时间：2023-05-30 09:36:25
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇市场风险，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。
（一）利率市场化和债券市场的发展
近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
（二）目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。
显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。
为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
（一）债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：
1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。
2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：
第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。
第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
（二）债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种
形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。
不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。
其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
（一）利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。
这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）
其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。
（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。
首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
一、财务公司市场风险管理的现状
国内财务公司目前在金融市场上主要从事本外币股票、债券、外汇即期等业务。大部分财务公司按照业务类型分部门管理上述交易，并就不同交易品种分别设立了交易限额、敞口限额及止损限额，初步建立了市场风险的授权与监控制度。随着财务公司所从事的交易品种的增加与交易规模的增大，目前的市场风险管理水平已滞后于商业银行，也不能满足外部监管的需要，主要表现为以下四个方面：
（一）市场风险管理组织架构较为松散
国内相当数量的财务公司并没有建立完整的风险管理组织架构。市场风险政策和额度控制主要由公司董事会或投资委员会以及公司业务负责人承担；各业务部门既是业务执行者同时也是市场风险的日常管理者。这样比较松散的架构容易造成市场风险授权不清晰、责任不明确、业务部门隐藏风险等情况。
（二）市场风险管理政策程序尚不完善
有关交易品种、交易额度的设定基本都是各业务部门采取事前一事一报的方式，市场风险管理程序主要停留在事前评估环节；另外，对交易没有明确划分银行账户和交易账户，一些自营交易和代客交易也没有严格区分，因此对纳入市场风险评估的交易范围没有统一标准。
（三）市场风险管理方法手段较为粗放
对各项交易工具或组合的市场风险量化手段主要是各业务部门就各项工具或组合分别汇总的交易规模（名义金额）、外汇敞口以及浮动盈亏等，没有分风险因素分拆各项工具或组合，也没有进行公司整体的风险价值的测算。这样一是不能确切说明集中在汇率、利率等市场风险因素上的市场风险分别是多少，二是不能回答整个公司的潜在市场风险到底多大。
（四）市场风险管理信息系统非常薄弱。
国内大多财务公司对市场风险管理的薄弱之处最主要的体现就是没有一套适用的市场风险的信息管理系统。多数公司的市场风险管理工具还停留在手工或半手工阶段，既缺乏效率也容易出错。
二、加强财务公司市场风险管理的建议
要建立与财务公司业务性质、规模和复杂程度相适应的、完善的、可靠的市场风险管理体系，从长远看，需要推进以下工作：
第一，要建立由董事会（风险管理委员会）、公司高级管理层（风险总监）、风险管理部门以及业务经营部门职责明确的市场风险管理架构；第二，要制定与收益相匹配的风险限额管理政策，根据各业务部门的收益目标制定其应当承受的风险水平；第三，要建立明确的事前审批、事中监督、事后报告的市场风险管理制度与程序；第四，要采用风险价值（VaR）、交易额度、盯市以及压力测试等全方位的计量方法，分因素识别、计量、汇总单一或组合工具的市场风险值；第五，要加大对市场风险管理人力与物力的投入，引进适合自身的市场风险管理系统并注重培养专业化的市场风险管理人员。
从近期看，在目前财务公司交易账户自营交易的种类和笔数都较少的情况下，可利用其现有资源对市场风险实行风险限额两级授权、分级汇报的管理程序。
限额（Limits）管理是目前各商业银行对市场风险进行控制的主要方法。风险限额主要包括交易限额、风险价值限额、止损限额和压力测试限额等。各个限额不仅可以分配到不同的层级和业务单元，还可以按照风险要素或金融工具类型分别设立。财务公司的风险限额管理的主要思路是：
（一）风险限额二级授权
第一级授权为公司对业务部门的授权，授权内容一是各业务部门可交易的产品品种和期限，二是各业务部门交易账户自营头寸的风险价值限额和止损限额（年）。限额大小主要考虑年初或年中对各业务部门的利润考核指标。
第二级授权为各业务部门对各交易团队的授权，授权内容一是各交易团队可交易的产品的品种和期限，二是各种产品交易账户自营头寸的交易限额和止损限额（日、年）。各部门负责人根据本部门每日市场风险汇总情况，随时调整对各交易团队的授权。
（二）分级汇报
各交易团队对需要超出交易额度的交易需事先汇报给部门负责人，经授权调整后方可进行交易，每日部门风险管理人员向部门负责人汇报各交易团队对交易限额及止损限额的执行情况；各业务部门对授权范围外的产品或可能超出风险价值授权的交易需及时汇报给公司负责人，经授权后方可进行交易，每日部门向公司负责人汇报部门的风险价值限额及止损限额执行情况，对于超额情况需做出书面解释。
关键词:证券市场；风险分析；基本框架
一、证券市场风险的内涵
防范、化解风险是我国证券监管的长期任务。加入WTO后,我国资本市场的开放程度将会提高。外国资本虽不能直接购买A股,但可通过证券公司等间接进入资本市场。这一方面给我国证券市场的发展带来机遇,另一方面也使我国证券风险监管面临更严峻的挑战。防范、化解风险也就变得更加重要。要防范化解风险,管理者必须要有科学的行为依据,这就需要管理者首先认清什么是管理层需要关注的风险,风险反映在哪些方面,并应建立一套科学的潜在风险分析评估体系,以实施长期监测。本文从风险的定义、内涵入手,对这些问题进行探讨,试图提供构建风险分析的基本思路和框架。证券市场风险作为一种风险,其内涵首先是由风险的内涵所赋予的。风险的内涵在于它是在一定时间内,由风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。证券市场风险的内涵在于它是在一定时间内,以相应的风险因素为必要条件,以相应的风险事故为充分条件,有关经济主体承受相应的风险结果的可能性。(一)证券市场风险因素证券市场风险因素是证券市场风险事故(证券市场价格非理性巨幅波动)赖以发生的客观条件。无论何种风险,其风险结果都是直接由风险事故的发生所导致的,证券市场风险也不例外。然而任何风险事故都只有在一定的客观条件下通过一定的诱因才能发生。这种客观条件和诱因都是风险因素。证券市场是一个涉及筹资者(政府、企业、机构)、证券商、证券专业服务机构(律师事务所、会计事务所、资产评估事务所)、证券交易所、投资者(个体投资者、机构投资者)等代表不同利益主体的复杂系统。系统内各主体之间的关系十分复杂。筹资者通过证券商向投资者发行股票、债券,筹集资金,同时,也可在证券市场上通过实施配股方案,再次筹得资金。投资者可以在一级市场上从证券商手中买入股票、债券,也可直接进入二级市场买卖、炒作,以获取红利和差价。证券商是联接筹资者和投资人的桥梁和纽带,在一级市场的发行、申购和二级市场的、委托交易中,起着不可缺少的中介作用,同时券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。因此筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,其利益相互影响、相互制约,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故。同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,系统外部环境如国家政治、政策、经济形势等因素的变化,也会对系统产生影响,所以,证券市场风险的形成有来自系统内部的原因,也有来自系统外的原因,它是系统内部和系统外部诸多因素共同影响的结果。我们将这些因素按照其对市场的影响范围具体划分为系统因素和非系统因素。由政治、经济、社会、心理等因素造成,对市场整体发生影响的风险因素,称为系统因素。具体包括市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。非系统因素对市场整体影响不大,只影响某种或某类证券的价格。这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。(二)证券市场风险事故。证券市场风险因素是客观存在的,他们无时不刻不在影响和决定着市场的风险程度。如果这些因素正常地合理地发挥着调节证券价格的作用,那么市场将按照它必然的规律运行。问题是,在我国这样一个成长期很短,发育很不成熟的市场,随时都会有风险因素的非正常的、非合理的变异(如投资者对市场的心理预期,心理预期是一风险因素,理性的心理预期将会对市场正常地发挥作用,非理性预期则是心理预期这一风险因素的非正常非合理变异;又如,证券法规、制度是一风险因素,健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用,而不健全不规范的法规制度则是制度风险因素的非正常非合理的变异),一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或者多种变异了的风险因素聚积,必将产生风险事故。证券市场的风险事故由变异风险因素引起,是导致风险结果的直接原因。在证券市场中,变异风险因素累积和聚积达到一定程度时,将引起证券市场价格非理性巨幅波动,即证券市场价格波动偏离其正常、合理范围或某种正常状态,这种非理性波动(或称价格波动偏离)必将导致证券资产虚假增值随后迅速贬值(向上偏离时)或大幅度贬值随后迅速增值(向下偏离时),从而对投资者、企业乃至整个国民经济产生不利影响。可以看出,证券市场价格非理性波动(或价格波动偏离)是由风险因素引起的,并且是导致风险结果的原因,它是证券市场风险事故。(三)证券市场风险结果证券市场风险结果是由证券市场风险事故给证券市场主体带来的直接影响。根据前面的定义,由证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响是:证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。这里,损失不是指一般意义上的损失,不仅包括有形损失如投资者资产价值损失,而且包括无形损失如投资者信心丧失;企业融资面临困难;经济发展遭受重创。证券市场风险结果一旦造成,对经济的破坏性和对投资者的打击很大。从证券监管角度,它是需要防范的。
二、我国证券市场风险分析的基本框架构建
