时间：2023-05-30 10:07:08
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资研究方向，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：风险投资；孵化器功能；私募化；金融体制
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1674-1723（2013）04-0119-02
经过改革开放30多年的历程，民营企业在国民经济中的作用日益重要。截至2012年底，全国私营企业占82.09%；如果把个体工商户与农民专业合作社加上，民营企业所占比重达到了95.66%。民营企业在城镇吸纳就业比例超过了70%，再加上农村的非农就业，实际上超过了85%；民营资本占国家经济运行资本来源的60%以上。民营企业在创新与效率方面也明显优于国有企业，约有65%的专利发明、75%的技术创新、82%的新产品开发是由民营企业提供的。
显而易见，民营企业已经成为国民经济的支柱，但民营企业在发展过程中却受到了各种制度的约束，尤其是来自金融体制的制约。无论是中小型民营企业还是大中型民营企业，无论是处于初创时期还是处于成长期、成熟期的企业，无论是高科技企业还是处于传统行业的各类型企业，都存在融资约束问题。主要表现为民营企业无法获得低成本的银行资金支持，只能从民间金融借得高成本资金，或引入风险投资与私募股权投资。这从近些年来各类型的风险投资（VC）规模日益膨胀可以窥见一斑。我国风险投资新募基金数量与金额从2006年的39只39.7亿元到2011年的382只282.02亿元，可谓增长迅速；VC的投资案例数也从2006年的324个到2011年的1503个，2011年披露金额的1452起投资涉及投资金额共计127.65亿美元，投资案例数和金额分别达到2010年的1.84倍和2.37倍。我国风险投资进入快速发展阶段。
一、风险投资的主要功能是高科技领域创新企业的“孵化器”
由于高科技企业很少有固定资产或可抵押物，其产品能否市场化存在较大的不确定性，因此很难从传统金融领域融通到资金，在初创时期更加困难，所以才产生风险投资这种金融产品。由于高科技企业自身所具有的高风险特性，风险投资家必然要求较高的回报。为了辅助这些初创企业或处于成长期的企业取得成功，降低投资风险，风险投资家还需提供科学的企业管理方式，帮助这些企业将其创新产品实现市场化，在这期间风险投资家将大量的资金、精力投入到这些企业，从而帮助这些企业取得成功。对国民经济来讲，这就是风险投资最为重要的功能——高科技领域创新企业的“孵化器”。风险投资对这些企业孵化的时间通常3～5年的时间，有时会更长。孵化期风险投资家所提供的这些额外增值服务，是这些企业获取成功的重要因素。
国外实践证明，在风险投资的发源地——美国，风险投资曾将许多影响人类进程的重大发明带出实验室走进人们的生活，并造就出全新的行业。在20世纪70年代，风险投资在生物技术领域的成功（例如投资基因技术公司和安进公司）给整个生物技术行业奠定了基石；20世纪80年代风险投资又帮助软件行业和半导体行业变成了美国经济的引擎；20世纪90年代是在线销售行业（亚马逊，e-bay）有所突破；21世纪初到现在是清洁技术领域的重大发展，如今正在将清洁技术打造成一个全新的行业。风险投资就像是美国高新技术、创新企业（行业）的“孵化器”，它促进了许多高科技行业的发展，而这些行业则引领着全球经济的发展。因此，美国风险投资最为重要的功能就是“孵化”高新技术创新型企业，虽然这不是风险投资的主动目标，但对国民经济来讲，“孵化器”功能却成为其最为重要的功能。这一功能是美国高科技企业发展的重要助推器，也是企业创新的重要源泉。美国经济发展历史进程中，创新是美国经济的核心，没有风险投资的推动与抚育，创新也将成为异常困难的事情。
二、目前我国风险投资的主要领域及时间
2010年，中国风险投资市场发生817起投资，共分布于23个一级行业中。其中，投资互联网125起、清洁技术84起，IT行业45起，三者共占34.99%，这与美国75%的投资比例相差较大，其余散布在约20个传统行业中，包括最为传统成熟的行业——机械制造、建筑业、农林矿产、连锁零售等等都吸引到了大量的风险投资，其中医疗保健发生77起，排名第三，占到了10.61%。从中我们可以看到，我国风险投资在行业分布上并没有特别明显的特征，散布在各个行业，除互联网、清洁技术与IT业这三个新兴行业外，65%投资于传统的成熟行业。这些数据说明我国风险投资已经偏离了高新技术创新企业孵化器的功能与方向，他们更倾向于成熟企业与行业，孵化的时间也趋向更短。据王一萱（2010）的研究，我国风投和私募（VC/PE）进入创业板企业到上市的时间平均为2年3个月，风投机构2年4个月，私募机构2年5个月，券商直投时间平均仅为9个月，其中海通开元2009年7月投资东方财富网，东方财富网2010年3月19日即上市，投资时间仅为8个月。据倪正东、孙力强（2008）研究发现：首先，我国创业投资平均退出回报率为158%，每1元的投资平均经过1.97年退出；这与美国1美元的投资经历了平均4.2年的持有期，在上市时会获得195%的平均回报有相当的差距，说明在我国的风险投资并不倾向于培育长期项目；其次，退出回报与投资期限显著负相关（即投资期限越短，投资收益越高）；退出回报与行业类型、创投类型、退出方式以及IPO地点没有显著的相关关系；最后，退出回报与所投行业没有显著相关关系。
说明在我国，风险投资即使投资于风险较小的传统行业，也可以获取与投资于风险较大的高新技术创新企业同样的投资回报。事实上，我国风险投资与私募股权投资投资的行业也没有本质的差别，因此，目前我国的风险投资出现了私募化，已经偏离了抚育高新企业的正常路径。
三、我国风险投资“孵化器”功能异化的根源
（一）完善的金融体制是风险投资保证其高新技术创新企业“孵化器”功能的主要约束
美国完善的金融体制是风险投资保证其高新技术创新企业“孵化器”功能的主要约束。美国存在发达的金融中介与金融市场，大多成熟行业的企业不存在融资约束，可以通过多种方式从金融中介机构或金融市场获得资金。因此，美国发达的金融体制约束风险投资，使其获取高额回报的唯一出路就是孵化高新技术、创新型企业，这是VC在完善的金融体制下的唯一出路。由于投资的高风险性，虽然孵化成功后风险投资获取的平均收益较高，但据研究统计，平均35%的投资会以完全失败告终。所以，基于其较高的失败率，其成功后所要求的高额回报也就成为合理。这种制度约束是在正常的市场经济体制下自动完成的，不是人为控制的，不需要政府机关的介入管制，也不会出现管制下的利益寻租行为，不会损害市场经济的自然
平衡。
我国当前的金融体制是不完善的，正规金融制度供给不足，无论金融中介的代表银行业还是股票市场或债券市场，几乎都不是为民营企业设计的，尤其是中小民营企业。因此，我国风险投资几乎没有得到任何金融体制方面的约束。
（二）我国民营企业普遍存在的融资约束是其异化的重要原因
风险投资在寻求资本增值的过程中，评估风险与收益是最为重要的一环。对于风险投资家来说，如果可以投资于风险较小收益却很大的企业，那必然是最佳选择。我国目前的金融体制为风险投资留下了低风险高收益的广阔投资空间。政府严格控制金融领域，金融中介为国有银行高度垄断。在经过高速发展30多年后的今天，一方面民间积累了大量的资金，却不能从正规渠道进入金融领域，这就是所谓的民间游资；另一方面，社会上广泛存在的民营企业对资金的巨大需求，造就了中国庞大的资金需求市场。但由于我国金融体制改革的滞后，正规金融市场供不应求，或由于种种体制性原因难以提供相应服务，因此，形成了巨大的资金供求缺口。
由于我国民营企业严重缺乏正规的融资渠道，非正规金融的资金成本高昂，难以承受，因此无论是初创企业还是发展中的企业，即无论处在哪个生命期，无论是种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和上市前各个时期的民营企业都大量存在资金缺乏的情况，这给了VC与PE大量的机会。风险投资的风险水平与创业企业所处的发展阶段密切相关。初创期企业的技术不完善、产品尚未大量商品化生产、尚未接受市场检验，企业也没有绩效记录，项目失败的可能性较大，投资风险也较大。相比之下，扩张期和成熟期的企业已具备经营的历史记录、较多的有形资产和一定的盈利能力，投资风险比初创期低。对于VC来讲，降低风险追逐高额利润是必然的选择。那么，当存在各类较为成熟企业需要其投资时，投资回报又并不低于投资初创企业时，理性的选择必然是投资于成熟期的低风险企业获得高额利润。因此我国现存的金融体制导致的民营企业融资约束是造成风险投资功能异化的主要原因。毕竟追逐利润是资本的本质！
民营企业极度缺乏资金，又难以从正规金融机构获得，与民间金融的高额资金成本相比，引进VC与PE是一个较为可取的选择。因此很多较为成熟的民营企业在资金匮乏的压力下，以较高的代价引入VC或PE，由于VC或PE为了降低投资风险，通常会在被投资企业中占有董事席位，参与企业的经营管理决策，导致原企业所有者丧失部分控制权，或被部分管理者篡取控制权，甚至会被迫退出企业的经营管理；另外，VC或PE希求的是获取高额回报，并不是经营企业，因此会寻求可以获取高额回报的退出机制，大多是迫使这些被投资企业IPO，成为公众公司。因此我国的风险投资多是围绕交易进行，即多以首次公开募股（IPO）为中心。在我国风险投资市场，大家并不关心如何帮助这些公司成长，关注的是如何使公司上市进而VC可以获取高额回报退出。因此我国现存的金融体制造成风险投资功能异化，进而加剧了创新型民营企业融资约束，这是我国当前融资制度与企业生存发展之间博弈的必然结果。
参考文献
[1] 王一萱.创投等机构投资创业板公司行为特征分析[J].证券市场导报，2010，11：36-41.
[2] 倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学，2008，4：48-56.
[3] 刘曼红，杨锴，Martin Haeming.试论风险投资对美国经济的影响[J].商业时
代，2010，27.
[4] 张陆洋.美国风险投资金融经济价值问题研究[J].经济问题，2007，10：120-123.
[5] 国家工商总局.全国市场主体发展总体情况[R].2012.
[6] 贾庆林.在第三届全国非公有制人士优秀中国特色社会主义事业建设者表彰大会上的讲话[N].人民日报，2009-11-07.
[关键词]后续管理支持；参与董事会；AHP
[中图分类号]F270.7 [文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2008)05-0025-04
[作者简介]刘 丹，西安工业大学经济管理学院在读研究生，研究方向为项目管理；
薛 虹，西安工业大学北方信息工程学院教授，研究方向为项目管理；
张 哲，西安工业大学经济管理学院在读研究生，研究方向为项目管理。(陕西 西安 710032)
风险投资 (Venture Capital)，是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，是指风险投资机构或个人通过高成长性的技术项目或企业投资，并利用本身的市场优势提供资本运营和经营管理等方面的服务，实现资本增值后退出的投资方式。
本文通过层次分析法，得出了在我国风险投资现状下，最优的后续管理模式，为风险投资家作出管理决策提供了理论依据。
一、后续管理支持理论
Michael Schefczyk and Torsten J.Gerpott(2001)提出了“后续管理支持”这一概念：管理支持有两种基本类型：一种是广义的管理支持，即风险投资公司的代表加入风险企业董事会或咨询会；一种是狭义的管理支持，即只为风险公司提供咨询，用来解决其关键管理问题并帮助作出决策，这种方式可以被称为咨询管理支持或狭义上的管理支持。
陈昕、黄俊添提出风险投资家提供后续管理的六种方式：通过规范公司治理架构参与管理；参加经营工作会议与进行调研；外派专人直接管理；特殊制定约定；常规监控；非正式沟通。并从风险投资机构的角度，指出风险投资公司管理支持的具体内容可分为四大类：影响创业企业决策、监控创业企业运行、提供增值服务、资本运作。
项喜章提出后续管理的三种方式：(1) 参加风险企业董事会。(2) 审查风险企业财务报告。(3) 与风险企业高层管理人员通电话或会晤。
在总结前人研究的基础上，本文提出了后续管理支持的三种方式：(1)直线职能式管理；(2)参与风险企业董事会；(3)咨询式管理。
接下来对“后续管理支持”做出解释，并对每一种后续管理支持方式做一阐述：
风险企业家需要在自己的岗位上成为“全才”，能够掌握该领域的先进的知识和技能，从而将这项工作做的比竞争对手的企业更好，同时也能管理好企业。但实际上风险企业家大都缺乏管理技能，不可能有精力成为“全才”。这是一个两难困境，也是一个重要的商业机会，是风险投资“管理支持”的价值源泉或存在的理由。
风险投资家并不乐意将每一项工作都揽在自己的手中。管理支持建立了一个“依存系统”，通过共同的努力使这种“依存系统”充满活力。支持的内容是丰富的，包括物资、服务、知识、经验、软件乃至精神鼓励。在这里，传统的监控变成了不断的对话，不断的了解企业管理者心中的意图，并且设身处地的为他们考虑的更加周到。支持的方式是多种多样的，投资家可以在任何时刻、为管理工作的任何方面选择最适合的支持程度和方式。
项喜章在《论风险投资后管理》一文中提出了四个影响后续管理支持的因素：(1)投资阶段；(2)投资股份；(3)投资效果；(4)投资行业。
二、后续管理支持的方式
1.直线职能式管理。直线职能式管理模式，是一种将统一指挥与部门职能专业化发展有机结合的管理模式。是由风险投资机构统揽所有的职能部门，包括研发、市场、销售、行政等部门，换句话说，就是中央高度集权。风险投资家会随时注意风险企业可能出现的问题，当出现下列问题及其信号时，风险投资家会及时介入风险企业的直接管理来解决问题。风险投资公司会分析产生危机的根本原因是什么，是对技术、产品和市场趋势的判断错误，还是投资不够，无法推动企业占领市场，或者是企业得到资金后没有严格的财务管理导致资金浪费，或是企业家的人事管理上的经验不足导致工作岗位职责不清，工作分配不当，人员聘用失误，激励机制失效，评估考核培训不力，使企业无法调动员工的积极性和提高他们的工作能力，使企业的技术开发、营销和财务管理各项工作的目标无法实现。在出现以上问题时，风险投资家除了提供咨询，更能随时接管公司的日常管理，尤其是在更换期间，风险投资家自己担任临时的管理人员，直接管理公司业务，这就要求风险投资家有企业管理的实际经验。美国的风险投资家大多来自科技企业的高级管理层，不仅有行业产业的知识和经验，也懂得财务和其他管理，能胜任这一危机处理工作。而来自金融机构下属的风险投资机构的投资经理人缺乏技术、营销、人事管理方面的经验，这也是他们的投资业绩比独立的有限合伙风险投资机构差的原因之一。在调研过程中，大部分风险投资家认为没有特殊情况，一般不会直接接管风险企业，因为风险投资公司接管企业将会对风险企业以及自己造成重大损失，同时风险投资公司本身没有太多的人力以及精力来接管风险企业，所以直接接管企业是风险投资后续管理过程中的下策。
