时间：2023-05-30 09:12:18
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇公开市场业务，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
20世纪30年代以来，公开市场业务（open market operation）逐渐成为美国乃至许多西方市场经济体制国家首选的货币政策工具，其操作的传统模式是中央银行通过在金融市场上购买和出售政府债券来直接控制银行的准备金和基础货币，进而影响利率与货币供应量。联邦基金市场是美联储货币政策实施的载体，在美国的金融活动中占有重要地位。
公开市场业务对国债规模（国债发行数量与国债累积余额）有严格的要求，国债规模不足，会影响公开市场业务开展的效果，难以达到预期的货币政策操作目标。因为在中央银行主要通过吞吐国债增减基础货币并调控市场利率的条件下，足够的国债数量是满足中央银行操作的必要条件。美国是公开市场业务运作相对来说比较有效的国家，20世纪最后20多年间，美国国债余额占当年gdp的平均比例为54%.但是，在现实的运作过程中，严重依赖于国债规模的公开市场业务模式存在种种缺陷，从而使其政策的效果大打折扣。
1.操作成本高。由于公开市场业务是通过中央银行买卖国债进行的，而为了达到足以实现既定货币政策目标的目的，中央银行的这种债券买卖不仅数量较大，并且不以盈利为目的，在必要时还要比市场价格高价买进低价卖出，以调节银行的准备金与利率水平，这无疑增加了操作的成本。
2.中央银行并不能完全按自己的意愿决定买卖证券的数量从而决定银行的准备金。现实的操作中，中央银行并不像传统理论所分析的那样处于绝对主动的地位。在经济过热、物价水平上升时，中央银行希望通过抛出证券来减少商业银行的准备金。然而在经济景气、市场销售旺盛、物价攀升时，企业对银行贷款的需求较大，商业银行为获得最大限度的利润，一般都将超额准备金维持在最低限度。此时，商业银行既没有多余的资金用来购买国债，也不愿意增加收益比贷款低的债券资产。在经济不景气、失业率上升时，为了刺激经济增长，中央银行试图通过在市场上买进债券，以增加银行的准备金与基础货币。但是，在经济低迷时期，商业银行为降低风险，放款较为谨慎，在其资产组合中增加无风险国债的持有，从而不愿意出售自己手中的证券。
3.公开市场业务操作的效果可能会被其他政策工具所抵消。当中央银行为减轻通货膨胀压力而在公开市场上卖出证券使银行系统的准备金下降，其意图是迫使银行减少贷款，提高利率和降低货币供应量增长率。但是，如果银行大量增加从贴现窗口的借款，弥补因中央银行公开市场操作而损失的准备金，则银行就可避免变现他们的盈利性资产，从而使公开市场操作的紧缩性效应消失，而中央银行往往不能拒绝商业银行合格票据的贴现要求。反之，当中央银行为抑制经济衰退而在公开市场上购买证券向银行体系注入准备金时，如果银行将增加的准备金用来归还贴现窗口的借款，那么中央银行刺激银行增加贷款，降低利率与增加货币供应量增长率的目标就会落空。
4.无法同时兼顾利率目标与货币数量目标。假设广义货币数量处于中央银行的期望值水平上，但是市场利率水平较高，中央银行希望降低利率，提高货币的流动性，即提高占的比例，以增加投资需求与消费需求。为了提高市场利率水平，中央银行买入证券，增加银行的准备金，以压低同业拆借利率，从而引起其他利率的变化。根据货币供应量决定的理论模型，货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积，如果货币乘数不变，则中央银行因购买证券而增加的基础货币投放必然导致广义货币供应量的扩张。虽然货币供应量已不再是中央银行货币政策的中介目标，但由于从长期看货币供应量与通货膨胀具有高度的相关性，货币供应量仍然是中央银行需要密切关注并加以调节的重要经济变量。
二、公告操作的有效性与国债规模
20世纪90年代以来，西方市场经济国家纷纷采取一种崭新的货币政策操作模式——公告操作。所谓的公告操作（open mouth operation）是指中央银行通过各种渠道向公众传达政策意图，引导公众的预期，让市场及其参与者自行进行利率的调整进而改变其投资、储蓄与消费等决策。其具体做法主要是通过各种途径与公众进行交流与沟通，通过《通货膨胀报告》、《货币政策委员会纪要》、会议新闻公告、研究报告、内部资料、公布经济金融数据、央行负责人讲话等向公众提供关于决策的依据，通过全面的宏观经济形势分析与预测，货币政策实施效果，存在的问题及未来货币政策取向等来影响与引导公众的预期。在相关的货币政策决策会议的当天宣布公开市场操作目标利率是否变化、变化的幅度及其未来可能的变化趋势与幅度。
采取公告操作方式后，人们发现当中央银行向社会公布操作目标利率的变化后，市场立刻做出反应，实际的利率迅速向目标利率靠拢，而中央银行并未马上进行任何实际的公开市场业务即买卖政府债券。1999年到2001年，加拿大央行的公开市场操作规模迅速下降，近期数据则表明加拿大银行已经很少通过市场干预来进行利率调控（woodford，2001）。因此公告操作突破了公开市场业务对国债规模要求的严格限制，中央银行往往不需要或只需要进行少量的国债买卖便可以实现其利率目标。
公开市场业务是通过买卖政府证券来增加或者是减少银行的准备金，以影响货币市场上银行准备金的供求关系，从而改变同业拆借利率，进而引起各种期限利率变化，最终影响投资与消费需求、产出与价格水平。即：买卖政府债券银行准备金同业拆借利率其他利率消费与投资产出与价格水平。
公告操作是通过引导公众预期来传导，当公布央行公开市场操作目标利率变化后，公众对未来利率产生了新的预期，从而自动进行调整，而无需中央银行实际证券买卖的操作。就象meulendyke说的那样“一旦银行知道潜在利率，利率就会变为新的和更合适的水平上”，因此，公告操作的货币政策传导过程为：公告公开市场操作的目标利率预期同业拆借利率其他利率消费与投资产出与价格水平。
需要指出的是，公告操作不能完全脱离公开市场业务，因为央行宣布目标利率的变动幅度，实际上是告诉公众央行公开市场业务将要实现的目标。公众确信如果实际的利率与目标利率背离，中央银行一定会通过实际的公开市场操作来使二者一致，市场才进行自动的调整。如果没有实际公开市场业务，公告效应便不会产生。公告操作在相当程度上弥补了传统的公开市场业务的缺陷，提高了货币政策的运行效率。
1.节约了操作成本。通过向社会公告目标利率的变化幅度，引起公众对未来利率预期的变化，而促使市场自我调整利率水平，不需要中央银行实际的买卖操作或者只需要很少的实际买卖操作，这显然大大节约了买卖证券的交易成本，同时也避免了中央银行过去在一定情况下为实现调控目标而被迫高买低卖证券所造成的差价损失。
2.加快了政策传导的速度。在公告操作模式下，中央银行向社会公告政策取向的变化与操作目标利率的调整后，市场马上做出反应，在较短的时间便可以实现其利率的调控目标。
3.降低了利率的波动幅度。利率是影响投资、消费与国际收支的一个重要的经济变量，利率的大幅度波动会增加经济活动的不确定性，从而影响经济的稳定。央行是在对经济运行状况作出判断的基础之上进行政策决策的，由于关键宏观经济变量的测算误差，这种决策并不能保证都是正确的。考虑到错误的政策决策（调整利率）会给经济带来严重的冲击，因此央行作出决策总是保持充分的谨慎态度，对于目标利率的调整采取小幅变动的方式，每次调整的幅度一般都在25个基点。由于市场根据央行公布的目标利率自动进行调整，而目标利率每次变化的幅度较小，从而大大降低了市场上利率波动的幅度。john b.taylor对美国1998年到2000年9次目标利率变动进行研究后发现，当“目标利率变动时，市场利率的波动性剧烈下降。”
4.可以同时实现货币数量与利率目标。在公告操作模式下，由于央行经常可以不必进行实际的公开市场操作即买卖政府证券改变银行的准备金和基础货币进而改变联邦基金利率，仅仅通过向社会公告公开市场操作目标利率的变化即可达到目的。因此，可以在不改变货币总量的条件下，改变利率水平，同时实现货币数量与利率目标。
三、公告操作对我国的启示与借鉴
自1998年我国中央银行取消了对国有商业银行信贷规模控制的指令性计划后，公开市场操作逐渐成为我国中央银行主要的货币政策工具。但是由于我国国债规模相对较小（国债余额占gdp的比例1995年为5.6%，到1998年为8.2%，2003年上升到17%），远远不能适应公开市场操作的要求，发挥公开市场操作在货币政策调控中的主导作用。例如，1997年以及其后的几年中我国出现了物价水平持续性下跌的情况，为了消除物价水平下降对经济与就业的不利影响，需要增加货币供给。但是市场上却没有足够多的国债来供中央银行购买，以增加基础货币投放从而扩大货币供给。近两年我们又遇到了相反的情况，针对2003下半年以来出现的银行贷款增长过快，投资增长率过高及物价水平显著回升的趋势，需要向商业银行抛售国债来对冲因外汇储备增加而投放的基础货币，以限制商业银行流动性增加，从而抑制贷款的大量投放。但是中央银行却苦于缺乏公开市场操作“弹药”，而不得不启用当前在市场经济国家已被搁置不用的法定存款准备金率这一工具。从公开市场业务方面看，我国需要大量增发国债，扩大国债的规模，而且也有着广阔的经济增发空间，目前我国国债余额占gdp的17%，与这一比例的国际警戒线50%相比较，还有很大的差距。但是，在一定时期，国债数量规模还受宏观经济运行状况、财政收支状况、负债率、偿债率等多种因素的制约，从财政负担的角度看，经过近年来积极财政政策的实施，我国财政的债务依存度，即当年国债发行量与财政支出的比例，国际公认的警戒线水平为20%左右，而我国的这一比率1994年到2001年的平均值为44%，已大大高于国际警戒线的水平，进一步扩大国债发行的空间已经很狭小。显然，如果不顾财政的负担能力，单纯考虑公开市场业务需要而增加国债发行，扩大国债规模最终是得不偿失的。鉴于国债规模无法满足公开市场业务需要的现状，近年来我国中央银行采取发行央行票据的方式来弥补。但是，运用发行央行票据的方法常常面临着两难选择：如果央行想保持现行较低的利率水平，则央行票据发行因招标利率低而使得金融机构认购不足，无法实现其货币供应量控制目标。而如果提高票据发行利率，既增加发行成本，又会增加市场利率水平上升的压力。所以解决问题的最佳路径是寻找一种不依赖于国债规模的且有效的货币政策操作模式，根据前文的分析我们可看到公告操作就是这样的一种模式。
在金融机构存贷款利率尚未市场化的制度背景下，由于货币市场利率对金融机构存贷款利率基本没有什么影响，因而我国央行自1996年开始公开市场业务后，操作目标主要是金融机构的超额准备金水平（基础货币）。当然，由于基础货币的数量和价格（即货币市场利率）是密不可分的。人民银行在以基础货币数量作为主要操作目标的同时，从判断基础货币松紧情况的角度出发，也将货币市场和债券市场的利率水平作为央行调控基础货币的观测指标。存贷款利率市场化的前提和条件是中央银行通过公开市场操作可以有效调控货币市场利率，间接影响存贷款利率。因此，公开市场业务操作目标的转向要提前于存贷款利率市场化的进程。利率市场化的进展，在客观上也要求公开市场业务操作目标要加快向货币市场利率转化。当以货币市场利率作为操作目标时，就具备了运用公告操作的一个最基本的前提条件，如果届时能够成功运用“公告操作”模式，将使我国中央银行进行公开市场操作因国债数量相对较少而不能满足公开市场操作需要的问题得以解决。
近年来，顺应国际潮流我国货币政策透明度也在不断提高。从1996年开始，按季度向社会公布各层次货币供应量统计数据，并公布每年货币供应增长率的控制目标。从1998年一季度开始，建立了中央银行货币政策部门与国民经济有关综合部门和商业银行的月度经济、金融形势分析会制度，形成了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制；通过举行新闻会和发表中央银行负责人的谈话来说明央行的意图；央行从2001年一季度开始按季度向社会公布我国货币政策执行报告，同时货币政策委员会季度例会后及时向社会新闻稿，公布相关信息等等；从2002年开始，就新拟订的货币信贷政策，在正式出台前公开向社会征求意见；我国的金融统计与国际接轨工作开展的比较早，因此金融统计在数据的频率和及时性方面已经达到甚至超过了1997年国际货币基金组织确定的数据公布通用系统（gdds）的标准；公众可以通过人民银行网站及统计季报、年报等获得各种经济与金融信息。我国货币政策透明度的不断提高，较好地引导了市场的预期，增强了各方面对货币政策的理解与支持，在一定程度上具备了实施公告操作的政策透明度环境。另外，在长期的计划经济影响下，我国管理层和央行历来就有制定和传达告示（指令）的传统，基层金融机构和公众也习惯于接受当局的告示（指令），这种心理惯性有助于公告操作的实施。
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关键字:公开市场业务;流动性充裕;中国人民银行;货币政策
一、我国公开市场业务现状概述
公开市场业务是指一国央行为调节货币供应量,通过买进或卖出有价证券,从而吞吐基础货币的行为。中央银行买卖证券是以调节货币供应量为目的,而非盈利,这与一般金融机构所从事的证券买卖有本质的不同。央行根据金融形势和金融市场的变化情况,适时地吞吐基础货币,以调节货币供应量,进而影响金融机构的经济行为,最终实现其既定的经济目标。
