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开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇封闭式管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
学校封闭式管理是一种崭新的学校管理思想，是根据中小学生发展特点，针对这一学生群体自控能力差、不具备足够的分辨能力的特性，由学校对学生的管理中,把封闭式与军事化、半军事化、准军事化等词连起来使用,为中小学生的健康成长营造的一种精神“特区”，以免受外界不良风气、思想的侵蚀，以形成积极向上的世界观、人生观、价值观。具体来说，学校封闭式管理学校封闭式管理或军事化(半军事化、准军事化)管理,并没有严格的定义,一般认为学校封闭式管理是指学校模仿军队的封闭式的管理模式,通过制定严格的规章制度来管理学校的一种方式。
一、学校封闭式管理产生的原因
学校封闭式管理是学校的一种看似为学生着想的却又霸道的管理方式，企图以这种管理模式来解决学生社会化过程中所出现的非理性的管理模式，教育界对学校这种管理模式赞恶参半，其形成原因有以下因素：
（一）社会环境因素
首先，近期中国社会矛盾交织，多元化文化进程加快使各种思潮泛滥，使学生在这样的社会环境中可以从不同渠道获取一些对学生不利的有害信息，对学生思想造成片面看法和过激行为方式，从而影响学业。其次，社会治安好坏状况是社会发展的必然现象，现今仍然有一大批无业游民到处晃荡，给学生人身安全造成威胁，产生不安全因素。在家长和学校的提供导向上，学校由开初的半封闭渐进发展成全封闭的管理。
（二）家庭因素
首先，在社会化竞争越来越尖锐下，消费逐渐升高，而作为生存的本源“工资”却无上升。工资作为家庭的主要收入来源导致家长致力于上班工作，没有时间对孩子进行教育和管理，而学校的封闭式管理出现似乎是解决了家长忙于工作，无暇照顾孩子的最简单、最快捷的难题。其次，某些家长始终觉得学校封闭管理队学生是极大地好处，认识到学校封闭管理的有利方面，觉得封闭管理能促使促使学生全面发展，而忽视孩子也是需要自由空间。这也为学校实行封闭管理提供条件。
（三）学生自身因素
首先，学生心智在幼稚向成熟期过渡时期，看法大多是固抒己见，对家长看法不赞同、不理解，对认识具有片面性和表面性特征，致使和家长“唱反调”。学校封闭管理模式的出现，使学生有了“远离”家长的条件。其次，在幼稚向成熟期过渡时期，团体对学生行为有较大影响，导致学生逐渐疏远父母订立的行为规范而接受伙伴的行为方式、其特征表现为猎奇心强、喜欢标新立异等。
二、学校封闭式管理的优点
（一）“封闭式”管理能够控制社会不良因素对学校的影响。
随着社会的不断发展，各种思想、行为都在对学生潜移默化，从而影响学生的人生观、价值观和处世观。学校封闭式管理能够对这种不良影响进行消除，使学生行为几种在学校范围内，对学生的安全必定的起到保护作用，使学生与社会不谅接触减少。从这点看，学校封闭式管理也未必是“坏事”。
（二）学校“封闭式管理”可以减少安全事故发生。
“和谐社会”是当今中国发展的主题，是对人类生存和发展的精髓表现，是顺应时代、人民的需要。学生是祖国未来的栋梁，为他们创造一个安全健康的成长环境是教育界及每一个教育者义不容辞的责任和义务。因此，学校“封闭式管理”可以减少安全事故发生。
（三）学校“封闭式管理”能够为学生提供更多的学习实践。
虽然国家教育局提倡学校学生八小时学习时间，但由于未来社会激烈竞争剧烈，为学生提供更多的学习时间让他们完成学习任务是学校和家长共同期望的。
（四）学校“封闭式管理”有利于培养学生个性，提高学生自理能力。
当今中学生在家过着“衣来伸手，饭来张口”的寄生生活的不占少数，自理能力极其低下，再加上优越的环境，富裕的家庭，生活不能自理者比比皆是。但是，学校封闭式管理可以为培养学生自主个性，提高学生自理能力，创造了有利时机和轻松氛围。使学生在校生活一切都靠自己，让他们不得不自己的问题自己去思考、解决，久而久之，娇生惯养的习气逐渐被克服，自主性格慢慢会树立，自理能力也会渐渐提升。
(五)学校封闭式管理有利于培养学生合作、团结的优良作风，形成团队意识。
现在的中学生独生子女占绝大多数，存在的娇气、霸气，慢慢形成自负、自私、孤僻等不良性格，在学习与活动中不合作、不团结。而学校封闭式管理会慢慢克服家庭教育中的不足，对培养学生团结合作的态度有一定的积极作用。使学生集体观念增强，意识到自己是集体大家庭中一员，时间一长，在加正确引导，团结合作作风必然形成，综合素质必然提高。
三、学校封闭式管理的弊端
（一）限制了学生的思想自由
从学生成长角度看，学生成长离不开家庭、学校和社会。它需要三者共同承担。对学生来说，家庭、学校和社会的性质一样，只是生活场所之一。而这一场所只有与其他场所保持密切联系，实现互补，才能保障学生生活的完整和人格的健全。从学校角度看，校园是提供学习和生活的场所，它是学生展示才华和塑造自我的基地。封闭式的学校必须严守一大堆学习和生活制度往往与严厉的惩治直接挂钩。在这种情况下，学生只能重复着“三点一线”的生活，每天在宿舍—食堂—教室来回旋转。学生在这个严格的管理制度下学习和生活，就会逐渐丧失主动求知的欲望，禁锢其思想自由。
（二）加强了学校管理者负担
封闭式管理使学生吃住在校，加大了管理者负担。管理者不得不对学生的住、行、言词等方面进行规范，加大了学校管理的工作量和工作难度。相对而言，非开放式管理则相对减少管理者的管理难度。
（三）减少了学生与家庭联系
学生的健康成长离不开和谐健康的家庭环境。部分学生是由家庭因素导致学习下降，有些家长只顾打工挣钱而忽视对孩子的教育，对孩子的成绩、在校表现不闻不问，使学生对父母产生反抗心理。由于学生思想存在感性认识，对父母做法虽然短时间不满，但长时间就使得学生思念父母，导致心理抑郁，自然也就对其它事物不感兴趣。
（四）走出校园后与现实社会环境不适应
我国著名的教育家陶行之曾指出：“不运用社会力量便是无能的教育；不了解社会的需要，便是盲目的教育”。而强行割裂学校和社会的联系是违反客观规律的。封闭管理使学生如生长在温室的花草，在温室里长得枝繁叶盛，但一拿到室外，便很快枯萎。学生在学校接触的大多都是一些正面的东西，走出校门以后，环境一变，由于不适应社会环境，一些学生为此不知所措，容易被腐朽思想影响，走上了违法犯罪或者上当受骗。
五、对封闭式管理看法
学校的“封闭式”管理不是把学生放开不管，也不是要放弃对学生的教育，而是要研究新的教育方式，更加充分地承担起教育的责任。学校教育的优势就在于能够对社会上的各种现象给予一个合理的解释，在复杂的环境中，在各种思想行为的碰撞中，让学生能够明辨是非，引导学生树立正确的人生观、价值观，矫正不良思想和行为，增长能力，使之适应于未来的社会。
参考文献
[1]韦忠茂-浅析学校封闭式管理的利弊[J]-《广西教育》-2009（04）
[2]宁家瑶-封闭式管理浅析-《中外教学研究》-2008(03)
[关键词]遗产地；封闭式管理；利益相关者
[中图分类号]F59
[文献标识码]A
[文章编号]1002―5006(2006)07―0033―05
一、问题的提出
从2001年至2印3年，武夷山旅游发展股份有限公司投入3．27亿元巨资，完善基础设施，构建智能化管理系统，引入旅游环保观光车，计划从2004年4月1日起对景区实行封闭式管理。
然而，景区封闭式管理实施伊始，即引发当地社区居民反对，有些人甚至拆除封闭式管理的某些设施，迫使封闭式管理不得不暂缓。经过一年多的不懈努力，武夷山景区管委会和武夷山旅游发展股份有限公司在与利益相关者多方协调的基础上，2005年6月，先初步实行景区门票一票制。一票制的实施，由封闭式管理引发的各利益相关者的利益冲突暂时缓解，但遭到导游员的强烈反对。
武夷山封闭式管理困境的出现，至少带来了两个新问题：其一，遗产地的旅游发展不仅仅是资源开发与保护的关系问题，还涉及所在地各利益主体的利益问题；其二，导游人员作为景区封闭式管理中客户(旅行社)的工作人员，按照目前我国有关法律制度，他们不应作为利益相关者，但是他们却表达了强烈的反对意见。为了探寻破解武夷山封闭式管理困境的可实施方案，我们于2005年6月19日至29日在武夷山进行了为期近10天的实地调研和走访，并在此后开展跟踪研究半年多，这期间同时进行了国内外相关问题解决途径的比较分析。
二、封闭式管理的利益分歧点
探究利益分歧采用调研方法。调查问卷采取封闭式和开放式相结合的题目设计方式，封闭式题目便于统计整理，开放式题目则可以广泛收集样本群体的意见。调查方式采取随机抽样法，问卷调查与访谈相结合。在细致走访的基础上，共收回210份有效问卷。
调查范围在武夷山景区和市区进行。调查对象涉及司机、村民、导游(包括旅行社员工)、景区员工、景区个体经营者、酒店员工、普通市民7种类群。这些类群样本的选择是根据现有武夷山景区管理中涉及的主要利益相关者，有针对性地发放调查问卷取得的，具有一定代表性，能够比较全面准确地反映武夷山景区封闭式管理中各利益相关者的意见和看法①。回收的210份问卷中，司机22份、村民70份、导游(旅行社员工)38份、景区员工23份、景区个体经营者17份、酒店员工13份、普通市民27份。
1．对景区实行封闭式管理的意见
调查结果表明，群众对景区封闭式管理模式所持的态度主要是由他们的职业所决定的，如果新的管理模式并不影响他们的正常生活和工作，他们大多持无所谓的态度。具体结果见表1。
在被调查者中，有65．71％的人反对景区实行封闭式管理，17．61％的人支持，16．67％的人既不支持也不反对。其中，司机、村民、导游是持反对意见最多的群体，这说明景区的新管理模式对他们产生了较大的影响；大多景区员工对新管理模式比较支持；景区个体经营者、酒店员工和普通市民则较多持无所谓的态度，说明该管理模式对他们并未造成明显影响。由此我们确定，司机、村民和导游与武夷山景区的利益密切相关，他们是景区封闭式管理的直接利益相关者。
通过开放式的问卷调查，我们发现，大多数景区员工支持封闭式管理是因为其可能带来收入的增加；有些市民认为实行封闭式管理有利于保护旅游资源和景区环境；而司机、村民是反对意见最集中者，原因是实行封闭式管理后，景区内将启用环保旅游车，其他外来车辆都不得进入景区，有可能会造成原有经营出租车辆的闲置，导致司机失业；村民作为非旅游者不方便进出景区从事茶叶种植等农业生产活动。
2．对原先村民是否愿意搬迁出景区的调研
景区实行封闭式管理后，景区内所有村民都将外迁，约1200户5300多人。外迁村民基本安置在风景区周边的度假区和卫星村镇。针对这些原先住在景区内村民的外迁意愿，我们进行了调查，结果见表2。
大多数村民并不愿意外迁，其他样本群则偏向于外迁。结合一些开放式问卷的调查，我们发现，外迁对于村民来说影响较大，不仅改变了他们惯常的生活方式，打乱其习惯的生活秩序，而且加大了他们的生活支出。村民更愿意住在景区内，保持以往的生活习惯。而那些愿意外迁的居民大多具有同外界交流的强烈愿望，强调有利于子孙后代的发展。
三、一票制实施后的导游利益分歧
武夷山景区门票一票制实施后，门票价格变化不大(见表3)，旅游者和旅行社并没有多少反对意见，多数导游人员则坚决反对。
倘若环保观光车未执行，则门票一票制对于旅行社的经营影响不大，但是，导游人员为什么会如此坚决地反对?
