时间：2023-05-30 10:25:50
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票交易的量化交易，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
［关键词］ 股票交易额 居民可支配收入 工资 消费者价格指数 SPSS
一、引言
随着证券市场的日益繁荣，股票已被越来越多的人熟知。股票交易不再只是机构投资者涉足的领域，个人投资者在交易市场的重要性也日益强大。在某种程度上，居民可支配收入、职工平均工资都会对股票的交易额产生影响。《人民生活报告》中数据显示，2008年上半年我国国内城镇居民家庭人均可支配收入增长率由上年的12.2%大幅下降至6.3%，而同期职工工资依然保持较快增长，而居民股票投资收益同比大幅下降。以此为背景，本文将重点分析目前我国上证交易所中股票交易额与居民可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数之间存在的关系。
二、股票交易额与人民生活水平的SPSS过程指标选取及分析结果
1.指标以及分析工具的选取
体现居民生活水平的指标有很多方面，具有代表性的包括居民人均可支配收入、职工平均工资、居民消费价格指数等指标。股票交易额体现了股票市场的活跃程度， SPSS作为一种统计分析软件, 将数理统计理论与方法与当前先进的计算机技术相结合, 能科学、客观地量化解决自然科学、 社会科学等许多领域中许多的各种问题。鉴此，本文从这四个指标来分析股票市场与人民生活水平之间的关系。
2.数据的采集和处理
本文从《中国金融年鉴》和《人民生活报告》中分别采集了1991年至2006年以来在上海证券交易所的股票交易额、居民人均可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数四项指标，数据如下：
3.股票交易额与人民生活水平的相关分析结果
首先对变量之间的相关关系进行分析，分析结果如下表：
由表2知，“股票交易额”与“居民可支配收入”和“职工平均工资”有显著的相关关系，与“居民消费价格指数”有相关关系，但不显著。所以，居民可支配收入、职工平均工资的提高都能显著加强股票市场的成交量，促进股票市场的活跃。反过来，居民可支配收入、职工平均工资的降低也会影响股票市场的活跃度。而居民消费价格指数与居民人均可支配收入、职工平均工资也成显著相关关系，可见，当居民收入、可支配收入提高时，居民消费价格指数会提高，这些都对股票市场的有着一定的影响。
深入分析可知，要增加居民可支配收入，一方面应当将维护股市稳定的因素考虑在内；另一方面，在很大程度上，增加全体居民收入取决于就业增长，即增加职工平均工资。在全球金融危机的笼罩下，居民生活受到了影响，居民可支配收入减少，股票市场亦不景气，为此，国家出台了一系列扩大内需的政策，以保证金融市场的稳定运行以及居民消费价格指数的降低。而本文分析的结果也证明了股票市场的活跃、稳定与居民生活水平息息相关。
4.回归模型建立及结果分析
将股票交易额取为被解释变量，居民可支配收入、居民消费价格指数、职工平均工资取为解释变量。他们之间的散点图如下：
由图1、图2、图3的分布情况看来，线性模型较适合本文。因此，本文将建立多元线性回归模型，如下：
Y=β1+Β2X2+Β3X3+μ
回归结果如下：
表3中R=0.891，R2=0.794，说明模型拟合优度较好。表4中F值为15.429，F的显著性概率为p=0.000,说明模型有效。而表5中常数项的t检验不通过（p=0.855>0.005）,即相应系数与0无显著差异，只有城市居民人均可支配收入的t的显著性概率p=0.043
居民可支配收入是衡量人民生活水平的重要指标，它标志着这个居民即期的消费能力。居民个人的收入提高了还是降低了，有多大的消费能力，就要看这个指标，因为它是可支配的，可用于消费、投资、购买股票、基金、用于存款等。工资是指居民在一个单位领取报酬的是工资收入，工资收入高并不意味着可支配收入较高，因此用可支配收入衡量对股票市场的影响比平均工资更有说服力，而本文也论证了这个结果。
三、总结
本文借助SPSS分析软件，从统计学的角度分析了股票交易额与人民生活水平相关的指标如居民人均可支配收入、职工平均工资以及居民消费价格指数之间的关系，从而确定了这些变量之间存在的相关性以及决定股票交易额的主要变量。通过基础的分析，得出股票市场的繁荣与居民的生活水平息息相关，居民的生活水平的提高表现为居民人均可支配收入、职工平均工资等指标值的提高，而股票市场活跃的根本就是要增加居民的可支配收入。
参考文献：
[1] 马庆国.管理统计.北京：科学出版社.2002.
建立的定价公式和投资组合理论,在以往实践中的应用情况来看,还是起到了非常重要的作用。据统计显示,在西方的金融投资市场中,有1/3的人利用投资组合理论的进行投资,1/3的人则依赖于技术分析管理,而另一的1/3人仍在坚持基础的分析。虽然以指导决策的手段偏好于个人投资,但组合理论和技术分析所运用的统计工具逐渐被认同,量化地合理地投资行为成为了当前理性投资的一般形式。主观决策则具有很大的随意性,显然现代量化的投资决策更适用于复杂的金融证券投资。从对证券市场的投资行为定量分析来看,揭示出一种客观存在依赖关系的定量关系,同样也是投资决策与管理的基础性工作。处理各种证券投资和经济行为运用统计工具、统计方法可以影响各种因素的综合影响强度。
股票价格指数统计方法的应用
道?琼斯平均股价指数的核心内容涉及:(1)变化趋势与程度两个方面于股票市场股票价格变动的综合反映;(2)根据因子对股票价格对股票市场价格总水平的影响分析;(3)长期的股票价格变化趋势分析;(4)在宏观指标可以预测国家的经济状况和经营业绩。股票价格指数是统计学理论中的一种指数类型。该指数类型反映了股票市场在一定时期之内的股票价格综合变化趋势和程度,且呈现相对动态的特点。由于政治经济、市场经济和投资心理等方面因素的影响,每一种股票的价格都会处于一种不断变动的状态,从而导致股票市场中时时刻刻都有人在进行着股票交易活动。股价平均数是反映在股票价格变动的一般水平。股票的平均价格由股票交易所、金融服务公司、银行或新闻机构共同编制,它也反映了一个股票价格行市变动的一种价格平均水平。股价指数的编制步骤一般为:第一,按期到股票市场上采集样本股票的价格,简称采样。采样的时间隔取决于股价指数的编制周期。以往的股价指数较多为按天编制,采样价格即为每一交易日结束时的收盘价。第二,利用科学的方法和先进的手段计算出指数值,股价指数的计算方法主要有总和法,简均法、综合法等,计算手段已普遍使用电子计算机技术,为了增强股价指数的准确性灵敏性,必须寻求科学的计算方法和计算技术的支持。第三,通过新闻媒体向社会公众公开。为保持股价指数的连续性,使各个时期计算出来的股价指数相互可比,有时还需要对指数作相应的调整,具体如何做调整本文将不再赘述。
投资风险的度量的应用
证券市场中的投资人在对相应投资的证券进行预期收益评估以外,还应该对在发生于证券投资过程中的风险因素加以考虑,说具体点就是要进行针对性的有效的估计和分析,只有这样才能够对自己所付出的投资策略和投资经济行为做到心中有数,从而有备无患。也就是说必要的证券投资风险的度量。(1)单一股票(债券)投资风险的度量。如果预期回报率的投资者决策的基础,所以实际收益与预期收益率之间的偏差是他的投资风险。预期的收益率的实际值和预测值可能达到的最小平均偏差(最佳)的估计值。在统计上,这种程度的自回归方差或标准差偏差测量。估计和相同的预期收益,在实践中,我们也可以利用历史数据来估量风险的趋势和程度。(2)证券组合风险的度量。一个证券组合由一定数量的单一证券构成,每一只证券占有一定的比例,我们也可将证券组合视为一只证券,这样,证券组合的风险也可用方差来计量。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。由单一证券构成的证券投资组合,每一只股票均占有一定的比例,我们也可以把证券组合看作是一只证券。这样以来,证券组合的投资风险就可以用测量方差的形式来表达。不过证券组合的方差可以通过由其构成的单一证券的方差来表达。四、结束语总而言之,统计学及相关理论学科在近些年证券投资经济行为交易中应用所呈现的影响作用越来越被人所关注及掌握。不少专业证券投资人士力争应用统计方法将证券投资过程中的风险进行量化,并且对风险进行理性的管理。本文通过以上阐述谨在于促进读者对统计方法于证券投资中应用更为深入和全面的了解,并加强交流学习,希望能为专业投资者对进行证券投资的风险管理,提供一个统计学方面的借鉴。
问题的提出
最小报价单位（ticksize）是指证券交易时报价的最小单位，它规定了两个不同的价格下委托价格的最小距离。在金融理论中，一个通常接受的关于市场流动性的定义是：如果投资者在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是流动的（Hams，1990）。根据Kyle（1985）和Harris（1990）的定义，在市场微观结构的研究中，市场流动性通常包括以下四个方面：宽度（width），即买卖价差、深度（depth）、弹性（resiliency）和即时性，（immediacy）。值得注意的是上述四个方面是相互作用的。在报价驱动型市场上，做市商（marketmaker）或者特约证券商（specialist）通过连续地报出买卖价格和愿意交易的股份数对市场提供流动性。买卖价差是投资者为及时性所支付的成本，相当于做市商提供及时性而获得的单位收益。买卖价差越小；则交易成本越小，流动性也越好。在委托单驱动型的市场上，买卖价差是“无忍耐力的投资者”（impatienttrader）为及时性所支付的成本。从买卖价差的角度看，不论是对报价驱动型的市场还是对委托单驱动型的市场而言，买卖价差越低，则交易完成的速度就越快，市场的流动性也就越好。最小报价单位，实际上就是最小的买卖价差。因此，最小报价单位的大小对证券市场的流动性有着重要的影响。
市场微观结构理论中最小报价单位对证券市场流动性的研究已经成为证券市场研究的热点之一。我国股票市场走过了十年的风雨历程，但我们对证券市场的微观结构研究还处于起步阶段，国内学术界对最小报价单位的研究仍然是一个空白。尽管目前中国股票市场上没有低于1元以下的股票，也没有高于100元的股票，但是高价位股和低价位股是否应该使用同样的最小报价单位，仍然是一个值得商榷的问题。相信随着高价股的不断增多，开展最小报价单位的研究也就有了重要意义。
最小报价单位大小的理论含义
一般来说，股票价格高低本身对其在市场上的表现没有影响，但是价格的离散程度却会对其在市场上的表现产生影响。在大多数的市场上，最小报价单位（即价格的离散程度）直接同价格水平相联系，因此，价格水平也就间接影响股票的表现。
最小报价单位的大小对市场有如下影响：
首先，报价单位越大，相应地买卖价差也就越大。因此，在关于买卖价差的决定因素中，报价单位是其中的一个重要决定因素。
其次，如果交易对手能够自由选择交易价格的话，大的最小报价单位有排除发生交易的可能性。最小报价单位的存在使得价格产生了不连续性，产生了交易成本。Demsetz（1968）第一个研究价差与交易成本之间的关系。他认为如交易成本太大，或者最小报价单位太大，交易就不能完成。
第三，如果报价单位太小，也会影响市场的及时流动性（immediateliquidity）。为了深入研究这一问题，我们来研究报价撮合人问题（quote-matcherproblem）。报价撮合人的策略是利用包含在已经存在的委托单中的信息。当一个大的限价委托单来到市场的时候，报价撮合人有在那个委托单到来以前进行交易的动机。报价撮合人将试图在大的委托单到来之前提交委托单，并在大的委托单执行之后价格的回复过程中获利。结果，其他做市商进行交易将冒着被报价撮合人跳过的风险。在其他情况相同的条件下，做市商将提交小额委托单，因此市场的深度下降。减少报价撮合人问题的一个方法就是严格执行第二优先原则（时间优先原则）。对报价撮合人来说获得对大额委托单优先权的唯一方法是通过价格。然而如果报价单位太小，则“做市商可以很便宜地提交一个报价或者一个价格稍微有利的限价委托单，从而利用价格优先获得主动权”。一个合适的最小报价单位和时间优先原则的结合可以保护做市商的限价委托单。只有上述两条原则得到加强，报价撮合人的问题才能大大消除。总之，一个较小的报价单位会损害市场的深度，这也就是我们看到许多市场采用较大的报价单位的原因。
从我们的观点来看，报价撮合人的问题对深市和沪市的交易结构来说并不显得迫切。原因在于：第一，市场上没有指定的做市商，市场的流动性是由投资者提交的限价委托单提供的。这样，深度更多地独立于报价单位。另外，Harris（1990和1994）对报价撮合人的讨论主要依据一个隐含的关于匿名的假设，如果报价撮合人必须公开自己的身份，他会破坏自己的声誉，结果在以后的重复博弈中受到损害。由于中国的深市和沪市是高度透明的市场，报价撮合人的问题并不严重。第三，相对较高的报价单位对做市商来说意味着较高的交易成本，同时也意味着对提供做市服务的较高的补偿。在一个没有指定的做市商的市场上，人们可以通过相对较高的报价单位从而希望投资者排队提供流动性。Harris（1992，1994）讨论了这种效果，并且指出，如果做市商面对需求价格没有弹性的投资者的话，将从大的报价单位中获利。然而，如果做市商面对的是价格需求弹性大的投资者的话，例如机构投资者，则较小的报价单位的劣势可以通过不断增加的交易量而获得的利润来抵消。这就意味着一个大的报价单位再加上需求没有弹性将使得做市商提供流动性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）认为最小买卖价差对做市商补偿他们做市的固定成本是必须的，但是问题是应该找出“一个合适的报价大小……使得该报价大小对场内做市商来说可以保持一个具有竞争力的流动性的提供，但是却又不至于产生分配和排队等问题”。从上面的分析中可以清楚地看出，最小报价单位的大小有以下的影响：一是影响相对买卖价差，二是影响市场的深度，三是影响交易量。
最小报价单位对不同市场参与者的影响
有以下市场参与者关心报价单位的大小：
首先是做市商。做市商的利润中有很大一部分来源于买卖价差。如果报价单位使买卖价差扩大，做市商的利润将扩大。然而正如前面所说的，如果降低报价单位能够使得交易量增加的话，减小报价单位导致的较低的利润可以通过交易量的增加来抵消。
投资者是对最小报价单位大小感兴趣的人。小额交易的投资者对较小的价差感兴趣，大额交易的投资者对市场深度感兴趣。如一个较小的报价单位能够导致一个较小的价差和较小的市场深度，大额交易的投资者可能更加偏好于较大的最小报价单位。
上市公司可能也对最小报价单位感兴趣。如果一个大的报价单位使得交易成本上升、交易量下降的话，则公司的融资成本可能会增加。交易所的利润来源于交易量的大小。如果因为报价单位使得交易量下降，从而导致交易所利润下降的话，交易所将偏好于采用较小的报价单位。
最小报价单位研究的文献综述
