时间：2023-05-30 09:13:00
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇二元股权结构，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：股权二元结构；权竞争；监督竞合
上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产生重要的影响，因为股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对于公司的治理机制如经营约束与激励机制、权竞争机制、监督机制乃至于收购兼并机制等都有重要的影响和作用。在现阶段，我国上市公司的股权结构是畸形的，并对我国上市公司产生了诸多不利影响，这是不争的事实。因此，研究股权结构问题的目的，就是试图找出对我国上市公司发展较为适宜的股权结构形式。研究的出发点，应该落在股权结构与公司绩效的关系之上。
一、二元式股权结构分析
实证分析结果表明：公司的业绩与股权结构之间有着明显的相关关系。我们以公司的第一、第二大股东的持股比例作为公司股权结构的主要代表变量，以沪深市场家电板块上市公司作为分析样本，分析公司的净资产收益率与这些代表变量之间的关系。选择这些公司作为样本的原因在于家电行业外部情况大致相同，具有较强的可比性，其结果能够较好地说明股权结构对公司业绩的作用和影响。分析结果表明：公司收益率与第一大股东的持股比例成负相关，与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东之间的持股比例成正相关关系，相关系数分别达到0.84和0.78，说明两者之间存在着较强的相关关系。
上市公司的业绩与第一大股东的持股比例呈负相关关系这一结论，以前已被指出过。这里引起我们注意的是公司业绩与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东的相对持股比例之间的正相关性。这意味着：上市公司的业绩在一定程度上与公司的股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素高度正相关，或者说，在公司股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素可能是对公司业绩具有重大影响的关键变量之一。笔者把这种股权结构形式称作为上市公司的“二元式股权结构”，即在上市公司中第一大股东不再占据绝对控制地位，存在着第一、第二大股东两大接近均衡的力量对公司进行共同治理这样一种股权结构形式。这一现象在过去的研究中尚未引起人们特别的注意。它表明：对于有效地提高公司的绩效而言，在上市公司的股权构结上采用一种特定的结构形式——二元股权结构形式或许是较为重要的。
如何解释这种结构对于公司绩效的影响？为什么“二元式股权结构”能够促进我国上市公司业绩的提升？这些问题，可以从股权结构对公司治理结构的作用得到合理的解释。
1.二元式股权结构对经营激励的作用。二元式股权结构对于公司治理结构的作用，首先表现为这种结构的出现有利于公司的约束与经营激励机制。我国上市公司多数是由国有企业改造而来的，第一大股东多数是国有股，普遍存在着经营激励与约束不足的问题，经营者的利益很难与股东的利益相一致，经营者随意决策、利用公司资产乱投资、从事高风险经营甚至侵占公司财产、损害公司和股东的利益的现象比较容易发生。第二大股东成为与第一大股东相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股东之间互相竞争、互相监督又互相合作的新格局。由于第二大股东多数是法人股东或民营资本，公司经营的业绩与其利益高度一致，必然要利用自己的影响去确保公司的经营活动朝着有利于其股东利益的方向进行，这就有利于对公司经营者形成有效的约束与激励机制。
2.二元式股权结构能够有效地促进权的竞争。第一大股东多数是国有股。在第一大股东占有绝对控制地位的情况下，公司的经营者都是由第一大股东直接委派的。除非人已经不被委派者信任，否则其他人很难与其展开权的竞争。在信息不对称和人能够利用公司财产支付影响力成本的情况下，委派者很难认识到自己的任命是否已经发生错误。在很多情况下，委派者要了解了公司的真实经营情况和经营错误都非常困难。因此，我们经常可以看到，在一些上市公司中，即便其经营十分不理想，但经营者的地位仍然十分稳固。有一些公司一直声称业绩优良，但一旦更换经营者后便立即出现巨额亏损。这说明：在一股独大的股权结构中，公司权无法形成竞争，对公司的经营十分不利。
在二元式股权结构中，经营不善的经营者可能会被迅速更换。这是因为，第二大股东由于拥有较大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的问题，因而他更有动力也有能力发现经营中存在的问题，也更容易了解到公司的真实经营情况。因此，一旦发现现任经理损害股东利益或者不能适应公司经营的需要，他就会向第一大股东提出更换经营者的要求，直至采取相应的措施争取其他股东的支持，提出新的经理人选。由于第一大股东只有相对的控股权，在这种情况下将很难再强行支持原经营者。权竞争机制的建立和发挥作用，有利于上市公司在权力治理结构上实现“贤能者上、愚劣者下”的先进机制，对于公司经营会起到根本性的促进作用。
3.二元式股权结构更利于公司的监督。在一股独大的公司中，监督者往往只是国有股份的代表，存在着监督动力不足的问题。如前所述，国有股份所占比例越大，内部人控制问题就会越严重，意味着公司的监督失效也越严重。如果不能优化所有权的约束，不能建立起有效的监督机制，上市公司就很难健康地发展。在二元式股权结构中，这个问题将会得到较好的解决。这是因为，即便第一大股东对人监督不力，第二大股东也会有较强的监督动力，同时也具有较强的监督能力。在这一点上，中小股东一般不具备足够的监督能力，即便有监督动力也难于实施。第二大股东由于拥有巨大的股份数量，监督成本与其利益相比微不足道，因而具有较强的监督优势。
二、治理结构中的竞争与监管竞合
在公司的治理结构中，最重要的莫过于建立竞争机制与监管竞合机制。现代企业理论认为：企业是一个合约，合约的主体是各种要素的所有者。在企业的经营过程中，各种要素的所有者之间有着十分复杂的委托与关系，只有当每一主体的激励与约束相容时，委托问题的解决才会是有效的。合约的基础是公司的治理结构，即一整套赖以指导和控制公司及其运作的机制与规则。它包括公司权力机构的设置与运作，如公司董事会的结构与功能，董事长与总经理的权利与义务，以及相应的选聘、监督方面的制度安排，公司的经营决策、收益分配、激励机制、财务管理、风险控制与管理等一切与公司管理控制有关的相关制度。不同的股权结构将产生不同的制度安排。市场经济是竞争经济，这种竞争既表现为企业之间的市场竞争，也表现为企业的治理权竞争。现代企业制度之所以是先进的、合理的，其原因正在于建立起现代法人资产制度以后，股份公司成为一个真正意义上的社会公众公司，股份公司的经营管理权力成为一种社会公众性的权力，存在着引入竞争机制的基础。在公司的经营过程中，作为委托人的股东与作为人的经理人员之间总是存在着利益冲突的。一旦委托人给予人的激励与约束机制不相容，人就很容易出现为了自己的利益而损害委托人利益的动机。我国上市公司中内部人控制现象比较严重，意味着所有者的监督与约束机制已经有所丧失。要改变这种不合理的现象，就必须改革公司的股权结构，在公司治理权上引入竞争机制。事实上，在发达国家的企业发展历史中，企业经营管理权力的竞争对于其经济发展也起着十分重要的作用。
真理与谬误往往是一步之隔。许多人认识到我国上市公司中“一股独大”现象是导致公司无法建立起科学、合理的治理结构的主要原因，也是导致上市公司绩效上不去的主要原因之一，提出要进行“国有股减持”，并从2000年起的两年中陆续地在证券市场上试验过一些“国有股减持”的方案，对“国有股全流通”问题也进行过多次探讨。但是，这些试验和探讨似乎并未认识到这一问题的实质所在，而且其结果也并不好，对我国证券市场的发展造成了极大的影响。
其实，问题的实质不在于把国有股卖掉，而在于如何通过改革公司的股权结构来为上市公司引入“赚钱的机制”，这才是至关重要的。我国上市公司中存在的根本问题是股权过度集中导致治理结构畸形，导致上市公司的绩效无法提高。要解决这些问题，需要对上市公司的股权结构进行改革，从而最终改进公司的治理结构。这与通过二级市场简单地卖出国有股是两个完全不同的概念。实际上，许多国家的证券市场法规对于大股东抛售其持有的股票都是有所限制的。为什么要加以限制？道理很简单，就是因为企业的正常经营需要大股东的稳定，就像民航飞机的驾驶员不准有降落伞的道理一样。从监管角度来说，如果不做这样的限制，也很难防止大股东利用手中的巨额持股操纵市场价格形成对中小投资者利益的恶性掠夺。
在上市公司中建立起科学、合理的股权结构形式，就是为了在上市公司中建立和引进赚钱机制。现代公司治理结构的关键在于建立两个层次上的制衡关系：第一层次是全体股东通过股东大会与董事会之间建立起“信任托管”与“权利制衡”关系，即全体所有权人对董事会的授权与制约关系，董事会作为公司治理的法人机构，从股东大会取得全体股东的授权和委托，并代表全体股东行使对公司的治理权，董事会则必须对全体所有权人负责；第二层次是董事会与经理人员之间的委托与关系，董事会根据公司的章程决定经营管理的重大决策并选聘经理人员，经理人员根据董事会的授权开展公司的经营活动。激励与制衡关系的实质，就是要建立起所有者与经营者之间相互协作、相互制衡的关系。在这一基础上经营者发挥其作为企业家的经营管理能力，为企业、为所有者寻求利益最大化，同时也实现自身价值最大化。一个完整的公司治理结构就是由三方“主体”、两层“关系”构成的。要建立一套规范有效的公司治理结构，从根本上讲就是在这三方利益主体之间建立起有效的激励与约束机制。而要做到这一点，就必须形成大股东之间的竞争与监管竞合，形成大股东既相互制衡又相辅相成的关系。这一点，对于我国现阶段上市公司更具有特别重要的意义。这种竞争与监管竞合格局的形成，有利于将“一股独大”条件下经营者与第一大股东之间的共谋型博弈转变为二元股权结构下经营者与大股东之间、大股东与大股东之间的竞争型博弈。
