时间：2023-05-30 10:00:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资融资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
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乙方：_________
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甲方接受乙方委托，为乙方项目进行融资与引进风险投资操作的过程中提供顾问服务，甲、乙双方本着平等自愿、互惠互利的原则签订本协议，具体条款如下：
一、甲方顾问服务内容
1.为乙方寻找对乙方项目有融资与风险投资意向的投资方;
2.对乙方项目进行初步论证，并从专业角度进行完善，使之更具有专业性;
3.对乙方项目进行整理、包装，使之更符合投资方的要求;
4.针对乙方项目与投资方进行前期的沟通与交流;
5.根据乙方项目具体情况，为乙方制定详细的融资方案与谈判方案;
6.陪同乙方与投资方进行谈判，协助乙方回答投资方的问题，满足投资方的要求，同时维护乙方的相关权益，促使投资方与乙方尽快达成合作意向;
7.为乙方准备融资过程中必要的相关文件材料(需另外收费的除外)。
二、乙方项目相关内容
1.乙方的项目内容为：_________
2.乙方的项目总融资为：_________
3.乙方的项目负责人为：_________
三、甲方责任
1.站在乙方的立场，为乙方解决在项目融资过程中遇到的一系列难题;
2.积极的对乙方项目进行运作，以尽快获得投资方的认可;
3.保证按照顾问服务相关内容向乙方提供优质服务;
4.保证对所有知晓的涉及乙方自身商业机密的文件、资料、数据、计划、商业意向等不得向第三方公开(乙方有要求的除外);
5.相应的法律、法规要求或国家相关政府部门需要甲方提供乙方或乙方项目相关内容的情况下，甲方不承担任何责任。
四、乙方责任
1.向甲方提供项目相关文件材料(具体内容见材料清单);
2.保证向甲方所提供的相关文件材料真实、合法及有效，并承担因此而产生的相关责任;
3.在甲方对乙方的项目进行前期运作的过程中，应给予甲方积极的配合;
4.对项目的真实性与可行性负责，并确保项目所需相关手续完全合法;
5.不得在甲方不知情的情况下与甲方所推荐的投资方进行任何形式的协调与谈判;
6.在甲方工作完成，并促使乙方与投资方达成合作意向的情况下，乙方应积极履行本协议中的相关条款。
五、融资与引进风险投资顾问费用
1.甲方为乙方提供融资与引进风险投资顾问服务，乙方应向甲方支付的融资与引进风险投资顾问费用为融资总额的3%;
2.乙方应在对投资方达成合作意向后的三个银行工作日内向甲方支付此融资费用;
3.乙方支付给甲方相关顾问费用的方式为：现金、支票、汇款、转帐。
六、协议的解除与终止
1.如乙方未能按照本协议内容支付相关顾问费用，甲方有权利单方面终止本协议，对此所造成的任何结果不承担任何相关责任。
2.如果乙方与投资方谈判破裂，而未能达成合作意向，双方协议关系结束，均不承担任何责任。
3.乙方与投资方达成合作意向，并向甲方履行完毕相关顾问费用的支付，本协议终止。
七、不可抗力
1.在协议履行期间，一方或双方由于不可抗力原因导致不能履行或不能完全履行本合同的，不承担责任，但遇到不可抗力的一方或双方应于不可抗力发生后7个银行工作日内，以书面的形式或法律规定的方式将情况告知对方，并提供有关证明。
2.不可抗力原因消失后，一方或双方应当继续旅行本合同。
八、争议解决与适用法律
1.凡因履行本合同所发生的一切争议，双方应协商解决，协商不成的，应提交_________仲裁委员会进行仲裁，仲裁裁决是终局的，对双方都具有约束力。
2.本协议的订立、执行和解释及争议的解决均应适用中国法律。
九、其他
1.本协议的补充协议、附件、说明、解释与本协议具有同等的法律效力。协议本身及其附件的修改、补充等未尽事宜，必须经甲乙双方协商一致，并签署书面协议。
2.如果本协议中的任何条款无论因何种原因完全或部分无效或不具有执行力，或违反任何相关的法律，则该条款被视为删除，但本协议的其余条款仍应有效并且有约束力。
3.本协议一式两份，双方各执一份。
4.补充内容_________。
甲方(盖章)：_________
乙方(盖章)：_________
代表(签字)：_________
代表(签字)：_________
[关键词]融资约束；现金持有；对冲效应
[中图分类号] DF468［文献标识码］ A
[文章编号] 1673－0461（2009）03－0077－06
基金项目：国家软科学项目《我国上市公司现金持有行为研究》（2006GXQ3D170）与石河子大学自然科学与技术创新项目《治理环境、政府控制与公司持有现金》（ZRKX2008018）的阶段性成果。
如果资本市场是完美的，企业的投资决策不受其融资方式的影响，然而，完美的资本市场很难实现，加上公司中成本的存在，企业的外部融资成本将会大于内部融资的成本（Myers and Majluf，1984）[1]，当严重的信息不对称与问题阻碍企业取得外部融资，而内部融资又有限时，企业不得不放弃一些有价值的投资机会而发生融资约束,这时企业的内部资金对企业的投资非常重要。企业持有现金可以避免高昂的外部融资成本，从而可以增强企业抵御外部融资约束的能力（Arslan et al，2006）[2]，企业持有现金的这种对冲（hedging）效应可以降低投资──现金流敏感性。因此，与非融资约束公司相比，融资约束公司更需要持有较多的现金以降低未来内部资金不足而导致的投资不足风险。
国内一些学者结合我国特定的制度环境对我国上市公司的投资现金流敏感性问题进行了研究，但现有文献还未结合公司持有现金研究投资与现金流的敏感性，也未对我国上市公司持有现金是否对融资约束公司起到对冲作用进行检验。本文的目就在于从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在研究我国上市公司投资现金流敏感性的基础上，进一步检验上市公司持有现金所起的对冲效应。
一、文献回顾
在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与融资方式无关。然而，Myers and Majluf（1984）认为[1]，资本市场中的信息不对称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏感。Fazzari et al.（1988）以股利支付率作为衡量融资约束的变量[3]，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点。然而，Kaplan and Zingales（1997）运用Fazzari et al（1988）的低股利支付子样本研究得出了相反的观点[4]，他们发现在低股利支付样本中，融资约束最低的公司的投资现金流敏感性更高。Cleary（1999）以Altman Z值判断公司的融资约束程度研究发现，非融资约束公司的投资现金流敏感性更高[5]。Kadapakkam et al（1998）以企业规模为反映融资约束的变量[6]，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资现金流敏感性大于小规模企业，进一步支持了Kaplan and Zingales（1997）的观点。Moyen（2004）通过建立公司是否取得外部融资的非融资约束与融资约束两个模型对Fazzari et al.（1988）与Kaplan and Zingales（1997）的观点了进行了验证[7]，当用低股利政策衡量融资约束时，低股利政策公司的投资现金流敏感性更高，支持了 Fazzari et al.（1988）的观点，而用Cleary（1999）的Z指数衡量融资约束时，融资约束公司的投资现金流敏感性更低，又与 Kaplan and Zingales的结论一致。Allayannis and Mozumdar（2004）认为Kaplan and Zingales（1997），Cleary（1999）的研究结论主要受现金流为负的财务困境公司的影响[8]，另外，Kaplan and Zingales（1997）较少的样本观测值对结果也有影响，Allayannis and Mozumdar（2004）在剔除了现金流为负的样本后，研究发现融资约束程度高的公司的投资现金流敏感性更高，总体结论与Fazzari et al （1988）等的观点相一致。
当公司存在融资约束时就会通过持有更多的现金，以增强抵御外部融资约束的能力。Miller and Orr（1966）讨论了流动性不足导致的非效率投资[9]，Vogel and Maddala（1967）运用外部融资的交易成本解释了公司持有现金的动机[10]。Kim et al.（1998）[11]，Opler et al（1999）[12]运用权衡模型分析了企业的最优现金持有量水平，Kim et al（1998）以美国制造企业为样本，研究发现，外部融资成本较高，盈余波动大，以及资产回报低的公司持有较高的现金。Opler et al（1999）以美国上市公司为样本研究发现，企业存在最优的现金持有余额，成长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量正相关，企业规模和信用等级与现金持有量负相关。Mikkelson and Partch（2003）研究发现[13]，企业持有高额现金是支持企业成长，减少企业外部融资的成本，企业持续的高额现金持有政策并没导致较低的业绩，也没反映出经营者与股东利益的冲突。Almeida et al（2004）以美国制造企业为样本[14]，将样本分为融资约束型公司与非约束性公司，分析了现金持有量对现金流量的敏感性差异，以及企业的财务状况对它的影响程度。他们研究发现，与非融资约束型公司相比，融资约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且融资约束型公司在经济萧条时储备更多的现金。Arslan et al（2006）以现金持有量作用为融资约束与非约束的分组变量研究发现[2]，融资约束公司的投资现金流敏感性更高，而且，公司持有较高现金因增加公司实施获利性投资项目的能力而起到了有价值的对冲效应，尤其是在企业周期的萧条阶段这种对冲效应更显著。
二、理论分析与研究假说
发达的金融制度与市场对企业以较低的成本取得投资所需的资金至关重要，金融市场的发展与投资现金流敏感负相关，金融市场发达的国家，企业对内部资金的依赖程度较轻。Islam and Mozumdar（2007）以来自31个国家的公司为样本实证研究发现[15]，金融市场的发展与内部资金的重要性负相关，公司投资与现金流在金融市场不发达国家敏感性更强。Agca and Mozumdar（2008）研究资本市场的不完善性对投资现金流敏感性的影响发现[16]，投资现金流敏感性随着提高资本市场完善性因素的增加而降低。我国的资本市场是一个发展处于转型时期的新兴市场，市场化进程已经取得了举世公认的成功，但是，我国的市场化进程在地区间不平衡。樊纲等人（2007）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织发育和法律制度环境等五个方面对中国各个省级行政区域的市场化程度进行比较分析[17]，指出由于资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，各地区的市场化程度存在较大的差异。企业融资约束是与一国（或地区）的市场化进程显著相关的，发达的市场化进程不仅能为企业提供充足的外部资金，而且通过减少信息不对称，使企业更容易值得外部融资。与市场化进程程度高的地区相比，市场化进程低的地区的公司,其融资机会较少或外部融资成本较高而遭受的融资约束较重。此外，我国的证券市场脱胎于转轨经济，上市公司大部分由国有企业改制而来，国有股权在上市公司中占居很大比例。政府的动机与上市公司的国有产权性质将对上市公司的融资行为产生重要影响，我国的资本市场作为一种政策性市场的特征仍然较强，国有企业投资受到政府的非市场性融资安排,银行债务约束软弱,而非国有控股公司融资则面临着所有制歧视，外部融资条件更苛刻。孙 铮等人（2006）通过实证检验所有权性质对会计信息债务契约有用性的影响发现[18]，公有企业的会计信息在债务契约中的作用要低于私有企业，公有企业较低的会计信息债务契约有用性主要源于政府仍然在许多资源配置中倾向于国有企业，从而为国有企业的贷款提供了一种隐性担保。江伟和李斌（2006）研究发现[19]，相对民营上市公司，国有上市公司能获得更多的长期债务融资，在政府干预程度比较低的地区及金融发展水平比较高的地区，国有银行对不同性质公司的差别贷款行为有所减弱。Allen et al（2005）研究发现[20]，我国银行信贷占GDP的比重为1.11，高于其他法系国家的平均数0.73，然而，如果只考虑发放给私营部门的银行信贷，银行信贷占GDP的比重降为 0.24，说明我国银行信贷大部分发放给国有企业与国有上市公司。所以，与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司的融资能力较强，遭受的融资约束较轻。
由于信息不对称与问题的存在，完美的资本市场很难实现，公司外部融资成本必定高于内部融资成本，公司的现金持有就会影响公司的投资行为。当公司的内部资金有限而外部融资成本又较高时，公司不得不放弃一些获利性的投资性投资项目而发生融资约束。融资约束公司的投资支出与现金流的敏感性与非融资约束公司相比会更高，公司持有较多现金因能使企业在现金流不足时避免或降低投资不足的发生而具有对冲效应，公司持有现金对融资约束与投资现金流敏感之间的相关性产生显著影响，投资现金流敏感性随公司现金持有量的增加而降低。与非融资约束公司相比，公司持有现金的这种对冲效应对融资约束公司的价值更大，因为不易取得外部融资的融资约束公司更可能主要依赖积累的现金持有余额为投资项目融资，相反，支付股利或隶属于集团公司的非融资约束公司，公司持有现金的对冲效应价值较低（Fazzari et al., 1988[3]）。因此，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，而持有现金充足的公司，其融资约束对投资影响的显著性降低或不显著。根据以上分析，本文提出如下两个假设：
假设1：公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感性更显著。
假设2：公司持有现金对现金流的波动具有对冲效应，公司所在的地区市场进程越低，公司持有现金的对冲效应越显著；与国有控股公司相比，非国有控股公司持有现金的对冲效应更显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究样本为2000年～2006年在沪深证券交易所上市的公司（见表1）。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公司：①金融类公司；②ST、PT公司；③同时发行B股或者H股的公司；④所需数据不完备的公司，最后得到6620个样本观测值，各年度样本分布如表1所示。本文使用的市场化指数建立在樊纲等人（2007）编制的各地区市场化进程及其子数据的基础上[30]，其他各项数据均来源于北京大学中国经济研究中心开发的色诺芬数据库和香港理工大学与深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国上市公司财务数据库》。
（二）模型设计与变量定义
1.投资模型与融资约束变量设计
影响企业投资的因素是多方面的。Q模型认为，公司的市场价值决定了其资本的支出，Tobin’s Q与投资成正相关关系。加速模型（accelerator model ）认为，企业的产出是决定投资水平的关键因素。因此我们在模型中分别引入期初的Tobin’s Q、主营业务收入增加值，作为控制变量。基于上文的分析，由于资本市场不完美，企业内部产生的可支配现金流会影响投资支出。Fazzari and Petersen（1993）认为[21]，公司营运资本投资与资本性投资进行对资金竞争的同时，可能在公司不景气时平滑（smoothing）资本性投资，回归模型中不考虑营运资本的影响就会低估公司融资约束的显著性。为了避免营运资本易受到公司应计项目操纵而对检验结果的影响，我们借鉴Shin and Kim（2002）的做法[22]，以现金持有量的变动替代营运资本加入回归模型，以ΔCS表示，现金持有量变动的系数在投资回归中预期为负。因此，本文设置的投资检验模型如下：
其中,β0表示截距项，β1，β2，β3，β4，表示估计参数，Ii,t表示样本i企业在t时期的资本性投资，本文研究中定义为固定资产（具体指资产负债表中固定资产原价、工程物资以及在建工程三项之和）的增加值，Ki,t-1为样本i企业在t期初固定资产净额，CFi,t-1为样本i企业在t期初经营活动产生的现金流量净额，Si,t为样本i企业在t期主营业务收入增加值, Qi,t-1为样本i企业在t期初Tobin’s Q值，εi,t表示误差项。I/K、CF/K、S/K以及ΔCS/K是为了控制由于企业规模的差异所带来的异质性影响。
