时间：2023-05-30 09:13:42
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债券市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
此前，债市一度陷入恐慌。从4月16日至4月23日，万家基金固定收益部总监邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉、齐鲁银行资金市场部总经理助理徐大祝、易方达固定收益部副总经理马喜德、西南证券固定收益部副总经理薛晨、江海证券固定收益部总监张守刚等纷纷被曝涉嫌“老鼠仓”，引发机构抛售和债市大跌。
“集中捕鼠行动”
本轮债市扫黑从2012年底开始发酵，于2013年4月中下旬到达阶段。迄今为止，已涉及银行、券商、基金等众多声名显赫的机构，稽查力度之大前所未有。然而，金融市场的运作牵一发而动全身，监管层的“集中捕鼠行动”难以避免地引发债市剧烈波动，伤及大量持有银行理财产品或债券基金的普通投资者。在稽查风暴引发市场剧烈波动之后，监管层则审时度势，及时释放出安抚人心的信号。
据悉，在4月24日的会议上，央行副行长刘士余要求各商业银行对债券交易进行内部清理，并于5月10日前上报结果。对于内部检查出来的问题，公安部和审计署将争取宽大处理。
4月25日，中央国债登记结算公司（以下简称“中债登”）接到央行金融市场司通知，暂停所有丙类户开户，并暂停信托理财、券商资管、基金专户新产品三类乙类户开户。
债市监管虽然风向渐转，但其影响仍将持续发酵。5月7日，好买财富研究报告认为，就短期而言，债券市场最大的风险还是来自于监管。监管层面的压力势必会造成债市有一个降杠杆的过程，而债券市场通过表外加杠杆自我创造需求的能力将削弱，尤其是对中低评级债券而言。
一位业内人士向《望东方周刊》表示，在制度层面，对债市交易制度的改革与完善措施也有望借机逐步推出。至于中长期效果如何，则要视制度改革的力度大小，以及具体操作能否落实到位。
郑昱曾是国内年轻有为的明星基金经理，并且是2009年、2010年和2012年三届债券基金金牛奖得主。2013年4月16日晚，万家基金公告称，邹昱因个人行为正在被公安部门调查，并表示，“经本公司初步了解，邹昱在任职期间，未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生”。
中信证券固定收益部执行总经理杨辉，自2002年就已加入该公司。作为国内最早进入银行间债券市场的券商之一，中信证券的债券交易量巨大。据《财经》杂志报道，杨辉涉嫌通过其妻开立的丙类账户，进行违法债券交易，套取信用社与城市商业银行等金融机构的利润。2013年4月21日，杨辉被正式批捕。
从邹昱到杨辉，再到徐大祝、马喜德、薛晨、张守刚等人，在债券风暴中被卷入的机构涉及到银行、券商、基金等多个主体。知情人士透露，这些涉案人之所以能长期大量攫取非法利润，与银行间债券市场中的丙类账户有密切关系。
神奇的丙类账户
在银行间债券市场，中债登设置了甲、乙、丙三种债券一级托管账户。甲类账户主要为商业银行，可直接办理债券结算自营业务和债券结算业务；乙类账户主要为信用社、保险、券商和基金等，可直接办理债券结算自营业务；丙类账户挂在甲类账户之下，主要为非金融机构，通过委托甲类账户在中央结算公司办理开立。
自2002年11月29日起，中债登开始接受非金融机构开设丙类户。现在，银行间债券市场已有六七千个丙类户。一家大型金融机构的负责人告诉《望东方周刊》，在这些数量庞大的丙类户中，除银行理财账户、QFII（合格境内机构投资者）、RQFII（人民币合格境内机构投资者）外，其他很多丙类账户都与甲类账户或乙类账户的内部人士关系密切。大量丙类账户公司的注册资金通常较小，而且缺乏实质性的审查，是内部人非法营利的工具。
“有些人声称丙类户可以活跃交易，这完全是无稽之谈。丙类户的交易大多是事先人为安排的虚假交易，根本起不到活跃市场的作用。近几年，大部分丙类账户每天结算时手中都没有余券，但它们的盈利却很可观，这不是明显有问题吗？”上述知情人士对本刊记者表示。
据了解，银行间债券市场的结算模式通常包括款券对付（ DVP）、见券付款（ PAD ）、见款付券（ DAP）等。从理论上说，后两种结算模式只适用于信用度高的甲类户或乙类户，但过去实际操作中，丙类账户却可以在买入时采取见券付款（PAD）的方式，在卖出时采取见款付券（DAP）的方式。
“这其中的问题，外面的人不清楚很正常，但行业主管部门中债登不可能不清楚。”上述负责人说。
实际上，银行间债券市场中利益输送行为因金额巨大，直接提现困难，必须借助丙类账户。
灰色的一级半市场
自2008年起，随着国内信用债市场的加速发展，丙类账户越来越多，并纷纷把一级半市场作为主要的利润来源，通过代持、过券等手段，将巨额非法收益纳入囊中。
一级半市场是介于有价证券发行与上市之间的中间环节，处于灰色地带。近几年来信用债市场供需两旺，在发行价与上市价间存在着较大价差，这为丙类账户大肆进行非法交易提供了温床。
专业人士表示，丙类账户之所以能在信用债一级半市场呼风唤雨，与信用债大多采取簿记建档的发行方式，以及银行间市场交易商协会人为干预债券发行利率有密切关系。
目前，在债券一级市场，国债等利率债采取公开招标发行，过程公开透明，债券发行利率能较好地反映当时的市场利率水平，一级与二级市场间不存在明显价差；但公司债、企业债等信用债大多采取簿记建档方式发行，债券定价由债券发行人和主承销商最终确定，整个定价过程缺乏一个公平、中立的机构进行监督与公证。在债券需求大于供给的情况下，很容易滋生设租、寻租等利益输送的灰色地带。
同时，交易商协会从2009年年中以来一直通过定期最低发行指导利率的方式，人为干预令债券发行市场无法形成市场化的利率，从而加剧了一级半市场问题的严重性。
“这么多年来，正规的机构投资者大多无法从承销商手中拿到一手的信用债，只能通过丙类账户去拿，中间很大一块利润都被丙类账户吃掉了，这本来就很不正常。”一位资深投资者对《望东方周刊》说。
改革难题
银行间债券市场亟须改革。然而，丙类账户与一级半市场背后的既得利益群体的清除并不容易。债市改革面临着艰难挑战。
事实上，早在2010年下半年，银行间债券市场就曾因市场利率上升导致债券价格下跌，频频发生丙类户违约、毁约，导致甲类户出现巨大损失的问题；2011年，在富滇银行倒券风波中，该行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等人通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其债券结算业务，实施利益输送。
专业人士指出，银行间债券市场的当务之急是监管者归位，把QFII、RQFII、银行理财等丙类户升级为乙类户，坚决取消其他进行虚假交易没有余券的丙类户。同时，交易商协会应停止债券发行利率指导价，让承销商发展成为有自我约束力的市场主体。
从中长期看，银行间债券市场应尽快建立和完善法规监管体系和市场交易系统。
当前，银行间债券市场主要采用一对一的询价交易方式，各账户之间直接做交易，透明度低，属于交易指令驱动型市场，仍处于初级阶段。而在海外成熟市场，投资者主要通过做市商和经纪商做交易，由做市商提供买卖双边报价，保持市场的流动性。债券报价信息能及时向全市场提供，从而保证了市场的透明和公开，属于报价驱动型市场。
关键词：债券市场，信用衍生品市场，资产支持证券
一、欧洲各市场组成部分，特别是债券市场的发展
欧洲大陆的金融体系与美国相比最突出的差异是：欧洲体系是以银行为主导的，而英美体系是以市场为导向的。2005年底的数据显示，欧元区银行贷款存量约为GDP的110%，而美国的比例为不足60%。与此相对应，欧元区债券总量约为GDP的150%，美国为170%左右。而在股票市场上，美国对欧元区的优势就更为明显，美国的股票总量约为GDP的120%，而欧元区这一比率为55%。
即便银行在将资源从盈余部门向赤字部门转移的过程中产生的作用仍然高于市场，近年来，欧元区的金融市场还是发生了巨大的变化。这一趋势在债券市场上表现得尤为突出。由于私营部门的强劲增长，以欧元计价的证券余额从1999年1月的57080亿欧元上升至2006年初的92640亿欧元，七年共上涨了了62%，年均增长率为8%。
但是，非金融企业的融资仍倾向于银行：例如，2005年欧元区非金融企业的融资延续并加强了自2003年以来的趋势，80%的融资来自银行贷款，剩余部分则由债券和股票平均分担。
然而，银行在欧元区的非金融企业融资中占主导地位这一结论还需要两点说明。首先，由于企业的金融部门属于统计上的“非货币金融企业”类别，非金融企业融资的数据并未将其包括在内。其次，自1999年欧元问世以来，欧洲的证券化发展迅速。在欧洲出现“现金证券化”现象的同时，还发展了另—更具规模的现象，即综合证券化。通过综合证券化，虽然贷款本身仍在商业银行的资产负债表内，风险却通过衍生品合约转移给了投资者。此外，由于证券化具有不透明的特性，官方数据很难完全反映其效应及其对债券市场发展的贡献。
即使考虑到这些条件，欧元区金融体系由银行主导这一特征仍然是成立的。但因此而低估市场特别是债券市场在量和质上取得的重大发展，都是不可取的。我认为其中有五方面的发展尤其重要。
1.欧元问世后发生的第一个显著变化就是国债市场的一体化发展。在欧洲，不同发行体发行的国债收益率的标准差曾经存在150—300基点的差额。随着货币联盟的临近，这一差额逐渐缩小到1998年底的10个基点左右这一较低水平，并保持至今。不同国债的收益率水平和波动的相似性清楚地反映了市场的高度一体化。观察“Beta趋同”现象可以得到进一步的印证。Beta衡量的是不同发行体发行的债券收益率走势趋同的程度，1998年此数值达到1(希腊在2001年达到1，因此推迟加入欧元区)，这意味着收益率的变动完全相互关联。
2.债券市场的第二大发展就是私营部门债券市场的显著增长和逐步一体化，涵盖了包括银行在内的金融企业和非金融企业。欧元问世后，以欧元标价的债券发行量的2／3左右为私营部门债券，国债份额只略高于1／3。
私营部门债券市场的增长主要归功于银行以外的金融企业。自1999年以来，金融企业发行的欧元计价证券余额以年均29.5%的速度迅猛增长。在更大范围内而言，银行发行的欧元计价证券余额的平均增长率有所下降，但仍然十分可观，达到了每年7.3%。非金融企业的发行波动性较大，但年均增长率也达到了10.4%之高。而与之形成对比的是，1999年以来国债余额的增长率仅为4.3%。
除了数量上的增长，企业债市场发展的另一亮点便是其一体化进程。事实上，在不同国家发行的债券，如果它们拥有相似的评级和其他基本面特征，它们的收益率也很相似，至于具体在哪个国家发行则对发债企业的融资成本影响甚微。
3.促进了欧洲企业债市场的发展及其一体化进程的一个有趣的进展便是信用衍生品市场的发展。事实上，正是该市场在对企业风险进行真正的定价。信用衍生品市场存在的问题是透明度不够。同时，市场规模的测定也带有很强的不确定性：在过去的几年中，人们估计该市场的增长率超过了80%，根据惠誉(Fitch)全球信用衍生品的调查数据，2004年底该市场的总规模为5.3万亿美元。
4.与信用衍生品市场上的现象类似的是资产支持证券(ABS)的发展。资产支持证券市场透明度的欠缺使人们很难准确测定其规模。这一情况对于综合证券化尤为明显，在这一过程中，银行并没有卖出贷款，而只是转让了其蕴含的风险。事实上，我们仅能估计现金证券化的市场规模：其在欧洲的重要性虽不及综合证券化市场，在1998年欧元问世以前还几乎不存在，但此后却发展迅速。欧洲证券化论坛的统计显示，在1998年到2005年间，发行量翻了7倍，2005年超过了3000亿。而总余额则估计在7000到8000亿之间。
5.债券市场四个周边市场的发展。与任何金融市场一样，债券市场也与周边市场有积极的相互影响。在这方面重要的四个市场是：回购市场，利率掉期市场、国债期货市场和商业票据市场。
欧元问世8年来，回购市场在规模和一体化进程上都取得了长足的发展。2005年12月，ICMA最近的一次欧洲回购市场调查显示，回购市场规模至少为6万亿欧元左右，比上一年增长了约15%。
欧元利率掉期市场是全球最大的掉期市场。根据国际清算银行的统计，欧元场外利率掉期市场的总市值最近达到了3.7万亿美元，而相应的美元市场规模仅为1.8万亿。
国债期货市场集中在交易所，特别是泛欧交易所(Eurex)，其市场总量大于欧元问世前各国货币的国债合约的总和，这也形象地说明了欧元不仅仅是其所替代的各国货币的总和。
商业票据市场，到目前为止，只能说是货币市场的一个穷亲戚：它不仅在规模上与欧元区经济不相称，与美国市场不可比，而且在发行商和投资者两方面存在着严重的割裂。然而，在此我也要指出一些积极的方面，尽管这与其说是事实，不如说是一个承诺，而且与私营部门在欧洲央行和整个欧元体系的支持下已经推出的旨在改善其市场功能的一些举措有关。我们的目标是建立一个更统
