不错，如果符合纳斯达克，全美交易所等市场的挂牌条件，也可以升级到更高层级的主板市场进行交易。这就是所说的无缝连接的美国多层次证券市场，而这正是中国正在构建的多层次资本市场缺乏的机制。我国目前正在建设的新三板市场，已经有类似于美国的OTCBB市场的功能，已经考虑了“转板升降制度”，也就是企业在不同层级的证券市场间“优胜劣汰”的流动制度。
中国新三板的转板制度，指新三板挂牌企业在不同层级的证券市场“升降”的机制。目前我国的设计思路，与美国OTCBB市场的“升降板”制度，还不完全一样，并不存在真正的“转板升降板”制度。在三板的挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的审核程序才能在场内资本市场的相关板块上市。也就是说，新三板企业只能按照新股上市的标准和审核程序，通过IPO的方式实现转升主板。尽管我国的三板挂牌企业转板难度较美国更大，但通过学习借鉴已经迈出重大的一步。
“转板升降制度”是多层次资本市场构架中各个层级的资本市场之间的纽带，是资本市场中不可缺失的一项环节。无论建设多层次资本市场，还是完善更加成熟的金融市场体系，都不可避免要涉及资本市场转板制度建设的重要问题。目前中国多层次资本市场体系已初步构建，但缺乏相互之间有机的整合，不同层级的资本市场之间还未构建起连接的桥梁，缺乏完善的转板升降制度。这是我们要学习美国多层次资本市场的重点领域。
（五）第五层次：由地方性OTC市场构成。在美国大约有10000余家小型公司的证券在各州发行，并在地方性OTC柜台交易。
二、美国OTCBB市场
既然我国正在建设的新三板市场，功能和作用类似于美国的OTCBB市场，而且学习借鉴了其“转板升降制度”，那我们来看看美国OTCBB市场的特点。
1990年，为便于交易，让场外市场的透明度得到提高，美国证监会（SEC）要求全美证券商协会（NASD）为场外交易设立电子公告栏市场提供证券交易的信息，并将部分粉单市场的优质公司转到电子公告栏上来，从而形成了场外公告栏市场即OTCBB。1999 年1 月4 日，为了促进店头市场信息的及时公开，美国证券交易委员会批准了在OTCBB 的资格标准法案[4]。OTCBB市场直接使用NASDAQ的电子交易系统，进行报价、交易和清算；OTCBB目前同时接受FINRA（原NASD）和美国SEC的监管。
（一）美国OTCBB介绍
美国场外交易电子报价板（OTCBB）是一个受到监管的，为在OTCBB挂牌的证券提供股票实时报价、最新成交价格和成交量等信息的电子交易报价系统。在这一市场上挂牌的证券，通常是不能或不具备资格在NASDAQ市场或美国其他全国性证券交易所交易的证券。
作为提高OTC市场透明度这一市场结构重要改革的一部分，1990年6月OTCBB开始试运作。1990年美国证监会（SEC）通过的“低价股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一个电子化系统来满足最新买卖信息和报价的快速传播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法规。
1999年1月4日，美国证监会SEC批准了OTCBB的合规条例，要求自该日起所有在OTCBB挂牌的证券必须向SEC、银行或者保险等监管机构申报最新的财务资料以满足合规的要求；没有申报资料而还在挂牌的证券将给与一定的缓冲期以满足这一新的合规要求。截止2009年9月，在OTCBB挂牌的证券为3437个。
如图2所示，我国的“新三板”市场，特指经中国证监会批准的国家级高科技园区（例如，中关村科技园区）的非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点。因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原代办转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌企业，故形象地称为“新三板”。 据熟悉这一体系的人士介绍，中国监管当局希望将新三板打造成拟上市公司的“练兵场”，这与业界有关“预备板”的建议不谋而合。
（二）美国OTCBB的特点
OTCBB没有公司挂牌标准的定量要求，挂牌程序简单。只要经合格审计师审计的财务报告和相关法律文件向美国证监会申报，并有做市商就可以要求挂牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC双重监管，属于自律型监管模式。
而我国的新三板挂牌公司的上市条件与特点已经跟美国的OTCBB很相似：
（1）存续满两年（有限公司整体改制可以连续计算）；
（2）主营新三板上市业务突出，具有持续经营记录；
（3）新三板上市公司治理结构健全，运作规范；
（4）新三板上市股份发行和转让行为合法合规；
（5）公司注册地址在试点国家高新园区；
（6）地方政府出具挂牌试点资格确认函。
（三）美国OTCBB的做市商（market maker）制度
由FINRA（原NASD）的154家做市商会员单位为OTCBB挂牌的证券提供报价。所有在OTCBB挂牌的证券需有至少一家做市商为其报价，否则该公司将被OTCBB撤销挂牌资格。
做市商的职责是：（1）促使挂牌公司维持要求的营业记录和遵守特定的财务报告合规要求；（2）持续地主持买、卖两方面的交易信息，并在最佳价格时按指令执行；（3）有效的买、卖双方的报价；（4）在每一笔成交后的90秒内，相关做市商需向市场公开披露某一证券有效的买入价、卖出价、买卖数量的交易信息。
2013年2月4日中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板实行主办券商制度（做市商制度），主办券商业务包括推荐股份公司股票挂牌、对挂牌公司进行持续督导等。挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。[5]
（四）美国OTCBB的监管
1、FINRA的监管。
OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）负责。Finra是由NASD和纽约证券交易所的监管、执行和仲裁部门于2007年七月经整合而创立的。
“美国金融行业监管当局，FINRA”是面向所有在美国运营的证券公司的最大的独立的监管者。FINRA监管将近4800家经纪公司，大约172000家分支机构和约646000注册的证券代表。根据合同，FINRA也对NASDAQ市场，全美证券交易所，太平洋证交所和芝加哥气候交易所进行市场监管。
2、美国证监会SEC的监管。
OTCBB证券发行人必须在SEC登记注册。根据《证券法》设立的证券发行人在美国证监会的任何解释性问题必须被解释清楚后，以及其注册文件生效后，才能在OTCBB挂牌。通过EDGAR向SEC以电子方式申报的发行人不需再向FINRA提供报告副本。
而中国的新三板根据市场优先和社会自治的总体规划，全国股份转让系统公司获得授权来自主制定转让方式、挂牌条件、主办券商管理等业务准则。相关人士预期，随着未来新三板挂牌企业变身“非上市公众公司”，监管权也将由现在的中国证券业协会转移到中国证监会。
（五）OTCBB的信息披露要求
所有在OTCBB报价的证券发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。发行人应该在生效日前报告公司的重大事项，包括合并、收购、更换名称以及所有重大事项的细节和相关文件，以及公司财务信息。而中国新三板在全面贯彻尊重公司自治、充分信披的市场化指导原则基础上，对定向增资的募集资金用途、盈利预测、增资数量、融资间隔时间等不做硬性要求，交由企业自主决定。[6]
总之，通过分析美国多层次资本市场的结构和发展历史，全面理解美国资本市场的无缝连接和OTCBB市场在其中的纽带作用，为正在构建的中国多层次证券市场以及“转板升降”制度建设提供借鉴。
参考文献：
[1] 范建军.怎样正确认识美国的多层次股票市场[N].中国青年报，2007-4-26.