金融危机背景下,我国采取了适度宽松的货币政策。在该政策的指导下,公开市场业务取得了巨大的发展。中国人民银行按照引导金融机构优化信贷结构、防范信贷风险的原则,为经济发展创造了良好的货币信贷环境,保持了银行体系流动性合理充裕。在流动性充裕背景下,中央银行流动性管理和货币调控将面临较大压力。目前,我国流动性充裕主要表现在外汇占款的增加、货币供应量快速增长、超额准备金率持续下降三个方面。
二、我国流动性充裕现状分析
2009 年,中国人民银行根据国内外经济金融形势和银行体系流动性变化情况,适时开展公开市场操作,通过合理把握操作力度与节奏,灵活搭配央行票据和短期正回购开展对冲操作,实现了银行体系流动性的合理充裕。
(一)央行外汇占款大幅增加
自2009年三季度以来,外汇占款持续高涨(如图1所示),热钱涌入之势日渐明显。9月,外汇占款增量飙升至4067.69亿元,创下年内新高。12月份新增外汇占款达到2910亿元,仅次于9月。在现行汇率机制下,外汇占款增长具有刚性,外汇占款快速增长成为银行体系流动性增加主渠道,中央银行流动性管理和货币调控面临较大压力。
(二)货币供应量快速增长
国家统计局2010年1月21日举行新闻会,公布2009年全年的国民经济数据。数据显示,在适度宽松货币政策的指导下,我国货币供应量快速增长,新增贷款大幅增加。
从同比增速百分比来看(如表一所示),2009年四季度的M1和2008年相比,同比增速达到了32.3%;同时,2009年三季度的M2和2008年相比,同比增速达到了29.3%,均属历史增长高峰。
从各层次货币余额来看,2009年四季度的M1和M2余额更是达到22万亿元和60.6万亿元的高峰值(如图2所示)。总体看,货币总量持续快速扩张,货币流动性增强。这为货币政策提出了更高的要求。在继续加大金融对经济支持力度的同时,央行必须掌控好市场对通货膨胀的预期,加强对货币供应总量控制,并利用相关的政策工具和手段,牢牢把好市场流动性的总闸门。
(三)商业银行超额存款准备金需求呈下降趋势
近年来,由于支付清算技术的进步,商业银行自身流动性管理水平的提高,货币市场发展带来的短期融资工具持续增加。1999年-2009年十年间,随着央行对流动性预测与管理的不断加强,以及对银行体系流动性调节能力的提高,商业银行的实际超额准备金率呈持续下降趋势。从2003年开始,下降幅度趋缓。随着商业银行资金使用效率的进一步提高,其意愿超额准备金率还可能进一步下降。(如图3所示)
三、 流动性充裕条件下中国公开市场业务存在的问题
(一)国债市场不成熟
公开市场业务通过买入或卖出债券行为,来控制货币的基础供应量,进而实现货币政策目标。一国货币政策是否有效与一国国债市场的发展程度有着很大联系。国债市场为公开市场业务提供了操作基础,是一国执行货币政策的有力工具[1]。但是,目前我国的国债市场发展尚未完善,存在着一定的缺陷。主要表现在市场规模小以及国债流动性不足两个方面。
1、国债市场规模有所扩大,但还是相对较小
若公开市场业务有足够的操作工具,必须以国债市场达到一定的规模为基础。中央银行通过买卖国债影响基础货币供应量。如果国债的发行量很小,势必使公开市场业务操作起来缺乏工具,从而无法有效地控制货币供应量。
在2007年一季度,各类债券发行总量为2.14713万亿元,其中国债的发行量为1160亿元,所占比重只有4.42%。2009年前三个季度各类债券的发行总量为6.8437万亿元,其中国债的发行量为14350亿元,所占比重达到21.16%。与2007年相比较,2009年国债比重虽然从4.42%增加到21.16%,有大幅度的提高,但是该比例还是不能满足公开市场业务的需求。所以我国国债市场的规模仍旧很小。
2、国债市场流动性不足
我国国债市场流动性不足,主要表现在短期国债所占比重较低,国债品种单调,缺乏合理分布的期限结构,这极大地影响了公开市场业务的有效开展。
在市场经济比较发达的国家,短期国债所占比重较大,占全部债券的40%～50%。而我国在2008年发行的短期国债仅为1749.2亿元,占全部债券的26.24%,与发达国家相比,该比率是较低的。根据美国联邦公开市场操作报告,2004年其短期国债占市场全部短期国债的26%左右。我国目前的发行水平只相当于美国2004年的水平,这极大地限制了我国国债市场的流动性。
(二)利率市场化程度不高
利率市场化是公开市场业务的必要条件,运用公开市场业务实施货币政策调控经济的目标是基础货币供应量的控制,调控的主要杠杆是利率,央行所开展的公开市场业务操作会对商业银行的准备金数量有直接影响。利率是借代资金的价格,利率的高低由市场资金供求状况决定,根据资金的供求自动的升与降[2]。若纯数量的干预若不伴以价格信号,则央行的公开市场操作所取的效用将会大打折扣。为了能够利用价格信号,利率的灵活性必须予以保证,利率水平由市场上货币资金的供求关系来决定,这样才有助于市场的发展和统一。而目前我国的利率市场化程度较低,必然会直接影响我国央行的公开市场业务的操作效果的发挥。
四、流动性充裕影响下完善公开市场业务建设的对策建议
根据流动性充裕的新特点,以提高公开市场操作的前瞻性、科学性和有效性为目标,人民银行应进一步完善公开市场业务制度,建立健全流动性管理体系。
(一)完善公开市场业务制度建设和操作创新
1、完善公开市场业务制度体系
随着公开市场业务规模的扩大和操作频率的提高,迫切要求健全制度体系。结合操作实践,中国人民银行对公开市场业务制度进行了一系列创新[3]。一是优化一级交易商管理制度,建立公开市场业务一级交易商考评和调整机制。根据一级交易商考评和调整机制,按照客观公正、基本稳定、优胜劣汰的要求对一级交易商进行考评,根据考评结果决定每年度的公开市场业务一级交易商名单。二是完善公开市场信息披露制度。央行票据发行前一天下午公告发行要素,操作结束后及时公布中标情况,并以业务公告形式及时有关操作信息,操作的透明度进一步提高。
2、建立健全流动性管理体系
流动性管理是中央银行货币调控的关键环节,全面、及时、准确地掌握流动性状况是公开市场操作的生命线,也是提高操作前瞻性、科学性和有效性的基础条件。为适应货币政策调控新形势的要求,中国人民银行正式建立以外汇、财政收支、现金和市场重要情况监测分析为重点的流动性预测与管理体系,银行体系流动性管理开始出现了比较主动的局面。采取的主要措施有:加强流动性总体规划,建立了公开市场业务一级交易商流动性日报制度,加强与财政部等有关方面的沟通,建立了重点联系一级交易商电话报告制度,建立了一级交易商工作会议制度以及建立了节假日期间流动性专报和监测制度。
(二)健全完善我国的金融市场
1、发展我国的国债市场
(1)、扩大国债的发行规模。首先,国债市场规模受制于中央的财政政策状况,应充分考虑财政的承受能力。扩大国债规模必须进行财税体制改革。通过财税改革,强化税收征管,逐步建立财政收入稳定增长机制,并争取财政收入的增长稍快于GDP的增长,扭转国民收入分配过分向个人倾斜的格局。其次,加强财政与货币政策的有效配合[4]。财政在制定国债发行计划时,要加强与中央银行之间的沟通,应该注意从财政、货币政策协调运作的角度出发,使国债的发行在弥补财政赤字和筹集基础建设所需要资金的同时,尽可能兼顾到财政调控和公开市场业务的需要。
(2)要提高国债市场的流动性。首先,调整国债期限结构,增发短期和长期国债品种和数量。国债期限结构调整和合理化,不仅有利于公开市场业务的发展,还有助于调整偿债期结构、降低举债成本,避免和缓解偿债高峰的压力。其次,进一步丰富国债品种结构,推进国债品种的创新。再次,进一步完善场外国债批发市场。银行间的国债市场,作为一个批发性的场外市场,一直是我国国债市场的主要模式。为进一步发挥好债券市场的作用,促进国债市场的活跃,进一步完善场外批发市场就显得尤为重要。要有计划、有步骤地吸收不同类型的金融机构如证券公司、基金公司等,加入银行间债券市场,不断增加市场交易主体,扩大银行间债券市场的覆盖面[5]。最后,加强国债托管、资金清算制度建设,加强国债交易结算的监测和管理,提高国债市场效率。
2、推进利率市场化进程
从金融改革这个大的方面来看,利率市场化是关键。只有在外部金融条件十分完善的情况下,利率由市场来决定,公开市场业务操作的效果才会达到更佳。加快我国利率市场化改革,需要改革人民银行的利率形成机制,进一步完善存款准备金制度、再贷款利率结构和再贴现率;改革人民银行利率与商业银行利率之间的关系,人民银行确定基准利率时,充分照顾商业银行的利益,同时扩大商业银行决定利率的自,改革利率的存贷款计息方法,逐步向国际惯例靠拢;要简化商业银行存贷款利率的种类和期限结构,建立起一种合理的存贷款利率结构体系;要协调商业银行利率与货币资本市场利率之间的关系。要使银行间债券市场利率、同业拆借利率和中长期国债利率等之间形成合理的比价关系。
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中央银行进行国债公开市场业务操作需要有—定规模的国债存量为其提供雄厚的物质手段。只有国债在国民经济总量和金融市场中的总量达到一定的比重时，央行和各商业银行及其他金融机构持有足够的国债资产，中央银行才有可能进行各种交易量的现货买卖或回购，以顺利实现基础货币量的吞吐。一个适度规模的国债市场有利于央行通过公开市场业务的操作，完成基础货币的回笼与投放，从而实现对货币供给，乃至宏观经济运行有力的间接调控。
一个国家国债规模是否合理，可按指标法来衡量。本文选取国债余额占GDP比重与居民应债能力两个指标来分析我国国债市场规模状况。表1显示，虽然近年来我国国债发行的数量有较大幅度的增加，但市场规模相对较小，发展仍很滞后。2000-2004年，我国国债余额占GDP的比重平均约为1463％，明显低于发达市场经济国家水平根据国际清算银行统计，2004年，美国的国债余额占GDP的比重为69％，最高的比利时达142％，最低的澳大利亚为35％。；居民应债能力可以通过当年国债发行额占当年的城乡储蓄存款之比来衡量。1997年我国国债发行额只占城乡居民储蓄存款余额的521％，2000年国债发行数突破4000亿元，占城乡储蓄存款余额的668％。居民购买国债仍有较大潜力，国债市场规模相对较小。
我国国债市场规模低于理想水平，这使得央行的公开市场操作显得捉襟见肘，对基础货币和货币供给的调控能力受到极大制约。从中央银行的实力来看，1990年美国联邦储备的资产中有7696％是美国国债，而我国国债市场发展规模过小，目前央行所持国债占总资产比重不足10％。在基础货币的投放方面，我国仍主要依赖再贷款方式，公开市场操作业务对货币的回笼和释放作用较为有限。1996年我国首次开展公开市场业务，但由于中央银行缺乏足够的国债资产无法完成货币政策调控任务，被迫于1997年暂停；1998年在其他渠道投放、调控基础货币乏力的情况下，中央银行又启动了公开市场业务。但操作上仍然受到国债资产短缺的极大制约(谢平，2000)。1998年后，我国一直实施稳健货币政策，希望通过货币供应量的扩张给实体经济带来积极影响。表2显示，2000-2004年，我国基础货币的年平均增长速度为1133％，2004年基础货币投放量达到17200亿元。但是，基础货币投放量的来源渠道主要是中央银行向金融机构的再贷款与外汇占款两个项目，国债的公开市场业务投放基础货币能力不足。5年来，中央银行再贷款与外汇占款占基础货币供给的年平均比重分别为6858％、2481％；而国债的公开市场交易投放的基础货币只占基础货币投放总量的498％。可见，我国国债市场规模较小使得央行的公开市场业务缺乏物质手段，无法实现基础货币与货币供应量的有力扩张，稳健货币政策的有效性也就难以发挥。
二、国债市场流动性的影响
在一个短、中、长期搭配合理、流动性强的国债市场，其形成的比较合理的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这为货币政策的实施提供了参考信息，可以将央行公开市场业务的效应均匀、温和地传导给实体经济，既保证了货币政策信号传导的广泛性，又保证了传导过程的平稳性。因此，央行要灵活、快捷的使用货币政策工具，充分发挥其货币政策的有效性，就必须保证国债市场具有较强的流动性，即国债的短、中、长期结构比较合理，特别是要提高短期国债比重。
在市场经济发达国家，国债的短、中、长期结构比较合理，特别是短期国债所占比重较大；而我国国债的期限结构中长期趋向明显，短期国债比重过小。2001年我国国债加权平均期限为723年，3年和5年期国债仍是市场主要品种，缺少1年期以下的短期国债。表3显示，近5年来，我国国债市场没有发行过1年期内的短期国债；1—5年、5—10年、10—30年期的国债发行占当年国债总发行额的平均比重分别为51.88％、33.15％和1538％。这种缺乏多样化、过于单一的国债期限格局，使得中央银行通过吞吐不同期限种类的国债来进行的公开市场业务缺少必要的基础条件，从而在相当程度上削弱了国债公开市场业务作用范围与作用的灵活性，降低了货币政策调控的政策效应。特别是1年期以下短期国债的缺乏对央行的公开市场业务操作和货币政策有效性尤为不利。此外，国债市场的流动性状况还可用流通率来进行指标分析。根据表3，2000-2004年，我国国债市场的流通率最低为088，最高仅为187，远远低于发达国家20-40的平均水平。