一、更发达的市场，使之可以在短期市场上，为发行商和投资者提供债券市场的补充。
二、金融体系一体化发展的宏观经济意义
第一，金融一体化能改善货币政策在整个欧元区内的传导。货币政策变动从央行传递至实体经济最重要的传导渠道就是利率：央行改变短期利率，这一调整传导至整个利率结构。对于类似欧元区这样复杂的一个区域，一个特别的问题是，利率变化是自主地、同质地在整个地区传播，还是一个特定的利率变化政策会产生不同的时效上或程度上的效应。在这一方面，金融体系的一体化就显得尤为重要：金融体系一体化程度越高，货币政策在整个欧元区的传导效果就越趋同，相同的货币政策变动在欧元区不同区域带来不同效应的风险也就越小。
两原因推高债市
总体而言，2008年是一个债券牛市。债券牛市的形成原因主要有两个：股市的持续走弱和强烈的降息预期。2008年对股市是一个大熊市，从年头到年末，中间几乎没有一次像样的反弹，股市长期走弱，造成各路资金从股市逃出，转而投向相对安全的债券市场，使得债券市场的行情不断走高。
2007年12月21日，央行宣布1年期存款基准利率上调0，27个百分点至3.87％。从2008年9月16日开始，央行宣布降息，截至2008年12月23日，1年期存款基准利率已降至2.25％。基准利率降息预期和实质性的降息行为使得债券价格持续走高，是债券牛市的第二个重要原因。不妨结合中债系列指数和中证基金指数对2008年的中国债券市场进行一个简要回顾。
与债市相关的指数
中证国债指数综合反映国债市场的运行状况。该指数于2008年1月25日推出，推出当日，该指数为111.85点，至2008年12月9日，该指数为127.76点，总体上涨15.91％，远远超过1年期存款的获利。
中证央票指数综合反映央行票据市场的运行状况。该指数于2008年11月11日推出，推出当日，该指数为107.72点，截至2008年12月9日，该指数为108.99点，总体上涨1.18％。普通个人投资者不能直接投资于央行票据，但可以通过购买债券基金或货币基金间接投资于央行票据。
中证金融债指数综合反映金融债市场的运行情况。该指数于2008年1月25日，当日，该指数为11442点，至2008年12月9日，该指数为128.48点，总体上涨12.29％。
目前，普通个人投资者不能直接投资于金融债，但可以通过购买债券型基金间接投资于金融债。
中证企业债指数综合反映企业债市场的运行情况。该指数于2008年1月25日推出，当日，该指数为113.21点，至2008年12月9日，该指数为129.29点，总体上涨14.3％。
以06马钢债为例，该债券于2006年11月13日上市，存续期限为5年。2008年1月2日，该债券的价格为82.60元，2008年12月9日，该债券的价格为93元，涨幅为12.91％。
中证债券基金指数在2008年的首个交易日为1544点，至2008年12月9日，该指数为1619.45点，总体上涨4.88％。
中证货币基金指数，2008年1月2日为1053.15点，至2008年12月9日，该指数为1086.84点，总体上涨3.2％。
近期解读总体利好
无论从宏观政策调控还是从市场走向来看，债券市场的近期解读总体利好。
可交换公司债券对债市影响不大
从2008年10月17日证监会《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》到现在，市场上还没有出现可交换公司债券。可交换债与可转债最大的不同就在于发行人和对股权的稀释效应的不同，前者的发行人是上市公司股东，而后者的发行人是上市公司本身。事实说明这一品种没有得到发行方的追捧，也不会对债券市场带来深刻的影响，其意义主要在于丰富了债券市场的品种上。
央行票据淡出留出广阔空间
国债、金融债、短融债等将会加大短期限品种的发行力度。更为重要的是，如果公开市场操作转向以正回购、逆回购为主，央行将需要大量的国债、金融债等高等级有价债券作为基础。从目前收益率走势来看，央行票据与1年期国债、金融债之间收益率已经趋于重合。预计央行将主要以逆回购来投放资金，原因是预期2009年国债大规模发行，这将给市场带来巨大压力，如果央行以逆回购的方式投放资金，既可以向市场投放资金，又可以减轻国债供大于求的压力。
降息周期短期内不会改变
从债券收益率来看，基本呈现出“走平――上升――下降”的态势。从2011年年初开始，央行在连续6个月内每个月上调存款准备金率，累计上调3个百分点；并在前7个月内三次上调存贷款基准利率，一年期品种累计升幅为75个基点。但是在5月中旬之前，由于公开市场操作到期量较大，而且外汇占款稳步上升，使得流动性并未受到明显冲击，债券收益率走势相对平稳。进入5月下旬之后，货币政策的累计效应逐步显现，银行间市场资金面异常紧张，7天质押式回购利率一度上涨至近10%的水平，导致短端收益率明显上升，收益率曲线迅速平坦。同期由于地方融资平台频繁爆出信用事件等负面消息，加上资金面紧张引发的去杠杆操作，致使以城投债为代表的中低等级信用产品收益率大幅上升，同时拖累高等级信用产品收益率上行，各等级信用利差持续扩大。8月下旬，央行扩大存款准备金率上缴范围，让市场对于后续流动性开始担心，引发收益率再次上行，并创出年内新高。之后在美国经济复苏慢于预期、欧债危机恶化、国内经济和通胀回落态势确立、资金面紧张程度弱于预期甚至逐步宽松等利好因素影响下，债券市场开始反弹，利率产品和高等级信用产品收益率迅速下降，只有中低等级信用产品收益率因为信用风险扩大而继续维持在高位。直至11月份，大多数利率产品和高等级信用产品收益率均已创出年内新低，债券市场走出一轮牛市行情。信用利差回落幅度由大至小则按照信用等级由高至低排序，中低等级信用利差甚至仍在扩大过程中。如果按照中债财富指数的各个分项指数去计算收益率，截至2011年11月18日，表现最好的产品是银行间国债，收益率超过5%，这也是唯一一个跑赢整体市场（4.24%）的品种；短融排名第二，收益率为3.77%；紧随其后是中期票据和金融债券，收益率均在3.50%附近；再之后央票的收益率为3.32%；表现最差的是企业债，仅获得2.76%的收益率。
利率产品市场研判
按照中债银行间国债收益率曲线的数据来看，2011年10年期国债收益率最高点发生在8月30日，是4.1303%；而最低点发生在11月10日，是3.5563%。虽然12月份的回购利率可能会处于高位，但是在乐观预期之下，收益率大幅反弹的可能性基本没有。从前期市场的交易盘的情况也能看出来，随着收益率的下降，获利了结的投资者不在少数，那么在未来一个多月的时间内，若不降息，10年期国债收益率向下突破3.50%的可能性也不是很大。
收益率低点在二季度，曲线平坦化
2012年的流动性将有明显好转，回购利率无论是均值还是震荡区间都会低于2011年。2011年曾主导债券市场的流动性，预计在2012年对于市场的影响和冲击都将偏小，债券市场将重新回到宏观基本面和通货膨胀“双轮驱动”的格局中。基于对于经济增长和通货膨胀的分析和预测，2012年有利于债券市场的时间段将是上半年。CPI同比增速在上半年将在翘尾因素下降以及食品价格回落的双重推动下呈明显的下降走势，GDP虽然环比增速有望出现反弹，但是基于基数的原因，2012年一季度同比增速将较2012年四季度继续回落，二季度则会与一季度基本持平。即使考虑到信贷放松、经济反弹、需求上升可能会导致CPI同比增速下降幅度低于预期，但是其下降的趋势至少在上半年很难被改变。CPI和GDP的双降也将会推动债券收益率、尤其是利率产品收益率的下降。另外，2012年一季度将是欧债、尤其是意大利债务的首个到期高峰，届时可能暴露出来的问题对于国内债券市场也会构成利好。预计2012年的通胀低点大概率将出现在年中附近，而且届时很可能也是经济增速的底部，不过考虑到资本市场的行为更多地是参考预期，所以债券收益率的低点应该更早一些，预计将发生在二季度前半段，即4～5月份。
收益率曲线形态方面，经过流动性的连续释放，回购利率回落至较低水平，这也带动短端收益率下降，国债的期限利差较前期已有明显扩大。虽然2012年回购利率可能更低，这对于短端收益率构成有力支撑，但是如果央行不降息的话，那么短端的基准利率――1年期央票发行利率――在当前3.4875%的基础上很难大幅下降，这将直接制约短端收益率的下降空间。所以我们更倾向于收益率曲线在2012年上半年呈平坦化走势，10年期国债收益率与1年期国债收益率之间的期限利差将会收窄。
收益率降幅有限
从收益率下降的幅度来看，在央行不降息的前提下，空间可能相对较为有限。按照惯例，以10年期国债收益率作为进行判断的首选指标。如果将10年期国债收益率与1年期定存利率相比较，从2002年至今的数据来看，前者平均比后者超过100个基点（日度数据），但是历史上也确实曾有两个阶段出现过10年期国债收益率低于1年期定存利率的情况，一个是2008年的2～5月初的某些交易日（主要是3月份和4月份），另一个则是2008年9～11月份。对于第一个阶段，当时主要是因为市场流动性较为宽松，外汇占款在2008年前4个月共增长近2万亿元，同期央行仅通过公开市场操作回笼不足7000亿元的资金，虽然也曾3次上调存款准备金率，但是整体上还是向市场净注入资金。再加上当时恰好是股票市场走势非常差的一个阶段，上证指数从1月中旬的最高5522点下跌至4月底的不足3000点，三个月内降幅超过45%，使得大量避险资金从权益类资产转向固定收益率产品。但是即使是这样的市场环境，10年期国债收益率最低时也仅比1年期定存利率低不到14个基点，即10年期国债收益率从未下到4.00%以下的水平（当时1年期定存为4.14%）。第二个阶段恰逢次贷危机爆发，全球经济陷入困局，各国央行纷纷降息。在对于经济下滑、央行将降息有着非常明确预期的情况下，债券投资者转向进攻，在央行还未开始降息前，长端收益率已经迅速下降，从而出现倒挂现象。
如果从两个阶段的市场环境来看，2012年上半年与第一个阶段的情况更有可比性。2012年存款准备金率存在下调的可能和空间，但是央行降息的概率非常小。我们不否认当前经济仍在下滑过程中，但是随着政策微调、四季度贷款规模上升，经济增速在2012年上半年将见底开始反弹。不管准备金率的下调以及GDP增速反弹是否会推高通胀，但是可以确定的是至少不会拉低通胀。那么在这种情况下，央行选择降息的理由并不充分。当然不排除近期的政策微调对于抑制经济下滑没有起到任何作用，2012年GDP增速同比、环比均继续下降，央行为保增长而被迫降息的可能，但是至少从我们目前的判断来看，出现这一结果的可能性很小；甚至我们认为出现因为经济反弹导致通胀回落速度低于预期的可能也要相对更大一些。另外参照中信证券研究部策略组对于2012年股票市场走势的判断，在一季度冲高之后，股市将在二季度进入调整阶段，这与2008年的第一个阶段也比较相近。如果我们这一判断（与第一个阶段更为接近）成立的话，参考当时的数据，我们认为2012年10期年国债收益率的下限预计在3.35%～3.40%之间，比当前的1年期定存利率低10～15个基点。当然，如果市场情绪非常乐观，不排除短期或者个别交易日突破这一下限的可能，到那时我们认为即使出现这种情况，也不会持续太久，应该只是一个超短期行为。当然，如果经济走势与我们的预期相反，即央行2012年采取降息的操作，那么10年期国债收益率的下行空间将被打开，在降息一次的前提下，下探到3.0%～3.1%之间也不是没有可能。由于2012年上半年债券市场所面临的宏观、通胀和政策环境都要好于2011年下半年，所以没有太多的理由支持债券收益率比2011年下半年要高。我们预计10年期国债收益率2012年上半年的上限在3.80%之下，比当前的水平高10个基点左右。至于2012年下半年的情况，我们认为更多的需要参考上半年经济和通胀的具体走势才能够给出更好的判断。
在以上的结论和逻辑支持下，我们认为利率产品方面的投资主线应该是：2012年密切跟踪宏观经济和通胀数据的走势，如果不出现超预期的结果，那么在收益率曲线平坦化后可以考虑将仓位向中等期限品种调整，因为过平的收益率曲线意味着骑乘收益率明显偏低，届时由哑铃型转为子弹型可能是一个更好的选择。
城投债：2012年的投资标的
