时间：2023-05-30 10:06:52
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资制度，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、我国风险投资的现状
风险投资起源于2O世纪中期的美国，20世纪70年代之后才得到公众和政府的支持，从此开始迅速发展。我国的风险投资起步于20世纪8O年代中期，由于政策、制度的原因，发展较为缓慢，与发达国家相比仍然存在较大的差距，目前仍处于探索期。随着中国经济的快速发展、受政府鼓励自主创新、大力发展高科技产业政策的影响，国内自主创新企业、高科技企业曰益增多，对风险投资的需求也越来越大。当前，风险投资越来越受到国人的关注，这是因为风险投资的发展，在一定程度上可以直接反映一个国家或地区高新技术的整体水平、经济实力和国际竞争力。据中国风险投资研究院统计，2010年第三季度，中国内地已完成和正在募集的资本额达1742035亿元。其中，37家机构／基金已完成募集的风险资本额达559．928亿元，与2010年上半年完成的募资总额基本持平；平均每家机构基金募集的风险资本规模达1513亿元，仍处于2003年以来的高位(见图1)。2010年第三季度，在披露募资规模的60家机构／基金中，新募集风险资本额在1O亿元及以上的最多，占比45％；其次是新募资本在2亿～5亿元的，占比3333％；新募资本在1亿～2亿元的，占比10％；新募资本在5亿～1O亿元的，占比5％。可见，风险资本平均募集规模明显偏大。已完成募集的37家机构／基金规模在10亿元以上的有14家，规模在2亿元以下的仅有6家。2010年第三季度，人民币基金资本规模进一步增加，内地VC／PE机构已完成和正在募集的人民币基金资本额达1484．049亿元，占新募资本额的比例为8519％，与上半年的78％相比，增长逾7个百分点(见图2)；外币基金资本额占新募集资本额的比例降为14．81％。此外，人民币基金的数量比例为8361％，与上半年的82l5％相比也略有上升。这充分显示人民币基金在数量和规模方面均超过外币基金。同时，据中国风险投资研究院统计，2010年第三季度完成募集的37家机构／基金中，人民币基金有30支，外币基金有7支。从完成的募资规模上来看，人民币基金完成的募资规模达349．949亿元，占已完成募资总额的625％，一改以往规模上逊于外币基金的历史标志着行业格局发生了逆转。
二、风险投资退出方式的一般性选择
不同国家和地区风险投资的发展历程不同，其风险投资的退出方式也不尽相同。目前，较为常见的风险投资退出方式主要有以下四种：IPO；企业并购；股份回购；破产清算。每种风险投资退出方式都存在一定的优势和劣势及其应用条件，因此风险投资家应根据内外部条件，趋利避害，做出正确的选择。
1．1PO
IPO是指通过使风险企业公开上市，企业的股权实现流通而适机选择退出，来实现资本增值。公开上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市即创业企业在股票市场上挂牌上市；二板上市又称为创业板上市，主要服务于中小企业，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，较适合新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。目前许多国家和地区都设立了创业板市场，如美国的纳斯达克市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、英国的AIM市场，以及中国香港的创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最具代表性，约30％的美国风险投资资金都通过该市场退出。风险投资企业通过发行股票收回投资成本，使得许多风险投资机构和创业家获得了巨额收益。如早期的苹果、微软和英特尔等计算机软硬件公司；近期的雅虎、亚马逊等电子商务类企业。上述成功范例使企业上市成为风险投资机构首选的资本退出方式。IPO因能实现风险投资家和风险企业的双赢而被称为最理想的退出方式，其平均回报率远高于企业并购和股份回购。但企业公开上市也是有弊端的，比如：上市企业经营透明度的不断提高使得企业的自主性逐步下降；企业公开上市将耗费大量精力和财力，不适合规模较小的企业采用。同时，为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股．流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。2009年中国资本市场创业板大门开启，为中国风险投资机构提供了最为重要的市场退出通道。但我国真正实现IPO退出的风险企业却不多，其主要原因是我国证券市场还处于较低发展水平，在政策法规等方面无法完全与IPO退出机制实现对接。
2．企业并购
企业并购退出方式是指风险投资者通过另一家企业兼并收购风险企业以实现风险投资退出的方法。兼并收购方可以是风险投资公司。也可以是一般的企业。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，这意味着将完全丧失独立性。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。这种退出方式可以让风险投资者直接获得现金或可流通证券。同时并购交易花费的成本也相对较少，风险资本可以实现迅速撤出。适用于不同规模的各种风险企业，具有较大的灵活性，可以在短时间内收回资本，大大降低风险。但相对于公开发行来说，并购的收购者较少，获得价值相对较低，采用并购退出方式，管理层有可能失去对企业的控制权，难以保证并购前后经营管理策略的连续性。从我国风险投资短暂的发展历史看，企业并购依然是国内风险资本退出的主要方式。这是因为，一方面，股票上市及升值均需要一定的时间。而兼并收购的退出方式可以较快收回投资，使得风险投资者能够快速、安全地从风险企业中退出；另一方面，并非所有企业都能达到上市要求，风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后，毅然选择采用并购的方式来实现其风险资本的退出。
3．股份回购
股份回购是指被投资企业的创业企业家或者公司高管将风险投资机构所持有的公司股份进行回购的方式，主要包括公司回购、管理层收购。很多投资项目在订立投资协议之初，就签订了回购协议。此方式大大降低了风险投资者的风险，因此备受风险投资机构的青睐。这种退出方式对风险企业的经营状况有相当高的要求，其优点是风险企业可被完整保留下来，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权。其缺点在于：风险投资者的产权界定比较难，如何划分产权结构成为回购行为中常见的难题；股份回购一般会采用长期应付票据等非现金结算模式支付回购，还会涉及变现风险问题。如果风险企业在度过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。然而我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势来看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
4．破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业经营受挫、未来收益不乐观的情况下所采取的一种退出方式。以清算方式退出会造成部分投资资本的损失，但仍不失为明智之举。因为创业资本一旦投入不良项目，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望的项目中去。据统计，美国创业资本所支持的企业中，投资失败率占20％-30％；另外有60％左右无法获得预期收益；仅有不到10％的创业企业可以获得成功。当某一项目缺乏足够的成长性或可能遭遇投资失败时，风险投资者应该及时果断通过破产清算等手段退出，将资金投向有着更好预期的项目，以便获得更多收益。
三、完善我国风险投资退出机制的相关建议
风险投资退出是风险资本运作过程中的最后一个环节，也是最为关键的一个环节，以何种方式退出对风险投资效益影响重大，所以发展和完善退出方式是我国当前发展风险投资业的重要任务。而我国目前风险投资退出机制存在诸多问题，如：资本市场不够完善；法律法规不健全；中介服务不够成熟等，因此，针对我国目前状况。我们应当针对存在的问题着手进行改善。
1．完善产权交易市场
风险投资的退出机制是通过产权交易来实现的。从国外风险投资的运营机制和发展过程来看，发达的产权交易市场是风险投资赖以生存和发展的必备条件。通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循环发展。目前，我国建立可行的风险投资退出机制的重要步骤是建立产权交易市场。产权交易形式有集中交易和分散的个别交易市场两种形式。分散的个别交易常见于大企业对新创企业的收购及新创企业经营失败破产清算等。市场集中制交易是建立并完善创业板市场，将达不到主板市场上市指标要求的中小高新技术企业集中在此进行交易。
2加快法制建设的步伐，完善法律法规体系
风险资本如果通过兼并收购和破产清算的方式退出风险企业，法律法规的保障就显得尤为重要。因此，我们要根据风险投资的运行规律，特别是针对风险投资不同退出方式的特点，尽快完善法律制度为风险投资的进一步发展提供更广阔的操作空间。同时，对风险投资立法的完善，要特别注意与《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》《税法》等的协调，避免相互冲突，为我国的风险投资退出机制提供切实可行的法律保障。
3．培育、健全风险投资业的中介服务体系
一、《日本风险投资研究》的创新性贡献
透过《日本风险投资研究》一书，可以感受到这部著作凝结着天津社会科学院日本研究所平力群副研究员无数的智慧与心血，书中随处闪耀的创新思维光芒折射了作者3年潜心治学的艰辛历程。这部新著的问世，为中国日本风险投资研究领域做出了令人赞叹不已的创新性贡献。
（一）理论创新
作者将日本风险投资制度的初期选择、行为特征本源探究、产业特征与组织行为及演化趋势，全部纳入了新制度经济学的制度选择框架中，同时又在日本经济体制演化源流中融入了真知灼见。反观国内学术界有关日本风险投资研究，多集中于日本风险投资的典型化事实，而缺乏对日本型风险投资现象的深层次剖析。书中构建的“制度选择——组织行为——创新绩效”分析框架，凸显了理论方面的创新。此外，作者深刻意识到一国的风险投资模式与该国社会意识、经济技术发展水平、法律制度环境以及市场条件密切相关。因此，结合日本等级观念、垂直系列组织结构、银行中心型间接融资结构、产业组织结构集团化与关联性等特征，作者将日本型风险投资模式特点概括为“依附型”与“非经营参与型投资，这无疑是理论创新方面的又一深刻洞见。
（二）视角创新
此书采用历时性与共时性相结合的考察视角，建立了美国风险投资典型化制度安排参照系，体现了研究视角的创新。作者对美国风险投资的组织结构、政府有形之手的环境优化作用、有限合伙制的市场选择、构筑命运共同体的制度安排以及准“委托—”关系下的风险治理机制等进行了深入剖析，这令读者可以在与美国型风险投资模式的比较中领会到日本型风险投资模式的本质特征，进而避免了以偏概全和管中蠡测。通过比较，作者发现日本风险投资阶段成本高于美国，日本型风险投资机构存在诸多不足之处，如风险投资事业部制条块分割不足，日本风险投资缺少发现革命性创新项目能力，大部分风险投资公司所承接的业务是母公司金融业务的延伸，重视风险企业而轻视风险资本，风险投资规模小，宁愿长期持有僵尸企业的股份也不愿退出风险企业，等等。总之，日本与美国在风险投资的筹资阶段、投资阶段和退出阶段均存在着较大差别，日本是债权融资，不同于股权融资，因而更具有保守性。此外，作者还观察到日本虽然还未建立起完善的二次流通市场，但已经出现了二次购买基金，也出现了不少通过二次出售实现退出的案例。
（三）观点创新
关于日本风险投资问题，作者提出了很多颇具创新的学术观点，让笔者有拨开云雾清亮之感的创新性观点体现在如下3方面。一是作者提出日本风险投资处于系统型技术创新体制之中，这正是其无法完成破坏性创新的症结所在。一国创新类型按照是否独立于其他创新标准可分为“自治型创新”与“系统型创新”两类。属于法人资本主义的日本，大企业内部形成的官僚体制不仅控制了内部研发系统，而且也控制了日本社会，形成了日本特有的“系统型创新”体制。“系统型创新”体制将本应最具冒险精神与发现破坏性创新项目的风险投资纳入进来，在资金、信息和人才等方面，母公司全面控制风险投资公司，使其失去了发现革命性创新项目的能力。作者的这一观点向世人展现了日本创新缘何不同于美国创新的最新解。二是作者认识到制度多元化具有重要意义。作者研究了一国经济制度与风险投资制度之间的关系、经济发展水平与创新需要之间的关系、风险投资制度与创新类型之间的关系，进而指出制度多元化的重要意义。制度需要多元化，多元化是一种强大的抗危机冲击能力，制度之间的碰撞也是制度创新的动力[5]449。三是作者认为日本风险投资模式正处于新旧交易模式的并存阶段。作者认为交易模式是组织行为在适应环境的调整过程中，在选择行为规则的动态过程中而实现的一个暂时平衡，交易模式将随着环境的变化而变化，环境虽然不停变化，但只有约束形成组织选择规则的环境发生根本性变化时，平衡才会被打破，此时旧交易模式开始瓦解，新交易模式逐渐形成。在新交易模式确立之前，新旧交易行为将同时存在并表现出交易行为多样化形式下的杂乱状态，缺乏明显而统一的特征，日本当前的风险投资模式正处于这一阶段。此外，作者还观察到日本型投资过度依赖IPO的诸多弊端，尤其是在雷曼金融危机中暴露出的脆弱性证明了这一见地。
