时间：2023-05-30 09:36:57
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权优化方案，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词:一股独大;国有股减持;交互减持
中图分类号:F830.91 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)05-0084-02
一、国有股减持的目的
国有企业改革进行了28年,在“放权､让利､四自”等一系列的改革中,我国国有企业改革取得了相当的成就,国企效率有了大幅提高｡但改革还任重而道远,国有企业股权结构优化调整即其中之一｡据权威学者张卓元先生的研究:“截至2003年6月底,我国重点监测的国有及国有控股的3 117家大型企业中,国有独资与国资绝对控股的就有2 696家,占86.5%,其中189家中央直管的大型企业中,只有9家是多元投资主体｡十余万家中型国有企业,绝大多数也是国有独资｡”[1]我国国有企业目前的这种股权结构存在一系列的严重问题,这一点得到专家学者的普遍认同｡著名学者杨瑞龙对此进行了精辟的归纳总结,认为国有股“一股独大”问题更大:第一,所有者行为的行政化导致企业内缺乏真正的风险承担主体｡第二,国有独资或一股独大导致不同治理主体相互制衡机制失灵｡第三,激励与约束不健全导致企业经营者行为官员化｡因此,为解决国有股“一股独大”问题就必须进行股权结构的优化调整,实现投资主体多元化,从而完善公司法人治理结构,建立真正的现代企业制度｡正是认识到目前国有股股权结构的弊端,国家提出了通过国有股的减持来优化其股权结构｡
二、现有减持方案存在的问题
对如何进行股权结构的优化调整,我国理论界经过多年的探索,提出了各式各样的国有股减持方案:配售､回购､协议转让､股转债等｡对于以上方案各自的优缺点,学者们论述颇多,在此不再赘述｡综观各种方案,我们认为,各方案存在一些共同的缺陷:
(1)基本上都是国有股转让给非国有单位或个人,使国有股从数量和比例上同时减持,以达到股权分持,从而消除国有股“一股独大”的缺陷｡但我国作为社会主义国家,如果从国有企业“全面退出”,将会加剧国民之间的收入差距,使走向共同富裕的体制基础不复存在｡而且这也不符合党的十四届五中全会提出的“有进有退,有所为有所不为”的战略决策｡
(2)都以上市公司为主要研究对象,而没有考虑到我国10多万家国有企业约九成是国有独资或国资绝对控股,都需要进行股权结构调整｡从企业数来看,截至2006年10月,我国沪深股市共有上市公司1 400余家,约占全部国企总数1%,由此可见,上市公司“一股独大”问题的解决只占全部国企改革任务的“冰山一角”｡
(3)可实现速度问题｡考虑到国有股的数量庞大,大规模减持对资本市场可能存在的冲击,以及受承接资金的制约,目前的方案很难达到既快又稳大规模减持国有股的目的｡然而奚君羊认为,随着时间的推移,由于贴现因子λ的作用,随着股市行情的下跌,国有股减持的收益会不断减少,可见国有股减持的速度越快越好,否则拖得越久改革成本就越大[2]｡
(4)未提出需要国家控制行业和领域中企业的股权结构优化方案｡对于需要国家控制的关系国民经济命脉的四大行业和领域,普遍认为国家必须控股,这样一来此类国企似乎天生就必须经受国有股“一股独大”问题的折磨｡所有方案都没有针对这类国企提出具体的改革方案,形成改革中的“盲点”｡
(5)承接资金问题｡全国13.8万户国有企业(共约8万亿经营性国有资本)即使都以存量调整方式调整股权结构,平均按35%的持股比例为减持目标,也需5.2万亿资金承接减持下来的国有股份｡若都以增量调整方式进行，则需向国企投资14.85万亿｡目前方案由于受让方限定为非国有单位或个人,承接资金来源有限｡光靠非国有资本承接,只会延缓国有企业改革的进程｡
由此可见,一方面,我国国有企业股权结构调整迫在眉睫｡另一方面,目前通过国有股减持调整国企股权的方案仅涉及到上市公司中不需国家控制的行业和领域,并且由于未找到切实可行的方案,使得改革进程受阻｡如果不找到一条又快又稳且对所有国企都具有可行性的股权结构调整新路子,国企治理结构的完善将可望而不可即｡
三、国有股减持新思路：国有投资主体交互持股下的交互减持
针对上述不足,我们提出:让在股东角色和股东权益上彼此独立的各国有投资主体交互成为国有股减持的战略投资者,即让国有股东甲在减持国有股之后,用所得现金按市场原则再购买国有股东乙､丙等拟减持的别的国企的国有股份,国有股东乙､丙等获得变现资金后,又可购买(承接)其他国有股东拟减持的国有股,依此类推｡即上一轮减持为下一轮减持提供所需的承接资金｡
一个企业减持国有股,可以由非国有投资者购买,但为什么不能由别的国有股东购买呢?从理论上说,国有资本是同质的,所有国有资本的终极所有者是同一主体｡但是实际上,国有资本是由各级各地的政府分散占有的,具体占有主体是各级各地的国资委及其下属的国有控股公司,它们在投资决策和股东权益上是彼此独立的,它们之间买卖股份的现实性和可行性,类同于各国有企业之间买卖商品的现实性和可行性[3]｡各国资委之间买卖股份是丝毫没有问题的,但同一国资委下的各控股公司之间能否买卖股份,则有待商榷｡结论的得出不取决于理论分析,而是取决于它们之间是否有足够大的权益独立性｡而且虽说我国国企存在效率较低的现象,但国企每年有近万亿元的盈利,在投资收益最大化的驱动下,各国有投资主体也是会有动机投资别的国企的存量国有股的｡
在国有股减持过程中,我们只要贯彻一个共同的原则:规定每个国有股东在减持之后,必须在一定时间内用变现资金再买入其他企业拟减持的国有股,这样可迫使减持者在实施减持之前就预先物色好拟买入的国有股,那么上一轮国有股减持就可推动下一轮的减持｡从而使同一国企并存多个国有股东,单个国有股东在国有独资或国有控股公司持股比例下降｡
当然,这并不意味着对所有国有企业“一刀切”,都应该通过国有投资主体交互持股来优化股权结构｡我们必须本着“有进有退,有所为有所不为”的方针,具体情况具体分析,我们并不排斥非国有战略投资者参与国企股权结构调整,承接拟减持的国有股｡为此,我们把国有企业分为四类,并从各类企业提出具体的股权调整设想:
(1)需继续保持国有独资的企业｡这类企业集中于关系国家安全的行业,由于行业的特殊性,应由国家垄断经营,不宜非国有资本介入,调整后原国有股东可保留维持其相对控股地位持股比例的股份,剩余股份由其他国有股东承接,并形成几个持股比例不低的次大股东,他们的持股比例加起来能与第一大股东抗衡｡
(2)需国家绝对控股的企业｡主要集中在与人民生活关系密切的社会公共产品生产行业或公益性事业等,在保持国有资本绝对控股的情况下,由单个国有投资主体相对控股,其他股份由别的国有投资主体和非国有投资主体分持｡公司由国有资本占主体｡
(3)由国家相对控股的企业,主要是关系国计民生的重要竞争性行业以及高新技术产业和正在成为支柱产业的行业｡此类企业可由一个国有股东相对控股,另外还有几个国有股东持股,但非国有股东持股所占比例应相对较大｡
(4)一般性竞争行业中的企业｡国有资本可让出控股权,非国有资本应在整个企业股份中占大头,在条件许可的情况下,国有资本可考虑全部退出｡
根据先易后难的原则,减持推行次序依次为上市公司､非上市股份公司､中央国企､省属国企､地市级国企｡而且在现阶段,对于后两类企业也可先由国有股东交互持股,实现其治理结构的优化,待时机成熟时再把相应比例的股份转让给非国有单位或个人,从而增强国有经济的控制力､影响力､带动力｡
四、国有投资主体交互持股的独特优势
进行如此调整之后,既保留对国有产权及企业利润的“剩余索取权和控制权”，又可使股权分散化，从而使企业法人治理结构得以最终建立和完善｡与其他方案相比,本方案的优势可谓“得天独厚”:
(1)思想上具有优势｡由于此方案可实现公有制与股权结构分散化在企业级微观层面的有机结合,对充分发挥社会主义的优势,消除人与人之间的贫富差距具有不可磨灭的作用,符合公有制企业意识形态与文化传统的要求,因此,人们更容易从思想上接受此方案｡
(2)不存在承接资金不足的问题｡理论上,只要每个国有股东把减持自身股份所获的资金用于购买别的国有股东拟减持的股份,那么无论减持规模有多大,都不会出现资金不足问题,因为减持规模正好等于在购买规模｡
(3)可减少改革成本｡正因为不存在思想､资金上的问题,且主要为存量调整,不会对现有股市造成大的冲击,所以可在一开始就大规模地推行,以最短的时间和最快的速度实现对所有国有企业股权结构的优化调整｡
(4)为国有股变现所得资金找到出路｡根据现代财务理论,资本要实现保值增值,最佳的途径就是“以钱生钱”,减持变现所得资金数目巨大,很难为其都找到有利可图的新创投资项目｡引导减持变现的国有资本购买别的国有企业拟减持的股份,为减持变现的国有资本开辟了一条新路径,而且可以避免优势国有企业因国有股减持致使“肥水流入外人田”的局面｡
参考文献:
[1] 张卓元.完善新体制仍需大力深化国有企业改革[J].经济与管理研究,2005,(5):3-4.