2011年以来，城投债的表现明显弱于利率产品和高等级信用产品。五六月份，媒体连续曝出多起城投类公司的信用事件，其中包括云南省投资控股集团有限公司计划资产重组，将其电力核心资产划入云南省电力投资有限公司，组建云南省能源投资集团；上海申虹公司（负责上海虹桥综合交通枢纽建设）的部分贷款出现逾期，公司要求展期或转为固定资产贷款等。此外辽宁铁岭、江苏华靖等多个相关城投被曝出各种各样的潜在问题。类似事件的频繁爆发也使得市场对于城投类公司的信用开始担忧，投资者曾经非常喜欢的品种因为其“信息披露不透明、不及时”而开始受到质疑。各个部委相继披露其对于地方融资平台的数据，更加引发市场对于融资平台负债规模过大的担忧。再加上当时市场流动性偏紧，城投债变现能力太弱，部分机构被迫对流动性好的品种进行减仓以满足头寸需要，导致债券市场整体出现一轮大跌。8月份起，虽然债券市场整体环境向好，但是出于对流动性和信用风险的担忧，城投债收益率并未随高等级信用产品收益走低而有所下行，基本维持在高位震荡。9月中下旬，由于部分机构止损或者清盘而不计成本卖出所持有的城投债，导致价格下跌、折算率下降，部分通过杠杆操作的持仓机构被迫降低仓位，引发恶性循环，部分城投债出现年内第二跌。其实从9月份至今，利率产品和高等级信用产品收益率均出现明显的下降，但是城投债的收益率却因为市场对其信用风险的担忧而未有明显下行。10月份之后城投债价格虽然有所反弹，但是也仅相当于将9月底时下跌的部分涨了回来，所以目前的信用利差仍处于较高的位置。
尽管目前城司仍存在着有这样或者那样的问题，但是就最终的结果来看，我们相信城投债出现违约（无法还本付息）的概率将非常小。从当前时点来看，正是由于城投债收益率本轮并未下降，所以其恰好成为当前的估值洼地，2012年有望成为表现较好的投资标的之一。2012年投资者需要考虑的可能只是信用事件的短暂冲击，而不是违约事件的发生。
对于城投债未来的信用风险和走势，我们认为至少存在以下几个利好：
2011年各个部委纷纷对地方政府债务问题表态，认为其风险有限。2011年8月11日，财政部有关负责人在回答记者提问时明确指出，“我国地方政府性债务风险总体可控”，财政部后续将“妥善处理债务偿还和在建项目后续融资、继续抓紧清理规范融资平台公司”。8月底，发改委财政金融司司长徐林在接受记者采访时提到，“在我国出现政府性债务违约的可能性是不大的”，“出于对我国地方政府债务风险的不合理判断，并进而对城投债券进行唱空或做空，是没有必要的”，“城投债券是投融资平台公司债务中条件最严格也是最透明的债务”。10月24日，银监会副主席周慕冰在参加某论坛时表示，“地方融资平台贷款的贷偿性风险得到有效缓释，未来将重点推进存量贷款的整改增信”，“对原有期限安排不合理的贷款，在其满足担保抵押落实、合同补正到位等条件后，根据现金流与还本付息的实际匹配情况，经批准可适当延长还款期限或展期一次”。按照审计署的数据，银行贷款在地方政府债务占比接近80%，而债券不到10%，所以在贷款风险能够被控的情况下，城投债的风险也将越来越小。
地方政府自行发债启动。2009年3月，为配套国家2008年提出的四万亿元投资计划，经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部发行2000亿元地方政府债券。此类债券由财政部代办还本付息和支付发行费，这2000亿元资金列入省级预算管理。之后连续两年，国务院均批准继续发行地方政府债券2000亿元并纳入地方政府预算。2011年10月20日，财政部向上海市、浙江省、广东省、深圳市财政厅（局、委）印发《2011年地方政府自行发债试点办法》，标志着我国地方政府政府自行发债正式启动。四省市可以自行组建承销团、选择主承销商、确定发债定价机制以完成年内剩余的229亿元地方政府债券的发行。虽然“自行发债”还未进一步变为地方政府能够完全市场化地“自主发债”，但是相比于之前的财政部“发债”，已有很大进步。而且从这四省市地方政府债券的招标结果来看，中标利率基本上均低于同期限国债二级市场水平。虽然这其中存在着地方政府对于承销团成员考核标准较严，承销团成员为获得地方财政支持而主动压低利率等非市场化因素，但是无论如何，低成本的融资将有助于地方政府缓解债务压力。
未来债务偿还压力较小。2010年起，地方政府债务过大的问题已经逐渐被国家、媒体所关注。国务院、财政部、发改委、人民银行、银监会等多个部委多次下发文件要求加强对于地方融资平台公司的管理，这其中包括2010年6月10日《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、2010年7月30日《财政部、发展改革委、人民银行、银监会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》等。2010年地方政府债务的增速只有18.86%，这一数字明显小于1998年至2002年的平均增速。虽然目前还未公布2011年的数据，但是在国家和各个部委的严格管理之下，我们有理由相信2011年地方政府债务的增速不会太高。按照审计署公布的数据，2010年底的债务从2012年起到期比例将连续四年下降，如果在这期间债务的增速并不太高的话，我们相信随着财政收入的增长、融资方式的拓宽，未来几年地方政府偿还债务的压力将逐渐减小。
城投债存续期监管有所加强。2011年城投债第一跌始于“云投事件”，即云南最大的平台公司――云南省投资控股集团有限公司，在未经过债券持有人大会的情况下，准备将核心资产转移至新组建的能源投资集团。由于发债企业在债券存续期内进行资产转移，极可能对债券持有人利益构成不利影响，直接涉及到债券持有人利益的保护问题。所以该消息传出之后，引发市场对于城投类公司诚信方面的担忧，引发城投债的暴跌。经过媒体曝光后，云投集团该项资产注入计划已经被叫停。发改委也专门《国家发展改革委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》，要求“发债企业严格履行相关义务，规范运作程序，及时诚信披露信息，合规使用债券资金”。我们认为随着制度逐渐规范，对于市场的约束将逐渐加强，这也有助于减少信用事件的发生。
利差优势明显、需求仍然较为旺盛。由于本轮利率产品和高等级信用产品收益率均已大幅下降，前者收益率已经创出年内新低，而后者也基本已经回落至2011年年初时的水平。相比之下，经过近两个月的下行，城投债的收益率也仅仅回落至2011年9月中旬的水平，绝对收益率处于高位，而信用利差更是处于年内的高点附近。按照公募基金三季报统计，其城投债持仓规模已经由年中时的9000多万张大幅下降至7000多万张（为避免受到价格波动的影响，此处不用市值而用债券数量进行比较），降幅较为明显，风险已经得到一定的释放。目前刚刚结束募集的、正在募集的、已经获批的以及正在审批的债券型基金均不在少数，尤其是其中包括有一定数量的封闭式分级品种，这类产品对于流动性的要求较低，当前高收益率的城投债可以作为他们的主要投资标的。由于2012年股票市场走势可能不会太好（此处参考中信证券研究部策略组的观点），对于那些对于流动性非常不敏感、更追求绝对收益的投资者（比如个人投资者、有固定封闭期的非公募基金产品），当前8%以上的城投债收益率已经具有相当的吸引力。另外，证监会之前表示，将启动创业板上市公司非公开发行公司债券，如果将城投债与创业板私募公司债相比，前者的风险更小应该是一个显而易见的结果。
从以上几点来看，城投债所真正蕴含的信用风险正在逐步缓解和释放。在政策逐渐放松的预期下，2012年流动性较2011年将有所宽松，一方面回购利率下降将降低债券成本，另一方面投资者因为流动性紧张而被迫减仓的概率也会小于2011年。随着城投债“虽然表面高信用利差、但是实质低信用风险”的优点被更多的投资者所接受和认可，我们认为其将成为2012年债券市场中表现较好的投资标的之一。如果投资者还是担心其信用风险的话，我们建议可以首先关注省级以及经济较为发达地区，或者存在第三方担保的品种，这些品种的风险相对更小一些。
2012年债券市场投资策略
随着GDP和CPI同比增速的逐步回落，2012年上半年利率产品收益率在现有水平仍有下降空间，收益率曲线将呈平坦化走势，先哑铃后子弹将是较好的投资顺序。高等级信用产品收益率将跟随利率产品下行，信用利差有进一步收窄的可能。目前此类产品收益率曲线过平，短期内以3年期品种为主，等曲线陡峭化后转为5年期品种。转债方面，由于面临供给较大、资金面不确定、正股持续震荡的局面，投资思路可在注重转债防御性基础上寻找阶段性的股性波动机会。以上三类产品均属于正常的投资逻辑之内，相信也是大多数投资者的首选，此为“守正”。相比之下，对于想获得超额（相对于平均水平）收益，或者更高的绝对收益率的投资者，“出奇”更为重要一些，这部分我们主要推荐城投债。我们认为只要不是对于流动性的要求过于苛刻，都可以考虑提高城投债在投资组合中的比例。如果担心信用风险，可以考虑省级城司和经济发达地区的地市级城司发行的、或者存在第三方企业进行担保的城投类债券。如果投资者完全不考虑城投债，那么建议关注AA或者AA-级别的中期票据，如果城投债获得市场认可，相信这些品种的收益率也会随着走低。
第二条 本协议所称回购双方包括债券回购交易中的正回购方和逆回购方；本协议所称债券、回购、正回购方、逆回购方均按《全国银行间债券市场债券交易管理办法》定义。
第三条 除签定本协议外，回购双方进行回购交易应逐笔订立回购成交合同，回购成交合同与协议共同构成回购交易完整的回购合同。回购合同在办理质押登记后生效。
第四条 回购成交合同是回购双方就回购交易所达成的协议。回购成交合同应采用书面形式（参考文本附后），其书面形式包括全国银行间同业拆借中心交易系统（简称交易系统）生成的成交单、电报、电传、传真、合同书和信件等。
回购成交合同的内容由回购双方约定，一般包括以下条款：成交日期、交易员姓名、正回购方名称、逆回购方名称、债券种类（券种代码与简称）、回购期限、回购利率、债券面值总额、首次资金清算额、到期资金清算额、首次交割日、到期交割日、债券托管帐户和人民币资金帐户、交割方式、业务公章、法定代表人（或授权人）签字等；以交易系统生成的成交单、电报和电传作为回购成交合同，业务公章和法定代表人（或授权人）签字可不作为必备条款。
第五条 回购双方在中央国债登记结算有限责任公司（简称中央结算公司）办理债券的质押登记。
质押登记是指中央结算公司按照回购双方通过中央债券簿记系统发送并相匹配的回购结算指令，在正回购方债券托管帐户将回购成交合同指定的债券进行冻结的行为。
第六条 成交日期是回购双方订立回购成交合同的日期。
第七条 交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是办理债券质押登记和逆回购方据此将资金划至正回购方指定帐户的日期；到期交割日是正回购方将资金划至逆回购方指定帐户并据此解除债券质押关系的日期。
第八条 回购期限是首次交割日至到期交割日的实际天数，以天为单位，含首次交割日，不含到期交割日。
第九条 回购利率是正回购方支付给逆回购方在回购期间融入资金的利息与融入资金的比例，以年利率表示。计算利息的基础天数为365天。
第十条 资金清算额分首次资金清算额和到期资金清算额。到期资金清算额=首次资金清算额＊（1＋回购利率＊回购期限／365）。
第十一条 回购交易单位为万元。债券结算单位为万元；资金清算单位为元，保留两位小数。
第十二条 回购双方可以选择的交割方式包括见券付款、券款对付和见款付券三种。
见券付款是指在首次交割日完成债券质押登记后，逆回购方按合同约定将资金划至正回购方指定帐户的交割方式。
券款对付是指中央结算公司和债券交易的资金清算银行根据回购双方发送的债券和资金结算指令于交割日确认双方已准备用于交割的足额债券和资金后，同时完成债券质押登记（或解除债券质押关系手续）与资金划帐的交割方式。
见款付券是指在到期交割日正回购方按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户后，双方解除债券质押关系的交割方式。
第十三条 回购双方应按回购成交合同约定，向中央结算公司及时发送内容完整并相匹配的回购结算指令。回购双方在接到中央结算公司关于回购结算指令不匹配的信息反馈后，应及时沟通，并修改重发。
第十四条 正回购方的权利和义务
正回购方的权利：
（1）按合同约定获得债券出质融入资金款项；
（2）收取回购期间所出质债券的发行人支付的债券利息；
（3）在到期交割日，按合同约定购回同品种债券。
正回购方的义务：
（1）按合同约定，及时发送内容完整的回购结算指令；
（2）在首次交割日，按合同约定的券种和数量出质债券；
（3）在到期交割日，按合同约定的到期资金清算额支付款项。
第十五条 逆回购方的权利和义务
逆回购方的权利：
（1）按合同约定的券种、数量取得债券质权；
（2）回购期间拥有债券质驻；
（3）在到期交割日，按合同约定获得到期资金清算款项。
逆回购方的义务：
（1）按合同约定，及时发送内容完整的回购结算指令及相关的确认指令；
（2）在首次交割日，按合同约定的首次资金清算额支付款项；
（3）在到期交割日，按合同约定的券种和数量返还用于质押的债券。
第十六条 违约及其定义
回购双方中任何一方没有履行回购合同所约定的义务，即构成违约，违约方应向守约方承担违约责任。本协议所称违约包括但不限于以下情形：
