时间：2023-05-30 09:37:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇夹层融资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
中图分类号：830.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)02-0019-02
夹层融资（Mezzanine Financing）是一种回报和风险处于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式，它处于公司资本结构的中层，因而得名。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式。之所以称为夹层，从资金费用角度看，夹层融资的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。
一、夹层融资在国外的实践
自上世纪70年代末以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金（mezzanine fund）来推动夹层融资市场。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据Alt Asset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。
夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构不断增加对夹层资本的投资。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90％多。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产（Alternative assets）类别中，夹层资本占5%。典型的夹层贷款的现金利息部分约12%，贷款期约5－7年，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%―20%左右。
夹层融资交易违约率(Default rate)很低。据统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高，平均介于50-60%之间。低违约率和高回收率使夹层资本表现良好。欧洲夹层资本基金在1988-2003年之间的平均复合年收益率高达18%。
与其它替代性资本进行比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。私人股权资本和风险资本的主要的替代性资本形式，明显表现出较高的收益波动性，对投资者则意味着更高的投资风险。
传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）或企业购并交易（M&A）之中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具。融资规模方面，美国夹层融资市场2004年融资规模约40亿美元，欧洲夹层融资市场融资规模从1995年的5亿欧元发展到2004年的60亿欧元。单笔夹层融资项目规模也有所增加，平均融资规模/息税前利润（EBITDA）的倍数从2003年的4.2倍增长到2004年的4.9倍。
总之，夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。
二、夹层融资在中国的发展
夹层融资作为重要的融资方式，在国外获得了飞速的发展，同样在中国夹层融资业务开展得如火如荼，概括来说，夹层融资在中国一般应用于如下几个方面：
（一）杠杆收购资本不可或缺的来源。投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新融资流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：（1）高级债务（Senior Debt）；（2）高级附属债务（Senior Subordinated Debt）；（3）附属债务（Subordinated Debt）；（4）夹层融资（Mezzanine Financing）；（5）过桥贷款（Bridge Financing）；（6）股权。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层融资、股权融资和资本池。综上所述，夹层融资是杠杆收购资本的重要来源。
（二）风险投资后续资金的重要来源。风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与融资有机地结合起来。 风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：（1）种子投资期（Seed Financing）；（2）导入投资期（Start-up Financing）；（3）第一投资期（First-stage Financing）；（4）第二投资期（Second-stage Financing）；（5）第三投资期（Third-stage Financing）；（6）麦则恩投资（Mezzanine Financing）即夹层融资；（7）最后投资期（Final step Financing）。从种子投资期到第二投资期称为早期投资（Early-stage Financing），后三个阶段为晚期投资（Late-stage Financing），整个投资期平均为5～7年。因此融资工作能否做好关系到风险投资的成败。另外，夹层融资则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮融资之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给高新企业它所最需要的现金，然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。就此而言，麦则恩投资即夹层融资作为风险投资重要的一环其在整个风险投资中的作用不可小觑。
（三）房地产业筹集资金的重要方式。在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下，房地产开发商将转向哪里寻求资金？答案或许就是夹层融资（mezzanine financing）。夹层融资对房地产开发商有非常大的优势：第一，资金回报的要求比较适中，夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，而投资者的目标回报率为20%～30%；第二，夹层融资对房地产开发商的要求比贷款的要求低，不要求"四证"齐全，不要求自有资金超过35%。第三，夹层融资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整；第四，夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。
在欧美，房地产开发商能够获得的贷款（高级债），一般只够整个项目所需资金的70－75%，而开发商自有资本往往只有项目规模的10%。这其中缺口的15－20%，通常正是靠夹层融资来补足。例如，某开发商投资一个项目，需要融资1亿美元。如果没有夹层融资，则一半即5000万美元要向银行贷款，另一半则要采用成本最为高昂的股权融资。但如果引入夹层融资，银行融资额的可变少到4000万美元，夹层融资也许投资4500万美元，则总债权升至6500万美元，而股权投入从5000万减至3500万。今天，房地产业可能仍是利用夹层融资最多的行业，据估计，2001年美国房地产业夹层融资的总额，可能在650亿到1350亿美元之间。有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%-15%使用夹层融资，融资额为投资总额的15%-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元至202亿元，极为可观。对于中国房地产企业来说，在国内融资渠道遇阻的情况下，寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资，则将面临严厉的财务调查。如前所述，夹层融资的审查方式和银行类似，但条件却相对宽松。因此，可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外，银行往往更看好有机构投资人支持的公司，并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此，夹层投资人的介入也会使得企业取得境外银行融资更加容易。
（四）中小企业的重要融资通道。长期以来，我国中小企业发展处于一种尴尬局面，一方面中小企业工业总产值、销售收入、实现利税、出口总额已分别占到全国的60%、57%、40%和60%左右，另一方面，我国的中小企业都面临着“融资瓶颈”的制约，尤其在国家收紧金融口袋以来，中小企业融资难度进一步加大。这样的状况严重制约了我国中小企业的持续、健康发展，如何打破陈规、转换思路为中小企业融资难问题寻找出路，已经成为现实之需。夹层融资可以作为解决中小企业融资困难的重要渠道。
基于国内尚未成熟的资本市场，夹层融资这种股债融合的方式更有利于投资方对项目投资收益的把握，也能为融资方提供更具弹性的股权管理选择权，而且夹层基金机动灵活的运行方式也能提高资金的周转效率，在实质上增加资金的供给数量。而且中小企业都面临着引入外部股东导致股权稀释甚至失去控制权，又难以争取更多银行贷款或负债融资的两难境地。夹层融资的股债双重特性，正好解决中小企业这一难题。其具体操作方式为：首先设立夹层基金，然后，明确夹层基金的预期投资目标，最后，夹层基金在实现与中小企业共赢后适时退出。
三、结语
夹层融资作为兼顾了股权与债务特性的重要融资工具，理应在中国获得发展，为此，必须明确如下几点：第一，加快夹层融资的法律体系；第二，降低夹层融资的进入门槛，鼓励国内投资机构开展夹层投资业务，或设立小型的夹层融资基金；第三，注重夹层融资的风险防范。这样，我们就有理由相信，勇于接受新事物的中国市场，会结合自身的实践需求，创造性地推动这一具有多元特性的金融工具更快地向前发展。
关键词：夹层基金；政府；融资
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-02
一、夹层基金概述
自上世纪80年代以来，夹层基金越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层基金是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金来推动夹层基金市场。一些大型的投资银行如高盛、德意志银行、美林等都有类似的夹层投资基金机构。
夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别，在机构投资者的替代性资产类别中，夹层资本占5%。在市场中具有良好的流动性和较低的波动性，其收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类基金机构不断增加对夹层资本的投资[1]。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90%以上。夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。
