时间：2023-05-30 09:59:17
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权结构，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。
一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征
1．我国上市公司的股权结构现状
我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。
我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。
2．特殊股权结构下的上市公司再融资
资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。
表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）
1998736.12286.8138.9648.296.56
1999809.25290.5635.9056.316.96
20001535.63500.1932.57297.2019.34
资料来源：深交所巨潮资讯网。
虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。
二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析
1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验
从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。
2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。
表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差
配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112
配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114
T值（双尾检验）19.043
显著性水平0.001
资料来源：上市公司年度报表。
结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。
2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验
转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”
转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。
表3转配股前后股本结构变动的检验
项目公司数级差最小值最大值均值标准差
转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13
转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13
T值（双尾检验）10.99
显著性水平0.00
资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。
结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。
3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验
增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。
三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析
1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出
有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。
2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效
不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。
3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。
四、结论与建议
1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。
关键词：股权结构；一股独大；内部人控制；机构投资者
中图分类号：F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2014）02002102
1上市公司股权结构存在的问题
1.1一股独大问题
理论界一般认为，股权过于集中或者分散都不利于上市公司的业绩，如果过于分散，将会使经营者与所有者之间的问题更加严重，从而降低公司价值，而过于集中的股权结构将会使股东之间缺乏制衡，导致大股东通过掏空行为而侵占中小股东的利益，同样会导致公司价值的下降。因此，上市公司保持相对集中的股权结构，使股东之间能够形成制衡是一种比较理想的状况。然而，股权分置改革后，我国上市公司的股权结构虽然有一定程度的分散趋势，但是依然非常集中，对控股股东不能形成有效的制衡，再加上我国缺乏对中小投资者的法律保护，不仅严重损害了中小股东的利益，也降低了公司的价值，这也是我国上市公司治理机制不健全，证券市场资源配置效率低下的重要原因。
1.2国有股比例过高及内部人控制
股权分置改革后，我国国有股的比例依然处于高位，国有股的过高比例，不仅产生了严重的问题，而且由于国有股的“所有者缺位”等问题，产生了严重的内部人控制，管理层的机会主义行为严重侵蚀了国有财产，侵犯了国家和中小股东的利益。另外，由于国家处于高度控股地位，这类企业带有严重的行政色彩，难以真正做到政企分开，“非理性”的行为常常违背企业利润最大化的目标，难以优化公司的治理结构，造成公司治理的失灵。
1.3金字塔股权结构的普遍存在
近年来的国内外研究都指出，金字塔形的股权结构在世界范围内普遍存在。在金字塔形的股权结构中，终极股东通过层层控制的方式，用较少的资本控制较多的资源，从而产生现金流权和控制权的分离，并利用自己对上市公司的控制，采取关联担保、关联方资金占用、关联方交易及控制股利政策等方式对上市公司进行掏空和利益输送，侵犯中小股东的利益。金字塔形股权结构的存在，不但产生了严重的公司治理问题，而且终极股东侵占中小股东利益的形式和手段呈现出多样性、复杂性和隐蔽性的特点，表面看起来股权具有制衡作用的公司实际上股权制衡失效、治理水平低下，这使得公司的治理问题更加复杂。
1.4机构投资者比例过低
在股票市场中，散户的投机行为对于股价的稳定十分不利，而引入大量的证券投资基金、保险公司、企业年金、证券公司等机构投资者对稳定公司的股价无疑是有利的。机构投资者不但具有巨大动力，也具有足够的实力对公司的股票价值进行准确的评估，是精明的投资者，而且相对于其他投资者，机构投资者也更有可能提出各种投资方案，迫使管理层放弃不理性的投资方案，监督管理层和控股股东的滥用行为，改善我国上市公司的法人治理结构。然而，目前我国上市公司中机构投资者的比例过低，力量比较薄弱，不能充分发挥其监督制约作用。
2优化我国上市公司股权结构的对策及建议
2.1健全对中小投资者的法律保护
缺乏对中小投资者的法律保护是阻碍大股东减持股份的重要因素，也是金字塔结构形成的重要原因，控股股东往往利用其与中小股东之间的信息不对称性，对公司进行掏空，侵犯中小股东的利益。如果法律对中小股东的保护降低甚至消灭了其获取这种私利的能力，它就更有可能减少手中的股份。总之，加强对中小投资者的法律保护，比如加强公司治理的司法介入、完善股东诉讼制度等，都将有利于上市公司降低其股权集中度。
2.2完善上市公司信息披露制度，提高上市公司信息的透明度
一方面，由于大股东对公司的“掏空”方式具有复杂性和多样化，特别是在金字塔形的股权结构中，终极股东的掏空方式极其隐蔽，而完善信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，能够使中小股东全面了解公司的财务状况，大大减轻大股东与中小投资者之间的问题。另一方面，根据逆向选择理论，股权稀释后往往伴随着股票的低回报率，因为在信息不对称的情况下，人们可能普遍认为只有较低股票回报率的公司才会愿意稀释股权，因此控股股东并不愿意稀释股权。因此，如果能够提高信息的透明度，使得公众更好的对公司的股票进行估值，那么就有助于减轻大股东对股票价值被低估的担忧，从而促使大股东的减持和股权集中度的降低。
2.3降低国有股比例，提高机构投资者的比例，促使股权结构多元化
在股权高度集中的上市公司，股权制衡失效成为公司治理的一大难题。减少国有股比例，引入其他形式的股权特别是机构投资者，促使股权多元化，不仅有助于解决“一股独大”问题，减少上市公司的行政干预，而且也使“所有者缺位”和“内部人控制”问题得到了缓解。机构投资者由于具有相当的实力和动力，并且拥有信息优势，对于抑制大股东的“侵占”行为和降低成本具有巨大作用。具体来讲，对于国有股减持，可以采用协议转让、股权转债权、向社会公众和战略投资者出售等多种方式进行。在降低国有股比例的过程中，要结合公司和国家、社会利益等各方面的因素，选择可行和有利于公司长远发展的方式进行，形成几个具有相互制约作用的大股东和尽可能多的机构投资者，不断完善公司的治理结构。
2.4完善独立董事制度，充分发挥监事会的职责
在公司治理结构中，股东大会、董事会和监事会发挥着主要作用。在我国，上市公司的控股股东往往在董事会中占据支配地位，这使得公司的决策权仍集中在控股股东手中，不能发挥股东之间的制衡作用，并且监事会往往流于形式，中小股东的利益得不到保证。因此，一方面应当逐渐加大独立董事的比例，实现独立董事占半数以上，另一方面，应当充分发挥监事会的监督职能，扩大监事会的职权，在监事会中设立独立董事，保护中小股东的利益。
参考文献
[1]La Porta，Rafael，Florencio LopezDeSilanes，and Shleifer.Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance，1999，（54）.
[2]Almeida， Heitor V.， and Daniel Wolfenzon.A theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups[J].Journal of Finance，2006，（61）.
关键词：高管权力；股权结构；预算松弛 ；公司治理
中图分类号：F275 文献标识码：A
有关高管权力的研究领域现已从最初分析高管权力对薪酬的影响，陆续转向探究高管权力对高管变更及公司治理效率等方面的影响。随着公司内外部治理机制的日趋完善，高管权力受到股东、投票制度、独立董事、外部并购等众多机制的挑战与威胁，高管迫切需要为其权力寻找“替身”，以弥补其权力显性丧失或隐性威胁，预算松弛①就是其重要的策略工具之一。企业高管等预算主体可利用预算的松弛性操纵企业业绩，颠覆编制企业预算的初衷，导致公司资源配置低效，致使预算松弛[1-2]。目前，现有文献主要从两个角度对预算松弛的成因与治理问题进行讨论与研究：一是基于理论视角，认为预算松弛是问题中道德风险的产物，是人损害委托人利益的一种利己方式[3]，而信息不对称是公司预算松弛的重要前提[4-6]。二是立足于权变理论，论证了预算管理控制的有效性不仅取决于公司运营方式，也取决于与公司战略、公司结构和外部环境等方面的关联程度[7-8]。
预算管理中的预算松弛从20世纪60年代被学者提出以来，相关的研究表明预算松弛是一种预算的功能失调[6，9-10]，致使预算管理的效果受其影响。现有文献主要从三个方面对预算松弛问题进行了研究：一是在委托理论框架下对预算松弛的定义、理论基础进行剖析。二是分析预算松弛的影响因素。三是探究预算松弛的经济后果，对预算松弛现象形成了有害论、有益论和中立论。本文结合我国上市公司所有权结构以及股东属性多样化的制度背景，试图分析我国上市公司的高管权力对预算松弛究竟具有怎样的影响，不同产权性质是否又有所差异。