我们用公司权益市场价值与负债面值之和除以公司总资产账面价值衡量Tobin’s Q值。考虑到我国上市公司中大量非流通股的存在，公司权益市场价值用年末收盘价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。因此，Tobin’s Q值的数学表达式为:
我们以公司所在地区的市场化进程指数与公司最终控制人作为划分融资约束的指标，将样本公司分为融资约束样本与非融资约束样本两组子样本，上市公司所在地区市场化指数大于样本中位数的公司划分为非融资约束子样本，低于样本中位数的划分为融资约束子样本；国有控股公司为非融资约束公司子样本，非国有控股公司为融资约束公司子样本。分别用融资约束子样本与非融资约束子样本对投资模型进行回归，比较两组子样本的投资现金流敏感性的显著性。如果投资与现金流显著正相关，意味着公司主要依靠内部资为投资项目融资，公司存在融资约束，相反，投资现金流敏感性不显著，说明公司不存在融资约束。
2.现金持有模型与变量设计
为了检验公司持有现金对未来现金流波动所起的对冲效应，首先将样本分为持有现金充足公司与持有现金不足公司，然后根据前面的投资模型对公司持有现金的对冲效应进行检验。公司一般根据自身的特征决定最优现金持有量（Kim et al，1998[18]；Opler et al，1999[19]）。我们借鉴Opler et al（1999）的模型回归估计公司的正常现金持有量，当公司的实际现金持有量大于估计的正常持有量时作为现金持有充足公司，反之，作为现金持有不足公司。 我们根据Opler et al（1999）的做法构建的现金持有量影响因素模型如下：
Ln(Cashi,t/NAi,t)=a0+a1Ln(NAi,t)+a2(FCFi,t/NAi,t)+a3(NWCi,t/NAi,t)+a4(Mi,t/Bi,t)+a5(CAPEXi,t/NAi,t)+a6LEVi,t
+a7Bankdebti,t+a8Dividendi,t +ΣYearDummies+εi,t
其中，Cash为现金持有量，以现金与短期投资之和表示，并经过行业中位数调整；NA为净资产，以总资产减去现金持有量的余额表示；FCF是净现金流，以息税前盈余-利息费用-所得税+折旧+摊销计算；NWC为净营运资本，以营运资本扣除现金及现金等价物的余额表示；M/B为成长性，以公司资产市值/资产账面价值计算；CAPEX为资本性支出，以购建固定资产、无形资产以及其他长期资产所支付的现金表示；LEV为财务杠杆，以负债总数/资产总数表示；Bankdebt为银行性债务，以长期借款与短期借款之和除以总负债表示； Dividend为股利支付哑变量，公司支付股利取1，否则取0；YearDummies为年份哑变量，本文涉及7年的上市公司数据，因此共6个年度哑变量。
四、实证检验结果
（一）描述性统计
表2是各变量均值的描述性统计。从表2 看出，全部样本的I/K均值为0.473，非国有公司大于国有公司，市场化值数较高地区大于市场化指数较低的地区，说明非国有公司与所在地区市场化进程高的公司的平均投资支出更为积极。非国有公司的Q均值也大于国有公司，表明非国有公司的平均投资机会较多，市场化指数高低地区公司的Q值几乎无明显差异。国有公司与所在地区市场化指数高的公司的S/K明显分别大于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，但他们实现的经营净现金流CF/K分别小于非国有公司与所在地区市场化指数低的公司，说明国有公司与所在地区市场化指数高的公司的收益质量较低。国有公司的现金持有量Cash/Na为0.254，小于非国有公司的0.287，可能的原因是非国有公司存在融资约束，需要储备较多的现金。所在地区市场化指数高的公司的现金持有量为0.285，大于所在地区市场化指数低的公司的0.241，从融资约束的角度分析，所在地区市场化指数低的公司因融资约束持有更的现金，但统计的结果反而较低，可能的原因是，我国上市公司大股东与中小股东存在严重的冲突，大股东往往具有通过转移上市公司现金侵害中小股东利益的动机，上市公司所在地区的市场化进程越低，政府的干预越强，法治水平越低，大股东转移现金追求自身利益的动机越强，公司持有现金的平均余额也就越少。
（二）回归检验
1.公司投资与现金流敏感性检验
表3是公司投资与现金流敏感性的检验结果。从表3发现，以全部样本回归时，投资与现金流之间正相关但不具有显著性，当以市场化进程指数和最终控制人性质两个指标将样本分为融资约束与非融资约束公司分别进行回归时，投资与现金流在融资约束公司中显著正相关，而在非融资约束样本中不存在显著的正相关性，检验结果表明，我国所在地区市场化进程低的上市公司与非国有控股上市公司存在融资约束，假设1得到了检验结果的支持。
2.公司持有现金对冲效应的检验
为了检验公司持有现金的对冲效应，我们根据现金持有模型将现金实际持有量大于预计的正常持有量的公司作为现金持有充足公司，现金实际持有量小于预计的正常持有量的公司作为现金持有不足公司，其更容易受现金流波动的影响。然后，比较现金持有充足公司与现金持有不足公司融资约束对投资的影响（见表4）。从表4发现，现金持有不足公司整体回归的现金流系数显著正相关，按市场化指数与最终控制人性质分组的融资约束与非融资约束公司的现金流也显著正相关，但融资约束公司的系数显著大于非融资约束公司。然而，现金持有充足公司整体回归的现金流与投资正相关，但不具有显著性，按市场化指数与最终控制人性质分组的非融资约束公司的现金流也不具有显著的正相关，虽然融资约束公司的投资与现金流显著正相关，但其系数明显小于现金持有不足的融资约束公司。总之，表4的检验结果表明，与持有现金充足的公司相比，持有现金不足的融资约束公司，投资支出对其现金流变化的敏感性更显著，持有现金充足的公司对实施投资机会具有更大的财务弹性，持有现金对未来内部资金的波动具有对冲效应。假设2得到了检验结构的支持。
3.稳定性检验
我们根据公司持有的现金是否大于样本的中位数把公司分为现金持有充足与现金持有不足公司进行持有现金对冲效应的稳定性检验。此外，我们将公司持有现金同时小于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有不足公司，公司持有现金同时大于运用现金持有模型预计的正常持有量和样本中位数的公司作为现金持有充足公司，对公司持有现金的对冲效应进一步进行稳定性检验，检验结果与前面基本一致。
五、结 论
公司融资约束与公司持有现金的动因是我国学者最近关注的热点问题，但是现有文献很少将公司融资约束与现金持有结合起来在同一个框架下进行研究。本文以我国上市公司2000年～2006年的经验数据为样本，从我国各地区市场化进程和公司最终控制人性质的制度背景出发，在检验我国上市公司融资约束的基础上，进一步考察了上市公司持有现金所起的对冲效应。检验结果表明：①公司所在的地区市场进程越低，公司的投资现金流敏感性越显著，越可能存在融资约束；与国有控股公司相比，非国有控股公司的投资现金流敏感更显著，存在融资约束。②公司持有现金降低了投资与现金流的敏感性，持有现金对现金流的波动起了对冲效应。本文研究结果的政策意义在于，我国应加快市场化建设的进程，进一步消除地区间市场化进程的不平衡，消除不同性质公司取得融资的差别，克服上市公司的融资约束，为上市公司融入投资所需的资金创造良好的环境条件。此外，分析上市公司现金持有量的决策因素时要充分考虑公司的外部融资能力与现金流的波动性，衡量公司持有现金的价值时应该考虑持有现金所起的对冲效应。
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Financial Constraint, Cash Holdings and Company Investment――empirical Evidence from Listed Companies in China
Yang Xingquan，Zhang Zhaonan
（Shihezi University, Shihezi 832003, China）
Abstract: On the basis of listed company’s empirical data from 2000 to 2006, this paper investigates the corporate financial constraint and the hedging effect of cash holdings under the institution background of China’s market development and the nature of ultimate ownership. The results of this paper show that there are financial constraints in non-state-owned companies and the companies from regions with low degree of market development. Further analysis finds that corporate cash holdings have hedging effect which is more important in companies with financial constraint.
再融资成股价“毒药”
2007年上市公司实际募集资金为2523亿元。
虽然今年只过去了2个月,但是再融资规模增长的趋势却十分迅猛。截至2月末,上市公司实施增发募集资金428亿元(已扣除非现金资产);分离或可转换债券募集资金400.6亿元;配股募集资金54.4亿元。此外,根据上市公司的融资预案统计,仅宝钢股份等13家公司计划发行分离或可转换债券的融资金额合计达到了921.6亿元。以上各项相加,上市公司预计融资1804.6亿元,如果再将中国平安的增发计划考虑在内,募集资金总额预计将超过2600亿元。以上的数据还未包含后续将要发行的增发、配股等情况,融资规模就已经超过2007年全年的总量。
曾经,再融资被当作一种利好,受到投资者的追捧,保利地产、中信证券等都曾在增发发行前走出一波上涨行情。而如今,“再融资”如同一剂毒药,沾上的上市公司,无不股价大跌,投资者避之不及。
1月21日,中国平安发出公告,称将增发不超过12亿股A股,股价应声下落,到2月29日,中国平安股价已经跌至71.2元,1月18日还曾收于98.21元。
2月20日,市场传出浦发银行要进行400亿元再融资的消息,该股票7年来首次跌停。2月25日,市场传闻中国联通再融资600亿元〜700亿元,中国联通在两个交易日内市值缩水了300多亿元。
分离或可转换债券成融资主角
股权分置改革以来,定向增发就成为了多数再融资公司的选择,从数据来看,2006年至2007年末的每个月,非公开发行股票的上市公司家数始终多于其他再融资方式。然而今年伊始,这种情况可能会出现变化,在上市公司今年以来再融资募集的883亿元资金中,分离或可转换债券募集资金为400.6亿元,比重占到了45.37%。此外, 13家上市公司披露的分离或可转换债券发行预案融资金额达到了921.6亿元。
从历史来看,2001年以前,配股是上市公司再融资的主要方式,以2001年1月为例,再融资的30家上市公司中,9家选择了增发,21家选择了配股的方式。此后,2002年-2005年,增发取代配股,成为上市公司再融资的首选。
不过,股改以来,再融资方式的丰富改变了原有的格局。2007年1月,再融资的12家上市公司中,11家选择了定向增发,仅有1家选择了公开增发,由此可见,定向增发受到了多数公司的欢迎。至去年年底,这种情况有所转变,2007年12月,再融资的25家上市公司中,16家选择了定向增发,9家选择了公开增发,公开增发的公司家数比例有所上升。
市场人士分析,随着多数上市公司股改完成,大股东利用增发或配股来提升持股比例的需求下降,随着大量定向增发的完成,置入资产改善上市公司经营环境的工作基本完成。与此同时,利率的上升和宏观政策的调控,使得上市公司对于利用债券获取资金的意愿增加,而这时,分离或可转换债券的优势则得到了体现。
定向增发仍有投资亮点
最近再融资引发的市场波动,主要的原因是市场担忧大盘股融资会加剧二级市场资金供给压力,但是,并不是所有的再融资都会遭到否定,定向增发就存在着投资的机会。
从融资的角度,定向增发面向指定的发行对象,融资规模较小,不会对市场造成压力,此外定向增发大多包含了非现金的资产,这部分资产不仅不会改变市场的资金结构,反而会改善上市公司的资产质量和经营水平。
目前,增发方案已经过会却尚未发行的上市公司共有32家,其中29家公司为定向增发。从定向增发的目的来看,主要分为三类。
一是ST公司期望借助重组实现翻身。SST幸福、SST天华、SST新智和SST数码等四家公司的定向增发方案已先后过会,其中均包含了资产置换、重组的内容。SST幸福拟以截止2006年10月31日的全部资产和负债作价4000万元出售给名流投资或其指定的企业。公司以新增换股吸收合并华远地产,换股比例为1:0.767。
二是通过并购重组改变资产质量。2月26日,公用科技换股吸收合并中山公用事业集团有限公司的申请获证监会有条件通过。公用科技换股吸收合并完成后,公司的主营业务将由单一的、资产规模较小的市场租赁,转变为以供水、污水处理业务为主,以市场租赁业务为辅的公用事业行业类上市公司。公司的整体资产规模、资本实力及核心竞争力将大大提高,具有后续稳定的可持续发展能力和更强的盈利能力,提高了上市公司投资价值。根据正中珠江出具的2007至2008年度盈利预测审核报告,公用科技2007年度合并报表可实现营业收入68189.2万元,净利润11364.21万元;2008年度合并报表可实现营业收入74572.51万元,净利润14368.57万元。
作者简介：魏亚平（1956-），女，湖北荆州人，博士、教授，研究方向为企业投融资；宋佳（1989-），女，山西吕梁人，硕士研究生，研究方向为企业投融资。
摘要：基于文化创意企业特征，对外源融资约束时投资支出依赖内源融资能力的敏感性进行了研究。结果表明：文化创意企业内源融资能力和投资机会对投资支出具有显著的促进作用，外源融资约束对投资的影响与企业的成长性有关，低成长性企业外源融资约束对投资支出有显著的抑制作用，且外源融资受限时投资支出主要依赖于内源融资能力，而对高成长性企业，外源融资约束与投资支出正相关。
关键词：内源融资能力；外源融资约束；投资支出；文化创意上市公司
中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）10-0074-04
The Effect of Internal Financing and External Financing
Constraints on Investment Expenditure
——Take Cultural and Creative Listing Enterprises as an Example
WEI Yaping， SONG Jia
（School of Management， Tianjin Polytechnic University， Tianjin 300387）
Abstract： This paper， based on characteristics of cultural and creative enterprises， researches the sensitivity of investment spending depends on internal financing ability when external financing is limited. The result shows that： cultural creative enterprises′ internal financing ability and investment opportunities has significant effect on the growth of investment spending， the effect of external financing constraints to investment is related with the growth of enterprises， low growth enterprises′ external financing constraint has a significant inhibitory effect on investment spending， and investment spending mainly relies on internal financing ability when external financing is limited， but as for the high growth enterprises， external financing constraints shows positive correlatior with investment spending.