三、二元股权结构的建立
在现阶段中，尽快改变我国上市公司中普遍存在的“一股独大”现象的重要意义已经不言而喻。问题在于如何进行上市公司股权结构的优化与改革。通过上述分析，我们已经看到，改革上市公司股权结构的一个基本原则，应该是在减少第一大股东持股比例的同时，建立起合理的二元股权结构。换言之，提高我国上市公司的业绩、改善公司治理结构的一条可能的有效途径，就是按照股权二元结构模式来进行上市公司股权结构的优化，在公司中建立起二元股权结构。
进一步的分析表明，这种股权结构形式发挥作用需要一定的条件。为此，需要注意解决以下几个问题：
1.在思想上高度重视在上市公司中建立科学、合理的股权结构的重要性。股份制公司是现代市场经济一种重要的经济组织形式。这种组织形式能否发挥其应有的效率，取决于其内部治理结构是否有效率。股权结构决定公司中的权力结构。因此，上市公司的股权结构是头等重要的事情，是影响、制约上市公司发展的深层次因素。要确保上市公司持续、健康、快速地发展，就必须在上市公司中建立起科学、合理的股权结构，从而建立起有效的治理结构。
2.在股权结构问题上应该树立反垄断意识。市场经济是开放经济、竞争经济。上市公司作为公众公司，是社会经济系统中十分重要的经济资源，其治理权力也必须是开放的、竞争的，对上市公司的治理结构也必须加以科学而合理的规范。作为社会公众公司，保障治理结构的竞争性应该成为一个基本原则。这一点只有通过股权结构改革才能够实现。应该通过有力的竞争，促使上市公司的治理权力让渡到最具有动力、能力、活力，同时也最遵守企业合约的主体手中。不仅要对大股东持股比例的下限做出规范性的规定，也应该对于第一大股东的持股比例上限制定一个强制性、严格的规范和约束，防止和反对股权结构中形成垄断局面。例如，在现阶段可以强制性地规定第一大股东的持股比例不能超过30%，超过的必须通过转让、分割、并购等各种途径加以减少，以防止第一大股东对公司的绝对控制，防止其对于公司的控股权力演变成为一种绝对权力。在上市公司的治理结构中，也要建立起治理权力的反垄断意识，在适当条件下，有关部门应该考虑建立相关的法规条例来对此加以规范。
3.建立相互制衡、相辅相成的股权结构关系，同时必须为大股东设立严格的准入条件和门槛。在规范上市公司第一大股东的持股比例和控股权力的同时，还应该高度重视建立科学合理的股权结构关系，并采取切实可靠的办法来建立起公司中相互制衡、相辅相成的股权结构关系。
对于我国上市公司而言，建立科学、合理的股权结构，主要表现为两方面的工作：减少第一大股东的持股比例；同时为公司引入一个合格的、有能力与第一大股东共同治理好公司的第二大股东。第一项工作以“减少国有股”为主。但必须注意，改革上市公司股权结构的目的并不是为了减少而减少，而是为了在公司中引进和形成赚钱机制，其实质要求在于形成大股东之间的竞争与监管竞合，形成大股东之间既相互制衡又相辅相成的关系，确保上市公司的健康发展。而这一点，是绝对不可能简单地通过二级市场卖出国有股就能够实现的。上市公司股权结构改革的目的只有在减少第一大股东持股比例的同时引进合格的战略性投资者才能实现。进入的大股东不仅要有长期投资、经营的志向，还必须要有相应的能力。只有这样，减持第一大股东的持股比例的目的才能够真正实现。
对于一家公司来说，引入一个合格的新股东，可能会带来企业崭新的面貌。例如，江铃汽车公司引入美国福特公司作战略伙伴以后的几年中，企业业绩明显迅速提高。福耀玻璃公司也是如此。相反，也有不少公司年年搞重组未能看到什么成效。究其原因，主要还在于偏离了股权结构重组的应有方向。在现阶段中，进行上市公司的股权结构改革大多数情况下都意味着将原属于国家所有的部分股权转让给其他主体，从本质上来看这是一种资产权力和社会公众权力的让渡。因此，对于受让者必须进行严格的审查，从中选出那些有利于上市公司发展的战略伙伴来担任这一重任。对于那些只想借重组之名行公司股票炒作之实或者意在觊觎公司资产者不仅应该坚决地拒之于上市公司门外，更应该建立起严密的法规体系对违规者进行严厉的监督和惩罚。
参考文献：
[1]潘新兴。上市公司股权结构问题研究综述[J].当代经济科学，2003，（2）。
[2]王勇。论国有股减持对上市公司治理结构的影响及其规范化建设[J].经济体制改革，2003，（1）。
[3]闫天池。国有股减持与公司治理结构的完善[J].东北财经大学学报，2001，（11）。
【关键词】 控制权私利； 终极控制人； 控制权
一、控制权私利分析
在企业股权关系研究的领域，最基本的两种模型是水平股权结构与金字塔股权结构，现代企业复杂的股权结构往往是这两种股权结构在不同角度的结合。
本文假设某企业家已控制企业A，现在打算新建企业B，究竟采用什么样的股权结构对股东最有利？从以往的研究成果中可以发现，无论是从控股股东剥夺中小股东的角度，还是从内部资本市场的角度，似乎都达成了共识：金字塔股权结构优于水平股权结构，是控股股东的最佳选择。在现实中，尤其是在法律对投资者保护不力的国家和地区，金字塔股权结构的普遍存在印证了这一结论。
（一）水平股权结构下控股股东的控制权私利分析
在水平股权结构下，假设企业家拥有新建B企业的股权比例为a（0
假设大股东持有A公司的所有权比例为b，大股东或A公司持有B公司的所有权比例为a，在水平股权结构下，企业家获得S比例的私利需要付出的成本为C；在金字塔股权结构下，这个成本为KC，大股东的收益为U。
即在水平股权结构下，大股东的收益为：
U=a×(1-S)×I+SI-CI
（二）金字塔股权结构下控股股东的控制权私利分析
在金字塔控股结构下，大股东持有B公司的所有权比例为ab，分享B公司收益的比例也为ab；大股东控制权比例为min[a，b]，即在董事会或股东大会上的表决权比例为min[a，b]。为了表述方便，设控制权比例为?琢=min[a，b]，所有权比例为?茁=ab。如果B企业产生的利润为I，该大股东从B公司获得的控制权私利比例为S。
在金字塔股权结构下，大股东的收益为：
上式中，?琢-?茁表示因为金字塔股权结构而导致所有权份额的降低程度；1-S表示扣除控制权私利后剩余的公司利润；（a-?茁）×(1-S)表示因金字塔结构导致控股股东正常收益减少的部分。C-(a-?茁)×(1-S)应该大于或等于0，因为只有在水平股权结构下获得控制权私利的成本大于金字塔结构造成的收益损失，控股股东才会采用金字塔股权结构。
因此，K的取值范围为：
由公式1可知，K表示金字塔股权结构造成了控股股东谋取控制权私利成本的缩小效应，它体现了由于终极控制权与终极所有权的分离而造成控股股东收益与成本的不对称，它的存在会降低谋取控制权私利的成本，否则控股股东会选择水平股权结构；其次体现了控股股东的控制力度，控制越强，K值应该越小。
在金字塔股权结构下，控制权与所有权相分离，此时如果企业A拥有企业B的股权比例为a，企业家拥有的控制权为b（0
二、金字塔股权结构下控股股东的控股动机分析
近年来，中国的民营企业（绝大多数为家族企业）发展迅速，通过兼并、整体改制等方式，大量企业成为公开上市公司。这些企业的控股股东大都采用金字塔股权结构控制底层上市公司，由此形成了复杂的“系族”，不可避免的产生了控制权和所有权的分离。
在我国特殊的二元股权结构下，直接持股比例和控制权可能存在一定的偏差，而这种偏差正是由金字塔股权结构所造成的。如果忽视这种偏差而用直接持股比例进行研究，可能会弱化对企业公司治理的认识程度。同时，由于家族企业不像国有企业那样存在严重的“内部人控制”现象，终极控股股东的意志能够贯彻到上市公司的董事会，而对董事会控制强弱的依据就是控股股东的控制权。因此，从终极控股股东的控制权出发，研究终极控股股东对企业决策层的控制程度，进而对企业价值产生的影响，才可能发现家族对企业的控制是好还是坏。
另一方面，中国家族企业起步较晚，大多数企业的创始人同时也是企业的管理者。依据传统的理论，中国家族企业应该存在典型的第二类问题――控股股东与中小股东的冲突，但本文拟通过以下模型来说明家族控股股东存在不同的控股动机。
本文假设存在一个概率函数P（0≤P≤1），若控股股东的控制力越强、侵占渠道越隐蔽，获得私利的概率P就越大，否则就越小。控股股东在付出成本C时，获得私利的期望值就为P×S。关于控股股东的成本C，已有的研究认为，该成本是获得的私利比例S和法律对投资者保护程度的函数。前一部分推导中得出金字塔股权结构下存在一个成本缩小乘数k，显然k是与成本C相关的。假设成本函数C包括两个因素：私利S和成本缩小乘数k，即C=C（S，k）。
控股股东获得的收益为：U=?茁I（1-S）+ISP-CI
因为I只与企业的生产经营状况有关，而与治理结构无关，所以U可以简化为：
U=?茁（1-S）+SP-C
对S求导，控股股东获得的最大私利比例为：US=-?茁+P-CS
令其为零，得CS=-?茁+P
以下分样本区间对控股股东在不同控制权区域的控股动机进行分析。在本文中，借鉴财务会计中股东对于企业是否具有“重大影响”这个概念的理解，对样本区间进行划分。重大影响是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的能力，但并不能够控制或者与他方一起共同控制这些政策的制定。投资企业直接或通过子公司间接拥有被投资单位20%以上但低于50%的表决权股份时，一般认为对被投资单位具有重大影响，除非有明确的证据表明该种情况下不能参与被投资单位的生产经营决策，不形成重大影响。投资企业拥有被投资有表决权股份的比例低于20%的，一般认为对被投资单位不具有重大影响。笔者认为这个概念在本文中也可以应用，可以把有表决权的股份理解为控制权。所以依据对“重大影响”这个概念的理解，在本文中可以把样本区间重新划分为三个：控制权低于20%的样本区间，控制权介于20%和50%的样本区间，控制权高于50%的样本区间。
（一）控制权较低时终极控制人的控股动机分析
（二）处于绝对控股地位时终极控制人的控股动机分析
（三）控制权相对较强时终极控制人的控股动机分析
【参考文献】
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［6］ 余志虎，石赛霞.金字塔股权结构下的利益侵占与对策探讨［J］.财会通讯，2008（1）.