为了解开这一谜团，我们特向旅行社工作人员和导游人员发放60份问卷，回收38份。调查统计结果见表4。
从分析结果看，在旅行社和导游员这一群体中，反对实行一票制的比例占到84．21％。他们反对的主要原因统计见表5。
如果只考虑问卷中列出的4个反对原因，按得票比率由高到低排序是：收入减少、交通不便、生活不便、失业。但是，由于导游人员的反对意见特别强烈，我们希望能得出更贴近实际的原因。于是，在认真走访和询问的基础上，我们得出了两条具体的反对意见。从表面看，导游员反对实施一票制，是由于游客只能购买包含所有景点门票的联票，使游客游览时间变长，引起游客不满和不理解，增加导游员的工作难度，同时加大导游的工作量，带来更大的劳动强度。但是，导游员不便公开说明的真正的反对理由则是，武夷山国家重点风景名胜区，有一些由其他经济组织经营的景区，他们原先是作为游客的自选项目，交由导游人员推荐参观，这些景区经营者给导游相当大的折扣，导游通过鼓动游客到景区游览获得额外收益。实施一票制之后，在旅游时间固定的前提下，游客舍弃已经购买了门票的景区不参观而去选择其他景区的可能性大大减少，导游员原先可获取的收入机会不存在了，由此引起了导游的极大不满。
四、利益相关者的主体意愿
根据调查，在武夷山景区实行封闭式管理模式中，当地政府、景区管委会和景区投资方、村民(社区居民)、司机、导游成为其核心利益相关者。这些利益主体都有各自的价值取向，并且都希望追求各自利益的最大化，景区管理模式的改变必然会产生与其预期价值相背离的情况，在利益的驱使下，态度不 同，矛盾自然存在。
1．政府部门
严格说来，政府与其他相关利益主体的地位不可相提并论。从经济方面看，政府的主要职能是运用经济、法律等政策和手段调控国民经济运行，维护正常的交易秩序，并站在公正的立场上，调解不同所有者、经营者、管理者、劳动者之间的矛盾和冲突。但是，在武夷山景区经营管理中，当地政府既希望从景区的经营活动中获取经济效益，在增加政府税收的同时带动当地经济发展，促进就业，提高当地居民的生活质量；也希望通过新管理模式的实施起到保护遗产资源，保护景区环境的作用。在目前各种利益相关者利益纠纷较为复杂的态势下，政府首先追求的是稳定的社会秩序、既得的经济利益，然后才是景区的生态效益。
2．景区管委会和景区投资方(含股东和债权人)
景区管委会及其景区投资者，由于掌握景区的经营管理权，所采取的经营方式和管理模式的根本目的在于提升盈利空间，从而快速地获得投资回报。这是正常并且典型的企业行为，但正是因为企业经济效益第一的目标使投资方通常不会顾及其他利益相关者的利益，在制定与执行经营管理制度时只考虑景区和景区项目本身而忽略其他利益主体。武夷山封闭式管理的实施困境正是这一投资模式引起的，他们既希望通过封闭式管理起到增加门票收入和旅游交通(环保观光车)收入，也希望通过智能化服务设施来方便旅游者，提高景区管理水平，强化景区生态环境保护。
3．杜区居民(村民)
社区居民在旅游景区的发展过程中被动地投入旅游发展所需要的成本，这些成本包括：①资源。据调查，武夷山景区内的土地是归当地村镇集体所有，将景区封闭起来管理从某种角度而言是占据了村民长期依赖的土地资源。②生活方式发生改变。景区内人口的外迁迫使村民改变传统的生活模式，对于大部分人而言这种改变并非出于自愿。③生活费用增加。虽然政府给外迁的村民进行安置和一定的补偿，但是补偿是有限的，村民自身还要为重新安置额外花费。另外，这种浅层次的补偿只有很少一部分人能从旅游开发中得到实惠，大多数人只会感受到发展旅游所带来的社会成本的增加。④经济收入减少。封闭式管理以后，由于交通不便，不仅茶叶种植成本提高，茶叶质量受到一定影响，进而影响到村民从茶叶种植销售中获得的利润，村民也不能像以往那样随意在景区内摆摊设点，通过销售茶叶赚取一定收入。因此，原住在景区内的村民是景区封闭式管理的利益最大受损者，他们要为旅游的发展被动地投入经济成本和社会成本，而这些成本又有一部分是无形的，容易被忽略和掩盖。
4．司机(经营参与者)
景区采用环保观光车以后，承载游客的外来车辆包括旅行社的旅游车被景区环保车所代替，他们原先的收入也转为景区的收入，他们的收入剧减，甚至还可能失业。
5．旅行社和导游
旅行社虽然损失了旅游交通的收入，却可以从景区的门票折扣和延长游客游览时间获得补偿。但延长游览时间有利于旅行社获得利益，却不利于导游人员的利益。譬如，按原来旅行社设计的游览线路，游客通常在武夷山平均逗留1．9天，而实行新票制之后，游客在武夷山逗留至少3天，这无疑会给旅行社增加收入。但是，导游员是按照团队数量或客人数量计算劳动报酬的，导游的工作量被迫加强，而收入却没有增加，因此导游认为他们间接损失了经济收入(当然，这只要改变旅行社与导游员之间的报酬结算方式即可解决问题)。
五、破解利益对峙的方略――打造多赢的景区管理模式
通过武夷山的实地调研可以发现，要打造多赢的景区管理模式，需要把一些被忽视的因素考虑在内，不能仅仅停留于旅游资源开发和保护层面，景区开发过程中的利益相关者的利益均衡问题需要纳入景区经营管理者的决策视野，只有顾全利益相关者，才能保证多方利益的协调，才能促进遗产旅游的可持续发展。从单纯的资源开发与保护关系研究跃升到协调利益相关者的协调研究，标志着扩展了可持续发展研究的广度和深度。从利益相关者来探讨可持续发展，意味着研究思路要有一个大的转变。
1．政府要围绕利益调整来转变职能
在武夷山景区封闭式管理实施过程中，政府需要转变职能，在几个利益相关者之间扮演协调者的角色，从直接利益相关者转变为间接利益相关者，力求在不同利益主体之间建立一个合理的利益协调和分配机制。政府不仅要对景区经营管理活动进行必要的监督和指导，还要为社区居民提供参与景区经营管理的机会。因此，政府是作为协调景区利益相关者的核心力量和关键节点。我们认为，政府要明确各利益相关者对景区管理及管理实施中存在的问题的具体诉求和意愿，应通过多方协调，寻求相对一致的价值取向，应考虑让社区居民参与景区开发管理决策，只有让当地居民参与管理、得到利益，才能根除居民、发展商、游客的潜在冲突，消除旅游业发展的潜在障碍。
2．利益相关者核心层――景区投资方与村民的利益均衡协调
在众多利益相关者中，景区投资方和村民是最先需要考虑的利益群体，景区建设中征用了村民的集体用地，意味着占有了村民的生产资源，相关村民成为第一利益主体，景区投资方包括股份有限公司的股东及其债权人，他们是景区直接的经营管理者，他们的利益严重受损也将直接导致其再投资能力，不利于景区的良性发展。因此，在这一层关系上，要处理好景区投资方与村民的利益均衡协调。
3．景区投资方与客户(旅行社)、合作伙伴(车队)的利益关系协调
旅行社是景区客源的供应商之一，他们对于客源起着重要的组织、协调和中介的作用，他们的积极性将直接影响到客源组织的成效，因此，他们是需要精心加以组织和协调的客户伙伴，但不是景区的直接利益相关者。导游人员虽然是旅行社的员工，但作为景区经营中不可或缺的一员，他们的利益应当通过对旅行社的利益调整而获得保护。
车队是合作伙伴，景区实行封闭式管理后，由于景区内部禁止旅游车辆进入景区，改由景区的环保车队执行旅游接待运输，从利益关系看，旅游车队的股东、债权人、司机都将直接成为景区封闭式管理的直接竞争者，因此，这一关系更是需要着重处理好的利益相关者的关系。
4．可采用的协调机制
(1)成立利益协调议事机构。政府出面设立利益协调议事机构，在景区进行重大决策时对相关利益主体进行调查，以了解利益主体的需求和意见，尊重和关心社区居民的利益。该议事机构应包括政府部门工作人员、景区投资方代表、社区居民代表。
(2)整合利益相关者的观点，制定总体目标。议事机构将收集的材料进行讨论整理，归纳出各利益主体的观点，在几个重要原则的基础上寻求可能的合作契机和协调渠道，制定总体发展目标。这个目标应该包括政府的宏观目标(社会综合效益目标)、具体的景区发展目标、社区的利益目标等，形成一个综合性的宏观发展目标。
(3)建立协调约束机制。围绕景区发展的终极目标，明确几项必须坚持的原则，如坚持可持续发展原则、生态保护原则、经济和社会效益相结合原则、社区参与和脱贫致富原则，在这些原则的基础上建立协调约束机制，由利益相关者共同监督。
(4)建立目标信息反馈机制。将制定的目标通过一定的方式反馈给景区、社区等相关利益主体。如有疑问或问题，再做进一步的讨论和协调，力求在目标实施的过程中保持沟通与协调的有效性。
5．理想的管理模式在于利益均衡的合作管理
在武夷山封闭式管理遭遇困境之后，建立常设的协调机构只能起到亡羊补牢的作用。世界各地遗产地旅游开发管理机制各有特点，例如，澳大利亚大堡礁的遗产保护与开发主要是通过完善的立法和有效的运作机制及合作管理模式来实现，土耳其帕穆克卡莱(pamukkale)遗产地利益相关者的协调主要是通过规划来实现等。在比较这些具体的运作模式之后，我们认为，只有能够协调各直接利益相关者的合作管理模式才是最理想的。也就是说，充分考虑景区投资方和村民利益的合作管理模式才是最佳的破解途径。至于具体的合作管理方式可以有无限多种，如可以让村民通过土地或者资源参股，成为与景区利益紧密联系的小股东，或成立发展基金，作为补偿村民的长期资金源，或优先给当地村民提供景区内的劳动就业机会，或在投资建设景区新的经营性项目中给村民以新的商业机会等。
[关键词]人文关怀；精神科封闭式管理病房；满意度；焦虑；抑郁
[中图分类号] R194 [文献标识码] A [文章编号] 1674-4721（2016）07（b）-0162-04
