时间：2023-05-30 09:14:13
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募基金的投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
近年，对冲基金开始走入中国投资者的视野，阳光私募也成了流行词。面对对冲基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，为了加深市场对对冲基金行业的了解，并为以追求绝对收益为目标的对冲基金正名，2010年7月，我们在深圳举办了“第一届中国对冲基金和量化投资国际高峰论坛”，汇集海内外近500位业内人士分享经验。自那以后，国内“对冲元年”之说开始风行。与此同时，在国际市场上，几乎所有对冲基金策略的累积净值均已回到2008年金融海啸前的高位，在管资产也逐步回流。整个对冲基金行业正在走出金融危机的阴影，朝着良好的态势发展中。
如今，在“对冲元年”之后，中国的阳光私募基金是否可以被称为对冲基金，真正走上了对冲之路呢？在笔者看来，这一方向虽有破茧的苗头，也有朝着多元化对冲策略发展的趋势，但对冲基金在中国尚未形成基本的气候。
阳光私募尚难冠对冲之名
大致说来，对冲基金有两大特色：一是投资策略类型繁多且不断推陈出新，投资领域不拘一格；二是注重控制风险，关心投资者本金的安全性，追求绝对收益。从这两大特征看，中国阳光私募基金的对冲之路尚且遥远。
投资策略依然单一
谈到国内阳光私募基金的投资策略，用一句话来形容挺合适：我们一直在努力，但还在路上。从2010年的论坛中就可以发现，国内私募对于海外对冲基金的主要操作策略非常感兴趣，有条件的私募基金已经尝试着在海外发行对冲基金，或是以自有资金在国内利用股指期货、融资融券、量化模型等工具和手段来尝试做一些对冲策略，但就行业整体来说，这些都还是个小的开端，阳光私募仍难称得上是真正意义上的对冲基金。
一方面，很多发行在海外的基金，多数在香港市场设立，以华人投资者为主要服务对象，且以香港市场上市的券种为主要投资标的。它们多数只是挂了对冲之名，并无对冲之实，以基于基本面分析、运用长仓的理念投资股票市场为主要策略。
另一方面，和所有亚洲对冲基金一样，当前国内少有的对冲基金尝试也基本上只是基于多空策略，对于事件驱动型、趋势型、可转换套利型等其他策略较少涉猎。欧洲、美国等地的对冲基金之所以有比较强的生命力，并且从2000年开始有了质的增长，很大一个原因在于缤纷多姿的投资策略给予了投资者无限丰富的选择（图1），在任何不同的市场环境下，投资者总能找出一款适应该市场、获取正收益的基金（表1）。而当前国内的阳光私募基金，最多只能称为做多策略对冲基金，其除了募集对象、发行途径之外，与传统的投资工具并无实质性差异。
有绝对收益投资目标，
[关键词]私募股权 投资战略 金融危机
一、私募股权投资基金
私募股权投资基金,即pe基金,是指通过非公开的渠道募集资金,对非上市公司进行股权投资,以期日后通过上市、并购等方式,出售所持有的股权并获利的实体或行为。私募股权投资基金对未上市的企业提供了新的融资渠道,可以降低企业融资成本、提高融资效率。正因为如此,在欧美发达国家,私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分。
二、我国私募股权投资的发展现状及投资市场分析
(一)发展现状
1.国际金融危机的影响
2008年美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机,促使全球股市大跌,全球经济下滑。受其影响,2009年中国私募股权投资市场整体呈下降趋势。今年新募私募股权投资基金的数量和金额均较2008年同期有所减少。
2.私募股权投资传统行业比重加大
受全球金融危机影响,我国部分私募股权投资机构已倾向采取更加保守和谨慎的投资策略,多投向那些收益较稳定,抗风险能力较强的传统行业。从今年第一季度统计数据来看,无论是投资金额还是投资数量占比都较2008年同期有大幅增加,体现投资机构为应对当前复杂而严峻的市场变化而对投资策略做出相应改变。
3.私募股权投资策略趋向多样化
2007年以来,我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化。过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。同时,来自夹层资本和重振资本的投资更是从无到有,表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势[1]。
4.相关法律法规逐渐完善
私募股权发展的政策环境逐渐成熟。在政策基本面上,2008年12月,国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出,要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域,落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。当前,创业板市场大幕已经拉开,这更引发了本土私募基金的投资热情。
(二)私募股权投资市场的分析
受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国私募股权投资市场延续了去年走势,投资规模与投资金额均大幅下降。机构投资策略趋于保守,多选择具有较强防御能力的,抗周期性强的传统行业进行投资。目前的经济环境带给私募股权机构的是危机与机会并存的局面。一方面,机构不得不面对金融危机带来的投资组合贬值以及高负债,需要通过停止投资新项目、加速出售现有资产等现金筹措手段来渡过难关。另一方面,由于资金链紧张,广大待投资企业估值下降至较低水平,金融危机的冲击同样筛选出不少优质企业,投资价值依然保持较高水平[2]。
根据china venture数据统计,2009年第一季度中国私募股权投资市场12起案例分布在7个行业。其中,制造业依然为主要投资行业,投资案例数量5起;农林牧渔业次之,有2起投资案例。在投资金额方面,农林牧渔、制造业、金融业投资金额较高,均超过1亿美元。从以上数据来看,私募股权投资总量较2008年下滑明显,且投资于传统行业的比重加大。
三、私募股权投资基金发展战略研究
(一)根据行业发展确定投资项目
需要指出的是,由于私募股权的投资特点,其投资往往倾向于风险较低的项目,且偏好于后期投资。且在当前全球金融危机是影响下,行业进行不同调整,私募股权投资者要寻找有价值的项目,所以行业调研就变得具有十分意义。从不断的经济数据来看,我国的经济正在复苏。可见,这正是私募股权投资的绝佳机会。同时,考虑到由于我国经济政策对行业调整的影响,不同行业都在这场金融危机中进行着不同程度的产业调整。因此,在投资前对不同行业的分析研究及预测就显得必不可少。
私募股权投资机构可以基于行业现状及中国经济发展规律,参照国外经济发展历史,融入中国的现实国情来分析判断,对相关行业的预测其可能的发展未来,并对行业和国家政策主题进行从行业到企业的逐步分析从而确定有价值的投资对策,并通过业务伙伴来获得投资对象的相关资料对投资项目进行筛选。
同时,私募股权投资基金有着不同的行业团队,借助于其专业的投资经验和知识,可以对投资行业有充分的了解。在宏观经济研究的基础上,首先对目标行业的发展和相关特性进行研究,进而确定行业内部的市场占有份额较大的企业作为其投资对象,在此分析过程中应对产业结构,产业组织以及产业的经济技术特点进行分析来确定投资目标的有效价值。在投资产业选择上应注重长短期综合考虑,既考虑到当前的利益,又要重视该产业未来发展的潜力,以及抵抗经济波动的能力强弱,综合分析,谨慎投资。
(二)上市公司私有化投资
随着金融危机影响的不断扩大,全球金融市场持续低迷,这对全世界的金融市场无疑是一次信心的考验。我国的a股市场也受到一定的波及。由于我国经济刺激政策执行力度不断加强,经济刺激已经开始显现效果,从公布的数据来看,我国的股票市场已显现复苏迹象。
我国私募股权投资基金不允许投资证券类资产。目前,在我国上市的公司无疑是该行业中的重要力量,其企业长期价值很高。随着我国经济困境的摆脱,在相关行业复苏时这些公司应当是行业复苏的“龙头”,显然这种投资的安全性较高,同时也会由于经济的复苏而收不菲。所以对私募股权投资基金来说,上市公司私有化是一种很有利的投资战略[3]。
首先,私募股权投资基金找到由于金融衰退而显示超值投资的上市公司,其投资的途径是要约收购或吸收合并方式收购上市公司,进行退市私有化。其次,私募股权投资基金利用其掌握的资源优势和先进的管理方式,通过资源整合,战略调整,组织重组等手段帮助私有化的上市公司改善管理,提高企业价值和市场竞争力。最后,采用适合的方式,上市或出售以完成整个投资活动退出并获得投资收益。
私募股权投资本身是一个新兴事物,它的发展需要经历一段时间的摸索,作为私募股权的投资者,要有足够的耐心和足够的理性,来共同促进其健康发展。尽管国内外经济金融形势还比较严峻,但是中国的经济较世界来说仍保持较高水平增长,基本消除股市泡沫,并随着中国经济结构的调整和资本市场的发展逐步成熟,有越来越多的机构将参与中国的私募股权投资活动,促进pe的长期发展,中国私募股权投资市场将更显活跃。
参考文献
[1]栾华,李珂。我国私募股权投资基金发展现状分析[j]山东财政学院学报2008,(6)
