时间：2023-05-30 09:38:53
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇次级贷款，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
由于住房市场活跃,西岸银行自2003年以后大量发放次级按揭贷款,这类贷款的借款人资信虽然相对于普通借款人较差,但贷款利率极高,平均达到20%左右。受高利率的诱惑,西岸银行不仅直接发放,还同时从一些小型贷款公司收购次级贷款债权。通过直接发放和收购两种途径,西岸银行的次级贷款余额在信贷资产中的占比不断上升,由此产生了一系列问题。首先是次级贷款都是长期住房按揭贷款,借款人还本付息的周期十分漫长而且相对固定,与银行负债业务中的存款以及其他融资头寸的偿还期限存在错位,以致产生了流动性不足,甚至偿债能力下降的问题,如果持续下去,可能影响银行的声誉和抗风险能力;其次,由于西岸银行大量放贷和收购贷款,导致可使用资本几乎完全被占用,严重影响了其他方面的业务开展以及银行的投融资能力,资产结构也变得十分不合理;再次是次级贷款债权属于风险较高的资产,按照监管规则的要求,此类资产在进行风险加权计算时,所使用的风险权重较高,导致西岸银行的资本充足率已经接近于8%的底限,面临风险管理不达标、必须尽快补充资本的尴尬处境。
为了摆脱困境,西岸银行决定将次级贷款转移到资产负债表之外,进行证券化。为此,西岸银行首先在税收政策极其宽松的开曼群岛设立了一家特殊目的公司(SPV),专门为证券化项目服务,特殊目的公司为独立法人,其实际控制人是西岸银行,名义上的股东则是当地的一家慈善机构,这样更加有助于躲开税收监管。然后,西岸银行将自己账面上50亿元的次级贷款债权转让给了SPV。双方为此签订了一系列协议,根据这些协议,50亿元次贷债权的权属人由银行变为SPV,实现真实的债权转让。SPV以这些债权再加上一些国债等较为优质的资产混合在一起组成一个资产池,并以资产池作为基础支持发行ABS证券,证券的券息低于直接发放的次贷利息,但高于存款或者国债利息,券息和本金都用资产池产生的现金流逐期偿还,证券发行所募集的资金则付给西岸银行用作50亿元次贷的对价。通过这样的设计,西岸银行可以一次性处置掉50亿元的次贷,既迅速实现了大部分收益,还改善了资产结构,收回了资本,银行的财务状况一下子得到改观。而且在整个过程中,银行的代价似乎仅仅是少收了一部分利息和支付了一些中介费用。
但棘手的问题很快接踵而至,那就是必须要将这些ABS证券顺利地销售给最终的投资人,否则SPV就无力支付50亿元次贷的转让对价,一切预期目标都无从谈起。在金融市场上,一种证券能否受到投资人的青睐取决于证券的信用评级,西岸银行的问题实际上是如何提高SPV所发行的证券的信用级别问题。SPV只是一个临时成立起来的空壳公司,单靠该公司的信用和资产池的支持,所发行的证券纵然利息再高,评级公司也不可能给出较高的信用级别,投资人也会因为惧怕风险而不去购买证券。为了使评级公司和投资人认可SPV发行的证券,西岸银行进行了如下安排:首先将拟发行的证券进行内部增级,具体方法是将全部证券分为三个等级,分别叫做优先级、中间级和权益级。其中优先级占95%,资产池产生的现金流首先用于清偿优先级证券的本息,而如果发生损失,则这部分证券最后受损,当然其收益也相对低一些;中间级占3.5%,在还本付息的顺序上次于优先级证券;权益级占1.5%,是最先受损、最后受偿的一部分证券,但收益率最高。通过这样的安排,即使资产池中的资产损失掉了5%,优先级证券也仍然不会受到影响。
其次,西岸银行又向公众披露了与SPV签订的协议,协议的内容是:西岸银行向SPV提供三年期的流动性便利(liquidity facility),当需要向投资人还本付息时,西岸银行有义务先行垫付相应的资金,然后再从SPV的资产池里获得补偿。也就是说,无论SPV是否有支付能力,投资人都有权先从银行领取到期证券本息。
再次,西岸银行承诺:如果资产池中的资产价值因为清偿债务或其他原因下降到设定总值的20%以下时,银行将有义务回购全部届时尚未被兑付的证券。这意味着所有投资人手中的证券至少有20%的价值是由西岸银行保证兑付的。
通过以上安排,SPV所发行的证券基本上变成了由西岸银行保兑的债务,信用等级被大大提高。最终,评级公司将其中的大部分优先级证券评为最高的AAA级,优先级和中间级证券也因此得以顺利地销售出去,剩下的少部分权益级证券因为风险太高,干脆未进行评级,直接由西岸银行自行持有。
[借款人大量违约,银行因为履行相关承诺而遭受巨额损失]
在最初的时候,因为房价一直在上涨,借款人虽然信用较差,但仍能通过房屋溢价等方面的收益来偿还次贷借款本息,SPV尚能正常兑付证券本息。西岸银行手中持有的权益级证券不仅没有发生损失,反而获得了高额收益。银行、借款人、投资人各方皆大欢喜。但从2007年开始,住房市场发生逆转,房价不升反降,诸多收入不稳定的次贷借款人无力还款,逾期贷款越聚越多,SPV的资产池现金流相应变小,偿付能力出现不足。西岸银行根据流动性便利合同需要继续向投资人还本付息,但却逐渐难以从SPV的资产池中得到弥补,亏损开始出现。到2007年底,资产池中的损失类资产已经超过30%,西岸银行不仅手中持有的权益级证券全部损失,而且还为SPV垫付了巨额资金,中间级证券的投资人也损失殆尽,优先级证券投资人的损失同样十分严重。同时,当初向西岸银行出售次级贷款的小型贷款公司纷纷宣布破产关闭,根本无法履行贷款回购义务。2008年初,西岸银行不仅需要继续履行发行证券时作出的各项承诺,同时还面临来自监管和投资人等方面的压力,被迫宣布将SPV并表,承接了资产池中借款人违约造成的几乎全部亏损。这个原本看起来十分完美的资产证券化项目以彻底失败而告终。
[银行出售的只是资产和权利,而不是与之相对应的民事责任]
资产证券化一直被认为是银行增加资产流动性、降低风险指标的有效途径,但在本案中,西岸银行不仅没有实现预期目标,反而遭受了更多的损失。原因在于:
(一)本案中的50亿元资产是未到期债权,此类债权存在账面价值和实际价值之别,其中账面价值即当前债权的余额,实际价值则是债权到期实际能够实现的数额。账面价值与实际价值之间的差额从经济角度被称之为风险损失;从法律的角度则被称之为资产所有人可能承担的法律责任,主要是指债务人的违约。西岸银行虽然通过设立SPV并出售次级贷款的方法,将50亿元的风险资产剔除到了资产负债表之外,但这笔资产在法律上与西岸银行仍然保持着紧密的联系,西岸银行必须根据事先的承诺代偿到期证券本息,扮演着到期债权第一责任人的角色,而且,当50亿元资产减少到一定程度时,西岸银行必须买回剩下的全部未兑付证券,还扮演着剩余债权惟一债务人的角色。所以,西岸银行出售给SPV以及投资人的只是资产的实际价值,而并不是账面价值;当风险损失出现时,承担法律责任的仍然是银行自身,而不是仅具象征意义的SPV,更不是投资者。也就是说,西岸银行只转移了50亿资产体现在法律之上的权利,而并未转移与之相对应的民事责任,其最终承担损失也是必然的法律结论。
(二)资产证券化过程中之所以常常要专门设立SPV来履行资产购买人和证券发起人的职能,是因为这些资产多数都是蕴含着风险的资产,以同样的价格在市场上根本卖不出去,银行要想将它们移出表外,只能卖给由自己控制的所谓特殊目的公司。但是,以SPV资产池为基础发行的证券却是普通的投资品,其发售过程中不存在谁控制谁的问题,必须遵循市场规律进行,除非确实物有所值,否则就吸引不了投资人。所以,SPV高价买来的资产如果直接变成证券出售,那将会无人问津,为了解决这个问题,在资产证券化的流程中,一个重要的步骤就是信用增级。
信用增级的手段有许多种,但其实质都在于直接或间接地为证券的偿还设定担保,比如本案中的证券分级本质上是让一部分资产为优先级的证券提供担保,流动性便利实际上就是一种保证付款的承诺等,都体现为确保证券本息的兑付而特别设定的一种法律责任,增级的提供者也就是责任的承担者。由此可见,资产证券化并不改变资产的真实价值,而只是将资产中固有的那些可能导致价值丧失的风险进行了剥离,这些剥离出来的风险并没有被消灭,而是转化成了信用增级提供者的民事责任,只是以另外一种方式存在而已。投资人购买证券之后,除了得到资产池中的对应价值外,还往往能够得到要求担保人承担民事责任的权利或其他附加权利。事实上,也正是这些能够提升证券信用的附加权利吸引了投资者,这就是资产证券化的法律实质。当然,资产证券化具有改变资产负债表、增加流动性、满足财务和监管要求等方面的功能,这是不容否认的。
[对于商业银行的启示]
正是认识到了资产证券化并不能使资产增值的实质,即将于2010年在我国实施的巴塞尔《新资本协议》对银行证券化资产的风险计算方法进行了详细规定。按照新规定,对于证券化资产,只有银行真正做到了彻底的风险转移,不再对其承担任何法律责任,方可免于进行风险资本的计算和配置。如果像本案中的西岸银行那样直接持有了权益级的证券,则这部分资产将被直接视为风险损失对待。如果银行对投资人提供了各种各样的信用增级承诺,则视具体情况适用信用风险转换系数来计算可能产生的风险损失,并配置相应的资本。
【关键词】次贷危机 次级贷款债券 房地产金融风险
一、美国房地产信贷风险产生的背景
美国居民的按揭贷款根据质量和信用分为三类：最优贷款、超A贷款、次级贷款。引发此次经济风波的就是“次级贷款”。次级贷款时专门为信用记录不佳、资金不足的贷款人提供，次级贷款的特点是借款人甚至不用出具收入证明就能从银行轻易获得贷款，并且次级贷款执行的是浮动利率制，美国大部分低收入者由于信用记录差而无法申请普通抵押贷款，转而申请次级贷款，因此次级贷的申请人均为美国中低收入者。2011年“9.11”事件发生后，美国经济已步入衰退，为挽回美国经济，美联储两年内近10次降息，至2003年6月联邦基准利率降至1995年来最低。同时自2000年来，美国房价不断攀升，到2006年，根据标准/席勒房价指数显示，一些次级贷公司乘势向众多信用等级差的客户推广此类贷款，这些贷款人可以再无资金支持的情况下购房，仅需声明收入状况，而不需提供任何与还款能力相关的证明。据联邦抵押贷款银行协会统计，截止2006年底，次级贷规模为15000亿美元。这些金融次贷公司将抵押的房产转化为金融证在全球各地的基金市场发行，所形成的衍生品市场规模为100000亿美元，且75%销往国外。
