时间：2023-05-30 09:25:15
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募基金合同，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
新基金法第90条规定，担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。公募的证券投资基金管理人必须在符合一定条件之下，经国务院证券监督管理机构批准方可，并且对基金管理人的董事、监事、高管也有明确的资格要求必须符合新基金法第15条的相关规定。私募证券投资基金的管理人只要向基金协会履行登记手续就可以了，大大放松了对私募证券投资基金的管理人的要求，有利于基金管理人利用自已的优势发挥私募的作用。新基金法第94条规定，按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。这样的规定有利于基金份额持有人作为基金管理人的道德风险，有利于其他基金份额持有人权益的保护。
二、托管人的认定
新基金法第89条规定，除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管。私募证券投资基金的基金托管人是可以在基金合同自由约定的，除此之外，一般都是按照公募证券投资基金托管人的相关认定标准认定的。在公募证券投资基金中为了行使监督权，“基金托管人与基金管理人不得为同一人，不得相互出资，或者持有股份。”而在新基金法中基金合同可以约定托管人的情况下，可能会出现基金托管人与基金管理人为同一人的现象，这样会出现不利于私募公募证券投资基金投资者的疑问。笔者认为这样的担心是多余的，原因在于：新基金法第94条规定在基金合同可以约定，基金管理人在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。由于基金管理人要对基金的债务承担无限责任，能有效地避免基金管理人的道德风险，因而无须设置单独的基金托管人，这能有效地降低运营成本。
三、信息披露规则
私募发行不用向社会公众公开披露其发行情况，但发行人仍需向两方进行信息披露：一是投资者，二是基金监管部门。新基金法第96条对私募证券投资基金的信息披露做出了规定，基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。新基金法只对私募证券投资基金的持续信息披露做了原则性的规定，对初次信息披露并没有做相应的规定。新基金法第95条规定，非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金行业协会备案。对募集的资金总额或者基金份额持有人的人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向国务院证券监督管理机构报告。
作者：李国梅 单位：河南湘潭大学法学院
最近《私募投资基金募集行为管理办法》（下称《私募管理办法》）出台，这一《私募管理办法》从诸多方面约束了私募的行为规范。虽然之前基金协会曾有征求意见稿公布，但是当《私募管理办法》真正出台后还是引起了市场的轩然大波。
为何会有如此反应？原因就在于《私募管理办法》的严格程度，按照这个规定来执行，可以说多数私募基金是“九死一生”，其中诸多具体条款都增加了私募基金的交易成本。
随着P2P和各类民间金融机构的涌出，市场上私募基金的投资者已经出现“散户化”的倾向，风险急剧升高，而此次管理办法也反映出主管部门如今对私募基金市场的判断。
九“死”之一：入门严审
第四条：从事私募基金募集业务的人员应当具有基金从业资格（包含原基金销售资格），应当遵守法律、行政法规和中国基金业协会的自律规则，恪守职业道德和行为规范，应当参加后续执业培训。
近几年基金业协会把基金考试独立出来，所以这对很多新私募或者说想成立私募的组织机构确实是一个不小的关口，不过也必须承认这是基本要求，即私募基金可能 “卒”于门外。
九“死”之二：资格严查
第九条：任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。募集机构应当确保投资者已知悉私募基金转让的条件。
投资者应当以书面方式承诺其为自己购买私募基金，任何机构和个人不得以非法拆分转让为目的购买私募基金。
过去一些私募乃至阳光私募都有过这种行为，就是将份额或收益权拆分以扩大客户的范围。当然，随着运用此类手法的P2P类机构逐渐暴露出问题，但现在想以此招揽更多客户成为了幻想，《私募管理办法》已将此路封“死”。
九“死”之三：特定对象问卷调查
第十八条：在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。
投资者的评估结果有效期最长不得超过3年。募集机构逾期再次向投资者推介私募基金时，需重新进行投资者风险评估。同一私募基金产品的投资者持有期间超过3年的，无须再次进行投资者风险评估。
投资者风险承担能力发生重大变化时，可主动申请对自身风险承担能力进行重新评估。
这是证券开立创业板时有的内容，而且公募基金也有，现在私募也逃不掉了。监管者在便捷与安全的选择中毫不犹豫的选择了“安全”。
九“死”之四：推介禁止令
第二十四条：一、公开推介或者变相公开推介；
二、推介材料虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
三、以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容；
四、夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞；
五、使用“欲购从速”、“申购良机”等片面强调集中营销时间限制的措辞；
六、推介或片面节选少于6个月的过往整体业绩或过往基金产品业绩；
七、登载个人、法人或者其他组织的祝贺性、恭维性或推荐性的文字；
八、采用不具有可比性、公平性、准确性、权威性的数据来源和方法进行业绩比较，任意使用“业绩最佳”、“规模最大”等相关措辞；
九、恶意贬低同行；
十、允许非本机构雇用的人员进行私募基金推介；
十一、推介非本机构设立或负责募集的私募基金；
十二、法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。
九“死”之五：禁媒
第二十五条：一、公开出版资料；
二、面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；
三、海报、户外广告；
四、电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；
五、公共、门户网站链接广告、博客等；
六、未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；
七、未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；
八、未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介；
九、法律、行政法规、中国证监会规定和中国基金业协会自律规则禁止的其他行为。
从这一款的十二禁可以想见，私募的推介将变得更加艰难。
强调“特定对象”和“确定程序”，私募基金的曝光方式受到了更严格的监管，但从另外一面，也反映出私募的产品属性和风险预算不同于大众理财产品。
九“死”之六：涨钱
第二十八条：一、净资产不低于1000万元的机构；
二、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。
结合九“死”之二来看，符合要求的客户将大幅减少。
九“死”之七：冷静期
第二十九条：基金合同应当约定给投资者设置不少于24小时的投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。
这24小时冷静期意味着什么，与其叫冷静期不如叫“反悔期”。当然这条充分保障了投资者的权益。但对私募来说无异于晴天霹雳。
九“死”之八：回访
第三十条：募集机构应当在投资冷静期满后，指令本机构从事基金销售推介业务以外的人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。回访过程不得出现诱导性陈述。
对于投资人来说这样的条款太好了，但是对于私募“回访过程不得出现诱导性陈述”。这句话可能意味着对反悔者束手无策。
九“死”之九：动钱不容易
第三十一条：基金合同应当约定，投资者在募集机构回访确认成功前有权解除基金合同。出现前述情形时，募集机构应当按合同约定及时退还投资者的全部认购款项。
未经回访确认成功，投资者交纳的认购基金款项不得由募集账户划转到基金财产账户或托管资金账户，私募基金管理人不得投资运作投资者交纳的认购基金款项。
钱不是你想动就能动的，反悔了、回访没确认的资金都不能运作。私募面对这种情况也只能望钱兴叹。
阳光下的私募基金――“准公募基金”
其实我们可以将张太太认购的这种私募基金简单理解为“准公募基金”。像是巴菲特的伯克希尔公司、索罗斯的量子基金都是私募性质的，但又是全世界闻名的。在海外绝大部分的富人都是认购私募基金的，而不是公募基金。而在中国，私募曾经带着“庄家”的恶名而被股民们唾弃。但是现在随着许多明星公募基金经理的“跳槽”、“出山”，加上非常过硬的营销手段，越来越多的投资人开始接受私募的概念。
私募的概念其实很广阔，从投资方向上大体上可以分为股权投资和证券投资，前者直接买卖公司的股份实现资本运作，同时根据公司的不同发展阶段又会有不同的私募股权投资基金介入。比如最近已经在美国上市的黑石基金公司就属于此类。
而我们经常挂在嘴边的“私募基金”其实是专指证券投资基金，买卖的是上市公司在二级市场的股票。早在2003年经济学家夏斌就推测中国当时的私募规模“达7000到8000亿元，接近于沪深两市市场流通市值的一半。”其后这一数量再度攀升，即便保守估计，中国私募基金的规模也已接近万亿，而照此趋势来推测2007年的状况，则私募基金规模可能早已攀升到了数万亿的高度!