2.参与董事会。一个企业的董事会对企业的经营管理负责，它主要包括聘任或解雇总经理等高级管理人员，监督或评价企业的经营状况，制定公司的发展规划。风险投资公司往往至少派一名风险投资家参加风险企业的董事会，甚至期望更多人成为董事会成员，主导的风险投资公司派人担任董事长。风险投资家可以影响、引导和控制董事会，积极和充分地发挥董事会对企业的监督、咨询功能，不像在其他投资融资下的企业，在许多情况下董事会没有发挥应有的作用。风险投资家通过董事会对企业的重大决策进行表决，包括追加投资、资产重组、业务发展策略、管理层的聘用。组建并管理董事会也是风险投资家有效地对待其他几项工作职能的基础和体制保障。风险投资家通常是某一行业和相关几个行业的专家，对行业的发展、市场潜力大小和变化趋势有足够的了解和跟踪，他们帮助企业制定业务发展策略如产品开发策略和营销计划，使产品抢先一步进入市场，并提高市场占有率，推动企业的发展。风险投资家普遍认为参与组建董事会，在董事会中争取到一个席位或者能够在董事会中找到自己的代言人十分重要，这关系到自己对于风险企业发展愿景能够在董事会意见中得到体现，并及时了解到企业的动向。
3.咨询式管理支持。咨询管理支持用于正式董事会之外，这种管理支持分为两种类型(cf. Cable and Shane，1997；Ehrlich et al.，1994；Gomez-Mejia，Balkin and Welbourne，1990；Gorman and Sahlman，1989；MacMillan，Kulow and Khoylian，1988；Morris，Watling and Schindehutte，2000；Sapienza and Timmons，1989b；Sapienza，Manigart and Vermeir，1996；Sweeting and Wong，1997；Wilson1993)：
・用于商业决策时的管理支持。当创业者缺乏管理经验而不能做出正确决策时，风险投资机构可以为其提供咨询服务。
・对风险企业经营方式和过程的支持。包括(1)测试管理方法的可行性与有效性；(2)帮助开发创新意识；(3)提供商业接触机会(cf. Gersick，1994；Kilian，1991)。
三、后续管理支持方式的层次分析法
1.AHP中层次的确定。AHP的第一步是建立层次模型，第一层为决策的总目标，接下来依次为不同层次准则和决策的备择方案，下图给出了选择后续管理支持方式的层析模型。第一层为决策目标，第二层是决策的四个准则，最后一层是备择方案。
2.建立判断矩阵。层次模型确定以后，我们需要对同一层元素对于有隶属关系的某一上层元素的相对重要性给出主观判断，这一判断是通过对这些元素进行两两比较构造判断矩阵而实现的。AHP的基础是进行配对比较，在比较时，使用如下的决策规则(表1)。
表中使用的标度方法是一种将思维判断数量化的很好的方法，心理学的试验表明，大部分人对事物之间差别的分辨能力在5-9级之间，采用1-9的标度反应了大部分人的判断能力。
对上一层元素有贡献的同层元素通过两两比较可以构造出如下判断矩阵
其中，aij是元素AI与元素Aj相比的重要程度，且aij>0；aii=1；aji=1/aij。因此矩阵A实际上是一个正互反矩阵，对于矩阵(aij)只需做n(n-2)次判断就可以了。表2给出的是选择后续管理支持方式时决策者关于投资效果的判断矩阵。
3.局部权重的确定。判断矩阵给定以后，可以依据判断矩阵确定权重{wi}。求解{wi}的方法有许多，Saaty推荐通过求解判断矩阵最大特征值λmax而获得wi。根据矩阵理论，有
AW=ηW
其中W为向量，且W=wiT=，η为判断矩阵A的特征根，W为特征根对应的特征向量。当A为完美的判断矩阵时，判断矩阵的最大特征根λmax存在且唯一，即λmax=n，其余特征根为0。W由正的分量组成，除了差一个常数倍数外也是唯一的。在现实世界中，人们的判断往往存在不一致性，也就是说这种不一致性相当于给完美的判断矩阵加了一个微扰，此时，判断矩阵的最大特征根λmax不再等于n，相应地也增加了一个微扰。对于特征值的求解我们不做详细介绍，下面介绍一种通过判断矩阵A计算{wi}的近似方法。该方法共分为三步：
①将判断矩阵中的每一列元素相加，即对于所有的j，计算∑aij；
②矩阵中的每个元素处以相应列的加和值∑aij，使矩阵的每一列归一化，即aij/∑aij；
③计算归一化矩阵中每一行的平均值 ，得到向量{wi}。
对于表2给出的投资效果的判断矩阵，依据上面的程序进行处理
因此，三种支持方式对于投资效果的优先序分别为0.593，0.341和0.066。
判断矩阵的一致性检验
基于AHP理论，Saaty认为对判断矩阵的一致性的测量可以通过计算一致性比CR(Consistency Ratio)来实现，我们又称CR为检验系数，它由下面的公式获得：
其中CI是一致性指标(Consistency Index)；λmax是判断矩阵的最大特征根；(AW)i是判断矩阵与相应的优先序矩阵乘积的第i个元素；RI是随即性指标(Random Index)，即随机产生的判读矩阵的一致性指标，它的大小取决于配对比较时比较的元素数目n(表3)。
CR的范围可以从零到一个非常大的正数，但小于0.1是可以接受的一致性水平，当CR大于0.1时，决策者有必要对最初的判断矩阵进行修正。
依据式(1)-(3)，投资效果的判断矩阵CR计算过程如下：
5.合成权重。接下来的问题是如何利用这些优先序或重要程度对备择方案进行排序，假定决策问题共有m层准则(或指标)，决策的目标记为第“0”层，各备择方案处于第“m+1”层，第“i”层元素的数目用ni表示，W(i)表示第“i+1”层元素与第“i”层准则之间权重矩阵，该矩阵共有ni行和ni+1列，如果第“i+1”层的第“j”个元素与第“i”层的第“i”个元素无关，则该矩阵中相应的元素“ aij”等于零。例如，W(0)表示第一层准则对第“0”层的决策目标的权重矩阵，假如第一层的准则共有5个，矩阵的大小为1行5列，记为“1×5”，各备择方案对于决策目标的权重(优先序)分别为W1，W2，Wnm+1，W=(W1，W2，…W2)，则W可由下式获得
B具有最大的优先序，风险投资家会选择B。
四、结论
本文用层次分析法，分析了在我国风险投资现状下，风险投资家如何选择最优的后续管理支持方式。文章结合国内外文献提出了后续管理支持以及它的方式。通过分析，我们发现风险投资家参与风险企业的董事会是最优选择。
参考文献：
[1]李瑛.决策统计分析[M].天津：天津大学出版社，2005.
[2]Gomez-Mejia，L. R.，D. B. Balkin and T. M. Wel-bourne(1990).Influence of venture capitalists on high tech man-agement＇，Journal of High Technology Management Research，1，pp. 103 118.
[3]MacMillan，I. C.，D. M. Kulow and R. Khoylian (1988). Venture capitalists＇ involvement in their investments＇，Journal of Business Venturing，3，pp. 27 47.
[4]Bygrave，Timmons .‘Venture Capitalist Involvement in Portfolio Companies：Insights from South Africa，‘GLOBAL PERSPECTIVE.
[5]Michael Schefczyk and Torsten J. Gerpott(2001).’Man-agement Support for Portfolio Companies of Venture Capital Firms：An Empirical Study of German Venture Capital Investments’，British Journal of Management，Vol. 12，201 216 (2001).
[6]项喜章. 论风险投资后管理[J]. 探索，2002，(4) .
（一）投资主体单一、资金来源有限
风险投资主体是指从事风险投资活动的自然人、法人以及非法人组织，即风险投资机构。风险投资主体是风险投资的主动参与者，在整个风险投资系统中起着重要的决定作用，风险资本的筹资与运营主要由风险投资的主体来负责。我国目前风险投资主体单一，现有的风险投资公司的基金来源中政府投资占总投资的80%，大大超过美国等发达国家不到9%的比例。居民投资理财渠道不宽，储蓄存款增速加快，很少用到风险投资领域。保险基金、养老基金和其他民间资金等进入风险投资领域的渠道和运作机制尚未建立，这不但增加了政府部门的负担，也对风险投资的良好发展起到了很大的阻碍作用。目前我国研究和开发的资金投入不到GDP的1.5%，以至于我国风险资本增长较慢，远远满足不了需要。另外，现有风险投资机构资金实力薄弱，只能支持一些短平快、投资少、风险低的项目，风险投资的真正意义无法得到体现。
（二）缺乏高素质专业人才
我国风险投资才刚刚起步，缺乏具有相应科技知识、管理经验、懂金融投资的复合型风险投资人才。现有的风险投资人才队伍从知识结构、思维方式与行为模式及品格特征等方面都还不能完全满足风险投资的要求。现有风险投资机构大都由地方政府创办和资助，目的主要是为了发展本地的高科技产业，推动科技成果转化，搞活地方经济，这与遵循“高风险、高收益”的真正意义的风险投资基金有很大的不同；风险投资基金大部分来源于政府，通过政府或政府背景的风险投资公司进行管理运作，出资人与管理人一体化，监控机制不完备，资金运作者和政府官员双重身份，使其对投资缺乏责任感，还容易出现行政干预。
（三）缺乏相应的法律法规
对于风险投资这一新生事物，我国的相关法律显得比较滞后，在该领域内几乎没有相应的法律和规章。《风险投资基金法》、《风险投资公司法》尚在制定中。过去制定的《公司法》、《合伙企业法》等法规未考虑风险投资的运作特点，在许多方面未能给风险投资提供必要的法律保障。
二、相应的对策
（一）发展规范风险投资主体、拓宽风险资本来源渠道
构建多元化的投资者结构，逐步由政府主导向“民营官助”为主的模式转变。所谓“民营官助”，指的是民间经济主体负责风险投资机构的经营管理，而政府则主要通过参与出资、参与发起设立、提供政策优惠等方式对风险投资机构予以支持。这将有助于确立我国风险投资运作的市场原则，及在一定程度上规避行政干预和“软预算约束”问题。
从我国情况看，采用“官助民营”的模式较为可行。当前，为发展我国的风险投资业，政府采取了许多积极措施，其中之一就是政府直接参与风险投资，包括成立“官办”的风险投资公司，或者由国家提供风险投资基金（或创业基金）。如1999年6月，我国启动首期10亿元科技型中小企业创新基金，可看出，我国目前的风险投资“官办”色彩非常浓厚，这从某种程度上推进了我国的风险投资业，但这种模式在我国并不可行。1985年成立的中创公司是典型的“官办”风险投资公司，但该公司却因经营不善，严重亏损导致资不抵债，最终于1998年被迫关闭，其教训是非常深刻的。
由于我国正处于风险投资发展的初期，政府资金的投入可起到良好的示范作用，从而可以引导其他民间资金的投入。但是随着我国风险投资业逐步走向成熟以及政府资金的退出，民间资本应成为风险投资业投资的主要来源。除了政府财政资金外，还应考虑以下四方面的资金来源：首先，保险公司、养老基金和银行业等机构投资者是风险投资的最佳资金来源。就我国目前的情况而言，机构投资者中最有实力的是保险公司。随着社会保障制度在全国范围内的推行，养老基金的数额也越来越大。其次，引导上市公司、国有大中型企业、民营企业参与风险投资，同时解决企业产品更新换代、提供增值服务的问题。第三，个人投资基金。虽然我国居民储蓄额在20万亿元左右，但由于资本市场金融工具单一，储蓄转化为投资的渠道不畅，风险投资就是一条转化途径。第四，国外风险资本。在美国风险投资资金来源中，有一成以上来自国外。我国也应适当创造条件引入国外的风险投资基金，扩大我国风险投资资金的来源。
（二）培养高素质风险投资人才
风险投资家素质的高低是决定风险投资成败的关键。风险投资是实践性较强且涉及诸多学科理论和知识的一项非常特殊的投资活动。通过组织专业知识培训，提高风险投资从业人员的业务管理水平；大力发展教育，尽快培养大批既懂金融、证券、投资，又懂财务、会计(审计)、管理、法律的复合型风险投资人才；制定优惠政策，提供人力资源优化配置机制，为人才合理流动创造必要条件，通过招聘或国际交流，引进风险投资专家，弥补国内人才的不足，改善人才缺乏状况；利用社会传媒，大力宣传风险投资知识，培养公众的风险投资意识；创造有利于风险投资人才成长的环境，建立激励机制，鼓励高层次科技与经济管理人才投身于风险投资事业中来。
（三）完善风险投资法律法规
目前，我国风险投资需要加强法制建设。风险投资不同于任何形式的传统投资，它是为风险企业提供创业资本，通过系统的管理进程将科技成果变为现实生产力的一项特殊投资。因此，严格规范风险投资的运营机制是保证风险投资业健康发展的必要措施。应尽快制定《风险投资法》、《风险投资公司法》等相关法律，将风险投资与常规投资区别开来，对风险投资机构的创立、运营、风险转移等方面制定规范的管理办法。
制定有利于风险投资的财政、税收和金融政策。世界各国和地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一些税收优惠政策。我国也应该研究制定支持风险投资的财政税收政策，同时，要对风险投资贷款实行优惠利率，积极探索建立风险投资补偿机制，如发行高科技债券，设立高科技发展风险基金，推出高科技企业股票上市等。
关键词：科技创新 金融支撑 体系构建
国际经验表明，金融支撑体系可以有效地促进科技创新。没有有力的金融支撑体系，科技创新将难以发展。金融支撑体系从多个方面支持科技创新的发展，因此构建科技创新的金融支撑体系是非常有必要的。
一、问题的提出
金融危机正在深刻改变世界经济的格局，我国粗放型经济增长模式将无法持续，只有通过科技创新，调整产业结构，实现产业升级，才能够实现我国经济社会的可持续发展。然而，金融支撑不足制约着科技创新的发展，唯有建立一套完整的金融支撑体系才是保证我国经济持续发展的最终解决方案。
二、构建科技创新的金融支撑体系的必要性
（一）有利于满足科技创新的融资需求
科技创新的主体，不论是大企业、中小企业还是科研院所都被科技创新所需要的资金困扰着。科技创新往往需要巨额的资金支持，单靠企业的自有资金往往难以满足研发的需要，构建有助于科技创新的金融支撑体系将有效地摆脱资金困局。