二、美国次贷危机的发展阶段
美国次贷危机的发展分五个阶段。
第一阶段：2007年7-8月，危机初步爆发，大批与次级住房抵押贷款有关的金融机构纷纷破产倒闭，美国联邦储备委员会被迫进入“降息周期”。
第二阶段：2007年底--2008年初，花旗、美林、瑞银等全球著名金融机构因次级贷款出现巨额亏损，市场流动性压力骤增，美联储和一些西方国家央行被迫联手干预。
第三阶段：2008年3月份，美国第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns Cos）濒临破产，迫使美联储紧急向其注资，并大幅降息75个基点，引发全球股市暴跌。
第四阶段：2008年6-7月份，美国联邦国民抵押贷款协会（房利美）和美国联邦住宅抵押贷款公司（房地美）陷入困境。
第五阶段：2008年8-9月份，雷曼兄弟破产、美林被美国银行收购、高盛和摩根士丹利接受美联储监管。
三、次贷危机爆发的根源
（一）利率过度调整，房价由涨至跌
美联储的连续降息，无形的推动了房地产市场的繁荣，房价一路上扬。由此金融机构发放了大量的次级贷款，风险便隐藏在上涨的房价下。2003年美国经济全面复苏，为抑制通胀，美联储的货币政策由松变紧，利率连续上调，导致部分人无力还贷，违约率不断增加。利率的上升又造成购房成本的增加，房地产需求下降。同时房地产为了回收资金，则会想法设想增加房屋销售量，再加上因违约而被收回拍卖的住房，房屋的供给明显增加。一方面需求下降，另一方面供给又不断增加，按照供求和价格机制，房屋价格会持续下跌，导致房地产价格泡沫破灭，次贷危机不可避免的爆发了。
（二）次贷市场的过度繁荣引发金融衍生品风险
在房地产市场繁荣的带动下，次级按揭贷款市场过度繁荣。而美国住房抵押贷款机构将次级贷转给房利美，房地美以及投资银行，后者再将次级贷打包转化成住房抵押贷款证券卖给各类投资者形成证券衍生品，在这个过程中，次级贷的价值成十几倍的放大。链条中各经济主体忽视了风险的存在。当房价下跌致使借款违约时，风险顺着利益链一阶一阶的传递，风险逐渐积累，一旦次级贷款出现问题，便会引发整个金融市场危机。可见，次贷市场的过度繁荣，是次贷危机产生的深层次原因。
（三）政府监管缺乏
对于金融的监管，美国一直奉行的是最少的监管即为最好的监管，强调金融机构的内部控制以及市场规律完全有能力防止风险的产生，实行宽松的金融监管策略。同时美国政府希望通过次级抵押贷款推动房地产市场的发展，于是忽视了次级贷以及其转化形成相关证券的风险。在此问题上，美国政府的监管职责严重缺乏。同时，美国次级贷主要由住房抵押贷款公司或经纪商发放，重要的是这些贷款发放机构并不在联邦银行监管机构的监管范围内，这种监管的缺乏，造成了房贷机构为了追求高利润，随意扩大次级贷的发放规模，为危机的发生埋下了伏笔。
（四）信用评级严重失真
在整个次级贷款打包形成金融衍生品的过程中，需要评级机构的评级，然而美国的评级体系存在诸多问题，评级机构评级时致命的问题在于信用评级的服务费由证券发行人支付，简单说就是评级人向被评级人收费。而且评级机构进行评级时，会对证券的等级提出建议，其实是参与了债券设计过程，从而收取相应的费用，费用的高低取决于所评证券的金额级别，评级越高，越利于债券销售，收取的评级费用也越高，与信用评级的真实性或准确性没有关系，这必然会造成在利益的驱使下，评级机构作出错误的甚至是违背事实的评级结果。
美国次贷危机的产生给世界经济产生了巨大影响，无疑给整个金融业的发展带来了不少启示，尤其是在金融产品的创新及政府监管等方面值得警示
参考文献
[1] Adam B. Ashcraft TilSehuerinann. Understanding the Secuntization of SubPrime Mortgage Credit・Federal Reserve Bank of New York Staff.2008（3）.
[2] 李志.美国商业银行的风险管理[J].农村金融研究，2005（5）：20-25.
关键词：次贷危机；蝴蝶效应；宏观调控；次级债券；浮动利率
2007年4月，美国新世纪金融公司申请破产，标志着次贷危机正式爆发。一年多来次贷危机的影响愈演愈烈，形成蝴蝶效应，引发全球金融海啸，从而演变成世界金融危机。次贷危机造成美国的坏账是4600亿美元，由于美国把坏账证券化，经过金融机构的炒作，波及到许多国家的金融机构和银行，估计最终损失要达到1.2万亿美元，美国一打“喷嚏”，全球都跟着“感冒”。那么，究竟什么是次贷危机，以及引发危机的深层次原因是什么？
一、美国次级房贷的现状和特点
美国次贷危机起源于美国房地产次级抵押贷款市场。所谓抵押贷款，是指借款人以一定的资产（如房产）作抵押所获得的贷款。在美国，通常根据信用质量，将房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。在这三类贷款中，优质抵押贷款达到或基本达到了美国相关政府支持机构（GSE）规定的标准，具有良好的信用品质。
次优抵押贷款和次级抵押贷款有两个共同特点：贷款标准低、以浮动利率贷款为主。
次优抵押贷款即“ALT-A”贷款，全称是“AlternativeA”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。这类贷款的信用质量好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，被普遍认为比次级贷款更“安全”，其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。据高盛研究报告数据，2006年新发放抵押贷中13.4%为Alt-A抵押贷款。
次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录、收入证明缺失、负债较重，并且，还款额与收入比（PTI）超过了55%，或者贷款总额与房产价值比（LTV）超过了85%。
除了贷款标准低以至于信用风险明显高于最优贷款之外，次级和次优贷款的另一个重要特点就是以浮动利率贷款为主，这与固定利率抵押贷款占绝大多数的优质抵押贷款形成了鲜明对比。据估计，在优质抵押贷款、次级抵押贷款和次优抵押贷款中，浮动利率贷款所占的份额分别为20%以下、85%和60%左右。根据高盛研究报告数据，2005年和2006年发放的次级贷款规模分别约为6450亿美元和6000亿美元，2006年新发放抵押贷中20.1%为次级抵押贷款。引发这次危机的主要是近几年发放的次级抵押贷款，并很可能波及到次优抵押贷款。
二、次贷危机发生的原因
探究美国次贷危机爆发的原因，归纳起来，有以下几方面：
（一）市场内部机制缺陷是根本原因
1．日益扩大的低端抵押贷款规模是危机的始作俑者。低端抵押贷款规模迅速扩大，将市场推向非理性繁荣。在巨大的利润的诱惑下，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。
在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品如抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，将贷款风险通过证券市场转嫁给投资者。随着风险的转移，这些金融机构回收贷款占用的资金，继续扩大放债规模。
2．放贷机构和投资者的贪婪是这场危机的前提。次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2%～3%，在巨大的利润面前，放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”，忽视风险管理。一方面放贷机构为了能大量发放、持有次级债，推出各种高风险的次级贷款产品以吸收更多低收入家庭购房。比如只付利息抵押贷款、零首付、零文件等方式贷款。由于放贷机构忽视风险管理，导致一部分人有机可乘。另一方面，放贷机构故意实施“猎杀放贷”行为。放贷机构故意向借款人片面强调高收益性，而对高风险性闭口不谈，导致借款人不知道利率波动对自己的还款额会产生什么影响。当危机爆发时，借款人由于利率高涨、房价下跌而不能按时还款，放贷机构遭受巨额损失甚至破产，从而殃及债权人。
（二）政府宏观调控不力是次贷危机爆发的历史原因
为了应对网络泡沫的破灭和“9.11”恐怖袭击对美国经济的巨大冲击，刺激经济增长，美联储实行低利率货币政策。美联储前主席格林斯潘在2001年到2004年间高举降息大旗，连续13次降息，并将联邦基金利率降到了46年的最低点1%。低利率政策的实施使贷款成本下降，诱使很多人靠刺激贷款买房，直接导致大量流动性资产涌入美国房地产市场和金融市场。这极大的促进了美国房地产业的发展，在拉动经济发展的同时，也埋下了危机的隐患，孕育了房地产的“泡沫”。随着美国经济的复苏，通货膨胀的压力死灰复燃，为了防止经济过热，抑制通货膨胀，美联储又先后17次加息，2004年到2006年两年间，将美国联邦基金利率从1%上调到5.25%。还款的成本随着利息的上升而日益增加，本金滚利息，雪球越滚越大，还款者压力越来越大。
美联储主导的贷款利息剧降据升的“U”型走势种下了祸根，很多人在政策诱导以次贷低息的方式买房，而后又出现高息还款困难，购房者不能按时高息还款，后果是直接导致了房地产泡沫的破灭，为次贷危机的全面爆发埋下了伏笔。（三）房地产市场的失衡是危机爆发的导火线
美国房地产从2006年开始降温，“泡沫”破裂后，房地产价格大跌，原来售价200万美元的房子，现在只能卖到100万美元左右，出现了房地产全面缩水和下跌的局面。让那些原本想靠卖房子还贷的炒房者措手不及的是，房价下跌到靠卖房子也还不上贷款的地步，次贷危机终于浮出了水面，并引发多米诺骨牌效应，以迅雷不及掩耳之势波及全球，最终引发了全球金融海啸。