一、理论分析与假设
预算松弛归根到底是所有权与经营权分离所衍生出的问题，作为人的企业经理人（高管）或大股东，出于自身利益的考虑可能采取自身效用最大化的行为，造成控制权对所有权的侵害[3]。为了减少经营者（高管）的道德风险和逆向选择所带来的额外损失，公司所有者将企业预算作为评价高管业绩的一种方式，并与职位晋升和薪酬相挂钩。为此，企业高管企图通过某种方式（如谈判、预算参与、隐藏信息等）竭尽全力地降低预算目标，即预算松弛，以达到减少实现目标的风险。从股权结构的角度出发，本文试图通过考察高管权力对预算松弛的影响，探寻高管权力在预算管理体系中的作用。
（一）高管权力与预算松弛
在经济转型和治理弱化的内外条件下，内部人控制问题致使高管权力置于公司治理机制之上，高管在自身薪酬的获取方面拥有了超越董事会和控股股东的绝对影响力[11-13]。高管权力是高管执行自身意愿的能力，也是一种压制不一致意见的能力，这种能力通常是在公司内部治理出现缺陷、又缺乏相应的外部约束机制下，高管所表现出来的超出其特定控制权范畴的影响力[14-15]。因此，高管权力在弱化的治理机制下最直接的指向就是编制宽松的预算，而其操纵的后果就是损害公司价值[16]。因此，高管迫切需要为其权力寻找“替身”，以隐藏其对股东财富的损害行为；他们蓄意编制宽松的预算目标，为其权力构造一种职位壕沟的替代机制，从而达到规避被削弱的风险，这种行为扭曲了预算管理的初衷。由此，本文提出假设1：
H1：高管权力与预算松弛的可能性呈负相关。
（二）股权结构对预算松弛的影响
股权结构既是权益组成与分布的情况，也是公司控制权形成的前提，同时也决定公司权力的格局，现有研究主要从股权性质及股权集中度两个维度来探讨两者关系[17]。
首先，就股权性质方面，基于理论，预算的制定过程是委托人与人就自身利益进行的一场博弈[3，5]，而信息不对称是他们之间的博弈筹码，也是预算松弛的重要影响因素。高管在经营过程中利用大量的私有信息优势干扰股东对未来业绩的判断，以实现其预算松弛的目的。因此，信息不对称的程度与股权性质密切相关[5]。
从我国特殊的制度背景来看，一方面作为国有企业大股东，政府本身缺乏管理企业所需的专业知识和技能[5]，致使我国国企实行多重制度；另一方面，公有制是国有企业最大的特征之一，而企业剩余收益的最终受益人并非政府[7，18]。因此，政府既没有能力也缺乏动力去监督高管，这就造成国有企业中“内部人控制”现象更为严重。另外，国有企业比非国有企业受到更多政府行政的干预[19]。国有企业在经济转型中承担了政府的多重任务，背负着沉重的政策性负担[20]，导致预算在业绩评价方面的作用就有所减弱。由于国有企业所有者“空缺”，公司管理者既掌握实质控制权，又缺乏相应监督机制，致使预算松弛程度更大。为此，提出假设2：
H2a：国有企业存在预算松弛可能性更大。
H2b：与非国有企业相比，国有企业的高管权力对预算松弛程度的影响更显著。
其次，在股权集中度方面，具有“搭便车”动机的小股东没有积极参与公司治理的内在动力，不仅弱化了公司内部监督，加剧了“管理者控制”问题[21]，也扭曲了公司的财务决策，预算松弛便是其表现之一。大股东在股权集中的公司中能够在一定程度上缓解股东与经理之间的冲突问题，他们对公司管理者实施监督有利于减小成本[22-23]。因此，大股东持股比越大就越有动力和能力去监督管理者[24]；与此同时，高管为维护自身的地位也会全力以赴地为公司付出，预算松弛可能性相对较小。国有控股是我国上市公司的一个重要特征，由于政府并不是国有企业的最终受益人，这就造成了预算决策由管理者个人意志决定，企业资源配置的效率更低。为此，提出假设3：
H3a：大股东持股比例与预算松弛的概率呈负相关。
H3b：与非国有企业相比，国有企业的大股东持股比例对预算松弛程度的影响更显著。
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2011-2014年我国A股上市公司为研究对象，为保证数据的有效性，研究剔除：（1）金融保险类上市公司（行业特殊性以及内部控制审计制度另有规定）；（2）剔除审计师出具拒绝或者否定意见的样本；（3）剔除当年上市或当年发生了控制权转移的样本；（4）剔除数据缺失的样本。在此基础上对连续变量进行了上下各1%的winsorize缩尾处理，最终得到3 019个样本观测值。本文的预算数据来自于手工收集上市公司年报中披露的年度目标。由于收入预算是公司预算管理的起点，并且在各项预算数据中收入预算披露的最多，本文也将收入预算作为研究对象。其他的数据主要来源于CSMAR数据库和WIND数据库。另外，采用Stata12.0计量分析软件进行量化研究。
（二）变量选择与界定
1.预算松弛
预算松弛的测量主要有两种方法，一种是采用李克特量表法，但问卷调查的回复率很低，并且公司的管理者不一定按其真实想法回答；另一种是根据公开的数据来计算预算松弛。在借鉴潘飞和程明、郑石桥和王建军的方法基础上[3，25]，本文综合了以下两种方法：
2.高管权力
目前，对于高管权力的刻画主要有两种思路：一是将高管权力各维度指标进行综合直接加总，二是对其各维度指标进行主成份分析，进而得到权力指数[26]。基于数据的可获得性，本文从高管结构权力、政治关联、任职期限、外部兼职、学历、董事会规模和股权制衡度方面刻画高管权力的大小。由于每个指标都有一定的局限性，尚不够全面和综合，因而采用主成分分析法构造出高管权力指数Power，其指数越大表示高管权力越大。
3.股权结构
股权结构包括股权性质与股权分布等多维指标，本文从股权性质与股权集中度两个维度进行研究。其中，股权性质依据实际控制人划分公司所有权性质，国有控股为1，否则为0，而股权集中度用第一大股东持股比例替代。根据已有文献的做法，本文控制了以下因素对预算松弛的影响：成长性（Growth）、盈利水平（Roe）、资本结构（Lev）、公司规模（Size）、持股情况（Hold）、两权分离情况（DIVER）、上市年限（Listyear）、行业虚拟变量（Ind）和年度虚拟变量（Year）。
（三）模型构建
三、实证检验与结果分析
本文数据只针对自愿披露预算信息的上市公司的情况，为了考虑无法直接观测或难以量化的因素，采用随机效应模型对被解释变量的效应进行了估计；为了检验结果具有稳健性，对预算松弛度量使用两种计算方法进行相互印证。
（一）描述性统计
表2是变量的描述性统计量，从中可以看出上市公司预算松弛指标1的均值为1.008（中位数为1.036），表明研究样本的上市公司本期营业收入预算增长率相比上年所在行业的平均增长率平均低了约0.8%，从中位数可以看出前者比后者低了大约4%。由于预算松弛指标2的均值为-0.034（中位数为0.0006），说明样本公司本期营业收入预算增长率比本年行业增长率高。另外，无论从预算松弛程度还是预算松弛的可能性角度，都暗示出研究样本有超过一半的营业收入预算增长率低于所处行业的平均值，这既说明样本公司经营水平低于行业平均水平，也从侧面反映出预算松弛现象普遍存在。高管权力的均值为1.208，表明样本公司的高管拥有较大的控制权力。股权性质均值为0.562，第一大股东持股比的均值为37.3%，显示样本公司大多是国有企业，股权相对集中。在控制变量方面，上市公司规模的均值为22.19，标准差为1.268，控制权与现金流权分离的均值为6.031，标准差为8.419，表明样本公司在企业规模和两权分离方面存在着一定程度的差异。
表3描述的是国企与非国企相关变量的差异情况，从中可以得到国企的预算松弛现象比非国企严重。股权集中度、负债情况、公司规模和上市时间均高于非国企，这与我国上市公司的数据基本一致。非国有企业在高管权力、公司成长性、盈利能力和高管持股方面高于国有企业，揭示了我国非国有企业的管理者大多是大股东担任，减少了成本，公司的盈利情况会更好些。
（二）相关性分析
表4是主要变量的相关性检验结果，显示了高管权力与预算松弛间呈显著负相关性，假设1得到初步验证；股权性质、第一大股东持股比与预算松弛呈显著正相关性，也初步验证了假设H2a和H3a；其他控制变量与预算松弛之间不存在严重的多重共线性问题，模型变量选取较为合理。
（三）回归结果分析与稳健性检验
表5是模型1的回归结果，从PS1和PS2模型中发现回归结果保持一致。首先，高管权力的回归系数均显著为负，表明高管权力对预算松弛可能性存在显著负向影响，即假设1得到稳健性验证。其次，股权性质在两组回归模型中的系数均显著为正，说明股权性质是影响预算松弛的重要因素，也说明与非国有企业相比，国有企业在制定预算的过程中更倾向制定松弛的预算目标，即稳健地支持了假设H2a。出现这种情形可能有两个方面的原因：一是由于国有企业比非国有企业存在更为严重的信息不对称；二是由于我国正处于经济转型期，国有企业受到更多政府行政的干预。最后，关注第一大股东持股比例，发现其回归系数均显著为正，即第一大股东持股比例越大，公司发生预算松弛现象的可能性越大，从而拒绝假设H3a。其原因可能在于：由于股权集中带来了大股东与小股东的利益冲突的新问题，即在高度集中的股权结构下，大股东在法律上及实际中拥有对公司的控制权，从而有足够的内在动力和能力将自身利益凌驾于公司利益之上。此时，如果缺乏有效的制衡力量或监督机制，很容易产生“一股独大”，从表2中第一大股东持股比例均值就能发现这个问题。为此，大股东为了隐藏侵占小股东利益的行为，意图找寻其他“伪装品”，而预算松弛就是其中一种。控制变量中两权分离程度与预算松弛显著正相关，高管持股情况与预算松弛呈显著的负相关，这都符合委托理论假说。此外，公司规模、资产负债水平没有通过显著性检验，表明该模型中没有足够证据证明公司规模和资产负债水平对预算松弛产生显著影响。
为了进一步验证不同产权属性下高管权力与预算松弛的关系，本文沿用国内主流文献的通用做法，依据上市公司最终控制人的性质，将样本数据分为国有与非国有企业两大类，并进行多元回归分析，其结果见表6。
从表6回归结果来看，在Slack1以及Slack2模型的结果趋于一致，其回归结果显示：（1）产权性质对高管权力与预算松弛关系的影响存在着显著差异。在国有企业组里，高管权力的系数分别是-0.30和-0.025，且两者均在5%水平下显著，表明在国有企业样本组中，高管权力对预算松弛程度的影响存在显著负相关性；在非国有企业样本中，高管权力对预算松弛程度的影响并不显著。这说明与非国有企业相比，国有企业的高管权力对预算松弛程度的影响更显著，假设H2b得以验证。（2）产权性质对第一大股东持股比例与预算松弛的影响存在明显不同。在国有企业组，第一大股东持股比例的回归系数分别是0.129和0.114，并且都在10%水平下显著，这种关系在非国有企业组并不显著。这表明在国有企业中，第一大股东持股比例对预算松弛程度的影响显著为正，这与前文假设H3b相反，原因在于国有企业的第一大股东一般是国家或当地政府，其持股比例越高，出现内部人控制的现象越严重，预算操纵的可能性就越大。另外，根据各地方国资委颁布的《国有企业负责人经营业绩考核暂行办法》，国资委明确规定将采用预算方式对国有企业负责人进行业绩考核，并将考核结果作为企业负责人任免的重要依据。因此，国有企业负责人在一定程度上更会编制宽松的预算，以实现自己利益。
四、研究结论
本文以高管权力为切入点，以2011-2014年我国A股上市公司为分析样本，从公司治理效率的角度考察了不同产权性质下公司高管权力与预算松弛的关系，研究发现：（1）高管权力与预算松弛呈负相关性，即高管权力较大的上市公司出现预算松弛现象的可能性较小。因为预算的完成情况直接影响高管的业绩考核以及职务的任免，随着公司内外部治理机制的日趋完善，高管在利益权衡下迫切需要为其权力寻找“替身”，以隐藏对其股东财富的损害行为，为其权力构造一种职位壕沟的替代机制，而预算松弛就是其中之一。（2）第一大股东持股比例与预算松弛呈正相关性，即股权越集中的上市公司出现预算松弛的概率越大。在大股东与小股东的利益冲突中，大股东在法律上及实际中拥有对公司的控制权，有足够的内在动力和能力去侵占其他股东的利益，而预算松弛就是大股东侵占行为的“伪装品”。（3）不同产权性质对预算松弛的影响程度不同，相对于非国有企业，国有企业出现预算松弛的可能性更大，而且高管权力对预算松弛程度的影响也更明显。
注释：
① 所谓预算松弛就是在预算管理过程中，由于各层经理人（预算主体）出于自身利益的考虑，利用信息不对称和参与编制预算的机会，蓄意将预算目标降低的管理行为。参见王艳丽，隋立秋. 预算松弛：基于剩余索取权制度安排的分析[J].现代管理科学，2010，28（8）： 38-40.