投资目标和策略
投资目标方面，中国和外国的私募基金都希望通过积极主动的投资管理，力争获得较高的投资回报，使基金份额持有人获得长期稳定的投资收益。另外，私募基金亦较着重同行排名，所以它们较重视相对收益，而非绝对收益。
投资策略方面，由于中国私募基金的具体投资范围和限制主要依据基金合同的约定，它们的投资策略和外国的私募基金一样，皆是十分灵活和多元化的。以一只股票型私募基金为例，它采用以价值为本的投资理念，通过客观、准确分析宏观经济形式及行业和公司的基本面，结合多元化的投资方法，投资于被低估的投资标的;另一只同样是股票型的私募基金，其投资策略主要建基于量化模型，以2σ理论为方法论基础，衍生出一系列交易模型，包括事件驱动投资法、全行业周期投资法、PEG选股模型、强度投资模型、风格指数模型、各种低风险套利模型等系列交易系统，已分别应用于金融、商品投资市场，为投资人提供金融投资与直接投资服务;而一债券型私募基金则主要投资于短期融资券、公司债、附增信条款的中小企业私募债等固定收益类品种，其债券投资以持有到期策略为主，从而有效规避利率风险、再投资风险和流动性风险，追求本金安全。
基金类型
在中国，私募基金的类型大致上可分为股票型、管理期货、市场中性、货币型、债券型、宏观策略等，看似十分多元化，但其实大部分中国的私募基金都是属于股票型，而且股票型大部分偏多头，而缺乏中性策略、相对价值、绝对回报、事件驱动套利等投资策略的产品。其中部分原因是因为中国缺乏多元化的衍生工具，包括对冲有一些指数不能做对冲，中国借股票也是比较难的，券商自有的券才能借出来，各种原因导致中国私募基金做对冲的比海外的要少很多。
相反，外国的私募基金的类型比较广泛，以美国为例，当地私募基金行业经过几十年的发展后，其操作方式早已超越了早期的简单地利用股市买卖进行对冲操作的方式，它们可大量地涉足期权、期货等投资领域，运用各种投资策略，故此其私募基金的类型也较为多元化。
投资的市场
在投资的市场方面，因法规所限，中国私募基金所投资的金融资产主要是以本地市场为主，以属于管理期货型的私募基金为例，它主要投资在上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所上市的期货品种;而属于债券型的私募基金，则主要对银行间债券市场及在上海证券交易所和深圳证券交易所公开挂牌交易的债券产品予以投资。
国外及中国台湾地区的私募基金大部分则会投资于本土以外的市场。以台湾的私募基金为例，在投资标的规范上，私募基金的投资标的尺度非常宽松，不管是股票、基金、债券等有价证券，无论是海外或国内发行，都没有设限，亦无投资比例之规定，操作灵活性与多元性将远大于中国目前的私募基金。
基金经理
在中国，杰出的私募基金经理主要是拥有高学历（很多毕业于国内外名牌大学）、多年金融相关的工作经验和良好声誉的人。以最近一年回报排名最高的十只私募基金的经理为例，他们都拥有多年股票投资经验和业内知名且有优良的历史投资业绩，当中有些投资管理团队更是全部成员都拥有硕士及以上学历，分别毕业于复旦大学、上海交通大学及北京大学等著名院校。
国外及中国香港的私募基金经理则不尽相同。相同点在于，国外私募基金经理也都拥有业内知名且有优良的历史投资业绩。以美国为例，他们主要是出自华尔街的出色交易员和基金经理，大多拥有多年金融相关的工作经验和良好的声誉。不相同的地方是，国外及中国香港有入行的最低门槛，就是要获得当地监管机构的认可，才可从事资产管理的行业。以香港为例，金融机构和从业人员需要获得由证监会 （SFC） 发出的牌照，才可从事资产管理的相关业务。
主要投资者
目前中国私募基金的主要投资者与外国的不同，中国的私募基金投资者超过百分之九十都是拥有高资产净值的个人投资者，包括大公司的创始人、高管等。他们较重视短期利润，例如基金本年及去年的回报，很少关心其中的操作方式、波幅程度和风险管理。而一些国内的机构投资者，包括保险公司和差不多3万亿养老金，其实还没有大规模地进入这个市场。
相反，外国私募基金的投资人有百分之九十都是机构投资者，当中包括养老金、保险公司、寿险公司、国家的基金和一些规模颇大的家族企业。他们注重的是长期的稳定盈利以及基金的操作方式，他们会根据私募基金历史业绩和交易记录来判断基金的执行动作是否跟说明的策略一致，即使基金有超额回报，海外机构投资者也会注重超额回报的来源，除非该基金是以合理的方法获得回报，否则海外机构投资者是不会投资该基金的。
风险管理
在中国，由于缺乏多元化的投资产品和生工具，私募基金可以实施的风险管理措施较外国少。以中国一固定收益型私募基金为例，由于中国缺乏对冲利率的生工具，它只能依靠把债券持有到期的策略，去规避利率风险、再投资风险和流动性风险，虽然这样可以保本，但却不能最大化投资回报。
相反，外国私募基金可以实施的风险管理措施较多，原因在于它们可投资于全球不同的市场，并使用各种不同类型的生工具作对冲。以一外国固定收益型私募基金为例，它能在利率上升时，使用一些相应利率的生工具作对冲，从而规避风险并增加投资回报。
发展方向
在未来，中国的私募基金主要有四大发展方向。
第一，机构投资者也会占越来越重要的地位。经过很长一段时间以后，机构投资者会变成私募基金投资绝对的主体。随着各种政策法规的完善和加速发展，私募基金投资主体会逐渐趋向机构化。
第二，规范程度的提高。私募基金行业尽管在运作上还没有成熟国家的规范，但在基金业协会指导下，规范程度也会快速地提高。
第三，对冲基金国际化的程度会越来越高。其实现在已经有一部分中国优秀的对冲基金经理人或者私募基金开始在香港设公司，也有越来越多的境外机构在中国设公司，做量化和行政服务。随着中国金融改革和开放的步代加快，中国私募基金业的国际化程度也会越来越高。
第四，在整体投资市场弱势的环境下，外国对冲策略基金相对传统股票做多型基金理论上体现出了优势。两者策略相比，共同点都是将资产主要投向于股票，核心都是选股。所不同的是，股票多头只需要选出被低估的股票，而股票多空策略则同时还需要选出被高估的标的，同时采取做多和做空操作来对冲掉组合风险，因此股票多空策略的收益率应该是比股票多头策略要好，但由于目前能够做空的工具比较有限，大部分的股票多空策略私募基金都采用股指期货来做空，绝大部分只是被动采用股指期货来控制净值的回撤，尤其是由于流动性的原因导致的私募基金不能降仓的市场中能够取得比股票多头策略的好的业绩表现。
亚洲金融风险智库
亚洲金融风险智库是一支由业界领
亚洲金融风险智库是一支由专家牵头成立的非盈利性智库组织，智库自2011年成立，一直关注当下热议的金融话题，为关键人士提供风险管理意见。
募资狂潮袭来
2010年中国PE市场募资活跃度显著回升，共有82只可投资于中国大陆市场的私募股权投资基金成功募集到位276.21亿美元，基金数量与募集规模分别为去年水平的2.73倍与2.13信。清科研究中心注意到，2010年新募基金小型化趋势明显，继2009年规模不足2.00亿美元的基金占比达到基金总数的66.7％后，2010这一比例扩大至了74.4％。
从基金类型角度分析，在募集到位的82只基金中，共有成长基金68只，房地产基金10只，以及并购基金4只。结合机构类型来看，部分本土新兴投资机构掀起了房地产基金募集热潮，在2010年募集的房地产基金中，由本土私募股权投资机构所募集的基金数量及金额占比分别达到90.0％与80.0％。
2010年，人民币基金募集热潮持续强劲，在数量上与外币基金拉开了距离。年内共有71只人民币基金完成募集，到位金额106.78亿美元。外币基金方面，2010年新募基金数量不足人民币基金的两成，但是由于有大型并购基金募集到位，该类基金募集规模为人民币基金的1.59倍。
此外，2010年新设立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目标募集规模为122.06亿美元，其中人民币基金数量与目标规模占比分别为80.6％与79.3％。
投资策略呈多元化趋势
2010年中国私募股权投资市场共发生完成投资交易363起，投资总额达103.81亿美元，分别为2009年水平的3.10倍和1.20倍。值得注意的是，虽然今年投资案例数量激增，但交易总额涨势较弱，单起案例投资规模只有2，859，75万美元，跌至历史最低点。纵观全年投资案例并结合投资机构类型分析，本土机构投资规模普遍偏小，较少涉及大型投资交易，金额大于2.00亿美元的投资案例多由外资机构独立或参与完成。
2010年机构投资策略呈多元化发展，363起投资案例中包括成长资本类投资325起，PIPE(投资上市公司)19起，并购5起，房地产投资12起以及重整2起。案例数量方面除并购类投资案例数量较2009年水平小幅回落外，其他几类投资策略均有所提升。
政策助力下多行业迎来“最好的时节”
2010年，国家先后颁布多项产业振兴文件，多个行业受惠，投资案例数量排名大幅提升。例如，当年中完成的363笔投资案例共涉及一级行业23个，其中生物技术／医疗健康行业以55起投资交易无悬念问鼎年度最热门行业，而投资机构对于清洁技术、机械制造、食品＆饮料、连锁及零售、农／林／牧／渔等行业关注度与投资积极性有所提高，不难看出私募股权投资市场受宏观经济政策导向影响明显。投资金额方面，生物技术／医疗健康及清洁技术行业虽然获投企业众多，但交易规模较小。反观机械制造与互联网行业，年内均有多起大额PIPE及并购交易完成，投资总额分别为11.78亿美元及11.13亿美元，借势跃升至各行业之首。