[2][3] 美国证券市场的发展过程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry
[4] 美国OTCBB官方网站：http：///
1我国资本市场的发展状况
中国用近30年的经济实践证明:计划经济“步履维艰”—— 单一的经济架构缺少竞争、缺乏活力,导致了整个经济的衰退。穷则思变,在姓“资”姓“社”的争论中,“股份制”被决策层接纳,20世纪80年代初首期国库券的发行拉开了我国建立资本市场的序幕。
直至1990年,中国资本市场真正兴起,到今天已经整整20年了。20年来中国资本市场取得了巨大建设成就。统计显示,以股票市场为例,1990年沪深两市IPO募集资金合计18.45亿元。而2010年(截至10月8日),沪深两市IPO募集资金总额已达到7730.44亿元。这一数字已经接近2007年7985.82亿元历史纪录,是1990年募集资金总量的433倍。经过20年的发展,目前,中国资本市场已拥有A股、B股、中小企业板、创业板、期货、黄金、外汇等多个交易市场,拥有股票、债券、期货等多个交易品种,拥有上市公司1800家,证券投资者开户数接近1.5亿户。从1990年至今天的20年,中国资本市场改变了计划融资体系,推动了市场经济的建立;促进了企业改革和发展以及新制度建设;新的投资渠道频生,使中国资本市场逐渐走向完善。
2资本市场的多层次需求
2.1 资本市场定义
资本市场涵盖证券市场(股票市场、长期债券市场—— 长期国债、企业债券、金融债券等)、长期信贷市场(长期抵押贷款、长期项目融资等)、衍生工具市场(金融期货市场、金融期权市场等)。综上所述,我们可以概括资本市场是全部中长期资本(一年以上)交易活动的总和,包括股票市场、债券市场、基金市场和中长期信贷市场等,其融通的资金主要作为扩大再生产的资本使用,资本市场是通过对收益的预期来导向资源配置的机制。
2.2 资本的多层次需求
随着我国经济的持续快速增长,金融市场对资本旺盛的需求愈加迫切,而这种需求还是多元化的。在资本市场上,不同的投资者与融资者有着不同的规模大小与主体特征,存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。多层次资本市场应该包括以下几个方面。
2.2.1 主板市场
证券交易所市场,进行集中竞价交易,主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。
2.2.2 二板市场
又称为创业板市场,在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场,此市场还可解决这些企业的资产价值(包括知识产权)评价,风险分散和创业投资的股权交易问题。
2.2.3 三板市场(场外市场)
包括柜台市场和场外交易市场,主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业在筹集资本性资金方面的问题,以及这些企业的资产价值(包括知识产权)评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。
3我国有待改进的资本市场机制和结构
经过20年的发展,中国作为全球第二大资本市场,机制和市场结构方面有待改进。
机制方面。中国的资本市场总体来说市场化程度还不够高。全球主要的交易所都是相对市场化的,而我们实行的是核准制。而结构方面尤为突出,在美国,纽交所上市企业,纳斯达克(美国的创业板,),场外交易电子报价板,粉单市场报价系统,分别是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面还有6万家左右的企业在更低一级的场外交易市场。如此,美国资本市场自上而下形成了一个金字塔型,这个结构总体来说是比较稳固的。资本能在各个层次上找到出处,投资者也能找到适合他们的投资渠道。
我们的市场正好相反:主板是1500家上市企业,中小板是500家,创业板是131家,底下就没有了,正好是一个倒金字塔结构。说倒底,就是我国债券市场尚不够发达,缺乏作为资本市场“金字塔的底盘”。也就是缺乏针对中小企业融资的低端的、大面积的资本市场,主要是债券市场。
4我国债券市场现状
按传统金融学定义,金融市场是拥有独立财产权的所有者在其中进行借贷的场所或机制。因此,企业债券市场能规范化存在的前提是整个市场参与者必须具有清晰的产权制度,否则,不可能形成有序的债券市场。但从我国企业债券市场的产生和发展过程来看,我国企业债券市场开发是在传统的国有产权制度框架内进行的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权,因而制约了我国企业债券市场的迅速发展。
由于国有企业的公司制改造基本完成,资本市场上的公司证券就主要是公司债券与股票。显然,就目前中国企业外部资本供给来源看,主要包括银行贷款、发行债券和股票,企业较偏重于银行贷款和股票发行,对债券融资的内在积极性不是很大,尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是,银行贷款利率是较低的官方管制利率,成本费用较低,期满不能偿还时,还能展期甚至挂帐;而对于债券,企业并不青睐。外部融资渠道是按银行贷款—股票—债券的顺序来选择利用的。究其根本,是市场机制尚未健全。
当银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资,斩断企业对银行信贷的过度依赖机制,才能对企业债券的发行放松额度控制,债券的供给才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性,那时的市场机制也才算真正有了眉目。
5债券市场是我国多层次资本市场体系的重要组成
我们说债券市场不发达,其中缺乏二级市场是个主因。这种状况影响了机构投资者对企业债券的需求。本来,中国证券二级市场是从企业债券交易开始的,有关企业债券的行政法规也明确规定企业债券可以转让,但时至今日,企业债券在上市交易的没有几只,有也是有行无市,场外柜台交易也没有形成。可以说,企业债券二级市场尚未培育建立起来。主要原因,是发行利率控制过严,没有市场化;其次是额度管理使得每家企业发行规模过小,机构交易在二级市场上无法进行,在成本收益对比的原则下,卖不出去,也买不进来,这种状况使债券流动性非常低,机构投资者和交易商的需求不大。从发达市场情况看,公司债券主要是由机构投资者持有和买卖的,而这取决于发达的二级市场、较高的流动性,否则,公司债券市场就缺乏支撑的基础。
“十二五”规划建议中提出了要“加快多层次资本市场体系建设,显著提高直接融资比重。积极发展债券市场,稳步发展场外交易市场和期货市场”。首先要以大力发展直接融资、改善我国融资结构作为多层次资本市场支持“转方式、调结构”的突破口,进一步丰富融资方式和融资工具,显着提高直接融资比重,改善融资结构。此中把积极发展债券市场作为改善我国融资结构,建设多层次资本市场的重要内容。
【关键词】资本市场 经济结构转型 助推
作为金融深化的主生力量，资本市场建设的深度与广度对经济增长可谓意义重大。而目前，中国债务性融资目前依然高度依赖产品信贷，这种融资结构无法满足多元化的融资需求，因此，中国金融结构转型助推经济结构转型，关键是要加快建设多层次的资本市场，满足多方面的需求，而这对于产业并购重组和资金配置都极其重要。基于此，笔者将对多层次资本市场对经济结构转型的助推这一问题展开探讨分析。
一、多层次资本市场助推经济结构转型的作用机理
首先，经济结构转型需要多层次的资本市场。改革开放30多年来，中国经济增长过度依赖政府投资和对外出口，主要表现为过度依赖低成本资源和要素的高强度投入，而随着经济全球化、一体化的推进，中国在全球产业链分工中地位不利，随着经济规模的扩大，供需平衡不断恶化，低成本优势不复存在，特别是国际金融危机的爆发，在外需严重萎缩之下，中国采取了诸如4万亿的更大规模投资以刺激经济增长，但这样的后果是严重的通胀和银行信贷的大规模紧缩导致大量的企业倒闭，改革发展已经证实，这种依靠有计划的大规模投资而不是资本自由流动带来的经济增长不符合市场规律，迫切需要进行经济结构转型，将经济增长转向依靠消费、投资、出口协调拉动，转向依靠一二三产业协同带动，转向依靠科技进步、劳动力素质提高和管理创新。而优化经济结构、提升投资效率则是转型的重中之重和难点。投资结构很大程度决定经济结构，因此，经济结构转型必须从调整优化投资结构着手，而多层次的资本结构是引导储蓄投资的重要渠道，更是优化投资结构的重要抓手，所以经济结构调整需要多层次的资本市场。
其次，多层次资本市场能够有力助推经济结构转型。当前，我国实体经济发展主要的资本来源是依靠银行信贷、股票市场融资、债券市场融资和FDI为主要组成部分的多层次多工具的资本市场体系。从总量来看，多层次的资本市场能够通过“储蓄-投资”渠道产生总量资本积累效应；从存量来看，存量资金间的配置能够影响经济结构转型，这样，多层次的资本市场一方面能够在促进经济增长的同时，减缓经济结构转型过程中的外生冲击；另一方面，不同性质的资本市场还能起到互补，如股票市场与银行信贷的互补，通常，银行信贷具有典型逆周期调控作用，即经济增长时信贷供给会增加，而经济衰退时信贷供给会减少，而资本市场则是标准的顺周期资本供给市场，当经济发生周期性波动时，银行信贷可与资本市场相互替代、补充，缓解经济的波动。特别是随着中国金融深化进程的不断推进和资本的不断积累，目前，债券市场、FDI等都对我国的经济增长和资本积累发挥了重要作用，不同层次资本市场的存在，在促进经济增长过程中起到了异质性的不同作用。当前，证券市场在我国经济结构转型中扮演重要的媒介作用，特别是在创业板市场推出后，包括相当部分的第三产业的新型中小企业能够在股票市场上市融资，社会资本在财富示范效应的带动下进一步鼓励了其参与投资，为产业结构优化升级和经济转型提供资金支持，促进产业发展，在最重要的产业结构调整优化过程中，资本市场以其筹资、促进经济要素合理流动、提高资源配置和利用效率的作用，在经济结构转型中起到了强大的助推动力。