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关键词：辽宁省；上市公司；股权结构；股权集中度；股权制衡
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0120-02
引言
辽宁省作为中国重要的老工业基地，在中央实施东北地区老工业基地振兴和环渤海区域合作两大战略指引下，近年来经济社会取得了长足的发展，作为带动地区经济发展的中坚力量，上市公司的发展和壮大为辽宁省地方经济的发展提供了有效的资本支持，加快了经济结构的合理调整和优化组合，对辽宁省经济持续、快速和健康发展起到了重大作用[1]。因此，上市公司经营治理的好坏将会对该地区经济发展产生重大影响，科学、合理地对辽宁省上市公司股权结构进行评析，可以更好地对辽宁上市公司的实施治理。
一、辽宁省上市公司股权结构现状
为反映辽宁上市公司近年来股权结构状况，本文选取了2008―2012年五年间的辽宁上市公司作为分析样本，在收录数据的过程中，剔除了ST公司，因为这些公司的绩效一般较差，不再具有代表性。本文剔除了ST和数据不全的上市公司，最后选取了55家上市公司作为分析样本[1]。
（一）股权集中度分析
通过股权集中度指标体系CR1 、C123、C5 、C10、H5、Z 指数对辽宁上市公司的股权集中度进行统计分析（见表1），根据样本数据，得出55家样本公司最近五年5个股权结构数据的指标。
从表1中可以看出，2008年、2009年、2010年、2011年、2012年度第一大股东的平均持股比例分别为37.295%、37.86%、37.18%、36.50%、36.20%；前五大股东持股比例分别为52.08%、51.35%、51.03%、49.93%、51.49%；前十大股东持股比例分别为55.7681%、54.225%、54.225%、53.3423%；前五大股东持股比例和（H5值）分别为18.22%、18.88%、18.14%、17.51%、17.68%。
这表明从2008―2012年，第一大股东的持股比例逐年下降，从2008―2012年下降比例为3%；前五大股东的持股比例逐年下降，2008―2011年下降比例为4.3%；前十大股东的持股比例逐年下降，2008―2011年下降比例为2.6%；前五大股东持股比例和（H5值）比例逐年下降，2008―2011年下降比例为4.05%。样本中前五大股东和前十大股东的持股比例相差很小，也说明第五位到第十位大股东得持股比例非常低，各大股东之间股权分布极不平衡，但上市公司前五大股东的持股比例基本控制该公司的投票权，不利于保护中小投资者的利益。
（二）股权制衡度分析
为了更好地确定公司的大股东控制能力，我们统计出Z指数（如P120表1所示）（Z指数是第一大股东持股比例与第二大股东比例的比值）。2008年Z指数平均值为21.45，其最大值为142.8；2009年Z指数平均值上升到30.71，最大值为294.7；2010年Z指数平均值上升到30.71，其最大值仍达到228.56，2011年Z指数平均值上升到25.79，其最大值仍达到298.25；2012年Z指数平均值上升到21.58，其最大值为294.33；为了更好地用衡量股东之间的制衡能力，我们使用另一指表，即第二至五大股东持股比例和与第一大股东持股比例的比值的算术平均值，通过整合计算得出2008―2012年的各年的该指数值平均值分别为：0.5698、0.5492、0.5534、0.5236、0.6043；表明第一大股东在股权控制上具有绝对的优势。
从Z指数来分析，辽宁上市公司Z指数均值是23.82，大于10但小于总样本的Z指数34.52，说明辽宁上市公司的大股东优势明显，但与总样本相比，辽宁上市公司其他大股东的制衡作用要略强。
二、完善辽宁上市公司股权结构的对策
（一）平衡股权结构，实现股权多元化
就目前中国上市公司治理情况来看，辽宁上市公司股权结构优化的目标是形成适度集中而适当制衡的股权结构，以此形成以公司内部治理为主的公司治理模式。这种既有大股东持有适度集中的股权又形成一定的权利制衡的股权结构对于公司治理都能够产生很好的作用。
（二）降低国有股比重
通过继续较少辽宁省上市公司流通股中的国有股比重来分散股权结构，可以削弱国有股的控制权，完善辽宁上市公司的企业内部治理结构。可采取适当减少国有股的比重，达到国家不控股，使得法人股控股同样可以达到公有制控股的目的。还可以培育法人股东，辽宁省的大型国有控股企业由国家控股以外，在其他竞争领域的公司可通过市场引入的法人股，这样有助于公司按市场机制公平竞争与运行，使公司治理结构得以完善，也使得经营者的权力得到进一步的强化。其次，引进外资法人股可以在一定程度上发挥大股东的约束作用。
（三）完善公司治理结构
一方面要进一步完善独立董事制度，从而加强对内部人的控制。另一方面要从法律层面上建立完善的法制体系，从立法上充分保障中小股东以及大股东的正当权益。
综上所述，在辽宁省上市公司在国有股管理上，减持国有股在资本市场的比例，加大法人股、机构投资者的比重，形成股东相互制衡的股权结构模式，改善辽宁上市公司内外部治理，提高辽宁上市公司的管理水平和公司经营绩效。
参考文献：
[1] 沈艳丽.辽宁省上市公司绩效评析[J].对外经贸，2009，（9）.
[2] 晏艳阳，刘振坤.股权结构对公司业绩的影响：假定与实证[J].财经理论与实践，2004，（2）.
关键词：股权结构；企业价值；成本
基金项目：本文由河北大学研究生创新资助项目提供经费支持（项目编号：X2016003）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2017年2月15日
现代企业理论认为，企业是一组契约，而股东作为“中心签约人”的地位不可撼动。不同的股权结构决定了企业内部的权利配置，是监督与激励机制实施的基础，它会对企业相关者的行为产生重大影响，进而影响企业价值。
一、基本概念
（一）股权结构。现代股份公司是由持有不同比例股份的不同股东组合而成的现代企业组织。股权结构特征可表现为以下两个维度：一个维度是持股主体性质，表明持股主体的构成、类型及持股比例情况；另一维度是股权量的分布，表明公司股权分布的离散程度。简而言之，股权结构就是由持有不同比例股份的性质不同的股东所构成的企业股权的分布状态。
股东的类型有多个维度的表现形式。依据持股主体性质的不同可分为：公共部门投资者、机构投资者和个人投资者；按照股东对企业的控制力可将持股主体分为控股股东与非控股股东。由于持股股东性质对公司治理具有重大影响，因此对股权结构的研究不仅要分析各股东持有股权数量，也要深入分析持股主体的性质。
股权集中度指的是企业全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中或分散的程度，用来衡量公司的股权在数量上的分布状态。股权集中度通常用第一大股东持股比例、前若干大股东持股比例、赫芬达尔指数等指标来描述。股权集中度在相当程度上决定了持股主体对企业控制能力的强弱，也决定了公司治理中决策、激励与监督效率等的问题。
（二）企业价值。企业本质上具有二重性，可以从企业的契约性与生产性两个方面来理解。
从契约性角度来看，企业是将不同生产要素按照合同关系组织在一起，以追求利润最大化为目标而进行生产经营活动的一种契约性组织，是一系列契约关系的集合，是以产权为基础的权利关系和交易关系。在这种定义下，企业的价值判断具有主体性，企业价值最大化也就要求达到股东、员工、债权人、政府等企业利益相关者的利益组合最大化。
从生产性的角度来看，企业是集合各类生产要素组织生产，以达到经济效益最大化的组织形式。它是以要素（或资产）的增值为目的的，这与古典经济学对于企业是组织生产的“黑箱”的论述具有相似性。从这个意义上来说，企业价值的判断就没有了主体性，是客观的对企业要素未来收益状况的表述。因此，企业价值应该是生产要素组合未来所能带来收益的折现，那么企业价值的最大化也就是企业未来收益的折现值的最大化。
企业本质的二重性是统一的、不可分割的。要素产权间的契约关系决定了要素的生产效率和生产成本，是企业实施监督和激励的基础，对要素的产出具有极大影响。也就是说，在固定要素组合下，最优的契约关系可以达到该要素在技术上的最优产出。这就使得从契约的有效性角度改善组织形式，优化产权关系，以达到企业要素产出最大化，进而使企业价值最大化。在实务中，衡量企业价值的方法有很多种，例如权益报酬率 （ROE）、资产报酬率（ROA）、每股盈余（EPS）、托宾Q（Tobin's Q）、经济增加值（EVA）等。
二、股权结构对企业价值的影响方面
作为公司治理的核心，股权结构正是通过影响公司治理效率来影响企业价值的。股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率，从而影响企业价值的。
（一）股权结构、成本与企业价值。从持股人身份特征角度来看，我国企业股权可以简单地划分为国有股权和私有股权。相较于私人股权来说，国有股权的出资人是政府，股权最终持有者与经理层之间存在多层委托关系，这使得企业的监督与激励机制弱化，加大了企业利益集团合谋、寻租的风险，增加了企I内部的成本。
从股权集中度的角度来看，大股东相较于小股东更有激励监督经理层的行为。股东的监督行为本身是一种“公共物品”，具有正的外部性。Shleifer and Vishny（1986）论证了大股东具有限制管理层侵占股东权益的经济激励和能力，这将有助于公司内部成本的降低。即便在完全信息下，大股东与小股东静态博弈结果显示：小股东监督激励不足，搭大股东监督的“便车”是其最优战略。因此，单从该角度看，股权相对集中可以有效减少大股东与经理人间的成本。
企业内部的成本会导致企业短期行为和资产的流失，增加企业的经营风险，最终会使企业价值降低。因此，合理的股权结构可以减少成本，对企业价值的提升具有重要作用。
（二）股权结构、股东保护与企业价值。企业中大股东与中小股东之间构成了第二类委托关系。大股东与中小股东关系的核心体现在控制权差异，而控制权差异正是由股权结构差异直接产生。由大股东独享的控制权私人收益是大股东与中小股东矛盾冲突的根源。在实务中，大股东往往通过关联交易、倾向性分红等手段侵占中小股东权益，这就是隧道效应。而且，在我国经济中存在大量的占有控制地位的国有股，使得中小股东通过内部治理层治理和外部资本市场治理的机制失效，这直接导致了中小股东利益受损。当中小股东的利益受到损害时，他们会通过资本市场以“用脚投票”的方式逃离企业，而这将直接导致企业的市场价值大跌和融资成本的提高，最终使得企业的长期价值受损。
（三）股权结构、权竞争与企业价值。权竞争是指企业利益集团以获得其他股东委托投票权为手段，以控制股东大会的方式控制董事会，从而掌握公司控制权的一种行为。权竞争状况可以在一定程度上表现出企业的治理效率，对企业价值具有重要影响。