2010年的投资交易分布于30个省市，其中依然是北京、上海、江苏获投企业最多。年内投资机构“西进”趋势明显，山西、四川、湖南、湖北、河南等地投资案例数量及金额涨势喜人。
境内IPO退出占比扩大
随着中国境内多层次资本市场构建不断完善，2010年中国私募股权投资市场退出案例数量持续稳步增长，特别是四季度展现强劲翘尾势头，今年全年共发生退出案例167笔，其中包括lPO形式退出160笔，股权转让方式退出5笔以及并购退出2笔。
【关键词】 房地产 投资项目 风险管理 风险控制
一、研究背景及私募房地产投资基金介绍
中国房地产业经过十几年高速发展之后，已经成为我国经济的支柱产业之一。中国房地产业的资金主要来自银行信贷，近期由于国家持续对房地产市场进行宏观调控，银行对房地产风险评估趋严、信贷趋紧，这都导致房地产项目融资渠道变窄、资金回笼压力增大。房地产业过分依赖银行信贷的发展模式正在改变，其它渠道的融资逐渐发挥重要作用。私募房地产投资基金在我国作为一种创新的房地产金融产品，在房地产市场转型升级中发挥重要作用，促使房地产业慢慢步入金融化时代。
房地产投资基金首先出现在美国，是指从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或房地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产基金拥有的投资权益收益和服务费用。私募房地产投资基金是房地产投资基金中的一个分支，是指通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集资金而设立，以房地产为投资对象的投资基金。
我国私募房地产投资基金的基金管理机构按背景分主要有三类：PE背景类、产业背景类、开发商背景类。房地产投资基金的组织形式可以采用以任何一个合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契约型基金。房地产基金投资方式主要分为对房地产公司进行股权、债权或股债结合投资。但不论哪种方式，均应对目标房地产公司进行调研及评价，对投资项目进行可行性分析、财务分析以及风险评估，从而做出是否投资的决策。目前我国私募房地产基金受基金的存续期及规模所限，以项目导向型为主，也就是先有项目再募集资金。本文主要探讨私募房地产投资基金在投资项目选择阶段如何进行风险管理。
二、私募房地产投资基金在项目选择阶段面对的风险种类及风险管理
私募房地产投资基金按投资对象可简单分为住宅和商业地产两类，住宅可按档次分类，如公寓、别墅等；商业地产可按用途分类，如写字楼、酒店、零售地产、仓储等。由于投资对象的特性不同，在投资策略上会有差异，但在投资项目选择阶段，结合房地产项目开发过程要系统考虑风险的共性。
房地产基金的投资风险和被投资房地产项目风险之间有着紧密的联系，当开发商投资一个项目，明确项目定位后，该开发项目70%～80%的风险其实已经确定，房地产投资基金需要从自己的专业角度，对开发商风险评估的标准、风险控制的措施进行判断，尽量减少信息不对称带来的风险，只有在投资决策阶段对项目进行风险识别、风险评估，制定风险控制的措施，才能客观、有据地进行投资决策。
房地产项目按开发过程分为以下四个阶段，分别是投资决策阶段、前期阶段、建设阶段、销售和物业管理阶段，各阶段都存在特有的风险。以下将根据房地产开发过程的四个阶段，分别对房地产基金公司在投资项目选择阶段面对的风险及风险管理策略进行探讨。
第一，房地产项目投资决策阶段存在风险如图1所示。
针对此阶段风险，基金公司主要对政策风险、时机风险、区位风险、类型风险等进行风险识别和评估。基金公司要建立经常性信息收集和处理机构，建立分区域房地产景气分析和监测系统，建立房地产市场定期分析报告制度，对城市化、城市圈进行深入研究，着眼于存在长期发展机会的区域，进行多业态的投资布局。通过上述研究，评估政策风险、投资时机风险，建设区位风险、投资类型风险等，制定自身的投资策略。投资策略中明确投资区位、投资物业偏重类型，例如区位是以低风险的一、二线城市为主，还是以发展潜力大的三、四线城市为主，投资物业偏重类型是住宅还是商业地产。按投资策略选择投资项目区位及类型，分析后确定是否符合自身的经营策略和风险承受度。同时要重视投资项目可行性研究，减少投资项目的盲目性，谨慎做出投资决策。
第二，房地产项目前期阶段存在风险如图2所示。
针对此阶段的风险，基金公司根据进入的不同阶段主要对置地风险、融资风险、合同风险等进行风险识别和评估。通常地产基金介入项目都比较早，投资期限较长，期间如果国家宏观调控政策、货币政策发生变化，都可能导致房地产开发的工程进度节点得不到保障，进而导致现金无法按照预期回笼。如果是拿地前进入项目，基金公司要详尽调查前期拿地工作的进展情况，落实相应节点，基金投入项目后何时可以取得土地证，完成土地抵押。此阶段要开展调查，了解开发商在当地的信誉，积极同当地国土局、房地产交易中心等部门沟通，及时了解置地过程中除资金外是否存在其它未尽事宜。同当地金融机构联系，了解投资项目在当地取得开发贷及按揭贷款的难易程度，有无其他特殊问题，按揭贷款申请的难易程度，对项目销售及现金流回笼有直接影响。
第三、房地产项目建设阶段风险如图3所示。
针对此阶段风险，基金公司在投资阶段要综合评判开发商的操盘能力，可根据开发商以往开发项目的实际成果、开发商在当地的市场接受度等进行预判，也可借鉴银行等金融机构要求开发商具备二级开发资质的参考标准。投资项目决策通过、执行投资后，此类风险的管理将贯穿投资项目投后管理的始终，并且是项目投后管理的重点内容。
第四，房地产项目销售及物业管理阶段风险如图4所示。
房地产项目销售及物业管理阶段风险
针对此阶段风险，基金公司应根据融资期限的长短，预估投资项目的现金流回笼，拟定项目快销、慢销的营销策略，同开发商达成一致，预先约定开发商应满足基金退出时间要求，操盘过程中根据项目实际销售情况，适时调整项目销售策略。
私募房地产投资基金公司除对前述贯穿房地产开发过程的风险进行管理外，还有其自身不同于开发商的特有风险管理。房地产基金本身的投资风险包括：经营风险、财务风险、流动性风险、通货膨胀风险、管理风险、利率风险、政策法规风险和环境风险等。房地产投资基金在项目选择阶段的风险主要是由信息不对称引起的，这一时期的风险管理应建立在如何保证房地产投资基金公司能够尽可能得到来自被投资项目管理层关于其自身及被投资项目的完整、准确信息，只有被投资项目管理层值得信任，才能使房地产投资基金获得最大利益。下面列示几点笔者认为基金公司在项目选择阶段需特别进行的风险管理。
其一，对被投资项目实际控制人和管理团队进行考察，预先识别风险，审慎选择交易对手。基金公司可建立合作开发商档案，针对开发商特质进行分类，可分为稳健型开发商、高成长开发商、机会型开发商，针对不同类型的开发商构建多元的项目合作平台。着重考察交易对手的契约精神、信用记录、操盘能力等，被投资项目管理层的素质是决定一个投资项目成败的关键因素，基金投资成功与否除了项目本身的质量外，很大程度上取决于被投资项目管理层是否值得信任，在未考察管理层前，不应投资其资产。
其二，调查被投资项目法律关系是否清晰，识别法律风险。基金公司应开展法律尽职调查，调查被投资项目公司是否存在未决诉讼，未决诉讼的性质是否会影响到基金交易；土地取得是否附条件，满足该条件是否会影响基金交易；项目公司股权结构是否清晰，如发生过股权转让是否存在股权转让对价支付上的瑕疵；原始投资是否存在非法集资等情况。基金公司依据调查结果及相应的法律意见书，根据自身风险承受能力，结合投资客户的风险承受度及风险预算，评判是否投资。
其三，了解、评估开发商融资真实意图是否合理。基金公司针对房地产开发项目的投资应用于项目本身开发，若开发商仅以项目土地做抵押，融资所得资金外调用于其它高风险投资，则基金投资的风险则不可控。基金公司在投资项目选择阶段即应明确资金的使用用途，并告知开发商投后将会执行何种程度的监管，例如基金投资资金将监控支付，只可用于支付项目开发建设费用；项目销售回款在未归还基金投资前也将严格监控，只能用于项目本身建设等。资金用途和投后监管方式在基金签约前和开发商达成一致，方能促成投资项目顺利进行。
其四，被投资项目是否存在其它硬伤，如土地未完成动拆、土地抵押物价值不能覆盖基金投资额、开发商自有资金投入比例不能满足公司投资政策要求等。如存在上述问题则要结合公司的投资政策，根据对风险的识别和评估，选择是否放弃项目。
三、结论与展望
本文就私募房地产投资基金在投资项目选择阶段的风险管理进行了初步的探讨，试图从房地产金融从业者角度给出实际项目选取、操作中不同风险类型对应的风险管理、控制措施与需要引起重视的关键点，有利于投资人清晰认识到各种风险和相应关注点及对策。
私募房地产投资基金的未来很广阔，它将会改变整个房地产的行业格局，提高房地产业内的市场化资源配置效率，促进房地产行业的健康成长，成熟的私募房地产投资基金应该最终实现真正的资本与产业的融合。可以预见在未来的几年中，私募房地产投资基金在开发环节的参与度将会继续提升，同时还将伴随部分房地产开发商的金融化转型，基金的风险管理措施将不断随着创新方式的出现而改进，希望通过对私募房地产投资基金在投资项目选择阶段风险管理的探讨，为私募房地产投资基金行业在我国的健康发展起到一定的促进作用。
【参考文献】
[1] 任纪军：房地产投资基金-组织、模式与策略[M].经济管理出版社，2006.