我国国债市场流动性较低的缺陷使得中央银行难以通过不同期限种类国债资产的搭配，并根据市场需要进行公开市场业务操作，货币政策调控经济的灵活性和有效性大打折扣。例如，中央银行于1996年开始启动公开市场业务。根据当时的货币政策的需要，中央银行应回笼基础货币，但当时中央银行持有的可流通短期国债资产很少，只能进行逆回购交易，即从商业银行手中购入债券，并按约定的时间和价格再卖出给商业银行。由于这种操作的效果是投放基础货币，与当时的货币政策目标相异。并且，最终全年回购交易量仅为43亿元；1997年爆发的亚洲金融危机彻底暴露了我国货币政策调控缺乏灵活性和有效性的问题。亚洲金融危机爆发后，我国实行稳健的货币政策，增大对经济增长的支持力度，但在基础货币的投放过程中遭遇了困难，使得基础货币首次出现负增长。当时，我国以增加基础货币供给为目标的公开市场业务是以国债逆回购为基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以来，我国国债市场没有发行过短期国债，使得央行的国债交易陷入了“无货可买”的困境。这严重削弱了央行公开市场业务操作灵活、快速的优势，延阻了国家对货币流通和宏观经济运行调控目标的及时实现。
2.资料来源：根据财政部国债司统计数据、历年《中国统计年鉴》有关数据整理。
三、国债市场深度的影响
成熟的国债市场必须具有一定的发展深度，即合理的持有主体构成。在发达的市场经济体系中，国债通常是由企业、居民和金融机构等三大微观经济主体认购的。国债认购的主体不同，其产生的货币传导效应也不同。当居民、企业等社会公众作为国债的认购主体时，一般不会引起货币供给量的增加。原因是：无论社会公众用何种资金来源认购国债，都意味着货币由商业银行账户流入中央银行账户，这时表现为货币供给总量的倍数收缩。当财政将国债收入用于支出时，意味着货币由中央银行账户流入商业银行账户，这时表现为货币供给总量的倍数扩张。因此，从总体上看，社会公众作为国债的认购主体对货币供给量的影响是中性的；当以商业银行为代表的金融机构动用超额准备金认购国债时，由于用以认购国债的超额准备金系商业银行原未动用的准备金，同商业银行向工商企业和家庭发放贷款的情形类似，货币供给量会以相当于商业银行认购国债额一倍的规模扩大。总之，国债的货币传导效应的强弱与国债的认购主体关系很大。商业银行认购国债对货币供给的影响最大，居民、企业等社会公众认购国债对货币供给的影响较小。央行要通过以国债为主要操作对象的公开市场业务实现畅通和有效的货币政策传导，必须培育具有一定发展深度的国债市场。公开市场业务操作必须建立在较多的机构投资者参与国债市场的基础上。国债市场,货币政策有效性,规模,流动性,深度-[飞诺网]
在市场经济比较发达的国家，社会公众持有的份额较少，商业银行、基金管理机构、商业保险公司及其他金融机构等机构投资者是国债的主要持有者。例如，2003年，美国个人所持国债比重占国内投资者持有本国国债总额的1324％，企业占55％，商业银行及其他金融机构占7728％。而我国的国债存量中，持有者主体主要为居民个人。根据表4，2000—2004年，个人和企业等社会公众持有的国债占我国国债总额年平均比重为4803％，远高于美国等发达国家平均10％的比重。另外，从表4显示的机构投资者构成看，我国国债机构投资者主要是商业银行，商业银行持有国债的比重过大，表现出极大的偏向性和垄断性。根据国际经验，通常商业银行持有国债的比重在10％左右，而2000—2004年，我国商业银行持有国债年平均比重为4163％。我国国债机构投资者几乎全为商业银行的现状严重阻碍了央行通过结构合理的国债持有主体吞吐国债来有效传导货币政策效应。中央银行在1998年重新启动了公开市场业务，希望通过在市场上买入债券来投放基础货币。但由于可流通的国债主要掌握在四大国有商业银行手中，它们既不缺资金，又没有良好投资渠道，国债交易的欲望不强，于是持有国债成为其最好的资产选择，从而不愿出售给中央银行，商业银行对市场信号缺乏敏感性，央行的货币政策传导受阻。
四、对策
1.培育国债市场的适度规模。为了保证央行的国债公开市场业务具有雄厚的物质手段，货币政策调控有力，我们必须培育适度的国债市场规模，从而使央行和商业银行及其他金融机构可以优化其资产结构，提高国债资产比重。
2.完善国债期限结构。央行要灵活、快捷地使用货币政策工具，充分发挥其货币政策的有效性，就必须保证国债市场具有较强的流动性，即国债的短、中、长期结构比较合理，特别是要提高可流通的短期国债比重。
3.完善国债持有者结构。进一步完善我国国债持有者结构，提高国债市场发展深度。这要求我们积极培育机构投资者，完善一级交易商制度。
参考文献：
［1］巴曙松.中国货币政策有效性的经济学分析［M］.经济科学出版社：北京，2000
［2］樊纲.克服信贷萎缩与银行体系改革［J］.经济研究，1999，(1)：3-8
［3］戴根有.中国央行公开市场业务操作实践和经验［J］.金融研究，2003，(1)：55-65
【关键词】行政合同;民商合同;经济行政合同
一、对行政合同的界定
行政合同是行政主体为了履行行政管理职能,实现特定的行政管理目标,与行政相对人经过协商一致达成的协议。行政合同的一方当事人是行政主体,当事人之间法律地位在一定程度上是不平等的;民事合同是平等主体的自然人、法人和其他组织之间设立、变更和终止民事法律关系的协议,当事人之间法律地位平等。民事合同是实现私权利主体的个体利益,通过民事合同的订立和履行,实现资源的优化配置,是市场经济主体的自发行为。行政合同目的对于行政主体而言是履行行政管理职能,实现行政管理的特定目标;对于行政相对人而言,一方面是配合行政主体履行职责,更重要的一方面是实现个体利益。行政合同出现是政府职能转变的必然结果,是从“夜警”国家到行政国家的产物。在行政管理过程中征求行政相对人意见体现管理的人性化和管理即服务的现代公共管理理念。行政合同在性质上属于具体行政行为,属于行政执法行政行为,与其他具体行政行为如:行政处罚、行政确认、行政许可、行政强制、行政征收、行政征用、行政补偿的不同之处在于与行政相对人协商一致方可成立,是双方合意的结果,不具有单方意志性;其他具体行政行为在合法合理前提下行政主体可以直接实施,不必征求行政相对人的意见,具有单方意志性。行政合同从内容上分类,主要包括经济行政合同、人事聘用合同、计划生育合同、国家科研合同等。下面将运用行政法和经济法理论分析经济行政合同内涵。
二、经济行政合同的内涵
(一)经济行政合同产生基础
经济行政合同是现代市场经济产物。现代市场经济是以市场调节为基础、以政府调节为必要条件的市场经济。在自由资本主义时期不可能出现经济行政合同。自由资本主义时期的市场经济不是现代市场经济,只有市场的自发调节,缺少政府的干预和调控。1776年斯密的传世之作《国民财富的性质和原因的研究》出版,他的经济自由理念对各国影响深远:市场自发调节,政府不干预经济只充当“守夜人”角色。这种理念和思潮在自由资本主义时期是主流价值观,不可动摇。在纯粹的计划经济条件下,也不可能出现经济行政合同。改革开放之前,我国实行高度集中的计划经济管理体制,市场调节之手被大大削弱甚至被砍掉,政府干预之手无休止地延伸,无论是微观经济领域还是宏观经济领域只有指令性计划和服从,没有双方的合意,是纯粹的行政管理。19世纪末20世纪初,私有制和自由资本主义引起社会矛盾激化,发达国家走向了垄断和社会化发展阶段。自由放任的市场经济被政府有限干预的市场经济取代。政府干预、国家管理等理念占据主流。经济行政合同只有在现代市场经济即混合经济中才可能出现,“无形之手”和“有形之手”协同并用时才能出现。
(二)经济行政合同内涵
经济行政合同属于行政合同,行政合同与民事合同的不同点,与其他具体行政行为的不同点同样适用于经济行政合同。只是具有“经济”内容的行政合同。经济法是政府对经济参与、干预(规制)和调节之法,既包括政府对宏观经济的介入,又包括政府对微观经济的介入。在微观经济领域,对应的是经济法中的市场规制法。通过市场规制法,如反不正当竞争法、反垄断法、消费者权益保护法、产品质量法等规范企业行为,控制市场结构和状态,创造充分、公平、适度的市场竞争环境和维护市场主体的合法权益。在这个领域里是纯粹的经济行政管理,运用行政手段、法律手段和社会控制手段对市场活动主体检查监督,依据相关法律法规,不可能出现双方的合意。所以在市场规制法中不可能出现经济行政合同。现代市场经济是政府宏观调控为必要条件的市场经济,而不是自由放任的市场经济。政府管理方式由直接管理转为间接管理,运用财政政策、货币政策、产业政策平衡经济总量,优化经济结构。在市场经济条件下,国家对经济的参与将由直接的行政命令和行政指挥转向公开市场操作和间接干预,这是不以人的意志为转移的社会化趋势。宏观调控法的主要调整方法是引导,即经济利益诱导和计划指导。政府根据宏观经济运行状况,变化经济参数如税率、利率等,诱导微观主体,履行宏观调控职责,实现宏观调控目标。这种方法是导向性的,不是强制性的,是以政府意志为主导的,但要求微观市场主体配合,要求微观市场主体的同意。经济行政合同只存在宏观调控法中。通过以上分析,对经济行政合同界定如下:政府为了履行宏观调控职能,实现国民经济持续稳定健康发展的宏观经济政策目标,与行政相对人经过协商一致达成的协议。该合同体现了政府意志主导性和宏观经济效益性。
三、经济行政合同的种类
经济行政合同具体包括哪些,现在还没有定论,现将比较典型的经济行政合同加以分析,进一步证明经济行政合同的内涵。
(一)政府采购合同
依据我国政府采购法的规定,政府采购是指各级国家机关、事业单位和团体组织使用财政性资金采购依法制定的集中采购目录以内的或者采购限额标准以上的货物、工程和服务行为。政府采购当事人包括采购人、机构和供应商。政府采购合同是采购人与供应商签订的或者采购人委托机构与供应商签订的就政府采购事项达成的协议。政府采购合同不同于一般买卖合同。采购资金是财政资金,是预算收入,是纳税人的钱,一般买卖合同资金是私部门资金,是买受人支配的资金,政府采购要符合《预算法》的规定。政府采购目的一方面是满足政府需求,另一方面目的是通过政府采购规模和结构调控宏观经济。一般买卖合同是实现私人物品所有权的转移,满足生产生活需求。政府采购合同不同于其他具体行政行为,如行政征收、行政征用,从财政学角度考察,政府采购支出属于购买性支出,要求遵循价值规律和市场规则,要求双方合意。政府根据宏观经济运行状况,通过变化政府采购规模和结构调控经济总量和经济结构,实现总供给和总需求在总量和结构上的平衡。宏观经济政策目标的实现是通过各级采购部门与一个个供应商的采购行为完成的。各级采购部门与一个个供应商的采购行为似乎是微观活动,但实质是为了执行宏观调控政策。政府采购合同是政府调控宏观经济,履行调控职能运用的合同,属于经济行政合同。
(二)再贴现合同
再贴现是指商业银行将通过贴现业务持有的尚未到期的商业票据向中央银行申请转让,借此获得中央银行的资金融通。实质上是中央银行通过再贴现业务向商业银行提供资金融通。对中央银行而言,再贴现是买进商业银行持有票据,是一种信用业务;对商业银行而言,再贴现是出让贴现票据,解决一时资金短缺困难。整个再贴现过程,实际上就是商业银行与中央银行之间的票据买卖和资金融通过程。再贴现合同是中央银行与商业银行就再贴现事项达成的协议,包括再贴现对象、再贴现率、再贴现金额等内容。再贴现合同不同于一般的贴现合同。贴现合同的主体是商业银行和工商企业、自然人,主体之间法律地位平等;再贴现合同的主体是中央银行和商业银行,中央银行是行政机关,和商业银行不是平等的法律主体。在我国,中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定。贴现合
同目的,对于商业银行是提供金融服务,实现利润最大化;对于工商企业,是筹集资金,实际上是民间的资源配置。再贴现合同目的,对于商业银行而言,是筹集放款资金;对于中央银行而言,是通过再贴现业务控制货币供应量和资金流向,实现货币政策目标。再贴现合同不是中央银行的单方意愿,中央银行是被动的,要有商业银行的申请才可以,是双方的合意,不具备其他具体行政行为的单方意志性。再贴现率是三大货币政策工具之一,政府通过再贴现率间接调控货币供应量和利率,实现币值稳定、经济增长的货币政策目标。货币政策目标实现通过一系列再贴现合同完成,再贴现合同是中央银行执行货币政策、实现货币政策目标的形式,属于经济行政合同。
(三)公开市场业务合同
公开市场业务指中央银行通过在金融市场买进或者卖出有价证券,借以改变商业银行准备金而实现货币政策目标的一种措施。中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度,选择了一批能够承担大额债券交易、有效传导货币政策商业银行作为公开市场业务一级交易商。中央银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现货交易和发行中央银行票据。公开市场业务合同是中央银行与商业银行就在金融市场上公开买进或卖出国债、政策性金融债券和中央银行票据达成的协议。公开市场业务合同不同于一般的证券买卖合同。公开市场业务合同一方必须是中央银行,一国制定和执行货币政策的行政机关,与相对方在法律地位上是不平等的;一般的证券买卖合同是资本市场上普通的投资者和筹资者,法律地位是平等的。公开市场业务合同目的,对于中央银行而言,通过公开市场操作调控货币供应量和利率,实现货币政策目标,对于相对方是实现投资收益或者投机利益;一般的证券买卖合同是投资者实现投资收益,筹资者筹集所需资金。既然是市场业务,就要遵循市场规律,不可能向其他具体行政行为具有单方意志性。公开市场业务是三大货币政策工具之一,政府通过公开市场业务间接调控货币供应量和利率,实现币值稳定、经济增长的货币政策目标。货币政策目标通过一系列公开市场业务合同实现,公开市场业务合同是中央银行执行货币政策、实现货币政策目标的形式,属于经济行政合同。
【参考文献】
[1]柯梅森.行政法学[M].北京:中国检察出版社,2003.