二、进一步发挥多层次资本市场对经济结构转型助推作用的对策建议
如上所述，多层次资本结构对经济结构转型的助推作用毋庸置疑，当前，笔者认为经济结构转型的重要突破口就是要进一步发挥多层次资本市场的作用，着重从以下方面“发力”：
（一）积极创新银行业务
当前我国经济结构转型，急需要银行加快研究分析战略新兴产业的发展信息和市场，主动融入培育战略新兴产业的国家战略之中，积极创新银行业务：一是要尽快建立专业研究团队，通过新兴产业数据搜集、信息整理分析研判，提高银行信贷投放和授信额度判断，加强规范贷款项目管理，科学放贷。二要创新科技银行业务，有效结合资本和科技，这是银行支持我国经济结构转型的关键金融创新，银行应研究建立独立的科技银行或成立承担科技银行功能的业务部门，一方面与创业风险投资机构积极沟通合作，另一方面国家要适当放松金融机构参股战略新兴产业，同时逐步推进利率市场化，积极推进知识产权质押融资，控制风险的同时加大鼓励科技银行为初创和成长的战略新兴产业提供融资贷款。
（二）加快发展股票市场
经过近二十多年的发展，中国基本建立了一多层次的股票市场体系，包括上海证券交易所、深圳证券交易所在内的蓝筹股主板市场；包括为“五新三高”的中小企业提供融资服务和资本运营平台的中小企业板；包括为创业企业提供融资服务和资本运作平台的创业板及场外交易市场（OTC），如新三板市场等。截至2015年8月14日，上交所上市公司1071家，股票市价总值约为324851.13亿元，深交所主板上市公司1729家，股票市价总值约为224，812.82亿元，中小企业板有上市公司767家，股票市价总值约为9，723，592，796，352元，创业板有上市公司484家，股票市价总值约为4，812，581，369，146元。随着股票市场规模的不断扩大，其对经济增长的资本积累渠道作用逐步显现，有研究表明，规模不断扩大的股票市场与信贷资本间的“备用轮胎”效应越来越显著。居民储蓄率居高不下，但政府却大量吸收利用FDI，FDI对股票市场融资形成的挤出效应充分暴露了国内金融市场不健全，储蓄-投资转换效率低下，特别是FDI对第二产业，如初级交工制造产业的侧重发展投资，也与当前我国经济结构转型、产业结构转变的趋势不相符，因此，需要大力发展股票市场的直接融资渠道作用，为经济结构转型注入动力：一是进一步推进主板大型战略新兴产业上市公司整体上市，扩大证券市场供给规模，提高战略新兴产业股票市值规模，为这些产业的长远发展和证券市场的平稳运行创造条件。二是逐步深化中小企业板建设，鼓励部分战略新兴产业企业在中小企业板上市，并建立适合中小企业特点的并购、再融资和股权激励制度安排，优化中小企业产业结构。三是大力发展完善创业板建设。在当前“大众创业、万众创新”的重要历史关口，创业板要发挥好推动战略新兴产业成长的渠道功能，就需要不断发展完善，建立市场化的筛选机制，加强信息披露和监管要求，规范创业板上市法人公司的治理结构，引导创业企业长远发展。四是综合考虑投资者偏好、监管、法律法规等扩容新三板，推进OTC发展，为高科技成长型企业提供股权流动平台，满足融资需求，从而促进三板市场的健康发展为主板和中小企业板和创业板提供上市储备资源。
（三）扩大深化债券市场
我国自1981年恢复国债发行，目前债券市场的深度、广度都获得较大拓展，形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三基本子市场在内的统一分层市场体系，也是企业直接融资的主要渠道，其占比甚至超过股票市场维持较高水平，2014年债券融资在直接融资中的比重为67%，发行企业债、中期票据、短期融资券的企业达到1024家，较2001年增长二百多倍。有数据显示，2015年上半年企业债券净融资9286亿元，债券市场对社会融资规模的直接和间接影响合计为39%。但是有研究表明，当前我国债券市场还处于初期的先天发展不足阶段，与经济发展的关联度较低，债券市场应当与股票市场一起成为助推经济结构转型发展的重要金融中介，发挥其资本积累的内生作用、提升效率，因此，我国要扩大深化债券市场，一要鼓励战略新兴产业企业发行企业债券，针对一些特定技术项目、资金用途较为明确的企业发行债券，如高端装备制造、新能源、新信息技术产业等更易获得机构投资的亲来，在配合企业发展战略，合理控制融资节奏的同时是不错的融资选择。二是要稳步推进中小企业结合债券发行，鼓励经营绩效好、成长速度快的多家中小企业联合发行公司债券或债权信托基金，提高融资成功率。三是要进一步推进包括利率市场化等在内的国内金融改革，只有通过以市场供求为基础的短期拆借市场利率和长期债券市场收益率的利率市场化的实现，才能真正不断深化发展我国的债券市场，发挥更大的助推作用。
三、小结
多层次资本市场助推经济结构转型除以上具体的积极创新银行业务、加快发展股票市场
、扩大深化债券市场外，还要进一步完善资本市场市场化运行机制，从确立企业的市场投资主体地位、完善相关法律体系、健全监管等方面为其努力营造良好的外部环境，政府还应围绕促进资本市场与经济结构转型实现良性互动的配套政策，包括工商、税务、财政等方面进行研究，为经济结构的成功转型保驾护航。
参考文献：
[1]王晓芳.中国金融发展问题研究[M].北京：中国金融出版社，2000.
[关键词] 多层次 资本市场 改革
一、我国资本市场发展中存在的问题
1.我国单一层次的证券市场规定了严格的上市条件,阻碍了中小企业通过证券资本市场获得资金。目前我国的证券市场形成了高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,银行长期抵押放款市场仅服务于安全性高、风险较小的国有企业和大型集体企业,造成大多数民营企业特别是风险大的高科技创业型企业和中小企业不能通过银行借款获得资金。公司公开发行的股票和债券进入证券交易所挂牌交易须受到严格的上市条件限制(包括公司规模、盈利性等),大多数企业不能满足这些条件。沪、深市场的大一统、高门槛,致使高成长性的科技创业型企业和中小企业由于风险太大和公司的盈利性等原因得不到资本市场的支持。这一切造成中小企业和科技创业型企业在我国融资困难,阻碍了中小企业和风险投资事业的发展。
2.我国证券资本市场关于上市公司退出机制存在着不足,我国只有单一层次的主板市场,二板市场尚未建立,沪、深主板市场门槛太高,企业往往由于一时经营不善或其他原因就有可能被暂停上市或终止上市。上市公司一旦被终止上市,容易造成资本市场动荡,打击投资者的投资积极性,不利于经济的发展。
3.过多的行政干预不能体现证券市场的高度市场化的特征。我国资本市场发展的前10年主要是用行政手段管理,公司上市需要由自上而下的指标下达与自下而上的推荐相结合。这种管理方法与证券市场高度市场化的特点非常不适应,因此,今后公司的上市制度应该有所改革,凡符合条件的,可由企业自己申请上市,能否成功由市场决定,这样能通过资本市场的激烈竞争实现优胜劣汰。
二、发展多层次资本市场的必要性
1.单一层次资本市场的局限性需要我国建立多层次的资本市场。目前我国的证券资本市场形成了高度集中的以沪、深交易所并存发展的模式,股票流通主要集中在沪、深两大交易所。在现有的格局下,沪、深证券市场的区别仅在于地域上的差别,但彼此之间不具有业务、功能的分工,在交易品种、上市公司规模、交易和监管规则、甚至走势上表现出高度的同质性。同质性导致市场层次单一,市场容量狭小,不能满足不同类型企业的融资需求。企业的多样性从根本上决定了资本市场应当是多层次的,而不应当是当前行政管制下的单一层次模式。
2.企业尤其是中小企业扩大再生产要求我国建立多层次的资本市场。随着经济的发展,中小企业在经济发展中的作用日益突出,它们形成了中国经济的“半壁江山”,蕴含着巨大的发展潜力。但目前中小企业资金微薄、企业信誉不高,造成通过银行借款融资困难,同时我国的证券资本市场由于对股本总额、公司连续盈利年度等方面有严格的限制,加上受上市额度的限制,绝大多数股份制企业都达不到沪、深交易所的上市标准,但又存在筹措发展资金,使股份流通的现实需求。所以应建立多层次的资本市场,为那些达不到主板市场的上市资格却有发展前景,又急需发展资金的中小企业提供股份发行和交易的场所。
3.我国资本市场上市公司和风险投资退出机制的缺陷需要我国建立多层次的资本市场。我国资本市场层次单一导致上市公司退出机制面临较大的压力。这是因为由于市场层次单一,缺乏上市公司退出的承接场所,使得上市公司退市面临压力,蕴含着一定的风险。同时,风险资本家的风险投资也只能通过企业的正常分红获得回报,不能通过资产增值变现获得超额利润,造成风险资本循环的中断。风险资本的退出机制是风险投资发展的核心环节,所投入风险企业的风险资本“适时”退出成为风险投资能够持续进行的关键,没有适宜有效的退出渠道就会制约风险投资事业的发展。因此,建立完善的上市公司退出机制和风险投资退出机制对上市公司和风险投资来说是至关重要的。
三、 建立多层次资本市场的政策措施