私募市场中的“FOF”
与阳光私募基金以股票、债券等有价证券为投资标的不同，TOT以不同的阳光私募基金为投资标的，通过专业机构对基金进行筛选、构建合理的基金组合，帮助投资者优化基金投资效果，见下图所示。
TOT的诞生过程与基金较为类似。由于二级市场的股票不断增多且个体差异分化明显，使得普通投资者的选股难度加大，于是就有了普通投资者将自己的资金交由专业从事股票研究及投资机构来进行股票投资的需求，基金应运而生。同样，随着私募基金市场的不断发展壮大，增加了投资者的择基难度，于是就会产生专门研究基金的机构去帮助基民选择基金。而2009年证券信托账户开户被证监会“暂时叫停”正像一针催化剂，促进了信托公司借鉴国外先进的FOHF（Fund of Hedge Funds，对冲基金的基金）模式，开发出了优选私募基金的TOT产品。
从2009年5月26日，中国的第一个TOT产品“平安财富·东海盛世一号”正式成立以来，共成立了近100只TOT产品，发行主体囊括信托、银行和第三方。
从产品表现看，目前所有存续的阳光私募TOT成立以来相对沪深300的平均超额收益为3.07个百分点。2010年整体平均收益为9.51%，超越沪深300指数22.02个百分点；2011年整体平均收益为-17.44%，跑赢沪深300指数7.57个百分点。如此绩效表现，自然受到了投资者的青睐。
伞形模式占主流
按照TOT的投资标的，可以把TOT划分为穿透式和伞型2大类别。
穿透式TOT
该类TOT投资于单一品牌的阳光私募基金旗下的一只或者多只产品。按《信托公司集合资金信托管理办法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。TOT基金作为一个机构投资者的身份加入私募证券投资，成功地打破了单笔资金投资不足300万元的50人限制，让投资者可以买到已经“满额”的优质私募。
以刘鹰管理的上善御富一期（春天一号）为例，这只基金以优秀的回报率、稳健的投资风格受到投资者追捧，但是由于目前这只阳光私募已经封闭运行，普通投资者无法认购其份额。上善御富二期则以TOT的形式穿透进入上善御富一期，为投资者打开了一条参与途径。
伞型TOT
该类TOT是典型意义上的基金中的基金，通过构建基金组合，产品投资于多个品牌阳光私募，囊括多个明星基金经理的“代表作”。
经过几年的发展，国内的私募基金业已颇具规模，产品数目超过2000只，个体操作风格也逐渐多元化；私募产品的投资门槛又较高，投资者很难在不同风格间进行有效地组合搭配。而通过投资TOT则可以通过调研和优选，很好地解决了如何选择阳光私募基金、如何配比和控制投资中的各种风险等问题，令投资轻松简单。另外，投资单一阳光私募时，一旦投资者想要转投其他基金或在已投基金中调整投资比例，会面临费用和税负问题。TOT产品则以产品的投资目标为前提自行在所投基金中调整权重，在此过程中不会增加税费负担。
目前市场上绝大多数的TOT是伞形模式，这也是我们的主要关注对象。
产品设计特征明显
阳光私募TOT的产品设计与发起产品的派系有很大关联，下表列示了银行、信托及第三方发行的较具代表性的TOT的具体情况。
投资起点
私募投资起点均为100万元，TOT打破了这个规定。光大银行的阳光私募基金宝和中国邮储银行的金种子均设置了较低的投资门槛，分别为50万元和30万元，且成立后还出现了可观的后续申购。其中金种子更是以20亿元的首发规模在TOT产品发行中创下纪录。银行发行TOT的投资起点较低，与其星罗的物理网点和庞大的投资者存量有关。相比之下，譬如华润信托·托付宝TOF-1号有300万元的投资起点设定，一方面是受限于信托公司的营销瓶颈，一方面也和投资者结构多为大额投资者有关。
流动性
低流动性的前提是投资者对TOT管理人投资能力的认可。因为阳光私募产品本身的流动性偏低，母信托若有很高的流动性设置必然需要储备较高比例的备付金以备不时之需，间接影响投资组合的投资效率。另一方面，较短的封闭期及灵活的赎回日设置便于投资者根据基础市场对产品进行申赎。
费用
TOT的费用结构包括申购费、赎回费、管理费以及业绩报酬。银行系TOT的设立初衷更倾向于为投资者提供综合理财手段，进一步丰富投资者的选择，因此整体费率较低，特别是在浮动业绩报酬上。例如光大银行的阳光私募基金宝不收取业绩报酬，把更多利益让渡给投资者。
投资策略
目前TOT对投资策略采用了两种不同的态度：主动管理和无为而治。所谓主动管理就是投资顾问在管理职能上发挥主动作用，在筛选、组合阳光私募的时候先要判断大势走向和市场的表现，然后才遴选符合其投资理念和策略的阳光私募基金进行配比；或者是在子信托投资中，根据TOT篮子中的私募表现而倾斜资金的配比权重。
无为而治型是TOT仅判断子信托的投资能力，把对大势的研判和投资组合的主动权交给各只私募基金；或者是在子信托投资中，较长时间不改变投资初期确定的不同阳光私募的投资比例。
产品优选有法则
从产品设计上看，相比有“仓位限制”和“双十原则”等约束的公募基金，阳光私募的投资范围和仓位更为灵活，这也必然导致业绩分化程度高于公募基金。而标的群体中个体风格和风险收益特征的差异越大，TOT的优选就越有价值。
从管理人角度讲，银行和第三方的TOT组合平台更广泛，投研力量更为强大，便于优中选精，为投资者构建更合理多元的投资组合；券商系TOT出于盈利考虑，多数选择自身平台上的私募产品进行组合，在产品选择度上略逊一筹。
摘要：本文从国外私募基金的运作机制入手，对比国外私募基金，从法律、政策、金融手段、信用制度等几个方面分析了我国私募基金发展现阶段所面临的风险，并且提出相应的风险监控措施。
关键词：私募基金运作机制风险
伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一。我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金，真正意义上的私募基金发展滞后。20世纪90年代到本世纪初，以私募证券投资基金为代表的非正规私募基金发展迅速，先期进行风险投资的公司也有相当部分转为私募证券基金。
一、国外私募基金运行机制
(一)设立程序与组织结构
私募基金一般由两类合伙人组成。第一类称一般合伙人(GeneralPartner)，相当于基金经理，指的是创设基金的个人或团体。一般合伙人处理私募基金的所有交易活动及日常管理。第二类是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分资金但不参与基金的投资活动。在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。
私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何的广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：(1)依据上流社会的所谓可靠信息；(2)直接认识某个基金的经理人员；(3)通过其他的基金转入；(4)由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每—个潜在的投资者送交私人募集的买卖契约文件(包括《合伙人协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙人协议》，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。
(二)运作特点
1．严格限制投资者的范围
私募基金的投资者主要是一些大的机构投资者和一些富有人群，比如美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年收均入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则净资产至少在100万美元以上。
2．封闭式的合伙基金
私募基金大多是封闭式的合伙基金，不上市流通，在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年或10年。
3．黑箱操作，投资策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投资策略高度保密，私募基金无须像公募基金一样在监管机构登记、报告、披露信息，私募基金的经理人在与投资者签订的协议中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。
4．主要投资于金融衍生市场，投机性强。
私募基金的背后一般没有实物资产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易，并从中获取高额的投资收益。尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基金大多雇用专业人士负责基金管理，采用精确的数量模型，对投资交易实行所谓的程序化投资决策管理。
二、我国私募基金风险
对比国外私募基金的运作，由于我国相关法律、政策、金融市场以及信用制度种种因素的不健全，是我国私募基金的发展面临更大的风险。