[Abstract]Objective To investigate the effect of humane care on satisfaction of the patients in closed-end management of psychiatric wards.Methods From August 2014 to February 2016，120 cases of hospitalized psychiatric patients in closed-end management of psychiatric wards in our hospital were selected as objects，according to order random number table，the patients were divided into observation group and control group，and each group was 60 cases.Patients in the control group received usual psychiatric care，patients in the observation group received humane care nursing on the basis of the control group.Patients′satisfaction，survey results of humane care，and anxiety and depression in two groups were compared and analyzed.Results The results of patients′satisfaction showed that services active and enthusiastic （t=2.76，P
[Key words]Humanistic care；Closed-end management of psychiatric wards；Patients′satisfaction；Anxiety；Depression
精神科患者因思维、情感、行为不受大脑支配常表现为认知、行为紊乱，在住院治疗期间，医院为保证患者的安全通常采用封闭式管理，却无视以人为本的理念，导致患者治疗效果不佳，且对护理满意度也不高[1-2]。本研究中对患者采用了以人为中心的护理理念，以人为本，尊重关心精神病患者，并根据患者真正的需求来改变对患者的护理模式，现报道如下。
1对象与方法
1.1调查对象
选取2014年8月～2016年2月在我院精神科封闭式管理病房住院治疗的240例精神病患者作为调查对象。患者纳入标准：年龄>20岁，住院时间>2个月，患者自知力恢复，愿意参加本次研究，沟通困难、有智障及意识不清者不能参与本研究。根据来院顺序采用随机数字表法将患者分为观察组和对照组，各120例。观察组中，男76例，女44例；年龄20～56岁，平均（35.5±2.5）岁；文化水平：初中及以下48例，高中34例，大专及以上38例；家庭经济状况：
1.2方法
在患者入院后，对照组采用精神科常规护理，如对患者的日常生活护理、饮食护理、治疗护理等。观察组患者在精神科常规护理的基础上采用人文关怀。人文关怀理论的形成及内容：精神科护士在护士长的带领下集中学习人文关怀理论相关知识，并结合目前科室管理制度，将不符合“以人为本”理论精神的内容进行修整，现具体介绍如下。
1.2.1根据患者特点做好入院时的安全检查工作 患者入院治疗期间人身安全是最基本的需求，精神病患者也应该得到医院的保护以防止发生意外。因此，患者在入院时均需经过医院的安全检查，即检查患者带入院的物品，查验有无刀、剪子或尖锐器具等，护理人员要耐心与患者及家属沟通，告知这些物品带入医院对患者及其他患者的危险性和不适宜性，尽量取得患者及其家属的同意和配合。
1.2.2重新修改患者住院探视制度 最初精神科的探视时间为每周3次，目前在患者及其家属对医院管理制度的积极配合下，只要不影响患者的治疗和休息，家属就可以随时探视，并设置了单独的会客室以供家属和患者交谈，以不影响其他患者的休息。
1.2.3取消女性不能用玻璃类器具的规定 最初精神科规定女性患者不能使用玻璃类瓶装化妆品和小镜子等物品，采用人文关怀后，已将这一规定取消。女性可以照镜子，用化妆品，但这些物品需要由护理人员代为保管，使用时取出并由护理人员看管，用完后再放回原处，不得擅自取出。
1.2.4丰富患者晚间娱乐活动，将晚间服药时间推迟 患者住院期间多接触不到外界的亲戚朋友，因此护理人员可安排多项娱乐活动，如看电视、打牌、下棋、交谈等，且加派夜间护理人员将患者服药时间由原来的18：00推迟到晚上20：00。这样不但可以丰富患者的晚间娱乐活动，而且大大减少了患者藏药、拒服药现象的发生。
1.2.5对患者进行心理健康教育 患者入院时主管护士应详细介绍病房环境、主管医生和护士及作息时间。护理人员应有足够的耐心与患者进行交流，耐心倾听患者的心理需求，并根据患者的病情对患者进行心理疏导和心理安慰护理，消除患者的紧张焦虑情绪，尽快适应环境。护理人员应根据患者的治疗及恢复情况随时调整心理健康教育的内容，消除患者的焦虑、抑郁情绪，使其配合治疗和康复活动。主管护士需每天与患者进行沟通交流（每天5～20 min），需要知道患者的床号、姓名、诊断、用药、存在的问题、护理措施及心理要求，护士长每天抽查，并将这一部分纳入对护士的绩效考核中。人文关怀共进行2个月。
1.3调查工具
1.3.1满意度调查[3-4] 根据华西医学院设置的护理满意度量表为基础进行修订并进行问卷调查。对本院以前采用的护理满意度量表条目进行了部分修订：①精神科输液较少，取消输液时的技术质量与加液时的速度；②增加了“对环境条件、卫生满意度”条目；③增加“探视时间较为合理”的条目。修订后问卷包括以下6个条目共18项内容：环境设施、病区管理质量及安全、服务主动热情、心理健康教育、人文关怀、总体满意。评分采用3级评分法：非常满意4分，满意3分，一般满意2分，不满意1分，非常不满意0分，此量表得分越高，表明满意度越高。
1.3.2焦虑、抑郁情绪改善状况 采用Zung编制的焦虑自评量表（SAS）和抑郁自评量表（SDS）对患者的焦虑、抑郁情况进行评分[5]。SAS、SDS量表各有20个项目，评分均采用1～4级并对应1、2、3、4分。最终标准分=20个项目得分相加后得到的粗分×1.25。焦虑分级：轻度=50～59分，中度=60～69分，重度为≥70分。抑郁分级：轻度=50～63分，中度=64～72分，重度为>72分。
1.3.3问卷填写 首先对患者讲明本次调查问卷的内容及填写方法，并及时答疑。人文关怀进行2个月时进行满意度调查，SAS、SDS量表分别于入院时和入院2个月时进行填写。患者要独立填写问卷，护士不能进行指点，约30 min完成。由2位主管护师将问卷内容录入电脑，并相互核对，以保证数据真实可靠。
1.4统计学方法
用SPSS 16.0统计软件对调查数据进行分析，计量资料用均数±标准差（x±s）表示，采用t检验，计数资料采用χ2检验，以P
2结果
2.1两组患者满意度测评结果的比较
患者满意度调查结果显示，服务主动热情、心理健康教育、人文关怀、总体满意条目评分比较，差异有统计学意义（P
2.2对两组患者人文关怀测评结果的比较
对患者人文关怀的测评结果显示，合作程度、关心并了解病情、保护隐私、尊重患者、态度满意、探视时间合理条目比较，差异均有统计学意义（P
2.3两组患者SAS、SDS评分的比较
入院时两组间SAS、SDS评分比较，差异无统计学意义；入院2个月时两组间比较，差异有统计学意义。与同一组入院时比较，两组入院2个月时SAS、SDS评分比较，差异有统计学意义（P
3讨论
目前人文关怀并没有确定的概念，护理人文关怀专家Watson认为，人文关怀是一种充满爱心的人与人之间的互动，实施人文关怀的愿望是帮助他人在精神、生理及社会活动等方面达到健康水平，以更好地回归社会和家庭；国内研究[6]也认为，关怀是关心帮助他人、尊重他人生命的一种情感。在护理领域中，人文关怀体现的是以人为主的人文护理，在临床护理工作中应用可强化护理人员的爱心、责任心和耐心，使患者在接受治疗的过程中体会到被关爱和被尊重，能加强护患之间的理解和及时沟通，提高患者对护理人员护理工作的满意度，而且患者护理满意度也是反映医院护理质量高低的一个重要指标，尤其对于精神病患者这一个特殊群体，与其他疾病患者相比更需要护理人员的关心爱护和理解、更高的护理质量和护理水平[7-9]。
本研究中对精神病患者实施了人文关怀护理管理，加强了患者入院时的安全检查工作，优化了患者的住院环境；重新修改了患者住院探视制度，使患者能有更多的机会与家人朋友进行交谈，缓解了患者对住院环境的不适应；服务态度提升，允许女性患者使用玻璃类瓶装化妆品和小镜子等物品，极大满足了女性患者爱美的心情，且融洽了护患关系；推迟晚间服药时间使患者有更多的时间去娱乐，使其住院生活丰富多彩不单调；心理健康教育改善了患者不良心理状态，及时消除了患者心理障碍，使其可以顺利接受治疗和护理。本研究结果显示，观察组患者的护理满意度明显优于未使用人文关怀的对照组，表明人文关怀护理管理的实施，改善了多年护理人员的护理观念，使护理人员不再是简单、机械化地遵照医生医嘱对患者进行护理，而是与患者充分接触，及时了解患者的需求，尊重患者且注重保护患者隐私，对患者的护理更加主动热情，使患者得到了高水准、高质量的护理服务。对患者人文关怀的测评结果也证实了人文关怀护理管理的效果明显优于对照组，明显提高了患者对护理工作的满意程度，与有关研究[10-12]相一致。
有研究表明，精神病患者由于受疾病的影响，住院期间其心理状态较差，心理障碍如焦虑抑郁、社会功能差等药物无法有效治愈，明显影响患者的生活质量[13-14]。因此，精神病患者在住院期间需要进行心理健康教育，需要关怀护理。本研究结果显示，在人文关怀护理的基础上，心理健康教育的实施明显改善了患者的焦虑抑郁不良心理状态，表明人文关怀护理的全方位应用使患者的心理健康水平得到了提升，有利于提高患者回归社会的动力和信心。