二、揭示日本风险投资诸多现象的原因与最新进展
除以上创新性贡献之外，作者的研究还鞭辟入里地阐释了日本风险投资诸多现象背后的深层次原因，并为学界呈现了泡沫经济崩溃后日本风险投资的最新进展。
（一）日本第一代风险投资公司失败原因
所谓“第一代风险投资公司”是指1972年—1974年陆续成立的8家公司，作者指出商业模式拖累风险投资公司陷入资金链困境的缺陷、多重投资目标彼此之间的矛盾性、短期投资与长期投资之间的矛盾性、非金融机构业务盈利模式与高风险之间的矛盾性、社会环境因素（中小企业不愿接受外部股权而拒绝公开上市导致风险投资资金难以收回）等，是第一代风险投资公司投资绩效较差的根本原因。这一揭示让读者能够深刻理解日本风险投资的发展历程。
（二）日本风险企业“少生少死”的原因
作者指出日本风险企业属于“少生少死”类型，这一点与美国“多生多死”截然相反，其原因在于：一是日本风险投资所投资企业已经进入了成熟期，所以风险较低；二是日本风险投资公司很难通过清算来收回资金，即使不盈利，没有上市希望，风险投资公司依然与所投融资企业尽量保持现有的关系。
（三）难以向美国型风险投资模式转型的原因
作者揭示日本型风险投资模式难以向美国型风险投资模式转型的制度性原因，在于日本发达的以银行为中心的中小企业融资体系使风险企业创业者至今对风险投资并不适应，主要是不适应风险投资公司以参股形式为企业提供资金并参与企业管理的模式。
（四）揭示日本型风险投资发展的最新特点
20世纪90年代以后，日本风险投资显示出很多新特点和新趋势，作者敏锐而且准确地捕捉到了这种新变化。一是风险投资行为并不是向高风险项目发生单方向偏移，而是投资范围更宽泛，包括了企业生命周期各个阶段及不同风险程度的投资；二是呈现出以依附性为主的传统风险投资机构与独立型新型风险投资机机构并存的多元化局面；三是在2007年金融危机压力下，日本风险投资机构业务呈现了这样一个过程：由“非银行金融机构业务”转为“风险投资业务”，再转为私募基金业务。日本风险投资范围更为宽泛，投资方式多样，投资后管理由放任型转为管理型；四是日本风险投资公司内部组织结构正由事业部制向团队制转变。一项风险投资包括从搜寻项目到收回投资等诸多环节。事业部制按功能划分，各事业独立完成风险投资的各个环节存在条块分割的弊端。团队制则按项目划分，是指一个风险投资项目从开始到结束均由该团队负责完成，克服了事业部制的条块分割弊端；五是日本风险投资公司开始注重借助契约，以保障自身的权益，而不再是仅仅依赖于各种关系；六是日本风险投资管理者纷纷摆脱原来大风险投资公司的束缚，从“职员风险投资者”转为具有自主决策权力的真正风险投资者，独立创立风险投资机构，即表现为脱组织化的新特点；七是在银行重组背景下，风险投资机构向大型化发展，风险投资业的集中度有所提高。
三、日本风险投资研究的未来
研究空间此书展现了日本近半个世纪以来日本风险投资的发展源流，详尽深入地分析了过去日本风险投资发展缓慢的制度性原因，紧握当今日本风险投资跳动的新脉搏，却也仍然留下了一些值得我们继续探知的研究空间。
（一）新会计制度改革背景下的新影响
新会计制度改革背景下的新影响主要是指新时价会计制度下日本风险投资退出机制呈现出了新的进展。作者观察到日本风险投资退出机制出现了障碍，缺乏实施清算的激励机制，但是那是在日本原价会计准则下存在的问题。进入21世纪，日本导入了时价会计准则[6]。新的会计制度是否对日本风险投资退出机制产生有利影响还需要再做探讨。
（二）需要客观评价VC的历史作用
1947年，日本为扫除立法对成立风险投资公司造成的制度障碍，以《垄断禁止法》的特例形式，制定了被称为“VC”的《风险投资运作及经营指导方针》。关于VC的作用，一方面作者分别从社会观念、政策目标与制度规范等三个视角解释了日本风险投资机构发展不畅的根本因素，指出VC的出台“歪曲了资本的本性，束缚了风险投资的发展”[5]127，是在日本传统经济、政治体制框架内，各利益集团为了各自目标，通过博弈而选择出来的风险投资制度。但是，另一方面作者也认为在特定历史时期，它为中小企业提供资金的同时，防止了金融资本对中小企业的控制，成为了日本创新体系的重要组成部分[5]127。由此可见，关于VC的历史价值仍值得继续研究，理解了这一问题也就理解了日本风险投资发展的历史。
（三）进一步实证检验
日本风险投资绩效也许是由于风险投资公司内部数据的非公开性及统计数据欠缺的缘故，此书对第一代风险投资公司的投资绩效研究明显缺乏实证方法的定量研究。不仅如此，20世纪90年代初期小成气候的日本风险投资绩效研究比较缺少具有说服力的定量研究。因此，继续客观评价日本风险投资绩效问题是大有文章可做的。特别是对日本风险投资机构IRR（内部收益率）的定量研究，以及影响风险投资绩效因素等进行实证研究将是非常有意义的。当行为体自我意识到他们认为是“成功”的行为时就会模仿，通过模仿可以获得身份和利益[7]。如果能够通过研究结果得到日本风险投资经过改革绩效有明显提高的结论，则可以对日本风险投资机制设计加以模仿，再根据中国国情设计更适合国内环境的风险投资模式。如果研究结果表明日本风险投资者的个人收入与风险投资绩效不具有高度相关性，则表明日本风险企业不发达的原因之一很可能是日本风险投资者缺乏激励机制。那么，作者的研究将为中国设计风险投资机制时提高风险投资者个人激励机制提供有所裨益的启示。
（四）展开对日本风险投资机构的案例研究
JAFCO公司是日本风险投资公司的元老，早在1973年得以组建，该公司隶属于野村证券的依附型风险投资机构。如今该公司已经形成了JAFCO模式，即通过公开上市，从证券市场筹集资金，然后将所筹集到的资金投入到本公司运营管理的基金中进行一体管理。JAFCO公司虽然一直关注并试图导入美国型风险投资模式，但是在日本传统经济体制的硬约束条件下，还是被打下了典型的日本型风险投资烙印。直到20世纪90年代中后期，才开始向美国型风险投资模式转型。类似JAFCO公司的案例还有很多，如果能够对此类公司追踪研究，则可以掌握日本风险投资模式的转型动向。此外，作者还可以对日本独立系、银行系、保险系、租赁系、商社系等风险投资机构分别进行案例研究[8]。
（五）并购浪潮下IPO是否仍是唯一退出途径
关键词：风险投资发展变迁
一、风险投资业的发展历程
最早的风险投资活动出现于19世纪末20世纪初，当时美国与欧洲的一些财团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资对象，进行风险投资，但不是现代意义上的风险投资活动。真正风险投资开始于二战以后，而风险投资业的长足发展则是1971年美国成立了NASDAQ证券交易系统以后，经过20世纪80年代的迅猛发展，风险投资业进入了黄金时期，在世界主要发达国家和地区都取得了骄人的成绩，风险投资的规模和支持风险投资的企业数量都在不断增加。据2001年美国《总统经济报告》显示，1980年美国风险投资总额为7.19亿美元，到2000年风险投资总额已经达到1000亿美元，美国的风险资本投资在20世纪80年代年均增长17%，进入90年代后增长速度提高了一倍。
风险投资极大促进了美国经济的发展。首先，风险投资创造了大量就业机会。据调查，风险投资企业近年来提供的就业机会以每年34%的速度增长，与此同时，美国幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在减少工作职位。美国全国风险资本协会2001年发表的一份研究报告说，过去30年中，风险资本投资为美国创造了760万个就业岗位和每年1.3万亿美元的公司销售收入；其次，受风险资本支持的公司在稳固美国技术的领先地位上起了主要作用。有调查显示，这些公司在前5年中投入新技术和产品开发的资金平均高达1220万美元，R＆D预算的增长率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入额之比为3∶1；另外，创业投资企业在GDP增长作出了贡献。自克林顿执政以来，美国经济进入了最长的增长时期，这很大程度上来源于“新经济”在美国经济发展的推动。据调查，创业投资企业销售收入年增长率大约为38%，同一时期幸福500家公司的销售增长率仅为3.5%.
风险投资基于其对新技术企业的发现和培育，使后者成为经济持续增长的支柱，这给各国政府带来了一个普遍的观念，即风险投资基金能够弥补金融市场对小企业融资的不足，因而要形成持久的新技术企业的资金供给源，必须大力发展风险投资和创业板市场。在各国政府的大力扶持下，风险投资业得到了迅猛的发展，它所支持的产业同样跨越了地域限制并进入世界市场。正如欧洲的风险投资公司正用日本有限合伙人的资金资助着美国企业；日本成了全球范围内的一家主要投资人；韩国、中国台湾和其他泛太平洋国家的经济实力也在增强，风险投资业现在已成为一个国际化产业。
二、风险投资的制度演进
考察国际风险投资发展历史，风险投资的投资行为发生了明显的变化，这种变化主要表现在投资阶段和融资功能上。根据这种变化，风险投资分为古典风险投资和现代风险投资。古典风险投资主要对早期阶段的新兴企业进行投资，它更多具有产业资本的性质，而现代风险投资则具有更多商人资本的性质。自20世纪70年代以来，风险投资在全球范围内飞速增长。除了美国之外，古典风险投资方式几乎没有得到发展，取而代之的是商业投资主义。
据统计，1995年欧洲风险资本为55.4亿欧元（美国同期为57.4亿欧元），其中投入技术创新项目启动阶段的资金仅为5.7%（美国为26%）。日本的风险投资也多投资于企业的后期成长阶段至股票上市这段期间。不难理解，风险资本来源和组织形式的不同决定了其投资行为的差异。
20世纪80年代以后，美国风险投资业在扩展阶段融资、杠杆收购和并购融资上的总数量和案例持续增长并表现出一定的周期效应。
近年来，随着网络热的兴起，风险投资家又将大量资金投入到初创企业，仅在2000年第一季度，就有227亿美元冲入新兴高技术公司，而上一年同期数额为62亿美元，并且不包括各大型企业、公司内部的风险投资基金所投向公司附属风险投资公司的资金额。2000年4月，纳斯达克股指发生大震荡后，美国风险资金的投向发生了重大变化，75%的美国风险资金投向了比较稳定的公司，而不是新上市筹资的公司。过去风险资金趋之若鹜的因特网销售和服务公司已经排除在风险投资的投资偏好之外。
三、风险投资业发展的动因
美国风险投资投向的变化说明，仅仅从静态层面来理解风险投资基金行为和效率是不够的。风险投资业的不断变化，欧洲、日本等地区风险投资与美国风险投资存在的巨大差异，根本原因在于风险投资的利益驱动。
为了能不断筹集到新基金，风险投资家必须向潜在投资者展示其投资理念和期望的投资回报。在商业性的私有权益资本市场上，只有预期收益率高于其他投资方式的基金才可能获得投资者的青睐。反过来，投资经理人为了迎合投资者的需要，便会对基金的投资理念和战略进行调整。从根本意义上讲，投资经理人在投资时并不是根据自己的判断，而是要体现资本的意志。如果原来的投资战略达不到要求，那么投资者必然要求风险投资者调整投资组合。因此，通过比较美国和欧洲资本市场的回报率，我们就不难理解为什么美国的风险投资机构比较熟衷于对初创创新企业投资，而欧洲的投资机构则多偏重于并购业务。
从美国不同类型基金的业绩表现来看，投资于早期阶段企业的风险投资回报率平均并不低于后期阶段投资和并购业务回报率，然而自20世纪80年代以来，美国风险投资基金似乎也更偏爱于成长后期企业的融资。
1.早期阶段投资的风险巨大。由于大多数初创企业可能几乎没有什么利润，更有一些新技术行业的公司赢利的前景也十分渺茫，对于风险投资公司而言，实现收益的途径主要是通过股权转让获取的资本利得，而这对投资者而言充满了不确定性。这种高风险可能带来的高收益也许会吸引了大量的投资者，但前提是投资者必须对获利的方式有一个清晰的判断和计划。例如，早期由于人们对网络技术的发展前景普遍看好，而对于开发和应用网络技术的企业的盈利能力并不是很清楚，当资本市场采用了被称之为“市梦率”的评价方式来判断网络企业的价值，并降低了企业上市的门槛时，风险投资家对初创的互联网企业青睐有加，其原因在于风险投资家相信一个企业只要有好的创意和商业构思，便可以获得资本市场的认同，从而实现投资回报。事实也是如此，网络泡沫破灭后，互联网相关行业投资的一年期内部收益率仅为-27.7%，但三年期的内部收益率仍然高达35.7%.这也就是说，早期投资于该行业的投资者获得了丰厚的回报。然而，当一贯强劲支持风险投资公司股票的纳斯达克股市出现风吹草动，不再支持这种“虚拟经济”时，风险投资家就要考虑投资战略的调整。创新公司只有在具有明晰的企业经营模型、良好的市场前景和严格管理的条件下，才有望获得风险投资。因为风险投资家可以确保这类投资对象即使不能上市，也可以通过并购方式退出。因此，在风险投资过程中，风险投资家在选择项目时首先想到的不是被投资企业的获利方式，而是其自身的获利方式。
2.风险投资家筹集资金的需要。有限合伙制下，作为普通合作人的风险投资家需要每隔两到三年筹集新的基金。为了吸引新投资者，风险投资家必须要显示其过去的业绩，这对风险投资家而言是一种有效的激励约束机制。但是，由于风险投资的特点，风险投资企业的短期回报与长期回报之间存在较大的差异，这在早期阶段投资表现尤为明显。因此，风险投资家必须有意识地对投资组合做相应的调整，以满足融资的需要，即使这并不符合现有基金投资者的利益。
传统的融资方式仅仅是为资产雄厚、风险可控的大中型企业提供贷款。而创业风险投资主要为财力薄弱、风险不明朗的小型技术型潜力企业提供风险资金，为了降低风险可以获得被投资企业的一定控制管理权，为经营管理能力薄弱的企业提供财务风险控制管理等资本增值服务，让创新技术型小企业发展壮大以期获得高额投资回报。创业风险投资在转变产业结构、解决中小创新型的民营企业融资难等问题中起了关键作用。专门税收优惠制度的推行，促使创投企业为创新技术中小企业提供资金与增值服务，而被投资的创新企业则为风险资金提供了投资空间和投资对象。税收优惠则让风险投资获得更高投资回报，积累更多投资成本，进行下一轮更大规模的风险投资（见图3）。