关于最优最小报价单位研究文献，从研究方法上分类，可以分为理论研究和实证研究。在理论研究中，可以分为如下几类：第一类认为最小报价单位的大小起源于流动性的提供者之间类似Bertrand的价格竞争模型所描述的竞争导致的市场摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二类研究将最小报价单位等同于协商的观点模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三类研究最小报价单位与为委托单流所支付的成本（paymentfororderflow）之间关系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四类研究认为，尽管较小的报价单位将降低价差，但是同时也降低了深度（因此降低了市场的流动性），原因在于提供流动性的边际利润下降（Seppi，1997和Hams，1994）。
对最小报价单位的实证研究一直是市场微观结构研究中的重要领域。随着日内数据库（intra-daydata）的建立和计算机数据处理能力的提高，研究人员已可以从事这项工作。而在10年以前，这样的工作几乎不可能进行。
对最小报价单位对市场流动性的影响的研究是与交易所交易规则的变化联系在一起的。对最小报价单位对市场流动性的影响的研究，主要是围绕纽约证券交易所、纳斯达克市场、美国证券交易所等世界主要交易所而展开的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）对纽约证券交易所的$1／8报价单位进行了研究。事实上，所有的研究人员都同意报价单位越小则报价价差（quotedspread）越小的观点。如果价差减小，投资者买卖股票的交易成本将会降低。同样，研究人员也赞同随着买卖价差的减小市场深度可能会下降。这样，如果报价价差缩小但交易量也同时下降，那么市场的流动性如何变化还是不确定的：一般来说，对小额交易的投资者有益；而对大额交易的投资者则未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小报价单位对市场流动性有显著影响。他分析了最小报价单位变化对相对价差、交易量和市场深度的影响，并且估算了将最小报价单位从$1／8降到$1／16的效果。研究结果发现对股价低于10的股票，降低最小报价单位将导致相对价差减少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本与深度成反比关系，很难确定是否一个较小的报价单位能够增强总的市场流动性。Hams的结论得到了接下来的一系列实证研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。
1997年7月24日，纽约证券交易所把最小报价单位从1/8调整到1/16，这是有两百多年历史的纽约证券交易所第一次降低最小报价单位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日纽约证券交易所最小报价单位从1／8减少为1/16后对市场流动性的影响。研究发现报价价差平均减少了38％，深度减少了15％。研究还表明价差和委托单簿上的累积深度的同时减少使得流动性的需求者进行小额交易时有利而进行大额交易时不利。
1997年7月2日，纳斯达克改革了它的报价单位，即对股价在10美元以上的股票的报价单位从1/8降到1/16.一份关于纳斯达克的研究报告（1997）表明：对于那些成交活跃且股价在10—20美元之间的股票，买卖价差平均降低了17，9％；而股价在20美元以上的股票，买卖价差平均降低了16.2％。深度也分别下降了13.9％和12.4％。
Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美国证券交易所股价在1-5美元之间的股票的最小报价单位从$1／8降到$1／16时的情况。大部分交易活跃的股票的交易成本下降了18.9％，这样每年可节约640万美元。1995年2月，美国证券交易所把股价在5—10美元的股票的最小报价单位从$1/8调整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）对2000年8月28日美国证券交易所和纽约证券交易所采用小十进制报价进行了实证研究。他们选取13只股票（美国证券交易所6只、纽约证券交易所7只），分析它们在最小报价单位采用十进制报价前后市场的变化情况。采用的数据为该组股票在十进制报价之前15天和十进制报价实施后10天的实时交易数据。研究结果表明，在十进制实施后，买卖价差出现了大幅度下降：美国证券交易所交易的股票平均下降了47％，纽约证券交易所的股票平均下降了38％。同时，他们也发现地区性的交易所（如辛辛那提、波士顿、芝加哥）的报价频率（quotefrequency）显著上升，平均上升了54％。而对深度而言，美国证券交易所和纽约证券交易所分别下降大约19％和15％。
Bacidore（1997）研究了多伦多股票交易所1996年4月15日最小报价单位转为十进制报价后对市场质量的影响。他发现，对那些最小报价单位从1／8美元减为5美分的股票，采用十进制后价差减少了，但是流动性却没有受到影响，同时，这些股票的交易量也没有增加。对那些最小报价单位从5美分减少为1美分的股票，采用十进制后对市场质量几乎没有影响。Ricker（1997）对平均节约的交易成本进行了量化，他通过几种方法测量出每股节约1.7美分，总计每年2160万美元。
1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥尔摩证券交易所一些比较活跃的股票1991年11月3日到1992年1月17日期间交易日的交易数据。研究发现，首先，较高的最小报价单位对应着一个较大的买卖价差，因而对市场流动性是有害的。其次，随着最小报价单位的增大，市场深度相应增大，从而市场的总体流动性的影响效果是不确定的。最后，他发现有充分的证据表明较高的最小报价单位对应着较低的交易量。该发现类似于Harris（1994）对NYSE的实证研究。Niemeyer的研究还发现，尽管斯德哥尔摩证券交易所是委托单驱动型的交易制度，但是同纽约证券交易所的报价驱动型的交易制度相比；最小报价单位在委托单驱动型市场中同样重要。而且最小报价单位的降低总会对小额交易者有利，因为他们会从减小买卖价差中获益。然而，较大的买卖价差的负面影响可以被大额交易者的市场深度增加而抵消。当然，降低最小报价单位显然有利于公司，因为这降低了他们的筹资成本（交易成本降低）；也有利于证券交易所，因为交易量会大幅上升。
总之，关于最小报价单位的大小一直是一个公开争论的问题。一个大的最小报价单位会使买卖价差人为地扩大，由于较大的交易成本，减少了市场参与者交易的意愿，结果减少了市场流动性。减小最小报价单位将有助于增强流动性提供者之间的竞争，减少买卖价差，这将有利于流动性的需求者。但是，一个较小的报价最小单位会产生较高的协商成本（negotiationcosts），或者对采用限价委托单交易的投资者不能提供足够的价格保护，从而挫伤投资者的积极性，结果减少了流动性提供者提供流动性的动机。较大的报价最小单位之所以能够减少协商成本是因为它减少了可能的交易价格的范围，投资者为了获得价格优先必须对其价格进行显著的改进。结果，尽管较大的最小报价单位人为地扩大了买卖价差，但同时也减少了协商成本，增加了对限价委托单的保护，从而能够改进市场的流动性。
尽管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）对澳大利亚股票市场的研究却认为增加报价单位会减少市场的流动性，而减少报价单位能够改进市场的流动性。总之，目前还没有足够的证据说明最小报价单位的增加能够减少协商成本，使得即使买卖价差较大但是却能够改进市场的流动性。
世界主要交易所最小报价单位情况简介
1.纽约证券交易所
纽约证券交易所成立于1792年。最初，报价单位是根据股票票面价值的8％定价的。1915年，定价基准从票面价值的百分比调整为美元，即增量为1／8美元。形式上，调整到1/16定价需要修改纽约证券交易所规则第62条，该条规则规定股价在1美元以上的所有股票报价单位采取1/8定价。很多研究人员提倡实行十进制，这些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他们长期以来辩论说，1/8定价显得过于粗糙，阻碍了股票市场的竞争，并人为地导致了买入和卖出之间过大的价差。既然交易成本是买卖价差的函数，那么改革1/8定价就可以改善交易成本过高的现状。证券交易委员会（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次参与了辩论，并在1994年1月的美国资本市场“Market2000”全体人员研讨会上更多地卷入这场辩论。相关人员赞同十进制的倡议，并建议立即把证券市场调整到1/16定价机制，然后在稍后的某个时间采用基于美分的十进制定价机制。这次研讨会从证券交易者协会（SecuntlesTradersAssociation）等组织那里听取到大量批评意见。
纽约证券交易所对十进制并没有正式表态。1996年9月，SEC委员Wallman再次挑起了十进制的辩论，并发表了意义深远的讲话——《技术和我们的市场：十进制的时代已经到来》（Wallman，1996）。在证券业的一次讨论会上，Wallman继续通过论文、会议、新闻报道等行动阐述实施十进制的证据。
在同一时间，与美国相邻的加拿大提供了有力的证据表明十进制可以很好地运作。1996年4月15日，多伦多股票交易所摒弃了使用长达144年的1/8股票定价机制，现在的股票交易采用5美分增量。据称，这次变换很成功，大量的研究表明股票交易趋于繁荣。这在很多程度上证实了十进制、缩小价差以及更低的交易成本的好处。
1997年上半年，1/8机制开始削弱。首先是美国证券交易所理事会在3月13日批准所有股票采用1/16定价机制。随后，纳斯达克理事会在3月25日批准采用1/16定价机制。纽约证券交易所成了世界上唯一一个仍然使用1/8定价机制交易的主要股票交易所。
美国国会曾经采取行动试图改变纽约证券交易所。1997年3月13日，议员Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC规定没有最小的报价增量限制。4月10日和15日，国会举行了该法案的听证会，在听证会上，Ricker以及其他许多学者、交易商和投资者出面作证。来自于不同股票交易所的官员也作证，他们中的许多人赞同更小的报价增量是有益的；某些人支持十进制。纽约证券交易所再一次充当了独自为自己钟爱的1/8机制辩护的角色。纽约证券交易所开始受到来自其他市场的竞争，一些地方性的市场也宣布了向1/16机制转换的计划。
到1997年6月，纽约证券交易所面临着美国国会两院关于十进制定价机制的未决法案。Oxley的法案在议院财政委员会未通过，下一步是全体商业委员会委员投票。更多的压力来自于SEC、学者、一些交易专家和投资者。这时候，关于定价机制的争吵成了各大报纸的头条新闻。
2000年8月28日，7只在纽约证券交易所上市的股票和6只在美国证券交易所上市的股票开始尝试采用十进制的报价方式。该实验性计划标志着华尔街结束了其采用了超过200年的分数报价的历史。接着又于9月25日增加了数十只此类报价的股票。这些股票中包括大型的、交易活跃的股票，如美国在线，也有知名度较低的股票。试行计划的下一阶段将增加美国家用产品公司等股票。
2000年12月4日，纽约证券交易所扩大其十进制报价的试行计划，增加94只股票以十进制进行报价和交易。2001年1月29日，纽约证券交易所对在其上市的所有股票采用十进制报价交易规则。值得注意的是，所有股票不论其股价大小，均采用1美分的最小报价单位。
2.纳斯达克市场
步纽交所的后尘，纳斯达克市场于2001年3月12日开始对15只股票采用十进制报价。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十进制报价。2001年4月9日纳斯达克开始对所有上市交易的股票采用十进制的报价。
一份早先的研究报告指出，买卖价差的降低不会增加日内的波动性。尽管交易次数下降，但是平均交易的大小增加了。十进制报价的倡导者认为，采用一分的增量将增加竞争，同时也将降低交易成本。至此，包括纽约证券交易所、美国股票交易所，地区性的交易所和期权交易所全部采用十进制报价。采用十进制报价使得美国的股票市场和外汇市场都采用十进制报价，相互协调一致。
3.主要交易所的最小报价单位比较
在表1中，我们对世界土要交易所的最小报价单位进行了比较，并且考虑了交易所对不同价位股票最小报价单位的细分情况。
20世纪60年代，美国金融界为了突破政府的金融管制，开始了金融创新活动，日本、英国等经济发达国家也参与其中。金融的地位迅速提高，金融交易规模迅速扩大。70年代，金融市场中的货币流通速度波动得更剧烈，金融市场和金融活动几乎成为这一阶段经济学家研究货币流通速度时必须考虑的因素。
不同的经济发展阶段，主要的影响因素也有所不同。在金融飞速发展的阶段，金融经济的波动成为影响货币流通速度的主要影响因素之一。我国正处于经济转型阶段，市场经济和金融经济都处于建设和完善中，社会制度和经济体制的转型会影响甚至改变人们的支付习惯和生活方式，从而影响货币流通速度。20世纪90年代以来，我国的金融体系发展步伐加快，金融市场交易规模不断扩大，金融资产种类不断增加，金融经济管理体制尚不完善等因素导致我国货币流通速度的变动和金融市场波动。
二、我国货币供给性质与货币流通速度
20世纪70年代中期后，新凯恩斯主义在内生货币经济框架中研究一般流动性货币的流通速度，因为金融创新使得一般流动性成为经济波动中的一个关键因素。罗斯埃斯(1986)强调货币流通速度及银行和其他金融机构的金融创新对货币内生的重要性。万解秋、徐涛(2001)认为，随着我国经济发展和社会变革，经济主体决策的独立性得到增强，货币供给的内生性日益增强。我国货币内生性不仅表现在货币量的内生，还表现在货币流通速度的内生变化上，货币流通速度的变化同样会影响市场的流动性。童哨兵(2002)也认为我国货币供给具有内生性。方齐云、余杨、潘华玲(2002)认为，我国基础货币具有内生性特征，长期的货币乘数内生性特征也很强，这表明现阶段我国货币供给的内生性特征。货币流通速度的变化是货币供给内生的一个方面，会影响市场流动性和货币政策的效果。
三、多角度的实证研究
Bordo和Jonung(1987)将货币化程度、银行的普及、金融发展、经济稳定性程度等因素量化。引人货币流通速度函数中，改进只考虑利率和收入变量的传统模型。该模型表明，在几乎所有的国家，货币流通速度先随着货币化推进而下降。然后随着金融创新和经济稳定化程度提高而上升，呈现U型结构。Brodo和Jonung的制度假说有助于更好地理解长期和短期货币流通速度的变化。
我国很多学者从利率、储蓄率、通货膨胀率、收入、偏好等一般性因素的角度研究我国货币流通速度，也有学者从我国转型期特殊制度因素。如货币化进程、金融现代化程度、银行体系不良金融资产、不确定性预期等角度研究我国货币流通速度。易纲(1996)提出“货币化假说”，认为货币化是导致当前我国货币流通速度下降的主要原因。耿中元、曾令华(2007)通过实证分析表明，制度和货币冲击对货币流通速度的变动具有持久的正向效应，制度冲击最重要，货币冲击次之，技术冲击不重要。李浩(2006)指出，导致我国货币流通速度下降的转型期特殊因素有货币化进程、金融现代化程度、银行体系的不良金融资产、不确定性预期等。崔龙(2006)从制度视角诠释中国流通速度之谜，认为在制度资本(包括正式制度和非正式制度)不足的情况下，经济主体对经济资本过度依赖导致货币流通速度下降，是转型期制度不完善的必然现象。而汪军红、李治国(2006)认为，货币化对货币流通速度的影响逐渐增强，但不能完全解释我国货币流通速度下降，产业结构变动才是影响我国货币流通速度下降的主要原因。这些学者都抓住了转型期的特点，但研究角度不同，得到有参考价值的结论，对问题的认识也更全面。