综上，对精神科封闭式管理病房患者实行人文关怀护理管理有利于提高患者的满意度，改善患者的焦虑抑郁状况，值得在临床护理中推广应用。
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关键词:封闭式基金;折价;投资价值
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
(1)成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
(2)资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。
(3)流动性缺陷理论。
流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。Malkiel (1977) 与Lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。
(4)业绩预期理论。
该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而Lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。
(1)噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
(2)投资者情绪理论。
Zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 (1991)沿用DSSW的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析
同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
(1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
(2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[JP]
(3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
3 我国封闭式基金投资价值分析
结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
(1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。
(2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。
(3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。
【关键词】投资者情绪理论，封闭式基金折价现象
封闭式基金折价现象
封闭式基金折价交易，即在封闭式基金交易的过程中，交易价格低于其净资产价值。封闭式基金折价有狭义和广义之分，狭义上的封闭式基金折价是指基金的价格长期低于其资产净值；广义上的折价涵盖四个方面：第一，折价发行迅速跌破净值。第二，上市后不久，基金的交易价格低于资产净值。第三，基金折价在不同时期和不同基金之间变化很大。第四，将封闭式基金清算或者将其转为开放式基金时，其价格迅速收敛于资产净值。
我国的封闭式基金的发展主要在20世纪末21世纪初期。起步较晚，但是，仍有封闭式基金折价现象。1998年上市交易的基金开元和基金金泰，初期都是溢价发行，1年后出现了折价交易的现象。
文献回顾
封闭式基金折价现象最早出现于20世纪60年代，这一现象对有效市场理论提出极大挑战。经济学家从两个角度提出解释，一类建立在现代金融理论框架之下，如早期的成本理论，资本利得税理论，现代的流动性缺陷理论等。另一类建立在行为金融理论框架之下，如投资者情绪理论。
（一）现代金融理论框架下的解释
成本理论。Boudreaux（1973）提出，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期未来的管理业绩低于未来市场平均水平，就会导致基金的折价。Malkiel（1977）的研究实证了折价和管理费用不相关，Malkiel认为基金折价随着利率的波动而波动，利率下降，未来的管理费用现值趋于上升，基金折价。
资本利得税理论。投资者大量未实现资本利得的基金，则需要承担潜在的资本利得税，资本利得税没有在基金的单位净资产价值（NAV）中反映。因而，未实现的资本利得税使得NAV被人为的高估，从而造成基金折价；未实现的资本利得税愈多，基金折价愈大。
流动性缺陷理论。基金折价可能和基金投资的股票流动性相关。若基金投资于一些流动性较差的股票，其市场价值不易确定，易被高估，就有可能夸大基金的实际NAV。
管理业绩表现理论。基金价值与其净资产价值的差异符合有效市场理论，折价和溢价恰恰反映投资者对基金未来市场业绩表现的预期。
市场分割与不完全信息理论。Chordina（2001）提出，当存在市场分割和不完备信息时，信息较少的证券更容易出现折价。市场不完备是导致基金折价的原因，而非投资者的不理性。
随即换手理论。Xu（2003）认为，换手是积极型投资组合管理的主要特征。封闭式基金换手反映的不仅是投资组合管理的需要，还要考虑潜在的税收债务，它是投资者需要承受的风险，这种风险是随机的且不能完全分散。
（二）行为金融理论框架下的解释
投资者情绪理论。De Long 等（1990）研究了金融市场中的噪声交易者风险，并提出了DSSW模型，他们认为，噪声交易者对基金预期收益的变化引起了基金折价的变化且DSSW模型可以很好地解释折价的持续性和波动性。
我国市场上封闭式基金折价现象的解释
国内学者对我国基金折价提出了两大类解释观点：一类认为封闭式基金折价，是由于噪声交易者。王擎（2004）指出股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交易程度是封闭式基金折价主要原因。另一类认为基金折价反映的是投资者对于基金管理业绩的悲观预期，投资者情绪理论不能解释中国基金折价现象。赵龙凯、彭传国（2008）提出，折价现象和基金管理绩效相关，这同我国投资者结构存在较大关系，封闭式基金中，机构投资者占较大比重，其决策更理性。
总结
对于实证分析，从某一因素，如管理绩效、收益率等，和基金折价现象变动吻合程度系数来论证某种观点的，大多数都是从某一结果中发现了某一现象的存在，但并能说明这一现象就是导致这一结果的原因。
我国的封闭式基金和股市具有相似性，如存续期内规模是一定的，竞价交易方式等。因此，同股票一样，基金价格必然会反应供求关系，如果我们把封闭式基金看成一种特殊的股票，那么基金净值并非是交易价格的底线，因而折价溢价都是正常现象。
如前所述，封闭式基金折价主要表现为四大方面，其中有折价发行、上市后迅速跌破净值这一因素，所以本文认为，针对封闭式基金的各种约束政策，造成了封闭式基金的折价。我国基金管理规定，在证券市场上挂牌的封闭式基金必须投资于上市交易的股票或债券，挂牌基金必须及时建仓，无论当时股价指数是高还是低。在进行投资时，投资时机至关重要，这种规定无疑剥夺了封闭式基金时机选择的权力。那些“生不逢时”的基金出现折价交易是完全有可能的。但是，并非所有的基金都如此命途多舛，那些恰逢较好时机上市的基金应该能够避免这种制度性约束，封闭式基金整体上的折价现象就无法解释，可见，制度性因素或许是因素之一，但不是主要推力。
噪声交易者或许是造成封闭式基金折价现象的重大因素。但是，针对我国股票市场现状，也存在投资者对基金管理绩效的理性预期因素、市场本身缺陷、信息的不完备等，造成基金折价。由于数据处理上的原因，加之本文对一些用来衡量噪声交易的因子存在质疑，未能进行噪声交易影响程度的实证检验，因此，对两方因素孰轻孰重无法做出个人判断，这是一个缺憾。
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本次披露年报的封闭式基金共52只(包含26只创新型封基)，因之前创新型封闭式基金的机构持有量相对较低，因此除了封闭式基金持有人结构中我们采用了两组数据(传统封闭式和创新型封闭式基金)进行对比外，其它分析均是仅对26只传统封闭式基金做分析。
2010下半年机构投资者继续增持封闭式基金，持有封闭式基金份额为688.36亿份，占现有封闭式基金总规模比例的59.61％，较2010年中提高了6.57％。从前十大持有人数据看，保险公司下半年增持封闭式基金4.08％，持有比例达35.10％，已超过2007年30％的持基水平，其余机构所持有封基份额占比基本保持不变。影响保险公司持有比例变动的主要是人寿股份、太平洋财产保险和太平洋人寿保险，其中人寿股份增持比例最高，达2.35％。QFJI整体变化不大，荷兰国际集团退出封基市场，摩根斯坦利持有比例增加，增持比例为0.22％。
证券公司和其它投资者(主要是信托公司、财务公司)继续减持封基，但减持幅度均有所减小，而基金管理人则小幅增持。下半年机构投资者对封闭式基金采取结构性增持的策略，传统封闭式基金机构投资者普遍增持，其中下半年市场走势较好的基金同盛、基金景宏被大幅增持，增持比例分别达8.40％、8.22％。而基金普丰、基金久嘉、基金鸿阳因为2010年业绩表现不佳，分红可能性较低而使得机构增持比较较低。从创新型封基机构投资者持有比例变动来看，三只产品双禧A、瑞和远见、大成优选获得明显增持，机构持有比例分别大幅提高17.77％、14.39％。12.73％。而杠杆级基金则普遍被机构投资者所减持，其中估值进取和同庆B减持幅度最高，机构投资者持有比例分别下降13.27％和8.09％。整体来看，机构投资者对低风险产品的需求明显增大。
