时间：2023-05-30 09:35:25
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇宽松货币政策，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：传导渠道；实施效果；新兴市场国家影响分析
中图分类号：F821 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.32 文章编号：1672-3309（2012）02-74-03
量化宽松货币政策是以量化宽松为特点，主要通过在公开市场上购买包括中长期国债等中长期资产的措施向市场注入大量的流动性，以刺激经济发展的货币政策。具体而言，就是中央银行在经济持续低迷、银行信贷量急剧萎缩的情况下，通过大量印制钞票并用于购买国债等方式，直接向市场注入大量流动性的一种货币政策。
二、量化宽松货币政策相关文献综述
自2001年日本首次实行量化宽松货币政策以来，各国的专家和学者们对其做了大量的研究，综合来看，这些研究主要包含以下3个角度：
（一）量化宽松货币政策刺激经济的三条渠道分析
针对这些量化宽松货币政策如何对实体经济产生作用，通过怎样的传导机制来产生作用，各国学者做了很多的研究，提出了不同的见解。大量的研究结论主要集中在三大渠道：低利率预期引导下的利率传导渠道、投资组合调整传导渠道和与财政政策配合使用形成的财政支出扩张渠道三种。
1、低利率预期引导下的利率传导渠道
在危机期间，增强人们对政策和经济前景的信心是极其重要的，所以量化宽松货币政策能否起到作用极其重要的一点就是政策是否具有可信度。实行量化宽松政策，国家都会进行积极的预期管理，通过强化公众预期来提升人们对经济的信心。一般通过发表利率声明、官员公开讲话或者暗示等途径向公众传递一种信息――“只要通缩风险持续存在，或者通货膨胀率显著低于目标，就将维持低利率”。以此引导人们产生低利率水平的预期，从而降低长期利率，以此来影响资产价格，提高人们对经济复苏的信心，来达到刺激消费和投资的目的。
Krugman于1998年就曾在其关于“预期管理”的著作中提出:当名义市场利率将至零时，能够影响私人部门关于未来货币政策的“预期管理”就会变得很重要。并指出即使名义市场利率接近零下界时，中央银行仍然可以通过提高未来通货膨胀率预期的方法来提高现阶段的产出水平。
Bernanke（2000）和Clouseet（2003）认为，量化宽松的货币政策同常规货币政策一样，也可通过影响对未来短期利率的预期来促进经济增长。在零利率或接近零利率的条件下，量化宽松货币政策可使央行未来维持零利率的政策更为可信。
Bernanke2004年提出，在美国有证据表明央行的信息沟通可以帮助公众对未来政策预期的形成；他在2009年提出“信贷宽松”的同时，也曾提到当遇到0利率下限时，信息沟通是央行可以利用的最重要的工具之一。
当名义市场利率降至0时，能够影响私人部门关于未来货币政策的“预期管理”将会变得很重要，Fujiwara (2006) 和Moussa (2010)等就在其著作中指出在名义市场利率降至零的时候能够影响私人部门关于未来货币政策资金投放增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出悲剧心理，促进消费和投资，特别是市场可以看到央行大量买入资产，比央行口头的承诺要更加实在。在这种政策具有一定可信性的前提下，货币政策将降低短期利率的预期，从而影响长期收益率，降低长期利率,最终增加通货膨胀率预期，以达到刺激经济活动的目的。
2、投资组合调整传导渠道
量化宽松货币政策，另外一个很重要的组成部分就是央行通过调整自身资产负债表的构成或者扩大其资产负债表的规模，来向金融市场和实体经济注入大量的流动性。例如央行大量购买中长期国债和其他的中长期债券等。央行通过这些行为可以压低相应市场的中长期利率，使非货币资产价格得到了支撑，降低其收益率，增加企业和公司债券等非货币性金融资产的吸引力。由于金融资产之间是具有不完全替代性的，这将促进金融机构和公众投资者调整其投资组合，带动公众的投资和消费，刺激经济复苏。
Bernanke和Reinhart（2004）认为，改变央行资产负债表的资产结构提供了另外一种潜在的货币政策手段，虽然这种政策手段的效力还是有争议的。
Andres(2004)认为，利率为零附近时的投资组合调整传导渠道的效应要大于其在正常利率时的效应。
Auerbach和Obstfeld (2005)认为，公开市场上购买政府债券可以抵消在遇到利率零下限时的通货紧缩价格下降的趋势。而且央行也可以通过改变资产负债表的规模和买卖有价证券来改变货币政策，以影响总供给的储备和货币余额。因此，即使隔夜拆借利率被压制到0，央行仍然可以扩大准备金的数量以超过保证隔夜利率为0或更低时所需要的数量。
Michale(2009)认为，在流动性成本基本为零的情况下，央行可以通过增加流动性，在一定程度上促使市场参与者调整自己的投资组合，将资金转向拥有更高收益率的股票和长期债券等资产，从而提高资产价格，降低资产收益率，达到刺激投资的目的。
Zakaria Moussa(2010)从托宾的q理论视角出发，认为央行通过大量购买中长期国债等措施，在向市场注入大量流动性资金的同时，降低了中长期利率，提高了资产价格。根据托宾q理论，企业将会趋向于选择新的投资，从而增加企业投资，刺激经济复苏。
3、与财政政策配合使用形成的财政支出扩张渠道
直接购买中长期国债和政府担保债券等是各货币当局当前实行量化宽松政策的重要策略，也会成为量化宽松货币后期政策的落脚点。货币当局购买国债的操作，减轻了政府的利息压力，减轻政府的预算约束，有利于政府财政支出的扩张。Obstfeld和Auebach(2003)就曾经对永久性增加货币供给以扩张财政支出进行过分析，提出央行可以通过在公开市场购买中长期国债等措施，以不付息的货币来代替付息的国债，从而降低政府利息负担。
近些年来，我国的众多学者也开始加大对量化宽松货币政策的关注和研究，但有关其政策实施的传导机制的研究仍然相对较少。
（二）量化宽松货币政策的实施效果分析
量化宽松货币政策的实施时间并不是很长，目前仍然是一个比较有争议性的话题，对于这一政策对此次金融危机是否真的有效果，仍然没有统一的定论。
1、认为量化宽松政策能够起到预期中的作用
国内外很多学者对于美国等国家为应对此次危机所采取的量化宽松策略是持赞同意见的，并对其实施后的效果进行了相关分析。Miyao和Ryuzo早在2002年就探讨过治理金融危机的策略，他们认为：在开放经济中分析金融危机时利率的降低对经济的影响，其实从某种程度而言就是一种“信用危机”或者说是一种“信贷紧缩危机”，因为危机期间金融机构一般都会提高贷款条件或者提前收回贷款以减低风险，从而使市场上的可利用信贷急剧收缩。当可贸易产品的生产产出调整摩擦并不存在，可应用于经济其他部分的比例基本上也无法灵活调整时，那么利率的减少，将会导致经济的复苏和社会福利的提高。
郑联盛(2009)认为，美国在金融危机后的救市政策不但向市场注入了大量流动性而且放松了货币政策，进一步降低了贴现率和联邦基金率，不断地排除了政策束缚例如“扩展政策空间如大萧条以来首次对投资银行提供流动性”、“参与接管两房和AIG”等。在奥巴马政府不断加大各种财政政策和货币政策刺激力度的同时，还能较好地保持政策的连续性。
戴洵在2010年的文章中以美国为样本，从对市场信心的影响、对信贷紧缩的影响、对商业票据市场的影响和对股票市场的影响四个方面来具体分析此次金融危机下美联储救助政策的效果，他认为在这场危机中美联储不断增强的危机救助政策避免了市场情绪的崩溃，使得市场的恐慌情绪明显开始缓和。具体而言这些政策能够弥补美国国债发行缺口，可以改善私人信贷市场条件，并且通过对未来通货膨胀的影响减轻了美国债务负担。
2、认为量化宽松政策存在问题甚至从长期而言是无效的
事实上也有很大一部分学者仍然是觉得这样的政策的实施是有很多弊端的，甚至从长期情况而言是无效的。
Fullwiler(2003)认为，量化宽松货币政策的效应尤其是资产组合调整效应并没有被广泛观察到。他认为，这一效应无效的理由是在危机后经济萧条和资产价格大幅下跌的情况下，私人金融中介机构的资本金受到严重破坏，不良贷款大幅增加。私人银行资本金的严重破坏结果就使金融机构对风险资产的需求降低，拒绝承担更多的投资风险。Miyako（2003）的研究表明，对未来的悲观预期导致量化宽松在初期无法达到效果，主要是因为量化宽松货币政策受到了以下几个因素的限制：一是日本经济低增长导致的低预期收益率，二是对持有风险资产的谨慎态度，三是高不确定性，四是对流动性需求非常大。
Takeshi和David Small(2007)利用本世纪初日本的数据就实施量化宽松货币政策后的投资组合调整效应进行了分析，他们对资产进行了分类――高等级公司债券、低等级公司债券和逆周期的国债以及顺周期的股票，并在此基础上进行了投资组合相关分析，认为量化宽松货币政策降低了逆周期资产的风险溢价，但是却会提高顺周期资产的风险溢价，这就削弱了量化宽松政策的最终效果。同时指出，在零利率政策下，央行大规模购买中长期国债的行为并非能够毫无异议地给金融市场带来净收益。
国内也有很多学者进行相关研究。其中对美国等国家实行量化宽松货币政策持否定态度的有：易纲（2009）指出，尽管日本通过量化宽松货币政策投放大量流动性，但零利率致使投资者在日元和高收益货币之间进行套利交易，不仅影响日本货币政策效果，也造成日元汇率波动。李石凯（2010）从货币供应量变化提出：量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分，绝大多数已经溢出美国金融体系，对刺激美国经济无效，但却会对全球经济产生冲击。
（三）量化宽松政策对新兴市场国家的影响分析
量化宽松政策在本质上是在接近零的利率水平下向经济体直接注入大量流动性。这些超量的美元、日元等等必然在全球寻找获利机会，以各种形式进入投资和盈利前景更佳的中国等新兴市场国家，催生资产泡沫，推高物价水平，掣肘货币政策等。
中国人民银行研究局局长张健华在“2010中国国际金融年度论坛”上就美联储第二轮量化宽松货币政策表示，美联储宣布第二轮量化宽松货币政策，很大程度上会引发资本流向新兴市场国家，中国面临的资产价格压力很大。当前物价水平上涨的压力不容忽视，年底物价可能超出年初预期，实际通胀也可能有所上升。央行货币政策委员会成员夏斌认为，跨境资本流动政策、汇率制度转轨政策及其他政策的协调与衔接，是新兴国家在宏观审慎管理上尤应重点关注的问题。而具体到对中国的影响时，刘元发（2010）认为美日的量化宽松货币政策必然会造成中国通货膨胀的压力加大；国际热钱流入的速度加快，强化了人民币的升值预期；加大了货币政策调控的难度。
在全球经济一体化的形势下，美日的这种货币政策上的改变必然会对中国等新兴市场国家产生影响，尤其是对中国而言。我们应尽可能处理好自己的对外经济政策，去努力构筑防范外部冲击的“防火墙”，综合运用多种政策组合抑制这种负面影响的存在。
三、总结
首先，目前这种全球大规模实行量化宽松政策的形势，必将对世界经济产生难以估量的影响。量化宽松货币政策固然可以缓解实施国内部的通缩情况，但以美国为例，美元作为世界结算货币和储备货币，这种政策的实施明显有向全世界输出通货膨胀的嫌疑。尤其中国作为美国最大的债权国，美国的量化宽松政策的实施更是会直接影响到中国。因此，我们应该将之后对量化宽松货币政策的研究重点放在其可能给中国带来的潜在风险的分析研究，对此保持警惕并研究应采取的相应措施。
参考文献：
[1]尚姝.数量宽松货币政策的效果研究：基于日本经验[J].价格理论与实践，2009，（03）.
中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。最为关键的并不在于经济数据及经济复苏如何,而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。
最近,央行《第二季度的货币政策报告》提出对宽松的货币政策要进行微调。此报告一发表,整个市场反应十分强烈,特别是股市更是连续几天跌跌不休。尽管几个职能部门的领导立即出来澄清微调之含义,但是股市仍然认为下半年央行的货币政策会收紧。
市场为什么对央行的货币政策会如此敏感?央行的货币政策对股市真的会有如此大的影响吗?还有,如果央行的货币政策不收紧,这样的货币政策能否持续?如果不能够持续,央行的货币政策又不收紧,那么最后导致的结果是什么?