四、关注金融因素的实证研究
社会融资方式和相关制度的变化将影响甚至改变人们的生活方式和习惯，这些都有可能体现在货币流通速度的变化上。2009年，我国GDP为335353亿元。股票、交易所政府债券、银行间债券质押式回购三项金融资产交易总额为1250555.06亿元，是GDP的3.73倍，这说明金融市场对我国货币经济的稳定是举足轻重的。
耿中元(2007)认为，在银行主导型的融资结构下银行必须不断提供新的信贷，导致货币供给的膨胀，特别是M2的膨胀，表现为较低的货币流通速度。银行是间接融资主体，也是创造内生货币的主体。我国从计划经济体制走来，必须经历的融资体制改革历程将是：从间接融资到以间接融资为主、直接融资为辅，最后以直接融资为主。转型期我国积极发展直接融资市场，这势必会影响我国的货币流通速度，因此，要关注银行体系和直接融资市场的运作对货币流通速度的影响。伍超明(2004)通过实证分析发现，全国股票交易额同比增长率与M1同比增长率间存在统计显著关系，并导致V1下降。戴晖(2006)认为，股票市值对货币流通速度的影响居首位，股票市值对货币流通速度具有负向影响。张勇(2007)考察我国公众的资产替代行为通过股票市场交易，影响货币流通速度稳定性的内在机制。当股票市场交易规模扩大时，公众会将企业存款、储蓄存款和现金替代为股票交易客户保证金，导致V1增加。
五、关于货币流通速度计量问题
全球金融资产交易额已达实物资产交易额的数十倍，我国金融资产总量也远远超过了实物资产总量，但是以往基本以名义GDP作V2的分子项，这样分子与分母没有事实上的直接联系，分子项明显偏小，从而得到货币流通速度下降的结论。肇越、葛瑛(2006)认为，计量货币流通速度时分子项与分母项之间要存在直接的经济关系，分子的选择要与不同层次货币的实际应用相符，提出采用社会商品零售总额和服务总额之和作V0的分子项，采用名义GDP作V1的分子项，选用社会经济交易总量作V2的分子项。
六、评析
论文关键词：均线形态组合，走势，盈利概率，亏损概率，统计
1.引言
随着计算机技术的发展，各领域对计算机的应用也更加广泛。股票交易中，有很多历史数据，这些历史数据蕴涵着价值很高的信息。其中，移动平均线能够很好的反映股市的走势。移动平均线反映了市场投资者的平均持股成本，对判断股价的趋势有重要作用。同时，短期均线对股价有重要的支撑或阻力作用，投资者常利用均线捕捉处于启动初期的个股，寻觅个股的最佳买点。
证券业采用的这种判断方法缺乏准确的数据依据，于是，将均线形态转换成计算机可以识别的数据，然后统计出各种均线形态向盈利和亏损转移的概率进行统计，这些统计数据对投资者来讲具有非常重要的参考价值。
统计表明，单一的均线形态向盈利和亏损转移的概率都比较小，提供的信息量比较小，为了提高转移概率，本文考虑统计各种均线形态组合。
2.均线形态
2.1 相关术语
1.移动平均线：先选定时间数列的平均数，在该期间内求取移动总值，然后除以期数，就可求得移动平均值的长期趋势值。其计算为: MA= 其中:T为平均期数，Pj为第j天的股价(指数)。以时间为横坐标走势，以移动平均数为纵坐标，将各点以移动平均数连成一线即为移动平均线，简称均线。
2.概化：概化是一个过程，它将大量的与任务相关的数据集从较低概念层抽象到较高的概念层。
3.均线形态：假设研究对象是n条移动平均线，均线形态是指n条移动平均线之间的位置关系的某种持续状态。
4.均线形态组合：一种均线形态与其前后的均线形态之间的组合就叫做均线形态组合，均线形态组合反映了均线形态的一种变化。
5.涨幅：股票的买入上涨幅度，计算式为：（抛出价格-买入价格）/买入价格。
6.盈利目标：投资者认为是投资成功的股票涨幅。
7.亏损目标：投资者认为是投资失败的股票涨幅。
8.转移概率：由某种均线形态组合向一种均线形态转移的概率论文开题报告。
2.2 均线形态在当前股票分析中的应用
股票分析中，利用移动平均线来确定买入点的方法由来已久，并且形成了许多分析理论，其中著名的有美国投资专家葛南维提出的“移动平均线的八条法则”。还有一些根据多条移动平均线之间的关系来确定买入点的理论，天数少的平均线要比天数多的平均线较为波动。两条移动平均线组合分析时，天数少的移动平均线升破天数多的移动平均线即为买入信号，反之，跌破天数多的移动平均线即为出售信号。
2.3 均线形态组合的应用
根据均线形态，人们可以凭经验，总结出某些盈利概率大的买入点。这种判断往往不准确，有时一个金叉信号只是股市调整时表现出来的临时状态，实际上可能随之而来的是该股票的下跌。同理，那些总结出来的一些盈利概率大的均线形态组合，也可能出现下跌甚至狂跌的情况。对投资者来说，如果能准确知道具体的盈利概率，就能做到心里有底。
对某种均线形态组合，通过对该均线形态组合的在交易记录中出现的次数进行统计，然后统计出其中向盈利和亏损两个状态转移的条数。向盈利转移的条数除以该组合的总条数，就是该均线形态组合的参考盈利概率；相应，向亏损转移的条数除以该组合的总条数，就是该均线形态组合的参考亏损概率。
可以统计出各种均线形态组合的转移概率，筛选出其中盈利概率或者亏损概率较大的组合作为理想的买入点或售出点，称作理想组合。为了实现这个目标，需要将股票交易原始数据转换成形态数据，再采用现有的数据挖掘工具进行挖掘。
3.算法设计
3.1 均线形态的计算机识别
本文仅研究1日，5日，10日均线，称10日均线为长期均线，5日均线为中期均线，1日均线为短期均线。以8%为盈利目标，-3%为亏损目标。
3.1.1 均线位置关系的编码
编码的目的是用数字来区分各种均线位置关系。令短期均线的码值为3；中期均线的码值为2；长期均线的码值为1。编码规则：从上到下对应编码的高位到低位。例如图1所示一组均线，在10-6-11这一天，3条均线之间的位置关系处编码为312。
图1 某时段均线图
3.1.2 均线位置关系的概化
股票均线的某种位置关系的持续反映了其走势，如短线持续上扬，反映出该股的上涨，中线处于最高或最低位走势，说明该股处于调整期；
在时间维度上概化位置关系表，增加一个持续天数维度D。某股s从第 i日起,状态231维持了3天，概化后如下表1所示。
表1 均线位置关系概化表
股票
时间
编码
持续天数D
S
I
关键词：创业板；退市预警；纳斯达克
从2009年10月30日中国创业板首批28家公司股票上市开始，陆续有510家公司登陆创业板，为中国的资本市场发展带来了新鲜活力。在肯定创业板对加速我国部分中小企业成长、带动高技术产业发展的同时，我们也注意到创业板市场存在一些问题，如整体规模过小，上市审核过严时间过长，上市后公司财务状况很快出现良莠不齐状况；投资者结构不合理；退市制度缺少预警机制，没有真正起到存优去劣的作用，致使创业板内一些本应退市的公司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄运。这些问题在客观上损害了投资者的利益，阻碍了我国创业板市场的健康发展。作为我国股票市场的重要成分，创业板的成败关系到我们的国计民生，因此亟待出台合理有效的退市预警机制，起到保护投资者，扶植中小型创新企业及推动股票市场发展的目的。
一、 上市公司财务状况与退市问题
我国创业板建立时间短，整体规模非常小，虽然到2016年已经有510家上市公司，但上市公司的财务状况参差不齐，它们的总资产、销售及盈利能力差距很大： 从总资产2亿元的小公司到总资产250亿元的中型公司，从近年内持续盈利到连续几年的亏损公司都在创业板继续交易中。在分析创业板上市公司的盈利能力时作者发现， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年～2015年的五年中有109家存在一年的息税前利润（EBIT）为负数的年度，其中有8家公司存在4年EBIT为负数年度，2家公司在所有五年的样本期内EBIT都是负数的现象。这些公司为什么能避开连续三年亏损既退市的制度？
究其原因，主要有几点：
1. 退市制度的缺陷致使诚信缺失企业及财务陷入困境的企业能够继续在创业板上交易。现有退市制度既没有预警机制，在具体退市执行中也缺乏明确的程序。深圳证券交易所创业板股票上市规则中规定“本所在公司股票停牌起十五个交易日内作出公司股票是否终止上市的决定”，这说明退市决定要由交易所决定，而不是按照明确的退市程序进行。
2. 上市难，退市更难。由于上市审批体系仅能满足小部分企业的融资需要，因此上市公司的“壳”很有价值，这样就导致本该退市的企业会千方百计用各种方法和手段保住上市公司的地位。尽管我国创业板的退市制度规定连续三年亏损的公司必须退市，但由于没有明确规定公司盈利的来源，致使个别亏损企业或依靠地方政府税收优惠等非经营手段达到“盈利”的目的，甚至依靠变卖分子公司变现来弥补经营亏损的窟窿而继续保持上市身份，致使假盈利真亏损的上市公司还能存在于创业板平台上。
3. 退市渠道设计不流畅，退市整理制度存在缺陷。上市公司在股票被终止上市前，要与有股份转让主办券商业务资格的证券公司签订《委托代办股份转让协议》，聘请其作为公司股票退市后代办股份转让的主办券商。这个转让机制没有给退市企业一个缓冲的机会，因此很难执行。而“退市整理板”的股票交易从表面上看与正常上市公司基本相同，但投资者已丧失退出的有利时机了。所以说在没有任何退市预警机制的提醒时，投资者很难避免风险。
退市制度要有效保护中小投资者权益，就必须建立预警机制，同时通过完善追责制度，引入集体诉讼制度，减少投资者损失，真正保护中小投资者权益。
二、 美国上市公司退市的借鉴与启发
由于美国纳斯达克是世界上运行最成功的创业板市场，本文将重点分析纳斯达克的退市制度和流程，借鉴其成功的经验。总结纳斯达克的退市管理有如下几方面特点①：
1. 市场分为三个层次，亏损不是判断公司的唯一标准。纳斯达克在2006年将市场分为三个层次来吸引优质公司：纳斯达克精选市场，纳斯达克全球市场，纳斯达克资本市场。根据这三个层次，出台了11种上市标准和六种持续上市（避免退市）的条件，为有潜力的企业在纳斯达克市场发展提供空间，将优秀公司吸纳入全球优选市场，并允许公司在不同的市场移转，以充分满足它们的融资要求，也呈献给投资者更多地选择机会。对美国彭博数据库导出的数据分析显示，从2010年到2015年全美共有2 212家上市公司从一个交易所（市场）转移到另一个交易所（市场）。其中转入纳斯达克的股票有252家，转出纳斯达克有278家；另外有87家是在纳斯达克市场中不同层级转股。这些数据表明公司在不同交易所之间或不同层次市场转移，既能为不同发展层次公司提供生存平台，又为交易所之间营造市场竞争机制，有利于企业和投资者。
针对不同市场上的上市公司，持续上市条件并没有单独以盈利或亏损论英雄。只要没有触碰退市红线，即使亏损也可以继续在纳斯达克交易。通过分析2013年1月1日还在纳斯达克上市的4 253家公司连续9年的净利润指标，发现有66%公司在过去的9年内出现过年终亏损的现象，有37%上市公司在9年中出现过三次及以上亏损。在2013年1月1日～2015年12月20日期间有568样本公司退市，占样本公司总数的13%退市。其中一次都没有年度亏损的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退市率为8%，占所有退市公司的21%；另外2 820个有亏损年度的上市公司中有448家退市，退市率为16%，占所有退市公司的79%；其中1 227家有连续亏损三年的公司中有205家退市，退市率为17%。结论是亏损公司中有84%还在市场上。
2. 采用宽入严管的制度。纳斯达克采用宽进严管的上市制度，企业只要能满足11种标准中的任何一个上市条件就可以申请上市，获批上市；上市后公司必须严格遵守纳斯达克的要求，遵从内控准则和治理标准，定期披露财务报表和经营信息，满足投资者人数及交易量要求。对于不再满足持续上市条件的公司，纳斯达克会及时通知该公司并要求其公开不再符合上市条件的事实，保护投资者权益，避免不合格公司信息没能及时传递给投资者。
3. 退市程序采用上诉聆讯制。纳斯达克市场的退市标准是本着从保护投资者角度出发设计的，强调市值、公众持股数等多个指标作为公司能维持上市的标准，而不简单以利润作为唯一的标准。纳斯达克市场的退市程序由交易所启动，只要上市公司无法满足持续上市的条件，交易所就会将书面缺陷通知递送到该公司，内容包括问题的性质、相对应的整改时间、整改要求、退市时间表等；涉事公司在指定时间内如果整改不到位，会被退市。对收到退市警告不服的公司，纳斯达克采用上诉聆讯制，允许公司逐级上诉：先上诉到纳斯达克的上市资格小组，然后到独立的上市与聆讯审查委员会，再到纳斯达克董事会，直至美国证券交易委员会作为最后的裁决机关决定上市公司是否被摘牌。
从管理角度出发，上诉聆讯制度提高了退市过程的透明度；对公司而言，上诉程序的时期也能为公司摆脱当前困境争取宝贵时间，避免退市。整改中的公司必须及时整改信息，使投资者能充分评估是否继续持有或是卖出该股票。该上诉聆讯制值得我国创业板学习和借鉴。
4. 退市警示信息公开透明。纳斯达克网站每天更新触动退市警示公司的名单，这样投资者能随时看到，减少风险。网站信息包括公司名字，股票代码，被警示的原因，是否已经填报了退市表格等。作者于2015年8月到10月每日跟踪纳斯达克网站，发现每天都有新名单上榜，整理8月25号与9月21号的名单列式，发现从8月25号到9月21号有4只股票在暂停榜上重复出现，说明不合规的公司会有整改窗口。
综上所述，由于美国纳斯达克历史时间长，并能参考美国其他股票交易所的经验与教训，因此其各项制度更趋于理性。我国创业板的历史时间短，通过借鉴纳斯达克合理的规章制度，能在短时期内完善退市预警制度，建立切实可行的退市程序，促进股票市场的发展。
三、 基于上市公司财务状况的退市预警对策
通过分析我国创业板的退市现状与问题，比较我国创业板及美国纳斯达克的主要特点，为健全适合我国创业板市场退市制度，本文建议以下几点：
1. 建立多层次的创业板市场。通过对我国现有的515家创业板市场上市公司的相关数据分析，作者发现我国创业板市场不同公司的市值、资产及销售额相差距离颇大。按照2014年全年财务报表数据，从最高的市值372.5亿元到最低的9.3亿元，从最高的总资产253亿元到最低的不足2亿元，从高达380亿元销售额低到仅0.6亿元销售额，分布范围很宽，说明这些公司的竞争力和发展阶段不在同一个层次上，表明我国现有创业板有必要设立二个层级的市场。建议以上市标准总资产/销售额超过10亿元的企业设置为精英创业板，将总资产/销售额在10亿元以内的设为普通创业板市场，这样能突出规模上的优势，用有针对性的政策，引导在不同层次的企业发展壮大。另一方面也可以降低入市门槛，将更多的中小型企业、新型公司吸纳到创业板市场。
2. 建立风险提示体系及退市缺陷警示整改系统。
（1）建立风险提示体系。依据国际上经典的Z-Score②破产风险系数模型，我们可以将创业板市场现有的公司运营分成三级：安全健康企业，一般风险企业，有破产风险企业。建议建立股票风险提示制度：由交易所建立风险模型系统，按季度报表披露信息，公布上市企业的风险系数及退市概率数据。这些数据可公示在创业板市场系统平台上。这样既提醒投资者关注投资风险，也给上市公司一定压力。具体方案为：