（二）有利于科技创新的资产定价
科技创新具有带来未来收益的可能性，可以看作是一种资产，但是其价格很难确定。只有构建科技创新的金融支撑体系才能为其确定公平合理的价格，促进科技创新的转化以及产业化。
（三）有利于科技创新的风险管理
科技创新具有较大的风险，单个主体往往无法承担研发失败带来的损失，潜在的风险削弱了部分主体研发投入的积极性，不利于科技创新的发展。科技创新的金融支撑体系将利用分散、对冲、转移、规避、补偿等手段降低科技创新的风险，提高科技创新主体的积极性，促进科技创新的发展。
（四）有利于科技创新的激励和约束
科技创新的有效性一直是社会关心的核心问题，许多科技创新的成果并没有使用价值，投资于项目上的资金势必被浪费，不利于资金的有效利用。科技创新的金融支撑体系将激励有效的科技创新，抑制无效的科技创新，提高科技创新的有效性和资本的有效利用。
三、科技创新金融支撑体系的构建
（一）创造一个良好的外部环境
一是政策环境。没有中央和各级地方政府政策的支持，科技创新的金融支撑体系将难以构建。二是信用环境。要构建科技创新的金融支撑体系，必须要提升科技创新主体的信用程度，只有具有良好的信用环境金融资本才有可能进入科技创新领域。三是法治环境。目前，应尽快完善相关的法律法规，保护各方当事人的合法利益。
（二）积极发挥政策性金融的作用
一是设立政策性科技发展银行。国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三大政策性银行由于业务限制对科技创新的支撑力度有限，因此国家应该尽快设立专门针对科技创新的国家科技发展银行。国家科技发展银行是由政府设立，代表国家利益并按市场运作的特殊法人。二是建立多层次的覆盖广泛的政策性担保体系。金融支持科技创新的国际经验表明，建立多层次的覆盖广泛的担保体系是鼓励和支持金融机构促进科技创新的重要举措。三是积极发展政策性科技保险。科技保险能有效地控制科技创新的风险。这不仅能有效激励企业的科技创新，而且可以引导更多金融资本流入，有助于解决科技创新的资金困境。
（三）加大商业银行的支持力度
1、提高商业银行放贷的积极性
商业银行是自主经营、自负盈亏的经济主体，会按照风险和收益相匹配的原则运营。由于现行体制的制约，银行很难发放科技贷款。提高商业银行发放科技贷款的积极性，可行的办法是采用“基准利率加风险溢价”的方法，即在科技创新贷款初期执行基准利率，待科技创新取得收益时再获得相应的风险溢价。
2、商业银行积极开展金融创新
商业银行只有在管理理念、管理方式、业务模式等方面进行金融创新，才能更好地服务科技创新并获得相应的收益。
3、设立科技银行
可以借鉴美国硅谷银行的经验，设立专门针对科技创新型企业发放科技贷款的商业银行，具体的操作过程可以从先建立金融服务公司再过度到科技银行。此外，商业银行还可以在科技创新集中的地区设立科技支行发放科技贷款，杭州银行科技支行是首家专门为科技型企业提供全面金融服务的专营机构，该行的经验值得其他商业银行借鉴。
（四）建立、完善多层次的资本市场
1、扩大创业板市场规模
创业板市场为处于初创期的科技创新型企业提供资本市场的各项服务，促其快速成长并推动科技创新成果的转化。我国已于2009年创立了创业板市场，目前应加速扩大市场规模以满足更多的科技创新企业的融资需求。
2、完善代办股份转让系统
代办股份转让系统是多层次资本市场重要的组成部分，是高新技术企业进入资本市场的“蓄水池”和“孵化器”。代办股份转让系统应积极为非上市的科技创新型企业的股权转让提供优质快捷的服务，促使科技创新的成果转化。
3、大力发展企业债券市场
债券融资是企业外部融资的重要形式，在提高金融资产流动性等方面具有股权融资不可替代的作用。为发挥多层次资本市场对科技创新的支持作用，必须大力发展企业债券市场。科技创新型的企业发行企业债券应注意风险和收益的匹配。美国、日本等国科技资金的来源渠道中债券融资占有相当大的比重，对于吸引社会闲散资金起了重要作用。
4、积极建立完善科技产权市场
科技产权市场是科技成果转让的场所，目前，相当部分科技创新单位缺乏科技成果转化的能力，因此应建立更多的有利于科技成果尽快转化形式多样的科技产权市场，进一步促进科技成果的产业化。
（五）完善风险投资机制
1、拓宽风险投资的资金来源
应借鉴国际经验，逐步引导以下资本进入风险投资领域：一是各类金融机构。如果采取适当的方式引导商业银行、保险公司、证券公司、信托投资公司、公墓基金和私募基金机构进入风险投资领域，将会极大地促进风险投资的发展。二是有实力的大企业。有实力的大企业往往掌握数量庞大的货币资金，如能引导其进入风险投资领域，一方面可以满足其资金保值增值的要求，另一方面可以显著促进风险投资的发展。三是个人投资者。2010年我国居民储蓄存款余额达到30多万亿元，比2009年增加16.3%。我国个人投资者的资金在相当比例上可以参与风险投资。四是外资。引导外资进入风险投资领域一方面可以拓宽、扩大风险投资的资金来源，另一方面可以满足外资增值保值的内在要求。
2、拓宽风险投资的退出渠道
只有具备通畅的退出渠道风险投资才能实现良性循环并得以不断成长壮大。借鉴国际经验，风险投资的退出渠道主要为创业板市场和代办股份转让系统。我国应进一步扩大创业板和代办股份转让系统的市场规模，完善其运营经营管理，保证其通畅快捷。
（六）积极进行金融创新
由于科技创新活动自身的特点，现有的金融体系尚不能完全满足其多样化的融资需求。针对科技创新活动的特点，必须打破传统的思维，在金融制度、金融机构、金融工具等等方面进行有针对性的金融创新。例如，可以采用资产证券化的形式将科技创新企业的部分产权或成果，出售给普通的投资者，以便更加充分有效地利用社会资本。再如，还可以建立科技小额贷款公司，小额贷款公司由于门槛低，机制灵活，往往可以作为金融创新的试点。
参考文献：
①巴曙松. 中国高新技术产业发展中的金融支持[J]．《城市金融论坛》，2000（1）
②王英，刘思峰．构筑金融支持新体系，促进科技生产力形成[J]．《金融与经济》，2005（3）
③孙可娜. 略论天津中小企业发展环境与支撑体系的构建[J]．《天津经济》，2009（8）
关键词:创业投资;引导基金;创业板 信用体系
引言
2008年出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,为政府引导基金作了明确的定位,进一步规范了有政府背景的引导基金在风险投资中的角色。长期以来,我国政府由于在风险投资中的定位不确,出现了混乱的局面,不得整个行业的发展。作者正是在这样的背景下,通过分析主要发达国家的风险投资历程及政府在其中的角色,结合我国的国情阐述了我国政府在风险投资中的角色定位,以促进这个行业的健康发展。
创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。其实质就是通过投资于一个高风险、高回报的项目群,将其中成功的项目出售或上市,实现所有者权益。就具体的创业投资而言,企业从股权结构设计、融资渠道选择到资本运营方式的构建都是市场化的进程,投资项目最终能否上市或转让,也取决于市场的选择。从本质上讲,创业投资是一种市场行为。
我国正处于经济转轨时期,国家的目标是建立社会主义市场经济,但市场经济必须有活跃的微观主体。高新技术产业不仅是经济发展的发动机,也是一国参与国际竞争的引领者。我国受传统的计划投资方式影响,高新技术从研发到产业化主要靠国家投资、政府拨款,形成了政府办企业、政府替代市场的局面。
通过对多个发达国家政府在创业投资中所扮演的角色分析,创业投资虽然是一种市场行为,但是它的发展离不开政府的参与和支持。国外风险投资资金进入我国,它们是以资本增值为目标,尽量规避风险,更注重投资于一个企业的发展期或成熟期。创业投资在我国起步较晚,没有形成成熟的风险投资文化,风险投资意识不够高,民间资本参与较少。而高新技术企业往往在种子期、初创期需要大量资金投入以维持持续研发,最终推动研发成果走向产业化。这便造成了供需双方在时间上的错位,投资和融资不能有效对接,同时影响创业投资企业与高科技产企业的发展。
对上述的市场失灵,政府出资设立的创业投资引导基金,是对市场的一种矫正。在刚刚起步的创业投资领域中,政府究竟扮演什么角色以促进两个产业的健康发展,是本文研究的重点。
一、建立健全与创投资相关的法律、法规体系,加大执行力度,完善执法体系
美国政府对风险投资领域秉着不干预的态度,并没有专门针对风险投资的法律,在一些与风险投资间接相关的法律中,对风险投资业是放松管制,如允许养老基金进入高风险领域从事风险投资,不仅使养老基金成为风险投资的最大资金来源,也提高了整个风险投资的资金量水平。
在西欧和以色列,由于文化、历史的原因,与美国投资者相比,他们惧怕风险、投资保守,尤其是对进入风险投资领域,因此大部分风险投资是通过政府计划支持和推动的。英国政府出资组建风险投资机构,直接参与对高科技企业的风险投资。以色列风险投资发展较晚,但是发展迅速,通过采用合伙人模式,政府和私人共同投资成立风险投资基金。实践证明,这些做法不仅对风险投资业起到了极大的促进作用,也使国家的高科技企业取得了长足的进步。
通过对比以上几种成功模式,可以发现以色列模式对我国的创业投资有极大的指导作用。同样我国创业投资起步晚,社会投资体系不完善,因此政府在风险投资中是不可缺少的参与者。2008年8月国家出台的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中,详细规定了关于引导基金的一系列问题,明确了政府引导基金的地位及作用。
与发达国家相比,我国的法律法规仍需进一步完善。可以效仿英国及美国修改保险法,逐步放开保险公司参与创业投资,对创业投资企业进行融资,扩大融资渠道以提高整个行业的资金量。在知识产权保护方面,风险投资的对象是高技术产业,而高新技术的特点是以知识产权为核心,在完成技术开发后可以实现以极低成本的进行无限复制,任何投资家都不希望花大量精力和财力研发出的成果上市后,便遭遇盗版。我国目前虽然有知识产权法存在,但在执行上存在政府缺位,造成了风险投资家极少愿意出资于早期创业企业。国家出台的相关意见通过引导基金鼓励投向于处于早期的高科技企业,同样也面临产权保护的难题。加强对知识产权法律法规的宣传,利用传统媒体和网络宣传及现场咨询,逐步形成保护知识产权的社会氛围。有关部门加大执法力度,多部门相互配合,尤其是法院应加强对知识产权案件的打击力度,这是有效吸引风险投资的法律环境。
可以修改现行法律,进一步提高技术入股的比例,规范证券公司、银行、企业集团、富裕和个人家庭、国外资本进入风险投资领域,并逐步允许养老基金和和其它基金以其总资产的一定比例进行投资。各级政府应优先采购政府引导基金进入的高科技术产业的相关产品,尤其是投资于早期的企业,更应给予其市场支持。对于出口创汇的产品,应给予出口退税政策,扶助企业逐步成长。待企业开始盈利时,及时取消相关优惠政策,把相关优惠政策转予下一批企业。这样形成一个良性循环的政策,既有利于引导基金的成功收回,也有利于企业的健康发展。
二、建立我国企业的社会信息系统和社会信用系统
在市场经济条件下,由于信息是在大多数分散的个体行为之间发生和传递,加之现代经济社会的复杂性和瞬息万变,导致信息的供给与需求者之间出现信息盲区。在资本市场上,就是在资金供给者和需求者之间流转不畅,我国可以借鉴美国圣河西市政府的做法,出资建立信息服务中心,首先是创业企业信息系统,提供企业的标准信息,如企业名称、地点、注册资本,主要研究方向、核心管理人员等。其次是创业企业家信息系统,对企业家的了解是评估投资项目的重要环节之一,一个好的管理团队比项目本身更重要。如企业家的学历、工作经历、个人业绩等。再次是是建立创业投资家信息系统,收集其投资业绩和声誉记录等。政府提供信息平台,供创业投资企业与创业企业根据需要查询相关信息满足供需双方的信息需求,从根本上解决投融资双方个体之间沟通环节多、反馈链冗长的矛盾,极大的降低了信息搜索的成本,缩短了项目搜索的周期,加快了风险投资的循环速度,既有助于扩大对高科技企业的支持面,也有利于分散投资风险。
项目选择是风险投资成功的重要因素,但是创业团队中领导者及其团队成员的选择是成功的潜在重要因素,在防止创业家逆向选择和道德风险中,诚信是至关重要的因素。我国的个人诚信系统建设刚刚起步,与发达国家相比,仍有众多不完善之处。政府应进一步加强建设个人诚信档案,形成一个完备的个人诚信档案库供信息需求者合法运用。这样间接降低了风险投资过程中投融资双方的选择和交易成本,提高资金的利用效率。
三、加强监管,防范风险,正确引导投资方向与阶段
(一)对有政府引导基金参与的创业投资企业的投资监控与风险防范。为了解决市场失灵的问题,政府划出财政资金设立引导基金,其宗旨就是通过杠杆作用,成倍的放大资金进入风险投资领域,同时鼓励参与政府优先发展产业的早期的高科技企业。引导基金作为母基金,与其它资本结合形成子基金,政府不参与子基金的管理,因此面临所有者缺失的局面。政府必须有专人在子基金的管理层中,虽然不干涉企业的正常运作。但在子基金的投资方向上,对不符合产业政策的,必须一票否决。在投资阶段上,防止子基金片面追求利润,忽视了对早期高科技企业的扶持,必须设定一定的投资比例规定子基金投资于早期高科技企业。由于政府引导基金的目的不在于盈利,这也为子基金管理人与创业企业之间合谋打开了大门,共同谋取政府资金。政府加强监管同时增加了成本,设计合理的激励机制,抑制合谋的动机是政府必须考虑的因素。
(二)政府对风险投资产业导向作用。对于投资符合国家产业政策,高科技性,市场前景广阔的产业,如信息业、生物制药、航天航空、新材料、新能源等领域,政府应给予极大的鼓励措施,如给予区别于投向一般产业的创业投资的税收优惠,政府优先采购等优惠,引导创业资金流向高科技企业,进而吸引民间资本的流入,有助于调整目前我国不均衡的产业结构。
(三)引导投资阶段,鼓励创业投资企业进入创业企业的种子期和初创期。我国目前的创业投资多数集中投资于企业的后期价段,往往更愿意扮演一个锦上添花的角色,而雪中送炭对一个早期的企业是更加重要的。处于种子期和初创期的企业,研发尚未完成,产品多数处于一个概念阶段,随时面临失败。由于风险极大,单纯的商业性资本很少涉足,通过市场配置资本很难解决问题。目前的风险投资对我国的早期高新技术企业鲜有推动作用,而政府引导基金下的子基金也只是按一定的比例投入,难以在短期内解决所有企业的融资问题,只能缓解决部分需求。政府设置鼓励政策吸引民间资本、外国资本进入,对投资既符合国家产业政策,又处于早期阶段的企业,政府应给予双重优惠,逐渐形成一个多层资的政策体系。让爱好不同风险,看好不同产业的资本顺利进入创业企业,各司其职,各有所获。
四、培养人才,培育市场
风险投资中,风险资金是最重要的。但是投资的成败与否依靠于创业投资领导和团队的素质。我国的风险投资起步晚,高素质的人才奇缺,没有形成一群成熟的风险投资家,民间资金在转化为风险资本时存在信誉瓶颈。
