时间：2023-05-30 09:58:05
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇货币乘数，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、“泡沫经济”破灭后日本货币政策及其效果
“泡沫经济”崩溃以后，日本经济经历了“失去的十年”，经济长期停滞不前，通货紧缩，货币供给低迷。为了摆脱困境，日本银行出台了一系列应对措施，试图通过宽松的货币政策走出通货紧缩的泥潭，增加货币供给。从20世纪90年代初开始，日本银行频繁变更货币政策操作工具和政策操作目标，采取持续宽松的金融政策。
1991年7月11日，日本银行公布将公定贴现率由6.0%下调到5.5%，随后经过9次调整，至1995年将公定贴现率下调到0.5%的历史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，实施了为期18个月的“零利率”政策。在此期间日本银行货币政策的操作目标为无担保银行隔夜拆借利率。这期间无担保银行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手续费支出，利率几乎为零。
在“零利率”政策调控无效的情况下，2001年3月19日至2006年3月9日，实施了为期约5年的“量化宽松”政策。日本银行将货币政策操作目标转变为日本银行准备金存款账户余额。根据日本银行政策委员会所制定的余额目标，通过公开市场操作购买长期国债，增加金融机构在日本银行的活期存款余额，并诱导无担保银行隔夜拆借利率接近零，以此来增加货币供应量，向市场注入流动性资金。日本银行准备金存款账户余额目标由2001年3月19日的5万亿日元不断提高，2002年10月30日达到15-20万亿日元，2003年10月10日为27—32万亿日元，2004年10月20日达到30—35万亿日元。
根据货币政策传导机制，由中央银行增加的基础货币将通过货币乘数过程成倍地增加货币供应量。但是，日本银行出台的政策并没有对增加货币供应量起到明显的效果。1991-2001年，日本的基础货币增长了95%，但货币供应量(M2+CD)的增长率仅为30%。从开始实施“量化宽松”政策的2001-2003年，日本的基础货币增长率（前年比）分别为14.6%、22%和16.9%，而货币供应量(M2+CD)的增长率（前年比）分别为3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本货币政策的传导效果并不理想，其原因之一就是货币乘数下降。日本的货币乘数在1991年2月达到了13.2的峰值以后，从1992年开始持续走低，2002年末下降到7.2。货币乘数的下降，降低了基础货币和货币供给的相关性，因此日本银行虽然增加了基础货币，但却不能使货币供应量按相应比例增加。
二、影响日本货币乘数变化的因素
根据货币理论可知，货币供给M受基础货币MB和货币乘数m的影响，基础货币是决定因素，货币乘数是重要影响因素，通过增加基础货币，提高货币乘数可以实现增加货币供应量的目标。货币乘数m是货币供给M与基础货币MB之间的比率。基础货币是货币供给的一个重要部分，因为基础货币的增加会导致货币供给的多倍增加，故又被称为高能货币。各国在进行基础货币统计时，所包含的具体内容不尽相同，日本的基础货币包括日本银行存款准备金、日本银行以外各经济主体持有的银行券以及流通货币。
货币乘数反映了基础货币之外其他因素对货币供给的影响。本文将运用下面的模型分析影响日本货币乘数大小的因素。
模型中，R表示日本银行存款准备金、C表示现金、D表示银行存款、r为日本银行存款准备金与银行存款之比、c为现金与银行存款存款之比。现金C还可以进一步划分为家庭部门持有现金、企业持有现金和银行持有现金。根据这一模型，r和c将影响货币乘数m的大小，与货币乘数为负相关关系。
日本的c（现金与银行存款之比）在20世纪80年代缓慢下降，进入20世纪90年代以后，随着存款利率的下降而转为上升的趋势。r（日本银行存款准备金与银行存款之比）在20世纪90年代一直比较平稳，从1999年以后其变动极大。在一般情况下，若其他条件不变，随存款利率下降人们更加偏好持有现金而不愿将现金存在银行。根据模型，其他条件不变，c（现金与银行存款之比）和r（日本银行存款准备金与存款之比）上升将导致货币乘数下降。
20世纪80年代后期日本的货币乘数变化比较平稳，保持在12-12.5之间，“泡沫经济”后期，由于企业持有现金与存款之比的下降使得货币乘数增加。1991年第四季度由于法定准备金率的下调，使货币乘数在1992年第一季度达到峰值。1992年以后货币乘数持续下降是以家庭部门持有现金贡献度为特征的。20世纪90年代家庭部门持续增加现金在资产组合中所占的比率，使得家庭部门持有现金与存款之比持续上升。从货币乘数达到峰值的1992-2001年末，在影响货币乘数下降的因素中有一半是家庭部门持有现金所贡献的。1992年2月在实施所谓的“零利率”政策后，企业持有现金的贡献度也很大。考察1999-2002年间货币乘数的变化可以发现，银行准备金因素的贡献度很大。各因素对货币乘数影响的贡献度可参考下表。
三、日本货币乘数下降原因
（一）低利率政策本身降低了货币乘数
市场利率是持有现金的机会成本。当市场利率上升时，将增加持有现金的机会成本，各经济主体将尽量减少所持现金；相反，当市场利率下降时，持有现金的机会成本也随之下降，当市场利息接近于零时，持有现金的机会成本也将变为零，此时持有现金和持有银行存款并无多大差别，人们会储藏充裕的现金。从1991年7月1日开始，日本银行陆续降低公定贴现率，到1995年9月8日降到0.5%的历史最低水平；1999年2月12日实施“零利率”政策后，定期存款利率进一步下降同时现金增长，1999年末现金与存款之比上升为9%以上。20世纪90年代的利率变动对非银行部门的现金以及存款的相关金融资产造成影响，现金与存款比上升，家庭部门现金持有率上升对货币乘数的影响最大，并成为信用乘数下降的主要原因。
（二）通货紧缩预期与货币乘数之间的关系
名义收益率固定的金融资产的实际收益率等于名义收益率减去预期通货膨胀率。典型的名义收益率固定的资产—现金，其收益率由通货膨胀率决定。当消费物价水平下降时，持有现金的收益率将增加，即使名义利率降到零，消费物价水平的变化率也会使持有货币的机会成本发生变化。在实物投资的收益率低、消费者物价持续下降使得持有现金比实物投资更为有利。这种情况下，家庭部门不会选择股票或公司债券而会更加倾向于增加现金在Portfolio中的比重。由于企业的资金需求少，货币传导机制中通过贷款实现的信用创造进程受阻，导致货币乘数下降。
（三）金融体系的动荡加剧，动摇了人们对银行存款的信任感，对现金的需求增加
本来现金的需求是与经济运行联动的，当经济运行活跃时，现金的需求就会增加，经济运行停滞时，现金需求就会减少。但是，由于金融机构相继破产，存款的风险加大，人们纷纷提取存款将现金储藏在自家的保险柜中。另外，不得不关注不良债权问题。企业净资产的减少，使可用于担保的资产减少，招致贷款的停滞。巨大的不良债权将招致交易对象的不信任感，使原有的交易链条破裂，不良债权的增加将使银行贷款行为更加慎重。此时，贷款的停滞将导致货币乘数的下降。
参考文献：
[1]弗雷德里克·S·米什金.货币金融学[M].中国人民大学出版社，2005.
[2]陈作章.日本货币政策问题研究[M].复旦大学出版社，2005(9).
因为货币乘数的公式是(1+C/D)/(R/D+C/D)，一般情况下reserve/deposit是大于一的，所以整个乘数大于一。可是如果reserve/deposit大于一，货币乘数就大于一了。
完整的货币（政策）乘数的计算公式是：k=（Rc+1）/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分别代表法定准备金率、超额准备金率和现金在存款中的比率。而货币（政策）乘数的基本计算公式是：货币供给/基础货币。货币供给等于通货（即流通中的现金）和活期存款的总和；而基础货币等于通货和准备金的总和。
（来源：文章屋网 ）
关键词：货币乘数；商业银行；资产结构；负债结构
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）07-0013-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.07.03
一、引言
在现代经济中，货币供给由商业银行和中央银行共同完成。中央银行主要是供应基础货币，商业银行在原始存款的基础上创造派生存款。因此，货币供给总量是一定的基础货币按照一定倍数或乘数扩张后的结果，即货币供给量总是表现为基础货币的一定倍数——货币乘数。货币乘数有广义（m2）与狭义（m1）之分，m1和m2分别针对货币供给量统计口径的M1和M2两个层次，等于货币供给量与基础货币相除之商。其中广义货币乘数m2的公式为：
m2=■=■
上式中，B表示基础货币，c代表现金漏损率，r表示法定存款准备金率，t表示活期存款占定期存款的比率，e为超额准备金率。由于商业银行是货币创造的主体，货币乘数也表示商业银行对中央银行投放的基础货币的派生扩张机制，因此商业银行基于风险—收益基础上的资产配置以及负债方式选择均会影响到货币乘数。
二、文献综述
关于货币乘数的研究大致可以归结为两种不同的范式。一种范式是研究货币乘数的决定因素，如现金存款比率以及准备金率在货币供给中的作用，以及这些因素本身的决定，该范式从宏观金融数据出发，研究货币乘数时间序列本身的运动情况[1]。另一种范式是讨论在一定的货币政策下，商业银行和公众的利益最大化行为对货币供给的影响，主要研究结论认为货币当局的资产选择影响公众的货币资产选择，而公众的货币资产选择决定了货币乘数的变化。国内的研究主要集中于从宏观角度分析货币乘数的时间序列特征及其与决定因素的相互关系。谢平，唐才旭（1996）指出我国渐近性变化的经济结构与金融制度尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击，但是货币乘数会在震荡之后回复到长期均衡状态，因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可行的[2]。陈学彬（1998）研究了我国1993—1996年间货币乘数的变动态势以及货币乘数变动的影响因素[3]。陈涤非（2005）认为金融创新过程影响了货币乘数的变化，并使得货币乘数变得不可预测，同时也加大了货币当局控制货币总量的难度[4]。李治国（2006）对我国1994
—2006年间基础货币、货币乘数和货币当局资产负债结构的关系做了实证分析，认为货币当局的资产负债结构对基础货币和货币乘数产生重要影响，以国外净资产比重持续上升、商业银行再贷款比重不断下降及央行票据比重陡然上升为主要特征的货币当局资产负债结构调整，导致我国基础货币过快增加和货币乘数持续上升[5]。陆前进，朱丽娜（2011）对中央银行调整存款准备金率和公开市场业务操作对基础货币和货币乘数的影响机制进行研究，认为货币供给的变动取决于两个效应的叠加[6]。
我国商业银行资产业务和负债业务的经营模式实际上已日趋多元化。负债方面，除了传统的吸收公众存款业务，还包括债券融资、股权融资、同业拆入、卖出回购以及央行借款等其他负债方式；资产配置也不仅局限于传统的发放贷款，另外还通过有价证券投资、央行存款、存放同业、同业拆出、买入返售等多样化方式来运用资金以获得收益。鉴于我国商业银行资产负债的上述结构性调整，本文的分析将基于货币乘数第二种研究范式展开，即探讨在一定的货币政策下，商业银行和公众的利益最大化行为对货币乘数的影响。
三、商业银行资产负债选择对货币乘数的影响