关键词：投资性房地产；公允价值评估
一、关于委托主体
房地产评估委托权问题在评估界研究不多，因为传统房地产评估主要为房地产交易服务，而交易一般仅涉及交易双方，牵涉的利益相关方较少，评估委托权上容易达成一致。但是，基于财务报告目的的评估，涉及的相关利益方多，利益诉求各不相同，因此，委托评估制度设计是否科学合理，对于评估报告质量，乃至资本市场的稳定均有重要影响。
二、关于评估独立性
独立、客观、公正是评估机构执行评估业务的基本要求，独立性是中介鉴证机构的生命线，丧失独立性即丧失公信力。从独立性要求出发，不仅会计师事务所、评估师事务所与企业之间要保持独立，而且会计师事务所、评估师事务所之间也应该保持各自独立。目前兼营房地产评估业务的会计师事务所或实质上归于同一主体控制或双方的关系足以影响其独立性的两家事务所，不得在接受审计委托的同时，又接受投资性房地产公允价值评估的委托。
注册会计师在审计过程中可以借助评估师的工作对企业提供的投资性房地产公允价值计量是否合规、合理提供咨询意见，评估师的工作具有咨询性，属于注册会计师利用专家的工作，评估师提供咨询性意见，只对注册会计师负责，责任由注册会计师承担，笔者认为评估机构承担此类业务仅需评估机构和企业保持独立性即可，因为责任主体是审计机构。这和承担财务报告目的评估是截然不同性质的工作，后者是鉴证性评估。
三、关于价值定义
会计计量当中的公允价值是会计专业术语，有关评估规范当中没有公允价值的定义。各国会计准则对公允价值的定义表述不完全一致，我国会计准则对公允价值定义为“资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。”（《企业会计准则――基本准则》第四十二条）
《房地产估价规范》对公开市场价格的定义为在公开市场上最可能形成的价格。所谓公开市场是指在该市场上交易双方进行交易的目的在于最大限度地追求经济利益，并掌握必要的市场信息，有较充裕的时间进行交易，对交易对象具有必要的专业知识，交易条件公开并不具有排它性。可见，公开市场价格定义比公允价值定义要严格的多，公允价值可以是公开市场价格，也可以不是公开市场价格，公允价值和公开市场价值之问是包含关系，公开市场价值是公允价值的一种。但是，准则中的公允价值却是公开市场价值，因为准则同时规定采用公允价值模式计量应当同时满足下列条件：一是投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场。二是企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息。该准则的指南进一步指出，活跃的房地产交易市场通常是指投资性房地产所在城市的房地产市场，对于大中型城市，应当为投资性房地产所在的城区。可见，准则把投资性房地产公允价值内涵进一步限定为在活跃的房地产交易市场上有类似房地产的交易价格，是交易双方在活跃市场上形成的合理价格，这也就是公开市场价格。
四、关于评估对象范围
需要评估的投资性房地产在准则中有严格限定，结合准则及该准则的指南，投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼而有之持有的房地产，包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。具体包括以下四项：
第一，已出租的土地使用权和已出租的建筑物，是指以经营租赁方式出租的建设用地使用权和建筑物。其中，用于出租的建设用地使用权是指企业通过出让或转让方式取得的土地使用权；用于出租的建筑物是指企业拥有产权的建筑物。
第二，持有并准备增值后转让的建设用地使用权，是指企业取得，准备增值后转让的土地使用权。按照国家有关规定认定的闲置土地，不属于持有并准备增值后转让的土地使用权。
第三，某项房地产，部分用于赚取租金或资本增值，部分用于生产商品、提供劳务或经营管理，对于能够单独计量和出售、用于赚取租金或资本增值的部分，应当确认为投资性房地产；对于不能够单独计量和出售，虽然用于赚取租金或资本增值的部分，不能确认为投资性房地产。
第四，企业将建筑物出租，按租赁协议向承租人提供的相关辅助服务在整个协议中不居于主导地位，如企业将办公楼出租并向承租人提供保安、维修等辅助服务，应当将该建筑物确认为投资性房地产。
根据准则，企业拥有并自行经营的旅馆饭店其他旅游设施，其经营目的主要是通过提供客房服务赚取服务收入，该旅馆饭店不得确认为投资性房地产。
由于估价目的的特殊性，房地产估价对象可能不仅包括企业账面上的无形资产―土地使用权、固定资产中的建筑物，还可能包括长期待摊费用中的装修、固定资产中属于房地产不可分离的设备设施及构筑物。评估报告中对评估对象包含企业会计报表中资产类科目中的具体项目在评估报告中必须清晰的揭示，涉及在自用和投资性项目或投资性项目之间分摊的也需以科学合理方式分割并给予揭示。
参考文献：
1、王砚书.上市公司审计委员会制度:借鉴与完善[J].财务与会计,2004(6).
关键词：利率期限结构；国债发行；公开市场操作
引言：
国债的期限结构，就是各种期限国债的搭配，即在一国所有的国家债券中各类国债各自所占的比例及对比关系。利率期限结构不仅是市场状态的重要标志，也能够对宏观经济运行态势做出反应，成为宏观经济的“指示器”。［1］
对于投资者来说这种单一的国债期限结构不利于投资者进行选择，难以满足持有者对金融资产期限多样化的需求。相对于成熟的国债市场，中国国债市场无论在债券发行数量、发行频率还是在发行品种结构方面都存在不小的差距。［2］
对我国国债利率期限结构的分析：
（2009年数据缺失）
通过对上表数据可以得出，中国国债的期限结构是以中期国债为主。2000年以后，随着国债发行机制的日趋规范和完善，期限结构不断丰富⑶，但短期国债的增加并不明显。反观发达国家的国债期限结构，美国的短期国债占总国债的70%以上，日本稳定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所发行短期国债占比最低时为72%。由此可见，我国的国债期限结构中短期国债占比过低。
原因分析：
造成我国国债期限结构中短期债券比例过低主要有如下四个原因：
一、我国国债发行实行的是规模控制，而不是美国等国的余额控制，客观上造成发行人为了减少审批的麻烦，喜好发行中长期债券。
二、发债人一味追求降低发债成本的结果，由于1996年以来我国连续8次降息，利率处于历史低位，特别是10上半年一、二级市场长期债券的利率均有较大幅度的下跌，10年期长期国债的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期国债招标利率仅为2.9％。因此，从降低发债成本的角度看，这两年无疑是发行长期固定利率债券的最佳时机。
三、中央银行对公开市场操作依赖度不强。西方国家，实施货币政策，主要的手段是通过央行实施公开市场操作，通过市场上对短期国债的买卖调节基础货币量。但在我国，央行除了依赖公开市场操作来进行货币市场的调整外，还可以利用央票、调节存款准备金率等手段，这些手段，在西方国家并不经常使用。同时因为中国大多数银行的国有背景，道义劝说在中国可以起着比欧美国家更重要的作用。并且人民银行还可以通过调节存款基准利率，贷款基准利率直接达到货币市场调节的目的。这些都降低了中央银行对公开市场操作依赖性，因此也降低了短期国债对作为调节货币政策的一个重要工具的重要性。
四、国债期限结构应与财政支出结构相对应。发行短期债券，主要是用于平衡国库短期收支，同时作为中央银行公开市场操作的工具，长期国债通常用于周期较长的基础设施或重点建设项目。中国政府在正常的管理服务职能外还承担了很多的投资职能。由干政府投资项目一般都是基础设施，建设周期长，投资回收慢，而资金的筹集大多数又是通过债券，因此，中国需要发行大量的中长期债券为投资融资。同时，近几年政府的财政收入增长远远超过GDP，财政盈余明显，因此，政府不需要通过短期国债为政府头寸融资。因此，中国国债中短期债券比例远远小于中长期债券也就不难理解了。
不良影响分析：
一、极大地制约了债市的流动性。我国债券市场，特别是银行间市场流动性较差，原因之一是缺乏短期品种，短期债券的缺乏使得债市的流动性先天不足。
二、增加了金融机构，特别的商业银行的经营风险。我国国债发行主要集中在银行间市场，而目前银行间市场的成员主要是金融机构，且主体是商业银行，因此低利率长期国债绝大多数由商业银行持有。长期债券可能跨越数个经济周期，其利率风险较高，而目前我国尚无利率风险管理衍生工具，大量持有长期债券使得商业银行面临较大的利率风险。同时，长期债券的流动性不如短期债券，大量持有长期债券也使得商业银行流动性风险增加。
三、不利于中央银行展开公开市场业务。流动性最强的短期国债是央行公开市场业务的操作主体，短期国债的短缺势必会影响央行公开市场业务的开展。
四、较单一的期限结构无法满足众多投资者对国债品种多样化的需求。相比个人投资者，机构投资者对国债更加偏好于短期国债。随着银行、基金等机构投资者在国债购买中份额的增加，投资者对短期国债的需求会更加强烈。
五、单一的国债期限结构会增加政府的融资成本。如果政府只发行一种期限类型的国债，根据利率期限结构的市场分割理论，会造成单一市场对资金的需求大于供给，从而引起该品种的发行利率上升。其次，过少的短期国债会降低政府在市场利率波动时相机行事减少债务成本的能力。
六、过多的中长期债券的发行会造成还债压力的不均衡分布。由于无法通过短中长债券的合理搭配，短期、长期债券比例偏低，无法容许政府根据财政收入安排还款，缓解政府的还款压力。
七、无法提供基准利率。我国法定利率期限结构并不是真实的利率期限结构，而是在法定利率期限结构的基础上，经过“就高不就低”或“保值贴补”的修正形成的隐式利率期限结构，在一些时期，法定利率的期限结构和隐式利率的期限结构产生了严重的背离，使法定利率期限结构面目全非，在实际操作中不具有参考意义⑷。同时由于发行数量和发行期数的不足，交易并不充分，没有形成充足的竞价。因此，短期国债利率没有充分反映市场最优资金的供求。同时，由于短期国债的发行量不足造成的交易量不足使得短期国债的利率中包含了流动性升水，并不单纯为资金的使用价格。最后，由于发行数量和发行期数的不足，短期国债无法形成完整的利率曲线，这一点是致命的。
改进与建议
虽然我国已经从国债年额度审批制度转变为国债余额管理制度，但对国债期限结构的约束依然存在。为了改变这种现象，需要进行一下几个方面的改进。首先，推动国库现金管理制度，增加短期国债供给，对国库限制资金进行有效运用，针对国库账户的季节性赤字应该采取有计划地发行短期国债予以弥补。其次，可以考虑通过短期国债轮动的方式为长期基础设施融资，改变对长期国债的依赖。再次，将更多的投资性任务通过商业银行贷款实施而不是依赖政府使用长期国债融资。最后，减少央票的使用，将公开市场操作回归到短期国债上，增加短期国债的发行，形成真正的市场基准利率。（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献：
［1］ 孙皓、石柱鲜，经济评论，2011年第3期
［2］ 康书隆、王志强，世界经济，2010年第七期
左毓秀作者单位:中央财经大学金融系
[内容提要]国债市场具有筹资功能和调节功能,前者与财政政策有关,后者为货币政策操作提供基础条件,是财政政策与货币政策的协调点。国债市场功能的发挥依赖于国债市场的基本格局:即期限结构与持有者结构。我国国债市场无论是从期限结构还是从持有者结构看都偏重于筹资功能,而调节功能不足,影响了货币政策操作的效果,因此应从期限结构与持有者结构的角度完善国债市场,从而为货币政策操作提供良好的市场环境。
[关键词]国债市场公开市场操作
国债是财政弥补赤字的一种手段,同时也是中央银行实施公开市场操作的工具,从80年代开始我国每年都发行数量不等的国债,为财政筹资弥补赤字发挥了重要作用,但是在为央行提供适宜的公开市场操作工具方面却一直不尽如人意。1998、1999两年,为实施积极财政政策我国国债发行规模大幅度增加,但期限都在3年以上,未能缓解央行缺乏公开市场操作工具的困境,这不仅影响了货币政策的效果,而且也使国债市场的一部分功能闲置,本文试图从央行货币政策操作的角度对完善国债市场的功能进行一些粗浅的探讨。
一、国债市场的功能
(一)筹资功能
为国家财政筹集资金弥补财政赤字是国债市场的一个重要功能,也是国债市场产生的根本性原因。从世界各国国债市场的发展历史看,国债市场的规模与国家财政赤字的发生与扩大具有密切的关系。国家财政弥补赤字的方式主要有三种:一是增税。增税会影响民间投资支出和消费支出的增长,对国家长期经济发展产生负面影响,二是增发货币,由国家财政直接向中央银行透支或借款,其后果是易于造成货币贬值,因此许多国家都已放弃使用这种方式。三是发行国债。与前两种方式相比,发行国债具有以下优势:一是国债具有偿还性,虽然在发债期间财政从民间拿走了资金,减少了民间当期投资和消费支出,但是这只是推迟了这部分投资与消费的支出时间,就国债购买者来讲,用于购买国债的这部分支付能力只是一段时间内的让渡而已,其总支付能力并未改变。二是国债的发行没有强制性,它给购买者提供了资产选择的机会,购买多长期限,多少数量的国债完全由购买者根据资金状况自主决定。从增加财政收入的角度看,增税是将纳税人的一部分所得转移给了财政当局,在数量上表现为当期财政收入增加,纳税人所支配的资金减少。发行国债也表现为当期财政收入增加,购买者可支配资金减少。但是税收是强制性的减少纳税人的可支配资金,可能是以纳税人牺牲一部分必要的投资与消费为代价的。发行国债则没有这种强制性,因此它转移的这部分资金基本上是属于购买者的一部分闲置或沉淀的资金,不仅不会影响购买者的必要支出,而且会使整个社会资金得到充分的利用,鉴于以上优势,许多国家都把发行国债作为弥补赤字的重要手段。在现代社会,财政赤字并非意味着仅仅是国家财政消费性开支增长,政府通过扩大赤字扩大财政生产性投资,改善社会投资结构和投资环境,在经济衰退时期,可以有效地刺激投资需求和消费需求,成为国家实施积极财政政策的方式之一,而国债市场则可以保证财政政策的实施。