（四）抵押贷款市场资金链的断裂是关键原因
当房价上涨时，抵押贷款市场资金链上所有产品的状态均为高收益低风险，放贷部门通过将贷款证券化的方式将贷款的风险转移出去并将回收的资金以发行更多次级抵押贷款的方式来扩大放贷规模以获取高额利润。金融机构则根据这些衍生产品为基础，创新出新的“再衍生”产品。经过层层循环，使越来越多的本无力购房居住的消费者加入次级贷款借款人的行列。这样从最初的房屋消费者、放贷机构到专业融资机构、投资银行、商业银行到最终金融产品的投资者都严重忽视风险。结果是只要其中某一个链条出现故障，就会引起连锁反应，并迅速波及其它环节，一旦购房者无力偿还债务，那么从放贷机构到专业的融资机构，直至最后的投资者都会蒙受巨大的损失。
（五）借款人的经济状况不良和市场流动性不足是危机爆发的基础原因
次级贷款市场存在先天缺陷，后天营养不良的问题。一方面，由于次贷借款者主要对象是收入低，没有良好信用记录，甚至有过破产信用记录的借款者，借款给这类人而产生的次级贷款市场本身就存在先天缺陷。在经济繁荣时期，借款者可以通过房产的升值作为抵押；然而，当经济环境恶化时，这类借款人由于经济条件恶化而无法按期支付欠款，违约率较高，造成次贷市场的系统性风险也较大，这便是次级贷款市场的先天缺陷。事实上也如此，随着美国利率升高、房价下降，越来越多的次贷借款人难以承受房贷负担，从而引发违约。据不完全统计，2008年约有2000亿美元的次贷利率面临重置，次贷损失可能进一步扩大。另一方面，流动性不足问题导致了次级贷款市场后天营养不良。当美国经济处于通货膨胀加速阶段，美联储不得不以更快的速度加息以缩紧银根时，许多贷款者入不敷出，大量次级按揭贷款变成坏账。在这种情况下，大银行不再继续向住房按揭贷款公司提供融资，住房按揭贷款公司面临破产遭遇。
（六）次级债券的信用评级机构失职是重要原因
信用评级的目的就是为了减少投资风险，增加市场透明度。然而，评级机构的核心业务却存在着利益的冲突：被其评定的客户付钱购买自己的信用等级，但使用这些评级结果的却是投资者。在市场繁荣时期，信用评级机构为了承揽更多的业务，有时候通过提高信用评级的方式来讨好客户，这就是情理之中的事。所有的次级贷款债券中，大约有75%得到了AAA的评级，10%得了AA，另外8%得了A，仅有7%被评为BBB或更低。事实上，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14.44%，2007年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次级债两类证券的违约率可能会随着美国房价的大跌而急剧增加。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级是评级公司业务的主要收入，因此，评级公司很难对按揭贷款证券MBS给出中立的评级判断。
（七）官方态度的暧昧成了危机爆发的温床
关键词：次贷危机成因影响
一、美国次贷危机的成因
始于2007年初的次级抵押贷款危机随着美国经济的持续走软，逐渐演变成美国次级债危机，致使数家国际知名的贷款机构、投资银行和商业银行因为资金链条受到巨大损伤，面临危机甚至倒闭。下面就来介绍这一影响全球的经济危机的起因。
在美国，有一种次级按揭，就是向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。之所以有这种贷款，是因为当时贷款公司比较看好美国的经济，他们认为美国的房价还会不断上涨。因此这种贷款的借款人无需提供任何可以还款的证明。由于这部分贷款的风险极高，贷款公司贷出这些贷款后，为了降低风险就与投资银行合作开发了抵押贷款资产证券，并把这些证券出售给投资银行。而投资银行通过金融衍生品的创新，将那些次级贷款包装成债务抵押债券CDO，并把这些CDO分成高级CDO和普通CDO出售给对冲基金，结果高级CDO热卖。对冲基金尝到了高级CDO的好处后就向利率最低的银行贷款购买普通的CDO。银行把CDO卖给了对冲基金后发现这是一个获利巨大的投资品种，为了再在这个项目上取得更大的收益，银行也买入了对冲基金。而对冲基金又继续把普通的CDO抵押给银行获取贷款，继续购买普通CDO。这时候投资银行又通过金融衍生工具的创新，创造出了CDS，即信用违约交换，也就是给CDO向保险公司投保，让保险公司也来承担风险。而CDS又一次大卖。之后投资银行又发行了一种基金，专门购买CDS，并把之前赚得的钱作为保证金投入。由于美国的房价一直居高不下，这种基金也吸引了各种养老基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行来购买。至此，贷款公司、投资银行、对冲基金，保险公司，以及该类的金融投资机构都卷入了这场次贷危机。
在整个次级贷款的利益链条中，只要美国房地产市场保持繁荣，房价持续上升，链条中的各个主体就都可以享受到由于房价上升带来的好处。但随着美联储不断地加息和房地产市场不断走向萧条，次级贷款者还款的压力逐渐加大，贷款人违约的比例不断增加，从而次级贷款利益链条从源头开始断裂。贷款的风险也随着这个链条蔓延开来，由房地产金融机构逐渐转移给了资本市场上的机构投资者。2007年7月，美国贝尔斯登旗下的两家对冲基金濒临瓦解；2007年8月，澳大利亚麦格理银行宣布旗下两只高收益基金面临25%的损失；法国最大银行巴黎银行也宣布暂时停止旗下三只对冲基金的赎回，全球的大部分股指暴跌，美国次级贷款危机在其他国家蔓延。二、次贷危机的影响
1.次贷危机对美国的影响
次贷危机的爆发致使次级贷款利益链条上的各利益主体都受到了不小的冲击。首先，次级贷款者由于负担不了日益提高的还款额而不得不被银行收回住房，无家可归。其次，次级贷款公司由于收不回贷款而不得不宣告破产。而购买了大量经过包装的次级贷款衍生金融工具的投资银行，对冲基金和保险公司也因为抵押债券市场的缩水，出资人要求赎回和贷款人要求提前还款而遭受了巨大的冲击。美国和欧洲各国的股票因为这一原因连续下挫，亚洲股市甚至出现了17年来的最差记录。
2.次贷危机对我国的影响
随着经济全球化的发展，世界的距离越来越近。美国的次贷危机同样也给我国带来了巨大的影响。次贷危机主要是从一下几个方面对我国产生影响的。
摘 要 2007年8月, 美国次贷危机突然爆发，房地产泡沫破灭，美国陷入了自上个世纪30年代以来最为严重的金融危机。这次危机中，次级抵押贷款经由证券化后向投资者出售，最终投资者对贷款质量本身失去了控制，盲目追捧“高收益”的证券，最终导致了崩盘。在分析住房抵押贷款证券负面作用的同时，还考察了这一产品将原本集中在商业银行领域的风险分散给全世界投资者的运作过程。
关键词 住房抵押 贷款证券化 次贷危机
一、住房抵押贷款证券化产品概况
住房抵押贷款证券化是指商业银行把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。证券化开始于上世纪70年代的美国。住房抵押贷款证券化是资产证券化的最主要也是最基本的形式。
次级住房抵押贷款（即“次贷”）是面向信用等级较低的购房人的住房抵押贷款。美国抵押贷款市场大致可以分为三个层次：普通抵押贷款、AL T-A贷款和次级抵押贷款市场。普通贷款市场面向信用评级较高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户；次级市场主要是面向信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人提供楼宇按揭；AL T-A贷款市场则面向介于上述两者之间的客户群体。
作为抵押贷款中信用等级较低的次贷，其证券化产品起初并不多见。2002年后，随着网络泡沫破灭后美联储的持续减息，热钱涌入住房市场，越来越多不具备偿贷能力的购房者也获得了贷款，次级抵押贷款大幅上升。随着房价持续上涨，华尔街投资银行嗅到了次级贷款证券化产品的商机，购买次贷证券化产品也被投资者视为有利可图，与此同时，各商业银行也存在将低信用、高风险的资产从银行资产负债表上剥离的需求，大规模的次贷证券化过程由此开始。这些次级贷款证券化产品开始进入市场，由投行承销卖给对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政府托管基金。
二、危机链条传导机制
次贷危机爆发的主要原因有两个方面：一是贷款质量出现了问题。危机爆发前，随着美联储持续减息，银根松动，热钱不断涌入房市，带来了房价的持续上涨。在一个预期房价会不断上升的社会氛围中，购房人只要拿房屋的增值部分去抵押，就总是能通过评估拿到贷款。在房贷市场激烈竞争的情况下，越来越多的不具备偿贷能力的次级客户成为信贷公司的新宠，大量的次级贷款由此形成。商业银行期望房价的不断升值来为这些客户的还款做保障。二是对于贷款产品的过度证券化。美国作为一个金融创新高度发达的国家，资产证券化是出售贷款的常规手段之一。由于信用等级较低的客户在获得贷款时需要额外交纳 “风险承担成本”，即支付高于正常情况的利息，而资产证券化产品的收益又来自于贷款的利益，因此，证券化后的次级贷款即次债受到了广大投资者的欢迎，市场对次债的需求不断上升。华尔街的投资银行看到了其中的商机，他们通过种种复杂的手段打造出大批不同利率、不同期限的次债产品，以满足不同投资者的差别化需求。由此，反过来又促使房贷机构发放更多的次级贷款，为次债产品提供“原料”。次级贷款的发行规模也从过去的由信贷公司控制变为由投行决定，只要有购买需求，投行就会向信贷公司“订购”更多的次级贷款，甚至对次债再次打包后证券化，使得产品结构变得越来越复杂，越来越不透明。
随着加息周期的启动，房屋价格开始下降，以上传导链条的负效应开始显现，无法偿还按揭贷款的借款人越来越多，投资次债的投资者蒙受重大损失。另外，次债还给相应的担保机构造成损失。此次危机造成美国第二大贷款公司――新世纪金融公司宣告破产，多家贷款公司停业，多家基金公司破产，全球股市市值也大幅受损。