商业银行通过资产业务将负债业务所吸收的资金加以运用，二者之间的利息差成为商业银行的主要利润来源。从商业银行资产负债结构长期变迁的轨迹来看，主要呈现出两个趋势：一是存款在总负债中所占的比重下降，非存款负债或者主动负债占比上升；二是贷款在资产配置中的重要性下降，证券投资以及同业资产配置替代贷款。另外，商业银行“短存长贷”使得其经营过程一直面临资产负债期限结构不匹配的问题。上述这些因素都影响到商业银行的货币派生机制和货币乘数效应。
（一）同业往来对存款货币创造的影响
对整个商业银行体系来说，尽管银行之间同业往来的融入与融出将相互抵消，似乎不会对整个社会存款货币的创造有所影响。但事实上，同业往来市场的存在使资金盈余银行和资金短缺银行得到了融通，银行资金配置与周转的效率得到了提高，进而提高了整个商业银行体系的存款货币创造能力。
（二）证券投资业务对存款货币创造的影响
商业银行证券投资对象主要包括各种债券和票据，特别是央行票据、记账式国债、政策银行债券，它们对商业银行货币创造有着不同的影响。商业银行购买央行票据会导致其超额准备减少，货币创造受到抑制。投资政策性银行债券和国债导致商业银行可贷资金减少，存款货币创造的能力下降。虽然发行政策性银行债券和国债所募集的资金最终还是会形成对各级政府的政策性项目贷款，最终转化为个人、企业的存款，因此从全社会的整体看，商业银行货币创造能力未必减弱。总体而言，相对于贷款业务，商业银行进行有价证券投资，削弱了存款派生机制，货币乘数会有一定程度的减小。
（三）商业银行资产负债期限结构不匹配对货币创造的影响
商业银行经营的一个重要特征是资产负债期限结构不匹配。期限结构不匹配的突出表现是“短存长贷”，针对这一特征，商业银行建立久期缺口模型对存、贷款之间的期限错配进行不断地测度和管理，以确保商业银行到期贷款带来的资金供给能够满足储户支取存款等流动性的需求。存、贷款之间的久期缺口越大，商业银行面临的流动性风险和利率价格风险就越大。“久期失衡”困境是指商业银行面临负债久期缩短、资产久期变长的境况，负债久期缩短表明银行稳定资金来源减少。存款的稳定性越高，制约银行贷款业务的因素（如流动性约束、期限错配约束、管理成本约束等）就越小，商业银行的存款货币创造能力就越强。在“久期失衡”的情况下，商业银行一方面需要寻找替代存款的负债方式，另一方面需要增加同业资产和证券类资产的配置，降低贷款比重。
四、我国商业银行资产负债结构与货币乘数分析
（一）商业银行资产负债结构分析
从表1可看出，我国商业银行资产负债结构在2006年至2011年期间呈现出以下几个特征：
1.“金融脱媒”导致银行存款占所有负债比例出现一定趋势性下降。居民财富多元化和储蓄率下降减少了银行的存款资金来源。从“金融脱媒”来看，存款占比下降主要在于私营部门应对通胀走高的资产再配置行为。近年来我国“金融脱媒”的现象也已经开始显现：一方面，居民存款活期化趋势很明显；另一方面，居民单一以储蓄存款为意愿的资产配置行为出现了改变，这与金融创新、股票、基金及理财产品市场的发展相一致。从长期来看，随着金融市场发展和居民收入水平提高，在可选投资范围增加时居民对于低收益的存款配置会下降，商业银行货币创造能力因而受到抑制。
2.我国银行业纠正久期失衡困境导致贷款占比下降，同业资产和证券类资产配置增加。我国银行业的久期失衡问题主要体现在：一方面，由前文所述“金融脱媒”导致以居民储蓄存款为主的稳定中长期负债正经历系统性下降；另一方面，2008年后4万亿财政刺激的配套资金使得银行业中长期资产出现了“信贷固化”（如图1所示）。稳定存款占比目前仅在45%左右，而中长期贷款余额占比已大幅上升至60%。从利率市场化趋势来看，商业银行与其他金融部门、非金融企业等部门等在存量资金获取方面存在竞争性，因此当居民储蓄存款下降，银行间市场的流动性紧张时，商业银行被迫降低中长期贷款比重，并将其资金配置在流动性较好的部分短期资产（如同业资产和债券类资产）上，因此削弱了银行的货币创造能力。
3.持有其他金融性公司的净资产占比提高；央行调控使得商业银行被动持有的准备金占比一直处于高位，大多在15%以上；海外资产占比回落，从2006年的4.3%回落到目前1.5%左右。
总体来讲，金融、经济环境的变化，居民财富多元化、银行业资产配置多元化、商业银行纠正中长期贷款占比过高的“久期失衡”是形成上述商业银行资产负债结构特征的主要原因。而且基于上述分析，我国金融环境的制度性变革导致居民对其持有的现金、银行存款、股票基金等货币资产组合进行调整，居民的资产组合调整必将影响到商业银行的负债结构，因而整个银行体系将不得不调整其资产结构，从而影响到货币乘数。
（二）货币乘数分析
图2反映了我国2001—2012年货币乘数的基本变动趋势。图中显示，狭义货币乘数m1的波动幅度比广义货币乘数m2平稳，从波动幅度来看，尽管趋势不明显，但仍可以发现m1从2007年1月至2008年末是下降的，随着2008年末货币政策的调整，m1开始逐步回升，一直持续到2010年，在央行货币紧缩政策的影响下m1才又开始下降。广义货币乘数m2的变动趋势比较明显。总体来看，m2自2007年至今基本处于下降的趋势。在2008年末，由于货币政策转向，m2开始进入上升通道，2009年中期又开始下跌。m2的变动趋势和m1呈现出一定程度上的一致性，但是波动幅度远大于m1。
图3给出了M2与基础货币增长率以及货币乘数的变动趋势。货币供应量的基本决定方程为M=m*B，所以M的走势取决于基础货币B以及货币乘数m的变动情况。从图3可看出，M2增长率与基础货币增长率的变动趋势在2007年以后呈现出明显的非同步性特征。在2006年下半年至2007年期间，基础货币投放大幅增加，基础货币余额增长率基本都在30%以上，而M2在这一阶段的增长率基本维持在16%～18%之间，这说明我国量化宽松的货币政策并没有带来广义货币供给量的同步增长。另外，广义货币乘数在此期间呈非常显著的下滑趋势，很大程度上抵消了基础货币的扩张效果。这一阶段实际上是我国股票市场自成立以来的空前繁荣时期，股票和基金产品市场的发展导致居民以储蓄存款为主要意愿的资产配置行为出现了改变，存款回流减弱，大量资金从银行流向股票等金融市场，货币乘数出现系统性下降。2010年的货币供给情况与2007年类似：基础货币余额增长率大幅反弹、货币乘数及M2增长率反而呈下降趋势。上述分析表明：由于货币乘数系统性下降，我国央行基础货币粗放式的扩张并没有带来广义货币的供给相应增加，我国数量型的货币政策工具并没有达到很好的政策效果。
五、我国商业银行资产负债选择与货币乘数的实证分析
（一）样本数据来源
本文选取2001年1月—2012年12月广义货币乘数m2、商业银行资产负债结构、法定准备金率以及流通中现金比例的月度数据作为研究样本。货币供应量M2、基础货币、商业银行资产负债数据与流通中现金数据来源于中国人民银行网站（http：///），货币乘数由货币供给量M2和基础货币相除得到，商业银行资产负债结构通过每一项资产和负债除以资产总额或负债总额得到。法定准备金率来源于Wind数据库。
（二）研究方法
本文实证分析的思路是选取影响11项货币乘数的因素指标，主要包括商业银行负债结构（每一类负债占负债总额的指标）、商业银行资产结构（每一类资产占资产总额的指标）和传统货币乘数影响因素指标。其中，商业银行负债结构指标包括存款占比、储蓄存款占比、金融债券占比；商业银行资产结构指标包括贷款占比、短期贷款占比、中长期贷款占比、证券投资占比、信托和其他贷款占比以及国际金融资产占比；流通中现金、法定准备金率是传统货币乘数的两个重要变量。因为选取的变量较多，而且商业银行资产负债业务之间存在相互影响的关系，因此各个变量之间可能会存在多重共线性的问题。处理多重共线性问题主要有两种方法：一是通过剔除相关变量，降低解释变量之间的相关程度，但这种方法的缺陷是在剔除变量的过程中会失去部分有用的信息；二是解决的办法是利用因子分析，寻找出公共因子，然后用公共因子作为新的解释变量替代原先的解释变量，从而实现降维。本文选择因子分析的方法，找出公共因子后再对公共因子与货币乘数做协整检验分析。
表2给出了KMO和Bartlett球形检验结果，其中KMO系数为0.743，这个数据越接近1，说明数据越适合做因子分析。一般情况下，这个系数大于0.5说明可以进行因子分析。Bartlett球形检验的统计量是3806.133，自由度为55，对应的P值在0.05显著性水平下显著。所以本文数据适合使用因子分析。
1.主成分分析。
根据表3货币乘数的主成分分析表格，选择大于1的特征值。在此表中所有的特征值都是按降序排列，前3个特征根的值为7.623、1.538、1.188，有3个因子的特征值大于1，所以最后找出3个公共因子。从方差贡献来看，前3个因子能够解释94.086%的变动，解释效果良好。
2.因子分析。
如表4所示，货币乘数因子载荷矩阵反映出初始指标在各个公共因子上的体现程度，载荷的绝对值越大，说明初始指标在相对应的公共因子上能够得到更加充分的体现。同样，如果某一指标组合在公共因子上载荷绝对值之和越大，则表示该指标组合能够更好地反映在对应公共因子上。从表4可看出，存款及贷款等传统类业务指标在公因子F1上的载荷值最大；证券投资等非传统类业务指标在公因子F2上的载荷值最大；法定准备金率及流通中现金比率在F3上有最高载荷。
通过前面的分析找出3个公共因子，为了将公共因子表示为初始指标的函数，还需计算因子得分系数。结果如表5所示，根据因子得分系数，可以将公共因子表示为初始指标的线性函数。
3.货币乘数与公共因子的协整分析。在得到公共因子与初始指标的线性函数的基础上，还需检验公共因子之间是否存在长期稳定关系。首先对样本数据进行单位根检验，发现样本时间序列数据为非平稳，其一阶差分序列则不含单位根（由于样本数据包括较多个变量，所以ADF检验结果这里不再列出）。然后对货币乘数与公共因子做回归分析，并对回归分析的残差序列进行单位根检验，其不含单位根，说明残差序列为一阶平稳序列。协整检验结果如表6所示。
从表6货币乘数与公共因子协整检验结果来看，F1与货币乘数正相关，说明在商业银行的资产负债结构方面，存款以及贷款占比越高则商业银行货币创造能力越强。F3与货币乘数负相关说明法定存款准备金率、流通中现金比率等传统的货币乘数因素依然发挥作用。F2与货币乘数存在负相关关系，表明商业银行证券投资等非传统业务已经对货币创造过程产生影响，而且商业银行将越来越多的资产配置于债券以及票据融资削弱了其货币创造能力。
六、结论
本文通过实证分析表明，我国商业银行日趋多元化的业务模式使得传统的货币乘数难以全面、综合地反映货币创造扩张的机制与过程。作为货币创造的主体，商业银行证券投资等非传统的短期资产配置已经显著地影响到了货币乘数，非贷款类短期资产比例的上升对贷款形成替代，在一定程度上抑制货币乘数并削弱了商业银行的货币创造能力。
本文的研究具有重要的现实意义。我国经济金融的主客观环境正在发生一些制度性变革，主要包括利率市场化、直接融资规模扩大、汇率双向波动等。金融环境变化下的资产再配置使得居民提高证券投资规模，对存款的配置会下降；从贷款的供给来看，“期限结构失衡”困境与存贷比考核将导致商业银行削减中长期贷款、提高短期票据融资和银行间债券头寸以更有利流动性管理；从贷款的需求来看，直接融资规模的扩大减少了企业对于银行贷款的需求。另外，随着人民币单边升值周期的结束，汇率波动机制改革将提升私人主体对海外资产的需求，商业银行持有海外净资产的比例亦会从当前低点趋势性上升。这些变化将使得我国货币乘数经历系统性的下降趋势，应进一步考虑的问题是我国长期使用的法定准备金率等数量型货币政策工具可能已并非最优选择，在数量型货币政策效果大打折扣的情况下央行需要更多的采取利率等价格型的货币政策工具。
参考文献：
[1]M.Friedman， Schwartz， A.Monetary History of the United States： 1867～ 1960 [M]， Princeton University press， 1963.
[2]谢平，唐才旭.关于中国货币乘数的预测研究[J].经济研究，1996（10）.
[3]陈学彬.我国近期货币乘数变动态势及影响因素的实证分析（上）[J].金融研究，1998（1）.
[4]陈涤非.中国的货币乘数与金融创新[J].上海金融，2005（2）.