（一）回购成交合同订立后，未按合同约定发送回购结算指令；
（二）首次交割日，正回购方没有足额债券用于回购质押登记，或在办理债券质押登记后，逆回购方未按合同约定将资金划至正回购方指定帐户；
（三）到期交割日，正回购方没有足额资金用于清算或未按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户，或者逆回购方收到款后未按合同约定发送收款确认指令。
第十七条 因不可抗力造成债券或资金交割的延误或中断，根据不可抗力的影响程度，部分或全部免除赔偿责任，但法律另有规定的除外。发出债券或资金交割的延误或中断一方，应及时向对方通报不可抗力情况，并提供有效证明文件。
本款所称不可抗力是指回购一方不能预见并且无法防止的外因，包括地震、台风、水灾、山洪等自然灾害，以及罢工、政治动乱、战争等。
第十八条 违约处理
回购双方就一方不履行回购合同发生争议时，应首先协商解决；经协商不能达成协议，任何一方可以向中国人民银行申请认定违约责任；回购双方自接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内没有提出异议的，自第四个工作日（含）起的三个工作日内按以下相应的违约处理条款执行：
（一）回购成交合同订立后，（1）回购双方未按合同约定发送回购结算指令，都发生违约行为的，应分别承担相应的责任；（2）正回购方未按合同约定发送回购结算指令，或在首次交割日，正回购方没有足额债券用于回购质押登记，发生违约行为的，逆回购方有权要求正回购方继续履行回购合同，也有权终止回购合同，并通知正回购方，同时，逆回购方有权要求补息，并在补息基础上向正回购方加收罚息；（3）逆回购方未按合同约定发送回购结算指令，发生违约行为的，正回购方有权要求逆回购方继续履行回购合同，也有权终止回购合同，并通知逆回购方，同时，正回购方有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。
（二）首次交割日，在办理债券质押登记后，逆回购方未按合同约定将资金划至正回购方指定帐户，发生违约行为的，正回购方有权书面要求逆回购方继续履行回购合同，也有权书面终止回购合同，并要求逆回购方最迟于合同终止日的次一营业日解除债券质押关系，同时，正回购方有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。
（三）到期交割日，正回购方没有足额资金用于清算，或未按合同约定将资金划至逆回购方指定帐户，发生违约行为的，逆回购方有权要求正回购方继续履行回购合同义务，有权要求补息，并在补息基础上向正回购方回收罚息。
（四）到期交割日，逆回购方收到款后未按合同约定发送收款确认指令，发生违约行为的，正回购方有权要求逆回购方继续履行回购合同义务，有权要求补息，并在补息基础上向逆回购方加收罚息。
补息按合同约定的资金清算额、回购利率、资金（或债券）延迟到帐天数计算；罚息以合同约定的交割日资金清算额为基数，罚息利率按回购双方的约定利率计算，但最高不得超过中国人民银行准备金帐户透支利率，回购双方没有约定的，罚息利率按日利率万分之二计算。
本款所规定的各种违约赔偿可以单独或合并适用违约方。
第十九条 接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内，违约的正回购方不执行第十八条第三项违约处理条款，守约的逆回购方有权要求由中央结算公司通过中国人民银行债券发生系统组织拍卖回购合同项下的债券；拍卖债券所得款项按照第十八条约定计算补息和罚息，先还利息、补息和罚息，后还本金，在补偿利息、补息、罚息和本金后，将剩余部分返还给正回购方，不足部分向正回购方追索。
第二十条 违约方执行违约处理条款后，回购双方在三个工作日内将违约责任的认定与违约处理结果以书面形式报中国人民银行备案。
第二十一条 回购任何一方如对中国人民银行的违约责任认定结果不服，可以向人民法院提起诉讼；接到中国人民银行作出的违约责任认定结果起三个工作日内没有提出异议，自第四个工作日（含）起的三个工作日内，违约方不执行本协议相应违约处理条款时，守约方可以向人民法院提起诉讼。
第二十二条 回购双方可签署补充协议，作为本协议的附属协议，共同遵照执行。补充协议须符合国家法律、法规和中国人民银行的有关规定，并不得与本协议相冲突。
【关键词】 亚洲债券市场； 金融合作； 前景与对策
近年来，亚洲的区域合作不断深化，取得了很大进展。当前，欧洲债务危机仍在发酵，在经济全球化的大背景下，东亚各国也不能独善其身。未来东亚各国需要继续深化经贸合作，更需要加强金融合作，以此拓宽区域内的投融资渠道，提高资本配置效率，促进各国间的相互投资与合作，推动实体经济的发展。在这一过程中，大力发展亚洲债券市场是重要的一环。
一、发展亚洲债券市场的意义
第一，亚洲债券市场建设有利于完善和稳定区域金融体系。目前，东亚各国普遍以间接融资为主，这种以银行体系为主导的金融结构，不仅使金融风险主要集中于银行部门，而且因为金融市场不完善，当遭遇外来冲击时，易引发危机。亚洲债券市场的发展，将会使金融市场更加完善、金融结构更加合理，有利于区域金融市场的稳定。
第二，亚洲债券市场的建设能够增加区域投融资渠道、助力区域经济发展。一般来说，东亚各国的储蓄率比较高，平均水平在30%以上。相比较而言，发达国家的储蓄率非常低，美国的储蓄率只有5%左右。东亚积累的大量资金并没有转化为本地区的投资，而是大量投向了发达国家的金融市场。在东亚国家中普遍存在储蓄—投资的缺口。截至2012年3月，中国、日本、韩国等东亚国家所持有的美国国债占到这些国家外汇储备总额的一半以上。与此同时，东亚地区的经济发展却大量依赖国际资本的投资，表明东亚区内自身的融资能力较差。通过建立亚洲债券市场，能为本地区及全球的企业提供投融资平台，让区内储蓄真正为区内企业投资和生产服务，促进东亚实体经济的发展。
第三，亚洲债券市场的建设有助于区内国际金融中心的发展，适应全球金融中心东移的趋势。同时，还能够扩大区内各主要货币在金融市场的交易和使用，推动国际货币体系的改革。
二、亚洲债券市场发展的条件
第一，东亚区域内的经贸关系日趋紧密。近年来，东亚区域内贸易规模不断扩大，目前已达5 000亿美元左右，占到东亚全部贸易总量的四分之一（图2）。以中国为例，尽管欧盟和美国仍是中国最大的两个贸易伙伴，但是中国和日本、东盟、韩国等亚洲地区各经济体之间的贸易规模稳步上升，2011年中国和东亚地区经济体贸易占比已经达到全部贸易的四成（图3）。实体经济合作的深化，为区域金融合作以及金融市场的建设提供了坚实基础。
第二，东亚地区巨额外汇储备为建设亚洲债券市场提供了保障。长期以来，东亚大部分经济体选择了出口导向的发展模式，由此积累了大量外汇储备。目前，在全球外汇储备排名前10位的国家和地区中，东亚占据了5席，所持有的储备规模在6万亿美元左右，占世界外汇储备总额的近一半。这些巨额外汇储备，可为区域金融市场的建设和发展提供必要的资金支持。
三、亚洲债券市场取得的成绩和面临的挑战
第一，亚洲债券市场发展迅速。应该说，亚洲金融危机后，在各国政府的努力下，亚洲债券市场建设取得了明显进展。2003年6月，东亚及太平洋地区央行行长会议组织提出并实施“亚洲债券基金(ABF）”，进一步推动了亚洲各经济体在亚洲债券市场发展方面的积极合作。2003年8月，“东盟10+3”财长和央行行长会议正式推出“培育亚洲债券市场倡议”，以此完善债券市场发展的基础条件。2008年5月，为了更全面地发展亚洲债券市场，东盟10+3财长会议又创设了区域内信用担保投资机构和东盟＋3债券市场论坛。
目前，亚洲债券市场建设已经积累了一些经验，取得了一定的成绩。本币债券余额从1998年底的3 042亿美元增长到2011年底的5 6714亿美元，13年增长了18倍。其中，企业债券总规模由1998年的570亿美元发展到2011年的18 970亿美元，增长了33倍；国际债券余额从1998年底的1 300亿美元增长到2011年底的4 500亿美元，13年增长了2.3倍，显示出市场结构不断优化。
第二，亚洲债券市场的建设也面临着诸多挑战。一是尽管亚洲债券市场发展速度很快，但和全球其他地区相比，尤其是与美国、欧元区等发达国家相比，亚洲债券市场总体规模依然较小。目前亚洲新兴经济体的经济总量已经占到世界经济总量的1/4，但该地区债券未清偿余额仅占全球总量的8%。二是目前亚洲债券市场的债券期限结构还不均衡，主要集中在中短期；品种创新步伐较慢，债券类衍生工具依然缺乏，不能满足日益增长的不同融资需求，需要加大力度推动市场的创新活动，这不仅包括债券期限结构的完善、创新工具的丰富、产品品种的增加、投资者队伍的扩大、衍生产品的推出等，而且包括市场和制度层面的创新。三是信用评级、投资者保护、清算结算等在内的一整套市场基础设施也还不够完善和健全。比如说，在信用评级方面，虽然不少国家已成立了自己的评级机构，但存在着公信力不高、市场认可度不高等问题。
四、进一步推进亚洲债券市场建设的措施和建议
尽管债券市场的建设会给亚洲地区带来多方面的好处，但亚洲债券市场的建设还面临着诸多现实问题，如何应对这些挑战，是摆在我们面前的一项重大课题。为此，笔者拟从以下几方面提出具体的对策和建议：
第一，各国应高度重视亚洲债券市场的建设。亚洲债券市场应该创造更加灵活的投融资方式，提供多种期限的债券投资工具，以吸引区内各国的外汇储备和民间储蓄，不仅要吸引区内资金，而且吸引区外资金。这就需要区内各国加强彼此之间的协调和沟通，共同推进亚洲债券市场的建设。
第二，壮大投资者基础，增强市场流动性。一个高效、有深度的债券市场需要市场流动性作保障。目前，亚洲各国政府对债券市场的参与程度较深，但共同基金、保险公司等地位相对弱小，金融机构在债券承销方面的作用还比较有限，未来应积极采取措施大力发展机构投资者，提高私人部门的参与程度，发挥金融机构的作用，从而改善投资者结构，壮大投资者基础，提升市场流动性。
第三，安排好债券发行计价货币。鉴于目前东亚国家持有大量美元储备，而区域内还没有足以充当亚洲债券的定价货币，因此，初期可以发行美元计价的债券，从而增加亚洲美元交易，提高外汇资金在本地区的利用效率。与此同时，也可以探索以人民币、日元等区内货币计价发行债券的可能性。目前，中国香港地区的人民币债券市场已经初具规模。未来随着人民币国际地位的增强，以人民币计价的债券发行将会越来越多，从而实现用区内货币发行债券市场的目标。
第四，充分发挥国际金融中心在亚洲债券市场建设中的作用。东京、香港、新加坡、上海等国际金融中心的金融基础设施齐全，不仅有利于亚洲债券的建设，而且能够吸引更多的国际投资者参与到市场中来，有利于亚洲债券市场得到国际市场认可。
第五，健全债券市场的基础设施。基础设施完善与否，对债券市场功能的发挥起着重要作用。各国应完善债券市场的法律制度和监管体系，建立有效的支付清算系统和客观公允的评级体系。由于东亚区域内缺乏权威性的评级机构，导致标准普尔、穆迪和惠誉等国际评级机构基本垄断了评级业务。不过，这些评级机构并不能做到客观公正，由此阻碍了亚洲金融市场的发展。我们需要建立自己的评级机构，并提高其权威性和认可度，促进亚洲债券市场的健康发展。
适时、安全、高效的支付清算体系是提高债券市场效率的前提。各国间需要加强技术交流，促进各个国家和地区清算体系的协调与合作，最终建立能够满足跨境交易要求的地区清算体系。此外，还要推进基金市场、衍生工具市场的发展，为债券市场发展提供良好的外部环境。
亚洲债券市场的建设既是区域金融合作的一部分，也是各国贸易和投资等实体经济合作的必然要求，需要各国政府共同努力，加快推进，助力区域经济发展。
【参考文献】
［1］ 陈虹.培育东亚债券市场：现状、障碍与前景［J］.世界经济，2007（2）.
关键词债券市场回顾发展
1对我国债券市场发展的回顾
1.1债券市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高
1999年末,我国发行的国债、政策性金融债券、中央银行融资券、企业债券的总余额为17985.33亿元，占当年GDP的22%，仍远低于发达国家水平。其中94%是国债和政策性金融债券，其他债券的发行规模很小，从二级市场来看，也是国债和政策性金融债券的交易规模相对较大，其他债券的市场份额较小，且整个债券二级市场的交易规模不是很大。1999年沪深证交所和银行间市场的债券交易总量占当年GDP的比重不到1/3。除了国债，其他各种债券的流通性仍然较差。
1.2债券市场的框架结构不完善