Key words： internal financing ability；external financing constraints；investment spending；cultural and creative listing enterprises
1引言
文化创意企业是按照商业运作方式运作，最终实现企业盈利的微观组织结构[1]。与我国绝大多数中小企业面临的基本约束一样，在市场化竞争环境的动荡性和多变性中，文化创意企业的资金成为稀缺资源，内部融资与外部资源供给的有限性影响到企业的投资决策。多数文化创意企业以人力资本、版权、知识产权作为主要资产，具有典型的无形性，创意产品形成过程的不确定性和市场需求的不稳定性决定了其高风险性，而创意的独特性使得创意产品的盈利具有可持续性，一旦创意成果受到消费者的青睐，衍生产品及其他服务将给企业带来丰厚的收益，因此文化创意企业具有不同于传统企业的轻资产、高风险、高收益的特点，进而其投融资行为也表现出一些特性。首先，文化创意企业轻资产的特性使其缺乏有形资产抵押物，加之投资周期长、风险高的特性，容易增强投资者风险厌恶的程度，使银行等金融机构提高对文化创意企业的贷款利率；其次，文化创意企业生产的是融文化、创意、时尚等为一体的产品，有着时尚潮流、个体嗜好、社会环境、文化差异等多种不确定因素，因此消费者的需求具有很大的随机性，这种随机性决定了企业对投资机会的把握需要更及时、准确，从而使其投资表现出明显的高时效性。由此可见，文化创意企业的投融资行为受到企业特征的影响较大，这些特征是否会导致企业依据自身融资能力和外源融资约束在融资顺序选择上做出调整，是否会连带影响投资支出水平等问题目前的研究还较少。因此，本文将对文化创意企业内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响进行研究。
2相关文献回顾
内源融资主要指企业将留存收益及可动用的金融资产转化为企业再投资资金来源，内源融资能力即企业从自身内部融通资金的能力[2]。外源融资是从企业外部通过股权和债权筹集资金，我国上市公司增发或配股等外部股权融资的审批程序复杂，且要求较高，并不是其可稳定依赖的资金来源，所以本文的外源融资主要指外源债权融资[3]。
早期的MM理论认为在完全的资本市场下，企业的融资方式不会影响企业本身价值进而影响其投资行为，投资决策只与公司面临的投资机会有关。而在非完全资本市场上，外部融资成本大于内部融资成本，公司的资本结构和融资渠道都可能对投资决策产生影响[3]。Bernanke[4]和Gertler[5，6]等从问题的角度发现，当公司内外部融资成本存在差异时，投资决策会在很大程度上依赖公司的内源融资能力，外源融资越困难，投资对内源融资能力的依赖性越强。Fazzari研究了1970～1984年美国422家大型制造业公司的投资行为，按现金股利支付率的高低将样本数据分为财务受限（即外源融资受限）组和不受限组，发现在控制投资机会的前提下财务受限组的投资受经营现金流的影响较大[7]。Hoshi（1991）、Schaller（1993）、Elston（1993）等分别研究了日本、加拿大、德国的情况，大致得出类似的结论，即财务受限越严重，投资受经营现金流的影响越大[3]。
我国学者冯魏将国内上市的135家制造业公司1995～1997年间的样本数据划分为财务受限组与财务不受限组，实证发现，在以TQ控制投资机会的前提下现金流可以部分地解释公司的投资行为，且财务受限组现金流的解释能力更强[8]。陆正飞等通过对2000～2002年中国制造业上市公司的数据进行回归，进一步分析了融资对投资支出的影响，结果发现企业投资支出同投资机会和内源融资能力正相关，同外源融资限制负相关，但外源融资限制越严重，企业投资越依赖内部融资能力的假设没有得到证明[3]。
综上所述，企业内源融资能力和投资机会与投资支出正相关，在控制投资机会的情况下，外源融资约束越大，企业投资越依赖内源融资能力的假设没有得到一致的证实。那么，文化创意企业的内源融资能力及在外源融资约束情况下对投资支出的影响是否也具有传统企业的特点？本文以文化创意上市公司为研究对象进行研究并实证检验，以期揭示文化创意企业融资能力与投资支出的关系。
3模型与假设
新古典投资理论认为，在完全资本市场上，投资机会成为均衡资本量的唯一决定因素[3]，而文化创意企业的高时效性决定了投资机会对企业投资支出的作用更加明显，用平均Tobin Q来表示投资机会，则决定投资的方程为[3]：
I/K=α+βTQ+ε（1）
其中，I为投资支出额；K为期初资本量，一般指上期期末总资产；为了消除企业规模的影响，将I除以上期期末总资产（K）进行标准化；TQ指Tobin Q值。
虽然这个结论是在完全市场假设下得到的，但对研究非完全市场的投资行为也具有借鉴意义[3]。在非完全市场上，外部融资成本的增加会造成一定程度的投资不足，当外源融资受限时，企业只能依靠内部积累进行投资，而内源融资能力直接影响企业的资本积累，从而影响投资行为，由此可以进一步推论，投资机会一定时，企业外源融资约束越严重，企业投资支出受内源融资能力的影响越大。可通过以下方法验证上述理论与推理对文化创意企业是否成立：在原方程中加入代表内源融资能力的变量，以经营净现金流量（CF）表示，并进行标准化处理；同时加入表示外源融资约束的变量，用哑变量D表示，受到约束用1表示，不受约束为0。于是回归模型如式（2）：
I/K=α+β0*（CF/K）+β1*TQ+β2*D*（CF/K）+β3*D+ε（2）
根据上述理论分析提出以下假设：
假设1：文化创意企业的投资支出与内源融资能力呈显著正相关关系；
假设2：文化创意企业的投资机会对投资支出具有显著的促进作用；
假设3：在外源融资受到约束时，文化创意企业投资支出对内源融资能力的依赖更大；
假设4：外源融资约束对文化创意企业的投资支出产生抑制作用。
4实证研究
4.1变量选取
（1）投资支出（IK）。 传统的长期性投资支出（I）为本期固定资产、长期投资及在建工程增加值之和，而文化创意上市公司的无形资产及开发支出在长期性投资支出中占有较大比例，因此本文把无形资产和开发支出也纳入考虑范围[9]。此外，工程物资用于核算企业为在建工程准备的各种物资的价值，对文化创意企业来说，尤其是影视类企业，经营过程中的各种拍摄器材及辅助配件都属于企业的工程物资，因此将工程物资也考虑进来。修正后的长期性投资支出为：
长期性投资支出（I）=本期固定资产+长期股权投资+在建工程+工程物资+无形资产+开发支出增加值
IK=长期性投资支出（I）/上期期末总资产（K）
（2）内源融资能力（CFK）。衡量内源融资能力的变量在国内外已有研究中大多使用经营现金净流量，本文延用这一度量方法，并将经营现金净流量（CF）标准化为CFK[9]。
CFK=CF/上期期末总资产（K）
（3）投资机会（IG）。 已有的研究通常用TQ反映投资机会，但由于我国资本市场不成熟，文化创意企业大多以无形资产为主，某一时点的股价难以反映企业的真实价值，因此用TQ表示文化创意企业的投资机会不太准确。Christie（1989）用消除规模影响后销售收入变动的方差作为投资机会的替代变量[10]，为了简化计算，本文用主营业务收入增长率（IG）作为投资机会的替代变量。
主营业务收入增长率（IG）=（本期主营业务收入-上期主营业务收入）/上期主营业务收入
（4）外源融资约束（Div/Det）。 本文将样本分为融资约束组和融资不受约束组，采用两个变量表示，第一个变量为现金股利支付率情况（Div），当单一企业的现金股利支付率高于平均现金股利支付率时说明企业外源融资不受限，用0表示，相反则说明企业外源融资受限，用1表示[11]。第二个变量为资产负债率（Det），资产负债率越高，外部融资约束越大，资产负债率是一个连续变量[3]。
确定变量后回归方程表示如下：
IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Div + β3*Div_*CFK +ε（3）
IK=α+β0*CFK+ β1*IG+β2*Det + β3*Det_*CFK +ε（4）
4.2样本选取与数据来源
本文选取深圳和上海证券交易所2011年及以前上市的文化传播类公司，共28家，以2009～2011年的财务数据为样本。为了保持数据的有效性，剔除 ST的公司，在样本期间通过买壳上市的公司只选取正式更名后的样本数据，经筛选最终选取了 2009年17家、2010年20家、2011年23家，组成60个样本数据。相关数据来自新浪财经数据中心、凤凰财经网站。
4.3描述性统计
对各变量进行描述性统计分析，如表1。
表1样本变量的描述性统计
变量平均值中位数标准差Div=1
（30个）IK0.1480.0420.380CFK0.1170.1240.153Det0.3940.3240.220IG0.2220.1150.504Div=0
（30个）IK0.1980.0560.649CFK0.1220.1080.212Det0.2890.2650.179IG0.3220.2000.460从表1可以看出，标准差都较小，表明样本数据较稳定。具体来说，文化创意企业外源融资约束组（Div=1）的平均投资支出（IK）低于外源融资不受约束组（Div=0）约5%，基本说明假设4成立；而反映内源融资能力的经营现金净流量（CFK）两组相差不大；对于投资机会，外源融资不受约束组的平均主营业务收入率（IG）高出外源融资约束组10%，说明外源融资不受约束组的文化创意企业成长性也较高，反过来也可能是因为投资机会多（成长性较好）的企业能够吸引投资者资金，因此外源融资没有约束。
此外，无论外源融资是否受约束，文化创意企业的资产负债率（Det）都较低，外源融资约束组的平均资产负债率不到40%，而不受约束组（Div=0）的平均资产负债率比约束组（Div=1）还低近十个百分点，这可能是文化创意企业缺乏高抵押性资产而受到银行等金融机构歧视的结果。同时也可以得出反映外源融资受限的两个变量正相关。
4.4回归结果
本部分使用SPSS170对样本数据进行分析，回归结果如表2。
从表2模型整体的检验效果来看，两个回归方程调整后的R2分别为74.2%和72.7%，说明自变量在总体上解释了投资支出变动72%以上的原因，方程拟合程度较好。P值都小于显著性水平α，说明回归方程有效，且两个方程的D-W值都表明不存在明显的自相关性。内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响具体为：
表2回归结果
变量系数标准差t值P值以Div为替代变量CFK1.7500.2616.6920.000***R2=0.742IG0.5270.0935.6820.000***D-W=1.512Div0.1130.0891.2670.210P=0.000aDiv_CFK-0.8750.428-2.0450.046**以Det为替代变量CFK1.1660.4552.5610.013**R2=0.727IG0.4700.0935.0430.000***D-W=1.187Det-0.1450.216-0.6730.504P=0.000aDet_CFK1.3261.4420.9200.362注：***，**，*分别表示在1%，5%，10%的水平上显著
（1）以Div和Det作为外源融资约束的替代变量，文化创意企业投资支出都与内源融资能力（CFK）呈显著的正相关关系，即文化创意企业的内源融资能力越强，投资积极性越高，对投资支出具有刺激作用，假设1成立。
（2）投资机会（IG）作为影响文化创意企业投资支出的重要因素，以不同变量代表外源融资是否受约束进行回归得出相同的结论，即投资机会对投资支出具有非常显著的促进作用。投资机会越多，投资支出越多，这也符合文化创意企业对投资时机把握要求高时效性的特点，假设2成立。
（3）Div为外源融资是否受约束的替代变量时，IK与Div的系数为正，与假设4相反但不显著，而IK与Div和CFK的交互项系数在5%的水平上显著为负，与假设3相反。这可能由于以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，也可能是文化创意企业对投资时机把握要求高，一旦有好的投资机会，即使外源融资受限，也会通过其他渠道筹得资金进行投资，减弱了投资支出对内源融资能力的依赖。此外，为了弥补文化创意企业因投资风险较大、回报期较长降低投资者预期收益的缺陷，上市公司可能会用较高的股利支付率吸引投资者，出现外源融资受约束依然分红的情况。
（4）Det为外源融资是否受约束的替代变量时，虽然Det系数小于0，在一定程度上说明外源融资受约束对投资有抑制作用，但不显著，假设4无法得证。Det与CFK交互项的系数为正，可以从直观上说明外源融资约束越大，企业投资支出对内源融资能力的依赖越大，但也不显著，假设3不能被证明。这也验证了描述统计中文化创意企业负债率相对较低，削弱了负债对投资的约束作用。这可能是文化创意企业因缺乏传统的抵押资产使外源债权融资受到约束，因此在选择外源融资时一定程度上违背了融资优序理论，更倾向于股权融资，股权融资的偏好降低了投资支出在外源融资受约束时对内源融资能力的依赖。
4.5分组回归
上述回归中假设3和假设4没有得到显著证明，这可能是由于文化创意企业对投资机会的把握要求非常高所致，因此有必要按照不同投资机会对企业分组，进一步研究内源融资能力与外源融资约束对投资支出的影响。由于以Div作为外源融资受约束的替代变量具有一定的缺陷，后面的研究以Det作为外源融资约束的替代变量。