(一)法律与政策风险
私募基金是指不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人或债务人商谈，以招标等方式筹集资金，其实质是一种私募融资。我国基金发行的主体只能是金融机构，而这样的私募基金没有合法的投资主体资格，也就是说它是不受法律保护的，出现了纠纷是不受法律保护的。我国对私募基金的政策处于调整和规范中，在这一过程中如果管理层对某些私募基金进行取缔或关闭，不是完全没有可能的。目前私募基金的投资人主要是上市公司、国有企业、民营企业和个人富豪，一旦规范化之后，将有很大一部分灰色投资将被迫撤出，尤其是上市公司和国有企业的资金会受到约束。
(二)市场风险
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前中国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场上“做庄”或跟庄获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的风险扩大。
(三)信用风险
目前私募基金的运作机制，一方面是靠管理人必须持有较高的股份(10％～30％)，以进行利益捆绑，另一方面，是靠管理者良好的个人信用和盈利记录。但环境是不断变化的，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，从而给另一方造成损失，受损的一方缺乏有效的保护手段．可能会以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的后果。
三、对于我国私募基金风险监控措施
(一)推广有限合伙型私募基金
投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。在资本市场中，设置有限合伙制度，建立有限合伙企业，可以解决困扰已久的不少问题。例如，由于保底分成条款引起的委托理财纠纷，在有限合伙制度下，可使所谓的扰乱金融市场秩序与保障契约自由之争成为伪问题；
(二)大力加强投资者的风险教育
西方的证券监管机构之所以认为，私募基金不必像公募基金那样进行严格的信息披露和监管，主要是私募基金投资者成熟、有理性，能够承担风险，自己具备了对基金经理人的经营活动进行有效监督的能力。
现在回想起18个月前的那段艰难经历，这位债券私募基金公司的合伙人依然感慨万千。
2012年春节前的一个寒冷冬夜，他驱车向北京郊区疾驰。此行的目的，是为了说服一名潜在客户，希望这位客户将可供投资的200万元资金，购买他公司当时计划发行的首款产品。
这个为了200万元投资不惜如此奔波的债券私募合伙人，曾是中国债券市场上最成功的公募基金经理之一，仅仅三个月前，作为国内最大公募基金固定收益部总监的他，掌管着超过1100亿元的固定收益类资产。
经过一年半的努力，这位债券私募合伙人掌管的债券私募基金管理资产规模已近60亿元，业绩排名亦稳居行业三甲。
“有钱赚的地方没声响。”
从2011年的管理资产规模不足70亿元，到2012年年底超过300亿元；债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，甚至纷纷抵近乃至超过20%；一批中国债市投资的传奇人物，在过去两年中相继从券商、基金以及银行转战债券私募―债券私募业进入了前所未有的蓝海阶段。
尽管，对大多成立于2011年下半年的债券私募基金而言，初创时那个“最寒冷的冬季”早已伴随2012年债券私募的爆发式增长而平安度过，但从2013年3月起，一个“寒冷的春天”却又不期而遇。
伴随着审计署掀起的债市监管风暴，整个银行间债市的交易情绪大受打击，个别时点甚至出现了全市场单日成交量仅为600亿元的罕见低点，国有金融机构向私人输送利益的传闻，则令债券私募基金陷于敏感而尴尬的境地，虽然几乎所有的债券私募基金都和饱受诟病的“丙类户”没有关联。
“我们都是用信托的通道，在银行间债市用乙类户交易，但就因为我们是私募，所以外界会有误解，以为我们和那些出事的投资公司是一回事。”一家上海债券私募基金合伙人表示，“这样的背景下，债券私募也不愿过多曝光，以免引发更大误会。”
但他也不得不承认这样一个事实，在这个新兴的行业中，也确实发生了太多令人匪夷所思的“财富故事”一些神秘的“玩家”看准时机，只出手一次，就赚足了退休金，过上逍遥的退休生活。而有些看似完全不懂得外行人却数次准确踩点，攫取巨大利益。
继之而来的央行监管政策收紧，则在实质层面给包括债券私募在内的多数非银行债市参与者以沉重打击。由于券商资管、公募基金专户以及信托乙类户开户被冻结，依靠信托通道的债券私募基金也无法发行新产品，其延续2012年爆发式增长的扩张计划也被彻底打乱。
“今年债市的行情还在，是继续扩张的好时期。但现在一切都没法说了，不能开户这个障碍无法逾越。”前述北京债券私募基金合伙人称。
不过，相对于无法T+0交易的股票市场以及规模有限的期货市场，加上严厉的资本账户管制，大陆债券市场确实在培育对冲基金方面，有着先天的优势，而国债期货等对冲工具将在年内的问世，以及《新基金法》中对债券私募独立开户资格的确认，都令债券私募的对冲基金之梦，离现实更近了一步。
一些细节或许更能反映出债券私募基金业者们低调与谨慎之下的野心。在那家管理资产规模近60亿的债券私募基金公司中，投研团队人数为15人。“这已经将大多数券商和公募基金公司的固定收益部门甩在后面了。这个人员配置，是按200亿元的管理资产规模准备的。”这位北京债券私募基金合伙人说到。
无独有偶，暖流资产管理有限公司合伙人程鹏也提到，按照暖流资产目前的投研团队配备，“即便管理资产比目前翻了三倍，也不成问题”。
某种意义上，债券私募行业的发展，恰是一部正在书写中的资本市场拓荒史，其滥觞的机缘、勃兴的动因乃至行业参与者本身的背景，还有那些挥之不去的晦暗，恰是过去几年来中国债券市场乃至整个资本市场的发展演进与格局变迁。
催生
多数债券私募基金的合伙人，都更愿意把这一行业的勃兴，归功于中国债市起于2011年年末的一轮火爆行情。正是这波行情，为多数债券私募基金积累投资业绩和商业声誉，提供较好的环境。除去像乐瑞资产及佑瑞持这样的“行业先行者”，大多数债券私募基金的创立，也均是在2011年年底。
“我们注册的时间是2011年11月28日，那个时候真的是判断，这一波行情已经来了。”前述北京债券私募基金合伙人表示，“相比之下乐瑞资产的判断更早，2011年年中那会就开始筹备，行情来的时候已经是万事俱备了。”
除去债市本身的走暖，资本市场其他领域的表现，同样构成了催生债券私募的时势。“光债市行情好是不够的，假如债市这波行情，出现在股市及大宗商品市场正热的2008年前，大家同样瞧不上债券私募的业绩表现。”程鹏认为，彼时投资者追求的都是100%甚至200%，而基本成型于2005年的中国银行间债市迄今为止，都从未出现过这样的行情。
所幸，一场突如其来的金融危机，在以残酷事实教育投资者的同时，也令中国的高净值人群在相对低风险投资工具方面的真实需求，得以逐步显现。资本市场投资者风险偏好的细分，一面催生了债券私募基金，另一方面又为债券私募基金在初创时就指明了最合拍的目标客户群。
然而，正如一位杨姓资深债券私募合伙人所言，在债市中，券商资管、基金专户以及债券私募所采用的，都是“投资顾问+信托+托管行”的阳光私募形式，在业务操作上并无本质区别。在此前基金专户和券商固定收益资管已成规模的情况下，债券私募的异军突起，除去外部环境因素，又有着怎样的内在动因？
这个问题的答案，或许就在于“人”，也就是首批债券私募基金合伙人本身。他们多数都是中国债市投资领域资历深厚的元老级人物，更不乏唐毅亭这样赫赫有名的超级“大佬”。他们基于自身投资经历和抱负野心，而与传统债市投资机构产生的理念冲突，则成为了债券私募行业在国内落地生根的直接推手。
唐毅亭就曾直言不讳地表示，传统债券投资机构的环境，在很多方面对资产管理者长期坚持自己的投资理念，以及满足客户真实需求“均有阻碍”。例如，在市况不佳时，传统债券投资机构仍然需要被动接受投资需求，“进而给自身后期持续良性发展埋下了隐忧”。而在债券私募公司，合伙人对上述事务拥有较大自。
“在这行做久了，对市场规律了解深了，自然希望少些不必要的束缚。但在机构，债券投资只是众多投资品中的一种，风控也不可能那么和你一样与时俱进。那就自己玩喽。”一位出身银行金融市场部的债券私募基金合伙人提及。在供职银行期间，这位合伙人就曾遇到这样的尴尬：基于头寸管理的风控体系，迟迟不能通过他抛出手中债券的交易指令，最终令这家银行错过最佳出券时机，坐失唾手可得的巨额收益。
当然，股权激励作为私募基金最大的制度优势，是吸引众多债市大佬从机构转入债券私募的直接原因。“给机构做债，收入不错，但不能算赚钱。很多交易是规定动作，为了流动性或是别的，这样体现不出自己的价值。”一位债券私募合伙人表示。
策略
“可能你会感到意外，但实话实说，在这轮行情里，不少债券公募基金的表现是超过我们债券私募的。”前述北京债券私募基金合伙人坦言，“导致这种局面的，是策略手法上的差异，而这种差异则源自我们和传统债券投资机构，在身份上的不同。”