机构持有比例大幅提升
2010年末机构投资者持有所有封闭式基金份额为688.36亿份，占现有封闭式基金总规模比例的59.61％，较2010年中提高6.57％；如果仅考虑传统封闭式基金，则机构投资者持有比例为57.49％，较2010年年中提4.66％。
2010年下半年，封闭式基金中机构持有比例小幅上升。股指经过上半年的下跌后在下半年迎来反弹，封闭式基金在8，9月份的折价也与2010年上半年相比扩大明显，对行情的看好和临近年末的封闭式基金分红行情预期使得机构投资者下半年对传统封闭式基金进行了增持。相比上半年，机构投资者所持有的封闭式基金比例上升6.57％，持有的绝对量从年中的506.36亿份上升至年末的688.36亿份，上升幅度巨大。下半年机构持有封基绝对数量的大幅增加主要是由于创新型基金发行速度明显加快，分级基金中的低风险产品和封闭式债券基金受到了机构持有者的关注。2010年下半年，传统封闭式基金的机构持有比例同样大幅上升，上升幅度为4.66％。从历史数据来看，目前机构投资者持有封基的比例已经处于较高水平。
从单个基金公布的机构持有人数据看，传统封闭式基金中，2010年下半年机构投资者进行了全面的增持，其中下半年市场走势较好的基金同盛、基金景宏被大幅增持，增持比例分别达8.40％、8.22％。而基金普丰、基金久嘉、基金鸿阳因为2010年业绩表现不佳，分红可能性较低而使得机构增持比较较低，分别只增持了1.39％、1.54％、1.54％。从创新型封基机构投资者持有比例变动来看。三只产品双禧A、瑞和远见，大成优选获得明显增持，机构持有比例分别大幅提高17.77％、14.39％、12.73％。而杠杆级基金则普遍被机构投资者所减持，其中估值进取和同庆B减持幅度最高，机构投资者持有比例分别下降13.27％和8.09％。整体来看，机构投资者对低风险产品的需求明显增大。(见图)
低风险产品和有未来分红可能且折价率相对较高的基金是机构重仓品种。在机构全面增持封闭式基金同时，我们还应关注目前机构持有绝对比例较高的基金，这些基金应是机构后期相对看好的品种，同时也应关注一些机构持有比例较低的基金是否会有基本面的变化而被重新增持的可能。
在机构持有比例较高的基金中前两位为两只低风险产品：招商信用添剂和同庆A，这与部分低风险机构投资者的配置需求有较大关系。另外在传统封基中，即将到期的基金裕泽持有比例最高，达77.23％，其次为未来具有较强分红可能且折价率相对较高的基金普惠、景宏、金泰等。而部分去年业绩表现较差的基金，如基金鸿阳、兴华、久嘉的持有比例相对较低。(见表1)
前十大持有人中保险增持
下面我们针对封闭式基金公布的前十大持有人结构来分析，2010年末在封闭式基金前十大持有人中，保险公司占比上升最为明显，而其他机构投资者则基本保持不变。整体上看，本次封闭式基金前十大持有人持有的总份额为246.17亿份，持有量占总规模比例为39.39％，较2010年中上升3.48％。
在六类基金持有人中，2010年下半年机构投资者操作较为一致，除保险基金再次增持较大外，其余机构所持有封基份额占比基本保持不变。其中保险公司下半年继续增持封闭式基金4.08％，持有比例达35.10％，已超过2007年30％的持基水平，这也反映了保险公司对封闭式基金投资价值的认可。而上半年减持的QFII、证券公司、基金管理人、社保基金和其他投资者等下半年占比变动幅度都不大，仅其他投资者减持幅度稍高，减持了0.57％。
(见表2)
保险公司操作分歧较大
从整体来看，2010年下半年保险资金大幅增持封闭式基金4.08％，但细看各保险公司对封闭式基金的投资变化可以发现，保险公司的投资操作仍存在较大分歧，增持的保险公司数量略多于减持的保险公司，影响保险公司持有比例变动的主要是人寿股份、太平洋财产保险和太平洋人寿保险。
从各保险公司持有比例变动上看，人寿股份和太平洋财产保险增持封基的幅度较大，占比分别上升2.35％和1.32％，占封基总份额的比例分别达到了9.18％和2.48％。而太平洋人寿保险在上半年大幅增持封基之后，下半年减持幅度较大，占比相较上半年减小了1.05％。其余保险公司多数持有封闭式基金比例变动相对较小。相比上半年，封基前十大持有人中新增了人寿资产、中英人寿，中国财产再保险、人寿财产，而阳光保险、
平安人寿、太平洋财产保险、国华人寿则退出了前十大持有人之列。随着获准投资基金市场的保险公司不断增多，保险资金对封闭式基金投资交易的频繁性也会明显增加。
将保险公司持有基金按规模划分来看，由于小盘基金仅剩基金裕泽，且该基金的机构持有比例已处于较高水平，因此本次保险公司主要通过增持大盘基金来分享股市上涨带来的收益，而对小盘基金的操作则多数采取减持操作。具体来看，与之前对大小盘基金采取等比例增持的方法不同，下半年保险公司主要通过调整大小盘持有比例来调整其投资结构。随着基金裕泽到期日得临近，国华人寿和阳光保险都大幅减持了其持有比例。与此同时，人寿股份、人寿集团和太平洋人寿保险则大幅增加了大盘基金的持有比例。
从保险公司持有基金份额汇总到各基金公司的数据分析，保险机构增持量增大的基金更值得关注，如融通基金公司旗下的基金通乾，华安基金公司旗下的基金安信和基金安顺、富国基金公司旗下的基金汉兴和基金汉盛，保险公司持有比例上升幅度均较大。
以保险公司投资单个封闭式基金变动角度看，保险公司在2010年下半年有选择性的增持了一些传统封闭式基金，其中增持比例较高的有基金汉盛、基金兴华、基金通乾、基金安顺、基金开元等，而基金金鑫、基金银丰。基金裕泽等则减持幅度较大。
(见表3)
QFII持有比例变化不大
自从即将到期的小盘基金逐渐减少后，QFII中投资封闭式基金的机构大幅减少。相比上半年，2010年下半年仅摩根斯坦利增持了封闭式基金，花旗环球金融、UBS、荷兰国际集团都减持了封基。其中荷兰国际集团卖掉了所有持有的封基份额，退出了封基市场。
(见表4)
从QFII持有大小盘基金份额变动上可以看出，自10年以来，QFII一直减持大盘规模类封基份额，而QFII持有的小盘规模类封基份额2010年下半年有小幅上升。
从单个基金QFII持有量变化来看，2010年下半年只有基金裕泽和基金泰和被QFII所增持，两者都是被摩根斯坦利所增持。而基金开元，基金泰和、基金鸿阳被QFII所减持较多。
管理人略增持旗下基金
尽管2010年下半年股市行情向好，但基金管理人所持有旗下封闭式基金增加并不大。相比上半年，2010年末基金管理人持有旗下封基12.25亿份，增加了0.27亿份。基金管理人自持基金份额增加主要集中在两只基金：基金天元和基金兴华。基金天元的管理人自持份额增加是来自于其基金管理公司南方基金所持有的份额增加，这反映出南方基金对其自身基金投资能力有较高信心。而基金兴华的管理人自持份额增加主要来自于基金公司股东所持份额的增加。基金景福、基金开元、基金景宏都出现了基金管理人减持旗下基金的情况。由于基金公司持有旗下封闭式基金必须持有到期，因此这三只基金的管理人减持都来自于其公司股东的减持。持有人集中度有所下降
2010年下半年，尽管机构投资者对封闭式基金有所增持，但封闭式基金前十大持有人所持基金份额占基金总规模比例即封闭式基金持有人集中度却有所下降。从单只基金上看，2010年中封闭式基金前十大持有人集中度主要集中在30％-40％区间，而2010年末，尽管前十大持有人集中度仍集中在30％-40％的区间，但集中度在40％-50％区间的基金数量明显下降，封闭式基金持有人集中度有所下降。
关键词:封闭式基金;折价;运行;因素;对策
封闭式基金属于信托基金,是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。自从上世纪90年代初至今,我国已成立54只封闭式基金。
由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式,因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值,即相对其净资产值,封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看,无论基本面状况如何变化,我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前,我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段,并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率(市价减净值再除于净值)呈现出逐步上升的趋势,部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上,明显高于国外封闭式基金的折价水平。
另外,在西方国家一百多年的基金发展史中,一直是封闭式基金独占鳌头,直到上世纪八十年代后才让位于开放式基金而居次席。相对国外封闭式基金的发展历程,我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段,理应有巨大的生存发展空间。但令人困惑的是,经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金,却在最近一年多时间里止步不前了。从市场表现看,封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低,成交日趋萎缩,原本精彩纷呈的基金市场几成一潭死水,波澜不兴。特别是封闭式基金的发行渺无音讯已一年有余。这一切似乎在昭示:封闭式基金已穷途末路。
封闭式基金究竟怎么啦?