1.在完善现有主板市场的同时,发展我国的创业板市场。创业板市场是解决中小企业特别是高新技术企业融资的关键,也是风险投资的有效退出渠道,我国大量的中小企业迫切需要资本市场提供融资和推进技术转化的平台。在具体操作上,可以在深圳证券交易所推出中小企业板块的基础上,逐步利用深圳证券交易所的电子交易系统与清算系统,在深圳设立创业板市场,同时,建立和完善发行上市、交易、结算各环节的操作规则。
2.发展和完善非证券资本市场,利用现有的“代办股份转让系统”和区域性产权交易中心,加快电子产权交易系统的建设,建立区域性乃至全国性的电子产权交易系统。我国地域广阔,中小企业众多,区域性的电子产权交易系统有利于当地投资者对企业的监管,并降低企业的融资成本。同时电子产权交易系统还可以解决现有的产权交易中心市场狭小、相对分散、缺乏横向联系交易等问题。利用现有的规模和硬件环境,逐步加以整顿和规范,在吸收创业企业进入系统进行产权交易的同时,不断培育和完善自身市场体系,将电子产权交易系统建设成为我国基础层次的资本市场。
3.建立与多层次资本市场相适应的法律法规体系。现行的法律法规存在很多缺陷,例如,现行《证券法》第32条规定:股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易,其调整范围仅限于以沪深证券交易所为基础的集中交易市场,因而仅仅是针对主板市场的,而缺乏对于层次较低的场外交易市场等的约束,在主板市场、创业板市场、代办股份转让市场和产权交易市场等多元化的市场中,证券法目前仅仅覆盖主板市场,因此需要建立和多层次资本市场配套的法律法规体系。多层次资本市场中不同层级资本市场的信息披露方式、监管方式、监管成本、交易成本不一样,应针对不同层级市场特征制定有关制度,明确设立的条件、申请程序、批准程序、组织方式、运行规则和风险防范制度。
参考文献:
[1]李 扬 王国刚:资本市场导论[M].经济管理出版社,1999
[2]王国刚:资本市场期待理念目标与机制创新[N].中国证券报,2003.8.15
关键词：
资本市场所层次；中小企业；融资
中图分类号：F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2012）07-0114-02
1 我国中小企业融资现状分析
经过几十年的发展，我国的社会经济已经有了明显的进步，虽然仍处于初级阶段，但是人民的生活水平已经有了很大的提高。在市场经济的条件下，参与市场竞争的准入条件放低，开放的市场不仅有传统的国有企业的参与，更是吸引了越来越多的中小企业加入到市场经济的行列中。融资是中小企业当前面临的最为困难的问题，表现在以下几个方面。
第一，中小企业能够从银行获得的贷款有限。市场经济的进一步发展，带来了资本在全球市场的流通和配置，资本市场是市场经济发展的另一个阶段。我国的商业银行，大多数依旧是国家控股的商业银行，这就决定了，商业银行的各种经营行为不可避免地会受到国家宏观调控、国家政策的制约。当前我国的商业银行，在对中小企业提供资金支持这一方面，并不理想。能够提供的贷款金额有限，并且期限较短，这就使得这种贷款并不能够有效地帮助中小企业解决其面临的经济困境。程序繁琐、还款期限短，无法解决中小企业的燃眉之急，这就是当前中小企业不愿意通过商业银行贷款来缓解自身的资金问题的主要原因。中小企业的融资，除了解决眼前的问题以外，更主要的是扩大企业的生产规模，而生产规模的扩大是一个周期性的过程，在这个过程中，资金的周转极为重要。当前商业银行对中小企业的贷款通常只有一年的期限，对于扩大企业的生产规模而言，一年的时间极为有限，即无法满足企业规模扩大的周期需要，同时也无法解决资金周转的问题。从这个角度看，当前商业银行提供的贷款方案，更如同“鸡肋”，很难引起中小企业的兴趣。
第二，我国的市场投资类型有限，能够提供融资的企业和机构较少。从当前我国的市场经济来看，随着经济的发展和财富的累积，我国虽然也出现了一批风险投资公司，但是他们主要的投资对象是国有企业、国有控股企业以及在中小企业中发展势头较好，已经初具规模的企业。一般中小型民营企业要想获得风险投资，还是非常困难的。除此以外，中小企业的融资难问题并不是今天才暴露在市场经济的环境中，针对这一问题，有些地区已经早早的开始利用第三方担保机构的形式来缓解民营企业的融资困境。但是从其实施的效果看，并不理想，没有一个统一的担保机制，没有一个健全的运行维护体系，缺乏社会公信力，使得它最终难以发挥应有的效果。中小企业的融资，在未来依旧是困扰其发展壮大最重要的原因。
2 当前我国资本市场的缺陷分析
我国资本市场的不健全，一个重要的表现就是在当前的国际市场上，虽然资本的全球性运作已经成为一种普遍现象，但是我国的投资公司、风投企业等在数量上和规模上还极为有限，能够为中小企业的融资提供担保的第三方机构还没有形成一个全国通行的健全的体系。中小企业融资难问题一直得不到缓解，与我国资本市场的建设发展落后有关。在当前，我国资本市场的发展显然是欠缺的。
第一，风险资金的退出困难。国内风险投资项目的退出方式包括股份转让、IPO和清算三大类，其中，股份转让是风险投资退出的最主要方式。在一个成熟的资本市场中，资本的运转应该表现出一种灵活自由的特性，既有开放的环境让资本进入市场，同时为资本退出市场准备好通道。从近期我国风险投资项目统计情况来看，有70%以上的项目退出方式为股权转让；只有20%的项目实现了IPO退出，其中，境外上市的退出项目又占IPO退出项目数的90%。
第二，资本市场运行机制的缺陷。风险资金的退出难，从根本上讲还是因为在我国的资本市场运行机制中，存在着大量的缺陷。当前国内的投资市场上，除了主板上市公司的资金能够较为自由地退出外，其他资本形式要推出资本市场还有着诸多困难。我国主板市场虽然发展非常迅速，但是其市场容量小，进入门槛高，深沪两市的上市公司加起来只占全国企业总量的万分之一，融资能力有限；二板市场到现在未能建立，曾被寄予厚望的创业板现在已经演变为“四不像”的中小企业板，成为主板的附属，投入此板块的风险资本只能寻求海外上市来实现退出；三板市场目前刚刚试点，政府步步小心，未来很难定论，也很难将其视为一条可靠的风险资本退出途径。
3 资本市场多层次发展对中小企业融资的影响
要健全资本市场的发展，多层次是必然的选择。资本市场的多层次化，意味着企业可以根据自身的规模、定位来获得不同的融资帮助。当前资本市场多层次化发展对中小企业的融资主要表现在以下几个方面：
第一，私募融资对中小企业融资的影响。私募融资的出现，在于一个国家经济整体发展趋势的稳定，我国经济的持续稳定增长，使得许多外国资本对中国市场有了更多的投资信心，当前国外私募资金在我国的运转，主要是通过收购优秀的企业和金融机构来运作。特别是一些发达国家的私募资金，实力和整体运作水平已经非常成熟，这些私募资金创造的价值和财富也不容小觑。这些外国私募资金的出现，也为一些中小企业提供了机遇，但是最终的收益却是大部分流向国外。在这种旺盛的市场需求下，建立我国的私募融资制度，就显得极为必要。根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的报告，我们可以看到，当一个中小企业的资金运转出现问题时，有高达60%的企业会选择向银行借款，另外一些则是通过向职工、亲友、朋友等非金融机构借款。也就是有40%左右的企业，本质上是通过民间资本的借贷来进行资金运转的，这个需求是非常庞大的。如果能够建立私募融资制度，就能够最大限度的满足中小企业对非银行贷款的需求。
第二，完善证券市场对中小企业融资的影响。证券市场，也就是我们通常所说的进行证券交易的场所，一个国家设置证券场所的目的是为了在自由的市场环境下资本能够尽其所能地实现优化配置。在经济学上，判断一个证券市场是否发挥了其应有的功能，一个重要的标准就是在这个证券环境下，企业是否能够均等地获得融资机会以及尽可能低的融资成本。但是就当前我国证券市场的发展水平来看，很显然是难以达到这一标准的。我国的资本市场在当前层次单一，股票交易只有在沪市和深市两大证券交易所进行。而进入两家证券交易所的门槛使得许多中小企业很难通过这种正规的证券市场来获得资金，这对于中小企业的发展而言非常不利。要建设我国多层次的资本市场，完善证券市场的建设就是一个必然之举。从证券交易所的数量来看，一个交易所能够接纳的上市公司不足3000家，而我国的中小企业数量上超过1000万家，当前深沪两所上市的公司不足2000家，从这个数据对比我们就可以看出，在数量上，我国的证券交易所就无法满足中小企业市场的需求。所以，仅仅靠深沪两家交易所来承担起我国中小企业在证券融资上的需求是不现实的。除了数量上的限制外，当前中小企业想要进入证券市场进行融资的可行性不大，既然场内交易市场受到局限，那么只能积极地发展场外交易市场，争取为中小企业提供更多的融资平台和融资机会。
第三，场外交易市场的发展。所谓场外交易市场，指的就是与深沪两大正式证券交易所相区别的融资市场，它主要针对一些中小企业和创业型企业。场外交易市场的特点在于他的进入条件要远远低于主板市场的水平，这是由它的服务对象的发展水平所决定的。中小企业本身的发展历程短，企业规模下，资本积累不够雄厚，很容易受到市场环境的冲击和影响。所以，在其初期必须借助于外界的力量来实现企业的发展壮大。但是，这并不意味着在场外交易市场上对企业自身的实力毫无要求，恰恰相反，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。
参考文献
［1］纪敏.为私募融资与场外市场打开制度空间［R］.上海证券报，2006-03-27.