上述分析表明,风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事故则是风险结果发生的充分条件。这也就是说,风险结果的发生必然要受到风险因素的作用,但并不是所有的风险因素都会产生我们所指的风险,只有那些变异了的风险因素产生的风险事故才最终会导致风险的发生(风险结果)。比如利率变动,证券市场价格随之相应变化,可以看着这是证券市场价格对利率这一风险因素作出的正常反应,是利率杠杆作用下证券市场的必然运行规律,而不是宏观管理意义上需要加以控制的风险。只有当市场对利率的反应超过合理限度,利率这一风险因素才会通过市场交易人行为的变异产生风险事故———市场价格波动与经济波动不协调,最终导致市场风险发生(风险结果)。可以看出,风险事故是联接风险因素和风险结果的桥梁和媒介,它潜伏在市场中,风险事故一旦显露,说明市场存在着变异了的风险因素,危机的种子已经埋伏。因而,从控制防范化解风险的目的出发,对证券市场风险进行分析、监测,就是要分析、监测风险事故是否已经显露,市场是否有变异了的风险因素存在。通过改变风险因素变异的条件和性质,达到防范、化解风险目的。在证券市场中,变异了的风险因素单个作用或综合作用产生的风险事故是市场价格非理性波动,即价格波动偏离正常、合理价格或正常运行状态。价格波动偏离程度大,表明市场中非理性变异因素聚积的能量大,市场发生倒塌的可能性即市场潜在风险程度大。对于价格偏离,投资者的理解和证券监管者的理解是会有差异的,投资者关注的是实际价格(或收益)对预期价格(收益)的偏离,关心的是现实的偏离方向是否会带来资金损失(或机会成本);而证券监管者关心的是证券市场是否健康理性,市场价格是否在一个合理范围内波动,因此,他所关注的是证券价格波动是否偏离正常、合理价格或正常运行状态。正常、合理价格或正常的价格运行状态应具有下列特征:第一,证券价格充分反映有关信息。按照Fama的有效市场理论,如果价格充分反映有关信息,则市场是高效率的,当前定价是合理的。如果市场是低效的(证券市场低效的三个特征:价格变化的非随机性、对信息延迟或过度反应、公司业绩与其市场表现异向变动),则表明市场定价或定价机制是不合理的。从价格变化的非随机性特征来看,如果市场价格变化是非随机的,则市场是非有效市场,说明过去的价格变动和预期之外的价格震荡对价格的未来变化有强烈的影响,价格波动在很大程度上由过去价格震荡和过去误差所决定。那么,投资者(投机者)能够基于对过去价格变动的分析获取超额利润,从而这种不合理的定价机制使得投机成为一种可取的市场策略。从价格对信息延迟或过度反应特征来看,延迟反应说明新信息没有及时反映到当前价格中去,当前价格是不合理的;过度反应说明价格对信息的反应大大偏离了新信息所决定的正常价位,则当前价格可能高估或低估。从市场异向变动特征来看,市场回报(或价格)与公司业绩逆向变动,说明市场定价中非经济因素所起的作用远远大于经济因素所起的作用,市场定价有误。市场低效所造成的这种不合理的市场价格可以看作是对充分准确反映信息的合理价格的一种偏离,其市场低效程度越强(如同时具有三个特征),表明这种偏离程度越大,则市场潜在风险越大。第二,证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。证券市场价格与宏观经济之间的“协调”是指证券市场价格波动与经济波动之间的一种变化规律,即证券市场价格波动会受到现实经济的制约并将伴随着经济的波动而波动的这样一种长期稳定的动态关系。证券市场价格波动的宏观经济决定理论告诉我们,如果经济变量(经济杠杆)对证券市场正常地发挥作用,如果市场交易者按照对宏观经济的理性预期做出行为决策,那么证券市场价格走势必然与宏观经济走势紧密相联,证券市场价格走势也将是正常的和理性的。这也就是说,如果证券价格走势和波动周期与经济景气变化相互协调,说明证券价格趋势和波动周期的形成有着经济背景的支持,从二者关系方面(当然这不是唯一的评价方面)可以认为证券市场是健康的和理性的;反之,如果二者的关系严重背离,可能预示市场潜伏着问题和危机(风险)。由于证券市场风险结果从本质上讲直接由风险事故:价格波动偏离正常合理价格引起,而这种偏离实际上表现为价格对其价值(或均衡价格)的偏离,对充分正确反映有关信息的合理价格的偏离,对宏观经济的背离。因此,对证券市场风险的分析可以通过价格偏离价值(或均衡价格)的测量和分析,市场效率的分析、价格变化与经济景气变化关系的分析,以从多角度多层次考察市场价格是否偏离以及偏离的程度(市场中非理性波动是否存在,是否有可能引发更大的波动)。其中,市场价格偏离价值(均衡价格)的分析,侧重从市场内在价值角度分析市场潜在风险,是认识市场潜在风险的起点,它可以通过构造价格偏离度、市盈率偏离度、市场VaR值等指标进行分析。市场效率的分析和价格变化与经济景气变化关系的分析是对市场潜在风险的进一步分析和认识。市场效率分析侧重从信息有效性角度通过分析检验证券市场的低效特征揭示市场潜在风险,可以采用游程检验、自相关系数检验等方法分析检验价格变化的随机性;采用超常收益(CAR)分析法对我国证券市场是否过度反映进行分析检验;应用聚类分析法对公司业绩与其市场表现异向变动进行分析。证券市场价格波动与经济波动关系分析将证券市场放在经济大背景下考察市场的潜在风险,可以应用相关分析、协整检验、Granger因果关系检验、虚拟变量回归、SWARCH模型等方面分别从趋势(牛市、熊市)和周期两个层次对二者关系进行分析,以从二者关系角度揭示市场潜在风险。上述三方面的分析构成潜在风险分析的基本内容。
三、结论
总之,我们认为证券市场中的风险因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素变异)。证券市场价格波动并不一定就是监管意义上的风险,变异风险因素引起的市场价格非理性波动才是监管者需要加以关注的风险。非理性波动集中表现为价格波动偏离,偏离包含三个方面:市场价格对其价值(或均衡价格)的严重偏离;对其充分正确反映信息的合理价格的偏离;市场价格走势对宏观经济走势的长期严重背离。因此,通过对这三个大方面的测定与分析,可以认识市场潜在风险的程度。潜在风险程度的测定和分析可以为监管者正确选择干预时机提供依据,更重要的是为发现证券市场中的问题提供信号指引。
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关键词：碳金融；市场风险；Copula
1.引言
低碳经济的兴起促进了碳交易市场的蓬勃发展，碳金融业务创新也随之兴起。以兴业银行为主的商业银行主要参与清洁发展机制项目，市场风险受国际汇率影响较大，碳排放交易所交易试点主要交易对象为CCER，主要受碳价波动影响。由此，本文在考虑不同因子之间的相关性后，选取Copula函数构建模型这种非传统度量方法来计算碳金融业务的市场风险。
韦艳华等国内外专家在考虑变量的相关性后，把Copula函数应用到以GARCH构建的金融变量边际分布的模型中，研究变量相依性以及整合后的市场风险。周艳菊等基于贝叶斯网络并利用Copula方法度量了我国商业银行在不同置信水平下操作风险损失的VAR和CVAR值，该成果的发表为更准确的度量操作风险提供了依据。李建平等考虑风险相关性后对商业银行主要面临的三类风险：市场风险、信用风险和操作风险进行了集成，实证显示考虑相关性后的VAR值比直接相加的VAR值要小，为研究金融市场整体风险提供新思路。张晨等根据对商业性银行介入碳交易业务所面临的市场风险构建的以Copula为基础的模型的结果，认为政府监管对减少碳交易风险起到一定的作用。总体而言，Copula的性质是在非线性单调变换下函数不变，因此，可以对非线性、非对称性的相关模式进行刻画，并且实现风险分散。
2.模型构建
本文利用Copula函数对中国碳金融市场的风险进行度量。当使用Copula函数计算市场风险时，主要体现在与VAR度量方法的结合上。Copula将不同的金融资产的边际分布连接起来，得到它们的联合分布，从而据此计算相应的分位数，得到的值也就是市场风险值。假设，F是由Copula函数连接的边际分布的联合分布函数，则对于显著水平的VAR值计算如下：
运用Copula函数构建模型后，拟合不同形式的Copula函数时需要对参数进行估计。本文采用非参数核密度估计法，具体步骤如下：
（1）利用核密度函数得到A、B两类因子的非参数核密度估计为：
（2）Copula函数中均匀边际分布变量是根据密度函数算出的分布函数得到的，即：
由上述公式得到的是Copula函数中的估计值。
（3）不同Copula函数的参数利用极大似然法估计，即：
（4）这样不同的Copula结构可以得到不同的Copula函数，即：
3.实证研究
文章选取2013年6月18日至2015年12月31日的中国七所碳交易试点碳交易均价和欧元兑人民币汇率的收益率数据共579组，作为样本，数据来源于wind。碳交易均价定义为：
上式中角标分别代表北京、上海、深圳、湖北、广州、天津、重庆等地。本文将收益率定义为（i=1碳价，i=2汇率）：
3.1变量的基本统计特征
经过ADF检验，两个收益率序列都是平稳序列，如图1的时间序列图形显示，两个收益率序列围绕着均值上下波动，且其波动性具有显著的“集聚效应”。下表给出两个序列的一些统计特性：
从上表可以看出，两序列的均值和标准差都较小，偏度值比0大，为右偏，峰度值比3大，表现出“尖峰厚尾”的特征。对碳均价和汇率两收益率序列进行正态性检验，得出H=1，即拒绝原假设，认为他们不服从正态分布。
3.2参数估计
Parzen（1962）的研究结果显示了核密度估计具有渐进相容性和渐进正态性的特征。这里选定正态核函数，由正态核的经验法则选取光滑参数，就可以计算碳均价和汇率收益率的非参数核密度估计的光滑参数分别为，，其图形如下：
从图2可以看出核密度估计函数基本上拟合了收益率分布的“尖峰厚尾”特征。根据公式可以计算出Copula函数中的估计值。为了验证，是来自上的均匀分布，画出经验分布与均匀分布的累积分布函数图，图形基本重合。由此得出，确实来自均匀分布。接着求出阿基米德 Copula中各参数估计值。结果如下：
对比上表中各Copula函数的参数值和极大似然值，不难看出Frank函数对应的参数较大，因此初步断定Frank Copula能够描述两序列之间的相关关系。
3.3Copula函数选择
本文根据非参数核密度估计方法计算出了不同阿基米德 Copula的参数估计值。但是这些不同的阿基米德Copula函数中是不是Frank能更准确地刻画两序列之间的相关结构，还需要进一步的检验。本文采取三种函数与均匀分布之间的欧式距离比较，得到如下结果：
从上表中我们看出Frank是最优的，而Gumbel和Clayton函数距离相对较远。因此，在显著性水平为5%情况下，认为两序列的相关结构可以指定非线性的Frank函数描述。进一步计算阿基米德 Copula函数的相关性测度的指标：
从表4中我们看出基于阿基米德 Copula函数的相关性测度指标中Frank的Kendall’s Tau和Spearman’s Rho是最高的。也就意味着Frank对极端事件的尾部相关性能够更好地加以描述，所以它更能恰当地刻画两序列的相关性问题，碳均价和汇率收益率序列整体相关性比较强，与上面的非参数密度实证结果相符。
3.4市场风险VAR
为了得到市场风险的具体数值，对碳均价和汇率收益率进行等权重组合，运用Frank Copula进行蒙特卡罗模拟，计算出不同置信度下的值，结果见下表：
实证结果比较可知：置信度的提高带来VAR的值的增大；碳均价序列的VAR值相比汇率序列的VAR值要大；汇率是受到政府监管的，而碳价监管还未完善；若将两风险的VAR值直接相加要比整合后的VAR值要大，说明不同的风险因子之间的相关性会使市场风险的值变大；而蒙特卡罗模拟的值处于两者之间，市场风险VAR值随着蒙特卡罗模拟模拟的次数增多而增大；由此可知，本文选取的Copula模型很好地将序列间相关性整合在一起，对中国碳金融的市场风险进行了很好的度量。
结论
低碳经济的兴起促进碳金融业务迅速崛起，碳金融服务机构的业务的发展同时也促进经济转型，参与碳金融业务的关键就是有效地实现碳交易市场的风险防控。本文根据研究结果，现提出如下政策建议：
首先，积极构建全国范围内较为完善的碳金融交易平台。一是，统一定价，在全国范围内实现统一制定价格，有明确对的价格制定体系，从而提高碳金融交易的市场效率。二是，统一配额，在全面推进碳金融交易平台建设的基础上，实现全国范围内的总量控制。三是，统一监管，实现自上而下的审慎监管体制，明确各级部门监管范畴，并防止冲突。