二、创业风险投资领域税收优惠制度的国际比较
（一）各国的创业风险投资税收优惠立法现状
美国是创业风险投资的创始国，用经济政策和法律规范来间接调节潜在投资者的风险投资与预期收益比，以诱导潜在投资者的预期投资理性。相继颁布有《经济复兴税法》、《税收改革法》、《投资收益税降低法案》［3］。日本一直对大企业与中小企业纳税及适用税收优惠政策适用两条线政策。大企业享受的研发费用税额扣除也较多。中小企业在加速折旧、延长亏损的结转年限、降低税率等方面优惠多。韩国颁布《中小企业创立支持法》、《新技术财政资助条例》促进创业投资的发展。印度通过建立风险投资发展的法律法规和税收优惠的政策促进了经济的发展和高新技术行业的蓬勃发展。如《科研开发税务条例》，对所有技术引进项目征收研发税，并将其中的40％用于对创业基金的补贴，对长期股权投资所得及红利所得全部免税。
（二）各国在创业风险投资领域税收优惠方面的比较
1.对创业风险投资领域进行税收优惠立法层次高美国除了联邦专门颁布的促进创业投资的税收优惠法律制度，各个州也有自己的创业投资税收优惠立法。如阿肯色州和加利福尼亚州各自颁布的《创业投资法》；英国的《创业投资信托法案》和《公司创业投资法案》；日本著名的《天使投资税制》；新加坡的《创业投资激励计划》和印度的《创业投资公司税收减免条例》［4］等都是专门针对创业风险投资领域的税收优惠立法，从法律上保证了创业风险投资参与者的税收和义务，稳定了该领域的税收法律关系。2.税收优惠措施力度大、形式灵活印度给予创业投资企业和创业基金全部税收豁免，巴基斯坦对创业投资基金给予长达7年的所得税免税期；澳大利亚为了吸引来自发达国家的专注于创业投资的养老基金，对创业投资的养老基金的资本利得税给予豁免。为了让更多的资本形式进入创投领域，荷兰对投资于成长期内的中小公司的投资主体给予8年的资本利得免税期。若出现投资失败，损失资金可以从投资主体的所得税中进行抵免。美国为了鼓励遗产和赠与财产进入创投领域，也规定了这类资本进入创立初期的中小高科技企业可以享受所得税优惠。3.创新创投领域人才的薪酬回报模式和个人所得税收优惠美国为了培养该行业的高级管理人才，采取股票期权鼓励和个人所得税优惠结合的方式，降低了创投人才的税赋，提高了创投管理人才的回报。延缓纳税环节，规定获得股票期权时暂不征税，课税期限被推迟到股票出售之时。目前美国85％以上的创业投资基金都推行了股票期权制度并取得良好效果，其他发达国家纷纷效仿［5］。4.税收优惠覆盖广，避免重复征税在税制优惠选择上，各国较为一致，逐渐形成了以股息、利息、红利等资本利得税和所得税、流转税为主，以印花税、遗产税和赠与税等为辅的优惠税种结构。给予创业投资全方位的税收优惠。优惠对象覆盖了整个创业投资产业，包括创业投资的各个参与主体，既对创业企业进行优惠，也对创业投资者、创业投资公司乃至创业投资人才进行优惠，包括对被投资企业的前期投入，到中期扩展成熟，再到后期资本退出，各环节都有相应的直接和间接优惠措施。为了避免重复征税，各国通常做法是以有限合伙形式组建创业投资机构［6］，如美国。企业所得税的征税对象是法人型企业，而有限合伙企业不具法人地位，只能对各个合伙人征收个人所得税，而不需要对投资者和投资机构征收双重所得税。
三、我国创业风险投资领域税收优惠制度的缺陷和不足
（一）税收相关优惠措施法律位阶低，体系不完整
1991年出台的《国务院关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知》指出要对认定的高新技术企业实行税收优惠措施，该通知只提到被投资企业，未涉及投资主体。国经委2002年《关于用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业的实施意见》仅是高新技术行业税收优惠的政策导向，且法律位阶低，仅是指导性意见。2003年实施的《外商投资创业风险投资企业管理规定》确立了非法人型创投企业可由投资各方分别申报缴纳企业所得税，也可经申请批准后汇总缴纳企业所得税。该规定未能确立非法人型创投企业的有限合伙人地位，对资本利得未能给予个人所得税的减免。2006年施行的《创业投资企业管理暂行办法》规定国家用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小高新技术企业投资的指导思想，但仍缺乏具体的立法。2007出台的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知（财税〔2007〕31号）》，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业实际达到二年以上（含二年）才能用投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额，没有对投资失败情况规定税收优惠。
（二）税收优惠方式单一、优惠环节不合理
因个人合伙或有限合伙型创投企业按个人所得税缴纳税款，而个人所得税法及其实施细则未涉及该领域的税收优惠，当个人投资者获得风险投资的资本利得时仍要交所得税，对非法人型的合伙制创投机构和投资者个体无实际优惠，这就无法避免重复征税和公平纳税的问题。且对高新技术企业研发生产的产品没有特别适用低税率的增值税税率，在出口退税政策上也无优惠的退税政策，在进项税额的抵扣政策中未能对创投风险资金参与领域和参与期间的各个主体发生的咨询管理等中间费用支出规定一定比例的进项抵扣率。在营业税中仅仅是技术转让收入和技术咨询等服务费收入可以免税，但是对投资主体的资本利得没有任何优惠，营改增项目目前也未包含创业投资领域涉及的营业税税目，且法律只规定企业所得税抵免政策，没有直接免征和投资损失的税前扣除等法律规定。我国现行的科技税收优惠政策偏向于高新企业的技术研发投入领域和成果转化应用方面，偏重于具有一定科技实力的高新技术企业以及享有科研成果的技术性收入给予税收优惠，而对企业创新最需要事前资金投入和研发过程则缺乏有力的税收支持，缺乏对风险投资参与者区分前期、中期、后期、退出期等不同时期的税收优惠政策。
（三）税收优惠的具体可操作性差，申报条件苛刻
企业获得应纳税所得额的抵扣具体操作困难，技术与销售额比例指标要求严格，资料审核难度大。符合税收优惠的中小高新技术企业，其技术性收入与高新技术产品销售占总收入要达60%以上，且研发费用占销售额的5%以上才可获得税收抵扣优惠。实际上许多企业很难达标，且这两项指标达标期限仅仅限于申请当年，具有一定的随机性和仓促性。而这些审核指标的数据测定也依靠税务机关来审核，难度大、审核依据也缺乏。
四、创业风险投资领域税收优惠制度建设的思考
（一）建立健全创业投资税收法律体系
我国要实现税法促进创业投资发展的目的，建立健全创业投资税收法律体系是当务之急。我国目前亟须制定《创业风险投资法》、《创业风险投资基金法》和《创业风险投资保险准备金法》等作为创业风险投资基本法律，以法律的形式将创业投资参与主体、资金来源渠道、创业投资成果转化、创业投资退出渠道、创业风险保险金等问题予以明确，为该领域的税收优惠提供科学有效的法律依据。然后根据基本法律制定《税收支持创业投资发展进步条例》，明确创业投资税收优惠的原则、对象、范围、方式以及审批机构和审批程序等内容，加强创业投资税收优惠的规范性、稳定性和透明性。同时，以《税收支持创业投资发展进步条例》为基础，对《企业所得税法》、《个人所得税法》、《增值税暂行条例》、《营业税暂行条例》等相关税收法律进行修改或增加创业投资领域的税收优惠规定，针对创业风险投资发展的不同阶段，围绕创业资本市场准入、投资成果销售市场和创业投资人才市场等问题设定专门条款规定该领域的税收优惠措施。对零星散布在国务院、财政部、国家税务总局的各种通知、规定中的有关创投领域的具体税收优惠政策进行清理并归纳梳理，根据当前的经济形势进行补充完善。
（二）合理分配税收优惠方式
高新技术产业发展是长期艰巨任务，在税收优惠方式上应采用直接优惠方式和间接优惠方式的配合使用，并侧重于间接优惠方式，这是国际通行做法。如研发费用双倍扣除、投资抵免额加大、加速折旧、亏损结转年限延长8～10年，直接抵免或减少税额，所得税税率降低为15%等。在税收优惠环节也要考虑期间的合理性。由于风险投资各阶段资金来源渠道、资金投入规模、风险大小不同，税收优惠的侧重点也有所不同，初始阶段一般是微利或亏损，应给与增值税等流转税类的减免，还要给予研发费用投入和投资额抵免等的税收优惠。在成熟阶段表现为超高额垄断利润，应降低所得税税率，准予税前提取创业风险保险基金，并对高级管理人员的个人所得给予个人所得税的税收优惠，以降低未来的投资风险、保护投资主体和管理者的所得不被过高税收瓜分，提高其再投资的积极性。在成熟期表现为超额利润消失、利润稳定，风险逐步减小，创业投资机构开始退出企业，选择新的投资对象，进行新一轮的创业投资［7］。
（三）对投资参与主体分别适用恰当的税收优惠
政府要改变过去单一扶持中小高新技术企业的思路，抓住新一轮税制改革先机，参考税制先进国家的模式，从创业风险投资的行业整体性出发，以创业风险投资者、创业投资机构、被投资企业三方参与主体为主干的税收优惠法律制度。1.对机构投资者及创业风险投资者、个人投资者的优惠设计在被投资企业发生亏损时，允许机构投资者以其在被投资企业中所占的投资比例计算亏损，用以冲抵投资机构其他来源的应税所得。这种做法可降低投资机构的投资风险，为我国风险投资的起步阶段树立风向标。鼓励再投资。如果创业投资者将其从被投资企业中取得的收益再用于创业投资，对这部分收益应免征所得税。经投资者申请，税务机关批准，可以退还其再投资部分已缴纳企业所得税款的一定比例。如果投资者在五年内撤资或出售股权，则其减免税待遇也相应取消。对个人投资者，税法应在个人所得税法的基础上给予其类似于机构投资者的亏损补偿、再投资退税和投资抵免等税收优惠。除此之外，还可以改变目前单一比例税率征税的方法，对个人投资者来源于创业投资的资本利得收入实行多税率调节。给予创业投资机构持股达一定年限（如5年以上）的股东，允许以其投资金额的一定比例抵减当年的企业所得税合并应纳税额，并设置最高抵减额。当年不足抵减的可以往以后年度（如往后8到10个纳税年度）递延。这样可吸收更多的民间资本进入创业投资领域，并增加投资年限。2.对被投资企业的税收优惠设计由于被投资的创业企业大多数属于高新技术企业，固定资产和技术更新的速度比普通企业快，对这类企业实行固定资产的加速折旧方法，缩短其摊销年限。这样可使企业税前允许扣除的费用增加，应税所得额减少，前期可少交税款。同时无形资产占被投资的创业企业的研发投入比重大，可以比照固定资产计提折旧的方式对被投资企业采购的投入研发领域的无形资产进行加速摊销，列入税前允许扣除的范围，降低应税所得额，少交税款。对于高新技术企业购进无形资产中的专利成果或者非专利技术，视同免税农产品一样的待遇，给予13%或17%的进项税额抵扣，加快高新技术成果的转化和流通［8］。在生产销售期内对其销售自主研发的高新技术产品可比照“营改增”中新设置的11%或6%的低税率，进一步降低其增值税税率，通过压缩流转税额让利于被投资企业。对投资于固定资产和技术更新及研发领域的投资额允许其按投资比例直接抵免当年应纳所得税，不足抵免的，允许往以后年度结转。取消“国产设备”和“从新增所得税额中抵免”的限制，可根据机器设备的先进程度、投资类型、投资地区等规定设置差别抵免比例。现行高新技术企业在获利两年后统一适用15%所得税税率，未区分企业规模、地区、类型。对小型的节能环保型高新技术企业尚有下调的空间。为了留住人才，允许被投资企业对高新技术及高管人才发放法律允许范围内的工资，为了避免不合理的避税，薪资标准应在税法中明确规定，并允许在工资支出中据实列支并允许税前扣除。为了进一步降低被投资资金风险缺乏，被投资企业在缴纳所得税前可按会计利润的一定比例提取风险准备金，降低应税所得额，通过压缩所得税为科研成果转化筹备资金。
（四）改革税收领域配套的法律法规，全方位提供税收优惠法律保障
除了上文提及的增值税领域需要为创业风险投资领域提供税收优惠的同时，建议对创业风险投资机构的管理咨询费收入要免收营业税，对于创业风险投资企业的业务咨询费收入减收营业税及附加。对风险投资失败时投资机构及投资者获得的保险金补偿不应缴纳营业税。改革个人所得税，避免资本利得的双重征税。若被投资企业已足额缴纳企业所得税，个人投资者从创业基金公司获取的税后收益可以视为免税收益。个人投资者作为有限合伙人，并不参与创业投资基金的经营管理，其收益从本质上来说并不同于个体工商户的生产经营所得，应按投资收益所得交税。同时为了留住创投领域的人才，可以对该领域的高管取得的工资薪金所得实行税收优惠，在费用扣除标准上可参照4800元/月的标准，或者直接按收入额的20%来扣除费用，也可适当增加该领域人员所得的减税、免税规定。
（五）加强税收征管
一、风险投资在我国发展中存在的问题