为了提升我国风险投资家的的整体素质和增加从业人员,政府必须以教育为先导,在大专院校设置相关专业,培养大批既懂金融、证券和投资又懂管理、会计的复合型人才。在培养他们的过程中,更应注重于对其进取精神、敢于冒险的素质培养,这样才有助于他们进入风险投资领域后投资于早期的高风险创业企业。政府应主导创业投资企业成立行业协会,尤其是注重有外资背景的企业加入,通过行业协会这个平台定期举办研讨会议,供不同层次,不同背景的投资家们交流,既有助于他们形成众多的人际网络,也有助于我们的风险投资家在交流与交往中学习先进的理念,提升整个行业的投资水平和从业人员素质。
在与外企的合作中,引导基金要放松管制,给投资家较大的自主决策空间,抱着学习的态度,了解他们的投资程序,与自身进行对比,寻找不足。同时邀请外国的著名投资家为中方投资人定期培训,提高专业技能。
五、购建多层次的退出机制,进一步完善创业板
随着创业板的出世,多年来制约我国风险投资的退出机制迈出了实质性的一步。风险资本的撤出渠道主要有公开上市、被其它企业收购或兼并、股本赎回或回购、破产。在大多数情况下,创业企业选择IPO。从我国创业板开始至今,上市企业股价脱离实际上涨,投机气氛浓厚。说明我们的证券投资体系仍不完善。一个处于发展期的资本市场容量有限,不能满足众多企业的上市要求,应进一步完善创业企业收购和境外上市等退出机制。
同时大力发展产权交易中心。我国的产权交易市场发展到今,已有200多家产权交易所,但是它们发展极不平衡,由于大部分产权交易中心为政府引导下的事业单位,只为国有企业服务,容易造成定价不合理,同样的产权在不同的交易所内价格差别大。国家应对地方性的交易中心实行市场整合,形成几个区域性的产权交易中心,形成与创业板、境外上市相呼应的立体网络,在此基础上逐步使区域产权中心进行联网,覆盖全国的市场,为风险投资形成有效的退出渠道。
随着创业投资的发展,政府作为市场的守夜人,为创业投资发展提供一个良好的外部环境。引导基金最终应选择适当的时机退出,让市场去推动创业投资业和高科技产业的发展。
在探讨我国的任何经济问题和现象时, 有一点我们始终不能忽视, 那就是我国的具体国情。一种有效的风险投资结构形式的最终确立,一方面依赖于政府的倡导,另一方面也是由其内在的发展规律和相应的外部环境决定的。目前我们国家的基本情况是:整个社会的法制环境还不完善,市场经济仍处于初级阶段, 社会信用体系尚未确立, 道德风险不容忽视等等。这些问题为社会人文环境所决定, 很难在短期内得到解决。 因此在对我国风险投资业发展过程中的这些障碍采取相应对策时也必须正视这些问题的存在。
参考文献:
[1]何建洪、马凌 政府引导基金下创业投资经理人与风险企业的合谋分析 科技管理研究 2008(9)
[2]李万寿 创业资本引导基金:机理、制度与中国视野 中国财经出版社
闻岳春,梁悦敏 支持技术创新发展的政府主导型风险投资机制设计。上海金融2008(10)
[3]闻岳春,程同朦 政府引导基金海外风险资本在支持技术创新方面的应用研究 浙江金融 2008(11)
【关键词】科技园区;孵化器;风险投资;CRO
随着现代科技的发展,研发投资的规模越来越大,研发成本也越来越高。作为传统的企业内部研发模式的替代,旨在节约研发成本的研发外包和独立研发(in-house)逐步发展起来。生物医药研发外包服务(contract Research Organization,简称CRO),直译为“合同研究组织”,在新药研发中所处的地位越来越重要,大型制药企业的外包/独立研发比例越来越大。2008年,世界主要药物市场的新药研发(R&D)经费大约600亿美元,其中150亿美元采取了外包服务的形式,其中最主要的原因就是大型制药企业通过采取CRO节约了大量资金。据美国普华永道2009年的《亚洲地区医药研发外包发展动态报告》显示,2008年中国医药研发外包市场已上升到约2.6亿美元,较2005年的2500万美元的市场足足增长了10余倍,预计到2010年可增长至4.3亿美元。随着跨国制药公司研发中心纷纷落地中国,中国医药研发的产业链日益成熟,有大批工资相对低廉的优秀科学家,同时具有丰富的临床资源,中国CRO市场的“蛋糕”会越来越大。目前,中国已经超过印度成为亚洲研发外包首选地。[1]
1.我国生物医药研发外包企业获得风险投资的情况
目前我国的CRO企业已达400多家,大多规模较小,主要集中分布于北京、上海、广州等经济发达地区,但业务主要集中在辉瑞等大型公司,服务内容则主要集中在药物筛选、临床前和临床试验阶段,其中,药物中间体等合成工艺研究和生产是目前中国CRO市场比较成熟的外包项目。总的来看,目前中国CRO的市场规模还不是很大,但巨大的发展潜力已吸引了风险资金的关注。
风险投资对于CRO的关注充分说明中国CRO产业颇具发展潜力。风险投资是新兴产业的风向标,能吸引其关注的一定是那些极具拓展空间的行业。虽然风险投资对CRO非常关注,但业内真正得到风险投资的CRO公司却并不多,原因是中国CRO市场虽潜力较大,但目前该领域尚未得到充分开发,现有公司规模较小;此外,国家对于药物研发市场是否全面放开态度也不是非常明朗。
张江园区作为我国高科技产业的核心聚集地之一,长期致力于构建以企业为主的产业技术创新体系,不断加强园区各项配套服务环境建设,并在园区建立起适应自主创新企业发展的高效投融资平台,已经逐步使张江园区成为风险投资资本的积聚地。在我国目前获得风险投资的CRO企业中,张江高科技园区的企业数量居前,以在NASDAQ上市的药明康德为典型代表,CRO产业集聚发展态势已初步显现。这种产业集聚发展态势的形成与张江科技园区对于风险投资的长期投入与持续的配套环境建设有重大关系。
2.风险投资对于推动CRO产业发展的作用机制
对于风险投资公司来说,它们一旦决定投放某一行业,就绝对不会仅投资一、两家公司,而是成规模地投放多家公司,并尽可能快速地将这些公司推向公募市场。如果中国CRO市场在未来5年能保持年均25%的成长速度,并在2010年～2011年发展为数亿美元规模的市场的话,届时风险投资公司将会规模化进入这一产业。
2.1 风险投资开展CRO项目投资的基础条件
我国CRO产业的快速发展,与中国制药业巨大的市场机遇和不断完善的产业发展环境密切相关。风险投资参与我国CRO产业的发展需要以下三个方面的基础条件:
第一、我国制药市场的快速成长。一般来说,一个新药在研发过程中如果拥有某个国家的病例资料,那么它在该国家上市就将比较顺利。作为发展最快的新兴药物市场,我国已经引起跨国公司越来越多的关注。为了迅速占领这个药物市场,在我国开展CRO可以为未来产品上市奠定良好的基础。
第二、我国逐步重视新药研发工作。随着我国加入WTO承诺的逐步实施,对知识产权的保护力度逐步到位,本土企业仿制新药的道路约来越窄,传统的靠仿制药生存的本土医药企业在权衡仿制药与创新药之间的利润落差后,开始重视药物创新,增加了创新研究投入。[2]
第三、产业发展的支撑条件逐步具备。为了增强竞争能力,提高入组病人的可获得性,以加快试验速度,节约成本,跨国药企纷纷在中国建立起全功能的全球研发中心。这些均为CRO产业在我国的迅速发展创造了良好的基础条件。
风险投资是多层次资本市场中支撑CRO产业发展的条件之一,CRO的迅速发展和广阔的市场前景也为风险资本创造了高速增值的机会,两者之间形成一种新型的互动关系。
2.2 风险投资推动CRO产业发展的作用机制
风险投资是高技术产业发展的重要引擎,对高技术产业的发展、管理、技术创新等均产生重大影响。风险投资对CRO产业发展具有重要的催化作用,具有类似产业发动机的功能,可以促进CRO产业的行业制度创新,具备市场筛选、产业培育、风险分散、政府导向和资金放大的功能,并可以激励和诱发技术创新与组织、市场创新。
2.2.1 风险投资为CRO企业技术创新提供了资金支持
我国现阶段CRO产业的资金来源主要依靠创业团队与企业自筹,难以获得商业银行的信贷支持,显然难以满足产业快速发展的需要。风险投资对CRO企业提供了直接的资金支持,还可带动其它资金的进入,进而形成了一套与企业技术创新不同阶段相匹配的、梯次分明的金融支持系统。风险投资的参与,使企业获得外部权益资本的时间提前至CRO企业生命周期的开始,也就是在创业初期,尚未形成成熟的市场或技术,只要有足够的成长潜力,就有可能获得风险投资的资金支持和增值服务。风险投资就够的专业化的识别能力和筛选能力使缺乏市场前景的项目会不断淘汰,而那些具有生命力的项目则受到精心培育,实验设备采购、人员招募、市场开拓等方面都发挥着举足轻重的作用,从而使技术创新的效率得以保障。
2.2.2 风险投资有效分担了CRO企业技术创新过程中的风险
风险投资的特殊投资模式使其能够承担CRO产业发展中的较高风险,有助于鼓励留学人员和海外专业人才回国开展以CRO为核心业务的创业活动,激励创新;风险投资的资金供给主体机构化更强,承担风险的能力也相应地更高,有利于企业从事技术创新;风险投资机构严格的项目评估和遴选也降低了风险。风险投资家不仅凭借自身拥有的专业知识对CRO企业现状、成功前景及管理团队进行广泛、独立的投资前调查,还充分利用科技界、产业界、金融界及中介机构专业人才的优势来为其提供决策参考意见,从而大大提高了投资决策的科学性,进而提高了技术创新的可能性,从一定程度上降低了技术创新风险。对于新药研发CRO企业不同的技术创新阶段,风险投资家以自己管理的多个基金或联合其他投资基金进行科学的投资组合,将不同投资项目、不同投资阶段及不同投资主体进行合理组合,使投资风险得到系统性分散和降低。[3]
2.2.3 风险投资降低了技术创新融资过程中的信息不对称
在CRO企业融资过程中,企业家往往对自身的信用和CRO项目投资前景比出资者拥有信息优势。技术创新要求保守技术秘密,但为技术创新筹集资金需要向出资人详细描述项目及市场前景,即使经营者想让出资人清晰地了解企业的经营情况也会遇到信息表达上的困难。风险投资家为降低资金的委托风险,在决定投资前会投入一定的时间和精力来评估技术创新企业财务、信用状况及项目未来前景,对CRO企业技术创新将会有所了解。在投资后,风险投资家又会加强监督力度以防止信息不对称所产生的道德风险。
3.风险投资与孵化器的融合点分析
孵化器是技术创新的突出表现,风险投资是金融创新的突出表现。作为两种不同类型的创新工具,作为两种介于市场与企业之间的新型社会经济组织,作为促进初创企业创新发展的活力源泉与直接动力,孵化器与风险投资在我国高科技园区中所起的作用已被越来越多的人所认识。孵化器与风险投资的融合发展基础是科技含量高、成长快且具有较高风险的中小CRO企业,其融合发展模式与这些中小CRO企业群体的成长规律与CRO产业的发展态势密不可分。
3.1 风险投资与孵化器在共同的专业化趋势中融合
对于孵化器来说,向专业孵化器方向发展,将某一专业技术领域的企业集中孵化,一方面可以降低运营成本及经营风险,另一方面因为将服务集中于某个专业领域,可以对在孵企业的技术、产品进行更严格的评估、审查,做出正确的筛选和引导;而入孵企业可以利用孵化器的专业优势、网络资源及针对性更强的创业环境,取得更好的发展。风险投资机构为降低投资风险,专精于自身所熟悉的行业领域,以利于对投资项目的评估和投资后的管理,形成强大核心竞争力,提高投资成功率。CRO孵化器与专注于生物医药领域投资的风险投资的融合,可以形成良好的互动效应。
3.2 风险投资与孵化器在创业、创新要素集聚空间方面的融合
专业孵化器可促使政府制定政策引导公共资源流向特定区域、特定部门、特定技术、特定人群,促进分散的产业社会资源形成有利于形成整体竞争力的技术能力、产业化能力。此外,孵化器在技术和人才集聚方面也极具优势,可以吸引海外高层次创业者及相关技术和资金流入。风险投资机构所投资企业大多分布在机构所在地的附近地区,有利于沟通和控制,此外,处于产业不同环节的被投资企业之间又可形成上下游产业关系,在一定程度上降低企业发展的风险。生物医药专业孵化器与风险投资的融合,可以在企业的发展空间、产业聚集以及产业发展的创新要素的集聚方面形成良好的互动效应,有效降低CRO企业所面临的市场风险和创新风险等。
3.3 风险投资与孵化器在企业生命周期的融合
针对企业成长不同发展阶段与阶段性结点的多轮次孵化与融资服务,是孵化器与风险投资之间合作最紧密之处,同时也可能带来巨大与长久的收益。企业在不同发展阶段,分别有不同的孵化服务与融资服务需求。风险投资者通常将资金分期投入,根据企业发展结点划分不同的投资阶段,上一阶段目标的实现成为下一阶段资金投入的前提。作为再次投资的先决条件,风险投资者对企业发展结点的确认往往需要孵化器的帮助。多轮次孵化带动多轮次创投,多轮次创投反过来促进多轮次孵化,这就是孵化器与风险投资相辅相承、相得益彰的理想融合关系。
4.政策建议
我国利用全球服务业转移的机遇大力发展生物医药研发外包服务业,参与到创新药研发产业链,对提升我国医药产业的国际分工地位、加速高技术服务业发展、积累自主创新能力、推进经济发展方式转变具有重要战略意义。要使CRO产业成为各地未来的重点发展的特色产业之一,就有必要促进孵化器与风险投资的融合发展,充分发挥孵化器、风险投资在促进CRO产业发展中的催化作用。
为促进CRO产业的发展,首先应积极培育和引进风险投资主体。可以各科技园区主持组建的风险投资机构为载体,与民间资金共同组建风险投资机构;鼓励境内外投资者设立风险投资的分支机构,进入本区域开展风险投资业务;鼓励保险公司、证券公司、民间资本等进入风险投资领域。结合本地情况充分发挥创业投资引导资金的作用,吸纳各种社会资金投入风险投资领域,通过参股、风险补偿和提供融资担保等方式推动风险投资业的发展,以促进CRO企业的融资环境的改善。积极创造条件,引导银行、证券公司、担保公司等机构与创业投资机构加强业务交流与合作,发挥各自优势,搭建适应风险投资发展的融资平台,共同为CRO企业的各成长阶段提供更有效的服务。[4]其次,针对CRO产业的特点,应积极探索风险投资的奖励与风险补偿机制,对风险投资机构和其投资的CRO企业制订相应的扶持政策。再者,各科技园区应依托专业孵化器建立健全中介服务体系,逐步建立促进CRO产业发展的综合支持系统,营造CRO产业发展的环境。各级政府部门应开放相关科技计划项目信息,各创业服务中心、生产力促进中心等机构积极向风险投资机构推荐项目,搭建风险投资信息网络平台,建设CRO项目库。依托专业孵化器或由科技园区管委会主持建立区域CRO联盟,促进CRO产业内部的交流与合作,同时也有利于与创业风险投资机构的交流;最后,以专业孵化器为基础,推进与CRO产业发展相关的评估、咨询、技术服务中介机构和人才培养体系等配套环境的建设,并配合相关部门开展诚信体系建设工作,为风险投资业的发展营造更好的环境,以充分发挥其促进CRO发展的催化作用。
参考文献
[1]李瑶.中国CRO瓶颈待破[N].医药经济报,2009-1-27.
[2]仰炬.发展我国医药创业风险投资研究―风险评价与风险管理 [M].北京:对外经济贸易大学出版社,2009.
[3]卢山等.我国高科技产业发展中的风险投资与作用机制研究[J].科学管理研究,2005,23(2):88-91.