除了规模不断扩大，“阳光化”和投资方向多样化也必定是未来私募基金的发展方向。2007年3月首届中国私募基金高峰会在深圳召开，这感觉就像是江湖传说中人物在华山论剑一样，深居简出的私募基金聚集一堂，为的就是促进私募基金业的规范发展，私募的阳光化也进入了基金业的发展日程。另外，富人为规避证券市场的波动，不会只局限投资在股市里，这样为满足更多的富人，私募基金也必定会向对冲基金，股权投资基金等发展，比如中信信托的“锦绣一号”就是上市前公司股权投资基金；比如投资分众传媒的红杉资本就是属于风险投资基金。
私募基金也是基金
那到底私募基金和公募基金有什么区别?为什么海外的富人都不约而同地选择了私募呢?在此我为您慢慢揭开私募基金的神秘面纱。
目前私募基金的主要操作形式有三种：第一种是专户管理，即操盘人直接在客户的证券账户里操作(只掌握客户的交易密码)，达到约定收益之后分层，形式上有点类似过去券商的委托理财，现在很是流行；第二种是直接将资金打入个人或公司的账户进行集中操作，甚至几个相熟的朋友就可以搞个私募了；最后就是张太太认购的那种，通过信托公司发行的“信托私募基金”，这种形式是目前为止唯一一种合法合规有监管的私募基金。
“私募”肯定是针对“公募”而言的，我们可以简单用能不能在公开媒体上做广告来区分是“私”是“公”。私募基金不能在公开媒体上做广告，只面向特定的投资者发行，通常每个认购私募基金的投资人都是与基金经理有过较深入的交流之后才决定投资的。所以我们不能把私募片面理解成“地下的交易”。
在基金规模上两者也有明显的区别，私募基金通常盘子较小，一般在3000万至1亿之间，2、3亿的规模就相当于航空母舰了，但是在公募眼里就是小巫见大巫了。规模的不同首先造成了两者赢利方式不同，公募基金是靠提取管理费赢利的，通常是基金净资产的1.5％，只要基金规模足够大就能生存，所以经常看到开放式基金高调拆分或者大比例分红，就是处于营销的角度，从而扩大基金的规模。但是私募基金完全是靠业绩表现来提成的，如果做亏了基金同样赚不到钱，所谓“追求绝对回报”就是这么来的。说到这里就不得不提一下对基金经理的激励机制问题，现在越来越多的基金经理“下海”了，自己搞起了私募，或是靠自己在公募基金里累积的名气，或是投靠比较正规的信托公司。我们算一下：一个5000万规模的私募，如果1年做到50％的收益率，投资团队就可以分到500万的业绩报酬，这个比起在公募拿固定工资，还要操作百亿的资金要舒服得多。所以这种激励制度也促使私募基金经理拼尽全力将业绩做好，而公募基金也借鉴了这种做法，开始用奖励基金份额的方式来激励基金经理。
基金规模的大小同时影响到两者选股策略的不同。公募基金动则100亿，为了符合“”，公募不得不去集中持有大盘蓝筹股，而对小盘股不闻不问。“双十”规定一个基金不能持有超过这个股票的10％的流通市值，所以该基金最多只能用2000万去买这个股票，仅占基金净值的0.5％，所以就算这个股票涨停对该基金的净值表现也只有微小的贡献。而私募正好相反，俗话说：船小好调头，他们可以集中持有一些题材股或者潜力股，但是也可能因为这个原因而产生比较大的波动。
第三点就是起板金额，开放式基金只要1000元就可以认购，但是私募基金可以说是个性化的管理，特别是信托形式的私募基金，受到自然人委托人不超过50人的限制，私募基金的起板金额至少是100万，甚至一些有名的私募基金，比如深国投・天马已经将起板金额提升到了500万，也让很多投资人望而却步。
在赎回时，公私募也有其不同特点。通常私募基金在一年内是不能赎回的，一年之后也要在每个月特定的时间赎回。而开放式基金在新发行时只有最多3个月的封闭期，老基金更是几乎随时能赎回。流动性不足可以说是私募基金的劣势，不过从另外一面来考虑，私募基金没有短期赎回的压力，可以放手选择一些潜力较大的股票，低成本长期持有，而公募基金会倾向选择短期能有突出表现的股票，还必须考虑赎回情况留下现金部分。不过流动性这也是把双刃剑，不能随时用脚投票的投资人只能相信他们会操作好，至少做好一年的准备。
那客户怎么知道自己买的基金是不是表现好呢?公募基金每天都有净值公布，每季度都有投资报告，公布重仓股情况等等。但是私募的净值和报告都是合同约定的，有的是一周公布净值，有的是一个月，而重仓股的情况也可以根据约定披露，只有业内人士会比较清楚其中的情况，也因为这一点给私募披上了神秘的面纱。
最后说说投资人非常关心的费用问题，公、私募都有的费用有：认购费(开放式基金的认、申购费在1％～2.5％；私募一般为
1％)，管理费(开放式基金为1.5％；私募是1％～2％)、赎回费(开放式基金一年内赎回费率0.5％，以后依次递减，同样适用私募基金)。而私募比较特别的地方就是以业绩回报分成的做法，比例和计算方法按合同约定而定，目前比较流行的是按基金正收益部分二八分成，年度计提一次。
走出投资私募基金的误区
采访的时候，张太太问我：“为什么最近私募走的没有公募好呢?”我们经常陷入这样的误区：私募必定走的比公募好――大家觉得私募的风险高，当然收益也必定是高的。但谁能保证同样是股票投资的张三一定比李四好，但私募的制度本身客观上刺激了基金经理会做得更好。而在风险层面，笔者反而觉得私募基金的风险在某个方面要低于公募基金。
公募基金受到基金契约的限制，必须持仓达到一定的比例，比如股票型基金就必须股票仓位在75％以上，而配置型的基金的仓位不能超过75％，这就意味着，即使某基金认定下个月股市会有深度回调，也没有办法大规模抛股票，而必须持有规定比例以上的股票，跌也只能祈祷自己的这个跌得不要太厉害了。同理，配置型基金即使打包票马上会有一波很强劲的上升行情，也只能将资产的25％放在债券和现金里望洋兴叹。但是私募不一样，股票仓位可以在0～100％灵活配置，行情好时可以乘胜追击，行情不好时可以抽身而出。听上去非常好，但这样导致私募基金经理的判断就变得至关重要了，私募是靠口碑相传的，任何判断都关系到之后人们是否还相信他，所以当一些私募基金经理变成明星经理之后，反倒是趋向于保守，心理上不能承担亏损，投资人的期盼变成了“生命不可承受之信任”。7月份，沪深300指数涨幅为18.5％，但是著名的私募基金“赤字之心”的平均涨幅仅1％。所以我觉得亏损的风险小了，反而变成了“踏空”的风险。
所以不要坚定地认为私募必定是比公募表现出色，我们选择私募基金是因为相信他们的投资理念，也相信他们会更对我们的资金负责。
理性选择私募基金
到底自己是该买公募呢，还是私募呢?问自己几个简单的问题就可以基本判定了。
除了下图中的几个问题，我们还应该根据自己的风险承受能力和其他资产的配置现状来判定是不是客观上适合投资私募基金。只有100万的人和有1000万的人相比，前者肯定不那么适合私募基金，但如果后者另外900万都在股市里的话，笔者同样不建议再增加证券投资部分。
私募基金大盘点
市面上形形的私募基金很多，如何选到优秀的私募基金呢?读者可以从这些方面出发。
首先看基金经理。刚才也提到，私募基金的特点就是比公募更依赖基金经理的能力，他的从业经验、过往业绩、投资风格，职业道德水平是考量的方面。
然后是发行机构以及他们的投研能力，管理规模、公司历史、风控措施、管理层等等。中国信托形式的私募基金有3家在业内是佼佼者，分别是深圳国际信托投资有限公司、云南国际信托有限公司和平安信托投资有限责任公司。
一、我国私募基金的优势及所面临的机遇和挑战
（一）私募基金所面临的发展机遇
1. 政策支持。证券市场不断深化改革，IPO再次开闸、新三板蓬勃发展、注册制度改革推进都为私募基金发展注入活力。私募基金暂行办法的公布让私募基金成为正规军，各种利好政策不断推出。另外，“一带一路”等国家改革措施不断推进，也为私募基金发展提供了机会。
2. 机遇需求。私募基金以间接融资、债务性融资为主的时代面临变化，房地产行业、矿产资源等行业风光不再，面临调整。银行资本要重回资本市场，可能迎来大发展时期。另外，由于无风险收益率下行，居民收入配置权益性资产的需求提升。而且，私募基金对解决当前经济发展的薄弱环节具有重要作用，有助于解决中小企业融资难、融资贵的问题，能够助推企业转型升级。
（二）私募基金所面临的威胁与竞争
1. 规模较小。近年来，国际私募基金市场发展速度很快，业绩令人瞩目，其模式越来越受到一些大型机构投资者的认可，成为国际金融市场的焦点。全世界的对冲基金数量有92%在美国、7%在欧洲，只有1%左右的数量存在于亚洲和世界其他剩余地区，美国是对冲基金的主要控制地。相比之下，我国私募基金规模还很小，截止到2015年4月15日，我国私募基金达到2.88万亿元，占GDP的比重为0.5%，而世界平均水平为5%，美国、日本、德国等国家私募基金占GDP的比重更是高达6%。
2. 基础薄弱。当前我国私募基金发展基础比较薄弱，在协会登记的10098家管理机构当中，管理规模50亿以上的仅有105家，管理规模为0的是5733家。
3. 竞争压力大。私募基金生存的重要条件是资金来源稳定。我国私募基金的资金来源主要是靠基金经理与资金方特殊的私人关系维系。如果没有客户的资金，私募基金则名存实亡。随着我国证券市场的逐渐开放，我国的私募基金应当认真研究学习国际对冲基金的经验和技术，发展稳定的资金来源和风险控制技术。对于私募股权投资基金来说，较为活跃的也是一些国外机构。2005年以来，PE领域不断曝出重大的投资案例， 其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻且投资规模非常大。如国际著名的PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作；凯雷投资集团对太平洋人寿投资4亿美元，并获得太保人寿24.98%的股权，这也是迄今为止我国最大的PE交易；美国高盛控股双汇集团70%的股份；日本软银向阿里巴巴注入资金2000万美元，助推其在美国纳斯达克上市，从中获取34.4%的股份。
4. 专业人才不足。私募股权投资基金是人力资源、知识资本和货币资本高度结合的产物，人力资本的获取是其有效运作的前提。管理运营水平的高低直接关系到投资者的投资收益，作为专业化要求很高的行业，高水平的管理机构、优秀的基金管理人才至关重要。在我国，由于国内私募股权投资刚刚起步，缺乏充分实践，因此具有现代意识、真正懂得私募股权投资运作的私募股权投资专家极少。另外，具有战略眼光且勇于创新、敢于创业的创业风险企业家的缺乏也制约了我国私募股权投资业的发展。