分析师评级及其变更的投资价值
事务所规模、盈余管理与信息不对称
企业纵向一体化与存货管理效率的研究
会计稳健性与企业筹资的实证研究
控制权收益与董事会结构调整选择
基于经济周期的公司盈余持续性研究
企业资本投资效率与会计信息质量
公司纵向并购财富效应的实证研究
盈余持续性与政策监管经济后果
现金持有、产权结构与现金价值
全面质量管理与企业业绩实证研究
对绩差公司内部治理效率的经验研究
最终控制人特征与盈余信息含量
异常审计收费与不利审计结果的改善
审计客户重要性：一项度量偏差及其影响
持股金融机构、融资约束与企业现金储备
新会计准则与会计盈余的债务合约有用性
基于寻租假说与声誉假说的实证研究
媒体关注、稳健会计政策与市场反应
政治关联、审计师选择与审计师独立性
盈余持续性与政策监管经济后果
公司控制权安排影响外部审计需求吗
二元股权结构下的配股定价与公司价值
限售股减持的市场反应与股东行为模式
内控信息披露、企业过度投资与财务危机
卖空、流通限制与交叉上市股票价格
企业生命周期、应计特征与会计稳健性
盈余管理、公司治理与国有企业改革
股权结构与上市公司审计委员会的设立
马可夫连锁模型对信用风险商品之评价
公司治理、第一大股东的所有权与企业业绩
审计收费信息强制披露的经济后果性研究
新会计准则对资本市场信息环境的影响研究
风险投资、产权性质与上市公司高管薪酬合约
稳健会计原则、成长能力与过度现金股利支付
薪酬委员会建立及其独立性对高管薪酬的影响
行业专家型独立董事、业务复杂度和审计费用
行业竞争与公司盈余持续性：基于实物期权理论
中国本土会计师事务所合并与客户企业可控应计
股权集中、股权制衡对大股东侵占行为的影响研究
行业专长、审计任期和审计质量一基于签字会计师水平的分析
IFRS的强制采用、新法律实施与应计及真实盈余管理
审计师变更时机、年报审计意见分歧与审计质量
独立董事的财务专长、公司特质信息与盈余谨慎性
独立董事辞职的影响因素：理论框架与实证分析
基于剩余收益模型对股票收益预测能力的实证研究
股权结构、资产质量与关联担保-来自中国A股上市公司的经验证据
关键词：合伙人制；双重股权制；控制权
一、阿里巴巴合伙人制
阿里巴巴合伙人制度是2010年确定的，目的是确保公司的使命、愿景和价值观得以持续健康发展。阿里董事局主席马云曾描述合伙人制为“员工在阿里巴巴工作五年以上，高度认同公司文化，具备优秀的领导能力，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力。”合伙人制度是通过公司章程规定的，在权力机构之外建立“合伙人”，从而获得多数董事提名权、过渡董事指定权。
阿里合伙人制并没有违背《公司法》规定的同股同权，只是创造性地通过提名权的规定，安排信赖的董事，再由董事会控制公司。合伙人委员会除马云和蔡崇信外其他人是变动的，只要符合合伙人制规定便能参与其中，这样得以使公司价值观得以延续。
1.合伙人的类别
合伙人有永久合伙人、普通合伙人和荣誉合伙人之分。马云，蔡崇信为永久合伙人，即不受退休年龄限制；荣誉合伙人是合伙人委员会从退休的普通合伙人中选取，其不再具有普通合伙人的管理权力，但可享受奖金分配。
普通合伙人的当选必须符合规定条件：首先由合伙人提名，其次，得到四分之三以上的现有合伙人投票支持，最后由委员会确认后才能成为真正的合伙人。关于永久合伙人，既可以通过选举，还可由在职的或退休的永久合伙人指定。合伙人退出受生理、自愿影响，同时可被除名。
2.合伙人的权力与义务
（1）提名半数以上董事的权力。阿里合伙人对董事会半数以上席位拥有提名权。若部分董事提名未获通过，委员会有权指定临时董事直至股东大会。
（2）奖金分配权。阿里集团每年会向包括合伙人在内的管理层发放奖金。
（3）义务。合伙人任职期间不得减持任前的40%；任职期满后三年内不得减持60%。
二、双重股权制
双重股权结构（Dual Share Class）也称为二元股权结构、双重股权制，是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段。区别于同股同权的制度，在双重股权结构中，股份通常被划分为AB股，不同股份股票拥有不同投票权。高投票权的股票拥有更多的决策权。
具有高投票权的股票每股具有较高于普通股的投票份额，一般相当于2至10票普通股的投票权，一般由创始人团队和部分高管所持有。而低投票权股票有的甚至没有投票权，由一般投资者持有。与此同时，具有高投票权的股票其股利低，且流通性较差，一般3年后才可转成低投票权股票。美国公司谷歌上市时就采用了双层股权结构，规定每股A股票只有有1份投票权，B股票有10份投票权。Facebook在多层股权结构中加入“投票协议”，即所有投资者在公司前十轮融资中都需要签订表决权协议，在某些特定的需要股东投票的，同意授权扎克伯格代表他们进行表决，且该协议在IPO后仍具有效力。
在双层股权出现后，学者通过不同的角度为其合理性找解释。认为这种制度安排是对股东的有效；股东的投票权不具有财产属性，所有权可以让与他人，收益权平等即公平，不一定决策权平等。马一认为双层股权结构其实是普通投资人将投票权权能让与创始人的明示契约。
三、合伙人制与双重股权制的比较
双重股权结构打破了传统的“同股同权”，通过把股票划分成具有不同投票权的股票，且具有高投票权的股票一般由创始人和高管拥有，从而保持对公司决策权的控制。合伙人制这方面不同双重股权制，它是在遵循“同股同权”的基础上，在公司权力架构之外单独设立的具有多数董事提名权的特殊治理机构。从而在股权融资时仍能使控制权得以维持。
就提名、任命独立董事而言，前者由创始人控制独立董事的提名权，而后者拥有股票比例较小，无法提名董事，但可通过合伙人委员会具有多数董事提名权；关于重大交易、关联交易的批准，前者创始人实际控制，而后者并没有特殊投票权，必须通过董事会；在投票权继任上，前者可以继任，只要拥有公司股份，即拥有相应的投票权，而后者合伙人的投票权是在任期内拥有的。
虽然二者采用的是不同的手段，但目的是一致的，即有效的控制着公司。
四、小结
上市公司的控制权主要体现在投票权上。控制权安排实质上是公司各利益相关方对公司权益的安排。控制权的合理安排有利公司资源效率的提高，利益相关者权益最大化的实现。高科技互联网公司核心资源是人，即创始人及其团队。公司的核心技术由他们掌握，并形成特有文化。无论通过合伙人制还是双重股权制控制着公司的重大决策权，有利于公司持续健康发展。同时，我们应认识到公司的控制者有着利己动机，如何在采取这两种制度的基础上切实保护中小股东的利益值得思考。
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[关键词] 公司治理模式；国际比较；中国发展模式
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[中图分类号] F270.7 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）13- 0020- 02
1 公司治理的基本概念
英国著名经济学家威廉姆森对公司治理的定义是：“限制针对事后产生的准租金分配的种种约束方式的总和就是公司治理，它包含所有权的配置，企业的资本结构，以及激励机制，董事会制度，来自机构者的压力，产品市场的竞争，劳动市场的竞争和组织结构等等”。
北京大学教授张维迎指出，“公司治理的狭义的理解就是指与公司董事会相关的功能机构和权利等方面的制度的安排；广义上的概念就是一整套关于公司控制权和剩余索取权分配的法律，以及文化和制度”。
2 公司治理的典型模式
2.1 市场导向型――美国
美国公司治理模式的主要特点是股东的权益必须得到最大化的保证，并且公司股东的行为是不受限制的，单层董事以及独立董事制度和奖励机制在公司的内部治理之中居于主导地位。另外，即使公司破产，债权人也会最小可能的遭到伤害，除此之外，破产制度确保在公司破产的情况之下债权人遭到最小的伤害，结果是公司的治理遭到限制。
2.2 银行导向型――德国
对于德国而言，公司治理模式具有闪光点：必须权衡经营管理人员的相关利益，“双层”董事会制度是它的核心，这一点主要是通过各股东、员工、银行等对公司运行和治理进行监督，这些措施，使股东对公司的监督不是十分严格，不利于有效地进行信息披露，但是这种方法具有层次广泛、覆盖面大的优势。
2.3 政府导向型――日本
日本公司治理模式所具有的特点是：利益相关者之间的平衡取决于目标，集团的治理机制是主体，但是外部治理机制就显得相对不足，日本公司以后所要进行变更的主要的方向是董事会制度中“二元制”和“可选择性制”并存，是多元的，从而透明度极高；企业资本来源的社会化与国际化程度不断提高，利益相关者越来越关注公司的信息披露制度，要求其透明化和法制化的欢呼声愈来愈高；银行占据重要位置；终身雇佣制，这些制度使经营者和员工都受到了极大的鼓舞。
3 比较分析公司治理模式
3.1 典型治理模式的不同点
本文中所提到的典型的三国之间治理模式的主要不同点在于其背景的形成、外部正面条件和激励机制，公司治理模式的差异之处，不仅仅由主观因素造成，各国的政治、经济、文化等在一个国家的公司治理模式的形成过程中也起着决定性作用。不同的社会历史条件，决定了不同的融资方式、银企关系、股权结构和价值观念，也就在一定程度上对一个国家的公司治理模式的形成发挥着关键作用。
3.2 典型治理模式的相同点
虽然美、德、日的公司治理模式在很多方面都有所不同，但是，并不是完全不同的，他们在某些方面具有一些相同的规律。其主要表现在他们的管理体制都从“股东中心主义”逐渐演变成“董事会中心主义”；公司内部治理都是从单纯地强调监督发展到激励与监督相融：经营者监督机制都没有做到综合系统的将内部监督和外部监督相结合，不再是仅仅依靠自身，这是不明智的，也是不科学的；经营者激励机制也在寻求转变，正在试图从单一对象到多元化对象；对信息传导机制的透明度更加关注，使其更加具有时效性，更加符合规范，更加有效合理。
3.3 公司治理模式创新――案例分析
阿里巴巴的股权结构――双层股权结构。采用双层股权结构方式的公司会向创始人发行股票，有些情况下也会向早期投资者发行股票，而这些股票每股均有多张投票权。这些股票使参与公司创建的人有权利表达自己的诉求，选择自己中意的董事会成员。但是阿里巴巴反其道而行，进行自己的创新，合伙人重新提名自己觉得比较有利于公司或比较符合自己利益的新董事，再由股东讨论，但最终须通过多轮相互磋商。
马云说，这些人既是“公司的执行者、业务的运营人、文化的传播者，同时又是公司的主人”。他指出，他们合伙人将是“爱自己工作的地方、富有使命感、对公司文化强烈认同，能抵抗外部各种压力”。
但是，阿里巴巴这种做法也有不是十分可取的因素，这使得投资者的利益不能被维护的可能性大大提高。这种投资者不可能再有权力进行决策。公司的控制权被合伙人掌控。拥有少数股权的投资者的权利受到损害，尤其是在可能获得既定权利时，他们就会不再寄希望于这种权力的获得，从公司流失。
与双重股权结构相比，合伙人制度并没有什么本质区别，它更有可能对利益相关者有利，但是这种制度的公开性和公正性并不能够得到保证，因为阿里巴巴对合伙人就其合伙人身份的补偿主要由董事会决定，而董事会多数则由合伙人选出。因此合伙人制度和双重股权结构各有其利弊。我国在选择时要取其精华，去其糟粕，制定适合自己的企业模式。