从经理人更换难易程度的角度来看，高度集中的股权结构更容易使大股东与经理人达成合谋，中小股东难以通过权竞争更换“不公正”的经理人；而较为分散的股权结构使得少数派股东联合更换经理人的可能性变大。从股东性质来看，由于国家股和有法人股的人不享有企业剩余索取权，因而其没有足够的激励通过权竞争来维护国有股的权益。可见，股权结构决定了企业权竞争实现的难易程度。权竞争可以在企业中形成一种良好的经营生态，可以最大限度地激发出资源的潜力，大幅增加企业的经营效率，并最终增加企业的价值。
（四）股权结构、并购接管与企业价值。并购接管市场主要通过外部控制权的争夺来实现公司的外部治理。完善的并购接管市场使企业控制权在竞争中实现动态调整。经理人在声誉机制的驱使下具有提高企业价值的现实激励，以防止企业被收购，这也构成了企业价值提高的积极因素。
而不同的股权结构对企业被并购接管的难易程度有很大影响。当股权高度分散时，收购方比较容易通过资本市场完成目标收购；而当股权高度集中时，收购控股股东的成本会很大，并且往往受到大股东的反击（如毒丸计划），并购行为就很难发生。另外，从股权性质上来讲，国有性质的股权使得在资本市场上实现并购接管变得更加困难，这也是国有企业缺乏效率的一个重要原因。总之，如果一种股权结构使得其在资本市场上的并购接管比较容易发生，那么企业的经营者更倾向于努力工作，从而提高企业的价值。
三、股权结构对企业价值的影响路径
（一）股权结构与董事会。股权结构直接决定了股东大会的权利分配。股东大会选举产生董事会，并由董事会作为股东直接人，经营、监督公司日常活动。不同的股权结构会产生不同的控制权博弈路径，博弈结果表现在董事会成员的构成上，并最终决定董事会的决策倾向和决策效率。并且，两权分离使得物质资本会强力改变决策控制权的分配，使上市公司的决策中心由经理层上移至以控股股东为核心治理层，最终会导致董事会实际操纵企业日常经营管理。董事会针对经理层的激励与监督行为会对经理层产生重大影响，而该影响会通过经理层进一步影响到员工的行为，这将对企业各要素（或资产）的经营效率产生重大影响，从而影响企业的价值。
（二）股权结构与监事会。监事会是企业中执行监督职能的常设机构，其成员由股东大会选举的监事及从公司职工中选举的监事构成。监事会的职责在于监督董事会决议、公司财务状况及高管薪酬等董事会、经理层经济行为，以防范经营风险。另外，监事会还可有效降低董事会与经理层共谋风险，对保护股东权益具有重要作用。在人员构成上，监事会特别要求独立于企业内部经营管理者，这也是其发挥监督职能的前提条件。因此，监事会可以有效避免企业内部决策者的短期行为，防控企业风险，而在对企业价值衡量时，未来的经营风险是极其重要的因素，所以股权结构可以通过影响监事会的行为来减少企业经营风险，增加企业价值。
（三）股权结构与经理层。股权结构可通过三个途径影响经理层行为：一是通过董事会影响经理层；二是通过监事会影响经理层；三是直接影响经理层。前两种影响方式可以从股权结构对董事会和监事会的影响看出，在此着重讨论股权结构如何对经理层行为构成直接影响。两权分离必然导致股东与经理层间的信息不对称与目标不一致，这必然会增加企业内部的委托成本。减弱该种委托成本的一种可行的方法是让经理层持股，让其享受企业剩余收益的分配，以消除目标不一致的情况。经理层是公司经营管理的主要执行者，其经营效率对企业要素（或资产）效用的发挥具有重大影响。因此，经理层持股的股权结构，可以有效减少委托成本，极大改善企业经营效率，对企业价值的提高具有重要意义。
（四）股权结构与企业员工。企业员工是企业生产活动的主要执行者，其行为效率不仅影响自身要素效率的发挥，而且对其他生产要素作用的充分发挥具有重大影响，因此员工的行为效率将会对企业价值产生重大影响。股权结构一方面可以通过董事会、经理层影响员工的行为；另一方面也可以直接影响员工的行为。从委托关系来看，股东作为最初的委托人，员工作为最后的人，中间跨越董事会和经理层两层委托关系，其直接委托成本较大。员工持股可以有效缩减大股东与员工利益目标分歧，提高人力资本与其他生产要素的生产效率，有效降低了企业内部委托成本，从而提高企业价值。
四、结论
从企业的契约性质角度来看，在当前资本雇佣劳动的企业模式下，股权结构是公司治理的核心，是企业权利分配的基础，对企业监督与激励机制的运行具有重大影响。综上所述，股权结构通过成本、股东保护、权竞争和并购接管四个方面影响公司治理效率，从而影响企业价值；并通过影响董事会、监事会、经理层和企业员工构成及行为方式影响企业价值。因此，在实践中，应重视股权结构的合理化建设，并疏通董事会、监事会、经理层和企业员工的信息反馈路径，以充分激励企业各层次人员的积极性，提升企业价值。
主要参考文献：
【关键词】股权集中度 股权制衡度 净资产收益率
股权结构亦称持股结构，是指在股份公司的总股本中，不同类型的股东所持有股权的比例及其相互关系。2005年4月底我国进行了股权分置改革，进一步保证了投资人利益，提高了公司管理效率。企业绩效则是指企业在一定经营期间的经营效益和经营者业绩。对上市企业而言，经营绩效集中地体现了上市公司的综合实力。研究公司绩效一般有三种途径：基于市场价格、会计比率和综合因素收益，目前在实证研究领域主要运用前两种方法来衡量公司绩效。
在现实社会中，由于人存在“机会主义倾向”，控股股东未必把企业利益最大化作为经营目标，甚至在某种情况下，企图牺牲小股东的利益获取私人利益。而财务指标由于受到较少因素的影响，对业绩衡量更为准确。故本文选取资产收益率作为对公司绩效的衡量，以期研究出企业股权结构对业绩的影响因素，在对上市公司股权结构与企业理论分析和实证研究的基础上，进一步提出改善上市公司股权结构，提高公司绩效的相关建议。
一、理论分析及研究假设
（一）股权集中度与企业绩效关系的假设
股权集中度是指股权集中或分散的程度，也是股权结构“量”的体现。詹森、麦克林（1976）[1]、徐向艺、张立达（2008）[2]等学者的研究结果均表明控股股多年各持股比例在很高和很低两种情况下的行为时不相同的，由此产生了两种效应。当在较低的持股水平上，第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的提高而增大，从而对中小股东的侵占程度也随之提高，产生“壕沟防御效应”；但当持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中占的利益很大，通过中小股东利益侵占所获得的比例降低，这时第一大股东的侵占行为就会减弱，形成“利益协同效应”。因此，为研究大股东的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”是否也普遍存在于中国上市公司中，我们可以假设在大股东的不同持股比例下，壕沟防御效应和利益协同效应应同时存在；或者说在持股比例低的情况下，体现的是壕沟防御效应，而在持股比例高的情况下，体现的是利益协同效应。
因此，本文提出假设一：在中国上市公司中股权集中度与企业绩效呈正U型关系，即控股股东持股比例较小时，与企业绩效呈负相关；在控股股东持股比例较高时，与企业绩效正相关。
（二）股权制衡度与企业绩效关系的假设
股权制衡是指由几个大股东分享控制权，通过内部利益牵制，达到相互监督，形成具有相互制衡的股权结构。股权制衡有助于解决股权高度分散下的“搭便车”问题和摆脱股权高度集中下的“一言堂”局面，从而达到改善公司治理，提升治理绩效的目的。施莱佛等（1986）[3]、陈晓、王琨（2005）[4]、刘星、刘伟（2007）[5]等学者的研究发现均表明股权制衡度高的企业具有更高的经营绩效，多个大股东的存在会降低关联交易发生的规模和概率，而且大股东之间制衡能力越强，关联交易发生的金额和概率就越小。而多数上市公司的后九大股东集中度有利于提高企业价值，在抑制第一大股东私利方面发挥了积极的制衡效果。依据我国特殊的国情和经济发展状况，本文使用的股权制衡度以Z指标（第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）和S指标（第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）来衡量。并在此基础上，提出假设二：股权制衡度与企业绩效呈正相关关系。
二、实证研究
（一）样本选择与数据来源
本文以2008～2010年间中国A股上市公司为研究样本，为了尽可能保证研究样本的全面性和完整性，以及消除数据不全的企业对结果的影响，在样本的选择上作者采取了一些筛选方法，将不合适的样本剔除。筛选的条件包括：①股东权益小于零的上市公司；②净利润小于或等于零的上市公司；③股权结构和ROE数据确实的公司。最终选取了5272个观察值来研究中国A股上市公司股权集中度、股权制衡度与企业绩效的关系。研究样本中所用数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融数据库。
（二）变量解释
1.被解释变量。国内学术界对于被解释变量指标的定义较为统一，主要采用企业价值指标和会计利润率，本文在参考众多文献的基础上，采用会计利润率（ROE）作为被解释变量的度量指标。
2.解释变量。学术界对于解释变量指标的选取一直有一定的争议，考虑到中国的特殊的经济状况，本文股权集中度主要用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例指标进行衡量，股权制衡度使用第二大到第五大股东持股比例之和：第一大股东持股比例和第二大到第十大股东持股比例之和：第一大股东持股比例指标进行衡量。
3.控制变量。为了消除企业财务杠杆效应和企业规模对研究结果的影响，本文将资本结构和公司规模设为控制变量。
变量的符号、名称与计量详见表一：
（三）回归模型选择
根据上述研究假设，本文建立多元回归模型如下：
股权集中度模型：
三、实证结果与分析
（一）描述性统计
中国A股上市公司样本上述各变量的描述性统计特征如下表二所示：
从均值来看，2008年到2010年第一大股东的持股比例数据基本维持不变；前五大股东的持股比例三年的数据略有增加；前十大股东的持股比例也渐有增长。前五大股东中后四大股东近三年来持股比例有较多增加，可能与国家实行的经济政策有关；前十大股东中后九大股东所占比例也有微弱的增加。从表二可以看出三年内前五大股东持股比例的均值为0.5328，而前十大股东持股比例的均值为0.5747，持股比例已经超过50%，因此前五大股东已经实际控制了公司，因此，在中国，确实存在着研究假设中的“壕沟防御效应”和“利益协同效应”的条件。