时间：2011-08-22
10:14 作者： 来源： 我要评论(0)
【找法网 股东权益】股权激励是指以股票作为手段对经营者进行激励的一种制度.所谓股权激励是指以股权为基础(stock—based)的激励制度,主要有两种方式即限制性股票所有权(restrictedstockownership)和股票期权(stockoption)
股权激励方式是指企业通过在一定条件下、以特定的方式(股票)对经营者拥有一定数量的企业股权，从而进行激励的一种制度，它能够将企业的短期利益和长远利益有效结合起来使经营者站在所有者的立场思考问题达到企业所有者和经营者收益共同发展的双赢目的。简言之，股权激励,是指企业经营者和职工通过持有企业股权的形式,来分享企业剩余索取权的一种激励行为.
如何设计“职工持股计划”方案?
企业应该如何设计“职工持股计划“方案?有人认为“职工持股计划“方案简单，便在没有进行充分的可行性研究的情况下，拿来别人的方案简单模仿，“照葫芦画瓢“.这样做的结果不但有可能难以充分发挥“职工持股计划“应有的作用，达不到预期的目标，还有可能给企业留下无法解决的难题。“职工持股计划“方案表面看似简单，实则是有复杂的设计指导思想与设计规律的。
“职工持股计划“是一种制度资源，是一种运行机制，是一种运作工具，运用得当会对企业运作产生多方面的积极作用。作为企业所有者和经营者，应该对“职工持股计划“这一有效的制度资源和运作工具有一个清楚和深入的了解。不管是民营企业还是国营企业、不管是大型企业还是小型企业的所有者和经营者，如果能够对“职工持股计划“这一制度资源有深入的了解，设计出科学的方案，对企业充分挖掘其他资源潜力会产生重大作用。
设计“职工持股计划“方案需要首先了解方案有哪些要件，然后要清楚设计这些要件时需要考虑哪些企业的内外部因素，还要了解与“职工持股计划“相关的工具。这三个方面是设计一套“职工持股计划“方案必须掌握的。
一、 “职工持股计划“方案要件不同企业的方案要件有不同的途径选择和实施方式，下面是要件的主要途径选择：(一)股份来源：增量发行、存量转换。
(二)资金来源：职工直接出资、职工工资抵扣、企业资助、银行贷款。
(三)授予对象：全员持股、管理与业务骨干持股、经营层持股。
(四)授予时机：在何时授予。
(五)授予条件：年龄条件、工龄条件、其他条件。
(六)分配比例：不同行业、不同规模、不同发展阶段企业的经营层、业务骨干与职工持股比例分配应该不同。
(七)载体选择：个人、持股会、持股公司、综合公司。
(八)形态选择：福利型、风险型。
(九)工具选择：实股、虚股、增值权等。
(十)股权管理：转让、回购、收益分配等。
(十一)交易方式：付款方式——一次付款还是分期付款。
定价方式——平价出售还是折扣出售。
(十二)职工参与机制：职工如何参与。
(十三)计划终止：终止条件、终止后的管理。
以上这些方案要件如何设计，决不是“简单“的或随意的，它与企业战略及企业的运作有必然的联系。必须以企业战略为前提，并充分考察企业内、外部的多方面因素作出决定，这样设计的方案才能具有可行性，并有利于企业的长期发展。
二、 影响方案要件设计的因素(一) “职工持股计划“的目的和作用“职工持股计划“
的目的可以有多种，以何种目的为主，对方案的设计会有重要的影响。“职工持股计划“的目的和作用主要有以下几种：1.对雇员进行激励以解决矛盾。产权激励是最有效的激励手段，通过各种方式给予员工股权，使员工与企业形成利益共同体。实践证明通过对雇员的股权激励对提高企业的劳动生产率有明显的作用。
2.人力资源开发。企业人才是稀缺资源，是企业竞争致胜的关键。而人才又是企业之间争夺的焦点，要想留住人才，给予股权是最有效的方式之一。职工持股对鼓励职工进行人力资源的自我开发具有重要的导向作用。
3.产权制度改革，建立现代企业制度。产权多元化是现代企业制度的重要特征，以职工持股形式实现的产权多元化比外部产权多元化对现代企业制度的建立有更明显的作用。特别是对于我国现阶段国有企业改革，具有重要意义。
4.防范恶意收购。由于职工股份的相对稳定性，以及职工普遍不愿企业被别人收购而导致失业危险，所以“职工持股计划“是防范恶意收购的有效方式。
5.业主产权变现。当业主想要退出企业，出售产权取得现金时，将企业出售给本企业员工是有一种效率的交易方式。
6.实现利润共享。这是企业经营的更高理念，是企业的一种社会理念，所有者与雇员共同创造财富、共同拥有财富，实现经济民主。在共享的过程中创造更多的财富。
企业实行“职工持股计划“的主要目的可以是单一的，也可以综合性的。但是，“职工持股计划“的作用无疑是多方面的、综合性的。企业为一种主要目的实行“
职工持股计划“时，必然同时发生相关作用。如企业为了激励员工实行“职工持股计划“时，必然发生产权结构的变化，也同时会产生利润共享作用。
7.优化财务结构。“职工持股计划“对企业的成本、利润、税收具有自我调节的功能，企业可以利用它优化财务结构。
(二) “职工持股计划“与企业各方面的关系1.“职工持股计划“与企业战略的关系。
企业市场战略是采取扩张战略还是采取收缩战略，直接影响到职工持股的资金来源方式。如果企业采取扩张战略，则职工持股资金来源宜采取增量方式，反之则应采取存量转换方式;企业的融资战略是利用资本市场，还是利用货币市场，也会直接决定职工持股的载体选择。如果企业融资战略是股票市场，则应采取间接载体。如果不全面考虑企业战略，则设计的方案可能会与企业战略相悖，其后果可想而知。
认准时机快速推出
作为一种高度市场化的激励机制，股权激励的效果已广受认可，日益成为中国企业特别是上市公司主流的长期激励模式。实施股权激励，是国企创新激励机制的重要探索，有利于优化公司治理，激发活力、创造力，形成员工和企业的利益共同体。宝钢股份董事长陈德荣表示，公司已针对中高层开展股权激励和资产管理计划，这意味着中高层未来收入将和股价直接挂钩――企业中高层的收入和股东利益（股价是直接体现）挂钩，这正是利益共同体的一大体现。而传统国企体制机制的一个弊端是，企业高管收入和股东利益之间缺乏有力的关联、乃至割裂，企业内在动力、压力不足。
《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》（2008年）以来，国有控股上市公司的股权激励案例较少，如2013年，A股共有153家上市公司公布股权激励方案，其中国有控股上市公司14家，占比仅为9%。――整体来看，国企推行股权激励不容易，宝钢股份2006年的股权激励计划就“无疾而终”。十八届三中全会提出允许混合所有制企业实行员工持股，成为国有控股上市公司实施股权激励的重大利好。宝钢股份抓住了这个新机遇。朱可炳说，“十八届三中全会公报后，我们看到里面有与员工持股相关的精神。当时公司股价很低，我们也愁市值管理怎么弄。公司董事会通过了一个市值管理的方案，其中包括结合三中全会的精神，对高管做股权激励。那时候只有精神，细则尚未出台。我们就按照有关精神，结合原有的国资委、证监会的规则，设计方案，快速去做。我们认为这是一个时机。跟我们判断的一样，国资委、证监会对我们的方案比较支持。”
2013年11月十八届三中全会召开，仅四个月后的2014年3月，宝钢股份董事会审议通过了限制性股票计划和首期授予方案，5月获股东大会通过，6月完成股票授予：快速推出方案并成功落地。这种积极主动抓住改革机遇、快速推进股权激励的做法，在国企中并不多见。目前，推出了股权激励的大型央企上市公司屈指可数，另外如中国建筑。
推出股权激励方案的同月即2014年3月，宝钢股份本着“自愿平等，约束与激励并重；风险共担，收益共享”的原则，实施关键岗位员工资产管理计划。参与对象为公司认定的关键岗位员工，包括：管理岗位人员，首席师、技能专家和公司认可的核心技术骨干，经公司认定的其他做出卓越贡献、获得省部级及以上表彰奖励的相关人员，涉及员工约1100人。公司根据关键岗位员工的岗位重要性和个人贡献度，确定个人自筹资金标准，公司按1∶1比例配套共同组成资产管理专项资金，由员工认购平安养老保险股份有限公司的委托管理产品。产品本金中约70%部分将用于购买宝钢股份股票，其余30%投资于其他流动性资产。该产品锁定三年，约定期满，关键岗位员工满足领取条件的，可一次性领取。
实践中，一直以来股权激励特别是国企股权激励人数的覆盖面（激励对象总数、占员工人数的比例）、激励力度较小，关键岗位员工资产管理计划的推出，扩大了参与员工的覆盖面，在更大程度、力度上形成员工和企业的利益共同体。目前，宝钢股份股权高度集中，宝钢集团持股达79%，员工持股较少，远不足1%。宝钢股份董事长陈德荣表示，未来几年将关注“加快推进体制改革，积极发展混合所有制，增强企业的活力和竞争力”，“按照现代企业制度的要求，推进公司治理体制的健全完善，强化公司内部的约束和激励机制建设，严格管理，提升公司的绩效”。这可能意味着，宝钢股份在混合所有制、员工持股等方面会发力，进一步优化公司治理。
创新业绩考核指标
抓住机遇快速推出是此次宝钢股份股权激励的一大特点，创新则是一大亮点，突出体现在业绩考核方面采用相对的指标。