所谓夹层基金就是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，其投资风险和利益回报同样介于优先债务和股本之间。夹层投资是发达国家资本市场常用的一种投资形式，对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资[2]。如下表1中所示，夹层基金和从企业获得夹层投资的角度来看，在资金费用方面，企业获得夹层融资的费用低于股权融资所需花费的费用，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；在企业权益方面，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层，作为股本与债务之间的缓冲，夹层投资使得资金效率得以提高。
表1 股权投资基金、夹层基金和债权投资区别
二、夹层基金在中国发展的现状
我国首个夹层基金的案例就是“联信·宝利”7号的正式发行。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛，此前国家就已禁止房地产企业在银行贷款，这样就导致房地产企业在取得“四证”之前的融资途径只剩下股权融资，融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失[3]。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权。项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中。“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。
随着社会资金融通需求日益升级，夹层基金作为重要的融资渠道，同样得到了很大程度的发展，目前我国夹层基金主要应用在一下几个方面：
（一）是风险投资后续资金的重要来源
风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与基金有机地结合起来。 风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：种子投资期、导入投资期、第一投资期、第二投资期、第三投资期、麦则恩投资即夹层基金、最后投资期。从种子投资期到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚期投资，整个投资期平均为5-7年。因此基金工作能否做好关系到风险投资的成败。另外，夹层基金则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮基金之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给高新企业它所最需要的现金，然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。
（二）作为杠杆收购资本
投资的巨额收益使杠杆收购成为美国80年代获利性最高的投资理念，它吸引了众多参与者，包括银行、保险公司、华尔街的公司、养老基金和财力雄厚的个人。80年代中期杠杆收购交易的规模和复杂性的超常增长伴随着通过各种金融中介实现的大量创新基金流入。杠杆收购的资本通常由以下几个部分组成：高级债务、高级附属债务、附属债务、夹层基金、过桥贷款、股权。80年代的股权投入部分通常相对很少，只占不到新公司股东权益资本总额的20%。商业银行通常是高级债务的主要来源，机构投资者提供夹层基金、股权基金和资本池。综上所述，夹层基金是杠杆收购资本的重要来源。
（三）房地产业筹集资金的重要方式
在欧美发达国家中，房地产企业的自有资本通常只有项目规模需求的10%，剩余的75%左右可以通过贷款获得，还有15%的资金缺口就需要通过其他方式筹集，通常企业会寻求夹层基金来弥补这一缺口。如今房地产业可能仍是利用夹层基金最多的行业。然而对于中国的房地产企业来说，国内的融资渠道过于狭窄，寻求海外股权基金也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍，若寻求海外银行基金，则将面临严厉的财务调查。
随着国内首个夹层基金案例在国内出现，在贷款限额降低和资本市场的途径几乎不存在的情况下，越来越多的房地产企业倾向寻求夹层基金作为融资资金。
夹层基金对房地产企业来说有较大优势，首先，夹层基金对房地产企业的要求比银行贷款的要求要地，不对企业的资金额作高要求，也不要求企业必须具备“四证”；其次，房地产企业向投资方归还资金的时间可以协调，企业可以根据现金流状况来确定何时付款；再次，根据夹层基金的特性，其提供的通常是较长期基金，形式灵活并且对公司的股权稀释程度比股市要小，此外还能根据具体情况灵活调整；最后也是非常重要的一点，夹层基金提供的资金利率水平比较合适，投资者的目标回报率一般为20%-30%，而夹层基金的率仅为10%-15%。综上几点所述，夹层基金对房地产企业的吸引力非常大[4]。
（四）中小企业的重要融资渠道
目前我国的金融市场中存在一种矛盾局面，占企业总数量的大半以上的中小企业创造的产值及销售收入都占全国的一般以上，可是在融资渠道及方式选择上却受到诸多限制，资金融资需求得不到有效解决。虽然目前国家正在提倡大力发展金融服务业支持企业发展，加大金融支持各行业企业的力度，但中小企业的数量巨大，且金融支持体系不完善导致其融资难度依然较大，制约我了我国中小企业的持续有效发展。而夹层基金这种新型基金产品的产生正好弥补了这一空缺，夹层基金不仅能够提高资金的流动性，还能使投资方承担的风险降低，提供更有弹性的股权管理选择权，受到广大融资困难企业的青睐。
三、政府引导夹层基金发展中存在的问题
夹层基金作为重要的融资工具，在中国资本市场中发展的时间不长，政府在支持这种新型融资产品的发展过程中存在一些问题。
（一）政府服务体系不完善
政府在推进金融支持体系建设方面严重滞后。首先是企业的融资渠道过于狭窄，不论是直接融资还是间接融资都缺乏完善的支持体系，已经公布的支持措施也并没有落到实处达到其目的；其次是社会信用担保体系部完善，我国银行也作为社会信用关系做集中的体现着，贷款政策要求过高，抬高了企业贷款的门槛，而我国的担保机构发展较缓慢，个人和企业信用评估体系也不健全。夹层基金的运行过程需要众多信用担保和评级机构来做保障，缺乏这些相应的中介服务体系，给夹层基金的发展造成了一定的障碍。
（二）融资环境较为严格
夹层基金作为一种新的金融产品和融资工具，目前在我国还处于起步阶段，我国政府对夹层基金的发展缺乏相应的政策规定。相反地，为了将其金融风险控制在一定范围内，我国对夹层基金的开展制定了较多的准入限制。政府的财政金融政策没有为金融产品创新提供一个相对宽松的环境。国务院虽然也出台了一系列推进企业融资创新的政策，但是这些政策的实施还涉及到一些相关法律和政策及有关方面利益的冲突问题，这些问题的解决不是一蹴而就的。在我国的经济环境下，因为暂时没有相关产业基金法的出台，中小企业通过设立夹层基金的方式进行融资的困难较大。
（三）金融组织制度的缺陷
金融抑制的存在也是造成夹层基金等新型融资方式发展缓慢的障碍因素。目前我国为了加强对资源开采业的控制以使其能采取可持续的方式开采资源，采取了一系列行政措施和征收资源税的税收机制，这却给金融体系的正常发展造成了障碍。并且由于国家对银行率调控措施使实际利率低于市场中世纪利率，没有反映出资金的真实稀缺程度。而市场中的主流金融机构本应成为企业发展需要资金的首要考虑对象，然而国有银行体系处于对贷款成本以及企业所涉及行业等一系列因素的考虑，提高了部分企业进入金融市场的门槛，而商业银行也没有完全遵循市场规律办事。以上的一系列的金融抑制及信贷市场的一直增加的企业的融资成本，造成了企业难以利用新的基金产品的局面。
（四）缺乏配套的相关规章制度
为了确定夹层投资者的权利义务，应该制定有关夹层基金方式各方利益者权利和义务的规章制度，避免在以后的利益分配和责任上发生纠纷。目前我国尚无一套相关的规章制度来约束夹层基金利益主体的行为，政府部门没有制定相关的信托投资、担保、评级等方面的法规。夹层投资者面临的最大风险就是借款者破产，目前国内尚未建立一套完善的保护夹层投资者利益的法制规定，如果夹层投资者进行投资却缺乏相应的风险防范措施和制度，势必给夹层基金方式的发展造成很大的障碍。
（五）监督管理机构不规范
夹层基金产品的引入必然存在一定的条件，只有符合条件的企业才有能力获得夹层投资。虽然与银行贷款和发行上市不同，但是夹层基金也不能盲目投入，必须要选择合适的项目。因此要有相应的监管机构对夹层基金的引入进行监督指导，目前我国并没有相关的部门履行此职能。此外，在我国要以信托公司作为夹层基金的引入载体，所以信托业的规范发展对于夹层基金有着重要作用。从现有的政策来看，也并没有专门监管信托公司的部门。银监会又缺乏监管信托公司的经验，同时也缺乏相关的法律法规，所以信托业务现在也无法纳入银监会的管理范围。我国急需建立一个专门的部门来对信托公司进行统一监管。
四、政府引导夹层基金发展的对策
政府推动夹层基金的发展，可以采取的措施较多，其本质的要求就是夹层基金产品的发展必须以市场为导向，例如可以出资成立夹层基金或参与投资，但政府不可以直接敢于基金的具体操作。
（一）构建完善的夹层基金中介服务体系
借鉴以往欧美发达国家的夹层基金产品的发展经验，需要一套较完善的配套服务体系才能使其在市场中发挥作用。目前我国保险市场中抵押贷款保险业务的规模不大，导致保险公司承担的风险较大，难以形成风险分摊机制。市场中缺乏具有较高信誉的专业担保机构、信用等级制度不完善。信用机构通过对夹层投资中的债权进行衡量，向投资者提供债权的“信用等级”评选结果，以此达到降低交易费用、规避风险的作用。而我国正是缺乏这样的规范并有较高透明度的评级机构。因此尽快建立专为投资业提供服务的中介机构，以降低交易成本，为夹层基金的高效、安全运转提供优质服务，并完善包括项目评估、信用评级公司、企业项目鉴定和鉴别机构等为夹层融资发展服务的中介机构。
（二）构造多元化的夹层投资者结构
夹层投资虽然是一种市场行为，但离不开政府的扶植与支持。从欧美国家经验来看，为弥补早期资本不足的问题，政府应出资扶持金融机构进行夹层基金产品创新，提供初始期的创业资本。从我国的现实情况看，投资银行、保险公司和房地产投资信托基金在资金实力、风险控制和金融工具的掌握等方面尚不能承担夹层资本的提供者这一角色，因此必须也只能由政府来弥补这一空缺，发挥引导和纠正错误的作用，引导和补充投资。政府在提供早期投资的同时追求利润目标，放松限制，在准入政策方面放宽对商业银行、海外信托机构准入种类的限制：还应大力发展信托投资公司，积极探索新的夹层投资形式[5]。
（三）建立多层次的夹层资本退出机制
相比较股权基金，夹层基金在资金的退出上有一定的优势。通常夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还债务也可以一次还清。夹层基金提供的退出途径比私有股权投资更为明确。同时，在夹层基金采取优先股或可转债的形式时，也可以采取开发商或管理层回购的方式，或转卖给愿意长期持有到期的机构投资者。我国试行的夹层基金产品“联信·宝利七号”在安排产品的灵活性时，借鉴了期货交易的做市商制度，引入投资机构充当“做市商”角色。在信托计划发行前即约定，信托计划优先受益权产品持有人在期满一年以后，以约定的价格卖给做市商，做市商可将信托计划卖出赚取差价，也可将信托计划持有到期获益。这种做法提高了夹层基金产品的流动性，也可以作为夹层基金退出制度的一个借鉴。夹层基金退出的主要的方式有关联方回购、股权转让和项目上市等。目前国内夹层基金的退出有较大困难因此，在实施夹层基金还有很长一段路。尽快应该建立信托投资基金上市通道，以及完善的二级市场和股权转让机制，并积极探索其他形式的夹层资本的退出渠道，建立多渠道夹层资本运作的退出机制[6]。
（四）健全相关的法律法规和政策保障体制
夹层基金主要是在发达市场经济国家产生和发展起来的，这些国家的一个共同特点是：具有完善的市场体系及规范市场体系运作的一整套法律、法规。目前我国的夹层基金发展还处于起步阶段，相关法规还不完善。并且就目前来看，夹层基金对于产品我国的投资者来说还是一个新的概念，对于企业来说也是一种新的融资方式，如何控制夹层基金的风险显得十分重要。所以，政府和金融机构部门应尽快建立完善相关的法律法规，来规范夹层基金利益主体的行为；并制定扶持夹层基金的政策，尽量将夹层基金的风险控制在一定的范围内，以推动夹层基金的快速良好发展。