【关键词】高新技术产业；风险投资；对策
一、风险投资对我国高新技术产业的必要性分析
（一）风险投资可以为高新技术产业提供资金支持
传统投资大多具有固定的偿还期限，投资可行性的论证重点都是财务指标的分析，侧重投资于技术成熟的企业以此来规避风险。传统投资的投资者将资金投入企业的时间一般是确定的一次支付或定期支付，要求在确定的期限内获得回报，期间并不参与被投资产业的经营管理过程。而风险投资则不同，它是一种中长期的权益性投资，侧重于高新技术产业的创建和新产品的研发。风险投资的投资人根据被投资企业的发展情况决定分阶段追加投资，对被投资企业的考查要求是投资项目的科技含量、创新性以及创业家的素质能力。同时，高新技术产业是知识密集产业，是具有高风险、高投入、高收益特性的产业，R&D资金的高投入是高新技术产业化发展的重要特征。
2009年我国R&D经费为5820.1亿元，占当年国内生产总值的1.70%，比2008年增长0.23个百分点。为了维持技术领先的优势，企业必须不断的增加研发投入，而传统投资无法满足高新技术产业对资金的需求，这时风险投资能够缓和高技术产业初期对资金的需求。2009年6月，奇瑞公司完成了上市之前的最后一笔融资，金额高达29亿元，创造了中国最高融资额的新纪录。在这次融资中，华融资产管理公司、渤海产业投资基金管理有限公司、深圳市中科招商创业投资管理有限公司、融德资产管理有限公司和鼎晖股权投资权利（天津）有限公司等国内投资机构都对奇瑞的这融资活动提供了资金支持，奇瑞汽车发言人金弋波表示，这次融得的资金主要用于新能源项目、重卡项目和正在筹建当中的轿车四厂项目。该项风险投资缓和了高科技风险企业对资金的强烈需求，有利于科研成果转换率的提高，从而促进高新技术产业的发展。
（二）风险投资可以加快高新技术产业化
高新技术要应用与社会化的大生产大致要经历实验室成果、中间放大实验和产业化三个阶段，这三个阶段的资金投入比例大约为1:10:100。高新技术产业发展的每个阶段都存在着资金问题，风险投资不仅对高新技术企业注资，同时也提供技术、管理等方面的支持，加速了高新技术企业由弱变强的发展速度。风险市场的建立，可以吸收社会闲散资金，对高新技术产业化进程进行资本供给，从而提高技术成果的转化效率，促进产业化的形成。风险投资通常将资金投资于技术前沿，例如风险投资对微电子、生物制药等行业的介入，直接加速了这些高新技术产业的兴起并促成了这些产业的辉煌。在提供资本的同时，风险投资专家会向企业输入技术、管理能智力支持，帮助产业化进程的加速。
（三）风险投资有利于优化资源配置，促进经济发展
在现实生活中，高风险高回报的项目往往是最缺乏资金的项目，这种“逆向选择”问题使得资源在配置上存在效率问题。在进行风险投资之前，企业会对项目进行可行性分析，减少了将资金使用的盲目性提高了资金的使用效率。其次，再把资金投入给企业之后，投资人会跟踪风险投资的去向，对资金使用情况进行监督，这在一定程度上也保障了资金的使用效率。再次，高新技术产业的高回报性也会吸引社会闲散资金，将手中的资本对高新技术产业进行投资。最后，政府对民间资本的引导，与政府相结合形成一个多层次的资金供给渠道，实现资本的再次增值。我国经济在2009年的金融危机中受到了严重的冲击，通信电信产业的风险投资为7.95亿元，其金额仅占全年投资总额的2.52%，但是电信产业在综合资费水平下降的情况下，主营业务仍然具有增长态势，全年主营业务收入高达8424亿元。因此，大力发展我国的高新技术产业的风险投资，对引导社会资金来支持R&D，推动高新技术产业活动，保证国民经济能够持续健康的快速发展。
二、发展我国高新技术产业风险投资的对策
（一）加强政府对风险投资的扶持作用
1.建立完善法律体系
金融活动的有效运行离不开健全的金融法律法规体系，通过立法来规范风险投资的产权交易行为。目前我国风险投资还处于“婴幼儿”时期，很多法律、法规的出现，都是滞后于风险投资的实践活动，造成了风险投资活动中出现问题后，风险投资领域出现了一定程度的立法空白，这制约了我国风险投资的发展。从国际经验来看，可以通过以下几个方面来完善风险投资的法律法规体系。
首先是知识产权保护的法律体系。高新技术产业蕴藏大量的先进技术，要正确处理技术产权入股问题，同时也要使产业成果得到充分的法律保护。其次是通过《公司法》等法律体系完善企业制度，对高新技术企业设立的资金、人数、出资形式等的限制根据具体国情适当放宽。最后是有关风险投资公司和风险投资基金的相关法律。这是风险投资操作的指南和依据。美国《中小企业投资法》的实施对没过风险投资业的发展起到了很大的促进作用。我国可借鉴发达国家关于风险投资的立法，加快《风险投资法》、《风险投资基金管理办法》等法律、法规的出台，做到风险投资的有法可依，以此来促使我国风险投资的良性发展。
2.对风险投资进行税收优惠
优惠的税收政策对风险投资具有刺激作用。政府提供税收优惠政策，减免风险投资收益的所得税。美国作为风险投资最大的受益国，在早期风险投资发展的时期，将所得税税率从1978年的49%降到1982年的20%，其税收政策上的大手笔刺激了风险投资的发展。2007年国务院通过了《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，2008年《企业所得税法》同步实施，国家高新技术产业税率降低到15%。虽然我国目前已经陆续出台了一系列有关风险投资的税收优惠政策，但是优惠幅度还需扩大。税收优惠要成为高新技术产业风险投资的“助推器”一样。首先，为了鼓励高新技术企业将税后所得进行高新技术产业的在投资，可以对企业的二次投资降低所得税税率或投资退税，将税收优惠的重心向鼓励高新技术的研究应用与推广倾斜。其次，风险投资所选择的高新技术产业是高技术含量产业，其设备更新速度快，对加速折旧等方面也需要相关的税收优惠政策。最后，对风险投资者在股权转让时的印花税予以减等措施都会有助于风险投资者的积极性，刺激更多的风险资本的投入。
3.政府角色的重新界定。
在硅谷创立的初期阶段，有1/4的订单来自于政府，政府在资金与商品销售等方面给与的支持能够正面的增强风险投资产业化的力度，为高新技术产业化取得成功提供坚实的保障。我国风险市场的早期发展中，政府资金就发挥着主导作用。国家资本的直接介入可弥补在高新技术产业化初期，私人资本、企业资本在投资回报率要求无法满足投资目的以及商业贷款因缺乏盈利性而难以提供融资的情况下，对高新技术产业化进行支持。但是政府的公共管理职能与风险投资公司的价值最大化的目标相矛盾，并且政府在风险投资中的双重身份不能对风险资本市场进行有效监督。因此，政府应从“幕前角色”像“幕后角色”转变，由直接投资者变成间接投资者。
（二）拓宽风险投资的来源渠道
坚实的资金基础是风险投资稳步发展的保证。发达国家的风险投资主要有：养老基金、实体企业、保险公司、私人资金、研究机构、商业银行等。我国风险资本的主要来源是政府财政和商业银行,为了实现风险资本市场的两性健康发展，我国应建立以市场为中心的风险资本市场，优化投资主体结构，建立起多主体多元化、结构层次化的风险投资市场。著名学者成思危提出“支持而不控制，引导而不干涉”的方针。首先，养老基金的合理使用。据中国风险投资统计年鉴显示，我国政府在风险投资的主体地位已经呈现下降趋势。根据《2010年度人力资源和社会保障事业发展统计公布》，我国2010年全年城镇基本养老保险基金总收入为13420元，总支出为10555亿元，盈余2865亿元。合理利用基本养老基金，使其成为高新技术产业R&D活动中资金的一剂补血良药，实现养老基金的保值增值。其次，放宽对各种风险投资机构的限制，对外国风险投资的进入进行引导。根据《2010中国风险投资年鉴》，截止2009年年底，在1708.22亿元的风险资本中，有19.28%的资金来自海外，但是与2008年相比则是明显减少。放宽对商业银行、保险公司以及证券公司等拥有大量资本的上市公司对风险投资的限制。
（三）建立完善的风险投资退出渠道
风险投的目的不在于长期的持有股权，而是未来所有者权益的变现。风险投资的运作过程具有周期性，依次是投资――发展――退出――再投资。退出渠道是否通畅对于风险投资能否健康发展有着十分重要的作用。国际常规做法是建立二板市场，为高新技术企业发行股票提供场所帮助风行投资顺利退出，如美国的纳斯达克市场（NASDAQ）、新加坡的赛斯达克（SESDAQ）等。我国2010年共发生退出交易388笔，与2009年相比有大幅提高。全年157家风险投资所支持的企业IPO涉及退出交易有331比，股权转让方式发生20笔退出交易，回购方式退出交易1笔。从境内方面来看，全年有119家风险投资的238笔交易退市；从境外方面来看，全年有38家风险投资的93笔交易退市，基本实现了退出渠道的畅通，但仍不能适应市场经济体制下对资本自由进退的需求。
为此，首先要完善我国的二板市场。二板市场的高风险与高收益特性使得对二板市场的发行交易制度、监管制度等都需要严格的法律规范。我国的二板市场也处于刚刚起步的阶段还不成熟，2009年证监会《首次公开股票并在创业板上市管理暂行办法》，我国风险投资的二板市场有法可依。在发展我国创业板市场的同时积极利用海外二班市场的“低门槛”效应，争取在海外上市的机会，实现风险资本的效应最优化。其次，健全完善产权交易市场。虽然我国已经建立了二板市场，但是仍然处于起步阶段还不成熟，并且所有的风险投资不可能都在二板市场上市，建立一个比较完善的产权交易市场能更好的促进风险投资的发展。
（四）培养高素质的风险投资管理人才
风险投资是一项灵感与经验结合的项目投资。作为风险投资人，除了要具备基本的资本条件外，还应是金融、保险和企业管理的复合型人才。首先，要建立有效地激励机制，吸引高级人才投身风险投资事业。知识经济最贵的是人才，人力资本可以创造巨大的经济财富，有效地激励体制能够推动风险投资人才为企业创造更大的市场价值从而实现价值最大化。其次，要走出国门，加强与国外风险投资的合作。用“走出去，引进来”的方法对业务骨干进行培训，学习发达国家经验，努力培养本国的风险投资专家。有能力的中国留学生也是弥补我国风险投资市场人才匮乏的一种有效途径。最后，风险投资人才流动机制建设。实现人类力资源的合理配置，为风险投资人才的流动以及升迁提供良好的环境，能更好地促进人才队伍的发展。
参考文献：
[1]国家统计局.中国统计年鉴[M].北京:中国统计出版社,2010.
[2]中国风险投资研究院.中国风险投资统计年鉴[M].北京:民主与建设出版社,2010.
[3]龙勇,张合,刘珂.风险资本与高新技术企业的特殊关系[J].科技管理研究,2009(4).
[4]赵绚丽.风险投资与高新技术产业研发研究[J].改革与战略,2009(3).
[5]王凤秋,冯瑞.论我国高新技术产业发展风险投资的必要性和策略[J].2006(19).
[6]张凯.我国创业风险投资对高新技术企业技术创新的影响研究[J].中国科技论坛. 2009(12).
[7]梁平,兰建勇.经济纵横[J].风险投资业的政府角色分析及国外经验,2005(12).
[8]任海峙.发展我国风险投资业的若干思考[J].会计之友,2010(8).
[9]龚国光.我国风险投资业发展再思考[J].中国科技投资,2010(12).
作者简介：
一、风险投资概述
风险投资主要针对的是高新技术产业产品的开发领域，这些领域往往具有较高的风险，同时具有较高的投资回报即收益。风险投资主要是一些大的投资公司向具有潜能和盈利能力的高新技术产业融资的过程。风险投资业在西方兴起很早，在我国还处于摸索和发展阶段，我们只有看到风险投资业的巨大优势，才能更好地促进高新技术产业的发展。
风险投资最早起源于19世纪末的美国，当时所涉及的行业主要是钢铁业、煤炭业以及铁路业。随着风险投资业的风生水起，斯坦福大学看到了风险投资业的巨大潜力，纷纷加入到了这一行业，最后造就了今天闻名世界的经济摇篮――硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的风险投资机制，主要是为了获得税收上的优惠，从而获得更大的利益，政府也通过这种方式鼓励风险投资的发展。
风险投资公司主要的盈利方式不是获得企业的股权和所有权，只是通过自己对企业的融资，帮助企业扩大经营规模或者经营领域，然后通过公开上市等方式在产权流动中实现投资回报。
目前，风险投资业在中国也日渐兴起，出现了很多风险投资公司，最早的中国风险投资公司是2000年4月由“中国风险投资之父”成思危先生的支持下成立的。风险投资公司在很多风投项目上都获得了巨大的收益。看到了这一巨大的市场，很多世界著名的风险投资公司都把视角转向了中国，其中最著名的代表人物是熊晓鸽所属的IDG风险投资公司，IDG已经先后投资了200多家的中国公司，获得了丰厚的市场回报。熊晓鸽风趣的说，投资中国的公司没美国贵也没那么容易死。风险投资业已经渗透到了中国的各个种类的企业，中国企业家也看到了其巨大的回报，越来越多的中国企业加入到了风险投资的行列。
二、风险投资项目评价的两种理论
风险投资项目评价在整个风险投资过程中占据着非常重要的位置。由于风险投资有别于通常意义下的投资，因此其项目评价也不能简单地采用传统的评价方法。
传统的风险投资项目决策方法一般以净现值（NPV）法则为核心，根据净现值的正负大小来评价投资项目是否可行，但是它忽略了投资的不可逆性和延迟期权的价值，往往造成对投资项目价值的低估。根据风险投资项目的高风险、高收益、高度的不确定以及分阶段资金注入的特点，寻找到一种适合于风险投资的决策方法――实物期权理论。
（一）净现值法（NPV）
NPV法则可以正式表述如下：
NPV等于所有的未来流入现金的现值与流出现金现值的差额。如果一个项目的NPV是正数，就采纳它；如果一个项目的NPV是负数，就不采纳它。
净现值法有一定的应用局限性，只对两种投资项目成立，一种是当投资环境在未来发生变化时，投资决策是可以逆转的；另一种情况是当投资决策是不可逆转时，假设这项投资现在失去了投资的机会，那么在未来也再没有对这个项目投资的可能性，即不存在延迟投资。
净现值法则假设的的两种情况，大多数的投资项目是不能严格遵守的，或者说对大多数投资项目是不成立的。公司的投资决策大多数是不可逆的，而且我们还可以选择最佳的投资时间进行延迟投资。当公司进行不可逆的投资决策时，实际上是在执行一个买方期权。公司会选择一个最佳的投资时间，还要寻找更有力的场合进行投资，从而获得更大的利益。公司一旦最终决定投资，投资机会的价值就不复存在，也就是说它失去了寻找更有力的机会进行投资的权利。因而，这种失去了的机会（即期权）价值应当是投资成本的一部分，而简单的NPV方法没有考虑到这种成本，所以NPV方法进行项目评估时应当被更改。这个是NPV方法的一个重要缺陷。
忽视了创造期权的价值是传统的NPV方法另一个重要的缺陷。有时有些公司决定进行的投资单独地看是不利于投资的，这并不等于说公司就失去了所有的投资机会。事实上，当市场环境改变时，相当于公司失去了一个机会可能又得到了另外一个甚至几个投资机会，这就是创造期权。一个例子是开发研究的投资，如果不确切地计算进行开发研究而带来其他投资机会的价值时，NPV方法就会否定这类投资。也就是说，进行某项投资不只是计算这项投资所带来的现金流量，而且还要权衡进行这项投资的后果可能会导致一些附加的投资机会，这就是创造了期权。显然，传统的NPV方法是忽略了这类创造期权的价值的。
由此看来，传统的NPV方法对大多数投资项目的评价结果是有很大误差的，于是我们引入了实物期权理论。
（二）实物期权方法
1.实物期权的含义
Black和Scholes指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。实物期权是在金融期权的定价公式的基础下产生的，根据不同实物的特征，也对金融期权公式进行了相应的改进。实物期权定价公式主要应用于一些风险投资项目的评价，比如房地产业、钢铁业等，对比传统的净现值方法精确度有了很大的改进，当然根据具体项目的不同特征，里面参数的选取也有很大的不同，这些参数的确定有时也需要借助于其他的数学工具来完成。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。
表1 金融期权和实物期权的比较
金融期权 项目实物期权
标的股票的当前市场价格 项目预期现金流的现值
执行价格 投资成本
距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间
标的股票价格的波动率 项目价值的不确定性
无风险利率 无风险利率
2.风险投资项目评价的期权特征分析
由于实物期权和金融期权有很多相似的特征，于是我们可以用期权来评价风险投资项目的价值，又可以弥补传统的NPV方法忽视了延迟期权的缺陷。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份期权。它赋予资本家在T时刻以某一价格出售自己手中股份的权利。该期权以资本家在风险企业中占有的股份为标的资产，设其现在的市场价格为P。风险资本家的目标是在T时使其价值增值为E，故E可以视为期权的执行价格。
3.实物期权的应用过程需注意的问题
由于我国引入实物期权的时间不长,实际应用较少,在应用过程中难免出现某些问题.同时,模型本身也存在某些问题：如Black-Scholes公式中假设价格服从正态分布，其实对于非大量交易的投资项目这一假设未必成立；其次，无风险利率受多种环境因素的影响，经常发生变化，况且完全的无风险利率是不存在的；再次，模型中某些参数的确定也带有一定程度的主观性；再者，某些模型虽然引入风险中性概率，但由于实物期权的种类繁多，至今未形成通用的模型。这就需要风险投资机构风险投资人员的敏锐判断力，进而选择合适的模型。
三、结论
本文对风险投资项目的评价从传统的净现值方法和实物期权方法进行了阐述，净现值方法忽略了投资过程中的经营柔性，从而导致净现值偏小，进而使投资者失去了投资机会；而将实物期权理论引入风险投资的过程，考虑了经营柔性的价值，从而使投资者进行正确的投资决策。需要说明的是，实物期权理论并不是对传统净现值理论的全盘否定，而是在净现值基础上加上期权的价值，是对传统净现值理论的补充和改进。
（基金项目：牡丹江师范学院青年专项基金扶持项目QF200901）
参考文献
[1] 俞自由，李松涛，赵荣信．风险投资理论与实践[M]．上海：上海财经大学出版社，2001：7-37.