“我们的方案，突破了证监会原来的规定。业绩考核指标方面，原来是要求用绝对的业绩指标，后来同意我们用相对的指标。”朱可炳说，“我去了证监会沟通了一次，讲了我们的想法。现在钢铁行业是在下降，但我们可以保证，大势往下走，跟行业比，宝钢的优势和领先地位不被弱化，这就体现在一些相对指标。后来，我们就此给证监会正式去文，证监会专门发了问题回复的公告，就变成规则，我们的方案就没有了障碍。”
宝钢股份股权激励的授予条件中设置了很多相对的指标，如：国内对标钢铁企业平均利润总额的2.2倍及以上，且吨钢经营利润位列境外同行对标钢铁企业前三名，并完成国资委下达的宝钢集团分解至宝钢股份的EVA考核目标；营业总收入较2012年实绩值定比增长1.1%，达到1812亿元，且不低于同期国内同行业上市公司营业总收入增长率的平均值。2014年，宝钢股份营收1874亿元，同比下降1.2%；净利润57.9亿元，下降0.4%。2014年，宝钢股份用全行业3%左右的钢产量贡献了全行业27%左右的利润。
“钢铁企业利润本身受制于原材料成本的波动甚巨，而中国钢铁企业整体的产能过剩严重，这样的产业如果以市值管理为考核目标是不符合实际的，单单以企业获利能力为考核指标，实质上意义也不大。”宝钢股份独立董事、中欧国际工商学院教授黄钰昌表示。因此，宝钢股份选择的股权激励计划是相对指标，和世界最顶级的钢铁企业获利能力对标。
显然，宝钢股份的股权激励中采用相对的指标，符合中国经济新常态、公司所处行业、企业自身的实际情况，是一种实事求是基础上的创新，对于广大国企很有启发意义，特别是：在行业、公司发展并非中高速增长、相对平稳的情况下，仍然可以推行股权激励等激励机制，并做出创新。当然，这种创新需合规，包括主动争取政策的支持。
形成一种绩效文化
本次宝钢股份股权激励计划的激励对象共136人，授予股票数量合计47446100股，占公司总股本的0.288%，授予价格人民币1.91元/股。其中，总经理戴志浩获543000股，董秘朱可炳获444400股。戴志浩2014年年薪为189万元。
根据国务院国资委政策，境内国有控股上市公司股权激励，首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内。同时，股权激励收益受到封顶限制，“在行权有效期内，激励对象股权激励收益占本期股票期权（或股票增值权）授予时薪酬总水平（含股权激励收益）的最高比重，境内上市公司及H股公司原则上不得超过40%，境外红筹股公司原则上不得超过50%”。 即，按现行规则，国有控股上市公司的股权激励力度较小，远未市场化。“有人说，迈小步还不如不迈。但是我们认为，不管怎么样，应该迈出这一步。有了这种股权激励机制后，可能会引发你自己也估量不到的变化。”朱可炳举例说，“做了股权激励，对内部管理是有帮助的。搞完股权激励，我去年做预算的时候，很简单，就是按照激励兑现目标，跟各位高管沟通，很好沟通：达不到的话股权激励就不能解锁。大家就有了一个比较好的对话平台。否则，以前谈预算，是比较困难的事情，要跟各个业务条线的高管去沟通。原来，有些高管希望的考核指标有点保守，现在则是底线。”
关键词：企业并购；融资；发展趋势
中图分类号：F293.3；F271；F832.4 文献标识码： A 文章编号：1001-828X（2015）010-000-01
一、背景及意义
近期，在经济增速破位显现下行压力的背景下，中小开发商资金链趋紧、生存状况堪忧，房地产寡头以收购重组方式加速吞并扩张方兴未艾。商业银行通过房地产开发企业并购贷款，可提前锁定优质项目，不断提升房地产金融业务价值贡献度。同时，延伸带动供应链融资、工程保理等新型业务联动发展，促进房地产金融业务由单一房地产信贷模式向综合产业链模式的转变。
二、方案设计
一般情况下，房地产开发企业并购交易通常发生在开发商已取得宗地土地使用权，项目处于规划设计初期且尚未开工建设这一阶段。并购交易由集团本部在项目所在地注册成立全资或控股子公司，设定该公司为并购方；目标公司为房地产开发项目公司，其主要资产为在存货科目反映的为取得宗地土地使用权所支付的土地出让金。根据并购方及目标公司资金运作特点设计如下两种贷款方案：
（一）受让现有股权+承接债务+开发贷款（以下简称“方案一”）
商业银行以并购方作为借款主体发放并购贷款，并购贷款用于受让目标公司股权及承接目标公司的其他应付款，担保方式为由集团本部及实际控制人提供足额连带责任保证担保，追加并购方提供股权质押担保，并由项目公司名下土地使用权提供最高额抵押担保。按并购贷款最高占比60%计算，并购贷款最终用途实则为置换了60%的土地出让金。
商业银行以项目公司作为借款主体发放商品房开发贷款，用于弥补项目后续建设资金缺口（含少部分销售回款返投），担保方式为由集团本部及实际控制人提供足额连带责任保证担保，并由本项目土地使用权提供最高额抵押担保（同时已为并购贷款提供抵押担保），后期根据本项目工程形象进度追加在建工程抵押担保。按项目资本金40%计算，开发贷款额度为项目总投资（含土地出让金）的60%。
（二）认购新增股权+受让现有股权+承接债务（以下简称“方案二”）
商业银行以并购方作为借款主体发放并购贷款，并购贷款用于认购目标公司增发股权、受让目标公司股权及承接目标公司的其他应付款，担保方式为由集团本部及实际控制人提供足额连带责任保证担保，追加并购方提供股权质押担保，并由项目公司名下土地使用权提供抵押担保。项目公司层面资金需求全部上升到股东（并购方）层面，股东（并购方）以实收资本及往来款方式将资金注入项目公司，部分实收资本实际是以并购贷款债务性资金出资。按并购贷款最高占比60%计算，权益性资金占比为40%，贷款额度可控制在总资金需求的60%以内。
（三）方案比较
1.资金可靠性
方案一分别以并购方并购贷款及目标公司开发贷款两个借款主体的两笔贷款上报审批，若并购贷款审批并发放，实则并购贷款已“绑架”开发贷款，若开发贷款后期未如期顺利完成审批，项目后续开发建设将出现资金缺口，销售回款将很难达到预计水平，最终并购贷款将丧失第一还款来源。
相比较方案二以并购方一笔并购贷款完成上报审批，信贷流程及审批效率将有明显改善，认购新增股权实现了对项目后续开发建设资金缺口的全额覆盖，同时，通过严格落实资金监管，资金专款专用全部投入项目开发建设，项目如期实现销售回款保障度较高，并购贷款还款来源可靠性显著提升。
2.财务杠杆率
方案一中受让现有股权+承接债务实则置换了部分土地出让金，按并购贷款最高占比60%计算，并购贷款额度为土地取得费用的60%；开发贷款项目资本金按40%计算，开发贷款额度为项目总投资（含土地取得费用）的60%（暂不考虑销售收入返投）。综上分析，土地取得费用在并购贷款和开发贷款中被两次重复计算，黏合计算后权益性资金不超过20%，并购贷款及开发贷款额度之和占比超过80%。
相比较方案二将项目开发总成本全部提升至股东（并购方）层面，即以股东认缴实收资本及股东借款方式将资金注入项目公司，资金来源为借款人权益性资金及商业银行并购贷款，并购贷款占比最高不超过60%，项目公司层面的开发贷款被转换为股东层面的并购贷款，权益性资金不低于40%，财务杠杆率未被随意放大，最大程度降低了并购双方通过关联交易套取银行贷款的可能性。
3.权益性资金
方案一前期首先发放并购贷款，并购贷款用于并购方受让项目公司股权及置换原股东借款，并购贷款实际转化为项目公司部分净资产。后期商业银行在对开发贷款调查评估中，须对项目公司自有资金性质进行认定，对于项目公司明股实债性质的自有资金认定标准及依据内外部监管要求仍莫衷一是，贷款违规风险不确定性较大。
相比较方案二以一笔并购贷款完成贷款的审批及发放，一方面通过认购新增股权方式变通发放开发贷款，满足了项目后续开发建设的资金需求，另一方面认购新增股权方式规避了开发贷款对于项目资本金的约束，符合内外部监管要求。
三、风险分析与控制措施
（一）确保并购交易背景的真实性，严防以并购交易方式套取银行贷款
并购贷款相比于一般信贷业务更具有复杂性、专业性、技术性的特点，在摸索规律、积累经验初期应审慎介入并购贷款+开发贷款高财务杠杆率模式的并购交易，严防并购双方通过虚增交易价款、关联交易等方式套取银行贷款。
（二）参与项目公司日常经营决策，增强对项目公司的整体把控能力
要深刻领会房地产开发并购贷款借款主体与还款主体二者分离这一显著特性，项目公司的销售收入既是收购股权（受让现有股权+承接债务）的还款来源，又是项目后续开发建设资金缺口（认购新增股权或开发贷款）的还款来源。
非流通股的定价原则
在流动性变革方案设计中，如何为原本不具有流通性的国有股、法人股等非流通股股权进行定价是问题的症结所在。在各种方案的设计当中应当遵循以下的两种定价原则。
（1）市价贴水原则
本文所谓的“非流通股定价的市价贴水原则”核心思想就是在为非流通股的定价时，必须抛弃一度曾在国有股减持方案中实行过的以现有流通股具有市场价格作为定价基准的想法，而应是在考虑股权获得成本历史背景以及流通股股权具有“流动性溢价”的前提下，只能以一个较大的市价折扣贴水获得流通性。
之所以确定这样一种定价的基本原则，是因为我们不能忽略中国资本市场中两个方面的经济影响：