(一)缺乏较高素质的专业风险投资人才。风险投资行业需要大量掌握技术、营销、管理、金融等综合性知识的高素质专业风险投资人才。风险投资人才的素质高低直接关系着风险投资的生产和发展。但是,现阶段我国专业风险投资人才严重缺乏,真正掌握风险投资操作的人才并不多,专业人才队伍的建设需要经历一个发展过程。(二)风险资本的退出渠道的门槛比较高。风险资本的退出渠道门槛较高,制约了我国风险资本的退出。我国的风险投资行业资金的退出渠道并不畅通。通常情况下,风险投资主要采用IPO退出资本。但是,现阶段我国证券市场并不具备这样的退出条件。主板市场对上市企业的资格制定了很多规定,并不适应高新科学技术风险企业在初创阶段的财务要求;虽然国家创业板市场已经推出了,但是对风险投资资本支持的中小型企业来讲,提出条件还较高,并不能实现风险投资资本的正常退出。此外风险投资资本的退出方式还有股权转让,但是实施过程较为复杂。(三)风险投资业的区域发展的不平衡。因为投资风险和高新科技行业间存在相互促进、相互推动的关系。所以我国一些地区吸引投资风险优势的形成,将会朝着自我完善与强化的趋势发展,进而使得这些地区风险投资发展出现了循环累积型扩散反映,拉大了地区间的风险投资发展距离。风险投资区域的平衡性发展也属于生产力不平衡发展的表现,将会加重社会生产力的不平衡性发展。(四)风险投资相应的法律制度有待完善。因为风险投资在我国还处于起步阶段,现行的法律法规制度只是针对特定方面做出规定,并不利于保证风险投资企业的发展。其一,损害了高新科技企业的经济利益,其二,使得风险投资对象遭受伤害,限制了风险投资的进一步发展。此外,一些关于风险投资的税收制度和IPO制度存在着需改进的地方。
二、风险投资在我国的发展前景
科技成果行业资金投入短缺和科学技术的飞速发展之间存在着加大的差距,使得我国风险投资行业有着较大的市场发展空间。(一)国家政府作用方式将会出现变化。我国政府在风险投资中发挥作用的方法将会发生相应的改变,政府从主办风险投资的市场角色将会转变成扶持和引导风险投资行业发展的角色,从直接参与转变成间接参与。其一,国家政府能够提供相应的财政保障作为非正式型资本的主要来源之一;其二,政府将会积极发挥主要的公共管理职能,营造一个良好的金融氛围和法律环境,从而最大限度地弥补我国市场的自发性、滞后性和盲目性等缺陷。(二)风险投资的项目重点将会倾向于绿色科学技术行业。现阶段,在节能环保政策的实施和推动作用下,生物和高新材料行业、各种洁净资源能源研发技术的绿色项目将会在未来一段时间内成为国家风险投资行业的重点项目。此外,民间资本会在今后的风险投资行业中发挥重要的推动作用,并成为风险投资资本中较为活跃的部分。(三)社会保险资金与养老基金将会参与到风险投资中。现阶段,我国社会保障中养老保险基金的规模在逐渐扩大,在成熟发展情况下,可能会允许养老资金以一定比重参与到风险投资中,拓宽养老资金投资模式将会成为一种必然选择。
三、控制风险投资在我国发展中的有效措施
结合我国风险投资中存在的问题,借鉴美国等西方发达国家在风险投资行业中的具体措施与经验教训,在新的形势下,推动我国风险投资行业的发展可以从以下四个方面出发。(一)培养高素质的风险投资人才科学技术是社会发展第一生产力,而人才是社会发展中的关键资源。风险投资是一项专业型投资实践活动,涉及到了管理、金融和经济等多方面的内容,不仅需要具备药材、科技等专业性知识,还需要具有丰富的市场实践经验。风险投资在我国的发展时间较短,受到了传统文化、教育体制和人才激励制度等方面的影响,导致了国家风险投资专业人才的缺乏。因此,国家需要有针对性地培养高素质、高业务能力并全面掌握各项知识技能的专业性风险投资人才,加大人才的培养力度,为风险投资发展提供基础保障。(二)推动我国资本市场的快速发展,建立完善的资本退出机制建立完善的风险投资资本市场的核心在于建立可行性的风险资本退出机制。没有出口将无法取得高增速阶段中的高额利润,也就难以弥补失败风险投资项目所带来的经济损失。将风险投资归纳为常规性发展企业,风险投资的基本功能将会丧失。因此我国风险投资业的发展可以从建立完善的风险投资资本退出机制入手。建立完善的资本退出机制的关键步骤是建立完整的第二板市场。建立第二板市场有利于降低风险投资企业的上市门槛,促进我国风险投资形成资本外的良性发展循环体系,从而吸引更多的投资企业和风险投资。(三)积极引进国际先进风险投资,推动地区间的平衡发展风险投资的高风险与高收益相互并存,从国际风险投资的经验来说,存在着“成三败七”或“九死一生”的情况。同时地区间风险投资的不平衡发展,要求积极引进国际先进风险投资,结合我国风险投资的发展情况,推动地区间风险投资的平衡发展。(四)加强我国风险投资制度的建设强化和完善知识产权维护制度,相关部分严格按照法律法规制度进行执法活动。完善的风险投资制度是吸引与保护风险投资企业的重要武器,保护风险投资人的合法权益。制定完整的风险投资制度,做到“有法可依”、“执法必严”、“违法必究”,保障风险投资人的合法经济利益,为风险投资在我国的发展创造良好的市场环境。
四、结语
综上所述,国家和企业从培养风险投资人才、建立完善的资本退出机制、积极引进国际先进风险投资、加强我国风险投资制度的建设这四方面入手,促进风险投资在我国的进一步发展。
作者：韩婧昕 单位：绥化学院经济管理学院
关键词：风险投资；合伙；有限合伙
中图分类号：F045.2文献标志码：A文章编号：1673-291X(2009)09-09－0091－02
风险投资（Venture Capital）源于40年代的美国硅谷，是指向主要属于科技型的高成长性的创业企业提供股权资本及经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。其目的是寻找具有高利润、发展潜力大、高风险的投资机会，以期获得较高的投资回报。本文拟就中国风险投资组织形式的现状及其存在的不足之处进行初步探讨，并对中国风险投资组织形式的法律制度完善提出可行性建议。
一、中国风险投资组织形式的现状
风险投资的组织形式是指风险投资主体的治理结构和风险投资活动的管理运作机制。综观中国的风险投资机构，几乎全部采取有限责任公司的形式，在风险投资的资金来源上民间资本很少参与，多数是由政府直接出资建立的或者是政府占绝对控股地位的有限责任公司及少数非上市的股份有限公司。这些由政府直接出资建立或政府占绝对控股地位的风险投资公司，在本质上属于国有风险投资机构。这种由政府直接出资建立的国有风险投资公司存在的问题很多、很突出，具体体现在这样四个方面：（1）经营者选择机制行政化；（2）约束与激励机制软化；（3）风险投资项目评价简单化；（4）投资后参与管理形式化[2]。
二、中国现行法律制度对风险投资组织体系构建的障碍
（一）合伙法律制度
目前，中国《投资基金法》的制定也成为中国金融法发展的焦点之一，为中国风险投资机构选择信托基金制增加了可能。由于风险投资的风险性很大，在普通合伙企业中，所有合伙人都要对企业债务承担无限责任，这一规定不利于风险投资公司筹集资金，因此，普通合伙企业组织形式并不受风险投资机构的青睐。中国虽然已经出现了有限合伙制风险投资机构，但一则有限合伙法律制度只是在特定和有限的区域建立起来，其影响力非常有限；二则有限合伙于国人来说，是一个全新的概念，对其认识还不足，接受程度还不够，因此，采取这种组织形式的风险投资机构极少。
此外，中国2006年新修改的《合伙企业法》虽规定了公司、企业可以成为有限合伙人，但该法第3条同时规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业性单位、社会团体不得成为普通合伙人。”《公司法》第15条亦规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”将特定主体排斥在合伙企业合伙人之外，虽有其合理之处，但不利于合伙企业组织规则的统一，也就否认了公司等法人在有限合伙中的普通合伙人资格，而这对于风险投资来说是致命的。对于风险投资而言，不允许法人作为普通合伙人，将意味着风险投资专业化程度无法提高，资金运作安全性易受到损害，也不利于在普通合伙人和有限合伙人之间迅速建立起良好的信任关系[3]。
（二）公司法制制度
在中国《公司法》中存在不利于风险投资的规定。首先，法定资本制不适应风险投资的运作机制。中国《公司法》目前采用的主要是法定资本制，这确实能够保证公司资本真实可靠，有利于保护债权人利益，维护社会经济安全，防止公司设立中的欺诈、投机等不法行为，但法定资本制要求风险投资公司在设立之初，股东按公司章程规定足额缴纳各自所认缴的出资额或全部认足股份、全部募足股款，既不允许授权发行，也不允许分期缴付。然而，风险投资公司募足风险资本之后，不可能立即把其投人到风险企业（或项目）中，要等待时日寻找机会，在公司股东的收益压力之下，往往促使风险资本管理者选择从事证券、房地产投机等非法经营业务。另外，法定资本制也阻碍了风险资本家根据风险经营项目进展情况、赢利能力和经营目标是否实现，来决定是否继续及何时投资、投资多少等[4]。在风险企业发展的每一阶段都需要资金，但不同阶段对资金的需求规模不相同：在种子期，所需资金最少；在创业期，所需资金显著增加；在成长期，风险资本一般投入最大;在成熟期，尽管所需资金很大，但由于可以通过信贷、发行债券或股票融资，因而风险资本已很少投资了。由此可见，对于风险投资公司采用法定资本制极为不妥。
其次，《公司法》就公司对外投资的限制不利于风险投资的发展。《公司法》规定“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”这就限制了公司的投资范围，即只能是有限责任主体的出资人。
三、建立和完善中国风险投资组织形式的几点建议
（一）建立健全有限合伙法律制度，把有限合伙作为中国风险投资机构的主流形式
1.对有限合伙人的范围做出相应的限制，并对有限合伙实行严格的登记管理制度。毫无疑问，如果允许国家工作人员作为有限合伙的有限合伙人，经济上的利害关系极有可能促其利用职权或职务上的便利为合伙谋取私利，所以，应严格规定限制国家工作人员作为合伙人的资格。同时，为了防止有限合伙企业成为黑色收人者洗钱的工具，应严格有限合伙的登记管理制度，采取实名制，通过合伙协议规定并通过登记明显合伙人的地位及出资情况、承担责任方式等。
2.建立配套的有限合伙退出机制。有限合伙一般在有限合伙协议中规定了其存在的期限，并且风险投资最终目的是通过把有限合伙的股权转让实现高收益的。所以，有限合伙制风险投资机构股份从其所投资的风险企业的退出方式，应是立法中着重考虑的问题。一般来讲，公开上市、协议转让和企业回购股权是退出投资的三种常见方式，其中，公开上市是一种优先考虑的退出方式，是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。
3.解决有限合伙中法人可以充当普通合伙人的问题。允许法人成为有限合伙中的普通合伙人对于风险投资的意义很大，因为从实践来看，风险资本家往往都是先成立基金管理公司，然后再以基金管理公司的名义参与有限合伙制风险投资机构，充当普通合伙人，这样更便于多个风险资本家协调工作，也相应减少了风险资本家的风险。对于风险投资而言，不允许法人作为普通合伙人，将意味着风险投资的专业化程度无法提高，资本运作的安全性易受到损害，也不利于在普通合伙人和有限合伙人之间迅速建立起良好的信任关系。
（二）修改公司法律制度，建立折中资本制
1.完善公司资本制度，建立折中资本制。公司资本制度大体上分为三种类型，即法定资本制、授权资本制和折中资本制。中国的风险投资公司目前采用的是法定资本制。法定资本制能够确保公司资本的真实可靠，有利于保护债权人利益，维护社会经济安全，防止公司设立中的欺诈、投资等不法行为。但是，法定资本制要求风险投资公司在设立之初，股东按公司章程规定足额缴纳各自所认缴的出资额或全部认足股份或全部募足股款，既不允许授权发行，也不允许分期缴付，这样往往造成已募集的风险资本闲置。授权资本制虽然能防止法定资本制下的风险投资公司的资本闲置，降低公司设立门槛，使募集新股程序简便，但易于造成公司滥设和公司资本虚空，不利于维护交易安全和保护债权人利益。而折中资本制既能减少公司设立难度、避免法定资本制造成的公司资本闲置的浪费，提高公司运作效率，又通过对公司首期发行股份的数额和公司股本总额的最后筹集期限作明确限制，从而使公司资本相对确定，有利于避免公司虚设，保护债权人的利益和稳定社会经济秩序。因此，中国风险投资公司应采用折中资本制。
2.加强对风险投资公司管理人员的激励与约束。风险投资公司的弊端之一就是在风险投资公司中容易产生“内部人”控制问题，由此导致委托成本升高。为此，我们要想方设法加强对公司管理人员的激励与约束，以降低委托成本。如规定主要经营管理者的收人必须向监管机构如实申报、风险投资公司的主要经营管理者不得从事任何与本行业有竞争性或有关联交易嫌疑的活动等。
3.改造国有风险投资公司。目前，中国大多数风险投资机构属于国有风险投资公司，其在制度设计上存在很大缺陷，运作效率不尽人意。为此，我们可以对现有国有风险投资公司进行股份制改造，通过上市、兼并、联合、重组等多种形式逐渐稀释国有股权，减少政府资本的比重，加大社会特别是企业资本的比重，把现有的国有风险投资公司逐渐地改善为政企分开、自主经营、自我发展、管理科学的风险投资股份公司，建立起完善的公司内部治理机制。
（三）鼓励发展公司型风险投资基金，适度发展契约型风险投资基金
任何一个国家的企业组织形式都不可能是单一的，国家都要提供尽可能多的组织形式以满足不同投资者的需要，公司型风险投资基金和契约型风险投资基金理应是中国风险投资机构的选择对象。由于中国公众投资者的信托意识还不如法制健全的市场经济发达国家，仅仅凭信托关系即募集到较大规模的而且从事实业投资的产业基金比较困难。与证券基金的投资者主要是小投资者相比，产业基金的投资者主要是机构和相对富有的个人，而且更有愿望参与基金的重大决策。以公司型设立产业投资基金，投资者便成了基金公司的股东，有利于通过参与基金公司的重大决策，较好地行使知情权、监督权和其他作为最终所有者的权力。另外，目前中国还没有建立完备的信用制度，金融信托业的动作还不规范，信托专业人才还很缺乏，众多的投资者还没有这种信用观念和知识。在目前情况下，风险投资基金中公司型基金可以占有很大的比重。
参考文献：
[1]刘复军.风险投资组织形式的国际比较与中国的选择[J].内蒙古财经学院学报，2007，（5）.
[2]范柏乃.现代风险投资运行与管理[M].上海：同济大学出版社，2000.