①创业板市场网站公布上市企业财务风险系数。依据上市公司季度财务报表披露信息，交易所在创业板市场版面上增加一个风险系数科目。交易所可以根据创业板六年的交易数据，用多元判别的统计方法，创建适合中国创业板的Z-Score数理模型，或直接引用国际上广为通用的“新兴市场Z-Score③模型”，预测破产系数。
②设立退市预警专员。因为我国股票市场中散户占据绝大部分，有必要设置预警专员，聘请有数据库和投资专业知识的分析师定期测算上市公司的风险系数，按季度公布在创业板网站上，服务各个投资群体。
（2）设立退市缺陷预警整改系统和信息披露机制。取消现有的暂停上市机制，设立持续上市缺陷预警系统，根据不同指标设定180天～360天的警示期。一旦上市公司触碰退市警示指标红线，创业板市场管理机构马上通知该公司，要求其在2天内以网站通知、记者招待会方式或公告形式通知社会股东，在7天内提出整改措施。如果该公司对整改通知内的内容不认同，可以提出申诉或要求延长整改时间。管理机构会根据违规缺陷的轻重及企业整改计划的严密性决定是否同意。交易所可以延长警示期间，但警示期间全程不能超过一年。
3. 修改现有退市量化标准及内控要求。
（1）将现有的净资产为负一年后暂停上市改为净资产为负一年后马上警示，如果公司在警示期间没有提出可以接受的整改方案恢复净资产到正数，则必须马上退市。
（2）将净利润为负数的指标定为：警示四年，终止上市五年。本文作者发现，一些创新企业在发展初期由于战略扩张及开拓新市场而需要大量的投资，它们在成长期间很难兼顾投资与保持盈利。如果连续三年亏损就要退市，则这些企业很难下定决心研究开发中长期的产品。因此，创业板若仅以企业利润作为退市标准，会使企业只顾短期而忽略长远发展。本文作者通过对美国、欧洲和其它一些股票证券交易市场的上市公司研究发现，那些亏损的企业只要净资产没有亏损光，就能继续生存。参照前面纳斯达克84%亏损公司还在市场上继续交易，说明市场对上市公司的评价标准不应该只看盈利与亏损。因此本文建议将亏损时间延长1年，前提是企业没有触碰净资产为负数的红线。
（3）将现有股价低于面值即退市改为“股价低于一元人民币即启动退市机制”，以便于股民熟记在心，同时能有利于交易所的管理。
（4）完善现有的信息披露要求，具体内容包含：财务报表，企业投资情况，经营状况包括销售成本费用利润，管理构架变化，主要管理人员变动，发展战略，主要客户及供应商。同时要求企业董事长、总经理、财务负责人在每期财务报表上签字，个人承担法律责任。
（5）聘任有资质的独立审计师事务所为外部审核，并由第三方事务所公证，避免审计报告与内控报告由同一个事务所承担出具。
4. 完善复议流程。创业板市场公司的强制退市决定权在交易所，最终判决权在证监会。如果被要求退市公司认为退市决定不符合制度及法规要求，或认为与实情不符，可以向交易所申诉，独立复审机构如果拒绝或驳回上述，公司可以向证监会提出申诉。复议期间公司在整改同时还可以交易，给投资者和上市企业一个寻找出路的窗口期。
5. 设立保证金及风险保险机制。建立上市公司保证金制度，要求上市公司将其募集资金的5%拿出来作为风险保险金，类似于购买设备的质量抵押金，交易所则要在企业上市满5年后或者主动退市时返还给上市企业。
建立保险制度，以抗衡由于作弊违规违法行为而导致的被动退市。上市公司股票要购买保险，类似于汽车强制保险的概念。此类保险用于一旦该上市公司出现任何因为作弊违规而退市时补偿投资者的保险。既然投资有风险，则任何上市公司及相关方都必须支付“违约风险监管保险”。
综上所述，本文建议建立多层次的创业板市场，用警示制度替代暂停制度，设立退市缺陷警示整改系统，修改现有退市量化标准及内控要求，建立复议流程等4个方面，创新和完善创业板市场退市管理。
四、 结论
本文以创业板市场的退市管理为研究核心，分析了我国创业板市场退市过程中存在的问题，包括对缺失诚信的企业惩处不足，无法尽快清理亏损企业，退市缺乏明确的执行程序，退市渠道设计不流畅等。鉴于美国纳斯达克是目前世界上最成功的创业板市场，本文重点分析了其退市管理中行之有效的地方，并建议我国创业板市场借鉴：分层次的市场体系，宽入严管的管理制度，上诉聆听制的退市程序及公开透明的信息披露，退市预警机制等。鉴于退市预警有利于保护广大投资者利益，本文提议交易所设置退市预警专员，采用科学方法测算上市公司财务破产风险，定期公布；提出多项建议，包括建立多层次的创业板市场，建立风险提示体系及退市缺陷警示整改系统，修改现有退市量化标准及内控要求，完善整改期与复议流程，设立风险保证金及保险体系等。本文认为，增设退市预警及完善创业板的退市制度，能增强投资者信心，促进创业板市场的整体融资能力，推动我国经济建设的平稳发展。
注释：
①信息来源于美国证券交易委员会、纳斯达克、彭博社。
②Z-Score 模型，又称Altman Z-Score 模型，是由纽约大学商学院教授Edward Altman 在1967年创立的，用以衡量一个公司的财务健康状况，并对公司在2年内破产的可能性进行诊断与预测。
③新兴市场Z-Score 模型是Altman 在Z-Score模型基础上改进的，于1993提出，适用于美国和国际上新兴市场。
参考文献：
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[2] 张玲.我国商业银行信用评级指标的优化[J].财经理论与实践，2008，（5）.
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[4] 曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革[J].南开学报（哲学社会科学版），2014，（2）.
关键词：因子分析；股权投资；因子投资
本文为河北省自然科学基金课题支持项目（项目编号：G2014209317）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2017年1月16日
2016年12月，中央经济工作会议指出要“加大股权融资力度”、“降低企业的杠杆率”等。由此可以预期，股权融资未来将越发成为我国企业的重要融资渠道。而中国股票的二级市场可以通过首次公开募股、定向增发等手段为企业通过股权融资的方式向投资者直接募集资金，是一在当前阶段适应我国国情的重要融资手段。二级市场在股权融资功能之外，还具有股权交易定价的功能，在二级市场上市的企业的股权需要通过二级市场股票交易，确定合理的股权价格。因此，通过交易确定上市公司股权的合理价格是二级市场投资者需要解决的问题。
随着信息时代的到来，借助机器数量化处理股权价格信息、优化交易的方法开始普及。关于数量化投资，国内外有很多相关研究和应用。其中，Stephen A.Ross在1976年发表了资产定价套利理论，该理论用因子来解释风险资产的收益。文中虽然指出股票收益与多个因子之间存在关系，但并未指出具体因子。20世纪80年代初，Stattman提出了PB因子，80年代后半段到90年代初，De Bond、Thaler，Jegadeesh、Titman相继对动量因子作了研究。90年代及之后，Fama、French和其他国内外研究者继续开发了一些其他因子。
依据经济逻辑和中国资本市场的特点，文中提出了13个潜在对个股价格波动有解释力的因子。通过实证研究，最终筛选出4个有效因子。
一、因子的提出
在二级市场，影响个股价格波动的因子众多，通常大体上可以分为价值、成长、估值、技术等几类，在这几大分类中，我们各提出一些因子进行分析，包括绝对股价（简称SP；技术因子）、资本利得回报率（简称CRoSP；技术因子）、流通市值（简称MVFS；估值因子）、市值（简称MV；估值因子）、换手率（简称TR；技术因子）、市净率（简称PBLF；净资产以最新公告为准；估值因子）、市盈率（简称PETTM；TTM市盈率；估值因子）、扣非市盈率（简称PETTMD；扣除非经常损益的TTM市盈率；估值因子）、券商预测的下期年度市盈率（简称PEFY1；估值因子）、总资产收益率（简称ROATTM；TTM指标；价值因子）、净资产收益率（简称ROETTM；TTM指标；价值因子）、资产负债率（简称DTA；价值因子）、归母净利润同比增长率（简称PGYOY；取年初至今净利润进行同比；成长因子）等13个因子。（注：“TTM”表示用最近4个季度定期报告中单季度某指标之和的数据；“LF”表示根据最新公告）
二、因子的检验
（一）数据样本。我们选取2009年12月31日至2016年9月30日期间的1，635个上市公司的82个月度数据集合作为样本，数据来源为Wind数据库。（注：对每一因子，如果月底有相关数据则提取出来作为样本，如果是每季度末才有数据，则采用最新一季度定期报告中的数据；局限于Wind终端提取数据量的限制，我们选择月度数据进行分析。）
由于2009年我国政府将创业板引入二级市场，初步形成了具有一定层次的资本市场结构，所以数据样本的时间起点定在2009年底。数据集中包括了牛市（2014下半年到2015年上半年）、熊市（2015年下半年到2016年一季度中的两个时间段）和振荡市（其他时间），具有一定代表意义。
（二）实证检验方法。对于每一待测因子，我们将数据集中的每一横截面数据（即每一月度数据）进行处理，具体就是：对每一待测因子，将每一个月的股票集的这个因子的序列与下一个月的相同股票集的资本利得回报率序列进行相关性检验，看是否具有在一定显著水平上的相关性。如果具有显著正相关性，则该月计为“1”，如果不具有显著相关性，则计为“0”，如果具有显著负相关性，则计为“-1”。
然后对82个月的相关性数据进行统计（由于需要做的是将本月待测因子序列与下一个月的资本利得回报率序列进行相关性分析，所以对每一个待测因子，共有81个相关性数据），得到了一个长度为81的仅包含“1”、“0”、“-1”的序列。接着，统计其中“1”、“-1”的比例，如果其中有“1”或者“-1”（比如“1”）的比例大于某一特定阈值，我们认为该因子与下个月股票资本利得回报率具有相关关系（比如正相关）。
如果两种相关性检验方法（Spearman秩相关和稳健回归）均表明待测因子与下期股票资本利得的回报率有同样方向的相关关系，我们认为该待测因子对下期股票资本利得回报率具有一定解释能力，定义其为有效因子。
注：（1）采用Spearman秩相关和稳健回归的方法判断两序列的相关性。显著水平均取为1%；（2）Spearman秩相关（简称SC）相比传统Pearson线性相关，会更多考察变量之间的序数而非绝对值，例如只要两变量具有严格单调增加的函数关系，秩相关系数即为1；（3）稳健回归（简称RF）相比传统最小二乘回归，可以解决传统回归对奇异值敏感的问题，得到更接近实际情况的回归结果。对于稳健回归，取待测因子为自变量，下月资本利得回报率为因变量。这里，如果月度数据的回归系数为正且显著，则定义为显著正相关，计为“1”，反之亦然，计为“-1”，如果不显著，则计为“0”；（4）对于部分待测因子，某些月度数据样本中缺少部分股票的数据，需要在下个月资本利得回报率的序列中也剔除这些股票的数据，保证统计分析的有效性。
（三）实证检验。通过实证检验，得到的相关性数据如表1所示。文中取阈值为35%，高于35%的数值认为具有显著相关关系（表1中高于35%数值均标记为黑体）。根据表1，采用SC、RF方法均得到显著相关关系的因子有绝对股价（SP）、当月股票资本利得回报率（CRoSP）、流通市值（MVFS）、换手率（TR），我们定义这些因子为有效因子，其他因子由于在两种统计方法下，并不能全部显示为显著，定义为无效因子。
如果有效因子对下月股票资本利得回报率有显著解释力，那么利用单一有效因子建立策略，构建的历史组合应该相比基准有显著超额收益。为了检验有效因子的这一特点，对每一个有效因子，采用如下策略构建因子策略最优组合和因子策略最差组合：（1）在数据样本期间的2009年12月到2016年8月，每月月底，卖出原来的所有持仓，然后选择该因子数值从小到大排序最靠前10%的股票，等市值买入，构成某因子策略最优组合。选择排序最低的10%的股票构建策略最优组合的原因是根表1得到的4个有效因子均与下个月股票资本利得回报率显著负相关；（2）类似的，每月月底，卖出原来的所有持仓，然后选择该因子从小到大排序最靠后10%的股票，等市值买入，构成某因子策略最差组合；（3）计算从2009年12月31日开始，到2016年9月30日的组合净值变化（初始净值为1），并与基准（万得全A指数）比较，分别考察其相对基准超额收益。
图1～图4分别对应于绝对股价（SP）、当月股票资本利得回报率（CRoSP）、流通市值（MVFS）、换手率（TR）4个因子的策略最优组合（图例中为Top）、最差组合（图例中为Bottom）和基准组合（图例中为Bench）。由图1～图4可见，通过表1实证检验筛选出来的有效因子，构建的策略最优组合相比基准、策略最差组合有显著超额收益，其中最优的为流通市值因子策略最优组合，在数据样本的6年多期间净值上涨约14倍（年化超额收益约为60%）。以上策略组合净值的模拟结果，从另一个侧面验证了筛选出来的4个因子的有效性。
三、因子的经济学解释
我们最终选出绝对股价、当月股票资本利得回报率、流通市值、换手率4个因子，实证显示，其与下月股票资本利得回报率有显著负相关关系。通俗讲，绝对股价低、当月股票资本利得回报率低、流通市值小、换手率低的股票，下个月更有可能具有较高的收益。
绝对股价低，意味着一手股票需要的单位资金量小，可以吸引更多的投资者参与交易，相当于股票的流动性较高，可以保持有一定流动性的溢价。这可以部分解释，“高送转”之后的股票通常有一定的相对涨幅。
当月股票资本利得回报率是一个动量因子，可以表述为，以月度为频率考察，中国股票二级市场经过月度考察，具有反转效应。流通市值小、换手率低，说明股票的股性更活跃，具有更大的风险，也对应了潜在更高的收益率。但在中国股票的二级市场，流通市值小的股票具有超额收益，还有很多其他因素，其中包括中国资本市场历史原因形成的上市公司的“壳”溢价。
四、有效因子集合的相关性检验
在数据样本的82个月中，对股票集，计算每个月以上4个因子两两之间的秩相关系数，然后将82个月的数据进行平均，得到表2。表2显示这4个指标之间相关性指标较均不超过0.3，相互之间相关性较弱。但比较起来，同月的股票资本利得回报率与换手率、流通市值与换手率具有一定相关性，绝对股价和换手率、绝对股价和当月股票资本利得回报率之间的相关性较低。
五、结论
通过股权方式向投资者直接融资是适合我国当前国情的重要融资方式，中国股票二级市场是中国企业重要的股权融资渠道。通过交易为股票进行定价是二级市场投资者面临的重要问题。本文首先提出了13个潜在对个股价格波动有解释力的因子，随后通过实证检验得到4个统计上具有显著意义的有效因子，并进行了经济解释和相关性分析。实证检验表明，有效因子对个股价格波动有一定解释力，利用有效因子建立策略组合可以取得一定的超额收益，可以满足数量化因子投资的要求。
主要参考文献：
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[3]DeBondt W.，Thaler R..Does the stock overreact[J].Journal of Finance，1985.40.