3.4 对我国公司治理模式的政策建议
上文对典型公司治理模式的比较分析和评价以及对阿里巴巴的股权结构的分析，我们可以得出以下几点在公司治理模式方面的启示和经验：
（1）这些典型公司治理模式是否有效，还要看他的整体性和合理性，换句话说，这些发达国家虽然可以成为我们学习的对象，但是每个国家的实际情况不同，所以任何照搬和复制都会是毁灭性的，我们要制定合理的和有利于我国发展的公司治理模式，就必须立足国情，制定中国特色的公司治理模式。
（2）要对我国经济体制改革的实践进程和要求有一个正确的认识，对于金融体制、资本市场、员工参与的基本素质、公司资本和股权结构、会计服务体系和审计服务体系、社会的主流价值观以及企业组织文化等各种社会条件的发展变化方向以及未来趋势有一个较为全面的把握。
（3）中国作为一个正在产业结构转型中的发展中国家，必须在市场体系以及市场机制上加大培养力度，在法制建设上加深加强，在产权制度上深度完善，对于职业会计审计服务体系进一步完善，使得商业银行市场化运作效率进一步得到提高，使得它能够作为外部支持条件对公司的运行起到良好的作用。加强法制建设，建立和完善现代产权制度。
宏观经济数据的好转，对周期类个股形成一定的支撑，但大指数所涵盖的周期类品种，仍然缺乏企业内生性的增长支持。而且地方债累积堆量到19万亿元，未来可能对银行业的影响，不能无视。A股大指数的权重以金融板块为最大，指望大指数四季度出现井喷行情，实在是很不靠谱的想法。
如果以二元论看待市场，会对目前大小指数的差异有个清晰的认识。从宏观经济看，房价不断上扬与央行货币供应量保持平稳是一种背离，而此番推动房价上扬的是银行表外资本与民间资本。既然如此，证券市场仍未获产业资本的大面积看好是肯定的，这或者意味着未来仍然会有一次较大的危机蕴藏。
如此矛盾的宏观经济状况，反映到市场上，必然是集团资金对权重的周期类品种仍然不会长期看好，市场的存量资金必然还是会在真实的高成长股与并购重组类品种中寻找机会。反映到市场中，就是小指数如创业板指数与中小板综指，在阁楼地板处获得支撑后，继续保持上扬态势。
现在的人之所以觉得小盘股们太高了，是因为小指数的整体市盈率太高。但是，真正熟知投资之道者都应该知道，市盈率并不能完全作为选择投资标的的依据。我们在选择标的物时，要考量的东西很多，其中包括市场大级别集团资金取向；行业指数结构；行业盈利模式；行业门槛与知识产权；行业是否属于未来社会发展推动的方向；企业的现金流；企业领导团队的执行力；标的物本身的波动结构及筹码分布状态。
有些企业盈利模式其实已经发生了根本的改变。我们认为未来最值得看好的标的物，其盈利模式为无线互联结构的公司，它们的发展空间难以用当期财务数据进行估量。无线互联结构是一种网状拓扑结构，其核心在于没人知道其产业边际未来会延伸至何处。而这种结构的盈利模式是伴随着科技进步所产生的，移动终端的广泛使用，才使得这样的新型盈利模式得以生存，并快速发展。
我们所看重的是这类企业未来业务暴增可能呈现出指数型增长，只有目前已经拥有知识产权并在产业中占居高端的企业，才有足够宽的护城河，可保护其在相当长时间里占有更大的份额。
由于IPO的不确定性，目前所知很多拟上市公司，已经开始在走并购之路。从高层的意图揣测，IPO在短期之内开闸的概率仍然很小。若论对市场的冲击与平衡金融环境的需求看，并购重组方向开一口子，显然要比IPO增加市场股票增量要好得多。
如果未来市场大指数仍然不举，并购类的题材一定会成为市场存量资金追捧的主题。而并购最好的标的流通市值不能太大，通常25亿元左右的低价股，且股权结构清晰的品种会有更多的机会。
预期从10月以后，一直到明年的大部分时间，并购重组类题材会反复成为市场的热点。在选择这类品种时，还是要考量其业绩不要为负，且股权结构上易于举牌的品种，大股东最好不要是国资成分。国资体系的决策往往比较麻烦，办事效率低下，往往使并购难以谈成。
总体上讲，市场分成大指数与小指数二元市场时，我们很难用一言概括市场的走势。但我们前面的文字所表述的还是很明确的，就是“大指数没大戏，小指数没涨完”。当前可能出现的只是小级别同步调整，而其后，大小指数分开来各自运行会是常态。目前的态势就是小指数的领涨地位没有受到破坏，专注于有成长前景的小盘股票，才是正确的策略。
一、股权结构与公司治理结构的关系
公司的股权结构，也称公司的所有权结构，是指公司股东的构成或公司归哪些人所有。具体指股东的类型、各类股东持股比例以及股权的分布。
公司治理结构是借以处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关系的一种制度安排。它实际上围绕的是公司控制权问题，它决定公司由谁控制、为谁服务及最高管理层的人员构成、决策机制等管理问题。这种制度安排的基础是股权结构，不同股权结构与控股权归属下，投资主体对投资对象行为负担的风险和收益是不同的，因此投资主体对投资对象的监控能力和积极性也不同。
股权结构与公司治理结构关系密切。若股权过于分散和平均，分散的股东们对企业化经营管理并不十分关心，存在严重的“搭便车”现象。而且，为了避免干扰，股东对股权分散的公司的监控力度大为减弱，形成了“弱股东，强管理层”现象。于是，公司运作容易形成内部人控制或经营者主导。
我国的上市公司绝大多数是由原来国有企业改制而来的，根据投资主体的不同，形成了国有股、法人股、公众股和外资股等。国有股和法人股不能上市流通、转让，并且处于绝对的控股地位。这些上市公司的绝大多数目前仍然直接或间接地被政府最终控制着。这种高度集中型股权结构产生了许多弊端：一是不利于中小股东权益的实现；二是不利于形成市场对企业的有效治理；三是难以遏止股权垄断问题，造成大股东绝对操纵董事人选，使董事会有名无实；最后，在资本市场的购并和接管机制上，由于公司拥有一个绝对控股股东，收购者的收购成本很大，并购难以发生。
二、我国上市公司治理结构中存在的问题
我国在股权结构方面的主要问题就是股权分置，这导致了公司治理结构缺失和治理效率的低下。主要表现在以下几个方面：
（一）股东大会难以发挥对董事会的约束作用。公有制占主体是我国企业进行股份制改造的前提，因此在股权方面表现为国有股、法人股持股比例高，按照股份制原理，股权的高度集中有利于所有者控制，从而保证其利益。问题是我国国有股本身存在问题，产权模糊，出资者代表也不明确。股东大会中的控股股东只不过是代表国有股的政府选派的代表，并不是真正的股东，他不会像关心自己的财产那样关心公司。股权集中的结果强化了原有的政企不分，政府由企业外部直接进入企业内部，董事会中70％以上的董事是政府的代表，这使得董事会成为一个凌驾于股东大会之上的权力机构。这样，某些大股东通过技术性操作，将股东大会和董事会的决策权及经营权垄断于一身，使董事会和经理人成为他的傀儡，并通过“有限责任”的法律形式谋求其自身利益的最大化。
（二）董事会缺乏独立性。现代公司发展的趋势是董事会日益成为公司的权力和决策中心，从这个意义上讲，公司治理能否成功很大程度上取决于董事会是否真正具有独立地位，但“一股独大”的局面使董事会失去了应有的独立性，成为大股东的代言人。我国上市公司董事会中，内部董事占三分之二以上，甚至有的上市公司的董事会全部由内部董事构成，董事长、总经理由一人担任。上市公司经理班子与董事会高度重合，导致了“内部人控制问题”，造成了董事会不能有效地监督经理人。
（三）监事会未能有效发挥其监督功能。在我国上市公司治理结构中，绝大部分监事来自于公司内部，又是董事长、总经理的下级。监事并不拥有任命董事会成员的权力，其职权仅限于业务的监督权，而又没有提讼等司法救济权的保障，监事会对于董事会和经理层毫无威信。这就使得监事会有名无实，难以充分发挥监督作用。
（四）缺乏职业经理人队伍。我国急需建立一支适应市场竞争的职业经理层，这是保证公司治理结构规范化和高效化的人才基础。形成高效运作经理层的前提是科学的选聘制度、有效的激励约束机制。但在我国这些制度和机制残缺不全。上市公司的高级管理人才仍然实行任命制，这是一种对企业经理进行行政化管理、政企不分、缺乏公开透明的选拔制度，是企业家队伍形成的重要障碍。同时，企业经营者的管理仍未走上制度化，激励不足和约束不力的问题仍然并存。
（五）公司治理难以摆脱行政干预。国企改制的上市公司虽有完整的公司治理结构，但国有大股东可以利用其控股地位向公司委派董事、监事和管理层人员来实现对公司的控制，这些人员大多来自行政管理部门，近乎相同的身份和背景，在观念和行为上极易相互认同。行政化管理方式几乎贯穿于公司治理的每个环节，过多的行政介入伤害了公司治理结构的功能，公司的运作方式和治理机制很难发生根本性的变化。
三、完善我国上市公司治理结构对策
目前，我国上市公司治理结构问题已日渐突出，如果不加快治理，资本市场的进一步规范和发展将受到严重制约。我国上市公司上述扭曲的股权结构以及建立在此基础上的公司内、外治理机制的相互脱节，要求必须改革股权结构，进而推进公司治理结构的完善。
1、优化产权结构，调整上市公司的股权结构。我国许多上市公司之所以接连不断地出现违法违规问题，就在于公司的治理结构失灵，在于国有股“一股独大”的局面。要改变治理结构，就必须调整、改变上市公司的股权结构，改变国有股“一股独大”的局面。将一部分国有股公开出售给各类非国有股股东；将另一部分国有股份分散给非竞争性领域的数家国有公司，打破二元制的公司股权模式，让其彻底分散。
2、改革现行公司法，强化董事的责任与义务，充分履行职能。首先，制定和完善相关的法律法规，明确董事会及董事长的职责，规范董事会的构成与议事程序，增强董事会内部的制衡机制，强化保护中小股东利益的措施。其次，设立外部董事制度，并明确规定外部董事在董事会中的最低比例。董事会的独立性是保证董事会按股东利益行事的关键。判断董事会独立程度的标准是独立董事占董事会的比例。我国要营造使独立董事制度能够规范运作的条件和环境，以提高公司的运作效率。同时，也应加强监事会的独立性，赋予监事更大的职权。
一般来说，公司的规模越大，经营管理越复杂，对具有不同行业背景和经验的独立董事的需求就越大，公司董事会的独立性也就越强。Hermalin和Weisbach还发现，当一个公司退出一个产品市场时，掌管这个市场的内部董事可能离职，相应的空缺一般由外部董事填补。
公司的规模可以用股本市场价值、销售额或资产价值来表示。公司的经营复杂程度或多元化程度，通常用公司业务所涉及的不同行业的数量来表示。
国外的实证研究成果中，关于公司规模和产业特征对董事会独立性的影响并没有一致的结论，或者结论一致但在统计上不显著，这是样本选取的问题。但在实证研究中，我们必须考虑这些因素，把它们作为控制变量，否则会严重影响对其他因素的解释效果。
2．公司业绩
国外的实证研究表明，当公司业绩下降时，外部董事进入董事会的概率变大，董事会的独立性可能变强。糟糕的公司业绩可能会导致某些内部董事离职，这可能是股东或董事会的要求，也可能是CEO保护自己的表现。
业绩的衡量标准通常有三种：会计利润、托宾Q值和股票市场收益。实证研究中还要特别注意内生性问题：公司业绩和董事会独立性是相互影响的，公司业绩既是以前董事会决策的结果，又会潜在影响以后的董动和董事会结构。内生性问题在使用横截面数据时最为明显，为了避免此问题，可以考虑时间因素，利用综列数据进行动态研究。比如，考虑前两年的公司业绩对今年的独立董事比例的影响，或者考虑公司业绩变化对独立董事比例变化的影响。