5. 运作不规范。主要表现为少数私募基金在《基金法》、《私募基金监督管理暂行办法》执行上不到位，违反了《私募基金监督管理暂行办法》的相关规定以及《自律检查规则（试行）》。具体表现在：一是个别机构未执行发售产品备案制；二是个别机构未执行私募基金募集人不超过200人的规定；三是个别机构未执行私募基金不准对外宣传的规定；四是个别机构未经批准擅自对外发售产品；五是个别机构产品发售期超过规定期限；六是个别机构高级管理人员、员工、产品信息与实际情况不符，未按规定报告高管人员变动等重大事项；七是未按照合伙协议约定支付投资本金和约定收益为合伙人办理退伙；八是个别私募基金设立的分支机构未按规定及时办理工商登记；九是个别机构在资产管理合同未成立生效的情况下，下达资产管理计划的投资指令，违反了资产管理合同约定的完成备案后资产管理合同才能成立生效的规定。
二、加快我国私募基金发展的建议
（一）加快建立引导投资基金
为加快私募基金的发展，我国在财政资金与私募基金的合作上进行了有益尝试，并建立了产业引导基金，对引导私募基金加大创新、养老等产业投资起到了积极的促进作用。各级政府要切实利用财政资金，采取股权投资方式，参与并引导私募基金管理人发起设立专项用于投资政府与社会资本合作项目的基金，吸引银行、保险等金融机构及其他社会资本参与。鼓励各类创业投资、产业投资等股权投资基金参与政府与社会合作项目投资建设，丰富和完善投融资渠道。通过放大杠杆比来刺激经济结构调整、产品结构调整、资源优化配置。通过市场化运作支持水利等基础设施、养老等公用事业和公共服务领域项目建设，降低项目运营风险，增加项目融资信誉，为社会资本合作项目提供持续的投融资服务。
（二）积极拓宽私募基金资金来源
为适应当前我国由债权经济向股权经济转变的需要，加快私募基金发展，建议开放保险基金、社保基金、捐赠基金、商业银行资金、财政资金，发展多层次资本市场，逐步建立包括政府、银行、企业、社保、保险及个人和家庭资金在内的多元化私募基金体系，有效拓宽私募基金来源渠道，切实改变银行资金“一股独大”的局面，有效发挥私募基金对当前经济，特别是中小微及创新型企业的支持力度。
（三）强化私募基金管理人才培养
私募基金管理人才直接关系基金回报率的高低，只有高素质的基金管理人才才能带来高收益。为此，一是在鼓励国内更多的企业家和金融界人才加入私募股权基金行业的同时，积极引进在海外私募股权基金从事过股权管理的人才，传授先进的管理经验，打造优秀的基金管理团队。二是选派国内优秀人才到欧美等私募基金发达国家学习其先进的管理经验。三是加强与高盛、摩根士丹利、美林、软银、黑石等世界著名投资银行、私募基金的沟通交流，建立定期交流和培训机制，学习其先进的投资和管理经验，不断缩小差距。四是强化高管人员培训。建议由证监会、基金业协会牵头，组织国内实力强、经验丰富的私募基金高管人员对国内现有私募基金管理人员进行基金管理和风险控制等内容培训，切实提高管理水平，适应当前私募基金发展的需要。
（四）着手推进诚信体系建设
私募基金管理是一种专家理财信用契约，加强私募基金管理者的信托责任制理念至关重要。为此，建议尽快建立私募基金股权投资社会信用管理体系，明确诚信管理职责、管理目标、管理内容，严格管理制度，加大违规责任处罚，切实提高私募基金管理人的诚信意识，防范道德风险。
（五）切实增强合规风险防控意识
各私募基金在加快发展的同时，要严格按照《基金法》和《私募基金监督管理暂行办法》等有关法律法规，进一步建立健全风险控制职能部门，明确风控措施，切实发挥自身风控委员会、合规风控部的职能，坚决纠正和杜绝各类违规违法行为的发生，切实增强合规风险防控意识。
今年的股市行情不佳，私募基金的表现也参差不齐，近来更传出来有私募基金清盘的消息。那么，这些私募基金为何会清盘？
近期，阳光私募基金行业再次发生清盘事件。8月31日，“山东信托•景良能量蓝海3期”被提前终止。此前，山东信托旗下的两只结构化私募“山东信托•盈融达”和“山东信托•梦想二号”均提前终止，而在较早之前的5月份，还有至少5只非结构化私募基金停止了运作。越来越多的私募清盘事件给投资者带来的似乎更多是心理上的负面影响。而实际上，私募清盘并非都是坏事，相反，投资者有时甚至能得到一些有意义的信息。
根据好买基金研究中心的不完全统计，自2008年来，通过公开信托公告宣布清盘的非结构化私募基金至少有27只。这些基金中有16只基金清盘时净值在1元以上，为投资者赚到了钱。和同期沪深300指数相比，有11只基金战胜同期指数，清盘基金的业绩可谓好坏参半。而归其清盘的原因大致有四类，一是公司经营不善遭到清盘，二是基金净值触及清盘线被迫清盘，三是基金规模未达到信托要求而被清盘，四是基金经理判断后市行情不好而主动清盘或放弃延长已到期的私募。
被动清盘，源于业绩不佳
在被动清盘的私募中，大多数是由于业绩不佳而清盘的，而这一现象也是在2009年开始逐渐增加的。在被动清盘的私募中比较有名的是原公募明星基金经理郑拓所管理的深蓝3号，这只基金在2010年的震荡弱市中不幸踩错时点，导致净值一路下滑，最终触及清盘线而被迫清盘。此外，有像常盛金、鼎弘义1期等，因为客户不满基金业绩而大量赎回，导致信托规模未到信托公司规定底线而被迫清盘。还有如三洋卓越系列4只私募，由于公司其他方面的投资管理经营不善，拖累私募而信托公司被清盘。
在阳光私募最初发展至2008年的几年间，多数信托公司还没有硬性的止损要求，所以2009年之前成立的非结构化基金产品几乎没有因为业绩而清盘的。直到经历2008年的惨痛大跌后，私募投资者和信托公司对于私募基金的风险控制要求开始越来越高。所以，近几年发行的私募基金在成立时，多数信托公司都会在信托合同中规定清盘线，基金净值如果下跌到一定区间，信托公司就会强制将信托清盘止损。从对投资者负责的角度来看，这也是私募行业的一种进步。
主动清盘，多数逃过一劫
除了上述被动清盘的私募外，还有一些私募则是主动选择清盘或者是信托到期而未延长期限，这两者背后的原因往往是基金经理看淡后市。主动选择清盘并非前无古人，最著名的例子就是私募教父赵丹阳在2008年初的市场高点将其旗下的A股基金全部清盘，成功逃顶使得赵丹阳声名鹊起，也使得主动清盘这一方式为人所知。
在赵丹阳之后主动清盘的私募里，其清盘时机是否也如此精准？从2008年以来主动清盘或者信托到期而未延长期限的非结构化私募来看，在清盘满一年的5只基金中，赤子之心系列两只基金清盘后的一年，沪深300指数下跌56.01%；诚诺和策略大师清盘后的一年，沪深300指数下跌1.28%。只有智诚收获一只基金在清盘后指数出现上升。而清盘只满半年的基金中，永圣慧远稳健增值、新东风成长在其清盘后的半年内，沪深300指数下跌3.39%。所以，主动清盘或者不延长期限总体上还是有所成效，基金经理的决策避免了私募基金在下跌市场中继续运行。
随着私募基金数量和存续期的逐渐增加，正常与非正常清盘的私募可能会越来越多。私募清盘也是私募基金“生老病死”的必然过程，谈“清盘”色变的投资者应该理性认识，了解清盘原因，避免一棍子打死有产品清盘的私募公司。
（好买基金研究中心朱世杰）
一、稳定市场不再是基金的首要职能，投资者保护将成重中之重。
二、信息披露规定明确，基金运作透明和规范要求迅速提升。
三、基金持有人话语权提升，基金经理市场压力增大。
四、管理人与托管人联袂受托，基金托管人职责加重。
五、各方权责系于基金合同，基金合同重要性日益凸显。
六、受托理财通道隐现，具体规定尚难浮出水面。
七、信托制基金浮出水面，公司制基金留有余地。
八、私募基金“摸着石头过河”，路径依赖仍将继续。
九、基金份额上市交易指日可待，交易规则由交易所另行制定。
十、基金短期融资悬疑重重，政策选择即将分晓。
受托理财通道隐现具体规定尚难浮出水面
券商受托理财已成定局后，基金公司能否同样受托理财，争议不断。原《证券投资基金法》起草工作组组长王连洲认为，现在越来越多的机构和个人存在个性化的理财需求，基金管理公司作为专业化的理财机构，在资产委托管理业务方面具有优势。直到目前，王连洲先生都坚称，与其让券商受托理财，还不如让基金受托理财。但相反的观点认为，基金已经聚合了巨额资金，如果再赋予其受托理财的权限，从而使其以微量的注册资本，来运作过于庞大的资金，恐怕风险过高。争议目前仍在持续。
从立法惯例考察，为避免立法流产，立法极可能采取搁置的办法，规定“基金管理人接受特定机构委托，进行证券投资的具体管理办法，由国务院另行规定”。这就为基金管理公司日后受托理财提供了政策空间。不排除在《证券投资基金法》出台后的一段时间里，基金管理公司受托理财的具体办法就接着出台。
信托制基金浮出水面公司制基金留有余地
1997年《暂行办法》将基金按组织形式分为契约型基金和公司型基金，中国内地现有基金都是契约型。基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但完备的契约事实上并不存在，对于权责规定的漏洞，还需要法理基础予以填充。从国际通行立法例看，契约型基金多依据信托原理来规范，日本、韩国和中国台湾更是直接称为“证券投资信托”。
另外，中国内地目前虽无公司制基金，但由于公司制基金是国际上比较普遍的基金形式，而且其与信托制基金在治理结构方面多有差异，《证券投资基金法》还是会对其发展留下余地。因而，立法可能最终规定，“基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者国务院（此处还可能是以”国务院证券监督管理机构“替代）规定的其他方式。”
这种原则性的规定，既为资本市场发展和金融产品的创新留下了余地，对于基金管理公司而言，无疑也是长期利好。基金管理公司做大做强，将获得宝贵的政策空间。
私募基金“摸着石头过河”路径依赖仍将继续
基金采取公募还是私募的形式各有利弊。私募基金由于向少数特定对象募集，更能满足客户特殊的“量身度做”般的投资要求。而且，私募基金的投资更具隐蔽性，如果运作适当，投资收益率也会更高。正因为如此，目前中国内地私募基金已经达到上千亿元规模。但同时，由于私募基金信息披露不完善和受政府监管较少，因而也潜伏着巨大的市场风险。
最新的信息表明，权衡利弊之下，立法最终极可能对私募基金不作任何规定。但这是否意味着立法对私募基金持消极否定的态度？对此，王连洲的说法很具有代表性：“基金立法对私募基金不作规范，并不会影响私募基金的发展。虽然没有法定的私募基金，但私募基金的存在如同事实婚姻的存在一样，难以回避。”
中国内地基金私募的经验和规则，尚处于累积过程之中，部分事项甚至还处于试错阶段。如果将一些尚不成熟的经验和做法，固定在刚性的立法中，难免过于莽撞。基于这一合理认知，立法者对私募基金采取了内敛的“绥靖政策”。私募基金“摸着石头过河”的路径依赖，仍将持续一段时间。
基金短期融资悬疑重重 政策选择即将分晓
对于开放式基金能否进行短期融资，各方说法不一。主张不能融资的理由是，基金遭遇大额赎回，固然会使基金公司面临资金困境，但这种由市场行为直接传递的市场信号，在市场化倾向亟待加强的今天，尤显珍贵。如果允许基金公司向银行借款，将掩盖、至少会稀释市场真实信号，致使风险累积。而且，即使能够融资，是用基金名义还是基金管理人名义向银行借款、借款由谁归还等等，这些问题都难以解决。相反的观点则认为，开放式基金的融资权不宜剥夺，这是基金管理人管理运作信托资产的一个措施，但借款的用途、期限和比例等方面要严格限制。