调整发展战略，明晰四大转型目标
发展战略及经营目标的调整是德意志银行经营转型的起点，也是推动经营转型的基本方向。1998年以来，德意志银行发展战略一直在酝酿调整，2001～2002年欧美主要国家的经济衰退及该行经营绩效的下降，推动了发展战略的主动性调整。2002年，德意志银行在进行大规模组织架构调整的同时，推出了一个以“打造扁平化集团，专注核心业务”（New Structures and Initatives for Leaner Group and Focus on Core Business）为主要目标的新战略，成为推动经营转型的指导性原则。2003年，德意志银行又将新的发展战略概括为一句话：“硬化成本、资本和风险约束”(Maintain Strict Cost,Capital and Risk Discipline)。
新的发展战略主要包括四项战略性决策，成为推动经营转型的四大目标：（1）专注于当期损益（Focus on Current Earnings）；（2）专注于核心业务（Focus on Core Businesses）;（3）提升资本和资产负债平衡管理水平（Improvement of Capital and Balance Sheet Management）;（4）实现零售客户及资产管理部的最佳协同。
推进新的发展战略的直接目标是：（1）压缩成本（Reduce Costs）;（2）提高效率（Increase Efficiency）;（3）增强盈利能力（Raise Profitability）。为了实现“专注于当期损益”的战略决策，提高即期盈利水平，德意志银行全力提高成本控制能力，2003年年中启动总计达14500人的裁员计划，年度经营成本压缩了38亿欧元。“专注于核心业务”的战略决策推动了德意志银行对核心和一般业务的梳理，互补性资产交换和出售成为实现这一战略的重要手段。“提升资本和资产平衡管理水平”的战略决策推动了德意志银行全力压缩风险加权资产、提高资本盈利能力和普通股回购等努力。“实现零售客户及资产管理部的最佳协同”的战略决策则加快了德意志银行资产管理业务和私人银行业务的快速发展。
为了强化新战略的推行，德意志银行改组了董事会，明确规定精减“瘦身”后的公司董事会的主要职责集中在三个方面，即战略管理、资源分配、风险管理和控制。董事会成员分别在各职能委员会任职，董事长兼任集团执行委员会主席。在推行新战略的同时，德意志银行提出了新的企业发展愿景：“成为一家提供综合金融服务的领导型全球金融企业，满足客户需求，在德国保持显著优势地位，为股东和大众创造丰厚价值。”本土领先、全球经营的区域定位，综合经营的发展策略，为股东和大众创造丰厚价值的经营目标，以客户为中心、满足客户需求的服务意识，成为领导型全球综合型金融服务企业（Leading Global Provider of Integrated Financial Solution）的发展目标，都展示了德意志银行经营转型过程中的清晰定位。同时提出的“以客户为中心”（Customers Focus）、“统筹协作（Teamwork）”、“创新（Innovation）”、“业绩（Performance）”、“诚信（Trust）”等企业价值观和发展理念，则成为推动经营转型的重要精神动力。
依托资本并购，打造核心业务的领先优势
在梳理、区分核心和一般业务的基础上，依托积极的资本并购，打造核心业务的优势地位，推动了业务结构的大规模调整，是德意志银行经营转型的基本依托。
1999～2004年间，德意志银行共进行了18次较大规模的收购合并。这些并购的基本目标，在于加强其在投资银行、零售银行、资产管理等新兴核心业务领域的竞争实力，在巩固其在欧洲、北美新核心业务市场的领导地位的同时，积极拓展澳洲等新兴市场。
在德意志银行经营转型过程中，最具战略意义的资本并购是1999年6月对美国信孚银行（Bankers Trust）的并购。信孚银行拥有资产达1330亿美元，机构遍布50个国家，是美国第银行、第六大资产管理机构和全球第十大资产管理机构，在机构资金管理、机构信托及业务、产品交易（如固定收益类证券、货币、外汇及结构类交易产品）和私人客户服务方面都具备很高的专业品质和创新能力。信孚银行与德意志银行具有相似的核心业务和发展战略。1996～1998年信孚银行通过三次并购，使自己在股票、债券、贷款和战略咨询等投资银行主要业务线上获得了领先优势。完成并购后，德意志银行的资产管理、投资银行、零售银行等业务实力得到显著增强，仅管理的资产就增加了1700亿马克。同时，对信孚银行并购事项的完成不仅巩固了德意志银行在欧洲本土市场的主导地位，还极大地增强了德意志银行在美国市场的影响力。
1999～2004年，德意志银行还展示了一系列资本并购，其中规模较大、影响较大的有：1999年并购Crédit Lyonnais Belgium S.A./N.V以及信孚银行，加强在欧美的投资银行和资产管理业务；2000年并购美国Prudential U.K. Institutional Asset Management Business以及澳大利亚第一财富集团控股公司，加强机构资产管理业务；2001年并购Banque Worms S.A，加强欧洲零售银行、企业银行和资产管理业务；2002年并购苏黎世金融服务集团下属的基金公司Zurich Scudder Investments, 加强零售银行及资产管理业务；2004年完成对美国商业抵押银行Berkshire Mortgage Finance L.P.公司的收购。这些资本并购的共同目标，都是培育核心业务的领先优势，打造全球优势资产管理银行。
在区分和发展核心业务的原则下调整组织架构
梳理业务结构，区分和发展核心业务是1998～2004年德意志银行加快转型的主线，也是组织架构调整的基本原则。通过积极的组织架构调整，德意志银行在梳理业务线、推进核心业务发展的同时，积极推动了“实现私人客户部和资产管理部的最佳协同”战略决策的实施，使之成为贯彻“统筹协作”理念的中心环节。
1998年以前德意志银行主体业务架构分为三个业务板块，即：零售及私人客户业务部、公司及机构银行业务部、投资银行业务部，此外还有一个服务职能部门：集团服务部。虽然业务部门设置和业务布局比较清晰，但未能明确划定核心业务、潜力业务，不利于制定和贯彻重点业务的发展战略，难以进行集中有效的管理。从1997年开始，德意志银行先后进行了三次较大规模的组织架构调整，成为梳理、发展核心业务的基本保障。
1998年的业务架构调整
1998年初，德意志银行构建起了新的业务结构体系，包括五个业务部门：零售及私人银行业务部、公司及房地产业务部、全球公司及机构业务部、资产管理部和全球技术服务部，以及一个协调管理职能部门集团运营中心。
本次调整具有四个显著特征：
一是开发潜力业务，提升资产管理业务的战略地位，将以前分散在零售及私人客户业务部的个人资产管理业务和投资银行业务部的机构资产管理业务分离出来，组建专门的资产管理部。
二是整合优势业务，强化核心业务的国际竞争实力。德意志银行把原来投资银行业务部、公司及机构银行业务部中的部分业务进行整合，组建起全球公司及机构业务部，划分出全球市场（Global Market）、全球股票（Global Equity）、全球银行（Global Banking）和投资银行（Investment Banking）四大业务模块，进行统一管理和协调，以强化德意志银行在全球资本、货币、债券、信贷和衍生品市场业务方面的竞争实力。
三是加强技术应用平台建设，提升技术保障能力。德意志银行重视发展电子化经营网络，强化技术平台建设，并把基于信息化技术平台的业务如资产托管、支付清算、证券处理和电子银行业务、信息技术服务统一划归全球技术及服务部业务范畴，进行协作管理。
四是加强了集团运营中心的协调支持职能。对集团服务部进行职能调整后，德意志银行明确提出了构建股东、客户、员工和社会利益和谐统一新机制的目标，丰富了运营中心的管理协调职能，把审计、内控、企业战略、风险管理、经济研究、人力资源、法律服务、税收和财务等内部运行管理和外部关系维护的各类事项都纳入运营中心业务范畴，提高了集团运行管理效率。
2001年的业务架构调整
2001年，德意志银行在进一步梳理、区分核心业务与一般业务，明晰业务发展战略的基础上，积极收缩战略地位不重要、收益能力不强和资本占用过多的非核心业务，重点发展具有较强增值空间的核心业务，对组织架构进一步进行了大规模的调整。
这次调整的基本思路是，将五个客户业务部门改组成企业及投资银行（CIB）、零售客户及资产管理（PCAM）等两个客户业务中心。企业和投资银行（CIB）主要针对企业和机构客户，包括公司银行及证券业务部和交易银行业务部。公司银行及证券业务部承接了原来全球公司及机构业务部的全球市场和全球股票业务，并整合了部分投资银行业务和原公司及房地产业务部下的部分业务，确立三项业务重点：全球市场、全球股票和公司金融。交易银行业务部主要整合了原属全球公司及机构业务部下的全球银行业务，以及全球技术及服务部下的资产托管、支付清算、证券处理业务。新建立的信托及证券、现金管理、交易金融业务成为德意志银行交易银行业务的主要支柱。零售客户及资产管理中心整合了原属零售及私人银行业务部和资产管理部的主要业务，确立起个人银行、私人银行和资产管理三大业务支柱。同时，德意志银行将原来由全球技术及服务部负责的业务信息科技开发应用职能分配给CIB和PCAM两个业务中心独立负责，以提高IT技术对业务发展的支持力度。集团的实业投资、私人股权投资和风险资本投资业务由独立的企业投资中心处理。
新的架构清晰划分出德意志银行客户业务的两大板块：企业及投资银行部（CIB）集中了德意志银行最具竞争力的批发类业务，零售客户及资产管理部（PCAM）则集中了最具增长潜力的零售业务和资产管理业务。每个中心不同业务之间具有很强的关联性和互补性，通过中心的统一管理有助于加强不同业务的协作与配合，发挥协同效应，拓宽业务服务范围和深化服务层次，增强核心业务的竞争实力。同时，通过整合调整，对相关业务进行线型垂直管理，有利于强化业务集中内控管理，增强各业务部门的收入与成本配比约束，推进精细化考核。（见表8）
2002年的业务架构调整
2002年，德意志银行对零售客户及资产管理部再次重组，重组后的PCAM包括两个业务部：资产和财富管理部、零售及商业客户部。资产和财富管理部主要开展资产管理和私人财富管理业务。
2002年德意志银行在成功并购Scudder公司的基础上，设立了专门的资产管理部，加强对基金业务的专业化管理。当年德意志银行大型投资基金管理（如保险基金、养老基金等）占资产管理业务55％左右的份额，零售基金（主要是一些共同基金）占比在35％左右，另类投资约占10％，2003、2004年基本维持这种比例结构，业务发展整体态势平稳。
全力发展衍生品交易业务、股票交易和债券发行业务、现金管理和清算业务等三大类CIB核心业务
核心业务发展是德意志银行经营转型的关键，在较为困难的经营环境中，德意志银行将衍生品交易业务、股票交易和债券发行业务、现金管理和清算业务等三大类业务作为企业及投资银行中心（CIB）的核心业务，通过出售CIB非核心业务（保险业务等）释放了部分资本，集中精力拓展优势业务市场和新兴市场（Emerging Market），全力推动三大类业务发展，使之成为改善企业及投资银行中心经营绩效的主要依托。
德意志银行企业及投资银行中心（CIB）经营转型之初，经营绩效压力非常明显。2001年CIB税前净收入较2000年下降35％，2002年困难的市场环境进一步影响CIB的绩效状况，当年营业净收入较2001年下降21％，信贷损失拨备则增长2倍，未扣除营业外支出的净收入仅为7.74亿欧元，较2001年下降75.5％，ROE仅为5％。
面对不利的市场环境和业绩状况，德意志银行CIB中心全力发展三大类核心业务：
一是全力发展全球市场部下的衍生品交易业务。2002年德意志银行各类衍生品业务增长幅度均远远超过市场平均水平，其中股票权益类衍生品的增幅达到市场平均值的6倍。到2004年德意志银行信用风险互换业务量已达到2000年的8.8倍，年均增长超过70％，场外衍生品交易合约的市值也达到2002年的1.5倍（见图1）。
二是巩固提高在股票和债券市场的优势地位。2003年CIB全球股票交易部门在欧洲主要国家股票交易市场的份额均有不同程度的提升，其中在德国的股票交易市场份额达到29％，较2002年增加12个百分点。CIB的全球公司金融业务部（Global Corporate Finance，简称GCF）在欧洲权益资本市场的市场份额也持续提高，2003年达到16％，较2001年扩大1.3倍。2003、2004年，GCF债券发行业务收入也显著增长，2004年GCF在欧洲、中东和非洲的债券发行收入较2002年增长2倍，在美国的债券发行收入也较2002年增长85％（见图2）。
三是重点发展现金管理和清算业务。2001～2003年，德意志银行在票据发行及支付市场的份额显著扩大。2003年德意志银行拥有欧元中期票据市场35％的份额，较2001年提高46％；在欧元商业票据市场的份额达到41％，较2001年提高28％。2003、2004年，德意志银行欧元清算业务排名全球第一，美元清算业务排名全球第四位。2004年德意志银行完成对德累斯顿银行（Dresdner Bank）旗下资产托管业务的并购，进一步加强了其现金交易平台的功能，取得了显著的发展成效。（图3）
通过互补性并购全面出售保险业务，强化PCAM资产管理业务
自1998年以来，德意志银行逐步通过积极的资本并购，已将资产管理业务渐次培育成为重要的战略性业务。但由于保险等非核心业务影响，PCAM收益表现并不稳定。2001年德意志银行PCAM经营效益并不理想，税前收入仅为2000年的28％。通过互补性并购出售非核心业务，强化资产管理业务的市场竞争地位，成为德意志银行提升PCAM收益表现的基本思路。
2001年9月，德意志银行与苏黎世金融服务集团（Zurich Financial Services Group，简称ZFS）签署协议，德意志银行将其在意大利、西班牙和葡萄牙等国的人寿保险业务和德国Herold公司75.9％的股份，以及下属的Bonnfinanz公司（德国第四大金融服务公司）和DGV公司（一家财务咨询公司）转让给ZFS，换入ZFS下属市值25亿美元的苏黎世Scudder投资公司（Zurich Scudder Investment）100％的股份。2001年6月底，ZFS管理的资产总和为4158亿瑞郎，其中Scudder管理的资产（主要是基金）就达3452亿瑞郎，占比达到83％。2002年对Scudder的并购完成后，德意志银行接管了ZFS在德国和意大利的资产管理业务，大大增强了两个主要市场的资产管理和投资业务实力。而ZFS在德国的业务规模将大大增强，保费收入预计增至59亿欧元，ZFS在国际保险市场上的地位也升至世界第八位。
2002、2003年德意志银行还通过其他方式陆续将其在德国、西班牙、意大利和葡萄牙的PCAM中心的保险业务出售，至2003 年PCAM几乎清退了所有的保险业务，虽然保费收入大幅减少，但对保单持有人的分红及偿付支出也大幅下降。
2002年德意志银行花费4.9亿美元收购了美国从事房地产投资管理的RREEF公司。该公司管理着大约162亿美元的资产（基本是工业资产、办公大楼、居民住宅以及购物中心，分布在美国50个最大的城市），通过并购，德意志银行进一步加强了其在美国市场的资产管理业务。