[2] 张维，安瑛晖．项目投资的实物期权分析方法[J]．西北农林科技大学学报，2001（3）：5-7.
关键词：专利信息；风险投资；专利预警；风险企业
中图分类号：F224 文献标识码：A
一、引言
风险投资的一个基本特征是通常发生在未来高度不确定的环境里。风险资本的英文是venturecapital。在这里，venture的内涵就是指具有冒险性或高风险性的事业。而这种高风险性通常源自于行业发展早期技术和市场等因素的变动。严格地讲，对技术和市场已经成熟稳定的企业进行投资，并不能算真正意义上的风险投资。这一基本特征使得风险投资在投资理念和投资方法上有着不同于其他投资活动的特征。那么，风险投资家是如何敏感地捕捉到整个行业的技术及市场变化的呢？这是成功风险投资家的商业诀窍(know-how)之一。近年来，随着我国风险投资机构数目的增加，不仅资金规模扩大，而且在投资方式上也出现了投向创业早期阶段的发展态势。然而，我国本土的风险投资机构与海外成功的风险投资机构相比在许多方面还存在较大差距。一般认为国内外政策和文化环境的差别是造成国内外风险投资行业差异的原因。然而，在国外成功风险投资机构中的核心成员所拥有的各类“隐性知识”，也是造成差距的一项重要原因。这些隐性知识是那些杰出的普通合伙人一直能取得骄人业绩的关键性因素，体现为风险投资机构在项目筛选、评估、介入方式和管理手段等方面的独特技巧。国内风险投资机构要缩小和海外机构之间的差距，就需要掌握这些关键性的隐性知识。然而，这些关键性的隐性知识存在扩散方面的障碍。现设计一套专利预警方法，为风险投资者提供捕捉整个行业技术及市场变化的便捷工具。这套方法的基本思路是，企业的盈利能力主要取决于它垄断市场的能力。对风险企业而言，其市场垄断能力主要源自其专利资产，包括权利覆盖范围、权利稳定性、实用程度等在内的风险企业专利资产的特征决定了风险企业垄断市场的能力。但是，在一个高度不确定性的世界里，这一垄断市场的能力并不是一成不变的。其他新技术的问世可能会分走已有技术的半壁江山，或者将一项原本看好的技术彻底淘汰。因此，风险投资者的任务便是监测这一垄断能力的变化。市场营销、人力资源管理等这些工作，都是在企业拥有既定的专利资产及相应的潜在垄断能力的前提下开展的，其职能是将潜在的垄断利润尽可能转变为更多的实际垄断利润，这些工作更多地由风险企业的总经理或管理团队来承担。而风险投资家应该更多地关注基于风险企业专利资产特征的潜在市场垄断能力的变化。此外，每个企业都不希望被别的企业垄断。被别的企业垄断，意味着自己将处于弱势谈判地位。在经济世界里，一个企业与其他经济主体发生着各种交易。例如企业生产需要原材料等投入要素，如果某种核心原材料被其他企业垄断，那么，该企业就不得不支付更高的价格。典型例子是当电脑芯片被Intel独家垄断时，其他PC整机生产厂商只能获得平常利润。因此，对于风险投资者而言，还要关注风险企业的投入要素是否存在被其他企业垄断的风险。
二、构建测量潜在市场垄断能力的专利预警指标体系
基于上述观念，特设计了三类专利预警指标。第一类指标衡量的是风险企业专利资产的权利独占程度，这是界定风险企业潜在垄断能力的关键因素。通常，专利资产的权利独占程度与核心专利个数、非核心专利的包围效果、文献相似度、权利要求个数、前引和后引个数、IPC代码衡量的保护宽度等指标相关。这些指标均可以被比较客观地测量，例如，非核心专利的包围效果可以用包围每个核心专利的平均专利个数来测量。第二类指标衡量实施专利资产的便利程度，这需要对专利文献中的技术说明书进行分析，估算需要获取哪些投入要素，并从要素市场的供给是否充裕和供给者竞争程度来判断获得投入要素的难易程度。如果风险企业在某个要素市场上只有一个供给者即被其他企业垄断，则意味着交易地位的恶化。具体而言，为了测量实施专利资产的便利程度，可以对各个投入要素的价格和要素供给市场排名靠前的几名供给者所占的市场份额等指标进行跟踪。此外，也可以对风险企业的需求进行类似分析，如果风险企业面临的需求者或采购方只有一个，那么，风险企业处在被买方垄断的不利地位。第三类指标衡量风险企业专利资产在功效上给用户带来的便利，这同样需要借助技术说明书，估算专利资产给用户带来的安全、省时、低成本、环保等方面的功效。当风险企业的专利资产能够给消费者带来更大的功效上的改进或满足时，则意味着风险企业能够从消费者那里收刮走更多的消费者剩余，赚取更多的垄断利润。为了测量专利资产给用户带来的功效上的便利程度，可以先取领先企业的同类专利在低能耗、省时、低成本、环保等功效上的值，再让所考察风险企业的实际值与领先企业的取值进行比较。可见，上述专利预警指标体系的优点是可以被相对客观地测量。接下来，如何在风险投资中使用上述指标体系进行动态跟踪和管理呢？这里有两个使用原则。一是衡量专利权利独占程度的各项指标都取企业自身值与行业最大值的比值。原因是风险企业通常最担心也最渴望的是“胜者通吃”。如果自己能成为最后的胜者，那是最理想的；相反，如果别的企业成为通吃的赢家，自己一杯羹也分不到，那是最可悲的。将自己的值与行业最大值进行比较，有助于盯住最厉害的竞争者，充分体现了风险投资的忧患意识。二是将上述指标体系与初始值或前期值进行比较。在风险资本进入风险企业时，上述指标体系会取得一套初始值。在持续经营过程中，如果进行多次预警分析，则每次都会取得一套值。将本次预警值与上一次预警值进行比较，如果下跌幅度超过了一定程度如5%，则需引起注意，必要时采取一定的应对措施。相反，如果上升幅度比较大，则意味着优势增强，也可能需要采取更积极的措施，以便尽快地将潜在市场垄断优势转变为实际市场份额。上述两项使用原则都体现了相对性。这也意味着风险企业专利预警指标的绝对取值并没有多大参考价值。对风险投资决策有参考价值的是与同类企业或自身前期的取值相比较而言的相对值。只有在与同类企业或与企业自身前期值的比较中，才能判断出目标企业的市场垄断力量是增强还是变弱了。
三、示例
表1给出了某个风险企业专利预警指标的取值和波动幅度。在计算取值时，衡量专利资产的权利独占程度的指标既有绝对取值，又有与行业中该指标最大值的比值。后者列在括号中。需要指出的是，用于参照的最大值并不来自同一个参照企业。有的企业在某一些指标上强，有的在另一些指标上强。在计算相对值时，取最大的那个值。这是因为要与竞争对手的最强项进行比较；衡量专利实施的便利程度的指标时，则先取各期绝对值，然后用后一期值比前一期值，获得涨跌幅度值；衡量专利技术在功效上给用户带来的便利程度时，则需要具体设计。设计的原则是取值越大，越有优势。如果取5%为波动警戒幅度，那么，该企业的核心专利个数、A投入要素供应市场前三名供给者所占市场份额、B投入要素价格、购买量排前三的需求者占总销售市场份额和成本优势这五个指标相对值的涨幅超过了5%；相对值跌幅超过5%的指标有包围每个核心专利的专利个数、专利和非专利文献相似度的平均值、权利要求个数、前引平均数和能耗优势；相对值波动小于5%的指标有后引平均数、IPC代码衡量的保护宽度的平均值、A投入要素价格、B投入要素供应市场前三名供给者所占市场份额、产品销售价格、省时优势、环保优势。这些信息对风险投资者有参考价值。风险投资者可以根据上述信息对风险企业提出以下三个方面的管理建议。首先，针对衡量专利资产权利独占程度的指标变动情况给出管理建议。相对同行业领先企业而言，目标企业拥有的核心专利数目明显提升了。但是，围绕核心专利开展的专利布局却相对领先企业滞后了。专利和非专利文献相似度的平均值、权利要求个数和前引平均数这些指标与领先企业的差距也同样拉大。这意味着需要在研发上进一步参考更广泛的前人成果，并强调研发项目的独创性，以及要尽量多提出权利要求。其次，针对衡量专利实施的便利程度的指标变动情况给出管理建议。A投入要素供应市场前三名供给者所占市场份额明显上升，但市场价格却没有上升甚至有所下降。这意味着市场竞争仍然很激烈，A要素的供给状况没有变差；B投入要素价格的价格虽然明显上升了，但主要供应者市场份额没有大变化，说明价格上升是有其他原因引起的，风险企业还没有被供应商加强垄断的风险；购买量排前三的需求者占总销售市场份额的明显上升，但这并没有伴随企业产品销售价格明显下跌，影响并不严重。购买者的相对集中，反而意味着可以减少销售费用，获取销售上的规模经济。最后，针对专利在功效上给用户带来的便利程度的变化给出管理建议。目标企业在能耗上与领先企业差距越来越大，这意味着需要开发出降低能耗的新技术。此外，目标企业的成本优势增强了，这意味着有空间通过价格优势吸引消费者。有时候，某个企业的专利预警指标会全面恶化。这时候，做局部的管理调整也不起作用了。此时，风险投资者可以做出退出该企业或更换核心人员的决定。在实践中，人们喜欢将上述各项指标综合成单个指标，然后用该指标来进行预警。在本例中，也可以对各指标赋予权重，得到一个综合性的预警指标。将该指标与领先企业或上一期进行比较。但是由于人为赋予的权重具有主观性，这一做法意义很有限。如果有必要，还不如让风险投资者根据自己心目中各类指标的权重做出决策。
四、未来的研究方向
笔者设计了一套专利预警指标，并尝试将其应用于风险投资的动态管理决策。从理论上讲，风险投资决策会受到所投企业的技术特征的影响，而这些技术特征通常会在专利信息中有所体现。因此，本文的基本思路具有合理性。实际上，专利信息几乎与风险投资的各个决策环节相关。在寻找项目环节，技术前沿、技术趋势、技术洼地、技术专家、研发团队等都在专利信息中得到反映；在项目评估环节，潜在竞争对手的个数、实力、强弱和技术垄断程度，也可在专利信息中得到反映。风险投资机构的投资方式、项目组合策略、投资回收周期设计等多个环节也都可以依据专利信息做出更严谨的决策。可见，用专利信息来辅助风险投资决策，具有很大的研究空间。长期以来，我国本土风险投资水平与国际先进水平有较大差距。如果能将海外风险投资机构所拥有的隐性知识转化为显性的、可模仿的知识，将有助于快速缩小我国本土风险投资行业与海外风险投资机构之间的差距。同时，将为我国的创新创业活动提供更有效的融资服务，为本土资金提供盈利性更高的投资渠道。然而，将成功风险投资者的隐性知识转化为显性代码，是一件说起来简单做起来难的事情。尽管一下子对所有的隐性知识进行全方位地解码是一件极度困难甚至不可能的事情，但不同领域的学者可以结合自己的优势专业，从不同角度对相关隐性知识进行解码。本文则是在利用专利信息将风险投资决策中的隐性知识转换为显性知识的一项尝试。将专利信息有效地运用于风险投资决策，不仅还有很大的研究空间，而且具有很强的社会意义，期待后来者深入研究。社会意义之一是，如果能够借助专利信息有效地将杰出风险投资家掌握的隐性知识解码成显性知识，有利于推动整个风险投资行业的规模扩张。就像历史上投资银行业曾经经历的那样，早期只有少数人掌握投资银行业务的诀窍，这些隐性知识只能通过师傅带徒弟或家族传承的方式被继承下来，但是随着投资银行业务的流程和原理被解码，特别是被写入教科书后，投资银行业迎来了一个大量高素质专业人才涌现并推动行业大发展的时期。利用专利信息对风险投资决策中的隐性知识解码，将起到推动风险投资行业发展的类似作用。社会意义之二是，为了建设专利数据库这一公认的“技术宝藏”，我国政府投入了大量的人力财力，但对专利数据库的深度开发利用还不够，特别缺少的是对不同用户量身定做的专利信息分析服务。近期出现的知识产权运营基金就是一种在政府扶植下出现的组织形式，该组织被期待能通过收购、孵化和投资等多种手段来推动知识产权的运用，其运作模式与风险投资有共通之处，有效的专利信息分析也将有助于这类组织的发展。
参考文献：
[1]李静，郭吉安.企业专利预警指标体系研究[J].图书情报工作，2009(2).
[2]王曰芬，谢寿峰，邱玉婷.面向预警的专利文献相似度研究的意义及现状[J].情报理论与实践，2014(7).
[3]王玉婷.面向不同警情的专利预警方法综述[J].情报理论与实践，2013(9).