五、结语
目前， 国际上的夹层融资已经成为一种完善、有效的融资方式， 我国可以借鉴国外成熟市场的各种经验， 大力发展夹层基金。新疆作为祖国经济发展不可或缺的一部分，其基金业的发展远远落后于东部沿海城市，政府应尽快从法律、监管等方面采取措施，促进新疆夹层基金的发展，更好地实现金融资源有效配置， 最终达到我国东西部地区同时发展的目的。
参考文献：
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[5]王大贤.夹层融资：一种灵活的融资方式[J].国际融资，2006（08）.
今天，再用漫画方式讽刺德国企业的冥顽不灵似乎显得不合时宜，竞争的现实正在动摇从前雇主和雇员之间惺惺相惜的和谐关系，公司治理变得更加透明化。但同时较为不为人知的是，德国企业传统的融资方式――多数为私人持股，家族经营和银行贷款，正在发生深刻的变化。
“积极”的所有制和有效的公司治理
外国私募股权公司是这种改变的唯一策源地。本周，Terra Firma公司斥资买下了高速公路服务站运营商Tank & Rast，后者是一家私募股权基金独家控股的的公司。另一家未上市公司孤星（Lone Star），将计划购买国有银行NordLB旗下的Mitteleuropaische Handelsbank银行。外资的频繁出击凸显德国本地银行、公司和资本市场动作的迟缓。
研究表明，那些向外资开放的公司最终获得了好处。一家德国私募股权公司的调查显示，45家于1993年至1999年间获得私募基金融资的公司比那些没获得相关支持的公司成长得更快，它们创造的就业岗位也更多。由国家开发银行针对中小企业的年度调查显示，接受新的股权和债权融资的公司比那些未获得此类融资的公司获得了更多的劳动力增长，后者不仅不见增长，反而不断裁员。麦肯锡将此类成功归结于“更多参与的所有制” （Active Ownership）和更为有效的公司治理。
美资大举进入
当然，这项调查的精确性有待商榷。其中一个问题在于：那些私募股权公司关注的多是其最为看好的企业，而对于以340万家的规模雇佣了2600万名员工的中小企业而言，则因为其过小的规模而无法从代价相对昂贵的新型融资方式中获益。此外，关于公司成长和更多就业机会的承诺使得传统的对外资的疑虑被打消。
事实是，德国企业正在经历较1980年代美国的“储蓄与信贷”（savings-and-loan）危机更为猛烈的融资方式上的变动。几乎所有银行都在调整它们的贷款组合，并试图售出更多不需要的和未履约的贷款。在这个市场上，美国的众多基金和投资银行可谓中坚力量，纷纷买入的举动令人想起它们在日本市场上的做法。孤星日前支付了一大笔款项给Hypo Real Estate（一家脱胎于德国第二大银行HVB的地产公司），以购入其高达36亿欧元的未履约贷款。许多以打包形式存在的物业放款被以折价的方式证券化并出售。这样做对于德国公司的好处是：它们又可以从恢复了贷款能力的银行身上借到钱。
银行的贷款利率也呈现大幅的变动，依据之一是随着《新巴塞尔协议》（Basel 2）生效日的日渐临近而增加的资本支出；另一个原因是银行对于风险的认识和管理较以往更加审慎。更多款项被贷给那些资信较好的机构，导致贷款利润的缩减；而风险较高的借款人将被征收高得多的利息。
传统融资方式的替代者
既然传统的银行融资要承担高得多的利息，那么对于一个急需资本的企业，它又将何去何从？对于不愿以出让股本的方式赢得融资的企业会自然而然地想到夹层融资（mezzanine）和次级债券，这一类资本的供应者将比优先债发行人征收更高的利息，但企业的所有者权益可以不被稀释。既然该融资是从属于优先债务的，它们对于借款者信用评级的影响也就相对较小。近一段时间以来，随着《新巴塞尔协议》生效日的日益临近，每家公司的信用评级对它们融资的便利可谓至关重要。
有迹象表明，夹层融资将以超乎寻常的速度在德国发展。目前已有数家银行提供此项业务。M Cap Finance――第一只独立的夹层投资基金，已于四月起在德国运作。该基金预测，夹层融资在欧洲大陆的业务规模将于2005年达到40亿到50亿欧元的水平。有相当多的私募股权融资在其交易中附带了少量夹层融资作为流动资本。
Triumph-Adler，一家小型企业，在九月设法以夹层融资作为唯一手段募集资本，通过这种方式来提高它的信用评级。这家由1956年两家摩托车制造商合并而来的公司通过生产摩托、打字机和提供图像处理和信息技术而获得进展。它的所有者结构经历了数次调整，目前最大的股东是Kyocera Mita（一家日本公司）。与有幸附属于庞大机构的公司不同，Triumph-Adler没有来自母公司数额庞大的资金支持，只能向它的开户行德意志银行申请贷款。
创意德国
与以往大为不同的是，Triumph-Adler并未从德意志银行得到更多贷款，而是获得了50家不同银行的贷款选择权以及一项由11家银行参与的银团贷款。它还从Dresdner银行控股的Dresdner Anschutz公司获得了夹层融资。
类似这样的金融再造正在更多的中小企业里发生。与传统的融资方式相比，新的融资方式可能略显昂贵，但却给予了借款公司更多活力，至少在资金供给者眼中是这样。这使得它们能更加便利地进行租赁及其他各项投融资活动。
随着银行的贷款机制更加健全，上述交易正变得愈发普遍。由十三家银行倡议的True Sale International计划，将提供给银行和众多公司将其资产证券化的广阔平台。该计划于两年前被提出，但直到本周才达成第一笔交易。即使这样，由大众汽车发行的债券也因德国法律的限制而不得不选择在海外上市。公司依然无法将其资产直接证券化，因为每结束一笔交易就意味着要缴纳一次营业税。基于这个原因，大众选择旗下的金融公司而由不是母公司来发行债券。
【关键词】云计算 产业链 融资策略
一、引言
当前，中国云计算产业尚处于导入和准备阶段。根据赛迪顾问最新的《中国云计算产业发展白皮书》的研究报告显示，2012年中国云计算服务市场规模将增长到606.78亿元，到“十二五”末，产值规模将突破万亿。随着我国云计算的产业化快速发展，从知识创新到产业化的各阶段都产生大量而持续的资金需求。然而，由于金融机构对云企业认知不足、融资标准缺失、融资风险难以规范等诸多问题，导致资本市场对云计算企业的接受程度较低。与此同时，学术界针对云计算产业金融方面的研究也大都偏向技术应用层面，涉及企业发展根源的融资策略方面的研究较少。因此，本文提出了以云计算产业链的细分为基础的融资策略研究思路。在深度剖析云计算产业链特征、资金特征和风险特征的基础上，找出能与云产业特征相匹配的阶段性融资策略，旨在为我国云企业提供新的融资思路。
二、我国云计算产业链细分
目前学术界常用IaaS、PaaS以及SaaS这三个层面概括云计算产业链。然而IaaS等仅仅只是云计算产业的三种服务模式，没有包涵云计算基础设施的生产以及衍生产业的环节。为了有针对性地剖析云企业在不同阶段的融资特点，本文重新对云计算的产业链进行了划分，如图1所示。
三、云企业融资需求特征分析
充分把握产业链每个环节的资金投入、运行、回笼周期，有利于企业在选择融资策略时提高针对性、有效性以及准确性。通过以上对云计算产业链的细分及各阶段的业务形态分析，可以得出不同层次云企业的融资需求特征。
（一）云计算基础设施提供商的融资需求特征
云基础设施提供商的资金需求主要环节包括基础设施研发、产品产业化和市场推广三方面。在交付使用方之前，基础设施提供商需要大量的流动资金来承揽项目垫资。基础设施项目的建造是对大量高技术设备的组装和配置安排，在技术层面上门槛较低，同时基础设施商还拥有厂房与设备等实体可作为抵押物资融资。这些都使得基础设施提供商具备较好的融资基础，对于金融机构来说风险可控性较强。
（二）云服务供应商的资金需求特征
云服务供应商分为基础、平台及应用三个方面，它们都有各自的特点。
首先，在IaaS服务层面，云服务的提供商主要向用户或组织提供建立在基础设施之上的云计算资源服务，需在基础设施的购置及运维上投入大量的资金。由于基础设施服务是建立在企业用户对云平台的需求基础上，服务提供商将虚拟硬件作为服务租售给所需的用户并给予用户对这些设施的访问和控制权，因此对于该环节的企业来说，用户对服务的需求是可持续的。并且基础设施提供商已经在硬件设施上降低了基础即服务企业的开发成本与技术风险，因此该环节的企业风险偏好相对较低。
PaaS层面，提供商主要为满足用户某种特定需求而提供其消费的软件的计算能力。因此，服务提供商将会把大量的资金、科研人员投入到研发具有良好兼容性、扩展性和功能强大的云平台项目中，从而产生规模较大的资金需求。在平台研发期间，提供商面临着较大的时间成本和技术风险。同时，由于云计算的概念刚刚引入，还没有被用户普遍接受，研发出来的平台市场推广成本巨大。因此，该环节的资金需求风险偏好较强。
SaaS层面，使得研发应用程序的门槛降低，应用程序作为应用即服务的提供商的主要业务，其应用的种类和市场决定了应用服务提供商经营的业绩，于是提供商将会把大量的资金投入应用产品的研发，资金流向单一，因此资金需求规模较小。由于应用即服务市场准入门槛较低，拥有众多的提供商，所以市场竞争激烈，服务提供商将面临强大的市场风险，会因为服务产品不能被市场接受而导致项目失败。并且，应用产品研发的过程中也有较大的技术风险。
（三）增值服务企业资金需求特征与风险评估
与应用即服务类似的是，增值服务提供商的资金流向大都集中在软件研发上，对于硬件设备的购置需求较小。且由于云计算增值服务商以自由企业为主，对企业的实力和规模要求不受限制。除个别具有实力的企业巨头外，大多数增值服务的提供商属于中小型企业规模，甚至是微型企业。这些企业的经费有限，研发项目单一，经营规模不大，因此资金需求规模也较小。但有别于应用即服务的是，增值服务的范围还涉及行业解决方案、规划咨询服务等内容，市场提供商众多，市场竞争激烈，中小服务提供商面临较强的市场风险，成长和成熟的可能性较小，因此风险偏好较强。
四、基于产业链的云企业阶段性融资策略选择
云计算企业阶段性融资策略是针对处于产业链不同阶段的云企业资金需求特征，并结合各种融资渠道的特点，选择可行的融资形式。根据上述对产业链上云企业不同融资需求特征，可进一步提出以下阶段性融资策略选择。
（一）基础设施提供商融资策略选择
云产业的基础设施提供商，普遍具有投资规模大、风险低的特点。处于这个层次的云企业一般拥有大量生产云计算基础设施的物理资产甚至云计算产业园的土地资产，这些资产都可以作为融资抵押或固定资产偿债，对于银行来说融资风险是可控的。所以抵押类贷款是云计算基础设施提供商的传统性融资策略。同时，夹层融资策略能满足处于成长期的云计算基础设施提供商的资金需求。从融资成本上来说，成长期的云计算基础设施提供商已经具有稳定增长的历史，企业通过引入兼具债权和股权性质的夹层资金，有利于降低企业的总融资成本，促进企业的扩张和发展。
（二）云服务供应商融资策略选择
云计算基础即服务（IaaS）提供商具有向用户提供基础设施租赁的服务，因此，融资租赁必然成为其首选融资策略。云计算基础即服务的提供商对于融资租赁的需求主要在于对云基础设施的购买上。云基础设施的购买，要花费大量的流动资金，若运用融资租赁则会减小云服务提供商短时间内资金支出的规模，有利于基础即服务的可持续性发展。
对平台即服务提供商的盈利模式和风险收益特征，比较适合该环节服务提供商的市场融资方式主要有夹层融资、知识产权担保等策略。目前我国处于PaaS服务提供商都是传统IT产业发展较好且具有相当实力的企业，例如微软、Google、新浪等企业，企业在云计算市场占有较大份额。这些条件都比较符合夹层融资的基本要求，因此PaaS服务提供商可以选择夹层融资来获取所需资金。同时，这些企业还拥有大量的知识产权无形资产，可以通过评估机构的评估，用知识产权作为债权担保以获取资金。
与平台即服务（PaaS）相比，虽然SaaS服务提供商也需要研发软件和推广市场，但是其提供商规模和研发难度都要小得多。当用户需要某种服务的时候，不再自己投资开发，而是从云计算服务提供商那里租用。比如从SaaS提供商那里租用CRM服务。根据软件即服务提供商的盈利模式和风险收益特征，企业可考虑使用天使投资、供应链融资、知识产权担保等融资策略。其中供应链融资策略是SaaS服务提供商比较理想的融资策略。通过利用业务合作对象的资信实力，一方面有助于帮助中小软件提供商解决融资难问题；另一方面，SaaS服务提供商还可以通过这一融资策略来获取银行授信，以企业的应收账款作为质押给予一定的信贷支持，增强企业资产的流动性和赊购赊销中的信用能力。