一是历史方面的原因。国有股、法人股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股，通常每股价值在1-2.5元之间；而社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，是以抽签认购的方式，以15倍左右的市盈率购买股票。这意味着，不仅从原始股权成本而言，两者就存在巨大差异，而且公司上市之后的数次新股增发、配售，更使得这种成本有了极大的扩大。
二是市场内在的原因，即作为资产的一种属性，流动性对于资产持有者而言，本身就是定价的一个重要决定因素，或者说非流通股与流通股之间的“流动性溢价”是市场运行的内在要求。不仅如此，考虑到当初中国流通股发行时，建立在“非流通股暂不流通”，进而供给较为有限的预期之上的，而现在非流通股的流通事实上把这一前提打破，进而股票供给有了重大变化的基础之上的，因此，相对于非流通股而言，中国流通股具有的“流动性溢价”理论上说要比西方理论计算的更大。
因此，流动性变革方案设计中，只能采用市价贴水的原则。当然，这种折扣贴水原则的实现形式是多样的，既可以采用直接的每股市价折扣（如以低于市价的净资产值为定价基准），也可以采用较为间接的“折股或缩股”方式。
（2）以净资产值为基础的具体定价原则
原始股获取方式的不同进一步造成了两类股票在交易转让时作价方式的不同。从已有的案例来看，非流通股的二级市场目前是以买卖双方谈判商定价格后，以协议转让的形式交易的。其协议转让价格一般是以净资产作为估值标准，在其上加5%左右的溢价作为成交价格；非流通股的另外一种流通形式是通过法院判决后的拍卖而强制性的流通。上市公司的大股东多以股权抵押的方式从银行借款，在到期不能偿债时，银行有权拍卖其股份，此时的买家有可能以等于或低于净资产的价格成交。
参考非流通股最初认购的成本和核算及其后的转让价格，我们认为非流通股进行流通时的价格应该以净资产值为基础，同时结合该上市公司的行业前景、盈利状况具体确定，但其上限不应超过流通股认购的平均15倍的市盈率。
流动性市场的统一性原则
在流动性变革中，所谓流动性市场的统一性原则指的是在赋予非流通股流动性的时候，必须把现有的非流通股纳入当前既有的二级市场之中，不要去人为地构建一个新的市场，重新造成现实的市场分割，最终损害市场长远发展的基础。
在已有的众多流动性变革方案中，曾经出现过创建一个全新的“C股市场”的设想，即与现存的流通股交易市场相对应，为了避免现有的众多国有股、法人股等非流通股股份上市流通给市场所带来的巨大冲击，通过设立一个新的市场，让各类非流通股在这个市场上交易，进而通过股权的流动优化资源配置。这样一种方案设计存在严重的制度缺陷，即与现存的股权分裂一样，这样一种市场设计事实上通过市场的不同承认存在两类不同性质的股权，因此，这样一种方案并没有从根本上解决股权分裂，相反在某种程度上，通过所谓的全新市场倒上强化了这种股份性质上的差异，最终使问题更为复杂化，或者说最终解决问题的难度加大了。
投资者利益特别是流通股股东利益保护原则
在中国的流动性变革中，由于一方面控股股东事实上掌握了公司的实际运营与决策权，而中小流通股投资者则处于一种受到利益掠夺的“弱势”群体；另一方面，正如前文所说的那样，流动性变革在短期之内主要体现为一种财富或利益的重新配置，因此，这里所谓的“投资者利益保护原则”主要体现为应使众多中小流通股股东在流动性变革方案设计中享有一定的方案选择决策权，并通过这种决策权的现实行使来保护其自身的合法权益。
[论文摘要]资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业资本结构最基本的构成就是负债和股权。资本结构不是独立的主体，它受到诸多因素的影响。本文介绍了国有上市公司资本结构现状，提出解决方法以及在具体实施过程中应该注意的问题。
一、上市公司最优资本结构的优化标准
企业资本结构优化应是企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使得这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者做出损害股东利益的行为成为可能。据此分析，可以判定我国国上市公司资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。
二、国有上市公司资本结构现状
（一）负债结构不合理，流动负债水平偏高。负债结构是公司资本结构的一个重要方面，上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
（二）国有股权比重高。我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60%以上，国有股份比例过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。股权过度集中，使中小股东参与权力有限，损害中小股东利益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。资本结构影响法人治理结构，股权过分集中，使得传统的政府干预企业现象变成了所有者干预企业现象，旧体制做法得以延续。
（三）行业间资本结构存在差异。按照我国的统计标准，把具有同一性质经济活动的单位划分为一类企业。由于行业间经济活动性质的不同，经营业务不同，所以其自有资金和外部资金的需求也有所不同，具有不同的资本结构。
三、对不同行业上市公司资本结构的调整措施
对资本结构的调整有两种方法：增量调整和存量调整。存量调整为主应该是理智的选择。我国国有企业的资本结构存在许多不合理的地方，即存量结构不合理。具体措施如下：
（一）针对流动负债过高的问题，实行债转股
所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。对于债转股可以通过下列两个步骤认识：首先，实行债转股，可以说是对企业的一种优惠。这种优惠体现在：1．债权与股权不同，债权需要到期还本；但股权作为永久性投资，无需还本。
2．债权按期付息，无论企业盈利与否，利息费用通过财务费用在税前列支；股权具有分红权利，但在税后支付，如果企业没有盈利或盈利很低，股权就不能分红或分红很少。由此可见，就债权转股权的第一步来说，无论如何，都会对企业带来有益的影响，降低负债比率，减少利息费用，因此许多企业认为这是国家给企业的“免费的晚餐”。其次，随着债转股改革的进行，国有企业的债转股，尽管可以短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，但最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，或许在债转股之初提出的实施债转股企业的五个条件，就是为完成债权转股权的第二步做准备的。因为前面研究债转股对企业的优惠是从单独的收益分配分析的，但债转股作为债务重组的方式，应与其他改革结合起来。债转股后，作为股权拥有者的资产管理公司以股东身份参与企业管理，对于企业来说，在减轻债务比例、减少利息负担的同时，资本结构发生了重大变化。因此，研究债转股的量限是一个很重要的问题。如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低界限应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。
（二）针对国有股权比重过高问题，实行国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51%，第二步是将国有股权比例降至30%，以较少的国有资本调度更多的社会资本。国有股减持还同调整国有经济布局结合起来，这也就意味着并不是所有的企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
四、上市公司资本结构优化应注意的问题
中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。根据我国现阶段上市公司资本结构的特点，在上市公司资本结构优化过程中应该注意如下一些问题：
（一）注重行业特征。从前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化，首先要考虑到公司的行业的特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上，再来选择适合自身发展的资本结构。
（二）充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步展现出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。
（三）优化公司的股权结构。国有法人股比重大是影响公司资本结构的相关因素，表明公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对上市公司而言，优化公司的股权结构，首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。