一 、封闭式基金的前世今生
上世纪90年代初,珠信基金的成立标志着我国投资基金(封闭式基金雏形)的起步。之后,天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市,标志着我国全国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看,封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。
(一)封闭式基金的起步期
1991年7月,伴随着海外(香港)中国基金迅猛的发展势头,发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了,它是国内发行时间最早的基金。之后,武汉基金(第一期)、南山基金相继发起设立。1992年8月,金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时,深圳投资基金管理公司成立,这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金,规模为5.81亿元,天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行,包括淄博基金等。1992年6月,中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》,这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。
1993年3月,中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日,中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市,标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后,上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金,并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易,全国性基金交易市场已经初步形成。
据统计,1993年1月至5月期间,中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家,规模达到18亿元人民币,国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年,至1993年底,共设立各类基金近50只,发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市,达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展,制止各地出现越权审批基金的现象,1993年5月19日,中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定,其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司,一律须由中国人民银行总行批准,任何部门不得越权审批。此后,除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外,相当长的时间里(直至1998年上半年),未再批准设立过各类基金,国内基金的发行陷入停滞状态。
相对处于停滞状态的基金发行市场而言,此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日,深圳基金指数开始编制,基准指数为1000点,将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计,截止于1998年初,我国共设立各类投资基金78只,募集资金总规模为76亿人民币,在上海深圳挂牌(联网)交易的基金共27只。在此期间,专业性基金管理公司很少(不足10家),基金总的说来规模很小,运作也很不规范,也称为“老基金”时期。
(二)封闭式基金规范和发展期
1997年11月14日,《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布。同时,由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关。从此,中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。从1998年3月起,陆续有开元证券投资基金、金泰证券投资基金等多家大型基金上市,规模远远大于92、93年成立的基金,多为10亿至30亿人民币。1999年是基金业大发展的一年,基金迅速增加22只,资产规模跃升为484.2亿元;同时,这些基金在规范性方面也有比较大的进步,根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定,基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票,基金的投资组合为80%投资于股票,20%投资于国债。在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定,如持有一家上市公司的股票,不得超过基金资产净值的10%;基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和,不得超过该证券的10%;禁止基金之间相互投资;禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款;禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大,我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。
然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金(俗称老基金),却在运作上存在诸多方面的缺陷,如基金治理结构不符合信托法的原理,规模相对偏小,投资效率低下,且流通渠道相当不规范,同时其投资组合严重不合理,规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下,将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目,使基金资产缺乏应有的流动性。此后,在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下,很多投资无法收回,基金资产严重缩水,投资者损失惨重。对此,1999年3月,中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知,各证券交易中心交易的基金逐步摘牌,交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组,将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产,并在此基础上完成了基金的扩募和续期,最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成;“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。
截至2002年9月,我国共有基金管理公司18家,已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家,另有14家(不包括中外合资基金管理公司)处于申请筹备阶段;国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只,筹资总额达807亿元。
但是,自从2002年下半年以来,封闭式基金的形势急转直下。
笔者发现,虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因,1996年起步的开放式基金(是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金)遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象,但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年,我国的开放式基金不论是从基金发行规模,还是从基金发行质量来讲,都取得了丰硕的成果。据有关统计,2003年已发行38只开放式基金,还不包括正在发行的3只货币市场基金,较2002年增加171.4%,首发募集份额为635.91亿份,较2002年增加41.96%。
但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态,即自2002年9月后至今,没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要(是主动的),而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代(是被动的),个中缘由值得深思。
其实,从2002年下半年发行的几只封闭式基金中,我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功,实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4.39亿份(银丰也有1.3亿份)的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利,但由于原发起人之一的新疆证券突然退出,被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕,如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。
本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。
二、文献回顾
（一）国外研究
自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。
成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。
马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。
鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。
李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。
结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。
（二）国内研究
在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。
顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。
汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。
三、基金折价的动态特征
为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。
（一）数据和方法
本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。
封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：
附图
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。
我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：
附图
（二）证据
图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。
附图
图1折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月）
表1折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）
均值(%)5.668956859
中位数(%)7.368
标准差(%)15.30079834
样本方差(%)234.1144299
峰度-0.624772872
偏斜度-0.659983747
极差(%)54.58366667
最小值(%)-30.47666667
最大值(%)24.107
如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）
为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。
表2封闭式基金折价的动态特征
基金首次交易日期首月溢价(%)首次折价公告日
开元04/07/9895.43%05/24/99
金泰04/07/98100.99%06/07/99
兴华05/04/9823.73%05/04/99
安信06/22/9850%05/07/99
裕阳07/30/9827.14%05/04/99
普惠01/27/996.67%05/10/99
同益04/21/992.23%05/17/99
泰和04/20/991.01%08/16/99
景宏05/18/99-0.33%05/18/99
汉盛05/18/990.53%05/07/99
四、折价的传统解释
为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。
（一）成本
表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。
表3管理费用占总资产比例(%)
附图
表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现
附图
如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。
表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数
附图
（二）资产流动性
根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。
（三）基金业绩
从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。
至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。
最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。
表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）
附图
五、投资者情绪假说
前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。
为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。
（一）不同封闭式基金折价变动的同步性