关键词:通货紧缩 基础货币 货币乘数 货币流通速度
中图分类号: F830.99 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)01-023-04
一、引言
在国际金融危机的冲击下,各国经济面临通货紧缩的威胁。通常治理通货紧缩主要是采取扩张性的宏观经济政策。这些政策主要是通过央行扩张货币,政府增加投资和消费需求,促进总产出增加。我国先后推出了一系列的货币和财政措施,如央行降低利率、法定准备金率、取消信贷规模限制,减少资金回笼等措施;财政政策主要是减税、扩大政府支出,其中包括增加4万亿投资拉动内需等等。在全球金融危机的冲击下,投资需求和消费需求不振,通货紧缩的压力较大,本文主要探讨我国扩张性货币政策防通缩、促增长的有效性,以及随着经济恢复,防范通货膨胀预期上升的必要性。
为了防止通货紧缩,2008年11月国务院就提出采取宽松的货币政策进一步拉动内需,扩张货币和信贷,缓解通货紧缩的压力,促进经济增长。我国央行主要通过货币政策工具的操作增加基础货币的投放,但货币政策的有效性取决于两个关键因素――货币乘数和货币流通速度(见图1)。由货币数量论公式MV=PY,而货币供应量M=Bm,B是基础货币,m是货币乘数,V是货币流通速度,P是价格水平,Y是国内产出,则BmV=PY,两边取对数得到:lnB+lnm+lnV=lnP+lnY,因此:,在国际金融危机的冲击下,刺激经济,拉动内需,提升货币乘数和货币流通速度至关重要。
二、货币供给和基础货币、货币乘数
(一)基础货币
我们知道货币供应量是由基础货币和货币乘数共同决定的,基础货币或货币乘数的上升都会导致货币供应量的增加。
根据央行公布的数据,我国2008年11月份的基础货币为119332.71亿元,比10月份增加了3617.41亿元,增幅迅速上升,其中货币发行增加413.09亿元,金融性公司存款增加更是达到3204.32亿元,12月份更是大幅度增加了9889.62元,其中货币发行增加2659.3亿元,金融性公司存款增加更是达到7230.32亿元之多。从央行资产负债表负债方来看,我国的基础货币主要包括现金流通量、金融机构的法定准备金、金融机构的超额准备金等。除了现金和法定准备金是已实现的基础货币外,资产负债表的其他各项,在某种条件下都可以转化为已实现的基础货币。
一是外汇占款的增加,基础货币上升。资产项目中的外汇占款主要是以外汇储备资产为主,当中央银行买卖外汇时,就要放出或回笼等值的本国货币,如中央银行出售外汇,则基础货币减少;中央银行买进外汇,基础货币增加。外汇占款和基础货币是同向变动的,外汇占款越多,基础货币增加会越快。长期以来,由于我国国际收支的双顺差,外汇占款一直持续增加,是基础货币增加的主要来源。2008年11月份,我国外汇占款增加了430.2亿美元,12月份我国外汇占款增加了2591.89亿元,而同时我国采取宽松的货币政策,央行并没有完全冲销外汇占款的增加,新增外汇占款都转化为基础货币。
二是央行票据下降,基础货币上升。由于受国际金融危机的冲击,为了促进经济增长,我国采取适度宽松的货币政策,逐步减少央票的发行。2008年7月份我国开始停发3年期央票,随后6个月期央票替代品种也只发行了两个月。央票发行量减少,央行对基础货币的对冲力度减弱,央行冻结的资金将减少,会有更多的资金留在银行体系,基础货币会增加。央票发行和基础货币是反向变化的,央票发行的越多,基础货币下降的越多;央票发行的越少,央行冻结的资金会减少,基础货币会增加。2008年11月份、12月份我国央行票据的存量不但没有上升,反而分别下降了902.25亿元、745.27亿元,这说明了央行不但没有冲销外汇占款的增加,还有央票到期所增加的资金。
三是政府存款开始下降,基础货币上升。实际上,中央政府的存款的增加意味着基础货币的减少,中央政府存款的使用则使潜在的财政资金转化为现实的基础货币。从中央银行存款的来源看,它与央行资产项目中对中央政府的债权是紧密联系在一起的。对中央政府的债权包含有中央财政的借支透支部分,这部分金额以存款方式记入央行账户,就构成了中央政府存款的一部分。除财政借支透支以外,中央政府的存款还包括政府未用或结余的财政资金,因为央行作为政府的银行,有国家财政金库的职责,所以财政资金是由人行来管理的。自我国从1994年停止了对财政的透支,取而代之的是中央政府税收或通过其他筹资方式如发行国债而获得的资金存于央行。实际上,在我国全力保增长的经济形势下,中央政府加大了投资支出的力度。政府存款的使用意味着基础货币的增加,我国政府存款11月份下降了1923.09亿元,12月份更是大幅度减少了10445.47亿元,这主要是由于政府大幅度扩大财政支出拉动内需的缘故。从央行的资产负债表变化来看,政府存款的下降,政府支出将增加,最终都会反映到基础货币的增加上。
四是正回购操作。央行的正回购操作也是公开市场业务的日常操作,是调控基础货币的重要手段,正回购操作的力度大,央行冻结的资金就多,基础货币会减少;正回购回笼的资金少,央行冻结的资金就少,基础货币会增加。
(二)从基础货币和货币乘数的变动看我国货币信贷激增
2008年9月份开始,我国货币政策由“从紧”转向“适度宽松”,经过了短暂的调整后,11月份和12月份新增贷款开始快速增长;进入2009年,我国银行信贷更是增长迅速,第一季度就达到创纪录的4.58万亿元,占全年新增信贷目标5万亿的92%,而前三季度新增贷款增加8.57万亿元,新增贷款大幅度上升。笔者认为2008年年底银行信贷增加主要是由于我国基础货币迅速增加;2009年银行信贷激增主要是由于银行体系超额准备金下降,货币乘数迅速上升所导致的。
根据央行公布的数据,2008年11月份我国广义货币供应量比10月份增加5512.34亿元,人民币贷款新增4769亿元;12月份广义货币供应量增加16521.94亿元,人民币贷款增加7400亿元,货币供应量和新增贷款呈现大幅度回升的态势。从货币乘数变化来看,2008年10月份我国的广义货币供应量货币乘数为3.92,11月份、12月份分别下降为3.84和3.68,因此2008年年底的信贷增加主要是由于基础货币增加所导致的。
但进入2009年,我国基础货币并没有大幅度增加,1月份我国基础货币为129653.44亿元,只比去年12月份多增431.11亿元,2月份基础货币为125446.91亿元,反而比1月份下降了4206.53亿元,3月份基础货币比2月份下降了1170.25亿元,4月份比3月份下降10.28亿元,5月份比4月份下降1488.47亿元,2009年前几个月我国基础货币一直是下降的。但2009年1月、2月份、3月份、4月份和5月份广义货币供应量增加分别为20968.7亿元、10572.76亿元、23918.64亿元、9854.5亿元和7782.3亿元;新增贷款增加分别为:1.62万亿元、1.07万亿元、1.89万亿元、5918亿元和6645亿元,货币供应量和银行信贷迅速增加,因此在我国基础货币下降的情况下,导致2009前5个月货币供应量和信贷激增的主要因素是货币乘数。2009年初,我国货币乘数开始反弹,1月份的货币乘数上升到3.83,2月份至5月份的货币乘数进一步上升,分别为4.04、4.2697、4.3493、4.4654(见图2),货币乘数一直在持续上升。因此前几个月货币乘数的放大作用是货币供应量和信贷增加的主要推动力,货币乘数上升反映了市场信心恢复。
从我国6月份的数据来看,我国金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元,存款较上月新增20022亿元,货币供应量上升20652.69亿元,上升幅度较大。从6月份的央行资产负债表来看,货币供应量和新增存贷款的大幅度上升主要是由于基础货币和货币乘数上升共同作用的结果。6月份我国基础货币是123929.74亿元,比5月份增加了1151.83亿元,广义货币乘数为4.5906,比5月份上升了0.1252(见图2)。因此与上半年前几个月不同的是,6月份货币供应量和新增贷款的激增是由于基础货币和货币乘数同时上升的结果,但货币乘数上升起到至关重要的作用。实际上,上半年货币乘数上升主要是由于我国超额准备金率下降,2009年年底我国银行体系的超额准备金率是5.11%,2009年第一季度末下降到2.28%,第二季度末进一步下降到1.55%,整个上半年超额准备金率的下降幅度达到3.56%,推动了货币乘数的上升,有力地促进了银行信贷的增长。
随着超额准备金率下降见底,货币乘数也上升见顶,从7月份的数据来看,货币乘数为4.5941,比6月份略有上升,8月份货币乘数继续上升,达到4.6308。笔者认为在保增长的经济目标下,随着超额准备金率下降到较低水平,货币乘数上升,货币和信贷增加,2009年前8个月就是如此。但随着货币乘数见顶或略有下降,货币和信贷的增长将主要依赖于基础货币的变动,如2009年9月份货币乘数开始下降,为4.3881,但基础货币上升较大,9月份基础货币比8月份增加了8870.57亿元,银行体系流动性上升,有利于信贷的扩张。
基础货币和货币乘数变动影响货币供应量,货币供应量增加必然会反映到银行信贷的增加上,控制基础货币和银行体系的超额准备金是央行控制贷款的两种主要途径,通过对基础货币和货币乘数的调控,央行可以控制银行信贷的变动。
三、货币流通速度与货币政策的有效性
经济能否有效扩张依赖于货币流通速度,即使银行资金能够贷放出去,货币供给增加,但是货币供应量增加对实体经济的影响大小还依赖于货币流通速度的变动。实际上,我们从传统货币数量说理论可以清楚地看出这一点,根据这一理论,一定时期内流通的货币数量×货币的流通速度=国内生产总值,由此可以看出,实现一定规模的国内生产总值,必须有一定数量的货币和一定水平的货币流通速度。即使经济体的货币存量不变,如果货币流通速度下降,货币流通受阻,金融市场和商品市场的交易水平会下降,整个经济规模也会下滑,实体经济增长将变缓。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降了,货币扩张对经济刺激的效果下降。因此为了维持金融市场和实体经济的正常运转,促进金融市场和实体经济交易顺利完成,刺激国内经济的增长,必须提升货币流通速度。这是央行货币政策调控面临的又一个问题。
总理在政府工作报告指出,我国2009年全年的信贷预计同比增长17%,全年新增贷款规模将达5万亿元以上,今年经济增长的目标是“保八”。如果根据去年的情况,2008年我国经济增长9%,广义货币供应量M2增长18.7%,全年新增贷款4.9万亿元,因此2009年我国确定新增贷款为5万亿元目标也应该是比较合理的。实际上,年初制定的5万亿元的目标是根据“保八”的目标大致确定的一个数据,这个中间目标最终到底是多少是由最终目标“保八”的实现来决定的。我国实际产出是“保八”目标,货币供应量的增加是否能够实现这一目标,还要取决于价格水平或(和)货币流通速度这两个重要因素。因此在“保八”的目标下,新增贷款数量也要取决于货币流通速度和价格水平的变化。
从我国的货币流通速度变动来看,2005年第一季度到2008年第3季度,货币流通速度有上升趋势,而从2008年第四季度开始货币流通速度迅速下降,如2008年第3季度货币流通速度为0.168157、而第四季度下降到0.159801,2009年第1季度为0.138839,第2季度进一步下降到0.136525(见图3,表中数据都经过季节调整),上半年货币流通速度下降幅度达到14.51%,下降幅度很大。由此可以看出从2009年第1季度、2季度,虽然货币供应量增加,但是货币流通速度大幅度下滑,因此虽然货币扩张,但物价还是继续下滑,经济增长速度变缓。
此外,货币流通速度还与资金空转有关,如2009年一季度我国票据融资飙升,新增了1.48万亿元票据融资,而据估计未流入实体经济的占比大约在20%,部分票据融资存在空转现象,资金空转,意味着货币流通速度下降。2009年上半年,央行向市场大量注入流动性,市场资金充裕,投资者调整资产结构,部分资金流向资产市场获利,甚至有专家预测上半年的天量信贷由20%流入股市和楼市,资金在资产市场空转,也会降低货币流通速度。目前我国货币流通速度开始上升,通货紧缩的局面已经基本结束。
目前为了促进实体经济交易顺利完成,拉动内需,刺激国内经济的增长,必须提升货币流通速度,增加货币政策拉动经济的有效性。信贷资金必须进入实体经济,刺激消费和投资,防范资产市场泡沫,提高货币流通速度,如果资金没有进入实体经济,即使货币供应量增加,对经济增长的贡献也不会太大。2009年第3季度开始,货币流通速度加快,经济增长达到8.9%,通货膨胀预期上升。
四、主要结论
从货币政策的整个传导机制来看,在国际金融危机的冲击下,央行货币政策工具要更有效地发挥作用,必须提高货币乘数(货币扩张的程度)和货币流通速度(经济扩张的程度)。货币乘数的提高有利于给实体经济注入更多的流动性;货币流通速度提高有利于提高货币政策对经济增长的刺激效果。目前我国货币扩张,信贷市场活跃,货币乘数上升,市场流动性充足,我国央行已经克服了金融危机冲击下的信贷紧缩。关键是还要促进货币流通速度上升,促进投资和消费信心上升,尤其是民间投资和老百姓消费的提升。信贷途径是我国货币政策传导的主要途径,央行通过银行信贷的增加拉动总需求,扩大消费和投资,存在的问题是如果信贷资金不断流向资产市场,导致资产泡沫,进入实体经济的资金相对会减少,货币流通速度将下降。因此在适度宽松货币政策下,要有效控制银行信贷的流向,以保证信贷资金进入实体经济,货币政策要和财政政策积极搭配,促进投资和消费,尤其是消费的增加,提高货币流通速度,这样银行信贷的增加才能更有效地促进经济增长。目前我国经济正逐步回升,货币流通速度加快,通货膨胀预期上升,必须加以防范。
注:
1.本文是国家自然科学基金(70673011)、上海市哲学社会科学规划课题(2008BJB024)和复旦大学中国经济国际竞争力创新基地国际金融方向子课题的阶段性成果。
2.在我国中央银行的资产负债表上,基础货币就是指储备货币,其中商业银行的存款包括法定准备金和超额准备金。
3.2008年12月13日国务院公布的“国三十条”明确指出,停发3年期央行票据,降低1年期和3个月期央行票据发行频率,这意味着央票的发行量将进一步下降,央票存量会逐步减少。