关键词：税收筹划；债务重组；资产重组；股权重组一、案例背景
A公司是一家规模较大的粮食白酒酿酒厂，近年来生产经营效益不错，2011年销售白酒1.5万吨（10元/公斤），实现不含税销售收入1.5亿元。这些白酒除直接销售给消费者外，还主要销售给鹿茸酒厂作为原材料，用以生产鹿茸酒。而鹿茸酒是为国家产业政策所鼓励的，现代的养生观念也非常推崇消费鹿茸酒，因此，鹿茸酒的发展前景比较好。于是A公司准备引进鹿茸酒生产设备，重组或兼并一些鹿茸酒厂。得知：
（一）2011年应收B鹿茸酒厂购买纯粮食白酒款1500万元仍未收回。B鹿茸酒厂的账面总资产为1500万元，造成B鹿茸酒厂库存积压、现金短缺的原因是缺乏保健酒行业的生产技术、营销人才，以及雄厚的资金。然而，B鹿茸酒厂并不缺乏"鹿茸"资源。
（二）E公司出于经营战略的需要，正想转让其所持有D鹿茸酒厂80%的股份。而D鹿茸酒厂经营管理效益不错，D鹿茸酒厂实收资本500万元，盈余公积100万元，未分配利润400万元，所有者权益合计1000万元。
二、案例分析
（一）A公司与B鹿茸酒厂的债务重组分析
1、筹划方案
以“债权转产权”的方式进行债务重组。将B鹿茸酒厂欠A公司的债务1500万元转换为对B鹿茸酒厂的股份投资，从而吸收并购B鹿茸酒厂，使得A公司与B鹿茸酒厂进行资源的优化配置，同时达到降低税收负担的效果。
A公司以“债权转产权”的方式进行债务重组实现其并购战略后，A公司与B鹿茸酒厂并购前的购销市场行为就转变成并购后企业的内部交易行为。同时，根据税法相关规定，不动产转让若属于企业产权交易行为，则不缴纳营业税。A公司并购B鹿茸酒厂属于产权交易行为，不缴纳营业税。又由于B鹿茸酒厂的负债=资产=1500万元，其股东权益为0万元。根据税法相关规定，A公司承担B鹿茸酒厂的全部债务1500万元，从而并购B鹿茸酒厂的合并行为，不对资产转让所得缴纳营业税。因此，A公司并购B鹿茸酒厂不会使税负增加。
2、税负分析
以“债权转产权”的方式进行吸收并购后，税收负担的分析如下：
在并购前，2011年A公司销售给B鹿茸酒厂1500万元白酒，销售纯粮食白酒款尚未收回。销售实现时应交增值税税销项税金=1500万元×17%=255万元，应交消费税税金=1500万元×20%+1500，000千克×1元/千克=450万元。
A公司以“债权转产权”的方式进行债务重组来实现其并购战略，使得A公司与B鹿茸酒厂并购前的购销市场行为转变为并购后企业的内部交易行为。于是，并购后，A公司将其生产的纯粮食白酒内部调拨给B鹿茸酒厂继续生产鹿茸酒的行为，根据《消费税暂行条例》，属于连续生产自产自用的应税消费品，其内部调拨行为不视同销售，不缴纳消费税。因此，内部调拨纯粮食白酒时先不用缴纳450万元的消费税和255万元的增值税，而是延迟到生产销售鹿茸酒时再缴纳消费税和增值税。
由于纳税环节的后移，也促使了消费税、增值税纳税时间的后移，这就从时间上减少了企业现金的流出量，从某种意义上也节约了一定的财务费用，进而也促使企业的现金流量趋向良性循环。A公司以“债权转产权”的方式进行债务重组实现其并购战略后，使得A公司优化调整了其目标产品结构，由之前只生产纯粮食白酒，优化调整为主要生产鹿茸酒，使得企业适用的消费税税率由纯粮食白酒的高税率（20%加0.5元/500克）降低为鹿茸酒保健酒的低税率（10%）。并购前，A公司销售给B鹿茸酒厂的纯粮食白酒适用20%加0.5元/500克的较高税率，并购后，由于纯粮食白酒作为原材料生产销售鹿茸酒，只对最终销售的鹿茸酒按照10%的较低税率缴纳消费税。
因此，假设A公司在2012年生产和销售鹿茸酒的销售额仍保持不变，仍为1500万元，那么应缴纳的消费税税金=1500万元×10%=150万元。而在并购前A公司销售1000万元的不含税的纯粮食白酒，计提的消费税为：300万元，两相比较可节约消费税200万元。
（二）A公司与D鹿茸酒厂的股权重组分析
1、筹划方案
方案一：E公司按账面价值转让。
方案二：D鹿茸酒厂先将未分配利润全额进行分配，然后E公司再按账面价值转让其所持有D鹿茸酒厂80%的股份。
2、税负分析
方案一：
E公司：转让价格=1000×80%=800（万元）；转让收益=800-400=400（万元）；应缴企业所得税=400×25%=100（万元）；股权转让E公司的实际收益=400-100=300（万元）。
A公司：支付的转让价款为800万元。
方案二：
E公司：利润分配后，E公司可得到股息=400×80%=320（万元），按税法规定双方所得税率一致，分得的股息免予补税。分配股利后，D鹿茸酒厂所有者权益合计为600万元。
转让80%股份的价格=600×80%=480（万元）；转让收益480-400=80（万元）；应纳所得税=80×25%=20（万元）；股权转让甲公司的实际收益=320+80-20=380（万元）。
A公司支付的转让价款480万元。综合评价：方案一E公司实际收益300万元，应纳所得税100万元，A公司支付的转让价款800万元；方案二E公司实际收益380万元，应纳所得税20万元；A公司支付的转让价款480万元。从E公司和A公司的角度分析，方案二好于方案一，方案二对E公司和A公司都有利。（作者单位：江西财经大学）
参考文献：
为项目开发建设提供强大资金支持的融资工作也进入了瓶颈期，不仅公司的可持续经营发展遇到较大阻力，也将溯及其投资股东的财务状况。为确保公司的可持续发展，保障股东的权益，保持良好的信用评级及公开市场的竞争力，合理的集团公司资源结构就显得尤为重要，本文主要从财务方面，分析集团业务板块、经营范围以及盈利能力，通过实例演算，提出如下产权结构调整方案，以供参考。
一、集团公司组织架构
集团下设项目建设公司（盈利企业，持股51%，90%的利润来源于该公司），物业公司（盈利企业），土地整理公司（盈利企业），园林公司（亏损企业），酒店公司（亏损企业，由集团公司开发建设），商业发展公司（亏损企业，每年需确认投资亏损）。
二、预计净利润状况
在目前集团公司构架下，预计年亏损2亿元，其中产生亏损的主要因素如下：
商业发展公司：预计该公司年亏损2.5亿元，将影响集团公司投资损失增加1.23亿元（2.5亿×49%=1.23亿）；
酒店公司：预计年经营亏损2，200万元；
酒店资产折旧、摊销：预计全年6，000万元；
三、产权机构调整思路及方案
若综合考虑集团公司可持续发展及仍以集团公司为主体进行发债、贷款等融资的需要，净资产规模、现金流状况、到期偿债能力、近三年度连续盈利等财务指标显得尤为重要。经过对我板块内财务资料、数据等信息的整理和分析，集中优质资源，整合现有资产，确保核心公司财务指标及融资能力维持在较高水平。通过分析集团公司业务板块、经营范围以及盈利能力，拟将所属子公司中土地一级开发、整理、房地产开发经营、物业管理等盈利能力相对较强板块作为集团主业加以保留，将酒店、商业运营等持有资产进行剥离，使集团经营更加具有竞争优势。具体方案如下：
方案一：集团公司下新设立一个全资子公司，将其现有酒店资产及酒店公司以股权投资形式装入该全资子公司；现有一个事业单位新设立一个商业运营平台公司，将集团公司名下商业发展公司的股权以及集团新设全资子公司一并转让给临潼管委会新设立的商业运营平台公司，以实现商业运营从集团公司剥离目的。
方案二：提升项目建设公司级次，转让集团公司持有其股权51%中的2%给该公司另一股东后，集团公司持有其股权减至49%，不再纳入集团合并范围，仅按集团公司持有股权比例确认投资收益，以此，级次与集团公司相同。
方案优缺点：方案一的优点在于集团公司保留盈利能力较强的业务，剥离目前盈利能力较弱的资产，实现开发与商业运营业务分离，使集团公司经营更具竞争力；但其操作程序较为复杂，实现的难度大、时间长。方案二操作较为简便，无需经过债权人同意，集团公司股权转让后开元公司的级次由原来的三级升级为二级公司，能够提高其发债评级级次；但可能会对集团公司的财务指标造成重大不利影响，集团公司在失去目前主要收入来源的同时，将背负巨额亏损；无论从持续经营还是融资上来看，集团公司将不再具有市场价值。
四、产权机构调整建议及实施办法
根据以上两种方案，在考虑集团公司持续经营发展的情况下，建议在进行决策时采纳方案一，其在公司体系结构上具有一定优势，能够实现投资开发与商业运营业务主体的分离，收入来源不会流失，财务指标能够得到较有利的优化。其实施思路及步骤如下：
（一）集团公司需召开总经理办公会、股东会、董事会，决议同意集团公司以货币性或非货币性资产投资的形式新设立全资子公司。
（二）非货币性资产，主要指酒店项目中：（1）已完工并办理土地使用权证和房产证的部分；（2）未完工待完工办理相关证照后的部分；（3）未开发的土地使用权；（4）与酒店出资资产相关的债权债务。
（三）由集团公司报送资产投资及酒店公司划拨申请、股东会决议、董事会决议、会议纪要等资产投资和划拨分公司股权的相关文件，股东单位审批同意后报国资委审批。将酒店资产及酒店公司无偿划拨到新设全资子公司，使酒店资产和经营完整运行到新设全资子公司。