在2012年的实践中，多数债券私募机构所采用的投资策略，便是以宏观趋势判断为基础，从经济周期的发展中获取较为确定的投资收益，而几乎完全摒弃了短线波段操作。具体到操作层面，不少机构更倾向于将资金配置于票面利率处于中高水平但流动性稍逊的一些债券品种，例如企业债、非公开定向债务融资工具（PPN）和中小企业私募债，而对中期票据和短期融资券这类银行间债市的主流品种“较少考虑”。
“因为我们不做波段，而是通过宏观基本面判断，筛选出目前估值偏低的债券进行投资，因此对债券品种流动性的要求并不高。”程鹏表示，暖流筛选投资品的基本标准，是债券的票面利率足以覆盖大部分的成本，这一成本既包括给投资者的基本预期收益率，也包括通道费用等其他成本。
在标准化债券投资以外，暖流也会投资一部分非标准化的债权资产，其主要投资模式就是购买股权质押信托或资管计划。但对这类投资，“在风险控制上的要求往往非常苛刻”。
唐毅亭的乐瑞资产、前述北京大型私募债券基金这些行业翘楚，也大多将主要的投研精力，放在对宏观大类资产的基本面分析上。
不过在具体做法上，各家债券私募机构也还是有着鲜明的风格差异。例如，乐瑞资产就更加强调计算机模型的应用，即将不同大类资产的投资轮动规律通过计算机模型加以抽象，籍此得出投资组合建议，并以此满足一些常规的投资研究需要，而规避投研团队的重复劳动。
相比之下，前述北京大型私募债券基金和暖流，虽然也都会开发计算机模型辅助投资，但更倾向于依靠传统的定量或定性分析方法，完成趋势判断和对高性价比资产的筛选。“计算机模型大量应用的条件，是市场流动性很好，交易高度活跃，但在中国债券市场上，这一条件还不具备。”程鹏认为。
但也正是基于宏观基本面的投资策略，直接拉开了债券公募与私募在本轮行情中的业绩差距。“看宏观基本面，唐总（唐毅亭）是很牛的。但宏观看的再精准，在去年也赶不上对短融、中票乃至国债品种的波段操作所能获得的收益高。”前述北京私募基金合伙人认为。
程鹏则指出：“短融、中票包括国债，这些品种中长期看收益率波动区间不大，但在市场情绪比较高的情况下，短期内是有非常多的操作空间。加上流动性较好，只要时点踩的准，波段投资的效率肯定高于宏观大类轮动。”
从债券公募基金的业绩表现上看，富国基金（博客，微博）固定收益部总经理饶刚、工银瑞信基金专户投资部总监江明波等多位“固收悍将”也均是波段操作的佼佼者。
在公募私募这种策略分化的背后，恰恰是“公募激进、私募谨慎”这种机构心态差异的投射。前述北京私募基金合伙人就认为：“做债的人，总体以谨慎居多，尤其是做了私募以后，在初创期对积累信誉和口碑的要求更高。所以会选择较为稳健的投资策略。但公募可能更看重业绩排名的压力，对投资失败的承受力也更强，所以更愿意去做波段。”
此外，应用基于宏观大类的策略，在债券私募机构看来，显然还有着其他的功能。由于目前国内债券市场缺乏实质意义的对冲工具，因此风险承受能力相对较弱的债券私募机构，也只能以宏观周期判断，加上不同类别资产的轮动，以对冲可能的市场风险和操作风险。值得一提的是，在暖流等机构的实践中，利率互换等对冲工具的应用，也起到了一定的效果。
“宏观基本面的投资策略，其实也能筛选出我们理想的客户。”程鹏指出，暖流希望开发和培育的，就是追求稳健收益的投资者。
有意思的是，作为行业龙头的债券私募机构佑瑞持，却以其一贯的低调，而在投资策略上保持神秘色彩。亦有说法称，这家机构正是债券私募机构中少有的波段操作高手。
开拓
在债券私募行业，开拓客户资源似乎是一件比取得良好投资业绩，更令这些债市“大佬”感到头疼的事情。前述北京债券私募合伙人在“开发客户”方面的艰苦经历，并非个例。面对如此难题，作为超级大佬的唐毅亭就选择了一种颇为轻松的应对方式：外包。乐瑞资产将更多精力用于投研，对于“不擅长的销售市场工作”则全面外包给第三方机构。
可惜，大多数合伙人都不能像乐瑞这般潇洒。虽然过了初创期，但不少债券私募机构的合伙人至今仍不时需要亲自上阵，为客户开宣讲会，或者向机构推销自己的产品。“债券私募基本都是从结构化分级产品做起，分级产品中的优先级都是银行理财户来认购。要是自己发的产品没有被银行风控部门‘虐过’几次，你都不好意思说自己是干债券私募的。”一位北京债券私募合伙人调侃道。
在调侃背后，这位出身知名券商的合伙人在发行第二款产品时，为争取一家国有大型商业银行认购其中的优先级部分，前前后后经历了对方银行的五次反复。更难办的则是投资次级档的普通投资者或者企业投资者。作为专业机构，认购优先级的银行人员在理解债券私募产品方面，并无专业障碍。一旦被债券私募机构说服，且后续产品兑付正常，则往往只需要简单维护即可。但次级档投资人不一样，沟通起来就没那么容易了。
而今，在债券私募行业中，对重点客户的开发，已经形成了两种颇具代表性的路径。一种即是以乐瑞资产为代表，将银行理财户作为主体客户，借助充沛的银行理财资金加快规模的扩张。另一种则是像暖流和前述北京大型债券私募机构那样，将高净值人群作为重点客户群，在完成首轮扩张后，巩固已有银行渠道，同时培育黏性更强的次级档投资者或主动管理型产品投资者。
伴随着资本市场整体环境的变化，债券私募开发高净值客户的野心，也越来越有可能与现有的部分财富管理机构，发生正面冲突。这其中，恰恰包含作为债券私募合作伙伴的信托和银行理财。
程鹏就表示，随着信托收益率的整体下移以及刚性兑付逐渐被打破，一批追求较低风险的信托投资人，将会在今年内逐步转向债券私募。“这种客户转移的迹象，已经有所显现。”
前述北京大型债券私募机构则认为，信托客户群本身以风险偏好型投资者为主，反倒是越来越多无法忍受银行理财低收益率的稳健型投资者，有可能成为债券私募新的客户来源。而在今年，这家机构也开始利用部分渠道，试图争取部分银行理财客户直接投资于债券私募。
未来
随着《新基金法》6月1日的正式实施，正为监管风暴下肃杀市场氛围忧虑的债券私募业者，也获得了久违的利好。
按照新基金法的规定，未来债券私募机构可以直接在银行间债券市场开设乙类户，而不再需要借道信托机构。这在为债券私募机构降低通道费用的同时，更为债券私募机构从法律意义上的投资顾问，转向真正的市场交易主体，奠定了法律基础。
另一方面，国债期货则成为债券私募业者乃至全体债市投资人年内关注的另一热点。伴随着这一工具的推出，债券市场将真正具有相关性高且具实质意义的对冲工具，多空操作或将通过一种迂回的方式得以实现。而对那些立志于奠立中国对冲基金的债券私募合伙人来说，这一创新显然具有特殊的意义。
展望2013年下半年的市场，多数债券私募机构都认为，出现系统性的机会已几无可能，但债券市场的本轮牛市却并未终结。不过基于未雨绸缪的考量，越来越多的债券私募机构已经开始对产品结构，进行全面调整，将产品重心由起家时的结构化分级产品，转变为主动管理型产品，以应对可能的市场拐点。
“结构化产品的特点是具有杠杆放大效果，在牛市时，它能够显著放大收益。但如果出现熊市，它也会放大损失。”程鹏表示，债券私募基金初创时，大多处于牛市的起点，市场机会明显，发行久期长、信用弱一些的结构化产品是快速做大规模的好路径。但主动管理型产品，则更考验投资能力，流动性要求更高，但抗周期。现在是进行转换的关键时点。为此，“暖流在今年是要控制规模，修炼内功”。
从去年开始，弱市成了市场的主旋律。年底大考之时，大部分基金，无论公募还是私募，都交出了一张负的成绩单。2011年私募的平均收益率为—17.85%，跌幅最大的达到—61.56%。在资本的大海洋中，有人翻船，就有人得意，每年总是有些基金会上演华丽的逆转剧目。
统计2011年的私募基金收益排名与今年以来的收益排名，我们选取了排名上升最大的25名阳光私募。最大的赢家当属塔晶，占据逆转前三的均为塔晶管理的产品。总的来说，塔晶的风格激进，净值经常会出现大涨大跌的情况。旗下的塔晶老虎去年随着市场在4月之后进入下跌区间，最低曾跌至0.43，今年则凭借39.5%的收益率排名上升593位，上演今年以来最大逆转。
类似的，塔晶狮王1和塔晶狮王2也在去年经历了相似的路径，并且均在上半年抓住市场的反弹实现了25%以上的回涨，虽然近几个月净值又出现了一定的回撤，但仍以15%以上的收益率上升了575位。
逆转之王：激进
观察这前25名的逆转，塔晶并不是唯一一家风格较为激进的公司，也有不少产品是在大跌之后分享大涨所带来的净值回升。
德源安旗下的德源安战略成长1号以及外贸德源安1号均进入逆转的前十。年初在资源股的布局使得德源安在有色稀土行情中受益匪浅。德源安的价值投资策略在造就逆势上涨的同时也导致了基金净值超跌指数现象的出现。这主要是由于德源安对于看好的价值股持有周期较长，期间可能遭遇市场回调中的补跌，并且德源安对这类看好股补跌基本不止损、不设防。
同样风格较为激进的还有尚雅。尚雅整体来看投资风格相对比较激进，公司产品的净值波动相对较大。尚雅11期的净值在2011年出现了较大幅度的回撤，这主要是由于尚雅对于中小板和创业板的偏好与市场风格之间存在的一定的差别。这类投资风格在一定的市场下业绩表现相对较好，但是在市场风格不契合公司的投资风格时业绩也会相对较差。
不过尚雅最近一个季度的业绩表现相对较好，能够较大幅度地跑赢市场，同时也踏准了市场变化的节奏。这得益于尚雅在市场压力下的风格转变，尚雅今年以来在持股集中度和仓位上都有所降低，这一定程度上分散了持股组合在市场下行中的风险。另一方面，尚雅的良好表现也得益于公司所看好的成长性公司所带来的较好的收益。