3．股权结构
股权结构是公司治理结构的重要基础，一般说来，有什么样的股权结构，就会有与之相适应的公司治理结构。最初，独立董事制度正是针对内部人控制问题而提出的。股东希望通过董事会这一内部机构的外部化，引入外部董事对内部人形成一定程度的监督和制约。一般情况下，公司的股权越分散，股东对增加外部董事以加强对经理层监督的需求就越强烈，公司董事会的独立性也就越强，国外的实证研究结果也证明了这一点。
Hermalin和Weisbach，Denis和Sarin的研究表明，“紧密控制型”的公司，即创立者仍然掌权，并且CEO持有大量股份的公司，董事会更多为内部董事所控制；规模大且存续时间长的公司，股权结构相对分散，董事会则更多为外部董事所控制。
我国上市公司的股权结构与国外公司的股权结构有着本质区别，也即在我国上市公司的股权结构中，基本上都存在控股股东。在这种股权模式下，控股股东或“关键人”利用自己拥有的控股地位或控制权，推荐自己的代表出任董事，在董事会里形成多数，结果是上市公司董事会的独立性受到严重影响。2001年，所有国内上市的A、B股公司中，董事会平均拥有的独立董事人数为2．05个，独立董事占董事会的比例平均仅为21．01％，基本处于劣势地位。
在实证研究中，可以用赫芬达尔系数表示股权的集中度，如前四名或前八名股东的持股总量占总股本的百分比。另外，还可以选用最大股东持股量、外部董事持股总量、内部董事持股总量等作为辅助的表示变量。
4．CEO的持股量、任期、权力和变更
CEO和董事会之间的冲突是公司治理所面临的最严峻的问题之一。Hermalin和Weisbach认为，董事会的独立性取决于CEO和董事会之间的一种谈判博弈：CEO倾向于有一个独立性差的董事会，而董事会则倾向于保持自己的独立性。CEO的任期越长，持股量越大，其对董事会的控制能力就越强，也就越有可能把自己的亲信或亲属安插到董事会，以不断扩大自己的势力，因此董事会的独立性会越来越差。Shivdasani和Yermack的研究结果表明，CEO对董事选举过程的控制力越强，董事会的独立性越差。他们利用下述标准衡量CEO的这种控制能力，即董事会是否有专门的提名委员会，如果有的话，CEO是否是其中的一员。
此外，CEO的变更对董事会的独立性也有影响。Hermalin和Weisbach研究发现，当一个公司的CEO接近退休时，公司会试图增加内部董事，作为下一任CEO的候选人，其目的在于使他们在接触到公司各种事务的同时与其他董事熟悉，从而为其成为新的CEO提供宝贵的经验。但当新CEO选出以后，任期较短的部分内部董事又会试图离开董事会，因为他们失去了短期内再度当选CEO的机会。与此同时，新CEO一般不会增加内部董事以填补空缺，反而更可能增加能提供良好建议的外部董事，以辅助自己开展工作。从另一个角度讲，新CEO对董事选举过程的控制力尚小，只能用增加外部董事的方式来满足监督的需要。
5．监管要求和制度规定
独立董事的人数及其在董事会中所占的比例是关系到独立董事能否有效发挥作用的一个重要因素，因此几乎所有国家和地区制定的独立董事制度都对此做出了有关规定。其中，有些规定是强制性的，要求公司必须执行。例如，美国纳斯达克市场《上市规则》规定：所有的上市公司都必须设立审计委员会，该委员会至少应有三名成员，全部为独立董事。香港联交所创业板《上市规则》规定：每名发行人必须确保其董事会在任何时候至少包括两名独立非执行董事。而另一些规定则是非强制性的，是一种推荐，希望相关的公司能够按照要求建立或改善公司的治理结构，增加上市的可能性。例如，泰国证券交易所有关准则规定：至少有两名董事为独立董事；如果独立董事数量不足两名，必须在三个月内任命。
在我国证券市场发展的最初几年中，独立董事制度一直没有被列入议事日程，因为我国《公司法》规定的公司治理结构由股东大会、董事会和监事会构成，主要由监事会执行监督职能。1997年12月，证监会了《上市公司章程指引》，但其中只是把建立独立董事制度作为选择性条款。
随后几年，随着证券市场的发展，各类公司治理问题逐渐暴露出来，特别是由于上市公司监事会功能的弱化，独立董事制度作为一种治理机制开始得到各界人士（特别是监管层）的关注。
1999年3月，国家经贸委和证监会联合了《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》的文件，要求H股公司应有两名以上的独立董事。
2000年11月3日，上海证券交易所的《上海证券交易所上市公司治理指引（草案）》中建议上市公司应至少拥有两名独立董事，并且独立董事至少应占董事会总人数的20％。
2001年，证监会开始在上市公司和基金公司内部大力推行和完善独立董事制度。
2001年8月16日，证监会又了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的通知，其中明确规定了在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一的独立董事。
由于以上一系列法规条文的陆续颁发与实施，独立董事制度在上市公司的建立有了一定的制度基础。
监管要求和制度规定作为定性因素，在实证研究中很难量化，不过我们可以利用设定工具变量（二元变量）的方法，反映某一具体事件的影响。例如，我们可以用一个二元变量表示公司是否为H股公司，以反映有关H股公司独立董事的强制规定对上市公司董事会独立性的影响。
[关键词]上市公司 会计透明度 监管 内部治理
一、完善会计准则,提高会计透明度
1.改善会计准则的制定过程。在准则制定之前,应向社会公众公开更多的已有的相关知识,尤其是世界各国和国际准则委员会的成熟经验、先进做法,以使广大公众联系切身实际,理解会计准则及其相应的利益关系;在制定过程中,应进一步扩大征求意见稿的对象和范围,尤其使广大中小投资者及其利益相关者都能参与进来,建立起公开化、制度化的征求意见体制,以增加准则制定过程的透明化;在颁布实施后,应对其执行情况进行跟踪调查,关注新的准则给社会公众所带来的影响,同时,了解准则执行中遇到的问题,促进全员参与会计准则的制定。
2.健全会计准则的内容体系。加紧财务会计报告准则的制定、实施,对防范财务报告舞弊行为是基本的前提。在2006年新颁布的会计准则中,已经提出了财务会计报告的基本准则,但要以此为指导,彻底改变我国会计实务的状况,略显不足。本文认为,在财务会计报告基本准则中,应明确提出财务会计报告的质量标准――会计透明度。透明度一词,最早是由美国证券交易委员会(SEC)前主席利维特提出的。此后,SEC多次重申高质量会计准则问题,并将透明度作为一个核心概念加以使用。透明度的广泛关注和研究,成为了继相关性和可靠性研究的又一发展。
会计透明度是会计信息质量的全面、综合的要求,注重以高质量的标准,给信息使用者以充分使用。基于此,我国会计准则中,应当规定出为保证财务会计报告的质量标准,要在反映准确、真实、全面的财务信息基础上,来实现会计透明度的基本要求。在这里强调以下两层含义:要有明确的会计准则为指导并严格遵守,以为广大投资者提供及时、有用的财务信息;保证财务信息在有效的监管体系和完善的内部运行环境中,发挥作用,实现会计透明度。
二、加强证券市场的监管,保证会计工作的透明化
1.建立完善的监管体系。依靠外部监管,来实现透明的信息,也不是一蹴而就的事情。首要的是要有一个完善的监管体系。目前单靠政府监管是远远不够的,必须要同其他层次的监管主体有机的结合,组成一个由证监会、证券交易所、证券业协会三方共同组成的、功能互补的监管体系结构。给不法会计行为以威慑,防止舞弊行为。
当然,作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内外串通及违反法规的案件,产生足够的威力;证券交易所则负责日常的信息监管工作,核心是通过上市规则和上市协议书制约上市公司应严格执行会计制度;而证券业协会要充分发挥作用,制定内部自律管理规定,对会计师事务所等中介机构进行严格规范,对违规成员给予相应的处罚。由此形成的监管体系,封堵上市公司的侥幸心理,从组织上保证会计准则的执行,扼杀舞弊之风。
2.强化会计师事务所的独立性。面对尽显突出的舞弊性财务报告,保证会计师事务所的独立性也是至关重要的。为了保证服务质量和会计信息的真实性,可以要求上市公司采取强制性变更制度。即对同一审计单位只允许聘任一定时期,到期更换,未到期更换必须披露更换原因,并经有关部门审核同意,否则不得更换。因为,如果注册会计师的职位和薪水长期过分依赖一个上市公司,二者之间就可能发生复杂的利益关系,就会满足一些客户的不正当要求,帮助他们造假,而且也不利于发现一些执业问题;除此之外,还可要求上市公司每年必须披露相关的审计费用,对严重超过行业平均收费标准的行为,给出合理的解释。从而增强中介机构的执业质量,充分发挥社会的监管功能,对防范和提高信息的透明性提供最基层的保证。
三、完善上市公司的内部治理,营造内部环境的透明性
1.优化股权结构。股权结构是公司内部治理结构的基础。建立合理的股权结构,可以解决上市公司中小股东与控股股东利益不一致的冲突,有效地均衡信息分布,减少信息不对称,提高会计信息的透明度。在我国,多数上市公司是由国有企业改制而来,股权高度集中,“内部人控制”现象严重,所以应降低国有股比重,构造多元化股权结构,并增加其流动性,这是最为有效的方法,可以避免股东大会“一言堂”的局面,避免经营权与所有权两权不分,董事长兼任总经理、总经理为董事长代言的局面。另一方面,通过国有股的减持,国家对需要控股的一些行业的上市公司,可以为其国有股找一理性的管理者,代其行使股东的职权,使国有上市公司的经营和管理按照保证国有资产保值增值的这一目标进行。
所以,股权结构的优化,实质上是公司控制权在不同投资者间的分配过程,在这一过程中要注意协调不同投资个体的利益关系,防止出现凭借控股权力侵犯其他投资者利益的现象。
2.发挥独立董事的监督作用。首先,我们应增加独立董事的比例,强化独立董事的职权行使,让独立董事能更多地深入公司,了解公司的实际情况,而不是仅凭经理们上报的材料做出判断,给予独立董事更多的参与公司管理的机会;其次,在选聘程序上,应剥夺大股东的投票权,可由股东代表采取累计表决方式选举,而不再由股东大会选定;第三,在任用条件上,独立董事除了具备专业知识、技能外,还应对行业的发展形势、战略能力等有前瞻性,不再是单纯的“学者型”。
3.改善公司内部的激励机制。一是要打破原来的对国有企业管理者的行政任命体制,建立以市场运作为主,以经营管理能力为导向,从组织内部选拔或者直接从外部人才市场上招聘合适人才担任管理者都是比较好的选聘方法。二是建立有效地内部激励机制。首先要重视经理人的经营才能,承认其经营才能是一种有效的生产要素,对公司经营管理层的薪金实行股票期权。实行股票期权制度,可以使公司的经营管理层更注重公司的长期发展,有效地防止企业管理者的短期行为,并在一定程度上可以减少企业管理层舞弊会计报表、操纵业绩的动机。三是在设计公司内部激励机制时,要注意企业的短期利益和长期利益的平衡,特别是财务指标和非财务指标的结合。
参考文献:
[1]朱国泓.财务报告舞弊的二元治理[M].北京:中国人民大学出版社,2004.