从中位数来看，三年的变化情况和均值的变化情况基本一致且变化不大，但是最大值和最小值相差相对较大，其他指标的最大值和最小值也相差很大。
（二）回归分析
括号内数字表示τ检验的P值。***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。
上表中中方程（1）、（2）、（3）的回归结果可以看出，股权集中度与企业绩效呈显著U型关系，这在中国A股上市公司的第一大股东、前五大股东和前十大股东持股比例中均得到验证，这与我们的假设一恰好一致。方程（4）、（5）的回归结果则表明，股权制衡度与企业绩效呈显著的正相关关系，这和我们的假设二一致。
上表同时可以看出企业绩效与企业规模呈非常显著的正相关关系，这在股权集中度与股权制衡度方面都得到了验证；企业规模越大，企业绩效越好，企业规模越小，企业绩效越差；企业绩效与资本结构呈显著的负相关关系，但只是在股权集中度方面得到体现。可以说明企业规模对控股股东由“壕沟防御效应”向“利益协同效应”转变有正向积极的作用，也就是对抑制控股股东的私利行为方面发挥了积极作用；此外企业绩效与企业资本结构呈负相关关系，说明资本结构中股权比例的提高，有利于“壕沟防御效应”向“利益协同效应”转变。
四、研究结论及政策建议
通过研究股权集中度、股权制衡等股权结构对中小企业上市公司绩效的影响，我们验证了前面的假设：（1）股权集中度与企业绩效呈正U型关系，控股股东持股比例较小时，与企业绩效呈负相关；在控股股东持股比例较高时，与企业绩效正相关；（2）股权制衡有助于改善企业治理状况，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，企业绩效越好，企业价值也越高。
上述结论表明，我国企业治理的关键并不在于集中的股权结构，而是在于缺乏相应的约束机制；其他大股东需要对控股股东起到监督作用，增加控股股东财务舞弊的机会成本，才能较少进而杜绝控股股东违法违规行为。
因此为进一步改善上市公司股权结构，进而提高公司绩效，我们应该从以下四方面着手努力：第一，积极培育、引入战略性的机构投资者，设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，引导机构投资者参与公司治理；第二，努力设计形成代表不同利益主体的若干个法人或自然人股东，共同形成相对的股权制衡局面，通过股权的分置、转让，收购、兼并等多种方式，优化股权机构，使上市公司的股权结构朝着股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东与之制衡的方向发展；第三，在坚持股权制衡度的基础上，不仅要关注大股东之间的监督机制，同时要考虑大股东存在动机共谋以剥削小股东的利益；第四，坚定不移地建设以市场为基础的企业内部治理机制，坚定不移地建设以保护中小投资者权益为核心的企业治理法律法规制度体系。
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[关键词] 利润操纵；股权结构；会计政策选择
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)03-0156-03
[基金项目] 云南省教育厅科学研究基金项目“云南国有企业内部控制与公司治理关系的研究”(批准号：06J189F)
云南大学?川基金科研一般项目“市场经济的内在伦理机制研究”(批准号：07KT220)阶段成果之一
[作者简介] 郭太平，云南大学经济学院会计系硕士生，研究方向为公司治理与会计；
姜素萍，云南大学人文学院哲学系硕士生，研究方向为经济伦理；
李 明，云南大学公管学院行政管理专业硕士生，研究方向为政府治理。(云南 昆明 650091)
股权结构在公司治理结构中处于基础性地位，是对公司内部权力配置的直接反映；也是公司外部治理的前提条件。上市公司利润操纵一直是会计理论和实务中核心的问题。作为“经济人”的经理取得了事实上的控制权，控制了企业的会计信息系统，对会计政策的把握和选择以自身效用最大化为选择目标。经理的会计政策选择动机取决于公司股权结构对其会计政策选择的制约效果，所以，公司股权结构是产生会计政策选择的内在动因。
一、文献综述
Jensen和Meckling(1976)认为公司管理人员实际上拥有对公司的控制权和表决权，可能存在机会主义行为。但随着经理人员持股比例的增加，双方利益将会向趋同的方向发展，即内部人持股比例与公司价值存在相关关系。Gomes(2000)认为所有权集中度与公司价值之间存在着正向关系，较高的股权集中度表明了大股东愿意建立并维护不侵犯小股东权益的良好声誉。Shleifer和Vishny(1986)认为，一定的股权集中度才能使大股东有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的“搭便车”、“信息不对称”问题，因此，大股东对公司的控制有助于增加公司价值。
徐莉萍等(2006)在对大股东的性质作出清晰界定的基础上，考察了中国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响。研究发现：股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。于东智(2001)则通过对国有股与净资产收益率进行相关性分析，支持国有股比例与经营绩效正相关的观点。
流通股比例与公司经营绩效之间关系的研究也呈现不同的结论。谢军(2006)认为，第一大股东的治理动力随着其持股的增加而增大。无论控股股东的性质如何，股权越集中，大股东参与管理改善的动机和能力就越强；较高程度的集中控股是一个有效的公司治理结构。陈小悦和徐晓东(2001)认为，流通A股比例与企业绩效之间负相关；朱武祥、(2001)则认为流通A股比例对公司绩效没有显著影响。孙永祥、黄祖辉(1999)发现随着第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上升，当第一股东持股比例达到50%后，托宾Q值开始下降。许小年和王燕(1997)、张(2000)认为股权集中程度越高，公司绩效越好。
可以看出，我国学者主要研究公司价值和股权结构的关系，且股权结构与公司绩效之间的关系并无明确一致的实证结果。对管理层如何通过会计政策选择操纵利润，影响公司价值的实证研究较少。通过实证研究公司股权结构与会计政策选择的关系，讨论公司股权结构对操纵性应计利润的影响，并提出改善公司股权结构以正确处理通过会计政策选择操纵利润的具体措施。
二、理论分析和研究假设
按照公司治理理论，股权结构是公司治理的基础，决定了管理层的利润操纵程度。公司股权结构的设计是保证和协调人行为和委托人目标的最大统一。现代企业中，管理当局完全控制了企业的会计信息系统，这有利于其通过会计政策选择，进行机会主义行为，影响公司治理效果。公司治理各相关利益主体就无法作出正确的决策。
股权结构是公司治理结构的基础和重要组成部分。国内学者普遍认为造成我国上市公司治理结构中内部人控制严重的原因，主要在于股权结构不合理，国有股一股独大。股权高度集中于控股股东的情况下，体现为管理层与控股股东对中小股东和债权人的双重侵害。
在股权集中的公司，经理层与股东之间有紧密的联系，股东对企业经营较为关注，并积极监督经理层。公司股权集中度过高，会形成一股独大，控股股东可能通过会计政策选择侵占中小股东利益。
提出假设1：公司股权集中度越高，会计政策选择的可能性越大。股权集中度与通过会计政策选择操纵应计利润绝对值之间正相关。
其次，股权所有人的身份会影响公司目标，例如政府控股公司一般会注重政治目标，法人控股公司一般更追求利润目标。公司最终控制人为国有控股，造成所有权虚位，管理层会为自身利益，利用会计政策选择操纵应计利润。
提出假设2：公司最终控制人为国有股东，通过会计政策选择操纵应计利润的可能性越大。
三、研究设计
(一)研究方法。国外最常用的盈余管理计量方法是应计利润分离法，即用回归模型将利润分离为非操纵应计利润和操纵性应计利润，并用操纵应计利润来衡量盈余管理的大小和程度。本文借鉴应计利润分离法，研究操纵性应计利润和内部公司治理的关系。
应计利润总额的计算方法有两种，现金流量表法和资产负债表法，Collins和Hribar(2002)发现采用资产负债表法估计盈余的应计成分存在难以准确分应计利润的问题，不如直接从现金流量表法计算出的应计利润准确。采用现金流量表法，计算操纵公司的操纵性应计利润。利用截面修正的Jones模型，分离出操纵性应计利润。因为主要是考察操纵性应计利润的程度和解释变量之间的关系，因此对于操纵性应计利润的方向不予以考虑，所以，将代表会计政策选择的操控性应计利润取绝对值。
建立如下多元回归方程：
|DAt| =β0+β1×STATE-HOLDt+β2×TOP1+β3×TOP2
+β4×TOP3+β5×LTOP1+β6×LTOP2+β7×LTOP3+εt
β0 为截距，β1～β7为系数，εt为残差量。
(二)数据收集。以2004-2005年深市和沪市上市公司为研究对象，来检验公司股权结构对管理当局对通过会计政策选择操纵应计利润的影响。公司财务数据、公司治理数据来源主要是CCER，同时参考中国证券监督委员会网站公布的上市公司年度报告，巨潮资讯网等网站，共选出上市公司1342家。Jones模型要求按行业分类，考虑到我国制造业上市公司比例较大，所以选取制造业上市公司数据为研究样本。首先通过EXCEL整理数据，筛选出制造业，通过散点图，剔除异常数据，根据研究需要，剔除指标不全数据，共选出608家上市公司为本研究样本，采用EVIEWS3.1软件进行回归分析。
四、实证结果与解释
(一)根据数据统计分析，计算出描述性统计指标见表2
从上看出：研究样本公司的操纵应计不为0，说明其存在利润操纵。各解释变量的最大值、最小值差异较大，考虑到数据的完整性，并未剔除。
(二)2005年操纵性应计与股权结构回归结果
从表3可以看出，对模型进行回归的F值较大，说明模型的整体显著性较高，从调整后的R2的数值看出模型整体拟合度较好。本文的解释变量均对操控性应计绝对值产生显著影响。
我国的公司股权结构对限制任意操纵应计利润产生了制约。企业的国有控股、第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、第一大流通股东持股比例、第二大流通股东持股比例与预期的利润操纵负相关，且统计意义显著。
五、研究结论和对策建议