今年上半年国内股市能够快速上升或得以恢复,宽松的货币政策自然是重要原因,但是它不是唯一的因素,它也有股市自身下跌过度回升、衰退的经济开始复苏、国际大宗商品的价格开始上涨等因素,而且股市上涨本身也会带动实体经济各个方面复苏与好转。当前市场的流动性充裕,即使是下半年流入流动性没有上半年多,但市场的流动性也不会减少甚至枯竭,反之仍然充裕。更何况注入金融市场的流动性渠道还有很多(比如外汇占款)。因此,股市对央行货币政策的敏感并非是流动性减少,而是对市场的信心不足。
其实,今年上半年,为了配合扩大内需4万亿投资的政策,融资渠道的宽松不仅表现为央行的货币政策上,而且也表现为其他的一些融资渠道上。今年上半年,国内非金融机构融资总额(贷款、股票、国债、企业债)达到8.89万亿元,而2008年上半年则只有3.11万亿元。同比上涨了286%。特别是银行信贷增长更是前所未有。流入市场的流动性如此多,在实体经济还没有复苏前,自然会导致资产价格快速上涨。
由于中国金融体制是一个管制性的体制,尽管市场价格机制可以起到一定的作用,但是更为重要的是如果政府对金融管制放松,它比价格机制所起到的作用更大。融资管制放松,国内信贷规模扩张自然会迅速,再加上金融机构对其单位员工强调信贷规模扩张的强激励(不少商业银行规定,每一员工贷款一亿元就可奖励25万元,今年上半年本外币信贷增长7.73万亿元,奖金就得发193亿元),这就容易使得各银行的信贷增长如坐上火箭。尽管上半年信贷增长过快引起政府部门严密的关注,央行也计划采取微调的方式,即通过市场机制来起作用。但是,如果这种奖励的强激励不改变,央行的市场微调所起到的作用是十分有限的。因此,当前国内信贷快速增长不在于市场机制在起作用,而是央行放松管制的结果。只要这种放松管制政策不改变,各家商业银行就不会轻易地退出过度扩张的信贷市场。但是,信贷市场如此快的扩张是不可持续的。如果不采取有效的方式退出,维持这样的宽松政策过长可能比过快收紧贷币政策要面临更大风险。
当前美国对宽松的货币政策开始微调,当然,还得有更多数据表明美国经济开始复苏,更多数据表明美国通货膨胀即将来临。
尽管中国判断经济复苏条件比美国容易,但是中国宽松的货币政策要退出并不是一件容易的事情。最为关键的并不在于经济数据及经济复苏如何,而是在于这种货币政策退出之后对不同利益关系者的冲击程度。如果对利益关系人冲击过大,现行的货币政策要退出肯定是不容易的。
有研究机构指出,判断下半年货币政策取向,可考虑三点:一是经济已经开始回升,货币政策延续上半年的扩张力度必要性降低;二是经济回稳的基础尚不稳固、年内通胀风险不会出现,目前尚未到货币政策收紧的时机;三是货币政策要在预防资产价格泡沫风险、远期通胀风险、金融风险方面有所作为。但是,这些条件都有相当弹性。无论是经济回稳的基础,还是通货膨胀的风险及泡沫大小,这些条件都可以根据各自需要来定义与解释,而这种定义与解释就在于利益相关者的博弈。FIC
至今,过高的房价还没有得到控制,仍存在再次上涨反弹的风险。如何将房价逐步调控到合理价位,将是房地产调控下一阶段的重点。调控措施还应根据调控效果及房地产市场的变化情况不断深化。
从中国经济发展全局而言,在坚持和深化房地产调控的同时,要特别重视宏观政策特别是货币政策的走向。
虽然调控部门表示2010年将保持适度宽松的货币政策不变,但央行年初公布的具体操作目标表现出由松转紧的变化。M2增速将从上年的27%调低为17%,贷款增速将从上年的28%调低为18%。
年初时央行面对的是经济增长加速、通胀压力急速加大的形势,货币政策的主要方向是防范通胀加剧,提出了收缩性操作目标。虽然4月至7月期间经济形势突然发生了变化,但从最新公布的数据看,货币政策却仍在按照年初提出的由松变紧的路线运行。
为应对物价和经济增速并行下落的形势变化,下半年货币政策的操作指标应继续适度宽松。M2和贷款增速可以提高到20%略高一些,例如23%左右。提高货币和贷款增速,可对经济增长提供新的支撑,也可能使通胀压力增大。
有人担心货币放松可能会对房地产调控造成冲击。其实,房地产调控的关键有效措施在于控制投资投机性购房需求,只要坚持实施对二套房、三套房等多套房购买控制措施,明确表明房产税等税收政策出台的政策方向及时间表,只要投资投机性需求及炒作得到控制,货币贷款的放松就不会造成房地产泡沫的重新泛滥。货币贷款放松对于不实施控制的一套房正常需求提供支持,有利于促进房地产市场供求转向健康运行的轨道,促使房地产业继续发挥支持经济增长的积极作用。
有人提出,如果经济下滑局势继续加重,可考虑出台第二轮刺激政策。但是,之前密集出台多种大力度刺激措施刺激经济获得了快速复苏的成果,也付出了代价。一些刺激措施产生了负效应,留下了风险后患。比如我们目前面对的难以处理的房地产泡沫就是后果之一。与此相关的刺激措施如利用房地产价格上涨作为扩大贷款抵押支持的地方融资投资,潜藏着巨大的金融风险。不能在上一轮刺激政策留下的风险隐患尚未消除的情况下为刺激经济回升再制造出新的风险。
事实证明,房地产泡沫对经济的破坏严重性远大于其刺激经济的积极作用。目前正在进行的房地产调控就是不合理房地产刺激政策的退出和清理。
但是,在房地产领域以外的多数经济刺激政策,没有产生像房地产投机泡沫那样严重的风险后患,具有激励经济活力、促进经济健康成长的功能,在经济尚未坚实复苏的情况下,各种刺激措施不宜同时一起退出,经实践证明效果较好的刺激措施应延后退出。
在目前经济复苏出现震荡反复的情况下,已经发挥了刺激经济主力作用的适度宽松货币政策应当延续,给遭受打击的经济添加新的能量和活力。
下半年,我们不必像对付金融危机冲击时那样采取各种可采取的刺激措施去追求强劲快速的经济回升。目前虽然出现了房地产调控带来的经济下滑,这种调控及其变化和日本美国泡沫崩溃爆发危机的情况不同,是在泡沫未涨至顶点时主动采取的提前调控行动,获得了一定的回旋缓冲空间。
春节后5周时间内，公开市场回笼资金达5830亿元；工商银行、建设银行及交通银行三大银行的董事长均出面澄清3月份信贷规模并没有出现锐减；与此同时，央行行长助理郭庆平日前强调，今年的货币政策要保持一定力度和灵活性，管理好通胀预期需要放慢货币信贷增长速度。
市场普遍认定，目前央行货币政策已由宽松货币向中性转化。
央行动作频频
3月25日，从公开市场回笼资金已经超过了当周到期资金量的情况下，央行再次回笼资金1600亿元。此前在当周二的例行公开市场操作中，央行已经发行了780亿元1年期票据以及450亿元28天期正回购协议。而央行当周到期资金量是1150亿元。
数据显示，此前四周，央行净回笼资金量分别为610亿元、590亿元、820亿元、2130亿元。加上当周回笼资金1680亿元，最近五周央行从公开市场回笼的资金量高达5830亿元。
央行开始收紧货币信贷的步伐已经十分清晰。数据显示，继1月1.39万亿元新增贷款投放之后，2月份人民币新增贷款为7001亿元。而按照此前部门定下的信贷季度投放比例计划，3月份的新增信贷很难乐观。
季度末往往是商业银行冲击贷款时点的时候，尤其是一季度末。去年3月份，金融机构新增人民币信贷就高达1.89万亿元。
此前有市场人士认为，按监管层3：3∶2∶2的信贷季度投放比例要求，由于今年新增信贷目标为7.5万亿元，一季度新增贷款应控制在2.25万亿元左右，而前两月新增贷款已经超过2万亿元，故3月份信贷规模仅剩1500亿元，3月份新增信贷可能仅为一两千亿元“地量”规模。
但接受《投资者报》采访的专家普遍认为，3月份新增贷款在3000亿元~5000亿元之间的可能性居多。中信建投首席宏观分析师魏凤春表示，虽然监管层制定了全年信贷季度投放比例，但是监管层的制定方案只是一种理想中的信贷投放节奏，因此，按照银行惯常4：3：2：1比例计算会更加合理。
中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇也表示，银行信贷投放不会过于机械化，他认为3月新增信贷规模大概在3000亿~4000亿元之间。
无论是1500亿元还是5000亿元的规模，都比去年3月份1.89万亿元新增额相去甚远。
防过热、防通胀
央行“提前”布局货币政策回归正常，其中自有原因。
3月11日，国家统计局公布的1～2月份国民经济主要指标数据显示，今年头两个月累计发电量6090亿千瓦时，同比增长22.1%；工业增加值则增长了20.7%。这些指标无不指向前些年曾经大提特提、而在金融危机中逐渐远离的一种现象：经济过热。
尽管国家统计局在这些数据时，认为还不存在经济过热的现象，但数据之间的逻辑，还是表明有过热的隐忧。
去年四季度，10月、11月、12月三个月份的规模以上工业增加值分别是16.1%、19.2%和18.5%，2009 年四季度的GDP 就回升到10.7%的高位。今年，我们把GDP的增长速度预定在8%左右，20%以上的工业增加值，显然就是一个超高指标。
工业和信息化部部长李毅中曾经表示，要保GDP在8%，规模以上工业增加值应该在11%左右。“这是根据我们现在国家第一、二、三产比例得出的。”他说。
促使央行提前收缩货币信贷的另外一个重要原因，就是通胀。郭庆平称，货币信贷的增长状态也要转变，总量上要由应对国际金融危机的非常状态逐步转到正常状态，节奏上要由上半年特别是一季度大投放转到季度和月度合理均衡。
尽管2月份新增贷款额还在7000亿元，相比正常年份的月度净增，并不算少，但仔细分析贷款的结构，就能发现其间的紧缩之意。正常情况下，新增贷款中，短期与中长期贷款基本各占一半，而现在的情况是，7000亿元新增中，公司中长期贷款高达5000亿元以上。
业内人士指出，这说明相当部分贷款新增是因为项目后续资金需要“被动”增加的，实质意义上的信贷已经在收紧。
市场资金面趋紧
央行加快宽松货币回归正常的步伐，对市场资金面的影响无疑将会逐步显现。
银河证券认为，上半年经济偏热增加了下半年运行的不确定性，固定资产投资面临下调压力，市场对二级市场资金面存在担忧。
渤海证券研究员周喜也认为，政策退出及实体经济回暖对资金需求的增加直接导致A股市场有效资金供给不足，这大大抑制了蓝筹股估值的提升。
央行公开市场操作规模和力度明显加大，是一个明显的信号，那就是社会整体的流动性将趋紧。申银万国的看法是，流动性回笼与扩容压力，资金面将经受考验。
有一点需要特别注意的是，以往央行通过公开市场回笼资金，很大一个原因是要对冲外汇占款。但是现在这种背景已经日趋势微。
3月21日，商务部部长陈德铭在中国发展高层论坛2010年年会上表示，今年1至2月份，在人民币汇率基本稳定的前提下，中国的贸易顺差再度下降了50%，并预计今年3月份中国的贸易可能会出现逆差。尽管商务部长说这番话的重心在于人民币汇率，但贸易顺差减少甚至到逆差情形下，央行依然在加大公开市场的力度和规模，其用意就相当明确了。
【关键词】美联储 量化宽松货币政策 政策退出 影响 对策
美国自2008年11月第一次实行量化宽松货币政策，但远远没有达到加快其经济复苏的目标，相反失业率不断攀升，通货紧缩更加严重。这些措施虽然没有解决美国的问题，但却造成世界上许多新兴市场国家出现了严重的通货膨胀。为应对其国内经济危机，美国又多次实行量化宽松货币政策，而这些货币政策的实施又会对我国产生什么样的影响呢？笔者对此系列政策可能对中国经济发展的影响和我国的应对措施做了初步的分析，同时对美国量化宽松货币政策的可能退出时机、操作目标、退出模式等因素及其影响进行了前瞻性分析。
一、美联储量化宽松货币政策出台的背景及内容
（一）出台的背景
一是失业率居高不下。自从金融危机爆发以来，美国失业率一直维持在高位，曾一度达到10%，至今仍维持在9.6%，从美国目前的状况看，未来数月失业率突破10%的可能性不能排除。失业率问题的解决不仅关系到美国的政治经济稳定，还是国会选举的重要参考指标。只要失业率居高不下，美国的消费需求就不会提升，经济的复苏就会缓慢。
二是经济增长仍然乏力。美国第一轮量化宽松政策注入的资产只有一小部分形成美国国内的流动性，绝大部分形成国际游资渗透到世界金融体系，尤其是新兴经济体国家中。据统计表明，2009年和2010年美国国内新增货币量之和只有4541亿美元，是同期美联储投放的1.7亿美元资产的四分之一，注入的大部分资产都流到国外，没有推动美国经济更快的复苏。
（二）美国四轮量化宽松货币政策的主要内容
2008年11月，第一轮量化宽松货币政策（QE1）开始实施，美联储在零利率或近似零利率时通过购买长期国债和两房担保的按揭贷款支持证券向市场注入1.7万亿美元资产，向市场注入大量流动性的非常规货币政策。但此次量化宽松货币政策并没有将美国从金融危机中解救出来，消费疲软和失业率仍居高不下，经济下行风险仍然存在；美国为了进一步提振经济，于2010年11月～2011年6月，实施了第二轮量化宽松（QE2），美联储第二轮定量宽松总计将采购6000亿美元的资产。可是美国经济数据令人失望，复苏缓慢，美联储一直受压于需要推出另一次的量化宽松；2012年9月～2012年12月，美联储推出第三轮量化宽松（QE3），美联储将每月购买400亿美元构抵押贷款担保债券，并视情况决定额外采购额度。此时，失业率虽然从8.3%降至8.1%，但背后的原因却是因为大量长期失业者已放弃了寻找工作。于是从2012年12月开始，美联储推出第四轮量化宽松（QE4），初步定为每个月购买价值450亿美元的长期国债。尽管失业率已经有所下降，但仍处于高位。家庭支出已继续增加，楼市进一步显露改善迹象，但企业固定投资增速已经放缓。较长期通胀预期保持稳定。四轮量化宽松货币政策，将联邦基金利率维持在0～0.25%区间不变，同时在2013年二季度前购进6000亿美元的资金以刺激经济加快复苏。（QE1-QE4的政策效果，详见下表：）