第一，场外形式的银行间市场与场内形式的证交所市场在很大程度上相互隔离。后者以证券公司、证券投资基金、保险公司、企业等机构和个人投资者为主，而前者的参与者主要是各类存款货币金融机构，企业和个人暂时被排除在外，两个市场的参与者交集构成主要是二、三十家保险公司、证券公司和证券投资基金。参与者种类的不同造成了资金流动在较大程度上被阻塞，两个市场的表现差异很大：证交所市场交易活跃，规模相对较大；银行间市场虽然集中托管了国内发行的大部分债券(1999年底银行间市场托管的各类债券余额为13264.61亿元，占债券总余额的74%),但市场流动性较低，交易规模相对较小(1999年交易量约占证交所国债交易量的1/4)。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互隔离。银行间债券市场目前暂不对企业和个人开放，故与零售市场处于分割的状态。而且，目前的零售市场基本上只局限于交易所市场内部。第三，一级市场与二级市场联动性不够。二级市场需要的短期债券品种很少，1999年底的余额只有260亿元；企业短期融资券基本上年年发，但数量逐年减少，1999年累计发行55.6亿元。此外，一级市场的债券发行利率与二级市场的收益率有时会存在较大差异。第四，债券市场的层次性不分明，尤其是场外市场的组织结构比较单一,中间交易商和中介服务机构还没有充分培育。
1.3债券市场的定价机制和信息传播机制不完善
一是做市商、商、经纪商制度在我国债券市场上还没有得到普遍推广和运用。其中,商制度和经纪商制度在证交所市场已经得到广泛运用；部分银行间市场参与者从1998年下半年开始试行融资行业务，但在实践中还没得到有效推广；有部分银行间市场参与者从1999年开始尝试进行债券的买入和卖出双边报价，揭开了做市商的萌芽，但还很不成熟。二是债券一级市场发行机制和定价机制不尽完善，尤其是在中国目前金融机构之间实力差距十分悬殊的客观条件下，如何制定合理的机制，尽可能减少少数几家特大型银行的垄断影响，保证承销团等其他金融机构的合理权益，从而维护市场的公平与效率，还很值得研究。
2对我国债券市场发展的展望
有鉴于此，我国债券市场的发展方向应该确定为：保证政府能够有效控制其成本和风险，调整好政府的资产和债券发行工作的成功及二级市场的有效运作。最终形成一个高效运作且与国家货币政策目标相互协调发展的债券市场。
2.1财政部应继续发行凭证式国债，以满足具有储蓄偏好的国债投资者
国债的发行目的，从国家角度，是为了弥补财政赤字，发展经济。从个人角度，是为满足我国广大个人投资者日益增加的对国债的需求。从目前的状况看，大批的个人投资者是不直接在市场中运作的，也没有精力和能力去运作，他们基本上是买了以后持有，到期兑付，所以国债的二级市场对他们意义不大。为满足这一部分人的需求，财政部应该继续发行凭证式国债。这种国债虽然不能上市，但可以提前兑取，并且可以避免市场风险，目前这一品种在我国国债市场上成了国债的发持主体，并且实践证明效果很好。像欧美一些发达国家，至今仍然保留着储蓄债券这种不上市的、完全对个人的品种。但凭证式国债毕竟是不上市的债券,它与世界各国国债券市场的发展趋势不一致，不应作为国债发行的主体。因此，在我国为了保证个人投资者的需求，在继续保留一定发行量的该品种的国债基础上，应该积极探索个人投资者投资的可上市的国债品种。
2.2增发长期国债，有利于降低国债的筹资成本，有助于调整国债规模
长期以来，我国国债基本上是以3~5年期的中期国债为主，既没有10年期以上的长期国债，又几乎没有1年期以内的短期国债，中期国债的期限结构比较单一，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性，不利于投资者进行选择，很难满足持有者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，而且也造成国债发行规模增加过快。由于国债期限不稳定，又呈逐年缩短的趋势，再加上付息方式过于单调，大都是一次性还本付息，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，形成偿债高峰。偿债高峰又逼得财政增加借新还旧的比例，加重还本付息的负担和压力，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的压力，不利于财政收支的平衡。在我国目前通货膨胀率不断下降的情况下，抓住有利时机发行长期国债，符合降低国债发行成本的要求。以后若能每年发行一定数量的10年期以上的长期国债将会在一定程度上解决这类矛盾。
2.3积极探索个人投资者投资可上市的国债品种，培养投资于国债二级市场的个人投资者
我国20世纪50年代和80年行的国债都主要是对个人发行的，人们把购买国债看作是支援国家经济建设的爱国行为。如今人们购买国债是从经济的角度来考虑，随着国债发行逐步走向市场化，为个人投资者购买国债提供方便，是一个亟需解决的问题。因为，一方面，居民投资是国债资金的主要来源，鼓励群众购买国债，可以充分发挥国债吸收社会闲散资金、变个人消费资金为国家生产建设资金的作用，另一方面，随着我国经济的发展和城乡居民收入水平的提高，人们的金融意识增强，国债作为一种证券投资工具，将会成为广大投资者的重要选择。尤其是在个人投资渠道不足情况下，国债投资更是成为许多家庭除银行之外第二个稳定的理财渠道。目前个人购买方式有纸化、非上市流通券的比较多，购买定价发行的多，而在二级市场上购买国债的人却很少，这与人们对国债的了解不足，对国债交易提供的设施、信息较少有关。为便于个人投资者投资于国债二级市场，可采取在证券交易所挂牌分销和在证券经营机构柜台委托购买的方式向公众公开发售，这种方式1996年以来发行过几次，但今后要逐步增加这种形式的债种。因为这种方式有利于个人投资者认识国库券作为金融资产的投资意义，有利于股票持有人把国库券纳入资产组合，投资者可以用同一证券帐户进行国库券和股票的买卖，这就为投资者进行国债和股票间的资产转换提供了极大的便利。随着这种方式发行的国库的增多，债券的二级市场会更加活跃，股票市场与债券市场的相互影响也会更加明显。
2.4优化债券市场结构，大力发展企业债券，鼓励非国有企业融资
长期以来,国债是债券市场的主体，而其他债种则停止不前。这样,不仅财政每年到期的还本付息任务增大，而且，由于国家大量投资于固定资产建设，致使国家财政负担过重，只好靠举债过日子，雪球越滚越大，非常不利于国家的长远发展。只有激活股市以及其他券种的市场(如企业债券)，才能使财政卸下沉重的包袱，让财政投资的建设项目转为由社会投资来进行。从理论上讲，发行企业债券具有防止出现控股、发行新债券手续简单、利息可在纳税时予以剔除而降低筹资成本以及免受通胀影响等优点。正因为如此，企业债券市场应成为资本市场的发展重点。但就当前国情看，发行企业债券还不能成为国有企业筹资的主要途径。因为,国有企业最重要的问题就是债务负担沉重。不过，对非国有企业，却应当鼓励其进入债市融资。众所周知，我国目前非国有企业对经济的贡献与其获得的信贷支持严重地不对称。在需要保持一定的经济发展速度的前提下，应为非国有企业提供一个更加宽松、公平的竞争环境。因此，当前适当支持那些效益好、自身资本结构合理的非国有企业通过企业债券市场来融资。
2.5改进承购包销办法，实行招标方式发行，努力实现利率市场化
1991年第一次采取承购包销的方式发行国债，实现了发行方式由行政分配任务和对个人、单位派购的方式向投资人自愿购买的市场方向转变。1992年采取一级自营商在一级市场上认购国债方式，使一级市场进一步向市场化的方向发展，促进和提高了二级市场的流动性。但是在银行利率尚没有市场化以前，国债的票面利率仍然只能随着存款利率的变动而变动。1996年我国曾尝试通过招标方式发行了记帐式国债，但由于非常不规范，1997年又回到承购包销方式，不过完全以招标方式发债券是国债的发展方向。目前，我国可采取分步走的策略：第一步，完善和发展一级自营组织，使自营商考虑国债长期包销的收益而不计较一次包销国债的得失，避免那种今年承购包销，明年不干的短期行为。第二步，逐步实现招标方式和承购包销方式相结合，可以对实行承购包销国债的一部分实行招标，也可以先实行招标，然后再实行承购包销。由于一级自营商也承担一定的承销义务，这样有助于在过渡时期保证国债发行任务的完成。第三步，过渡到完全招标方式和直接向个人发售相结合的方式，这时国债市场的大宗国债以无券记账形式通过招标方式发行，小规模国债的发行主要供个人投资者购买，这样可以建立两条筹集资金的渠道。
除此之外，发展债券衍生金融工具。成熟的债券市场需要发展债券和与金融变量相联系的衍生工具。2001年全球金融衍生产品中，利率性衍生产品占到95%。发展债券期货、期权、远期等债券衍生金融工具，可以为投资者提供避险的手段这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说十分重要。
参考文献
1戴根有.关于中国债券市场发展的一些问题[J].中国货币市场，2002（8）
亚洲高息债券的特点
亚洲高息债券发行规模创历史纪录。高息债券无论是投资者还是发行者都以欧美市场为主导，亚洲（除日本）的高息债券市场规模仍较小，但近年来转趋活跃，发行量及交易量均大幅增长。今年截至2013年5月10日，亚洲市场（除日本）已发行52笔G3（美元、欧元、日元）货币的企业高息债券，总额高达187.7亿美元，占已发行的企业债券总额一半以上，超过了2010年全年187亿美元的历史纪录，而同期通过IPO进行股权融资的规模仅为52.43亿美元。债务资本市场（DCM）对银行收入的贡献已超越股权资本市场（ECM）的趋势得以延续。
发债主体以中国中型房地产企业为主。最近一年，一方面，中国新型城镇化战略推动二三线城市的基础设施建设，当地的中型房地产企业在土地规划及开发上有大量资金需求；另一方面，在限购令、“国五条”等一系列宏观政策的调控下，房地产企业获取资金的渠道不断缩窄而且困难重重，融资成本日趋上升。这些因素促使企业通过在离岸市场发行债券来筹集资金，利用借贷成本的不断下降帮助改善企业的债务结构。预计低息环境下有能力的企业赴海外融资的趋势将会常态化。
高息点心债获投资者追捧。在人民币升值预期不变的情况下，离岸人民币高息债券（高息点心债）受到投资者追捧。据市场了解，近期认购高息点心债的投资者主要来自于私人银行客户和基金公司。较高的票面息率以及汇率上升带来的综合回报对投资者具有很大的吸引力。
发行量及投资需求增长的原因
全球低息环境持续，量化宽松规模迈向新高。迈入2013年5月，全球经济增长依旧反复。欧元区屡创新高的失业率和逐渐下降的通胀，令欧洲央行在5月2日将基准利率降低25个基点至0.5%的历史低位。欧央行行长德拉吉甚至表示欧洲央行已经为存款负利率做好技术上的准备。而美国多项宏观经济数据也显示增长动力有所减弱，美联储在5月1日结束的议息会议决定将联邦基金利率维持在0～0.25%的低水平。为推动实体经济复苏，各主要经济体的央行均实施宽松的货币政策。美联储继续每月购买850亿美元的国债及抵押支持债券（MBS）。而日本面对长久的通货紧缩，近期央行更是大力扩充量化宽松规模，并决定自2014年起实施每月“无限期”国债计划，显示量化宽松规模正迈向新高，市场资金流动性充裕。市场普遍预计2014年底前加息的可能性极低，低利率环境仍将持续，有资金需求的企业纷纷借助目前低息环境以低成本融资，改善债务结构。
亚洲股市融资环境低迷。今年第一季度全球首轮公开募股（IPO）融资规模同比增长18%，达200亿美元。其中美国市场表现强劲，同比增长44%达89.1亿美元。然而亚洲股市却表现低迷，成为下跌最严重的地区，第一季度IPO融资规模仅为28.8亿美元，同比大幅下降了59%。对企业来说，在整体融资环境不景气的情况下以低市盈率（P/E）上市无疑是在贱卖资产，所以很多企业转为利用债券市场进行融资。
从投资需求看，亚洲高息债券回报率良好。高息债券基金2012年平均投资回报达18%，个别基金甚至有30%以上的回报。今年低息格局不变，投资者风险偏好提升，在全球范围寻找高回报的资产，对高息债券的需求将继续保持旺盛。最新数据显示，第一季度高息债券继续成为平均回报率最高的债券类型。由此可见，从宏观经济环境、债券供应和需求三方面，都支持高息债券市场的快速发展。
短期亚洲高息债券市场
热度继续高涨
亚洲市场保持较好经济基本面。全球经济前景已有所好转，亚洲市场的经济增速及前景优于美国、欧盟及日本，保持着较好的经济基本面。据IMF在最新公布的经济展望中预测，亚洲2013年的经济将增长5.7%，并将引领2013年全球经济复苏。此外，发达经济体的宽松货币政策激发了亚洲的良好内需并带来强劲的资本流入，是支持亚洲稳定增长预期的主要因素。预计在宏观经济保持稳定的前提下，基金持续流入新兴市场尤其是高息债券市场的趋势不变。
亚洲高息债券相对较高的收益率拉动投资者需求。近期美国和欧洲高息债券的收益率出现较为明显的下滑，和其他地区的比较优势下降，其收益率由过去10%或以上降到最近普遍处于6%以下。而亚洲地区虽然也有所调整，但大部分收益率位于6%或以上。为追求更高的回报，投资者将会把目光集中在能提供更高收益率的亚洲地区，对该类型债券的需求保持强劲。