2004年德意志银行签署了并购本土投资管理公司Wilhelm von Finck的协议，Wilhelm von Finck管理的资产约为10亿欧元，通过互补性并购，德意志银行将进一步巩固在本土市场私人财富管理业务的优势竞争地位，打造出强势资产管理银行的品牌。
按照“专注于核心业务”的战略决策，德意志银行对股权投资资产也进行了梳理分析，剥离非核心投资，降低投资风险，成为改善集团投资中心（CI）经营绩效的基本策略。
德意志银行投资中心中股权投资资产风险和收益水平受资本市场景气状况的强烈影响。受2000～2002年欧美资本市场低迷的影响，德意志银行CI业绩在2001年出现较大的下滑，市场风险扩大推动德意志银行对CI的投资结构进行重大调整。
2002年开始，CI连续清退非核心投资，当年主要清理对保险公司和部分实业企业的投资。2002年末德意志银行持有的上市公司股权共约56亿欧元，较2001年末减少98亿欧元，剥离处置是重要原因。2003、2004年除了压缩对实业企业和保险公司投资外，更注重降低投资组合的潜在风险。2003年清退了5项较大规模的私人股权投资，2004年又处置了2项私人股权投资。
至2004年末，德意志银行的私人股权投资主要包括：摩根建富持有的私人股权投资基金、其他基金投资、风险资本投资和成熟期企业的私人股权投资。德意志银行计划在未来几年将这些投资陆续清退，减小投资组合的整体风险。2003、2004年德意志银行还出售了部分非核心类的金融机构投资和其他风险投资组合。
通过非核心股权投资清理，德意志银行实现了集团投资中心的显著“瘦身”，风险加权资产显著减少，释放了大量资本，经营稳健性明显增强，核心业务的地位更为突出。
强化信用和市场风险管理
德意志银行经营转型战略的实施要求风险管理体制进行相应改革，而严峻的市场环境对德意志银行改进风险管理机制和技术提出了更为紧迫的要求。强化风险管理，提升企业运营素质，成为德意志银行经营转型的重要内容。
加强信用风险管理
一是改进内部评级体系。德意志银行2002年对公司信用风险的内部评级标准做出改革，将几套10级评价体系整合为一套更精细化的26级测评体系。德意志银行根据资产组合的历史违约数据进行统计分析后对各级标准的违约概率进行确定和划分，将这些违约概率划入几个级别后，能与国际主要评级机构的标准保持基本一致。这套更精细化的评级体系有助于统一德意志银行对一般市场业务的内部评级标准，同时能够提高各机构之间不同资产组合的可比性。
二是调整贷款风险管理办法。德意志银行2003年对CIB中心下的公司贷款风险管理办法做出重要调整，建立贷款风险管理集团（Loan Exposure Management Group，简称LEMG）。LEMG主要负责压缩贷款组合中的单笔信用和行业信用风险，同时利用贷款销售、抵押贷款证券化、单笔信用或信用组合违约互换等手段积极管理信用风险。LEMG管理由原始到期时间超过180天的放款和贷款承诺构造的投资级别贷款组合的信用风险。2004年LEMG将原始到期日超过一年的对中等规模的德国公司的贷款或贷款承诺也纳入信用风险管理范畴。2004年末，LEMG持有的信用衍生品达185亿欧元，较2003年末增加32％。同时利用混和抵押贷款方式，2004年减轻了72亿欧元的信用风险，控制成效较2003年提高1.25倍。
三是进行资产结构调整，改善信用风险状况。2001～2004年德意志银行大幅压缩贷款资产规模，扩大交易资产占比。2004年末贷款净额为1363.44亿欧元，仅为2001年贷款规模的一半，而交易资产达到3731.47亿欧元，较2001年增长27％。资产结构的变化导致信用风险规模改变，2004年德意志银行信用风险合计4752.77亿欧元，较2001年下降15％，其中贷款规模下降对于信用风险下降起着至关重要的作用（见表9）。
四是调整贷款组合结构，改善贷款风险构成。2001～2004年德意志银行贷款组合除规模下降外，贷款的品种结构也进行了显著调整。2001年德意志银行2650亿欧元的客户贷款中，零售贷款占比仅为22％，企业贷款占比为67％。2002年起零售贷款占比逐步提升，至2004年德意志银行1390亿欧元的贷款中，零售贷款占比达到45％，而企业贷款占比降至38％（见图4）。零售贷款主要包括楼宇按揭贷款、消费贷款、家居装修贷款等，一般有较充分的物权抵押，具备一定的风险缓释功能，提高零售贷款占比改善了德意志银行贷款组合的整体风险水平。
改进市场风险量化管理技术，强化市场风险管理能力
德意志银行对交易资产市场风险的量化管理建立在在险价值模型（VAR Model）基础之上，结合后续检验（Back-testing）和压力测试（Stress Testing）对各项业务和机构分配经济资本。2001年以前德意志银行对交易类资产的市场风险管理模型使用了简化假设条件，即认为不同风险类别之间存在不相关性，一类风险损失的发生不会影响其他风险种类的损失概率。2002年德意志银行对这一假设条件进行实质性的修改，即假定不同风险种类之间具有完全相关性，该项调整使得模型体系对风险损失的估计更为贴近实际。做出此项调整后，2002年德意志银行核算交易单位的在险价值时，各类风险之间的分散效应比2001年显著提升。2002年分散效应的平均值为3090万欧元，较2001年提高33％。同时，该调整对于综合在险价值极端值的计量也较为审慎，2002年综合在险价值最大值与最小值的差异较2001年更为显著（见表10）。
积极开拓亚洲市场，调整区域结构
在经营转型过程中，德意志银行始终坚持“本土优势，全球运营”的原则，在推动欧美市场核心业务发展的同时，积极开拓亚洲市场，取得了显著成效。
新世纪以来，亚洲新兴市场经济国家日益成为全球经济增长的引擎。相对于欧美市场的低迷状态，2000年后亚洲经济仍保持较快增长。2001年亚洲GDP增长速度达到5％，是同期美国经济增长率的5倍，欧盟国家经济增长率的3倍。拓展在亚洲的业务对于德意志银行分散业务地区风险，挖掘新的利润增长源具有战略性的意义。
德意志银行在亚洲市场着力发展债券发行、股票交易等投资银行类业务，市场占比显著提高。2004年，德意志银行在亚洲（不包括日本和澳大利亚）债务发行市场的份额占比达到13％，较2002年增长2.25倍。同年在亚洲（不包括日本和澳大利亚）股票交易市场的份额也达到13％，较2002年增长1.2倍。到2004年，德意志银行已成为亚洲地区（不含日本）最大的国际债券包销商，投资银行类业务已具有较强的市场竞争实力（见图5）。
精简机构和冗员，压缩经营成本
压缩经营成本是德意志银行“专注于当期损益”战略的核心内容和基本精神，精简机构和冗员，推动银行“瘦身”，则是贯彻这一战略的基本思路。
德意志银行机构、冗员的裁撤精简是围绕组织架构调整和核心业务的梳理进行的，2001年开始的经济萧条是推动德意志银行进行机构和人员裁并整合的重要外部动力。2000年,德意志银行分支机构总数为2287家，正式员工数为89784人。至2004年末，德意志银行机构总数减至1559家，较2000年减少32％；正式员工人数减至65417人，较2000年减少27％。
机构和人员的精减大大降低了德意志银行的经营费用。2004年，德意志银行经营费用为68.76亿欧元，仅为2000年的54％。机构平均费用从2000年的556万欧元降至2004年的441万欧元，下降21％。人均费用从2000年的14万欧元降至2004年的11万欧元，下降幅度也达到了21％。经营费用的压缩控制改善了德意志银行的当期损益表现，“专注于当期损益”的战略决策取得了显著成效。
普通股回购举措提升集团股票投资价值
自2002年上半年德意志银行公开宣布“提升资本和资产平衡管理水平”的战略决策后，强化资本管理，提高股东回报水平，就成为德意志银行推动经营转型的重要思想。
这是一家主营业务为陶瓷餐具销售及陶瓷餐具修复的新三板挂牌公司，于2014年12月11日挂牌新三板协议转让。482倍并不是瓷爵士疯狂的极致――4月1日，瓷爵士股价由前一交易日的0.01元涨至7.01元，单日涨幅高达70000%。
一夜天堂，一夜地狱。
4月22日，新三板挂牌公司中科招商（832168.OC）股价从开盘价52元最低砸落至1.01元，以4.86元收盘，暴跌90.98%;翌日，中科招商股价开盘即又回升至50元上下，当日收盘报收于41.94元，涨幅762.96%！
这就是“任性”的新三板，全称为全国中小企业股份转让系统。由于没有类似于主板的涨跌停板限制，交易规则也迥异于主板市场，新三板市场几乎每天都在上演着大悲大喜――单日涨幅超过千倍或跌幅近99%的案例都并不少见。
相比之下，创业板上市公司暴风科技（300431.SZ）的35个涨停、较发行价250倍的涨幅简直弱爆了。
即使按照代表新三板市场整体情况的三板成指（899001），2015年以来的涨幅也超过70%，最高涨幅超过100%;从投资者入市情况看，截至2015年3月末，开通挂牌股票交易权限的投资者较2014年底增长63%;从挂牌公司情况看，2015年以来新三板新增挂牌企业数量逾800家，总量近2400家，总市值突破万亿元;从市场活跃度来看，新三板市场日均成交金额已经突破10亿元，完爆2013年年成交金额！在财富效应的引领下，新三板定增市场同样火爆，仅4月挂牌企业就完成115次定向增发，有的企业还没等到路演，定增额度便被一抢而光。
一个新的投资风口正在快速形成！伴随着新三板前所未有的发展机遇，投资者的热情也被迅速点燃。
中信证券表示，随着新三板制度构建的逐步完善，制度性溢价所带来的套利空间快速收窄;随着市场关注度的显著提升，未曾被资金肆虐的部分估值洼地正被快速填平。
正如流传于网络被誉为2015年最浪漫的诗《新三板挂牌》中所写道的：“亲爱的，我们去新三板吧！/我带着你，你带着公司/传统产业也好/互联网+也罢/横穿 挂牌/暴走 做市/让我们来一场/说赚就赚的旅行！”
下一个Amazon（亚马逊），下一个Genentech（基因泰克），下一个BAT（百度、阿里、腾讯）或许正在新三板诞生。
十年磨一剑
新三板被成为中国的“纳斯达克”，聚集了大量成长性较高的高科技企业。新三板挂牌门槛低、成本低、审核效率高，是成长型、创新型的中小企业进行股份转让、定向融资的有效选择，也是拟IPO公司登陆资本市场的有力跳板。
近年来，在诸多利好的推动下，使得新三板市场站在了新的“风口”上，社会关注度及资金参与度不断攀升。
历时十年，新三板才从无人关注的角落走向资本市场的中心舞台。
新三板起源于2006年，原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原“两网”系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。
2012年，在中关村基础上又新增了上海张江、武汉东湖、天津滨海三个试点区。随着2013年全国中小企业股份转让系统的挂牌以及2014年引入做市商制度，新三板进入发展快车道，成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微型企业。在国务院重点解决中小企业融资难的大背景下，新三板承载的市场功能也开始显现。
从“两网”到三板，再到新三板，名称的变迁涵盖了中国场外股份交易市场的漫长发展历程。
“两网”即1990年由中国证券市场研究中心成立的STAQ法人股流通市场以及1993年由中国证券交易系统有限公司成立的NET法人股市场，两者成立的初衷是为了解决法人股流通问题。
此外，产权交易市场在全国得到迅猛发展。截至1997年，全国出现100多个地方性的场外股票交易市场，期间有相当数量的个人违反规定入市交易，法人股交易实际上已经部分个人化。而国家无法对这些场外市场予以有效监管，给金融系统安全带来了极大的隐患。
1997年11月，中央金融工作会议决定关闭非法股票交易市场。1998年亚洲金融危机发生后，在整顿金融秩序，防范金融风险的要求下，国务院办公厅转发证监会《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，将非上市公司股票和股权证交易都视为“场外非法股票交易”而命令禁止。随后，包括STAQ、NET系统在内的各地交易系统陆续都在1999年底前全部关闭。
2001年6月，为解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题，经证监会批准，中国证券业协会《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，正式启动代办股份转让工作。中国证券业协会指定申银万国等六家证券公司代办原“两网”系统挂牌公司的股份转让业务，由此确立了中国由证券代办股份转让业务的场外交易制度，代办股份转让系统也于2001年7月正式开通，第一家股份转让公司随后挂牌。
为解决退市公司的转让问题，2002年8月起，沪深主板退市公司（包括退市的B股）被纳入代办股份转让试点范围。由此，代办股份转让系统正式成立，被称为三板，与新三板相对，亦被称为老三板。
老三板由于挂牌公司资质较差，升板到主板上市的难度较大，自成立之后一直乏人问津。2006年，国务院《关于实施，〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，其中明确规定“推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作”。因其与老三板标的明显不同而被称为“新三板”。
新三板设立以来，由于其制度的设计原因，始终存在流通性不强、融资能力弱、参与人数少、关注度小等问题。截至2011年底，新三板市场仅有91家挂牌公司。随着2009年10月30日创业板的推出，场外市场建设的呼声渐高。
2012年8月3日，证监会在新闻通气会上表示，经国务院批准决定扩大非上市股份公司，按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。同时，《非上市公司监督管理办法》细则的正式突破了股东200人的上限限制。
2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式挂牌，成为中国构建全国统一的场外市场的重要里程碑;同年12月13日，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着新三板正式扩容至全国;随后，证监会先后了《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》、《股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等七项配套规则。
2014年，监管部门继续不断地给予新三板政策暖流，陆续出台了政府补贴制度、做市商制度、定向增发等制度，从引入企业挂牌上市、促进交易量和流动性、提高融资效率的角度完善市场，对新三板市场各方参与者均构成利好。
尤其是引入做市商交易后，新三板流动性不足的问题得到了很好的解决。目前，在新三板挂牌的企业股票交易分为协议转让方式和做市商交易。其中，协议转让是由买卖双方在场外自由对接达成协议后，再通过报价系统成交;而做市商交易是由券商作为做市商不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。