Lang等的研究结论指出负债水平与投资规模负相关只有在低成长企业中才成立，对于高成长企业负债的约束作用并不明显，甚至有时出现负债水平与投资规模正相关的情况[12]。但Ahn等人（2003）得出了相反的结论[9]。本文将样本数据按照主营业务收入增长率的平均值分组，主营业务收入增长率高于平均水平的企业为高成长性企业，用1表示；反之则为低成长性企业，用2表示。分组后的描述统计如表3。
表3分组数据描述性统计
分组样本数平均值标准差 Det 1230.3140.257 2370.3580.169从表3可以看出，标准差都小于03，说明可靠性较好。低成长性文化创意上市公司的资产负债率均值比高成长性的公司高近5个百分点，说明文化创意企业资产负债率的高低与其成长性高低呈反向变化，即成长性越高，资产负债率越低，外源融资约束越小，这可能是成长性好的文化创意企业能够吸引投资者的青睐，以股权融资方式解决企业资金问题的原因。也符合一些实证研究成果，即成长机会高的公司应该选择较低的财务杠杆[9]。分组回归结果如表4。
表4分组回归结果
系数标准差t值P值低成长性组CFK0.2430.6110.3970.696IG0.6200.2043.0410.007***Det-0.5800.307-1.8890.075*Det_CFK5.5892.2212.5170.022**高成长性组CFK0.2550.4790.5320.598IG0.2410.0962.5000.018**Det0.2970.1442.0530.048**Det_CFK-0.9371.079-0.8690.392注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著
（1）不管是高成长性组还是低成长性组，CFK与IK都具有正相关关系，但都不显著。这可能是根据成长性进行分组后，每一组内的文化创意企业成长性相差不大，因此内源融资能力对投资支出的影响也较为相似，显著性降低。
（2）投资机会在高成长性组和低成长性组都与投资支出具有显著的正相关关系，说明投资机会对所有文化创意企业的投资支出都具有促进作用，再次证明了假设2成立，也从另一个角度证明文化创意企业的投资受投资机会的影响很大，突显了高时效性。
（3）低成长性文化创意企业的外源融资约束在10%的水平上对投资支出有显著的限制作用，且在外源融资受到约束时，投资支出显著地依赖于内源融资能力，约束越大，投资支出对内源融资能力的敏感性越大。高成长性文化创意上市公司的外源融资约束在5%的水平上表现出与投资支出的正相关关系，这可能是因为高成长性的文化创意企业具有广泛的投资机会，能够吸引投资者进行投资，从而增加了投资支出。这与Lang等 （1996）的研究结果一致。
4.6稳健性检验
为了进一步证明回归结果的稳健性，本文将表示投资机会的主营业务收入增长率（IG）替换为净利润增长率（PG），得到的结论与前文所述结果一致，说明该模型的可靠性较好。本文在对文化创意上市公司进行分组时选取现金股利支付率情况的高低和资产负债率作为外源融资是否受约束的替代变量，在显著性水平下得到了相似的结论，也在一定程度上证明了回归结果的稳健性。
5结论与局限
综上所述，我国文化创意上市公司因其特殊的文化与经济属性，其内源融资能力和外源融资约束对投资支出的影响因成长性的不同而不同。但内源融资能力、投资机会对不同成长性企业的投资支出都具有促进作用，因此文化创意上市公司仍然要增强内源融资能力，同时特别关注投资机会，在外源融资能力受到约束时仍然能够通过其他渠道筹集资金进行必要的投资，减少外源融资约束对投资支出的抑制作用，即减弱对内源融资能力的依赖，对在一定程度上缓解文化创意企业融资难问题具有“异曲同工”之效。
本文的局限性主要有以下两方面：
（1）选取了文化传播类上市公司代表文化创意企业样本，按条件进行剔除后样本容量较小，这在一定程度上会影响实证结果的普遍性。
（2）变量的选取虽然在一定程度上针对我国文化创意上市公司的特点作了一些修正，但仍有不足。比如以现金股利支付率的高低判断企业外源融资是否受约束不太准确，这可能也是造成回归结果与假设相反的一个原因。
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关键词：融资约束 投资绩效 环保产业
一、国外关于融资约束的文献梳理
首先提出融资约束理论的是Stiglitz和 Weiss（1981），而Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）首次将融资因素引入到了投资模型中，其将融资约束定义为：在不完美的资本市场中，外部融资成本要显著的高于内部融资成本，使得公司的投资低于最优水平，内部现金决定公司的投资策略。Fazzari（1988 年）率先研究了融资约束的变化对投资―现金流敏感性的影响，他以股利支付率来度量公司融资受到的约束程度。Cleary（1999）采用流动比率、财务松弛程度、营业收入增长率、资产负债率、净利润率、固定利息保障倍数六个指标来衡量融资约束程度，从而构造了融资约束指数。
国外学者关于融资约束的研究比较早，有选择单一变量作为融资约束的度量变量，也有选择构造综合指数来衡量融资受到的约束程度，对于哪种指标作为公司融资受到约束的替代变量更加合理，至今仍然没有形成统一的结论。
二、环保产业投资状态的研究综述
王光分（2010）认为20世纪90年代末期，我国环保投资总量大幅度的上升，然而尽管环保投资近年来呈现总体上升的趋势，但从投资主体看，仍然存在着投资主体单一、环保投资投入与环境污染产出不成比例的情况。贺鹏飞（2011）认为，近年来，我国环保投资在规模、效益、渠道开拓方面都取得了重大的进展，但是投资规模仍然偏小，投资总量不足。国内学者的研究表明虽然我国环保投资总量呈逐年上升的趋势，但是环保投资额占当期GDP的比重依然偏低。
三、环保产业融资状态研究综述
曾庆久、陈柳钦（2004）指出环保产业利用债券融资具有巨大的潜力，债券融资包括发行国债和企业债券，近年来国债发行的增速较快，而且还有很大的发展空间，企业债券相对于银行贷款、股权融资方式而言，其融资方式更为主动，融资成本低。徐广君、孟倩等（2011）积极的探讨了环保产业融资的新模式，他们指出把融资手段的信托引入环保行业，建立“绿色信托”的理念，将是环保行业融资模式的一条新出路。近年来，国内学者深入地研究了环保产业的融资模式，极大的丰富了环保企业的融资渠道，其中ABS融资、BOT融资方式已经广泛地得到了应用，但是环保企业尤其是中小型的企业，其融资依然面临着很多困境。
四、融资约束指标选择
对于融资约束指标的选择，不少学者直接利用某一变量来度量企业融资受到的约束程度。冯巍（1998）是最早证明中国金融市场也存在融资约束的，他以股利支付率来衡量公司受到的融资约束程度；李胜楠和牛建波（2005）以负债水平衡量融资约束，魏璇（2007）直接用公司规模来度量融资约束。除了选择单一的指标替代融资约束以外，国内还有学者选择综合财务指标来构建融资约束指数。东长春（2013）选择流动比率、资产负债率、现金净利率、产权比率、现金/资产、净资产收益率、销售利润率、资产净利润率、公司规模、贝塔系数、利息负债比、现金/糇什和营运资金/资产13个指标，运用主成分分析法构建融资约束的量化公式。
五、投资绩效内涵
何琬，仲福森和常燕（2011）将企业投资决策绩效评价定义为对管理者所做出的投资行为的效率以及结果作出科学合理的评价。佟彤（2014）认为投资绩效属于财务绩效的一个研究领域，财务绩效是对企业偿债能力、盈利能力、抗风险能力和营运能力的总称，而投资绩效侧重于研究某一类项目投资对公司价值的贡献。
六、融资约束与现金――现金流敏感性
融资约束与现金――现金流敏感性关系的研究，大多数学者都认为融资约束与现金――现金流敏感性显著正相关。王彦超（2006）的研究样本为1999年至2005年沪深两市A股公司，以五种不同的指标来衡量公司融资约束强度，利用现金――现金流模型研究了融资约束对现金持有政策的决定作用。李延喜、（2008）选择2003年至2006年沪深两市非金融类上市公司作为研究样本，采用股利分配率和公司规模对样本进行分组，实证结果表明：融资约束公司现金持有量与内部现金流波动性显著正相关。
七、融资约束对企业绩效影响文献综述
潘镇、鲁明泓（2005）实证分析发现中小企业的绩效与其受到的外部融资限制有很大的关系，企业的销售收益率和资产收益率会随着外部融资限制的下降而上升。倪磊（2014）实证分析了融资约束对民营企业绩效带来的影响，实证结果表明，浙江省境内绝大多数民营企业外部融资受到诸多限制，融资受到限制程度增加，民营企业的绩效就会下降。从融资约束视角考察企业投资绩效的文献不多，学者们得出的结论是融资约束的缓解，有利于企业绩效的提高。
八、研究述评
随着国内学者积极的探讨，环保企业的融资渠道越来越多样化，其中BOT融资、ABS融资已经得到了广泛的应用，有的学者还提出了“绿色信托”的融资新模式，这都为环保企业融资提供了新的渠道。国内外学者关于融资约束的研究由来已久，阅读了国内外部分学者的研究成果，我们发现：国内外学者既有选择单一变量来衡量融资约束的，也有选择财务指标来构造融资约束综合指数的，单一变量包括是否为集团公司、股利支付率、利息保障倍数、公司规模、现金流状况等，选择的财务指标主要有净资产收益率、资产负债率、流动比率、速动比率、存货周转率、资产回报率、主营业务收入增长率等；其次学者研究融资约束对投资绩效的影响，结论是融资约束降低了企业的投资绩效。
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关键词：金融发展；融资约束；农业上市公司；公司投资
一、引言
金融发展能否促进经济增长，有些学者认为金融发展不是经济增长的原因，对经济增长的促进作用非常有限，甚至是可以忽略的[1][2]，但有些学者强调金融发展对促进经济增长有积极作用[3][4]。从宏观角度研究金融发展与经济增长的关系仍未得出确定的结论，金融发展与经济增长可能共同被一个遗漏的变量影响，因此确定金融发展与经济增长之间因果关系的更为有效的办法是研究金融发展促进经济增长的微观机理[5]，从微观角度，研究金融发展对微观经济实体各个企业投资的影响。
20世纪末期至21世纪初期，开始出现利用公司层面的微观数据，研究金融发展与经济增长的微观机制。一个较为复杂的研究主题是金融发展是否有利于缓解公司融资约束，提高外部融资能力，促进公司投资支出水平进而促进总体经济增长。
大多数的研究是基于跨国数据研究金融发展对一国依赖外部融资的行业成长性的影响，结果表明在金融市场比较发达的国家里，金融发展能降低企业的外部融资成本，从而促进企业更好地成长[6]。Love（2003） 利用36个国家的跨国数据实证研究发现，金融发展能够提高公司外部融资能力，降低公司投资对内部现金流的依赖程度，且这种作用对金融发展水平较低的国家的融资对公司的约束尤为显著。Islam and Mozumdar（2007） 利用31个国家1987-1997 年的跨国数据对金融发展与内部资金流的作用进行研究发现，金融发展与投资现金流敏感性存在显著的负相关关系。最近几年，一些研究开始转入对发展中国家的研究，大多数研究认为金融发展能够降低企业对内部现金流的依赖，缓解外部融资约束程度[7][8][9]。
国内也开始对其进行研究，李斌和江伟（2006）从金融发展与融资约束、企业增长、企业规模的角度研究金融发展对上市公司融资约束进而对公司成长的影响，认为金融发展与融资约束负相关，与企业成长与企业规模正相关[10]。饶华春（2009）利用2003-2007年中国上市公司的数据，采用动态面板GMM估计方法，研究中国金融发展对企业融资约束的影响认为：中国上市公司普遍存在融资约束，民营上市公司较国有上市公司更为严重，金融发展有助于降低企业的融资约束水平，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解；金融中介的发展在缓解企业融资约束中的作用远比股票市场发展的作用大[11]。沈红波等（2010）对2001—2006年中国制造业上市公司进行研究认为，我国上市公司投资和现金流高度敏感，存在着明显的融资约束现象；金融发展显著地缓解了企业的融资约束，金融发展程度比较高的地区上市公司融资约束显著低于金融发展较弱的地区；国有上市公司受到的融资约束比民营上市公司小，但随着金融发展水平的提高，民营上市公司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解[12]。况学文（2011）利用我国上市公司财务数据和各地区金融发展指数，从投资-现金流敏感性的视角，实证考察金融发展和市场化进程对公司外部融资约束的缓解效应发现，金融发展和市场化程度能够显著降低融资约束公司的投资-现金流敏感性，缓解其外部融资约束程度[13]。
大量研究表明，同发达国家相比较，发展中国家面临更为严重的外部融资约束，而中国作为发展中国家的代表，金融市场正处于一个从不成熟向成熟的转变过程，从不发达向发达的发展过程，金融发展对公司融资约束的影响更为重要，然而目前研究金融发展对公司外部融资约束的影响主要集中于西方较为发达的国家，而对发展中国家的关注相对较少，对中国的关注更少。大多数的研究都是以全部上市公司或者是制造业上市公司为研究对象，而对发展相对弱势的农业上市公司关注较少。基于这种考虑，本文利用中国农业上市公司2004—2010年的数据，选取287个公司年有效数据，从公司投资-现金流敏感性的视角，实证考察金融发展对农业上市公司融资约束的影响，进而对公司投资的影响，为金融发展与经济增长的微观机理提供经验支持。
二、理论分析与研究设计
（一）理论分析