整个资产证券化链条中，最终的投资者购买的是经过打包、信用增级后的次级债，对于构成次级债源头的次级住房抵押贷款的质量则缺乏了解，过度地依赖评估机构和贷款发放机构提供的信用保证来评判投资的风险程度。在房价持续上扬的预期之下，各类投资机构追捧次债，导致如下三个结果：商业银行进一步放松对购房人的审查力度；评估机构违背职业道德，把高风险的次级住房抵押贷款包装成相对较为优质的资产；投资银行为追求利润最大化不遗余力推销次债。各个环节上的风险交互影响，当房价开始下跌时，相反的作用过程引致连锁反应，酿成风险。
三、次债的风险转移功能
虽然次债放大了危机的严重性。但是应当看到，危机的起源是利率调高所引起的房地产价格下跌，及其由此导致次级按揭贷款债务人的违约。归根结底，次贷危机源于信用风险和利率风险，如果美国宏观经济运转良好，房地产价格稳定，资金贷给有信用的人，就不会发生这种连锁反应。
此外，美国的商业银行在危机中遭遇的主要损失并非直接源自于次债，最终多家美国商业银行的倒闭更多的还是由于还款人出了问题，尤其是原本仅发生在次级贷款上的损失扩散到了其他曾被认为是安全的住房贷款和债务上，引发了信任危机。危机的起源――次级贷款所导致的损失，由于次级贷款已通过资产证券化后出售，其风险已经分散到了投资者即散户手中，本应由美国承担的危机成本转嫁到了全球。从这个角度来看，美国，尤其是美国的商业银行实际上在危机中的相对损失不大。
房产抵押贷款期限通常都很长，利率波动的可能性比较大，利率上升时购房人意愿下降，违约的可能性上升，停供和坏账接踵而至。住房抵押贷款证券化有利于银行将贷款一次性出售获益，潜在的风险将由分散化了的投资者承担。这被称为资产证券化的风险转移功能。具体而言，就是证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。
银行是经营流动性的金融机构，长期房贷占压了大量资金。美国的商业银行运用资产证券化的手段，盘活了资产，实现了住房贷款的流动化，这有利于降低住房贷款对银行自有资本消耗的压力，也使得银行回避持有风险，扩大资金来源，提高资金运营效率，从而调节金融支持的潜能和金融运行的效率，最终保持房地产业对经济增长的贡献。此外，证券化产品出售后不再出现在银行的资产负债表上，使其通过表外融资成为了可能，因而提高了资本利用率。
再者，次债的存在对于美国金融市场的充分竞争和繁荣发展也有着重要意义。研究表明，次债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足不同风险偏好的投资者收益需求。
当然，在肯定次债的风险转移功能时应当看到：次债可以转移风险，但并不能消灭风险，在一定条件下甚至可能导致过度的信用创造，金融机构监督贷款激励的弱化等，致使风险不断地累计，最终爆发金融危机。要发挥这一产品的正面价值，必须配合严格的监管手腕，并实现各国监管机构当局的通力合作，为这些产品所存在的巨大的潜藏风险加以强大的外部约束力。
综上所述，基于次贷危机的经验，我国应加强对房地产行业的调控和管理，严格防范房地产泡沫，尤其要加强住房信贷领域的规范发展，强化商业银行对住房信贷风险的主动管理。次贷危机对我国住房信贷领域的启示应至少包括以下几个方面：
一是要通过控制信贷规模、提高贷款质量等传统方式加强风险控制。这要求有关部门坚持房地产调控不放松，加大对市场的监管和检查力度，引导消费者转变住房消费观念，加强投资者的风险教育等，要求商业银行积极开展压力测试，审慎发放住房贷款，提高资本金充足率，加强信贷审查力度等。
二是要鼓励商业银行通过包括资产证券化在内的各种金融手段主动进行资产管理。有关部门应在本着积极审慎原则的前提下，鼓励规范发展住房抵押贷款证券化，借鉴美国住房抵押贷款证券化的方式，将原来高度集中在银行系统的风险通过金融市场分散给不同投资主体,使高风险远离银行系统。
三是要培育适宜住房抵押贷款证券化产品的发展环境。包括加快利率市场化的进程，大力发展中介机构，不断完善信用体系建设，稳妥、有序地推进资产证券化，严格防范风险，加强对金融创新的监管，加强金融工程师的培养，健全有关法律制度等。
参考文献：
[1]彭捷.试论我国商业银行住房抵押贷款证券化的风险管理――基于美国次贷危机的启示.现代商业.2009(15).
本轮美国危机的核心是美国的房地产泡沫破裂，如果说美国人的房子有泡沫，中国的泡沫是不是更严重呢。只要是泡沫，就是要破灭的。针对当前中国房产市场，对策就是：不管别人如何吆喝，捂住钱袋。
美股止不住的下泄对A股继续构成了严重的压力。随着各种救市措施的推出，美股不但没有稍作停顿，反而加速下跌。事实上，美国的问题远比中国很多投资者想象的要复杂。我们从媒体中听到的大都是“次贷”，而实际上，本轮美国危机的核心是美国的房地产泡沫破裂。
美国的信用评级公司将个人信用打分并评级分为五等：优等、良好、一般、差、不确定。据此，住房贷款被划分为三个类别：优质贷款市场(Prime Market)、“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(subprime Market)。Prime是针对信用分数在660分以上的人，ALT-A是针对信用分数在620―660之间，Subprime是针对信用分数在620以下。次级贷款申请人的信用评分多在620分以下。
美国的住房按揭贷款市场有10万亿美元规模，这其中1万亿为次级贷款，次级贷款有可能只是整个美国住房抵押贷款市场的冰山一角，优先级贷款造成的影响将会大大超越次级贷款。随着大量白领失业，近期规模9倍于次级贷款的优先级贷款的违约率却在成倍上升。《纽约时报》8月4日头版报道说，07年4月以来，质量优于次级贷款的ALT-A贷款的违约率已经翻了4倍，至12％，而同期质量最好的优质贷款的违约率上涨到2.7％，翻了一倍。只有在大萧条时期才出现的由于失业，枪杀全家然后自杀的新闻重新在美国当代社会成为残酷的现实。
回想2007年，一位相识多年的美国朋友告诉我他对美国社会的担忧，他形象地指着自己的脖子告诉我说，Mike，美国人的债已经埋到这里了。他的女儿，也是债务大军的一员，借钱在纽约买带游泳池的豪宅，让他十分担心。2001年我在北美，对美国当时的房地产环境十分清楚，那时候整个北美大陆，到处都充斥着类似一个印度人，到美国下了飞机就借钱买房，结果几年后成了百万富翁等等之类的故事。整个美国社会，都在借钱买房、买豪宅彰显地位。谁不买房，谁是傻瓜；谁不借钱，谁是傻瓜。在那样的环境中，一点火星便导致整个制度体系的颠覆。
本次次贷危机是否会产生类似1929年的影响，我的分析是绝对不会。因为最关键因素是现代国家管理者很清楚，只要控制不要出现银行挤兑，即便是银行的财务报表出现技术型破产，都不会影响社会稳定的根本。所以，一旦有银行挤兑苗头，美联储都会迅速采取行动，或增加流动性，或让大银行购并，甚至不排除国有化。现在已经采取大幅提高存款保险上限的措施，就是为了消除绝大部分美国人的挤兑忧虑。
但美国能迅速复苏吗?我的判断也是绝对不会。本轮金融风暴对美国的影响可能会造成很多银行的技术性破产、个人资产缩水、房地产整体贬值。不象01年互联网泡沫破灭对社会的影响只影响到部分精英层面，本次由于房地产因素的影响是影响到整个美国社会，如果把互联网破灭比喻成外科手术，本次的危机就是中风。一个中风的人，即使是医疗条件再好，也需要一阵时间才能有所恢复。更何况美国此次是银行加房地产两大社会支柱产业同时出现问题，类似脑出血加冠心病一起发作，没有一段日子，是缓不过来的。
美国的危机给我们三个活生生的教训：
1、对资本市场永远要保持谨慎，不熟不做。除非彻底弄明白，否则诱惑再大也坚决不碰。打包后的次贷及衍生产品、对冲产品吸引了数十万亿全球资金参与，但有多少人是自己了解到事物的内核呢?可以说，美国人交易的已经不是产品、企业，而是一堆深奥的公式和符号。面对深不可测的资本市场，就像看皇帝的新装，虽然看不懂，却也完全用不着去装聪明。
2、对市场要永远心怀敬畏，即便再强大，在市场面前也要谨小慎微。投资银行本次彻底崩溃，与投行多年习惯翻手为云、覆手为雨，操纵舆论、操纵市场不无关系，完全是罪有应得。
3、不要相信世界上有只涨不跌的神话。股市是这样，房市也是这样。美国人工作6年的收入可以支付一套房子，中国人现在是20－30年左右，房子这一生活的简单必需品，却已经让中国老百姓成了一辈子为之奋斗的“奴”。如果说美国人的房子有泡沫，中国的泡沫是不是更严重呢。想想觉得有点可怕。由于我们房贷的规模还不象美国那样占银行贷款规模那么大的比重，加上中国人住房消费的自有资金量比较大，我们房贷的问题可能不会像美国人那样严重，但只要是泡沫，就是要破灭的，超出了购买力，价格必然回归。针对房地产市场，现在的对策就是：不管别人如何吆喝，捂住钱袋。要知道，事情才刚开始，好戏在后头。
狂赚150亿美元
在次贷危机来袭的2007年，保尔森为公司赚进150亿美元，个人进账37亿美元，成为赚钱能力超越乔治・索罗斯和文艺复兴科技公司詹姆斯・西蒙斯的对冲基金经理人。经过次贷一役，保尔森的基金跻身最大的对冲基金之列，至2008年11月，其资产管理规模达360亿美元。
研究显示，保尔森的主要交易策略是，沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。基于“房价存在40%泡沫”的判断，保尔森选择两组运动方向相反的金融工具：RMBS、ABX指数、CDO以及对冲CDO的CDS等，并做空RMBS、ABX指数和CDO，同时做多价格反向运动的CDS。更重要的是，放大交易杠杆，以12倍于权益的杠杆博取高额利润。保尔森的交易策略，对习惯了单边市的中国投资人，是一个借鉴。
本刊研究员 文芳/文
始于2007年2月的美国次贷危机中，被视为始作俑者的对冲基金损兵折将，但成就了约翰・保尔森（John Paulson），他在2007年为公司赚进了150亿美元，个人进账37亿美元。
保尔森曾供职于贝尔斯登（Bear Stern）的并购部门，1994年成立自己的对冲基金，专注于并购套利（merger arbitrage）和事件驱动投资（event-driven）。至2006年，保尔森的并购基金业绩并不突出，1994-2006年年复合回报率14.79%，高出标普500指数4.9个百分点。