金中和4期由于一直保持着较高的仓位，使其在去年的下跌中遭受了较严重的损失。但也正因如此，其净值在今年获得了较大的反弹，尤其是年初的业绩大增，一举确保金中和4期的进入今年以来业绩排名前50名。
不同于激进风格所带来的强势逆转，对于那些主投某一行业的阳光私募基金来说，基金的净值走势与该行业的整体走势息息相关，比如今年以来反弹较好的理成风景2号。对应医药行业的整体下跌，理成风景2号在2011年基本处于下行的通道之中，净值从年初的1.71一路下跌至年底的0.9。不过今年来增持了新型消费、珠宝首饰、白酒和科技创新类企业，减持了化工股。白酒类股票今年的强劲上涨也给基金净值做出不少贡献，使得理成风景2号排名上升504位。
国外的投资基金基本来自公募养老金、企业养老金和保险公司等机构。而在国内，社保基金、保险等资金刚刚有所松动，活跃的民间资本或许将成为人民币基金的主要资金来源。
“如果中国的民营企业都想做LP，我觉得是非常可喜的现象。如果都想做GP，那是非常可怕的现象。”在谈起本土一些欲试水投资私募股权基金的民营企业时，软银亚洲投资基金首席合伙人阎炎坦言。
从2007年6月1日起，中国《有限合伙企业法》修订颁布，中国的私募股权投资基金多了一种成立的方式。加之红筹上市的受阻以及创业板的呼之欲出等因素，中国私募股权市场“两头在外”的情况正逐步变化，一条“两头在内”的人民币基金循环圈似乎正隐隐成形。到今天，人民币基金已日渐呈现遍地开花之势。
外资私募基金在国内的攻城略地已经让海外LP(limited partner，即有限合伙人)赚得盆满钵溢。创投咨询公司纵横合力总经理于公表示，按照常规，在国际市场一般天使投资的回报在30倍到50倍，VC的回报在10倍到20倍，PE的回报在几倍。而在中国，PE的回报都达到了几十倍。
在股市后撤和民间资本暗流涌动的背景下，眼睁睁看着国际资本赚钱，本土许多民营企业也正跃跃欲试。据一位私募投资者介绍，国外的投资基金基本来自公募养老金、企业养老金和保险公司等机构。而在国内，社保基金、保险等资金刚刚有所松动，“问渠哪得清如许，为有源头活水来，”活跃的民间资本或许将成为人民币基金的主要资金来源。然而一位私募界人士表示，本土LP与海外成熟LP群体相比，差距大约有40年。又如阎炎所说：“这是一个很严肃的游戏。”
LP与GP: 双向选择
有限合伙制在海外来讲，占所有合伙制公司基金总数的80%以上，在国外是比较成熟的。它以特殊的规则使得投资人和管理人价值共同化，因此具有较强的生命力。将钱交给专业团队，是一个比较可靠的方法。但无论对LP还是基金，都需经过严谨的选择过程。
根据记者的采访，对于LP而言，选择GP(general partner，其负责投资管理)需要注意的大致有如下几点：
首先，需有合理的投资组合。据私募投资人士介绍， LP选择私募股权基金时应该有自己的投资组合，按不同回报期望，可能的风险值来评分，根据自身偏好构成平衡。不同的私募基金有着不同的投资策略，偏向投资早、中、晚期的风险和回报均不同。他们认为，民营企业的钱更多希望快进快出，投资项目为偏后期的基金或许更适合他们。相比之下，社保基金、大学基金就可以投资长期稳定的回报。
第二，关注基金投资的产业。企业投资最好围绕自身相关的领域，这首先是由于对行业投资前景有深入的了解。例如作为LP，思科投资的基金偏爱高科技领域。同时，这种选择可能有助于自身企业以及被投资企业的发展，例如之后收购。 国内首家LP顾问――埃曼哲投资集团（IManagersGroup）总裁徐刚介绍，有的企业是既做直投，也做LP的。IBM、思科都属于这种类型。在被投资企业引入下一轮投资的时候，LP也可以考虑介入。GP在选择项目时也会考虑LP的背景，因为LP可以为被投资企业提供各种资源和机会。LP和GP的共同利益使这种合作得以实现。而非企业LP追求的是财务回报，可以投资各个行业的基金，考虑更多的是投资策略，投资收益等。
第三，对投资团队的考察。这需要一个合理的考评体系，对团队的投资历史，包括曾投资哪些知名的企业、回报和退出情况、投资管理体系、决策标准、成立时间以及投资领域等进行考察。其中投资历史十分关键。据介绍，国外成熟的LP往往会建立一个数据库，并研究活跃在某一领域的基金有哪些。同时建立一个评价体系和投资流程，包括尽职调查等等。
“但过去的成绩不代表将来。”软银中国合伙人宋安澜表示，有一个容易忽略但很重要的因素是团队的稳定性。他介绍，如今有许多投资界人士不断跳槽，不稳定的团队的业绩又怎能保持稳定？
对于很多本土企业对私募股权投资的理解并不充分的情况，私募投资者建议，企业可以委托专业的LP投资顾问进行行业调研，在对PE投资机构进行充分尽职调查的基础上进行自主决策。或者投资于由LP投资顾问成立的FOF基金（Private Equity Fund-Of-Funds），由FOF组合基金投资到多支私募股权基金。
FOF是一种投资于私募股权基金组合的基金。到2006年，被私募股权FOF管理的资本数额接近5000亿美元，占全球私募股权资产总额的38%。FOF基金拥有更专业的水平，投资FOF基金具有低风险、高回报的特点。据中国有限合伙人协会介绍，如今已有部分外资FOF开始考虑筹集人民币的FOF，在一两年后将成为中国本土企业参与股权投资的又一种选择。
而GP如何选择LP也有其标准，例如LP资金的稳定性及其他战略性资源。宋安澜介绍，基金希望可以和LP建立长期的关系，以拥有稳定的资金源。“建立关系也需要长期的磨合。如果LP里有一个很‘野’的人，会影响我们的运作。”
此外，如前文所述，一些LP能主动提供一些网络、关系和项目源。对于优秀的基金，各个LP也有着竞争关系。如果LP能提供这样的资源，GP将会优先考虑。“LP、GP和被投企业是共赢体。LP需要为GP提供价值，正如GP需要向被投企业提供价值。”宋安澜表示。此外，为了防止后续资金断流的风险，GP也会考虑引进具有不同特点的LP组合，将资金来源分散化。
另外，从个人品牌和机构品牌来说，双方的高标准会提高对方的品牌。KPCB副总裁周炜介绍，“例如，好的风险投资会对被投企业说他的钱都来自某个著名学府。由于成熟的LP对基金的选择是高标准的，这也提升了基金的品牌含金量。”
双方的合作
可以说，国内也有很多好的LP，但总体而言，国内LP和国际相比有较大差距，一些私募投资者表示。主要体现在对私募基金投资的性质和操作流程不够了解，他们需要一些观念上的改变。
“一个基金有其投资周期。国外一般给钱后不会去干涉投资决定。不会急着去看到赚钱。中国经济发展快，企业也往往比较急，往往造成GP的动作变形。”周炜表示。许多老板认为，自己投了资就是大股东，就应该掌管公司的财务，就应该拥有决策权。事实证明，这种操作使出资人、资本管理者以及创业者的关系不明确，专业的人没有做专业的事，最终往往以失败收场。LP在投资委员会有投票权，这在国际上也是禁止的。徐刚指出，因为中国民营企业的传统就是家长制作风，出资人手伸的比较长，这是对合伙制核心理念的严峻考验。
另外，国内诚信体制的薄弱也将制肘双方的合作。例如，国外诚信体系、法律制度较健全，资金一般是分期到位。投资行为都由银行托管。中国就存在LP到期时资金未到位的情况，这让基金往往要选择要求LP将资金一次到位，这将制约GP的投资效率。
据介绍，基金融资有一个私募备忘录（private placement memorandum，简称PPM），上面将介绍基金公司及以往业绩, 描述投资方向、投资策略、风险、收益分成条款和入股方式等等。而最终的投资协议将从法律上明确PPM中的各项条款以及各方的权力和职责, 还有资金注入方式, 基金在什么情况下可以关闭等等。“投资协议比较复杂详细，一般可以委托专业的律师进行。”宋安澜指出。
投资协议也将对GP行为进行监督。“我们在很多投资协议书中会和投资者对投资行为进行事先约定，我们公司不会在二级市场买股票，我们不会投房地产，我们不会进行短期的资金拆借等等，对自己的投资会做一些事先的约定和监管，投资者可以通过托管银行托管行为对我的行为进行监管，说明我的投资不会违背我们跟投资者签订的投资协议。” 硅谷天堂创业投资有限公司执行总裁鲍钺介绍，协议中将对投资者进行一些约定，比如激励措施、业绩提成等。如果银行认为GP投资行为违背投资协议，就可以不支付资金。如果由于GP的投资水平出现了失误，将由发起人基金部分弥补。如果投资出现超额收益，将提取一部分的业绩奖金，可以解决投资者对管理者的疑惑。
同时，依据国际惯例，GP将按季度对LP进行汇报。比如基金的升值、退出、投资情况，接受LP的监督。并且重大决策（而非投资决策）也需要LP来决定，如钱投完了是不是要扩充等。
身兼GP和LP？
东方富海总裁程厚博表示，实践已经证明，有限合伙是一个比较好的模式，作为投资管理者的普通合伙人与LP没关系，LP只享受收益分成。不过，这需要一个渐进的过程，目前很多出资人要干预投资决策。因此，虽然东方富海是有限合伙制，但在上期资金募集中，也做了一些变通，将投资公司的董事会一个席位给了出资人，没有严格遵循国际上的模式。程厚博说，在第二期资金募集时，将严格按照有限合伙制的方式来操作，LP与GP完全分离。