（四）现有一个事业单位报送新设商业运营平台公司申请及会议决议等，获得新设公司的批复。
（五）由集团公司与现有一个事业单位签订股权转让协议，以平价转让的方式，将集团公司新设全资子公司股权、商业公司股权转让给事业单位；事业单位将上述两个转让公司装入新设商业运营平台公司。
程凡，1968年生，工商管理硕士，高级经济师。1991 年入职江苏康缘药业股份有限公司前身公司连云港中药厂。自康缘药业2000年12 月成立起一直任董事会秘书，现兼任江苏康缘集团董事。
2011年5月，《江苏康缘药业股份有限公司A 股限制性股票激励计划（草案修订稿）》通过股东大会，康缘药业高管、核心技术人员等共获得760万股，占公司总股本的1.83%，这其中不包括公司董事长、董秘等高管――康缘药业董秘程凡表示：“以前的高管已经和公司利益捆绑了，此次股权激励是面向2005年之后进来、成长起来的人。这次的行权条件资本市场是非常认可的，也是非常具有挑战性的，并不是一般的发红包”。在他看来，此次股权优化必将极大激发高管的动力，促进公司的高速发展。
在公司20载、任职董秘11年，让程凡印象深刻的是公司不断改革股权体制，建立和丰富企业的股权文化，结合规范的股东会、董事会、监事会治理，给企业创造了新的机制，激发了团队活力。
上市前康缘药业是国企，也是国内、江苏省内同行业中排名靠后的企业，程凡直言当时内部机制不太灵活，股权观念淡薄，甚至缺乏独立性，做事更多靠责任心，加之公司处在一般竞争性行业，造成企业发展缓慢。2000年以后，康缘药业历经国企改革、上市、股权分置改革、再融资等多次重大的股权结构调整，而每一次调整，都是对企业机制的进一步激活，使公司创新发展动力不断释放，也促进了企业爆发式增长：2000年营业收入不到1亿元，2005年5亿多，2010年13亿，2005年净利润4千万，2010年近2亿。
身为董秘，是股权结构优化方案的具体操盘者，程凡特别强调，历次股权结构调整，在今天看来，很多人认为是一个利益调整的过程，但作为历史见证人，深切感受到更多的体现管理人员对企业的情感和责任，在企业发展的阶段性过程中，当时的现实背景下，也避免了一些市场上的潜在收购人的恶意收购给企业造成不稳定。
目前，具有民企性质的康缘集团持有康缘药业25.64%股份，是第一大股东。程凡感慨道，“重要的是，我感觉康缘集团的股东心境都很好。具有良好股权文化氛围，不仅仅享有股东权益，还有责任、包容、诚信、合作，这种文化下，大家心态相对平和，就会自觉接受各方面的制衡，主动规范自身的治理，一定是立足长远来做事，真诚地尊重和保护中小股东的权益。最近三年康缘药业分红占年均可分配利润40%以上，远高于证监会规定和市场平均水平。作为董秘，能够在企业股权文化建设中，以及在大小股东之间架起文化传递的桥梁，促进大家实现共赢，这就是我的价值所在。”
关键词：上市公司 股权激励 激励效果
一、引言
激励模式的实行是为了提高员工积极性和创造性，使之更努力有效率地工作，将企业最大利润的实现同员工自身需要的实现相一致。在世界经济全球化发展的当下，市场竞争的日趋激烈，保证企业的市场竞争力和稳定发展，激励模式在一定程度上决定了企业的兴哀。因此，运用优质激励机制也成为各企业和上市公司面临的一个十分重要的问题。上市公司激励模式的产生还与一定的经济环境和政策出台相关。2005年，我国开始股权分置改革，通过股改来解禁上市公司非流通股的问题。2006年、2008年相继出台了相关说明，对激励模式、授予数量等也作了进一步规范。这些办法和会计准则以及备忘录的连续出台充分证明了政府对股权激励的重视以及国人对股权激励寄予的厚望，也为国有企业股权激励制度的实施扫清了制度上的障碍，为加快在国内企业中开展股权激励奠定了法律基础和法律依据。本文以2006年上市公司公布实施股权激励的企业为研究样本，以企业的盈利能力、偿债能力及营运能力为评价指标，对实施激励模式前后两年的财务指标进行对比，从而得出我国上市公司实施激励模式的效果情况。
二、国内外研究现状
（一）国外研究 20世纪30年代，美国经济学家Berle和Means因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。对于高管人员激励的实证研究主要集中在验证薪酬的变化与公司绩效变化的关系上，Masson（1971）的研究重点放在对CEO所获薪酬与绩效相关性的研究，得出高层管理者的薪酬与公司绩效是正相关的结论。根据Oswald和Jahera（1991）的统计研究都表明，经营者拥有的股权比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，而且证明了经理薪酬和企业业绩之间存在正相关性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大约7700位CEO的收入和企业价值之间的关系后发现，其股东财富每增加1000美元，CEO当年和下一年的薪水和奖金平均增加2美分。美国学者Laiba Niels在1998年指出的，面对技术人才的独立性，美国各公司的对策就是制定有竞争力的薪酬制度来同其他公司竞争，吸引更多的人才。
（二）国内研究张维迎是国内研究激励理论并应用于中国改革实践的代表人物之一，其运用非对称信息经济学和契约理论的分析框架，分析了企业组织内部的非对称契约结构问题。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年报，发现高管团队成员薪酬差距与公司未来绩效有正向关系；内部董事比例与薪酬差距呈正向关系。刘剑、谈传生（2005）以深交所A股上市公司为研究对象，研究表明公司绩效与管理层持股之间存在“区间效应”。邱世远、徐国栋的（2004）运用实证研究方法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，统计了我国截止2001年底，实施了股权激励的86家上市公司，这86家上市公司的每股收益和净资产收率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的164%，净资产益率是后者的265%，由此肯定了股权激励的激励效应。
三、股票期权激励模式特征比较
（一）股票期权模式与业绩股票 通过回顾国内外企业应用过的各种股权激励模式并对其进行研究分析，本文最终归纳出股票期权、限制性股票、业绩股票、业绩单位、股票增值权、虚拟股票、经营者持股、员工持股、延期支付几种股权激励主要的激励模式。股票期权模式是国际上最为经典、使用最为广泛的股权激励模式，上市公司授予激励对象在未来一定的期限内予以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票，具有长期的激励作用，能锁定期权人的风险，降低了激励成本，激励的力度比较大，具有很大的吸引力。限制性股票在我国被越来越多地使用，上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益，限制性股票的要求具有可操作性，特别合适于对研发人员和销售人员的股权激励。业绩股票，又称为业绩股权，是企业确定一个合理的年度业绩目标，若激励对象经过卓有成效的努力后实现了股东预定的年度业绩目标，则会赠予激励对象一定数量的股票。业绩股票是一种“奖金”的延迟发放，具有长期激励的效果，并具有较强的操作性和约束作用。业绩单位模式与业绩股票模式基本相似，只在价值支付方式上有差异，业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金，不受股价影响。
（二）股票增值期权与经营者持股股票增值权是一种相对简单易行的股权激励模式，公司给予激励对象一种权利。高管层可在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现，并且该模式的审批程序简单。虚拟股票在我国股权分置改革之前最常用，也是高科技企业的常用模式，通常公司予以公司高管一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票公司高管没有所有权，但与普通股东一样享受股票价格升值带来的收益以及享有分红的权利，这样其发放不会影响公司的总股本和所有权结构，避免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响，并具有一定的约束作用。经营者持股是指经营者持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。该模式在上市公司高管中广泛采用，较高的管理层持股比例反映出公司管理层对公司发展的信心，向市场传递一种良好的信号。员工持股模式是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织模式。上市公司建立员工持股模式可以改善上市公司治理机制，在一定程度上有利于完善监督机制，企业和个人都能够获得可持续发展。
四、上市公司股权激励模式效果分析