4.见总理2009年《政府工作报告》,news.省略/a/20090305/002988.htm。
5.两会上全国政协委员、央行副行长苏宁之前也明确表示,央行今年的信贷规模和增长速度是以“保八”的目标来确定的,也就意味着“保八”是央行的最终目标。
参考文献:
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4.李治国、唐国兴:“货币流通速度模型和货币流通速度下降之谜”,《上海金融》,2005。
2006年以来，我国经济在继续保持快速增长的同时，也面临着对外贸易增势强劲、投资需求进一步膨胀、货币信贷增长仍然偏快、通货膨胀压力加大等问题。目前，针对我国明显的流动性过剩，在货币政策工具的选择上，央行在小幅加息的同时主要依靠调整存款准备金率来解决目前我国经济面临的问题。2006年，央行前后3次提高了存款准备金率，总计把存款准备金率从7．5%提高到了9%。据估计，存款准备金率每上升一个百分点，可以直接锁定约1500亿元的货币投放，通过货币乘数效应，总体可锁定约 6000亿元的资金，存款准备金的上调应给经济带来降温。但从2006年全年经济运行的实际情况看，GDP增长率不降反升，从2005年的9．9%升至10．7%，增幅非常大。我国的消费物价指数也从 2006年6月份的 1．5%上升到 2006年12月份的2．8%。到2007年3月份，CPI上升到了3．3%。贷款增长率也从 2006年年初的 13．8%（同比数据）增长到年末的15．07%，到2007年3月份贷款增长率更是升至16．25%。这一系列的数据说明，我国央行近一年来提高存款准备金率的预期目标并未实现，调控效果并不明显。
当前我国央行频繁使用存款准备金工具效果不明显这一新的现象，在国外尚无学者专门开展研究，事实上，几乎可以说，目前找不到这样的研究文献。国内近年来倒是有一些学者对我国央行的存款准备金调整问题展开了一些研究，但总的而言，研究资料极为匮乏，而且相当不系统。那么，究竟是什么原因导致了我国存款准备金率这一货币政策工具“从不常用的紧缩工具”变为“常用对冲工具”①呢？又是什么原因导致了这一政策工具未能发挥其应有的作用呢？
一、央行存款准备金政策工具缺乏有效性的原因探析
(一)存款准备金制度的缺陷
我国的法定存款准备金制度于1984年开始实施，历经1998年的合并存款准备金账户和备付金帐户、2004年实行差额准备金制度两次重大改革。到目前为止，存款准备金率数次调整，从调控货币供应量的效果来看，这一政策工具发挥了一定的作用。但是，在制度层面上看，它仍然存在一定的局限性。
1．差别准备金制度有待进一步完善。我国于2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度，可以说是存款准备金制度改革的一个突破。其具体内容为金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低。实行差别存款准备金率制度，有利于促进经营管理状况良好的金融机构的发展，抑制管理水平低下的金融机构的发展，也有助于发挥资本金对于商业银行经营管理的约束作用，有效地配置资本。然而，我国现行的差别准备金制度还有待完善，除资本充足率、资产质量状况指标外有必要进一步扩大差别准备金的对象。
2．对准备金付息影响了准备金工具的有效运用。世界上大多数国家都不对准备金付息，更不可能对超额准备金付息。但是我国目前仍对法定准备金和超额准备金支付利息，其中，法定存款准备金的利率为1．89%，超额存款准备金的利率为0．99%。目前，我国商业银行的活期存款利率仅为0．72%，超额准备金利率为0．99%，商业银行在吸纳存款上的成本低于资金上存的获利，商业银行有增加超额准备金的利益驱动，把大量资金以超额准备金的形式存放在央行以获取无风险收益，影响了央行的货币控制及货币政策的效率。因此，对准备金支付利息导致商业银行对于保持高超额准备金率的偏好，从而降低了存款准备金率作为货币政策工具的有效性。
(二)存款准备金工具的传导机制效率低下
在法定存款准备金率作为中央银行的一种可以操作的货币政策工具的传导过程中，由政策工具到中介目标的传导称为内部传导机制，由中介目标到最终目标的传导称为外部传导机制。
1．法定存款准备金率变动对货币乘数的影响分析。从传统的货币乘数模型和简单货币供给模型M=mB我们可知，法定存款准备金率r与货币乘数m和货币供应量M都成反相关关系。那么，当不考虑现金漏损率k、超额准备金率re和基础货币B的变动时，如果改变法定存款准备金率可以显著的改变货币乘数m的大小，那么法定存款准备金率的变动将会显著影响货币供应量M。下面，我们将对货币乘数及其各影响因素做协整分析，以考察法定存款准备金率的变动对货币乘数的影响程度。[1]
我们采用月度数据，样本区间为2002年1月到2006年12月。所有的原始数据均来自Wind资讯数据库以及本人相应的加工计算。由于货币乘数m1较平稳，所以我们主要考察m2的影响因素，因为掌握的数据有限,我们选取流通中的现金比例rc、活期存款率rd、②法定存款准备金率r、非定期存款利率rs进行分析。
我们利用Eviews软件的ADF检验对各变量进行单位根检验(检验结果见表1)。由表1可见，各变量序列在5%、1%的显著性水平上都是非平稳的，经过一阶差分后，各变量在5%、1%的显著水平下都是平稳的，因此，各变量都是一阶单整的，即I(1)，符合进行协整分析的条件。
本文采用Johansen检验进行分析。表2是Johansen检验的结果，这里我们选取的模型包含常数项而不包含趋势项。
通过检验，发现m2、rc、rd、r、rs在1%显著水平下只有一个协整向量。具体如下：m2=20．9424-27．0225rc-33．4361rd-6．7263r-147．2862rs
(10．4810) (7．87630) (9．73076)(44．9558)
似然比：1218．210
从货币乘数m2的VEC模型及其检验结果也可以看出，虽然向量误差修正模型VEC的拟合优度只有0．3635，调整后的拟合优度只有0．2886，但基本上可以接受。从检验结果也发现，对数似然值为59．9016，比较大，且AIC、SC都比较小，说明模型的整体解释力还不错。通过协整检验发现，我们选取的这一组变量存在长期均衡关系，并且货币乘数与流通中的现金比例、活期存款率、法定存款准备金率、定期存款利率成反比，这是与经济理论一致的，说明模型是有效的。由模型可知，在其他因素不变的情况下，现金比例、活期存款比例、法定存款准备金率、定期存款利率每变动一个单位，广义货币乘数m2则反向变动33．6632、17．1171、6．0448、88．1869个单位。从解释变量的系数可以看出，现金比例、活期存款比例和定期存款利率对广义货币乘数的影响程度远远超过了法定存款准备金率。可见，相对于其他影响因素来说，法定存款准备金率的变动对于货币乘数的变动影响是非常弱的，调整存款准备金率对货币乘数影响不明显。
综上我们发现，当现金漏损率k、超额准备金率re和基础货币B保持不变时，法定存款准备金率不能显著地改变货币乘数m的大小，也就是说，当我们从货币乘数这一角度出发来考虑法定存款准备金率对货币供应量的作用时，发现法定存款准备金率的变动将不会显著影响货币供应量。[2]
2．货币乘数对货币供应量的贡献度分析。在法定存款准备金率对货币乘数影响比较小的情况下，如果货币乘数对于货币供应量的贡献度非常大的话，那么，当货币乘数发生变化时，也有可能会对货币供应量产生较大的影响。对公式M=mB进行全微分，可得：dM=Bdm + mdB (5)
将(4)式除以等式M=mB，有： dM/M = dm/m + dB/B (6)
在上式中，dM/M、dm/m、dB/B分别表示货币供应量、货币乘数、基础货币的增长率。因此(6)式也告诉我们，货币供应量的增长率是货币乘数增长率与基础货币增长率之和。根据全微分的定义，必须要求自变量的变化具备“微小”特征，即货币乘数和基础货币的变化区间充分短。[3]
在考察了2002―2006年间我国每个季度的货币供应量、货币乘数、基础货币的变化情况后③，我们发现dM/M 与dm/m + dB/B不完全相等，但是也处于非常接近的水平。为了方便解释，我们用M/M (=dm/m + dB/B) 来近似地代替dM/M。 整体上看，从2002年以来，M1的增长率中有84．2%来自基础货币的贡献，大约有16．8%来自货币乘数的贡献；M2的增长率中有83．7%来自基础货币的贡献，有16．3%来自货币乘数的贡献，所以，货币供应量的增减主要取决于基础货币的增长，货币乘数的影响非常小。而存款准备金率则是通过改变货币乘数的大小来达到调节货币供应量的目的，那么，存款准备金制度也就失去了其作为货币政策工具来调节货币供应量的作用，并且，货币乘数会随着金融市场的发展越来越不稳定和不可测，从而使存款准备金失去了发挥作用的基础，进一步弱化了存款准备金率调整的效用。
综合以上两方面的分析，笔者认为，虽然传统的金融理论告诉我们，存款准备金率是影响货币乘数的主要因素，而它的调整将会引起货币乘数的变化，但是，在目前我国贸易顺差持续扩大、外汇储备保持较快增长的情况下，由于我国基础货币的被动投放，导致货币乘数对于货币供应量的贡献度非常低，这种低贡献度也决定了存款准备金率对于控制货币供应量的效果非常有限。
(三)宏观经济因素的影响央行频繁上调存款准备金率的初衷在于回收过剩的流动性，防止银行信贷过分扩张而引起投资过热，进而出现通货膨胀。[4]而我国当前的宏观经济状况也是造成存款准备金工具效果不明显的一个重要原因。
1．银行系统内过剩的流动性。银行存贷差是衡量商业银行流动性过剩的比较通用的指标，截至 2007年 3月底，我国金融机构存差已突破 114662 亿元，存贷比降为67．63%，远低于商业银行75%存贷比上限标准。在考察我国金融机构存贷差月度变化情况后，③发现近一年来我国金融机构存贷差不断扩大，并且存贷比一直处在比较低的水平，表明我国商业银行流动性过剩问题已经凸显。在我国现阶段资本市场还很不发达的情况下，经济发展中的资金融通80%以上都是通过商业银行来进行的，所以，中央银行货币政策的传导效力和实施效果与商业银行的经营运作有着更加紧密的关系。[5]而目前我国商业银行严重的流动性过剩，使得我国央行的存款准备金这一政策工具的作用效果大打折扣。
2．巨额超额准备金的存在。目前我国金融机构超额准备金十分充足，在存在巨额超额存款准备金的条件下，提高法定存款准备金率的效应是相当有限的。一个简单的情形是：假定法定存款准备金率8%，超额存款准备金率达到4%，在这种条件下，提高1个百分点的法定存款准备金率，只是使法定存款准备金率从8%上升到9%，由于大量超额准备金的存在，金融机构把超额存款准备金5%降低到4%，其结果就是虽然名义上准备金率提高了，但是商业银行的行为使央行货币政策的结果变成了商业银行在央行帐户上的资金划转，而没有对银行系统内的过剩流动性产生较大影响。[6]2006年初，商业银行等金融机构在央行的超额存款准备金率仍然超过4%，一年来，超额准备金率一直在降低，在2006年9月份和2007年3月份超额准备金甚至降到了3%以下。通过考察近一年来我国商业银行超额准备金率的变动我们发现，当央行调高存款准备金率后，超额准备金率基本上都有不同程度的下降。虽然超额准备金率在降低，但是由于我国商业银行吸收的存款基数大，造成超额准备金的绝对数额依然保持增长而且非常大，已超过一万亿元。在这样的背景下，提高0．5个百分点的法定准备金，只是使超额准备金对应减少，很难对经济运行中的货币量紧缩产生明显的实质性影响。而且，由于超额准备金实际上是商业银行的一笔过剩资金，当它存放于央行账上时，并没有实际的用途，利率仅为0．99%，但是，存款准备金率的提高可以将其中的一部分转为法定准备金，可得1．89%的利率，因此，出于盈利性的需要，对于流动性较为充足的商业银行来说，法定存款准备金率提高可以带来一定的收益。这也从一个侧面反映了提高法定存款准备金率的效应状况。
3．人民币结售汇制度。目前我国仍然实行的是强制结售汇制度，而由强制结售汇制所导致的外汇占款已经成为中央银行投放基础货币的重要渠道。增加外汇占款就意味着要通过外汇公开市场操作向银行体系投放基础货币，这一部分基础货币投放完全是内生的，人民银行只能被动地接受，被迫采取相应的对冲措施。而银行系统内的流动性过剩主要原因之一便在于外汇占款快速增长带来的基础货币的投放。所以，当市场上充斥着大量的流动性时，通过提高法定准备金率来回收流动性的作用就非常有限。
二、结论及政策建议
综合以上分析，笔者发现导致我国当前存款准备金工具效果不明显的原因主要有三个方面。首先是我国存款准备金制度仍然存在不完善和不合理之处；其次是在当前我国的经济形势下，传统的存款准备金传导机制在我国的效果不明显，没有起到其应有的作用，这是由我国经济发展的特殊性所决定的；最后是由于当前的宏观经济形势影响。
那么，在我国当前国情下，如何才能使存款准备金率这一货币政策工具发挥出较显著的作用呢？笔者认为要从以下几方面着手：
1．进一步完善和改革存款准备金制度。首先，是要根据存款的流动性和期限的不同，制定不同的准备金率，可以更准确地分析存款准备金的变动对于不同层次的货币供应量的影响。其次，要根据商业银行的规模及其所在的地域发展程度的不同，确定不同的存款准备金率。最后，应逐步取消对存款准备金付息的制度，引导商业银行建立正确高效的资金运营模式，培养其对超额储备的管理意识，倡导商业银行大力发展中间业务，加快金融创新，改变盈利模式。
2．适度加息。目前，我国的利率仍然很低，在低利率政策下，政府采取的行政性措施来压制过多的流动性，效果也大大受到限制。[7]存款准备金工具作为一种数量型的调控工具，对于回收我国当前的过剩流动性也只能是一个权宜之计，对于流动性过剩要从价格上进行控制才能真正解决问题。利率是货币资金的价格，因此适当提高利率才能从根本上回收市场上的流动性。笔者认为，我国当前应适度加息，不仅加息的频度要适度，加息的力度也要适度。而从近年看，加息的力度并未到位，比如，2007年5月19日央行进行加息后，名义利率扣去通胀率后，实际利率仍为负值，这就不够适度。