关键词：金融创新 经济增长 效应研究 金融衍生工具
世界性金融危机爆发以来，金融衍生产品市场超速发展所带来的负面效应集中显现，“过度金融市场化”及其对经济增长的负面作用引起广泛关注，如何吸取金融危机的教训，适度金融创新对有效促进经济增长和经济转型意义重大。本文结合现有文献，通过数据图表和IS-LM模型，从分析风险投资对高科技创业的影响入手，对金融创新方式与经济增长效应程度进行系统和全面的研究。
文献综述
金融创新在学术界没有统一的认识。大卫・里维（David・lierreyn）认为金融创新是指衍生金融工具的运用、新的金融市场及提供金融服务方式的发展。这个定义包括了金融创新的主要内容，即金融工具创新、市场创新和服务创新。而美国金融学家默顿・米勒（2000）认为金融创新就是在金融领域内建立起“新的生产函数”，“是各种金融要素的新的组合”，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付手段以及新的金融组织形式与管理方法等。金融创新能显著推进金融发展从而促进经济增长，金融创新的经济增长效应实际上是金融发展对经济增长促进作用的具体体现。因为许多金融创新措施实施后往往会引致金融增长和金融结构变化，即带来金融发展的正面效应。
目前有形成相反的两类观点：第一类观点认为金融创新增强了金融发展的动力，并最终为经济带来更高的长期增长（Bandieraetal.，2000；Andersen and Tarp，2003；Bekaertetal.，2005；Ghosh，2006）；第二类观点认为，金融创新导致了过度的风险介入，加剧宏观经济的波动性，从而导致更加频繁的金融危机（Demirguc-Kunt and Detragiache，1998；Kaminsky and Reinhart，1999）。
近年研究金融创新、金融发展与经济增长关系比较有代表性的文献有Jose DeGregorio、Pabl Guidotti（2005）发表于《世界发展》杂志上的论文《金融发展和经济成长》，对经济的长期增长与金融发展之间的关系进行了实证研究，结果发现金融发展与经济长期增长成正相关，而且金融发展促进经济增长的主要渠道是通过投资效率的提高，而不是通过投资数量的增加。Cesar Calderon和Lin Liu（2003）发表于《发展经济学》杂志的论文《金融发展与经济增长的因果关系》中，考察了109个发达国家和发展中国家，发现金融发展与经济增长存在双向因果关系，并且发展中国家比发达国家在金融深化方面对经济增长的作用更为显著。Yousif halifa和Al-Yousif（2002）在《金融经济评论》上发表的论文《金融发展和经济成长》从另一个角度研究发展中国家的例证，结果表明，金融发展与经济增长之间存在很强的双向因果关系。与此相关的文献较为重要的是Allen和Qian（2005）在公司层面上的研究，他们发现中国的法律、金融和经济增长之间存在复杂的关系，有效的替代性治理机制和融资机制促进了微观主体的发展，进而间接促进经济增长。
目前国内外实证研究成果较少，尤其是针对我国有影响力的研究仍较少见，原因是金融创新种类繁多且不断变化，造成在实践上统计资料相当缺乏，在理论上对金融创新的量化研究相当困难。
金融创新主要方式的变化
以电子信息技术为代表的科技进步成果极大地提高了金融机构的经营效率，使得金融创新在世界范围内呈现加速发展的态势，从根本上改变了金融机构的服务生产和提供方式，促进了金融业运行模式的创新，这其中包括金融工具的创新、金融服务技术的创新、组织形式的创新、竞争模式的创新等。
（一）金融工具的创新
科技进步使得交易成本不断降低，极大地促进了创新型金融工具的出现。降低交易成本既是金融创新产生的动机，也是金融创新的结果。比如：风险投资促进了新经济和高科技企业的发展；期货的出现改善了风险承担的能力，金融活动的参与者可以通过转移、分散的方式减少风险发生的可能，如果没有转移价格风险的金融工具，那么企业的融资和对外贸易都将面临很大的风险和不利影响；金融资产证券化也是现代信息技术和交易技术发展的结果，金融机构可以通过出售贷款将风险转移出去，这一创新降低了投资者因信息不对称的风险，也便利了市场各方对风险的转移。
（二）金融服务技术的创新
由于经济活动日益频繁，账务往来与日俱增，传统的手工处理手段无法满足客户的要求。科技进步给金融业的服务技术手段带来了革命性的变化，使金融从业人员从繁琐的手工劳动中解脱了出来，不仅减轻了劳动强度，也极大地提高了金融服务的效率。例如：SWIFT“环球同业银行金融电讯协会”，使银行的结算提供了安全、可靠、快捷、标准化、自动化的通讯业务，从而提高了银行的结算速度。金融业已经实现了电子化。网络技术的应用，进一步提升了金融业的科技水平，使金融业进入了网络化时代。
（三）金融业组织形式的创新
随着高科技的迅猛发展，传统金融机构的组织形式得以改变，传统的管理模式不再适应全球金融网络时代的要求，实现电子化、网络化后，金融机构便可将分布于全国乃至世界各地的分支机构联结为一个整体，实行集中统一管理，大大提高了组织化程度。同时金融企业的组织形式趋向虚拟化、智能化，现代金融企业不再需要在地理上继续延伸，而只需连入互联网的终端即可把它的业务伸向世界各地，电子商务使21世纪的金融业由地理概念的有形化、多中心走向无形化和无中心，金融业的组织形式被彻底改变。
（四）竞争模式创新
科技进步使金融业的竞争范围不再限于传统的同业竞争、国内竞争，而且扩大到金融业与非金融业、国内与国外等多种形式的竞争。金融市场竞争加剧，金融机构业务向多元化和功能复合化方向发展，向传统业务以外的领域渗透，金融业与其他行业的界限进一步模糊，金融机构可能是贷款资金的发放者，又可能提供债券承销、收购兼并、保险产品等服务，这种竞争促进了金融创新。
金融创新下的增长模式
金融创新之一的风险投资被人们称之为“经济增长的发动机”。美国之所以能够在20世纪90年代连续107个月保持经济增长的强劲势头（实际GDP年均增长速度达到3%），既高于欧盟（1.7%）和日本（1.3%），也高于世界平均增长率（2.3%），完成了其产业科技化结构调整和产业升级，并进入了前所未有的低通货膨胀率（3%以下）和低失业率（4%-4.5%）时代，其中因素固然很多，但有一个重要推动力，那就是风险投资，风险投资就是新经济，没有风险投资就没有新经济。
在美国，90%的高新技术企业是按照风险资本模式发展起来，二战以后95%的科技发展与创新来自风险企业，这些企业成为美国经济增长的重要源泉。在欧洲，以接受调查的投资风险企业的相关数据与欧洲500强公司相比较，1991年到1995年间，欧洲的这些风险企业的销售年增长率达35%，一般为欧洲500强企业的两倍；风险企业年就业增长率高达15%，而500强公司只有2%。以上数据表明，很大一部分科技创新从传统企业转移到风险投资创立的企业中。风险投资通过促进高新技术企业的发展推动一国经济发展得到广泛证实。
目前我国上市公司尤其是中小板和创业板的上市公司，大量引进风险投资推动了高科技创业的进一步发展，创业板市场逐步成为风险投资的主渠道（见表1）。
风险投资支持的中国企业在境内资本市场上市数量明显超过海外市场。受益于创业板的开板，境内共有47家风险企业上市，较海外市场多出28家。这些高科技企业的上市，有力地促进了我国高科技企业的发展，对培育新的经济增长点，促进经济增长起到重大作用。
金融创新与经济增长效应分析
通过金融创新的多种方式的变化和上市公司风险投资的数据分析，可以看出金融创新对经济增长产生很大的影响，明确二者之间是否相关、如何相关，相关程度，对理解我国经济增长至关重要。
金融创新的大量涌现，对整个金融业乃至整个经济运行机制和运行方式产生了一定程度的影响，金融创新的效应是利弊共存的，按照金融创新所影响的经济指标来看，金融创新的经济效应总体上可分为微观经济效应与宏观经济效应两类。
（一）金融创新的微观效应
金融创新的微观效应主要是针对金融创新对微观金融主体的影响而言的。在微观层面上，金融工具的创新增加了投资人、发行人在金融市场中工具的选择范围，扩大了初级证券市场的投资，降低交易成本和改善风险分配等。
金融创新拓展了金融机构经营空间。面对不断出现的新的金融需求，金融创新促进了新型金融机构的产生，使非银行金融机构得以快速发展；同时，面对竞争的日益激烈，技术进步的不断推动，打破了金融机构分割的局面，促使金融机构进行混合经营，呈现同质化趋势，促使金融资源有效分配；此外，新型金融工具的出现，使金融机构的业务呈现多元化，增强了金融机构的服务功能，提高了金融机构的盈利能力，拓展了经营空间。
金融创新分散转移投资风险，增强投资者抗风险能力。新型金融工具的出现，使金融机构能够为投资者提供功能更强大、品种更多样化的金融产品或金融服务，这不仅扩大了投资者选择的空间，还使投资者实现多样化的投资组合变得更加容易，便利投资者分散和转移投资风险；金融创新降低了交易成本，便利金融工具的交易，促使了更多的人参与投资。同时，伴随金融全球化的进程，使得资金的转移不受空间和时间的限制。
金融创新可能增加金融机构的经营风险。金融创新加剧了金融机构之间的竞争，促使他们进行创新。例如，产生更多的金融衍生工具，这些金融衍生工具具有杠杆，对市场价格、利率都有影响，虽然他们为单个投资者分散和转移了风险，但是这无疑扩大了交易规模，导致金融机构的经营风险可能会增大。
（二）金融创新的宏观效应
以IS-LM模型来分析金融创新对宏观经济的影响（见图1）。例如，期货和期权市场的建立，有助于价格波动的减缓和风险的降低，促进企业的投资。企业投资的增加会使IS曲线向右移动，由IS移至IS`，这将导致均衡利率的上升和均衡产出的增加，利率由i0增加到i`，产出由y0增加到Y`；同时，各种金融资产的替代性会增加，导致货币需求对债券收益率的变动更加敏感，LM曲线趋于平缓，呈LM`状。显然，这些将导致产出的增加和利率的降低。在新的均衡点E``处，产出为y``，利率为i``。虽然由于货币需求利率弹性的增大，货币政策的效应减弱，但是财政政策的效应会有所增强。
金融创新改变了投资者对于利率变动的反应方式。无论通过何种渠道，利率上升会导致实际投资下降的趋向不会变。但是有没有金融创新，结果是有差别的金融创新使投资者获得资金的渠道增加了（可以运用衍生工具筹集资金），为投资者增加了资金的可获得性。因此，同样在利率上升的情况下，因为金融创新的影响，实际投资的下降可能就没有那么多。因而实际投资对利率的敏感性随着金融创新的发展而减弱。可见，金融创新与经济增长的关联性较强，金融创新的丰富应该使经济运行更加有效。
我国金融创新推动经济增长的对策建议
金融创新通过拓宽金融功能，便利社会的投融资，促进经济增长；通过金融市场、金融机构、金融业务、金融工具、金融制度等方面的创新作用于经济增长。没有金融创新，其经济的内在动力就无法被调动起来。理性、适度的金融产品创新能够动态调整金融产品结构，并优化金融体系结构，进而优化产业结构，促进经济增长。但是，非理性的过度金融产品创新则会导致金融体系内部结构失调，并波及实体经济，最终引发经济危机。我国微观金融创新主体缺乏创新动力、基础性条件薄弱，金融创新呈现区域性，滞后经济发展，这些都限制了我国金融创新对经济增长的推动能力。因此，一方面，市场需要更多的金融产品创新以扩大金融服务的种类，减少某种产品或交易的拥挤问题；另一方面，必须对金融机构的市场参与行为进行规范和监督。
（一）金融制度环境创新，减少对经济的冲击
金融危机给我们提出了这样一个问题，如果一个国家的金融制度环境不能承载其经济的市场规模及其特征，那么必然会引发金融体系动荡。亚洲各国经济快速增长，使得主要依靠银行融资的金融体系不能承载实体经济的发展，而过度消费的美国经济同样使得其次贷市场的监管机制不能适应经济的发展。因此，金融产品创新的首要任务是金融制度环境创新。我们可以从契约制度、产权制度和政府干预等方面研究公司融资行为的做法。要求政府完善一系列金融创新制度，并能够根据市场状况相机调整对金融机构业务的管制，以调控市场规模，政府不但要制定和实施合理的宏观财政货币政策，而且还应该建立相关的经济评价指标体系和指数，对金融创新工具对经济增长的效应进行监测，从而提高政府的监管水平。具体从两方面做起：一是制度创新，通过保险和证券机构分散由银行单独承担的金融风险；二是工具创新，通过资产组合来分散和排除风险成为现实。
（二）提高金融创新程度，研发金融创新产品
我国的金融开放度依然较低，我国的金融机构缺乏自主创新的动力和能力，对金融企业仍有一些不合理的政策性约束，减弱了其对利润的追求动机。微观金融主体进行的金融工具、金融交易方式、金融技术等创新，在金融创新存量中并不占据重要地位。
尽管一些金融机构也不断推出新的金融产品和金融工具，如商业银行把金融产品创新与银行业务发展相关联，在负债业务、资产业务、中间业务等方面有大量的创新，但金融创新的层次较低，金融创新仅限于新的业务、新品种的引进和推广，原创性的金融创新少，吸纳型金融创新多，难以像美国的风险投资那样对美国的经济产生巨大的推动力。
我国金融创新的重点应放在引进新的金融工具、开辟新的市场、采用新的金融交易方式等方面。例如：以风险投资为推动力，技术主导型金融工具的创新为突破口，将满足需求、优化配置的原创性金融创新与实体经济相结合。才能既增强我国自身金融创新的能力，又能符合我国经济发展的实际需求，在开放的竞争环境中掌握主动权。
（三）适度金融创新，加强监管
随着全球对金融监管的放松，发达资本市场国家金融部门的自我膨胀呈现加速态势，金融衍生品交易已经远远超越了风险管理的要求和实体经济的规模。2007年次贷危机爆发前，全球流动性过剩在某种意义上也可以被视为金融部门自我膨胀在货币资本领域的集中反映。国际清算银行（BIS）的数据显示，全球衍生品规模1997年只有80.31万亿美元，而到2007年达到596.00万亿美元，年平均增长速度高达25％，远远超过实体经济的增长速度。这种规模的扩张主要是在发达资本市场完成的。由此不难看出，发达国家金融创新的运行模式和金融中介追求自身利益最大化的行为使得金融系统存在自我膨胀的机制；金融监管的放松、金融技术和产品创新的滥用与金融高管薪酬激励机制的误导等，强化了金融市场的信息不对称和激励不相容，加剧了金融中介的利益冲突行为，使得成熟资本市场国家金融部门的自我膨胀也呈现出加速态势。金融发展与经济增长的这种挤出效应究竟是否因为“金融过度深化”所引起的，仍值得进一步研究。
金融创新活跃和繁荣了金融业，使资金通道更为通畅，资金运用更为有效，有力推动了社会生产和经济发展。同时，金融创新活动也产生了新的金融风险，如果缺乏有效的监管机制，金融创新过度同样会给经济带来致命打击，要使监管与创新相结合，改革现有的监管体系，促进经济发展。
参考文献：
1.成思危.风险投资论丛[M].民主与建设出版社，2003
2.Choong C，Yusop z,Soo S．Foreign direct in―vestment,economic growth,and financial sector development:a comparative analysis[J].Asian Economic Bulletin,2004(21)
3.刘桂荣.FDI、金融市场与经济发展[J].江苏商论，2007（11）
4.徐高，林毅夫.资本积累与最优银行规模[J].经济学季刊，2008（1）
5.易纲，宋旺.中国金融资产结构演进.91-2007[J].经济研究，2008（8）
6.Edgar.Ghossoub and Robert.Reed.The Stock Market，Monetary Policy and Economic Development[Z].Working Paper，2009
7.陈雨露，马勇.金融结构与金融危机[J].金融评论，2009（1）
8.王定祥，李伶俐，冉光和.金融资本形成与经济增长[J].经济研究，2009（9）
9.王翔，李凌.中国的金融发展、经济波动与经济增长：一项基于面板数据的研究[J].上海经济研究，2009（2）