（三）增值服务提供商融资策略
处于该层次的企业大多属于中小型企业，甚至是微型企业。因此，云计算增值服务企业应坚持以灵活的市场化融资策略，企业可采取风险投资类策略、贷款类策略以及担保类策略相结合的方式。风投类策略方面，天使投资、私募股权投资等风险投资的进入与当前云计算增值服务企业面临的高风险相匹配。据赛迪投资顾问统计，2010年至2011年10月，中国软件企业通过天使投资进行股权融资的案例总量为9例，仅有1例披露了股权融资金额，金额较小，且是一次性投入。贷款融资方面，供应链融资可成为主要模式。另外，互助担保、知识产权担保等担保类策略也为云计算增值服务提供商有效方法。虽然云计算增值服务企业规模不大，融资能力不强。但是通过互助担保等创新融资策略，不仅提高了该类企业的融资能力，还在一定程度上降低了银行的放贷风险。同时，由于云计算增值服务企业是知识密集型企业，企业拥有的是高新技术，缺乏传统融资担保标的，很难从传统的融资渠道获得资金。因此，利用企业的优势资源即知识产权资源进行担保融资是属于高新技术企业特有的融资策略选择。
五、小结
本文从产业链角度把握住了各类云计算企业的基本融资特点，通过分析其业务特征、融资特征和风险特征，构建了能与其相匹配的融资策略框架，为不同层次的云企业在今后的融资实践应用中提供了思路与方向。但阶段性融资策略研究是一个复杂系统的过程，本文仅进行了云企业融资策略的梳理，今后产业链每个阶段的融资策略都可以继续展开深入研究，并且还可以在未来的云企业实践中加强金融创新，实现云企业融资策略的多样化发展。
参考文献
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常规融资模式存在弊端
美国房地产开发资本市场相对成熟，金融产品也比较丰富，能否成功融资很大程度上依赖于合作伙伴背景、项目的客观条件，尤其项目方在美国本土的信用记录。由于对美国资本市场法律法规缺乏了解，特别是缺乏在美国本土的信用记录，这使得大多数中国房地产企业在美融资困难重重，举步维艰。
目前国内房企在美国地产市场可供选择的常规融资模式主要有两种：
第一种是以中国境内母公司的信用和资金实力申请内保外贷、内存外贷业务，但这往往会占有国内母公司的信用额度，对于国内资金吃紧的房企来说，无疑是下下之选。
第二种是与有良好信用记录的美国本土企业进行合作开发。但由于国内企业不了解美国房地产市场运作规律，缺乏与国外开发商、中间商的议价能力，因此与美国合作方的谈判往往旷日持久，异常艰辛；国内房企也常常处于失语的被动状态，话语权与控制权的丧失也会使得中方不得已放弃一些应有的权益，从而容易诱发资金到位晚、项目开发进度延误等一系列后续问题。以国内某知名房企为例，该房企在与 Tishman 合作开发旧金山项目时，由于自身在美国尚未建立信用记录，因此需要 Tishman 的信用才能申请到成本相对低的银行贷款。结果是，该房企出资占总投资 70%，却仅作为被动的财务投资人参与项目。
开创美国移民融资新模式
亨瑞集团始创于北美，作为全球投资移民领域的领军品牌，亨瑞常年占据着全球加拿大、美国移民市场 12%和 8%的份额。通过在华二十多年的深耕和发展，亨瑞集团已累积了上万名高净值核心客户。凭借丰富的北美移民地产投资管理和风控经验，亨瑞集团有效整合上下游产业链资源，并在国内房企赴美房地产开发、土地规划与设计、低成本融资等热点问题上探索出成熟的新型开发模式，在成功实现自身业务的拓展与转型的同时，也奠定了其美国移民地产开发者的领军地位，致力于帮助中国企业解决海外融资难的这一难题。
1. 新型融资模式始于 EB-5 项目
EB-5 投资移民法案是美国移民法中针对海外投资移民者所设立的移民签证类别，简称 EB-5（EmploymentBased Fifth Preference）。这项法案的主旨是：外国投资者只要在美国境内投资 50 万美元（或以上）到符合移民申请的项目，并直接或间接创造 10 个就业机会，就可获发两年期的有条件移民绿卡，以后可申请将绿卡条件解除，从而获得永久绿卡。目前，大多数移民申请者选择的投资项目多为地产类。
亨瑞集团拥有十多年的美国移民地产开发经验，凭借其近四十个地产开发项目的成功运作经验，可以协助国内房企将在美所开发的房地产项目立项成为 EB-5 项目，从而为地产开发招募美国投资移民申请者、并获取融资支持。
2. 大幅降低夹层贷款成本
当前美国当地夹层或次级贷款利率高达10%--12%以上，如果没有足够的股金、次级贷款或额外的信用抵押，银行第一顺位贷款利息同样高达10%以上。而利用 EB-5 融资，可以获得年息仅为 5%左右的低息贷款，夹层贷款成本大大降低。
3. 融资总额占比高
一般而言，美国银行贷款在房地产项目中最高占比可达60%，而 EB-5融资总量同样也可达到50%以上，其融资既不需要占用国内母公司的信用额度，也不需要占用在美国的信用记录。
4. 资金使用可提前至开工时
众所周知，房企在进行房地产项目开发之时，从拿地到开工行政审批手续等办理，周期大约为 6 个月，而亨瑞集团所进行的 EB-5 投资移民项目也可安排 EB-5 资金在匹配的时间段进行放款，保障开工时资金到位。
5. 资金锁定期为五年
一般的房地产企业通过银行获得的建筑贷款使用周期是 2～3 年，房产建设完工后，需要按期偿还银行贷款。而 EB-5 融资使用周期长达五年，同时房企可利用 EB-5 资金作抵押再次申请第一顺位银行贷款，从而促使资金的循环使用，真正做到在不占用中国企业国内的信用额度和流动资金的前提下实现海外融资。
6. 提前锁定房产项目销售市场
对于大多数美国投资移民项目申请者来说，移民的同时往往伴随着在美安家置业的需求。因此国内房企在进行美国 EB-5 融资时，也可以提前锁定潜在购房客户资源。
联手绿地融资模式初见成效
2013 年，亨瑞集团强强联手世界500 强企业―绿地集团（绿地美国），践行利用 EB-5 资金实现北美房地产开发的低成本融资模式，取得良好成效。绿地集团美国公司在美首个独资项目―“洛杉矶绿地中心”，就选择了与亨瑞集团合作。亨瑞集团采用EB-5 融资模式后，大幅降低夹层贷款成本。短时间内为绿地集团募集到了项目一期开发的资金，有力地保障了项目开工建设的整体进度。同时利用EB-5 资金作为次级抵押贷款，帮助绿地集团成功的获取了美国银行低成本贷款。这种创新模式成功的突破了国内房企在美缺乏信用记录的融资瓶颈，为后续的国内开发商海外投资铺平了道路。
截至目前，亨瑞已在美国参与投资 40 多个移民地产项目，管理着近 20亿美元的房地产投资组合，总投资金额已超过 100 亿美元。亨瑞深入地产开发的各个环节，包括执行尽职调查、资产认购报批、投资资金监督、项目规划设计、建设工程监管和资本运营管理等，合作伙伴包括 Lennar、Stock?bridge 等美国顶级房地产开发商。亨瑞海外美元基金正是基于当前国内外经济形势，充分发挥母公司集团化、多元化的优势，由亨瑞集团发起成立，主要从事北美房地产的投资和开发、资产收购以及融资解决方案。充分发挥亨瑞美国 EB-5 投资管理团队的地产投资和开发经验，设计并提供满足投资人不同需求的多样化产品。
一、前言
房地产的开发项目具有规模大、周期长及价值高等特点，因此，对房地产项目的开发需注入大量的资金，故融资成为房地产业发展的重点。我国房地产企业的融资渠道尽管呈现出多元化特点，但是房地产开发融资方式以间接融资为主，其他的融资方式所占比例极低。房地产开发业的融资模式单一化和融资结构不合理等问题，会大大增加房地产业融资的风险。
二、房地产业融资现状及问题
1.房地产业融资现状
房地产是一种固定资产，其所选择的金融市场及融资方式必然会成为房地产行业开发、交易的关键。我国房地产业现阶段处于发展时期，加上政府对其资金运作上的严格管控，致使房地产的开发融资更加困难。研究发现，我国的房地产业融资正在消耗往年的资金储备，表明我国的房地产业融资具备一定的困难。另外，在我国的房地产业资金来源比重中，其他的资金来源所占比例呈现逐年上升的趋势，而传统的资金来源的比例却逐年下降，表明我国的房地产业的融资重心有所转移，因此，需积极寻求其他的融资渠道[1]。
2.房地产业融资的问题
（1）融资模式单一
现阶段我国的房地产业的融资模式主要采取传统的贷款模式，如房地产开发贷款、住房公积金贷款和个人住房贷款等，房地产开发商的资金来源中，有三成来自银行直接贷款，加上个人按揭贷款，银行贷款几乎占了七成。尽管银行贷款具备成熟度高、风险小、操作简单方便和成本较低等优势，但是其存在债务的刚性强和还款严厉度大，加上还会受到国家政策的影响，如果房地产开发商过度依赖银行贷款，必定会增加融资风险。
（2）融资结构不合理
在房地产业内，出现房地产开发商的直接融资比重低，而间接融资的比重太大的现象。房地产金融的工具创新力不强，尽管房地产的信托得到迅速发展，但是现阶段的信托产品无法满足房地产业所需的融资要求，房地产业还会受到国家和地方政策的限制，其上市困难重重。中国现阶段的房地产金融市场还在发展时期，因受到融资体系的结构不合理的影响，市场主体呈现出不健全和行为不规范等现象，从而制约房地产业的进一步发展。
（3）融资法律和法规不完善
房地产业融资的相关法律法规还有待完善，与房地产金融相关的政策法规还不健全，并缺乏一致性和协调性，故而操作比较困难，对房地产的融资渠道发展产生不良影响[2]。
三、完善房地产业融资的对策
1.采取多元化的融资模式
房地产业属于资金高度集中的行业，开发一个地产项目就需投入大量资金，假设不借助多种融资手段，那么企业就会面临止步不前，甚至出现资金链断裂等更为严重的问题。所以房地产企业一定要加强对融资渠道的创新，采取多元化的融资模式，形成以银行信贷和房地产信托等融资为主，其他融资模式为辅的融资体系。达到降低房地产业融资中的风险的目的。具体的融资方式有：
（1）内源融资
就是房地产业依靠自身资金进行融资的方式，它不仅包括自有资金，而且还包括应收的账款和票据等，房地产企业可将这些企业资金经过金融机构直接变现，将其投入新的房地产开发中。内源融资方式具备风险小、成本少的优势。而对于一家房地产开发企业自有资金较少的情况，可依据房地产开发企业的项目时间及工期的不同，采取多家房地产开发企业联合开发的方式。联合开发也可以是房地产的开发商与经营商通过合作方式开发房地产项目的一种融资方式。房地产的开发商与经营商采取联盟合作和统筹协调的方式，加大期房营销及宣传力度以增加销售，从而双方能获取稳定现金，将经营风险降到最低[3]。
（2）直接融资
直接融资包括股票融资及债券融资两种方式，其中债券融资的比例较小，主要以股票融资为主。股票融资就是企业经上市发行股票后获取融资，房地产的开发企业上市后，能迅速筹得资金，并将筹集的资金用于注册资本，达到永久使用的目的。股票融资无固定还款期限和利息负担，均以企业经营状况为担保，但是股票融资存在一定的难度，即上市要求较高，并且连续2年亏损就会被迫退市。
（3）间接融资
间接融资就是向金融机构（主要为银行）取得贷款，现阶段我国的房地产业的开发资金大部分源于银行贷款，此种融资方式已经成为房地产业融资的主要方式。
（4）新融资方式
①夹层融资：其处于债权和股权之间的一种信托产品，夹层投资属于长期融资，可根据特殊的需求对其进行调整，夹层融资中的付款事宜也需根据企业现金流的状况来确定。夹层投资主要适用于融资企业出现现金缺乏时，经扩张、收购等方式后，其银行的信用额度还是无法支持企业发展的情况；②房地产信托融资（REITs），REITs主要是通过发行收益凭证，汇集多数投资者手里的资金，并交付给专门的投资机构用于房地产的投资经营和管理，同时将投资的综合收益按照一定的比例向投资者分配的一种信托基金，REITs在国际意义中，与基金等同，REITs就是资产证券化的表现[4]。
2.合理组建融资结构
在发达国家的房地产融资和金融机构中，已经发展出一套比较成熟的融资和投资管理方法，我国的房地产业可引进这套管理办法，以缓解目前房地产业的资金压力，也能为我国的金融机构提供好的借鉴，以推动我国房地产的金融创新，达到投融资的快速发展。如果社会福利基金融资，是房地产金融将公积金与住房抵押两者结合的一种融资方式，其主要源于新加坡，这一公积金制度有利于经济发展落后和资金不足的发展中国家的融资。