3．人民币进一步升值。我国目前高额的贸易顺差导致外汇占款增长过快，为了平衡国际收支，央行向市场上被动投放了大量的基础货币，又缺乏有效的冲销方式，造成了货币供应量的失控。为改变我国央行通过外汇占款向市场投放基础货币的局面，需要进一步深化外汇管理体制改革，分流外汇储备，改革现行结售汇制度，减少我国的外汇储备规模。与此同时，还必须正视当前人民币低估这一事实，使人民币适当升值。笔者认为，人民币宜一次性升值5%以上，才能有利于缓解当前流动性过剩的局面，解决目前我国法定存款准备金率这一货币政策工具效率低下的问题。
注 释：
①巴曙松.省略
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［6］王国刚．两次提高存款准备金率难生实效［J］．农村金融研究,2006(8)．
［7］易宪容．低利率是存款准备金率上调难见成效的症结［J］．金融博览,2007(2)．
关键词：货币供应量；基础货币；货币乘数；途径
1999年以来，中央政府实施了积极的财政政策，对保持宏观经济稳定增长起到了重要作用，但总需求相对不足的状况仍未得到有效解决，这表明在财政政策积极的同时，有必要让货币政策扮演更加重要的角色，充分发挥货币政策对经济增长的作用。就货币政策而言，一个重要指标就是货币供应量，因此，最近一段时间，有关专家学者呼吁2000年要扩大货币供应量，使货币供应量增长保持较高水平，从而为经济增长提供保障。那么，扩大货币供应量的途径在哪里？应采取哪些措施呢？
一、货币供应量的决定因素及分析
在现代货币银行制度下，货币供应量取决于基础货币和货币乘数之积，因此，只有对基础货币和货币乘数进行详细的研究，才能准确把握货币供应量的趋势。
1．基础货币的决定因素及实证分析
货币银行理论表明，基础货币由流通中的现金与商业银行的准备金之和构成，它是创造货币供应量的基础。由于我国的特殊国情，央行的基础货币还包括非金融部门的存款，因此本文对基础货币的定义是：基础货币＝发行货币＋对金融机构负债＋非金融机构存款（以下所用数据除非特别说明，均来自于中国人民银行统计季报）。
根据历史数据，我国的基础货币总体上呈上升趋势。1990年之前基础货币增长比较缓慢，基本上是平稳的爬升阶段；1993年之后，基础货币增长较快，特别是在1993－1994年间，基础货币的增幅明显较高，1995－1996年虽有所波动，但仍保持较高水平；1997年，基础货币增速放缓（当然这与统计口径发生变化有一定关系，但增速下降趋势则是明显的），1998－1999年，在法定准备金率下调以及法定准备金帐户和备付金帐户合并之后，基础货币增速下降的趋势更加明显。从基础货币的构成看，基础货币增速下降主要是受对金融机构负债增速下降所致，1999年，非金融机构存款出现负增长，也对基础货币的增长产生了一定的影响。
从中央银行的资产负债表来看，基础货币是中央银行的主要负债，因此为了达到调控基础货币的目的，中央银行可以通过调整资产方的各个项目来实现。历史数据表明，1993年以前，我国银行总资产中中央银行国外资产所占比重较低，因而这期间基础货币的变化主要由中央银行国内资产的运用所决定。1993－1994年是我国经济周期发生转折的阶段，酝酿和出台了一系列的改革措施，1994年初又进行了一系列税制和外汇管理体制的改革，尤其是人民币汇率的并轨和实行结售汇体制的改革，大大促进了出口的增长，形成了国际收支中经常性项目的大量顺差，从而使中央银行国外资产所占比重增大。1995－1997年，为维护人民币汇率的相对稳定，使得中央银行国外资产所占比重进一步增大，1997年末达到42．1％。1998年，由于受亚洲金融危机的影响，我国出口形势严峻，外贸顺差有所减少，因而国外资产所占比重上升趋势减缓，年末为43．7％。可以说，近几年来，中央银行的资产结构中国内外资产几乎均等，因而国外资产的多少、增长快慢就对基础货币有非常重要的影响。从增长速度看，1993年以来，中央银行国外净资产的增速呈明显下滑态势，1994－1998年其增速分别为：187．3％、49．8％、43．4％、38．3％和2．5％。1999年1－9月份，国外净资产增长10．4％，这也是1999年3季度以来货币供应量增幅回升的一个重要因素。
从国内资产看，1994年以前国内资产一直占中央银行总资产的80％以上，可以说那时从资产角度看影响基础货币的主要因素就是国内资产的变化情况。1994年后，由于国外净资产的增加，中央银行国内资产所占比重呈下降态势，到1998年末，国内资产占中央银行总资产的56．6％。在国内资产中，主要是对存款货币银行的债权，如在1993年，对存款货币银行债权占中央银行总资产的70．3％，之后逐步下降，到1998年末为41．8％；其它还有对政府的债权，这一数值在1994年以前占总资产的比重较高，1994年占总资产的9．1％，之后由于银行法规定政府不得向银行透支，因而对政府债权一直稳定在1582亿元，所占比重不断下降。对非货币金融机构的债权，1997年以前占总资产的比重较小，1997年之后，由于政策性银行等的发展，因而对非货币金融机构的债权增加较多，所占比重大幅上升，1998年末达到9．5％。从增长速度看，国内资产自1996年后增速迅猛下降主要是受对存款货币银行债权增速下降所致，1997年下降1．11％，1998年下降9．1％，而1999年1－9月却增长10．25％，相应地带动国内资产增长10．24％。同样，对非金融部门债权自1995年后一直为负增长，对国内资产的增长也产生了一定影响。与之相反，对非货币金融机构债权增长在1997年达到高点，当年增长1660．7％，之后尽管增速下降，但仍是国内资产各项中增速最快的，1998年增长42．97％，1999年1－9月增长16．9％，对国内资产进而对基础货币的增长产生了一定的正影响。
2．货币乘数的影响因素及分析
根据前述基础货币的定义，1993－1997年我国M2的货币乘数变化不太规则，有升有降，M1的货币乘数则基本呈微降态势。但自从1998年春季央行大幅下调准备金率后，我国的货币乘数则基本上呈上升趋势，即M1的货币乘数由1998年6月份的1．104上升到1999年9月的1．426，M2的货币乘数由1998年6月份的3．094上升到1999年9月的3．915。
根据我国的情况，狭义货币乘数可表述为：（现金漏损率＋活期存款比率）／（法定准备金率＋备付金率＋现金漏损率＋非金融部门存款比率）；广义货币乘数的分母与狭义货币乘数一致，分子则为1＋现金漏损率。根据这两个公式，我们对1993年以来我国的货币乘数进行了测算，结果表明，其（即与货币供应量和基础货币实际值计算的结果）误差很小（平均误差为3％，且很稳定），趋势也是一致的。因此，分析货币乘数，有必要对以上几个行为参数作出判断。
（1）法定准备金率
从理论上讲，法定存款准备金率的调整，即使是微小的变化，都会对货币流通产生强烈影响，在众所周知的中央银行货币政策“三大法宝”中，它的效果是最为猛烈的。因此，各国一般都不常用这个货币政策工具，即使要调整，也是微调，因为金融机构资金规模巨大，更为重要的是货币乘数的作用，它几倍于存款创造贷款。尽管目前我国的法定准备金率已由原来的13％降至6％，但是一方面与国外相比仍较高，另一方面由于网络化、全球化进程的加快，各国更为重视的是资本充足率这一指标，而对准备金率的要求有所放低，因此，作为刺激内需的货币政策操作工具——法定准备金率，仍有下调的空间。
（2）备付金率
近年来，随着我国超额准备金率的不断下降，货币乘数逐步放大，即超额准备金率与货币乘数呈反比例关系。备付金率的高低直接影响货币乘数的大小，但备付金率并不能完全由中央银行所控制，它取决于商业银行的行为，中央银行只能间接地影响它。商业银行持有备付金是有机会成本的，而备付金率的高低取决于市场利率与商业银行从中央银行借款的利率之差，二者差额越大，备付金率越低。1998年以来，随着二者差距的增大和利率水平的逐步降低，备付金率已出现下降趋势，存款货币银行的备付金率（以法定准备金率为8％考虑）由1998年3月的7．53％下降到1999年9月的5．83％这里所指的备付金率为在人行存款加上库存现金与对非金融部门负债之比。2000年，随着经济形势的好转，各经济主体的投资、消费意愿会有所增强，因而备付金率有进一步降低的可能。
（3）现金漏损率
现金漏损率于80年代和90年代初期在我国一直比较高，不过随着货币市场的不断健全，金融交易工具的逐渐增多，我国的现金漏损率近年来有所降低，1998年3月－1999年9月，大约在11．5％左右。现金漏损率的高低与现金需求量的大小有关，而影响现金需求量的因素很复杂。我国的现金漏损率是由政府、企业和居民的行为共同决定的。由于金融资产收益率的变动会影响持有现金的机会成本，以及银行存款利率的变化会影响个人储蓄的变化，这就使现金漏损率的变化比较复杂。2000年，由于目前名义利率水平比较低，居民储蓄存款特别是定期存款增势减缓，加上征收利息税的影响，因而居民持现动机相对有所增强，估计现金漏损率下降空间有限。在其它情况不变的情况下，现金漏损率与货币乘数负相关，因此若现金漏损率下降不大，则将影响金融机构派生存款的能力，对货币乘数产生一定影响。
（4）非金融部门存款比率
1993年以来，我国非金融部门存款一直比较稳定，并呈缓慢下降趋势，这一点在1999年表现得更为明显，到1999年9月末，我国的非金融部门存款比率为3．58％，较之上年下降了一个百分点。随着政策性金融业务的进一步规范，这一比率将呈平稳态势，变化不会太大。
（5）活期存款比率
活期存款比率反映了货币供应量层次的结构变化，这个比率在决定狭义货币乘数时有用。由于受持有活期存款的机会成本的影响，因此这一比率与利率的关系比较密切，同时由于这里所指的活期存款主要是指企业活期存款，因而经济活跃程度如何以及企业对未来经济的预期怎样，对活期存款也有着比较大的影响。1996－1998年，我国的活期存款比率基本维持在30％左右，进入1999年后，一、二、三季度这一比率分别为27．5％，27．8％和28．8％，呈缓慢上升趋势。随着利率水平的下降和储蓄存款实名制的实施，在金融交易工具增加不多、信用情况改善不大的情况下，估计这一比例将逐步上升。
二、扩大货币供应量的对策
从货币供应量的定义中可以看出，扩大货币供给量的途径不外乎两条：一是增加基础货币，二是提高货币乘数。
从增加基础货币方面看，主要有三项：
（1）从货币当局资产方着手，加大国内资产的运用，即加大再贷款、再贴现规模，特别是对那些急需资金的中小金融机构，这样可以从资产方影响基础货币的增加。
（2）扩大货币发行。在基础货币中，货币发行占到了近50％，因此加大货币发行是扩张基础货币，进而增加货币供应量（M1、M2）的有效途径。目前我国的经济过剩，绝非是经济高度发达条件下的过剩，远未达到东西多得用不了的程度。实际上，我们的建设资金缺口极大，潜在消费与投资需求空间还很大，完全可以用发钞票的办法配合扩张性财政政策来解决经济发展中的问题。同时，为扩大货币发行，还可以核销部分国有商业银行的坏帐，帮助金融机构化解金融风险；尽快成立中小企业贷款担保基金，消除金融机构对中小企业放款的后顾之忧，从而扩大贷款规模，使资金配置更加优化、有效。
（3）加大公开市场操作力度。央行购入债券，吐出基础货币，这其中一个条件就是债券市场规模不断扩大，从而使公开市场操作有一个好的着力点。
从提高货币乘数方面看，主要有四项：
（1）通过降低甚至取消存款准备金率的办法，迫使金融机构更积极放款，加速降低备付金率水平，从而提高货币乘数。
（2）改变认购资金冻结数日的做法，消除新股认购对基础货币和银行准备金管理的不利影响。理论上讲，新股认购资金的验资既不需要资金的异地划拨，也不需要冻结数日，只要验资的某一时点上新股认购帐户中有真实资金就可以了。因此，应改进集中验资的方式，让所有证券结算银行或分行都在当地人民银行营业部开户，利用人民银行营业部联网系统实行证券认购资金的当地验资，资金信息集中到交易所进行认购。同时，为了不影响金融系统的基础货币量和准备金状况，冻结认购资金的时间应尽可能短，甚至可以缩短到几乎一个时点上。全国统一验资结束以后，认购资金重复认购的可能性已经不存在，因此，资金可在验资结束后立即解冻。中了新股以后的资金交割可另行制定交割日。这样，银行准备金管理的压力将大大减轻，超额准备金率下降，货币乘数扩大，基础货币也不会受到影响。
（3）改进金融系统的服务，增加有益于流通和交易的金融工具，从而充分发挥金融系统的中介功能，这样可以加快货币流通速度，减少货币沉淀；也有助于降低现金漏损率，从而提高货币乘数，增加货币供给量。
（4）在必要的时候，可以续下猛药，调低法定准备金率，从而有效提高货币乘数。
不可否认，无论是降低存款准备金率，还是运用再贷款、再贴现、公开市场操作等，在市场化国家都被视为“猛药”，其结果都会导致商业银行授信能力的增强，然而这只是为扩大货币供应量提供了必要条件。现在的问题是金融机构并不缺资金，金融机构存贷差逐步扩大就是一个佐证。因此如果金融机构仍然借贷、慎贷，那么扩大货币供应量的初衷就不可能成为现实。为此，在采取货币政策手段外，尚需在体制改革上迈出更大步伐，具讲说：
（1）完善金融机构自主经营的环境。目前，我国的金融机构，特别是国有商业银行，经营环境决定其还没有完全实现自主经营，还存在各级政府对商业银行的干预。因而使商业银行不能充分发挥其中介功能，同时也使商业银行产生了一定的依赖心理，缺乏创新和追求效益的动力。
（2）约束机制与激励机制要并行。近几年来，由于银行风险意识和内控制度的加强，以及建立了较强的约束机制，使贷款人必须为其行为的结果负责，放款多，责任大；而相应的激励机制并未形成，不放款没责任，也不影响收入，“经济人”的理智使银行人“宁肯闲置资金，也不敢、不愿放款”，因此在目前情况下，一方面在商业银行内部，对银行人的考核不仅要着眼于贷款的安全性，同时也要看重其创造效益的能力，二者应相辅相成；另一方面在现行体制下，对商业银行不仅要有风险防范的要求，同时也要有效益指标的要求。