资本市场的不完美，使得外部融资成本高于内部融资成本，企业的外部融资行为将受到约束。由于信息不对称等问题的存在，使得交易成本、信息成本产生，提高了企业的融资成本，企业的投资一定程度上依赖内部现金流。 内部和外部融资成本差异越大，融资约束的效应越强，企业的投资对现金流的依赖性就越明显，企业的投资和现金流之间的相关性越强。
金融发展通过金融资源扩大、产品增多等方式，为投资者提供大量流动性强、安全性高、收益稳定的金融工具，减少交易成本，进而扩大企业的融资渠道，金融中介机构在金融发展中产生规模效应，通过贷款的分散化等途径降低信用风险，提高了储蓄-投资的转化效率；金融发展有助于有效降低或者克服金融市场存在的信息不对称问题，通过对投资企业和项目进行评估，甄别好的投资项目，为有成长性的企业提供资金，促进企业投资和技术创新，减少信贷分配的扭曲，改善信贷分配的效率，提高资金的分配效率。
基于以上的理论分析，提出以下的研究假设：
金融发展有利于降低投资对内部现金流的依赖，缓解了融资约束，减轻企业的融资压力，进而促进中国农业上市公司投资。
（二）变量选取
在研究融资约束的文献中，对不可观察的融资约束指标的度量是分析融资约束的一个重点也是一个难点，Fazzari，Hubbard and Petersen（FHP，1988） 将投资对现金流的敏感性作为资本市场上融资约束所导致的投资不足的证据。以后较多的文献也采用现金流和投资行为的关系来衡量融资约束对公司投资的影响得到了与FHP（1988）类似的结论[14][15]。 企业的融资约束与内部现金流存在着密不可分的关系，融资约束的效应越强，企业的投资对现金的依赖性越强，本文融资约束指标选取时，仍采用这一方法。
关于金融发展指标的选取，Goldsmith（1969）提出金融相关率的概念，来衡量金融发展的程度，采用全部金融资产与全部实物资产比。 King and Levine（1993）利用三个指标：一是反映金融系统的相对规模的金融中介的流动负债，采用广义货币M3 或M2占GDP的百分比来衡量；二是反映金融系统的结构和风险控制能力的商业银行和中央银行在总的信用余额中所占的相对份额；三是反映金融系统的效率的银行系统向私人和公共系统的信贷数量。Murinde， V. （1994）运用信贷、股票市场、债券市场发展指标来综合衡量金融市场发展的水平。Odedokun，M. O. （ 1996）运用货币存量对GDP比率（M2/GDP） 来衡量银行体系对帐单的负债方对经济增长的效率（资金来源的效率），并且运用信贷存量对GDP比率来衡量银行体系对帐单的资产方对经济增长的效率（资金运用的效率）作为金融发展的指标。温涛等（2005）运用货币存量占GDP的比率、信贷存量占GDP的比率、股票和证券的市值占GDP的比率衡量中国金融发展水平。综合相关研究与中国金融发展的实际情况，本文采取了货币化程度（M2/GDP）、信贷存量对GDP 比率（金融机构信贷比率），以及股票市值与GDP的比率 （经济证券化比率）作为衡量中国金融发展水平的指标，分别用FM、FI 和FS 表示。
（三）模型选择
研究融资约束对公司投资的模型中，欧拉方程投资模型是发展较为成熟的一种模型，由Abel（1980）最早提出，描述公司最优的投资行为，Bond and Meghir（1994）对其模型进一步改进，提出基于价值最大化，资本存量取决于前期资本量、折旧以及投资的欧拉方程模型，这一模型避免了托宾Q值的计算，同时控制未来预期收益对投资支出的影响，在文献中被大量应用[16]。Laeven（2003）把利润方程和成本调整函数引入该模型[17]，最终得到如下模型：
企业投资与现金流之间的敏感度不一定表示由信息不对称导致的融资约束问题，而可能表示由问题导致的企业过度投资问题。为了确定企业投资与现金流之间的敏感度到底是表示融资约束问题还是过度投资问题，采用以现金流比率（IF ） 和无形资产投资与固定资产投资的比重（XG）的交乘项进行区分。由于企业的无形资产投资相对固定资产投资来说更容易产生信息不对称问题，而固定资产投资相对无形资产投资来说更容易产生过度投资问题 （Hubbard，1997），因此如果现金流比率（IF ） 和无形资产投资与固定资产投资的比重（XG）的交乘项的系数为正值且显著，则意味着企业投资与现金流之间的敏感度表示融资约束问题，而如果现金流比率（IF）和无形资产投资与固定资产投资的比重（XG）的交乘项的系数为负值且显著，则意味着企业投资与现金流之间的敏感度表示过度投资问题。模型转化为：
IK表示为固定资产净额、在建工程净额和无形资产净额之和与总资产的比率，反映公司的投资支出水平；IF表示为经营性现金流量净额与总资产的比率，表现为现金流比率，衡量融资约束的指标；YK表示销售收入即主营业务收入与总资产的比率，反映企业的经营状况； XG为无形资产净额与固定资产净额之比，反映企业投资与现金流之间的敏感度是否是过度投资问题引起。 FM为货币化程度、FI为金融机构信贷比、FS为经济证券化率，用来衡量金融发展水平。
当β’4显著为正值，说明企业的投资与现金流的敏感度表示为融资约束问题，融资约束的大小主要体现在β4的系数上，假如β4显著为正，说明企业投资与内部现金流为显著正相关关系，企业的投资依赖于内部现金流，企业受到了外部融资约束的影响。β5、β6、β7分别用来衡量货币化程度、金融机构信贷比以及经济证券化率对融资约束的影响，如果β5、β6、β7显著为负，则说明金融发展有利于减少企业投资对内部现金流的依赖，能够缓解企业的融资约束。
三、实证分析与讨论
（一）样本选择
本文选择中国农业上市公司2004—2010年的数据作为样本对公司投资行为进行研究，主要是基于以下几点：大多数的研究采取跨国数据，对发达国家的金融发展与公司融资约束进行研究，或者是以全部上市公司，或者是制造业上市公司为样本进行研究，而对数量相对较少的中国农业上市公司关注较少；而农业上市公司作为农业经济发展的重要投资者，对农业经济发展具有举足轻重的作用，对农业科技进步、产业结构升级以及农村经济发展都具有重要的促进作用。由于中国农业上市公司数量相对较少，大多数的农业上市公司是在2000年之后上市，因此数据选择在2004—2010年。
依据中国证监会制定颁布的《上市公司行业分类指引》，将农业类上市公司定义为广义范畴，包括农林牧渔业，并选取2004—2010年上交所与深交所全部 A股农业类上市公司为研究对象，由于农业类上市公司样本数目过少，本文选取了7年的数据，尽可能保证检验结果的可靠性。同时对初始样本进行了筛选，剔除2004年之后上市的公司、ST异常的上市企业以及部分会计数据缺失的上市公司，经过处理筛选，最终选定中国农业上市公司41家作为样本。
（二）描述性统计分析
有关金融发展的货币化程度、金融机构信贷比率、经济证券化率的数据来源于2005—2011年的《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》，其他数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司（GTA）的中国股票市场财务研究数据库（CSMAR）。
因变量公司投资支出（I/K）的均值0.44略大于中位数0.42，说明大部分公司的投资支出分布在0.42之上，并且最大值1.09与最小值0.12之间的振幅较大，标准差为0.18，说明公司投资存在着多样性、差异性，不确定性；现金流比率（IF）的均值与中位数较为接近，但最大值与最小值之间的变化较大，标准差较大，说明融资约束存在着较大的差距及波动性；销售收入总资产比率（S/K）的均值均大于中位数，且最大值与最小值之间的差距较大，说明公司的销售收入变化较大；对于金融发展变量，FM、FI、FS的均值均大于中位数，货币化程度FM、金融机构信贷比FI的标准差较小，而经济证券化比率的波动性较大。
（三）金融发展、融资约束与公司投资的实证分析
为检验金融发展是否能够减轻公司的融资约束，进而影响公司投资，运用面板数据分析和系统GMM估计方法。
模型中因含有因变量的滞后项作为解释变量，导致解释变量具有内生性问题，应用面板数据的固定效应或者随机效应对模型进行估计，得到的参数估计值将是一个有偏的、非一致的估计量。为准确估计模型，本文将采用系统GMM（Arellano and Bond，1991）方法进行检验，其一般形式如下：
yit=αyit-1+βxit+εit （水平方程）
Δyit=αΔyit-1+βΔxit+Δεit（差分方程）
用因变量的滞后水平值作为一阶差分方程的工具变量，因变量的滞后差分作为水平方程的工具变量，差分动态GMM仅估计差分方程，存在较大的有限样本偏误和相对较低的估计精度。系统GMM在差分动态GMM的基础上，引入水平方程，极大改善了差分动态GMM的估计效果（Blundell，2000；Roodman，2006）。
运用系统GMM，对模型结果估计结果。
从表2能够看出：在模型1、模型2、模型3中现金流和无形资产投资与固定资产投资的比重交叉项的系数β’4为正值，并且在5%的显著水平上显著，β4的系数为正值，说明企业的投资与现金流之间的敏感性不是由过度投资问题引起，而是由融资约束所引起。模型1、模型2中IFt-1的系数显著为正值，但模型3中IFt-1的系数为0.04，远小于模型1、2的系数，说明金融发展的三个指标对现金流的影响程度不同。模型1’ 中IFt-1前的系数β4在5%的显著水平上显著为正，与模型1中的系数变化不是很大，货币化程度发展的条件下，企业仍然存在融资约束现象，现金流与企业的投资存在正相关关系。模型2’ 中IFt-1前的系数在10%的显著水平上显著为正值，与模型2中的系数相比变化更小，受金融机构信贷比影响的条件下，现金流与企业的投资存在正相关关系。模型3’中IFt-1前的系数在1%的显著水平上显著为正值，但在模型3中的系数为正值但不显著，经济证券化率对现金流的影响相比货币化程度、金融机构信贷比要低。可以得出，中国农业上市公司普遍存在融资约束，并且公司投资的大小与现金流的多少存在正相关关系，投资对内部现金流具有依赖性。
金融发展对融资约束的影响，从模型1’中能够看出，货币化程度与融资约束的交叉项系数β5小于零，并且在5%的显著水平上显著，因此货币化程度在一定程度上能够缓解公司的融资约束。金融机构信贷比与融资约束的交叉项系数β6小于零，并且在10%的显著水平上显著，金融机构信贷比一定程度上也缓解了公司的融资约束。经济证券化率与融资约束的交叉项系数β7小于零，但不显著，经济证券化率对公司融资约束的影响不大，β5、β6、β7相比，β5、β6的值远大于的值β7的值。因此，货币化程度、金融机构的信贷比、经济证券化率有利于减轻企业的融资约束问题，货币化程度和金融机构的信贷比在缓解融资约束中的作用大于经济证券化率。整体看，金融发展缓解了农业上市公司对企业内部现金流的依赖，减轻了融资约束问题，促进了公司投资。
四、结论与政策含义
本文以2004—2010年中国农业上市公司为研究对象，采用面板数据和系统GMM估计方法，探讨宏观金融发展对微观企业融资约束的影响，进而对公司投资的影响，为金融发展与经济增长的微观机理提供经验支持。本文的实证研究得出以下结论：
中国农业上市公司普遍存在着融资约束现象，只是融资约束的程度有所不同，公司的投资受内部现金流的影响较大，投资与内部现金流之间存在显著正相关关系，投资对内部现金流的依赖越强，所受融资约束越大。但由于内外部融资成本的差别，使得农业上市公司更加愿意依赖内部现金流。
金融发展有利于缓解企业的融资约束程度，货币化程度和金融机构的信贷比对农业上市公司融资约束的影响较为显著，经济证券化率的影响较小，金融发展水平的提高通过减少企业投资对内部现金流的依赖，为企业提供更多的资金支持，通过减少投融资双方的信息成本、交易成本，使企业能够更好地把握投资机会扩大再生产，进而改变企业的融资状况，促使企业投资的改变，进而促进宏观经济增长。
上述结论具有丰富的政策意义：
金融市场的发展在一定程度上能够降低信息不对称和道德风险问题，降低企业的融资成本，能够减轻企业融资难的问题，而不发达的金融市场更容易存在融资约束的问题。我国属于经济转型期的国家，金融市场体系不够发达，农业上市公司的融资约束问题普遍存在，融资需求与供给之间的矛盾影响到企业的投资行为。资本市场发展减轻企业外部融资的难度，可以通过建立多层次资本市场，进一步深化金融机构的改革，推进金融机构的市场化发展，改善金融体系的内部构成以满足经济的增长。
现金流能够有效缓解内部融资约束，农业上市公司更愿意依靠提高自身的盈利能力，减少对外部融资的依赖，增加内部融资。内部融资不能满足资金需要时，不得不依赖外部融资，由于外部融资的成本高于内部融资的成本，从而影响公司的投资行为。金融发展在一定程度上能够减轻公司的融资约束，应加大对农业上市公司的资金支持力度，使金融资源不断丰富，金融结构不断优化；要建立现代银行制度，提高信息质量，降低信息的不对称性，使农业上市公司能够满足资金的需求，让资金更好地按照效率分配，提高社会的经济效益；同时还要提高企业的管理者的素质，完善上市公司的治理结构，提高证券监管部门的监管力度，避免企业获得大量资金而产生过度投资问题，导致冲突。在我国特殊的转轨经济背景和投融资体制下，应减弱农业上市公司的融资约束，增强企业的投资信心以稳定市场预期，使其更好更快地促进经济发展。
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【关键词】企业；可持续发展的；投资；融资