二、美联储量化宽松货币政策对美国的影响
（一）增加美国出口量
美国实行量化宽松政策使其货币贬值，增加了美国出口，使外贸企业产量增加，有利于缓解失业压力，促进投资和消费。美国去年出口不断增加，更是创下金融危机爆发以来的历史新高。美商务部公布数据显示，1～11月累计美国出口总额16666亿美元，同比增长16.76%。
（二）减少对外债务负担
美元作为衡量一国国际外汇储备的货币，美元的贬值必然减少该国国际储备价值，减轻对该国的偿债压力。截至2010年三季度，我国持有美国国债近8000亿美元，再加上中国持有的美国股票、公司债、机构债和短期储蓄等，共持有2.65万亿美元储备，中国作为世界上最大的美元储备国，美元的贬值必将转嫁大量政府债务，造成我国国际储备价值的贬值，减轻对我国的债务负担。
在这种背景下，美国再一次开动印钞机，再一次扩大货币供应量，实施了“与邻为壑”的第二次量化宽松货币政策，在二十国（G20）峰会上受到多国的猛烈抨击。
三、美联储量化宽松货币政策对我国的影响
（一）货币政策自主性减弱
根据克鲁格曼三角形，固定汇率制，资本自由流动和货币政策自主性不可能同时达到。由于我国实行的是盯住一篮子货币的固定汇率制度，由于现在我国利率与美国利率呈现出严重的倒挂局面，大量热钱不断涌入，中国为维持固定汇率就必须大量抛售本币，造成流动性加强，物价大幅上涨，引起通货膨胀，缩小了货币政策选择空间，削弱了货币政策的自主性。
（二）大宗商品价格上涨
美元作为国际贸易的主要货币，美元贬值的直接后果就会引起农产品以及能源等大宗商品期货投机性需求，使其价格不断攀升。其中原油价格涨幅较大，上涨幅度超过100%，价格达到80美元/桶的高位。美国洲际交易所（ICE）棉花期货价格在10月份一度触及19世纪美国南北战争以来最高水平，在10月26日曾涨至每磅1.305美元的历史高位，将三个月连涨势态推至高峰，价格自7月以来已攀升约80%。中国的进口产品又主要是石油、农产品、铁矿石等大宗商品，它们的涨价直接引起中国的输入性通货膨胀。
（三）人民币被动升值
自从美国重启定量宽松货币政策以来，美元兑一篮子货币汇率已贬值近6.5%，大量热钱涌入中国等新兴经济体国家，导致这些国家货币被动升值。人民币对美元自2011年以来已经升值1.43%，重启汇改以来则升值了4.60%，4月21日人民币兑美元汇率6.5228，创下汇改以来的新高。人民币升值使货币购买力增强，进口产品成本下降，增强了我国在国际市场上的采购能力，但升值幅度过大，将导致我国产品价格过高，削弱我国出口竞争力，使出口大量减少，自2010年下半年以来我国曾一度出现贸易逆差的局势。
（四）大量热钱不断涌入
在量化宽松货币政策下，美国把联邦基金利率维持在0～0.25%的历史低位，而中国的利率则维持在2.25%，出现严重的利率差，国际资金会从利率低的国家流向利率高的国家，因此注入美国的大部分资金会通过各种渠道流入中国等发展势头强劲的新兴市场国家。据国家外汇管理局公布8月份数据显示，银行代客结汇1132亿美元，银行代客售汇841亿美元，顺差为291亿美元。显示9月份银行代客结汇1192亿美元，银行代客售汇908亿美元，顺差284亿美元，较8月顺差额有所回落，但仍在高位运行，显示热钱流入中国仍较快。
（五）食品房地产价格大幅上涨，通胀预期加大
金融危机爆发后，美国采取量化宽松政策，中国面对大宗商品价格大幅上涨的输入型通胀压力，连续数月CPI和PPI已呈环比增长，中国超市里出售的食用油、食糖等日常食品10月大幅上涨，涨幅在10%～13%，食品在计算通货膨胀率时占了1/3，虽然最近一次报告的通胀率（9月份3.6%）仍远低于2008年的8.7%高点，但食品价格的涨幅已经回到了当年的高位，且食品价格仍在上涨，这加大了人们对通胀的预期。由于国际热钱正不断向中国涌入，大量的热钱瞄准了中国的房地产业，使房价大幅上涨，以北京为例，2008年房价在13500元/平方米，到2010年房价达到25000元/平方米，涨幅达85%，至今仍居高不下。
四、美联储量化宽松货币政策的退出展望
美联储实施非常规的量化宽松货币政策已经四年，随着2012 年美国经济复苏状况的好转，超宽松政策退出或许将在2013年实质性地进入决策者的视野。在此笔者也对美联储超宽松政策的退出时机、操作目标、退出模式及退出工具的使用、组合等做一些前瞻性分析。
（一）量化宽松货币政策退出面临的挑战
作为自大萧条以来最严重的金融危机，美联储采取了本国货币史上史无前例的非常规货币政策，货币政策极度宽松。在超宽松的货币政策退出上，美联储的目标取向是：既要保证经济持续稳定的复苏，又要避免退出滞后导致预期通胀压力上升；既要兼顾非常规货币政策退出与不确定的财政政策的协调，又要考虑与其他主要发达经济体宽松货币政策退出时机和力度的平衡，避免可能带来的负面国际溢出效应的影响。这样，在货币政策的操作层面，美联储面临诸多难题：一是美国经济复苏缓慢且不稳定，且受制于财政困境，导致宽松货币政策退出的时机和力度难以把握；二是正如难以准确把握实施各种非常规政策措施的效果一样，对于各种非常规货币政策的退出及其后果也难以准确评估；三是不同于以往宽松货币政策的退出仅以提高政策利率这一单一工具，各种非常规政策工具的退出顺序及其组合需要协调安排。
量化宽松货币政策的退出是一个复杂的过程，其包括退出时机的判断、退出策略以及政策工具使用的顺序、组合等有机组成部分。这是一个整体性的战略，仅强调某一部分而忽视其他部分及其各部分之间的关联性，将可能导致退出策略的失误。
当然，所幸的是，尽管当前美联储实施的是非常规货币政策，但美联储的双重使命和货币政策决策框架与正常时期并没有发生变化。从量化宽松货币政策的退出来看，美联储收紧货币政策的决策框架与以往的没有什么本质区别，只是这次美联储的资产负债规模很大，货币政策的收紧比以往更加复杂。根据以往美联储的货币政策框架，货币政策还是具有一定的可预测性的，这是对退出机制进行分析的逻辑起点和前提。总体来看，鉴于经济环境以及货币政策与实体经济相互作用关系的复杂性，货币政策决策需要有很大的相机抉择成分，美联储的货币政策有相当的灵活性，将随着决策时经济预期的改变而调整。
（二）量化宽松货币政策的可能退出时机
美联储认为将联储资产负债的规模和构成回复到危机前的状态是美联储货币政策的长期目标；退出将是一个渐进的、长期的过程，取决于经济金融运行状况以及美联储对如何实现充分就业和价格稳定双重目标的判断。在2009年11月美联储议息会议的决议上，首次提出了有关利率前景的指引，并在随后的几次议息会议决议上被多次重复使用。美联储“继续预计经济形势，包括资源利用率低、通胀趋势疲弱以及通胀预期稳定，使联邦基金利率在相当长时间内保持在极低水平是合适的”。在2012年9月份的议息声明中首次提到“这种高度宽松的货币政策立场在经济复苏增强后仍将保持相当长的时间。”在2012年9月份的议息声明中则明确了美联储的升息条件，即至少在失业率高于6.5%、以个人消费支出价格指数（PCEPI）计算的中短期通胀预期不超过2.5%前保持零利率。由此来看，仅仅是经济恢复增长尚不足以支持美联储上调利率，预计未来只有失业率从高位回落、通胀趋势与通胀预期上升，美联储才会考虑加息；当然，由于货币政策对实体经济的作用存在时滞，在失业率、通胀率达到经济金融正常时期的平均值之前就应采取收紧措施了。
美联储在经济复苏时期的政策实践体现了这一思路，在中期通胀预期稳定且低于目标水平的情况下，政策选择更多地倾向于刺激就业的增加。这与本世纪美联储对科技股泡沫破裂所导致的经济衰退应对策略相类似，为防范尾部风险的发生，预计美联储在退出上将较为保守。从事后来看，退出时机是滞后的，极度宽松货币政策延续时间超长，这是一种购买保险的策略。
从实际操作层面，美联储货币政策框架的转变给美联储更大的政策空间。在2012年1月的议息会议上，美联储宣布，为提高货币政策的透明度、责任性和有效性，调整美联储公开市场委员会（FOMC）长期目标和货币政策策略，采用通胀目标制，明确了通胀率和失业率的长期目标值。显然，采用这种货币政策策略后，使央行与公众之间更易于沟通，也使通胀预期趋于稳定，这使美联储在中期内采取刺激经济政策有更大的空间。通胀目标制这种货币政策框架对于美联储极度宽松货币政策的退出具有重大意义。这体现在以下几个方面：
首先，采用通胀目标制后，实际上提升了通胀容忍度。通常，FOMC每年例行地召开八次议息会议，其中的四次会议要求所有与会的七位理事会成员和十二位地区储备银行行长对中期（两年左右）和长期的美国经济增长、失业率、PCEPI等作出预测。在2012 年之前的历次议息会议上，预测长期PCEPI基本上处于1.8～1.9%之间，中值为1.85%。而2012年1月的议息会议上，决定将通胀目标值定为2%，此后的各次议息会议均以2%为长期通胀预测值。自美国经济复苏以来，除了在欧债危机严重的2010年上半年，美联储的中期PCEPI预测值总体上呈现逐步上升态势，但至2012年末尚未达到2%的目标值。根据2012年12月份议息会议预测，2015年美国个人消费支出价格将上涨1.85%（中心趋势域值为1.7～2.0%），与美联储宣布采用通胀目标制前的长期通胀预测值持平，但仍低于长期目标值的2%；而失业率为6.3%（中心趋势域值为6.0～6.6%），高于长期目标区间的5.2～6.0%。这表明，在中期内美联储仍未达到其政策目标，有进一步采取刺激政策的空间。就是在这次议息会议上，继9月份推出了每月购买400亿美元的机构按揭支持证券的计划（即QE3）后，再度推出每月新购买450亿美元的长期国债，即QE4。
其次，从技术上看，相对于CPI，美联储选用PCEPI作为通胀指标可以有更宽松的刺激经济的政策空间。美联储选用PCEPI的通胀计算方法与其用作计算实际GDP的数据相一致，美国的PCEPI与CPI在许多方面相同，但计算方法有所不同：前者采用季度环比价格计算方法，考虑到消费者因价格上升而采用价格相对稳定的替代品的因素，后者则以基期计算，并选用一定时间内不变的一揽子商品加权。由于两者的计算方法有所不同，CPI一般比PCEPI高出0.3～0.5%。自2002年2月起美联储改用PCEPI作为计算实际GDP的依据以来，CPI年均增幅为2.5%，PCEPI年均增幅仅为1.7%，从而令实际GDP增长率显得较高，而通胀率显得较低。
再次，在中央银行有较好声誉的情况下，通胀目标制以长期通胀预期稳定为目标，中短期的通胀不大可能影响长期通胀预期，从而给美联储在中短期内采取更为激进的经济刺激政策提供了空间。为使经济复苏是稳定的、可持续的，预计美联储将采取激进且更长时期的极度宽松货币政策，在长期通胀预期稳定的前提下，容忍实际的通胀在一段时期内高于2%的水平。2012年12月议息会议设定的有关升息的条件证实了这一点。在长期和中期通胀预期稳定的情况下，提高对短期通胀的容忍度以消除尾部风险，即便这或许是以资产价格泡沫为代价。而从目前有关货币政策、资产价格和金融监管理论来看，普遍认为金融监管是防范资产价格泡沫的第一线工具，因而，在制定和实施货币政策时可以基本不考虑其政策是否会导致资产价格泡沫。
（三）量化宽松货币政策退出的可能操作目标
从货币政策层面，在数量宽松政策下，零政策利率并不是美联储的政策立场，实际上的政策利率水平是负值，因而，在实施数量宽松政策期间，美联储不大可能将联邦基金利率作为政策宽松程度的指标。从市场运行层面，由于银行体系拥有大量准备金，联邦基金市场的交易活跃度和流动性都已经大幅下降，联邦基金市场利率不再是一个短期市场利率的相对可靠指标，美联储考虑用其他短期利率来取代。在量化宽松货币政策退出阶段，美联储可能用超额准备金利率以及准备金的目标数量作为其货币政策立场的指标，同时监测其他一系列市场利率。这与日本银行2006年中前的货币政策情况较为相似，当时在零利率下，日本银行以银行准备金数量为其操作目标。从长期来看，美联储将最终回到危机前的银行准备金数量比目前低得多、以联邦基金利率作为操作目标的货币政策框架。
当然，超额准备金利率以及准备金的目标数量与长期资产价格之间的关系可能是模糊的、不稳定的，从而对经济的影响也是模糊不清的，其不可能作为美联储货币政策立场的单一指标。为更准确地以判断金融状况，美联储可能不得不监测长期资产价格以及代表市场流动性状况的不同短期利率之间的利差。
（四）量化宽松货币政策的可能退出模式
1.量化宽松货币政策的退出将采用总体渐进的方式。从货币政策调整角度，由于：一是货币政策决策者对未来经济把握的不确定性；二是利率的逐步调整将使央行对长期利率的形成更有影响力，而长期利率最能影响经济；三是逐步调整将减少金融稳定风险，因而，在正常情况下，央行政策利率的调整一般采用渐进主义方式。另外，从实体经济角度，经济自身的变化也是缓慢的，这导致与之相适应的货币政策调整也应该是缓慢的。因而，货币政策操作机理和实体经济的演变都要求货币政策的调整是渐进的。{2}这种正常时期的货币政策调整方式也同样适用于后危机时期量化宽松货币政策的退出。任何货币政策的决策都是基于对未来经济走势的判断。在后危机时期，经济金融的恢复是缓慢的、不稳定的，相应地要求量化宽松货币政策的退出也是缓慢的、渐进的。这种缓慢、渐进的调整方式不仅体现在联邦基金目标利率的提升上，也体现在美联储前期向市场注入流动性的撤离上。这与危机爆发时激进的货币政策操作大相径庭。
综观美联储自危机爆发以来至未来量化宽松货币政策退出的货币政策操作，可视作为“L”型，即在危机爆发初期，美联储采取激进的货币政策，货币政策几近以自由落体式地放松，是L字母中的竖杠；而在危机得到缓解后，由于复苏缓慢且不稳定，退出政策是缓慢的，是L字母中的横杠。