货币电子化是20世纪50年代以来随着计算机和通讯技术的发展而逐渐出现的一种以电子货币取代现有纸币的现象和趋势。关于电子货币，国内外许多机构(如Basle Committee on Banking Supervision[1]、Bank for International Settlements[2]、European Central Bank[3])和学者(如赵家敏[4]、尹龙[5]、陈雨露和边卫红[6]以及王春雷[7])从不同角度进行过定义和分类，其中比较普遍的看法是：电子货币是由银行等主体以数字形式发行的存储在银行卡或网络中并通过网络以数字传输方式实现流通和支付功能的货币;电子货币的类型较多，其中最主要最常见的是现金替代型电子货币，它是由银行发行的存储在各种银行卡中，代替现金发挥支付功能的货币。本文所说的电子货币就是指以银行卡存款形式存在的现金替代型电子货币，本文所谓的货币电子化是指公众用银行卡存款这种电子货币来代替现金货币，用银行系统的电子支付清算来代替现金支付结算的过程。
流动性是一个含义比较广泛的概念，它一般是指一种资产转化为某种支付手段的难易程度。夏斌和陈道富[8]从可测量、可统计的角度，对流动性进行了三个层次的界定：一是将流动性界定在银行体系内，指超额存款准备金;二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量视同于流动性;三是将社会经济中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视为流动性。本文所说的流动性主要包括前两者，即超额银行准备金和货币供应量，特别是狭义货币供应量，流动性效应是指由某种原因引起的银行体系准备金或流通领域货币供给量，特别是狭义货币供应量增加的现象。
货币电子化过程中电子货币取代现金货币，会影响货币供给的诸多方面，可能产生明显的流动性效应，容易导致流动性过剩。货币电子化的流动性效应问题既是一个重大的理论问题，也是一个重要的实际问题，但一直以来学者们对此问题并没有给予足够的关注，只有少数学者在有关研究[9]-[13]中有所涉及。研究货币电子化的流动性效应问题，不仅对于完善货币电子化环境下货币供给理论具有重要的理论意义，而且对于加强货币电子化环境下流动性管理也具有重要的实际意义。因此，本文以下部分，将首先从理论上探讨货币电子化流动性效应产生的原因、影响因素及其大小;在此基础上，根据理论研究的结论，利用我国的实际数据，从实证上进一步分析货币电子化流动性效应在我国的表现及大小;最后得出结论并提出有关建议。
二、货币电子化流动性效应的理论研究
货币电子化是指公众将手中的现金货币存入银行卡，用银行卡存款这种电子货币来取代手中的现金货币。这一过程不但会通过减少流通中的现金货币、增加银行准备金而改变基础货币结构，而且会通过改变公众持有的现金货币及电子货币与存款货币之间的比率而影响货币乘数，还会通过向狭义货币中加入电子货币这种新型货币形式而扩大狭义货币的范围，改变狭义货币的构成，进而扩张货币供给量，产生流动性效应。这一部分将通过分析货币电子化对基础货币结构、货币乘数因子和狭义货币范围及构成的影响，在理论上探讨货币电子化流动性效应产生的原因、大小及影响因素。
(一)对基础货币结构的影响
货币电子化的流动性效应，首先来自于它对基础货币的影响方面。基础货币是商业银行体系借以创造和供给最终货币的货币，它由公众持有的现金货币C和商业银行体系的存款准备金R两部分构成。货币电子化对基础货币的影响，主要体现在它对基础货币结构的影响方面。
由于货币电子化是指公众将手中的现金货币交给银行，存入银行卡中，用银行卡存款这种电子货币来代替现金货币，因此这一过程会对基础货币产生两个方面的影响：一方面，客户向银行交出现金货币，会使这一部分现金货币退出流通领域，这会使式(1)的基础货币供给余额B中的现金货币C减少;另一方面，这一部分现金货币返回银行体系，则会使银行体系的准备金增加，这又会使式(1)的基础货币供给余额中的银行准备金R增加，形成超额准备。
B=R+C(1)
在上述过程中，虽然现金货币的减少额等于银行体系准备金的增加额，两者的数量大小相等，方向相反，基础货币的总量不变，但基础货币结构却发生了变化：现金货币在基础货币中所占比重下降，银行体系准备金在基础货币中所占比重上升。而银行体系准备金的增加，则会刺激其发放贷款，进而产生派生存款，最终成倍放大货币供给量。
可见，从基础货币角度看，货币电子化是通过改变基础货币结构，来影响银行体系的准备金和派生存款货币创造能力，进而扩张货币供给量，产生流动性效应。
(二)对狭义货币范围、数量和构成的影响
货币电子化的流动性效应，还来自于它对狭义货币的影响方面。货币电子化对狭义货币的影响，主要体现在它对狭义货币的范围、数量和构成方面的影响。
首先，从狭义货币范围方面看，在传统货币环境下，狭义货币M1的范围只包括现金货币C与活期存款货币Dd。
M1=C+Dd(2)
在货币电子化环境下，由于货币电子化是指公众将手中的现金货币C存入银行卡中，用银行卡存款这种电子货币E来代替现金货币，而客户将现金存入银行卡与客户将现金存入银行活期存款账户并无多大差别，银行卡存款与活期存款本质上也并没有什么区别：活期存款是银行对客户的负债，银行卡存款也是银行对客户的负债;活期存款可以通过签发支票进行对外支付，银行卡存款则可以通过电子信息传输进行对外支付，所以以银行卡存款形式存在的电子货币可以看做是独立于活期存款之外的一种新的“存款帐户”，应该包括在狭义货币内。这样，在货币电子化环境下，狭义货币的范围就不仅应该包括现金货币与活期存款货币，而且应该包括电子货币。因此，如果将货币电子化环境下的狭义货币用M*1表示，则：
M*1=C+Dd+E(3)
其次，从狭义货币数量方面看，在货币电子化过程中，随着现金货币退出流通领域返回银行体系，银行体系会产生大量超额储备。而超额储备则会被银行用来发放贷款，产生派生存款，这会使式(3)中的活期存款货币Dd增加，进而使货币M*1也相应增加。
最后，从狭义货币构成方面看，虽然在式(3)中电子货币E代替现金货币C的电子化过程中，公众持有的现金货币的减少额正好被电子货币的增加额所抵消，两者的数量大小相等，方向相反，货币M*1不会因此而改变，但货币M*1的构成却因此而发生很大的变化：现金货币在M*1中所占比重会下降，电子货币所占比重会上升。此外，由货币电子化所引起的派生存款的额外增加，还有可能使活期存款在货币M*1总额中所占比重上升，从而进一步改变货币M*1的构成。
可见，从狭义货币角度看，货币电子化是通过改变狭义货币的范围、数量及构成，提高银行体系的存款货币创造能力来扩张货币供给量，产生流动性效应。
(三)对狭义货币乘数因子及大小的影响
货币电子化的流动性效应，还来自于它对货币乘数的影响方面。货币乘数是反映银行体系运用基础货币，创造和供给最终货币，进行货币扩张的倍数，它用最终货币与基础货币之间的比率来衡量。货币电子化对货币乘数的影响，主要体现在它对狭义货币乘数因子及大小的影响方面。
在传统货币环境下，假定中央银行规定的活期存款、定期存款的法定准备率分别为rd、rt，公众持有的现金货币C与活期存款Dd之间的比率即通货比率为 c，定期存款Dt与活期存款Dd之间的比率即定期存款比率为t，银行持有的超额准备ER与活期存款Dd之间的比率即超额准备金率为h，则传统货币环境下货币M1的乘数：
比较式(4)与式(5)可以看出，货币电子化环境下的货币M*1的乘数比传统货币环境下的货币M1的乘数多了一个影响因子e，并且与e成同向关系。
从货币电子化对K*1的各因子的影响来看，由于货币电子化是公众用电子货币来代替现金货币，用银行体系的电子货币支付清算来代替现金支付结算，因此货币电子化的快速发展，银行体系电子清算系统的高效运转，以及电子支付清算的方便快捷，一方面会使公众更多地选择用电子货币来代替现金货币，通过银行体系电子清算系统进行支付结算，这会使通货比率c降低，同时使电子货币比率e上升;另一方面也可以使公众得以尽量减少满足未来支付所需的现金持有量，并相应地增加收益率较高的定期存款的持有量，这也会使通货比率c降低，同时使定期存款比率t上升;还可以使商业银行尽量降低满足清算所需的超额准备金，这会使商业银行超额准备金率h下降。虽然定期存款比率t的上升会使货币乘数下降，但通货比率c及超额准备金率h的下降，以及电子货币比率e的上升，则会使货币乘数上升，特别是使M*1的乘数出现更大幅度的上升。
(四)在狭义货币供给总体变动方面的表现
正如本文第二部分所述，货币电子化对狭义货币供给量的总体影响大小，可以用狭义货币供给对货币电子化的弹性系数(即当流通领域的现金货币余额因货币电子化而减少1%时，狭义货币供给量增加的百分比)来衡量，所以为了考察货币电子化的流动性效应在我国狭义货币供给总体变动方面的表现，这里根据表2中 2006年的有关数据，c=0274，e=0267，t=0391，以及wind资讯提供的2006年数据h=28%，rd=rt=85%，运用式(11)，计算2006年货币M*1的供给对货币电子化的弹性系数dM*1dC/M*1C=-c(rd+t·rt+h)(1+c+e)=-122。这表明，在2006年的货币环境下，当流通领域的现金货币余额因货币电子化而减少1%时，货币M*1的供给余额会增加122%。
四、结论与建议
综合以上分析，可以得出以下两点结论：第一，货币电子化影响货币供给的诸多方面，能够通过改变基础货币结构、提高货币乘数、提升银行体系派生存款创造能力、扩大狭义货币范围及数量等途径，产生明显的流动性效应。传统货币环境下的货币供给理论和模型已经不能完全正确地描述和概括货币电子化环境下的货币供给实际，亟需改进和完善。第二，我国货币电子化的快速发展，已使电子货币成为我国狭义货币领域一种新的重要的货币形态，并对我国狭义货币供给的诸多方面造成了明显的影响，产生了显著的流动性效应。
根据以上结论，本文提出以下两点建议：第一，学术界需要深入研究货币电子化对货币供给的影响，积极探索货币电子化流动性效应产生的原因、大小和影响因素，努力提出一整套能够全面正确反映货币电子化环境下货币供给实际的货币供给理论和模型。第二，管理部门需要重视货币电子化对我国货币供给的重大影响，明确货币电子化流动性效应在我国的具体表现，加强对电子货币的立法、监督、统计和分析，提高货币电子化环境下流动性管理水平。
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[4]赵家敏论电子货币对货币政策的影响[J]国际金融研究，2000，(11)：19-24
[5]尹龙电子货币对中央银行的影响[J]金融研究，2000，(4)：34-41
[6]陈雨露，边卫红电子货币发展与中央银行面临的风险分析[J]国际金融研究，2002，(1)：53-58
经济危机以来，各国政府屡次出手救市，效果却一次比一次差，甚至完全呈现副作用。
所以我们可以看到，进入2013年，美联储开始了货币政策退出，日本央行虽然反其道而行之，但却将债市和股市推到了崩溃边缘。
美联储的负利率环境结合大量注资，都未能实现刺激经济增长。原因在于凯恩斯乘数，即增量投资所带来的收入增加的倍数。如果倍数小于1，则投资得不偿失，通常会被很多人认为是“负数”。美国名义国内生产总值（GDP）7年平均变化和凯恩斯乘数有着非常高的相关性，都是负数。公共债务的边际效用自1981年以来一直在下降，而这种边际效用似乎进入了负值水平。
在一个无限可替代性的世界全球经济中，虽然过去的二十年全球化遭到失败，但还有其他发展中国家和地区，有容量来容纳信贷注入，这就是为什么中国在继雷曼倒闭的金融危机冲击后经历了很大的增长。
然而，中国现在自身也面临到凯恩斯乘数的问题，即使中国人民银行已注入增量货币，但GDP增长一直走低，而信贷量不断增加是中国经济增长的主要来源。
好消息是：不像美国，中国的凯恩斯乘数是尚未变负，对于信贷刺激，GDP还是有一些反应的。但坏消息是：GDP对信贷注入的反应已经越来越弱。
这引出了一个问题：为什么央行一直犹豫不决是否要进行再一次宽松，正如房地产市场的膨胀主要是由外国央行注入流动性，即美联储和日本央行注入的流动性冲向大陆。在全球通胀率上升的情况下，中国不得不实行宽松政策来阻止银行体系的崩溃。
幸运的是，一旦日本央行的通货再膨胀实验失败；中国2011年物价飞涨只不过带来再一次的紧缩；欧洲的问题是，信贷创造已经非常少，缺乏公开的债务货币化注入储备和提振股市，没有任何希望。
早在上世纪80年代的沃克尔时期，美国在消除通胀上是卓有成效的。名义GDP增长率一度在10%以上——虽然凯恩斯乘数开始下滑，但经济保持了强劲的增长，一度从7.5%加到14%，这个时期的宽松政策效果是显而易见的。但到了1990年之后2000年之前，出现了一个大“U”型——无论是凯恩斯乘数，还是经济增长率都先后经历了下滑和上升。
基本上我们可以总结，由于凯恩斯乘数为负，美日等资本通过各种名义和渠道流入乘数仍为正的中国，这是导致2013年上半年中国对外出口数据缓和、虚假贸易以及推高房产价格的根本原因。然而随着产业空洞化的发展，该乘数开始逐步减小，且正往负值方向发展，资本的全球化毫无疑问正将中国推向“凯恩斯乘数负值俱乐部”。
一、货币一体化条件下高福利支出政策对财政政策绩效产生影响的机制
1、税收竞争与高福利支出的共同存在导致大量资本流出。根据趋同标准的要求,欧元区各成员国对资本流动的限制基本取消。另外，在统一的货币政策下，资本在欧元区内部的转移不存在汇率风险。因此，资本的自由流动也得以实现。欧元区各成员国为了扩大税基，竞相提供有利的税收待遇以吸引跨国公司的资本流入，这就是税收竞争的本质。
税收竞争给福利国家带来了巨大的风险，因为福利国家过高的福利支出需要高税收来支撑，而由于税收竞争的加剧，高税收又会导致资本大量流失。以德国为例，由于德国设计并实施了一系列有关公民生老病死的社会保障计划，其社会保障支出一直居高不下。德国1999年到2004年期间社会保障支出占GDP的平均比重为22.16％，这直接导致其税负水平远高于发达国家的平均水平，德国2001年的宏观税负为41.2％，同期对外直接投资额为586.80亿美元，而吸收外部投资额仅为88.93亿美元，资本净流出高达497.87亿美元。
2、大量的资本外流对税收乘数作用和政府支出乘数作用的影响。货币一体化条件下高福利支出引起的资本大量外流直接影响到税收乘数作用，导致减税政策失效。传统的税收乘数理论成立的前提是减少的税收等于增加的可支配收入，由此而增加的消费是增加的可支配收入与边际消费倾向的乘积。所以政府税收变动通过乘数作用引起的国民收入变动为：