【关键词】 股权分置改革；股权结构；现金股利
一、引言
由于我国社会制度的特殊性，我国股票市场从诞生的那一刻起，就具有浓厚的中国特色，抹上了浓重的政治色彩。近70%的非流通股（包括国家股、法人股），只发行30%的流通股的制度安排，除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同，例如同股同酬。但正是由于持股的成本有巨大差异，造成了两类股东之间的严重不公，严重违背了股份制经济同股同权的原则，制约着我国经济的发展。
2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。2006年年底，股权分置改革取得了阶段性的胜利，在一定程度上解决了我国流通股与非流通股的二元结构和“一股独大”的问题。股权分置改革的完成预期能改进公司的股权结构，进而改善公司的股利政策。
二、研究动机
股利政策一直是公司财务中的重要领域，影响公司股利政策和股利支付方式的原因一般有法律因素、公司因素、股东因素，以及其他诸如债务合同和通货膨胀等因素。现金股利作为一种股利支付方式，受到投资者的普遍欢迎，成为国际上大多数上市公司最基本的分配形式。哪些因素影响现金股利政策？非流通股比重与股权集中度是否对现金股利产生影响？另外，目前缺乏系统研究股权分置改革前后股权结构的变化对上市公司现金股利政策的影响，已有研究的结论也不一致。正是怀着对这些问题强烈的兴趣，笔者把考察股权分置改革前后对中国上市公司现金股利的影响作为研究选题。
三、假设推导
股权分置改革前，我国上市公司的股份按流通性被分为非流通（包括国家股、法人股）和流通股。股权高度集中、公众流通股比重偏低的股权分置状况，导致“高派现”背后的名堂是那些贵为众人景仰的大股东们用令人眼花缭乱的资本运作，巧立名目，将中小股民的血汗钱囊括手中。股权分置制度使然，分红凸显了同股不同权的不公平现象。现代股利政策理论对于派现功能的最大发现是：它是解决现代公司问题的重要手段。定期向股东派现，是股份制上市公司的一项重大活动。必须承认，派现做法本身并无问题，问题是如何避免“大股东利益最大化”。由此提出第一个假设。
假设1：非流通股比例越高，每股现金股利支付水平越高。
一股独大是我国上市公司的又一大特点。据统计，第一大股东占控股地位的公司数占全部上市公司的84.56%。这种“一股独大”现象，为控股股东追求自身利益的最大化埋下了伏笔。由于我国第一大股东持股比例和非流通股比例有很大的一部分相互重叠，导致第一大股东无法赚取资本利得，因此第一大股东很有可能倾向于发放现金股利。这是因为分配现金股利时，其他非控股股东（包括其他非流通股股东和流通股股东）也同样获得现金股利，这是控股股东利益输送的成本，控股股东在上市公司的股权越集中，利益转移的成本越小，采用现金股利进行利益输送的动机越强（原红旗，2004；Lee and Xiao，2004）。由此提出第二个假设。
假设2：股权集中度越高，越倾向于发放现金股利。
进行派现，上市公司必须有较为充沛的现金，其来源应是公司的利润。于是，提出第三个假设。
假设3：每股盈余与现金股利支付正相关。
四、研究设计
（一）变量定义与模型建立
1.变量定义
本文选取每股现金股利作为被解释变量代表现金股利支付水平。为了量化股权结构，选取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例，分别代表股份流动性、股权集中度。此外，根据对我国上市公司股利政策的研究，影响股利政策的因素还有盈利能力、成长性、负债程度、公司规模和现金流量等，本文尽可能控制这些因素的影响，以每股收益反映盈利能力、总资产增长率反映成长性、资产负债率反映负债程度、资产总额的自然对数反映公司规模、每股经营活动现金净流量反映现金流量。变量的定义如表1所示。
2.模型建立
在前文分析所提出假设的基础上，本文利用多元线性回归方法，建立上市公司现金股利影响因素的实证模型：
CA=β0+β1OUTS+β2SH1+β3EPS+β4 AI+β5 DA+β6 SIZE
+β7 EPC+ε
其中：β0为常数项；β1―β7为回归系数；ε为误差项。
由于股改使股权结构发生了较大变化，本文将股改前2005年和股改后2007年的数据分别进行回归，以观察股改前后股权结构对中国A股上市公司现金股利政策的影响。
（二）样本选择及数据来源
本文全部样本和数据来自CSMAR数据库，包括2005年、2007年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股非ST公司。之所以选择2005年、2007年这两个时间段，主要是考虑到两个方面的因素：一是考虑到我国资本市场建立时间不长，加之监管环境不断变化，导致股利政策很不稳定，为控制不同年份经济环境、融资成本和监管环境的影响，这两年公司外部环境较为类似；二是由于股改时部分上市公司已在股改方案中提出了转增或现金分配的方案，未在股改当年年报中提出分配预案，所以不选取实施股改当年的数据进行分析。
根据《公司法》规定，本年盈利公司才能分配现金股利，因此剔除当年没有盈利的公司；由于不同市场对现金股利的态度不同，剔除同时B股或H股或海外市场上市的公司；根据证监会行业分类标准，剔除金融、保险行业上市公司；剔除数据缺失的公司，最后得到461个有效样本。
使用的统计软件为：Eviews 5.0、Microsoft Office Excel2003。
五、变量的有关统计指标
（一）变量的相关系数
从表2、表3可以看到，这些两两之间的相关系数比较低，多重共线性可能不存在。为了进一步了解多重共线性的性质，做辅助回归，辅助回归的R^2值，由表4、表5给出。
从表4、表5中的容许度，可以看到容许度因子都比较大，表明各变量不存在多重共线性问题。
（二）描述性统计分析
本文首先对461个有效样本2005年（股改前）和2007年（股改后）的变量进行了描述性统计，统计结果如表6和表7所示。
从表中的描述性统计结果可以看到，我国上市公司现金股利发放的绝对值从总体上看处于较低水平，每股现金股利的均值均未超过0.2。这与原红旗（2004）的观点一致：发展中国家的上市公司如果支付股利，支付率通常很低。
就股权结构因素而言，股改后流通股比例（从股改前的37.0%到股改后的53%）呈显著上升之势，反映股权集中度的第一大股东持股比例（从股改前的44%到股改后的39%）呈下降之态。
就其他因素而言，每股收益（从股改前的0.39到股改后的0.56）和资产总额增长率（从股改前的15%到股改后的28%）在股改后有了大幅度的提升；资产负债率（从股改前的46%到股改后的47%）、资产总额的对数（从股改前的21.64到股改后的22.02）也有一定程度的上升，可以看出股改对上市公司的盈利能力和成长性有很大的推动作用。每股经营活动现金净流量（从股改前的0.61到股改后的0.49）呈下降之态。
六、模型的求解
对2005年度和2007年度的数据采用最小二乘估计, 回归分析检验我国上市公司在股改前后影响现金股利的股权结构等因素有无发生变化，回归结果见表8、表9。
模型的最后结果为：
2005年：
CA＝0.1002-0.0473×OUTS+0.0041×SH1+0.2627×EPS
（0.7660） （-0.9900） （0.1107）（11.4331）
+0.0103×AI-0.1101×DA+0.0016×SIZE-0.0061×EPC
（0.3639）（-3.0004） （0.2533）（-0.7603）
R^2=0.3052D.W=1.9651F=28.4271N=461
2007年：
CA＝0.2824-0.1334×OUTS+0.0253×SH1+0.2543×EPS
（1.5702） （-2.3824） （0.4340）（14.9010）
-0.0709×AI-0.0336×DA+0.0076×SIZE+0.0147×EPC
（-2.84704）（-0.7032） （-0.9300）（1.7771）
R^2=0.4081D.W=2.0229F=44.6117N=461
从回归结果来看，两个方程均为显著的，模型具有统计学意义。Adjusted-squared达到了0.3989，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin-Watson值稍微大于2，反映自变量并没有自相关现象。
从表8可以看到：
就股权结构因素而言，流通股比例与每股现金股利不显著，而第一大股东持股比例与每股现金股利也不显著，支持党红（2008）。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。
就其他因素而言，股权分置改革前每股收益对每股现金股利的影响在1%水平下显著，与每股现金股利正方向变动，支持假设3。资产负债率对每股现金股利的影响在1%水平下显著，与每股现金股利反方向变动。总资产增长率、企业规模、每股经营活动现金净流量对每股现金股利均不显著。
从表9可以看到：
就股权结构因素而言，股改后的2007年，流通股比例对每股现金股利呈负相关关系，支持党红（2008），且在5%的水平下显著，而第一大股东持股比例与每股现金股利仍不显著。
就其他因素而言，股改后，每股盈余与每股现金股利呈正相关关系，且在1%的水平下显著，而总资产增长率对每股现金股利呈负相关关系，也在1%的水平下显著。每股经营活动现金净流量与每股现金股利呈正相关关系，且在10%的水平下显著。资产负债率与每股现金股利由显著变得不显著。企业规模对每股现金股利均仍不显著。
最后将表8（股改前）和表9（股改后）比较分析，发现：
就股权结构因素而言，股改前股份流动性与股权集中度对现金股利支付水平均不显著。股改后，股份流动性对对现金股利支付的作用在5%水平上显著负相关，但股权集中度对现金股利支付水平仍不显著。
就其他因素而言，股改前后均有每股收益与每股现金股利显著正相关。股改前负债程度与每股现金股利显著负相关，股改后负债程度与每股现金股利变为不显著。公司规模与每股现金股利对股改前后均不显著。另外，股改前每股经营活动现金净流量对现金股利支付水平不显著，股改后在10%水平上显著正相关，可以看出股改同时矫正了非流通股股东在公司现金流量不充裕时仍然“恶意派现”的行为。
值得一提的是，股改前公司成长性的影响不显著，股改后在1%水平下负显著。股改前二者之间的正相关关系（赵春光，2001；原红旗，2004；喻梦颖、肖淑芳，2009）意味着公司存在成长机会时，非流通股股东仍发放现金股利，这种行为可能与股权分置背景下非流通股的控股股东存在“圈钱”的利益有关。股改后二者之间的负相关关系与以往的实证研究相吻合（谢军，2006；喻梦颖、肖淑芳，2009）。在此意义上，可以说股改矫正了现金股利与成长机会之间的畸形关系，股改实施后，当存在成长机会时公司会降低现金股利的支付水平。