［2］张承惠.中国需要多层次资本市场［J］.中国改革，2005，（6）.
［3］梁冰.中国中小企业融资状况调查报告［R］.21世纪经济报道，2005-11-27.
关键词：长三角；多层次资本市场；上海国际金融中心
中图分类号：F830.30 文献标识码： A文章编号：1006－1894(2007)04－0005－05
一、长三角金融腹地：上海国际金融中心形成的基本依托
在地域金融和金融资源流动方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)对货币、资本流动性的研究；Hau(1999)对国际投资地理分布与组合的研究；P0rteS和Rey(2000)对股权资本跨界流动决定性因素的研究；Clark(2003)对全世界时空范围内金融资本流动的研究等。在金融中心与金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)对金融资本在大都市区集聚的研究；Dahm和Green(1995)对金融中心发展与萎缩问题的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)对金融中心产生金融集聚原因的研究；张凤超(2006)对金融地域系统的研究等。
在现代经济社会中，金融成为经济活动的重要构成要素，是资源配置的核心和枢纽。在金融资源进行时空的传导与配置过程中，金融中心城市与周边金融腹地之间存在着传导和对流的互动，以资本市场为核心配置方式的金融地域系统构成金融流、信息流、物流和人才流的空间结构体系，通过资本市场的集聚、辐射、渗透等功能，由金融中心源源不断地通过金融腹地向外传输金融资源，并以开放的状态，保持与外部地域的循环与交换，促进整个地域金融效率的提升。在现实金融活动中，金融中心的辐射是通过多维的金融腹地为依托的。金融作为经济社会的一种特殊资源，包括资金市场和资本市场，其分布格局不能均衡配置于整个地域。考察国际上金融中心的形成发展过程与实际布局，一般都先集中于经济发达地域核心位置的中心城市，然后依据不同级次城市金融资源的差异性，进行非均衡配置，形成以金融中心为核心，赖以互相关联的金融增长极和金融支点的腹地，向外部金融产业集聚地扩散。
由于地域资源禀赋的差别就决定着金融具有地域差异性，金融资源融入地域经济活动，成为引导区域经济发展和调节经济结构最活跃的方式。金融中心功能的实现，一是需要通过量的扩张，金融资源总量对经济总量的贡献度，随着地域金融产业的成长，金融资源数量得到不断扩张和增加，从而带动经济增长。二是当金融资源数量扩张到一定程度时，由于金融创新等因素促使出现质的转换，促使金融产业的成长在结构优化和效率提升中得以展开。
因此，金融中心首先必须是经济中心，即拥有雄厚的经济实力和较强的经济集聚和扩散能力，与相邻的腹地有紧密的经济联系，进而影响腹地经济发展的规模和速度。同时，如果没有广阔的金融腹地，没有一体化的区域经济支持，金融中心的发展和功能发挥就会受到极大的限制。这在世界各金融中心展开激烈竞争并日益注重培植核心竞争力的今天，就显得更为重要了。
上海建设国际金融中心最大的优势在于自身是一个能量极大的经济中心，而且长江三角洲是中国最大的经济圈，上海拥有长三角乃至长江流域巨大的经济腹地和金融腹地、亚洲一流的制造业基地和较高的人均经济水平等综合经济优势。以上海为首的长三角都市群位处中国南北两极的中间，具有极强的辐射空间，上海国际金融中心通过辐射长三角区域经济，进而辐射全国经济乃至国际经济。在此过程中上海国际金融中心得以获得长三角经济区域与中国经济崛起的能量推动。长三角经济区域的经济成长位居国内前列，对上海国际金融中心具有极大的资金需求拉动，形成上海建设国际金融中心须有的充足资金需求，构成上海建成资金需求拉动型国际金融中心的基础条件。因此，上海国际金融中心在近期选择以长三角经济乃至国内经济发展为基本依托、以资金需求拉动为特征并为国内经济建设提供金融支持，并逐步增强国际影响的发展战略，将十分有利于近期的拓展壮大与持久的长远发展。
二、多层次资本市场：上海国际金融中心的有效支撑
世界经济发展的历史进程证明，资本市场不仅推动了本地区及本国经济的迅速发展，而且对国际经济一体化具有深远的影响。同时，国际著名的金融中心如纽约、伦敦、东京等，不仅均以都市经济圈为金融腹地依托，而且都拥有成熟的多层次资本市场，即拥有证券交易市场，还包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台，并对通过资本市场功能对世界经济运行产生重大影响。因此，面对长三角资本市场发展状况，上海在建成国际金融中心的进程中，构建和完善长三角多层次资本市场，不断拓展金融腹地的金融资源能量，促进长三角经济一体化，已是十分紧迫。
1．从长三角整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是坚实的基础 由于历史原因造成市场发育的不完善，特别是缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系，使得长三角地区经济至今还难以一体化，难以实现区域金融资源优化配置，加上现行资本市场的规模限制与实际缺陷，不能解决不同行业和企业之间存在差异，也难以消除不同地区的资本市场条件存在的差异性；当前区域经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一的标准、仅仅只有一个单一的行政管制下的资本市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约，就会导致单一资本市场的适应性大为弱化，显然不利于经济可持续发展。因此，这就要求整个经济区域需要不同层次的资本市场来配置金融资源，不断提升资本市场的效率。
2．从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉 不同企业对资本市场需求不一样，上市门槛也不一样；结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求，而这些企业正是长三角经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，就是为长三角地区经济可持续增长提供了新的动力。同时，多层次资本市场的发展有利于降低金融领域的多元结构，推动区域金融深化与金融发展。
3．从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段 目前，在长三角地区金融市场现有体系中，间接融资仍占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。长三角地区经济庞大的规模和丰富的层次决定了企业直接融资问题的解决不可
能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，推动区域融资结构的调整和创新，促进长三角经济全面、协调和可持续发展。
4．金融业作为服务业，检验其最终效率的尺度永远是实体部门的结构优化程度 长三角地区实体经济部门仍然存在两个明显的结构失衡现象：一是横向结构失衡，表现为传统产业与高科技产业获得资金的失衡，不少资金都流入了与基建相关的传统产业部门，二是纵向结构失衡，主要表现是国内储蓄不能有效地转化为国内投资，集中了全社会绝大部分货币资源的银行经常有过大的存贷差，降低了金融资源的使用效率。多层次资本市场的建设有利于提高金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革和改善长三角地区金融资源的配置效率。
5．多层次资本市场的发展也必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新 单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，形成资金的流动性过剩，助长投机行为。从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场的协调发展的。
总之，一个金融市场发达的地区，必然经济金融化程度就较高，同时，金融市场化程度的提高必然导致金融资产品种的扩大，期限与种类的增多，周边甚至更广阔的区域对金融产品和金融服务需求增加，金融机构和金融人才的不断集聚，中介服务机构和信用体系完善，为各类金融交易提供方便、自由的交易平台，金融信息产生和传递增加等。这些都是国际金融中心形成的必备条件。长三角地区多层次资本市场的构建，将极大地改善上海及周边地区金融的基础条件，加速推进上海国际金融中心的形成和建设。
三、发展长三角多层次资本市场：促进上海国际金融中心建设
从现实条件来看，目前经济充满活力的长三角地区发展多层次资本市场条件已经基本成熟，适时推出可谓水到渠成，应尽快构建层次结构合理、地域分工清晰、运作效率高的多层次资本市场体系。当然，发展多层次资本市场也是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，其中尤为迫切的是采取切实有效的措施，建立严格的、市场化的退出机制，高效率地实现资本市场供求平衡，合理界定不同层次市场的功能定位，发挥多层次资本市场的功能。