中图分类号：F830 文献标识码：A
内容摘要：随着私募股权投资基金的飞速发展，股权投资已成为金融业体系的一部分，股权投资的研究也逐渐成为金融学体系的一部分。但随即产生的一些易混或尚不规范的概念逐渐泛滥。本文对此一一规范，依次界定投资基金、投资管理、私募基金、股权投资、私募股权投资基金等，对核心概念展开分析，最后将主题“私募股权投资基金”的概念框架清晰而系统地展开。本文为金融学领域PE分支学科的建立与完善提供理论借鉴。
关键词：投资基金 股权投资 私募股权投资基金 概念框架
引言
这几年，私募股权投资基金（PEF）在中国发展飞快，股权投资的文献也相应增多。本文笔者之一亲历亲为股权投资的理论与实践二十多年，同时参与股权投资基金的立法工作。股权投资已成为金融业体系的一部分，并成为金融学研究的热点。统计局最新出版的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商务服务业”的“资产管理”归入资本市场的“基金管理服务”。这意味着投资管理属于金融业范围。在一个学科形成的过程中，专业术语的准确称谓与定义这一基础性工作非常重要，也是其走向成熟的标志。良好的开端是成功的一半，后续的理论与实践由此顺利展开。长期以来，一些易于混淆的概念颇为流行，较不规范的概念主要有产业投资基金、资产管理等。本文依次规范这些概念，给出并解释准确的称谓，以全面解析股权投资基金的概念。
投资基金
（一）基金
何谓投资基金或基金，有投资组织说、投资工具说、投资方式说、投资集合说等。从财务会计的角度理解基金，它是一个比投资基金更基础的概念，是具有特定目的和用途的公共资金或账户，属于一种特定的会计主体。这个角度易被经济学界和法学界忽略。在美国，“基金”概念多为政府会计和公共财政所用，被指按特定法规、限制条款或期限，为从事某种活动或完成某种目的而设立的一个相对独立的财务和会计主体，依靠一套自我平衡的科目来核算不同用途的财务资源。
中国新会计准则规定了第19号准则企业年金基金，规范了该类基金，也为其它基金会计作了示范。作为一个在中国只有10多年历史的新行业，证券投资基金行业很快对新准则做出了反应。2006年11月，证监会颁布《关于基金管理公司及证券投资基金执行的通知》，并于2007年7月1日起执行。2007年，中国证券业协会也按照新会计准则制定《证券投资基金会计核算业务指引》。证券公司的客户资产管理计划、信托计划等都有自己的会计核算方法。股权投资基金没有专门的会计准则，本身可以借鉴很多其它基金的会计准则处理核算问题。中比基金在普华永道会计师事务所的设计和指导下，制定了严格规范的会计核算体系——《中国-比利时直接股权投资基金资产管理会计核算办法》。综上，只有从会计主体的角度，才能准确理解基金的含义。但是，会计主体不一定都是基金。企业、政府与非营利组织主要从事经营活动，一般不属于基金。
（二）投资基金
投资基金是以营利性投资为主要活动之一的基金。具体指外部投资，分为金融投资与珍贵物品投资，但不包括控股投资与存款性机构（银行类）的贷款投资。控股投资是集团公司对下属子公司的投资，属于一种母公司的管理模式，而不是投资基金。投资基金归类为证券业，保险企业与非强制性社会保险机构不是投资基金。同样，一般的企业、非营利性组织虽然也会有对外投资，但主要从事经营业务，而非投资基金。总之，投资基金一般分为企业性（营利性）与公益性投资基金。
从经济上看，投资基金是一个会计主体，属于独立性或附属型，拥有独立资产和专门账户，须独立核算。从法律角度而言，投资基金属独立型的投资基金，包括法人或实体。机构是投资基金的主流。目前，各类股权投资规范与法规文件都没有关于附属型投资基金的表述。本文也从这一角度认为投资基金是独立型，属于一个实体或机构。投资基金有公司型、合伙型与信托型。信托是财产，还是合同或企业？中国的《信托法》更多采用合同理论。在学术界，信托应为何种形式是一个关键问题。笔者认为信托（特别是商事信托）应该是实体或者是企业，属于一种法律实体。信托只有是实体，才能解决信托组织独立对外交易，独立拥有信托资产，独立信托银行账户，独立成为诉讼主体等问题。但公益信托属于非营利性组织。投资基金包括了金融机构的理财计划或资产管理业，这些一般认为也是投资基金。
社保基金是政府的信托基金，不属于政府所有。其核算方法包含：合并全国的社保基金统一核算，或者根据经营它们的政府层次分类，与相应政府部门合并核算。依据上述信托的独立性，将社保基金看作独立机构，属于广义的基金会及公益性投资基金。同样，很多基金会的投资只是组织的活动之一，它们也是公益性投资基金。借鉴《信托法》的思路，《信托法》不仅规定了一般的信托，还规定了公益信托。所以，这些公益性的，把投资活动作为主要活动之一的机构，一般都属于公益性投资基金。目前，这些公益性的投资基金成为股权投资基金发展最快的一个领域。
另外，有一类母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投资于其它投资基金的投资基金，也可以直投证券或者股权。与母公司对子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投资企业。
私募基金
私募基金指以非公开方式向特定投资者募集资金，并以证券等金融工具为投资对象的投资基金。基金管理人和发起人往往通过非公开的沟通方式，向一些机构投资者或富裕个人推销并募集资金。私募基金不得利用任何传播媒体做广告宣传，并且一般无须在监管机构登记、报告、披露信息，同时，外界很难获得私募基金的系统性信息。与证券的私募发行有很多相通的概念，如证券的非公开发行、定向募集、定向发行等。
尽管按照一般行规对私募有很多监管手段，包括合格投资者准入、投资者数量控制、基金规模控制等。但是，私募基金重在投资者与管理者的私下沟通。私募是一个社交过程，因而可以扩大到很多非经济行为，包括私底下协商公益活动、慈善事业。社会上很多私募基金、私募管理人与私募投资人高调的宣传活动，是不符合私募的商业精神，长远看不易取得最大的胜利。其私下沟通的特性决定了“声誉机制”是掌控该理念的隐形之手。
股权投资
目前，我国投资基金主要是证券投资基金和股权投资基金。同为投资基金，但两者投资对象不同，相应的投资管理运行、财务管理等也不一样。而且，两种基金在我国的发展历史也很不一致。股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。较之股权投资基金或产业投资基金更为妥当的叫法是笔者在资产运营理论框架下提出的实体资产投资基金。一般认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。它们的共同特点是长期持有，而非作为以公允价值计价的交易性资产（证券资产）。交易性股权资产与交易性债权、交易性衍生品是证券投资基金的投资对象。“实体投资基金”的叫法更有利于将PE和实体资产的证券化（比如REITS）在某种程度上统一起来，从而促使“经济人”更深刻地体会纷繁复杂的金融工具间的相通性，更高效准确地理解金融工具。另外，针对现实出现的投资现象，本文在“协议投资”中专门讨论了人力资源、准债权等特殊形式。
私募股权投资介入被投资企业，参与企业管理，与企业共同发展，强调对股权的长期持有，具有不易流动和参与管理的属性。其融、投、管、退四个环节充分说明了这一点。扩大来看，私募股权投资基金除了投资未上市股权外，当然也可以投上市股权，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE机构投资已上市公司），具体指私募基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。后文中将详细说明股权投资基金的各种投资对象，依次是企业份额权投资、珍贵物品投资和协议投资。
（一）企业份额权投资
私募股权投资基金的投资对象主要是股权或企业份额权。企业份额权泛指以公司股权、合伙企业份额等的名义投资，甚至以协议或其他安排参与企业，共担风险与收益。相对于债权投资而言，股权投资的回报不确定，而且在企业进行清算时，优先考虑债权。
至于优先股，有限合伙企业中有限合伙份额、信托份额等优先份额，它们介于股权与债权之间，但风险与收益的不确定性使得它们偏向于股权，因而被视为股权更准确。信托份额指委托人出资份额与受益人的受益权的加总，需要把信托理解为一个企业实体才能容易理解。如果委托人与受益人为同一人，那么信托份额类似于优先份额权；如果委托人与受益人不是同一人，那么可以采取“合并”处理，把出资份额与受益权加总为完整的份额权。所以，优先份额权像优先股权、有限合伙份额权、信托份额权也是股权资产，也是可以成为私募股权投资基金的投资对象。
股权投资也可以分为交易性股权投资、经营投资与非经营投资。股权资产根据持有目的来划分，而且持有目的一般是不能变化的，也是要根据资产持有情况来判断资产类型，比如持股比例、资产期限等。本文的广义股权投资不包括交易性股权投资与经营股权投资，交易性股权投资属于证券投资基金的投资对象，经营股权投资属于集团公司对子公司的投资。
（二）珍贵物品投资
实物资产里只有珍贵物品可以成为股权投资对象。珍贵物品国际核算标准（SNA）中有专门的规定。SNA中生产资产下面分为固定资产、存货和珍贵物品。珍贵物品包括贵金属、宝石、古董和其他艺术品，珍贵物品基本上不用于生产与消费，但它们具有显著价值，预计能够保值或至少不下降，一般作为贮藏价值的手段。
但是，很多企业都有对外投资倒卖实物的经历。甚至是一些企业采取设立空壳企业，空壳企业里持有大宗商品或者房地产之类，通过倒卖企业来间接倒卖实物。因而，对外直接和间接的实物投资都是应该严厉禁止的。当然，国家应管制企业对涉及国计民生一般实物的投资行为（即是囤积行为）。允许企业有一些非预料的对外转让实物资产；允许企业采取风险管理的方式，来适当囤积一些投入品，但不是以倒卖为目的。投资者一般不得实际经营珍贵物品，而是为了转让收益。珍贵物品分为三大类，依次分析如下：
1.奢侈品。大型股权投资基金直接持有奢侈品进行投资，或是各类资产管理人发行奢侈品投资计划，直接持有奢侈品，待价而沽。以投资名酒为例，投资红酒的方式有三种：红酒基金、期酒和现货。期酒，类似期货，即消费者与酒商预先签订合同、预先付款购买指定酒，但需等待一段时间后才能实际拿到酒。期酒与现货的价差越大越好。名酒投资的高技术性和素养要求，令投资者更倾向于通过银行中介的帮助，即购买红酒信托理财产品。目前，国内工行、中信银行、建行、招行等4家商业银行已推出5款红酒理财产品。