3.完善融资法律和法规
房地产开发必须做到有法可依，但是目前关于我国的房地产投资开发类的法律法规极不健全和完善，造成房地产业融资出现无法可依和有法难依的现象。在房地产业融资中出台的法律法规大部分内容比较广，也比较泛，缺乏相关的具体细则，故在实际的执法中，会出现把握尺度大和增大交易成本的现象。因此，需完善融资法律和法规，主要方法有：⑴制定出低压贷款法，规范现有的抵押市场。出台相关的法律法规，以解决司法、行政处罚和住宅抵押处分三权之间的纠纷，并确保抵押登记和评估等问题能得到法律保护；⑵制定住房金融机构的组织法和住房金融法及抵押贷款证券化的业务会计制度；⑶管理好住房储蓄、公积金、低收入住房补贴等相关的住房金融经济活动，并制定相关管理制度，为房地产融资创造一种有法可依、有法必依、违法必究的发展环境，以确保房地产金融能稳定、健康发展[5]。
2007年4月，44岁的华礼仕（Sean Wallace）正式加盟富兰克林坦伯顿（Franklin Templeton Investments）旗下的私有股权投资机构Darby Overseas Investments Ltd（简称Darby）。这距离华礼仕离开曾经任职9年的摩根大通（J.P. Morgan Chase & Co.）的时间还不到2个月。
但是，即使在摩根大通内部近年来类似华礼仕般的主动行为也绝非第一次，相信也不会是最后一次。仅仅刚刚过去的24个月，摩根大通亚洲区就先后至少有郭明鉴等5位高层先于华礼仕加入到了私有股权投资者的行列。
胜利大逃亡
华礼仕此次加盟的Darby，由布雷迪（Nicholas Brady）创建于1994年。布雷迪曾经在1988年至1993年期间担任美国财政部长。2003年，Darby成为Franklin Resources的全资附属机构。Franklin Resources, Inc以富兰克林坦伯顿的品牌经营其全球投资管理业务，并由富兰克林、坦伯顿、互惠系列、诚信信托（Fiduciary Trust）及Darby等多个投资团队进行管理。
Franklin Resources总部位于美国加州San Mateo。1984年，Franklin Resources成为一家上市公司（纽约证券交易所代码：BEN），目前其市值超过了300亿美元。截至2007年1月31日，拥有60多年投资经验的富兰克林坦伯顿管理的资产已经超过了5600亿美元。
作为富兰克林坦伯顿旗下的私有股权投资机构，Darby管理的基金超过了20亿美元（包括2只亚洲基金、5只拉美基金和1只韩国基础设施基金）。其中规模为6.1亿美元的韩国基础设施基金由Darby与韩国韩亚银行（Hana Bank）共同管理。
但是跟华礼仕前同事们的去向相比，Darby在私有股权投资（Private Equity，简称PE）领域仍然只能说是一个小弟弟。2007年年初白瑞甫加盟的橡树资本、JP摩根亚洲区前主席梁锦松的新东家黑石集团以及在亚洲着力打造豪华团队的KKR都是全球私有股权投资领域的执牛耳者，其管理的基金规模均高达数百亿美元。
另一方面，尽管新东家们在规模上存在显著的差异，但是华礼仕们却遵循着几乎相同的职业道路：名校毕业，在知名投行摸爬滚打多年之后转入PE领域寻求新的发展空间。
生活在夹层
1989年从哈佛商学院毕业后，华礼仕先后任职于著名投行美林及贝尔斯登。在美国纽约摩根大通投资银行部任职一段时间后，2001年，华礼仕被任命为摩根大通亚洲投资银行部联席主管，并于2005年晋升为资本市场部主管。
加盟Darby前，华礼仕在投资银行界摸爬滚打将近20年，在集资及企业融资顾问等业务领域积累了丰富经验。
从美国到亚洲（尤其是中国和印度），放弃金光闪闪的投资银行家身份而转投私人股权投资基金，似乎正在成为一个趋势。早在2005年8月担任摩根大通亚洲投资银行部联席主管时，华礼仕就曾经放言：“私募基金的崛起为资本市场带来了重大改变，是资本市场发展的新趋势”。
不到2年的时间，华礼仕就亲身投入私人股权投资行业。据信，华礼仕将负责吸引新资金支持Darby在亚洲的夹层基金业务，并协助Darby拓展亚洲区内的私募股本业务。华礼仕还将寻求其他可以借力于Darby和富兰克林坦伯顿积累的专业知识的增长机会，例如可能在基础设施投资一展身手。
常驻美国华盛顿的Darby首席执行官Richard Frank表示，“华礼仕拥有丰富的资本市场经验和对亚洲市场的深入认识，正好协助我们把亚洲的业务平台提升至一个更高的水平”。这也是Darby看上华礼仕的主要原因。同时，Richard Frank也对Darby利用像华礼仕这样对本地市场拥有独到见解和资源的投资专业人士的能力充满了自信。
华礼仕将直接向Richard Frank汇报工作。
Darby目前在中国香港、韩国首尔以及印度孟买均设有办事处，并将继续拓展亚洲的夹层基金以及私募股本业务。截至2007年3月31日，Darby已在中国内地进行了两项私有股权投资：第一项是Darby向中国高档家俱制造商Shayne International Holdings Ltd.投资2000万美元（这也是Darby第二只亚洲基金的第一笔投资）；第二笔交易发生在2006年12月，Darby在浴室电器提供商中国奥普集团（AUPU Group Holding Co.）上市前对其进行了投资。
跟VC们重点布局北京、上海、深圳等一级城市做法不同的是，Darby在中国内地投资的这两家公司总部均位于浙江省杭州市。
第三种力量
中国和印度等亚洲经济大国的爆炸式增长吸引了很多国际大牌投资者的目光。2005年以来，银湖投资、KKR、黑石集团（Blackstone Group）、贝恩资本（Bain Capital）、凯雷集团（the Carlyle Group）、德州太平洋集团（TPG）、橡树资本（Oaktree Capital Management LLC）3i等国际PE界的大佬们相继宣布了各自的亚洲扩张计划。
在这类亚洲扩张计划的背后，人员流动之频繁、层次之高实属罕见。不到两年的时间内，刘海峰、路明、竺稼、白瑞甫(Ralph Parks)等数十名投资界或者投行界的老手都陆续更换了东家。
在欧美等成熟市场，私有股权投资的典型形式是收购（Buy-out）。但是由于政策法律、文化等方面的原因，在中国和印度等亚洲市场完成大型买断式收购交易的难度，却几乎超越了凯雷等所有领先入场者预想的程度。
Darby的着眼点与凯雷们有所不同。
Darby在亚洲只关注融资额在1000万美元到4000万美元之间的中、小型投资目标。Darby旗下正处于投资期的第二只亚洲夹层基金就是为此而设立。夹层基金是私有股权投资基金的一种形式，“混合了股权融资和贷款两种方式或者说介于两者之间”。
同时，欧美一些典型的收购基金在中国也开始转变自己的一些习惯做法，比如说将持股比例降低到政府监管机构认为安全的程度。这表明国际私有股权投资机构已经开始努力寻求真正全面融入中国市场的路径：PE正在成为继跨国公司(MNCs)、VC之后涌入中国的第三股国际资本力量。
关键词：中小型房地产企业 融资
背景
自国家对房地产行业采取了一系列的宏观调控政策以来，监管当局不断推出限制房地产企业向银行贷款的政策和法规。使得房地产开发“门槛”逐渐升级，银行贷款难度加大，导致房地产企业绷紧了资金链条，特别是对于正处于上升阶段的中小型房地产企业无疑是雪上加霜。
中小型房地产企业目前存在问题
（一）企业规模小，融资能力受限
由于房地产项目开发规模大、周期长，使得其投资需要巨大的资金量。在房产项目开发上，大型房地产公司可以运用雄厚的资金实力，通过控制土地储备，对房产开发项目采取长短结合（短、平、快项目与长期项目结合）和大小结合（大型项目与中小型项目结合）的方式，保持房产开发的连贯性。而中小型房地产企业由于规模不大以及融资能力的限制，难以像大企业那样依靠基金、信托、债券、上市等多种融资渠道获取大型项目建设所需资金，故只能更多地趋向于选择易融资的中短期项目和中小型项目。
（二）过多依赖间接融资
参照目前中小房地产企业所需的项目开发资金中，至少35%是自有资金，35%是银行贷款，另外的30%来自于回笼的房款，房款中的很大一部分是来自于银行的按揭贷款，所以房地产企业所需的开发资金中50%以上是来自银行，在很大程度上房地产企业还是非常依赖于银行信贷的支持。
近几年来，虽然股票、债券等房地产直接融资工具取得了一定的发展，但由于中小房地产企业受自身资产规模、盈利能力、企业信用等因素的局限，发行股票、债券等已几乎成为大型房地产企业的专利，真正有能力利用直接融资工具的中小房地产企业少之又少，直接融资比重明显偏低，融资结构不合理，在短时期内中小房地产企业仍然难以摆脱以银行信贷为主的间接融资局面。
（三）实际融资过程面临困难多
自国家对发展过热的房地产企业宏观调控力度加大以来，也不乏出现了许多新的融资方式，例如上市、信托、合并、股权转让等等。但在实际运作过程中，由于整个金融界市场环境的约束和制度建设的缺乏，特别是由于我国中小型企业一直以来摆脱不了“资金不足、信誉不好、竞争实力不强”等一些观点的影响， 使得这些企业遭到拒绝的频率相当大。导致中小型房地产企业融资变得难上加难。
解决中小型房地产企业融资问题的几种方法
分析以上存在问题可知，要想解决中小型房地产企业的融资难问题，需要从多个角度，结合多方主体，帮助中小型企业走出资金困境。主要可以从以下几个方面考虑：
1.上市融资进入条件较为苛刻，中小型房地产企业很难通过上市融得所需资金。我们可以借鉴美国的发展经验，实行以做市商（利用券商做市）制度为核心的柜台市场交易，为中小型房地产企业上市融资提供便利渠道。另外，还可关注房地产投资信托基金（REITS）和住房抵押贷款证券化。房地产投资信托基金是在交易所上市的股权类证券投资产品，具体的模式包括信托计划、封闭式产业基金和房地产公司型的REITS等，可参照美国的经验，推进我国REITS产品开发， 为房地产企业提供银行外融资渠道。住房抵押贷款证券化，既有助于解决银行 “短存长贷”流动性不足的问题，又能使资金规模小的中小型房地产企业参与房地产投资。
2.中小型房地产企业如果拥有土地或其它资源，但资金实力不够，可以通过合作开发的形式，引进有资金实力的合作伙伴共同对项目进行开发，双方共享开发的收益、共担风险。通常中小房地产企业都会寻求与有资金实力的大企业合作，这样在解决企业资金困难的同时又可以借助大企业的良好声誉来提高自身企业的知名度。另外，中小房地产企业也会选择与承建项日的建筑企业联姻，由建筑企业出资建设，开发企业出土地，合作开发，在当前也是一种很普遍的开发模式。。
3.根据不同开发阶段选择不同融资方式
前期准备阶段：开发成本和费用包括购入土地使用权和原材料、支付可行性研究和规划设计费用等，企业面临融资规模不够的风险。该阶段融资期限长，融资数额较大，资金流稳定性要求较高，为了保证资金流稳定性高，可以接受较高的融资成本。受限股权融资和夹层融资可作为此阶段融资的选择，用以补充自有资金，使用夹层融资符合条件后，便可以使用贷款类信托融资和银行融资。
建造阶段：开发成本包括“七通一平”等土地开发成本，建筑、安装工程，配套设施建设等支出，房地产企业面临建设项目拖延、原材料价格上涨等风险，基建垫资和银行贷款是现实操作中主要资金来源。短期融资债券，一般在9个月内还本付息，具有利率、期限灵活，周转速度快、成本低等特点，是信誉良好的房地产开发企业，在生产阶段和销售阶段进行衔接的时候解决短期资金缺口的理想融资选择。此阶段融资进度必须与开发进度配合，既满足工程需要，又不因过度融资导致资金成本过高。
结语
从总体上讲，中国内地的房地产市场形势依然看好，中小房地产企业目前虽然面临着较严酷的市场环境，而且自身也有很多的“瓶颈”问题亟待解决，但是只要企业决策者们能在这个新市场环境下及时改变企业的发展战略，积极拓宽融 资渠道，加强项目经营的模式创新，就能够在新市场环境下站稳脚跟，甚至实现 中小房地产企业的跨越发展。
参考文献：
[1]王铁姝.我国房地产企业融资问题研究[J].中国商界,2009(4).
[2]孙迎庆.金融危机和宏观调控下我国中小房地产企业融资的探讨[J].金融经济,2009(6).