其次，健全交易和监管机制。设立碳排放权交易所交易的进入门槛，确保交易主体具有良好的风险防范和控制意识，同时设立风险警示制度，通过保证金制度，实现对交易风险的防范。
最后，与国际碳排放交易体系加强合作。对国内相对分散的碳金融交易平台进行深度整合，重点扶持碳金融交易的第三方机构，加强与国际化程度较深的气候交易所的合作，逐步实现中国碳金融交易的国际化。
参考文献：
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金融市场风险是由经济变量的波动所引发的相关风险；由于市场体系的不足、金融体系建设的不完善、金融监管体系的缺失等，金融风险时有发生。在当前全球经济开放的条件下，如何有效应对国内金融业的金融市场风险，对于我国金融业的安全、健康发展至关重要。
一、国内金融市场发展面临的风险
（一）融资结构单一，难以抵御经济周期波动风险目前国内的资金融通渠道主要为银行信贷和股票市场，且以银行信贷为主；因此，金融市场风险实质上主要的集中点便是银行信贷领域。可以说，银行业的整体经营情况很大程度上可以反应宏观经济的运行状况。对于国内银行业来说，其不良资产的形成也主要是在经济处于周期性转折点时。在经济增长快速、经济规模膨胀的上行期，信贷发生扩张，企业的财务状况及经营问题经常被掩盖；而当经济转入下行期，便很容易暴露出经营问题并导致信贷风险。国内经济在经历了十余年的快速增长后，目前已经出现了持续性的放缓趋势，不少行业已经面临着较严重的行业产能过剩问题；加上经济结构调整等大环境因素，经济下行已经在所难免。鉴于银行信贷资产同经济周期的紧密联系，经济的下行将给银行的不良资产带来不少压力。然而，根据有关学者的研究，西方发达国家的不良信贷资产同经济周期的波动却无明显的相关性，这是由于银行的信贷风险通过银行的金融创新进行了分散。相比较发达国家而言，国内目前的融资结构很难抵御因经济周期波动所引致的风险。因此，必须通过积极的手段，建立系统的金融风险分散机制，减轻其与宏观经济的相关性，减小银行面临的风险。同时，目前融资结构的狭窄也限制了实业对于资金的需求，难以实现资源的合理配置，这也使得国内的中小企业一直有着融资困难的问题。
（二）资本市场单一化，难以抵御系统性投资风险目前国内的资本市场对于股指期货等对冲工具的运用还远远不够，这也使得股市要么出现暴涨要么暴跌的现象。股市的非系统性风险可以通过有效的市场组合来予以规避，而系统性风险则需要广泛使用风险对冲工具来抵消。由于国内股票市场的单一化特性，如果市场趋势走低，则投资者只能通过卖出的方式进行应对。以08年的次贷危机为例，虽然此次危机导致了全球股市都出现了不同程度的下挫，但危机源头的美国股市下跌幅度相较于股市最高点只有不到10%，而我国的A股市场其下跌幅度却多达60%，很多蓝筹股都连续多日跌停。究其原因，主要就是因为在顶层的制度设计上，市场工具中缺乏诸如股指期货等，导致股票市场的单边性严重；投资者面临不利的市场局面，只有选择卖出现货这一途径，由此导致股市出现大幅度的波动。在股票市场单边性的状况下，如果市场投资机构面临较大的业绩压力，尤其是在面临大规模的赎回压力时，很容易因集中卖出而导致股市出现快速下跌的现象。如果能够加入股指期货、权证等风险对冲工具，则能够有效的缓解市场的单边化，降低股市的系统性风险。风险对冲工具可以为资本市场增添一个额外的制衡力量和平衡工具，缓解市场可能出现的大幅波动。
（三）金融产品同质化严重，无法防范投资风险虽然目前股票市场上有着名目繁多的投资基金，并且其基金总规模已经相当庞大；但各种基金实质上存在着高度的同质化，其设计理念、管理程序等大同小异。并且这些基金的持股对象多都是市场中的蓝筹股，一旦市场发生波动，很容易因此产生共振，即各家基金集中抛售股票的现象；这种集中抛售很容易导致股票出现大幅度的下跌。基金同质化及由此引起的共振效应容易导致行情吃紧时股价的大幅下跌和基金净值的严重缩水。各类金融理财产品还面临着流动性的问题。国内商业银行的主要收入来源仍然是存贷利差收入，表外业务及人民币衍生品创新严重不足，使得企业也难以规避利率、汇率波动导致的风险。国内的金融创新产品虽然种类繁多、快速发展，但还没有单只产品有着明显的影响力和庞大交易量。例如国内的人民币远期结售汇交易占贸易比重过小，企业没有充分利用次进行风险管理；外汇远期交易量也存在着严重的不足。
二、规避金融市场风险的防范措施
（一）构建多层次的完善金融市场体系经济的发展和升级必然要求融资结构和融资效率的优化，这样才能满足经济的效率要求。根据经济学理论和发达国家的经验，经济的持续发展将使得直接融资成为主要的融资渠道。直接融资相比间接融资，其融资效率和融资成本都有着不小的优势。目前我国正处在融资结构不断优化和直接融资高速发展的时期。在过去20年，资本市场的弱小使得银行充当了主要的资金融通媒介，并使得金融市场风险向银行高度集中。在经济处于转型的关键时期，经济周期的转折使得银行信贷资产有着很大的风险，银行承担了不小的经济转型期成本。多层次的金融市场体系要求通过完善主板、创业板、中小企业板等资本市场来完善直接融资这一融资方式，解决融资的系统性矛盾，改变现有的直接融资同间接融资结构失衡的局面。构建这种多元化的融资格局有利于降低企业融资的交易成本，避免金融风险过度向单一融资渠道集中。直接融资渠道的发展将使广大投资者、企业共同来承担经济波动的风险，增强了面对风险时的抵御能力。直接融资渠道的开拓也能够解决实体经济资金匮乏和银行内部资金低效率沉淀的矛盾现象，能够有效的引导资金流向具有回报的实体经济领域。
（二）完善、做大做空工具，保证资本市场的稳定性和发展近年来全球金融市场不时出现大幅震荡的局面，A股市场也经常出现大幅度的调整，这使得国内面临的金融市场风险水平极大。许多国家的市场经验都表明了金融衍生工具的大规模推行对克服资本市场波动能够发挥巨大的作用。因此，国内应当尽快做大衍生金融工具，允许做空，来平衡市场风险。目前来说，国内已经推出了股指期货，但其作用还尚未显现。股指期货能够成为市场的“稳定器”，它有利于平滑市场的大幅波动，并因此提振市场信心。股指期货也能够对资本市场进行进一步的细分，并引导投资者的不同投资偏好。股指期货的套利性和投机特征能够吸引高风险偏好的投资者。股指期货等产品的推行能够丰富投资者的投资渠道，是投资者不仅仅能够通过股市上涨来获取投资收益。类似股指期货等金融衍生品的推出可以使国内资本市场渐渐成为双边市场，即上涨和下跌都可能赚钱和赔钱，并因此形成制衡力量，使市场更具有平衡性和流动性。并且，股指期货的特性也决定了其具有现货市场价格发现和预警的功能，其对股票的预期走势有着很好的反应，并能够因此提前产生预警。国内目前的股指期货市场对于投资主体条件的限制等诸多方面限制了股指期货市场的规模；下一阶段相关部门应当进一步做好制度建设、投资者主体培育和培养等工作，使得股指市场进一步发展壮大，起到细分资本市场风险、平衡资本市场波动、预警资本市场的作用。同时，有关部门也应当逐步建立更多的衍生金融投资工具，便于金融市场更好的平衡风险，完善投资渠道。
（三）通过金融产品创新来化解金融投资风险对于基金产品的同质化问题，有以下的解决方法。首先，扩大基金产品可允许的投资范围；应当逐步有条件的把黄金市场、外汇市场等纳入基金的投资范围，通过提升投资范围的广度来使得基金产品产生差异化。其次，放宽资本市场的准入范围；通过允许更多的具有投资价值的中小规模企业上市融资（中小企业板），进一步扩展基金投资的深度；最后，进一步推行诸如QDII基金的投资，使得基金可以有效减轻国内市场的风险。对于银行业来说，其除了应当进一步创新和发展中间业务来防范其业务失衡风险外，也应当借助证券市场的力量来分散自身所面临的风险。银行可以通过贷款互换工具、信贷证券化等方式，提高自身信贷资产的流动性，改善自身资金的质量来防范和化解市场风险。而随着人民币汇率机制的不断完善，商业银行也将面临不小的外汇风险。为应对汇率风险，商业银行应通过利用人民币衍生工具来防范风险。具体可以参考境外人民币衍生产品市场和外国外汇管理经验，尽快提升对外汇风险的应对能力。在进行金融产品创新时，也应当充分利用信息化的手段。金融业作为信息密集型行业，提高信息化水平可以革新管理方式、降低运行成本及进一步优化资源。如商业银行可以通过信息化的手段来建立分层次的客户管理，对不同目标客户实施差异化的服务，进一步挖掘客户的潜在价值。新的巴塞尔资本协议的要求就是基于银行以信息化的方式对业务流程进行革新，它要求银行建立对业务数据集中采集的分析的系统。因此，各金融机构也应当通过信息化的建设来实现业务系统的进一步优化和业务流程的科学化、程序化，进一步降低人为操作风险。
作者：黎秀渊 单位：惠州东江威立雅环境服务有限公司
一、创业板市场风险的定性分析
创业板市场是有上市企业、投资者和风险三个层面的风险,而且与其他部门相比风险较高。上市企业的风险包括技术风险和经营风险;投资者面临的风险主要有投资理念不成熟引致的风险、投资判断失误导致的风险、价格风险和道德风险;社会层面的风险有市场运作失败的风险、影响系统性金融安全的风险和社会震荡的风险。这些风险的来源和性质是完全不相同的,有市场自生性的,有成长性的,有人为的,也有因创业板市场可能带给社会的冲击。我们应进行定性分析和区别对待。
首先,上市企业所面临的技术风险和经营风险,是市场经济特征的表现,是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说,这是市场自生的风险,只要市场经济存在,这些风险也将长期存在。市场之所以有效率,其动力来源是竞争。在竞争中,有追求到经济利益的可能,也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高,人才和技术的竞争空前剧烈,技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市,同样也存在这些风险,上市并未使它增大,只不过使它更公开、更透明,有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的,只能降低或减轻,却永远无法消灭。降低这类风险,要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高,工作越努力,这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险,它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力,其降低的空间是很大的。
其次,投资者投资理念不成熟及判断失误导致的风险,属于成长性风险。随着市场经济不断发展,人们的投资理念日臻成熟,风险意识加强,判断和驾驭市场的能力提高,风险强度是可相对减轻的,但这种风险就整体而言是不能完全消除的。目前我国投资市场上投资理念不成熟是不争的事实,投机性强,风险意识淡薄。笔者认为应对此进行认真反思。长期以来,国家一直在为投资者提供隐性担保。隐性担保改变了投资者对风险的看法,扭曲了投资者的行为,投资者只关心是否能从股票投机中获得高额利润,不愿成为企业的长期投资者,监督企业经营。既然这样,企业也就不懈于改善经营管理,只关心怎样从股市上圈到钱。国家为投资者提供隐性担保的做法,表面上减小了股市的波动,稳定了市场,但并没有减少股市的风险,只是将市场参与者的风险转移到政府身上,由此导致了资产质量下降和不良资产大量积累,这才是威胁经济体系安全的重大风险。其实,几乎每项金融活动都蕴含着个别风险,这种风险与营利动机相伴而行,往往成正相关关系,它不可避免也无必要去回避和消除。既然投资者选择了这样的活动,在期待收益的同时,就要做好承受损失的准备。只有这样,市场经济才可能成熟起来,投资者才能成长为自担风险自负盈亏的真正市场主体。由此可见,国家取消各种隐性担保,促进广大投资者投资理念成熟起来,已是当务之急。而创业板市场的设立为此提供了一个契机,它可以通过更为市场化的运作让投资者深刻体会到“要对自己的行为负责”,纠正错位的投资理念。从这一点来说,其对市场经济的发展是利大于弊的。至于由于判断失误导致的风险,在任何市场中都是难以避免的,即使付一点“学费”,也是成长的需要。随着投资者的日渐成熟,判断力提高,这类风险自然会降低。