当然，这不排除在超宽松政策退出的初期有一个短时期的快速退出过程。前已述及，美联储为了消除尾部风险，可能提高短期通胀的容忍度，但一旦可能危及通胀预期的稳定时，美联储就会快速作出反应，在短期内有一个超宽松政策的快速退出过程。
2.量化宽松货币政策的退出将采用“先量后价、量价并行”模式。截至2012年9月份，美联储已经进行三次利率承诺，2012年的两次利率承诺期限均接近三年（分别为35个月多和近34个月），这超出了货币政策框架里中期的两年。这些利率承诺是无条件的，并与经济状况无关，也就是说，即便在承诺期内美国经济增长加速且通胀攀升，该利率政策仍然会维持不变。而2012年12月议息会议上以经济指标替代期限承诺，美联储认为两者是一致的。这表明，在宽松货币政策的退出上，利率政策作为货币政策的价格工具，将被置于调整准备金额的数量工具之后。
量化宽松货币政策退出的“先量后价、量价并行”方式是指：在退出初期，主要是减少市场过于充裕的流动性，即表现为美联储关闭扩张性的资产负债表手段，并紧缩美联储的资产负债规模；随后，随着经济的逐步恢复，将逐步提高联邦基金利率，同时也减少美联储持有的长期资产。
从未来看，若美国经济继续保持这种缓慢且不稳定的复苏，预计美联储还将进一步承诺零利率政策延后，美联储将在相当长一段时间内保持极低利率的政策不变。
五、我国应对美联储量化宽松货币政策的对策建议
（一）阻止短期国际热钱涌入
在中美出现严重利率倒挂的情况下，必定会有大量投机性热钱涌入，因此我国要严格控制热钱流入渠道和流入数量，对可疑外汇流入不予结汇，并报告外汇监管局，对国际短期热钱的流入施加限制，使其投机收益下降。在阻止短期投机性国际热钱融入的同时，不应限制国际中长期投资。
（二）加强金融创新，拓宽外汇储备的使用渠道
美国实行量化宽松货币政策，使货币供给量不断扩大，不仅导致美国流动性增强，更造成新兴市场国家货币流动性增加，货币作为一种储藏价值手段的吸引力已逐渐下降，货币要寻求投资回报率更高、价值更稳定的流向。因此要加强金融产品种类的创新，为不断贬值的外汇储备寻求更多投资机会。随着国际市场上大宗商品期货价格不断上涨，可以择机入市，降低产品采购成本，把不断贬值的外汇储备变成不断升值的资源。
（三）控制好人民币升值幅度
人民币的升值要与中国的经济发展相配合，服务于中国的经济发展。人民币过快升值将侵蚀中国出口竞争力，令出口企业的经营困难，导致失业率上升。有数据显示，2010年第三季度中国外汇储备已位居全球之首，增至2.65万亿美元，增幅达到创纪录的1940亿美元。从中国不断累积的外汇准备情况来看，人民币虽有被低估，但中国也不能重蹈日元大幅升值的“广场协议”覆辙。如果让人民币汇率保持不变，就要进行货币投放，引起更多的流动性，带来物价大幅上涨，导致通货膨胀，同时，大量热钱涌入，就会导致资产泡沫的形成。因此，要着眼于中国的经济，把人民币升值幅度控制在合理的范围内。
（四）推进人民币国际化进程
美国实行量化宽松货币政策使美元不断贬值的同时，也削弱了美元在国际上的地位。中国要抓住这有利时机，扩大货币互换的范围和规模，把人民币推向世界，加快人民币国际化进程，提升中国在国际上地位和影响力，提高中国在国际贸易上的话语权，寻求与美国在国际贸易上平等地位和机会。随着人民币国际化的进程不断加快，短期内可通过双币（美元、人民币）加大对东南亚、非洲、拉丁美洲等国家或地区的贷款及投资，扩大该地区消费需求，进口中国产品，来消化我们的过剩产能。
（五）防通涨，保证我国经济健康增长
理论上，量化宽松货币政策的退出应以危机的影响基本消除、经济恢复增长为前提。但实践中，需要对退出时机和力度作出准确的判断。否则，政策退出过快，可能给复苏带来压力；退出过慢，则可能引发新一轮资产价格泡沫和恶性通胀。但是总体上看，美国量化宽松货币政策退出对我国经济影响有限。2013年上半年中国经济前景较好，但上行和下行风险同时存在。随着全球增长预期减速以及国内宏观政策正常化，中国经济增长速度将进一步放缓。通货膨胀率在一段时间内可能介于4%～5%，从国际环境看，世界经济复苏比先前预期放慢。世界银行最新预测全球经济增长又开始放缓，高收入国家尤为明显。随着全球增长预期减速，中国经济增长速度可能会进一步放缓。然而，传统增长动力以及相对充裕的劳动力供给仍会促使我国经济较快的增长，特别是近年我国货币供应以较快的速率增长（1990年～2011年，我国的M2＼D，由期初的0.82到期末的1.81）（2），由于我国货币化进程的减缓，经济增长开始减速，因此把通胀目标控制在既定的水平（CPI控制在3.5%左右），仍是我国央行的长期任务。
（六）稳步推进利率和汇率市场化改革
利率和汇率市场化改革是中国政府已明确的任务和发展的方向，目前已取得重大进展。如果未来10年国际国内不发生类似本轮金融危机的异常情况，中国政府应从实体经济发展、深化金融机构自主经营改革和完善宏观调控出发，完成这两项重大金融改革，方能够消除量化宽松货币政策退出的消极影响。
（七）分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式
近年，我国持有美国国债7764亿美元，这在我国近3.5万亿的外汇储备中占据约1/5的份额。在美国推出量化宽松货币政策的过程中，由于美联储通过大规模购买中长期国债和机构债来向金融市场注入大量流动性，将债券收益率维持在较低水平，中国新购买的长期国债收益率相当低。同时，受量化宽松政策的影响，美元自2009年3月份以来呈贬值态势，相应的中国以美元计价的外汇储备资产价格出现大幅缩水。从中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国的长期国债和机构债，这可能导致美国债券利率上升和价格暴跌。作为美国国债的海外最大持有国，我国的外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失，这使得我国未来外汇储备管理的难度进一步加大。因此，分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫。
（八）密切关注美联储量化宽松货币政策可能退出对经济金融的影响
由于美国经济体量巨大，美元是全球最重要的货币，美联储的货币政策对全球有重要影响。美联储量化宽松货币政策的退出将对全球经济金融产生重大影响。首先，随着美国金融体系过度充裕流动性的减少和利率的提升，将促使全球资金流回美国，使全球流动性过度充裕的状况有所改变，全球流动性将出现一定程度的紧缩，从而可能导致世界各地的资产价格回落。其次，随着零利率的结束，美元指数有可能转而走强，这将拉低以美元计价、结算的大宗商品价格，从而改变全球经济的利益格局。
注 释
{1}资料来源：《美联储推出QE4》金融界网2012.12.13.
{2}文国庆《正解M2与GDP比例偏高》《财经》2013第8期P7。
参考文献
[1]于舟.美国量化宽松货币政策下中国的对策[J].经济视角，2010，（12）.
[2]李石凯.从货币供应量变化看量化宽松货币政策的效果[J].中国金融，2010，（23）.
[3]姚斌.美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策[J].上海金融，2009，（07）.
[4]马岩.美国量化宽松货币政策退出对我国经济影响有限[J] 中国社会科学报2011.07.19.
关键词：量化宽松货币政策 货币差额 流动性陷阱
量化宽松的货币政策，是指由中央银行采用公开市场操作的方法来增加货币的供应，该方法可以视之为一种“无中生有”的、“创造”出指定金额的货币，通俗的将就是问接的“印钞票”。其具体的操作手段是央行通过对公开市场进行操作，购入证券等，然后使得各个银行在央行所开设的结算账户中的资金增加，最终给整个银行体系注入新的流通性。
“量化宽松”中提到的“量化”主要是指对“创造”出的资金给出了定量的指标，而其中的“宽松”主要是指该手段将有效的减轻银行的资金压力。国家的中央银行通过对自己“凭空”创造出的资金加以利用，在公开市场上购买政府的债券、借钱给接受存款的相关机构以及从银行购买资产等。这些手段和措施都将明显的降低政府债券的收益率以及银行同业利率，导致银行只能拥有大量的只能获取极低利息的资产。通过这种手段，央行“迫使”银行更加愿意给客户提供贷款以或缺更多的利益回报，最终达到缓解市场资金压力的目标。
由于当银根出现松动，或者是所购买的资产随着通胀而出现贬值时，量化宽松将使得货币倾向于贬值。正是由于量化宽松有可能增加货币出现贬值，政府通常只在金融状况较差或者是在经历了通缩之后，短时间内才推出量化宽松的措施。
一、美国量化宽松货币政策给中国经济带来的影响
从本质上来看，美国两次采用量化宽松货币政策，从其根本目的和动机上来讲，很大程度上是在制造一个经济“泡沫”，而且是为别的国家制造这样一个“泡沫”。通过制造“泡沫”而形成需求，在短时问内形成的大量需求给美国的经济复苏带来了机会；从中期的发展观点来看，量化宽松货币政策可以为美国创造一批新的就业，缓解国内金融危机给政府带来的压力；从长远的角度来看，量化宽松的货币政策可以引起美国发生结构性的变革。但是，在美国之外，尤其是一些新兴的经济体，美国的量化宽松货币政策带来的却是麻烦不断――热钱、大宗商品价格上涨、货币升值的巨大“泡沫”。
1．加剧全球贸易失衡，对我国出口贸易冲击巨大
全球货币差价与全球贸易失衡之间存在着一种反馈的循环关系。美国的量化宽松货币政策将进一步加快美元的贬值速度。而美元作为一种国际结算货币，其迅速的贬值必将导致全球流动性的泛滥，直接引起金融市场发生动荡，引发全球范围内的“货币贬值竞赛”，进一步加剧全球性的货币争端。而我国的经济发展在很大程度上是来自于出口贸易，人民币的不断升值将减低我国商品的竞争优势，给我国的出口贸易带来了极大的考验。贸易战争一旦爆发，各国都将设置贸易壁垒，引发新一轮的全球性贸易保护狂潮，给全球的经济带来极大的损失，将全球经济拉向崩溃的边缘，最终使得各方的利益都受到损害。
2．导致我国通胀压力加剧，外汇购买能力下降
量化宽松的货币政策表现出来的就是美元的发行将不再受到控制。同时，近年来国际大宗商品的价格持续上涨，这给广大发展中国家带来的输入性通胀压力持续加大，包括中国在内的新兴经济体国家已经承担着美国所导致的持续的潜在恶性通胀及货币的无序贬值所造成的恶果。尤其是对于中国而言，美国的量化宽松货币政策不但导致中国输入性通胀压力的不断增加，同时还犹豫中国有着巨额的外汇储备，这直接导致中国蒙受着巨大损失，时时刻刻都有大量的资金被“蒸发”。虽然央行可以通过采用推迟加息等措施来避免更多的热钱流入国内市场，但这却有可能引发资产泡沫及通货膨胀。同时，一方面面临着被要求本国货币进行升值的压力，另一方面还要担心资金的流入会破坏本国经济的稳定，使得中国面对着一个进退两难的经济局面。
二、需要采取的针对性措施
1．采用提高准备金率等手段吸收对冲，加强监管
央行可以采用相对应的货币政策来应对当前的经济形势。例如，针对入境的“热钱”，国家可以采用总量对冲的措施。即当有短期投机性的资金涌入，通过这一手段将之放入“池子”中，不让之渗透到整个国家的经济实体当中去。待到其需要撤出时，再将之从“池子”里放出。通过这种手段能有效的减少“热钱”对我国经济的冲击。而这里提到的这个池子，可以包括：央行通过货币政策等手段吸收对冲、存款准备金率的提高、通过利率或者是汇率的衍生产品等。
2．转变经济的发展方式
究其根本，最为根本的方式时转变我国经济的发展方式，通过减少对出口的依赖，依靠国内市场的需求来拉动经济发展，这样才能进一步保证经济的健康性。为了实现这种转变，根据我国现实的国情来看，最为有效的手段就是提高中低收入家庭收入，老百姓手里有了钱才会考虑去消费。例如，加强全国养老保险体系的建设等措施。同时，对金融领域进行拓展，尤其是在农村地区，要为农村地区提供一个良好的金融资产服务，通过增加对农村的资金投入，有效的减少城乡之间的差距，达到拉动农村地区内需的目的。
3．积极倡导新的经济秩序
我们应该联手更多的利益相关国家和地区，积极的在国际上倡导一个国际金融和货币体系的改革行动，形成一个新的国际经济秩序是当前的首要任务。
三、结语
在当前的国际经济形势下，我们应该积极的关注各国，尤其是美国的经济政策，分析其政策的真实意图，对之采取针对性的措施才能有效的确保我国经济健康、稳定的发展。
参考文献：
一、对楼市影响
（一）针对开发商
对于房地产开发商而言，“银行放松”有利于扩宽放贷规模和融资渠道。其一，银行着手准备下调存款准备金，就表现银行可能加大房贷规模。其二，贷款利率下降。如此一来，开发商的融资成本得到降低、开发能力提升，进而有利于房地产市场的健康稳步发展。除此之外，国家加大了对楼市发展相关政策的扶持力度，并提出企业应积极改变和创新融资方式、扩宽融资渠道，进而通过多种渠道获取足够的资金。比如渠道形式包括：企业债卷；股权投资；民间融资等。传统单一的融资形式为银行贷款，且开发商对这种融资方式依赖性较强。单一的融资渠道不仅会阻碍企业的长远发展，也会出现诸多资金问题，比如资金不足、因无力融资推出竞争市场。宽松的货币政策不仅可以大大缓解企业资金不足这一现象，还可以改变企业单一的融资方式。但是企业应弄清国家政策保护的重点对象，即中小型普通商品房。因此宽松的货币政策能够给房地产市场发展带来一定的优势，但是开发不可盲目乐观，应结合自身实际情况和国家政策制度适当调整发展方案、拓展融资渠道、优化产品结构、提高经营决策的科学性和正确性。