（一）上市公司股权激励模式现状分析 2006年至2009年，是我国股权激励相关配套政策不断完善和细化的过渡年，是我国股权激励在政策层面上真正进入了成熟的时期。2006年，先后有42家上市公司公布了股权激励方案。股权激励类公司在方案公布后每股日涨幅为0.58%，为同行业平均涨幅0.27%的两倍多，股权激励类上市公司业绩远超同行业其它公司，“股权激励”已成为二级市场的一大题材。2006年，股权激励为上市公司高管带来觉财富。31家采用股票期权模式的公司中，平均每家上市公司激励对象的行权总收益为1.62亿元。2007年，随着公司治理专项活动的结束，一些上市公司也推出了激励模式。虽然从数量上说2007年推出股权激励方案远不如2006年多，但是质量却有了显著的提高。近年来财政部、国资委、证监会等监管部门加强了对股权激励的监管与指导，国内上市公司股权激励逐步走向了科学规范。2008年，随我国股权激励政策的成熟，股票估值水平回归理性，我国股权激励迎来了转折性的机会。2008年公布股权激励方案的上市公司共58家，实施股票期权激励模式的有44家，为我国上市公司实施股权激励以来年度公布数量的新高。2009年，关于股权激励的相关配套政策不断完善和细化，我国的股权在政策层面上真正进入了成熟完善期。我国上市公司18家首次公布股权激励模式方案，企业数量是自2006年以来第二低的年份，但方案的质量明显提高，合规性显著增强，11家企业采用了股票期权激励模式。（表1）、（表2）体现了我上市公司激励模式具体实施情况，从（表1）可以得出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。股票期权是企业赋予高管层的一种选择权，能较好协调高管层与股东的利益，能锁定期权人的风险。股票期权根据二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大，同时股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性，因此股票期权成为目前主流的股权激励模式。通过（表2）可以看出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。
（二）上市公司股票期权激励模式效果分析本文选取2006年我国上市公司实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2004年至2008年，以确保前后各年的统计数据进行比较。相对于其他主要采用净资产收益率的评价模式，本文从盈利能力、营运能力和偿债能力出发，结合财务指标分析企业业绩的综合情况见（表3），从（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期权激励模式没有出现所期待的激励作用，两项指标呈现下滑的趋势。表明企业创造利润不多，资产的利用效率不高，说明公司在增加收入资金使用等方面未取得良好的效果。在偿债能力方面，若股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以反映流动比率的上升，而反映资产负债率的下降是最佳的偿债能力的体现。通过（表3）很清楚地看到两个指标，说明股票期权激励模式对公司的偿债能力提高是有帮助的。在营运能力上该激励模式表现出了良好的激励效果，表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业营运能力越高。通过（表4）可以得到，在盈利能力方面，企业创造利润的能力和企业资产利用效果不佳，在业绩股票模式实施后两项指标没有出现预想的趋势。在偿债能力方面，实施激励模式后企业的流动比率呈现上升趋势，而资产负债率有下降的幅度，体现了企业偿债能力的增强。在营运能力上，企业在2008年营收账款周转率有小幅的下挫，存货周转率上升，这表面企业在实施激励模式后流动性变强，经营相对顺利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年实施激励模式后，两项指标均出现下降的现象，但在2008年两项盈利能力指标出现反弹趋势，说明在2008年企业的盈利能力逐渐找回强势状态。在偿债能力方面，企业实施复合型激励模式后，流动比率上升同时资产负债率逐渐下降，这说明企业的长、短期偿债能力增强。营运能力上，企业的销售能力减弱，但资产流动加快。（表6）中的各项财务指标表明，在企业盈利能力上，两项指标均有上升的状态，说明企业的创造利润能力及利用资产的效率，在限制性股票激励模式的实施后企业在这段时间内收益水平的增高。而偿债能力方面，流动比率下降同时资产负债率升高，企业在这段期间内偿债能力出现问题，指标的这种体现与良好的偿债效果相反。营运能力上，存货周转率下降，资产流动变强。
（三）上市公司股票期权激励结果分析在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，四种激励方式的两项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。在营运能力方面，股权激励的效果是相对明显的，两项营运指标从侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。
五、结论
鉴于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期权、业绩股票、限制性股票和复合模式四中股权激励方案中，宣布实施复合模式的企业，在实施激励模式后相对其他激励模式实施效果显著，从企业所需考虑的盈利能力、偿债能力及运营能力方面基本达到了所预期的目标。对于实施复合型激励模式的企业，复合模式综合采用了多种股权激励模式，几种不同激励模式的组合，弥补了单一激励模式在实施中的不足，可行性比较高，可以达到对激励对象中长期的约束效果。不同激励模式的结合，细化了企业对经营者及工作人员长期激励的给予要素及对其的约束细节，使企业的“委托――”关系更加透明化，让委托双方在合作的处理中“有法可循”。这样的激励模式方案及其实施后的效果，对今后我国上市公司选择实施激励模式有很大意义的借鉴。股权激励制度作为一种有效的人了资本激励制度与现代企业制度，在我国企业中逐步引入股权激励制度就是一个必然的趋势。但由于我国的市场经济体制只是初步建立，资本市场尚不成熟，因此，现阶段我们应在全面科学认识股权激励制度的基础上，创造条件，逐步引入，稳妥推进。企业在实施股权激励模式时，要仔细分析企业自身情况和外部环境，选择适当的股权激励模式，沿着正确的激励方案实施路径，才有可能达到预期的激励目的。对于上市公司来说，只有科学有效的激励模式才能有效支撑上市公司的经营管理与战略发展。
*本文系辽宁省软科学项目“辽宁经济转型发展路径研究――提高辽宁装备制造业的制度创新性研究”（项目编号：2010401029）及2010年沈阳科技计划项目“提升沈阳装备制造业竞争力资本结构优化和风险防范模式研究”（项目编号：F10-193-5-52）的阶段性成果
参考文献：
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任何公司的发展都离不开充分的资金支持，作为公司重要理财内容的融资决策，无疑在公司的经营过程中起着关键作用。融资方式、融资结构及其比例大小等决定了公司的融资决策。制定合理有效的融资决策能够优化公司资本结构，使公司的财务管理更加有效。
一、融资决策及其对公司财务管理产生的影响
融资决策是一项以公司为资金融入者（即公司是资金融入主体）的融资活动。它具体是指公司从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据公司未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式、利用内部积累或向公司的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动，其中包括融资方式、融资结构及比例等多个方面。
融资决策对公司财务管理的影响一般可以包括以下几个方面：
（一）公司融资方式决定投资者对公司的控制程度和干预方式。
（二）融资方式的选择决定公司破产可能性的大小。
（三）公司融资方式决定投资者对公司破产清算的控制方式选择。
（四）融资结构对经营者存在激励和约束作用。
二、目前我国公司财务管理中融资方面存在的问题
（一）上市公司中国有股一股独大，行政干预严重
我国上市公司大都为国有企业，在其上市之初已作出特殊股权安排，变现为上市公司后，股权结构复杂、未流通股比重大，国有股一直处于控股地位，行政干预大。主要表现在：公司高层管理者依然从原有公司产生，中小股东监督约束软化，公司的重大决策仍掌握在控股股东手中，约束激励不大，上市公司很难形成与公司经营目标相适应的决策目标。加之大量国有股、法人股不能流通，使公司控制权难以形成。
（二）有的上市公司作为股权融资主体行为不规范