2.收藏品。如何对藏品进行科学分类是一个亟待解决的课题，因为它对收藏学的发展至关重要。藏友们一般分为文物类、书画类、陶瓷类、玉器类、珠宝、名石和观赏石类、钱币类、邮票类、文献类、票券类、模型类、徽章类、商标类及标本类。以艺术品投资为例，艺术品投资几乎是发展最快的珍贵物品投资基金。2007年6月，民生银行推出了一款高端理财产品—“非凡理财艺术品投资计划1号”，标志着艺术品投资开始纳入金融市场的视野。2009年6月，国投信托联合建设银行和保利拍卖推出国内首款艺术品信托理财产品—“国投信托·盛世宝藏1号保利艺术品投资集合资金信托计划”。
3.特殊实物证券。一般情况下，奢侈品与收藏品作为珍贵物品可以成为投资对象。然而，有些时候，一些非珍贵的实物（特别是实物证券）也可以成为投资对象，比如门票、仓单、货单等。这些特殊情况的实物投资，同样不能扰乱宏观经济，需要必须经过特别的审批才能进入投资。当然，为求统一，我们还是把这些可以进行的实物投资统称为珍贵物品投资。股权投资基金应包括珍贵物品投资基金，两者的共性大于异性。与股权投资相比，珍贵物品投资规模相对较小。所以，股权投资协会应该包括珍贵物品投资分会；股权投资立法应该包括珍贵物品投资立法。
（三）协议投资
目前，中国不允许企业之间资金拆借，所以，一般而言，普通债权不是企业投资的对象。就算是发生了很多应收账款、预付账款等债权投资，但这些只是一般企业之间发生的投资。本文研究的投资对象是股权投资基金或者说“实体投资基金”的投资对象，不是企业之间容易发生的应收账款等债权投资，而是准债权投资。但是，实务中也会存在一些债权投资，比如太平洋资产管理公司发起设立“太平洋-武汉天兴洲公铁两用长江大桥债权投资计划”，“太平资产-南水北调工程债权投资计划”也获得通过，近4000亿元规模的保险投资有望进入到基础设施投资。本文认为，这些是债权，不属于广义股权投资基金。
企业可通过协议购买项目未来利益权的方式来投资。未来利益权可以分为是收入权和物权。它可以有很多种细化的方式，比如可以是项目现金流产生的收入权，项目所在企业的利润分配权，项目所在企业股东的分红收益权等。如果项目是一个人力资本，那么经济主体还可以是与该人力资本签订合约，通过现在投资人力资本，分享人力资本未来的收入。
这种未来收入权其实不是债权也不是股权投资。但是，它类似股权投资，更类似债权投资，比如高速公路收费权、公园门票收入权、股票分红权、音乐人唱片的未来收入权等。针对实务与学术情况，笔者认为把它称为是准债权投资为妥，主要有产出收入分配权、利润分配权、股东红利分配权。
投资者只要没有影响收入的产生，没有强迫消费者与购买者提高购买成本，将来的收入就是可以转让的。它也符合广义股权投资特点：长期持有、不易流动，但是一般不参与管理。同时，准债权投资者没有加入企业成为股东，所以，准债权投资属于协议投资。
最后提出，是否可以投资劳动？投资劳动意味着被投资方将来以劳动为给付。笔者认为，意义不大。虽然，现实中有主体之间劳动债的关系，但是，很少有企业有应付劳动或者应收劳动。劳动不宜作为稳定的价值目标来投资。但是，投资方可以以协议的方式来投资劳动者的劳动。以合同的形式投资，就是没有采取企业组织的形式，类似于目前的合伙协议（非合伙企业）。契约中可以约定劳动者计时或者计件的劳动成果，这是一种未来资产，它能期待性的带来收益。例如，可以投资某个科学家搞科研，与他约定研究成果的专利权，然后可以通过拍卖专利权的方式退出。
一般而言，准债权与合伙协议等协议投资形式，一般没有登记，属于最私募的形式，在法律保障与转让获利上会比较不方便。事实上，所有这些协议投资都可以转化为真正股权投资的形式。利弊此消彼长，取决于投资者与被投资者的博弈。
私募股权投资基金
（一）私募股权投资基金
可见，私募股权投资基金的意思是“私募发行的，投资企业份额权为主的投资基金”。“产业投资基金”的说法，10多年前就在我国使用，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。鉴于“产业投资基金”这一说法易造成地方政府或行业部门的误解，将其视为政策性发展基金，变其为自己掌控的另类“投资机构”，容易重现当年各省办信托投资公司造成国家巨大经济损失的风险。同时，产业投资基金给人的印象就是政府行为，而且是按照行业划分基金。实际上，基金一般来讲是不分行业的，很少专门做某个行业，而不做别的，基金主要是挣钱工具，追求利益最大化。因此，应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”，避免以偏概全、误导方向。
笔者一直倡导用“股权投资基金”的概念取代“产业投资基金”。私募股权投资基金一开始以风险投资、创业投资等名字出现，至于风险投资、创业投资的说法可以在业界保留，而在法律等正式文件中应该以“股权投资基金”作为名称。
本文建议股权投资基金应分成两大类。第一类叫做产业投资基金，或者叫政府引导基金，政府可以以产业投资基金的概念把引导基金包括进去，也可以以引导基金的概念把产业投资基金包括进去。这一类基金有三个特点：经过政府批准、政府推动出资、政府引导投资方向。第二大类为非国有的私募股权投资基金。
第一类的产业投资基金又可细分为几个小类：第一种是国家财富基金，应纳入股权投资基金的监管范围，引导其健康发展；第二种是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三种是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委在抗震救灾方案里提出，成立抗震救灾产业投资基金；科技部的产业投资基金“火炬计划”；第四种是地方政府的引导基金，现在不仅津、京等地设立了这种基金，有不少地市级政府也在做。这源于地方政府的积极性，中央政府要对其进行规范，防止其衍变成追求政绩的工具，产生新的不良资产。
（二）私募股权投资基金体系
前面的私募股权投资基金是从独立的基金来分析，另一个层次的投资基金是指一个基金体系，可以认为投资基金是一种制度，是一种包括了投资基金本身、投资人、基金管理人及基金托管人在内的体系。《中国证券投资基金法》中的“基金”就是广义上理解的基金，规定了所有这些主体的运作规范。我们在各种语境中可以方便地区分各个层次的不同点，同时也要区别投资基金本身、投资人及基金管理人。
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关键词: 私募基金/规制/通过豁免的规制
内容提要: 私募基金的规制是各国政府近年来面对的共同问题,对资本发达国家私募基金规制政策变迁的考察有助于我国吸取其经验和教训。本文通过对美国私募基金“通过豁免的规制”体制进行历史考察,并评价其优劣得失,为我国私募基金的规制乃至证券市场的规制政策选择提供借鉴。
一、引言
近年来,随着私人股权基金(private equity funds,以下简称 PE 基金)、对冲基金(hedge funds)等私募基金在我国的兴起、发展以及相关问题的暴露,私募基金规制政策的选择成为我国学术界、投资界、监管者以及立法者热烈讨论的议题。作为一种来自欧美国家的舶来品,私募基金在我国的规制亦应借鉴欧美国家相关立法的经验和教训。其中,美国的私募基金规制体制最早确立且较为完善,为我国学界和实务界所重视。
2007 年金融危机以来,欧美诸国纷纷加强了对私募基金的规制。这一趋势得到我国各界的关注,提倡对私募基金加强规制的呼声不断,并为立法者和监管者所认同。正在修订中的《证券投资基金法》(以下简称“《基金法》”)也将私募基金纳入了监管。
然而,欧美国家对私募基金加强规制的立法在其本国并未获得广泛一致的共识:立法过程中充满了激烈的争论、种种政治考量和权衡以及利益群体之间的博弈,且在法案刚刚通过之后即遭到了激烈的批评。此外,这些立法的实际效果如何,也尚待实践的检验。再退一步,即使欧美国家对私募基金加强规制的立法果真是深思熟虑之良善立法,其是否符合我国国情以及我国私募基金的发展阶段,仍值得进一步思考。鉴于这些考虑,对欧美私募基金规制政策的历史变迁和哲学基础的考察将有助于我们全面、客观、辩证地评价其立法得失并为我国的私募基金立法提供有益的借鉴。如果不顾欧美立法的历史背景和社会基础以及中西差别,而盲目追随其最新潮流的话,对我国私募基金行业和证券市场可能会造成无法挽回的打击。[1]
本文拟通过对美国自上世纪 30 年代以来对私募基金进行规制的历史变迁进行考察和评价,为我国借鉴其经验和教训提供理论支持。本文将美国私募基金的规制体系归纳为“通过豁免的规制”,[2]具体包括《1933年证券法》对私募发行的豁免和规制、[3]《1940 年投资公司法》(以下简称“《投资公司法》”)对私募基金的豁免、[4]《1940 年投资顾问法》(以下简称“《投资顾问法》”)对私人投资顾问的豁免和规制[5]以及 2010 年《多德- 弗兰克华尔街变革与消费者保护法案》(以下简称“《多德法案》”)对私人投资顾问豁免的调整。[6]通过对上述四部分内容的讨论和分析,本文最后综合评价“通过豁免的规制”体制,并为我国私募基金的规制提出若干政策建议。[7]
二、《1933 年证券法》对私募发行的豁免
(一)私募发行的豁免规范[8]
《1933 年证券法》第 2(1)节对“证券”的定义常广泛,包括“对任何利润分享协议的参与”和“投资合同”。而对“投资合同”的理解是“将资金投资于一个共同的事业并期望通过他人的努力获得盈利”。[9]据此,私募基金的份额显然属于《证券法》所规定的“证券”。按照《证券法》第 5(a)节的要求,证券必须在 SEC注册才能发出出售的邀约或出售,除非其符合该法的豁免条款。公开发行证券的注册成本较高,更为关键的是,一旦公开发行,私募基金将无法利用《投资公司法》的豁免条款,[10]即必须作为“投资公司”在 SEC 注册,并要遵守《投资公司法》上的冗繁规则。而一旦被要求注册为“投资公司”,该基金的顾问则不能够再利用《投资顾问法》下的“私人顾问”豁免规则。[11]因此,私募基金必须寻求《证券法》上公开发行的豁免——私募发行制度。
证券私募发行制度并非专门为私募基金而设计,而是为了缓和公开发行的成本高昂等弊端,方便较小的公司的融资。《证券法》第 4(2)节是证券私募发行的源头。其规定,“不涉及公开发行的证券出售无需在SEC 注册”。然而,何为“不涉及公开发行”?法律并没有明确规定,其含义在随后的法院判决和 SEC 制定的规章中逐渐得以明晰化。