关键词：中小企业 集合信托
近年来，中小企业经营成本不断上升、资金压力持续增大，生存和发展遭遇空前挑战。与此同时，中小企业集合信托作为解决中小企业融资难的创新产品也应运而生。
2008年9月，西湖区政府与浙江中新力合担保有限公司合作推出了全国首支小企业集合信托债权基金——平湖秋月，之后，中小企业集合信托的发行呈燎原之势，在安徽、湖北、上海、北京、江苏、山东等诸多省市相继推出。据统计，2009年全国共有12家信托公司和担保机构等合作推出了23个中小企业集合信托计划，总体融资规模达到15.8亿元。近年来，集合信托的发行规模也持续扩大，截至2011年底，仅北京市就累计完成集合信托发行17.995亿元。
一、中小企业集合信托的概念
中小企业集合信托是指多家中小企业联合起来作为一个整体，通过信托公司统一发行信托计划募集资金，并把募集到的资金分配到各家企业。在集合信托中，认购方可能包括政府扶持资金、社会资金和风险投资基金等。企业各自确定资金需求额度，各自承担债务，互相之间没有债务担保关系，而是共同委托一家担保公司为所有企业承担担保责任。集合信托贷款到期后，由企业按期依约偿还本息，集合信托再按照筹资来源及风险结构相应分派收益及风险损失。
中小企业集合信托的发行涉及企业、政府、信托公司、担保公司、银行、风险投资机构、再担保公司等各类主体，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力获取相应的收益，承担相应的风险，为化解中小企业单位融资所面临的成本高、风险大、损失难抵偿的弱点进行了有益尝试。中小企业集合信托各方职责分工如表1。
二、中小企业集合信托产品的优势
一是充分发挥了信托在社会资源配置和财富管理方面的作用，资金来源多元化，可以合法的吸纳社会资金，促进了民间资金向实体经济的流动，且资金供给不受银行信贷规模限制。二是把多个中小企业打包，取长补短，弥补了单个企业融资能力不足、发行成本过高的缺陷，降低了融资门槛，并起到了风险分散的作用。根据工信部调研，相比其他中小企业集合融资产品，中小企业集合信托更适合中小企业里的小型、微型企业。三是摆脱了以往财政资金支持特定企业“撒胡椒面”的模式。通过支持集合信托，使财政资金可循环、可持续利用，创新了财政资金的使用方式，并调动了各类金融机构的优势资源和服务积极性，各取所需、各尽所能。在一些产品发行中，财政资金还发挥了杠杆作用。四是结构化的产品设计满足了不同受益人的风险偏好。根据受益人不同的风险偏好和承受能力，把产品受益人依次安排为优先、次级、劣后等受益顺序，执行不同的收益率，实现了多层次分散风险、多利益主体共赢的局面。五是充分考虑了企业的成长性，担保方式灵活。集合信托产品担保方式灵活，可以企业的不动产、设备抵押，应收账款、经营权、租赁权、商标权、专利权、股权质押等多种方式相结合，商业模式良好、产品有市场前景的企业还可实现纯信用免担保。六是通过集合信托的发行，能够为企业架设与金融机构的沟通桥梁，带来其他跟进投资。根据对已参与集合信托企业的跟踪，后续往往会获得银行的跟进贷款，或者是风险投资企业的股权投资。
三、有待研究的问题
（一）定价不够科学
目前的定价方法主要是在贷款基准利率基础上上浮一定比例，但是，这样的定价方法忽略了企业的属性和差异。集合信托产品的价格应根据参与企业的属性来确定，充分体现出借款企业的风险和偿债能力，而不应该是基准利率的浮动。
从借款企业看，同一支集合信托的参与企业适用一致的借款成本，对这些企业同样不公平，具有更高风险的企业借款成本应该更高，否则可能导致逆向选择，资质好的企业逐渐退出。因此，信托公司应依据各企业风险的大小，确定它们分别应承担的利率水平或者担保费率水平。另外，信托公司做的是对中小企业的投资组合，组合具有分散风险的作用，这一作用也应该体现在定价中。
（二）受益人分级机制有待深入研究
在已发行的集合信托中，有几支尝试了优先、劣后的受益人分级制，有些是风险投资机构作为劣后受益人，有些是财政资金作为劣后受益人。关于分级制是否更为有效，以及如何设计分级制是一个值得研究的问题。
投资者通过认购信托凭证获得了债权，但如果企业成长性好，可否在保证贷款安全的前提下，分享企业资本增值收益，夹层融资就是这样的一种设计。在集合信托发行中，夹层融资可以作为吸引非政府型的机构投资者的一个因素，道理类似于可转债，这也是分级机制的一个设计思路。
（三）对企业成长性评价不足
在集合信托的操作中，对小型微型企业的成长性往往考虑不足，目前主要还是依据固定资产、财务报表等进行，而小型微型企业很多都是成长潜力大的企业，如何更准确的评估这些公司的偿债能力、信用风险值得研究。
（四）缺少对中小企业集合信托产品效率的研究
中小企业集合信托已发展了四年，直观上看，一方面一些中小企业通过集合信托融资后，经营明显改善，并获得了其他融资途径；另一方面看，目前集合信托与银行贷款表现出诸多同质性，并未明显降低借款企业的门槛，也没有形成高风险高收益的匹配，惠及面还比较窄。那么中小企业集合信托究竟发挥了多大作用，效率如何，有必要客观准确的评价和总结。
四、中小企业集合信托与中小企业私募债券对比
中小企业集合信托与中小企业私募债券有很多相似点，二者都是目前中小企业的新兴融资工具，同为债权融资，也同为直接融资，又都是面向特定用户非公开发行。区别在于二者发行渠道不同，二级市场的结构也不一样。但这不影响二者研究上的共通之处。
除了在私募地产基金领域的投资管理，喜达屋资本集团还擅长通过资本市场的分拆上市来为旗下私募基金的投资人铺设一条良好的退出渠道。
喜达屋资本集团自成立以来已经创造或参与了8家上市公司，包括：1）Starwood Hotels & Resorts Worldwide（NYSE： HOT），全球最大的酒店管理集团;2）Equity Residential（NYSE： EQR），全美最大的出租公寓REITS;3）Starwood Waypoint Residential Trust（NYSE： SWAY），独栋住宅出租领域的大型REITS;4）TRI Pointe Homes（NYSE： TPH），美国西海岸的大型地产开发商，也是金融危机后美国第一家新上市的住宅开发企业;5）Starwood Property Trust（NYSE： STWD），全美最大的商业地产抵押贷款REITS;6）iStar Financial（NYSE： STAR），美国大型商业地产抵押贷款REITS;7）Starwood European Real Estate Finance（LSE： SWEF），在伦敦交易所公开上市的投资于欧洲市场的商业地产抵押贷款投资基金;8）Opus Bank（NASDAQ： OPB），服务于中小企业和高净值个人的商业银行，尤其擅长地产金融方案的设计。
当前这8家上市公司的总市值已达到520亿美元，而每家公司的背后都是一个经典的创富故事。不过，不同于一般的企业股权私募投资基金（即，VC、PE基金），喜达屋资本不仅仅是这些上市公司的财务投资人，它更是其中多家公司的创始人和管理者，这其中既有重资产的REITS公司，也有相对轻资产的酒店管理公司或住宅开发企业。因此，通过资本市场的上市退出来创造流动性，提高投资收益已成为喜达屋资本集团旗下地产基金的一大特色。
一号基金，搭EQR上市便车兑现投资收益
1991年Barry Sternlicht成立了喜达屋资本集团，致力于地产相关的基金投资业务，当时美国地产市场正遭受储贷危机的冲击。1992年喜达屋资本集团发起了第一只机会型私募地产基金及其附属基金Starwood Opportunity Fund I & IA（SOF I），募集资金5200万美元，用这笔钱喜达屋资本从FDIC（美国联邦储蓄保险公司）、储蓄贷款协会等金融机构处低价购买了6400套出租公寓;仅18个月后，喜达屋资本就用这6000多套公寓交换了出租公寓公司Equity Residential的经营份额，随后Equity Residential作为全美最大的出租型公寓REITS首发上市（NYSE： EQR），而喜达屋资本所持有的经营份额也随即转化为普通股，并在二级市场获利退出。
二号基金、三号基金助力HOT成长
1993年11月，喜达屋资本发起了二号基金Starwood Opportunity Fund II（SOF II），募集资金1.02亿美元，二号基金主要投资于酒店领域过度杠杆化的不良资产。1994年，公司将一号基金和二号基金所持有的酒店资产全部置入到当时已濒临破产的酒店类REITS公司Hotel Investor Trust（NYSE： HOT）中，从而换取了HOT公司75%的股权，重组后的HOT拥有了47家酒店的权益，并更名为Starwood Lodging Trust。此后，喜达屋资本又在三号夹层基金Starwood Mezzanine Investors（SOF III）的帮助下于1995年以5.37亿美元收购了威斯汀酒店品牌，1998年，威斯汀酒店集团以16亿美元的高价置入了上市公司HOT，HOT也正式更名为喜达屋酒店管理集团Starwood Hotels & Resorts Worldwide。到1998年中期，HOT的市值已从收购时的800万美元上升到200亿美元，而在这个过程中，喜达屋的二号、三号基金获得了丰厚的投资收益。
四号基金借STAR分拆上市
1997年2月，喜达屋资本完成了四号基金Starwood Opportunity Fund IV（SOF IV）的募集，总募集资金8.3亿美元。四号基金沿袭三号基金的夹层投资策略，但投资领域更为广泛，除了投资于酒店行业的夹层贷款和不良资产外，还投资于零售物业、综合体等物业资产的高收益债权。四号基金成立一年后，1998年3月，喜达屋资本再次发挥其高超的资本市场技能，把三号基金剩余的全部资产和四号基金的三分之二资产都置入到一个小型的RETS中，并将这只REITS重组为Starwood Financial Inc.（NYSE： SFI），从而将三号基金和四号基金所从事的夹层投资业务分拆上市。后来Starwood Financial更名为iStar Financial（NYSE： STAR），成为当时商业地产金融领域最大的上市公司。2003年喜达屋资本及旗下基金通过二级市场交易退出了在iStar Financial的投资，兑现了丰厚收益。
2010年6 月，朱灿创办的新沃资本在北京成立，注册资本2亿元人民币，主营房地产直投、夹层融资、私募股权投资、资产管理等业务。公司下设新沃投资、新沃置业、新沃基金、大连君泰等全资子公司，控股新沃司浦林，并参股多家企业。
在两年多的时间里，新沃资本完成了项目投资、产业基金、PE等产业布局，截至2012 年底，公司基金管理规模达到 60 亿元人民币。2013年，新沃资本将继续完成区域布局，在沿海主要城市布局直接投资、政府合作基金，设立区域分支机构及香港公司。
在朱灿看来，中国PE的发展面临三大挑战：第一，尽管国内私募股权行业发展很快，但也存在问题。例如私募股权基金的退出机制还有待完善，政府的相应政策需要适应市场变化等；第二，尽管当前以房地产融资为主的私募基金遭遇寒流，不过其未来仍然会一如既往地朝着既定的方向发展；第三，行业内的道德风险不容忽视，如果政府监管力度和配套措施得当，私募股权行业的下一个春天必将更加盎然勃发。