2006年，保尔森公司专门成立做空次贷市场的基金，即保尔森信贷机会基金（Credit Opportunity Fund）。数据显示，扣除费用后，信贷机会基金2007年的回报率高达591.33%，2007年成立的信贷机会基金二期（Credit Opportunity FundⅡ）的回报率也达到352.92%，远远超越同期对冲基金综合指数9.9%及标普500指数5.5%的回报率。
其实在次贷危机爆发前，同样嗅出泡沫即将崩溃的不止保尔森一人，在危机中赚钱的也不止保尔森基金。太平洋基金管理公司（PIMCO）的债券基金经理比尔・格罗斯（Bill Gross）、Passport的约翰・布班克（JohnBurbank）、Harbinger的菲利普・法尔肯（Philip Falcone）同样都在次贷危机中获利，但没有人比保尔森赚得多，没有人比保尔森预判得准确。
保尔森是如何做的？简单地说，其交易策略就是沽空CDO，做空ABX指数，做多CDS。表面上看，这一策略是典型的单向度投资，没有使用任何对冲手段来分散风险。假如金融风暴来袭晚一个季度，也许保尔森在初期亏损时就无法坚持其策略。实际上，在保尔森之前，也有对冲基金因过早看空次贷市场而发生巨大亏损，最终面临清盘的命运。
是什么让这种单向度投资最终获得成功？且看保尔森精密的设计。
预判:房价被高估40%
2006年是美国房价连续飙升的第四年，绝大多数共同基金在这一轮房价上涨中赚得盆满钵满，时年49岁的保尔森作为旁观者，认为在这场盛宴当中潜藏着极大的危机。而这对他来说，是一次机会的开始。
伴随房价飙升，美国次级证券市场急速膨胀。至2006年，由次贷发行机构发行的次级贷款证券规模达到5000亿美元，加上投资银行创造出来的衍生品，总体规模高达13万亿美元，相当于整个贷款市场的13.6%，而在1994年，这一比例仅0.9%。
保尔森做的第一件事便是，证明房价被高估。为此，保尔森派公司的研究员保罗・佩莱格里尼（Paolo Pellegrini，后来担任保尔森信贷基金联席投资经理，2008年11月设立对冲基金）对历史房价展开了研究，并得出结论―利率并不是影响房价的核心因素，长期而言，利率变化对房价没有影响。
2001年互联网泡沫破灭后，美联储采取扩张性货币政策，经过13次降息，反映美国同业拆借利率及资金松紧程度的指标―联邦基金利率从2001年1月的6.5%一路下探到2004年6月的1%，低利率环境和泛滥的流动性，导致美国房价急剧上升。但在联邦基金利率从2004年6月的1%恢复至2006年7月的5.25%的上升周期中，流动性收敛也并未带来房价的下跌（图1）。
从更长的周期看，1995-1999年联邦基金利率维持在4.75-6%之间，利率相对稳定，但房价仍然保持上涨态势。而1990-1993年，联邦基金利率从8%下降到3%时，房价仍是下降的。在整个1990-2006年的16年间，只有1994-1995年（利率上升而房价下降）和2001-2004年（利率下降而房价上升）这两个阶段符合“低利率支撑房价上涨”的传统论调，其余的11年，利率的升降与房价的相关性并不明显。
第二步，保尔森找出房价“趋势线”，以确定房价被高估或低估的程度，并做了“回归分析”。其分析结果显示，剔除通胀因素，1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%，而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升，年升幅达7%，远远偏离正常的“趋势线”。保尔森还发现一个规律，历史上每次房价下跌，都会跌穿趋势线（图2）。因此，房价需下降40%才能回到历史均线上。
实际上，很多迹象都表明，美国的房价正走向疯狂的顶点。
在次贷市场规模膨胀的同时，贷款质量却在悄然下降。德意志银行和瑞士银行（UBS）的数据显示，1995-2005年的10年间，次级房贷抵押证券增长了37倍，而优质房贷证券只有2倍增幅。1995年，房贷优质贷款349亿美元，2005年增长至760亿美元，而次级贷款1995年为300亿美元，至2005年增至1.1万亿美元。此外，通过全额融资贷款的比例从2001年3%上升至2006年的33%，没有收入证明等材料不齐的贷款比例从2001年的27%升至44%，100%融资贷款且材料不齐的比例从2001年的1%上升至2006年的15%（图3）。
2006年1月，美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元，调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为，这无疑可看成是违约可能发生的重要信号。保尔森带领团队展开大规模调查，结果发现，贷方回收贷款正变得越来越困难。实际上，60天以上的次级贷款违约率自2006年一季度开始，便逐季升高，2006年二季度违约率在0.3%，三季度上升至1.12%，四季度又将数据刷新为3.19%。
选择两组方向相反的金融工具
基于美国房价已高估40%的判断，保尔森的团队开始选择合适的交易标的。
衍生品的过度使用，被认为是这次金融危机的罪魁祸首。最核心的几个金融衍生品是住房贷款抵押支持债券（RMBS）、次级房屋贷款债券价格综合指数（ABX指数）、抵押债务债券（CDO）和信贷违约掉期（CDS）。
当次级贷款人购房后，次贷按揭贷款机构，如新世纪金融（New century）、Ameriquest Mortgage等，向次级贷款人发放住房抵押贷款。为了提前获得借款人的还款，以便筹集资金发行更多的次贷，按揭机构将次贷资产出售给投资银行，投资银行再将次贷资产证券化，创造出来的衍生品就是RMBS。RMBS又被划分成不同风险等级的债券，保险机构、养老基金等认购评级较高的AAA/AA/A级债券，而对冲基金大多将目标锁定在BBB级债券。RMBS属于资产支持证券（ABS）的一种，由20只房屋贷款ABS合成为ABX指数，包括AAA/AA/A，BBB/BBB-等指数，ABX指数每6个月推出一次。RMBS中BBB级属于风险级别较高的债券，为了降低风险，提升对投资者的吸引力，BBB级的债券再一次被结构化，衍生出CDO，同样地，CDO也像RMBS一样被划分成不同风险等级的债券（图4）。
另一组金融工具是信用违约掉期（CDS）。CDS其实就是一张保险单，当信用事件（次级贷款人违约）尚未发生时，投资者定期按固定利率（如CDS合约面值的1%）交付保费；当出现债务偿还困难（违约）时，CDS出售方必须以面值全额购回这张可能已经一文不值的债券。2005年，美国市场BBB级的RMBS只比同期的国债多1%的收益，但买家仍然蜂拥而至。几家欢喜几家愁，以这张债券为基础的信用违约掉期CDS却遭受冷遇，市场上很多人愿意收取1%的年息卖出CDS（CDS合约出售方收取面值1%的金额），当时的CDS以超低的白菜价交易，价值被严重低估。
制定交易策略
这两组金融工具的关系是，CDO的风险越高，担保产品CDS的价值就越高。如果违约率或违约预期上升，CDS的价值就随之升高。保尔森的交易策略很明显，做空CDO，做多CDS。
沽空RMBS、ABX指数和CDO
保尔森瞄准BBB级债券，包括BBB级的RMBS、在RMBS基础上衍生出来的ABX指数以及由RMBS等衍生出来的CDO。
为什么选择这个层级的债券？保尔森本人的解释是，BBB级债券是评级最低的部分。在一个典型的资产证券化中，一般会有18-20个不同的风险等级，等级最低的最先遭受冲击，BBB级债券大约在5%层级的位置，如果标的资产损失超过5%，该债券就要遭受损失，如果超过6%，该债券就不会得到偿付。“这是一个不对称的风险回报交易。做空这种债券，如果我的决定是错的，那么我会损失1%，如果我是正确的，那么我会赚100%，损失空间有限，盈利空间巨大，我们喜欢这种投资。”
对此，对外经贸大学金融学教授张海云认为：“以违约互换为工具的做空，是通过购买保护实现的，做空的成本大致是购买保护的保费，而收益依赖于仓位价格浮动或真实违约。做空的效率和风险，依赖于相应层级的保费、敏感度和最大风险敞口，选择层级依据对这几个因素的权衡。”由此可见，收益和风险并非对称。
以按揭贷款机构ACE2006年上半年发行的次级抵押债券为例进一步说明。
位于M8层级、评级为BBB级的债券只能支持5.6%以内的累计亏损，即当次级贷款人的违约率达到5.6%时，这一层级的债券就会受到损害。而当违约率上升到7%时，投资该债券的投资人将发生全额亏损。而这一债券的收益率却只比一个月期伦敦拆借利率（Libor）高出1.35%。更重要的是，M8层级只有1.4%的厚度，换句话说，为了这高出一个月期伦敦拆借利率1.35%的收益，投资者需要冒着本金全无的风险（表1）。
再进一步。一般BBB级以上债券为投资级别债券，会吸引大量机构投资者和养老基金投资。因而以RMBS的BBB+、BBB、BBB-三个层级为基础创造出来的CDO产品，交易规模非常庞大（图4）。根据美林提供的数据，2006-2007年，BBB级CDO的交易规模达到1290亿美元，占CDO总体交易规模的40%。
这18个层级的债券，按照累计损失（违约率）排列，而违约率与房价变化密切关联。此时，保尔森选取了另一个指标：房价增速（HPA）。当房价增速在高位运行时，次级贷款人不会发生违约，或者即使产生违约，但由于房价在上涨，仍可以通过拍卖偿还贷款的方式解决，也不会发生损失；而当房价增速减缓或者房价下降，就可能导致违约率大幅攀升，从而导致亏损。
那么，违约发生时房价增速的临界点是多少呢？根据历史数据，保尔森经过计算得出结论：若房价增速为零，即房价维持不变，累计损失将达到7%；而当房价下跌5%，累计损失将达到17.5%。由此可见，这一衍生品的架构多么脆弱，只有在房价持续上涨的情景下，才可能屹立不倒；而当房价停滞不前或者发生逆转时，这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。