1．继续发挥主板市场(集中交易市场)功能 上海证券交易所依然是长三角地区乃至我国大中型企业上市融资的主要市场，对国际资本市场的影响日益增加，同时也需要在发展思路和战略上进行布局和谋划。从总量与规模上看，上海证券交易市场依然是长三角经济区域多层次市场体系的主体部分。特别是上海在建设世界金融中心的进程中，积极配合国家金融宏观调控部门和监管部门，加快形成金融产品创新中心、金融市场交易中心和国内外金融机构集聚中心。继续发挥货币、证券、期货、黄金等全国性金融市场的作用，促进金融衍生品、保险再保险、离岸金融、企业债券等市场和业务发展。同时，积极引进国内外金融机构，发展新兴金融机构，优化整合地方金融资源。完善金融风险防范和处置机制，优化金融发展环境，充分发挥上海证券交易所的融资功能，区域内的投融资主体充分利用上海证券交易所来扩大直接融资比重，开拓资本市场融资渠道，改善投融资结构、提升投资效率，并对生产力地域空间布局战略的形成提供坚实的金融支撑。
2．积极推出二板市场 二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展；同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进创业板市场建设。基于差异性极大的区域金融市场特征，实际上在长三角经济区域的中小企业等已经开创了多种形式的直接融资渠道，应予以引导和规范。
中小企业板的建立是构建多层次资本市场的重要步骤。目前，进一步加快中小企业直接融资市场建设速度的时机和条件已经成熟，要积极创造条件，适时在长三角地区开设区域性中小企业板或创业板，完善长三角经济区域资本市场结构，满足区域内极具活力和发展空间的中小企业的融资需求。尽快为主业突出、业绩优，良二、运作规范的中小企业建立直接融资的绿色通道。在现有法律框架节，对符合《公司法》、《证券法》相关规定的中小企业，应放宽上市条件，缩短发行周期，简化相关程序，优先扶持优质企业进入资本市场，建立一个方便、快捷、低成本的融资机制。
3．健全三板市场(场外交易市场) 目前长三角地区已形成以上海产权交易所为龙头的长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；近年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛。产权市场是多层次资本市场的重要组成部分，作为企业资本运营的平台，产权市场是实现生产要素加快流动、资源有效合理配置的重要手段。目前长江三角洲的产权市场呈现出良好发展势头，形成上海产权交易所、浙江(杭州)产权交易市场和江苏(南京)产权交易市场三足鼎立的格局，成交活跃，但目前市场尚处于相互分割状况。在发展长三角产权交易市场的进程中，需形成以上海产权交易所为中心、以浙江(杭州)产权交易市场和江苏(南京)产权交易市场为依托，向地(市)级城市发展的一体化产权交易市场，并向城市及其他地区辐射；实现信息共享、交易标的统一挂牌、统一结算的市场体系的构建内容，在功能上补充上海证券交易所对区域经济推进的缺陷。为此，在重新构造新的产权交易市场的体系、运作模式和制度、功能评价等基础上，尽快建立和完善统一的产权交易管理信息系统、实现交易联网运行；在共同市场内部实现交易程序的统一；加快推动跨行政区的产权市场一体化交易的管理机构，发展非政府性的市场中介组织，以推进产权市场一体化的有效运作；逐步实现交易规则和审核标准的统一；从区域间结算转移支付体系的建立，逐步向统一的结算交割体系过渡；并逐步形成统一的监管制度和监管体系。
[关键词] 金融危机 资本市场 监管
一、引 言
自从2007年2月,美国抵押贷款风险开始浮出水面,汇丰控股为在美国次级房贷业务增18亿美元坏账准备、美国最大次级房贷公司减少放贷、美国第二大次级抵押贷款机构盈利预警到2008年9月15日投行雷曼兄弟公司宣布破产申请保护,金融海啸全面爆发,愈演愈烈,对世界各国的经济都产生了不小的冲击。分析人士认为,此次缘起于美国,波及全球的金融危机不能单单解释为金融监管不力。但是我们应该了解,监管不力是其中一个重要的原因。此次金融危机推动了资本市场开始进入旨在防范系统性风险、加强监管从而保护相关利益者权益的监管体制变革的时期,中国资本市场应该从中吸取经验教训,在积极推进资本市场金融创新的同时,也要密切重视资本市场监管体制的不断完善以适应不断涌现的金融创新,使得中国的资本市场正常、有序运营。
二、中国资本市场监管存在的问题
中国的资本市场正处于新兴与转轨的阶段,同时资本市场监管也取得了一些成绩。但是,面对迅速发展的资本市场以及2008年以来爆发的缘起于美国,扩展至全球的金融危机,资本市场的监管体系也暴露出其存在的问题,主要存在以下的一些问题。
1.首先,中国的资本市场监管体系偏重政策,法律意识相对
单薄
社会主义市场经济的特征应该是法制经济,法律须在市场经济中占据重要地位,但是中国资本市场的监管,政府多以相关政策的出台或者评论等发表意见,对资本市场的上市、交易、退市等运行过程中的临时事件、突发事件、阶段性发展,政府偏重于采用红头文件、社论、评论员文章等形式推出政府的政策,表现政府的看法。这些政策往往是政出多门,有的相互之间会产生矛盾的说法,对资本市场的监管体系造成了麻烦。政府对企业改制、公司治理结构、股改等问题都与政策的影响密切相关。过度地重视政策而忽视法律会影响到资本市场的稳定性,也影响中国资本市场与国际资本市场的接轨。中国的资本市场需要重新树立法律观念,切实从法律的角度来监管资本市场,使得监管有法可循,使监管真正法制化,程序化。
2.其次,缺乏对多层次资本市场的监管体系
目前世界很多国家如美国、英国、日本等已建立多层次的市场监管体系,譬如,美国已经建立了主板、创业板、OTC BB、粉红单市场、非主流报价市场五个层次的无缝隙的资本市场体系;英国的资本市场由全国性主板、二板、三板和区域性市场组成的条块结合的多层次资本市场体系。目前,中国没还没有形成体系化的多层次资本市场,但是也可以根据规模、质量、风险程度不同把中国资本市场划分为主板市场、二板市场和场外市场。针对不同层次的市场,监管应该多层次化,但是目前的“证券法”和“公司法”等法律是与以前的单板市场相适应的,在很多方面对多层次资本市场的形成和发展造成阻碍。中国需要建立适应多层次资本市场的监管体系,监管跟上发展的步伐,才能有效防范资本市场的失灵,及时导正资本市场的发展路径。
3.行业组织自律性监管不足
广义的监管包括行业自律,中国当前的行业自律组织包括沪、深证券交易所自律组织和证券业协会等组织。证券交易所和期货交易所的监管严重受到地方利益的驱动,对市场交易的监管受到当地政府的介入与干预,无法真正地贯彻公开、公平、公正的监管原则。而证券业协会只是行业性质的民间协会,其发挥自律监管只局限于会员自身的自律,没有法律的约束力,目前还不能真正发挥自律监管的作用。而在发达国家,交易所和行业协会的力量很强大,对资本市场参与者,特别是对会员单位的日常监督管理中所起的作用有时甚至比政府监管更有效率,中国的资本市场监管应该要充分发挥行业组织的自律性监管,一定程度上减轻政府监管的成本。
三、完善中国资本市场监管体系
1.完善证券市场法律
社会主义市场经济是法制经济,建立健全法制是加强资本市场监管的法律上的保证。目前中国的资本市场相关法律还存在很多方面的不足,没有形成系统的资本市场法律体系。已经形成的《公司法》、《证券法》和《基金法》等基本资本市场的相关法律从整体上框架性地对相关问题做出了法律上的规定,但是在涉及到产权法律等基础性的法律方面,中国立法还有一段距离。中国须在针对性修正基本性法律的同时,注重更具体和更具操作性的法规和实施条例的制定和实施。
2.建立多层次监管体系
世界很多国家如美国、英国等发达国家已经发展了多层次资本市场,中国的资本市场也将发生重大变化。为建立和完善多层次资本市场,并维持其正常有序运行,同时要建立多层次监管体系,从整体上,要做到以下几个方面。首先,要结合多层次资本市场的需求,不断完善监管法律,分层次细化相关的证券法律法规,并且在分层次建立监管的同时,要协调现有的法律法规,强化不同层次之间法律法规的对接,避免配合不力带来的反效果,切实提高法律法规在实际操作中的效率。其次,要强化各监管机构如证监会、银监会、保监会和人民银行等机构之间的金融协作,共同为监管资本市场、维护中国资本市场的健康发展建设金融安全网,对金融违法行为进行合力打击,切实维护大众投资者的利益。第三,中国自身的多层次资本市场发展还不够成熟,因此,在建立多层次资本市场监管体系方面还缺乏实战经验,要借鉴国际发达国家多层次资本市场监管经验,借鉴他们怎样建立相关法律法规。
3.加强行业自律与政府监管的相辅相成作用的发挥