第三,价格风险和道德风险就其来源而言,既有制度性因素,又有人为因素。价格上下波动是市场经济制度的必然。创业板市场的某些制度如其入市门槛低于主板市场入市门槛、上市企业股权可全额流通(主板市场上为部分流通)以及不设涨跌停板制度(或涨跌停限制放宽)等等,这些制度安排给那些价格操纵者和浑水摸鱼者提供了较主板市场更为宽松的环境,从而决定了创业板市场的风险必然比主板市场的风险高。但这是由创业板市场的特定功能及定位所决定的,是适应高科技企业和良好成长性中小企业发展要求的,体现了创业板市场的必要性和意义。因此为了防范其风险而去改变某些制度安排,是不合适的。从人为制造的价格风险和道德风险来说,对市场的伤害力是最大、最致命的。人为抬压价格、披露虚假信息、暗箱操作等不道德行为妨碍了市场的正常运行,破坏了市场的透明度,进而会摧毁投资者对整个市场的信心。一旦投资者对市场丧失了信心,证券市场也就丧失了其生存和发展的根基。要降低这样的风险,就要尽力完善某些制度安排。
第四,创业板市场的社会风险是创业板市场可能对社会产生的冲击,是较难把握的风险,也是创业板市场迟迟未能推出的原因之一。确实,在一个体制刚刚转轨、市场化程度不高、初步参与世界经济大流的发展中国家,一旦因为股市原因发生社会风险,后果是很严重的。但是,既已加入WTO融入世界经济,为了提高竞争力,就要求产业结构提升并寻求新的经济增长点,从而要求具备相应的金融支持系统。世界上有些国家的二板市场在这方面已发挥了显着的作用。如果我国再按兵不动,不通过尝试在实践中学习,岂不更加落后了?况且社会风险的爆发不是突然间发生的,有较长时间的积累过程,是前述各种风险的总汇集。如果在前述各方面做好了工作,把技术风险、经营风险、投资风险、道德风险、价格风险都降低到最低限度,健全各项制度,防患于未然,也就无法形成社会震荡的大气候。所以,不能再顾虑重重,应尽快把这种“可上市”或“退出”机制建立起来。机制的建立是重要的,运作方面则可在实践中总结经验教训,在探索中前进。目前,我国高新技术企业和民营中小型企业正蓬勃发展,民间投资资金丰富,二板市场建立起来后,只要引导有方,运作方面应不会出现交投清淡问题。至于影响系统性金融安全的风险,加入WTO后因要执行国民待遇条款,即使不推出二板市场也同样存在。国家必须根据新情况做出新的金融制度安排以抵御境外游资的冲击。因此,笔者认为,在国家新的金融制度安排的框架内,加强对二板市场的引导和监管,二板市场对系统性金融安全可能造成的风险是完全可以防范的。不能因为加入WTO后风险度增大了,而妨碍二板市场的推出。
二、控制创业板市场风险的措施
1.要培育市场主体成熟的投资理念,增强风险意识。市场组织者和监管者应大力宣传“买者自负”的理念,使投资者懂得参与创业板市场的高风险。通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识,在入市投资之前就做好承担风险的准备,谨慎行事。政府应从隐性担保的立场后退,让市场决定投资者的命运。在此过程中,要特别强调进行风险提示。香港创业板市场的做法,可以提供借鉴。
2.实行严格的信息披露制度,同时以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设。由于上市企业具有很大的不确定性,且对其规模及盈利能力没有太高的要求,因此市场监管不可能以其营运及盈利情况为核心。为了有效地保护投资者的合法权益,尽量减少道德风险和由于信息不充分导致的投资失误的风险,市场监管的重点应当放在信息披露上,并从两方面入手:一是道德环境的建设,二是制度的规范。减信是实施市场规则的必要条件,是市场正常运转的基础。要以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设,提高各市场主体的思想素质,规范自己的行为,自觉地遵守市场规则,维护市场秩序。当然,道德是种软约束,关键还要靠制度的硬约束。创业板市场要实行严格的信息披露制度,要求上市企业及时、准确地提供各种报告;对于涉及技术的重大事件如技术出售或转让、核心技术人员的变动等应及时通报。直到其披露为止。对于披露虚假信息,以不实陈述误导投资者的行为,要对行为人追究责任,严厉惩罚,使其付出惨重的代价。
3.建立严格的保荐人制度,让中介机构确实承担起责任。保荐人制度应是建立创业板市场的一顶重要制度安排。保荐人由中介机构担任。由保荐人推荐符合条件的企业上市,并全面承担推荐责任。保荐人在企业上市后一段时间内要担任上市企业的顾问,帮助企业改善经营管理,督促企业履行有关义务。这样,一方面可以从国家直接组织市场的政府行为改变为市场自组织行为,政府从组织市场转变为只对市场进行监管;另一方面又能充分发挥中介机构具有一定专业知识、信息广、熟悉市场运作等优势。由于企业申请上市经过一定程序的专业手法处理,有人担负保荐责任并督促企业披露相关信息,所以还能帮助投资者充分了解上市企业的风险程度,增强投资者的投资信心。可见保荐人制度在控制创业板市场风险中起着十分重要的作用,是一道防范风险的“防火墙”。因此创业板市场的组织监管部门对保荐人的资格认定必须严格把关,要选择那些有一定专业水平、人员素质高、有清白良好的业绩记录的中介机构担任保荐人,并制定保荐人职责和管理制度,加强管理。对不认真履行职责或弄虚作假者应给于严厉处罚,以保障创业板市场的良好秩序。
4.建立多层次的监管体系,提高监管的有效性。创业板市场的高风险使监管显得更为重要。因此除了政府部门的监管,还必须形成多层而多方位的监管体系,以维护市场秩序。企业要建立合理的公司内部治理结构,加强内部监管。上市公司必须设有足够有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定;必须设立独立董事,成立由独立董事为主席的监察委员会,委员会应具备适当的权利及清晰的职权范围,等等。只有建立了合理的公司内部治理结构,才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力,减少上市公司的道德风险,确实保障投资者的利益。在企业外部监管体系设置方面,应形成证监会、证交所、保荐人、社会公众等四层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层,其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关;证交所将履行主要的监管职责,根据监管制度对市场参与者进行监管,对违规行为进行查处;保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色,帮助企业改进经营管理,监督其按规运行,真实、准确、完整地披露信息;其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能,这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。
5.形成创业板市场主体的合理结构,防范潜在风险和防止因创业板市场导致对社会的冲击。创业板市场主体结构合理不合理,是关系到风险造成的后果能不能消化、会不会对社会产生冲击的大问题,不可等闲视之。投资者方面,创业板市场应以那些在投资于上市企业之前就有能力对企业的业务情况及所涉及的风险做出客观透彻评价的投资者(即专业投资者和充分了解市场的散户投资者)为对象,不鼓励对于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与市场。因此,应大力培养创业板市场的机构投资者,如养老基金、保险基金、风险投资公司等,使机构投资者成为创业板市场的中坚力量。当创业板市场主要由熟悉投资技巧的机构投资者来运作时,市场投机性将会大为降低,风险也将大为降低。上市企业方面,应更多地让属于实体类的高科技成长性企业上市,这些企业必须有实实在在的产品制造出来并有市场。这样做可以防止股市产生大量泡沫,从而降低风险。
「参考文献
[1]王开国。建设我国二板市场的战略构想[J].投资与证券,2001,(3)。
关键词：国债期货 市场风险 VaR
引言
国债期货作为在国际市场上历史悠久、运作成熟的基础类金融衍生产品之一，具有对>中利率风险、价格发现、促进债券市场发展等功能。2013国债期货重启，到2014年1 2月已经有7只TF合约上市交易。目前关还没有文献用正式的交易数据对我国国债期货的风险做度量，而作为一个重要的金融衍生工具，市场风险不容忽视，对国债期货市场的风险进行度量有利于市场的规范运行与投资者防范交易风险。
一、研究方法
风险损失VaR全称为value at risk，是由J.P Mogran在20世纪90年代提出的风险计算方法，得到了金融机构的广泛应用。VaR含义是：某一金融资产组合价值面临正常的市场波动时，在既定置信度水平下，一定时期内的可能或潜在的最大损失，可用某一数字表示的风险价值。用公式表示为：其中P是金融资产或资产组合在给定的持有期内的损失，VaR即为资产在置信水平a下的风险价值
二、实证研究
（一）数据选择和检验
选择国债期货市场上当月的主力合约作为研究对象。数据频率选择上，由于国债期货合收益率波动的幅度较窄（日均0.5%以下），选用日数据来测度国债期货每日的风险价值，将2013年9月6日到2014年12月31日共324个交易日收盘价作为样本。
本文中国债期货收益率的表达式为：，其中第t个交易日的收盘价格。
1.描述性统计、平稳性检验与自相关性检验结果
国债期货每日收益率均值-0.00197，接近于0，说明市场具自我恢复平衡的特征；偏度为负，表明了国债期货市场收益率具有非对称性；ADF检验值为-15.655，通过平稳性检验，说明通过历史信息来建立国债期货收益率模型具有可行性。另外，基于和在1%的水平上显著，说明收益率存在着一定程度的自相关性。
2.对收益率的残差平方和做arch效应检验，结果如下：存在明显自相关和偏相关的相关系数，残差序列中滞后第一阶相关系数明显高于之后滞后阶数，表明当期残差主要是受滞后的前几期的残差的影响，但Q统计量的值均为显著，说明残差序列都存在自相关和偏自相关，收益率序列存在ARCH效应。
（二）VAR的计算
1.VAR的计算
参数法是常用的估计方法，由于国债期货收益率序列存在波动密集性质，即异方差现象，所以在此采用动态参数法，并用ARCH模型来解决以异方差的问题。由于金融时间序列的尖峰厚尾性，为了更准确地捕捉国债收益的厚尾性，计算VaR时应该考虑用于描述尾部特征的广义误差（GED）分布。在构建模型时，对多种GARCH族衍生模型以在normal分布t分布和GED分布下都作了回归，最终选用GED分布下AR（1）-GARCH（1，1），VaR计算结果为，在不同概率水平分别之下，以合约价值一百万为投资额每日VaR均值分别为5150.5（1%）、4314.7（ 2.5%）、3602.1（5%）。
关键词：低波动率；股票市场风险；建议
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-01
股指长时期处于低波动率状态是我国股市运行的主要特征之一。本文利用GARCH波动率模型划分了我国2000年以来的3个低波动率时期，讨论了低波动率时期市场可能存在的风险，并提出了相应的政策建议。
一、2000年以来我国股市低波动率时期主要有三次，均发生在股指大幅调整后的震荡筑底时期
2000年以砦夜股市出现了三次低波动率时期。利用GARCH模型考察上证综指的波动性，以连续20个交易日GARCH波动率移动平均值小于30为判断标准，2000年以来我国股市低波动率时期主要有三段：2003年1月至2007年1月、2011年2月至2015年1月和2016年5月至今。低波动率时期，股指的涨跌幅与振幅都处于较低水平。如2016年7月13日至20日，上证综指涨幅为-0.70%，而振幅仅为1.82%，且单日振幅均不超过1%。
二、低波动率可能造成指数失真、成交量萎缩、股票价值低估、股市对冲击缺乏响应、证券行业业务发展受限、资本市场功能弱化的风险
低波动率主要针对权重股，可能导致指数的变化不能反映全市场波动水平。指数的低波动率主要取决于权重股的低波动率，非权重股股价大幅波动则难以在指数表现出来。因此，应辩证看待指数的低波动率。如第二阶段低波动率时期主要针对主板市场，期间上证综指上涨3.49%，振幅为16.64%；而创业板则迎来一波牛市，创业板指上涨37.03%，振幅为56.23%。第三阶段低波动率时期，权重蓝筹股波动率较低，为稳定股指发挥了重要作用，但其它股票波动率较大。