【关键词】风险投资；产业；机制
一、引言
风险投资经过几十年的发展,现在已经成为一个具有鲜明特点的金融投资产业——风险投资业,并在世界各国形成迅猛发展的趋势。风险投资产业对经济的贡献是常规产业的数倍,各国都大力促进风险投资产业的发展,但是在不同的国家,风险投资产业发展的方式与路径各不相同。在美国,市场机制与政府支持相配合,诱致性和强制性制度变迁的有机结合,促进了美国风险投资业的发达;而日本风险投资产业的发展是在日本政府的强制力下推行和完成的,日本政府是风险投资产业发展的推动者、实施者。因此,研究风险投资产业产生发展的特征与规律,明确其发展机制,对于促进风险投资产业的快速发展与成熟壮大具有重要的意义。
二、风险投资产业的内涵及其发展
1、风险投资的含义
风险投资是通过向极具增长潜力的未上市新兴企业进行权益资本或准权益资本投资,并通过提供管理服务参与企业的发展过程,在企业创业成功后通过权益资本转让,实现高资本增值收益的一种特殊类型的金融资本运作方式。又称为风险资本或创业投资。但二者的表述角度略有不同,风险投资从资本的运营活动角度表述,而风险资本是从资本的货币形态描述,两者有共同的本质。如果将二者结合起来考虑,风险投资也可以看作是一种金融运作制度。
2、风险投资产业的成长与成熟
风险投资产业的成长体现在三个方面:产业规模扩大、投资结构高度化和投资结构效率提高。这三个指标从不同的角度衡量了风险投资业的发展状况。风险投资产业规模的扩大指标具体包括融资规模、投资规模、风险投资机构数目和风险投资基金数目;投资结构高度化是指投资结构不断从低度水平向高度水平演变的过程,实质是随着科技发展、技术进步、分工的深化,投资结构不断向高度附加值化、高技术化、高集约化发展。风险投资结构效率则包括不同组织形式的风险投资公司的比例、受资行业结构合理性、受资地区重点是否明显、受资企业发展阶段结构是否合理等内容。这三个指标揭示了风险投资业的成长与经济发展阶段、产业结构变动与区域经济结构演化的内在关联性。同时,以上三个方面是相互影响和制约的。风险投资产业规模的扩大是风险投资结构高度化的基础,风险投资结构效率是风险投资产业规模扩大的前提,而投资结构高度化又为风险投资结构效率提供了条件。
风险投资产业的成熟要综合考虑更多的影响因素,单纯的风险投资活动的层次和大量的资金并不足以构成一个专业和成熟的风险投资市场。一个成熟风险投资市场所必须具备的条件包括经济条件、法律与法规条件、财政条件、文化条件以及中介组织发展等。同时,由于风险投资业在国民经济发展中的重要作用,它的成熟不仅仅是风险投资产业单独的成熟,而是必须与国民经济产业结构的整体发展相联系,特别是与产业结构的升级相联系。因此,风险投资产业的成熟条件涉及到一国的经济政治、法律法规、社会文化和相关配套机构与设施等诸多方面因素。
三、风险投资产业演化发展的规律
在现实研究中,由于各国的初始条件和社会环境不尽相同,以及风险投资发展阶段与水平不同,风险投资会表现出不同的运行特征和制度内涵,而且由于人们对风险投资不同的理解与界定,在各国会形成了不同的发展思路,从而使得风险投资作为一个产业,在各国表现出不同的发展特征。总的来看,风险投资产业发展演化具有以下规律。
1、风险投资的产生与发展是市场行为,风险投资产业的产生与发展离不开市场机制
从微观的风险投资的运作过程来看,风险投资主要是包括融资、投资、投资后管理和退出四个主要环节的一种循环运作过程,这一过程都必须依靠市场行为来逐一完成;从宏观角度而言,市场不仅决定了风险投资产业的产生,更重要的是决定了其最终的发展方向,风险投资产业的生存与发展最终还需经受市场机制的考验。
2、政府在风险投资产业发展过程中起到了不可或缺的作用
虽然风险投资产业的产生是市场行为,但是其生存和发展却是政府与市场共同协调作用的结果。从历史经验来看,风险投资业诞生到政府支持前,其生存和发展的步伐一般很缓慢;在政府明确支持后,风险投资业得到长足发展。在风险投资产业发展过程中,政府主要是从创建风险投资市场机制所必须具备的条件着手,包括经济、制度、文化等诸多方面。
3、市场行为与政府支持在风险投资产业的产生与发展中是相互作用,互为补充与选择的关系
一方面在风险投资运作的主体市场力量相对微弱的前提下,其发展需要外来力量的扶持,政府通过扶持行为,推动其发展壮大;随着风险投资产业的壮大,市场机制的力量增强,占据主导地位。另一方面政府的扶持政策,必须通过市场来检验与筛选,风险投资产业在实践活动中也不断调整和完善,反映了风险投资行业的演化和进步。市场行为与政府支持的动态均衡是风险投资行业最终走向成熟的必备条件。
四、风险投资产业发展的动力机制
如前分析,在不同的国家,风险投资产业产生与发展的条件和因素并不完全一样,其中有一些条件和因素,却是所有国家在风险投资发展进程中都不可缺少的。那些对风险投资的发展起着根本性决定作用的因素,我们可称之为风险投资的动力因素,具体而言也就是那些能够直接推动风险投资活动的根本性的决定力量。作为风险投资的动力因素,涉及到风险投资进程中的客观内在动因。可以说,一国风险投资进程的深度,在很大程度上取决于该国所拥有的风险投资动力因素的形成及其强弱程度。
风险投资产业发展的动力因素的基本特征是:长期制约或影响风险投资发展过程的最原本因素,它对风险投资的发动和演进具有决定作用,并规范和决定风险投资发展的形式、速度和方向。根据现有的理论进展和经验分析,推动风险投资发展的动力因素主要包括高收益的预期与保障机制、企业家精神、技术创新和经济增长的影响,它们与风险投资产业的关系可以用下图来表示。
1、高收益的预期与保障机制
任何投资的动力都来自于对利润的追求。但是由于投资过程中各种不确定性因素的客观存在,风险投资既有可能增值获利,也有可能遭受损失而决定的。风险投资是一种高收益伴随高风险的投资,风险投资家承担了极大的风险,但也有可能获得超额的风险投资收益。传统金融机构一般注重资金投放的流动性、安全性和效益性原则,再加上贷款利率等方面的限制,商业银行一般不敢承担高风险投资于高科技企业,也难以从中获得相应的高收益。但是完善的风险投资运作机制可以实现风险与效益的统一,通过有效地控制风险并分享收益。
高收益的预期与保障机制能够从根本上促进风险投资产业的发展,根本原因在于其本质上属于一种制度变迁,可以通过以下途径,保证风险与效益的统一。一是通过风险投资组织形式的选择来组合资源,改善信息不对称程度,降低交易成本和道德风险,提高风险投资的运作效率。其中有限合伙制是风险资本的最佳、最有生命力的组织形式。二是通过严格的项目遴选机制挑选最有潜力和最符合自己投资专长的项目来进行资本投放;通过各种投资策略实现风险的控制与分散。三是通过有效的产权约束机制来强化风险控制;通过积极的投资后管理机制来实现资金增值的最大化与风险的最小化。四是通过畅通的资金退出机制渠道实现收益分享。只有在承担较高风险后获得相应的高收益,才能真正实现风险与效益的对称统一。完善的风险投资运作通过风险资金的退出增值,使得风险投资机构得以分享高科技企业成功后的高收益,使投资者的资本保值和增值有了可靠保障,也解除了风险投资家的后顾之忧。
所以,仅仅有了高收益的预期还不够,只有从机制上为高收益的预期提供安全保障,才能够吸引资本与人才向风险投资领域流动,风险投资产业才能真正发展起来。
2、风险投资的企业家精神
企业家是那些有判断能力、有信心和有冒险精神的企业领导者,是以一种新的方式组合生产要素的群体。而企业家精神,就是企业家的创新精神。创新被认为是具有技术性的,能够打破平衡的好主意。因此,从另一种观点看,企业家精神是一种思考和行为方式。百森商学院则认为企业家精神是在不考虑资源目前是否可得的情况下辨识机会并且利用它,目的是在私人和公共领域内创造财富。
在风险投资业的发展过程中,企业家精神的地位和作用得到了充分的体现,其无可置疑地扮演着一个发动因素。一是企业家的人力资本对于风险投资来说,比物质资本更为重要。在风险投资业的发展过程中,最稀缺的资源是企业家的能力;最紧迫的问题是合理而有效的配置现有资源。只有富有企业家精神的企业家阶层充分发挥高超的管理才能,风险资本才能产生其应有的高效益。二是风险投资行业的高风险特别需要富有企业家精神的企业家阶层。企业家的作用在于消除不确定性,应对不完全信息和高交易成本;当市场形成越不完全,就越需要企业家的创新活动,把资本和技术投向最具效率和前途的生产活动中去。三是企业家精神决定着风险投资产业的演化与组织创新。产业是具有相同的组织形式的一系列组织,产业的演化就是特定组织形式的扩散。富有企业家精神的企业家阶层既能够通过创造出新的和有竞争力的组织形式来重新组合现有产业,也可以通过“复制”现有组织形式使产业走向均衡。企业家精神会带来新的组织形式产生,引起竞争环境的变化,导致新组织形式的扩散,从而完成产业的发展与成熟的演变过程。
3、科学技术创新
技术创新是风险投资发展的原动力。大量的技术创新的可能性产生了对风险资本的强大需求,风险资本也由此产生发展,并极大地推动了技术创新的发展。在此背景下,风险投资企业应运而生并不断演变发展。
从历史渊源来看,风险投资产业产生于技术创新活动的蓬勃发展之中。具体有以下几个原因。一是技术创新的资金需求促进了风险投资的产生。由于技术创新本身的高风险性、高回报性的特点,特别是技术创新活动对资金的客观要求,催生了风险投资这一具有开创性的投资方式的产生。二是创新技术产业成为风险投资资本增值的主要途径。技术创新的出现,特别是那些能提供巨大消费潜力以及高收益的技术,能促进风险投资行业的兴旺和扩大高科技产业化,是现代科技成果转化为现实的产品和劳务的过程。随着高科技产品业务不断发展壮大和相关政策法规的不断完善,风险资本在全球范围内得到了加速扩张。三是风险投资本身也是一种科学的创新活动。风险投资活动不同于传统的投资方式,从融资投资方式、组织管理方式、项目评估决策方式到资本市场运作方式都进行了一系列的创新,建立了一套行之有效的运行机制,产生出独特的资源整和、资金配置、激励与约束效应。因此,风险投资具有来源于创新活动的文化血脉。风险投资活动所体现出来的正是一种科学的创新型文化。
风险资本只有投资于高新技术产业才能实现资本增值,而高科技产业也只有在风险资本投资的前提下才能迅速产生效益和实现持续发展,二者相互影响相辅相成,缺一不可。
4、经济增长
依据诺贝尔经济学奖获得者西蒙·库兹涅茨教授的经典式定义,现代经济增长是一个国家给本国居民提供日益多样化商品的能力长期上升,这种不断提升的能力,是建立在先进技术以及所需要的制度和意识形态之相应的调整的基础上的。风险投资活动的兴衰发展,是与一个国家的经济增长紧密相关的。风险投资活动产生在一国经济长期快速或稳定增长的过程中,受挫于经济增长的波动过程中,世界各国的风险投资业的发展历史无不揭示了这一点。从长期来看,风险投资业的发展与经济增长是相伴相生的关系。
现代经济增长对风险投资产业的发展作用,可以从两个方面来说明。一是现代经济增长为风险投资的产生发展提供了基础的环境与条件。首先,现代经济的稳定增长不仅降低了风险投资的整体风险,还为风险投资提供了最基础的发展条件——资本的不断积累与持续供应;其次,现代经济的持续增长会导致持续的技术创新,在国民产出量持续上升的过程中会出现持续的对技术研究成果转化为现实生产力的巨大需求,从而促进风险投资的产生;最后,现代经济增长带来的制度、观念和意识形态的调整和创新,为风险投资的产生与发展提供了良好的文化环境、人才培养与制度支持。因此,整体经济环境无论在短期和长期都对风险投资有着最大的影响。二是现代经济增长为风险投资业的产生发展提供了机遇与空间。经济增长必然带来经济结构的变化,涌现诸多投资机会,这不仅为风险投资产业的产生发展提供了机遇,而且由于这种变化的长期存在,并且处于长期上升的趋势,就为风险投资的发展提供了充足的发展空间,使得风险投资不仅能够在微观层次顺利完成风险资本循环的整个过程,也可以使得风险投资产业在宏观层次顺利完成组织结构的创新扩散和产业形态的变迁。
通过以上分析可以明确,风险投资业是现代经济增长本身的产物,并最终成为现代经济增长的重要促进因素,当风险投资与新的经济增长之间的良性互动关系真正形成时,风险投资业作为一个产业就真正发展起来了。新晨
五、结论与启示
研究表明,市场机制是风险投资行业产生的基础,而政府的扶持是风险投资发展壮大最重要的保障,风险投资产业的产生、发展与成熟是诸多因素共同作用的结果。在那些对风险投资产业发展起着根本性决定作用的因素中,高收益的预期与保障机制是风险投资业发展的根本动力,风险投资的企业家精神是风险投资业发展的内在动力,科学技术创新是风险投资业发展的需求动力,现代经济增长则是风险投资业发展的长期动力。
以上研究给予我们以下现实启示。一是要充分协调与发挥市场与政府在风险投资产业制度变迁中的作用。不仅要充分发挥市场机制的主导作用,也要积极发挥政府扶持的保障与支持作用,既要满足市场主体(风险投资者)强烈的制度创新需求,也要实现政府最大限度地获得制度变迁的规模效应,实现制度变迁的效率最大化,路径最优化。二是要加强技术创新活动对风险投资产业发展的互动效应。一方面技术创新活动能够极大促进技术进步,而技术进步是经济增长的主要动力;另一方面技术创新活动能够真正产生风险投资的需求。要加强技术创新活动对风险投资产业发展的拉动效应,不仅需要建立一套完整的技术研发体系,而且必须建立良好的技术市场机制,前者为风险资本的运作提供丰富的技术产品,后者则使技术创新成为风险投资发展的强有力的技术支持后盾。三是加强企业家精神的培育。促进企业家精神形成的关键不仅在于要培养高质量高水平的企业家,更重要的是培育产生企业家群体的文化环境。一个为开创企业提供动机的支持性的文化环境或是激励是最重要的,而且文化背景决定了具有创业潜质的个人的分布状况。一个国家的人口中具有创业倾向的频率越高,它所储备的潜在企业家就越多。因此,进行风险投资和创造企业的概率就越高,风险投资产业就越能够发展壮大。
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一、风险投资运行中的道德风险及形成原因分析
(一)风险投资家的道德风险。风险投资家的道德风险发生在投资者和风险投资家签订委托合同之后。在这一层委托关系中，投资者是委托人，作为风险资本的真正出资人；风险投资家是人，作为风险投资公司的职业经理人。由于资本市场信息不对称的广泛存在，风险投资家很可能利用其掌握的信息优势，做出有损于投资者利益的行为。如风险投资家向投资者瞒报拟投资项目的风险，误导投资决策；在参与被投资风险企业管理时，不进行尽职监督；与风险企业勾结共谋，获取私利；风险投资家在未找到好的项目时，将暂时闲置的资金进行冒险的金融投机等。这些道德风险行为将为投资者带来很大的损失。