(二)调节功能
国债的调节功能是随着国债市场与经济社会环境的发展演变而发展和完善起来的,并且其重要性日渐增强。国债的调节功能表现在两个方面:
1.调节预算年度内财政收支不平衡。这种调节是因财政收支的特点决定的。财政收入主要由税收构成,税收收入在时间上、数量上具有一定的稳定性,但是财政支出的时间与数量常常与财政收入获得的时间与数量不一致,这种不一致可以通过发行短期国债来调节,财政根据收支状况确定短期国债发行时间、期限、数量,满足预算年度内的财政支出需要。
2.通过央行公开市场操作,调节货币流通。这种功能是国债市场的一个派生功能,随着央行对货币流通调节方式的改变和调节力度的加强,这种功能的重要性越来越不容忽视。在央行的诸多货币政策工具中,公开市场操作与其他工具相比具有明显的优势:首先公开市场操作的主动权由央行控制,买卖时间和规模完全由央行决定;其次,公开市场操作可以大规模进行也可以是微调;第三,公开市场操作可以连续进行;第四,公开市场操作灵活性强,央行既可买进也可卖出,便于调整;第五,公开市场操作作用迅速。公开市场业务的上述优势使得许多国家中央银行已经把公开市场操作作为一种重要的货币政策工具而经常使用。央行施行公开市场操作需要一定的条件,其中首先要解决的是要确定以什么证券来作为公开市场操作的工具。由于央行公开市场操作的目的是为了调节基础货币量而不是赚取买卖差价,因此在选择买卖对象时就必须要考虑以下因素:首先这种证券必须要有充足的市场存量,以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用,同时这种证券要有较强的流动性,使央行操作能够迅速进行,再有就是这种证券的交易价格应具有一定的稳定性,这样才不致于由于央行的操作而引起价格剧烈波动,引发市场投机活动,加大央行操作的成本。而金融市场上能够较好地满足上述条件的有价证券就是短期国债。因为短期国债的发行量是由财政主动控制的,财政可以根据公开市场操作的需要发行足够的国债,同时,国债是一种零风险债券,偿还期限在一年以内,这使它具有了极高的流动性,而其交易价格又具有一定的稳定性。因此国债也就成为许多国家中央银行进行公开市场操作的首选工具。
二、国债市场的功能与国债市场的基本格局
国债市场具有两大功能,这两大功能的实现需要有与之相配合的市场格局。就筹资功能而言,其主要作用是弥补财政赤字,为财政支出寻求中长期稳定的资金来源;就调节功能而言,其主要作用是调节财政国库收支不平衡,为中央银行进行公开市场操作提供交易工具,前者要求国债市场具有中长期性和稳定性,而后者则要求市场具有高度的流动性,不同的需要就要求不同的市场格局与之相配合,否则市场功能就得不到有效地发挥。对国债市场的基本格局可以从两个方面去分析:一是从期限上进行分析,二是从国债持有者结构上进行分析。
(一)国债期限对国债市场功能的影响
从期限上看,国债可以分为短期国债和中长期国债两大类。短期国债是指期限在一年以内的国债,主要包括3个月,半年期和一年期等几个品种,短期国债偿还期短,流动性强,许多国家中央银行进行公开市场操作时的交易工具也主要锁定在短期国债上。中长期国债是指期限在一年以上的国债,不同的国家具体期限品种也各不相同,例如美国的中长期国债品种有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等,我国的中长期国债则主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期,中长期国债主要用于筹集弥补财政赤字的长期资金来源。因此可以说短期国债市场主要发挥调节功能,与货币政策相关,而中长期国债市场则主要发挥筹资功能,与财政政策相关。由于财政政策与货币政策同是许多国家宏观调控的重要手段,为此短期国债市场与中长期国债市场的发展就必须协调并重,否则,不是影响财政政策的实施就是影响货币政策的实施。
(二)国债持有量的构成比例对国债市场功能的影响
国债的持有者包括许多部门,但大致可以把它们分为两类:即机构持有者和个人持有者。机构持有者和个人持有者国债持有量的比例对国债市场功能的实现有着明显的影响和制约作用。
国债既是财政筹集资金的手段,又是一种金融市场工具,对投资者来说,持有国债不仅能够获得利息收入,而且还可以调整资产结构,降低资产风险,保持资产的流动性。
但是国债在不同的投资者手里发挥的功能是有不同的侧重点的。对个人持有者而言,国债主要是一种投资或储蓄方式,国债的流动性很低,这主要是因为个人持有量小,国债投机性又小,利用国债二级市场交易获利的收益与成本相比不合算,而且个人在长期内频繁调整资产结构的重要性不大,因此个人持有的国债流动性相对就低,许多国家针对这一点专门发行不能流通的国债来满足个人投资者的需要。对大部分机构投资者来讲,运用国债优化资产结构,进行流动性管理则比仅仅获得国债利息收入更重要,由于上述原因就使得机构持有者持有的国债流动性就强。如果个人持有者所持国债比例较大,则国债市场主要发挥筹资的功能,且国债流动性较小,二级市场交易不活跃。若机构投资者所占比例较大,则国债市场的调节功能就能发挥得更好,国债的流动性就强,二级市场的交易就活跃。
从90年代西方发达国家国债市场持有者来看,国债市场的流动性强,更好地发挥了调节功能。在这些国家,个人对国债的持有份额基本上保持在10%左右,而商业银行、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构和商业保险公司及其他金融机构等机构投资者则成为国债的主要持有者。1996年底,在国债持有结构中金融机构持有的比例,美国为50%,英国为80%,德国为60%。商业银行持有的国债大约占其资产总额的10%左右。①这样的格局不仅便利了国债的发行,而且市场流动性较强,为央行货币政策操作提供了十分有利的条件。
三、我国国债市场的基本格局与功能分析
我国从1981年开始恢复国债发行,1988年开始国债的流通转让业务,国债年发行量从1981年的48.66亿元增加到1999年的4015亿元,增长了约80多倍,19年来国债发行量总计达到了17160.23亿元,国债市场在我国经济增长中所起的作用是巨大的。但是我国国债市场存在的问题也是显而易见的,下面从国债期限结构和国债持有结构两个方面分别进行分析。
(一)我国国债的期限结构
我国的国债绝大部分为2-5年的中期国债,期限十分集中,其发行量占整个国债发行量的73.31%,5年期以上的长期国债近3、4年才有大量发行,特别是1998、1999两年增幅巨大,这说明我国国债管理水平有所提高,较好地把握住了1998、1999年银行利率大幅下调的机会增发长期国债,降低了发行成本,也有力地配合了积极财政政策的实施。在国债期限结构中存在的最突出的问题是短期国债的发行,在1981—1999年的19年间,只有1994、1995、1996三年发行过短期国债,其发行量占整个国债发行量的比例仅为5.24%,而且考虑到最后一次短期国债的发行是在1996年,那么在我国现有国债存量中短期国债早已不存在了。
(二)我国国债的持有结构
80年代我国国债的发行对象主要是个人、企业、机关事业团体等。从1993年开始,国债的持有者就开始集中在个人,金融机构及社会保障基金等部门。其中个人是国债的主要持有者。从1992年到1998年的有关统计数据上看,个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%,有些年份高达70%以上,国债第二大持有者是金融机构,其持有的国债量与个人持有量有此消彼长的关系,但从比率上看,从未超过个人的持有比率。当然仅从金融机构国债持有量与个人国债持有量的比例上还不能充分地说明问题,那么我们可以用另一个指标,即金融机构国债持有量占其总资产的比率,从近几年的数据看,这个比率从未超过3%。
从上述分析可以看出我国国债市场的特征主要是以中长期国债市场为主,短期国债品种严重缺乏,个人成为国债的主要持有者,金融机构国债持有量偏低,市场总体流动性较低。依据国债市场格局与国债市场功能的相互关系可以得出的结论是:我国国债市场的功能偏重于筹资功能,调节功能较差,国债市场的发展很不平衡。
由于国债市场调节功能的大小实际上意味着国债市场能够为中央银行公开市场操作提供什么样的基础条件,因此我国国债市场调节功能的不足实际上表明目前的国债市场还不能为中央银行公开市场操作提供必要的基础条件。央行公开市场操作是通过对证券的买卖进行的,它与法定的准备金率及再贴现政策的一个非常明显的区别就是它的连续性,即通过证券的频繁买卖来吞吐基础货币,央行对证券的频繁买卖需要有一个交易活跃的市场来支撑,这就要求市场应该具有充分的流动性。但是我国国债市场上国债期限较长,机构持有国债量比例较低,直接制约了国债交易的活跃程度,我国中央银行是从1996年4月开始正式启动本币公开市场业务的,但是由于国债市场的原因,这项业务的实施受到了很大的制约,主要问题:短期国债发行量过小,且没有形成连续滚动发行,二级市场交易量小,公开市场操作基础太弱,为此,中央银行不得不选用政策性金融债券和中央银行融资券做为交易工具,以弥补国债工具的不足。但是政策性金融债券和中央银行融资券的期限都在3-5年间,仍然没有改变债券市场上短期债券缺乏的状况,现券交易很难进行,央行公开市场操作的频率和辐射面受到了很大的影响。
四、完善国债市场充分发挥调节功能
筹资功能与调节功能同是国债市场的重要功能,一个健全的、高效率的国债市场必然是能够充分发挥这两大功能的市场,如果国债市场的筹资功能发挥得好,但却发挥不了调节功能,或调节功能很弱,那就表明国债市场的资源没有得到充分利用,国债市场的效率很低,至少不能算得上是高效率的。特别是在当今世界金融发展越来越迅速,货币政策越来越发挥重要作用的环境下,国债市场的调节功能更是不容忽视。
从80年代初到现代,我国国债市场在筹集资金,支持我国重点大型基础建设项目,改善经济结构,保持适度的经济发展速度等方面发挥了巨大的作用,特别是1997年以后国债已成为我国实施积极财政政策,治理经济衰退的重要支撑。但是同时我们也不能不看到我国国债市场在调节功能的发展上是相当滞后的,这将严重影响我国宏观经济调控体系的效能。众所周知,财政政策和货币政策是两个重要的宏观调控手段,虽然这两大手段各自具有独立性,可以进行独立的操作,但是两个手段之间协调配合进行调控与两个手段各自为政的调控方式相比其效率是不可同日而语的,而国债市场则是两大政策协调配合的一个重要的结合点,因此必须重视国债市场的功能完善。现阶段完善国债市场应从以下几个方面入手:
(一)财政当局与货币当局两大部分应加强协调配合,这是完善国债市场充分发挥其调节功能的前提条件,两大部门之间若不能协调配合,政策配合就无从谈起。在我国国债发行的过程中曾经出现过国债发行不久银行利率就下调的事,而财政当局由于没有得到这个信息,没有相应调整发行时间和利率,使国债发行成本过高,加重了财政还本付息的负担。当然目前两大部门在这方面的配合已经相当成熟了,但是在国债其他方面仍需有较大的改进。仅就国债市场的调节功能而言,两大部门需要在国债发行规模,发行期限,发行品种上进行协商,使国债的发行既有利于实现财政政策的目的同时又能兼顾货币政策操作的需要。
(二)丰富国债品种,增加短期国债发行量,增强市场流动性。目前我国国债品种中短期国债十分缺乏。今年财政已发行了二期记帐式国债共480亿元,但期限均为7—10年的长期国债,然而最适于作为货币政策操作工具的乃是短期国债。由于缺乏短期国债,中央银行只能用政策性金融债券与中央银行融资券替代,这虽然暂时解决了问题,但并没有解决根本问题。从性质上讲政策性金融债券与国债没有太大区别,因为政策性银行目前的投资项目都是国家重点支持的项目,政策性金融债券的还本付息最终由财政作担保,但是从货币政策操作的角度看,政策性金融债券与国债还是有很大的区别的。主要的问题是政策性金融债券都是3—5年的中长期债券,而公开市场操作是一种日常性操作,灵活性,频繁性和连续性是其特点,要求交易工具流动性强,交易价格相对稳定,但是政策性金融债流动性不如短期国债,同时其隐含的利率风险大于短期国债,不利于货币当局控制操作成本。中央银行融资券的发行对象不如国债宽泛,也会影响政策操作效果。同时由于我国货币市场不发达,短期信用工具少,也找不到比短期国债更适宜于作为公开市场操作交易工具的替代品,最佳的选择仍是短期国债。
关键词：美联储；基准利率；再贴现率；利率市场化；上海银行间同业拆放利率；货币政策工具
中图分类号：F112.7 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）06-0062-04