低波动性率时期，市场成交量大幅萎缩，股票价值严重低估。在低波动率时期，市场缺乏赚钱效应，投资者交易热情较低，造成市场成交量大幅萎缩。如今年5月1日至7月20日，上证综指日均成交额仅为1854.54亿元，远低于去年6月4日至16日1.08万亿的水平。同时，由于低波动率主要出现在股价低位，以价值投资衡量的股票估值极低。如2012年末，大量银行、地产等板块的蓝筹股股价跌破净资产。尽管管理层指出蓝筹股“有历史罕见的投资价值”，但投资者投资积极性依然不足，导致蓝筹股估值长期处于超跌状态。
低波动率时期，我国股市与境外股市、宏观经济以及债券和大宗商品价格均无明显联动性。低波动率时期，股指与外部冲击缺乏联动性，不能反映出市场变化的情况。如在第一阶段低波动率时期，标普500、STOXX欧洲指数和日经225指数分别上涨15.80%、11.85%和14.39%，上证综指却下跌25.74%。股指与宏观经济之间也不存在明显的领先滞后关系。另外，在第一阶段低波动率时期，股市低位震荡，而债券、商品价格均持续上升，第二阶段债券价格上升而大宗商品价格下降，第三阶段债券价格和大宗商品价格均上升，三者并不存在稳定的关系。
低波动性率不利于证券、基金、期货公司业务发展。股市在低波动率时期成交量清淡，证券公司经纪业务收入显著减少。如今年上半年证券公司经纪业务收入1114.46亿元，较去年下半年减少86.73%。股票质押式回购交易低迷，今年第一季度，股票质押式回购业务初始金额和购回金额分别为1560.53亿元和785.05亿元，较去年第四季度分别减少44.62%和52%。融资融券、股指期货等业务依赖于股价波动，波动率越小投资者使用意愿越低。今年上半年，证券公司两融利息收入为805.42亿元，较去年下半年减少80.39%；沪深300股指期货成交持仓比为0.54倍，大幅低于去年同期13.84倍的水平。
低波动性率不利于多层次资本市场健康发展。低波动率时期，股票定价体系失常，定价效率降低。由于市场在估值失真，新股容易出现“破发”、下调发行价格的情况，上市公司股权再融资也容易出现跌破增发价格的情况，企业股权融资和投资者申购的意愿都将大幅降低，显著削弱资本市场融资功能。低波动率下，股市对外部市场冲击缺乏响应，难以体现宏观经济“晴雨表”功能，大类资产价格轮动等规律也将失效。
三、应抓住低波动率时期推行资本市场改革，发挥市场自身调节作用，维持适当的波动率，以促进资本市场健康发展
2011年国际金融市场充满风险压力，存在爆发新金融危机的可能，但表现形式和冲击力度将与之前的金融危机截然不同。笔者认为，2011年尽管存在爆发危机与局面失控的风险，但经济相对乐观的表现掩盖了大家对危机本质的辨别。当前金融市场偏重于在形式上防范风险，而忽略了对风险识别的重要指标和要素的控制和判断。
欧洲是可能再次爆发金融危机的关键和重点
全球金融危机于2010年有所缓解，但这并不意味着金融危机已经过去。后危机时代，风险因素依然存在，未来可能再次面临金融危机爆发的局面，但这一次，金融危机爆发的“风暴眼”可能从美国转移至欧洲。
欧洲市场已经具备爆发危机的条件。一是市场价格条件。美国持续的量化宽松政策导致美元贬值，从而使其他货币相对美元出现大幅升值的态势，而欧元升值较为明显。目前欧元区经济复苏起色不大，一些弱势的欧元区国家因欧债危机还在苦苦挣扎，疲弱的经济表现加之不断升值的货币，使欧元区的经济前景更加悲观。欧元区内的德国虽然总体状况较好，但欧元的一再升值，也让德国坚持的稳定币值的一贯做法备受挑战。由欧元升值导致的危机有可能爆发。二是货币制度条件。欧元区从成立至今就面临着一个重大缺陷：在欧元区内部，虽然有统一的货币和由此形成的统一的货币政策，但欧元区一直缺乏统一的财政政策加以配合。在一个统一的经济体内部如果没有完善的经济制度和政治制度，这个经济体迟早会面临重大风险，并且在出现重大风险时，也缺乏必要的制度手段和执行能力加以解决。在解决去年爆发的欧债危机过程中，欧元区的做法乏善可陈，广受外界诟病。之所以如此，制度的缺陷是关键，欧元区目前尚无法从根本上化解这一关键缺陷，在欧债危机之后，很可能是全面的金融危机紧随其后。
舆论已经产生分离预期。目前欧元区各成员国，特别是在欧元区主要成员国中，有60%以上的公众表达出不愿意持有欧元的态度，这将使欧元面临分崩离析的风险。一方面，德国的态度很重要。德国相较欧元区其他国家，其经济已经率先复苏，尤其是在出口增长方面表现良好。德国出口增长的恢复与去年日元升值明显有关，而日元升值则是美元“一箭双雕”的重要战略。日元升值对德国是重大利好，能够帮助德国打破经济停滞不前的僵局，欧元相对日元贬值，可以增强德国出口竞争力，从而使德国出口大国的地位得以恢复。目前国际上以美国和日本为代表的一些国家，纷纷对中国汇率施加压力，要求人民币升值的呼声不绝于耳，其实这说明了美国及美元的国际战略是联合日本压低本国币值，促使人民币升值，从而打击中国的出口竞争力，破坏亚洲金融货币合作，通过帮助德国恢复出口大国地位，既可以鼓动德国脱离欧元区，又可以对中国的出口竞争力加以限制。可以说这是美国“一箭双雕”甚至“一箭三雕”的多元化战略组合。另一方面，欧元区内部各成员国的合作形势不乐观。英国由于英镑危机的打击致使其始终未加入欧元区，而德国鉴于欧元币值的波动，以及出于对本国经济的考虑，也萌生退出欧元区的意识，欧元区其他国家意见对立，矛盾分歧扩大。从冰岛到希腊再到爱尔兰，欧元区成员国问题接二连三，这些问题并非只是欧元区内部特定的问题那么简单，而是美国运用策略取得的一种有计划和有针对性的市场进程，其目的就是摧毁欧元。
时间已经临近危机爆发的边缘。一个时间点是美联储货币政策的转折点。美联储一直在舆论谴责中实行量化宽松的经济调整，但是美元利率有可能实现快速反转，并且快速上升，甚至将会出现上涨势头超出预期的局面。高利率时代的快速来临必将导致金融市场措手不及，金融危机风险进一步积蓄，欧元更加难以驾驭，欧元失控风险将导致欧元危机爆发。另一个时间点是欧洲。对欧元问题的政策协调将由僵局变为僵持的时点，最终可能打破僵持，各成员国将不得已开动各自印钞机发行原来的货币，进而导致欧元分崩离析的时间来临，多币并行的欧元区使欧元在形式上瓦解。
2011～2013年的焦点在欧洲，而非美国。但是美元依然是全球金融市场的风向标，所有市场货币价格指标都会以美元汇率走向为参考。
目前外汇投资机会多多，风险判断难度较大
通过对形势综合分析，2011年国际金融市场首先值得关注外汇市场上的美元汇率走向。2011年国际金融市场可能继续以美元调整为风向标，美元整体将会继续以贬值形式面对全球金融市场。美元贬值是全球汇率基点和价格基础调整的关键指标。外汇市场美元指数将会出现90点高位和70点低位的巨大反差走势，美元将会分阶段周期性的升值或贬值，快速和灵活是美元走势的特点，美元贬值的周期长，速度快，美元升值时间短暂，以灵活调节为主。预计欧元兑美元汇率区间将在1.15～1.50美元，最多甚至有1.60美元的可能，这并非表明欧元有投资前景，相反这将成为欧元崩溃的积累和沉淀过程。预计美元兑日元的汇率区间将在80～95日元，同时存在最高探至100日元之上和下探至80日元的可能性。预计英镑兑美元汇率区间为1.45～1.90美元，英镑兑美元汇率上涨至2.0美元有难度，但下跌也有抑制性，相反欧元风险将会是英镑的投资机会。预计美元兑瑞郎汇率区间将在0.90～1.15瑞郎，预计澳元兑美元汇率区间在0.90～1.10美元，预计新西兰元兑美元汇率区间在0.69～0.80美元。投资者对这一市场趋势把握的重点在于，多观察美元兑欧元、澳元和英镑汇率趋势，择机进场将会有收益，谨慎判断欧元风险点，2011年买卖欧元获利机会多多。
黄金投资配置应增加，价格高涨有较大获利空间
从实践来看，中国企业海外投资中的非市场风险主要包括：东道国政治动乱风险、政策与法律风险、文化差异风险、合同条款风险、项目价值风险、企业内部运营管理风险六种类型。
(一)东道国政治动乱风险
政治动乱风险主要是指东道国参与的任何战争或者在东道国发生的革命、颠覆、、罢工、内乱、破坏和恐怖活动以及地方武装的冲击等事件造成损失的可能性。政治风险是与东道国有关的不确定因素，在一些发展中国家发生的可能性较大，因为这些国家易产生政局不稳、政权更迭等情况。政治风险产生的根源十分复杂，主要有以下几个方面：政策不稳定、民族主义、社会不稳定、武装冲突、区域联盟等。
以2011年发生政治动乱的北非国家利比亚为例。利比亚是中国对外承包工程业务的重要市场之一。目前中国在利比亚承包的大型项目约50个，涉及合同金额188亿美元。目前，无论利比亚战事结局如何，中国企业均面临着工程设备等固定资产损失、预期收益损失、撤离费用损失、未来汇率结算损失等。造成这些损失的两个直接原因是：首先，中国企业投保的保险覆盖面仅为合同金额的5.68％，因此中国企业在利比亚承包的188亿美元的工程项目，只能获得不足4亿元人民币的保险赔付。其次，当前中国尚未与利比亚政府签订任何形式的双边投资保护条约。
(二)政策与法律风险
政策与法律风险是指因东道国变更政策、法律而给外国投资者造成经济损失的可能性。政策风险主要包括重大外国投资政策的调整、政府禁令、政府违约、税收政策的调整、国有化政策(抱括征用、征收、没收、报复性充公)；法律风险主要有立法不全、执法不严、法律冲突等。
最近的政策与法律风险以澳大利亚资源租赁税的出台最为典型。2010年5月2日，澳大利亚联邦政府宣布，拟从2012年7月开始向在当地注册的资源类企业征收税率为40％的资源租赁税(之前，澳大利亚主要是依据产量对矿业公司征税，各州征收的特许税税率仅在2.10％之间)。由此，按照新的联邦税收方案，资源类企业须将其开采不可再生资源所获利润的40％上缴联邦政府(新公司和小公司如果没有盈利则不需要缴税，小企业还将得到原地方性特许经营税的返还)。依据计算，今后资源类企业承担的全部法定税率总计可能将从目前的43％上升到2013年的57％。2011年6月，经过一系列谈判和政府高层更替，澳大利亚政府终于就备受争议的矿产资源税问题公布了草案。草案提议，矿产资源使用税仅针对铁矿和煤矿，税率设定为30％。尽管这一草案与澳大利亚政府最初酝酿的计划相比，资源税的征收比例已经从40％下降到30％，但新增的资源税仍将对澳大利亚当地和赴澳投资的企业产生不小的影响。草案正式执行后，除了将增加在澳投资矿业的中国企业的成本外，同时如果矿产供不应求的状况持续，矿产资源税增加的成本很有可能最终要由中国钢厂等矿石进口商埋单。
(三)文化差异风险
文化差异风险是指中国企业及其管理人员与东道国当地政府、社区、员工由于中外文化上的不同而带来损失的可能性。文化差异往往带来管理理念和行为的不同，有时还会在不经意间带来纠纷和损失。
(四)合同条款风险
合同条款风险是指在中国企业与东道国当事人签订的投资合作协议中，因对双方权利义务的约定不够具体而产生理解差异，最终出现合同纠纷而发生损失的可能性。
中国铁建在沙特的工程承包项目就是深刻教训。2009年2月10日，中国铁道建筑总公司旗下上市公司中国铁建与沙特阿拉伯王国城乡事务部签署了《沙特麦加萨法至穆戈达莎轻轨合同》，约定采用EPC+O／M总承包模式(即设计、采购、施工加运营、维护总承包模式)施工完成沙特麦加轻轨铁路项目。截至2010年10月31日，按照总承包合同金额(66.5亿沙特里亚尔)，中国铁建确认预计总收入为人民币120.51亿元，预计总成本为人民币160.45亿元，另发生财务费用人民币1.54亿元，项目预计净亏损人民币41.48亿元。2011年1月，中国铁建在沙特轻轨项目中的损失锁定为13.85亿元。根据上市公司中国铁建的公告，之所以发生上述巨额亏损，是因为该项目在实施过程中，实际工程数量比合同签订时预计的工程量大幅增加。而根据媒体的信息，中国铁建在与沙特方面签署的合同中，并没有针对这个项目列出详细的工程量，即对工程合同细节――双方的合同权利义务条款――缺乏具体量化的明确约定，致使此后在工程实施过程中，沙特方面不断提出增加工程量的要求，甚至提出新的功能需求。中国铁建经综合考虑不得不继续推进项目进度。
(五)项目价值风险
项目价值风险是指由于中国企业对海外投资项目的开发成本、影响项目开发的具体制约因素估计不足或误判而造成损失的可能性。发生项目价值风险往往基于五个方面的原因：中国企业因急于扩张规模而“饥不择食”，企业及其所聘顾问专业水平不足，情势变更，被欺诈，违反中国企业海外投资的国内审核程序。