自改革开放以后，我国经济的发展速度明显加快，尤其是在进入二十一世纪以来，社会主义市场经济体制初步确立起来，给企业的发展带来了新的契机和挑战。对于现今企业来说，要实现可持续发展，就必须要重视利用投资以及融资手段。但是在利用这两种手段的时候必须要从企业自身的实际能力出发，否则就会在投资、融资过程中产生很多问题，进而影响到企业的整体利益。目前企业在可持续发展中遇到的投资、融资问题主要包括外部融资难、融资渠道不畅、投资理念不科学、投资管理不到位等。如果不能对这些问题进行及时处理和有效控制，就会给企业的可持续发展带来损失。
一、企业在可持续发展过程中遇到的融资、投资问题
1.企业资金不足，融资困难
企业的发展离不开资金的支持，充足的资金是保证企业正常运作的关键。而目前很多企业，尤其是中小型企业都面临着资金短缺问题，资金的严重不足使得这些企业的发展束手束脚。而资金不足还会给企业的融资带来极大的困难，现今很多企业在融资时都是使用自身资金或是进行内部融资。对于中小型企业来说，通过银行贷款融资的所占比例极低，只占1/4左右，而很多外界金融机构以及一些有实力的投资者认为投资风险过大，回收率保障过低，故而向融资企业提出高投资回报的要求，这对企业的发展是极为不利的，外部融资困难是目前企业，尤其是中小型企业遇到的主要问题。
2.企业信用不足或是信用缺失致使筹资渠道不畅
很多企业在筹资以后，虽然有及时还款的意识，但是因为经营不善或是经营失败导致其还款能力弱亦或是还款能力丧失，使其信用降低；另外，某些企业具备还款能力，但是因为缺乏还款意识，不愿信守承诺偿还贷款，以至于企业的信用缺失；企业的信用体系不完善，信用数据资源缺失，比如信用调查、信用担保、信用记录以及信用评估等信息丢失等。这些因素都会导致企业的筹资渠道不畅，进而影响到企业融资效率。
3.企业的投资决策不科学，投资管理不善
投资是指企业将闲置的资金投入到其他项目，发挥资金的价值，增加企业的收益。但是如果企业管理者在投资之前不对投资项目进行仔细的调查和分析而盲目投资，就会导致投资过程中出现很多不确定性因素，投资风险也随之增加；部分企业管理者仅凭自己的经验，不对市场数据进行分析，不能正确判断投资风险，无法精确计算出投资收益以及投资时间，致使投资风险增大；另外，有些企业管理者只重视外部投资，而忽略了企业的内部投资，比如员工培训缺失、新产品开发不力等，这也是投资决策不科学的表现。
而对于投资管理来说，现今很多企业的内部控制制度都不完善，尤其是部分中小型企业，这也会严重影响到投资效果。其主要体现在很多重大决策上都是以管理者的个人意志为依据，不重视对财务可行性的研究。同时，管理者忽视了对投资风险的控制，风险防范工作未落实到位，使得投资风险增加。
二、企业如何解决可持续发展中的融资、投资问题
针对这一系列问题，企业必须要重视自身建设，提高自身的实力，才能将这些问题迎刃而解。
1.改进企业的内外环境，增强企业的资金实力
对于现今企业来说，没有完善的内部财务管理制度，没有先进的生产技术以及较高的管理水平是不可能盈利的。因此，企业必须要在这些方面做出改进，依靠创新，不断改进自身的生产技术；学习经验，不断完善企业的财务制度，提高自身的管理水平，以此渐渐提升企业的资金实力，减少对外部资金的依赖。政府要对发展比较困难的企业进行支持，尤其是中小型企业，从立法、投资、税收、融资等方面给予优惠政策，刺激企业的发展积极性。
2.加强企业的信用建设，拓宽筹资渠道
上文已经阐述企业融资困难的主要原因之一就是信用丢失，因此必须要加强对企业的信用建设。很多企业的信用低，并不代表其缺乏遵守信用的意识，而是限于其自身的管理水平、资金能力以至于无法顾及信用建设。对于此，一方面企业要加强信用建设，另一方面也可以引入第三方信用来加以弥补，积极借用社会信用来打破信用壁障，激发企业的发展潜力。政府要引导企业履行信贷诚信原则，增加金融机构以及实力投资者对融资企业的信任度，扩大企业的融资渠道。
3.以可持续发展思想指导企业的投资决策
对于现今市场的竞争形势而言，企业在投资过程中必须要以“稳定发展”为理念，追求经济的可持续发展。在实际操作中，企业可以一方面寻求外部合作，提高企业的可持续增长率，减少资金的投入量；另一方面可以对非核心业务投资进行适当剥离，尤其是对于企业已经无法负荷的项目，必须要“忍痛割爱”，以此减少流动资金投资，提高资金的周转率，帮助企业可持续发展。
三、结束语
总而言之，在社会主义市场经济高速发展的今天，企业在可持续发展的过程中进行融资和投资时，必须要对上述问题进行仔细的研究，确保投资的安全性，提高融资的质量，促进企业的可持续发展。
参考文献：
[1]李博楠.我国大型建筑企业投资业务发展模式研究[D].北京交通大学，2011
房地产的投资和融资活动直接关系着房地产行业的发展以及房地产企业的发展，良好的投资融资活动，不仅能够让房地产企业有充足的资金进行相应的经济活动，而且还能有效得带动周边经济的发展，可以说，投资融资活动直接关系着整个房地产行业的发展水平。在当前我国特定的经济环境下，房地产的投资融合的风险凸显，严重制约着房地产行业的健康发展。
一、房地产投资风险产生的原因及对应措施
1、投资风险产生的原因房地产的投资风险可以大致分为外部风险和内部风险两大类。其中，外部风险又包括：宏观经济风险、财政利率风险、市场风险等。外部风险包括：经营风险、财务风险。造成房地产投资风险产生的原因是：首先，房地产企业对市场中的信息掌握不全面，在开发房地产的时候没有精确定位，对消费者的需求没有进行充分的调研。比如在一些大城市，由于农民工的大量涌入，住房问题亟需解决，这时候廉租房的建设才能满足人们的需求，但是由于开发商把握信息不准确，一味地投资高端商品房和高级别墅，从而遭到人们的冷遇。其次，宏观形势的突变。在市场经济中，经济形势千变万化，由此引发了很多经济风险，房地产作为社会经济中的重要环节，自然受到宏观形势的严重影响。比如市场的供求关系，建筑原材料价格、货币政策等。由于上一年的建筑材料价格和供求关系大，房地产的开发投资也就越大，但是由于宏观形势的突变，在这一年，建筑材料和供需发生了逆转，但是房价还是按照原来的价格出售，自然无人问津，导致投资风险的产生。
2、房地产投资风险的规避措施要想在房地产投资活动中有效的规避风险，促进房地产企业的长足发展，除了一些无可避免的风险之外，更要加强对风险的规避。首先要充分地对市场进行调查，全面掌握市场信息，了解供求趋势，进而掌握投资方向。市场信息的掌握包括人口结构的变化、居民收入水平的变化、原材料价格的变化等等。其次控制投资项目，防止因宏观形势的突变造成的巨大损失。在预期收益相同的情况下，要充分考虑到市场突变因素。适当地将投资力度缩小，在投资效益得到保障的前提下规避风险。
二、房地产融资活动中风险产生的原因和应对措施
1、融资风险产生的原因我国房地产行业发展虽然较好，但是其融资渠道却非常的狭窄，目前能有效进行融资的有上市公司、银行贷款、预售款以及企业垫款等等。但是这些融资渠道都在很大程度上受到国家宏观经济调控和政策的影响，进而对房地产的融资造成了巨大风险。首先融资金融中信贷的金额在逐年下降。这意味着从国家金融层面来说，信贷对房地产的融资已经没有了以前的支持力度。就2010年来说，信贷融资的金额只占据全额的21%。同时，由于很多小房地产公司由于规模较小，在融资的过程中造成了很多的坏账和死账，出现了房地产行业信用较差的现象，进而影响其融资。其次缺乏稳定的资金来源，由于受到资产负债和期限配比和结构配比要求的限制，房地产的融资通常都是短期的，很多商业银行为房地产提供贷款也是短期的，而房地产企业的经营周期通产较长，所以短期的资金来源不利于房地产的企业的长期发展。从银行的角度出发，如果房地产长期持有融资金额，就会造成短存长贷的现象，流动风险增加。
2、房地产融资风险的应对措施首先，要拓展房地产行业的融资渠道，提高信贷融资的比例。但是，多元化的融资渠道要和多元化的业务相结合，因此，对于一些中小房地产企业来说，就应该加紧业务拓展，促进直接融资和间接融资的紧密结合，进而形成较为合理的融资结构，保证房地产企业资金的来源。除此之外，国家政策也要对房地产融资实行政策上的放松，比如优化产业结构，放宽房地产行业股票融资限制，鼓励中小企业和创业板市场的发展以及放宽对私募性质股权投资基金的审批限制等等。其次，大力发展房地产债券市场，保证房地产资金的长期来源。发行房地产债权进行融资的方式，是目前相对稳定的一种长期融资方式，相比之下，风险有所降低，同时，也保证了房地产企业长期资金的来源。考虑到房地产企业的经营周期需要长期稳定的资金来源，银行和其它渠道的融资使用周期相对较短，不能满足房地产发展的需求，同时，在政府对银行的严格把控下，限制对房地产行业贷款以及限制其预售额等等都会给房地产的融资造成极大的影响，因此房地产的中长期的债权就为房地产企业提供了资金来源，保证了房地长在发展过程中的资金需要。
三、结语
总的来说，房地产企业的投资融资活动中存在的风险都对房地产行业带来了巨大的冲击，需要房地产企业把握当前的经济形势和国家政策形势，把握市场动向，确定投资和融合的方向和手段，从而保证企业在发展过程中资金的稳定，进而实现长足发展。
作者：殷俊 单位：合肥师范学院
截至2013年年底，我国上市的701家中小企业中有221家企业是有风险投资机构进行投资的，另外480家企业则无风险投资机构进行投资。通过对这个221家中小企业的数据分析，发现有风险投资经历的企业占全部企业的32%；风险投资在企业的平均持股比例（风险投资持股比例以企业年报中公布的，若为独立的风险投资机构则是其单独投资企业的股权比例若为多家风险投资机构联合投资，则用汇总的持股权比例来衡量）为11%；风险投资机构性质包括两种，国有和个人两种性质（根据其招股说明书中公布的，如果其合伙人或股东中有中央或地方国资委、地方政府、发改委和科技部等部委，即为国有性质的风险投资机构），其中以国有性质的投资机构为主体；中小企业在融资活动中，借款融资变化值、实收资本变化值均值分别为总资产的0.3%和2.6%，其主要资金来源还是自有资金。
风险投资对中小企业发展的意义
有助于提高企业经营业绩
风险投资在为企业提供资金的同时，往往还为企业提供一系列的增值服务。风险投资机构会参与企业盈余管理，他们的参与会提高企业IPO后的经营业绩，有利于中小企业降低其经营风险，有利于企业的健康发展。而且风险投资持股比例越高，公司IPO后经营业绩越好，越有利于公司的发展；不同性质的金融机构对企业经营业绩的影响程度各不相同。独立的风险投资机构相对于有政府背景和企业背景的风险投资机构更关注被投资企业的管理，更有利于企业价值的增值，能较好地促进企业IPO后收益的提高。而其他性质的风险投资机构对IPO后收益的影响则相对较小。
在国外，一些研究机构发现，美国上市公司中，有风险投资持股的公司往往经营业绩好于无风险投资持股的公司；加拿大多家风险投资机构中，风险投资家的参与会大大降低信息不对称给投资者带来的影响，可以更好地促进企业交易的实现，从而提高企业的经营业绩。
有助于完善企业内部治理结构
风险投资机构为确保自己的收益，会对企业的经营状况进行有效监控，可以通过参与董事会这种最有效的方式减少风险，约束管理者的“道德风险”行为，从而降低成本。风险投资机构的参与会对公司董事会、股权结构和约束激励等三方面产生影响，提升企业的治理水平，促进公司董事会、股权结构和约束激励的不断完善，有利于企业治理结构的改善。
可见，风险投资机构一方面会用自己丰富的专业知识和社会资源为企业提供帮助，提高企业的业绩；另一方面，会对企业监督，降低成本，完善公司治理结构，促进中小企业的发展。
风险投资影响企业融资的因素
风险投资持股比例
风险投资机构在日常经济活动中，往往有着广泛的社交，由于业务往来的原因，常常会与其他风险投资机构以及商业银行之间形成一定的社会关系网络。投资者可以通过这个网络，获取企业的信息，从而降低资金提供方与需求方的信息不对称，促进融资活动的开展，为企业获得更多的债务资金和权益资金提供一定的帮助。尤其是风险投资机构的介入，可以为企业与金融机构间的信息传播提供帮助，有利于降低企业与金融机构的信息不对称，从而降低其融资成本。
风险投资机构往往有着专业的投资分析团队，其投资的动向，会受到其他投资者的关注。风险资本对中小企业的投入，为其他投资者传递出中小企业前景较好，拥有高成长性，被风险投资机构认可的信息，从而降低其他投资者对中小企业投资的顾虑，有利于促进其他投资者注入资金。风险投资机构为了降低企业的财务风险，会对企业资金的收支情况进行监督；为了降低经营风险，往往会参与董事会的经营决策、参与企业发展战略制定、管理层的雇佣和监督，提高企业自身的信誉和借款能力，使中小企业的风险得到有效地控制，能更好地吸引债权人进行投资。因此，风险投资持股比例越高，越有利于企业获得外部融资的机会。
风险投资机构性质
不同性质的风险投资机构在对中小企业融资决策过程中体现出的融资偏好有所差异。国有性质的风险投资机构面临融资抉择时，公司更多地倾向于债务融资。这是由于国有性质的风险投资机构虽然还没有完全实现市场化运作，但其拥有特殊的网络关系。这种网络关系，能为企业带来更多债务融资的机会，可以帮助企业从银行获得更多的债务融资。
同时，随着我国经济体制改革的不断深化，资本市场的不断完善，企业与债权人沟通的渠道更加畅通，债务融资成本将会低于权益成本。而且，债务成本能为企业抵减一定的税务支出，这些必然导致企业对债务融资的偏好。债务融资成本的降低将更加吸引企业融资的积极性。
结论与建议
通过上述分析，我们发现风险投资作为一种特殊的融资方式，一方面增加了中小企业的自有资金，提高了中小企业的信誉和借款能力；另一方面可以为中小企业治理结构的完善提供有益的帮助。而且在中小企业融资过程中，风险投资机构的参与能降低企业与投资者之间的信息不对称，拓宽企业的融资渠道。风险投资机构持股的比重越大，越有利于企业获得更多的资金；不同性质的风险投资机构对企业融资决策也会产生不同影响，政府背景的风险投资机构拥有资源的独占性，能为企业寻求债务融资提供更多的优势。可见，风险投资为中小企业融资创造了较多的资源，但与部分发达国家相比，我国风险投资为中小企业融资提供的帮助还很有限，仍需进一步提高。因此，为了更好地发挥风险投资对企业融资的促进作用，应从以下几方面着手：