低违约率为高息债券市场稳步发展提供正面支持。穆迪根据其信用转换模型（CTM）预测，若高息债券利差基本保持稳定，同时亚太区（除日本）的GDP加权平均失业率与2012年的4.5%相近，则2013年亚太区（除日本）企业高息债券违约率将会维持在2%左右的较低水平。由于高息债券易受到个别企业信用风险事件的影响令市场产生大幅波动，低违约率的态势为高息债券的稳步发展提供正面支持。
中长期市场波动的风险
不容忽视
关键词：债券市场；交易所市场；场外市场；监管；发行
一、债券市场发展国际经验研究
（一）债券市场的功能与作用
发展债券市场对于我国建设和完善多层次资本市场、繁荣和稳定金融市场具有重要的意义，其功能与作用具体而言有如下几点：
首先，发展债券市场可以强化资本市场的公司治理能力。加快发展公司和企业发债券，可以有力地促进企业改制与改革，大大推动公司治理结构的建设。其次，发展债券市场可以推进证券审批制度的改革，为多层次资本市场的建设提供基础性前提。第三，发展债券市场可以增进资本市场的融资功能。从资金需求者角度看，发行债券既可以满足对总长期资金的需求，又可以使融资成本低于银行贷款，有利于提高公司的经营能力。对于我国的民营企业中小企业的发展具有特别的重要性。第四，发展债券市场可以改善投资者的投资组合结构。与股票相比，债券在通常情况下本金安全性有保障，因此，广大居民有较强的投资意愿。同时，不同公司发行的不同风险收益水平的公司债券可以满足不同风险偏好的投资者需求，可以稳定和提高我国资本市场的参与率。第五，发展债券市场可以维护金融安全。中国与亚洲其他国家一样，银行系统处于绝对垄断地位，政府干预使得中国的银行体系一直处于低效状态，如果面对一个更加成熟的债券市场的挑战，银行在发放贷款时会更加审慎，在发达的金融市场，一个活跃的债券市场会帮助投资者了解市场风险和利率形成的机制，而这样的收益曲线在中国还没有形成。
（二）国际债券市场经验
世界上发达的债券市场存在于欧美等发达经济体，其中最发达的债券市场在美国，美国公司债券市场规模庞大、品种丰富，发行、交易的技术和网络成熟健全。总体而言，亚洲各国债券市场与美国欧元区等发达国家相比规模较小，虽然日本债券市场起步较早，债券市场发展也十分成熟，但仍无法与欧美国家相比。
由于债券市场不发达，东亚各国大多通过期限较短的银行融资来为期限较长的固定资产或基础设施投资。由于过度依赖银行融资，1997年到1998年东南亚金融危机中纷纷陷入困境。在汲取了金融危机的教训之后，东亚各国近些年来纷纷大力发展债券市场，但目前与美国欧元区等发达国家相比，规模依然较小，虽然目前亚洲新兴市场国家GDP已经占到全球GDP四分之一，但该地区债券未清偿余额仅占全球总量的8%（lex,2010）。
具体而言，包括我国在内的亚洲各国与发达国家债券市场之间的差异如下：
1、债市总体规模
从发达国家和地区的经验来看，债券市场作为社会经济实体的直接融资渠道之一，相对于普遍受到重视的股权市场，其发展和建设并没有被忽视，债券规模都大于股票规模，2001年末，美国公司债券余额占当年GDP的比重为36%，2000年日本这一数字为23%。
2、市场基准利率
从相关国家和地区发展公司债券市场的经验可以看出，完整的、准确的市场基准利率曲线是发展公司债券市场的重要基础。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债的基准利率，促进了公司债市场的健康发展。
3、创新品种
美国的公司债品种齐全，债券在利率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活多样，同时衍生品市场非常发达，给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。美国公司债的品种丰富，按是否指定抵押担保品作为偿债保证，可分为抵押债券、附属担保信托债券、担保债券、信用债券和设备信托证，按信用等级分为投资级债券和非投资级债券，以外还有收入债券、可转换债券等特殊公司债。
4、信用评级制度
国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度，使发行人的信用数字化，并在公司债的发行利率上得以体现。
5、流动性
发达国家公司债券市场一般对国外发行人以及国外投资人开放，允许外国机构和公司在本地发行债券筹集资金，同时允许国外机构在本地债券市场投资与交易。在扩大市场规模的同时，进一步提高了公司债券的流动性。
二、我国债券市场现状
（一）发展迅速
债券市场是中国资本市场中，起步较晚的一个领域。1997年中国成立银行间债券市场， 14年间发展非常迅速。
根据国际清算银行公开资料，2010年中国债券市场规模已经达到了20.4万亿，，占GDP比重上升到52％。已经跃居世界第五位，亚洲第二位。其中，公司信用债券市场取得长足发展，公司信用债券占GDP比重，已由2004年的1％上升至2010年的10％左右。
到2010年底债券余额20万亿元,2004年，公司信用债券余额3000亿元，仅占GDP的1％，2010年底达到4．3万亿元，占GDP比重10％左右。
债券市场的交易量流动性也取得了较大进展，2010年流动性位于亚洲国家的第二位，居于前列。
2004年之前，中国债券市场的发展以国债市场为主。2004年之后，在建立了国债基准收益率曲线的基础上，市场主管部门大力发展公司信用债券，推出短期融资票据和中期票据，扩大企业的直接融资渠道，并通过减少行政审批、完善市场约束机制提高了效率。
债券市场流动性风险与金融危机
近年来金融危机的爆发深化了学界对资本市场尤其是债券市场的认识。1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”――银行危机和货币危机,其实质是银行危机，主要原因在于银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。在危机中亚洲许多国家的银行体系受到严重冲击。在反思金融体系和金融结构缺陷的过程中，理论界和债务管理当局开始认识到债券市场发展的落后是一些国家金融危机爆发的主要原因之一。由于这些国家缺乏一个有效的资本市场而严重依赖银行，致使这些国家的经济随着银行业的瘫痪而崩溃。香港金融管理局指出，债券市场的发展完善，能带来很多宏观与微观经济效益，通过分散及减少信贷及流动性资金风险来提高微观经济效益，提高企业治理标准及更有效的风险定价，应可带来宏观经济的成效，就是减少金融危机爆发的概率，并抑制金融危机一旦发生所产生的负面影响。基于此，大多数亚洲国家在危机之后都迅速发展债券市场，以降低金融体系过分依赖银行的风险提高市场流动性，我国则是及时采取以增发国债加大政府投资为主要特点的积极财政政策，一方面有效地避免了亚洲金融危机的冲击，另一方面国债发行规模的扩大也给债券市场的发展带来了机遇。应该说，高流动性的债券市场对金融稳定性有重要作用。债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。高流动性的市场不仅能降低债券的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
债券市场流动性的丧失可能导致系统性风险，中央银行一般会通过给市场参与者提供流动性支持或利用其自身的资产管理维持市场的流动性。证券市场（包括债券和衍生产品）的流动性丧失一方面可能是由于机构投资者的行为造成的；另一方面，银行和其他中介机构的融资困难也是重要潜在根源。首先，虽然机构投资者的资产和负债一般具有相似的到期日，因此，一般不会受到类似银行的挤兑压力。但是，由于很多机构投资者可能需要最后贷款人的保护，结构化金融体系仍然会对金融稳定产生影响。例如，美联邦储备委员会在1987年崩盘时采取策略，以避免投资银行失败而导致的系统性风险；再如2007以来为减少美国次贷危机对金融市场的影响，欧洲央行对市场流动性的注入。其次，货币市场基金的稳定性在某些情况下也会受到冲击。一个跌破面值的基金或资产证券化产品可能会面临挤兑，或由于流动性的急剧下降而引起变现困难，这些都会导致货币市场更大范围的流动性危机。此次美国次贷危机引发的全球金融危机的例子就充分说明了这一点。另外，由于货币市场基金并没有实行存款保险制度，如果危机进一步扩大，政策干预的手段和有效性值得进一步研究。再者，衍生品市场会和基础证券市场一样面临流动性风险。IMF指出，在衍生品市场的信用、流动性和市场风险中，流动性风险最难处理，由于银行更倾向于利用衍生工具，尤其是远期、掉期和期权交易来管理利率风险，而不愿运用传统工具。因此，衍生品市场流动性的丧失一方面会加大银行的利率风险，另一方面由于衍生工具风险在表外核算，这增加了银行风险暴露的不确定性，从而加剧了挤兑的风险。
目前，次级债危机引发的全球金融危机将美国房地产问题通过金融衍生产品传递到金融系统信用危机上，在运用结构金融工具的背景下，过度放款、过度杠杆操作造成了金融体系的高风险，其中信用衍生品合理定价机制的缺少被认为是信用危机的主要诱因，而金融监管的漏洞则使防火墙形同虚设。目前，面对美国次贷危机引发的全球性金融危机的冲击，我国政府再次采用积极财政和适度宽松货币政策的政策组合，包括在2009年9500亿的预算赤字中安排2000亿元用于地方政府债发行，推动商业银行重回交易所进行债券交易，推动公司债券市场发展等措施。相信宏观调控政策的适时调整会从债券市场供给与需求、完善地方政府融资渠道、市场基础设施、监管的协调与统一、减少制度等方面促进债券市场的创新与发展，从而为有效防范金融危机的冲击和金融稳定性奠定基础。
债券市场分割的表现及弊端
我国债券市场的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的国债市场参与者包括商业银行和非银行金融机构。在股市活跃时大量银行资金通过国债回购业务流入股市，严重影响了股市的稳定性，并给银行资金运作带来了风险。鉴于此，人民银行在1997年6月成立了银行间债券市场，规定其作为商业银行进行债券交易的专门场所，商业银行不得进入交易所市场进行交易。自此商业银行退出交易所国债市场，改在银行间市场进行交易，至此形成了银行间债券市场和交易所市场并行的格局。长期以来，债券市场处于不同程度的分割状态：一是市场参与主体相互隔离，作为债券市场最主要参与主体的商业银行，只限于在银行间市场交易。二是上市品种相互隔离。目前，金融债只能在银行间市场发行和交易，国债虽然可以在两个市场发行和交易，但跨市场交易品种仅占国债总托管量的15%，85%以上的国债品种只能分别在银行间市场或证券交易所市场交易。三是两个市场的债券托管和清算业务相互分割。目前，对应两个市场有两个相互分割的托管和结算体系，分别是中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算公司，对于跨市场国债品种，投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂、时间间隔较长，影响了套利机制作用的发挥，致使某些国债品种在两个市场存在较大的价差。可见，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式及利率水平等方面存在比较大的差异。市场分割难以兑生出一个统一的市场基准利率，增加了财政部的融资成本,影响了均衡发债和国库现金管理的运作。
笔者认为，我国债券市场分割的局面加剧了信息不对称，是完善市场体系和提高市场效率的重要制约因素。我国场内外债券市场相互分割的局面，严重影响了市场的发展和运作效率，主要表现在如下方面：
制约债券市场功能的发挥。由于市场的分割，市场参与主体不能有效利用两个市场的优势，优化资产结构、完善资产负债管理模式和丰富盈利模式，影响了各类主体的参与积极性和参与程度，限制了市场功能的发挥。长期以来，我国金融体系主要是间接融资为主，企业对银行体系过度依赖。2001年至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高但是与国际相比仍然偏低。2007底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。同时，直接融资中仍存在着股权融资和债权融资比例失衡的问题。虽然2008年公司债券发行有长足进展，全年30家上市公司发行公司债券998亿元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融资规模的30%，而美国公司债券发行规模相当于股权融资的6倍左右。由于公司债券目前在交易所市场上市交易，在市场分割的情况下，商业银行无法进入交易所市场参与公司债券的投资和交易，这无疑制约了公司债券投资者结构的丰富和市场流动性的提高，也影响了债券市场直接融资功能的发挥。