在 1953 年的 SEC v.Ralston Purina Co.[12]案件中,美国最高法院认为,是否私募发行取决于发行的对象是否需要《证券法》的保护。SEC 随后在 1962 年提出了在考虑发行对象是否需要《证券法》保护时应该考虑的一系列要素,[13]包括:(1)发行对象的身份;(2)发行对象与发行人的关系;(3)发行的规模;(4)发行的每一份额的规模;(5)是否使用中介,如投资银行或股票交易所的设施;(6)购买者的意图,部分地通过最初购买者持有该证券的时间反映出来;(7)此次发行与发行人的其他发行之间的关系。
然而,即使如此,各个法院对上述判例和因素的理解仍不一致,何为私募发行仍然存在模糊。为了进一步使法律明确化,SEC 于 1982 年了《D 条例》(Regulation D),为私募发行的豁免创设了 3 个安全港,即504 规则、505 规则和 506 规则。504 规则和 505 规则分别适用于 100 万和 500 万以内的小额证券发行,很少被私募基金所利用。实践中私募基金的募集主要利用 506 规则。
根据 506 规则,向“获许投资者”(accredited investor)的证券发行一般不被认为是“公开发行”,因此豁免于 1933 年《证券法》的注册和交付招股说明书的义务。[14]501 规则对“获许投资者”进行了界定,包括特定的机构投资者和净资产在 100 万美元以上或者年收入在 20 万美元以上的个人。[15]506 规则对于发行证券的金额和作为发行对象的“获许投资者”的人数均没有要求。符合一定条件的机构投资者和财力雄厚的个人投资者将符合获许投资者的定义。该规则也允许面向非获许投资者发行,只要其符合一定的财务成熟性标准或者使用成熟的销售代表,并且限制在 35 人以内。[16]对于面向获许投资者的销售行为,法律没有特定的披露要求。但是,获许投资者必须在证券销售的合理时间之前收到特定的信息。此外,《D 条例》还禁止对投资者广告和“一般性劝诱”(general solicitation),并要求在销售完成以后向 SEC 提交报告。
(二)私募发行证券的转让限制
根据 506 规则出售的证券被认为符合第 4(2)节“不涉及公开发行”的要求,但属于“受限制证券”(restricted securities),其只能在符合《证券法》注册豁免的交易中转售,比如根据《证券法》的私下交易豁免的规定或在 SEC 注册后公开出售。其中比较重要的一个豁免途径是根据 144 规则进行转售。
《证券法》下的 Rule 144A 是私募发行证券的转让规则,转售给“合格机构买家”(qualified institutionalbuyer)的证券同样豁免于注册和交付招股说明书的义务。[17]“合格机构买家”在 Rule 144A 中被定义为包括至少拥有和投资 1 亿美元于发行人的证券的特定机构投资者,并且跟发行人没有关联关系。
三、《1940 年投资公司法》对私募基金的豁免
《投资公司法》主要对集合投资计划(“投资公司”)进行规制。该法所定义的“投资公司”是指“主要从事,或对外声称主要从事,或打算主要从事证券的投资、再投资或交易业务的发行人”。[18]
一旦符合了“投资公司”的定义,就要根据《投资公司法》在 SEC 注册并履行冗繁的报告义务,除非其获得该法的豁免。投资公司需要遵守的规则主要有:(1)禁止自我交易;[19](2)特定的受信义务要求;[20](3)至少40% 的董事会成员须为非利害关系人士(disinterested person);[21](4)未经投资者同意,基金不得改变投资政策、签署顾问协议及实施其他重大业务改变;[22](5)发行一定种类的证券须满足特定的资本结构要求;[23](6)未经披露给投资者,不得分配现金;[24](7)特定的业务实施和账簿保持要求,并受 SEC 的检查。[25]此外,法案还对基金与关联人之间的交易进行了重大限制,而被投资公司即属于该“关联人”的范围。总之,《投资公司法》的规制使得包括 PE 基金在内的私募基金无法开展其业务,因此必须寻求利用特定豁免条款。
《投资公司法》的第3(c)(1)节和第3(c)(7)节被称作“私募基金豁免条款”。第3(c)(1)节规定,如果一个基金拥有不到 100 个其所发行证券的“受益所有人”(“beneficial owners”),并且没有公开发行其证券,也没有打算公开发行其证券,则其将不被视为《投资公司法》所规定的“投资公司”,也就无需遵守《投资公司法》的任何规则。
需要指出的是,上述 100 人要求必须在基金设立时和运行过程中始终符合,而且,在特定情况下,对法律实体身份的投资者还要“穿透”计算其实际投资者。因此,本条规则对于私募基金的募集造成极大的不便。为此,美国国会于 1996 修改《投资公司法》而增加了第 3(c)(7)节。该节又被称作“合格购买人”(“qualified purchaser”)豁免条款。本节要求基金的所有股权所有人都是合格购买人,并且没有公开发行,也不打算公开发行其证券(即基金份额)。[26]只要符合此条件,《投资公司法》对投资者人数不再限制。《投资公司法》第 2(a)(51)节将“合格购买人”定义为包括至少拥有 500 万美元投资的个人和至少拥有和投资 2500 万美元的机构。[27]
6月，苏州东吴证券顺利通过了中国证券业协会中小企业私募债业务试点资格评审，6月8日上午，由其承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券发行完毕，成为全国中小企业私募债第一单。
中小企业私募债的迅速推出，进展速度超出市场预期。时至今日，市场上已有20多只该类私募债顺利发行。从无到有，中小企业私募债吸引着市场各方眼球。
何为中小企业私募
中小企业私募债在各项条款设计上与公开发行的信用债和各类私募债相比，均有诸多差异。中小企业私募债的发行主体定位于境内注册的中小微企业。除此之外，此次试点还将主要集中于非上市的中小微企业。
同时，中小企业私募债对发债主体的净资产和盈利状况均未作明确限制，相对而言发债门槛更低。当前企业债、公司债等对发行主体均有“归属母公司净资产大于12亿元”，以及“最近3年持续盈利、3年平均可分配利润足以支付债券1年利息”等的规模和盈利要求。按照工信部对中小微企业的划定标准（如营业收入10亿元以下的信息传输行业、或营业收入1亿元以下的软件信息服务行业等均可纳为中小微企业），则中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产40%的约束。
中小企业私募债为非公开发行的债券，投资人需符合沪深证交所规定的私募债券合格投资者资格后，方能参与私募债投资。总体来看，机构为私募债主要投资者，包括银行、证券、保险、信托和基金，以及这些机构面向投资者发行的产品。
普通投资者若想参与其中，一般只能通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品。
高收益的魅力
根据上海证券交易所的规定，商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等机构投资者均可投资私募债券。
那么，基金公司会购入风险概率更高的私募债券吗·“私募债利率上限设置在贷款利率的3倍，如果按6.5%计算，收益率就将近20%，是相当有吸引力的。”好买基金研究中心的研究报告称。
6月11日，汇添富基金专户成功投资首批中小企业私募债中部分品种，成为首家参与中小企业私募债投资的基金公司。汇添富表示，“已经关注中小企业私募债很久，公司做了大量的准备工作。第一批中小企业私募债中，相关中小企业的资质和发展潜力均较良好，预期收益也比较有吸引力，目前专户投资其中一些品种的资金交付已经完成”。
除了汇添富基金公司以外，中小企业私募债吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多阵容基金公司专户竞夺。
首批中小企业私募债拟定发行利率介于9.5%至13.5%之间，高收益无疑是其最吸引客户的地方。基金公司可通过专户来积极参与中小企业私募债的投资管理，一方面私募债的风险收益特征与部分专户投资者的偏好相近，另一方面，日益丰富的投资品种，有助于发挥基金专户在产品设计和投资管理上灵活的固有优势。
6月中旬，证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》，对不同类别基金投资中小企业私募债的内容予以明确，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。
中小企业私募债券正式纳入基金投资范畴。除货币市场基金外，其余基金产品均可投资中小企业私募债，但单只基金持有单只中小企业私募债的比重不得超过基金资产净值的10%。基金专户产品投资中小企业私募债的投资策略、比例由合同当事人协商约定。值得注意的是，基金投资中小企业私募债的，须在招募说明书显著位置披露投资的流动性风险和信用风险。基金投资中小企业私募债后两个交易日内，还需在指定媒体披露所投私募债的名称、数量、期限、收益率等信息。
在业内基金研究机构看来，一方面允许公募基金乃至更多的机构投资者参与私募债投资，是未来更多中小企业私募债顺利发行的基础，私募债二级市场的流动性才能活跃；另一方面，公募基金投资范围进一步延伸至中小企业私募债券领域，将有利于搭建投资者与债市之间的桥梁，并借助其专业的投资管理能力为参与者提供多样化产品和更高的收益。
但从目前已经发行的私募债产品情况来看，吸引基金投资尚存两方面问题待完善：一是私募债信息披露有待进一步加强，包括公司或个人的资产负债情况；二是违约后如何处理的措施应进一步明确。例如若今后出现违约事件，如果发生违约的发债主体同时有银行贷款，投资者和银行的偿付顺序谁先谁后需要明确。对于基金公司而言，投资中小企业私募债对基金公司的风险管理能力要求很高。如果私募债发行主体做不到信息充分揭示，那么调研和后续信息跟踪成本也会较高。基金公司对私募债的风险控制应更加严格，风险管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投资，加强动态跟踪。
近年来，私募产业投资基金在国内有了较大程度的发展。在资金来源、发展策略以及运作模式等方面，在发展中渐渐走向成熟。其既与海外私募产业投资基金有相同的地方，又有自己的独有的特点。
私募产业投资基金的资金来源及投资目标
私募产业投资基金有三种：高科技产业基金、支柱产业基金和基础产业基金。它们均采用开放式公司型的形态来运作和管理，便于按国际惯例管理和运作，并能及时募筹外国资本。
从私募产业基金的资本构成来看，其基本成分是国有资本、企业法人资本、社会公众资本及外国资本等。高科技产业基金以国有资本控股为主导，支柱产业基金则是以企业法人资本控股为主导，基础产业基金应以国有资本和企业法人控股为主导。