美国联邦储备局（简称美联储、联储）基准利率作为金融市场的基准利率，是基准利率构建的成功典范。联储货币政策工具体系主要有公开市场操作、再贴现窗口、存款准备金三大传统政策工具及证券市场放款、消费信贷、道义劝告等选择性工具。目前，联储的货币政策工具体系已发展成为以公开市场操作为主、再贴现和存款准备金为辅的体系。联储货币政策操作的核心主要是存款机构的储备。储备从需求方面看，由存款准备金和超额储备构成。从供给方面看，由借入储备和非借入储备构成。借入储备是联储通过贴现窗口向存款机构提供的贷款，非借入储备是联储通过公开市场操作售出债券而向存款机构提供的资金。联储往往通过调节存款机构的储备，来调节社会货币供应和信贷量，并进一步调节存款机构之间储备盈亏所形成的联邦基金市场的利率水平。
一、美联储基准利率的选择
目前，美联储的基准利率主要有两种：一是联储的再贴现率；二是联邦基金利率。就美联储对两种基准利率的作用机制来看，再贴现率是美联储能够直接控制和改变的利率；而联邦基金利率则是美联储通过对存款机构借入储备和非借入储备施以影响，间接操作的利率。
（一）再贴现率
美联储的再贴现窗口主要有两种贷款方式：存款机构持未到期的票据向美联储申请的贴现贷款；存款机构以其资产（如政府债券、地方债券和其他合格票据等）作抵押，向联储申请的抵押贷款。再贴现窗口贷款一般用于三个方面：一是用于存款机构因准备金不足、其他形式透支等临时性资金短缺的调节性贷款；二是用于筹资能力有限的小银行季节性资金需求的季节性贷款；三是用于援救面临倒闭或经营不善的银行而采取的紧急性贷款。
再贴现率由联储董事会制定并报理事会审议批准。在联储成立之初，每家联邦储备银行可根据所在储备区的银行和信贷情况自行决定再贴现率。随着全国性信贷市场的形成，各地的再贴现率也逐渐统一，目前，所有的联邦储备银行均实行统一的再贴现率。通常，由于调节性贷款数量占联邦储备再贴现窗口贷款的80%以上，作为基准利率的再贴现率主要是指以调节性贷款利率为代表的再贴现利率，季节性、紧急性贷款利率一般是与市场利率挂钩的。
在联储成立之初的20世纪20年代，通过再贴现窗口向银行提供信贷是联储创造银行储备的主要工具，因而，变更再贴现率――基准利率，也就成为联储主要的货币政策工具。如果联储试图通过削减存款机构的借入储备来抑制货币供应量的扩张，联储则会提高再贴现率，从而导致银行借入储备和市场资金供给的减少，并带动市场利率的上升。相反，如果联储希望通过增加借入储备刺激经济增长，联储将降低再贴现率并使之低于市场利率，以此鼓励存款机构向联储借款，增加市场增加供给。
由于联储在再贴现窗口是以“最后贷款人”的身份出现的，不鼓励银行频繁地利用该窗口贷款，并附加限制条件。存款机构往往认为，到再贴现窗口借款是经营状况不佳、筹资能力低下的标志，因此在一般情况下也不愿意使用再贴现窗口，而宁愿花费一定的“皱眉成本”①从市场融资，这样，就相应削弱了联储运用再贴现率政策进行操作的主动性。另外，由于近年来存款机构通过联储再贴现窗口得到的借入储备只占总储备的0.02%～0.03%，占存款机构贷款和投资总额的0.01%左右，使再贴现率变化对存款机构资金价格的直接影响变得非常有限。因此，目前，再贴现率作为联储货币政策主要工具的职能已经弱化。作为一种基准利率，它主要行使两种职能，一是作为公开市场操作的主要辅助工具，配合公开市场操作；二是作为联储货币政策态势的指示器，发挥“告示效应”，表明联储货币政策的变化，以强化政策效果。
（二）联邦基金利率
存款机构为交纳存款准备金和进行同业银行资金清算，在联储要开设无息的、具有较强流动性的支票账户，即储备账户。因存款机构之间储备的盈亏，形成了储备交易市场，即联邦基金市场，储备交易的利率即为联邦基金利率。在联邦基金的交易过程中尽管市场供求因素对联邦基金利率影响很大，但从根本上看，联储对存款机构借入储备和非借入储备所进行的货币政策操作是影响联邦基金利率的决定因素。目前，联邦基金利率作为引导金融市场利率的基准利率，已经成为联储货币政策对金融市场和经济产生影响的最直接的工具。
联储对联邦基金利率的操作，通常采用两种方式。
第一种方式为联储在确定货币供应量M1的中介目标后，将联邦基金利率设定在一个窄幅的目标范围内，并通过公开市场操作，调节非借入储备，使联邦基金利率保持在设定的范围内。如图1所示，D为储备需求曲线，与利率成反比关系；S为储备供应曲线，平行于储备轴，意味着在设定的联邦基金利率下，不管储备出现何种需求量，联储通过公开市场操作均能予以满足。D和S的交界点决定了储备供应量R。当储备需求上升至D1时，联储为使联邦基金利率保持在f水平，便通过公开市场操作将储备供应增加至R1；当储备需求下降至D2时，联储便将储备供应减少到R2。由于市场利率与货币供应量成反向关系，因此当联邦储备希望减少货币供应量时，就提高联邦基金利率，反之就降低联邦基金利率。联储通过控制利率，设定储备价格，间接地对货币供应量产生影响。
第二种方式为联储以存款机构从再贴现窗口取得的借入储备为操作目标，当联储决定采取紧缩货币的政策时，它通过公开市场操作卖出政府债券，以减少银行储备的供应量。随着银行储备的减少和储备压力的增加，银行向再贴现窗口借款的倾向加大。但由于联储对存款机构使用再贴现窗口的频率和数量进行了限制，银行往往先到联邦基金市场拆借资金；因此，随着储备压力和资金需求量的上升，联邦基金利率也要上升。只有当联邦基金利率高于再贴现率的“利差”超过银行对再贴现窗口的心理障碍后，银行向再贴现窗口借款的倾向才能成为现实。银行从再贴现窗口借款量越大，联邦基金利率越高，这样，联储通过确定再贴现窗口的借款量，控制借入储备，使联邦基金利率达到预期水平。联邦基金利率作为基准利率，又会引起金融市场利率相应的变化，从而对货币供应量和经济活动产生影响。
二、美联储基准利率的调控
再贴现率和联邦基金利率作为基准利率，在联储货币政策实施中发挥着重要的作用，两种利率在调控机制、对货币政策的作用程度上既有不同之处，又相互协调和配合。
1. 就联储对两种利率的调控机制上看，联储对再贴现率的调整是直接的，它可以依据对经济走势的判断，根据货币政策的需要，做出维持或改变再贴现率的决定。而联储对联邦基金利率的调整，一般是通过对存款机构借入储备和非借入储备的操作间接实现的。换言之，再贴现利率是联储可直接控制和改变的基准利率，而联邦基金利率是联储通过其他政策操作、间接调控的基准利率。
2. 就对货币政策的作用效果看，由于联邦基金市场的参与成员多、融资量大，且联储对联邦基金利率的调控依赖于再贴现窗口和公开市场操作，是一种间接调控，因而操作的弹性较大，作用范围较广，调整的频率相对较高。与联邦基金利率比较，由于再贴现率操作要取决于银行的借款意愿，联储处于被动地位，因而，它基本上是作为公开市场操作的辅助工具来运用，调整的频率相对较低。例如，1994―1995年，联储为预防经济过热和抑制通货膨胀，曾先后7次调高联邦基金利率，3次调高再贴现率，贴现率更重要的是起着“告示效应”，强化政策效果的目的。
3. 再贴现率和联邦基金利率搭配性组合与时机的恰到好处。再贴现率与联邦基金利率两种基准利率之间一般存在互为联动的关系，保持两种利率之间稳定的“利差”具有重要的意义。比如，联储为减少储备供给提高再贴现率，但对联邦基金利率暂维持不动，使二者的“利差”缩小。这时，存款机构借入储备的倾向降低，联邦基金的需求增加，并导致联邦基金利率的上升，从而使联邦基金利率与再贴现率的“利差”又恢复到原来的高水平。例如，针对次贷危机引起的经济放缓现象，美联储大幅度降息，将联邦基金利率从2006年6月29日的5.25%逐步下调到2010年12月9日0.16%的历史低点，并通过降低贴现率、多次创新融资机制等措施增加金融机构流动性，美联储贴现率已从2006年6月29日的6.25%下降到2010年2月19日的0.75%。联邦基金利率和美联储贴现利率均已接近零利率，美国的利率降到了史无前例的低水平。
2013年联邦基金利率和美国10年期国债利率已分别从2007年末的4.5%和5%大幅降至2013年7月初的0%～0.25%和2.35%。圣路易斯联邦储备银行估计，美国企业2011年支付的利息为1.34万亿美元，较2007年减少了1.5万亿美元。利率长期保持低位，降低了企业和政府债务的融资成本，是美国股市繁荣背后最重要的推手，股市上扬和房市的回暖，又进一步刺激了美国私人消费的增加。美国经济基本面不断好转已是不争的事实。
三、美联储基准利率的特点
（一）美联储独立性强，拥有基准利率的决定权和调整权
联邦储备体系受《联邦储备法》的制约，经国会授权采取独立行动，无须经总统批准；有权根据经济增长和调节经济的需要，独立掌握和控制货币供应量，独立制定存款准备率、贴现率，自行决定在公开市场上买进和卖出证券的数量、种类和价格，直接向国会报告工作，对国会负责。美联储在法律上对总统与其他政府机构不存在任何隶属关系，总统未经国会授权不能对联储任何指令。当然，财政部更不能干涉联储的利率政策，美联储的独立性较强。美联储在货币政策决策和执行中所拥有的高度的独立性，拥有基准利率这一重要的货币政策工具的决定权和调整权，并根据经济和金融发展状况，灵活地进行金融调控。
（二）美联储对市场基准利率的调整是“高频小幅”的
由于基准利率是美联储的货币政策工具，因而，美联储可以根据经济、金融形势的需要，在短期内进行连续调整。例如，美国在尼克松总统任期内，鉴于1970年的经济衰退，曾在1971年2月至6月，4个月间连续5次调低联储再贴现率，从6%降为4.75%，调整的平均间隔期只有24天。由于基准利率具有可频繁调整的特性，那么，也就决定了美联储对它的调整幅度不能过大，只能是小幅度地、平缓地变动，一般为0.25或0.5个百分点。但即使是0.25%，也会在金融界、经济界中引起较强的反响。这种“高频小幅”的方式，其优点一方面可以保持利率工具与市场之间的关联性，使市场主体能够通过基准利率来关注货币政策；另一方面也可以通过小幅度减缓利率的调整对经济产生的震荡，通过较小的成本来达到最终的目的，发挥杠杆效应。
值得指出的还有，目前美联储在执行货币政策的具体做法上，也不同于以往被动地调整利率，而是借助于互联网络和其他先进信息技术准确及时地掌握美国经济的最新动态，比较客观地预计未来美国经济周期的走势，从而超前采取相应的货币政策，即超前采取较小幅度的中性货币调控，避免采取过激紧急措施，以消除有可能引起的经济动荡。很明显，美联储在这一点上是受新凯恩斯主义“宜缓不宜急”的政策思想影响的。
（三）美联储基准利率的调整依赖于发达的全融市场作为传导
金融市场是指进行金融工具（包括银行存款、债券和股票等）交易的场所和机制，它的重要功能在于，一是它能够使资金灵活地实现从长余向短缺、从低效向高效的转移。在这一过程中，一方面使资金的供给达到最大的数量，另一方面又使资金供给达到最优的配置，取得最佳的资金使用效益。二是金融市场是联系中央银行与商业银行、商业银行与企业的重要的金融中介。中央银行作为金融市场的参与者和管理者，要实施有效的金融调控，离不开金融市场的传导。三是金融市场上的资金价格――市场利率是充分体现市场资金供求和市场主体竞争结果的均衡信号，金融市场利率的变动能够为中央银行及时提供可靠的调节信号。
从美国的情况看，中央银行基准利率的调整，都是通过影响金融市场，特别是货币市场的短期利率水平和金融机构的信贷成本，来影响长期利率走势并实现货币政策目标的。健全、发达的金融市场是美联储运用基准利率手段实现有效金融调控的一个重要前提。
四、对我国银行间市场基准利率建设的启示
通过对美国联邦储备局运用基准利率手段进行间接金融调控的考察，我们可以得到这样一个认识：利率作为重要的经济变量和国民经济运行的指示器，一直受到各国中央银行的高度重视，运用基准利率手段实行间接金融调控是各国中央银行所普遍采用的货币政策工具。
2007年“上海银行间同业拆放利率”（Shibor）的成功推出，标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动。Shibor在市场化产品定价中得到较为广泛的运用，报价行的内部资金转移价格已经不同程度地与Shibor结合。但要真正成为我国货币市场的基准利率，Shibor的建设工作还有很长一段路要走。
（一）以货币市场基准利率体系作为商业银行资产负债定价的基准
货币市场基准利率体系是商业银行利率定价的基准，也是中央银行货币政策间接调控的枢纽变量，是连接中央银行、金融市场和商业银行的结合点。商业银行产品定价基本都是以货币市场基准利率为内部利率定价基准，再通过不同的风险溢价和权重形成银行内部利率曲线及指导有关业务部门定价。因此，我国商业银行首先应以Shibor为定价基准，全面建立内部资金转移定价机制。然后，据此建立健全以资金池为中心的资产、负债定价机制和各项业务的绩效考核机制。
（二）加强公开市场业务，时机成熟后采用设定目标利率做法
公开市场操作是目前美联储运用最熟练，也是效果最好的货币政策工具。因为公开市场操作相比其他几个工具具有许多优势。公开市场操作由美联储直接控制，美联储通过直接购买（或出售）证券组合来提高（或降低）供给情况，从而降低（或提高）利率，而且购买的方向、规模、目的也由美联储直接决定。所以，相比其他工具，美联储在公开市场操作上最有主动性。
中国人民银行在人民币市场上的公开市场操作一般是一周进行两次（星期二和星期四），操作内容多以央票为主，辅之以回购交易，难以形成合理市场预期进而传导并影响微观经济行为。