（二）对购房者
购房者可以分为两类。其一，自住型；其二，投资型。在房地产发展过程中，国家适当展开宏观调控的主要目的是抑制投资型购房者买房、保证楼市正常稳定发展。站在政策角度来讲。宽松货币政策对购房者带来的影响主要表现在：第一，针对自住型购房者而言，宽松货币政策属于一项优惠政策，能够起到减轻购房压力的作用。其次，针对投资型购房者而言，能够起到抑制、控制过度投资炒作现象的发生。
（三）对房地产市场走向
在宽松货币政策指导下，房地产发展速度加快。站在短期发展角度而言，房地产市场供求相对较为平稳，其波动性不大。站在政策角度而言，连续降息既可以扩大房地产市场发展规模，又可以提高房地产经济效益。未来房地产市场的发展态势逐渐趋向平稳、其供求关系趋向均衡。因此，无论是房地产市场处于低迷时期还是发展时期，国家除了适当采取相关财政政策之外，还应加大行政手段的运用。
二、相关建议
（一）加强货币政策的合理运用
目前，利率未完全市场化是影响我国货币政策职能与作用的主要因素。其传导渠道一旦受到阻碍，就会大大降低货币政策或者财政政策的独立性。因此，针对这一点，国家在加强宏观调控手段运用的同时，应结合市场发展情况实施货币政策，并在特殊情况下将两者相结合，这样既可以起到提高政策有效性的作用，又可以增强政策的独立性。与此同时，针对想阶段我国楼市发展态势，国家应加大对汇率市场的改革力度。并健全和完善调控机制、政策机制，从而确保政策的独立性、时效性和传导性。
（二）因地制宜
房地产市场发展中，货币政策、行政手段等是国家宏观调控的主要形式。在制定相关政策时，应结合不同区域市场发展实际情况制定具有针对性的货币政策。这样既可以提高政策的灵活性、时效性，又可以促进个各区域的稳定、均衡发展。比如一线城市与其他二、三线城市相比，房地产市场发展速度加快、发展规模较大。中西部城市房地产市场发展速度虽然较为缓慢，但其发展空间较大。因此在制定相关货币政策时，坚持因地制宜原则，对于促进我国房地产市场均衡、全面、可持续发展十分有利。
（三）信?J风险监管
在宽松货币政策引导下，如果市场监管力度不够，容易引发信贷风险，从而阻碍房地产市场的发展。这就需要相关监督部门加强对房贷质量方面的重视，并结合市场发展实际情况加强对房贷款质量的控制。其目的是避免金融危机的出现。除此之外，在货币政策指导下，健全和完善预警机制尤为必要。预警机制的构建能够引导金融机构出台相关购房优惠政策，将对象由高风险的房地产项目逐渐流向和转向保障性住房，这样既可以降低信贷风险，又可以确保房地产市场的均衡发展。首先，国家应积极引导开发商转移关注对象，加大对保障性住房的建设力度。在此过程中，国家引导相关金融机构给予适当的政策优惠和支持，并对住房建设企业的资金状况适当展开调查。其目的是避免坏账现象。其次，加强信贷审查。尤其是低收入者，应审查他们是否具备一定的还款能力。
基金项目： 国家自科基金（71003033）、教育部人文社科基金（11YJC790123）、湖南省软科学基金（2009ZK3109）、湖南大学“中央高校基本科研业务费专项资金”项目
作者简介： 刘晓兰（1977―），女，湖南郴州人，湖南大学金融与统计学院助理教授，湖南大学经济与贸易学院博士研究生，研究方向：国际金融与比较金融。
摘 要：基于2008年10月～2014年3月的30个工业行业出口面板数据，运用FGLS方法，根据不同工业行业要素密集度考量美国量化宽松货币政策对我国工业出口贸易的影响。结果表明，美国量化宽松货币政策通过人民币汇率对我国资本密集型、劳动密集型和技术密集型行业的出口呈现出显著负面影响，通过国际大宗商品价格指数对我国劳动密集型和技术密集型行业出口产生显著负面影响，美国实际工业产出对我国三类工业行业出口呈现出显著正面影响。
关键词： 量化宽松货币政策；溢出效应；工业出口
中图分类号：F821.0 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0002-06
一、引 言
自2008年以来，美联储实施了四轮量化宽松货币政策（QE）以应对金融危机。处在世界经济中心地位的美国，其量化宽松货币政策对全球产生了显著的溢出效应。同为全球两大经济体，美国量化宽松货币政策对中国经济的影响是很值得研究的课题。尤其是，目前中国是美国第二大贸易伙伴和第一大进口来源地。据美国商务部统计，2013年中美双边货物贸易额为5624.5亿美元。其中，美国从中国进口4404.3亿美元，占美国进口总额的19.4%。这些数据表明美国市场对于中国进出口贸易，尤其是出口贸易的重要性。美国量化宽松政策是否会通过贸易渠道对中国产生溢出效应，而测度这种溢出效应的机制和大小正是本文所要实证研究的。
目前国外关于美国量化宽松货币政策的主流研究大多是以美国国内经济形势为着眼点，较多结合日本的经验，讨论量化宽松货币政策的有效性及对美国经济带来的利弊影响，而对由美国量化宽松货币政策可能蔓延到全球的溢出效应关注不多。有代表性的文献，如Mackowiak（2007）研究美国联邦基金利率、货币存量、实际产出和物价水平对菲律宾、韩国、马来西亚、香港等新兴经济体的影响，发现美国货币政策变化能够迅速引起这些国家汇率水平和短期利率的变化，最后影响这些国家物价水平和实际产出，这一外溢效应的影响甚至超过了美国货币政策对于本国的影响[1]。Neri和Nobili（2010）则考察了美国联邦基金利率的变动对欧元区的影响。他们认为美国的货币政策通过汇率、国际大宗商品价格、短期利率和贸易余额来影响欧元区的宏观经济，其中国际大宗商品价格发挥着很大的传导作用[2]。
专门研究美国量化宽松货币政策对我国贸易冲击的文献较少，大多研究将贸易作为美国货币政策对我国经济冲击的核心渠道之一来进行分析。如吴宏和刘威（2009）利用SVAR模型实证检验发现美国货币政策对我国净出口短期内具有正效应，但长期表现为负效应[3]。李建伟（2011）通过对比美国和欧洲各国量化宽松货币政策对中国经济的影响，得出美国量化宽松货币政策对中国的冲击最大，在短期内会对中国对外贸易产生负向冲击，长期具有积极影响[4]。李增来和梁永黎（2011）认为我国出口贸易对于联邦基金利率的冲击短期内表现为正响应，在长期表现为负响应[5]。肖芍芳和黄洁文（2012）基于SVAR模型研究认为美国的量化宽松货币政策对我国出口贸易具有显著的正向影响[6]。齐晓楠等（2013）认为美国量化宽松货币政策加剧了人民币升值压力，伤害了我国对美贸易，同时美元的泛滥会加剧贸易摩擦，恶化我国的出口贸易环境[7]。余珊萍和郑征（2013）分析美国量化宽松货币政策对中国贸易脉冲效应，得出美国量化宽松货币政策在短期会对中国进出口产生正向冲击，长期会恶化贸易收支[8]。
目前还没有文献专门从贸易视角来系统地研究美国量化宽松货币政策对我国的溢出效应，更尚未发现运用分行业数据进行研究。本文尝试运用我国工业行业出口面板数据，利用面板协整的方法，实证检验美国量化宽松货币政策基于贸易渠道对中国的溢出效应。
二、研究设计
（一）面板数据模型建立
应用面板数据模型估计方法，可以得到参数及模型更加优良的估计值。本文旨在利用我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策的面板数据，考察我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策的关系。根据经典的国际经济学理论，并在参考现有文献的基础上，可以认为美国量化宽松货币政策主要通过汇率、国际大宗商品价格和美国国民收入等三个途径来影响我国对外贸易，我们构建了如下的关于我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策的长期均衡关系模型：
EXPORTi，t=α0+β1M2i，t+β2ERATE+
β3ICPI+β4USAY+μi，t（1）
其中，i表示模型中的行业，t表示时期，EXPORTi，t表示i行业第t时期的出口额，M2i，t表示美国的量化宽松货币政策，本文选择用广义货币供给量M2来衡量。根据美国量化宽松货币政策影响我国出口的三个途径，选择其他控制变量，包括人民币实际有效汇率、国际大宗商品价格指数和美国实际工业产出，分别用ERATE、ICPI和USAY表示，随机误差项为μi，t。同时为了研究方便，最大限度的避免可能存在的异方差影响，本文对模型中涉及的各个变量均进行自然对数变换。
（二）样本选取与数据处理
美国量化宽松货币政策始于2008年下半年，本文选择的样本期是从2008年10月到2014年3月。本文的美国广义货币供给量和美国实际工业产出数据来自美联储网站，人民币实际有效汇率数据来自国际清算银行网站，国际大宗商品价格指数来自国际货币基金组织网站。
由于美国的数据均是选择相关机构公布的剔除节日和季节等因素影响后的数据，所以实证中所用的美国数据不用再进行季节调整处理。由于目前统计资料和提供工业分行业出口资料，可反映工业企业产品出口情况的还有出货值指标，出货值反映的是本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值。本文统一用月度出货值来简单代表行业出口规模，数据来自于国研网宏观经济数据库，由于国研网宏观经济数据库统计的出货值是累计月度值，本文借鉴谢建国和吴春燕（2013）的研究[9]，对累积月度出货值予以消减处理得到月度出货值，同时为消除季节性的影响，本文对该数据予以X-12 季度调整。此外，考虑到该数据集中个别行业数据存在数据错误等现象，对个别行业予以删除，最后，本文样本范围为2008年10月至2014年3月的30个工业行业数据，并将这30个行业按要素密集型划分成为三种类型，详见表1。本文实证分析所用计量软件为Eviews6.0。
三、实证分析
（一）面板数据单位根检验
为了验证对我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策关系之间的稳定性，首先对各变量进行面板数据单位根检验，以确定其是否具有平稳性，避免伪回归。面板单位根检验的方法主要有适用于相同根情形和适用于不同根情形的检验，为使检验结论具有稳健性，同时避免单一方法存在缺陷的可能性，采用适用于同根的LLC检验和适用于不同根的IPS检验两种检验方法对我国工业行业出口贸易与美国量化宽松货币政策进行单位根检验。检验结果见表2。
表2给出了所有变量的单位根检验结果。相同根情形下的LLC检验，以及不同根情形下的IPS检验的结果显示EXPORT、ERATE、ICPI和USAY原序列为不平稳序列，但这些变量的一阶差分序列均为平稳序列。虽然LLC检验表明M2不存在单位根，但单位根检验原则认为：只有在相同根和不同根两种检验下均拒绝存在单位根的原假设情况下，才认为该序列是平稳序列，反之为不平稳序列。由此可以说明EXPORT和M2两个变量原序列为不平稳序列。在此基础上对M2原序列的一阶差分进行单位根检验后，检验结果表明，M2为一阶单整。
综上，模型中五个变量均为同阶单整序列，可以进行协整检验或者回归分析。
（二）面板协整检验
我们分别采用Pedroni（1999）和Kao（1999）提出的面板协整检验方法，对EXPORT和M2等其他变量是否存在协整关系进行检验。
Pedroni协整检验给出了7个统计量，其中有4个组内统计量（包括Panel v stat、Panel rho stat、Panel PP stat、Panel ADF stat统计量），3个组间统计量（包括Group rho stat、Group PP stat、Group ADF stat统计量）。Pedroni（1997）给出了各种情况下的蒙特卡洛模拟结果和利用这些模拟结果构造的近似判别值，并证明显示7个统计量均服从正态分布，由此提供了相关临界值进行面板协整关系的检验。Pedroni（1997）指出，当样本期较长时（T>100），所有统计量的偏误都较小且效能也很高；当样本期较短时（T≤20），Panel ADF stat统计量和Group ADF stat统计量有最好的效能，而效能较差的统计量为Panel v stat和Group PP stat。由于本文实证研究时间跨度为2008年10月至2014年3月的月度数据（T=66），故将综合各个统计量检验结果对EXPORT和M2等其他变量是否存在协整关系进行判断。
此外，针对面板协整检验，Kao（1999）也提出对面板数据进行检验的统计量，采用ADF值。Pedroni协整检验和Kao协整检验的原假设都是因变量与自变量之间不存在协整关系，二者的协整检验结果见表3。
从协整检验结果来看，Pedroni检验7个统计量中有6个在1%的显著性水平下拒绝不存在协整关系的原假设，而Kao检验在1%的显著性水平下也都拒绝了EXPORT和M2等解释变量之间不存在协整关系的原假设。因此，综合判断，可以得到EXPORT和M2、ERATE、ICPI、USAY等变量之间存在长期协整关系。
（三）面板数据模型估计
在确定EXPORT和M2、ERATE、ICPI、USAY等变量之间存在长期协整关系基础上，就可以建立变量间的面板数据模型。由于本文样本时间跨度从2008年10月～2014年3月（共66期），时间跨度相对较长，模型可能存在扰动项自相关的问题，并且本文样本涉及30个行业，行业间的差异可能也会带来异方差的问题。为此，首先对模型中自相关和异方差等问题进行检验，在确认存在这两类问题的基础上，主要采用同时考虑自相关和异方差的面板FGLS方法对EXPORT和M2等变量之间的关系模型进行估计。此外，还报告了该模型的固定效应结果①，从而可以作为FGLS估计结果的参考。