影响市场定价机制的完善。由于商业银行被排除在证券交易所市场之外，证券交易所市场缺少了资金最雄厚的机构投资力量，债券市场价格形成不能准确反映市场资金的供求情况，使我国债券市场缺乏能够真实反映市场状况的收益率曲线，影响了市场价格机制的完善和功能的有效发挥。商业银行退出交易所国债市场，同样也使交易所市场投资者结构的差异性减少，在很大程度上影响了市场流动性。从交易所在1997年10月前后换手率的变化可以看出，市场交易的活跃程度、交易量、流动性随着商业银行的退出而大幅降低，由此可见具有不同的投资动机和交易动机的市场参与者的多元化在促进市场流动性方面也是至关重要的，
不利于市场效率的提高。金融市场效率可分为定价有效与运行有效。债券市场对于提高我国金融市场定价效率起着基础性、关键性作用。债券市场一个最为重要的功能就是形成灵敏、高效的市场利率信号，债券市场形成的收益率曲线为资产定价与通货膨胀预测提供重要的参考基准，这是我国利率市场化以及央行货币政策操作的基础。而运行有效与交易成本有关，债券市场工具创新有利于提高金融机构风险分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融市场交易成本，有利于市场效率的提高。
目前交易所债券市场采用的是场内电子系统集中撮合成交方式，而银行间债券市场采用的以场外询价交易为主的报价方式，更注重资金头寸的调剂和风险的规避，适合大宗交易。上述两种方式都是国际资本市场常见的交易方式，但相对而言，前者的价格形成机制效率要高一些。国债市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
不利于完善货币政策传导机制。货币政策传导机制理论认为，传导机制的通畅与否与债券市场具有密切联系，一个发达的债券市场应能为央行的货币政策操作提供工具与平台，同时债券市场的发展水平与模式与央行的货币政策执行效力密切相关，货币政策的顺畅传导需要以发达的债券市场作为基础。货币政策传导机制的理论主要包括传统凯恩斯学派的利率传导途径、汇率水平对净出口的作用、信用途径、托宾q理论。其中，凯恩斯学派的传导途径和汇率途径都强调影响实际利率水平，信用途径则通过数量调控工具影响银行体系的可贷资金，托宾q理论则是通过影响股票市场达到影响总产出水平。尽管影响途径不同，但上述前三种途径都会通过影响债券市场的利率水平而发挥作用。中央银行货币政策的一个重要传导途径是通过债券市场传导到股票市场，进而影响资本市场价格，达到宏观调控的目的。但由于在原有制度安排下，作为债券市场主体的商业银行不能在证券交易所市场交易，货币政策的实施效果受到较大影响，同时也不利于我国金融市场结构的完善和金融风险的防范与化解。
债券市场统一的路径选择
近年来，政府有关部门一直在致力于债券市场的发展与创新，包括市场统一问题。如记账式国债从2005年起全面跨市场发行，2006年起银行间市场和交易所市场组建统一的国债承销团。2007年7月，为提高交易所市场的流动性，上海证券交易所推出固定收益证券综合电子平台交易，固定收益证券包括国债、公司债、资产支持证券等，平台参与的交易商主体，是经上证所核准、取得平台交易参与资格的券商、基金管理公司、财务公司、保险资产管理公司及其他机构。一级交易商至少应对在平台上挂牌交易的各关键期限国债中的一只基准国债进行做市。这一平台的建立在很大程度上为促进两市场之间统一互联机制奠定了基础。
笔者认为，要促进我国国债市场的流动性效率提高，解决市场的结构性矛盾，就需要打破市场分割的局面，加快建立统一互联的国债市场，使债券市场的参与主体可以自由选择投资交易的场所，后台系统能为市场参与主体的跨市场交易提供便捷、高效的服务。根据目前我国债券市场的现状，推进国债市场的统一互联需要分阶段、分步骤地进行。第一步，应该恢复商业银行在证券交易所的债券现券交易，可以允许商业银行在证券交易所固定收益平台上，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易。前期可以选择风险控制和信息披露相对严格的上市银行先行试点，待风险控制机制逐步完善后再逐步扩大范围，这不仅有利于促进交易所债券市场的发展，而且符合商业银行完善自身经营管理的需要。至于商业银行进入交易所债券市场的风险防范要求，完全可以通过相关制度安排得到有效解决，包括银监会及证监会建立联席监管制度，对商业银行在证券交易所的债券交易进行监管，以防范银行资金入股市场等相关道德风险和市场风险。第二步，逐步完善债券向两个市场同时发行的机制，包括公司债和新推出的地方政府债，逐步丰富跨市场交易品种。这样可以拓宽债券的投资者群体、降低发债成本，同时也可以为两个市场的投资者提供更加多元化的投资品种。第三步，随着债券市场参与者和交易品种的进一步统一互联，应当着手在更高层次上整合托管和结算体系，为债券转托管和资金的划转提供便捷、高效的服务。
商业银行重回交易所债券市场对金融稳定的意义
据统计，14家上市商业银行的资产占全部银行资产的80%，上市商业银行重回交易所进行债券交易将扩大交易所债券市场的参与主体，提高交易所债券市场的流动性，拓宽直接融资的渠道及规模，推动以地方政府债券市场和公司债券为主体的信用债券市场的发展，从而促进多层次资本市场体系的构建。这也是建立“统一互联”债券市场体系的重要里程碑，对保障我国金融体系安全和金融市场稳定必将具有深远影响。
日前，席卷全球的金融危机再次警示金融市场流动性风险管理与信用风险管理的重要。据IMF对各种金融危机统计调查显示，在过去25年来41个发生金融危机的国家中，银行业危机占59%。因此，银行占主导地位的金融体系结构往往具有较大的不稳定性。众所周知我国金融体系呈现出以间接融资为主的结构性特点，长期以来银行贷款占全社会融资总额的比重高80%。这种以间接融资为主的金融格局使融资风险过度集中于银行体系，积累了相当大的金融风险，一方面，由于银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常存在货币错配和期限错配的缺口，容易因为挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，从而导致系统性风险；另一方面，现代博弈论和信息经济学的分析也表明，银行在风险分散、信息不对称和校正纠错机制方面比其他金融机构具有更高的风险性和脆弱性，其不稳定进而危及金融体系的概率也大大高于证券和保险行业。应该说，一个协调发展、功能完善的债券市场，在改善金融市场结构，降低企业融资成本，提供多元化投资渠道方面具有重要作用，如果银行资本基础受到急剧削弱从而限制其放贷能力时，作为银行体系和股票市场之外的一个有效融资渠道，一个高流动性的债券市场能够为企业提供高效率的投融资渠道，即便出现银行业流动性危机也可以通过功能完善的债券市场来迅速补充流动性，也可以缓解在全球金融危机情况下央行频繁采取向市场流动性注入却很难奏效的压力，有助于减轻银行危机引发的信贷紧缩对实体经济的不利影响。
同时，债券市场的流动性是反映债券市场完善程度的重要标志之一，也是各国金融市场管理的一项核心内容。债券市场在货币市场和资本市场中发挥桥梁的作用，债券市场流动性的提高一方面能够有效降低发行主体的筹资成本和风险，另一方面也会有利于金融机构加强自身的资产负债管理，提高资产运作的效率。在中国债券市场的发展过程中，商业银行一直是主导力量。目前我国商业银行作为债券市场最大份额的投资人，其持有的债券类资产已经逐步达到国际银行业公认的合理水平，商业银行的流动性管理已从过去主要依靠信用拆借和央行再贷款转为主要利用债券市场来进行。此外，商业银行的多重角色定位包括不可替代的交易商、债券市场的重要筹资人、债券市场金融创新的推动者等也从不同角度推动了债券市场的发展。如2005年以来，商业银行推出多种类型的理财产品，向机构和个人投资者提供境内外证券市场多样化的金融产品，这些措施极大地丰富了投资者结构。目前，商业银行发行了包括次级债券、一般金融债、混合资本债券，以及资产支持证券等多层次债券，丰富了我国债券市场的品种体系。另一方面，债券市场的发展促进了商业银行改革与创新，债券投资规模的增加优化了商业银行的资产与收入结构，改变了过去单纯依赖信贷产品的传统经营局面，推动了中国银行业的利率风险管理、流动性和信用风险定价水平。未来随着公司债和地方政府债等信用类产品的迅速发展，将逐步改变我国主要依靠银行贷款等间接融资的金融市场格局，这将改善金融风险过度集中在银行体系的局面，而信用类产品的评级、信用价差的定价及风险跟踪与防范则是债券市场乃至整个金融市场稳定的基石。
一、转变观念、提高认识,正确评估我国的企业债券市场
我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础。
一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念。企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向。
二是要树立“企业债券市场优先发展”观念。我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票。而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大。建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据。
三是树立科学的企业债券市场规模观念。一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模。如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验。四是树立科学的企业债券市场风险观念。企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险。要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担。通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现。
二、建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构
信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否顺利发行、到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败。投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据。国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策。因此,我国应尽快建立科学、有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构。要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量。
三、改善债券结构、活跃二级市场,提高债券流动性
企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单一、期限固定、利率固定的局面,适时推出利率浮动、期限灵活、附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求。对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题。企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求。
发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决。为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易、期权交易、回购交易和利率掉期交易等。
四、逐步实现企业债券利率的市场化