掘金地产投资
《投资与合作》：目前很多行业和资金都进军房地产领域，而中国零售房地产领域的投资主体和业主结构极为复杂，这会产生怎样的机会和问题？
朱灿：这个问题的核心是房地产行业的融资结构。之前，房地产行业融资主要依靠银行贷款，现在不同来源的资金进入房地产领域，推动了融资结构多元化，这是我们看到的有利的一方面。另一方面，不同资金具有不同属性，对融资方提出了不同要求，眼前确实解决或缓解了资金需求问题，但未来是否会影响到行业的发展还有待时间验证。所以，作为融资方来讲，一定要有管理融资结构的意识。
《投资与合作》：过去两年中，很多人认为一线城市的泡沫比较厉害，开始转向二三线城市，甚至四线城市。这种现象会产生什么问题？
朱灿：这涉及到对市场的判断。一线城市的房地产市场是否如某些机构所言“已经饱和并存在泡沫”？当大家都转向二三线城市时，想想二三线城市的房地产市场是否有足够的容量？另外，产品是否符合市场需求？一些开发商在二三线城市兴建体量巨大的城市综合体，这种物业形态与体量可能并不符合当地市场需求。这就是典型的产品不符合市场的案例。
新沃资本将重点放在全国重点城市及沿海城市，我们认为这些地方的房地产市场还存在较大发展空间。
《投资与合作》：无论是购物中心还是写字楼，持有商都会涉及到资产运营的问题。现阶段国内的地产基金刚刚起步，机构投资人极其缺乏，加上金融工具不匹配，缺乏成熟的专门经营物业的机构。投资人如果仅靠租金收入，效益并不高。你如何看待商业地产在中国的机会？最大的风险在哪里？
朱灿：商业地产的后期运营十分重要，甚至是成功的关键，商业地产的运营需要专业机构来做。新沃资本专注于商业地产的投融资环节，不涉足具体的物业运营。
租金收入并不是唯一的收益来源。投资于建设期的商业物业，收益来源是商铺出售收入或者租金收入；投资于已建成运营的商业物业，收益来源可以是租金收入或持有期间物业的升值。就新沃资本而言，我们所投的商业地产项目，可以满足投资者的收益需求。
城镇化趋势及相应的配套政策会给商业地产带来巨大的发展机会。但我始终认为，冒进地投向商业地产是有风险的，主要的风险包括市场风险、物业运营风险等。
《投资与合作》：在资本市场发达的地区，商业地产的持有者可以通过出售给上市公司或者REITs（房地产投资信托基金）实现退出。比如香港的REITs主要是长期投资，整个信托基金可以存在80年，信托单位可以在交易所买卖。你如何看待国内REITs的发展？这种做法能否帮助保障房融资？
朱灿：国外投资机构主要投资成熟物业，通常会较长时间持有物业以收取租金，或在合适的市场时期出售物业以获取资产增值；国内投资机构主要投资开发阶段，通常依靠项目建成后销售回款来实现投资退出。
REITs需要大量成熟物业（可产生稳定的租金流入）、相关的交易机制及法律法规以及专业的房地产投资与物业管理团队。目前，上述这些条件在国内都在走向成熟。因此，我对REITs在国内的发展持乐观态度。REITs持有的资产要求能够产生稳定的现金流入，通过REITs来发展保障房具有可行性。
《投资与合作》：过去几年，市场发生了很大变化，承诺10%或者20%的回报越来越难，一些房地产基金能否兑现当初的利益回报成为很大问题。你认为如何促进房地产基金行业健康成长？机构投资者应该怎样做资产配置？
朱灿：能否满足投资者的回报需求，这是对投资机构的考验。首先，投资机构要有优秀的投资能力，甄选优质项目，设计合理的交易架构，做好风险管控措施，才能保证投资者的收益；第二，房地产基金行业在国内的发展历史还较短，投资环境、投资机构、投资者都尚未成熟，领先的投资机构应负起投资者教育的责任，引导投资者形成合理的收益预期。
资产配置服从于投资策略，同时也受投资习惯的影响。新沃资本在考虑资产配置时，会考虑投资资产在地域上的分布、物业形态的分布、投资期限长短的匹配等。
《投资与合作》：新沃资本在地产投资上有什么值得借鉴的策略？
朱灿：我们主要采取直接投资方式。在募资方面，主要通过自有客户、银行渠道、第三方理财机构等。在城市选择方面，新沃资本将重点放在全国重点城市及沿海城市。新沃资本在物业类型上没有明显偏好，住宅、商业、工业地产都会涉猎，关键是要符合当地市场的需求。
结构化产品
《投资与合作》：目前市场上一些房地产基金都是以股+债的方式进行投资，或者将资金通过银行的委托贷款投资到房地产中，如果在未来要实现真股权投资，对房地产企业、对基金本身而言需要怎样的要求？
朱灿：如果要采用真股权的方式，投资机构要真正承担起项目失败的风险，开发商要做好大块收益被投资机构享有的准备。届时，投资机构要更关注项目的投资价值，避免项目失败。新沃资本已经在做一些有益的尝试，例如，投资收益采取固定+浮动的方式。这里的浮动就让投资有了更多的股权属性。目前，国内的房地产市场在发展，房地产金融在走向成熟，房地产投资机构需要在这个过程中运用更加多元化的投资方式，并在其中积累投资经验，成为投资主流。
《投资与合作》：在财富管理时代，产品设计成为核心。投资收益的前提是保证投资的安全性和流动性，尤其在当前的经济环境下，结构性产品很好地满足了不同投资者的风险和收益偏好。新沃资本的结构性产品是怎么设计的？
朱灿：结构化必须以市场为导向，即根据市场需求进行产品设计。目前，我们在结构上做了优先与劣后的排序，它们的区别体现在收益水平、退出保障等方面。以房地产夹层基金为例，通过股债结合的产品设计，在收益结构上划定不同优先级，在分配次序上，优先级投资者首先获得收益，收益率约为10%-13%，在满足了优先级投资者收益之后，才向劣后投资者分配，收益率会高一些，例如达到30%。
《投资与合作》：新沃资本的这种结构性产品，是一种金融创新吗？
朱灿：这种结构性产品是根据市场需求设计的，设置优先劣后的思想已被广泛应用。我们所做的就是把这种思想运用到具体的产品中，通过对市场的把握设置合理的收益水平，做好投资退出安排。金融创新并不一定要做得很复杂，把金融创新等同于复杂公式与量化分析是一种误区。将简单的思想运用到实际的业务模式与产品中去，让它具有可行性，让它被市场接受，这就是一种创新。
《投资与合作》：你对纯股权类的产品有什么看法？
朱灿：我们也会以纯股权的方式去投资项目，现在正在推出的产品就是股权类。股权投资类产品在投资者退出上也可以做结构性安排。任何一个结构性安排都是维护投资者的利益，保证资金的安全。
投资的一个重要指标是收益性，但更重要的是安全性和流动性。所有的资金无论是大的LP还是小的LP，最终都要给予回报，都有退出期限，如果有退出期限我认为就是有债券性质的，包括PE都是有期限的。真正的股权投资是没有期限的，投资是失败还是成功，到最后才能见到结果。我们是在流动性上做了更多的安排。
《投资与合作》：作为投资人你觉得收益和安全哪个更重要？
朱灿：我觉得收益和安全需要平衡。如果不做平衡只做收益或者只做安全，这个投资就是失败的。高风险不一定带来高收益，但高收益背后通常有高风险，两者的平衡非常重要。
我们做PE类产品倾向于稍微做一些风险性的投资，但对于夹层基金类产品，安全性是第一位。不同产品代表着不同的风险与收益组合，这是为了满足客户的需要。对于职业投资者来说，他做的每笔投资都必须做到收益性与安全性并重。
《投资与合作》：新沃资本在项目选择上有哪些标准？
朱灿：考察项目时，我们主要关注以下几点：首先是行业的发展前景，对行业一定要深入研究，把握其发展趋势；其次是公司的定位与优势，是否具有一定的独特性与不可复制性；第三是公司的管理团队构成、经营管理水平。看项目，不能方方面面都苛求，没有一个完美的项目，项目不完美的地方也是VC/PE提供价值的地方。
尽职调查时得到全面真实的信息，这是成功投资的重要一步。部分企业提供不真实信息、或是隐瞒信息，我们的尽职调查团队中配备有富有经验的会计师、律师，通过他们的专业判断，我们会对信息的真实性有一个判断。
借力银行
《投资与合作》：新沃资本同国内多家银行都有紧密的合作，私募股权投资公司与银行合作的优势在哪里？
朱灿：第一是募资方面，因为银行有私人银行业务和高端客户业务。
第二是投资方面，在项目提供上有优势。原先我们做投行的概念是做高成长，但现在的市场处在下行阶段，银行原来的优势就体现出来了。因为银行做债券首先要判定这个企业是否安全，是否有可抵押资产，财务报表未来的可持续性是否健康、正常。银行给我们提供的项目，质量明显比社会上提供的要好。所以，在投资方面银行能提供项目的支持以及其他方面的支持。
第三是管理方面。因为银行贷款的安全性是通过风险控制来实现的，包括前期企业的基本状况，企业运营过程中的风险管理和风险监控。银行的网点遍布全国各地，可以随时深入企业，这就解决了人员问题。风险管控可以实时到位，有相应的制度支持，这样双方可以共同管控。
另外，退出通道也是一个很大的优势，我们未来退出的话可以与债权产品结合起来。
《投资与合作》：具体怎么结合？
朱灿：假设受目前IPO退出渠道不畅的影响，某个PE项目预期上市的可能性非常小，但企业质量非常好，符合银行相关要求，可以向其发放贷款，那股权投资就可借此退出。PE机构与银行的投贷一体化合作，关键在于企业的质量，要看企业是否达到了银行的要求，是不是银行追求的客户。
发展策略
《投资与合作》：经过两年多的发展，你能介绍一下新沃资本现在的情况和未来的计划吗？
朱灿：新沃资本最初主要有三块业务：第一个是房地产夹层基金，主要是结合中国当前的下行经济形势，做股债混合产品；第二个是PE，现在做的主要是与国家发改委合作的创投基金，还有一些行业基金；第三个是房地产开发，新沃旗下有两家房地产开发机构，主要是做定制式地产。现在新增加的是国际业务、并购业务、资产管理业务，未来我们还会去寻求收购一家信托公司。
《投资与合作》：新沃资本涉及的业务从产业到财富管理，再到资本市场、银行，强调的是“大金融资产管理”的概念，有什么深层次的原因？
朱灿：我们致力于向各类客户提供综合化的金融服务。这一定位是基于这样一种认识，即客户需要多种类型的金融服务，而现有的各类金融机构受限于其业务资质及业务传统，在为客户提供综合化、定制化金融服务方面存在“露白”，这对于一些具有创新性与灵活性的公司而言，是非常好的市场机会。
新沃资本的产品比较丰富，市场需要一个多元化、综合化的服务，这也是未来的一个发展方向。我们非常看好这些业务，包括单向给大型企业做资产证券化。我们也正在设计资产证券化的产品，相当于给资产提供了另外一条退出通道。
《投资与合作》：现在一些私募股权机构涉足的范围越来越广，进行各种各样的投资，你认为未来行业的发展趋势是走专业化还是多元化？
众所周知，电影是一种大投入、重装备、高风险、大产出的产业，如今好莱坞大制作的投资动则上亿美元，2009年上映的《阿凡达》更是创下5亿美元的投资神话。不过值得注意的是，这些投资的60%由两大私募基金DuneEntertainment与IngeniousMedia承担，而作为制作方的20世纪福克斯所承担的投资比重相对较小。也正是由于这些电影产业投资基金，《阿凡达》最终才能以大制作获得大票房，创下13.4亿美元的票房神话。可以说，美国电影的成功依赖于一个健全而活跃的资本市场，特别是自2004年以来崛起的电影产业投资基金，在好莱坞电影产业发展中发挥着重要的作用，成为电影资本市场的一支中坚力量。本文将从资产证券化的视角聚焦电影产业投资基金形成的历史，并从资产证券化运作入手分析电影产业投资基金的形成机制，最后结合我国电影产业投资基金发展的现状提出几点建议，以期推动我国电影产业投资基金的健康发展。