国内产业基金的融资来源极为单一，融资机构基本都是国有背景。非国有背景的投资者往往与产业投资基金无缘。长远来看，政府在产业基金中只应扮演引导角色，产业基金未来发展的资金来源必须以社会资金为主，以那些盈利为目的的商业银行、保险公司、机构投资者、上市公司和境外资金为主。
私募产业投资基金的发展策略
私募产业投资基金一般按股份有限责任的原理运作筹建，以设立公司或信托契约的形式设立，可以与海外资金或海外基金共同发起，或国内先运作起来再到海外去上市发行。对于高科技产业基金，按知识产权股份化关联的原则，实施投资促进产业化进程策略；对于支柱产业基金，按产权交易的原则，实施产业规模经济发展，从而参与国际竞争的策略基础产业基金按基础产业发展受益者范围控股原则，实施规模快速建设的策略。
在经营观念上要进行理念的更新，国企普遍效益低下，直接投资获益风险大、希望小；但国企资产规模大，发展潜力强，因此，要针对具体项目逐步实施，按开放式公司型的原则，实施动态筹资，动态产权变现策略的战略规划发展。产业基金应当充分发挥其较强大的资金实力，实质性地参与到国企的资本盘活中去。以市场化的资产所有者的身份通过灵活运用资本经营的各种方式，结合资本市场和产权市场的功能，最大限度地发挥其资产变现能力和资产控制经营能力。
私募产业投资基金的发展是以产业发展规律(高科技产业发展的技术经济规律，支柱产业规模经济发展的规律，基础产业发展更替的规律等)为前提的。认真研究各产业的发展规律，制定相应的产业发展规划和产业政策，是产业投资基金发展的关键，是产业投资基金良性发展的起点。
私募产业投资基金的投资过程
概括起来，私募产业投资基金的投资过程主要分三个阶段：首先，选择拟投资对象。其次，进行尽职调查。当目标企业符合投资要求后，进行交易构造；并在对目标企业进行投资后参与企业的管理。最后，在达到预期目的后，选择通过适当的方式从所投资企业退出，完成资本增值。
私募产业投资基金对企业项目进行筛选主要考虑以下几个方面：首先，管理团队的素质。一个团队的好坏将决定企业最终的成败。其次，产品的市场潜力。如果产品的市场潜力巨大，那么，即使目前尚未带来切实的盈利，也会被基金所看好。第三，产品的独特性。只有具有独特性的产品才具有竞争力与未来的发展潜力。第四，预期收益率、目标市场极高的成长率、合同保护性条款、是否易于退出等。第五，基金投资策略的实现程度。
私募产业投资基金在所投资企业发展到一定程度后，最终都要退出。其选择的退出方式主要有三种：一、通过所投资企业的上市，将所持股份获利抛出；二、通过其他途径转让所投资企业股权；三、所投资企业发展壮大后从产业基金手中回购股份等。私募产业投资基金的效益机制
私募产业投资基金之所以能获取较高的收益，原因主要有两点。首先，私募产业投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，同时也提供企业家才能这个生产要素。私募股权基金最大的一个特点就是，要介入公司的管理，而不仅仅是帮助被投资人获得发展所需的货币资本。私募股权基金在介入后，会利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识帮助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。
私募产业基金能获取较高收益的第二个原因是，成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机结合起来，产生了“1+1>2”的效果。20世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因，典型的案例包括效率工资(福特汽车首创)、员工持股计划等。在2l世纪初，资本与企业家才能将这两项生产要素的有机结合，再次创造了巨大的生产力，其中一个重要体现就是私募股权基金的兴起。私募股权基金的本质属性决定了其必然会在未来以某种方式退出并获取利益。而在退出时，交给社会公众投资人的是一个管理模式先进、制度设计严密、盈利能力优良、发展稳健可持续的公司。
李东军 南京大学博士研究生
私募产业投资基金组织形式
从国外产业投资基金发展的经验来看，其组织形式主要可分为公司型、契约型和有限合伙型三种。
一、公司型基金。公司型基金是依公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者(股东)所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。
合伙人制度的概念
私募股权资本管理公司采用的有限合伙制度，即派出私募股权资本经理充当一般合伙人，而机构投资者为有限合伙人。一般合伙人负责管理基金的投资活动并且承担一小部分的资金投入，通常在一个百分点左右。有限合伙人则提供投资的资金。每一个合伙制都有一个合同规定的有效期，一般为十年左右。
在合同期规定的期限完结之前可以续签和约，但是延期不得超过四年。在最初的三到五年的时间里，基金开始投资于目标企业，并逐渐开始实现对其的管理以及资金流动性考虑上的退出或者套现。当资金实现退出后，以现金或者证券形式付给一般合伙人利润或收益。基金经理一般在现有基金投资结束并且收回收益后开始建立或者募集新的私募股权资本。所以通常来说，每三到五年，私募股权资本经理会募集新的私募股权资本，并且有可能在同一时间管理掌握几只投资基金，每只投资基金出于投资的不同时期。
私募股权资本合伙制公司因投资金额数量大小的不同和有限合伙人的不同而不同。有一些早期风险基金和一些区域性非风险基金只有一千万美元的基金额。而一些从事杠杆收购的基金可能有十亿美金甚至更多。一只私募股权资本一般投资于十到五十个目标公司。有限合伙人的数量不是固定的:一般私募股权资本管理公司的有限合伙人有十到三十个，有一些只有一两个，而另外一些有十五个以上。
合伙制公司和目标公司的关系
合伙制公司(或称私募股权资本管理公司)的投资活动一般分为四个阶段。
第一阶段是选择投资方向 (seleetinginvestments)，包括接近高质量目标公司和衡量潜在的投资可能，一般需要搜集整理大量的信息来分类和衡量目标公司及其质量;第二阶段是构建投资 (strueturinginvestments)，指的是以什么样的股权结构投资于目标公司以及投资多少，这关系到未来私募股权资本管理公司在目标公司中影响力和决策权的大小;第三阶段是监督投资(monitoringinvestments)，主要进行的活动有目标公司的管理，通过董事会和一些正式渠道，一般合伙人监督目标公司并且最终完成目标公司融资重组以及日常运营和决策上的辅助和支持;第四阶段是退出投资 (exitinginvestments)，即实现目标公司首次公开发
行股票或者将其出售给另外一家公司。因为合伙制受有限生命期限的限制，并且有限合伙人通常需要现金或者股票来作为一段时间的投资收益，私募股权资本的退出策略是整个投资过程中不可能缺少，并且十分重要的环节，直接关系投资的收益和回报。
一般合伙人和有限合伙人的关系
通过投资于私募股权资本管理公司而不是直接于需要募集私募股权资本的目标公司，投资者将选择目标公司、组建投资、管理活动以及最终实现私募股权资本等一系列职能委托给了一般合伙人。但是，有限合伙人却必须对一般合伙人如何实现有效率的投资活动进行监督和负责，以驱使一般合伙人合理的为有限合伙人获得投资收益和回报，利用有效激烈和监督方式杜绝有限合伙人以牺牲一般合伙人的利益来换取自身的补偿和回报。例如不用心监督和管理目标公司，或者不积极为目标公司提供有建设性的管理决策，收取过高的管理费用，承担与投资收益不相称的投资风险或者为了自身利益或者同伴利益而拒绝非常客观的投资收益和投资机会。
解决这些问题的办法在于合伙制度本身以及合伙制公司契约的构建和签署。首先，合伙制公司有着有限的生命期限，出于持续经营的目的，私募股权资本管理公司的经理层必须定期的募集新的基金，对于一些名声卓越的公司或者私募股权资本经理来说，他们通常可以很容易的募集到下一次的投资基金;第二，一般合伙人的补偿金和收益直接与其经营的私募股权资本的收益和表现相挂钩，一般来说，一般合伙人也并不是对有限合伙人毫无要求和偏好，他们一般比较偏好愿意长期投资和致力于私募股权资本市场的投资人，因为从募集基金到选择投资都是很困难，很专业，也很耗时的一个过程，因此那些短期即将退出市场和投资的有限合伙人和投资者在一般合伙人中并不受欢迎。
在一般合伙人和有限合伙人之间存在的另一个重要问题就是如何衡量一般合伙人的经营业绩。通常有定量和定性两个方面的方法。一个最经常使用的指标是内部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。这一比率可以在投资的任何阶段进行计算和考核，但是对于处于投资早期的一些基金，其IRR的计算很大程度上取决于未来资产变现能力的预期。在风险投资方面，业内已经有了一个比较认同的指标和标准。但是对于非风险资金，这一标准尚未达成一致。采用IRR的不足之处除了上述对早期投资基金未来变现能力难以衡量之外，还有一个原因就是私募股权资本的投资回报可以是多种多样的。一家业绩暂时良好的目标企业可能会让整只私募股权资本看起来收益良好，因此具有不确定性。
另一个方式就是对私募股权资本管理公司的投资技能和管理技巧进行一个定性的考核。一些投资人在个别私募股权资本公司建立的初期以共同投资人的身份以较少份额投资于该公司，目的是观察和了解一般合伙人的管理能力和投资技巧。一些有限合伙人也会向其他投资人介绍或者双方共享一些管理私募股权资本管理公司管理技能考虑和评价的信息，以达到综合评定某一个私募股权资本管理公司的目标和宗旨。
最后一个问题就是收益分配的问题。一般合伙人通常通过收取管理费和向有限合伙人提取固定比例的目标公司投资收益这两种方法来实现其自身盈利。
前一种方式中，分配收益率通常在整个合伙制存在期间是固定的，在合伙制公司建立初期即以合同的形式规定明确。通常在一到三个百分点左右。但是一些规模比较大的私募股权资本管理公司则可能因为规模经济而收取相对比较低的管理费。近年来的一个趋势是管理费在合伙制不同时期进行不同的调整。因为投资者争论说，一般在最初的二到五年里面，一般合伙人会积极选择目标公司，组建投资并进行一系列管理活动。但是随着目标公司投资价值的逐渐实现和投资的退出，他们投入其中的热情和努力在明显减少。因此投资维系的最后几年会相对降低管理费比例。这在一定程度上可以促进一般合伙人尽量快速的为有限合伙人收回投资，并且开始积极募集新资金。而一般合伙人收益的另一个来源:目标公司所实现投资收益 (carriedinterest)的一定比例通常在20%左右的水平。对于计算净现值 (netvahie)的方法也在不断修订当中。以往，净现值取决于某一单向投资的收益水平。但是现在却变成取决于全部投资的目标公司的投资组合(Portfolin)的收益水平，这可以有效促进一般合伙人将投资协调化(harmonized)。