在政策的扶持下，2014年新三板挂牌企业呈现了爆发式增长，当年挂牌企业数量增加1233家，比2013年增长355%，超过了之前八年所积累的数量，累计达到1580家（2006年新三板成立时，挂牌企业数量仅6家）。
2015年3月18日，全国中小企业股份转让系统公司新三板两大指数，即三板成指与三板做市（899002），分别包含样本股票332只、105只。
兴业证券认为，新三板首批指数的推出，是新三板扩容以来又一个里程碑式的事件。进入“指数时代”的新三板市场不再是一个零散的市场，而将作为一个整体受到投资界的广泛关注。若以前的新三板因为缺乏一个量化衡量的标准而受到诟病，那么指数的推出可以向潜在投资者展示新三板成长的力量。
截至2015年5月12日，短短起步一年多的新三板挂牌公司已有近2400家，待挂牌家数为72家，申报中家数为882家。机构预计，到2015年末的挂牌公司数会超过3500家，到2016年底会超过5000家、五年内挂牌公司超万家是大概率事件。
新三板的美好时代
新三板作为上海证券交易所和深圳证券交易所之后的第三个全国性证券交易所，是中国多层次资本市场建设的重要一环。目前，中国已经形成了一板市场（主板和中小板）、二板市场（创业板）、三板市场和四板市场（区域股权转让市场）的多层次资本市场架构，而新三板则是多层次资本市场的基石，其定位是中小微企业的资本服务平台。
中国的中小微企业在推动国民经济发展、促进就业和科技创新等方面做出了重要的贡献，越来越多地成为国民经济持续发展的重要推动力。统计资料显示，截至2013年年底，全国工商登记注册企业1527.8万户，同比增长11.8%;个体工商户4564.1万户，同比增长2.43%。小型企业占比30.37%，微型企业占比66.93%，共计占比97.3%;中小企业提供了50%以上的税收，创造了60%以上的GDP，完成了70%以上的发明专利;提供了80%以上的城镇就业岗位。
然而，融资困难却极大地制约了中小企业的发展。根据中国人民银行的统计，2013年全社会融资规模为17.29万亿元，其中包含股票和债券的直接融资只有2.02万亿元，占全社会融资规模的比例仅为11.7%。而且，有限的直接融资额度也大都由大中型企业获得，中小企业由于缺乏有效的直接/间接融资渠道，业务发展往往受限于资金瓶颈。
而新三板在中国多层次资本市场的定位主要为创新型、创业型、成长型中小微企业提供股权融资、股权交易、资产重组的平台，为中小微企业提供直接融资的机会，减轻融资难、融资贵的问题。
中信证券表示，新三板作为中国多层次资本市场的重要组成部分，有利于建立健康的资本市场结构，促进中国直接融资市场的发展壮大。与主板、创业板市场相比，新三板市场挂牌标准低且政策支持力度大，对缓解中小微企业融资难的问题将有巨大帮助。
美国纳斯达克市场有句名言：“任何企业都可以上市，但是时间说明一切。”在挂牌上市方面，新三板市场与纳斯达克市场有相似之处，实行注册制，对盈利、资产、股本等财务指标并无要求;在融资和并购方面，新三板市场采用备案制，股份锁定和发行价格并无要求，发行对象要求也极为宽松。
新三板对挂牌企业的要求主要有三点：一是公司经营满两年，二是有明确的主营业务，三是公司股权明晰，有主办券商推荐并持续督导。
相对之下，一板、二板上市门槛则要高得多。其中，一板上市需要公司经营满3年，3年内主营业务没有发生重大变化，尤其在财务指标上比新三板要高：发行前股本总额不少于3000万元;最近3个会计年度净利润均为正且累计超过3000万元;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元;或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元等。
二板上市也需要公司经营满3年，要求主营业务突出且募集资金只能用于发展主营业务，在财务方面：最近一期末净资产不少于2000万元;企业发行后的股本总额不少于3000万元;创业板对企业盈利要求有两个标准，满足其中一个即可，一是最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长;二是最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。
正是由于宽松的进入门槛，又适逢中国经济转型的大背景，新三板进入最美好的时代。
中信证券表示，首先，中国进入后人口红利时代，意味着生产人口正在向消费人口加速转变。与此同时，信息技术的变革加速了统一市场的形成，巨大的互联网人口使得中国在后人口红利时代同样也能将“巨国效应”发挥得淋漓尽致。其次，中国处于工业化向信息化转轨的时代，信息经济时代新的商业基础设施加速形成，为附着在信息技术产业链各环节的公司提供了良好的发展机遇。再次，中国进入大众创业、万众创新的时代，大量的创新型中小企业与海量的创投资金亟须找到对接的平台。
在中国经济降速换挡的阵痛期，创新却从未像今天这样被本届政府提高如此的高度：“大众创业、万众创新”被写进了《政府工作报告》且被总理多次强调，“创客”一词也因总理的倾力关注而从小众走进大众视野，总理更是多次走访创新企业，释放出对“互联网+”等的创新创业型企业的明确支持信号。
创新也需要资金，钱从哪来？只能靠融资，但传统的信贷间接融资显然不利于创新型企业，创新型企业的出路就在于股权直接融资，但主板市场高高的门槛又把创新型拒之门外，此时，新三板存在的重要意义就体现出来了。
中信证券表示，从融资角度而言，新三板定位于为创新型、创业型以及成长型的中小微企业服务，而从投资角度而言，新三板定位为全国市场、公开市场以及集中交易市场，新三板不仅是中国多层次资本市场的基石，同样也是应时代而生的新型资本市场。
成长型企业大本营
中信证券认为，新三板是中国新经济形态的写照。
资本市场的跌宕起伏是投资者对中国未来经济形态的真实映射。从2002年至2014年，A股的市值结构发生了显著的变化。以各行业2014年年末的市值占比与2007年年末市值占比的差值计算，石油石化、交通运输、银行、煤炭、钢铁等行业市值占比均出现了显著收缩。与此同时，市值占比不断创出新高的行业则主要集中于建筑、计算机、国防军工、电子元器件、传媒，以及电力设备（剔除强周期的非银金融）等行业。截至2014年年末，石油石化、钢铁、电力、房地产和煤炭五大行业的市值占比累计为20.08%，较其最高时下降了近34%;而市值占比快速扩张的国防军工、传媒、计算机、电子设备、电子元器件其2014年末累计市值占比为11.5%，较其最低时仅上升8.31%。
主板市场诞生十倍股的行业发生明显变化，进一步彰显资本市场的时代变局。中信证券统计了所有A股上市以来的表现，发现房地产行业总共诞生了21只十倍股。但是，随着中国经济形态的变化，主板市场诞生十倍股的行业分布也发生了显著的改变。最近十年在医药行业诞生16只十倍股，而最近五年电子元器件行业诞生8只十倍股，最近三年传媒行业诞生了3只十倍股。考虑到中国人口结构由年轻型向老年型转变、经济形态由工业化向信息化转变，目前A股市场对新经济的映射远远不够。
中信证券表示，新三板的市值结构更能反应中国未来经济形态。目前新三板总市值已接近万亿量级，信息技术和医疗保健总市值分别占比26%和11%。这与A股信息技术与医疗保健分别仅占9.2%和5.1%形成了鲜明对照。进一步对照美国市场的市值结构可以看到，罗素3000成份股中信息技术、金融、医疗保健三个板块总市值占比分别为21%、17%、14%，与新三板当前的市值结构非常类似。由于新三板挂牌制度更趋市场化，因此当前新三板的市值结构不仅是市场自发选择的结果，同样也是中国未来新经济形态的写照。
随着信息化对中国经济的不断冲击和重塑，中国经济的生产力特征从集中规模化向分布式多元协同演变，使得中国企业组织形态呈现出资产少、规模小、机制灵活的特点，A股上市公司资产规模的变化正在验证这种趋势。截至2015年4月30日，新三板2344家挂牌企业中，净资产规模处于5000万元以下的公司合计1477家（剔除净资产为负），占比达到63%。
“新三板挂牌条件对公司现金流、净资产、股本总额均无要求，只需公司存续期满两年，且具有持续盈利的能力。这不仅顺应了信息经济时代企业组织形态的变迁，也使得新三板成为中国股市制度改革的实验田。因此，制度红利是新三板市场与生俱来的一大优势。” 中信证券认为。
增速远超主板
广发证券统计显示，成长能力方面，新三板公司成长性显著优于中小企业板，盈利增速较创业板显优势。
新三板公司2014年合计营业收入、净利润增速分别为13.86%、28.80%，显著高于中小企业板的11.55%、10.86%;与创业板相比，虽然新三板公司营收增速低于创业板的28.39%，但是净利润增速显著高于创业板的25.08%。
盈利能力方面，新三板公司盈利能力较中小板优势明显，其ROE领先创业板。2014年，新三板毛利率、净利率和ROE（整体法）分别为26.81%、7.92%和13.53%，显著高于中小企业板的21.54%、6.58%和9.34%，ROE方面，创业板仅为9.57%，低于新三板的13.53%。总体来看，新三板成长能力、盈利能力均优于中小板、创业板。
广发证券根据2014年年报数据测算，截至2015年4月30日新三板PE值（整体法）为42.75倍，低于中小企业板的58.24倍和创业板的98.18倍，高于全部A股23.39倍的PE值。
但广发证券认为，新三板具有高成长性，以2014年净利润增长率测算，2016年PE将降到33.19倍，总体估值偏低。
分行业来看，新三板日常消费、材料和工业的PE值较低，分别为24.95倍、31.34倍和33.24倍，根据行业2014年净利润增速测算，电信服务、金融和医疗保健行业由于其高成长性，2016年也将有一个较低的估值，分别为22.25倍、25.06倍和26.62倍。
广发证券测算，新三板PB值（整体法）为5.33倍，低于中小企业板、创业板的5.55倍和8.21倍，高于全部A股的2.91倍，其中能源、材料、工业和日常消费PB值较低，分别为3.66倍、4.29倍、4.31倍和4.32倍。
产业思维主导盛宴
在新三板这场资本市场的盛宴里，嗅觉灵敏的投资者自然不会缺席。
资料显示，新三板投资人队伍数量正在快速增长。截至2015年3月末，开通挂牌股票交易权限的投资者总数为79751户，较2014年底的49004户增长63%。其中，合格投资者为37732户，较2014年底14990户增长152%;而同期受限投资者则由34014户增至42019户，增速为23.5%。
那么，新三板的投资机会在哪里呢？
中信证券建议，在中国经济形态由工业经济向信息经济转型的背景下，新三板值得关注的投资主线包括受益于互联网基础设施建设高速增长的细分子行业、受益于信息化与自动化有机融合的装备制造业以及专注于为传统产业和政府信息化提供支撑的领域。
主线一：受益于人口老龄化的医疗保健业。随着中国人口老龄化的加速，医疗健康产业的发展空间巨大。中信证券建议投资者重点关注的方向包括互联网医疗、医药电商、生物医药、医疗器械以及医疗服务业。
主线二：受益于居民消费升级的消费服务业。从2000年-2009年，中国固定资本形成总额/GDP上升近10个百分点，靠固定资产投资拉动经济增长的方式带来了制造业和投资品企业盈利能力的不断提升。但是，情况从2009年开始发生了变化，随着产能过剩问题的日益严重，投资品和制造业的盈利能力连续下滑，而A股消费品的ROE基本维持14%左右。2013年中国居民消费支出/GDP比重上升至36%，并且随着中国资深富裕消费人群的扩大，个性化的商品、丰富的品类、无形的优质服务以及多元化的消费方式将吸引新的主力消费人群的目光。中信证券建议投资者关注受益于消费升级并且相对主板稀缺的细分子行业，如电影娱乐业、中高端农产品与食品加工企业、个性化的专业零售企业以及体育消费产业等。
主线三：受益于互联网基础设施建设高速增长的细分子行业。过去十年，中国交通运输和仓储业的固定资产投资完成额保持高速增长，从2004年的7091亿元猛增至2013年的36194亿元，年均复合增速接近21%，行业的高景气带动相关板块和公司市值快速增长。在2009年，交通运输业迎来景气最高峰，固定资产投资增速曾达到48%;与此同时，航运港口、航空机场、公路铁路的总市值纷纷创出新高。随着中国的经济形态从工业经济向信息经济加速转换，对于互联网基础设施的投资需求正出现快速增长。从2012年开始，信息传输、软件和信息技术服务业的固定资产投资增速开始超越交通运输、仓储和邮政业，2014年该数据上升至36%创历史新高。中信证券建议从互联网基础设施的角度寻找具有广阔成长空间的细分子行业和新三板挂牌企业，重点关注的方向包括云计算、大数据、物联网以及移动支付等。
主线四：受益于信息化与自动化有机融合的智能制造业。早在 2012年，《智能制造科技发展“十二五”专项规划》就对全球制造业的演进趋势做了明确判断：“随着信息技术和互联网技术的飞速发展，以及新型感知技术和自动化技术的应用，制造业正发生着巨大转变，先进制造技术正在向信息化、自动化和智能化的方向发展，智能制造已经成为下一代制造业发展的重要内容”。进入2015年，随着政府扶持智能制造业的相关政策密集出台，智能制造已上升为国家战略并将主导中国特色的“工业4.0”。中信证券建议重点关注的几个方向包括智慧工厂总包商、智能化设备领域的工业机器人和传感器、数据领域的云制造+3D打印。
主线五：专注于为传统产业和政府信息化提供支撑的领域。信息技术对广告传媒业以及商贸零售业的改造一度成为最近两年资本市场最受追捧的概念。而从更长远的视角观察，信息技术对实体经济的改造仍处于方兴未艾的状态。中信证券建议投资者将目光沿着产业链进行逆向搜索，重点跟踪信息技术对能源、金融、制造业的流程再造。
除此以外，在宏观经济增速下滑的大背景下，政府在信息化建设领域投资将保持较高水平，特别是医疗卫生、公用事业、智能交通、智慧城市和移动互联等领域的IT投资将保持较高增速。中信证券建议重点关注为传统产业信息化和政务信息化提供支撑的新三板挂牌企业。
多层次策略掘金
中信证券根据不同投资者的偏好，根据定量（财务）、定性（产业思维）、股东结构和二级市场比较梳理出六大投资策略的七个股票池。
（1）财务优异：综合考虑2013年和2014年收入和利润成长性、2013年盈利能力，建议关注凯路仕（430759.OC）、信达智能（830937.OC）、润农节水（830964.OC）、维珍创意（430305.OC）等29家公司;
（2）制度红利：参考创业板IPO的财务条件进行筛选：发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司;最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元，净利润不少于500万元，且持续增长，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;最近两年的营收增速均在30%以上;最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。建议关注红豆杉（430383.OC）、有友食品（831377.OC）、中海阳（430065.OC）、蓝山科技（830815.OC）等92家公司;