我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化。市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率。此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化、社会效益最大化。企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定。要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化。我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”、50亿元的“03网通债”、40亿元的“03华能债”、50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式。但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后。为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线。
五、改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展
我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定。企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者、企业和市场中介进行选择。大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益。目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的、国家计委会同人民银行、财政部、国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批。中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市分行会同同级计委审批。”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中。这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性。
六、积极引导国有企业利用债券融资
企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本。目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本、按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小。因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款。
直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊。就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本、付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松。就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制、上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配。在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多。但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关。企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性。由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击。
国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资。不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的、科学的考核体系。合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提。
七、不断改善我国企业债券市场的发展环境
深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境。一是积极调整金融政策。调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展。二是要积极调整财政税收政策。建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量。要积极调整税收政策,消除税收歧视。要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制。
参考文献:
[1]罗崇敏.论企业创新[M].北京:经济日报出版社，2002.
[2]易琮.中小企业融资策略浅探[J].财会月刊，2002，（3）.
[论文关键词]：公司债券债券市场监管机制
1引言
以前，我国监管部门对公司债券市场实行的严格管制涉及公司债券发行主体和发行规模限制、利率管制、投资规模管制等，多头监管、交叉监管等现象的存在，完善的政府监管体制并未建成。
政府对债券市场的监管手段是一门科学和艺术的结合，如何合理监管又科学地培育市场良性发展是当前研究的课题。为了促进公司债券市场的健康有序发展，不仅需要制定相关的法律法规来规范各个参与主体的行为，而且需要由政府部门对各个主体行为进行监管，对那些不遵守法律法规规范的行为予以制止，对那些违法违规行为予以纠正，对那些故意或恶意违法违规行为予以打击，以维护资本市场的正常运行秩序。
2004年初国九条颁布以后，我国证监会协调12个部委成立了六个专题小组来促进资本市场的发展，其他五个小组如拓宽证券公司融资渠道专题工作小组、完善资本市场税收政策专题工作小组、积极稳妥解决股权分置专题工作小组、鼓励合规资金入市专题工作小组、完善合格境外机构投资者试点方面的专题工作小组的政策相继落实，唯有“积极稳妥发展债券市场专题工作小组”的政策建议没有得到落实。主要问题是有关监管部门对公司债券市场的统一监管未达成共识。
直到2007年初召开的全国金融工作会议才肯定了公司债券市场统一监管的思路，赋予证监会统一监管我国公司债券市场的发行和交易的职能，公司债券的发行、信息披露、上市交易、结算等监管制度，现已明确由国家证券监管部门统一管理，有利于公司债券市场的健康发展。
应该说至此国九条提出的我国资本市场发展的主要思路都得到了落实，中国资本市场健康发展的基础已经形成。
2改进政府部门监管机制
对公司债券市场的政府行政监管分以下三点。
1．健全公司债券市场的法律法规建设，保证公司债券市场“公平、公正、公开”地运行。现有的《公司债券发行试点办法》仅对公司债券发行条件、发行程序和债权人利益保护等进行了规定，为了保证公司债券市场的健康发展，仍要建立健全相关法律法规。如制定《公司债券法》等。
2．加强对发行人和投资者进行监管。我国债券市场经历过发债公司缺乏诚信，债券到期不能及时兑付；投资者缺乏风险意思，没把公司债券当投资行为而当储蓄行为，当公司债券到期出现信用危机时，自己难以承担风险，而向政府施压，使得政府在发展公司债券问题上有所顾虑，影响了公司债券市场的正常发展。出现这种现象说明政府监管不到位或是监管错位，在防范和化解公司债券信用风险方面，缺乏足够有力的政策制度和应急措施，对发行人履行信用职责方面监管不力。所以，政府监管部门应加强对公司债券发行人和投资人的监管力度和监管水平，保障公司债券市场可持续发展。2007年底我国证监会公开招考的六十名稽查人员，表明提高稽查办案的效率和水平越来越受到证监会的重视。
3．加强对中介机构的监管。参与公司债券运作的中介机构主要有信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等。这些中介机构的工作性质都是为了给投资者提供公司债券全面信息，提高发行人的透明度，使投资者能够做出理性的判断，自主决策。因此，政府监管部门要求这些中介机构尽职尽责，遵守国家法律法规和职业道德，加强自律意识，所做出的决定和提供的结果，必须真实、准确、完整，杜绝虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。
3加强中介机构的社会监管
在2007年初的全国金融工作会议上，总理强调“要完善债券管理体制、市场化发行机制和发债主体的自我约束机制”，中央文件进一步指出，要“建立健全债券市场主体的信用责任机制和债券信用评级制度，提高债券发行主体的市场透明度，发挥中介机构和投资机构的功能和作用”，要“改进债券发行方式，建立健全以市场化为导向的发行机制”。归结起来，就是要有效发挥中介机构的作用，完善市场化约束机制，健全债券信用责任机制。
公司债券的具体监管工作可分别由不同的监管部门负责。例如，考虑到目前我国金融分业监管体制将继续存在，各类金融机构公司债券的具体发行监管和操作可继续由对应的监管部门实施，但各个监管部门都应按照《公司债券发行试点办法》的规定进行监管。
社会中介机构主要包括五种提供专业服务的机构：主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和债券登记托管机构。这些中介机构在公司债券市场中发挥着至关重要的作用，是有效防范市场风险和保护投资者利益及促进市场规范发展的重要保证。信息披露的真实性和信用评级的可靠性，在很大程度上依赖于各利益相关者的尽责态度，包括主承销商、会计师事务所、律师事务所和评级机构等中介机构。国际经验表明，财务报表虚假、信息披露不真实、信用评级失真等情况，与相关中介机构的诚信和尽责有很大关系。因此，在出现财务报表虚假、信息披露不实等问题时，监管当局都会依据相关法律，严肃追究有关中介机构的法律责任。如安然公司的破产便直接导致了安达信这样一个有90多年历史的世界级会计师事务所退出审计市场。
目前，在我国公司债券市场的管理中，对中介机构提出了相应的业务规范。但由于债券发行采用严格的审批制度，实际上是监管当局承担了对发行人资质的判断，而对中介机构的业务行为尚未建立严格的责任机制和有效的约束机制，主承销商的尽职调查、会计师事务所的财务审计、律师事务所的合规检查、评级机构的债券信用评级往往成为债券发行的一种程序需要，这些中介机构的作用并没有得到有效发挥。要建立公司债券的市场化运作框架，除了监管当局改革债券发行管理体制外，还要进一步强化相关中介机构的信用责任，严格要求这些中介机构为其业务行为负责，承担相应的责任。促进承销商、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构的行业自律，建立和完善职业、行业的准则和规范，同时建立健全对不尽职和违规中介机构的惩戒机制，加大对违法违规行为的惩处力度，构建对相关中介机构的有效市场约束，形成保护投资者权益的市场化机制。为此，应抓紧制定相关法规，通过立法明确会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构及其高级管理人员的法律责任，强化对相关利益主体的法律约束力，规范中介机构的执业行为。
总之，只要牢牢把握住公司债券的机构投资者定位，依托场外市场；注重发挥中介机构作用，不断完善信息披露和信用评级制度，强化市场参与各方的信用责任及违约责任；在此基础上，切实转变监管理念，逐步放松管制，鼓励市场创新，我国公司债券市场就一定会步入可持续发展的大好局面。
4结论
为企业、投资人、中介机构的利益在公司债券市场中的分配提供法律保障。逐渐让公司债券市场在我国证券市场中得到规范发展，使公司债券融资方式在资本市场中占据主导地位，以推动我国证券市场整体发展。我国公司债券市场发展起步较晚，直到2007年才正式启动。很多理论问题处在探索阶段。本文就我国公司债券市场监管机制问题进行了粗浅的分析。从改进政府部门监管到加强社会中介机构监管，都会给公司债券市场的发展起积极的推动作用。今后若干年，我国政府在积极支持公司债券市场发展的基础上，制定完善的法律法规，规范和监督公司债券市场。
参考文献
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【3】徐洪才．中国资本市场研究．北京：经济管理出版社，2005年6月
【4】肖林．中国债券市场发展战略．上海：百家出版社，2003年10月
【5】史文清．证券市场监管导论．北京：经济科学出版社，2001年5月
【6】中华人民共和国《证券法》，2005年10月