然而，在税收竞争与高福利支出并存的情况下，因为减少的税收中的一部分以资本的形式流动到国外，这个前提不再成立。在一国税率高于同一货币区内其他国家税率的情况下，税收减少越多，企业的可支配盈余越多，资本流出的规模将会越大。假设占减少税收部分的流出比例为g，则政府税收变动通过乘数作用引起的国民收入变动变为：
可见，由于资本的流出，税收乘数的绝对值将会减小，g值越接近1，税收乘数的越接近0，当g>1时，税收乘数将会由负数变为正数，即减税将导致国民收入减少。
同理，增加的政府支出的流出比例为g，则政府支出变动通过乘数作用引起的国民收入变动由：
由于资本的流出，政府支出乘数也将会减小，g值越大，政府支出乘数的越小，当g>1时，税收乘数将会由正数变为负数，即政府支出增加将导致国民收入减少。
3、高福利支出与赤字控制目标的悖立。财政赤字导致政府债务增加，如果政府债务利率超过经济增长率，将导致政府债务相对于国内生产总值的过度增长，就会形成赤字和债务的不可持续性，从而需要矫正财政政策行为。同时，一个国家政府财政赤字增长的不可持续性还会给货币联盟中的其他国家带来负面的溢出效应。具体而言，一个国家的债务如果持续增长的话，必然会更加求助于欧洲经济货币联盟的资本市场，一方面会使欧洲中央银行增加货币供应量，引发通货膨胀；另一方面会使得联盟的利率增长，转而增加其他国家的政府债务负担。因此，从经济货币联盟整体利益出发，需要一个限制成员国赤字规模的控制机制来防止这种负面的溢出效应。
高福利支出往往会导致财政赤字。事实上从1995年起德国就出现了医疗保障赤字，赤字部分只能由其他税收收入弥补。德、法两个欧元区经济规模最大的国家，同时也是社会保障支出占GDP比重最高的两个国家，自2002年起连续三年财政赤字超过3％的标准，已迫使欧盟首脑会议对《稳定增长公约》中关于财政赤字的限制进行了修改。德、法等国社会保障赤字的产生与所实行的社会保障税制度也有关系，因为这是一种现收现付制度，当年入不敷出时，就会产生社会保障赤字。
4、“福利刚性”使社会保障制度改革难以推进。“福利刚性”专指人们对自己的福利待遇具有只能允许其上升不能允许其下降的心理预期。福利的这种“刚性”特征，使得具有社会福利性质的社会保障制度缺乏弹性，一般情况下规模只能扩大不能缩小，水平只能升高不能降低。在欧洲，随着人口老龄化的加剧，这种刚性更为明显。
欧元区内福利国家的政府都已经意识到了社会保障制度改革的必要，并推出了一系列的改革措施。但是，由于福利刚性的存在，欧元区内福利国家的社会保障制度改革严重受阻。例如，法国政府2003年提出了退休制度改革方案，主要是延长公务员缴纳养老保险费的年限。同年5月法国爆发了大规模的罢工，数十万人参加了反对法国政府改革退休制度的示威游行。
二、货币一体化条件下高福利支出政策导致国家财政政策失效的实证分析
根据上文的分析，在货币一体化条件下，过高的福利支出将会对财政政策的绩效产生较大的影响。事实上，1999年欧元启动之后，社会保障负担不同的成员国间的经济运行状况确实表现了出较大的差异。德、法、荷兰、比利时四国的社会保障负担相对较重，其社会保障支出占GDP的比重分别为22.16％、20.68％、17.90％和17.48％，1999～2003年这四个国家的经济持续低迷，GDP平均增长率均在2％以下。同期，社会保障支出占GDP比重仅为13.5％的西班牙却是欧洲经货联盟中的亮点，虽然也受到国际经济衰退的影响，但其经济依然保持了较高幅度的增长，1999年至2004年其GDP平均增长率为3.1％，远高于欧元区平均水平，同时其财政状况良好，失业率大幅下降。这种差异印证了本文第一部分中的论述，下面将通过最小二乘法对福利支出与财政政策绩效间的关系进行实证分析。
1、欧元区五国财政政策绩效分析。欧洲货币联盟基于对长期目标考虑，在《马约》及《稳定增长公约》中制定了一系列的标准，其政策构想的核心是不靠短期刺激、而是靠结构改革和巩固财政创造一个长期稳定的增长环境。1999年到2000年，由于各国的经济增长形势较好，各国均未采取减税、增支的刺激措施，而是坚持减少支出的政策，财政赤字保持了低水平。但是，2001年以后，随着经济增长乏力的到来，各国政府都采取了增加政府支出、减少税收的积极财政政策，仍然没有逃出短期刺激的怪圈。但是这些同是积极的财政政策，在各个福利政策不同的国家内却取得了不同的甚至截然相反的效果。
根据税收乘数理论和政府支出乘数理论，宏观税负与GDP增长率之间应呈负的线性相关关系，政府支出的高低与国民收入之间呈正相关关系。因此，可以分别建立宏观税负对GDP增长率影响的回归方程和建立政府支出占GDP比重对GDP增长率影响的回归方程：
GDP％=a＋b×TG％(1)
GDP％=a＋b×EG％（2）
其中GDP％、TG％、EG％分别代表GDP增长率、宏观税负和政府支出占GDP的比重。分别依据模型（1）和模型（2），将1999年～2003年德、法、荷、比、西五国的宏观税负和政府支出占GDP比重与GDP实际增长率数据进行拟合。拟合后的F检验和T检验的结果表明，比利时数据的拟合优度较差，F值过小，其余四个国家的数据拟合优度都较好。拟合所得的相关系数如表1所示。
这个拟合结果说明，比利时的税收政策和政府支出政策的调整对经济增长的影响不大。通过对相关系数R1、R2的观察可以看到，只有西班牙一国在宏观税负与GDP增长率之间呈现出较强的负相关关系，政府支出与GDP增长率呈较强的正相关关系，这说明西班牙的减税和增加支出的政策达到了预期中促进经济增长的效果。而德国、法国、荷兰三国TG％与GDP％之间呈较强的正相关关系，EG％与GDP％之间呈较强的负相关关系，这说明如果德、法、荷三国实行减税或者增加政府支出政策的话，不仅不能达到预期的促进经济增长的目标，反而会令经济增长率下降。
2、高福利支出对财政政策绩效影响的实证。对宏观税负和政府支出占GDP比率分别与GDP增长率做回归分析所得的相关系数R1、R2，分别可以作为评价税收政策和政府支出政策有效性的指标。R1越接近－1说明减税政策对促进GDP增长越有效；R2越接近＋1说明扩大政府支出对促进GDP增长越有效。对前面所做回归分析的结果进行汇总我们发现，德国作为社会保障支出占GDP比率最高的国家，R1最接近＋1，R2最接近－1，说明德国的税收政策和政府支出政策的有效性最差；而社会保障支出占GDP比率最低的西班牙，R1最接近－1，R2最接近＋1，说明西班牙的税收政策和政府支出政策的有效性最好。因此，我们假设社会保障支出占GDP的比率对税收政策和政府支出政策的有效性有重要影响，并呈线性相关关系。
注：A％：政府支出占GDP％与GDP增长率拟合的相关系数；R1：宏观税负与GDP增长率拟合的相关系数；R2：1999年后社会保障占GDP的平均比率
我们建立如下两个回归方程：
R1=α1＋β1A％＋μ1
R2=α2＋β2A％＋μ2
其中R1、R2、A％与表1所注表示相同意义，μ1、μ2均代表误差。将表1中的数据分别代入上述模型，拟合出如下结果：
R1=－3.28＋0.2A％ R2=2.36－0.15A％
R2=0.702426R2=0.671611
F=7.081523F=7.081523
表明社会保障支出占GDP的比率在一定范围内越低，则R1的值越小、R2的值越大，即税收政策和政府支出政策越有效。反之，保障支出占GDP的比率越高，则R1的值越大、R2的值越小，即税收政策的有效性越弱，如果A％的值过高，R1会出现正值、R2会出现负值，也就是会出现减税、增支造成GDP增速减缓的反常现象，如德国、法国、荷兰的情况。这两个模型的拟合结果都证实了过高的社会保障支出是导致政府财政政策失效的重要因素。
三、结论
通过以上的理论分析和实证分析可以得出以下结论和建议：
1、在货币一体化条件下，过高的福利支出会导致国家财政政策失效，最终导致国家在经济衰退周期中无法有效地刺激经济增长，福利政策将会难以为继，国家存在陷入财政危机的风险。
扩张性财政政策是在国内有效需求不足的情况下,通过扩大政府支出,刺激国内投资需求和消费需求,从而促进经济增长的一种宏观调控政策。扩张性财政政策之所以有很强的拉动经济增长的作用,一个重要的原因就是投资具有乘数效应:政府通过增加投资,就会使投资品的供给者收入增加,这些人获取收入后,会储蓄一部分,而将另一部分收入进行次级消费。消费也是购买投资品或劳务,于是形成第二轮的收入增加、储蓄、消费,这个过程的不断循环最终会引起数倍于初始投资增量的投资需求。这个倍数就是投资乘数。
财政投资乘数失灵的原因
扩张性财政政策的实施,往往是以扩大财政赤字的形式实现的。弥补赤字的途径就是向中央银行透支或发行国债。无论是透支还是发行国债,都可能降低央行的基础货币供应量,削弱货币乘数的作用。因此,西方经济理论认为政府预算赤字不仅有乘数效应,同时还可能会带来“挤出效应”,扩张性财政政策的效果取决于乘数效应和挤出效应二者谁占优势。挤出效应指的是政府预算赤字减少了国民储蓄,使均衡利率上升从而导致民间投资减少。扩张性财政政策能否产生挤出效应、以及产生多大的挤出效应,关键取决于财政政策与货币政策的搭配。如果是“财松币紧”,这种挤出效应就比较明显,如果是“财松币松”,那么挤出效应就很弱小。由于我国扩张性财政政策和扩张性货币政策并行,银行不断的降息使得挤出效应发生的前提基本丧失(即使实际利率上升了也是银行降息的不到位和物价水平偏低造成的,与财政政策关系不大)。所以要评价我国近期财政政策效果,关键就要看财政投资的乘数效应了。从1998年以来,我国政府连年大幅增发国债,扩大政府在基础设施等领域的支出,使通货紧缩的趋势有所缓解,经济增长下滑势头得到了遏制。但是,一些重要的宏观经济指标并没有得到根本转变,主要是固定资产投资增速仍然较低,物价指数未得到有效回升。1998年—2000年预算内投资增量占当年预算内投资额的比例分别为41.82%、35.35%和20%,大大高于1998年以前的水平。但是预算内投资的大幅增加并未带来全社会投资的同步增长。1998—2000年间,全社会投资增量占当年全社会投资额的比例与1998年以前相比,并没有实质性的变化,预算内投资增量占全社会投资增量的比例大大高于1998年以前。这说明近3年政府投资对社会投资的影响力并不显著,投资乘数效应不明显。那么造成我国政府投资乘数一度失灵的原因何在?通过对乘数效应发生的机制进行思考,笔者认为主要有以下几个方面的原因。
一、近几年大口径宏观税负趋于上升
人们常用的计算投资乘数K的计算公式是K=1/(1-MPC),其中MPC是边际消费倾向。这个公式忽略了税收等因素的影响。实际上,税收、费收等政府行为对居民和企业的可支配收入的影响是显著的。在研究当前的投资乘数效应时应将包括财政收入,预算外收入甚至制度外收入在内的宏观税负因素考虑进来。在税收是国民收入的函数下,有:t=t(y)(1)则国民收入均衡条件为:c[y-t(y)]+i+g=y(2)整理后,有:y-c[y-t(y)]=i+g(3)求微分后,有:dy=c′(dy-t′dy)+di+dg(4)从而有投资乘数K=dy/dg=1/[1-c′(1-t′)](5)其中c′为边际消费倾向,t′可以看作是宏观税负。把这个公式与上面那个不考虑税(费)因素的公式比较,我们可以发现税收(费收)的存在使得投资乘数变小了。为了进一步说明宏观税负对我国政府投资乘数的影响,我们编制以下表格进行分析。近几年我国宏观税负有明显的逐年上升的趋势,这不仅使考虑税费因素的投资乘数比不考虑税费因素的投资乘数要小得多,而且使二者间的差值保持在较大的水平。我国城镇居民的边际消费倾向自1998年以来有上升趋势,这种趋势本来可以明显提高投资乘数,但是宏观税负的上升削弱了边际消费倾向上升对提高投资乘数的贡献。如果再将难以估计的政府制度外收入考虑进来,那么宏观税负上升的消极影响就应该引起我们相当的重视了。
二、企业投资需求不足
首先,随着经济体制改革的深化,投资主体已经发生了深刻的变化。投资主体由过去以政府为主,变为政府、企业、民间个人和外资等多元化的投资主体。在市场经济体制下,各种投资主体在投资方面的责任意识明显增强,特别是国有企业经过多年改革后,正在朝着建立现代企业制度的方向改革,长期存在的软预算约束逐步趋于硬化。企业的投资决策依据不再是规模和产量,而是预期利润率。目前国内经济形势严峻,再加上逐年上升的宏观税负,这些都影响了企业的利润预期,从而影响了企业的投资需求。第二,目前我国供给过剩的现状具有明显的结构特征。投资乘数发生作用的一个重要前提条件,就是投入资金的持续循环,即不断实现“货币———商品———货币”的周转循环。否则,乘数效应就要大打折扣。实现这种循环的关键,在于商品的市场竞争力。而我国现实的情况是,产品的供给能力大都集中于技术层次相对较低的领域,而技术层次高的产品却需大量的进口来满足。我国不仅在事关综合国力的高新技术产业方面供给不足,而且在具有一定优势的家电行业里其核心技术依然难以自主。在以往的短缺经济条件下,投资者的投资意愿十分旺盛,但在投资迅速扩张的过程中,我国的产业结构调整的步伐却没有跟上,形成了大量重复建设,商品不能顺利或不能充分地还原为货币资金,使投资效益系数不断下降。这也是抑制现在企业投资需求的一个原因。第三,非国有企业没有得到足够的金融支持。非国有企业是推动我国经济持续稳定发展的重要动力。1998年我国非国有企业工业产值占全国工业总产值的比重达到了71.5%,远远超过了国有企业。但是当年实施扩张性财政政策所扩大的支出和银行的配套资金大多都给了国有企业。目前,国有商业银行在信贷政策,利率政策和结算工具等方面对非国有企业存在明显的歧视。事实上非国有企业特别是民营企业由于其明晰的产权和追逐利润的强烈愿望,他们进行技术投资的需求是非常高的。民营企业投资需求受到抑制是民间投资上不去的重要原因。由于投资乘数是一轮一轮投资消费循环形成的,企业投资需求不足使投资乘数在其形成的过程中产生了障碍,结果导致乘数的实际值比理论值偏小。
三、市场效率低下