把视线转回到2006年6月，保尔森交易模型中的各种假设条件，都开始变成现实。2006年6月，房价增速趋缓，从一年前的15%下降至仅1%，2006年7月，房价增速停摆在0，2007年10月达到-5.1%（图6）。
那么，次级贷款人的违约情况如何呢？根据调研机构贷款绩效公司（Loan Performance）的统计，2006年四季度，违约60天以上的比例达到3.19%（图7），接近M10层级债券3.3%的累计损失。到2007年一季度，违约率上升到5.65%，达到保尔森大举做空的BBB级M8层级债券的累计亏损幅度。
随后几个月，灾难性的一幕发生了。2007年2月，美国第二大次级抵押贷款公司新世界金融预报季度亏损。而反映次级贷款质量的BBB级ABX指数急速下挫，不到一年时间，从2007年初的100下滑至2007年底的不到20（图8）。
(一)金融创新产品：次级贷款和资产证券化
1.失控发放的次级贷款
（1）次级抵押贷款
次级贷款具有良好的市场前景，它给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。与此同时，次级贷款对放贷机构来说也是一项高回报业务。从90年代末开始的利率持续走低带动了次级抵押贷款的蓬勃发展。
（2）“掠夺式”的放贷
2001~2005年的房市繁荣带来了次级抵押贷款市场的快速发展，房贷金融机构在利益的驱使下，纷纷将次级和次优住房贷款作为新的利润增长点。金融机构之所以大力发展这一业务，还由于不断上涨的房价使金融机构认为，一旦出现严重违约，他们可以通过没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息。
次级住房贷款的发放达到了失控的局面。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占4.5%的美国一到四家庭住房贷款总额，发展到2001年的1600亿美元、占5.6%和2006年的6000亿美元、占20%。
2.资产证券化工具推动次贷膨胀
资产证券化是近30年来国际金融市场最重要的金融创新之一，已经成为全球主要金融市场和金融机构的重要业务构成和收入来源，也是各发达国家有效管理经济和金融风险、发挥金融市场投融资功能并促进社会和经济稳定发展的重要工具。因此，资产证券化产品在近年来发展迅速，一方面，新的产品不断衍生，另一方面，在规模上也出现了快速的增长势头。
(二)信用评级机构——利益冲突与制度漏洞
1.评级机构的利益冲突
（1）利益冲突首先产生于发行方付费的业务模式。
据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用。这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。证券化产品的评级量大价高，其收费标准为传统公司债评级业务的两倍，成为近年来驱动评级公司评级收入增长的主要动力和收入的主要来源（占评级总收入的一半）。
（2）评级机构同时提供的咨询、风险管理等服务，使评级可能会受到相关利益的影响。
投资银行在构建证券化产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。评级机构一方面收取咨询手续费，另一方面又对这些产品进行评级，存在利益冲突，丧失了独立性。评级机构不仅评估信用风险，还参与证券化产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建。达到信用增级的目的。
2.评级制度缺陷
（1）操作不透明，造成监管失灵。
证券化产品的评级方法和数据对监管部门、公众和使用者都极不透明，造成市场和监管的部分失灵。其次，评级方法和数据对评级公司自身也存在透明度问题。此外，评级机构使用的抵押支持债券评级模型过度依赖基础经济数据和假设，这些模型假设及参数设定未经过长时间完整周期的验证，评级结果存在较高的模型风险。
（2）缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。评级机构的迟缓反映加剧了次贷危机，使风险不断积累，影响面不断扩大其内部的跟踪评级制度并没有发挥应有的作用，使投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了巨大的损失。评级机构这一市场自我调节监管者的疏漏，使得高风险资产在投资者与金融机构之间泛滥，市场配置被严重扭曲，危机不可避免。三、总结
在美联储持续低息的政策背景下，美国房价持续上涨，从而刺激了次级抵押贷款市场的迅速发展。资产证券化作为提高贷款资产流动性同时分散风险的金融创新工具在这一市场中起到了融通资金，扩大参与面的刺激作用。在全球流动性泛滥的大背景之下，各金融中介机构操纵着手中流动性过剩的美元，不断的创造新的衍生品，追求利益。而作为市场自发调节机制的定价机制在这一环境下严重失灵，评级机构评估偏差直接导致了定价的错位和市场的非理性追捧。生产关系不能适应生产力的发展，制度和认识跟不上创新的步伐，资金泛滥累积这矛盾和隐患，纵观危机的形成和原因，我们可以清楚的认识到，危机的大爆发只是时间的问题。
参考文献：
［1］《中国财经报道》栏目组.磁带飓风的未解之谜.北京：机械工业出版社.2008
［2］腾讯网.金融风暴横扫全球.次贷专题
【关键词】当前经济潜在危机；信用违约互换；缺陷
一、信用违约互换含义
信用违约互换（Credit Default Swap，CDS)又称为信用违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创立了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。信用违约互换是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中，其中希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方，而另一方即愿意承担信用风险，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，有效规避信用风险。
二、信用违约互换作用原理
购买信用保护的一方称为风险保护买方，承担风险的一方称为风险保护的卖方。双方合约规定，如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”：反之，如果发生信用违约风险，则卖家承担买家的资产损失。购买CDS的费用支付一般采取按季支付的形式，支付金额一般是保护金额的一定百分比。购买CDS保护的主要是大量持有金融资产的银行和其他金融机构，而卖信用违约保护的一般是保险公司，对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约双方可只有转让合约。当损失发生时，一般采取“现金交割”或者“实物交割”，即以卖方以现金补齐买房的损失。或者，以卖方的承诺，按票面价值全额购买卖方的资产损失。信用违约风险是双方俊事先认可的事件。其中，包括金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务违约导致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、资产重组等。
三、信用违约互换在金融危机中的作用机制
在美国，住房递延贷款大致可以分为五类：优级贷款，Alt-A贷款，次级贷款，住房权益贷款，机构担保贷款。1995年以来，由于美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致金融机构大量发行次级按揭贷款；到2007年年初，这些贷款大约为1.2万亿美元，占全部按揭贷款的14%左右。由于担心房地产市场泡沫过大，自2004年6月开始，美联储连续加息17次，联邦基金利率从1%提高到5.25%。2006年6月以后，美国房地产价格出现了负增长，美国住房市场大幅降温。这一系列变化，导致贷款人还款压力迅速增大，房市低迷又使借款人无法通过房产增值，重新融资来减轻债务负担，次级贷款者的资金链出现断裂次级贷款违约率上升。随着次级抵押贷款违约率的上升，次级贷款支持的金融产品，因基础资产出现问题，导致大量的拥有此类产品的机构投资者出现了大规模亏损。在CDS次级贷款违约率不断上升的情况下，使得拥有CDS的金融机构蒙受大量的损失，资金链断裂，因此，在此次金融危机中，使得众多的金融机构面临破产的边缘。
四、信用违约互换的主要缺陷
CDS交易的危险主要来自三个方面：第一，具有高度的杠杆性。信用保护买房只需要支付少量的保费，最多可以获得等于名义金额的赔偿，一但参考产品信用等级出现微小变化时，CDS的保费价格就会剧烈波动。例如，在各国国债CDS中，名义金额居首位的西班牙国债CDS，起保护价格在2007年9月初仅为4.7万美元，杠杆效应的倍数超过了200倍。第二，由于信用保护的买房并不需要真正持有作为参考的信用工具，因此，特定信用工具可能同时在多起交易中被当做CDS的参考，这样，就极大地放大了风险，在危机发生时，市场往往会出现极大地恐慌，从而过高的估计了涉嫌金额。第三，由于场外市场缺乏充分的信息披露和监管，交易者并不清楚自己的交易对手卷入了多少次类交易，因此，在交易期间，一旦发生引用违约风险，都会一起市场交易者之间的互相猜疑。
有以上分析可知，信用违约互换的场外交易特征以及过快的交易特征是导致信用危机放大的重要原因。因此，在金融监管中，加强金融衍生产品，尤其是像信用违约互换此类在市场上占有绝对大多数份额的金融衍生产品监管，对于维护金融市场的稳定和世界经济的稳定，具有深远性的意义。
参 考 文 献
[1]证券市场基础知识．2011
[2]邓斌，张涤新．金融危机背景下信用违约呼唤道德风险研究[J]．经济评论．2011（1）
一、次贷危机的产生过程