既做GP又做LP，这或许是如今中国企业投资现阶段一种折中的方法。“现实一些考虑，如今有多少企业愿意完全不参与投资决策？”徐刚坦言。民营企业可以如此选择：把钱委托给一个基金管理公司，并且适当参股基金管理公司。这样，第一民营企业拥有了了解专业的团队，第二部分解决了LP和GP沟通之间的问题。“我相信既做LP又做GP是2008年企业股权投资的主流。据我所知，在江浙等地的企业，往往拿出一笔现金组建管理公司做GP，同时也以1亿元现金做LP之一用来体现信用，来动员他的企业家朋友和内部的商务圈人士来担任其他LP。他相当于自己压了一部分的身家在里面，形成一个比较密切的关系。这样的趋势会越来越明显。”
“这就相当于自己出钱组建了一个专业团队。如果靠企业家投资很容易失败，如果全部委托给其他GP，现阶段企业又不放心。因此这是一个比较合适的过渡。”徐刚补充道。“例如，诺基亚公司原先作为单一LP和GP成立基金，之后逐渐引入其他的LP。”跨国公司股权投资基金，例如思科、IBM、西门子、英特尔等纷纷将风险投资部门独立化，而且基本围绕自身行业特点，进行高新技术方面的投资。联想控股集团下属的联想投资与弘毅投资同样是此类选择的杰出代表，在联想投资成立的初期，LP和GP均是由联想控股出资，之后逐渐引入其他LP。
房地产市场的这种氛围已经蔓延到了私募房地产基金市场，观测到的数据显示，2014年中国的私募房地产市场募投较2013年大幅下滑。市场不景气，使得部分小型机构被迫转型开始其他领域的投资业务，有实力的地产基金正在积极探索并购模式。
房地产基金进入2.0时代
对比以往的投资拉动GDP，中国经济迎来了新的常态。消费拉动使得过去两年中国的GDP维持在7.5%左右，但过去的5个季度CPI降到3.5%以下。如果用整个经济周期和通胀之间的关系来看，中国大的经济仍然处于复苏阶段。
在这一阶段中，尽管房地产行业遇到困难。但由于新一届政府上台带来很多新的利好政策，新的宏观经济层面调结构、控新增、减存量成为经济重心。2013年在新经济领域很多的创新，对于全民的金融意识有了很大启蒙。以互联网金融为例，促使房地产和互联网相互结合，形成了一些新的生态，比如世联地产和万达等，都开始利用互联网金融这样新的融资工具，同时通过互联网来获取新的用户。
众所周知，房地产兼具投资和消费的双重属性，行业的发展带动众多领域。数据显示，无论是房价还是销售在2014年前8个月都面临非常大的挑战，整个行业也是区域筑底行情；但另外一方面在广义的房地产产业上，非常多的细分领域涌现出很多新活力。在前端的需求上，非常多的房地产商在2014年开始布局银行和保险。在后端通过房地产股权投资基金或者是泛房地产的股权投资基金，也进入到了装修、家纺、家电等各领域的投资，并且投资非常活跃。
2003～2013年中国房地产发展的黄金十年，也是密集调控的十年。在过去的20年间，房地产极具保值价值，但是这种情况是否会持续，未来十年到底是拿着房产增值速度更快，还是拿着现金增值速度更快？
2014年，有专业机构对50多个净值50亿以上的超级家庭做了一系列的调查，抽查显示，今年整个高净值家族中，资产配置中的房地产配置比例正在下降，基本上已经下降到15%～20%区间，比高峰时间的35%～40%相比降幅非常明显。同时在调查沟通中，这些家族在海外房地产方面的布局，2013年下半年到2014年上半年反而呈现增速，这部分的投资量占比已经达到房地产配置中的30%～40%。
仍然高于PE/VC平均值
2014年上半年整个私募房地产基金完成接近44亿美金的基金募集。但是募资的基金总数呈现大幅度下降，仅完成了47只房地产基金的募集。从上半年投资的情况可以看到，上半年投资完成了40个项目，投资金额共计30亿美元。
统计显示，房地产基金目前在一线城市的投入更为主流，二、三线城市仍有待发掘。从房地产基金的退出渠道上来看，2013～2014年上半年，整个私募房地产基金的投资，退出是非常活跃。2014年的上半年比2013年上半年同比增长更为明显，以2013年全年的数据来看，全年完成退出64笔，远超过2012年的12笔。
在房地产基金的年化回报率上，根据2012～2014年上半年持续跟踪的情况，2014年上半年中国房地产基金基本上保持在1.34倍的回报倍数，国内房地产基金依然属于回报非常高的品类。同时，中国的创业投资和私募股权投资基金的年化回报率，平均是在19.3%，和创业投资、私募股权投资基金的平均回报率对比，我国房地产基金的回报目前还维持在一个高位。在投资策略上，国内的房地产基金的投资策略目前还是偏债务交易类型，在过去的12～18个月没有特别大的变化，但是2014年新的基金在权益类投资上面已经开始尝试产品创新。
在2013年全球的760亿美元私募基金中有530亿是在北美地区，亚太区依然低于全球其他地区的情况。中国过去5年，最大的房地产基金完成资金的募集量也就在200多亿不到300亿元人民币。成熟市场房地产基金的投资更侧重股权投资，跟国内债权的情况来看依然有差异。同时国外投资人可选择的方式更为健全，而目前国内的房地产投资人的可选择、参与的方式比较单一。
亟待转型
中国房地产基金在过去的四年间规模不断扩大，但是许多人会担心到今年年底或者是2015年上半年，很多房地产基金将要到期，清算是否会出现问题。
在新增银行贷款、新增房地产信托项目金额和房地产基金募集金额对比上来看，私募房地产基金募集占比还是非常小。一些房地产商认为，中国房地产基金约只有600亿～700亿规模，在整个行业占比很小，很难产生较大冲击。
归纳来看，中国私募房地产基金市场有几个典型特点：第一是在资金的募集方面，在2014年有了一些新的渠道和策略，更多低成本资金进入到了市场。其次，资金来源更加广泛，包括非常多的险资，富有的个人包括大学的一些捐赠资金也参与其中；专家管理方面，专业房地产管理机构越来越多，交易成本也在降低；同时，投资者进入房地产基金的股权交易更具流动性，机构间交易和二级市场这块已经建立了三个全国性的平台，交易的活跃度已经开始逐步提升。
在上两次的专栏讲过了中国私募行业“新四化模型”中本土化和零散化的问题，这次来谈谈第二三个趋势――两极化。所谓两极化，是指中国股权投资领域的两个极端。其中一极是拥有大量资本的少数知名基金，而另一极是为数众多而又融资相对困难的小基金。
4月初，《亚洲创业投资期刊》公布了2009年私募基金募集数据。2009年中国私募基金募集总量高达66亿美元，其中前10支基金的基金募集总额就达到了42亿美元，占了整体的64％。
这与几年前的情况类似，围绕着大型私募股权公司的光环主导了LP的注意力，小型本地基金则相对受到冷落。自2004年开始，亚洲私募股权行业迅速发展，在中国的表现尤为显著。不少大型私募股权公司乘风破浪，顺势而起，在短短几年内已经募集了3―4支基金。相反，尚未证明实力的小基金们则在市场的另一极为融资痛并苦恼着。缘由方面，我们不妨先了解一下LP的心态。
以一个需要在中国投资1亿美元的外资LP为例，基于有限的内部资源，最常见的投资组合是选择一至二家大型的知名基金，而非物色十家较小的本地基金。第一，外资LP的投资委员会成员多由居住在外国的外籍人士组成，他们对中国的情况不完全了解，如果向他们建议投资没有业绩或者品牌的小型本土基金，获得批准的可能性较低。第二，由于语言及文化的障碍，外资LP对本地小型基金很难开展详尽的尽职调查。于是乎，成熟的大基金往往会吸引更多LP的眼球，结果就募集到了一个更加庞大的基金。但是，这支更加庞大的基金是否真的可以创造出高回报呢?LP们往往没有做深入的研究和思考。这与投资项目的道理是同卅一辙的，被众星捧月的项目并不一定真的可以创造出足够的高回报来匹配其高估值。这并不是说高买高卖不可以获利，但比起低买高卖，后者带来的回报明显更高。
两极化的必然结果是造成了资本的极度不平衡。当大量资金集中在少数机构手中，就引发了以下三个问题。
其一，管理成倍增加的资金量，大基金开始出现资源不足的问题。于是，他们大多在短期内招兵买马，大幅度扩张团队。新团队的磨合程度不高，为将来的投资活动留下了隐患。
其二，投资策略盲目转移。我们曾经接触过一些亚洲基金，以增长基金(Growth capital)起家亦创下了不错的业绩。但是由于第二支基金的规模膨胀得太快，基金经理将策略转移为投资并购项目。熟悉亚洲股权投资的人士都清楚，在亚洲最活跃的私募投资市场(中国和印度)寻找并购项目并非易事。以中国为例，据《亚洲创业投资期刊》的研究报告，2009年并购项目只占中国全部私募投资项目的5.3％。
其三，投资金额过度膨胀。让我们以一个10亿美元的大型基金为例，其投资额多定于7000万至1亿美元左右。如此庞大的项目在中国屈指可数，这就造成了群雄逐鹿的局面，估值被大幅哄抬。退出时的盈利空间则被大幅度压缩。因此有些基金索性转为投资二级市场，那么这2％的管理费是否给得有些委屈?投资人大可以通过投资管理费较低的共同基金来达到同样的投资组合。
我认为中国的基金公司应以此为鉴，不应过度追逐基金规模的膨胀，而是结合自身的优势，稳扎稳打，以作好投资为己任。作为LP，也应该做出独立的判断，敢为天下先去投资一些小型新兴基金，而不要人云亦云盲目追逐知名基金经理。这样整个市场才会更加理性。