美联储的重要会议都是在联邦公开市场委员会（F0MC）会议上通过的，F0MC的正式会面每年有8次，在F0MC会后，会F0MC的声明和会议纪要，以及关于未来的经济展望。金融市场的参与者都希望从声明中获得最新的货币政策以及判断未来货币政策。公开市场业务每日操作一次，目标就是使得联邦基金利率达到F0MC设定的目标值。
中国人民银行可考虑参考美联储通过设置目标利率调控联邦基金利率的做法，在未来建立决策会议制度并公开会议日程安排，使货币政策出台更具可预测性，提高透明度，有利于市场形成统一预期。同时，中国人民银行需加强公开市场操作的配合，提高频率，更多采用债券买卖和回购交易方式，以更市场化的角色参与货币市场交易。
（三）积极加强货币市场建设，充分发挥货币市场的功能
货币市场的发展和基准利率的建设是一个相互促进的过程，发达的货币市场是Shibor基准利率建设的基础。一要继续扩大市场主体，在加强监管的前提下保护非银行金融机构以及非金融机构进入市场。二要丰富货币市场交易品种，满足不同层次投资者的需求，为投资者提供规避利率风险的工具。大力发展商业票据、短期融资券，发展大额可转让定期存单。三要加强市场中介制度建设，推动市场经纪业务发展，提高市场流动性。要促进银行间市场和交易所市场的相互融通，促进各子市场的均衡发展，为形成统一权威的市场基准利率创造有利条件。美国在利率市场化和基准利率培育过程中都以票据市场的创新作为重要突破口和推动力，我国可借鉴其经验，选择合适时机推出以Shibor为基准定价的大额可转让定期存单业务，对于基准利率的培育有积极作用。
（四）加快利率市场化改革，提升Shibor的基准利率地位
利率是资金要素的价格，对市场经济下的金融资源配置起着基础性的调节作用。一个更加市场化的利率体系，将有助于扩大Shibor的影响。在利率市场化的过程中构建基准利率，以基准利率推进利率市场化改革，成为美国、英国等发达经济体利率市场化的驱动模式。未来需进一步强化Shibor的作用，鼓励商业银行到同业市场上拆借资金，树立Shibor作为短期基准利率的市场地位，并积极推进和完善Shibor运行机制，推进统一基准利率的形成。
注释：
①所谓“皱眉成本”是指假定商业银行过多过频地从中央银行借款，必然引起央行注意，对其资产状况产生疑问，故其可能被调查，也可能贷款时遭拒绝，故而许多商业银行宁愿到基金市场上以较高的利率水平去融通短期资金，这个高出的部分被称为“皱眉成本”。
参考文献：
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货币政策有效性，就是指货币政策能否立足于特定的经济金融环境，运用特定的政策工具与政策手段选择，通过不同的传导机制，影响现实经济金融运行，引导社会资金的合理流动，提高资源配置的有效性，顺利实现其预定的调控目标。中国人民银行调节经济的货币政策工具主要有公开市场业务、法定存款准备金率、再贴现、利率政策等。这些工具都因我国市场经济体制不完善而存在着制度缺陷，致使货币政策不能很好地通过市场发挥应有的作用，制约了货币政策效率的发挥。
中国人民银行灵活运用对冲工具，加大公开市场操作力度。搭配使用中央银行票据和以特别国债为工具的正回购操作，收回银行体系流动性。但是，我国国债的期限结构和持有结构不合理使得国债缺乏足够的操作规模，且多为中长期国债，而适用于公开市场业务操作的短期国债却很少。
再贴现政策是中央银行根据信贷资金供求情况，制定和调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。我国再贴现操作实行总量比例控制、期限比例控制和投向比例控制，再贴现所占基础货币的比重偏低。这一操作规则在中国人民银行对再贴现限额实行集中管理和统一调度的管制下，显得缺少灵活性，从一定程度上制约了再贴现政策的活力。
虽然我国的利率市场化改革已经取得了一定的成果，但利率没有完全市场化，加息虽然可以回笼流动性，但还不能真正反映资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为进行调整，对货币供应量的影响非常之小。
中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。此项政策是针对银行等金融机构的，对最终客户的影响是间接的。货币政策有效性的理论研究。
二、影响我国货币政策有效性的因素
（一）国有商业银行在深化改革上存在的不足
1、分支机构收缩。从前金融机构是贷款权限下放到各部门机构，现在则是贷款权限上收，以至于绝大部分县支行甚至地市行几乎没有放款的权利。银行信贷过度向大城市、大企业、重点行业集中，中小企业和县域经济资金短缺的矛盾十分突出，以致造成贷款上的“农转非”，资金上的“乡养城”，县域经济出现“金融服务真空”。国有商业银行缺乏经营贷款的激励机制，而约束条件苛刻。在我国的银行主导型的金融系统中，国有商业银行是货币政策强有力的传导渠道，上述迹象表明，国有商业银防范金融风险所出台的措施与稳健的货币政策操作有时是不完全符合的，这样造成了稳健的货币政策的紧缩效应。
2、商业银行体系化解不良资产的难度依然很大。尽管成立了政策性银行，剥离了部分政策性业务，成立了四大资产管理公司，全国剥离了13900亿元不良资产，但商业银行的不良资产存量仍然很大，增量仍在滋生。
（二）中央银行独立性不够
我国人民银行的独立性在行使时受到多方干扰，一方面总行赋予分支机构相当大的贷款权，央行分支机构、专业银行分支机构和地方政府三者“合谋”，形成地方政府通过专业银行向央行分支机构贷款，分支机构向总行争贷款的“倒逼机制”，刺激央行多发基础货币以满足资金需求，这十分不利于实现货币稳定的目标。
（三）货币政策传导机制存在外部时滞问题
处于经济体制转变中的我国，货币政策作用的发挥存在较长的外部时滞。当中央银行出台一系列货币政策后，由于作为直接调控对象的金融市场和企业处于特殊状况，致使货币政策通过利率变动经由投资的利率弹性产生效应这一传导机制在现有的经济环境中没有产生应有的效应。
三、我国货币政策调整对策
（一）加快利率市场化改革步伐
我国的货币政策要真正实现间接调控必须以利率市场化为前提，利率市场化将提高利率弹性，完善利率体系，促进金融市场发展。
（二）扩大汇率浮动范围
完善人民币汇率形成机制。在当前形势下，对资本实行严格管制的成本越来越高，这种试图通过资本管制来提高货币政策效果的方法不太可取，扩大人民币汇率浮动范围是一条比较现实的途径。从中长期来看，改变汇率过于固定的现状，扩大人民币汇率浮动区间，能有效地减少固定汇率目标所导致的国际资本流动对本国货币的冲击，实行更加积极和更有应变能力的汇率政策，走出被动应付的局面，提高央行在货币调控中的主导地位。
（三）在扩大公开市场操作
公开市场业务是开放经济条件下对冲国际资本流动、调节货币供应量以稳定宏观经济最有效最灵活的货币政策工具。公开市场操作具有灵活性强、时效性强的特点，既可通过货币市场调节利率，又可通过外汇市场调节汇率，因此公开市场操作可以通过利率机制和汇率机制的协调配合，调节国外资产和国内资产的供求，有利于实现对内均衡和对外均衡的统一。
（四）积极参与国际货币政策协调
关键词：国债；国债市场；公开市场操作；市场化
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）04-0-02
自2007美国次贷危机的爆发开始，到2008年金融危机席卷全球，再到紧跟其后的欧债危机的越演越烈，面对着严峻的挑战，各国政府、中央银行都在进行着经济和金融的宏观调控，中国也不例外。在此期间，我国交错使用三大货币政策工具，尤其是公开市场操作手段和存款准备金率的调整，使我国的宏观调控政策卓有成效，但由于货币政策工具(主要是央票)和金融市场本身存在缺陷，我国的调控部门不得不面临货币政策目标难以实现的巨大压力。在此环境下，以发展国债市场为中心，探索我国货币政策如何实现其目标就有了重要的现实意义。
一、发展国债市场的环境分析
(一)可操作性分析
我国国债发行仍有很大的空间。我们选择“国债负担率”来衡量这一空间的大小。国债负担率即当年国债发行余额占GDP的比重，反映国债规模对经济的影响也反映国民经济对国债的负担能力及偿还能力。目前，发达国家一般控制在10%～48%之间，欧盟国家以60%为警戒线(这也是国际公认的最高境界限)。根据财政部网站公布的数据，我国国债负担率情况如图1所示。如图1所示，近年来我国国债负担率基本维持在17%以内，我国的国债规模仍有较大的发展空间。
(二)紧迫性和必要性分析
央票在宏观调控方面的失职凸显发展国债的必要性：2002年之前，我国央行主要通过买进和卖出债券交替进行来削减外汇储备过快增加对货币供应产生的不利影响，缓解对冲基础货币的压力。然而由于我国外汇储备不断增加以及国债品种、规模和国债流通市场发展的缺失，央行陷入了无券可卖的尴尬境地。于是，2002年9月24日央票作为一种替代工具，开始被用于公开市场操作。然而，央票并非是一种正规的公开市场操作工具，其缺陷也随着我国外汇市场的顺差增进和由美国次贷危机引发的全球金融危机的爆发而迅速显现：
首先，在宏观调控方面，央票难以与国债相抗衡。主要体现在：其一央票在其职能方面存在所谓的“利益冲突”，即冲销外汇占款的被动型和调控国内市场流动性的主动性之间的利益冲突。其二央票的发行对象的局限性限制了央票调控的有效性。同国债相比央行票据的持有者是特许的金融机构，而国债的持有者可以是金融机构，可以是非金融机构，也可以是自然人。也就是说，长远来看国债具有更大的流通潜力和流通市场，因而是更好的公开市场操作工具。其三央票的成本随着发行的数量(多是被动发行)的增加而增加，目前已成为了央行不小的债务负担，仅2007年一年，央行为发行央行票据所支付的利息就高达2000多亿元，而且随着我国利率的上调，央行票据的发行成本也不断走高；并且与国债不同的是，央票的还本付息全由央行自主负责，而国债的还本付息则是财政部负责。这就是说，国债的还本付息有强大的财政收入作支撑而央票没有，这也是国债优于央票的显著特征之一。其四，央票的回购与逆回购的宏观调控方面主要是通过货币数量调控，虽然货币是非中性的，但由于其对实体经济的影响存在很大的不确定性(货币数量对实体经济的影响在很大程度上取决于市场中个体对经济指标的预期以及其自身的意愿)，紧靠货币政策委员会制定，或者说单方面的对货币供给量进行调控将有可能因为缺乏市场力量的牵引而加剧货币价值的不确定性，进而加剧经济的剧烈波动。最后，就目前的状况而言，由于累计发行的央票数量已达天价，央行在面临着偿还巨额到期央票的形势下，其紧缩政策的难度也随之加大。
其次，在冲销外汇占款方面，央票的有效率(指当期回笼基础货币量与当期发行票据总额的比率，是考察央行票据有效性的指标之一)逐年下降。如表1所示，我国货币当局通过本币公开市场业务对冲外汇占款导致的基础货币的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的对冲效果并不是特别显著。基础货币的被动发行得不到有效地冲销，这也算是近年来导致流动性过剩和通货膨胀的主要原因之一。
注：表1中外币公开市场操作值通过历年货币当局资产负债表“国外资产”栏目下的“外汇”栏目的年度数据变化值计算得到，外汇冲销率通过本外币公开市场操作计算得到。
同央票相比，我国国债市场的潜力十分巨大，且国债显然是更加符合公开市场操作工具的特点，但是不可忽略的是，以上的言论是建立在一个规模、种类十分完善，发行和流通市场都非常健全的国债的基础上的。显然，就现状而言，我国国债还远达不到我们所期望的水平，因此，健全国债的规模、种类，发展国债的发行和流通市场就显得迫在眉睫。
发达的国债市场是经济全球化的第一步，因而发展国债具有其必要性。在目前经济全球化的驱动下，随着我国在WTO的过渡期的结束，资本账户的逐步开放是我们的承诺，也是历史之必然，而资本市场能够平稳、有效地开放就要求我国拥有市场化的汇率，汇率的市场化又在很大程度上依赖利率的市场化，因此推行利率的市场化又成为了我国经济对外开放的必经之路；众所周知，在资本市场中，平稳实现利率市场化的前提必须是拥有一个稳定的、市场化的基准利率，国债(尤其是短期国债)收益率无疑是最好的选择。(虽然央票的收益率对于市场利率有较好的指导作用，但是，由于央票是基于冲刺外汇占款和对经济进行宏观调控而发行的，因此不免于会脱离于实体经济变量，从理论和实践上，就与资本市场脱节。所以，央票的收益率无法作为资本市场的基准利率)因此，发展国债市场刻不容缓。
二、国债市场的发展与经济发展之间的关系
首先，良好的国债市场有助于宏观经济调控，从而通过以下途径促进经济的发展(或缓和经济的衰退)：央行基于完备的国债体系和良好运行的国债市场而进行的公开市场操作，能够有效提升央行货币政策的透明度、责信度和灵活性，能够更好的稳定市场利率、通货膨胀率等指标，进而降低我国经济的不确定性，从而能够有力的稳定市场预期，避免通货膨胀的螺旋化上升(或经济的螺旋化衰退)，在很大程度上促进经济长远、稳定的发展。事实上，央行进行实行货币政策时，有三大法宝，即法定存款准备金率、再贴现率以及公开的市场操作。而在这三大法宝之间，公开市场操作是最具灵活性、最能够对宏观经济进行微调、最可控、最具市场性质的是运用最频繁的货币政策工具。倘若能够建立在完备的证券(国债)基础上进行，必然能够强化央行对市场调控的能力，减弱因存准变动对市场造成的一刀切的效果。从货币政策的目标来看，即稳定物价、充分就业、发展经济和平衡国际收支和完备的国债市场无疑是实现个目标的重要保证。