次贷危机又称次级贷款危机。美国的住房抵押贷款大致分为三个层次：第一层次是优质贷款，面向信用等级高，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。第二层次是次优质贷款(Alt-A)，客户既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，也包括少部分分数高于660的高信用度客户，这部分客户信用记录良好但无法提供收入证明，利率比优质贷款产品普遍高1%-2%。第三层次就是次级贷款。次级贷款发源于上世纪80年代，在90年代中期以前仍然发展缓慢，但在近年发展迅速。通过下表，我们可以看出，从2001年到2006年，发放次级贷款占当年发放的按揭贷款的比例出现了大幅上涨。至2006年，美国发放次级贷款达到了6000亿美元的规模，在占当年新发放的按揭贷款总数的23.8%。
进行专业抵押贷款的公司，为了吸引客户贷款，为信用程度较差和收入不高的借款人进行产品的量身定制：首付零比例，采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。客观上从2001年直到2006年，美国房价持续高涨，如果贷款优惠期后还不上贷款，还可以将住房转手或者通过抵押再融资，加上前几年美国利率水平较低，大量美国市民毫不犹豫地购买了住房，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。
进行专业住房抵押贷款的公司为将贷款贷出去以后，为了化解自身的风险，将住宅抵押贷款债权卖给出去，主要购买者是投资银行。他们购买以后，为化解风险，再次对其进行证券化处理。它们将住房抵押资产(MBS)与其他资产，做成资产抵押证券(ABS)。在证券化的过程中，非常重要的一个操作方法是进行内部增信，以基础资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还，一旦房屋抵押贷款出现违约风险，损失首先由低等级证券承担，中高等级证券不受影响，投资者风险将得到减缓。
源于次级房贷抵押贷款的债券拥有高风险，金融机构通常会对这些ABS再次证券化。他们将这些ABS与其他资产(如汽车贷款、信用卡贷款等)混在一起做成“债务担保证券”(CDO)出售；再成立相对独立的“结构性投资机构”(SIV)，通过SIV购买CDO作为资产，并采用内部增信法，对这些CDO再一次证券化。也就是说，对这些CDO重新分级。然后，SIV再以这些CDO作为资产保证，向投资者发行短期“资产支持票据”(ABCP)来融资。并且在这过程中，还有一系列的资产证券化的过程，并且在增信方法的帮助下，使投资者觉得购买这些债券的风险在一步步降低，于是吸引了大量的投资银行、对冲基金、养老保险基金、外国投资者及一般投资人等等。
直到2006年底美国楼市到达顶峰之前，由于低利率的支撑，次级房贷显得很安全，而次级贷款奇迹般地增长到1.3万亿美元。但是到随着2007年美国楼市下滑、利率逐步提高，并且利率优惠期的结束，民众不但无法偿还贷款，而且再也无法通过转手房产或再抵押融资，于是次级贷款变得不再安全。
二、次贷危机的影响
次贷危机刚发生时，人们普遍比较乐观。美国总统布什曾经表示经济没有受到太大影响。2007年8月美国财政部长保尔森在接受《华尔街日报》采访时说，由次贷危机引起的金融市场动荡会使美国经济增长减缓。但他相信，美国经济和市场是强健的，足以消化金融市场动荡造成的损失，从而可以避免美国经济陷入衰退。但是爆发数月以来的美国次贷危机，正在带来全球金融市场的动荡，虽然美国及许多国家的中央银行采取了大量的措施，其显现出来的影响已经不再让人乐观。
1.首当其冲的当然是收入不高的购房者。在还贷压力超过了其承受压力以后，面临着房屋被收起的局面。2006年上半年发行的20档次级房贷担保证券的担保品中，约三分之一的房贷已经违约，违约率较前一个月升高2.2个百分点至32.92%。08年1月该项违约率也增加2.2个百分点。08年美国约有2，000亿美元次级房贷利率将重设，贷款户的负担将更形加重，使贷款人的财务状态雪上加霜。
2.接下来使专业抵押贷款机构和购买了相关证券的金融机构遭受损失以至于破产清算。2007年2月13日美国新世纪金融公司发出2006年第四季度盈利预警，4月2日宣布申请破产保护、裁减54%的员工。受次贷危机影响，2007年10月24日美林公布07年第三季度亏损79亿美元，此前的一天日本最大的券商野村证券也宣布当季亏损6.2亿美元。2007年12月28日华尔街投行高盛预测花旗、摩根大通和美林可能再冲减340亿美元次贷有价证券。2008年4月17日美林公司第一季净亏损达19.6亿美元，亏损大于预期，且为连续第三季亏损。该公司第一季度资产减记总额超过了65亿美元，并将再裁员3000人。2008年4月18日花旗集团宣布，在冲减逾130亿美元损失后，一季度净亏损51.1亿美元，合每股损失1.02美元东京三菱日联金融集团预计，截至3月31日的一财年内，该集团在次级贷上的相关损失为950亿日元(折合9.21亿美元)。
3.政策与经济的相互影响又进一步把次贷风波推到了更广阔的范围。次贷危机的扩散、房地产市场疲软以及美国降息的前景，都直接推动了美元下跌。两次降息之后，美国国内通货膨胀压力增大，对美元贬值加剧。到2007年11月7日，欧元兑美元达到1.4675，比最低点时上涨了77%。美元利率和汇率走低，金融市场陷入混乱。一些投机资金为规避股市动荡带来的风险而流入原油期货交易市场，导致原油价格节节攀升。美元持续贬值，也在油价上涨问题上推波助澜。由于主要产油国都以美元作为原油出口的结算货币，而用欧元支付从欧洲进口的商品。这样，产油国虽实现了高额财政盈余，但受美元兑欧元比价不断下挫的影响，进口成本加大，导致国内通货膨胀率普遍上升。油价上涨可能，引发食物危机。随着油价暴涨，许多农民开始种植可用于制造生物燃料的农作物。此举目前已使得印度和巴基斯坦粮食价格上升13%，拉丁美洲国家、俄罗斯和印度的粮食价格上升超过10%。2007年美国的玉米收成当中有四分之一都不是拿来吃，而是用于制造生物燃料。
经过一系列次贷危机带来的冲击，美国老百姓不得不承受次贷危机影响带来的通货膨胀，比如燃料、食品及其他生活用品的价格上涨，以及随之而来的经济衰退。为了抑制其带来的经济衰退，各国政府采取了一系列地措施，包括直接向银行注入资金、提供担保以及降息，美国政府还推行退税计划，以期达到保障资本流动性和刺激消费，从而拉动经济发展。2007年8月11日，世界各地央行48小时内注资超3262亿美元救市，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市。2007年8月14日，美国欧洲和日本三大央行再度注入超过720亿美元救市。2007年8月17日，美联储降低窗口贴现利率50个基点至5.75%。2007年8月20日，日本央行再向银行系统注资1万亿日元。欧洲央行拟加大救市力度。2007年8月21日，日本央行再向银行系统注资8000亿日元。澳联储向金融系统注入35.7亿澳元。2007年8月22日，美联储再向金融系统注资37.5亿美元，欧洲央行追加400亿欧元再融资操作。2007年8月23日，英央行向商业银行贷出3.14亿英镑应对危机。美联储2007年8月连续三天向金融系统注资数百亿美元。
三、次贷危机对中国经济的影响
1.直接影响比较有限。由于我国国内监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制严格，这些银行的投资规模并不大，因此次贷产生的损失也非常小。
2.可能带来出口放缓，进口成本增加。拉动中国经济增长的“三驾马车”中，出口在GDP中的比重不断升高，中国对美国出口比重一直保持在21%以上。我国对美国出口的依赖程度较高，美国经济增长放缓，特别是美国消费水平下降，对进口商品的需求相应下降抑制我国出口的增长。同时，降息、注资等措施以防止由次贷危机引发的经济衰退，导致全球流动性大幅增加，全球性通货膨胀压力陡然增加。根据IMF公布的数据，1-2月份国际初级产品价格涨幅达到44.1%。美元贬值，使以美元计价的国际粮食、石油、铁矿石等大宗商品价格持续上涨。进口商品价格的大幅度上涨带动了国内相关产品成本的提高。
3.国际收支不平衡加剧，人民币升值速度加快。人民币与美元息差倒挂，流动性过剩和通货膨胀压力逐步加大，热钱流入加快及人民币升值压力不断加大。实际情况是，目前中国大陆一年期存款利率为4.14%，远高于美国联邦基金目标利率2.25%，同时，人民币兑美元汇率大幅上升，仅一季度人民币兑美元汇率就上涨了4.2%，很多人预计今年的涨幅在10%左右，这样即使不做任何投资，国际资本只要把钱转移到中国存进银行，就能得到稳定的(低风险)高回报(收益10%以上)。我国央行加息、热钱流入、外汇储备增加三者互相影响、形成恶性循环，使我国越来越多的拥有外汇资产，加速的美元贬值又迅速消耗掉我们的国民财富，使央行的多项货币政策处于两难境地。
四、次贷危机对我国的警示
1.金融创新要注意风险控制。在美国的次贷危机中，金融创新通过广泛的证券化分散了房地产融资市场上的风险，却积聚了金融风险。我国在金融创新的同时，应完善对相关产品的监管，确保对风险―收益进行较为准确的评估，同时正确认识金融衍生品市场的发展。衍生品市场的发展是一把“双刃剑”，只可使风险分散，而无法使风险消失。要尽快完善金融监管，必须对相关政策法规进行配套，跟上金融创新的步伐。
2.到全球去投资有价值的公司。只是单纯抛售美元，可能导致美元的汇率下跌，最终受损害的还是中国。我国可以利用庞大的外汇储备，投资世界上有价值的公司，这是我国外汇储备有效的增值保值途径。目前我国人均资源贫乏，如果把这些美元外汇储备转变成沃尔玛、IBM、必和必拓等一流公司的股权，可能更多价值。
参加文献：
[1]瞿强.次贷危机对全球金融空间有何影响.中国证券网，2008.2.22.
[2]丛亚平.美国资本市场动荡，中国如何应对.董事会，2008.3.14.
[3]周景彤.美国次贷危机对中国金融的影响甚微?中国经济时报，2008.4.22.
[4]吴学安.“次贷风波”余波未了.中国经济时报，2008.4.24.