完善风险投资的退出机制，加强相关法律法规的健全。风险投资的高风险性，使投资者投资非常谨慎。股票转让是风险投资最为理想的退出途径，虽然我国已推出了创业板市场，为风险投资机构提供了较好的退出途径，但各项制度还不健全，使其退出还存在一定的障碍。只有为风险投资建立畅通的资金退出渠道，才能解决风险投资家的后顾之忧，才能更好地激励风险投资机构进行投资，从而帮助中小企业获得更多的资金。
加大政府引导性风险投资的力度，拓宽政府支持企业融资的形式。根据我国风险投资发展的特点，现阶段应充分发挥政府引导性风险投资的带动作用，应进一步增加政策性风险投资基金的投入，加强对中小企业融资的政策支持力度，可以通过财政补贴、税收优惠、政府采购和提供担保等多种形式为中小企业融资提供便利。
关键词:融资融券;股票型基金;创新
我国首批6家证券公司已经作为试点正式开启融资融券业务,随着融资融券相关制度的不断成熟,它将扩展证券公司的传统业务,成为一个新的赢利点。融资融券给中国股票市场引入了做空机制,使原来的单边交易模式变成双边交易,会大大改变中国证券市场的现状。融资融券业务对证券市场的影响十分广泛,不仅涉及到证券公司和投资者,而且也将直接影响到中国股票型投资基金,对中国股票型投资基金的创新方向起到了路标作用。
一、融资融券制度及其中国特色
融资融券是一种信用交易方式,具体包括证券融资交易和证券融券交易。 证券融资交易指投资者预期股票价格将会上涨,以保证金交易方式购入股票,差额部分由证券公司垫付,投资者支付利息。证券融券交易指投资者预期股票价格将会下跌,通过支付一定比例的保证金,向券商借入股票后按现行价格卖出,借出股票股息由投资者支付。简单地说,融资指买空,融券指卖空。
融资融券在我国的资本市场中最早出现在90年代初,当时的法规没有禁止融资融券,大量客户向证券营业部借钱买股票或借股票来卖。由于处在资本市场发展早期,金融监管体系不完善,监管能力跟不上,证券市场内相关参与主体自我约束意识缺乏,大量违规事件的发生使得证监会在1996年明令禁止融资融券业务。中国现阶段推行融资融券业务,出于风险防范的考虑,对于业务的交易各方以及交易所涉及的标的物和保证金都有着更加严格的规定:
首先,对申请开展融资融券业务试点的证券公司要求较高,须是创新试点类证券公司。从经营角度,要求公司须从事证券经纪业务已满3年、公司治理健全、内部控制有效;从财务角度,要求公司要满足最近6个月净资本均在12亿元以上等条件;从业务角度,客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会认,并在试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。
其次,对投资者交易资格也有严格规定,要求客户具有符合要求的担保品和不少于50万的资金,交易中所得证券或者资金都应交付证券公司,作为担保物。证券公司在客户不能按时、足额偿还证券或资金的情况下,有权进行强制平仓。
第三,为了防止对标的证券的市场操纵,减少人为影响因素,规定标的证券要在交易所上市3个月以上,股东人数不少于4000人,流通市值不低于5亿(融资买入标的股票)或8亿(融券卖出标的股票)。同时为了避免高杠杆效应带来的高风险,要求融资融券保证金比例不低于50%,并根据中国股市起伏过大的现状,规定投资者融资融券的期限不得超过6个月。在有价证券冲抵保证金的方面,依据有价证券的风险大小规定:股票折算率最高不超过70%,ETF折算率最高不超过90%,国债折算率最高不超过95%,其他上市的基金和债券折算率最高不超过80%。
二、融资融券制度对股票型投资基金发展的影响
融资融券业务会给股票型基金带来价值重估的机会,尤其是交易型开放式指数基金(ETF)和高折价的封闭型基金。融资融券业务的相关规定和特点会使投资者对ETF和高折价封闭型基金的需求大量增加,ETF的规模会呈现出爆发式增长,封闭型基金的高折价现象会得到显著改善。
1.融资融券对指数型基金发展的影响
指数基金(Index Fund),顾名思义就是以指数成份股为投资对象的基金,即通过购买一部分或全部的某指数所包含的股票,来构建指数基金的投资组合,目的就是使这个投资组合的变动趋势与该指数相一致,以取得与指数大致相同的收益率。从规模看,中国市场已成为全球第二大指数型基金市场。
根据是否能在二级市场上交易,我国的指数型基金可以简单地分成两类,一类是ETF(Exchange Traded Fund),交易型开放式指数基金,国内称为交易所交易基金,这种基金的交易模式兼顾了普通开放式基金和封闭式基金的优点,既可以在一级市场上申购和赎回,还能在二级市场上交易,扩宽了投资者的交易途径。另外一类是普通的开放式指数型基金,投资者只能在一级市场上交易,由于交易途径的受限,发展速度不及ETF基金。
融资融券的推出,无论是短期还是长期来看,对我国指数型基金都有着积极的影响。首先从短期来看,首批融资融券标的股票有90只,这些股票的流动性和市场关注度会随着融资融券的推出有一定幅度的上升,流动性的增加能够使这些股票享受到流动性溢价,市场给予的估值水平会有所提高,尤其是首批90只股票基本上都是大盘蓝筹股,大盘股经过最近一年的调整,估值水平相对较低,有一定的补涨需求。根据融资融券可冲抵保证金证券的规定,首批标的股票可冲抵保证金的折算率是75%,高于非成分股票65%的折算率,较高的折算率会使这些股票具有一定的新的交易价值。深证成分指数、上证50指数中的成分股包含了首批标的股票。综合以上因素,相关指数基金在一级市场上的净值会因股票价格上涨有所提升;在二级市场上,指数基金价值增值的预期会带来大量的大盘,进一步推高指数基金的交易价格。
从中长期来看,融资融券的推出给股票市场引入了做空机制,把原来的单边交易模式变成了双边交易模式,既能做多又能做空的双边机制会使上市公司的股价更合理,更准确地反映公司内在价值,市场有效性的提高会增大投资者尤其是个人投资者在获取超额收益方面的难度。在保证市场绩效的同时,较低管理费的指数型基金会更加吸引投资者。
融资融券保证金制度规定了除现金以外的保证金的标的物,这些标的物相对于现金都有不同程度的折价,单就股票相关标的物而言,ETF的折算率最高,为90%,一般股票型基金是80%,股票折算率最低,为70%。这就意味着在将来的融资融券业务中,相对于股票充抵保证金证券品种而言,投资者可以用较少的资金购买ETF作为保证金,获得同样的交易额度。
随着我国融资融券业务的不断成熟,融资融券标的物也会从开始的股票逐步扩展到ETF等上市交易型基金。当ETF成为融资融券标的物的时候,投资者可以借助融资融券对ETF进行套利。ETF目前的套利模式有一定的缺点,时间上的滞后性使得瞬时套利的效果不太好,融资融券可以有效地改善ETF套利时滞性的缺点。当ETF在二级市场上出现溢价交易时,投资者可以在一级市场上申购ETF的同时在二级市场融券卖空ETF;投资者面对ETF折价交易时的操作是:在一级市场赎回ETF的同时在二级市场融券卖空ETF的标的股票,从而套利者者可以利用融资融券消除一级市场上申购、赎回和二级市场上交割之间的时间差。
融资融券业务能够有效改善ETF的套利效果并使ETF具有杠杆操作效应,借助融资融券,ETF的数量和规模会有一个快速的发展。
2.融资融券对于高折价封闭型基金发展的影响
随着我国融资融券业务的逐渐成熟,封闭型基金在可以预期的时期内能够做为融资融券保证金的标的物,并且折算率相对股票比较高,同时我国的封闭型基金由于封闭期较长,缺乏流动性,普遍存在着高折价的现象,这就给投资者提供了利用高折价封闭型基金来放大杠杆操作的机会,进一步提高资金的使用效率。而且,封闭型基金的历史波动性要小于股票的波动性,便于投资者做好风险控制,保持杠杆率的稳定性。在融资融券业务中,高折价封闭型基金的折算率较股票更高是一个特殊优势,投资者对封闭型基金的需求会大幅增加,封闭型基金流动性的提高会给予封闭型基金流动性溢价,有效改善封闭型基金高折价现象。
另外,投资者还可以借助融资融券交易进行无风险套利活动,先进行投资组合构造:首先挑选出合适的折价封闭型基金构成组合,计算出该基金组合的β 值,然后选取可融券标的股票构建股票组合,保证股票组合的β 值等于基金组合β 值。组合构建完成后,进行市场操作:买进所构造基金组合,同时融券卖出所构造股票组合,持有封闭型基金净值回归平价(到期日或转开放日),赎回或卖出基金并买券平仓。但由于融券的最长期限不能超过6 个月,该无风险套利操作只适合距离到期日不超过6个月的封闭型基金。不过这一套利模式短期来说不具可行性,因为我国目前所有封闭式基金距离到期日都在2年以上。在不远的将来,套利活动会引起投资者对高折价封闭式基金的大量需求,从而推高封闭式基金的交易价格。
三、中国股票型投资基金的创新分析
融资融券业务将给基金产品创新带来契机,基金产品投资范围扩大以及双边交易机制能够使基金经理有更大的操作空间,投资策略和操作手法也会更加多样化。在将来的基金投资策略中,融资融券带来的杠杆化操作会使数量化投资模式运用的越来越多,基于融资融券业务的创新型基金也会出现,目前基金投资策略趋同、投资手法单调的现象将得到改善。
1.股票型投资基金创新具有的优点
进行基金创新,可以借鉴国外比较成熟的产品,譬如130/30基金。这种基金是主动管理型基金,资产由两部分的投资组合构成,即多头和空头。基金经理用所有本金追踪某种指数,初步建立多头头寸;同时通过融入相当于基金原有净值30%的证券,并抛空这部分融券,再将抛空所得的现金增加原有的多仓仓位,这样基金将资产的30%投资于空头组合,130%投资于多头组合,用100%的资金建立起了160%的组合规模。虽然利用了投资杠杆,基金的净权益风险仍然保持与传统指数型基金相当的水平,使得基金能够产生较高的超额收益。举例来说,如果一只130/30基金具有100万美元的资产,那么它会用100万美元买入一个股票的投资组合,同时融入价值30万美元的证券并卖掉。所得30万美元再次增加多头头寸,基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。
跟130/30基金类似的主动型基金还有120/20、125/25、140/40,其中130/30的比重是最大的,占到了52%。美联储T条例对于风险敞口扩大的限制,以及基金边际超额收益会随着杠杆比例扩大而下降同时风险大幅上升的原因使得130/30基金占据了相关市场的主导地位。
我国传统的股票型基金只能单向做多,在市场下跌的情况下,只能通过减少仓位或调仓防御性股票减少股价下跌带来的损失,实现相对收益。130/30基金是双边投资基金,引入了做空机制,投资者通过建立适当比例的空头头寸可以在一定程度上规避系统性风险引起的股价下跌损失,还可以卖空预期不好的股票来获取超额收益。
在利用行业研究报告、股票研究报告方面,我国传统的股票型基金只能选择研究报告中建议增持的股票进行投资, 获取投资收益,建议减持股票的信息不能给基金带来收益。130/30基金可以卖空建议减持的股票,卖空所得用来增加预期表现较好的股票投资比例,提高资金的使用效率,更大程度上利用研究报告的信息。
130/30基金的多头头寸比例是本金的130%,空头头寸比例是本金的30%,双边交易机制使得多头头寸和空头头寸都可以给本金带来收益,即意味着投资者能够用100%的本金建立160%的持仓规模,操作的杠杆效应在预期准确的情况下能够给投资者带来更大的本金回报率。
2.股票型投资基金创新引起的风险分析
130/30基金的优点来自于空头头寸的建立,能否通过做空机制获得超额回报,关键在与空头仓位的灵活运用,不能机械地使用固定比例模型。做空机制和杠杆效应会加大130/30基金的操作难度和操作风险,管理者需要有更有效的风险控制体系。
衡量股票系统性风险的指标β系数,也可以用来衡量基金的系统风险,基金的系统风险可通过组合股票的贝塔值加权平均得到。130/30基金的多头头寸一般是跟踪某种指数,把传统指数基金的β系数作为基准,那么业绩基准的β值就是1。130/30基金的系统风险若要跟基准保持一致,多头头寸的β加权平均值应该是1.3,同时空头头寸的的β加权平均值须是0.3,这会加大头寸建立的研究难度和操作难度。而且β值的时变性需要基金对头寸实施动态调整来维持与基准一致的风险,这无疑会增加交易成本和管理成本。
若在我国推出130/30基金等创新基金,初期阶段基金公司或基金经理在建立空头头寸方面的经验不很丰富,可能会机械地运用数量化投资模型挑选出一些表现较差的股票,并按固定的比例建立空头头寸。根据我国股票市场的现况,业绩较差的股票价格不一定会下跌,有时候反而会受到炒作,机械式的卖空不但不会获得超额收益,还会遭受损失。空头头寸的仓位需要根据市场不断的变化情况动态地作出调整,引入空头机制的基金需要适当具备经验的投资者来运作才能更有效地发挥作用。
另外,130/30基金的相关费用会比传统基金要高:进行融券和建立空头头寸时会产生一定的交易费用以及支付卖空股票的股利;为了控制风险,动态调整空头头寸会导致股票交易频繁,交易佣金居高不下。
当然从我国目前融资融券的制度安排来看,对于抵押标的以及融券卖出资金的使用有一定限制,完全复制国外的130/30基金难度很大,不过这是我国股票型基金借助融资融券实现创新的一个方向。
参考文献:
[1]曾康霖.金融学教程[M].北京:中国金融出版社.2006年4月.