1.总体估计结果。
从表4的估计结果来看，当模型中仅包括美国广义货币供给量M2一个解释变量时，FGLS估计结果显示，美国广义货币供给量的变动对我国工业行业出口有显著正向影响，但固定效应估计结果显示这种正向效应并不显著，其系数的显著性检验无法通过。影响出口贸易增长因素很多，如果只纳入美国广义货币供给量一个因素，势必会带来遗漏变量等问题，从而导致有偏的估计结果。为此，本文进一步在模型中纳入其他控制变量，包括人民币实际有效汇率ERATE、国际大宗商品价格指数ICPI以及美国实际工业产出USAY。人民币实际有效汇率和国际大宗商品价格指数波动影响到出口贸易成本的变化，美国实际工业产出波动反映了国外市场需求的变化。加入ERATE、ICPI和USAY后的估计结果见表4中第（2）和（5）列。结果显示，美国广义货币供给量对我国工业行业出口贸易的影响系数虽为正，但不能够通过10%的显著性水平检验；人民币实际有效汇率对我国工业行业出口贸易具有显著负向作用，即人民币升值显然非常不利于我国工业行业出口。根据FGLS估计结果，当人民币实际有效汇率增加1%时，我国工业行业出口贸易额将下降3.435%。FGLS估计结果显示，国际大宗商品价格指数对我国工业行业出口影响显著为负，但固定效应估计结果并不支持此结论。FGLS估计结果和固定效应估计结果都表明美国实际工业产出对我国工业行业出口具有显著正向促进作用。当美国实际工业产出增加时，我国工业行业出口将增加。本文是用美国实际工业产出反映美国国民收入，美国实际工业产出增加，说明美国国民收入增加将有利于我国工业行业出口贸易。
美国量化宽松货币政策主要通过汇率、国际大宗商品价格和美国国民收入三个途径来影响我国对外贸易。为此，为进一步考察美国量化宽松货币政策对我国工业行业出口贸易的影响，本文实证模型中加入美国广义货币供给量M2与ERATE、ICPI和USAY的交互项，分别为M2×ERATE、M2×ICPI和M2×USAY。模型中加入解释变量的交互项是为了反映解释变量对被解释变量的共同影响或交互作用。M2×ERATE的系数显著为负，表明美国广义货币供给量与人民币实际有效汇率对我国工业行业出互作用显著为负，意味着美国广义货币供给量增加，促使人民币实际有效汇率上升，在二者共同作用下，我国工业行业出口将显著下降。M2×ICPI的系数也为负，表明美国广义货币供给量与国际大宗商品价格指数对我国工业行业出口的共同作用为负，美国广义货币供给量增加，国际大宗商品价格指数上涨，不利于我国出口贸易。M2×USAY的系数显著为正，表明美国货币政策使得美国实际工业产出增加，二者对我国工业行业出互作用为正。
2.分行业估计结果。
美国量化宽松货币政策对我国工业行业出口是否存在行业类型差异。根据前文将我国工业行业分为资本密集型、劳动密集型和技术密集型三类，进一步分行业类型来考察美国量化宽松货币政策对工业行业出口的影响。估计结果显示：美国广义货币供给量M2对我国三类工业行业出口的正向直接效应均不显著。从控制变量ERATE、ICPI和USAY的系数来看，人民币实际有效汇率上升对三类工业行业均表现为显著负效应，但技术密集型行业受到的负向影响要小于其他两类行业；国际大宗商品价格指数波动对我国劳动密集型行业的负向影响最为显著，说明国际大宗商品价格指数上涨，劳动密集型行业尤其是从事加工贸易的相关行业进口原料成本上升，提升了出口成本，从而不利于出口贸易。美国实际工业产出对我国三类工业行业都有显著正向影响，当美国实际工业产出增加时，我国三类工业行业出口都将增加。从模型中的交互项来看，M2×ERATE的系数显著为负，表明美国广义货币供给量M2与人民币实际汇率ERATE波动对三类工业行业均具有显著的负向交互作用；美国广义货币供给量M2与国际大宗商品价格指数ICPI对劳动密集型行业和技术密集型行业的交互效应显著为负，但对资本密集型行业的交互效应不显著；而美国广义货币供给量M2与美国实际工业产出USAY对三类工业行业均具有显著正向交互作用。
四、结论及政策建议
实证检验表明我国工业行业出口额与美国广义货币供给量、人民币实际有效汇率等变量存在长期均衡关系。本文进一步估计了面板数据关系模型，结果显示：美国广义货币供给量增加有利于我国工业行业出口贸易，但这种直接正向效应不显著；人民币汇率对我国工业行业出口负面影响非常显著；国际大宗商品价格指数上涨不利于我国工业行业出口；但美国实际工业产出增加对我国工业行业出口具有显著正向影响。通过在模型中加入美国广义货币供给量与人民币汇率等变量交互项显示，美国量化宽松货币政策通过人民币汇率、国际大宗商品价格指数途径对我国工业行业出口产生显著负面影响，而与美国实际工业产出对我国工业行业出口呈现出正向交互作用。对工业分行业类型的检验结果显示：美国广义货币供给量对我国三类工业行业出口的正向直接效应均不显著，但其与其他变量的交互项对我国工业分行业类型出口贸易的影响存在差异。
美国量化宽松货币政策通过贸易渠道对中国产生了溢出效应，具体通过汇率、国际大宗商品价格和美国国民收入途径影响我国工业行业出口，为了防止或削弱美国量化宽松政策溢出效应对我国工业出口的冲击，本文从人民币汇率、出口工业成本和贸易结构角度提出如下政策建议：
1.完善人民币汇率形成机制，推动人民币国际化进程。当前汇率波动幅度有限，美国量化宽松货币政策推动的人民币升值提高了我国出口商品的价格，导致贸易收支恶化，央行在维持汇率稳定上的成本不断增加，改变市场对人民币汇率上升的预期，使得持续性的量化宽松货币政策更容易抬高人民币汇率。为防止如此恶性循环需要推进人民币汇率形成机制改革，应更大程度发挥做市商制度在外汇市场上的作用，提高市场手段在汇率形成中的作用，推进人民币国际化进程，不断发挥人民币在国际贸易中的结算功能，有利于从长远上消除汇率途径对出口贸易的影响。
2.健全大宗商品储备机制。我国是一个资源型大宗商品相对缺乏的国家，在对外贸易中容易受国际大宗商品价格变动的冲击。应不断开发资源型商品国际市场，形成具有完善市场和信息披露机制的大宗商品交易机制，降低对国际市场的依赖性。一方面建立更大规模的石油、有色金属等能源原材料的储备市场，另一方面疏通大宗商品交易市场信息传递机制，提高当局通过相关市场影响大宗商品价格的能力。
3.推动出口工业产业升级，改变贸易地位。根据本文结论，美国量化宽松货币政策对劳动和资源密集型的工业出口产生的冲击较大，主要是量化宽松政策对这一类产业的成本和价格影响显著。提高我国出口工业产品的技术投入，提高劳动生产率，降低对资源和劳动力成本的依赖，提高出口附加值，能够有助于减少我国在出口贸易受美国量化宽松货币政策变动的影响。
注释：
①之所以没有报告随机效应的估计结果，是因为Hausman检验得到的F统计量对应的P值几乎都为0，应选择固定效应的估计结果。
②2012年以前，工业行业出货值中是将橡胶制品和塑料制品分开统计的，2012年和2013年这两个行业的出货值是合在一起统计的，本文样本中数据对这两个行业进行了合并处理。
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Research on the Spillover Effect of American Quantitative
Easing Monetary Policy on China： Based on the Channel of Trade
LIU Xiao lan1，2，LAI Ming yong1
（1.College of Economic and Trade， Hunan University，Changsha， Hunan 410079，China；
2.College of Finance and Statistics， Hunan University， Changsha， Hunan 410079，China）
在利率市场化环境下，中央银行通过公开市场操作调整短期利率至目标水平，这属于传统意义上的货币政策。美国、欧元区、日本和英国的中央银行在制定货币政策中介目标时，盯住的基准利率分别为联邦基金利率、主要再融资利率、隔夜拆借利率和短期国债回购利率。这些利率虽名称各异，但均为短期同业拆借利率。中央银行通过调控同业拆借利率可以直接影响商业银行的融资成本，商业银行向企业和居民借贷时，会将中央银行的意图传递至整个经济体，最终实现调控经济的目的。如果一国中央银行试图刺激经济，则会执行宽松的货币政策，即通过购买短期限政府债券压低基准利率至目标水平，降低社会融资成本，促进投资与消费。反之，如果中央银行试图抑制经济，则会执行紧缩的货币政策，即通过出售短期限政府债券抬升基准利率至目标水平，提高企业和居民的融资成本，抑制投资与消费。
2007年8月金融危机爆发后，为了恢复经济，主要的发达经济体——美国、欧元区、日本和英国等——基准利率都相继降至1%以下，并长期徘徊在零附近。然而，在这种传统的宽松货币政策下，各发达经济体的复苏进程却不尽如人意。理论层面，中央银行已无法继续将利率下降至零以下。
传统的货币政策失效后，各国中央银行开始尝试创新型的、非常规的货币政策以继续刺激经济增长。其中，量化宽松政策（Quantitative Easing Policy）使用范围最广。该政策的传导机制为：中央银行从商业银行、保险公司、养老基金或非金融企业手中，以市场价格购买长期限政府债券等金融资产，以压低长期利率，提振资产价格。与此同时，向金融体系注入流动性，令商业银行有钱可贷，进而刺激经济增长。在传统的货币政策下，中央银行调控的仅仅是短期利率；在量化宽松的货币政策下，中央银行可以压低长期利率，迫使投资者选择其他高收益的资产，激发企业和居民的借贷意愿，进而刺激消费和投资。
量化宽松政策的实施对压低长期利率的作用的确是迅速和明显的。2009年至2012年初，美国两次量化宽松政策而一次反转操作期间，长短期利差较政策窗口前后均出现明显的收窄。但该政策是否可以有效刺激经济增长，还需取决于商业银行的贷款意愿及企业、居民的融资、投资实体经济和消费的意愿等。
主要经济体宽松政策与实施效果
金融危机后，世界各主要经济体越来越多地采用非传统货币政策来重建金融市场秩序、刺激经济增长。这些政策和举措背后的逻辑，虽然都是通过扩大中央银行的负债规模至既定目标来为经济体提供流动性，但各国政策出台的背景、操作细节以及实施效果却不尽相同。
美国：政策效果显现，企稳迹象展露
2008年起，美国开始实施量化宽松的货币政策。2008年11月25日，第一轮量化宽松政策（QE1）推出，美联储宣布将购买5000亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的债券；2009年3月18日，美联储宣布将增加购买3000亿美元的美国国债、7500亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的债券。第一轮量化宽松政策结束后，美联储共向经济体提供了1.75万亿美元的流动性，使得10年期国债利率与隔夜拆借的期限利差缩窄70个基点。
2010年11月3日，第二轮量化宽松政策（QE2）启动，美联储宣布将购买6000亿美元的美国国债。2011年9月21日，美联储宣布进行反转操作，将出售4000亿美元的短期国债，同时，买入4000亿美元的长期国债。反转操作与前两轮宽松政策的不同之处在于，其并未向经济体注入新的流动性，但因长期国债需求增加，同样起到压低长端利率的作用，令利率曲线更加平坦；2012年7月20日，美联储宣布继续进行反转操作，将出售2670亿美元的短期国债，同时，购入相同金额的长期国债。
2012年9月13日，第三轮量化宽松政策（QE3）开始实施，美联储宣布将至少按照每月400亿美元的频率购买抵押贷款支持证券，直至劳动力市场有明显的改善。
量化宽松政策的最终目的是为了刺激经济增长。从美国公布的各项经济数据来看，量化宽松的效果确实有所显现。危机爆发后，两个非常重要的经济指标——制造业采购经理人指数（PMI）和国内生产总值增速——持续回落，2008年10月至2009年4月间，PMI一度跌入40以下的区间，2008年9月至2009年12月间的GDP增速持续为负值，经济前景堪忧。为了迅速“狙击”经济下滑、提振投资者信心，美联储使用了量化宽松政策。自第一轮量化宽松货币政策实施后，美国经济出现了回暖的迹象，PMI较快地回升至50以上，GDP增速也恢复至2%的水平。虽然经济在企稳回升的过程中出现过数次反复，但从最新公布的数据来看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速连续两个季度维持在2%以上，经济企稳迹象明显。
日本：量化宽松的先行者，政策传导机制不畅
20世纪90年初期，日本房地产泡沫破裂，核心通货膨胀率自1998年起进入负数时代，经济增速严重下滑，经济整体陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本银行在全球范围内率先使用了量化宽松的货币政策，目的是为了消除通货紧缩的风险以及加固整个金融体系的稳定性。在中央银行的支持下，日本金融机构的融资成本大幅降低，整个金融体系的秩序得以恢复。然而，各项经济数据显示，日本的经济并没有在这次宽松货币政策的刺激下显现任何起色，国内生产总值和核心通货膨胀率始终在零附近徘徊。2010年10月，日本银行再次出台量化宽松的货币政策，宣布将在2011年底前购买35万亿日元的国债等金融资产。2011年3月至2012年9月，日本银行又一次宣布了一系列的金融资产购买计划，增加购买总额至80万亿日元，同时延长购买时间至2013年底。