通过实证检验，验证了操控性应计利润绝对值的大小与公司股权结构之间的相关关系的假设。得出如下结论：操纵利润和公司股权结构存在显著的相关性；国有控股、第一大股东持股比例、第二大股东持股比例、第一大流通股东持股比例、第二大流通股东持股比例与操纵性应计利润负相关。这说明国有集团公司持股的公司冲突较为缓和，大股东操纵信息的动机较小。企业在对盈余进行管理时，确实考虑了对企业契约各方的影响，力图降低成本，受到公司治理结构的制约与影响。我国的大股东对通过会计政策选择进行利润操纵起到了制约作用，这也与国外的研究相似，处于绝对控股的大股东对公司治理发挥了积极作用，一定程度上限制了内部人控制。
本文的研究仅局限于制造业，将来扩展到别的行业是进一步深入研究的方向。
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【关键词】 金融发展； 股权治理； 投资效率
【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）02-0060-05
一、引言
金融发展在经济活动中处于重要地位，地区金融发展水平如果有较大提高，能够带动地区的经济繁荣。金融发展和经济增长一直处于关联地位，而最早关于两者的理论代表主要集中于货币的中性和非中性的争论。中性货币论者认为金融对于经济增长的影响作用是微乎其微或忽略不计的，而非中性论者则认为金融的发展在经济活动中通过货币的流转，能够极大地促进经济的增长。于是有许多学者从宏观金融发展视角研究经济的增长，但是Rajan and Zingales、Love认为在此层面下的实证研究存在问题，主张可以将研究方法从宏观层面转向微观机制，这就能够很好地克服两者的内生性问题[ 1 ]。
目前，金融发展与经济增长两者关系在微观层面的研究处于发展阶段，而以投资效率为切入点，研究金融发展改善公司的投资效率，正是从微观机制进行研究的体现。各地区的金融发展存在差异，同一地区所在的不同类型的公司也可能存在差异，这就使得金融发展和投资效率的研究需要根据股权性质加以区分。在投资过度中，国有企业与非国有企业相比，金融发展的改善作用更为有效；在投资不足且金融发展水平较高的情况下，非国有企业的金融发展抑制作用明显[ 2 ]。对于两者通过在金融发展情况下研究企业的融资约束来进一步改善投资行为是较为直接的研究[ 3 ]，但在融资约束下的投资效率只是其中一个方面，并不能代表全部，而企业治理下的投资效率更能突出两者关系，如股权结构。
由于股权治理是公司治理的基石，股权结构对投资效率的影响一直是学术界关注的焦点。但是，研究股权结构对投资效率的影响，需要将股权结构进行更为细致深入的分解，不能只关注第一大股东持股比例的影响作用，还要增加研究其他类股东甚至机构投资者持股比例等相关因素[ 4 ]。许玲玲、成沛祥在研究第一大股东持股比例的基础上，加入前五大股东持股比例作为股权集中度的变量，丰富了股权结构的多元化[ 5-6 ]。在此基础上，结合金融发展的制度环境，将企业进行股权分类，能够更为客观地研究企业投资行为及其效率。
本文的贡献在于：（1）以金融发展为切入点，研究在微观层面下的股权治理与投资效率的关系，拓展了金融发展理论框架下的公司治理研究；（2）通过交乘效应考察了金融发展和股权结构对投资效率的综合影响，得到了一些具有较强实践意义的研究结论。
二、理论分析与研究假说
（一）金融发展与投资效率
在资本市场下，现有企业中各个群体的利益冲突，使得企业在日常活动中存在各种矛盾，这些不利因素构成了企业的信息不对称，使得外部融资成本提高，造成我国上市公司普遍存在融资约束问题，因此降低信息不对称可以改善投资效率，这一问题可以在金融发展的水平下得到有效解决[ 7 ]。在金融发展水平得到较大提高、金融结构得到优化，而金融机构运行更为有效率之后，企业就能够获得更为及时准确的信息，最终缓解了效率投资活动。金融市场的发展除了能够缓解融资约束导致的投资不足外，还可以提高金融机构对投资项目的筛选能力，能够有效地抑制企业的过度投资冲动。因此，通过金融发展这种制度环境的完善可以有效促进企业投资效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假说：
H1：金融发展能显著改善企业的投资效率。
（二）股权结构与非效率投资
由于主要股东在公司中拥有较大的收益权，因此按照委托理论，控股股东很可能从自身利益考虑作出非效率投资决策，也可能为了更好地经营公司而作出限制企业非效率投资的决策。股权结构中较为常见的分析大多与控股股东有关，主要有第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例以及机构投资者持股比例等，这些对企业的效率投资有着不同的影响作用。其中，国有或非国有企业、第一大股东持股比例对企业的效率投资有主要影响。第一大股东持股的增加能够改善企业的投资过度[ 8 ]；前五大股东持股比例作为股权集中度的变量之一，与企业的效率投资负相关，加剧了企业内部的非效率投资；机构投资者由于本身所具有的专业技能以及对公司的积极心理使得其参与公司治理、改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，抑制公司存在的非效率投资行为[ 9 ]。此外，在我国特殊的制度背景下，民营控股股东有动机和能力通过非效率投资掠夺中小股东，在此情况下国有控股一定程度上缓解了委托冲突。根据以上分析，本文提出如下假说：
H2a：第一大股东持股比例的增加改善了投资效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投资效率。
H2c：机构投资者持股比例的增加改善了投资效率。
H2d：国有控股显著改善了公司的投资效率。
（三）金融发展、股权结构与非效率投资
由于我国特殊经济体制使得地区的发展水平具有不平衡性，无论是经济发展水平还是金融发展水平，都存在较为严重的地区差异，差异性有利于我们将金融发展与微观层面下的企业投资效率相结合。企业的投资效率既有内部结构的深层影响，又有外部环境的影响作用，尤其是股权治理作用的发挥能够改善企业的投资行为。在此基础之上，从产权性质的角度出发，结合信息不对称理论和理论，在金融发展的制度环境中研究股权治理与投资效率的关系。由于金融发展与股权结构对投资效率的作用机理存在较大差异，金融发展与不同股权结构在影响投资效率上很可能存在不同程度的互补或替代关系，因此本文提出如下研究假说：
H3：金融发展与股权结构在影响投资效率上存在不同程度的互补或替代关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取中国沪深两市2010―2014年A股上市公司为初始样本，并以如下标准筛选数据：（1）剔除金融保险业行业数据，该行业的数据有差异性；（2）剔除上市年龄不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司；（4）剔除数据信息不全的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》[ 10 ]。对于数据的处理使用的是Excel，而数据分析采用的是数据分析软件SPSS。
（二）研究模型与变量说明
首先，以Richardson[ 11 ]的投资效率模型为基础模型，用于计算企业的投资效率。
（1）
模型1中，残差？着>0，表示为OverINV；残差？着
模型1所涉及变量的定义与解释如下：
INVt表示公司的投资水平，等于年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差额除以年初资产总额；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分别表示上市公司t-1年年末的投资机会、上市年龄、资产负债率、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平，并控制了行业和年度虚拟变量。
其次，在模型1的基础上，构建模型2的检验假设：
四、实证结果与分析
（一）投资效率测度模型的回归结果
对模型1进行回归分析后得出如下结果：各变量的VIF均处于10%以下水平，说明整体变量之间不存在多重共线性，而各模型变量的系数符号与预期符号一致，基本在1%的显著水平之上。同时，模型的拟合度较优，整体说服力较强。因此，模型1回归分析之后得出的残差，主要用于衡量投资效率，分为投资不足（残差小于0）和投资过度（残差大于0）。随后将非效率投资指数（残差绝对值）带入模型2进行回归分析，研究金融发展环境下的股权结构与投资效率之间的关系。
（二）描述性统计
表2为模型中所需核心变量的描述性统计分析。在非投资效率中，投资不足的数量（5 090）远远大于过度投资的数量（3 022），这说明我国大多数A股上市公司中存在着投资不足的问题，但是从两个非效率投资的均值可以发现，上市公司中总体呈现出较为普遍的投资过度。金融发展指数的极大值和极小值相差较大，且均值为10.918，标准差为1.194，说明地区的金融发展水平虽然有差异但总体发展水平提高。同时主要股东持股比例的均值处于36%以上，说明就样本公司总体而言，股权集中度使得主要股东对样本公司的影响力增强。其他变量的描述统计结果如表2所示。
（三）金融发展、股权结构与投资效率（交乘效应）的回归分析结果
从表3中可以发现，由于变量的VIF均处于低水平，说明模型2不存在多重共线性。为了研究金融发展、股权结构如何作用于企业的投资效率，本文首先对前两者进行初步回归分析，说明金融发展与股权结构的影响作用；其次通过两者的交乘效应来细致分析在金融发展下的股权结构对投资效率的影响关系。
表3的模型2.1是对模型2的基本回归分析，金融发展与投资效率在1%的水平上显著，代表随着金融发展水平的提高，企业间存在的非效率投资得到了较大改善，这很大程度是由于金融发展带动金融市场的成熟，使得企业的融资约束和冲突减少，从而非效率投资的问题得以改善，验证了假设1；第一大股东持股比例与非效率投资呈负相关关系，说明第一大股东持股比例的增加能够显著改善投资效率；前五大股东持股比例加剧了企业的非效率投资；而机构投资者持股比例对投资效率有显著的影响，且与第一大股东持股比例相比，这种正面影响更加显著，表明机构投资者的监督能有效改善投资效率。同时，产权性质与非效率投资在1%水平上显著负相关，代表国有企业对非效率投资的抑制作用显著强于非国有企业，以上实证结果验证了假设2。
表3的其他模型是金融发展与股权结构的交乘效应对投资效率的影响，可以看出金融发展与机构投资者持股比例的交乘项与非效率投资显著正相关，表明金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上是替代关系；产权性质与金融发展在影响投资效率上同样是替代关系，说明随着金融发展水平的提高，国有企业对非效率投资的改善作用逐渐减少，以上结论验证了假设3。以上研究结论表明，在金融发展水平较低的地区，机构投资者持股和产权性质在改善投资效率上起着更为重要的作用，积极发展机构投资者对改善公司治理显得尤为重要。