自律是伴随着资本市场的形成而自发形成的,是资本市场自我管理的原生态,源于自身利益的自律是资本市场的生命。行业自律组织相比政府而言可以更加贴近资本市场,自律监管比较灵活且成本也相对较低,能够切实发挥行业自律组织的监管作用,对资本市场监管将具有极重大的影响。因为自律的资本市场的规则是市场参与者自己制定的,对规则的执行有主动性,因此也更有效率。针对于此,保证资本市场的高效、有序运行,就必须发挥行业自律组织的作用,政府首先要给予行业自律组织独立的地位,保证政府不会随意地干预自律组织,同时赋予自律性组织对违法违规行为以及违反自律性原则的会员单位进行调查并作出相应的处罚。行业自律组织如期货业协会、证券交易所、证券业协会和期货交易所首先要完善自律规则体系和各项监管制度,为自身的运营及对会员单位的日常管理奠定基础。行业自律组织,尤其是证券交易所和期货交易所等组织可以从日常、微观的角度及时监管上市公司的相关行为。与此同时,我们也应该看到,自律组织的约束力是有限的,资本市场自身的不确定性、高风险性以及投机性的存在以及其他种种弊端需要政府监管的存在,政府监管可以从中观和宏观角度监督管理资本市场的所有参与者,充分利用政府资源来弥补行业自律的不足,从而切实维护广大投资者的利益,也维护了国家的经济安全。
四、结语
中国的资本市场在许多方面与其他新兴市场和发达市场相比较仍然存在很大的差距,但是,未来中国资本市场的发展相对更迅速,因此,相对应的资本市场监管也要求跟上资本市场发展的脚步,以确保资本市场能够健康有序地持续发展。另外,资本市场风险扩散快、波及广、变化多,不当行为要及时矫正,监管层必须采取警示函、监管谈话、限制业务活动等刚性规定与其他更灵活有效适时的措施。从全球角度分析,全球经济将进入结构性调整,资本市场的发展将出现新的表现形式,同时资本市场推动产业结构调整。中国要走向世界,与国际资本市场接轨,须借鉴国际经验,完善本国的资本市场监管。
参考文献:
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关键词：多层次资本市场 新三板 转板制度
一、引言
1990年沪深证券交易所的相继成立，标志着中国资本市场正式形成，距今已经超过二十年。在这二十多年的时间里，中国资本市场的规模一直呈现出“倒金字塔”形结构：以主板市场为主，上市公司数量超过2500家，市值规模巨大；而作为二板市场的中小板和创业板至今分别只有十年和五年时间，上市公司数量共计约1100家（其中中小板约700家，创业板约400家），市值规模也相对较小，没有形成资本市场的中坚力量；作为三板市场的代办股份转让系统（即“老三板”），挂牌的股票品种非常少，且多数质量较低，流动性差，历来不被投资者所重视。这种结构性的缺陷致使有意进入资本市场融资的公司均力图在主板上市，进而导致主板市场上市拥挤，大量企业排队，效率低下；同时，由于主板上市门槛较高，大量中小企业难以进入资本市场融资，严重抑制了资本市场优化资源配置和分散风险功能的发挥。
在这种情况下，为了进一步优化多层次资本市场，实现各板块市场协调发展的目标，三板市场的发展成为是重中之重。在有关部门的支持下，中国证券业协会于2009 年7 月颁布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法》，新三板的格局正式形成。2012年8月，中国证监会宣布决定扩大非上市股份公司股份转让试点，新三板扩容正式开始。自此，新三板挂牌公司数量开始呈井喷式增长。截止目前，新三板挂牌企业数量已经超过700家。
新三板的快速发展对于构建我国多层次资本市场意义重大，但是流通机制的缺乏也造成了一系列问题。比如挂牌企业资质良莠不齐致使对资质较好的拟挂牌企业吸引力不强，融资能力偏弱等。而引入转板制度，使各层次资本市场之间相互连通、发挥各层次板块的作用，有利于解决新三板快速发展所带板块之间流通不畅的问题。
二、转板制度的含义
目前，我国多层次资本市场主要由主板市场、二板市场和三板市场构成：主板市场是指深交所和上交所主要为规模较大的上市公司提供集中竞价的平台，是传统意义上的证券市场；二板市场是指深交所的中小板市场和创业板市场，主要为处于成长期的中小型企业以及高技术类企业提供交易转让服务和融资的平台；三板市场是指，以证券公司为中介，通过场外电子柜台交易为典型交易方式，专门为处于起步期的高潜力型企业提供融资和退出渠道，同时又为风险资本提供股权并购、转让等退出方式的平台；四板市场，即区域性股权交易市场，是指为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。
资本市场的多层次性是转板制度存在的前提条件。股票转板是指，标的公司根据内部或者外部条件的变化，自主选择（一般为升板）或者被强制性地（一般为降板）将其股票从一个市场板转到另一个市场板块进行交易。转板制度则是指，为规范市场转板行为，维护市场秩序，针对转板行为设计的基本要求，包括转板市场、对象、形式、规则、原则、条件、程序、信息披露、以及监管等方面所设计的制度安排，并形成完整的制度规范。转板制度有助于保持各个板块市场的独特性，发挥各个市场的功能，维持各个层次的收益风险统一化，实现多元化交互式发展，形成强流通性的多层次资本市场体系。
依据市场主体从资本市场的一个板块转入另一个板块高低层级的不同为标准，转板又可以分为升板和降板。
升板是指股票原先在较低层级板块挂牌交易的公司，在发展壮大之后，达到了较高层级板块的准入标准后，转到该高层级板块进行股票交易的行为。以新三板挂牌公司为例，如果其符合了二板或者主板上市条件，则允许其直接转到该市场进行股票交易，而不需要先在新三板退市，然后再通过IPO程序进入二板或者主板市场。目前我国的多层次资本市场以主板、二板和新三板市场为主，按照各个市场板块的准入和交易条件的不同，主板市场层级最高，二板市场次之，新三板市场层次最低。转板制度推出之后，也主要是在这三个板块之间进行转板，包括从新三板转板到二板或者主板市场的行为和从在二板市场交易转到主板市场交易的行为。升板制度保障了企业在发展过程中能够在合适的平台上进行融资和股票流通，从而为企业进一步拓展业务提供便利条件。
与升板相反，降板是指股票原先在较高层级板块挂牌交易的公司，由于经营业绩恶化或者其他原因，不再适合在该层级板块进行交易，并且持续满一定时间，则其股票被强制转到较低层级板块进行交易的行为。降板实际上可以起到缓冲作用，因为较低层次的市场对挂牌企业的要求较为宽松，可以帮助困境中的市场主体渡过暂时性的难关，在保证交易的同时也能保护投资者的利益。但是如果业绩持续下滑至不能再满足在该较低市场挂牌交易的标准时，则会被进一步要求降板甚至退出资本市场。
三、新三板引入转板制度的意义
目前，新三板挂牌企业是可以转板的，其程序是：第一，新三板挂牌公司股东会审议通过首次公开发行并在主板、中小板或创业板上市的决议；第二，暂停新三板报价转让，等候发审；第三，IPO发审会通过，在主板、中小板或创业板挂牌上市；第四，若IPO审核未获通过，恢复在新三板的报价转让。可见，在新三板挂牌企业若想成功转入主板或创业板市场，仍需符合其上市条件，并经证监会审查通过，其实这与普通公司IPO上市无实质上的差别，并没有突显新三板企业转入场内市场上市的优越性和特殊性。
而新三板引入转板制度是指，给予新三板挂牌企业专属的“绿色快捷转板通道”，即如果新三板挂牌企业达到创业板或中小板市场准入条件，则允许其直接转板到创业板或中小板市场进行首发融资和股票交易，而不需要再像普通公司IPO那样走漫长排队和审核程序；同时，对于主板市场和二板市场的上市公司，如果经营状况严重恶化，不再满足上市条件，则强制其转板到新三板进行挂牌交易。
新三板引入转板制度，至少具有以下四个方面的重要意义：
第一，有利于增强新三板的融资能力。目前新三板不具有首发融资的功能，挂牌企业只能通过定向增发进行融资，但是由于流动性差，致使投资者的积极性相对较弱，这大为限制了新三板的融资能力。据统计，截止2013年12月，在新三板挂牌的351 家企业中，有49 家业绩符合创业板首次公开发行条件，占比约为14%。引入转板制度无疑会吸引更多PE投身到新三板中去，大大增加新三板的融资能力。
第二，增加对新三板拟挂牌企业的吸引力。新三板由于不设财务指标，挂牌门槛相对较低，致使挂牌企业资质良莠不齐，在挂牌企业与投资者之间存在信息不对称的情况下，容易形成“柠檬市场”效应，降低对于资质优异的拟挂牌企业的吸引力，它们将更加希望到主板或者二板市场上市。而引入转板制度，给予资质优异的企业转板到二板或者主板市场的途径，无疑会大大增加新三板的吸引力。
第三，有利于缓解IPO“堰塞湖”。自从2012年10月IPO暂停至今已经超过一年半，虽然已经窗口已经重启，但是目前已经累计了600多家企业排队上市。由于数量巨大，短时间内难以消化，就如同一个难以疏导排放的“堰塞湖”。新三板引入转板制度，将会分流一部分IPO排队中的企业先到新三板挂牌，待时间成熟后再转板到主板或者二板市场。
第四，有利于解决退市难的问题。当上市公司出现业绩亏损达不到所在市场要求时，除了目前存在的退市制度外，还可以转板至较低层次市场（即新三板），为企业提供了一个缓冲期。新三板的挂牌成本、监管要求较低，但是挂牌公司的资格使股票得以继续转让这为风险投资的退出提供了良好的渠道也有利于投资者利益的保护，从而既帮助企业度过了暂时的难关又减少了上市企业连续亏损后为保持上市进行报表重组和虚假重组的现象。
四、新三板引入转板制度应循序渐进
各层次资本市场的发展都达到一定规模才是转板机制推出的市场化条件。目前主板上市公司超过2000家，中小板和创业板上市公司数量超过1000家，而新三板挂牌企业数量也已经超过了700家。从规模上来说，引入转板制度的条件已经具备。