(二)风险企业家的道德风险。风险企业家的道德风险产生于风险投资家与风险企业家签订委托合同之后。在这层委托关系中，风险投资家是委托人，作为风险资本的名义出资人；风险企业家是人，掌握了企业赖以成功的关键技术，并对风险企业进行日常经营管理。尽管风险投资家也参与风险企业管理，但无法监控企业的每一个领域，所以，两者信息不对称程度很大。基于此，风险企业家可能出现的道德风险有：风险企业家为了个人在行业领域的地位，投入过高风险项目，对未来的合理收益考虑较少；风险企业家粉饰企业财务报告，制造虚假财务信息，从而独占风险企业的利润。
(三)道德风险形成的原因分析。道德风险是风险投资活动中普遍存在的现象，产生道德风险的原因除了人自身道德素质问题外，最主要的原因在于人拥有私人信息。委托人与人签订合同时，双方掌握的信息是相互对称的(至少双方都认为自己已掌握了对方信息)，然而，在委托人与人签订合同之后，委托人无法观察到人的某些私人信息，特别是有关人努力程度方面的信息。在这种情况下，人可能利用隐藏行动或隐藏知识的信息优势，在最大限度地满足自身利益时损害委托人的利益，给委托人带来道德风险。人隐藏行动的道德风险表现为人的偷懒问题，人所付出的努力小于其收获的报酬；人隐藏知识的道德风险表现为人的机会主义问题，人是为其自己而非委托人的利益而努力。偷懒可以通过让人分享剩余索取权的激励机制加以克服，然而我国风险投资中对风险投资家和风险企业家的长期激励机制还不够，偷懒问题没有从根本上解决；而人机会主义问题的解决则需要建立信息交流基础上的监控机制，目前，我国尽管建立起投资者、风险投资家、风险企业家之间的信息披露制度，但这种停息交流机制仍存在严重的微观监控功能障碍，使信息披露失真，无法逼出他们的隐蔽知识，给风险投资带来高昂的成本，大大影响了风险投资效率。
二、发达国家风险投资中道德风险控制的制度设计
(一)对风险投资家的道德风险控制
1.有限合伙制。美国风险投资机构为控制基金管理人(风险投资家)道德风险，对组织模式进行了一系列制度创新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为风险投资机构的主流模式。截至2007年底，美国风险投资机构中，有限合伙制公司约占80%，其余为隶属于政府或机构的风险投资公司。有限合伙制从出资制度、责任制度、分配制度、管理制度、存续制度等五方面进行了创新，强化了投资者对风险投资家行为的监控，对风险投资家形成了一系列的激励和约束机制，从而有效降低了风险投资公司的道德风险。
美国有限合伙制规定，普通合伙人(风险投资家)出资1%，享受总收益的20%，同时对公司债务负无限连带责任；有限合伙人(投资者)出资99%，获得总收益的80%，仅在出资范围内承担责任。这种制度安排，把风险投资家的报酬与基金的收益紧密联系起来，充分考虑了对风险投资家的利益激励。并且，由于有限合伙人不直接干预经营活动，保障了普通合伙人的独立地位，这有利于风险投资家施展其才能，在为自身利益而使基金利润最大化的同时，投资者利益也得到了保证。
2.基金经理人声誉市场的建立。在有限合伙制中，普遍合伙人1%的出资，同时承担无限连带责任的约束比较有限，因为普通合伙人本身的资产并不多，而建立基金管理人声誉市场对风险投资家具有较好的激励约束机制。在美国，基金经理人市场是以市场机制为基础建立起来的。在竞争条件下，投资者总是选择优秀的专业人才作为基金经理人。虽然基金经理人在管理基金的过程上会产生机会主义行为以牟取私利，但由于基金存续期的限制，基金经理人不可能永久控制同一基金，如果风险投资基金业绩不好，终究会在基金的清算过程中暴露出来，基金经理人的声誉也会因此大受影响。
根据声誉理论模型，尽管委托人和人的风险偏好不同、人能力的信息结构不同，以及人对固定收入与可变收入的态度也不尽相同，但是只要在重复博弈的情况下，人就倾向于选择与委托人合作的行为。将这一模型运用于风险投资基金运作，可解释为：只要存在一个有效的基金经理人市场，基金经理人出于声誉的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行为，以获得市场声誉。当声誉能够准确地通过市场反映出来，具有良好声誉的风险投资家将能够受托管理更多的基金。因此，风险投资家往往非常重视自己在经理人市场的声誉，这种激励机制能有效降低道德风险。
(二)对风险企业家的道德风险控制
在美国，风险企业家道德风险的控制主要是通过风险投资家与风险企业家之间建立合理的融资契约安排来实现。这主要包括融资工具的选择、阶段性融资策略、股票期权计划和风险投资家对风险企业控制权的安排等。
1.可转换证券融资的激励机制。在美国，风险投资公司向风险企业投资，通常在企业种子期使用可转换优先股，在企业成长期转向使用可转换债券。可转换优先股是指持有人按照协议在一定条件下可转换为普通股的优先股。转换比例根据风险企业的业绩来确定，通常业绩越好转换比例越低，灵活的转换条件改变了风险收益的分配，对风险企业家产生了激励作用。激励机制表现为：当风险企业业绩优良时，风险投资家将加大投资，而风险企业家为获取更多股份，提高企业控制权，就必须有效运营企业，以避免风险投资公司过高的转换比例。同时，由于可转换优先股赋予风险投资家拥有可优先清偿权，这减轻了风险企业家将企业经营至破产的动机，大大降低了道德风险。另外，在风险企业的成长期，风险投资家使用可转债投资，由于可转债具有比股票优先偿还的权利，可以防止企业家在经济不景气时采取转移利润等隐蔽行为，降低道德风险。
2.阶段性融资策略。这是一种有效控制风险企业家道德风险的制度安排，不仅对风险投资家有利，也对风险企业家有利。在这种融资策略下，风险投资家一开始只投入项目发展所需资本的一部分，然而根据企业中间目标成功与否决定是否追加投资。风险投资家拥有放弃追加投资的权力，也保留优先追加投资的权力。对风险企业家而言，由于面临风险投资家终止投资的风险，企业家不得不努力经营，使企业价值最大化来满足业绩目标。这在苹果电脑公司的案例中得到了充分体现：对苹果电脑公司的风险投资分三期，一是在1928年1月，以每股9美分的价格投入了51.9万美元，二是在1978年9月，以每股28美分的价格投入了70.4万美元，三是于1980年12月，以每股97美分的价格投入233.1万美元。由此可见，通过对企业家阶段性的考核，可以激励企业家提高业绩，而风险投资家也愿意以更高价格来购买股份。
3.股票期权激励机制。在美国，企业家的薪酬包括四个基本组织部分：基本薪酬；短期激励收入，主要是奖金；长期激励收入，主要是股票期权；额外收入。根据2003年的一项调查，美国风险企业高级经理的收入60%来自股票期权。在风险企业实行股票期权计划，即赋予风险企业家在一定期限内按约定价格购买一定数量公司股票的权利。这是一种对风险企业家的长期激励。风险企业家要在拥有期权后经过很长一段时间才能行权，并且行权时若公司股票市价超过期权协议价格越多，风险企业家的收益也越大。因此，为实现个人利益最大化，企业家会尽职经营，促使企业价值增长。企业家可以从股票期权获取高额收益，从而实现双赢。
4.风险投资家对风险企业家控制权的安排。在美国，风险投资家是具有丰富的融资、管理、创业经验的专家。风险投资家对风险企业往往拥有一定程度的控制权。风险投资家通过积极参与风险企业的经营管理，不但可以减少风险企业在经营决策方面的失误，而且也有助于控制风险企业的道德风险。
三、借鉴发达国家经验，我国风险投资中道德风险控制的路径选择
(一)加快有限合伙制在我国风险投资业中的应用。风险投资铸就的硅谷神话人人皆知，其背后一个重要的制度优势便是风险投资机构实行的有限合伙制。有限合伙制是一种最能降低成本、激励风险投资家的制度安排。前不久，我国新修订的《合伙企业法》已把有限合伙制写入了法律条文，修订后的新法将于2007年6月1日起正式施行。在这次法律修订中，增加有限合伙企业的内容主要是为了使风险投资机构能够采用有限合伙企业的形式，这就为有限合伙制在我国风险投资业中的应用成为现实。
在我国风险投资领域推进有限合伙制的实践，可从以下几方面着手：一是拓宽风险资本的筹资渠道。政府可逐步放宽养老基金、保险基金介入风险投资的限制，同时鼓励有创业经验的富人进入风险资本市场，努力构建以民间资本为主体的风险投资体系，为有限合伙制开辟更为广阔的发展空间。二是加快培训风险投资人才。有限合伙制的普通合伙人一般由风险投资公司的经理来担当，这些风险投资家作为有限合伙机构的核心，必须要有事业心和责任感，具备相关专业知识和管理经验，有追求高回报的欲望和承担高风险的能力。这样的人才，在我国还很匮乏，要积极培养。三是进一步解放思想，更新观念，积极营造学习和借鉴国外经验的氛围。所以，我国应积极培育有限合伙制风险投资机构，充分发挥其出资制度、分配制度等制度创新的优势，促进我国风险投资的发展，降低风险投资过程中的道德风险。
(二)在风险投资家和风险企业之间，建立完备的风险投资交易设计体系。风险投资交易设计，就是在风险投资家和风险企业家之间安排合理的投资合同。根据莫里斯一霍姆斯特条件(Mirrlees—Holmstromcondition)，由于存在非对称信息，为了使人有足够的激励去自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约设计中让人也承担一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。在这里，风险企业家具有信息优势，风险投资家位于信息劣势。所以，在两者之间必须有一个合理投资合同，将风险部分地从风险投资家转移到风险企业家身上，让企业家感知风险并做出回应，其结果是风险企业家努力工作，追求企业利益最大化。因此，合理的投资合同可以解决两者之间的风险分担和利益分配问题，从动态的角度降低风险企业家的道德风险。
风险投资合同可从以下几方面进行设计：一是金融工具交易设计。较适合的品种有可转换优先股和股票期权等形式。在风险企业中，可转换优先股代表风险资本一方，风险投资家不但要参与决策，而且对某些重大事项享有控制权。可转换优先股份的灵活运用，既利于风险投资家，又利于企业家及其管理人员，并将风险资本家和创业家之间的冲突最小化。另外，对风险企业家制定长期股票期权计划，可充分调动企业家的工作积极性，有效激励风险企业家的工作潜能。所以，我国应尽快推出优先股试点和进一步推进股票期权计划改革。二是多阶段投资交易设计。多阶段投资交易是由风险投资家主导的融资过程，其最优合同是让风险投资家在企业不同阶段保持固定比例的股份投入，使风险投资家的收益回报与后续投资阶段的股份定价无关，这样可以减少风险资本家进行信息误导而扭曲股份价格，降低风险企业治理结构中的成本。三是管理渗透设计。这是为防止风险企业家的道德风险，对风险投资家设计的保护性条款。如规定风险企业必须定期提供财务和预算信息，并且允许风险投资家随时查阅企业的会计账目，了解风险企业的具体经营状况。规定风险投资家在一定情况下接管企业董事会的权力，用以强制改变企业的融资和经营管理等。
摘要:随着风险投资行业的发展竞争在逐步加剧，在钱多项目少、全球经济一体化的环境下开始了国际化扩张之路。一方面，风险投资国际化为跨境风险投资机构带来了丰厚的利润，同时发达经济体成功地通过跨境风险投资向其他国家输出了制度和文化;另一方面，风险投资国际化解决了新兴经济体资金匮乏的问题，让其接收到了更为先进的商业理念，使其为了适应新的理念和模式而改变现有的法律或制度框架，以便更快地融入国际金融市场。在供需双方双赢的局面下，风险投资正加快其国际化步伐。根据现有文献的研究内容，本文在分析风险投资国际化研究热点的同时，提出未来可能的研究方向。
关键词:风险投资；国际化；文献分析
一、风险投资国际化的发展过程
第二次世界大战后，风险投资(VentureCapital)在美国和欧洲基本同时出现，但由于社会环境和文化的差异，美国拥有更为“亲商”的文化，鼓励创新创业的精神和容忍失败的社会氛围，这样的环境使美国风险投资行业发展远快于欧洲，并在美国从微不足道的地位成长为主要的商业概念(Boquist和Dawson，2004)。美国成为风险投资发展的摇篮，也让世界其他国家看到了一种新的投资模式，并用苹果、谷歌等诸多影响世界的超大型科技企业证明着这种模式在推动创新创业发展上有着不可替代的作用(Aizenman和Kendall，2008)。这也构成了其他国家引入这种模式的基础，美国相应开始输出其风险投资人才、经验和资金，成为风险投资国际化的开端，但风险投资的国际化在初期发展并不顺利。首先，欧洲的商业与美国不同，欧洲人相对保守、消极又厌恶风险，创业家一般的融资来自于银行，不会用股权来换取风险投资的介入;其次，欧洲退出渠道不畅，与美国相比M＆A规模很小;第三，欧洲的文化并不赞扬个人成功，所以从大企业出来创业很难获得社会认可;最后，20世纪60到70年代，欧洲的政治并不鼓励创业。所以欧洲对风险投资的需求并不强烈。20世纪80年代，时任英国首相的撒切尔夫人为风险投资的国际化带来了转机，其领导的政府开始支持小企业，并鼓励企业私有化。风险投资以此为契机开始在英国发展。同时，欧洲在1985年了VentureConsortScheme(合资企业伙伴计划)，鼓励欧洲风险投资企业进行跨境联合投资。另一方面，20世纪70年代末，随着一些在美国参加过风险投资的投资人回到欧洲，他们也将风险投资的正确概念引入到欧洲。以英国为代表的一些欧洲国家开始复制美国的“亲商”系统，到20世纪90年代末，大部分的欧洲国家开始体会到创业文化带来的好处，并开始促进其他风险投资行业的发展，这为美国风险投资的进入做好了准备(Boquist和Dawson，2004)。20世纪80年代初，美国仅有少数风险投资企业(如TA和GeneralAtlanticPartners)愿意接受国际化的观点，他们认为欧洲市场可以作为对已有项目“增值服务”的延展，反对在欧洲赚快钱，而是通过迅速地改变投资国家的一些市场基础(例如在英国和法国创立二级股权市场)来与在美国的其他同行进行区别竞争(Boquist和Dawson，2004)。欧洲政治文化氛围的改善和金融市场的完善成为风险投资国际化的契机。另一方面，20世纪90年代互联网的成功为美国带来了难以想象的财富，当财富的增长远远快于创业数量的增长时，美国本土的竞争加剧，钱多项目少的情况导致项目价格飞涨;美国投资者寻求资产的分散来减少风险和增加回报，快速的国际扩张是必然的结果。这样，风险投资在欧洲迅速发展起来。20世纪80年代中晚期，很多发展中国家正处在激进的监管改革中，这增加了投资机会，使这些国家成为更适合的风险投资目的地。亚洲国家的本土风险投资显著增长，但提供的资金有限，所以跨境风险投资在这些国家既填补了资金空白，也促进了本土市场的发展。同时一些亚洲企业开始有机会接受美国的商业培训，企业对跨境风险投资的接受度提高，使其开始加速在亚洲扩散。此后，风险投资开始在中东欧，尤其是匈牙利和波兰出现(Wright等，2005)。以匈牙利为例，作为中东欧(CEE)国家中发展最好的经济体，匈牙利为外资风险投资提供与本国投资者一样的待遇，并可以自由兑换货币，使经验丰富的外资风险投资在匈牙利迅速发展，并帮助培育本土风险投资(Karsai等，1997)。资本从非洲和拉丁美洲的物质资源和人口资源中看到了新的市场和机遇，风险投资也随之扩散到拉丁美洲和非洲。最后，跨境风险投资在中东虽然还很少见，但以色列的风险投资行业非常发达(Bruton等，2005)。随着亚洲、拉丁美洲和非洲经济的发展，风险投资可投标的越来越多。为了达到投资者理想的回报率，风险投资国际化将越演越烈(Cornelius，2007)。Aizenman和Kendall(2008)通过统计分析发现，1990年前，风险投资主要活跃于美国，美国本土的项目在2001年前几乎只有美国风险投资机构参与，2001年后跨境风险投资机构参与比例有所提升，从20世纪90年代初的15%增加到2007年40%。风险投资的净出口国主要是美国，净进口国首先是中国，其次是瑞典、加拿大、英国、印度和法国。综上所述，风险投资国际化进程可大致概括为四个阶段:第一阶段是美国向西欧和发达国家的发展;第二阶段是向发展中国家，尤其是中国和印度发展;第三阶段是向东欧的发展;第四阶段是向拉丁美洲和非洲的发展。这一进程总体上是从发达经济体向新兴经济体不断扩散的过程，但随着一些发展中国家(如中国)经济的快速发展，其风险投资也开始了国际化进程。