这关系到未来私募股权资本管理公司在目标公司中影响力和决策权的大小;第三阶段是监督投资(monitoringinvestments)，主要进行的活动有目标公司的管理，通过董事会和一些正式渠道，一般合伙人监督目标公司并且最终完成目标公司融资重组以及日常运营和决策上的辅助和支持;第四阶段是退出投资 (exitinginvestments)，即实现目标公司首次公开发
行股票或者将其出售给另外一家公司。因为合伙制受有限生命期限的限制，并且有限合伙人通常需要现金或者股票来作为一段时间的投资收益，私募股权资本的退出策略是整个投资过程中不可能缺少，并且十分重要的环节，直接关系投资的收益和回报。
一般合伙人和有限合伙人的关系
通过投资于私募股权资本管理公司而不是直接于需要募集私募股权资本的目标公司，投资者将选择目标公司、组建投资、管理活动以及最终实现私募股权资本等一系列职能委托给了一般合伙人。但是，有限合伙人却必须对一般合伙人如何实现有效率的投资活动进行监督和负责，以驱使一般合伙人合理的为有限合伙人获得投资收益和回报，利用有效激烈和监督方式杜绝有限合伙人以牺牲一般合伙人的利益来换取自身的补偿和回报。例如不用心监督和管理目标公司，或者不积极为目标公司提供有建设性的管理决策，收取过高的管理费用，承担与投资收益不相称的投资风险或者为了自身利益或者同伴利益而拒绝非常客观的投资收益和投资机会。
解决这些问题的办法在于合伙制度本身以及合伙制公司契约的构建和签署。首先，合伙制公司有着有限的生命期限，出于持续经营的目的，私募股权资本管理公司的经理层必须定期的募集新的基金，对于一些名声卓越的公司或者私募股权资本经理来说，他们通常可以很容易的募集到下一次的投资基金;第二，一般合伙人的补偿金和收益直接与其经营的私募股权资本的收益和表现相挂钩，一般来说，一般合伙人也并不是对有限合伙人毫无要求和偏好，他们一般比较偏好愿意长期投资和致力于私募股权资本市场的投资人，因为从募集基金到选择投资都是很困难，很专业，也很耗时的一个过程，因此那些短期即将退出市场和投资的有限合伙人和投资者在一般合伙人中并不受欢迎。
在一般合伙人和有限合伙人之间存在的另一个重要问题就是如何衡量一般合伙人的经营业绩。通常有定量和定性两个方面的方法。一个最经常使用的指标是内部收益率，即IRR(internal:eturn;ate)。这一比率可以在投资的任何阶段进行计算和考核，但是对于处于投资早期的一些基金，其IRR的计算很大程度上取决于未来资产变现能力的预期。在风险投资方面，业内已经有了一个比较认同的指标和标准。但是对于非风险资金，这一标准尚未达成一致。采用IRR的不足之处除了上述对早期投资基金未来变现能力难以衡量之外，还有一个原因就是私募股权资本的投资回报可以是多种多样的。一家业绩暂时良好的目标企业可能会让整只私募股权资本看起来收益良好，因此具有不确定性。
另一个方式就是对私募股权资本管理公司的投资技能和管理技巧进行一个定性的考核。一些投资人在个别私募股权资本公司建立的初期以共同投资人的身份以较少份额投资于该公司，
目的是观察和了解一般合伙人的管理能力和投资技巧。一些有限合伙人也会向其他投资人介绍或者双方共享一些管理私募股权资本管理公司管理技能考虑和评价的信息，以达到综合评定某一个私募股权资本管理公司的目标和宗旨。
因去年底以来的大幅调整，令券商经纪业务严重缩水，市场总开户数和成交量同比都有大幅下降。在去年牛市行情中，券商们各据一地“守株待兔”也能赢得部分市场份额，但市场对今年好景重演的预期有所下降，有可能再次引发券商之间的佣金战。值得注意的是，目前不少券商特别是一些经纪类的中小券商，开始着力提升品牌形象与核心竞争力，试图以差异化竞争赢得市场，而在市场中一直交易活跃的私募基金就是其主要的突破口。近期，中国投资市场信息咨询服务机构ChinaVenture表示，一季度中国私募投资市场增长强劲，私募股权基金投资活跃，报告期内共披露案例27起，投资金额23.09亿美元，平均单笔投资8551万美元。
ChinaVenture指出，在整个季度内，房地产、物流以及能源等行业成为私募股权基金的重点投资领域。尽管国家加大对房地产市场宏观调控，但中国房地产行业巨大的发展潜力以及巨额利润仍旧对私募股权基金产生持续吸引力。直接收购楼宇、商铺等资产、参股房地产开发商以及房地产开发项目是私募股权基金进入中国房地产市场的主要投资策略。数据显示，一季度房地产行业共披露4个投资案例，投资金额为4.9亿美元。
与此同时，在私募股权基金逐步完成对北京、上海、杭州等一线城市房地产市场战略布局后，二线城市房地产市场的广阔前景已成为私募股权基金竞逐的动力。
个别业内私募基金经理则表示，私募制度较为灵活，限制较少。与基金要求保持一定仓位不同，私募基金可以完全空仓，也可把资金主要用于打新股。当然，策略正确是盈利最重要的原因，同时信托提成较基金高，使不少公募高手选择“奔私”。
与公募的PK
经过5年熊市的大浪淘沙，大批“坐庄”炒作ST股的私募基金早已销声匿迹，一些坚持价值投资理念的新私募基金和牛市行情一同重新回到了中国股市。虽说它们与公募基金虽然都是价值投资的信徒，但由于所处环境和自身情况的不同，两者对价值投资理念的执行表现得“泾渭分明”。而且两者在股市中展开了一场以收益率为目标，以建仓时机和估值视角为手段的竞赛，大多数时候，两者的投资目标差异很大，公募基金的视野更多地聚焦在大盘蓝筹股、指标权重股和绩优“白马”股，私募基金更热衷在市场热点之外发掘“黑马”。两者的目标也有重合的时候，此时更能突出展现公募和私募各自的鲜明特征。在这场竞赛中没有胜负，更多的是通过多视角、深层次的发掘，带动上市公司价值更加充分地释放。与公募基金相比，私募基金更多强调的是绝对收益而不是相对收益，因此在不少场合，私募基金引以为傲的往往就是他们的绝对投资业绩。但由于缺少相关的信息披露，私募基金的战绩在市场中往往被夸大，例如有的被夸大到“平均年收益率在100％，最好的能够达到300％以上”，这些诱人的数字再加上“神龙见首不见尾”的存在方式，使得私募基金被市场神话成为武功高强的世外高人，甚至，如果传言某只股票被私募基金染指，这只股票就可能会成为投资者追捧的对象。
事实上，希望追求短线获利的私募基金，往往由一些过往业绩不错的短线操盘手操盘，依靠一些特定的信息资源，试图利用概念和题材的炒作而获利。这类私募基金一直是中国股市曝光率较低的投资者团体，行事神秘、操盘风格灵活多变，且一直是高利润和高风险同时并存。不过，这类私募基金不是我们关注的重点。抛开表象，根据一些有限和不完全的信息披露，我们力图揭示私募证券投资基金的价值发现模式和操作手法。研究发现，不仅在中国，即使在全球，私募基金的发展是与公募基金相对照而存在、相竞争而发展的。换言之，私募基金的活力，正是处处针对公募基金的缺陷所产生的；而公募基金的演变，也往往从私募基金的快速成长中获取借鉴和参考。
透过两者投资业绩的差异，我们看到的是私募基金与通常的公募基金有明显差异的投资研究决策模式，无论是上市公司调研、投资决策流程还是业绩考察体系，私募证券投资基金都呈现出一些独有的特色。
模式：研究+实地调查
由于不必像公募基金一样必须进行分散投资，而且在建仓时间、仓位和投资比例上也可自由掌握，因此私募基金可以集中持股，这就使其有更强的动力去挖掘个股投资价值，并由此催生了有别于公募基金的调研模式：报告研究+实地、多角度调查，以挖掘公司的投资价值。目前国内为数众多的私募基金崇尚价值投资理念，偏向于发现具有长期投资价值的企业，他们认为好的企业像钻石一样稀有，一旦发现就要重仓投入、长期持有，并且认为高昂的交易成本是长期投资的敌人，不会频繁交易。这一点与大多强调价值投资的公募基金基本一致。
让我们来做个回顾，在市场下跌期间的2005年5月末，中国股市处于最低点，相比于2004年2月，市场已经下跌了38.93％，当时易方达策略成长的收益率为0.07％，大量的基金跌破面值，而在同期，“赤子之心”的收益率达到26.1％。由此可见，虽然私募基金的业绩并没有那么夸张，但相对于开放式基金确实存在一定的优势，这可能是基金经理独特的择股或者择时的能力，也可能是私募基金所独有的相对灵活的投资策略和没有过分短期化的业绩排名等等体制原因。当然，我们还需要从更长的时期内来考察，而不能仅仅关注过于短期的业绩表现。私募的这类调研方式在基金业可能还是新鲜事，但在银行业的风险管理和评审中已经被广泛应用，因为银行专业人员在评估客户的风险时首先会检验不同业务数据的真实性和可靠性，例如有的中小银行对其中小企业客户的业务数据检验表明，用电量及其与上游大型企业的业务合同，是中小企业各种业务中可靠性相对较高的数据。
多样套利模式
私募还尝试跨市场套利、盲点套利和对冲组合套利等多种模式，在市场犯错误时赚钱。与公募基金动辄几十亿元的规模相比，目前私募基金平均1-2亿元的规模算得上“袖珍”了，即使是大型的私募基金，规模一般也不超过10亿元。因此私募基金操作手法灵活得多，包括果断的择时策略与频繁的短线进出、波段操作。
除此之外，私募基金也试水多样性的套利操作，如对冲手段和跨市场套利，通过不同市场的对冲交易降低风险甚至无风险套利。典型案例是在2005年中期，当时伦敦市场LME三月铜期货正处于历史高点，国内的私募基金普遍预计期铜牛市已经完结，因而在国内期货市场上大举做空期铜，但此后的伦敦LME三月铜价升势猛烈，私募基金损失惨重。据报道，在期货市场上损手的私募基金并没有就此罢手，而是将资金转战国内股市，在底部的位置大举建仓江西铜业和云南铜业等股票，在资金推动和LME铜期货持续走牛的双重刺激下，江西铜业的股价从2005年中期的4元一路涨到2006年中期的17元，涨幅高达425％；云南铜业从2005年中期的3元一路涨到2006年中期的12元，涨幅超过4倍，部分参与的私募基金不但成功地弥补了期铜上的损失，而且收益颇丰。
私募证券投资基金还摸索出了多种多样的套利模式，例如市场盲点套利模式和对冲组合套利模式。另外，对冲组合套利在国外已经十分成熟，被众多对冲基金作为投资策略，这一策略主要利用金融衍生品机会套利、指数期货机会套利以及其他一些套利机会，立足中性市场进行操作，产品盈利与市场好坏相关度很低，只与市场流通性、套利机会出现频率和整个系统风险有关。这一盈利模式目前在国内才刚刚兴起，其应用主要取决于国内金融市场能否提供相关的金融产品。一部分私募基金已经利用国内的ETF进行套利，而且在积极备战即将推出的股指期货带来的对冲套利机会。而且市场中一些套利机会也只适合小规模的资金参与，例如ETF折价套利和个股的股改套利，如果参与资金过多，价格会迅速回归，导致套利空间消失。
私募与公募互相借鉴与趋同