一、电影产业投资基金形成的历史
美国早期电影艺术家大卫•沃克•格里菲斯（D.W.Griffith）对电影与资本的关系有着十分精到的表述，“我要提醒你注意，现在没有一种商业活动能依靠自身的积累为自己提供资本现在所有成功的商业都是那些借贷者，因为只有他们才知道如何借别人的资金去赚取利润。同时，投资者也会发现和成功的商业合作，会让他们的资本升值。”①而他本人的作品——《一个国家的诞生》，就是电影产业和金融资本联手创造的好莱坞商业神话。不过，早期电影产业的融资多来自内源资金或者银行资本，外部直接融资比例很小，这种局面一直持续到上个世纪70年代。
随着电影投资成本的上升，电影产业的融资需求以及经营风险也逐步放大，内源资金或者银行资本无论是在资金提供量还是风险抵抗能力上都难以适应这一趋势，于是寻求新型更具风险倾向性的外部资本成为这个时期电影资本市场的主流。而恰恰在此时，美国出台了更有利于电影投资的税收政策，其中规定投入到电影摄制的资金可以在短期内提前折旧，同时可以作为报税时的预扣金额，这一税收优惠政策吸引了大量个人投资者，特别是欧洲的个人投资者，形成了外部资本投资电影的第一次浪潮。②
但是，个人投资者在资金筹集、资本运作、风险预防能力等诸多方面存在先天不足，加之1986年美国税制改革取消了税收优惠政策，个人投资者很快被机构投资者所替代，并创新地使用投资组合理论，大大降低了投资人的风险，吸引大量保险基金和退休基金等机构投资者进入电影投资领域，掀起了外部资本投资电影的第二次浪潮。究其根源而言，第二次浪潮实际上是在电影产业寻求资金以及资金寻求投资机会的双重推动下形成的，而机构投资者所掌握的资金相比较于传统间接资本的风险偏向性更强，也更适宜于电影这类高风险、高收益类行业的投资，在其后的差不多20年时间内，机构投资者成为好莱坞电影最为重要的外部资本来源，也成就了诸多的明星产品和商业神话。
也许正是由于这些商业神话的明星效应，那些精于计算、勇于创新的华尔街人士开始关注好莱坞的电影，并以其更为专业化的方式取代机构投资者介入电影产业投资，很快掀起了外部资本投资电影的第三次浪潮。第三次浪潮的第一场大戏由派拉蒙和美林证券联手导演，由于两者都是各自领域中的领导者，两家推出的第一个合作投资基金——麦尔罗斯合作基金（MelrosePartners）很快成为电影合作投资基金中的标杆产品，分析这款产品也许是我们讨论电影投资基金最好的一个切入点。
美林证券作为派拉蒙的投资顾问，长期关注于包括派拉蒙公司在内的电影产业的投资与收益问题，并采用一些专业的证券分析工具分析电影业的投资收益及其资产证券化的可能性。根据美林的分析发现，即便是在电影最不景气的年份，派拉蒙公司多年发行电影的内部收益率都保持在15%的水平，而同期对冲基金的内部收益率也只是在12%～18%这个区间，这就意味着以这样的内部收益率水平可以实施资产证券化，并有机会说服投资人进行投资。③
基于此，美林证券在2004年7月与派拉蒙公司签署了首款合作投资基金——麦尔罗斯合作基金，该款合作投资基金计划为派拉蒙2004和2005年投资拍摄的26部电影提供18%的资金额度，而相应地投资人将从这26部电影的投资收益中获得18%收益。这个合作投资基金计划获得大量投资人的青睐，加之美林证券的成功运作，麦尔罗斯合作基金很快就募集资金2.31亿美元，占到派拉蒙拟合作投资拍摄电影总投资的20%，超出了预期的投资比例。从此以后，华尔街与好莱坞联手推出了多款合作投资基金，如GunHillRoad分别向索尼和环球提供7.5亿和5.15亿美元，MagicFilms向迪斯尼投资5.05亿美元，而LegendaryPictures向华纳兄弟投资5亿美元，而福克斯则获得来自DuneCapital的3.25亿美元资金。这些合作投资基金为好莱坞电影产业提供了重要的资本支持，特别是像《阿凡达》那样的大制作更是有赖这些投资基金才获得成功。④
二、电影投资基金的形成机制
所谓产业投资基金是指一种主要针对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。它实质是通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由专业机构管理基金资产并按照投资收益分成的从事实业投资的金融创新工具。周海、张金城等人根据产业投资基金运作和管理模式的基本特点将其分为两大类别：其一是仿效创业投资基金设立的产业投资基金，主要对未上市的高成长企业进行投资并获得投资收益；其二是以稳定的现金流为支撑，通过实现资产证券化构建产业投资基金。⑤
按照这个分类，上文所讨论的好莱坞电影投资基金属于第二类，即以电影产业的未来收益作为资产，通过证券化方式构建的电影产业投资基金。下面我们将结合资产证券化的本质属性，从资产证券化与融资证券化两个层面分析电影投资基金的形成机制。
首先，就其本质而言，好莱坞电影投资基金是依赖于电影产业资产证券化所构建的，其实质是电影公司将未来的票房收入等流动性资产剥离出来，并以该资产为信用基础的融资行为。因此，电影资产证券化的可能性及其水平是其形成的前提和关键所在，而电影投资基金的形成机制一定程度上就是电影资产证券化的机制。以下我们将结合电影资产证券化过程的关键步骤（具体参见图1），对电影投资基金的形成机制予以说明。
第一步，确立资产证券化目标，组建资产池。电影公司作为发起人分析自身的融资需求，确立资产证券化的目标，然后将自己在未来几年投拍电影产生的票房收入等未来现金流作为核心资产，并根据证券化目标组建一个一定规模的资产池。由于电影产业投资基金实质是以这个资产池中的资产作为信用基础，而电影的未来收益是不确定的，因此电影公司曾经投拍电影的历史收益水平就成为信用评价最为直接的依据。如前文提及派拉蒙公司发行电影的内部收益率为15%就成为麦尔罗斯合作基金设立的信用基础。资产池组建其实是一个通过资产重组来奠定信用的过程，由于电影产业收益具有不确定，因此如下两点在信用确立过程中就变得十分重要：其一是电影公司有着一定时间跨度的电影发行历史记录，且这些历史记录能够证明电影公司所发行的电影具有较好的收益水平；其二是资产池中有足够数量的资产，即相当的投拍电影数量，以便资产池能够确保投资风险的分散。
第二步，组建特设信托机构，实施风险隔离。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，一旦特设信托机构成立，资产池中的资产将与发起人实施分离，被出售给特设信托机构。值得注意的是，资产出售行为必须为真实出售，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，这就保障了资产池不再受发起人信用水平的影响，从而实现了投资者与发起人信用风险的隔离，以使投资人的风险最小化。
第三步，完善交易结构，实现信用增级。交易结构是指在资产证券化过程中，围绕资产风险与收益等要素进行分离与重组，进而转换成能够在金融市场上出售和流通证券的一系列结构安排。⑥在这个步骤中，特设信托机构将通过信用提高技术，如信托资产分层、设立利差账户等，增强资产信用，改善发行条件，吸引更多的投资者，以保障资产证券化能够顺利实施。
其次，好莱坞电影投资基金的设立在实施资产证券化的同时，也意味着融资手段的证券化，即作为发行人的电影公司是通过发行证券的方式，如债券、股票等多种形式向投资者募集资金。例如，前文述及的麦尔罗斯合作基金就切分为优先级贷款、AAA级债券等不同品种，以吸引不同资金能力与风险偏好的投资者，具体如下图所示，以下我们将结合图2按照风险水平分别予以说明。⑦
1．优先级债务贷款。优先债券是相对于普通债券而言的，其在企业破产后的偿还次序在普通债券之前，因此优先债券的风险相对较小，其收益率也相对较低。对于电影投资基金而言，优先级贷款实质以预售发行权合约为担保，以发行商预付的“保底发行金”作为还款来源，因此此类贷款的风险较小，其收益也只是比定期存款利率略高。
2．AAA级债券。AAA级公司债券是等级最高的公司债券，一般认为其信誉度仅次于国债，因此这类债券的风险较低，其收益水平也一般，略比优先级债务贷款的收益水平高1-2%。对于电影投资基金所发行的公司债券，多以电影发行的票房或者DVD销售的未来现金流作为信用基础，向投资者发行的证券化产品。
3．夹层融资。夹层融资是介于风险较低的优先级债务贷款和风险较高的股本融资之间的一种融资方式，它一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。由于次级贷的风险较高，一般投资方通常需要电影公司通过完片担保，保证一部电影会严格按照投资者与制片人协商确定的预算和计划来完成，以避免不必要的损失。由于夹层融资的风险较高，其利率水平一般在10%～15%之间，要明显高于其他类型债券的收益水平。
4．股权融资（EquityFinancing）。股权融资是指通过出让部分股权获得资金的融资方式，因此，股权融资的投资人有别于债权人或其他游资，会对影片全程进行监督，帮助制片、发行、推广部门合理调配资金，避免资金滥用，保障项目顺利开展。由于股权融资的风险高，其收益水平也相应较高，可以达到15%～20%。而且在股权融资的协议中，电影公司一般都会签订股份回购意向，即在特定的时期内回购融资方股份，这样既确保影片版权的完整性，又为外部投资者提供了很好的退出渠道。
三、余论
首先，好莱坞电影投资基金之所以能够依赖证券化方式设立，是因为好莱坞电影产业本身的资产具备证券化的基础条件。就其本质而言，资产证券化是将能够在未来产生稳定现金流的资产打包，将其收益权转化为标准化、可分割的证券出售给投资者，因此，只要是能够在未来产生稳定现金流的资产都可以证券化。而好莱坞电影公司，特别是其中的几大电影集团所发行的电影作为资产具备了证券化的基本条件：其一，这些公司发行的电影能够在未来产生可预期且较为稳定的现金流，而且其现金流可以通过预授权合约等方式得到保障；其二，这些公司作为发行人具有良好的信用基础和盈利能力，而且这些都可以由其经营的完备的历史记录来证明；其三这些公司所发行的电影作为证券化资产具有较好的变现能力，特别是随着好莱坞电影产业全球化、跨媒介的发展，电影作为知识产权资产的变现能力逐步增强。
其次，好莱坞电影产业投资基金的证券化运作，有赖于完善的制度安排与中介服务，这些是其顺利运行的外部条件。其一，美国在资产证券化方面有着十分完善的制度安排，如《加强二级抵押贷款市场法案》（1984年）、《税收改革法案》（1986年）等法案不仅在立法上确立资产支持证券的合法地位，而且为其交易提供了合理的税收结构安排，为资产证券化奠定了良好的制度基础。其二，好莱坞电影企业有着十分连续的、可回溯的信用记录，并且有着十分完善的信用评价机制，这些为电影资产证券化提供了良好的信用环境。其三，好莱坞电影产业投资基金的证券化运作有着十分完善的中介支持体系，特别是在电影资产证券化的信用评级与信用增级过程中，有十分发达的评价机构与担保机构为其保驾护航，提供十分周到的中介服务。