从最新公布的各项经济指标来看，日本银行量化宽松政策的效果十分有限。虽然在2012年上半年，日本经济出现了回暖的特征，国内生产总值同比增速达到了3%，核心通货膨胀率也一度转为正值，但这主要归因于地震后重建这一暂时性因素。2012年下半年，日本制造业采购经理人指数再度跌到50这一荣枯分水岭之下，出口额同比大幅回落，经济疲态再现，复苏乏力。
理想状态下，日本银行“双管齐下”：一方面，长期执行低利率政策以驱使商业银行不将资金存于央行而是发放贷款；另一方面，向商业银行注入流动性，令其有充裕的资金进行借贷，进而能够刺激投资和消费，拉动经济走出通货紧缩的局面。然而，这一宽松货币政策的传导机制并不顺畅：资产泡沫破灭后，日本的商业银行和企业一直维持低风险偏好，借贷意愿并不强烈，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到经济体中。单纯的量化宽松政策并不能帮助日本央行完成刺激经济增长的艰巨任务。
欧元区：经济形势错综复杂，宽松政策效果有限
欧元区的量化宽松政策由三个计划构成，分别为担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和完全货币交易计划（OMT）。2009年5月7日，欧洲中央银行（ECB）宣布执行担保债券购买计划。该计划包含了两次购买行动，即2009年7月至2010年6月间，欧洲央行在一级、二级证券市场中购买600亿欧元的、以欧元计价的担保债券，以及2011年11月至2012年10月间购买400亿欧元债券。2010年5月，欧洲央行引入证券市场计划，欧洲央行及17个欧元区国家的中央银行在二级市场购买财政问题较严重国家的政府债券，以降低这些问题国家的融资成本和还款压力。2012年6月，欧洲央行宣布启动完全货币交易计划以取代证券市场计划。欧洲央行将会在二级市场中购买剩余期限在1～3年的问题政府债券，以改善欧元区问题国家的金融财政状况，确保国债违约风险为零。与此同时，欧洲央行通过出售其他资产来“冲销”流动性，避免因货币供应量增多而引发通胀。
欧元区在次贷危机后又深陷债务危机，加之欧元区内各国经济和财政状况差异较大，因此从货币政策的制订到执行、传导都比其他任何一个经济体复杂。2012年9月，欧元区17国制造业采购经理人指数由7月份的44回升至46.1，结束了此前连续13个月的衰退局面。作为欧元区的核心国和稳定器，德国制造业采购经理人指数回升至47.4，经济下滑风险有所释放。出乎市场预料的是，法国经济走势与欧元区整体走势背道而驰，PMI指数出现大幅下滑。欧元区经济增速始终处于低位，且下滑趋势仍然存在。在欧洲央行的努力下，宽松的货币政策有效阻止了问题国家融资成本的上升，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债的收益率都出现了下行，债务危机得到一定的缓解。但欧元区若想恢复经济增长的动力和竞争力，可能需要更漫长的时间和更坚定的改革举措。
英国：政策颇具创意，效果尚待观察
英国的量化宽松政策分成两个部分。一部分是“标准化”的量化宽松政策，分为三个阶段：2009年5月5日，英格兰银行宣布将购买750亿英镑的金融资产，随后增加购买金额至2000亿英镑。2011年10月6日，英格兰银行宣布继续购买750亿英镑的金融资产，2012年2月9日将购买总金额增至3250亿英镑。2012年7月5日，英格兰银行再次宣布购买500亿英镑的金融资产。三轮资产购买计划的总金额达到3750亿英镑。另一部分则是“改良版”的量化宽松政策。2012年7月，英格兰银行引入了“融资——贷款计划”（FLS），从2012年8月1日起的18个月内，英国各银行能够以非常便宜的资金价格融入长期资金，但前提是要增加贷款规模（资金价格与银行的新增贷款规模呈负相关）。该政策的优点在于疏通了“标准化”量化宽松政策的传导机制，避免释放的流动性停留在金融体系内部。虽然目前的英国经济表现并不理想，但其创新的量化宽松政策值得其他经济体借鉴。
全球货币宽松下的金融市场
债券市场
正如上文所分析，量化宽松货币政策主要通过中央银行购买长期金融资产以压低长端利率得以执行。因此，在这轮货币宽松的浪潮中，债券市场也出现了持续的牛市行情。自2007年至今，美国、英国、德国和法国的10年期国债收益率进入下降通道，债券价格持续上升。以美国债券市场为例，2007年10月，美国10年期国债收益率为4.56%；2012年10月1日，10年期国债收益率为1.64%，五年间收益率降幅达到2.92%。在这一长期趋势下，债券市场的波段行情也为债券投资者带来了丰厚的回报：2008年底，收益率在两个月的时间内下降了1.89个百分点；2010年，收益率在半年的时间内下降了1.48个百分点；2011年，收益率在同样半年的时间内下降了1.57个百分点；2012年，收益率在4个月时间内下降了0.96个百分点。
股票市场
在全球量化宽松的大趋势下，股票市场也迎来了慢牛行情。虽然世界各发达经济体的经济还处于是否止跌企稳的巨大争议中，作为经济“晴雨表”的股票市场却走出了独立的趋势。股票市场的上涨，一方面来自于充裕的流动性的驱动，另一方则是投资者对经济前景的担忧导致其不愿投资于实体经济，而偏好债券和股票。以美国股市为例，自2009年初至今，美国标准普尔500指数呈现单边上行格局，2012年10月19日收盘于1433点，几乎恢复到了危机前的水平，与市场高点——1576点——仅相差不到10%，近四年间的股票投资绝对收益率水平达到66.04%，年化收益率为17.23%。
黄金市场
货币政策对黄金市场影响的一般逻辑是：在宽松的货币政策下，市场流动性充裕，通货膨胀率高企，普通投资者为了抵御通胀，寻求资产的保值与增值，会增加对黄金投资的需求，黄金价格上涨；反之，在紧缩的货币政策下，市场流动性趋紧，通货膨胀率维持低位，投资者对黄金投资的需求减弱，黄金价格下跌。
关键词：量化宽松；利率；通货膨胀一、美国实施量化宽松的政策实施进程回顾
（一）量化宽松涵义
“量化宽松”被形象地描述为银行增印钞票的行为，具体是指中央银行通过刻意向银行体系注入超额资金，包括大量印钞或者买入政府、企业债券等让基准利率维持在零的途径，为经济体系创造新的流动性，以鼓励开支和借贷的货币政策。[1]
（二）美国四次量化宽松货币政策的实施背景及过程
自2008年金融危机爆发至今，美国共计宣布实施四次量化宽松的货币政策。分别是2008年11月的第一次QE，2010年11月的QE2、2012年9月的QE3以及2012年12月的QE4。
美国第一次量化宽松政策的实施是在2008年次贷危机全面爆发后，为了保持银行体系的正常运转，美国政府向市场注入7000亿美元的资金，并宣布购买房利美、房地美等贷款银行的债务。第一次量化宽松货币政策实施的目的是通过政府宏观调控来降低金融机构流动性压力，避免其陷入通过持续的贷款扩张来恢复流动性的恶性循环，进而降低次贷危机对实体经济带来的负面影响。
第一次量化宽松结束后，美国的经济数据开始令人失望，为了促进经济复苏，2010年11月美联储宣布将实施第二次“量化宽松”计划，将通过发行货币购买财政部发行的长期债券，每个月购买额为750亿，直到2011年第二季度。QE2的目的是通过大量购买美国国债，压低长期利率，借此提振美国经济，特别是避免通货紧缩，并降低高达9.6%的失业率。[2]因为第一轮量化宽松政策结束后美国的核心通胀率几乎为零，且有通货紧缩的压力，所以美国实施第二次量化宽松政策可以忽略恶性通货膨胀出现的压力。
2012年9月，美联储宣布将执行每月购买400亿美元抵押贷款支持证券行为，但未说明总购买规模和执行期限。同时美联储将继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭转操作”，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资。美国开始第三轮量化宽松表面上是为了规避欧债危机拖累美国经济复苏而采取的积极货币政策，但数据表明QE2对美国经济复苏的促进作用不如QE1明显，事实上QE3是美国在为其降低国际信用以达到债务违约目的作铺垫。
2012年12月美联储宣布开始第四次量化宽松货币政策，用每月采购450亿美元国债替代“扭曲操作”，美联储每月资产采购额将达到850亿美元。QE4又被称作加强版的QE3，美国继续实施QE4是因为美国多项减税和刺激经济增长的政策将在2012年底集中到期，即美国将面临严峻的“财政悬崖”问题。为避免增税减支带来通货紧缩从而阻碍美国经济的复苏，美国政府毅然决定继续实施QE4从而将短期面临的通货紧缩的风险用中长期的通货膨胀的可能性抵消，并进一步支持美国经济复苏和劳工市场的发展。
二、量化宽松政策对美国经济的影响
（一）量化宽松政策对美国经济的现实影响
起初美国实施量化宽松政策是为了促进本国经济从金融危机的阴影中走出，美国借低通胀率的背景优势不断推进宽松货币政策的实施，最直接的表现一是采取低利率政策，通过发行低利率的长期国债来使联邦基金利率水平维持在0.25%以下；二是通过购买金融机构债务、抵押贷款支持证券及国债等方式，直接向流通中注入流动，改善商业银行资产负债结构，促使其扩张用于企业投资的信贷，来拉动经济增长；三是继续推行美元贬值政策，通过贬值刺激本国商品出口，减少进口，改善国际收支。
第一，量化宽松的货币政策增加了市场中基础货币的供应，其直接影响是引起通货膨胀。由于货币政策存在一定的时滞效应，由表一数据可以看出2008年实施的QE1引起的通货膨胀在经历2009年通货紧缩后开始呈现快速增长态势，就目前来看美国的通货膨胀率仍处在可控范围内。但随着美国国内通货膨胀率的上涨，必然引起美元在国际货币市场上的贬值。一般情况下，一国货币贬值在经历一定时滞后会带来本国出口额增长、进口额下降的局面。对于美国来说实施量化宽松的货币政策预期应会改善经常项目赤字的局面，但由表中数据可看出美国经常项目赤字仅在金融危机后出现短暂降低，之后又出现反弹趋势，可知美国的国际收支状况并未出现预期的大幅改善局面。受国内消费需求不足和国外市场需求降低的双重影响，美国想要改善国际收支状况仅通过美元贬值政策是无法完成的。但QE引起的美元贬值对美国并非毫无用处。近年来美国债务占GDP的比重不断上升，美国已从二战后最大的债权国变成了债务国，作为世界主要储备货币之一，美元贬值必然引起以美元计算的美国国债价值的降低。美国正是通过连续几次的QE政策降低其国际货币信用从而达到直接削减政府债务负担的目的。
第二，美国实施QE政策将利率维持在0.25%的极低水平，旨在通过低利率促进信贷扩张、投资增加，从而推动经济增长，缓解金融危机引起的失业率居高不下的局面。由表中数据可看出四次量化宽松政策对美国经济复苏的贡献作用并不大，仅使得失业率下降了一个百分点，但仍无法缓解美国经济增速减缓的局面。其主要原因在于：一是宽松的货币政策并没有催生企业大量从事生产、雇佣劳动力，金融企业不愿意贷款给中小企业，资金主要在金融机构之间流转，严重影响到宽松货币政策对实体经济的促进作用：二是在通胀压力加剧、原材料和能源价格不断上涨的背景下，美国制造业更加艰难，银行更愿意把手头的资金投资于国债而非借贷给企业，使得相关市场再度失去流动性；三是随着美元供给量的增加，引起美元利率的下降和贬值，为保值财富，美元资本外逃现象严重。这种泛滥的流动性严重影响到了全球其他国家，使得以黄金、原油、农产品为代表的国际大宗商品价格强劲上涨，出现全球范围内的通胀。[4]
（二）美国量化宽松政策的前景分析
由上述分析可看出量化宽松政策对美国经济增长的促进作用并不如预期明显。通过数次量化宽松政策，美联储总共推出了约3.5万亿美元的购债规模，占GDP的22%左右，量化宽松的力度已接近极限，其政策的边际效用也在不断递减。在实施量化宽松政策过程中美联储将利率规定在0.25%的低水平之下。众所周知，当利率降低到极低水平时，由于人们预期未来利率上升从而债券价格下降，货币需求弹性将会变得无限大，即无论增加多少货币都会被人们储存起来。根据希克斯—汉森模型可知，此时LM为一条接近水平的直线，目前实行极低利率政策的美国已陷入此种流动陷阱中，此时货币政策基本无效。
另外，美联储为量化宽松政策支付的成本也日显高昂。从美联储自身看，长期量化宽松政策加剧了美联储资产负债表的风险。金融危机以来，美联储资产负债总额增长了3倍多。如果美联储继续推行量化宽松，其资产负债规模将会日渐增大，最终美联储的周转危机又将成为美国经济复苏的另一大障碍。所以为避免资产负债规模的过度增长，预期美联储在未来将会逐渐放弃量化宽松政策救市的做法。
由于小布什政府的减税政策于2012年年底到期，而美国未来十年削减1.2万亿美元政府开支的“自动减赤机制”于2013年年初启动，美国于2013年年初迎来个人收入所得税等税率上升和政府开支减少的局面，两者的叠加效应约有6000多亿美元，相当于美国GDP的4%，“财政悬崖”的存在是对美国在经济复苏关键时期的一个巨大考验。虽然2013年年初美国已达成绝大多数民众减税政策延期和政府削减开支延后的法案，但这仅意味着美国将化解“财政悬崖”对短期经济增长的威胁，美国未来中长期经济发展仍然堪忧。此外，由于债务融资成本处于历史低位，新发债务的利息成本较低，这减弱了美国政府进行财政整顿和结构性改革的意愿，财政可持续问题的解决被延误，影响长期宏观经济和金融的稳定，因此也需要货币当局重新评估量化宽松政策成本和潜在风险。这些因素都提升了美联储提前结束量化宽松的可能性，[5]预计美联储将逐步减少资产购买，为实施退出战略做准备，并逐步完成向以财政政策来促进经济复苏增长的道路转变。