凯恩斯的乘数理论忽略了一个重要的因素———时间。一轮又一轮次级消费的形成是需要时间的。我们要评价财政政策的乘数效应通常是看一个单位时间如一年内的投资乘数。显然,在这一年内完成次级消费的次数越多,这一年内的投资乘数就越大。与单位时间内消费次数一致的经济指标是产品和劳务的周转速度,这个指标可以用GDP与流通中的货币量之比来衡量。有数据表明,我国产品和劳务的周转速度呈下降趋势。这也是影响投资乘数效应的一个重要原因。然而,究竟是什么因素影响了产品和劳务的周转速度呢?答案是市场的效率。市场效率的高低决定着交易费费用的高低。如果市场效率低下,交易费用过高,企业和家庭就会推迟或减少交易,产品和劳务的市场流动就会受到阻碍。决定市场效率高低最关键的因素有两个:其一是配置资源的方式;其二是产权是否明晰。首先,由于我国正处于由计划经济向市场经济转轨过程中,市场在资源配置过程中,还没有真正地发挥基础性作用。竞争性的市场体系还没有完全建立起来,政府在资源配置中仍然扮演重要角色,各种形形的地方保护主义就是地方影响市场发挥作用的典型现象。第二,在我国,由于产权不明,各种损公肥私、的现象加大了成本,降低了收益。而现代产权经济学告诉我们:国有企业低效率的直接原因在于作为对人(国有企业经营者)的激励和约束机制不健全;成本过高,收益过低。所以产权不明晰也是造成我国目前市场效率低下的重要原因。我国正处于由计划经济向市场经济转轨的过程中,市场发育还不完善,有损市场制度的政府行为时有发生。政府究竟如何定位自己在市场中的地位,如何规范自身的行为是转型时期需要认真研究的课题。#p#分页标题#e#
扩大财政投资乘数的途径
基于以上对我国近期财政投资乘数效应不明显的主要原因的分析,我们可以从降低大口径宏观税负,提高企业投资需求以及提高市场效率入手,找出扩大投资乘数的途径。
一、进行有关的税制改革
加快社会保障税制度的建立,近期居民消费倾向的上升主要是得益于特殊的时期的特殊政策,要想一直保持较高的边际消费倾向,当前的任务还是应加强居民的“安全预期”。在我国建立社会保障税制度首先要求将社会保障费改为社会保障税。这一举措可以提高社会保障资金的法律地位,有效地监管社会保障资金的征收和使用,保证资金的安全,而且社会保障税的开征将使一切有工薪和劳务收入的社会成员都可以成为参保成员享受社会保障,从而大幅度提高了保障的社会化程度。加快建立全国统一规范的社会保障税制度,发挥其“安全网”和“减震器”作用,必然能使公众产生安全预期,保持较高的边际消费倾向。深化税费改革。各种乱收费是造成我国企业和居民负担重,大口径宏观税负偏高的原因。以费代税,不但不能有效促进经济增长,反而成为影响政府支出政策效果的因素。“费改税”,就是要对现行收费项目通过取消、规范、转制、改税等措施,使税费归位,建立起以税收为主,费收为辅的财政收入运行机制,其实质在于政府收入机制规范化、法制化。政府收入机制规范了,企业和居民的负担水平自然会降下来,投资的经济预期也会乐观。加快完成增值税转型。我国现行生产型增值税对资本品购入价值或折旧不进行抵扣,相当于对资本品征税,这不利于增加企业的投资需求。我们的目标是将生产型增值税改为只对增值部分征税的消费型增值税。增值税转型较好的途径是将企业新增固定资产所含增值税额一次性全额扣除。这个不仅有利于企业固定资产投资,还考虑了财政的承受力。减少的财政收入可以通过适当调高增值税率来部分弥补。由于增值税是价外税,增值税率的适量提高对企业投资的利润预期不会产生太大的影响。
二、合理有效地利用财政贴息
财政贴息是指政府为企业某项贷款代付部分或全部利息,以此带动银行贷款和企业的资金投入。这显然与财政直接投资不同,但是财政贴息能取得的乘数效应却比直接投资大得多。假设政府直接投资额为G,当前边际消费倾向为c′,则政府直接投资最终带来的投资需求量将为G/(1-c′)。但若将直接投资G全部改为年贴息率为i的财政贴息支出,则理论上最终可带出的资金投入将为(G/i)/(1-c′)。这意味着在相同的财政支出条件下,年贴息率5%的财政贴息,将把财政直接投资的乘数效应放大20倍。将财政贴息用于纳米、信息等高新技术产业和汽车产业的技术改造,更能发挥它们产业关联度高,乘数效应大的特点。财政贴息是用有限的财政资金创造出更多需求的方法。在当前的形势下,财政贴息不仅具有这种“四两拨千斤”的作用,它还可以为财政直接投资规模的逐步缩减,以及当前扩张性财政政策的逐步淡出创造条件。
三、对非国有企业提供足够的金融支持
首先各家银行特别是四大国有商业银行应将非国有企业作为支持的对象,加大对中小企业的支持力度。其次,要扩大非国有企业的融资渠道,允许有条件的非国有企业发放债券或上市融资。同时,对非国有企业特别是高科技企业经引入风险投资机制,促进高科技民营企业的发展。
四、引导民间投资参与基础设施的建设
关键词:电子货币;货币供给;货币乘数;流通速度
中图分类号:F830.59
文献标识码:A
文章编号:16723198(2009)20027802
1电子货币在我国的发展与现状
随着计算机通信技术的发展史,Internet在全球的普及,网络经济的兴起,电子货币应运而生。银行珠海分行于1985年3月发行第一张信用卡“中银卡” 后,各家商业银行便把信用卡发行作为重要的业务竞争手段。工行“牡丹卡”、农行“金穗卡”、建行“龙卡”、中行“长城卡”等相继发行。1993年我国政府组织实施了“金卡工程”它是以电子货币应用系统工程,旨在加强对经济的宏观调控、深化金融改革、加速景荣商贸现代化建设。据2007年l2月26日在北京召开的“国家金卡工程全国IC卡第十次工作会议”披露,2000年以来,银行卡联网通用极大促进了银行卡的发展,发卡量已近16亿张,POS机达到120万台,ATM达到13万台,商户85万家,跨行交易金额3.26万亿元, 跨行消费交易金额2.31万亿元。非银行电子货币也迅猛发展,各大中城市的公交乘车卡、超市购物卡、校园付费卡、医保卡和社保卡、加油站加油卡、“一卡通”型电子货币等如潮水般涌人人们的日常生活,极大方便了消费者购物、付费,促进了商品零售业的繁荣。
2电子货币对货币供给的影响
2.1通过影响货币乘数对货币供给产生的影响
传统货币供给模型简单描述为:货币供给等于基础货币量与货币乘数之积,又等于流通中通货与银行体系各种存款之和。基础货币由流通中通货和银行体系准备金构成,银行体系的各种存款是通过银行准备金的的多倍扩张创造出来的。
我国根据流通性的不同将货币分为各个层次。狭义货币M1就是流通中通货加银行体系活期存款,广义货币M2是M1加上小额定期存款和储蓄存款等。
因此货币乘数有:
m=M1H=C+DC+R=CD+1CD+RD=k+1k+r>1(1)
其中,k=CD为现金与存款的固定比率,r=RD为银行现金储备与存款的固定比率。
加入电子货币以后的货币乘数是:
m′=C′+EM+D′R′+C′(2)
式(2)中C′、EM、D′、R′分别代表加入电子货币因素后的流通于银行体系之外的通货、电子货币、商业银行的存款及存款准备金。
(1)当电子货币代替存款时,因为我国尚不对电子货币征收准备金,存款准备金同步减少,D′
(2)当电子货币代替现金时,式(2)中分子C′+EM=C,C′
与此同时,电子货币流通速度以及由其影响的电子货币总的流通规模创造出来的再创造速度极快,使货币乘数无限放大。
2.2通过影响流通速度对货币供给量的影响
影响电子货币流通速度的主要因素有:现金比率、货币供给的"流动性"、金融电子化程度以及货币电子化程度,它们对货币流通速度的影响是不同的。
资料来源:中国统计年鉴。
2.2.1现金比率(M0/M2)
从图中我们可以看出1990――2008年之间,虽然现金比率起伏,但总体为下降趋势。这是因为,电子货币具有极强的流动性,它使M0、M1、M2之间差异趋向模糊,各货币层次之间的转换就不仅仅只在M0、M1、M2三者之间进行,特别是向流动性小的金融资产(有价证券及其他金融投资品)转化。因为这种反向转化所需费用很少,所需时间几乎为零。所以,随着电子货币的普遍使用,货币形态将逐渐向赢利性高,且流动性小的方向转化。这种变化趋势必然使流通中现金的数量减少,从而降低货币流通速度。
2.2.2货币供给的“流动性”(M1/M2)2
它表明狭义货币供给相对于广义货币供给的比重。当M1/M2的值趋于增大,意味着代表现实流通的也即现实将用于购买和支付的货币在广义货币供给量中的比重相对上升,货币供给的流动性增强,货币流通速度加快,反之亦然。一般来说,在电子货币发展的初期阶段,电子货币对现金和活期存款的替代作用较为明显,后期则对转化到投资性领域,流动性逐渐减弱。从图中我们可以看出,该比率从1990年的0.2065下降到2006年的0.13299,说明电子货币对我国现金和活期存款的替代作用较为明显,但自06年开始略有上扬,说明我们的电子货币发展已经进入一定阶段,电子货币逐渐转入流动性较差的投资等领域。
2.2.3金融电子化程度(M2-M0)/M2
所谓金融电子化程度,就是在银行等金融机构的货币与社会中流通的现金的比率。电子货币的替代作用使比率发生变化,从而影响货币的流通速度。
(M2-M0)/M2说明非流通现金比重越大,该国金融电子化程度越高。在电子货币条件下,由于电子货币对传统货币的取代程度随着流动性的下降而减弱, 因此电子货币对M0的替代作用也必然大于对M2的替代。这样,M0的下降就会使(M2-M0)/M2的比率上升,金融电子化程度也就提高而流通速度越低。
2.2.4货币电子化程度FA/M1
所谓货币电子化程度,是指投资性金融资产与交易性金融资产之间的比率,电子货币通过在这两者之间的转化影响流通速度。
根据金融资产流动性的不同,可以把金融资产分成交易性金融资产和投资性金融资产两部分。交易性金融资产是那些可以用于直接支付的金融资产,它具有很强的流动性,根据货币层次的划分,可以近似看成狭义货币M1。而投资性金融资产的流动性较差,但它是具有到期获得收益的特性的金融资产,主要包括准货币、有价证券及金融衍生工具,用FA表示。在电子货币条件下,由于电子货币不仅代替了流通中的现金和存款,而且具有使流动性较高的金融资产向流动性较低的金融资产转化的趋势。从而电子货币会引起交易性金融资产比重的降低和投资性金融资产比重的提高,从而降低货币的流通速度。
3避免电子货币影响的对策
3.1对货币乘数影响的对策
首先,电子货币对货币乘数产生影响主要是因为电子货币的发展模糊了货币供应量这一货币政策中介目标造成的。当前我国并不具备直接采用利率作为货币政策中介目标的条件,所以要提高货币乘数的可测性和可控性,可以考虑重新划分货币层次,然后确定能使产出方差最小的那一层次的货币供给量,以其作为货币政策的中介目标。在此基础上,还应该建立一个高流动性辅助的货币层次,将被电子货币替代的传统货币划到该货币层次中,以达到掌控电子货币对各层次货币供应量替代程度的目的。
其次,要防止电子货币带来的流动性风险,可以先要求电子货币的发行机构对其发行的电子货币额度在央行存有相应比例的准备金;然后将电子货币和传统货币区分开来,并实行差别存款准备金率制度,对电子货币制定相对更高的存款准备金率。
3.2对流通速度影响的对策
为什么采用公开市场操作的方式吐出基础货币，而不是“降准”？这是我在“货币政策明确转向”的判断之后画上问号的关键原因。大家都知道，“降准”是一个相对长期的概念，而公开市场操作相对灵活多变，而且是“极短期”的行为。
所以，央行不“降准”，而通过公开市场操作“临时性”吐出基础货币这显然给人以“货币政策方向还不太确定”的感觉。当然，我们也可以往积极的方向理解。积极的方向是什么？央行可能考虑到货币政策的成本，先吐出高利率（成本）的央票，减少市场央票存量。具体的做法是：尽可能等待央票到期，到期后“多放货币、少发新央票”，从而达到基础货币投放的目的；而在央票还没有到期，但市场资金需求较大的时候，先用逆回购挺一下。
往不好的方向理解，央行还是羞羞答答，不情愿投放，而在受到实实在在经济压力的情况下，又不得不有所表现。现在是不是这样的操作思路？我宁愿往积极的方向理解，因为若是后者，中国经济后果难以想象。
我认为，必须让市场更加明确地理解央行意图。所以，央行应当适度采用“降准”手段，哪怕将0.5个百分点作为一个基数，改为0.25个百分点作为一个基数，然后小步适度快走，这即可充分体现货币政策的灵活性，也可以给市场一个较为明确的方向性。在此前提下，就算央行公开市场操作有收有放，市场也不会发生误解。
从这些年的趋势看，中国货币政策的透明度越来越低。当然，有些问题可以理解，比如，为防止短期市场波动，需要把一些数据藏一段时间再公布。但是，这并不该意味着降低透明度。至少，方向必须明确，节奏和力度让市场去揣摩。
判断货币政策是否转向，对中国股市的当下非常重要。第一，中国经济已经到了“失速”的边缘，如果此时此刻货币政策依然“顺周期”操作，那问题就大了。说实话，现在转向是否还来得及，很难说，必须综合评价各方情况。尽管，今年一季度宏观经济数据已经明显变坏，但毕竟还无法确认“失速”趋势。所以，现在转向，效果还有待观察，这至少需要两个季度的时间。
第二，企业、尤其是国有大型企业急需补充股权资本，借以修复“被成本和需求双重破坏”的资产负债表。这一点，在商务部研究院所开发的一款财务数据分析系统中已经得到体现。2009年起，中国上市公司整体财务状况一路恶化，而最近呈现加速趋势。之所以如此，最核心的因素就是：成本上升的同时需求减弱。
为什么股市必须关注货币政策转向的变化？第一，看不到货币政策积极的变化，就看不到中国经济可能出现的良性运转，市场预期就好不了；第二，看不到货币政策的明确变化，资金就不可能从银行流向股市。我们过去说过很多次，当银监会固化存贷比、而央行又勒紧货币的前提下，银行必然拼命揽储，这当然会阻止储蓄转化为投资。股市没钱能上涨？不可能。
现在，僵局已经出现。因为银监会固化存贷比，使得央行货币投放效率也会减低。因为，就算央行解放部分“存准”，它是否可以改变商业银行的存款总量，这取决于商业银行创造货币的能力。说白了，就是商业银行的货币乘数是否可以从上年末的3.79倍，变成4倍以上。
商业银行的货币乘数如何提高？这又取决于工商企业的贷款需求。如果贷款需求旺盛，货币乘数可以提高；如果没有需求，那货币乘数无法提高。后一种情况的发生，意味着中国经济已经“失速”（失去弹性），央行货币投放失效，这将是典型的流动性陷阱。
我们当然希望不要发生后一种情况，但是否发生必须观察一段时间，看看投放的货币是否可以体现为宏观经济数据的修缮。所以，股市投资者必须关注这一重大的风险，如果宏观经济数据获得修缮，没问题，大牛市！否则，就要小心，至少会有宽幅振荡或暴涨暴跌的情况伤财，因为中国股市外国人比我们自己看得明白。