（四）稳健性检验
为了确保回归分析结论的稳健性，本文采用如下方法进行检验：更换变量进行稳健性测试，把前十大股东持股比例作为模型2中前五大股东持股比例的替代变量。回归分析后发现，在非效率投资的样本中，金融发展和机构投资者对非效率投资的抑制作用依然显著，前十大股东的持股比例加剧了非效率投资，而这与前面的结论基本一致。由于篇幅所限，省略了详细的分析结果。
五、研究结论与政策建议
本文以我国A股上市公司2010―2014年的数据为样本，从股权结构的微观层面研究了金融发展对投资效率的影响作用，得到以下研究结论：第一，金融发展水平的提高能显著改善企业的投资效率，随着金融发展水平的提高，企业融资约束导致的投资不足得到缓解，同时也抑制了冲突е碌墓度投资问题，对改善企业投资效率起到了积极的促进作用；第二，第一大股东和机构投资者持股比例与非效率投资呈负相关关系，前五大股东持股比例与非效率投资呈正相关关系，表明第一大股东持股和机构投资者持股比例的增加改善了公司投资效率；第三，国有产权性质与非效率投资显著负相关，说明国有控股一定程度缓解了委托冲突，对投资效率的改善起到积极作用；第四，引入金融发展和股权结构的交乘效应发现，金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上存在替代关系，在金融发展水平相对较弱的地区，可以通过积极发展机构投资者持股来改善投资效率。基于以上结论，对我国经济发展过程中存在的问题提出如下政策建议：在我国，改善上市公司的非效率投资问题，一方面需要深化金融体制改革，通过金融机构的发展和市场的自我调节来解决企业的投资效率问题；另一方面也需要完善公司的治理机制，利用第一大股东的控制权和机构投资者的专业技能来改善非效率投资，充分发挥第一大股东和机构投资者的治理作用，最终促进资源配置效率的改善。
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1.样本选取
本文以2004年12月31日前在沪、深两市上市的广西上市公司为研究对象，采用2004年12月31日的截面数据进行经验分析。这样本文选取的样本公司数共22家，其中沪市10家、深市12家。与其他相关研究不同的是，本文只选取广西地区的上市公司，因为本文目的在于分析广西上市公司股利分配政策的状况及特点。数据主要来源于上市公司2004年年报（从金融界网站以及巨潮资讯网站获得），统计分析过程采用统计分析软件Eviews3.1完成。
2.模型设计
本文研究涉及股利分配指标、股权结构指标、经营业绩指标、企业规模指标、资本结构指标、现金流量指标等。股利分配指标有：每股现金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股权结构指标有：国家股比例（SP）、境内法人股比例（LP）、国有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；经营业绩指标有：净资产收益率（ROE）；企业规模指标有：总资产的自然对数（LNA）；资本结构指标有：资产负债率（DR）；现金流量指标有：每股经营现金流量（CPS）。
本文以股利支付率（PAYOUT）为被解释变量，以国家股比例（SP）、国有法人股比例（SLP）、境内法人股比例（LP）和流通股比例（FP）为解释变量，以净资产收益率（ROE）、总资产的自然对数（LNA）、资产负债率（DR）、每股经营现金流量（CPS）为控制变量，构建模型如下：
ε为残差项。该模型的构建是基于以下思考。我国上市公司的股权有流通股和非流通股之别，而非流通股中又包括国家股、国有法人股和境内法人股。代表不同股权性质的股东在股利政策制定过程中所起的作用不同，同时他们在股利分配方面往往有不同的利益动机和政策倾向，因而各类股权比例会直接影响公司的股利支付率。此外，公司经营业绩、规模、资本结构、现金流量等也会对股利支付率产生影响。企业的股利来自于生产经营所获得的盈利，获利能力越强的公司越有可能支付股利，股利支付率也会越高。规模大的企业规避风险能力相对较强，它们更容易从外部筹集到资金，因此更有可能将较大比例的盈利发放给股东。资产负债率是企业财务风险程度的标志，资产负债率越高，财务风险就越大，企业就有可能将现金留存下来，导致股利支付率降低。现金流量是支付股利的直接来源，每股经营现金流量越高，股利支付率就会越高。
二、2004年广西上市公司股利分配特征
我国上市公司的股利形式主要有现金股利（派现）、股票股利（送股）、资本公积转增股本（转
增）三种。广西上市公司的股利分配状况如表1所示。样本公司的描述性统计分析表明，2004
年广西上市公司股利分配具有如下特征：
1．不分配现象依然普遍。表1显示，不分配或不分配现金股利的公司有9家，占样本公司总数的40.9%；不分配现金股利的公司数超过每股收益小于或等于零的公司数。可见，盈利公司不分配现金股利的现象很普遍。
2．现金股利成为股利分配的主要形式。由表1可见，22家股利分配的公司中派现公司有8家，占36．36%。送股或转增的公司大多伴有派现行为。
3．每股现金股利的特殊现象值得关注。表2显示，全部样本公司每股现金股利的平均值为0.101364，剔除现金股利为零的9家样本公司后，派现的13家公司的平均每股现金股利为0.171538。表3为每股现金股利的不同区间分布，处于0.2-0.4之间的公司数所占比例最高，为总样本的22.76%，占派现公司数的38.46%。
4．股利支付率较低且差异明显。看其分布状况（表4），股利支付率处于0.2-0.5区间的公司数最多，占样本公司总数的31.8%，占派现公司数的53.85%。总体来看，我国上市公司股利支付率较低。
5．股利支付率因第一大股东比例的不同而存在显著差异。表5是基于第一大股东比例的股利政策单因素回归分析的结果。表5显示，每股现金股利的F值虽然大于1，但P值未通过显著性检验，即第一大股东身份未导致样本公司每股现金股利之间的显著差异。股利支付率单因素方差分析的F值大于1，且P值通过了显著性检验，说明第一大股东身份在99％的置信水平下对股利支付率产生显著影响。
三、股权结构与股利支付率关系的回归结果分析
根据在网站上收集到的数据，并运用软件Eviews3.1对相关变量进行回归得出结果如表6所示：
回归结果显示，广西上市公司的国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例、流通股比例都与股利支付率成负相关关系。企业规模（资产的自然对数）、每股经营现金流量与股利支付率存在正的相关关系，净资产收益率、资产负债率与股利支付率负相关。由t检验结果可知，广西上市公司股权结构变量与股利支付率的相关关系不显著，可能是受以上其分配特征影响。净资产收益率与股利支付率的关系和一般经验不符，这表明了广西上市公司特殊的股权结构对其股利政策的影响。并且由于样本的总数量较少（仅22家），某一家的数据对结果的影响较大，如将600252这一股（股利支付率最高而净资产收益率最低）去掉，净资产收益率与股利支付率显示正的相关关系。
国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率之间的负相关关系应归结于广西上市公司分裂的股权结构。由于流通股与非流通股的股权分裂，造成了两类性质股东在权益分享和利益分配方面的不均等。国家股、国有法人股、境内法人股都是非流通股，因其不允许自由流通，在公司中又处于控股地位，客观上形成了难以借助正常的市场行为来行使“用脚投票”的控制权。作为理性经济人的控股股东，为了自身的利益会凭借其对公司的实际控制权在筹资、投资、收益分配等重大决策中实施对流通股股东的利益侵占。对于流通股而言，股权的分散性决定了流通股股东不能也没有动机实施对决策层的监控，“用脚投票”是他们仅有的选择。然而，由于较低的流通股比例使得流通股股东无法借助兼并等市场机制来实施对控股股东的惩罚。因此，在流通股与非流通股的利益冲突中，流通股常常处于劣势。上市公司的股利分配政策正是以控股股东为主的内部人意愿的体现。由于现金股利的分配会导致控股股东实际控制资源的减少，因而对控股股东来说尽量减少现金股利的支付是其宗旨。国家股和国有法人股都属于国有股，国有股的产权主体缺位导致公司的“内部人”——经营者成为事实上的控制者。经营者为了营造自己的商业帝国总是希望扩大其所能控制的资源来从事对自身有利而对广大股东不利的投资活动，减少现金股利的支付不仅增加了其控制的资源而且还避免了外部融资引来的市场监督。境内法人股控制的上市公司的控股股东掌握了实际的控制权，他们对公司股利政策施加直接的影响。若分配现金股利，所有股东均能获得每股相同的股利；若将收益留存于公司，控股股东可凭借其控制权进行关联方交易等活动，由此引起的收益则由自己独享。为了不让流通股股东与其共享收益，控股股东将采取不分配现金股利或低股利政策。控股股东持股比例越高，其对公司资源占有的欲望越强烈，股利支付率也就越低。总之，控股股东对流通股股东利益的侵占、经营者对所有者利益的忽视是国家股比例、国有法人股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关的根本原因。
四、主要结论与政策建议
综合上述分析，本文得出的结论是：（1）广西上市公司国家股比例、境内法人股比例与股利支付率负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行侵占的行为。（2）流通股比例与股利支付率负相关，流通股股东的投机行为使得其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、资本结构、企业规模的影响。
根据研究结论，笔者提出几点政策建议：（1）实现上市公司股票的全流通，根除流通股与非流通股的不平等待遇，为股东创建公平的权益分享平台。（2）完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。（3）逐步解决国有控股股东、法人控股股东、流通股股东利益不一致问题。增强经理人的监控，降低股权成本。（4）促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用。稳定合理的股利政策将对广西上市公司的财务管理目标的实现和持续发展具有重要的意义，并会进一步促进我国资本市场有效性的发展。
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关键词： 股权结构 问题 隧道挖掘
1 引言
股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。