前不久，中钢集团对澳大利亚的海外投资即遭遇了项目价值风险。近年来，中钢集团基于发展的“战略”需要，规模迅速扩大，在2009年收购澳大利亚中西部公司资产的过程中，以13.6亿澳元(约合93亿元人民币)的较高价格，快速完成了这次收购。但之后发现，该项目开发鉴于磁铁矿选矿技术难度大、运输磁铁矿石的港口和铁路基础设施开建遥遥无期(建设主动权掌握在其他企业手中，预计需要52亿澳元)的现实困难，中钢不得不于2011年6月基本停滞该项目的勘探工作，并且裁减员工、关闭办事处。仅在此项目的前期勘探阶段，中钢的当期亏损已高达9281万元。
(六)企业内部运营管理风险
企业内部运营管理风险是指因中国企业的内部运营管理出现问题而造成损失的可能性。对民营企业而言，主要是决策粗糙草率；对国有企业而言，主要是决策程序、考核激励、监督是否健全、到位。由于上述情形存在，往往使得企业缺乏风险防范制度设计，或制度设计不科学、不严密。
二、政府方面的对策建议
(一)政府要正确引导企业客观对待“走出去”
中国经济发展到现阶段，在总体上确实需要企业走出国门开展海外投资等跨国经营。但是在实践中，并不是每个企业、每个行业均具备了相应的条件，达到了必须进行国际化经营的时间节点和实际能力。中国企业在“走出去”之前切忌跟风，甚至将企业海外投资的商业行为、市场化行为异变为“政治行为”、“国家／民族
行为”，使之“意识形态化”。政府及有关学者在引导企业客观对待国家的“走出去”战略上负有重大责任。国资委等政府相关部门对所谓的“企业国际化经营程度”所占考核权重比例应当慎之又慎，竭力避免出现“逼”着企业“走出去”的情况。
(二)政府要创造良好的多双边国际关系
中国政府应充分运用政治、经济、外交、文化等多种渠道为企业的海外投资创造良好的国际环境，为企业“走出去”利用好“两个市场、两种资源”做好保驾护航工作。虽然中国走的是和平发展之路，但是随着近年来中国经济的持续、稳定增长，综合国力和国际地位的不断上升，仍然引起了越来越多的国家和地区的关注。
以世界各国在非洲大陆的竞争为例，中国应特别重视中非关系的巩固与发展。非洲大陆国家众多，资源丰富、市场潜力巨大，国际货币基金组织预计，未来几年里非洲经济增长速度将超过全球平均水平。中国企业在非洲既面临着英法等传统殖民宗主国，印度等新兴发展中大国的竞争，同时更面临着世界头号强国美国的全方位激烈竞争。
因此，中国政府有必要为企业开展海外投资创造良好的国际环境。目前，中国政府已经清醒地认识到了上述问题并积极采取了一系列措施。例如，中国不断加强南南合作，通过各种措施帮助广大发展中国家共同发展。经国务院批准，中国设立了“援外合资合作项目基金”。从1992年起，该基金贷款先后支持中国企业在30多个受援国探讨落实援外合资合作项目40多个，较好地促进了中国与广大发展中国家的关系，为中国其他海外投资商业项目顺利推进奠定了良好的国际关系基础。上述工作有力地宣传了中国走和平发展、改革开放和市场经济道路的坚定国策，使越来越多的国家和地区的政府、企业和民众增进了对中国的了解和认识。
(三)政府要重视参与跨国投资领域国际条约的相关事务
当前，跨国投资领域的相关国际条约主要有：双边投资保护协定、世界贸易组织(WTO)中有关跨国投资保护的协议、自由贸易协定(FTA)、《汉城公约》(中国在1988年4月成为多边投资担保机构的创始成员之一)、《解决国家与他国国民之间投资争端公约》、《能源条约》(1998年4月16日生效)等。总体来看，中国现在仍处于接受、学习和消化现存国际规则的阶段，在国际规则的制定上发言权较小。今后中国政府应当积极、全面、深入地参与和影响国际投资领域规则的形成，促进多边、区域、双边等各层次国际投资规则的发展完善。
(四)政府要采取积极而具体的国内政策措施，帮助中国企业投资海外
在国内，政府相关部门除了加速起草综合性的《海外投资条例》外，还要采取以下具体政策措施帮助企业减少海外投资风险：
1.尽快完善海外投资保险制度，为中国企业的海外投资提供风险分担机制。
2.按行业类别，设立或加大有关产业的海外发展基金，在项目费用等方面降低企业的成本风险。
3.在支持民营企业与国有企业开展海外投资经营时应一视同仁。因为针对不同国家、不同行业，民营企业与国有企业在海外投资经营中遇到的风险各不相同，两类企业各有优势，故中国政府应一视同仁给予支持。
4.进一步完善吸引和利用外资的法律制度，间接支持企业“走出去”，减少类似风险。
(五)国资委要对央企的海外投资风险承担不可或缺的责任
国务院国资委代表国家行使中央国有企业的出资人权利，代表国家行使对中央国有企业监督管理的责任。据国资委的统计数据，截至2009年底，中央国有企业境外资产总额超过4万亿元人民币。保护中央国有企业的海外资产和人员安全也是国资委的职责所在。
国资委非常重视对海外国有资产的监督管理。2011年6月正式对外公布了《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》、《中央企业境外国有产权管理暂行办法》。此前，由于《境外国有资产管理暂行办法》(1999年颁布)、《境外国有资产产权登记管理暂行办法实施细则》(1996年颁布)的内容已不能适应中国企业海外投资的现实需要，有些企业在实践中并没有严格遵守规定。因此，国资委近期进一步加大了严格监管的奖惩力度，今年出台的上述规定明确指出，中央企业是其境外国有资产管理的责任主体，对造成国有资产损失的情况，国资委将按照法律、行政法规以及国有资产监督管理有关规定，追究相关责任人的责任。
三、企业方面的对策建议
(一)企业要充分做好海外投资的前期功课
企业“走出去”之前要做好人才储备，搭建好相应的项目经营平台，企业的管理层应真正具备风险管理意识，深入了解掌握东道国当地的政策法律、民族宗教、文化民俗等方面的情况，对不同风险程度的国家(地区)制定差异化的进入策略和风险防范策略，认真做好项目的可行性研究报告及风险评估。如果风险超出预期或难以控制，即使已经发生了一定的前期费用，项目也必须立即停止，避免将错就错，因小失大。
(二)中国企业海外投资可以采取灵活多样的方式方法
例如，在那些对外来投资反应较为敏感的东道国，中国企业在海外投资中(特别是资源能源类的海外投资)，投资或合作形式可灵活多样，不必绝对以获得股权或控股权为最高目标，此时可以视情放弃股权之要求，代之以获取资源能源的稳定供应权益即可，以减少东道国的民族抵触情绪等所带来的风险。中国企业在海外投资中可以视情选择与各国企业开展合作(包括与东道国企业、世界知名跨国公司的合作)，这样不仅可以降低风险，同时也可以学习和借鉴发达国家跨国公司对外投资的经验。
(三)企业在海外投资经营实践中要避免授东道国以口实
中国企业在海外投资经营的过程中要处理好与东道国的关系，提前预防风险的发生。为此，企业应该注意以下几个方面：首先是不违法。注重学习东道国针对外资的法律规定，认真遵守东道国当地法律(包括税法、反商业贿赂法、环保法、劳工保障法、工会法、产品质量法、反不正当竞争法、公司法、物权法、合同法等法律)，尊重当地宗教民俗和文化。其次，积极承担社会责任。注重与当地社会各阶层积极沟通交流，在社会慈善、用工制度、保护当地环境等社会责任领域以较高的标准要求自己。第三，尽力实施用工的本地化。
(四)在特定的巨额海外投资合作或工程承包项目中，中国企业应要求东道国方面提供足够的有效担保
以所谓的“贷款换资源”为例。近几年来，中国已经与委内瑞拉、巴西、俄罗斯、哈萨克斯坦、土库曼斯坦、安哥拉、加纳等多个国家签署了涉及数百亿美元贷款支出的合作协议。从“贷
款换资源”合作协议的实施程序来看，中国的贷款先行付出，而对方的资源能源之后供应，这对中国来讲就形成了一定的风险，极有可能出现“款贷出去了”，而资源能源没能“进来”的局面。这就要求中国企业在谈判合作协议时必须要求对方提供担保，并且要特别注重对方所提供担保的有效性。
(五)海外投资经营发生风险后，企业要采取积极而适当的补救程序
关键词：商业银行；市场风险；风险价值法
文章编号：1003－4625（2008）07－0078－04中图分类号：F830.2文献标识码：A
Abstract：With the advance of interest rate and exchange rate reform, commercial banks are facing with interest rate risks and exchange rate risks realistically. In the limited transition period, commercial banks have made great efforts to enhance their risk management ability, such as adjusting management framework, selecting market risk management models, introducing advanced risk management system and pushing on internal rating method. Generally speaking, China’s main commercial banks’market risk management doesn’t fit with the market very well, such as lacking of risk transfer and hedging instruments, shortage of effective market risk management models and risk management system. Commercial banks should solidify the basis of data, develop market risk management models independently, introduce value at risks (VARs) methods, and participate in financial derivatives transaction actively to increase their management of market risk.
Key Words: Commercial Banks； Market Risk； Value at Risks (VARs)
一、背景
（一）国际背景
1.新资本协议的应运而生
随着国际银行业务尤其是金融衍生产品的发展，一些银行如巴林银行、大和银行等由于市场风险管理失当遭受到了重大损失。这一系列的风险事件使得巴塞尔委员会逐渐意识到应将市场风险纳入其资本监管要求范围内。2004年6月正式公布的巴塞尔新资本协议（BASEL Ⅱ）从操作层面正式引入了全面风险监管的理念，提出了银行风险监管的最低资本金要求、外部监管和市场约束三大支柱的原则。新协议将风险的定义扩大为信用风险、市场风险和操作风险的各种因素，基本涵盖了现阶段银行业经营所面临的风险，并力求把资本充足率与银行面临的主要风险紧密地结合在一起。
2.西方银行加强了对市场风险的控制
巴黎银行成立了由首席运营官或相关顾问牵头，以风险管理部为基础的市场风险委员会，每月开会一次，决定相关重大事项。在市场风险限额管理上，巴黎银行主要采用四种方式：市场风险限额(包括风险价值限额体系、普通限额体系)；内部VaR模型系统(即MRX系统)；压力测试限额管理、普通限额管理等。法国兴业银行则要求负责内控的团队与交易员一起工作，而全球支持团队主要负责风险确认模型、全球汇报机制、信息系统管理。
（二）国内背景
1.利率和汇率的改革步伐加快
我国早在1993年明确提出了利率市场化改革的基本设想，并先后放开了对多种利率的管制，如：银行同业拆借利率、银行间国债市场回购和现券交易利率、商业银行贷款利率上限和存款利率的下限等。同时，汇率改革也逐步推进。1994年的外汇体制改革，使我国建立起以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。从2005年7月21日起，人民币汇率又开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时人民币升值2％。利率调整的加快和汇率的持续升值，使对市场风险缺乏良好管理的中国各主要商业银行开始频繁地暴露于利率风险和汇率风险之下。