三、美国实施量化宽松政策对中国经济的影响
（一）美国实施量化宽松政策对我国经济的传导影响
首先，美国实施QE政策后引起的美元贬值将会影响我国进出口贸易。短期由于美元贬值造成我国商品价格上涨，加之美国国内消费需求不足，导致我国出口商品的国外需求减少；同时由于人民币购买力上升，会引起进口贸易额的适度增加。由下表可以推算出，自2009年以后我国与美国的进出口贸易及贸易余额的增幅开始呈现负增长态势。这一方面构成了对我国出口企业的挑战，有利于加快推进我国贸易结构由劳动力优势主导型向资本或技术主导型的转变；另一方面，我国对美出口增幅的减小有助于减少中美贸易摩擦，人民币对美元汇率的升值也有助于改善我国贸易条件。从长期来看，美国实施的QE政策对美国经济的促进作用，又会形成我国出口商品的中长期市场需求，有助于我国对外贸易的持续发展。
其次，当前由于QE政策的实施形成了美国国内低利率和低汇率的双低局面，此时为了规避资产贬值的风险，美元持有者将会将美元兑换成其他具有升值潜力的货币，并转向具有更高收益率的国家进行投资，这些资本纷纷流向包括中国在内的经济增长速度较快的新兴经济体，这会增加我国管理资本流动的难度。虽然投资资本流入增加为我国经济增长提供了有利的资金支持，但同时也会加大我国外汇占款的规模，影响我国货币正常操作和金融体系的正常运行。由上文分析，美国不可能无限期地执行QE政策，一旦QE政策终止，随着美国经济的复苏，美元将继续走上坚挺之路，则国际投资资本又可能会回流至美国，资金的撤离将影响原投入行业的发展，容易导致我国部分行业出现发展资金不足等问题，从而影响我国经济的持续增长。
最后，QE政策的实施会给我国带来通货膨胀压力和国民财富缩水的负面影响。一方面，美元作为国际大宗商品的标价和结算货币，QE政策实施带来的美元贬值效应使得国际大宗商品价格不断上升。我国是大宗商品的主要进口国之一，大宗商品价格的上涨必然会导致我国出现输入型通货膨胀压力。另一方面，我国是美国最大的债权国，美元贬值会直接导致我国购买的美国国债及其他资产的价值缩水，形成我国国民财富蒸发的不利局面。
（二）我国针对美国量化宽松货币政策的应对措施
针对美国实施QE政策给我国带来的上述影响，我国可采取以下相应措施：
第一，继续稳步推进“走出去”和“引进来”相结合的外贸发展模式，并不断推动我国贸易结构的优化。我国要把握美元贬值的机会鼓励中国企业对外投资，应鼓励本国企业以较低成本收购国外企业，或通过适度增加进口贸易量，以促进我国对外贸易的平衡发展。同时，我国在劳动力优势逐渐消失的过程中应需重视外贸产业结构的优化，要加大对高科技行业的扶持力度，推进贸易结构由劳动密集型向资本、技术密集型转变。只有通过优化国内产业结构，加快技术革新速度，才能从根本上提高我国的对外贸易比较优势，保障我国对外贸易的长期持续发展。
第二，要积极稳妥推进人民币汇率改革，努力消除汇率波动风险。面对当前欧盟、日本和美国三大主要经济体的货币竞相贬值的现状，我国应完善市场机制建设，加强对国际流动资本的监管力度，为市场发展提供良好的政策环境，给予市场参与者防范和处理外汇风险更多的自由；应提高市场主体的避险能力，引导其使用各种外汇避险工具，使外汇市场的参与者不断适应变化的汇率；应加强汇率承受力的调查研究，使汇率水平与宏观经济相适应。[6]要以循序渐进的人民币汇率改革逐步扩大人民币实际使用范围，扩大人民币的国际影响力，从而推进人民币国际化进程。（作者单位：贵州大学经济学院）
参考文献：
[1]李全海.美国量化宽松货币政策对中国经济的影响[J].《经济师》，2011（11）：69—70
[2]李娅，温连青.对美国量化宽松货币政策的经济学分析[J].《金融教学与研究》，2011（2）：26—30
[3]李全海.从凯恩斯流动陷阱视角看美国量化宽松的货币政策[J].《中国经贸》，2012（2）：9—11
[4]李全海.美国量化宽松货币政策对我国外贸的影响[J].《人民论坛：中旬刊》，2012（3）：168—169
国家统计局公布的统计数据表明，当前经济仍然在底部运行。8月份，规模以上工业增加值实际同比增长8.9%，比7月份回落0.3个百分点，全国固定资产投资完成额同比增长19.1%，比7月份回落1.28个百分点，社会消费品零售总额同比增长13.2%，比7月份提高0.1个百分点，进出口总值增幅进一步放缓至0.2%，特别是进口同比下降2.6%，比7月份回落7.3个百分点，出口同比增速略回升至2.7%。国内需求特别是投资需求的疲弱是制约8月份经济增长的主要因素。
货币政策依然偏紧在一定程度上减缓了经济复苏的步伐。尽管最近一段时期中央逐渐加大了稳增长的政策支持力度，但是投资并没有得到明显回升，8月份甚至还略呈回落之势。这种情况的出现既与部分产业产能过剩和经济结构需要进一步调整等深层矛盾有关，也与宏观调控政策特别是货币政策放松力度仍显不足有关。例如，到8月末，广义货币（M2）余额同比增长13.5%，比7月末低了0.4%，狭义货币（M1）余额同比增长4.5%，比7月末低了0.1%，尽管社会融资规模特别是人民币贷款有较明显的增加，但货币信贷环境仍然偏紧，信贷成本仍然偏高，且货币政策操作主要依赖于逆回购，法定存款准备金率和银行存贷利率等政策工具都始终处于固定不动状态，适度宽松货币政策形同虚设。
8月份，央行频繁开展逆回购，各期限逆回购交易量累计达到4000亿元，表现为本月流动性净投放额高达3440亿元，远高于7月份840亿元的净投放水平，在一定程度上缓解了市场特别是银行间市场短期资金的需求，多个期限的同业拆借利率和银行间质押式回购加权平均利率呈现下降倾向。但是，人们也注意到，逆回购已经成为8月份央行主要依赖的货币投放工具。倚重逆回购进行公开市场操作，虽然有利于构建回购利率机制和推进利率市场化进程，也可能有助于降低直接操控货币供应量带来经济过大波动的风险，但不利于尽快降低企业融资成本，因此，这种形式的政策操作可能是无助于启动经济持续回升的，不宜将其作为央行进行货币政策操作的主要工具。
第一，通过逆回购实现的货币扩张缺乏可持续性。逆回购的主要期限是7天和14天，期限较短。通过逆回购控制市场流动性，必须更多地倚重滚动操作。这也是为什么到9月份央行依然要频繁进行逆回购的一个重要原因。但是，通过逆回购操作扩张货币供给的能力十分有限。例如，截止9月13日，央行共进行逆回购交易2670亿元，但8月份所做7天和14天逆回购到9月份即到期的交易额就达3000亿元。9月13日央行进行了一笔200亿元的28天的逆回购交易尝试，但我们的估计是这种较长期限的逆回购同样不会对市场产生实际需要的扩张效果。
第二，现行逆回购利率还不可能发挥引导市场利率走势的作用。逆回购利率具有传递货币政策信号的功能，如果逆回购交易量足够大、期限品种足够齐全，也可能会对同业拆借利率和银行间质押式回购加权利率产生较为明显的影响。但是，由于当前逆回购交易量仍然较小且期限品种不全，逆回购利率不仅不能有效影响市场贷款利率，反而还易于遭受市场资金供求的影响，在一定程度上扭曲实体经济行为主体的市场行为。
第三，通过逆回购仍难以达到有效稳定投资预期的目的。由于逆回购交易缺乏可持续性、逆回购利率很难发挥引导市场利率走势的作用，加之逆回购期限较短，商业银行通过逆回购获得的资金就很难形成实体经济主体的实际贷款，投资者也难从中获得较为明确的政策信号并由此形成较为明确的政策预期，结果，必然影响市场主体的投资决策，进而妨碍国民经济的应有复苏。
经济运行中多种不利因素的存在增加了未来一段时期经济复苏的难度，迫切需要采取更加切实有力的措施进一步加大货币政策的放松力度。我国经济从2011年6月份起开始新一轮的深度调整，至今持续时间已经超过2008年全球金融危机时期，而且尚没有明显改善迹象，使得许多企业还没有从上一轮危机中完全恢复过来又遭遇新的较大冲击，导致其生产经营更加困难。同时，出于推动结构深层次调整的需要和对经济增长下滑容忍度的提高，中央政府出台大规模扩张性财政政策刺激经济的愿望和能力也远逊于2009年。这些因素决定了我国未来经济复苏只能更加依赖自身的修复能力，复苏之路也就更加坎坷崎岖，经济难以再现“V”形反转，未来数月经济仍将在底部徘徊。在这种情况下，经济复苏更加需要一个宽松的货币政策环境，以防止企业资金链条断裂而引起不良连锁反应和避免经济进一步下探的风险，并降低企业资金成本和提升其投资愿望，增强而不是损害经济的自身修复能力。在这个意义上，宽松货币政策应该扮演比现在更加积极的角色并发挥更大的作用。
国民经济运行的大量信号还表明，在我国当前阶段，继续实行较为宽松的货币政策也仍有较大空间。因为，到8月末城乡居民消费价格指数（CPI）虽然同比回升至2.0%，月环比也上涨了0.6%，但全国工业生产者出厂价格仍同比下降3.5%，环比下降0.5%，工业生产者购进价格同比下降4.1%，环比下降0.5%。这就是说，在总体上，当前我国宏观经济运行并未走出通货紧缩阴影，经济衰退格局仍然存在，这使得继续加大货币政策的放松力度具有较大的空间。其中一个必须和不可过度放慢的货币政策工具选择，就是继续进一步大幅度降低仍然过高的银行存款准备金率及其利率、降低银行存贷款基准利率，以此传递更多的宽松信号，提高投资者信心，促进复苏预期的形成，有效鼓励实体经济投资和自主经济增长，避免可能的第二次衰退。
（经济参考报）
近一年以来，由美国次贷危机所引发的连锁金融风暴已经影响到世界各主要经济体，对于全球经济衰退预期的日益增强，使投资者信心几乎降到冰点。为了挽回颓势，全世界各主要国家的政府都密集出台了相关政策，希望籍此缓解金融危机所带来的影响。而其中最重要的手段就是各国央行的联手降息，作为标志性事件之一，北京时间2008年1O月30日，美联储将联邦储备利率下调50个基点至1％，为2003年6月至2004年6月以来的最低水平。与之对应的是，欧洲央行、英国央行、澳洲央行等都纷纷连续大幅降息，以宽松的货币政策促进经济增长。
我国也不例外，利率和存款准备金率的两息双降正式确认我国进入降息周期，近期中央经济工作会议也明确提出要采取适度宽松的货币政策。受此影响。债券市场近期表现抢眼，收益率曲线在3个月内普遍下降150个基点。一年期央票收益率从4.05％直线下降到2.5％，下降速度之快令人咋舌。同时，由于市场对于央行进一步降息预期有所反映，收益率曲线高度平坦，期限利差处于较低水平。与之相对应的是低等级信用产品的信用利差则在持续扩大之中。由于经济下滑趋势已经确立，市场对于低信用等级债券的信用风险忧虑持续上升，对于企业盈利下滑导致的偿债风险的担忧使得低信用等级的信用产品的利差持续扩大。
虽然近期债券市场涨幅已经非常明显，但投资者在实际投资中还需居安思危，进行理性投资，这样才能取得较好的结果。
债券基金值得关注
债券市场走好必然会给债券基金带来正面影响。根据WIND数据，截至11月中旬，中国共有52只债券基金(不包括目前仍在发行的新债券基金)，债券基金共计1438亿份份额，1553亿元金额，债券型基金约占整个基金市场总份额的9％以上，和权益类基金相比仍然有很大的差距。2008年债券型基金蓬勃发展，截至11月中旬新发行并成立的债券型基金27只，投资者对于债券型基金的了解和认识正逐步加深。
在全球金融风暴的环境下，债券型基金收益明显好于其他各类型的基金产品。根据银河证券数据，今年以来债券型基金的平均收益达到5％以上，高的超过10％，而股票型基金则全部表现为负收益，而在前两年的股票市场大牛市的环境中虽然债券基金表现明显弱于股票型基金，但也实现了超过15％的年平均收益。应该说债券型基金在风险可控的前提下给投资者提供了相对稳定的投资收益。
合理配置资产比例
在金融风暴影响日益明显，政府推行宽松货币政策的大背景下，债券基金等固定收益类产品对于个人理财无疑具有一定的指导意义。
按照有关金融原理来判断，在市场波动较大的情况下，投资者可以考虑加大对于固定收益类产品的投资比例。以提高本金安全系数，同时获得较为稳定的投资收益。投资品种的期限长短主要基于市场的判断同时参照自身的拟投资时间长短而定。如果投资者在较短时间内有变现需求可以考虑购买短期债券或者货币基金。相对稳定的资金可以考虑期限相对较长的投资品种或者债券基金。固定收益类产品还有一大优势就是现金流可以提前预知，投资者可以将到期现金流和其拟资金的时间相匹配，避免买卖冲击成本的同时可规避由于资产价值波动所可能带来的现金流缺口。
在目前全球金融风暴的背景下，权益类资产价格持续暴跌，相对风险较低的固定收益类产品可能受到更多投资者的关注。宽松的货币政策为债券基金的投资提供了一个契机，需要理财的投资者可适度加大债券型基金的投资力度以规避股票市场下跌的风险，同时在保持高流动性的情况下获取可能风险较小的收益。
TIPS长信利丰特点鲜明
1、长信基金管理公司将于近期推出长信利丰债券基金，和其他债券型基金相比，其最大的特点在于明确规定了信用产品投资比例不低于债券资产的20％。近年来企业债券融资发展迅猛，企业债发行节奏加快，交易所公司债出台，使得投资者债券投资选择面大为拓宽。中央经济工作会议也明确提出要大力发展企业债券融资，以改变企业融资过度依赖银行贷款的情况。随着信用产品的进一步发展，债券市场被关注程度日益提升。可能蕴藏着投资机会。而市场表现无疑也印证了这一点，今年债券市场表现最为抢眼的无疑为交易所的公司债和可分离债的纯债部分，上涨幅度普遍都在10％以上(来源于WIND数据)。