一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。
表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。
表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。
表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。
（二）新基金上市的时间选择
根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。
我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。
我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。
（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系
投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。
附图
图2折价指数变动和新基金上市关系
对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：
附图
其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：
附图
最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。
回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。
表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果
附图
上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。
六、结束语
在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。
目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。
我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。
【参考文献】
1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。
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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.
关键词:封闭式基金折价,传统金融解释,实证研究
一、引言
封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易,但份额持有者不得申请赎回,只能在二级市场转让。交易的价格由二级市场的供求决定,根据价值决定价格,价格围绕价值波动,封闭式基金的价格理论上应该围绕它的净值即NAV波动,然而实际上,封闭式基金价格与它的份额的净值之间常常存在很大的差异。具体表现为,封闭式基金的价格经常大大低于它的净值,这就是“封闭式基金折价”。
二、国内外相关研究回顾
Pratt(1966)首次提出了封闭式基金折价交易问题。Zweig (1973) 较早对此进行研究。他发现封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值。他把这一现象称为 “封闭式基金之谜”。
Malkier(1977) 的研究被视为早期经典之作。他的文章后来发展成为传统金融学中解释封闭式基金折价的几种理论:成本理论、资产流动性理论、市场分割理论、基金业绩理论、资本利得税理论。
薛刚、顾峰、黄培清(2000)可能是国内首先在正式学术刊物上以研究封闭式基金折价问题的学者。顾娟(2001)分析了我国封闭式基金折价的四大特征。刘煜辉、熊鹏(2004)认为,资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力,基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关,与假说预期相反,与当前中国证券市场的制度背景是相关联的,长期投资的理念很难在市场得到认同,市场的流动性状况更为投资者所关注。董超、白重恩(2006)选择新增机构投资者的持有份额、基金经理流动率、同一家基金管理公司中开放式基金与封闭式基金的比例作为解释变量,与封闭式基金折价率回归结果显著。
三、熊市和牛市影响封闭式基金折价因素的对比研究
在实证中,以封闭式基金折价为被解释变量,具体的定义为:
其中,DISCOUNTit 表示基金i在第t期的折价;Pit 表示基金i在第t期的价格;
NAVit表示基金i在第t期的净值。DISCOUNTit
(一)数据的选取
本文研究样本包括全部54只封闭式基金。基金的价格每个交易日都公布,折价每个周五公布,故折价以每个周五二级市场的收盘价和当期的净值计算。因为机构投资者比重这一变量是从2004年6月30日半年报才开始公布,又投资的集中度以及基金的组成只在基金的半年报和年报中有数据,故以半年为时间跨度。从2006年开始有一些基金到期。故本文实证的样本为2004年6月30日至2007年12月31日54只封闭式基金半年为周期的全部可得到的数据。经过整理,得到一组非平衡面板数据。在回归前,先对变量进行平稳性检验,以避免“伪回归”现象的发生。经过单位根检验,所选择变量是平稳的,故不再做协整检验。
研究将处理后的数据分为两个区间,第一个熊市样本为2004年至2005年上半年,第二个牛市样本为2005年下半年至2007年末。之所以进行这样区分是,从上证指数的K线图上看,在第一个区间,一浪比一浪低,在第二个样本区间,K线基本呈上升趋势。同时由于一些变量只有半年的数据,难以进行更细致的划分。
(二)变量的选择
(1)证券市场指数:证券市场指数是证券市场的“风向标”。利率、汇率、经济政策、人们对政策的预期等等的宏观经济的变化它都能有所反应。同时,它变化也影响人们的投资行为,人们的证券投资会影响证券的供求,进而影响证券的价格。预期在市场行情好,基金的价格高,其折价幅度缩小。选择上证综合指数的对数来代表证券市场指数。选取对数是为了数值上的平稳性。用INDEXt=LN(indext)表示。
(2)基金业绩:基金未来业绩与基金管理人才能有着密切的关系。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能,能够以非常好的业绩回报基金投资者,基金就会出现溢价。这里采用基金半年报和年报中公布的本期净值收益率作为业绩的衡量指标。
其中,YEILDi,t表示基金i在第t期的净值收益率;NAVi,t表示基金i在第t期的净值。
(3)机构投资者:我国从2000年机构投资者大举入市以来,机构投资者一直持有着封闭式基金大量的份额。机构投资者在信息、资源等方便占优势,行为更加理性,而散户投资者则表现出“从众心理”、“羊群效应”等非理。这里将机构投资者持有的封闭式基金的份额作为一个自变量, INSTITUTIONit表示基金i在t时刻机构持有者持有基金份额除以基金全部份额的比重。
(4)投资集中度:封闭式基金可以将80%的资产配置在股票上面。如果基金重仓持有几只股票,它在变现的时候需要大量抛售这些股票,造成股价下跌,从而引起净值减少,基金的折价率将会变大。这里将基金的投资集中度作为封闭式基金折价的一个解释变量。
其中,HEAVYit表示基金i在t时刻所持有的股票中市值比重最大的前十只股票的市值总和;STOCKit表示基金i在t时刻全部股票投资的市值。
(5)基金组成
根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定,基金的投资组合为80%投资于股票,20%投资于国债。持有股票的收益要高于国债,这里将股票投资占基金净值的比作为一个解释变量:
其中,STOCKit表示基金i在t时刻持有的各种股票的市值总和;NAVit表示基金i在t时刻的单位净值;mi表示基金i在t时刻的份额。
(6)基金经理流动性:基金经理的管理能力直接影响着基金的价格和折价,人们通过封闭式基金的折价来衡量基金经理的表现,当折价率大的时候人们觉得基金经理的表现欠佳,压力使得基金经理面临被替换的风险。MANAGERit表示基金i在t时刻一共经历几任经理。
(7)价格波动:基金价格波动越大,投资者面临的风险就越大,相应的对风险要求的补偿也就会更多。在基金分红率不高,收益不高的情况下,只能通过二级市场上的价差来补偿,相应的折价加大。
其中,FLUCTUATi,t表示表示基金i在t时刻价格的波动幅度。
四、熊牛市的实证研究
我们首先对单个变量进行回归,模型假定如下:
;
Xit=INDEXt,NAVGROWit,INSTITUTIONit,CENTRYit ,COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit
βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解释变量前的系数;
其次,整体的回归中我们采用截面固定效应的模型进行估计,我们首先通过Redundant Fixed Effects-Likelihood Ratio似然比检验的结果,零假设固定效应模型是冗余的,小概率事件发生,摒弃混合模型。然后进行Hausman检验,确定是选择随机效应亦或是固定效应模型,零假设表示随机效应模型成立。经过检验,选择固定效应模型。
模型假定如下:
;
Xit=(INDEXt, NAVGROWit, INSTITUTIONit,CENTRYit, COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit)
βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解释变量前的系数向量;
εi为个体影响,代表模型中反映个体差异的变量。
实证的结果如表:
在七个变量中,投资集中度和基金组成两个变量与基金折价之间没有明显的显著关系。其余的五个变量都表现出了显著的相关关系。其中,机构投资者这一变量在5%的水平上显著,其余四个均在1%的水平上显著。
单个变量回归,虽然有五个变量相关关系显著,但它们的R2并不高,也就是说拟合优度并不是很好。在这样的情况下我们去掉单个变量的回归中没有表现出显著的两个变量,对其余五个变量进行整体的回归,回归的结果见表1。
在这五个变量的整体回归的方程中,出乎意料的是,基金业绩和基金经理流动性这两个变量也不再呈现出显著的相关关系。但整体回归的R2达到0.84。说明市场指数、机构投资者和价格波动率这三个变量对封闭式基金折价的解释能力是比较强的。比较整体回归和单变量的回归可以看出,整体回归中机构投资者这一变量的相关系数进一步加大,从单个回归中0.28的系数上升到0.45。而市场指数和价格波动率这两个变量的相关系数出现了下降,其中市场指数这一变量的系数从单个回归中0.3的系数下降到0.25,变量价格波动的系数从0.37下降至0.22。
回归的结果是:
我们发现,七个变量分别回归结果和熊市样本回归的结果存在一定的差异性。在熊市样本回归中,
表现不显著的两个变量出现了一定的分化。在牛市的样本中投资集中度表现出了10%水平上的显著,基金组成仍然不显著。其余的五个变量都表现出了1%水平上的显著的相关关系。
在单个变量回归,六个变量表现出显著的相关关系,但R2并不高。去掉在单个变量的回归中没有表现显著的基金组成这一变量,对其余的六个变量进行整体回归,回归的结果见表2。
这六个变量的整体回归的方程中,和熊市样本整体回归的情况一样,基金业绩和基金经理流动性这两个变量也由显著变得不显著。整体回归的R2达到0.82说明市场指数、投资集中度和价格波动率这三个变量对封闭式基金折价的解释能力是比较强的。比较整体回归和单变量的回归可以看出,整体回归价格波动率这一变量的相关系数出现了下降,从0.21下降到0.08。其中市场指数这一变量的系数变化不大,均在0.13左右。
模型表示为:
五、结论
通过两个样本期间单个回归结果的比较,可以发现最初选择的七个变量中,不管熊市样本中还是牛市样本中,基金组成是无法解释基金的折价的。这与预想的更大比例投资于股票的封闭式基金由于承担更高的风险水平而要求更大的折价作为补偿有差异。可能的原因:(1)更大比例投资股票而非债券,在高风险的同时亦能带来高的收益,封闭式基金折价是两者之间博弈的结果,缺乏稳定性;(2)基金组成在一个投资年度里面是一个动态的概念,仅仅依靠公布出来的半年报数据,不能很好的反应基金组成变化这一变量变动的及时性,且在只有半年数据的情况下,所得数据有限,不能很好的验证两者之间可能存在的关系。投资集中度在牛市的样本中表现出10%的显著性,在熊市的样本中不具有显著性。这个可能的原因是在2007年的行情中,集中持股使得基金更便于拉升股价,从而使得二级市场的价格升高,折价幅度降低。而集中持股在熊市中并不能表现出优越性,相反,分散持股更能降低风险。
在整体的回归中,基金业绩和基金经理这两个变量都从单个变量回归中的显著变得不显著。最初的七个变量在不同行情下都只剩下三个变量能解释基金的折价。其中市场指数和价格波动这两个变量在熊市和牛市中都能从一定程度上解释基金的折价。
市场指数与因变量DISCOUNT呈明显的正相关关系――即INDEX上升,DISCOUNT的数值变大,在前面的章节中我们已经给DISCOUNT定义,用负数来表示折价,正数表示溢价,所以这里表现在基金的折价率上面就是折价的幅度变小,也就是市场指数与封闭式基金折价率呈负相关关系。意味着在市场行情上升的时候,人们的投资热情高涨,对于封闭式基金的需要也会变大,交易会更加活跃,使得二级市场上面封闭式基金的价格上涨,从而基金折价的幅度变小。而当行情不好,指数下降时,DISCOUNT也下降,折价幅度变大。价格变动与因变量DISCOUNT呈正相关关系,价格变动大,因变量DISCOUNT变大,也就是折价的幅度变小。这两个变量都从一定程度上面反应了二级市场投资者行为对封闭式基金折价的影响。
熊市和牛市比较最大的不同在于第三个变量。在熊市中,第三个影响变量是机构投资者,而在牛市中第三影响变量是投资集中度。这意味着,在熊市和牛市的行情中,影响基金折价的因素是不完全相同的,根据实证的结果,在熊市中,对折价影响最大的因素是机构投资者,而在牛市的行情中,投资集中度是解释折价的重要变量。在牛市中,机构持有者影响大已经在前面解释过。在熊市中,机构持有者持有封闭式基金份额的比重越大,封闭式基金折价的幅度就越小。相对于散户持有人,机构投资者他们的投资更加理性。机构投资者的推出,尤其股票型基金最低仓位的保证一定程度上是为了稳定证券市场,因为机构投资者被认为是比普通散户投资者更专业更理性的投资者,所以在熊市的时候,封闭式基金普遍都有不少折价的时候,机构投资者出于最低仓位的要求,而封闭式基金又有一定程度的折价,会增加对封闭式基金的青睐,导致熊市机构投资者集中封闭式基金折价低。
参考文献:
[1]Pratt, Eugene J. Myths Associated with Closed-end Investment Company Discounts .Financial Analyst Journal, 1966, Vol.22 :79-82.
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[5]顾娟.中国封闭式基金贴水问题研究.金融研究,2001,(11):62-71.
[6]刘煜辉,熊鹏.资产流动性、投资者情绪与封闭式基金之谜.管理世界,2004,(3):48-57.