[2]《证券公司融资融券业务试点管理办法》.中国证监会.
（一）研究设计
在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展程度与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提高，也就是说存在反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存在反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业由于更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，笔者参照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。
（二）样本数据
笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等[12]所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”，则需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》①[13]收录，则该公司具有风险投资背景，否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等[12]使用了《中国创业投资发展报告》[14]，笔者之所以采用《中国风险投资年鉴》，是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》，并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误，笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。
（三）变量定义
笔者以净利润增长率（ProfitGrowth）衡量企业成长性，以是否有风险投资背景（VCFinancing）衡量企业是否获得风险投资，以获取短期借款占资产总计的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依赖程度指标（ExtDep）。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标（BankDev），计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标（VCDev）。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总计（As－set）或者营业收入（Income）衡量，企业有形性以固定资产占总资产的比重（Tang）衡量，企业年龄以企业上市年数（Age）或者成立年数（Age2）衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比（Qc）或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）衡量，税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重（TaxShield）或者财务费用占三项费用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以净资产收益率（ROE）或者总资产回报率（ROA）衡量，破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标（Z）衡量，具体变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。
（四）描述性统计
表2是对以上主要变量的描述性统计，表3为按照是否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。
二、实证分析结果
为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，笔者首先进行如下形式的回归分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度，Controls是回归的控制变量，包括企业规模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方项（Age_Sq）、托宾Q值（Qd）、破产风险（Z）和税盾（TaxShield）。等式（1）主要考察风险投资对企业成长性的影响，等式（2）则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注交叉项系数β3，若（1）式β3显著为正，则说明外部融资依赖度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中小企业成长越快；若（2）式中β3显著为正，则说明外部融资依赖程度较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，笔者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、7、8列为大企业样本，第1、3、5、7列仅仅加入核心自变量，第2、4、6、8列在核心自变量的基础上加入了控制变量。比较第1、2列与第3、4列，大企业增长性对外部融资依赖程度以及风险投资发展水平不敏感，而中小企业增长性与两者显著相关，比较第5、6列与第7、8列可以得出同样的结论。这说明，融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业，大企业由于执行较为规范的会计准则，具备完善的财务数据，信息不对称程度小，能够获取充足的外部融资；而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束，无法获得充足的外部融资。根据第1、2列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，风险投资发展程度指标（VCDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×VCDev）系数显著为正，这说明从事外部融资依赖度较高行业的中小企业，在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快；根据第5、6列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，银行业发展程度指标（BankDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×BankDev）系数显著为负，这说明从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长较慢。这说明，对于依赖外部融资的中小企业而言，银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性，而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道，风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5按照企业有形性对样本进行区分，比较第1、2、5、6列与第3、4、7、8列，发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依赖度和金融发展水平影响较大，而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感，这说明在当前我国金融体系下，受到融资约束困扰的是抵押品较少的企业，因为抵押品是获取包括银行贷款在内的诸多外部融资的前提条件。交叉项的系数进一步支持了表4的结论，从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长性较慢，而在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言，企业规模与成长性不显著，而对于抵押品较多的企业而言，企业规模与成长性具有显著的正相关关系，这是因为抵押品较少的企业通常是规模较小的企业，还不具有生产的规模效应，而抵押品较多的企业则通常规模较大，生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业，有形性与成长性具有显著的负相关关系，而对于规模较大的企业，有形性与成长性不相关，这是因为规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动，过多的有形资产占用了企业并不富余资金中的大部分，将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长，而规模较大的企业由于融资约束较松，不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著，且影响的方向不一致，这说明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来说，托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系，而对于中小企业该相关关系不显著，这说明股票市场能够及时发现大企业的成长性，并将成长性反映了较高的托宾Q值，而股票市场发现中小企业成长性的能力较差，原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高，且财务指标信息相对不健全，其未来成长盈利无法及时传递给投资者，从而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言，破产风险与成长性具有显著的负相关关系，而对于抵押品较多的企业，该关系不显著，这说明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持，成长性的下降能够通过企业自身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升，而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资，成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化从而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负，这说明快速成长中的企业对通过调整融资结构获取税收优惠的动机不强烈，而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。分析表4、表5笔者可以得出，风险投资发展程度的提高（而不是银行业发展程度的提高），能够缓解从事外部融资依赖度高的行业的企业的融资约束问题，这一效果在规模小、抵押品少的企业中更加显著。作为企业获取外部融资的两种方式，风险投资和银行贷款为什么在缓解规模小、抵押品少的企业的融资约束状况上存在如此明显的差异？影响企业获取风险投资和银行贷款的因素分别是什么？接下来笔者进行如下的回归分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分别衡量企业获取风险投资和银行贷款程度②，公式（3）和（4）分别考察了影响企业获取风险投资和银行贷款的影响因素。从表6中可以看出，企业能否获取风险投资与企业规模（Asset）不相关，而与企业有形性具有显著为负的相关性，从表7中可以看出，企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这说明，作为企业获取外部融资的方式，银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业，因为这些企业具有更稳定的经营活动和未来现金流，具有获取外部融资充足的抵押品，因此规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资；而规模小、抵押品少的企业，由于无法提供充足的抵押品、未来现金流不稳定、信息不对称程度高，较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式，对企业规模不敏感，对企业抵押品同样也不敏感，但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资，导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看，实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。因为风险投资多以股权投资形式存在，而银行贷款则主要形成公司负债，因此风险投资更加倾向于风险高、收益也高的中小企业，而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业；银行贷款专业化程度低，主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益，而风险投资专业化程度高，更加积极主动地参与到企业战略制定和经营管理中，因此银行贷款大多以抵押品为首要条件，通过控制企业提供给银行的抵押品来确保银行贷款收益，而风险投资则大多不需要企业提供抵押品，通过参与企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性，笔者进行了稳健性检验③：首先，将衡量企业规模的指标由资产总计（Asset）替换为营业收入（Income），将盈利性指标从净资产收益率（ROE）替换为总资产回报率（ROA），将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）替换为市场价值与期末总资产之比（Qc），将企业上市年数（Age）替换为企业成立年数（Age2），进行回归分析；其次，考虑到内生性问题，笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示，各项指标之间关系与笔者研究结论没有实质性差异，支持了之前得出的结论。
三、缓解中小企业融资约束的政策建议
截至2013年第三季度末，全国工商注册的中小企业总量超过4200万家，比2007年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上；同时，中小企业也贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等诸多方面，均发挥着越来越重要的作用。[16]因此，解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义，同时也带来深刻的启示。
1.要积极支持非银行金融体系的发展，形成银行贷款与风险投资相互补充的中小企业融资格局。当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在，这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依赖抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点，银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管政府一再出台干预型政策，但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构，由于具有不依赖抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点，能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。特别是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因此，进一步的金融改革应当更加大力发展非银行金融体系，建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。
2.提高风险投资的收益，吸引更多的社会资金投入风险项目。由于缺少投资渠道，很多社会资金流入了回报较高的“地下钱庄”，破坏了正常的金融秩序，给社会稳定埋下隐患。提高风险投资的成功率和回报，可以吸收更多的社会资金投入实体经济，有效解决社会资金的投资需求。中小企业大多为家族企业或合伙企业。引入风险投资必须明晰企业产权、确定股权比例，建立现代企业治理结构。这必然会促进中小企业规范化管理水平的提高。另外，风险投资公司为了提高投资收益，往往会积极地参与企业战略研究，向企业提供专业的财务、营销咨询，帮助企业吸收先进的管理经验和新的经营方式，不断给企业输入新信息，增强企业的内生动力。这种主动参与经营的投资方式，使得由风险投资支持发展起来的企业，成长远快于使用银行贷款的公司。因此，扶持风险投资不仅可以缓解中小企业融资难问题，而且对于中小企业的快速持续发展具有重要的作用。但从目前情况看，收益因素仍是制约我国风险投资市场发展的主要原因。据统计，2004—2008年近三分之二的风险投资项目退出时发生亏损[17]。因此，政府应当把重点放在研究制定收益改善型的政策措施上来，进一步加大税收优惠力度，出台新的免税、退税、税收扣除、加速折旧等激励政策，给予风险投资公司利益让渡。同时，大力发展资本市场，解决好符合条件的中小企业长时间排队不能及早上市的问题，降低风险投资的隐形成本。众所周知，美国纳斯达克是与众多创新型小企业一同成长起来的资本市场，已发展成为全球创新型小企业最向往的上市场所。我国很多优质的中小企业，由于在国内上市难，不远万里跑到美国上市。与纳斯达克相比较，我国的创业板和中小板市场，还存在大量的制度性问题需要解决和完善，这也为今后的改革提供了空间和方向。
长期股权投资成本法、权益法以及按照公允价值计量的金融资产之间的转换分六种情况，会计处理非常烦琐。如果考虑转换过程中出现的资产账面价值与计税基础不同产生的暂时性差异，还需进行递延所得税的确认和转回，相关处理更加复杂。笔者在总结本人教学经验的基础上，结合相关文献，对相关业务处理进行了系统的总结。
［关键词］
长期股权投资；成本法；权益法；金融资产
1公允价值转换为权益法基本思路
①交易性金融资产或可供出售金融资产的初始与后续计量，以及权益法下长期股权投资初始成本的确认，都是采用公允价值，因此长期股权投资的初始投资成本＝转换日原金融资产的公允价值＋新增投资的公允价值。
②由于该金融资产已经消失，该资产公允价值与账面价值之间的差额，以及该金融资产在持有期间产生的累积公允价值变动也相应转入投资收益。
③根据该长期股权投资的拟持有期限来决定是否确认递延所得税负债。［例1］2015年1月，A公司支付1000万元购入B上市公司5％的股份（作为交易性金融资产核算），2015年6月底该股份公允价值为1100万元。2015年11月底，A公司又支付5000万元购入B公司20％的股份，原5％股份的公允价值为1300万元。
（1）2015．1借：交易性金融资产———成本1000贷：银行存款1000（2）2015．6．30借：交易性金融资产———公允价值变动100贷：公允价值变动损益100该金融资产账面价值为1100万元，计税基础为1000万元，产生应纳税暂时性差异100万元，由于该事项的发生将影响会计利润，应确认所得税费用和递延所得税负债100×25％＝25万元。借：所得税费用25贷：递延所得税负债25（3）2015．11借：公允价值变动损益100贷：投资收益100借：长期股权投资6300贷：交易性金融资产———成本1000交易性金融资产———公允价值变动100银行存款5000投资收益200。
2公允价值转换为成本法基本思路
①如果追加投资之前双方为独立企业，转换后长期股权投资初始成本的确认，仍然按照公允价值计量，长期股权投资初始成本＝转换日原投资公允价值＋新增投资成本，累计公允价值变动也一并转入当期投资收益，转换日形成的暂时性差异必须确认递延所得税负债，其他处理与上文相同。
②如果追加投资之前双方属于同一集团，转换后以被合并方所有者权益体现在最终控制方合并财务报表中的账面价值份额作为长期股权投资初始入账成本，累计公允价值变动也一并转入资本公积，其他处理与独立企业相同［例2］把例1改为2015年11月，A公司又支付18000万元购入B公司50％的股份，双方合并前均受到C公司控制，合并当天B公司净资产在C公司合并报表中账面价值份额为40000万元，其他条件不变。其他处理与例1相同，追加投资日处理为借：长期股权投资40000×55％＝22000贷：交易性金融资产———成本1000交易性金融资产———公允价值变动100银行存款18000资本公积———其他资本公积2900该长期股权投资的账面价值为22000万元，计税基础为1000＋18000＝19000万元，形成应纳税暂时性差异3000万元，应确认递延所得税负债3000×25％＝750万元。借：资本公积———其他资本公积750贷：递延所得税负债750。
3成本法转为权益法基本思路
①成本法和权益法的初始计量和后续计量存在很大差异，在转换时对已出售部分调整长期股权投资账面价值，确认投资收益。
②对剩余股权则要按照追溯调整的原则，视同从初次投资日就采取权益法，对初次投资日与追加投资日之间发生的业务按照权益法的要求进行追溯处理，在调整长期股权账面价值的同时，调整留存收益、投资收益和其他综合收益。
③转换后形成的暂时性差异应确认递延所得税。［例3］2015年1月，甲公司以1000万元的价格购入乙公司80％的股权，按照成本法进行后续计量，当日乙公司可辨认净资产公允价值为1500万元。2015年1月至12月，乙公司净资产增加500万元，其中包括当年的净利润400万元，可供出售金融资产公允价值上升40万元，其他权益变动60万元，无其他事项。2016年1月初，甲公司以800万元的价格转让乙公司40％的股权，改按权益法进行后续计量。
（1）2015．1初始购入借：长期股权投资1000贷：银行存款1000。
（2）2016．1出售40％股权借：银行存款800贷：长期股权投资500投资收益300。
（3）剩余长期股权投资在成本法下投资成本为500万元，按照权益法其初始投资成本应为1500×40％＝600万元，应进行追溯调整借：长期股权投资———成本100贷：盈余公积10利润分配———未分配利润90。
（4）按权益法的要求对乙公司2015年相关业务进行追溯调整借：长期股权投资———损益调整400×40％＝160其他综合收益40×40%＝16其他权益变动60×40％＝24贷：盈余公积16利润分配———未分配利润144其他综合收益16资本公积———其他资本公积24。
（5）剩余长期股权投资账面价值500＋100＋160＋16＋24＝800万元，计税基础为500万元，形成暂时性差异300万元，依据上文分析，如果甲公司不准备长期持有该股权，应确认递延所得税负债300×25％＝75万元。借：盈余公积75×10％＝7．5利润分配———未分配利润75×90％＝67．5贷：递延所得税负债75。
主要参考文献
［1］许芳霞．可供出售金融资产与长期股权投资相互转换的会计处理［J］．财会月刊，2015（4）．