2.与市场风险监管相关的规章制度相继出台
在我国商业银行面临市场风险管理水平相对较弱、专业人才缺乏的现实情况下，银监会参照新巴塞尔协议的标准和要求，先后出台了《商业银行资本充足率管理办法》、《商业银行市场风险管理指引》和《商业银行市场风险监管现场检查手册》等一系列与市场风险监管相关的规章制度，以提升我国银行业市场风险管理意识并督促商业银行提高市场风险管理水平。
二、过渡期主要商业银行对市场风险管理的推进及其评价
（一）过渡期主要商业银行对市场风险管理的推进工作
1.风险管理组织架构的调整
一个独立、高效、完善的市场风险管理组织体系是商业银行市场风险管理的基础。主要商业银行应建立一个由董事会、市场风险管理委员会直接领导，以独立的风险管理部门为中心，以市场风险管理的支持部门为辅助，与承担市场风险的业务经营部门紧密联系的市场风险管理体系。近年来，大多数商业银行，尤其是国有商业银行均对其风险管理组织架构和人员进行了调整和设置。中国工商银行从2006年6月开始大幅调整其组织机构。新组建的风险管理部负责全行的全面风险管理；授信业务部负责各类客户的评级、授信、项目评估；信贷管理部负责全行信用风险管理、信贷监督检查和行业区域分析。中国银行致力于建立科学的、符合集团实际的市场风险管理体系，对所承担的市场风险进行有效的识别、测量、监测和控制。集团市场风险管理以董事会为最高决策机构。风险管理部在高级管理层直接领导下，负责制定集团统一的市场风险管理政策、制度和流程；向高级管理层提出集团市场风险限额并进行分配、调节和实施有效监控；对市场风险计量所使用的系统、模型和参数进行有效性审核和验证等。建设银行进行风险管理体制改革，在风险政策制度、计量分析、风险监控等方面，实行全行整体层次上的集中管理。设立风险官员也是该行实施改革的内容之一：总行设有首席风险官，一级分行设风险总监，二级分行设风险主管，同时向县级支行派出风险经理。中信银行将力争在未来3－5年内率先成为中国第一批与新资本协议全面接轨的商业银行。目前，中信银行已组建了市场风险专业委员会，设立了专业职能部门，组建了专业团队，以有效应对市场风险。
2.市场风险计量模型的选择
2007年2月28日，银监会公布了《中国银行业实施新资本协议指导意见》(下称《指导意见》)。《指导意见》对市场风险资本计量方法明确如下：商业银行应采取内部模型法计算市场风险的资本要求；如果届时商业银行未达到采取内部模型法的要求，可以采取标准法，但应制定向内部模型法的过渡方案，以便在实施新资本协议3年内达到实施内部模型法的要求。可见，标准法只是计算市场风险的过渡方法，商业银行最终需采用内部模型法来衡量市场风险。《指导意见》关于市场风险内部模型的技术方法、假设前提和参数设置可以有多种选择，银行可以根据本行的发展战略、风险管理目标和业务复杂程度自行设定。实际上，各主要商业银行构建内部评级体系时，大多考虑采用较先进的内部模型。如工商银行2007年将完成主要市场风险计量模型的构建工作，力争2008年底正式使用风险价值VAR计量模型，达到巴塞尔市场风险补充协议要求的内部模型法项下相关参数计量以及应用的标准。
3.先进风险管理系统的引进
国外的金融风险管理解决方案①提供商则拥有大量的金融专家和懂行的IT专家，他们的解决方案功能十分强大，能提供较为先进的风险管理系统。如全世界最先进的金融领域集成IT解决方案提供商SunGard提供的Panaroma和BancWare②、全球主要的金融系统软件供应商MISYS公司提供的MISYS银行系统和路透集团的Kondor+。国内提供成熟的金融风险管理系统的软件商还比较少，如上海安硕信息技术有限公司③。
我国主要商业银行大多引进了国外的管理系统。招商银行OPICS系统①二期早已成功上线运行。招行在前、中、后台均采用OPICS系统，实现了前、中、后台的无缝对接以及对资金交易业务风险的集中控管。OPICS系统二期的成功运行，扩大了银行风险监控的范围，提升了风险控制技术，开发的风险价值(VAR)模型量化了市场风险。路透集团的Kondor+是一种先进的系统，适用于所有资产级别、衍生性金融产品和结构产品的交易和风险管理，能够确保银行通过一个系统实时查看所有情况。相当一部分国内商业银行采用路透集团Kondor+系统，以应对日益复杂的实时交易和风险管理需求。这些银行包括：中国银行、宁波市商业银行、民生银行、交通银行、广东发展银行、上海银行、国家开发银行和中国进出口银行等。 广东发展银行采用的是路透Kondor+前台交易系统及KGL全球限额管理系统（Kondor Global Limits），可以通过路透Kondor+前台交易系统对交易行为进行实时监控。上海银行也与路透集团签署协议，采用路透集团实时位置跟踪和桌面分析系统。
4.内部评级法的推进
新资本协议增强了对市场风险和操作风险的资本要求。为加强包括市场风险在内的全面风险管理，中国的商业银行正按照巴塞尔新资本协议的要求，加快内部评级体系建设。目前，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、中信银行等主要商业银行均已循序渐进、有计划、分步骤地着手建立符合新资本协议要求的内部评级体系。按照银监会的估计，到2009年中国将有10家左右的大银行实施内部评级法。
中国工商银行于2004年正式启动了内部评级法工程建设。通过与国际知名咨询公司合作，工商银行将按照内部评级法的基本要求，在评级组织、评级体系设计与运作、评级结果运用、风险量化以及数据收集与信息系统建设等方面进行改造和完善，力争在2007年底过渡期结束前达到新巴塞尔资本协议内部评级法初级法的要求。中国农业银行和一家国际知名咨询公司达成合作协议，正式启动内部评级体系建设。农业银行内部评级体系建设分三期实施，一期的目标是按照巴塞尔新资本协议和我国银监会的要求，借鉴国际银行业信用风险管理的最佳实践，构建符合新资本协议要求、切合农业银行实际的非零售敞口初级法体系，并实现内部评级结果在信贷管理实践中的广泛应用，力争在2008年底前建成符合巴塞尔新资本协议内部评级法初级法要求的内部评级体系。2007年6月29日，交通银行、奥纬咨询公司和埃森哲公司三方在上海共同举行交通银行零售业务内部评级项目签约仪式。此项目完成后，交通银行的零售业务内部评级水平将达到巴塞尔新资本协议零售业务高级内部评级法标准，为该行个人贷款和小企业信贷业务的发展提供更为强大的技术支持。目前，中信银行已具备成为国内第一批实施新资本协议银行的条件，并与穆迪KMV合作完成了中信银行公司客户信用风险评级系统的开发。
（二）对主要商业银行加强市场风险管理工作的评价
如上所述，主要商业银行在过渡期内，从市场风险管理组织柜架、市场风险管理模型和系统以及内部评级体系等方面做了大量工作和努力，来提升对市场风险的管理水平。但是，目前中国主要商业银行对市场风险的管理仍不能完全适应市场风险日益增大的要求，具体表现为金融衍生产品的风险定价能力还不高，风险转移和对冲手段还较少，大部分银行缺乏有效的市场风险管理模型和风险管理系统，具有现代金融工程知识的专门人才更是凤毛麟角。其中，有效的市场风险计量模型和系统缺乏，是制约我国商业银行市场风险管理水平提高的突出问题。从目前情况看，国内商业银行在市场风险计量方法、系统开发方面尚处于起步阶段。大多数银行对利率风险计量尚停留在运用缺口管理等相对较为简单工具的水平上，对久期分析法主要是用于计量交易账户债券利率风险，尚未将整个资产负债表以及表外衍生工具纳入久期分析体系，特别是对表外衍生工具的风险计量更为薄弱。同时，大多数国内银行对国际主流的风险价值法（VAR法）的运用则仍处于研究探索阶段，尚未能充分运用于市场风险管理的实践。
三、对主要商业银行加强市场风险管理的建议
（一）夯实数据基础
数据是市场风险管理系统的生命线，强化数据基础建设贯穿了系统设计、开发和应用的全过程。由于模型和系统建立过程中，涉及的数据量大、来源渠道不一、运算程序复杂，计算效果很大程度上依赖于基础信息的真实性和完整性。我国主要商业银行的数据储备严重不足，且数据缺乏规范性、数据质量不高，有些甚至是明显失真的或是无效的数据。这些问题如不及早解决，可能会导致计算结果发生偏离，导致市场风险管理的失败（如管理结果为风险损失）。为此，针对我国数据的现状，商业银行应加快数据处理工作，建立并实行完整、严格、一致的数据标准，制定数据质量管理规章，确保数据的及时性、准确性和全面性。
（二）重视风险管理系统的实施，防止出现“水土不服”
风险管理系统是商业银行市场风险管理的重要组成部分，基于商业银行需要进行大量的市场风险分析、计量及监测，要求对业务数据和多种分析结果进行综合评价及验证等，有效的风险管理系统是其顺利实施的基础和保障。所以，商业银行必须通过完备、可靠的风险管理系统来支持市场风险的计量及其所实施的事后检验和压力测试，并时时监测市场风险限额的遵守情况并提供市场风险的相关报告。
上文已提及国内的主要商业银行，甚至城市商业银行，大多引进了国外软件提供商的风险管理系统。国内银行引进国外风险管理系统时，往往面临“水土不服”和“本土化”不成功的问题。这并非系统本身所致，而是实施的过程有问题。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士认为，要想把国外的产品拿到国内来实施，需要选择一个很好的国内实施商，并由金融专家指导。金融专家所起到的作用，是在前期咨询分析、系统引进直至二次开发、测试、运行维护整个过程中，通过一套成熟的系统研究和差异分析方法，确保先进技术和本地业务能够和谐地结合起来。
如果实施商既对国外系统有着较深的理解和认识，又具备国内银行传统系统的开发经验，同时其服务又非常贴近国内客户，才可能保证引进系统获得成功。国内银行在引进系统之前，还必须为配合核心业务系统改造而进行一系列重大变革，包括对业务流程、管理机制、企业内部各部门利益等方方面面的调整，需要做好充分的心理准备。
（四）适时引进风险价值法（VAR方法），并加强情景分析和压力测试
从国际商业银行的市场风险管理实践来看，市场风险计量方法经历了一个不断演进的过程，逐步建立了一个多层次、相互补充、涵盖资产负债表内和表外业务的全面市场风险计量体系。目前主要使用的市场风险计量方法包括：缺口分析法、久期分析法和风险价值法（VALUE AT RISK,简称VAR方法）。目前，国际商业银行普遍采用的实践做法是：依托强大的市场风险管理信息系统，运用利率缺口（外汇敞口）分析法计量利率（汇率）变动对银行账户当期收益的影响；运用久期分析法在整个资产负债表及表外衍生工具范围内全面计量利率变动对银行经济价值的影响；对交易账户表内及表外衍生工具头寸则运用VAR方法进行市场风险计量。从发展趋势看，将在整个资产负债表内、表外业务中采用统一的 VAR模型计量市场风险。
目前，国际上已有超过1 000家金融机构和非金融机构使用VAR方法对金融衍生交易的市场风险进行量化管理，其中有信孚银行、曼哈顿银行、摩根银行、花旗银行等多家著名金融机构。这些国外金融机构不仅将VAR作为度量市场风险的工具，并由此开发了VAR管理信息系统，建立了VAR市场风险管理体系。风险价值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行运用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据。采用VAR方法计量和管理市场风险必然是大势所趋。但我国银行业在引进VAR方法，将面临数据问题和厚尾现象，所以，商业银行在使用VAR方法时，还应辅之以情景分析和压力测试，并注重与其他风险管理方法的适当结合。
(五)积极参与金融衍生产品交易，规避市场风险
金融衍生产品在我国出现时间不长，只有十多年的历史。目前，我国金融市场上的主要金融衍生产品主要有远期外汇买卖、远期结售汇业务、可转换公司债、股票期权、买断式回购等。当前，我国相当多的商业银行均不同程度地开办了各种金融衍生品交易（分为自营和代客户交易）。中国银行自营交易的规模相对较大，其他银行主要是以客户外汇衍生交易为主，交易规模不是很大。综合分析，我国即将进入金融衍生品的快速发展阶段。商业银行应借此机会，一方面，争取向客户提供更多的衍生品业务，获取更多非利差收益；另一方面，在进行缺口管理、持续期管理的同时，积极参与金融衍生品交易，以规避利率、汇率波动带来的市场风险。
参考文献：
[1]杜姝一.我国中长期外债市场风险分析及管理[J].金融经济,2007,(6) :39-41.