二、风险投资国际化的动因、作用及影响
风险投资国际化并不是一种偶然现象，是在供需双方共同作用下的必然过程。对于发达经济体来说:首先，本国风险投资的不断发展造成竞争加剧，钱多项目少致使价格飞涨，项目回报率降低，投资者需要新兴经济体提供更为广阔的项目市场，及可增长的空间;其次，风险投资机构为了适应本国被投企业的国际化诉求而进入新兴经济体(Dixit和Jayaraman，2001);第三，发达经济体在向新兴经济体输出风险投资的同时也输出了商业文化、投资理念、市场原则等，例如，通过输出风险投资使东道国(如印度)金融自由化(Dossani和Kenney，2001)。所以，风险投资的逐利性促使了其国际化的发展速度，为跨境风险投资机构带来了丰厚的利润;对于发达经济体，资本的输出帮助其实现制度和文化的输出。对于新兴经济体来说:首先，跨境风险投资可以满足新兴经济体长期存在的发展资金需求(Snavely，1958);其次，发达经济体通过跨境风险投资输出的教育、专业经验、对成熟市场的观念、网络知识和产品生命周期的看法等，对新兴经济体的市场有巨大的溢出效应(Chen等，2009);第三，跨境风险投资可以帮助高科技企业在新兴经济体加速发展，如提供技术人才、管理方式方法、销售渠道等(Brauer等，2007);第四，跨境风险投资可以促进新兴经济体创业氛围和创业精神的形成(Koh，2006);第五，为了吸引跨境风险投资，新兴经济体推出了新的政策和法律，间接影响着新兴经济体的制度(Boquist和Dawson，2004;Cornelius，2007等);第六，跨境风险投资加强了新兴经济体的选择机制，帮助识别高潜力的公司;第七，跨境风险投资帮助新兴经济体建立知识转化机制，尤其是帮助解决与管理相关的问题，这减小了新兴经济体与发达经济体之间的差距(Milanov，2005);第八，跨境风险投资帮助新兴经济体完善网络机制，帮助东道国企业减少不确定和增加对外国市场的认知，加快企业的国际化(Milanov，2005)。所以，新兴经济体资金的匮乏促使其向跨境风险投资开放市场，在获得资金的同时接收到了更为先进的商业理念，但也受到了制度和文化上的冲击，一些东道国被迫改变现有的法律或制度框架来适应新的理念和模式，使其更快地融入国际金融市场。
三、风险投资国际化的模式
Dixit和Jayaraman(2001)提出了三种风险投资国际化的模式:一是，有机增长模式(OrganicGrowthModel)，即逐步在他国建立办公室。一般的做法是派一个合伙人到当地，利用当地已有的网络或者雇佣当地的员工来建立网络。这种模式下，风险投资机构的投资哲学会得到延续，甚至投资的资金也来自于同一个基金，所有投资家的回报是以整个基金的表现为基础，而不是地区性表现。这种方式会让其他国家的办公室成为母公司的延续，有利于保持基金的运行模式和架构，但是因为要新建网络、增加基础设施、培训人员，所以会降低扩张速度。二是，附属模式(AffiliatesModel)，即在他国建立合资企业的模式。一般合资企业会采用扩张公司的品牌，但拥有自身的交易模式，作为回馈会支付扩张公司一定的品牌使用费，另外，两个公司可能联合投资项目。这种模式使得企业可以获得当地的网络、人员、项目等，实现快速扩张的目的，但允许附属企业使用品牌可能对品牌的价值造成影响，并且此模式的存续时间备受质疑，附属企业可能在成熟后背弃这种合作。但这种模式有利于东道国本地风险投资的发展。三是，特别基金模式(SpecializedFundsModel)，即为某国或者某个行业特别设立基金，基金可以收购或者聘请当地的专家。这种方式可获得当地的网络、项目、员工和基本设施而实现快速扩张，但很难保留扩张企业的文化，从而稀释品牌价值，并需要解决跨境交易中的地区冲突，如资源的分配、报酬的分歧等，而在当地募集的特别基金不管项目如何，一般只能投资于当地，不利于跨境风险投资机构资源的全球化分配。另外，日本风险投资的国际投资行为起步较早，最初的标的是美国，因为那里的机会最多，项目最好。20世纪80年代中期，日本大有“买下”硅谷的趋势，但事实证明，日本绝大多数的投资都是失败的。20世纪80年代后期开始，日本风险投资家将目标转向亚洲，一般采取两种不同的模式:一是较小的日本企业投资，让其在亚洲运营;二是给与日本制造企业有合同关系的亚洲企业投资(Kenny等，2004)。这两种模式是日本吸取在美国投资失败的教训后，采用的适合日本自身商业文化的模式。各种模式对于跨境风险投资来说有利有弊，很多机构会根据不同国家不同的制度、文化、网络状况来选择不同的模式来进行扩张。
四、风险投资国际化的研究热点
随着风险投资国际化的不断深入，有关风险投资国际化的研究数量也在不断增长。本文利用社会网络分析法来查寻找目前风险投资国际化研究的中心。因为作者或机构是直接与其他作者或机构有合作关系，所以用度中心性(Degree)来衡量该作者或机构在整个研究网络中的地位。本文采用UCINET软件对作者、研究机构以及机构所在的国家或地区也进行了度中心性分析。结果显示:WrightM.和ManigartS.组成的16人研究团体处于风险投资国际化研究的最核心位置。他们的研究内容包括:风险投资国际化与演化及国际比较、外资风险投资公司和创业企业相互作用和影响、外资风险投资战略与绩效、外资风险投资契约和风险管理、外资风险投资过程和外资风险投资无形资源:网络、人力和声望。美国的TexasChristianUniversity和英国的UniversityofNottingham两所大学是研究机构的中心。值得注意的是，硅谷作为美国最为活跃的风险投资地区，其周边机构较少参与跨境风险投资研究，可能的原因是:硅谷是美国的创新创业基地，优质项目资源丰富，所以美国本地风险投资机构对跨境投资的需求不高，他们主要将精力集中在本地区的投资中，95公里的投资范围在这一地区的作用非常明显(Gompers和Lerner，1999)。研究机构分布在23个国家/地区，其中美国是风险投资国际化的研究中心，其他国家基本都与美国的研究机构有合作关系，其次是英国，这符合风险投资国际化是从美国向欧洲再向其他地区扩散的发展路径;印度、泰国、澳大利亚、芬兰、新加坡、新西兰、瑞士和智利的研究相对独立，没有与其他国家合作的记录。作者通过对已有的108篇跨境风险投资文献的综分析发现，风险投资国际化的研究热点从早期的经济学维度问题，转向了用实证方法研究管理学维度问题，尤其是跨境风险投资的联合投资问题和绩效问题。当然，未来的研究重点仍将集中在管理学方面，但随着数据的积累，尤其是发展中国家数据越来越完善，可能会更为深入地探讨个人层面(包括跨境风险投资家或企业家)对风险投资国际化的影响。当然，对于中国来说，经济正处于大力发展创新创业的转型阶段，急需可以帮助创业企业成长、科技企业创新的方式方法，而风险投资可以为创新创业企业提供资金，帮助科技创新产业化(Zider，1998;Gompers和Lerner，2001)和包括制定企业的发展策略、优化企业的管理体系、改善企业的运营模式等增值服务(Large和Muegge，2008)。但在识别优质项目、建立知识转化体系、帮助企业国际化等方面，跨境风险投资有着更为丰富的经验和资源。研究风险投资国际化的动因、模式和特征，可以让中国政府制定相应的政策来引导和吸引成熟的跨境风险投资资金到中国希望发展的领域中去，发挥其加速创新创业的作用。另一方面，随着中国风险投资行业的逐步成熟，中国风险投资机构也在加快其国际化的步伐，开始向美国、英国等发达国家、亚洲、非洲、拉丁美洲等发展中国家进行投资。研究已有的风险投资国际化模式，可以帮助中国风险投资机构在不同的国家选择不同的投资模式，来减少“外来者劣势”。所以，中国可以根据自身特有的制度和文化背景，分析跨境风险投资在不同制度环境和文化环境下的运营模式，以及对行业发展，乃至经济体发展的作用。这有利于中国模仿美国风险投资国际化的模式，向其他国家输出中国的制度和文化。
作者：陈苏 刘曼红
论文关键词：中国——东盟自由贸易区 农业园区 风险投资 投资促进
农业合作是中国——东盟自由贸易区（China-ASEAN Free Trade Area，下称“CAFTA”）的五大重点合作领域之一。现代农业园区是贸易区内各方进行经济合作的突出表现形式。目前中国和东盟各国以农业示范园区为依托开展了多样的农业合作，例如百色国家农业科技园区，云南—暹罗友好农业科技示范园。这些高科技农业园区已经成为农业国际区域合作的重要平台和前沿阵地。但农业科技园区有其独特的弱质性和风险性，相较其他经济园区，对农业科技园区的投资将面临投资周期长，融资需求大、商业风险和投资成本高等问题。
风险投资是对公司设立的初创阶段的投资，包括对种子期，导入期，早期和成长期进行投资。风险投资对象一般是热衷于新产品研发的高新技术企业，能够有效解决中小企业在研发活动中面临资金缺乏问题。风险投资对于分散农业高新技术产业风险、促进农业科研成果转化和解决农业科技产业化过程中的融资困难问题具有明显推动作用。目前，中国已经成为最大的风险投资的最大输入国和目的国。如何促进CAFTA农业园区风险投资，是CAFTA农业园区持续发展所面临的首要问题。
一、中国——东盟农业园区风险投资的法律依据
（一）国际法依据和保障
我国和东盟各国中，除老挝以外都是世界贸易组织的成员方。该组织《与贸易有关的投资措施协议》《服务贸易总协议》和《与贸易有关的知识产权协议》等文件对多变贸易与投资，争端解决、技术转让和知识产权进行了规定，为促进风险投资提供了多边协议基础。
中国——东盟《框架协议》确立了双方进行农业和投资合作的重点合作领域，促进人员和科技交流，这些为农业园区的风险投资提供了法律依据。中国——东盟《投资协议》就自贸区内的投资进行了定义，规定了投资促进与便利化的内容。使自贸区农业园区的风险投资有据可依。中国——东盟《服务贸易协定》为双方进行金融和科技、人才交流提供了基础性依据。
（二）国内法依据
目前我国关于风险投资的规定散见于决定、通知、意见等文件中。此外，深圳市、北京市制定了有关风险投资的地方性规章。《中关村科技园区条例》是首部引入风险投资内容的科技园区条例。
东盟各国中风险投资实践最为成熟的是新加坡。1985年，新加坡政府通过经济发展局建立了EDB风险投资计划并且引入税收激励机制，促进新加坡工业发展。税收优惠和财政支持吸引了多个国际风险投资机构进驻新加坡。1999年，新加坡国家科学与技术局启动科技企业计划，并为此建立了一千亿美元的科技企业投资基金，用于吸引国际高端风险投资公司对新加坡初创企业进行投资。
二、CAFTA农业园区风险投资促进的法律问题
（一）资金来源不足
资金来源不足主要是因为风险投资主体受限以及融资渠道有限。我国风险投资主要是政府主导，投资主体单一。这种模式导致资金严重不足，资金运作效率低下，民间资本少，投资注重规避风险，而缺乏投资高科技领域的意愿。另外，目前我国对保险基金、养老基金、银行、证券、慈善基金等资金进入风险投资领域均有一定的限制，
（二）行业监管和自律机制阙如
风险投资应以风险投资企业内部监管和行业自律为主，政府集中监管为辅，以此来增强风险投资的激励机制。行业自律可以增强风险投资的专业化，由从业组织和人员共同制定规则约束风险投资行为，实现行业内部的自我监管和约束。美国成立了全美风险投资协会（NVCA），欧盟成立了欧洲风险投资联合会（EVCA），这些行业自律组织在各自的风险投资行业发展中起到了重要作用。而我国虽成立了风险投资网、地方风险投资协会，但缺乏统一指导以及约束关系。
（三）风险投资法律依据不足
1．缺乏具体的国际法依据
目前对我国和东盟各国有效地全球性和区域协定、条约均未包含有关风险投资的具体规定和条款。关于CAFTA农业园区的跨国风险投资的运作还需各国进行双边和多边机制进行补充规定。
2．我国缺乏CAFTA农业园区风险投资的专门条例或规章
从我国关于风险投资的法律制度内容和实践可以看出，我国对于风险投资的法律规定不足，位阶不高，更没有关于农业园区风险投资的专门性法律法规。CAFTA农业园区作为国家农业科技园区已经具备了进行风险投资的平台和软硬件条件。并且可能成为我国西南地区新的经济增长点，带动农业产业升级。园区所在的广西、云南等省份缺乏对园区风险投资的促进方面的专门条例，法律保障的欠缺将阻滞对CAFTA农业园区的风险投资。
（四）对农业园区风险投资法律认识不清
1．农业园区的功能定位不清
目前的农业高科技项目均是由政府的农业科技部门进行研发，而企业自身很少有将农业科技发展推广为市场产品的创业精神。因此，农业园区的主要作用在于示范，而进行产品研发的作用并不明显。
2．政府主导风险投资
我国目前的风险投资公司80%的资金来自财政、科技等政府财政拨款，风险投资往往被当成了政府行为。这导致两大缺陷：第一，投资者缺乏市场风险意识，容易导致风险投资的低效率；第二，因此各地方政府在积极鼓励风险投资的同时，也把风险投资看作是服务本级政府的手段，因此容易对风险投资进行地域和产业限制。