【关键词】次贷危机 中国经济 房地产 金融创新
2007年7月次贷危机爆发以来，美国经济受到重创，欧洲、日本以及其他新兴国家等的经济在危机的传导机制下均出现了一定程度的放缓。在这样的世界经济环境下，次贷危机演化的趋势及对中国经济的影响是值得我们关注的。
一、次级贷款风波
1.次级贷款的形成
理解次级债的生成和其证券化的过程，可以找出美国在金融创新、信贷结构、价值评估和业内监管的脉络，对分析其对金融体系和实际经济的潜在影响有直接而重要的作用。
（1）次级按揭贷款
美国房屋贷中的次级贷款申请者信用评分较低；由于其债务与收入比超过55%；所申请的贷款金额与房地产价值比率超过85%，且不要求出具收入证明文件。因此这类贷款人的违约率通常会比优质客户和次优客户的违约率要高出很多。
为了吸引更多低收入者购买房产，借入次级贷款，美国的房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。所有这些房贷产品都具有一个共同的特点，即最初几年还款利率很低，称为“诱惑性利率”，而几年后（诱惑期过后）利率将重新设定，借款者的还款压力会骤然上升。由此可知，其违约率高也是绝非偶然。
（2）金融机构购买次级贷款债权
发放贷款的金融机构在发放贷款给购房者后，并不准备长期大量持有这些贷款，等待其履约，而是在赚取一定费用后尽量将贷款债权转卖出去，以尽快回收现金流，并规避违约风险。而这些贷款债权的买方则是华尔街的大型投行等金融机构。投行购买了住房抵押贷款债权后，也无意长期持有这些资产，而是对其进行证券化处理。
那么，谁是最终购买cdo的投资者呢？购买证券化产品的投资者种类很多，大多是实力较大的金融机构，其中追求“高收益－高风险”的对冲基金成为其持有并活跃交易的主力，也有稳健型的商业银行、保险公司、养老基金等投资者。地域范围则是以金融业发达的欧美国家为主，遍及全球。
2.次贷危机爆发的根源
在次级贷款结构中，表面上看，从贷款到证券化再到销售，其运行机制为单一轨道。但实际上，次级债的一级市场和销售市场之间存在着相互刺激机制。在二级市场上金融机构之间借助复杂的金融创新和激烈的市场竞争和杠杆效应，导致了一级市场上短期内贷款大量增加。由于全球流动性过剩导致资金流向美国，刺激了住宅价格短期显著上升，是整个机制得以启动的直接动因。正如纽联储总裁盖斯纳在回顾危机发生的宏观经济背景时指出，在整体宽松的金融环境下，用于信用风险交易的大量创新工具得到了爆炸式的增长，而这都建立在其有持续流动性提供机制的前提下。当流动性状况在某一局部发生逆转时，就引发了市场连锁式的崩溃。
二、次贷危机对中国经济的影响
1.次贷危机对中国金融市场的影响
美国次贷风波在全球范围内的波及，根本原因是全球金融资本通过各种渠道的渗透，一旦一个环节出现问题就会波及全球。但由于我国资本项下的管制，内地金融体系受到的直接冲击很小，中国一些金融机构因拥有相关金融产品而有所损失，但这些损失有限且都在可消化范围内。通过改革金融体系、加强相关监管措施，目前中国金融企业比亚洲金融风暴时更为健康，较小的损失并不会影响它们的盈利能力和股价。
2.次贷对中国宏观经济的影响
次贷危机带给我国经济的负面影响远比我国金融行业在危机中遭受的直接损失严重的多。真正原因并不是次贷风波自身，而是其背后的全球经济。经济学家普遍认为，在经济全球化日益发展的背景下，美国次贷危机将对我国经济发展构成严峻的挑战。
首先，中国是一个出口带动经济的发展中国家，我国企业受外部影响的程度很大，欧美国家经济下行风险肯定会影响中国的出口和增长。随着对全球经济悲观的预期，我国的出口领域将受到严重的冲击。
其次，欧美的扩张性救市政策与中国在通胀和宏观调控的压力下的紧缩性货币政策相矛盾。美联储及欧洲各主要经济体为解决流动性紧缩，缓解滞涨压力，连续降息。而中国央行则不得不持续运用提高存款准备金率进而采取加息等紧缩的货币政策，来回收来自国外的套利套汇的大量资金涌入。
三、次贷对中国资本市场发展的借鉴
1.次贷对中国房地产业发展的借鉴
美国次贷危机打破了国内房地产市场中“住房按揭贷款是优质资产”的神话。对中国房地产市场发展有非常重要的借鉴意义。
从宏观上看，房地产市场有涨有跌，中国及各地方政府应该着手于通过财政政策稳定房价。政府应大力发展保障性住房，避免过分投机使房价上涨过大，出现资本泡沫，同时又要稳定房价，防止大量投机性资本的撤离，使资产价值被低估。泡沫的破灭不仅会打击持有者的消费信心，将大量贷款陷于违约压力之中，也会拖累经济发展，影响金融体系的稳定，使中国重蹈美国次贷危机的复撤。
2.次贷对中国金融业发展的借鉴
美国次级债危机是美国金融体系下对资本证券化市场和相关金融衍生产品监控不力的后果，其给中国带来很多有益的启示，在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等领域都有借鉴意义，中国金融机构应特别注意在以下几个方面：（1）保障基本资产的质量；（2）加强金融监管的重要性；(3）商业银行等金融机构应审慎经营，强化风险意识；（4）应重新对金融评级及中介机构定位并加强管理；（5）防患各环节的道德风险；（6）要防范流动性出现突然枯竭。
3.中国的金融创新之路
自1970年美国第一次发行住房抵押贷款以来，随着投资银行业务的创新、法律监管环境的完善和机构投资群体的成长，资产证券化市场迅速发展并成为美国资本市场十分重要的组成部分。这次美国资产证券化市场的危机，并不意味着资产证券化的失败。资产证券化对发起人来说，可以降低资金成本、改善资本结构，从而有利于资产负债管理，优化财务状况。而对投资者来说，资产证券化则提供了一种投资选择。合理规范的投资可以扩大投资规模，使投资产品多样化，从而达到分散投资风险的目的。因此，资产证券化本身对金融市场的流动性和风险控制是有着积极作用的。我国金融业虽然尚不成熟，但是可以借鉴国外的优秀经验和失败教训，促进金融创新和证券化在我国资本市场的积极作用。
虽然，中国在这次次贷危机中损失不大，但是次贷危机对我国宏观经济的发展和影响不可忽视。我们应该将此次危机作为前车之鉴，在资本项目陆续开放并与世界接轨的过程中，不断完美我国的金融体制，加强经济结构调整，转化中国长期赖以增长的粗放扩张型经济，有效刺激内需，降低对出口贸易的依赖，稳定房地产市场，稳健地发展金融资本市场，中国必将进一步走向世界强国的道路。
参考文献：
[1]雷曜.次贷危机.北京：机械工业出版社，2008.2.176-178.
随着美国房市不断下跌，美国房贷市场的信用状况也日趋恶化。受次级抵押房贷违约率上升的影响，2007年2月初，美国股市的金融股不断下挫。随后“房贷风暴”愈演愈烈，由起初导致股票市场大跌，到现在引发整个金融信用环境恶化，甚至众多投资者已经开始担心可能引发不良金融连锁反应，从而导致更大的经济金融危机。
随着全球各金融市场不断波动以及相互关联日趋密切，国内投资者也开始高度关注美国次级抵押贷款问题发展及其带来的影响。
快速扩张埋下风险种子
次级房贷是房屋抵押贷款市场中的次优抵押贷款。与一般抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款贷给那些信用等级较差或偿还能力较弱的房主，贷款利率相应比一般抵押贷款高2%～3%。
在美国的个人信用评级体系中，以660分为及格线，大于660分的为优质受贷者，低于660分的则是次级受贷者。由于次级贷款者的信用评级较低，放贷机构面临的风险相对较大。因此，此类贷款者一般都会被收取更高的利息，这就吸引了不少放贷机构加入到这项高收益的市场当中。
受房地产市场的持续景气和贷款高利率吸引，美国近年来次级抵押贷款市场快速发展。2006年，次级房贷总资产规模已经达到6400 亿美元，相当于2001年的5.3倍。
次级房贷市场如此快速发展，给贷款经营者带来巨大收益，也推动了美国房地产市场持续快速扩张。然而，正如金融放大的一般规律一样，美国次级房贷市场如此快速盲目的扩张已经为日后埋下了危机的种子。
次级房贷市场快速发展的同时，美国房贷市场的信用状况也日趋恶化。美国抵押银行家协会公布的数据显示，2006年四季度，次级房贷的违约率由三季度的12.56%升至13.33%，为四年新高。所有房贷类别的违约率也升至2003年二季度以来的最高水平，大约2%的次级抵押贷款已经超过60天没有偿付，而这一数字是2005年同期的2倍。2007年以来，次级房贷危机进一步扩大。
从2006年开始，美国房地产市场明显降温，房屋价格持续下跌。同时，美联储不断调高利率，导致贷款人的还款压力迅速增大，违约还款现象大量出现。
警惕危机“传染”全球
随着美国次级抵押贷款环境的持续恶化，近期美国一些抵押贷款提供商纷纷破产，或者出现巨额坏账。一些房地产建筑商则宣布出现巨额亏损，导致次级抵押贷款机构的拖欠还款增加。美国第二大次级抵押贷款机构New Century Financial即将宣告破产，并已被纽交所停牌。此外，还有20多家提供次级贷款的企业濒临破产。
美国次级房贷涉及的主体种类较多，次级房贷危机带来的影响也较广。从金融主体的角度看，其可能带来的主要影响是：经营次级房贷业务的机构将被迫停止业务，或者倒闭；持有次优级抵押贷款（包括证券化的）资产的公司，包括共同基金、对冲基金、大型银行与保险公司，也将面临资产严重减值损失；相关次级房贷金融机构的关门或者亏损，可能进一步引发银行等最终贷款者快速收紧信贷，从而影响美国房地产业、金融业经营甚至全球经济的景气度，也可能导致连锁反应，引发全球股市、汇市、黄金、原油、铜等各类资产价格剧烈波动，或者引发更大的金融危机。
由于美国次级抵押贷款市场负面消息频传，美股三大指数近期全线受累下跌，其中金融股和建筑类股更是持续走低。从后续趋势看，美国次级房贷危机带来的影响应该会被控制在有限的范围内，但其带来的各种影响还要持续一段时间。
必然影响中国对美出口
随着对外开放的不断深入，中国经济与全球经济日趋紧密。美国次级房贷危机引发美国经济与金融调整，必然也会进一步影响中国经济与金融。
短期来看，美国次级房贷危机扩散可能进一步导致美国及全球金融市场波动，进而可能波及中国资本市场。从收益比较的关系来看，一般来说，次级房贷问题。更容易引发股市以及信用风险较高的证券资产关联性价格下跌，股市中影响最大的是金融股、建筑类股。但由于中国目前仍然实施较严格的资本项目管制，美国次级房贷危机对中国股市的影响主要还基于心理层面。此外，受美国经济和金融景气度下降的影响，不排除部分全球性金融资本进一步涌向亚洲新兴市场。中国市场的资金供给也可能进一步增加，但是市场的波动风险也增大。
中期来看，受次级房贷危机及房地产市场的拖累，美国经济疲软也可能影响中国经济增长。目前美国GDP约占全球1/3左右，美国经济是公认的全球经济增长引擎，美国消费者更是拉动全球经济前行的功臣。目前，对美出口占中国出口总值21%，美国是中国产品的消费大户。如今，受房地产市场持续疲软及此次次级房贷危机影响，美国经济景气度已经出现了下降。数据显示，美国1、2月份耐用消费品订单增长持续下降，并低于预期，3月份消费者信心指数出现了五个月来首度下跌。这必然影响中国出口。
此外，从汇率比价来看，显然美国经济、金融面临的不确定性提升，可能导致美元对日元等非美货币走弱。当然，这也可能导致人民币加快对美元升值，因此，可能进一步影响中国以美元计价的商品出口。但若美元对其他主要货币走弱，人民币在中国货币当局有意控制下继续保持稳健有限的升值，反而可能导致人民有效汇率升值有限，这样反而有利于中国对非美地区的出口。
梁福涛申银万国证券研究所研究员
风险仍然可控
从后续趋势看，美国次级房贷危机带来影响应该会被控制在有限的范围内。
首先，目前美国的次级贷款约占所有按揭贷款的8%左右，这一比重不算太大，短期内影响有限。
其次，危机出现后美国政府和监管当局开始采取一些应对措施，包括联合颁布了要求金融机构加强贷款标准的指导意见。若后续情况进一步恶化，估计美联储会对市场进一步采取注入流动性等措施。
第三，次级房贷危机已经出现，但目前影响面还只是停留在房贷机构层面，预计在违约率不断上升的情况下，银行可能会收紧信贷，由此可能影响到美国10%～15% 的按揭贷款，次级房贷的问题肯定向普通房贷市场扩散。