关键词：市场风险：监管框架
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265(2011)01-0064-04
一、导言
在次贷危机中，银行交易账户资产大幅缩水，流动性不足，给许多银行带来重大损失甚至造成银行倒闭。银行倒闭的一个重要因素是当时的市场风险管理框架没有捕捉到重要市场风险。为了改进市场风险管理，巴塞尔委员会先后了3个资本协议关于市场风险的重要修订，分别是1996年与2005年的《资本协议关于市场风险的修订》(Amendment to the capi－tal accord to imcorporate market risks)和2009年的《新巴塞尔协议市场框架修订》(Revisions to theBasel II market risk丘amework)。这些修订进一步完善了市场风险监管框架。在次贷危机中，我国商业银行也遭受了损失，2008年中国银行、工商银行和建设银行为境外投资累计提取拨备91.09亿美元。随着中国银行业改革开放的不断深化，利率市场化、金融创新和综合经营的不断发展，商业银行将越来越多地涉足有价证券、外汇、黄金及其衍生产品交易。因此，加强市场风险管理和监管十分紧迫。但商业银行提高市场风险管理水平是个漫长的过程，需要充分借鉴国外经验，学习管理理念和技术。为此，本文将认真梳理巴塞尔委员会关于市场风险管理框架的演进过程。
二、第一阶段：将市场风险纳入资本监管框架
1988年的巴塞尔协议仅对信用风险提出资本要求，没有涵盖市场风险。但是，随着利率和资本管制的放松、资本市场的发展和银行交易活动(特别是衍生品交易)增加，银行越来越受到市场风险的影响。特别是在欧洲货币危机中，金融市场剧烈波动增加了银行市场交易风险，促使巴塞尔委员会改进银行资本监管框架覆盖市场风险。于是，1993年4月，巴塞尔委员会了《市场风险监管措施》(the supervisorytreatment of market risks)，定义了市场风险和三级资本，提出了债券、股权和外汇风险资本计提标准法。
《市场风险监管措施》将市场风险定义为由于市场价格(包括利率、汇率和股价)波动引起的表内和表外头寸损失的风险，把交易账户债券、股权风险和所有外汇风险纳入资本监管框架。
市场风险头寸价值波动大，比信用风险资本灵活的资本来源更适于市场风险。《市场风险监管措施》修订了监管资本定义，提出三级资本的概念，各国监管当局可以允许用次级债在一定限额内作为三级资本，补充一级资本和二级资本。
为了避免使用三级资本降低整体监管资本质量，《市场风险监管措施》规定了三级资本的限制条件：只允许三级资本用来抵补交易账户债券和股权头寸的市场风险，外汇风险和信用风险的资本要求需要1988年协议中定义的资本来满足：三级资本最高限制在分配到交易账户风险一级资本的250％，也就是交易账户风险的28.5％需要一级资本来抵补；在二级资本不超过一级资本，长期次级债不超过一级资本的50％的条件下，三级资本才可以替代二级资本：二级资本与三级资本的和不超过一级资本。
债券和股权资本要求采用搭积木法(buildingblock approach)分别计算特定风险(specific risk)和一般市场风险(general market risk)。特定风险是指主要由于证券发行者相关因素引起的证券(或其衍生品)负面波动形成损失的风险。在某种意义上讲，特定风险同信用风险相似。一般市场风险是指与特定证券无关的市场负面波动引起损失的风险。
根据债券发行人和期限规定不同的风险权重计算债券特定风险资本要求，除非债券完全相同，否则不允许抵扣。一般风险资本要求计算式，将债券和衍生工具分为13个期限，确定各个期限的风险权重，允许每个期限内和不同期限之间的抵扣，但考虑到基差风险，用非抵扣因子进行调节，非抵扣风险和抵扣后净额构成一般风险资本要求。
外汇风险用两步法计算。第一步计算每种币别的暴露，第二步计算不同币别多头空头组合风险。各国监管当局可以选择用简单法(the shorthand method)和模拟法计算组合风险。在简单法下，每一货币和贵金属的净敞口头寸名义金额按即期汇率转换成报告货币，净敞口头寸乘以8％得到外汇风险资本要求。净敝口头寸等于外币空头头寸之和或多头头寸之和中二者高的和每种贵金属净头寸绝对值的和。在模拟法下，通过历史模拟计算外汇头寸的损失。巴塞尔委员会建议观察期5年，持有期10天，置信水平95％，计算出VaR，加上简单法计算的敞口头寸的3％。
许多银行反映，《市场风险监管措施》不认可更精确的风险计量模型，不能有效鼓励银行改进风险管理系统，并且开发风险管理模型的银行要用两种方法计算，重复工作，增加成本。委员会决定对内部模型进行调研，1994年下半年开始初步测试。通过测试，委员会决定使用内部模型计算市场风险。1995年4月，了《资本协议市场风险计划补充》和《市场风险内部模型法》，对市场风险监管进行修订，进一步征求意见。
《资本协议市场风险计划补充》将1993年提议的计算方法称作标准法，增加了商品风险，将期权单列，考虑到久期法计算债券一般风险，比期限法精确，将垂直非抵扣降为期限法的一半。最重要的变化是引入了内部模型法。提出内部模型法的一般标准、定性标准、应考虑的风险因素和定量标准等。要求VaR必须每日计算，使用99％的单尾置信区间，最低持有期限为10个交易日，最短观察期为1年，至少每3个月更新一次数据。银行模型必须准确地捕捉各类风险和与期权相关的特定风险。每日的最低资本要求是下面两者中较大值：(1)前一交易日的VaR值：(2)过去60个交易日计量VaR值的平均值乘以乘数因子。
乘数因子由各监管当局根据对银行风险管理系统质量评估情况自行设定，其绝对值最小为3。监管当局根据既往模型的事后检验结果给这个因子一个附加因子，引入内在的正向激励机制以维持预测模型的质量。如果事后检验结果令人满意，附加因子可以为0。要求用模型的银行应使用独立的资本要求涵盖未包括在模型内的债券和股票的特定风险。由于担心模型法低估特定风险，要求使用模型法计算特定风险资本不能低于标准法的一半。
经过对1995年提议再次征求意见，征得10国集团中央银行同意后，1996年1月，委员会正式颁布
了《资本协议关于市场风险的修订》和《市场风险内部模型法事后检验监管框架》，将市场风险正式纳入资本监管框架，要求10国监管当局应最迟在1997年底执行市场风险的资本标准。
三、第二阶段：关注特定风险
1997年9月，巴塞尔委员会了《资本协议市场风险修订的修正》，允许满足要求的银行基于模型计提特定风险资本，取消了内部模型计算的特定风险资本要求不低于标准法50％的条款，但达不到要求的银行仍必须用标准法计提特定风险资本。
委员会认为模型不能捕捉到事件风险和违约风险。计量和验证这些风险的方法有很大不同，并且建模仍在快速演化中，还不能设立统一的指引。在银行解释其使用的方法能捕捉事件和违约风险之前，特定风险模型的乘数因子是4。如果满足委员会和监管当局的要求，乘数因子为3.然而，如果未来的事后检测证明模型存在严重缺陷，乘数因子仍为4。
风险价值模型不能完全捕捉交易账户风险，如厚尾、相关性和波动率变化、日内交易风险、特定风险等。随着更多信用风险相关的产品(如CDS，CDO)和其它结构产品进入交易账户，这些产品风险结构复杂，并且流动性不足，风险价值模型更难捕捉这些风险。监管套利和公允价值计价使交易账户风险暴露进一步增加。最高4×VaR的要求阻碍银行改进特定风险模型，因为模型改进反而会增加特定风险资本要求。另外，特定风险模型缺乏统一的标准，各国监管当局的要求存在很大差异。为了解决这些问题，巴塞尔委员会和国际证券协会组织于2005年6月了《新资本协议在交易业务中的应用和双重违约影响的处理》，以改进交易账户体制，特别是特定风险处理。
修订标准法特定风险计提，提出对于未评级债券、非合格发行者(包括证券化暴露)、信用衍生品对冲头寸的特定风险资本要求。取消模型法特定风险资本要求乘数因子为4的要求。提高特定风险模型的标准，要求特定风险模型必须捕捉价格风险的所有重要组成部分，并且能够反映市场变化和资产组合组成变化。模型必须解释资产组合历史上价格变化，捕捉集中度风险，在不利的市场环境下保持稳健，反映与单个产品相关的基本风险，捕捉事件风险，通过事后检验。应通过压力测试确保特定风险模型考虑VaR模型没有捕捉到事件风险的影响。银行模型必须保守地估计缺乏流动性的头寸和价格不完全透明的头寸。此外，模型必须达到最低数据标准要求，替代参数仅在现有数据不充分或不能反映头寸或资产组合的真实波动率时使用，并且应审慎使用。要求银行捕获新增违约风险，但是没提出专门的方法，可以是内部模型的一部分，或者是通过单独计算额外要求资本(sur―charge)。当银行通过额外资本捕捉新增风险，应该能证明这种额外资本达到监管要求，但这种额外资本不受乘数因子或监管事后检验约束。要求银行不管使用什么方法计算新增违约风险，须满足信用风险内部评级法标准，并适当调整以反映流动性、集中度、对冲和期权的影响，内部模型不能捕捉新增违约风险的银行，使用信用风险内部评级法计算额外资本。
2005年11月，巴塞尔委员会将上述两个文件内容汇总，对1996年的市场风险资本协议修改进行了修订，了《资本协议关于市场风险的修订》，并编入2006年Basel II综合版中。
四、第三阶段：新增风险和证券化产品的处理
2005年提出新增违约风险资本监管要求后，巴塞尔委员会为了鼓励更多的银行开发内部模型计算新增风险资本要求，2007年1月《交易账户新增违约风险资本计算指引讨论稿》，对银行如何达到新增违约风险模型要求和监管当局如何评估模型进行指导。在次贷危机中，金融机构损失主要来自证券化产品信用评级下降、信用价差扩大和流动性不足。因此，仅仅捕捉新增违约风险是不够的。2008年7月，巴塞尔委员会《交易账户新增风险资本计算指引》和《Basel Ⅱ市场风险框架修订》征求意见，将新增违约风险扩展为新增风险，包括违约风险和迁徙风险。2009年1月再次征求意见，并于2009年7月《Basel Ⅱ市场风险框架修订》和《交易账户新增风险资本计算指引》最终稿。新的市场风险框架主要变化在补充压力VaR(stressed value-at-risk)、新增风险模型要求和证券化产品的处理上。
次贷危机中，许多银行交易账户损失远高于计提的资本，也就是说计提的资本不能抵补风险。于是，巴塞尔委员会要求银行计算压力状态下的风险价值，降低市场风险最低资本要求的顺周期性。压力VaR是根据连续12个月重大金融亏损历史数据10天持有期、99％置信水平单尾风险价值。这一年的压力期应经监管当局批准和定期检查。补充压力VaR后，银行必须达到的市场风险资本要求=前一日VaR与前60个营业日日均VaR均值×乘数因子中的较大值+最新可得的压力VaR值与前60个营业日压力VaR均值×乘数因子中的较大值。
新增风险包括非证券化产品的违约风险和信用迁移风险。新增风险主要是为了弥补风险价值(VaR，99％，10天)模型存在的缺陷。新增风险资本要求代表了对资本计划期为一年、置信区间为99.9％的非证券化信用产品的违约和信用迁移风险，并同时考虑个别头寸和组合头寸持有期，最低持有期为三个月。新增风险的资本要求为前12周平均新增风险和最新新增风险的较大者。巴塞尔委员会认为目前的技术不能充分捕捉证券化头寸风险，在技术达到满意之前。证券化头寸(关联交易组合除外)仍用标准法计提资本，不允许将证券化头寸纳入新增风险模型。
证券化产品同传统债券不同，价格同基础债务人违约呈非线性关系，模型难以捕捉到其特定风险。为此，巴塞尔委员会要求，除了关联交易组合外，证券化产品即使包括在VaR模型中，也必须用标准法计提资本。对于评级的证券化头寸，分别规定了实施标准法和模型法银行不同外部信用评级证券化暴露和再证券化暴露的特定风险权重计算资本要求：对未评级证券化头寸，分别规定了实施内部评级法和标准法银行计提资本的方法：还规定n次违约互换的特定风险资本计提办法。
关联交易组合被定义满足下面条件的证券化暴露和n次违约信用衍生品的组合：一次证券化暴露和按比例分层的证券化暴露的n次违约信用衍生品；单名参考实体。在标准法下，关联交易组合特定风险资本等于是多头和空头特定风险资本计提净值中数额较大者，其一般风险可以抵扣。在模型法下，经监管当局许可，银行可以将关联交易组包含在其模型中，不仅仅要充分捕捉新增风险，而是所有价格风险、即综合风险。综合风险包括双重违约风险、信用价差风险、基差风险、隐含相关性波动、回收率波动和对冲的收益、风险和成本。用模型计算关联交易组合综合风险的银行应每周进行一次压力测试，监管当局可以对综合风险计量有缺陷的银行增加补充资本要求。综合风
险资本要求是前12周综合风险平均值和最近综合风险的较大者。
五、结论
通过分析市场风险资本监管的演进过程，可以看出其发展的特征：市场风险头寸不断细分，市场风险的认识逐渐清晰，风险计量技术显著提高。
1993年《市场风险监管措施》将市场风险界定为交易账户债券、股权风险和所有外汇风险，1996年将商品风险也纳入在内，并在标准法中把期权头寸单列计算。随着资产证券化的发展。把证券化产品与非证券化产品区分开来，在证券化产品中又将关联交易组合作为例外处理。开始仅将利率风险和股权风险分为特定风险和一般风险。2005年，认识到在VaR外存在新增违约风险。次贷危机显示出信用评级下降也带来巨大市场风险，将新增违约风险扩展为新增风险，包括新增违约风险和迁徙风险。证券化产品风险结构复杂，对于相对简单的关联交易组合，计算综合风险，对于更复杂的其他证券化产品，由于受模型捕捉风险能力限制，则选择标准法计算特定风险。
随着风险认识和计量技术的提高，巴塞尔委员会对市场风险管理的要求越来越高。1993年《市场风险监管措施》主要是标准法，提出外汇风险模拟法。1996年对内部模型法提出具体要求，只有符合条件的银行才允许使用模型法，但仍对模型法计量特定风险存在顾虑，要求其不低于标准法的50％。随着计量技术的提高，放弃了这种限制，提出特定风险模型的具体要求，并要求捕捉新增违约风险。最新的市场风险监管框架提出新增风险模型和综合风险计量的要求，引入了压力情况下的VaR以应对危机情况下的市场风险激增。