2 伯利—米恩斯模式下的问题
20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。
企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，
即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。
问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。
3 股权结构与问题研究的新进展
近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，la porta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。faccio和lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，claessens等对东亚9国2 980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都
很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。holderness和sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。
公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如la porta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。
johnson，la perta，lopez-de-silanes 和shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。
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一、我国上市公司股权结构的基本情况
股权结构是指企业控制权和剩余索取权的分布情况和匹配方式。股权是股东行使其对上市公司和管理层监督并拥有上市公司剩余索取权的基础。股权结构能够反映上市公司的权利在股东之间的分布情况，是研究公司控制权和委托关系等公司治理问题过程中必不可少的要素，是公司治理结构的基础，而公司治理结构又决定着公司治理绩效，因此，股权结构对公司治理绩效的有着重大影响。上市公司是伴随着我国经济体制的改革产生的，我国目前的上市公司大多是由国有企业改制而来的。其主要目的是为处于困境中的国有企业融资以及通过股份化推动国企改革，使其成为适应市场经济的微观经济主体。然而受一些制度性和非制度性因素的影响，我国大多数上市公司的股权结构存在一些不合理的地方，主要包括国有股比重过大、股权流动性差和异股同权，这些问题在较大程度上影响着上市公司的治理绩效。异股同权指的是不同的股份享有相同的权利，我国上市公司的股份主要包括流通股和非流通股，而非流通股就占据了证券市场股份的三分之二。
二、我国上市公司股权结构对公司治理绩效的影响
（一）国有股比重过大导致大股东操控和侵害中小股东利益
目前我国上市公司中的国有股大多为第一大股东，处于绝对控股地位。国有股这种一股独大的股权结构，诱发了大股东操纵和掠夺现象的发生。其中大股东操纵是指大股东凭借自身的股权优势，操纵股东大会，这样其他股东就难以有效约束和制衡大股东，股东大会也因此成为转移利润的合法操作工具。大股东操纵股东大会后，推举自己的人入董事会，从而控制董事会和监事会，掌握公司的控制权，通过一些关联交易侵占上市公司的各种资源，使得上市公司成为自己的利益的来源。大股东也可干预或与经营者合谋，以牺牲小股东利益为代价为自己谋取利益。
（二）内部人控制现象
国有股比例过高是我国大多数上市公司的共有特征，然而由于国有股权严重泛化，国家股出资人缺位，大股东对公司的监控力度很弱，导致国有股的产权虚置以及所有者缺位，“内部人控制”问题也由此产生并严重化，主要表现为过度职务消费、过度投资、信息披露不规范、浪费侵吞国家资产、侵害中小股东利益等。同时，股权的泛化使得委托关系异化，最终导致国有资产流失、公司绩效低下和股东价值受损。此外，我国对国有股转让的要求严格，必须通过国家国有资产管理局和省级国有资产管理局批准，受到较大的行政约束，不能在证券市场上自由流通，而且国有股的比重过大，这严重削弱了通过外部接管市场和权竞争、以对经营者进行监督和约束的机制。因此我国上市公司“内部人控制”的现象愈演愈烈。内部人控制和由此引发的道德风险将会大大降低公司绩效，如一些国有控股上市公司上市以后，就出现了“一年业绩优，二年业绩平，三年变亏损”的现象。
（三）经营者股权激励约束机制缺乏
在两权分离的情况下，通过合理有效的激励和监督手段来约束经营者的行为，如经营者持股，它可以通过结合薪酬与风险，将经营者的目标与企业的长远发展结合在一起。使经营者承担公司部分经营风险，促使他们关心公司的发展，积极提高业绩，从而在一定程度上缩小经营者与股东的利益偏差，进而达到提高公司绩效的目的。然而我国大多上市公司的经营者往往是国企改制前的领导，在对经营者的激励和约束上基本延续了过去企业的机制。而我国上市公司所有者缺位、股权约束机制弱化加之资本市场和经理市场不完善，我国上市公司的经营者总体持股较少，“零股”总经理较多，这在很大程度上抑制了经营者工作的积极性。大部分经营者处于“真空”状态，主要表现为超强的行政控制和超弱的产权控制，经营者利用政府的超强行政控制转嫁经营风险以避免经营失败的责任，同时还利用产权得超弱控制，进行内部人的控制并谋取私利，从而使得公司治理绩效低下。
三、优化我国上市公司股权结构、提高公司治理效率的建议
（一）适度减持和转持国有股
国有股的一股独大以及产权虚置导致公司治理效率的低下，同时国家股在证券市场上不能自由流通的特点意味着三分之二的股份处于冻结状态，外部治理机制难以发挥积极作用，严重阻碍了证券市场的发展。因此，在保持股市基本稳定的前提下，适度减持和转持国有股，减小国家股比例，形成以法人股为主导的股权结构，使其充分发挥在公司治理中的积极作用。
（二）积极引导机构投资者的发展
机构投资者是指以投资公司债券和股票为目标的金融中介机构。目前我国资本市场上机构投资者规模偏小，发展较不平衡。相比于散户，理性的机构投资者持股时间一般较长，入市资金量大并具有较强的研究分析能力，更有能力和精力去关心公司治理情况，此外因为他们更注重长期利益和投资的安全性。因此积极引导机构投资者介入公司治理，有助于促进上市公司改善公司治理结构、提高公司绩效，促使中小投资者理性投资，遏制投机并推动证券市场更加规范、稳健、高效地运作。
（三）培育和发展职业经理人市场
关键词：股权结构；经营绩效；实证分析
中图分类号：F270 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.02.28 文章编号：1672-3309（2012）02-66-02
一、提出假设
在国家持股的公司里，过高的持股比重，内在地激发了国有股东权力行使的积极性，并为其过多的干预提供了理由和方便，使得公司很难将所有者和公司利益最大化作为目标来追求。同时，国有股权代表虽然在一定程度上拥有公司的实际控制权，但他们并不拥有索取其控制权使用收益的合法权益，从而也不承担其控制权使用的责任，这样国有股权代表手中控制权就成为一种“廉价投票权”，企业内部人只要花一定成本就可以收买这种廉价的控制权，致使“内部人控制”问题也就不可避免。因此，国有股权的比重越大，政企就越难分开，公司治理效率也越低。此外，国有股权过度集中及其不可流通性不利于国企转换经营机制，从而使股份公司与原国有企业在治理结构上没有本质区别。
因此，首先提出假设：国有股占总股本比重越低对公司综合经营绩效越有利。
二、实证分析
本文所需的样本来自2008年辽宁省工业国有股份公司的经济指标表。经过对带有显著异常数据（数据超过相应所选样本数据均值标准差）的公司的剔除，最终保留450家，按照国有股占总股本的比例将公司划分为小于30%的公司（以A表示，共计330家）、30%―50%的公司（以B表示，共计67家）及大于50%的公司(以C表示，共计53家)三类。对于公司经营绩效，本文主要考虑了盈利能力、偿债能力、资产管理能力、发展能力和社会贡献等五大方面。相应选取的主要指标见表1。
将三类公司的各项经营绩效指标进行两两对比分析，根据独立样本T检验，整理出主要结果见表2、表3。
Sig.(2-tailed)＜0.05为存在显著性差异
表2、表3显示，国有股占总股本比例低于30%的公司与30%－50%的公司之间，前者的盈利能力高于后者，且存在显著性差异。在偿债能力、资产管理能力、发展能力和社会贡献的评估中，二者皆不存在显著性差异，但国有股占总股本比例低于30%的公司的资产管理能力和社会贡献稍高于30%－50%的公司，而偿债能力和发展能力则稍显低下。国有股占总股本比例为30%－50%的公司与高于50%的公司之间，前者的资产管理能力与社会贡献比后者高，且皆存在显著性差异；而对另外三方面的评估中，二者不存在显著性差异，但偿债能力和发展能力前者低于后者，在盈利能力方面，前者稍高一些。国有股占总股本比例高于50%的公司与低于30%的公司之间，前者的盈利能力、资产管理能力和社会贡献皆低于后者，且在盈利能力方面存在显著性差异；而在偿债能力方面，前者则高于后者，且存在显著性差异。同时看到，两类公司的发展能力基本相近。
三、结论
由上述分析可知，在辽宁省工业类国有股份公司的绩效评估中，国有股占总股本比例不同，公司绩效也大不相同，且表现在公司绩效的不同方面。对于盈利能力来说，随着国有股本占总股本比例的减少而显著增强；而在偿债能力方面则相反，随着国有股占总股本的比例减少而显著变弱。在资产管理能力和社会贡献方面，国有股占总股本比例为30%－50%的公司最优。可以看到，除偿债能力外，整体上国有股占总股本比例高于50%的公司绩效显著不及另外两类公司。此结论与本文假设并不完全一致。
据此分析，国有股占比越低的公司，在经营管理方面更灵活充分，因此有着更大的盈利空间，但是资金保障方面不够稳定，因此偿债能力很弱。而国有股占总股本比例在30%-50%的公司经营绩效各方面相对来说更均衡。因此，目前辽宁省工业类国有股份公司应该考虑的问题是如何将国有股占比高的公司的经营管理摆脱比较死板的局面，使之达到最佳的盈利状态，同时如何使国有股占比低的公司获得更稳定的留存收益，以保证债务的清偿。
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