三、CAFTA农业园区风险投资促进的法律建议
根据OECD对主要的风险投资发达国家的风险投资政策的考察和统计，在促进风险投资方面可以采取以下措施。
（一）放宽风险投资的来源渠道
在许多国家，养老基金和保险公司都不允许或者不鼓励进行风险投资。但是，OECD国家间在逐步放宽这一限制。美国在七十年代末、八十年代初的对于投资的立法变化对各国产生了很大影响。美国在《劳工退休收入保障法案》中规定了“谨慎人规则”，这一规则允许养老保险基金用于较有风险的投资。这一新规则规定投资应当由“谨慎，专业并且勤勉的谨慎人”进行管理。英国在其1994年《保险公司管理法案修正案》中也放松了对保险公司从事投资的限制。
此外，促进海外资本进行风险投资不仅能够拓宽资金来源，更能够借此吸收国外风险投资机构的管理经验和技术，实现迅速提高我国的风险投资业水平。
（二）健全和促进风险投资监管和自律机制
在放宽风险投资来源的同时，也需要及时建立监管措施和风险意识。例如提高信息披露和透明度，投资评估，培养专业人士和风险投资文化等。
鉴于我国的风险投资业处于初始阶段，民间资本进行风险投资时机尚不成熟，因此可以发挥政府的扶植作用，由政府拿出部分资金，以这部分资金作为担保，吸引社会上的机构法人，如工商企业、信托公司、保险公司和社保基金以及外资的参与，允许条件成熟的风险投资公司上市。
（三）完善区域性和国内法律制度
CAFTA农业园区的风险投资离不开各国投资法制的完善，更需要各国进行国际合作，积极进行双边和多变谈判。目前，各国法律在风险资本的市场准入、资本运作以及退出方面的规定仍不完善；争端解决、农业技术开发、转让和知识产权等问题还需要各国通过谈判达成一致，从而为CAFTA农业园区的风险投资提供更加细致全面的法律支撑。广西、云南等省份也可以参照北京中关村、深圳特区的立法实践，就省内的农业园区风险投资制定相关条例，规定风险投资的准入、主体、税收优惠等方面的内容，吸引和促进对农业园区的风险投资。
（四）税收优惠
免税或者低税率是各个国家刺激企业家和投资者的有效措施。风险投资税往往针对个人或者企业投资者征收，风险资本的其它来源，例如养老金和慈善基金通常免于征税。根据OECD统计，OECD多数成员国均有针对风险投资人的广泛的税收优惠。例如美国采取了注册资本公司，英国采取了企业投资计划和风险投资信托计划。另外，这些国家也对投资所得提供税收减免。
（五）政府扶植
风险投资一般都是先由政府主动引导。政府的平衡基金有利于带动私人风险投资，并且降低基金在阶段、领域和地区分配上的不平衡性。这一作用在初始阶段尤为明显。在一些国家，政府长时间扮演了主要角色，例如美国的“Small Business Investment Company”计划。这类计划不仅将大量风险投资引导至初创公司，也培养了后来设立自己基金的管理者，从而促进了风险市场和风险文化的发展。但是，政府进行风险投资需要遵循在风险较大的阶段发挥作用的原则，并且在风险企业成熟后及时退出，以保证市场资本的进入和公司的市场化运营。我国政府也应当根据CAFTA农业园区发展的不同阶段调整角色。
摘 要 2008年金融危机的发生对我国企业的发展造成了很大的影响， 而风险投资是制约企业发展的关键因素。本文基于金融危机环境下对企业风险投资进行了简单的探讨。
关键词 金融危机 企业 风险投资
一、我国企业风险投资存在的问题
（一）金融危机加深了风险投资的资金规模和来源约束。风险资本的筹建是在资本市场领域完成的，没有资本市场，风险投资就不复存在了。金融危机后全球股市受到重创，资本市场信用遭到严重破坏，筹集资金资活动无法正常进行，风险投资的源头受到阻碍。因为受资金规模和资金实力的约束，风险投资自身的调节措施不能得到有效的实施，而且风险投资机构自身缺乏抗风险的能力，这成为制约我国风险投资事业发展的主要原因；与发达国家风险投资来源于个人投资、社会捐赠、金融机构持股、各种基金积极参与等来源渠道多元化不同，我国目前的风险投资主体是政府，资金主要是银行按照政府的要求而提供的科技开发贷款，这种单一的融资结构，决定了风险资本不可能被高效利用，以及风险投资职能的有限性，这样就难以达到中小企业的投资标准。
（二）缺乏政府的支持。政府支持之所以支持风险投资事业的发展是因为风险投资的创新性和高风险性，但是政府对风险投资业的扶持力度仍然不够，财税政策的支持也不够有力。目前，我国各级政府正在积极参与和支持风险投资的发展，但政府参与和支持的力度还存在一些问题：首先政府资金的投放方向不合理；其次所得税减免力度过小；然后政府缺乏对高科技风险企业的界定和评级标准，进而影响了风险投资者的积极性。
（三）知识产权制度不健全，资金市场化程度偏低。由于我国知识产权制度的不健全，核心技术产权没有掌握在自己的手中，国内许多高新技术市场被国外产品占领，降低了风险投资企业的潜在收益；另外，由于资金市场化程度偏低，资金的持有者倾向于投机，而不愿意冒险进行风险投资，也在很大程度上影响了风险投资事业的发展。这样加剧了我国风险投资的技术风险和市场风险。
（四）金融危机影响风险投资退出机制的畅通。金融危机影响风险资本的退出。金融危机以来全球股市受到了很大的影响，风险投资退出受到阻碍，而退出的阻滞又反过来影响了风险资本的再次投资。从我国自身情况来说，还没有形成良好的退出机制，一些状况造成风险投资公司进入容易退出难，无论风险企业发展好坏都不得不继续提供管理和融资，因而非常不利于风险投资的发展。一是，法律法规体系不健全，我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规，风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地；二是，缺乏适宜的文化环境，风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发，由其投资对象决定风险投资的高风险性，需要投资者具有冒险精神，但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维，阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成。
二、金融危机下企业风险投资的对策
（一）构建多元化风险投资体系。风险投资体系的完善，是风险投资功能与作用能否发挥的直接影响因素，也关系到风险投资的利益效果。构建多元化的风险投资体系，主要包括风险投资来源的多元化、风险资本组织形式的多元化、风险资本退出方式的多元化，这些都是构建多元化风险投资体系的基本前提和重要内容。
（二）转化政府在风险投资中所承担的角色。西方国家的风险投资体系很明确的告诉我们，政府对风险投资的支持应该是“支持而不是控制，引导而不是干预”。因为在风险投资的发展过程中，政府的职责不但要提供资金，还要提供良好的发展环境。可是政府投资过多，又会对风险投资业的正常发展造成负面影响。首先，应该进行制度创新，吸引民间资本为风险投资领域做贡献。建立中小企业的信用担保机制，起到风险投资放大器的作用。目前我国的企业，尤其是风险较高的高新科技企业，资金缺乏的同时融资存在很大的障碍，政府应该把为提供一定比例的信用担保资金的转化成扩大效益的风险投资，这样既避免了政府过多的资金投入，也通过政府信用吸引了民间资本，带动民间资本进入高新科技领域。其次，建立健全的知识产权法体系。风险投资之所以能够获得高额的利润回报，原因在于风险企业在其高科技新产品上市的初期能够获得高于平均利润的垄断利润，但在这一时期，如果有其他企业仿冒，技术上的垄断优势就会丧失，那么风险企业将受到很大的损失，投资回报将大幅下降，甚至面临巨额亏损，没有法律的有效保护民间资本也难以介入。我国相关的法律在制定中并没有考虑如何适应风险投资的运作，因此，政府应该尽快根据发展风险投资的需要，制定和完善知识产权法体系，以维护风险企业和投资者的利益。
（三）优化风险投资的宏观环境。风险投资机制与法律、政策、文化、人才市场环境等因素密切相关，是整个国家经济、科技和制度发展到一定阶段的产物。风险投资业的可持续发展，离不开完善的外部环境。构造一个适合风险投资生存和发展的良好外部环境，是发展风险投资必不可少的外部条件。
总之，在金融危机环境下，企业的投资应当十分慎重，企业应当结合自身实际分析投资项目的可行性，如果风险小，可以考虑多元化或者链条式的投资；风险较大，宁愿不投资也要来维持企业的发展。
参考文献：
[1]张鑫.风险投资中的风险管理.现代商业.2009(08):200.
[2]魏睿楠.我国发展风险投资问题研究.科协论坛（下半月）.2008(11):104.
[关键词]风险投资 组织模式 有限合伙制 公司制 风险
投资机构是指专门经营风险资本,促进科技成果转化和高新技术创业的 金融 组织,它依据高新技术产业 发展 具有高投入、高风险和高收益的特点,运用风险投资基金及其他基金在内的多种 现代 金融方式,通过实现金融资本和高新技术产业资本的结合,将高新技术成果迅速转化为现实生产力。由于风险投资的高风险性、高收益性、低流动性以及特殊的投资领域使得风险投资与一般的投资在组织机构的设计上有其自己的特殊性。
一、风险投资机构的一般组织模式
风险投资机构组织模式一般有公司制和有限合伙制。具体可分为:有限合伙制投资公司、准政府投资公司、金融机构下设的风险投资公司、产业或 企业 附属投资公司、小型私人投资公司。
1.有限合伙制风险投资公司
在有限合伙企业制度下,合伙企业由至少一个普通合伙人和至少一个有限合伙人组成。普通合伙人常常由风险投资家组成的管理公司担任。普通合伙人凭借其市场信誉受托经营管理风险投资基金,其出资比例通常为1%,收取所管理资金的1%—3%作为佣金,在投资赢利后享有收益的15%—25%作为报酬。
有限合伙制的优点主要为可以避免双重收税、降低运作成本;确立有效的激励和约束机制等。其缺陷主要是组织的合伙性质和个人承担责任的无限性质是一对矛盾。有限合伙制是一种成功的风险投资机构组织模式,避免了普通合伙制的所有合伙人都要承担无限责任的不利之处,同时也克服了公司制的弊端。
2.准政府制风险投资公司
美国在风险投资业发展早期,成立了许多中小企业风险投资公司(SBIC),它是根据1958年小企业投资法组建的,由私人拥有和管理,但要得到政府小企业管理局(SBA)的许可、监控及资助。这种风险投资公司具有一定的政府属性。
这种准政府制风险投资公司的存在也有其必然性,风险投资作为一种新生事物,在发展早期离不开政府的支持,包括资金的注入和政策的优惠。其优点是,在政府的支持下,其资金和项目的来源都有保障。然而,在进行投资决策时,资金的投向和项目的选择往往会受政府行为影响,有时会有悖于风险投资的追求高风险、高预期回报的初衷。
3.金融机构下设的风险投资公司
许多银行设立了风险投资公司,以便他们可以获取小企业的权益,使用这种方式,他们可以避开银行法规的限制,保护其所拥有的小企业股权。较大的银行拥有较大的附属风险投资机构。银行风险投资部门由于其具有金融机构的优势,可以进行组合式的风险投资,如将项目融资、贸易融资、银团贷款、长期商业信贷与风险投资组合在一起向投资目标进行投资,往往组合式风险投资的投资额都会超过风险投资领域的平均水平。
4.产业或企业附属风险投资公司
这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构,他们代表母公司的利益进行投资。产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估,深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。这种风险投资公司以提供融资为主要功能,且多投资于成熟的企业。同时,由于管理人员多来自银行业,知识结构、人员结构和专业机构等都难以和风险企业的发展要求相适应,也就无法提供其他的增值服务。
二、我国风险投资机构组织模式的选择
我国的风险投资机构一般是国有资本设立的有限责任公司或股份有限公司组织方式,由于这种公司制的组织方式不能有效地解决委托机制中的道德风险和逆向选择,已成为 发展 风险投资行业的制约因素。
1.有限合伙制不是我国当前最佳的风险投资公司制度
有限合伙制风险投资公司的产生及治理结构的形成,与美国发达的市场 经济 体制、政府的积极推动等因素有关。我国的风险投资业是在借鉴美国风险投资成功经验的基础上起步的,在我国风险投资公司基本上都是以国有资本为主的股份有限公司或有限责任公司的形式设立,其运作过程不免带有计划经济的痕迹,与经典的风险投资机构模式相比相差甚远。在目前情况下,选择这种模式还存在许多障碍因素,其中 法律 法规约束是首要的障碍因素:
我国没有专门制定有限合伙的法律,有限合伙制的风险投资机构的成立缺乏法律依据。
1992年通过的《合伙 企业 法》已将有限合伙模式排除在外。而合伙企业中的合伙人仅适用于 自然 人,不允许机构作为合伙人,使得拥有庞大资金的机构投资者不能进入风险投资业,而美国的实践证明仅靠个人投资者和政府资金是难以有所作为的。
2.我国风险投资机构组织模式的选择建议
由上可见,目前有限合伙制的风险投资机构在我国没有生存的空间。而有着法律依据的公司制的风险投资机构更适合我国现行的经济发展状况,而且可以通过制度安排更好地发挥其优势。这体现在:(1)公司制的风险投资机构向社会募集股份,可以最大限度的吸收社会闲散资金,从而解决我国风险资本不足的现实问题。
(2)公司制的风险投资机构的投资者在公司设立前必须实际交付注册资本。我国《公司法》正在修改,拟采取授权资本制。一旦允许采用授权资本制,公司制的风险投资机构的投资者也可以通过章程灵活安排交付资本的时间。
综上所述,目前我国在风险资本组织形式上宜以公司制风险投资机构为主,逐步引入有限合伙制基金形式,在风险投资机构内部,注重设计有效的法人治理机构。由于有限合伙制在我国现行《公司法》中缺少法律适用,因而尚难成为我国风险投资机构的主导形式,而宜以公司制风险投资机构为主。在今后,随着相关法律条件的具备,可逐步发展有限合伙制基金形式。但在公司制风险投资机构中,也需注重法人治理结构的设计,构造出资人对于风险资本运作者的有效的激励与 约束机制。
参考 文献 :
[1]董正和,张志刚.“有限合伙制风险投资利弊分析”.内蒙古社会 科学 ,2004,3.
[2]Sahlman W A.The structure and governance of venture-capital organizations.Journal of Finance Economics,1990,27(3):473-521.