一段时间以来，封闭式基金普遍受到高折价问题的困扰，封闭式基金转开放作为解决高折价问 题的一种手段，引起市场的广泛关注。但从其他国家或地区的情况看，除我国台湾地区曾以 行政手段迫使封闭式基金在折价达到一定程度并持续一定时间后必须转开放外，封闭转开放 在其他国家或地区并不是一种常用的选择。原因是封闭转开放使得基金的清盘风险很大，基 金管理公司通常并不愿意看到这种情况的发生。
封闭转开放可能导致整个封闭式基金市场的崩溃。这种担心不但存在于基金管理公司，而且 也存在于监管部门。因此，在基金从封闭转开放上，必须充分考虑到各方面的利益。为避免 "封转开 "下封闭式基金有可能被"赎光"的危险，这里提出一个兼具"股份回购"与"封转开 "特色的、带有"选择权"的封闭转开放的设计方案。具体设想如下：
在封闭转开放日之前的一个月（或七日）公布封闭转开放方案，规定选择退出基金的投资者 的最低赎回费率为5％，而选择继续持有基金的投资者则在一年之内不得赎回投资。赎回费 的90％计入基金资产，其余10％作为登记费用列支。在这种情况下，二级市场的价格会在方 案公布前后作出反应，价格会回升到一定高度，使投资者通过二级市场就可以完成一定的换 手。如果二级市场价格未达到投资者期望的退出价格，投资者还可以选择在封闭转开放日进 行赎回的方式进行变现。
对现有封闭式基金的投资者来说，这一方案提供了即时的流动性和高于目前市场价格的交易 解决方案。投资者可以以比目前市价高得多的价格卖出基金份额，实现投资的退出。其代价 是必须付出较高的赎回费。对选择继续持有基金的投资者的好处是，基金的单位净值会 因 收取了高额赎回费而上升。其代价是在封闭转开放后的一年内需要放弃投资的流动性。
对基金管理公司来说，这一方案可以有效地降低封闭式基金资产被"赎光"的风险，确保了 "封转开"后基金继续生存的能力。而且封闭转开放后，又可能通过吸引新的投资者而扩大 基金的资产规模。因此，该方案应能获得基金管理公司的支持，但代价是其必须承担一定的 资产下降的阵痛。
该方案具有两个突出的特点：一是具有内在的自动锁定投资的机制。二是封闭转开放日的基 金单位净值具有不确定性。"自动锁定"机制的作用原理是，在封闭转开放日，选择赎回 投资的投资者越多，留下来的投资者的获益程度越高。因此，当赎回量达到一定程度时，投 资者将没有动力选择继续赎回。而净值的不确定性则使得是否选择赎回投资的决策带有一定 的"选择权"性质：选择留下来的投资者实际上相当于用其他投资者的赎回费购买了一个" 看涨期权"，以便在一年之后赎回时能够获得比选择即时赎回更好的回报，但同时他也必须 承担一年之内丧失流动性而带来的风险。
为稳妥起见，建议可以选择一些小型封闭式基金进行试点，以尽可能避免引起大的市场波动 。小型基金的开放对基金管理公司的影响有限，同时还可能因此而扩大资产管理的基础，方 案成功的可能性较高。
A：有19只传统封闭式基金会在2013年、2014年陆续到期，既能在规定时间内参与一级市场的申赎，又能参与二级市场的买卖，这使封闭式基金可能出现折价现象。
与开放式基金不同，封闭式基金的典型特征之一就是有一定的封闭期限，在这个期限内，虽然不能申购赎回，但是由于封闭式基金可以像普通上市公司的股票一样在证券交易市场挂牌交易，你便可以通过二级市场买卖封闭式基金。
这种特性使得封闭式基金有两个价格，一个是单位净值，由基金经理管理；另一个是在二级市场的交易价格，是随时变化的，该价格在交易时有可能和净值不同。当封闭式基金在二级市场上的交易价格低于实际净值时，这种情况称为“折价”。
如果这种价差是偶发的、幅度不大的话，也无大碍，但封闭式基金的价格确实长期偏离其价值。截至11月19日，市场上25只传统封闭式基金平均折价率为12.20%。2004年时封闭式基金的平均折价率甚至曾在24%以上运行。如果说目前封闭式基金折价率高可以归结于基金表现不佳的话，那么在2004年基金净值比2003年有较大提高的情况下，折价率也是逐步走高的，这说明基金的价值被低估了。
Q：折价率是“安全垫”吗？
A：传统封闭式基金的高折价率吸引了不少投资者，封闭式基金被认为是一个相对安全的投资领域。
从理论上来讲，交易价格低于基金净值时，折价率越高的封闭式基金，潜在的投资价值就越大。依据交易价格围绕价值上下波动，等到封闭式基金到期清算时，交易价格会回归到基金净值。有一些基金公司并不愿意就此让一个基金结束，于是把封闭式基金转型为开放式基金，让基金可以继续存在，这就是我们所说的“封转开”。“封转开”后，二级市场会消失，基金的折价也就消失了。
目前传统封闭式基金的平均折价率为12.20%，这等于说投资者花0.88元就能买到净值为1元钱的基金，假如这1元钱的价值能在“封转开”时得到兑现，则相当于投资收益率为13.6%。
因此，随着到期日的临近，封闭式基金的折价率会逐渐缩窄，最终二级市场价格会回归基金净值。因此，如果不考虑净值变化，在二级市场折价购入封闭式基金，可以说锁定了与折价率相当的预期收益。
所以在封闭式基金即将转为开放式基金前，提前买入封闭式基金，如果该基金具有一定的折价率，转为开放式基金后，可以按照净值赎回，进行套利。
到期时间越临近，风险越小。此外，选择具有较高折价率的封闭式基金，折价率越高风险越小。同时满足这两个条件的封基肯定不会很多，一旦满足这两个条件，投资价值就是很显着的。
尽管有这层“安全垫”为投资提供了相对安全的保障，但如果市场持续走低，净值跌破你在二级市场折价买入的价格，依旧会导致投资亏损。
Q：如何抓住“封转开”行情？
A：在证券投资上，如果有套利机会，很多人都会尽力争取。不过华泰联合证券基金研究中心总经理、研究总监王群航认为，传统封闭式基金的“安全垫”有点薄。若市场行情上涨，其他类型的基金可能会有更好的投资机会；若基础市场行情下跌，这些原本就很微薄的折价空间可能并不足以抵御风险。
王群航建议，既然传统封闭式基金在“封转开”
之前大多有业绩显着转好的表现，那么在“封转开”
之前我们可以重点针对于绩效表现良好的封闭式基金做一个波段性投资。期限以中、短期为主，截止时点是各只传统封闭式基金的到期日之前。2013年即将到期的5只传统封闭式基金中，除了基金金泰仓位中已经没有股票外，其他4只封基还有股票，每天都会有市价波动，还是有一定的投资机会的。2014板块全部还在做股票，波动可能会更高。截至11月16日，2016年到期的老封基的平均折价率为18.83%，2017年到期的折价率为20.59%，从长期来看这也是一个投资机会。
对于进入到“封转开”实际操作阶段的传统封闭式基金，王群航建议投资者暂时采取回避的策略。
即将在2013年3月份“封转开”的基金金泰，已经确定“偏债型基金”的转型方案。所以从2012年4季度开始到2013年3月份，基金金泰为空仓状态，投资者的资金将基本上处于闲置状态。
传统封闭式基金在转为开放式基金后，虽然在产品设计上一般会保持较多的历史印记，但是基金管理人还是会根据当前的市场情况做出一些修改，使其更加契合当前和未来的基础市场行情。不过，此时它就只是一只普通的开放式基金了，我们那些针对开放式基金的一般性投资策略此时便可以开始发挥作用了。
【关键词】封闭式基金 ETF
一、两种基金的基本概念
我们知道，根据基金的受益凭证是否可赎回， 投资基金可分为开放式和封闭式两种。开放式基金是指基金发行总额不固定， 投资者可以随时以基金单位份额的资产净值（不考虑手续费） 为价格在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。而封闭式基金是指事先确定发行总额， 在封闭期内单位总数不变， 基金上市后投资者可以通过证券市场竞价买卖基金单位的一种基金。由此可见， 与开放式基金不同， 封闭式基金的价格是由供求关系决定， 基金的市场价格可能高于资产净值产生溢价（Premium），也可能低于资产净值产生折价（Discount）。
而ETF在我国指的是“交易型开放式指数基金”，在国际上通常被称为“交易所交易基金”（Exchange Traded Fund）。ETF是一种在交易所上市交易、份额可变的一种开放式基金，交易手续与股票完全相同。
二、ETF的套利原理与封闭式基金的关系
ETF的套利分为折价套利和溢价套利两种形式，具体的流程和解释如下：
（1）ETF折价套利是指当ETF市场价格低于基金净值时通过赎回操作实现套利。其具体流程如下：
当ETF二级市场价格小于其净值时，投资者通过二级市场买进ETF，然后在一级市场赎回一篮子股票，再于二级市场中卖出股票组合以赚取其中的差价。
例如，投资者现在有现金1000000元，ETF二级市场价格为1元，基金单位净值为1.1元，投资者在二级市场买入基金1000000份，再将买入的基金份额赎回，卖出赎回的一篮子股票，此时投资者可得1000000*1.1=1100000元，即获利为1100000-1000000=100000元。
（2）ETF溢价套利是指当ETF市场价格高于基金净值时通过申购操作实现套利。其具体流程如下：
当ETF二级市场价格大于基金单位净值时，投资者通过二级市场买进一篮子股票，然后在一级市场申购ETF，再于二级市场中卖出申购得到的ETF以赚取其中的差价。例如，投资者现有资金2000000元，ETF二级市场价格为1.1元，单位基金净值为1元，不考虑套利成本，按照基金净值1元先买入一篮子股票，再在场外申购基金份额2000000份，最后于二级市场中卖出申购得到的ETF，得到现金为2000000*1.1=2200000元，获利为2200000-2000000=
200000元。
至于为什么封闭式基金不能用这种方法套利，我们在了解了两种基金的基本运作机制之后就不难回答：因为封闭式基金不能申购和赎回，只能在二级市场上买卖，而ETF套利要兼有这两个条件，所以封闭式基金不能像ETF一样套利。
三、基于两种基金的特点对更优投资策略的思考
对于上述现象的存在让我们不禁思考更多的投资策略，列以下几点：
（一）封闭式基金转为开放式
实施“封转开”，意味着投资者可以以净值价格赎回基金份额，潜在投资收益率=[（净值-市价）/市价]×100%风险提示，基金到期处置方案存在不确定性。总体来说基金到期处置方法有三种可能，一是封转开，二是清盘，三是延期。到期延期的可能性并非不存在，但如果持有人本着市场原则决策，将反对延期。基金管理公司肯定不愿意看到第二种结局的出现，这意味着客户的损失、规模的下降和平台的收缩。 清盘的可能性，根据《基金法》的规定，也存在，即使实施封转开，如果转型后合计规模小于2亿份，也面临清盘遭遇，清盘费用约为5%。相对来说，“封转开”的可能性更大。一方面为基金管理公司留下了继续运作的平台，另一方面也给持有人自主选择的权力，既可选择按净值赎回，也可以继续持有，此外，也可避免到期清盘带来的市场压力和净值损失，因此，这应该是更容易被多方接受的方式。即便如此，基金到期处置方案在水落石出前仍存在不确定性。套利的依据及基本假设，封闭式基金整体折价率偏高，凸显投资价值。
（二）运用股指期货进行封闭式基金套利
封闭式基金套利的流程主要分为以下几步：
第一步是挑选存在套利机会的封闭式基金。由于封闭式基金的套利本质上是赚取基金在一、二级市场的价差，因此折价率是第一考虑要素。其次，检验基金净值是否与沪深300指数存在较强的相关性。若两者相关性低，无法卖空基金净值，再高的折价率也只能“望基兴叹”。最后，基金的阿尔法收益也是一个重要的衡量指标。第二步，在二级市场以市场价格买入一定份额的基金，同时卖空同等资金的沪深300股指期货合约，对冲基金净值下跌风险，建立套利组合。建立套利组合初的资金管理至关重要，必须量力而行，期货头寸至少预留20%的保证金以应付可能出现的亏损。第三步，对套利组进行合管理，根据实时变化情况调整基金的数量以及期货合约的头寸。若套利的期间较长，期货头寸往往需要进行展期处理。展期时对冲头寸β的调整、时机的选择将直接影响套利组合最终的整体收益。最后，基金到期清算，折价率归零，期货头寸平仓，套利结束。
参考文献：
[1]陈红.ETFs-海外创新经验与中国制度建设[J].广东金融学院学，2005.
[2]陈家伟，田映华.基于ETF溢折价现象的投资风险分析[J].市场论坛，2004.