作为股权资金的需求者，一些上市公司只把股票市场当作筹集中长期资金的场所，而忽视股票市场的制度创造和股票投资者的正当权益，被认为是上市“圈钱”。他们或是弄虚作假，欺骗主管部门和投资者；或是批露不准确信息，误导市场预期；或是违背承诺，随意改变募集资金的投资方向；甚至不惜牺牲广大投资者的利益，用筹集到的巨资炒作自己的股票，造成中小投资者坠入云里雾里，使股票市场引导资源优化配置的价格信号大为削弱，股东约束机制难以发挥应有的作用。
（三）融资决策大都倾向于选择成本收益最优的融资方式，但是我国有的公司不顾长远利益，盲目选择股票融资方式，造成融资结构失衡
研究结果显示，进行外部股权融资的方法是我国公司融资的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥”。国外公司融资的经验也证明了这一点。在我国资本市场中，上市公司特别看重股权融资，忽视债权投资，深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司经理层过分注重股权资本的控制权，而非专注于公司投资的回报，过多进行股权融资，融资结构不合理将会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。三、制定合理融资决策的建议
（一）无论公司的融资活动受何种动机驱使，公司财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益
由于公司融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同的融资渠道和方式其融资的难易程度、资金成本和财务风险也是不同的。既然要从外部融入资金，公司就必须考虑融资以后应当保持一个良好、合理的财务结构和资本结构，使财务风险处于安全水平，同时综合资金成本又有所降低。在这种总体融资战略下，设计多个融资方案，对这些方案进行财务上的优劣排序，以便在具体的融资实践中实施动态选优。
（二）合理安排公司融资数量和期限
对于短期经营产生的流动资金借贷需求，公司应当尽可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。而必须从外部借入的短期资金，公司要在谨慎的现金预算基础上做好到期偿债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融资（如信用额度，周转信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，以免到期无法偿债时又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导致公司财务状况恶化和财务风险增大。
（三）谨慎利用债权融资
在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少成本起着一定的作用。通过负债的硬预算来约束经营者的行为，达到实现对经营者有效监控的目的。因为在公司负债的情况下，经营者必须按时向债权人交纳负债的利息和本金，否则，将受到惩罚。在这种潜在损失的威胁下，如果公司面临足够多的债务，公司的管理者会致力于改善公司经营，减少挥霍浪费，能起到一定的促进督促作用。不过应注意的是：债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题，而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效控制资金借入者的借入数量，这样很容易导致其过度负债，遇上财务困难会使公司不堪重负，效益下滑。
（四）加强宏观建设，促进公司作出正确的融资决策，优化公司的财务管理
1.强化银行的监控机制
银行借款在公司融资中占有重要地位，是公司的主要外部资金来源，银行作为公司最大的债权人，将有监督贷款公司的主动力，而且银行本身就具有监控经济系统的职能。要充分发挥银行在我国公司治理结构中的监控作用，让银行监督公司贷款情况，甚至提出合理建议以提高公司治理效率，使公司的治理结构协调。
【关键词】上市公司；股权激励；问题；对策
一、我国上市公司股权激励存在的问题
（一）政府治理层面存在的问题
1、资本市场不健全。首先，资本市场上股价的波动受到多方面因素影响，例如国家政策、经济周期、公众信誉度等。其次，我国资本市场存在信息披露不及时、信息不对称，庄家操纵股市等现象，因此，高管人员的努力程度和公司业绩及股票市场价格不成比例，降低股权激励的作用。
2、相关法律法规体系不完善。从我国法律法规的发展历史看，股权激励的政策环境还不成熟，在实施过程中面临着许多的困难。譬如，已颁布的法律中没有明确规定股权激励计划有效；股权激励计划在税收和会计制度方面缺少相应的规定；对于股权激励方案中的业绩考核指标也只有建议性的参考。
3、经理人市场不成熟。大多数的经理人都是由行政部门命令，如果经理人的选拔不能通过公开公平的市场手段完成，那么经理人的个人素质得不到保证，因此即使是在毫无瑕疵的大环境中，股权激励都无法有效、实施，其积极作用无法发挥。
4、上市公司股权激励的监管力度不够。由于法律法规不健全、政府干预过度等致使我国资本市场的监管力度不够，一系列的不良后果随之产生，例如提供虚假信息就给上市公司提供了机会，提高了管理人员操纵股权激励的可能性。
（二）公司管理层面存在的问题
1、公司治理结构不完善。公司治理结构是指对公司进行管理，控制，及运作的机制和规则。尽管我国目前许多上市公司已经形成股东大会、监事会、董事会一体化的管理体系，但在实际运作中，我国上市公司的董事会、监事会仍由内部人构成。通常管理层自主决定股权激励的相关决策，使股权激励变为管理层 “自己奖励自己”，失去了其本来的激励意义。
2、股权激励自身缺陷。①股权激励对象考核方法单一。目前我国上市公司的业绩考核方法而言，基本为传统的业绩考核标准，主要是使用净利润增长率、ROE或 EPS 等，使用的财务指标不全面，非财务指标涉及也较少。
②股权激励机制的激励力度有待加强。管理者的持股比例较低，使其无法将股东利益与自身利益紧密结合起来， 甚至导致管理者追求短期行为，导致股东的权益受损害。
③股权激励行权指标过。低问题。上市公司的行权条件参考于经营业绩，然而，行权要求的门槛太低，净资产收益率都低于实际净资产收益率，十分容易就达到要求，这使得激励计划有变相成为福利计划的趋势。
3、管理层存在道德风险。目前我国上市公司管理者的任期普遍有限，加之与股东的利益方向具有不一致性，使得上市公司的高管很容易会在其任期范围内更倾向于采取短期经营行为，以谋取更高的自身利益。
4、缺乏股权激励必要的配套制度保障。①会计制度层次。公允价值估计没有可参考的、具有建议性的规定，各个企业采取的方法大不相同；股权激励费用的分摊规定不够详细，增加了公司的随意性。②税收制度层次。股票期权的行权日，激励对象无法从股票交易中获取利益，但却立即交纳个税，对股权激励计划的施行也造成了负面影响。
二、改善我国上市公司股权激励的措施
（一）政府治理层面问题的改善措施
1、加强有效稳定的资本市场的建设
适度扩大股市规模，提高上市公司的入市质量；建立严格的信息披露制度，加大执法力度；改善投资结构，大力发展规范的机构投资者；严格对资本市场中中介机构的监管。
2、建立健全各种相关法律法规
健全法律法规对实施激励计划的企业进行规范和管理；建立一套切实可行的内外部监督管理机制；确保股权激励在公开公平的基础上，得到全方位指导，监督与保障。
3、建立和完善经理人市场
加快经理人市场的建设，不断完善选拔制度，废除经理人行政任命制度，充分发挥市场的选拔、监督作用，为经理人创造公平竞争、严格监管、有效流通的市场环境。
4、加强对上市公司股权激励的监管
监管部门在审核、批复企业公布的股权激励方案、监管股权交易及企业信息的披露时，都必须采取最高要求，严厉杜绝、打击一切不正当行为，并且作为政府部门，不能有、受贿等恶劣行为。同时审批速度需加快，尽快实施符合要求的股权激励。
（二）公司管理层面问题的改善措施
1、优化上市公司内部治理结构
完善独立的董事制度，应适当增加独立董事的比重，引进外部董事；加强监事会和独立董事会的评估审核监督，定期了解财务、经营状况；严格控制好财务报表，防止发生舞弊，避免股权激励成为管理层的“自我激励”手段。
2、合理设计股权激励方案
①股权激励模式的选择要多样化。不同的激励模式都有各自的优缺点，在选择时可结合公司的行业性质、企业特点等因素选用混搭模式，从而达到最优的激励效果。
②股权激励强度要适中。激励不足，管理者很难尝到被激励的好处，从而积极性不高；激励过度，使得获得奖励相对容易，管理层就没有理由把更多的时间和精力用来为公司服务。
③业绩考核制度的建立要科学。采用多种业绩考核指标结合的激励体系，也可考虑财务与其他非财务的指标相结合，对反映公司业绩的定量指标进行专门的独立审计。
3、降低管理层的道德风险
培训上市公司管理层，使其认识到自己所承担的管理职责和在公司长远发展中的重要性；管理层应严己自律，努力提高工作效率。
4、为股权激励提供的保障制度要配套