七、研究结论及其局限
本文结合我国上市公司的实际情况，从股份流通性、股权集中度等角度对股改前后影响现金股利的因素展开了实证研究。在对有关文献进行吸收和综合的基础上，选出了7个对上市公司现金股利发放水平有重要影响的因素。这7个因素大致可以划分为两类：股权结构因素和非股权结构因素。其中股权结构因素包括股份流通性、股权集中度；非股权结构因素包括盈利能力、公司成长性、负债程度、公司规模以及现金流量。在方法上，采用了描述性统计分析对变量进行大体的分析，运用回归模型对各个影响因素进行分析，观察股改前后影响现金股利的股权结构等因素是否发生了变化，从而推断出股改前后谁在主导现金股利政策。研究发现：（1）股改前后我上市公司的现金股利支付水平没有显著差异。（2）股改前股份流动性、股权集中度与现金股利支付水平均不显著。股改后，股份流动性与现金股利支付呈显著负相关关系，但股权集中度对现金股利支付水平仍不显著。
本文认为，股改前，我国由于2/3的股权不流通，二级市场的投资者虽然买入的是高成本的股票，但是决策权最终还是落在投资成本很低的非流通股股东手中。这样，派现的好处基本落在非流通股股东身上。而股权分置改革的完成使上市公司股票逐步趋于全流通，在一定程度上遏制了由于企业的股权结构造成的不公平现象。但由于我国第一大股东往往持有的是非流通股，这样控股股东虽然不再持有非流通股，但对现金股利的偏好在一定程度上还存在，仍然对上市公司现金股利政策的影响重大。
另外，从其他因素还可以看到，无论企业外部环境和相关政策不断变化，会计盈余始终是现金股利发放的一个基本因素。充足的现金流是派现，特别是高派现的强大后盾。另外，在派现时要关注企业的成长性，考虑企业的持续发展。如果公司的投资机会多，对资金的需求量就大，则公司应考虑少发放现金股利，将较多的利润用于投资和发展；反之，公司则可以多发些现金。再者，公司应保持合理的资本结构和资本成本。
由于笔者受时间和知识范围的约束，本文在股权结构对现金股利影响方面的研究还相当粗浅，还存在许多局限性，有许多问题有待进一步深入研究，它们将是未来研究的方向。就研究内容方面而言，由于2007年1月1日，我国上市公司开始执行与国际财务报告准则趋同的新的会计准则体系，所以很难保证2005年与2007年数据的一贯性。新会计准则对现金股利是否有影响，影响程度如何，这些问题仍需进一步地跟踪研究，可能会对本文的研究结论产生一定影响。
【参考文献】
［1］ 党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究［J］.会计研究，2008（6）：64-71.
［2］ 原红旗.中国上市公司股利政策分析［M］.中国财政经济出版社，2004：56-90.
［3］ 娄芳，李玉博，原红旗.新企业会计准则对现金股利和会计盈余关系影响的研究［J］.管理世界，2010（1）：122-132.
［4］ 喻梦颖，肖淑芳.股改前后，谁在导演现金股利的角色［C］.中国会计学会高等工科院校分会2009年学术会议（第十六届学术年会）论文集，2009：770-778.
［5］ 沈怡.基于行为股利理论的上市公司现金股利政策研究［J］.经济论坛，2009，11（21）：120-122.
摘 要 本文是继刘峰等（2004）和魏明海等（2008）的后续研究，对五粮液的利益输送成因进行了探讨，并对改革后依然存在的问题进行了进一步探讨，最后从市场约束和公司治理两个方面提出了建议。
关键词 利益输送 股权结构 两权分离
刘峰等（2004）提出五粮液上市公司所存在的控股股东五粮液集团公司通过关联交易从上市公司获取现金，魏明海等（2008）做了后续研究，发现在五粮液治理缺陷引起市场广泛关注后，五粮液大股东借助控制权实现利益输送的行为，并没有表现出明显改善迹象。本文将从五粮液的股权结构入手，探讨五粮液利益输送深层次成因。
一、五粮液简介
五粮液股份有限公司（五粮液，000858）是由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，发起人所持资产折合为24000万股，占公司总股份的75%，同时发行8000万股流通股，发行价格每股14.77元，筹得11.816亿元资金，并于1998年4月在深圳证券交易所上市。按照招股说明书及历年公司年报，第一大股东均为宜宾市国有资产管理局（后改为宜宾市国有资产经营有限公司），但实际控制人为五粮液集团。经过历年配股分红、股权分置改革支付流通股股东对价，2009年末第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司持股比例降为56.07%，但仍处于绝对控股地位，第二大股东仅持股0.61%.。
二、五粮液利益输送成因探析
刘峰等（2004）发现，自上市至2003年会计年度结束，五粮液通过关联交易共向集团支付了97.17亿元的现金，平均每年超过16亿元，远远超过五粮液上市以来累计实现的净利润（41亿元）及累计从资本市场上募集的现金（18.1亿元）。造成这一现象的主要原因是二元的股权结构，股价的上涨对宜宾市国资委来说是纸上富贵，因为国有股股权是非流通股，而对五粮液集团来说，甚至连纸上富贵都谈不上，因为五粮液集团只是受托管理五粮液。于是五粮液集团利用与上市公司的关联交易，做到“利润在上市公司、现金在集团”的“双赢”局面。2006年，五粮液开始股权分置改革，关联交易问题依然存在。魏明海等（2008）对五粮液上市公司主要关联交易情况的分析表明，除产品购销形成的资金占用明显降低外，五粮液大股东借助控制权实现利益输送的行为，并没有表现出明显改善或缓解的迹象。在这种托管关系下，五粮液上市公司的控制权和现金流量权是完全分离的，在国有股一股独大，其他股东股权不足以制衡第一大股东时，在不影响第一大股东的控制权的情况下，第一大股东就会通过控制权让现金更多的流入控制人，从而侵占中小股东的利益，因此关联交易现象依然存在。
三、五粮液利益输送外部环境约束与公司治理
刘峰（2004）指出，市场并没有能力约束大股东，并通过2001年配股事件证明了作者的观点，股票价格没有有效地惩罚大股东，机构投资者没有影响公司决策，证券监管部门没有有效制止这种侵占行为。由于市场的不成熟，面对大股东的不公平配股，小股东一方面谴责大股东，但另一方面行动上却积极配合大股东。说明虽然公司存在利益输送行为，侵占了中小股东的利益，但是股价上涨带来的利润仍让小股东有利可图，所以小股东积极配股。2009年9月9日，证监会下令调查五粮液，五粮液层一度跌停，可见证监会对五粮液的调查还是会影响五粮液的股价，导致中小股东“用脚投票”。但是从中长期来看，股价还是处于上涨趋势，虽然当天接近跌停，以22.60元收盘，但是公告对五粮液的影响只是暂时的，“纸上业绩”还是激励着一部分中小股东积极抄底，2009年10月19日公布了公司1-9月的业绩每股收益为0.606元，净利润同比增长44.67%，股价当天上涨2.66%，收于21.98元，截至2009年12月24日，股价收于31.85元。可见在“纸上业绩”的刺激下，对投资者而言，股价上升带来利润大于股利分配侵占造成的损失，所以外部监管失效。当市场层面的自动纠偏机制失效后，强制约束机制就显得特别重要的。在这种情况下，可以引入有监督动机的法人股，实现投资主体多元化，有助于完善公司治理。因此，我们要建立健全法律机制，解决大小股东之间的问题，改善公司治理，提高企业价值，加强对投资者的保护。另外国家还可以通过调结构，让宜宾市国资委出售股权，改变五粮液集团的控股股东，从而改变五粮液与五粮液集团的关联方关系，形成相互制约，维护中小股东的利益。
从公司内部治理来说，首先要取消五粮液集团对五粮液公司股权的管理，将控制权还给宜宾市国资委。由于历史原因，剥离上市导致五粮液公司与五粮液集团的关联交易，可以通过资产置换将存在关联交易的资产置换到股份公司，但在这个过程中，一定要对收购价格进行监控，防止利用收购向五粮液集团输送利益。
参考文献：
民营上市公司融资偏好成因分析
（一）宏观因素主要有：（1）监督制度不健全，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。由于我国证券市场还处于起步和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设力度还不够，导致法律法规建设不完善、发现问题不及时，处罚不力等问题。目前，对配股资格的审批没有以新项目的收益率作为依据，而是以上市公司过去经营业绩为依据。熊鹏和方先明（2005）认为股权融资偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建设尚不完善所致，这造成上市公司在利用配股所筹资到的资金时，没有谨慎的考虑。同时，当使用长期债务融资时，不论是向银行借款，还是在沪市或深市进行债券融资，主要依据仍然是新项目的预期收益率，但对新项目的审查非常严格，使得资金投向非常明确，随意性程度大大降低。由此可见，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。（2）企业债券市场不发达，民营上市公司被迫偏好股权融资。由于我国企业债券市场离发达水平有一定的差距，这使得民营上市公司在进行长期筹资管理时，很少采用公司债券的渠道。根据财务管理理论，债券融资与股票融资相比，具有十分显著的正面效应。首先，企业债券是企业的债务，具有税盾的作用。由于债券利息是企业的一项费用，在税前扣除，而企业要从税后利润中支付股东股利，所以债券融资能够合理地避税，从而增加税后利润，使股东财富增加。其次，债券同其他债务一样，也具有十分显著的财务杠杆作用。从财务杠杆发挥正效用的视角来看，如果息税前利润率高于利息率，那么企业可以通过债券融资来增加税后利润，从而增加股东财富。最后，股权融资分散企业控制权，而债券融资有利于股权控制。只要企业具有到期偿债能力，企业在资本市场上发行债券，已有股东仍然掌握企业的控制权。虽然如此，由于我国债券市场不发达，以及其它种种原因，这使得我国民营上市公司被迫偏好股权融资。（3）机构投资者没有发挥有效作用，民营上市公司强化股权融资偏好。上市公司股东可分为实质控股股东、机构投资股东和投机参与股东三类。从公司治理视角来看，实质性控股股东的价值取向和行为标准决定了它的基本特征，而且虽然机构参与股东的影响能力非常有限，但是其价值取向和行为标准也决定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民营上市公司的公司治理后，发现控股股东经常利用所掌握的大额投票对公司施加压力，攫取更多利益，从而侵占债权人和中小股东的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。