但是转板制度的推出不能操之过急，而应该循序渐进。首先，我国新三板市场还处于起步阶段，虽然已经出具规模，但是融资额度偏低、流动性严重不足，而解决这一问题最有力的手段――做市商制度目前正在筹备中，尚未推出。其次，完善转板制度涉及的法律法规，包括各个层次市场的上市规则、发行条件、监管规则、信息披露、惩戒制度等，这都是需要不断探索和完善的。再者，转板制度如果推出过快，可能会引发一系列的问题。
五、结束语
大力发展新三板对于当前我国构建多层次资本市场意义重大，但是由于主板市场和二板市场与新三板市场之间缺乏流通机制，抑制了资本市场优化资源配置功能的发挥，并由此带来了一系列问题，这使得转板制度的推出成为必然。新三板引入转板制度意义重大，不但可以增强新三板的融资能力、提高其对拟挂牌企业的吸引力，而且有利于缓解主板和二板市场目前的IPO“堰塞湖”问题和退市难的问题。但是，转板制度的推出应该循序渐进，尤其是法律制度的完善是重中之重，否则会带来更多的问题。
参考文献：
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1科技与资本市场结合发展现状
1.1资本市场加强与科技创新结合已经初见成效
资本市场支持科技创新，实际上是给企业带来了新鲜血液，带动企业更新知识，从而有助于高科技企业快速发展，优化融资结构，实现权益融资与债务融资的合理搭配，为创新者提供更好的回报，才可能吸引大量的社会资本涌入科技创新领域。从我国证券市场成立到现在的发展历史就可以看出，资本市场被赋予了培育高新技术企业的重任。只有资本市场与科技创新紧密结合起来，并建立适应科技型企业融资需求的多层次市场和产品体系，高科技企业才会得到快速发展的机会，才能突破原有的瓶颈，实现让投资者真正分享中国经济成长成果的目的。二者结合的效果是显而易见的。其中以中关村的例子最为典型。由于我国创业板顺利推出，一批代表创新型企业的群体，借助资本市场平台取得了快速发展的机会，同时也带动了私募股权投资（PrivateEquity，PE）和风险投资（VentureCapital，VC）等社会资本向科技型企业集聚。在这之后新三板制度也不断完善，科技型中小企业融资力度得到大力支持。同时，中国证监会还推出了一系列改革措施，调动民间资本和私募的积极性，带动地方投资机构的发展。由于不同类型的高新技术企业在不同成长阶段对资本市场的多样化需求，因此只有完善资本市场体系，推出丰富的资本市场工具和平台，高科技企业才不会把首次公开发行（InitialPublicOffering，IPO）上市作为进入资本市场的唯一选择。这对探索建立适应当前时代特征的科技创新机制，落实建设创新型国家的要求，势必产生深远影响。
1.2科技与资本市场结合存在的不足
由于我国的资本市场起步晚，制度建设还不够完善，资本市场与科技的结合，还处于初级阶段，远远不能满足国家自主创新战略以及中小科技企业发展的需求。但是目前市场释放出来的巨大活力，已经激发了全社会的自主创新热情。同时也存在对资本市场的认识不全面等问题，难免出现急功近利的现象。造成这种现象的主要原因有以下3种情况：一是资本市场本身的原因，例如制度体系不灵活、缺乏自主创新的激励机制和退出渠道；二是实体经济制度和体制也存在问题，如一些高校所属上市公司决策审批繁琐，难以适应瞬息万变的市场；三是产权保护意识淡薄，导致其中不少行业仿冒侵权现象突出，像上市公司对产品进行“打假”过程中发现了“好企业日子不好过，侵犯知识产权的小企业日子挺滋润”的怪现象，企业投入的研发费用少，上市公司优势发挥不出来。对以上情况的分析表明，若想推动上市公司中的高新技术企业快速发展，就必须大力发展多层次的资本市场来满足企业在不同阶段对资本的不同需求，使资本市场充分发挥资源配置作用，同时给企业创造公平、公正、公开的市场经济环境，保证科技成果在转化过程中的资金使用量，公司才能突破自主创新瓶颈，在激烈的市场经济竞争中，保持上升空间，并充分利用资本市场的平台，成长为世界级的科技企业。
2对科技与资本市场结合发展的建议
在形成有自己特色的科技与资本市场结合发展模式的道路中，只有不断地完善创新体制、完善资本市场，引导创新元素涌入企业，促进科技与企业的结合，促进科技创新与资本市场的结合，促进创新驱动与产业发展的结合，才能实现我国自主创新战略，支撑我国经济可持续发展。建议今后努力的方向有以下两方面。一是健全中小企业板自主创新机制，尤其是建立健全一套完整的“退出”机制，调整相关政策，打好市场基础，让制度在操作过程中灵活起来，保护社会公众投资者利益，减少市场投机性。同时简化审批程序，缩短对科技型中小企业上市的辅导期，为科技型中小企业上市开“绿色通道”，有利于科技型中小企业树立做大做强市场的信心，并为其提供多层次融资平台，提高市场竞争力。还要在市场管理运行过程中总结试点经验，只要市场好了，资金就非常活跃，才能促进科技型中小企业的发展。还要采取提高证券转化率、加大扶持发展区域性产权交易市场等措施，保障优秀科技企业自主科技创新资金的来源，并提高融资效率。二是加大多层次资本市场对科技型企业的支持力度，推进高新技术企业股份转让工作，将非上市股份公司代办股份转让系统试点扩大到全国范围内，努力构建全面服务于高新技术产业发展的多层次资本市场体系。在该体系建立起来后，企业可以根据自己的需求进行选择易，针对不同需求的高新技术企业，发展到哪一阶段都有相对应的一个可交易的市场，这些市场推出后，才能满足不同类型、不同成长阶段科技企业多样化的融资需求，才能更有效地服务和配合国家战略的实施，提升国家竞争力[2]。所以，建立一个完善的多层次资本市场体系，对一个企业甚至整个国家来说，都起到了举足轻重的作用，尤其是多样化的资本市场平台和工具，能够源源不断地吸引大量的外资投放到本国的市场经济中，这给一些融资难的科技型中小企业提供了机遇，也提高了科技成果转化率。可以说，我国自主科技创新战略实施以及科技型中小企业成长发展的过程中，资本市场被赋予了宏大和艰巨的使命。
作者：温洁 安文柱 单位：太原科伟科技创业投资管理有限公司
[关键词] 文化企业； 企业生命周期； 直接融资； 正式资本市场； 非正式资本市场
自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。
一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求
美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。
我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。
金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3
4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。
2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析
2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）
企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。
2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。
与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。
总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。
二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式
2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。
探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。
（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式
我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。
我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。
（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式
我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。
非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。
在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012
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25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012
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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012