10.李怀，韩瑞.金融结构与经济增长：跨国数据协整分析.浙江大学学报，2009（5）
作者简介：
关键词：风险投资 海关风险管理 变革 启示
中图分类号：C931 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）03-009-03
风险投资可以溯源至1946年美国研究与发展公司的成立。目前，尽管风险投资存在着以银行为中心、以证券市场为中心和以政府为中心的三种模式，但是它们都较好地解决了技术创新与资金融通二者间的信息不对称条件下的道德风险及成本高昂等问题，风险投资得到了世界各国的普遍认可。而海关风险管理的起步整整晚了近半个世纪，一直到1993年美国海关才引入风险管理机制，随后荷兰（1994年）与澳大利亚（1996年）等国海关开始逐步推行风险管理制度。海关风险管理要解决的核心问题也是海关与风险企业之间在信息不对称条件下可能存在的系列风险。无论从发展时间还是成熟度上来看，风险投资的管理与运作机制都可以为海关风险管理提供一定的借鉴。
一、海关风险管理与风险投资的基本关联分析
对于海关风险管理与风险投资的区别与联系，我们可以通过列表分析（见表1）。这里，主要涉及二者的内涵、主体、客体等基本层面的比较。
通过比较，我们发现，风险投资是由职业金融家运用权益资本对新兴的、迅速发展的、具有巨大利润回报潜力的风险企业进行的投资行为；而海关风险管理是指一国海关部门通过对风险企业的管理，将海关风险控制在最低程度，提高通关和服务效率，尽可能增加关税、保证国内产业安全与发展等国家或公众利益的行为。
风险投资的主体一般是风险投资机构或公司，海关风险管理的主体是政府海关部门。风险投资与海关风险管理的对象（客体）都是风险企业。所谓“风险”，总括地讲，无论在风险投资还是海关风险管理领域都是指“带来损失的可能性”，但是展开来说，各自在不同领域中的表现有明显不同、涉猎范围也都有广义与狭义之分。具体而言，风险投资与海关风险管理中的“风险”之间的差别如下：风险投资中的风险是指存在技术不适宜产业化或者企业管理不善、经营困难等问题而导致投资资本受损的可能；海关风险是指“导致进出口贸易、国内产业或公众蒙受损失或危害的不守法情事发生的机会或可能性程度”①，风险主要包括风险企业偷逃国家关税类风险（内含价格风险、数量风险、税率风险等），逃避国家管制类风险（内含证件风险、加工贸易手册风险、减免税表风险等），逃避国家禁止类风险（内含禁止进出口风险与侵犯知识产权风险等），以及涉嫌其他类风险（内含报关单逻辑风险、通关数据逻辑风险、企业管理风险等）。
风险投资的管理过程以市场化为主，进行风险投资过程中投资者将会面临技术风险、市场风险、管理风险等诸多风险，仅靠自身的力量难以有效解决，因此需要风险投资辅助中介机构提供各类咨询服务。这样的机构在国外非常普遍，主要有两类：一类是专家咨询委员会，由各大学和科研机构牵头组成，提供各种咨询；一类是经营管理委员会，由金融、投资、法律、管理、营销等各方面的专家和风险投资成功人士组成，提供管理服务。近些年来，在国际风险投资的迅速发展中，辅助中介机构的确扮演了十分重要的角色。而我国海关风险管理的过程基本属于政府行为，尽管在海关风险管理过程也有报关协会等中介性行业组织的参与，但是，这些组织只能算作海关政府职能的延伸部分，这与成熟中介机构的市场化要求有一定的差距。在目前国家海关总署作为主管部门的体制下，报关协会也需要更好地参与到海关风险管理的服务环节中来，比如，可以承担为企业提供分类指导、市场信息、标准认定与管理咨询等服务。
风险投资非常重视产业的选择与企业的甄别，以尽可能获取最大利益，避免带来损失风险；同样地，海关也需要分产业商品类别和企业守法等级进行风险管理。近年来我国海关开始的分类通关改革，正是基于风险管理的理念，从企业贸易守法和进出口商品归类的角度对风险企业实施不同风险等级的通关模式，从而在一定程度上把海关风险控制在较低的水平上，提高了通关速度和服务效率，增加了国家关税，也保证了国内产业发展与安全等国家或公众利益。
风险投资是一种有风险的较长期投资，一般要经过3~7年，它是准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，当然此项投资可能一去不回，也可能成百倍的受益。但是，它不仅是一种单纯的投资行为，还要利用其经验、知识和广泛的社会网络为风险企业提供一种特有的资本经营服务，甚至包括咨询管理等服务。在海关风险管理中，尽管政府进行的不是资金投入，但也需要注重长期的管理效果，需要促进风险企业成为贸易守法的“合作伙伴”，而不仅是简单的短期监管和收缴关税。从这个意义上来说，海关风险管理需要重视实施或者提供一些长效服务措施。
二、海关风险管理需要加强人力资本开发
风险投资活动是一门精巧高深的学问，要求的人才具有高素质、复合型特点。西方发达国家从风险投资的产生起，就十分注重培养一支高素质的风险投资人才队伍。一方面，个体要有强烈的风险意识和开拓创新精神，精通各种学科的知识；另一方面，团队要人才结构合理、层次分明，从风险投资家到一般技术人员搭配科学。据有关研究，风险资本家构成来源主要有四个：一是由金融机构投资经理转化而来，二是由创业家转化而来，三是由科技企业大公司的高级经理转化而来，四是由科班出身的年轻职业资本家。他们的来源与背景不同，各自的知识、经验与阅历等自然不尽相同，在风险投资领域也各有所长，他们与创业家的有效匹配对风险投资的成败有着至关重要的影响。风险资本家还应该在经验、社会网络关系、金融专业、技能甚至特性素质上与创业家相辅相成（范柏乃等，2000）。例如，风险资本家在企业策划、融资、财务管理上有特长，以及与金融业的关系对创业家是一种财富，而创业家在创新精神、产品开发、市场推广方面对风险企业是不可缺少的。二者如果能够目标一致、并可以取长补短，成为合作伙伴，风险投资与企业经营都有希望取得很大成功。
对于海关风险管理来说，其面对的是从事各类商品进出口贸易的性质不同风险各异的企业，因此为了更好地促进企业自觉守法、维护正常进出境秩序、保障国家政治经济的安全，急需培养与建设一支高素质的风险管理人才队伍。海关在风险管理方面的人力资本开发上，可以借鉴风险投资的人力资本开发模式，考虑建立不同产业分类基础上的风险业务分析专家库，一方面自己内部努力培养一大批不同专业或资历背景（包括来源于各类贸易企业）的专门人才，另一方面积极吸收高等院校、中介机构等各类外部专家一起参与工作。这样，海关监管与后续稽查等服务与企业进出口贸易业务需求就可以很好地结合起来，成为合作伙伴，海关风险管理与企业贸易经营的目标都可望很好地实现。
据调查，目前海关系统中的风险管理专家短缺，人才没有形成梯队，不适应可持续发展的要求，甚至出现了海关风险管理系统在制定者离任后，继任者中无人看得懂、摸得清，更不敢进行风险参数调整与系统更新，导致系统得出的风险评判结论仅限于理论意义上的分析，与现实需求状况存在着很大差距。海关风险管理系统不能仅是几个人看得懂、少数人参与的系统，而应该是由以专家小组为核心，包括信息中心工作人员以及专家小组指导下的风险分析与评估、风险处置等大批人员参与的大系统，甚至是一个由全部海关以及相关部门人员参与的全局性的整体系统。只有尽快成立各专业类别的风险专家库和专家小组，并保证专家库和专家小组不断充实、更新，形成一支有战斗力可持续发展的风险队伍，这样海关风险管理水平才能真正得到提升，也才能充分发挥海关风险管理的功能，符合海关业务提升发展的要求。专家小组一方面要负责风险识别、风险分析、确定与协调风险处置、及时更新风险参数与影响要素、制定风险管理政策等主要任务，另一方面还可以负责参与国际协作、共同确定便利化与风险安全标准等任务。
三、海关风险管理要注重全局风险控制与后续管理服务
（一）信息不对称条件下的激励和风险控制机制
风险投资中的公司治理机制所要解决的主要问题是在信息不对称条件下，要通过一定的制度安排来协调风险资本家和风险企业管理层的关系，以防止管理层以风险投资人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。Sahlman（1990）研究表明，风险资本家可以通过多种机制激励企业家努力工作和提供准确的信息。常用的机制包括分阶段投资、可转换优先股和股份期权，这些机制能使风险资本家与创业家之间合理地分配权利与义务，并能有效地降低信息的不对称性，它们是风险投资中的公司治理机制中最重要的内容。风险投资的分阶段投入对风险资本家来说，是赋予了保留放弃项目和对项目进行增资的期权(Dixit and Pindyck，1995)，这两项期权对创业家是一种激励与约束，对风险资本家有很大价值。Gompers(1997)研究认为，应用可转换优先股份和股票期权设计一个合同，可以为创业家提供有效的激励，将风险部分地从风险资本家转移到企业家身上，让其感知风险而努力工作，并使风险投资家能获得正确信息以作出判断和评估，使二者间潜在的冲突最小化。
海关风险管理所要解决的主要问题也是在信息不对称条件下，要通过一定的制度安排来协调海关部门和风险企业的关系，以防止企业以国家利益的损失为代价来谋求自身利益的最大化。为此，荷兰等国家海关开始进行“客户概念”下的以产业商品和企业守法为依据的分类改革，以通关便利激励企业守法，按照“守法便利、违法惩戒”的管理原则，引导企业守法自律，来有效防范、弱化、控制海关管理风险，提高海关管理整体效能，实现海关与企业共同健康发展的“双赢”局面，最终达到国家利益、企业利益与海关自身利益的协调统一。从解决信息不对称条件下的管理效率来说，海关风险管理与风险投资的管理机制逐步趋于接近，至于是否可以更好地借鉴风险投资的市场化激励机制有待进一步探索。
（二）全局理念和“后管理”服务对海关风险管理的启示
从管理环节来看，风险投资主要强调三个环节：一是投资决策的评估，二是“投资后管理”，三是资金退出，环环紧扣形成全局性的完整系统。其中，前面两个环节对我们改进海关风险管理，更好地处理海关监管部门与企业之间的关系，具有非常重要的启示意义。海关风险管理中对风险的分析与评估环节与风险投资决策阶段的评估非常近似，总体上来说，“评估”的理念已经在海关风险管理中得到广泛的认可与运用。相对而言，风险投资的“投资后管理”，在海关风险管理中还没有产生广泛性影响，这可能缘于二者在管理市场化与政府主导性方面的认知差异。风险投资的“投资后管理”表现为风险资本家对风险企业进行持续的跟踪服务，所做最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理与赢利能力。风险资本机构与风险企业之间是一种“合作伙伴”关系。尽管存在管理性质与手段上的一些差异，但是，笔者认为，风险投资对于风险企业提供“后管理”服务还是值得海关风险管理部门借鉴的。
风险投资从开始项目选择与评估、投资决策到资金退出，非常强调全局的完整性，一旦决策对“投资后管理”非常关注。从理论上说，海关风险管理的完整流程包括风险参数的设置、风险布控、风险分析与评估、风险处置以及对风险管理过程的监控，而实践中往往容易强调前面的风险管理环节，对于后期的风险处置和对风险管理过程的监控重视不够，在我国这种情况特别突出。由于在海关部门设置中风险管理部门与稽查等后续管理部门都是相对独立的，前期的风险分析与评估部门过于强调技术、风险信息分析偏于理论系统，和海关稽查等后期的风险处置部门缺乏紧密联系和程序性沟通，结果必然带来部门割裂的困境：一方面风险分析与评估部门虚化，风险信息浪费或操作性不强；另一方面海关稽查等部门又缺乏必要的有用的风险信息提示，过于单纯强调一线经验。上海海关在这方面相对领先一步，海关稽查查获案件中有接近一半受益于海关风险管理部门提供的风险评估信息。
我国海关风险管理改革的推进，要从全局和风险管理的整体系统出发，实施过程中注重部门设置与功能调整的协调，加强风险管理过程中的后续风险处置及风险处置过程评估，强化海关对守法诚信企业的“伙伴式”管理服务。例如，海关可以联合其他外贸部门，对我国一些出口企业提业政策、商品归类、出口退税、税率减免、后续稽查、海关安全认证等方面的咨询与建议，使这些企业产品能够顺畅出口欧美等国际市场。这些方面海关能够掌握第一手信息资料，具有独特的优势，理应采取更积极、主动的举措。在当前经济全球化背景下，贸易便利化的发展趋势也要求海关在风险管理过程中强化后续管理服务，要通过统计、稽查等手段，增强“伙伴式”服务意识，使“把关”职能和“服务”职能更好地结合起来。通过基于信用基础上的“伙伴式”风险管理，海关可以有效地解决监管工作中严格执法与高效运作的突出矛盾，提升贸易便利化水平，推动进出口贸易业务发展和应征关税入库。
从一定意义上说，当前海关大监管体系建设是继1998年实施通关作业改革、2004年实施以风险管理为中心环节改革之后，进一步推进海关风险管理的又一次改革探索。此次海关大监管体系改革提出了“由企及物”的指导思想，要求海关风险管理工作从以商品为重点向以企业为单元的根本性变革，通过企业守法诚信体系建设，实施企业分类通关管理，实现通关便利、速度提升，监管空间也由口岸向企业拓展。这是系统性海关风险管理对于强化对企业后续“服务”职能的具体体现，是风险投资全局性、系统性发展对海关风险管理的一个重要启示。
注释：
①这是美国海关对海关风险的定义。参见：孙毅彪.海关风险管理理论与应用研究[M]，复旦大学出版社，2007：28
参考文献：
1.孙毅彪.海关风险管理理论与应用研究[M].复旦大学出版社，2007：28；55
2.张道恒.海关风险管理：有效监管与高效运作新手段[J].海关与大市场，2003（1）：58-59
3.范柏乃等.国际风险投资理论研究综述[J].浙江金融，2000（9）：32-35
4.李伟华，马全军.国际风险投资的成功经验对我国的启示[J].亚太经济，1998（3）：4-8
5.随春波.中国海关的风险管理机制与海关稽查[D].对外贸易大学硕士论文，2007
【关键词】马科维茨理论 组合优化
一、前言
股市有风险，投资需谨慎。在做每一个投资决策前，我们都要分析这个股票组合中每只股票的风险与收益，各股票间的相关性，股票组合的方差。马科维茨投资组合理论正是揭示了“资产的期望收益由其自身的风险的大小来决定”这一重要结论，即资产（单个资产和组合资产）由其风险大小来定价，单个资产价格由其方差或标准差来决定，组合资产价格由其协方差来决定。一般而言相关性越大，投资者所面临的风险越大；组合的方差越大，投资者希望的超额收益越大。确定一个投资组合，通过投资组合权重的计算，找出最优风险投资组合比例，使组合波动性最小，是我们运用马科威茨投资组合理论的目的。
二、实证分析
（一）股票数据的选取
本文选取了市场中医药行业的华润三九（000999.SZ）、交运设备业的林海股份（600099.SH）、银行信托业的中信银行（601998.SH）、电子元件业的国光电器（002045.SZ）和券商信托业招商证券（600999.SH）五只股票在2009年12月31日——2013年5月10日的每月月底股票的收盘价数据，及同时段具有良好代表性的沪深300收盘价数据。
（二）股票数据的分析与计算
运用EXCEL软件来说明马科维茨投资组合理论的运用。
3.股票的标准差计算各股票与沪深300的β系数，β系数代表了资产的风险溢价与市场投资组合的风险溢价成比例，β>0，证券收益与市场组合收益正相关，β
4.通过以上数据，运用EXCEL软件中的规划求解功能求出最优投资组合，组合的期望回报率和风险，如表4。
三、结论和建议
马科维茨投资组合理论是在给定收益条件下风险最小，选取的五只股票分数不同行业相关系数较低符合投资分散化的要求，通过计算可以发现的股票组合风险小于单只股票的风险，组合得到优化，投资者可以获得比原先更低的风险，
更好的收益。该理论告诉我们在进行投资组合时，要充分分析个股票的分线与收益，结合自己的风险偏好度，科学理性投资。马科维茨投资组合理论也为证券分析知识欠缺的投资者提供了简便易行的投资分析方法。本文以实例简要说明了马科维茨投资组合理论的应用方法，希望能读者以帮助。
参考文献