与此对照，机构投资者在其公司治理过程中没有发挥应有的作用，其中机构投资者以证券投资基金、证券公司自营基金和私募基金为代表。首先，我国的证券投资基金目前主要投资人是中小散户，具有投机的本性，对公司治理结构的影响微乎其微。其次，与国外机构投资者相比，我国现有机构投资者，其中一个重要区别是规模小。最后，机构投资者在公司发言权方面影响小，使得其参与公司治理的能力有限。机构投资者大多只有有价证券管理人员，但相关管理专家的数量则微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。这使得股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误导。特别在二级市场上形成较差的投资风气，建立了一些有利于融资者群体行为的基础，加强了股权融资偏好。（4）银行对中长期信贷控制严格，民营上市公司长期资金偏好股权融资。一方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行愈来愈重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得民营上市公司获取中长期信贷的困难增大。另一方面，由于近一两年来我国贸易顺差的扩大、消费物价指数的攀升和金融机构信贷总量以及货币供应量的大幅增加，央行通过不断提高存款准备金率来平衡与紧缩当前过剩的流动性。自2006年7月至2008年6月，央行已累计18次上调存款准备金率，共计调整8个百分点，到达1985年以来的最高点17.5%。提高存款准备金率减少了银行的可用资金，控制了贷款增速，一定程度上减少了资本市场的资金供给。这些都导致债权融资的渠道不畅，也是民营企业，包括民营上市公司和民营中小企业长期负债占企业总负债的比例明显偏低、负债结构以短期银行借款和商业信用为主的重要原因。（二）微观因素从微观角度分析，影响我国民营上市公司融资偏好的因素主要有：（1）民营上市公司股权集中度高。股权集中度高是民营上市公司偏好股权融资的内在动因。沪深股市A股市场民营上市公司股权结构的一个显著特点是股权高度集中，用第一大股东持股比例衡量公司股权集中度。从统计来看（表2），52.55%的样本公司的股权集中度超过30%，持有相对控股权，股权集中度高。因为深圳交易所和上海交易所中A股市场的民营上市公司被大股东控制，因此这增大了大股东利用市场的二元结构特点，通过股权融资获取额外收益的概率。（2）股权融资的大股东成本低。民营上市公司被大股东控制时，真正影响其融资成本的是大股东选择融资方式带来的资金成本。因为如果股权融资比债权融资对大股东有利，大股东就会选择股权融资，反之亦然。此外，因为我国股票市场存在二元结构，这使大股东股本价值变化与二级市场股价变化不一致，导致大股东融资成本与中小股东相应成本并不相同。股权融资的大股东成本低是民营上市公司股权融资偏好的原因之一。（3）企业获利能力的影响。企业在利润约束下追求规模最大化时，企业获利能力越强，扩张规模的愿望也越强，而内源融资往往不能满足企业扩张规模的愿望，企业就会寻求外部资金实现规模扩张，肖泽忠＆邹宏（2008）发现获利能力的系数在检验股权融资偏好的模型中显著为正，说明中国赢利的上市公司具有更强烈的股权融资偏好，能更容易通过发现股票筹资资金。此外，处于高速成长期的企业，增长速度快，资金需求量大，内部资金往往难以满足业务扩张的需求，故在很大程度上要依赖于外部筹资。而我国民营上市公司成长性良好，与我国国民经济增长呈同步趋势，且其增长比率更大，不过民营上市公司成长的稳定性不够。这是它更偏好股权融资的另一重要原因。（4）企业规模因素。大企业通常从事更多的经营活动，且不轻易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。同时，由静态权衡模型可知，和小企业相比，规模较大的企业有较强的债务融资能力，更容易进入债务融资市场。但根据融资优序理论，大企业的信息不对称程度较低，因此权益融资的成本较低。此外，规模因素同样能够影响外部投资者的投资信心，从而影响企业的股权融资。（5）股权融资软约束特质。企业经营者在进行债务融资决策时，除了考虑到期偿债能力外，还必须考虑和破产成本这两个重要因素。并且只要实施债务融资，这些因素将对企业形成硬性约束。与此相反，对于股权融资来说，事实上，上市公司的股利支付率极低，对股东的股利分配没有构成很大成本。结果是，股权融资由于其长期性、较少的约束条件和能够提供更多的自由现金流，成为中国上市公司管理者的战略性选择（Gao，2000）。与此同时，在我国现有的证券市场上，其一市场弱式有效，其二投资者投资理性不足，这些造成了信息不对称，从而导致股权融资过程中间接交易成本的缺失，进而强化了它的软约束特性。
民营上市公司融资完善对策
（一）完善资本市场结构只有完善资本市场结构，民营上市公司的融资方式、规模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融资结构。主要包括：（1）发展并完善多元化信贷市场。从我国金融业的发展历程来看，国有商业银行的独占鳌头的情形已经成为往事，打破了其一统天下的格局。一方面，从改革开放以来，外资银行逐步进入我国银行业，这打破了我国银行业的封闭体系；另一方面，非国有银行（股份制商业银行、城市商业银行）、农村信用合作社、财务公司、信托投资公司等获得迅速发展的机会，这使得我国银行业出现“百花齐放”的局面。即使如此，企业贷款难这个问题仍然是一个亟待解决的问题。从以上分析中得出的启示是，我国作为发展中国家，不仅要发展并完善多元化信贷市场，而且要培育中小型金融机构，从而为我国民营上市公司创造公平、公正、有序的金融竞争环境，这对企业的生存与发展尤为重要。在公平、公正的融资氛围中，国内不同性质的银行为了更好地适应国际化竞争，强化内在机制建设、增强实力这些问题迫在眉睫。此外，随之我国经济的快速发展，出现了地方性、区域性、合作性的金融机构，但是对我国金融业的贡献非常小，因此国家应该对其提供优惠政策，使其实力得到提升，更好地为我国金融业服务。因为只有在公平、公正的氛围中，信贷市场的效率才能得到提高，银行才会关注其资产质量，加大对企业的监督力度，从而有助于提高企业业绩，形成银行与企业之间的良性循环。（2）大力发展债券市场。大力发展并完善债券市场，一方面，我国民营上市公司才能有效增加债券这种融资渠道，达到优化其融资结构的目的，另一方面，能更好的激励并监督管理层、股东，进而完善公司治理结构。在欧美等发达国家，债券融资对公司来说是一种尤为重要的手段，债券融资额通常是股票融资额的3-10倍，并且这个比例自80年代中期以来还在不断扩大。例如，在美国，1999年企业债券融资额突破2，500亿美元，是同期股票融资额的5.8倍。反观我国国内的资本市场，相对于股票市场而言，企业债券市场所发挥的作用微乎其微，两个市场的发展比例尤其失调，形成了我国证券市场的“短板”现象。所以，大力发展我国债券市场迫在眉睫。与股权筹资相比，从公司治理结构视角出发，债券筹资的激励作用更大，道德风险更小；从成本和融资成本视角出发，债券筹资的成本和资金成本更低。因而，在深化企业改革、建立现代企业制度的进程中，势必大力拓展企业债券市场，提高企业债券筹资比重，使得公司融资结构更加合理。（3）股票市场的规范与发展。从发达国家的股票市场的发展历程来看，证券管理体制至关重要。而我国股票市场要想得到更好的发展，完善证券管理体制同样尤为重要，笔者建议从以下四点入手：一是培育分层次的市场交易体系。在我国的资本市场上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，这两个交易所的容量毕竟是非常有限的。对于我国交易市场体系来说，应立足于长远的视角，形成分层次的市场交易体系，其中场外交易市场是基础、国家和地区两级证券交易所是主导。二是扩大股票市场的规模。经过20多年的发展，我国的股票市场虽然初具规模，但仍存在非常大的融资潜力。参照欧美国家的证券化效率，我国的股票市场还存在较大的差距，这表明股票市场的发展空间仍然很大，因而，为了缩小这个差距，有必要进一步扩容我国股市。三是改善投资者的结构。就我国股民形成的结构来看，中小投资者较多，机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少，造成了我国股市的投机性比较强，投资者缺乏监控企业的激励。为了更好地解决这些问题，要建立规范运作的投资基金，要放宽机构投资者（包括各类保险基金）入市的限制条件。四是加强股票市场监管，健全市场运作机制。从保护市场主体的合法利益这个视角来看，市场机制越健全、市场监管越有效，这些越有助于规范企业的融资行为、提高股票市场运作效率、完善市场秩序。（二）规范自身融资行为为使我国民营上市公司具有比较理性的融资偏好，提升其经营业绩、资源配置效率，那么，他们应该采取哪些措施呢？本文认为我国民营上市公司应该采取的措施如下：（1）强化股东监督功能。我国民营上市公司如何完善并健全其治理结构、有效提升其企业价值？答案是一定要切实增强股东发挥监督功能的作用。我国民营上市公司普遍存在过度负债和负债约束弱化的现象，而这个现象的根源却是“内部人控制”引起的。因而，要想达到优化融资偏好、提升名义上市公司价值的理想效果，就必须强化股东约束。此外，由于股东与管理层之间的委托关系，管理层普遍具有追求自身利益最大化的强烈愿望，而很少自觉地执行股东财富最大化的目标，所以优化融资偏好的根本动力是股东利益。股东只有切实强化其监督功能，管理层才会真正考虑优化融资偏好的对策。（2）优化民营上市公司股权结构。对于我国民营上市公司而言，不仅股权集中度同样对其偏好股权融资具有正效应，而且其控股股东持股比例较大，这使得控股股东在董事会和股东大会上更有发言权和决策权，更容易决定公司的融资决策，侵占广大中小股东的利益。所以，如果我国民营上市公司要想实现理性化，那么必须优化其股权结构，对大股东行为进行规范，从而避免“一股独大”的问题。此外，我国民营上市公司在进行融资决策等重要问题上，需要有效约束大股东行为，这有助于保护中小股东利益。（3）加强短期资金筹集管理。我国民营上市公司普遍存在短期融资额明显偏高的现象，而这势必加大公司运营风险，因此这些公司应对短期资金筹资加强管理，具体从下面两个方面着手。一方面，我国民营上市公司为实现风险———收益的最佳状态，应设置合理的营运资金管理政策，适当调整营运资金的持有量，使其保持在短期资金支付水平之上。另一方面，我国民营上市公司建立配合型营运资金融资政策，调整内部融资结构，使商业信用和短期借款的比例合理化，达到临时性负债融资额满足临时性流动性资产的需求，长期负债、自发性流动负债、权益资本和留存收益的融资额满足永久性流动资产和长期资产的需求，从而避免不能偿还到期债务情形的发生，并尽量降低债务成本。
本文作者：郝以雪工作单位：西华大学