其次，良好的国债市场能够对资本市场起到很好的指导作用，促进利率的市场化，进而提升我国的市场化程度，为我国的汇率市场化提供条件。这样，我国的经济才能够更好地对外开放，更好地适应全球化的环境。同时，稳定的国内市场必定会引起外资的流入，提升我国的市场竞争力，促进进出口贸易的进行。在更进一步，稳定的汇率和利率对于人民币的全球化也是意义深远的。
虽然良好的国债市场能够有力的推动经济和金融市场的发展，但其前提条件也较为苛刻。首先，对于政策制定者的能力和判断力的要求比较苛刻，真如米尔顿·弗里德曼所言“货币政策具有很长的时滞，于是，对于货币政策指标的调控就需要富有远见和先发制人”，这并不是一个普听人能够达到的。其次，对于信息的真实及时性要求比较苛刻。因为货币政策指标很多，而货币政策目标，从我国而言，并不明确，但大体可以看出稳定物价和经济发展是重中之重，而要协调这两个目标，或者是所有货币政策目标，就要求信息(如货币供应量、CPI、PPI、经理人采购指数等指标)做到真实准确和及时。最后，对于公开市场业务等货币政策的透明性要求很高。如我们所知，要稳定经济很重要的一点是维护市场的信心，稳定市场预期，降低市场的不确定性。而最好的方法就是做到公开和透明。
综上所述，发展国债及国债市场尤其刻不容缓，我国政府当局应当予以重视，这样才能为中国营造稳定、和谐和发展的环境，帮助中国安全平稳的走过历史的过渡期。
参考文献：
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关键词：国际游资 影响 策略选择
国际游资又称为“热钱”，是指在世界范围内寻找盈利机会的国际短期资本的一部分，其最大特点就是短期性、套利性和投机性，对利率和汇率的变化极为敏感，通过对汇差和利差投机赚取利润。
自21世纪初以来，我国经济一直保持高速增长，国际上对人民币升值预期不断增加，我国货币与世界各国货币的利差也不断加大，导致国际游资大量流入我国房地产市场、股票市场、期货市场等资本市场，从事投机套利活动，以牟取巨额利润。
一、国际游资流入我国的现状
国际游资主要通过经常项目、资本与金融项目及地下钱庄等途径流入我国，这三个途径的资本流动通常在国际收支平衡表的经常项目和资本项目中不能得到反映，其结果往往会体现在误差与遗漏项目中。因此，可以通过对国际收支平衡表的误差与遗漏项目进行分析，进而分析国际游资流入我国的概况。
如图所示，自上世纪90年代以来，我国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项目一直保持为负数，且绝对值逐年增加，在1997年达到-222.54亿美元，自1998年，其绝对值数额开始逐年减少，表明资本外流减少，存在资本流入现象。到2002年，“净误差与遗漏”项目首次转负为正，为77.94亿美元，这意味着境外资金的流入在一定程度上超过了资本外逃的数额，净额为正。在2003年和2004年，这一净额又继续攀升，分别高达184.22亿美元和270.45亿美元，由此可以看出国际游资在我国的数量正在逐年增加。从图中我们也可看到，2005年和2006年这一数额突然转为负数，这主要是由于中国对外证券投资(证券投资资产)大幅增长引起的，使资本流出增加，而实际上，国际游资因对人民币升值预期的增加而持续流入，并未出现减少现象，至2007年末，净误差与遗漏项目再次上升到164，02亿美元，可见国际游资流入我国的数额仍然呈现不断上涨的趋势。
二、国际游资流入对我国经济的影响
(一)国际游资流入导致货币供给量大幅增加
当国际游资进入一国时，它首先会对该国的货币供给产生冲击。2002年以来，随着人民币升值预期阶段性增强，国际游资开始大量回流，导致我国国际收支双顺差，外汇收入大量增加，人民币面临很强的升值压力，人民银行为了维持名义汇率的稳定，大量购买美元，导致我国基础货币投放量增加。
2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，人民币对美元的汇率也开始稳步升值。但是，从实际执行来看，我国的汇率制度在很大程度上仍然具有固定汇率制度的性质，弹性不大。随着国际游资的流入，央行为了使人民币汇率稳定在一定的范围之内，仍然不得不被动地买入外汇，增加外汇储备的同时，也增加了基础货币的投放量，并在货币乘数的作用下，使流通中的货币供给量大幅度增加。截至2008年7月末，广义货币的期末余额为446362.17亿元，同比增长16.28％，狭义货币的期末余额154992.44亿元，同比增长13.77％。可以看出，无论是2005年人民币汇率改革前还是改革后，国际游资的大量涌入，都导致了我国基础货币投放量的增加，并在货币乘数的作用下使货币供应量大幅度增加，对我国经济产生很大的负面影响。
(二)国际游资流入加大了中央银行操控货币政策的难度
2003年以来，随着货币供给量的不断增加，我国面临的通货膨胀压力不断加大。尤其是进入2007年以来，央行为了抑制通货膨胀，而采取从紧的货币政策，连续多次提高存款准备金率和银行存贷款利率以控制国内流通的货币供应量。然而降低国内需求的同时，也提高了货币市场利率，国际游资便乘机大量流入我国，以套取利差、汇差，使外汇供大于求，央行再次在外汇市场上购买外汇，使外汇储备增加。截至2008年6月我国外汇储备已达到18088.28亿美元，央行被动扩大基础货币的投放，最终增加了货币供应量，从而削弱了紧缩性货币政策的效果。
(三)国际游资的大量流入造成中国经济的虚假繁荣，引发资产泡沫
2002年以来，随着我国经济步入新一轮增长周期，本外币利差开始加大，国际社会对人民币升值预期提高，国际游资开始逐渐流入我国股票市场、房地产市场等领域，进行投机炒作，使资产价格持续上涨。随着人民币进一步升值预期和资产价格的进一步上涨，诱发国际游资继续流入我国房地产市场和股票市场。如此下去，最终将不断加剧国际游资的流入以及资产价格进一步上涨，造成我国资本市场的经济虚假繁荣的假象，引发资本市场泡沫。而且，这种非理性的股票市场和房地产市场的过度扩张会误导个人投资和企业融资，一旦游资获得成功，便会撤离我国资本市场，泡沫破灭，给国家、企业和个人带来巨大的损失，加剧金融市场的波动，甚至引起金融危机。1994年发生的墨西哥金融危机和1997年发生的亚洲金融危机都给我们留下了深刻的教训。
三、应对国际游资流入的对策措施
世界经济一体化加大了政府控制国际游资流动的难度，过度控制会使一国失去竞争力，对本国经济发展不利，而过度放松管制，又会对本国市场带来冲击，因此，我国需要采取适当的对策措施，以应对国际游资流入对我国经济产生的负面影响。
(一)进一步加快汇改进程，形成有弹性的人民币汇率制度
2005年7月21日，我国对人民币汇率形成机制进行了重大改革，并在此后相继出台了一系列政策措施加快外汇市场的发展，使得市场化的人民币汇率形成机制初步形成。但是从目前我国外汇市场的现状来看，其发展仍然不够充分，市场资源配置功能也未得到充分发挥。
最近，我国已经公布了新的外汇管理条例，取消了经常项目外汇收入强制结售汇要求，同时，也加强了对跨境资金的流动监测。但是，由于目前人民币仍存在较强的升值预期，因此，单纯的取消“强制结售汇”并不能改变公众的结售汇活动，在人民币存在明显升值压力前提下，公众都选择及早结售汇，避免汇兑损失，因此，这种简单的将原有的结售汇制度改为自愿开设外汇账户、自愿拥有外汇、自愿买卖外汇的做法无异于原来的“强制结售汇”制度。
由此可见，当前最重要的是应当设法削弱市场对人民币的升值预期，最根本的解决方法就是形成富有弹性的汇率制度，逐步增加汇率制度的灵活性并且最终建立浮动的汇率制度是人民币汇率制度发展的方向，也是消除国际游资隐患的治本之策。
(二)加快人民币利率市场化改革步伐
大量国际游资流入我国，其目的不仅仅是套取人民币升值的汇差，也是为了赚取人民币与美元的利差。因此，要防范国际游资对我国经济的冲击，必须加快利率市场化的改革，使利率真正体现市场价值。目前我国已经开始了利率市场化进程，如国债、金融债券和企业债发行实行了价格市场化，银行同业拆借市场，银行间债券市场债券，贴现和再贴现市场的利率也基本实现市场化等等。目前对于中国而言，尚未实现市场化的主要是银行人民币存贷款利率。因此，银行人民币存贷款利率市场化是今后利率市场化的最大任务，央行应在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上，适当简化贷款的基准利率期限档次，推进长期大额存款利率市场化。
2009 年4 月，央行通过公开市场操作巨额正回购行为引发市场对货币政策的担忧，这种行为向市场传递了怎样的信号？是否意味着央行宽松货币政策的转向？是否将引发2009 年金融市场流动性的“逆转”？
央行回购与流动性对冲
央行公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，其政策目的是通过资金的投放和回笼，维持金融市场的稳定。4 月份以来，央行在公开市场明显加大回笼力度。据统计显示，央行在第一周净回笼220 亿元；第二周净回笼600 亿元；第三周净回笼180 亿元；本周到期资金1940 亿元，周二已回笼1650 亿元，加上23 日发行的550 亿元三个月央票，本周回笼资金260 亿元（见图1）。
从政策效果而言，由于央行票据到期和正回购到期，央行在通过公开市场发行票据和正回购操作，实现货币市场上到期货币资金的平滑效果。例如，从2006 年1 月到2009 年4 月的央行公开市场操作看，央行通过回购和央票发行回收到期的市场流动性，呈现以下几个鲜明特点（见图2）：
（1）每年的一季度到期(投放)货币量和回笼资金量在当年所占比重最高（占全年30%~40%）；
（2）自2000~2008 年，央行每年第一季度在货币市场公开操作中是以净回笼为主（只有2009 年除外），而第2~4 季度则是资金净回笼与净投放互现；
（3）央行资金的净投放和净回笼与央行的紧缩货币政策取向密切相关。与适度紧缩的货币政策相对应，2005~2007年开始央行公开市场的净回笼资金分别为13379亿元、7710 亿元、9028 亿元，2008 年前三季度净回笼8509 亿元；2008 年10 月开始,央行在公开市场操作正式由净回笼转向净投放,此后除2009 年2 月份外（春节因素）,央行始终保持了净投放的货币政策。
根据我国央行公开市场业务操作的特点，央行通过合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，货币政策操作的政策思路正在从平滑到期资金向流动性控制转变。
2009 年4 月份以来，央行回购与公开市场操作面对的外部环境发生了明显变化，这种变化主要是信贷爆发性增长带来的资金流动性宽裕。2009 年1~3 月份各月的新增信贷额度分别达到1.62 万亿元、1.07 万亿元和1.89 万亿元；一季度累计达到4.58 万亿元，逼近2008 年全年4.93 万亿元的水平，与央行制定的5 万亿元以上的年度目标相差不远。新增贷款4.58 亿元，已经接近同期GDP 的70%（见图3）。信贷的爆发性增长，使得流动性持续保持充裕格局。央行在连续三个月的信贷持续高增长后，正在通过正回购手段或者三个月央票来回收目前市场过剩的流动性，以平滑2009 年月度资金供应。据统计，2009 年全年的到期资金量仍呈现前高后低的特征，三季度和四季度的到期资金量大幅缩减，分别只有11825 亿元和2050 亿元，与前两个季度17045 亿元和18060 亿元的到期量存在巨大差别（见图4和图5）。尤其是2009 年8 月份之后，货币市场并无正回购到期（2009 年3~5 月份月均到期资金为4000亿元~4500 亿元之间），因此进行91 天的正回购和三个月央票发行成为央行回收流动性的必然选择。通过上述货币政策操作，在短期小幅回收流动性有助于平滑资金供应的同时，可以相应地降低目前信贷扩张速度。
未来货币政策的判断
央行从年初货币市场资金净投放转变为净回笼，是否意味着我国宽松的货币政策将进行转向？从2009 年中期开始央行是否进行信贷收缩？针对影响实体经济和金融市场的这一重要问题，我们在判断未来货币政策选择上，观点如下：
（1）宽松货币政策基调不会变，全年信贷预计在7亿元~8 万亿元之间。
尽管2009年一季度4.58万亿元巨额信贷引起金融当局的高度重视，对流动性和通胀压力表示担忧，但从短期看中国经济仍存在不稳定状态，对中央政府而言稳定经济的重要性仍明显超过对通胀的担忧。因此短期来看，金融监管当局控制货币信贷的意图可能会遇到政治的压力。在这一大背景下，央行态度与国务院必须保持高度一致，即继续执行适度宽松的货币政策，保持政策的连续性、稳定性，继续保持银行体系流动性合理充裕。尽管一季度信贷额度已经接近全年5万亿元指标，但没有必要担心金融当局在突破信贷目标额度后进行信贷“急刹车”风险。未来银行信贷减速将成为必然，但银行信贷整体保持适度速度，预计全年信贷将达到7亿元~8亿元。
（2）宽松货币政策基调不变的前提下，我国货币当局的信贷政策正在发生微妙变化，即将从年初的鼓励信贷投放转变为审慎态度。下一阶段，中央决策部门继续通过银行信贷的“经济加速器效应”启动实体经济，中央银行和银监会不可能采取行政手段要求金融机构收缩信贷，实体经济部门信贷资金供给相对宽松。但在这一基本前提下政策取向正在发生微妙变化，即信贷扩张和金融体系的流动性适度收缩并举，短期内央行将主要通过公开市场操作调节流动性,并会延续资金小幅净回笼操作。