（3）稀缺标的：目前A股主板/创业板稀缺的6个行业，包括香业、租赁、石墨烯、即时检测（POCT）和生物医药。建议关注古城香业（830837.OC）、融信租赁（831379.OC）等;
（4）估值洼地：比较新三板做市转让板块公司PE和对应A股板块PE，寻找估值折价超过50%的公司，建议关注强盛股份（831184.OC）、扬子地板（430539.OC）、永继电气（430422.OC）、公准股份（830916.OC）等42家公司;
（5）做市商偏好策略，建议关注的核心指标依次是：总股本处于3000-6000万股;总资产处于1亿元-2亿元;毛利率和ROE不低于35%和15%;营收规模不低于1亿元，净利润不低于1000万元。相关标的如微创光电（430198.OC）、中际联合（831344.OC）、泰诚信（430101.OC）等25家公司;
（6）研发驱动策略：根据研发投入驱动市值增长的逻辑假设，构建了研发费用/营业收入这一参考指标，并综合考虑收入规模和行业属性。相关标的如纳晶科技（830933.OC）、仁会生物（830931.OC）、一铭软件（831266.OC）等30家公司;
（7）强势股东策略：考虑到知名PE/VC 和强势股东的引入有利于挂牌企业改善治理结构、加速公司成长、国有资产结构调整带来的潜在兼并整合机会，建议关注挂牌企业具有强势股东或者实际控制人具有国资背景的挂牌企业，如点点客（430177.OC）、昊方机电（831710.OC）、方林科技（430432.OC）等22家公司。
对于掘金新三板的策略，申万宏源则建议，新三板投资介于股权投资和权益投资之间，不同于A股二级市场传统的盈利模式和投资理念，新三板投资需要引入PE/VC思维和投行思维。
申万宏源认为，新三板投资的盈利机会在于公司成长、估值溢价和做市盈利，需要特别警惕业绩波动、公司治理和流动性三大风险。
【关键词】 公司更名； 市场效应； 概念炒作
一、引言
上市公司的更名行为在国外由来已久。早在19世纪50年代“铁路股”和“采矿股”暴涨的时代，就有许多欧美国家的上市公司进行了相关的更名。此外，还有20世纪初与“汽车”概念相关的更名、20年代与“飞机”概念相关的更名、50年代末至60年代初与“电子科技”概念相关的更名以及80年代与“生物基因工程”相关的更名。特别是在“网络股”泡沫时代，公司更名行为变得更加盛行。Cooper，Dimitrov和Rau（2001）研究发现，仅在1998年6月至1999年7月，美国就有147家上市公司在其新名称中加入“.com”“.net”或“Internet”等词汇；剔除数据不全的52家公司后，剩余95家样本公司更名前后10天的平均累计超额收益高达74%，且主营业务与网络无关的公司更名后的涨幅更大。在“网络股”泡沫破灭后，许多公司又开始了“去网络化”的更名过程。Cooper等人（2005）研究发现，在2000年8月至2001年9月，美国就有61家上市公司将与网络有关的词汇从名称中剔除，这些公司更名前后6天的平均累计超额收益高达64%。
在我国，自1999年“5·19”行情以来，随着“科技概念股”的不断升温，沪深两市掀起了一波与之相关的更名潮，“科技”“高科”“科创”和“信息”一时间成了新名称中使用频率最高的词汇。邓建平和曾勇（2005）研究发现，1999年有21家上市公司更名后带有“科技”“高新”“科创”“信息”等高科技字样，占当年上市公司更名总数的46.67%；2000年有37家上市公司更名后带有以上字样，占当年上市公司更名总数的48.1%；2001年有19家上市公司更名后带有以上字样，占当年上市公司更名总数的29.2%。
上市公司更名并不含有投资者未能预期的任何信息，因为在正式更名之前，上市公司对该信息已经进行了公告，且获得了股东大会的通过，投资者对此应早有了解。此外，许多公司更名后的经营业务和盈利能力与之前相比并没有发生任何重大变化。如果资本市场是有效的，那么投资者对此类事件不应该有任何反应。然而，现实的证据却表明，上市公司的更名行为在短期的确会引起公司股价的显著变化。下面以“山下湖”更名为“千足珍珠”为例，分析其更名前后的市场反应及其背后的原因。
二、“山下湖”更名为“千足珍珠”的市场反应
浙江山下湖珍珠集团股份有限公司是一家集珍珠养殖、加工和销售于一体的农业上市公司，证券代码为“002173”。2012年4月7日，该公司了其董事会审议通过的《关于变更公司名称的议案》；2012年4月27日，该公司召开的2011年年度股东大会审议的第一项内容即为该项议案，并以99.975%的赞成比例顺利通过；2012年6月28日，该公司办理完更名手续；2012年7月2日，该公司正式更名为“千足珍珠集团股份有限公司”，公司证券简称从此由“山下湖”变更为“千足珍珠”，证券代码不变。
表1以该公司更名议案公告前一天（2012年4月6日）的收盘价为基础，计算了其更名前后几个重要时间窗口的股价变化情况。此外，为了比较该公司更名前后相对于中小板的市场表现，表1还计算了中小板指数在此期间的涨跌变化情况以及该公司的股票在此期间所获得的累计超额收益。其中，累计超额收益的计算过程为：
该公司股票的累计超额收益=公司股价累计涨跌%-中小板指累计涨跌%
从表1可以看出，在该公司更名议案公告后的首个交易日（2012年4月9日），市场的确给出了一丝积极的反应，在当天中小板指数下跌1.30%的情况下，该公司的股价还逆市上涨了4.10%。此后，该公司的股价表现平平，远不及中小板指数，到正式更名的前一个交易日（2012年6月29日）收盘时，该公司的股价较其更名议案公告前已跌去11.39%，而中小板指数在此期间仅微跌了1.97%，二者的累计收益相差9.42%。这说明仅凭一纸公告还不足以引起投资者的关注，因为公司的证券简称仍为“山下湖”，投资者很难将该简称和其他有价值的投资品种关联起来。
2012年7月2日，该公司正式启用新的名称，投资者在购买该公司的股票时所看到的证券简称不再是以前的“山下湖”，而是可以激发投资者无限想象空间的“千足珍珠”。在更名当天，该公司的股价即以涨停报收，许多股民戏称“换个马甲就能涨停”。随后，该公司的股票走出了一波震荡上行的行情，并且有多个交易日触及涨停。到了2012年7月20日控股股东减持当日，其收盘价达到10.10元，与正式更名前的收盘价相比涨幅高达29.82%。这不仅改变了此前其股价的累计涨跌幅落后于中小板指数9.42%的格局，而且还超出了中小板指数近20个百分点。正是基于投资者对公司新名称的良好反应，控股股东陈夏英女士不失时机地通过竞价交易的方式在当日出售了1 290 791股公司股票，成交均价10.02元，套现金额高达1 293万元。这说明其内部人士对公司的未来发展前景并不如广大投资者想象的那样乐观，仅凭一个受投资者追捧的公司名称并不足以改变公司的经营状况和盈利能力。因此，在减持公告后的首个交易日，公司股价便下跌了3.96%。虽然在下一个交易日其股价又出现了涨停，但在随后的时间里，其股价呈现出漫长的震荡下行趋势。到了2012年12月3日，其收盘价更是创出了6.50元的新低，较控股股东的减持价格已跌去35%以上，与中小板相比，其正式更名后的累计超额收益已从最高时的19.69%变为当前-4.57%。
图1更加直观地显示了该公司从2012年4月9日起到2012年12月3日止其每日的股价和成交量的变化情况。从图中可以更清楚地看到，自该公司更名议案公告，到股东大会审议通过，再到公司正式更名前的五十多个交易日里，其股价和成交量都相对比较平稳，几乎很少发生剧烈的波动。该公司正式更名之后，其股价不断攀升，成交量持续放大。到了2012年7月20日控股股东减持当日，其股价已经超过10元，成交量和成交额也双双创出年内的新高。当该公司控股股东减持公告后，其股价在随后的几个交易日虽然又创出了新高，但成交量和成交额已经开始缓慢回落，说明投资者炒作热情已有所下降。在随后的几个月里，随着投资者炒作热情的衰退，其股价也不断创出新低。截至2012年12月3日，其股价已跌至6.50元，较公司正式更名后的最高价10.90元已跌去40%以上。
三、“山下湖”更名为“千足珍珠”的原因探析
“山下湖”正式更名为“千足珍珠”后，其股价在短期的确出现了大幅的上涨，这与当前投资者对黄金概念股的追捧和管理层不失时机地迎合这种非理性偏好是分不开的。
（一）投资者对黄金概念股的追捧
近年来，随着欧元区债务危机的加剧和美国再次推出量化宽松货币政策，投资者出于避险需求，导致国际黄金价格出现大幅上涨，国内黄金概念股的走势明显好于大盘。正是在黄金概念股持续走强的背景下，“山下湖”及时迎合了当前市场偏好的变化，更名为“千足珍珠”，似乎预示着该公司的产品和“千足金”一样具有保值功能。正是基于投资者非凡的想象力，该公司更名当天即以涨停报收，随后又走出了一波震荡上行的行情。但是没有业绩支撑的概念炒作毕竟是不长久的，在正式更名后不到一个月，其股价就呈现出漫长的震荡下行趋势，在2012年12月3日更是创出了年内收盘价的新低。该公司所生产的主要产品为淡水珍珠，而珍珠只有“天然”和“人工培育”之分，即使为其贴上类似于黄金纯度的“千足”标签，也只能换得投资者的一时追捧，不可能真正提升公司的内在价值。
（二）管理层的适时迎合
上市公司的概念炒作在国内外都非常普遍。在互联网泡沫时代，美国的上市公司“触网”即涨；当前，我国的上市公司也是“涉矿”即涨。但是收购矿山、成为“涉矿”概念股的成本少则几千万元，多则上亿元，且随时面临着矿产资源的价格从高位回落的风险。在欧元区债务危机加剧和美国不断推出量化宽松货币政策的背景下，“千足珍珠”的管理层凭借自身深厚的文字功底，选择了一条近乎于零成本的路径，通过一个简单的更名，便使公司的股票拥有了一种类似于“千足金”的概念，巧妙地迎合了投资者在当前对黄金概念股的非理性偏好，在短短十多个交易日里就将公司的股价从正式更名前的7.78元提升到10元以上。
这种概念炒作持续的时间毕竟是有限的，正式更名后仅有五个交易日的价格断断续续地收在10元以上，但是这并不妨碍大股东在高位套现。在2012年7月20日，控股股东陈夏英女士以平均10.02元出售了1 290 791股公司股票，套现金额高达1 293万元，与正式更名前7.78元的收盘价相比，这批股票可以多套现289万元。而那些在高位接盘的投资者如果没有割肉离场，就只能眼睁睁地看着自己的财富一天天缩水。
四、对相关各方的建议
“山下湖”正式更名为“千足珍珠”后，其股价的短期上涨的确给个别炒作者带来了可观的收益，而在高位减持套现的大股东才是此次更名的最大赢家，受损的则是那些在高位接盘的投资者。针对相关各方，本文提出以下建议：
（一）对投资者的建议
最应该从此次更名事件中吸取教训的是广大投资者。从国外“网络概念”的更名到国内“高科技概念”的更名，管理层煞费苦心无非是想让自己的公司拥有一个受投资者追捧的概念。对投资者而言，不管公司的经营业务与受追捧的概念高度相关，还是徒有虚名，都要避而远之。著名的投资大师肯尼斯·费雪（Kenneth L. Fisher）在其著作“Super Stocks”中写到：“如果某样东西大受推崇，它通常已无价值，保证赚钱的东西，往往变成保证赔钱的东西。”著名经济学家和投资大师凯恩斯也曾经指出，“投资的核心原则是朝着与当前流行观点相反的方向前进，因为如果每个人都认同某个投资品种具有诸多优点，那么该投资品种的价格势必过高，因而不再具有吸引力”。对公司更名行为而言，这两位投资大师的至理名言是再适用不过了。
（二）对监管部门的建议
当前，虽然中小板和创业板上市公司的股价已经大幅回落，相对于主板而言，其股价仍然偏高，许多公司的大股东和管理层有极强的“套现”意愿。虽然证监会早有规定，“自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后二个交易日内，公司的董事、监事和高管人员禁止买卖本公司的股票”，但是这条规定仍然无法避免公司内部股东在“二个交易日”的时间窗口结束之后“借利好出货”。如果监管部门能够让这些内部股东提前披露减持计划，明确说明其预计的减持数量和最低价格，那么广大中小投资者就不会被这些所谓的“利好”迷惑，从而避免其在高位接盘。这不仅可以使内外部股东的博弈更加公平，还可以促进资本市场的长期健康发展。
（三）对上市公司的建议
上市公司的成长壮大离不开广大中小投资者的资金支持，给投资者带来满意的回报是上市公司最重要的任务之一。当前，由于新股发行制度的不完善，许多中小投资者在新股炒作中已经受到了一次伤害；而上市公司的内部股东虽然有权抛售已解禁的股票，但不能“借利好出货”，以免让广大中小投资者在信息不对称的情况下“高位接盘”而再次受到伤害。上市公司的这种诚信行为和对中小投资者的关爱行为虽然会使其内部股东的利益暂时受到影响，但随着资本市场规模的扩大，诚实守信的公司在将来不仅可以拥有更多忠实的投资者，还可以将其变成公司潜在的客户，从而更好地促进公司未来的发展和业绩的提升。
五、小结
文章以“山下湖”更名为“千足珍珠”为例，说明了上市公司更名并不含有投资者未能预期的任何信息，因为在正式更名之前，上市公司对该信息已经进行了公告，且获得了股东大会的通过，投资者对此应早有了解，但是该公司在正式更名后其股价却获得了良好的市场反应。该公司更名后的经营业务和盈利能力与之前相比也没有发生任何实质性的变化，因而我们很难为其股价的短期大幅上涨找到合适的理由。本文认为，这种短期市场效应主要得益于当前投资者对黄金概念股的追捧和管理层抓住有利时机通过公司更名行为给这家上市公司贴上了类似于黄金概念的“千足”标签。
该公司股价的短期大幅上涨给控股股东的高位套现提供了便利，受损的是那些在高位接盘的中小投资者。为此，文章对投资者、监管部门和上市公司提出如下建议：对投资者而言，要尽量避开那些热门概念的股票，而公司更名则是其变身热门概念的一种最简单的方式，投资者更应该避而远之；对监管部门而言，要对上市公司的内部股东“借利好出货”的行为进行严加监管，以促进资本市场的公平；对上市公司而言，有许多公司在新股发行和上市过程中已经对中小投资者构成了一次伤害，公司的管理层有义务善待这些投资者，不能“借利好出货”，以免让其在信息不对称的情况下“高位接盘”而再次受到伤害。这样做虽然会使公司内部股东的利益暂时受到影响，但随着资本市场规模的扩大，诚实守信的公司在将来不仅可以拥有更多忠实的投资者，还可以将其变成公司潜在的客户，从而更好地促进公司未来的发展和业绩的提升。
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【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像
一、行为财务理论产生的背景
传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。
二、行为财务理论的主要内容
1、行为资产定价理论
基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。
2、行为资产组合理论
一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。
(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。
现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。[]
三、行为财务理论对证券市场异象的解释
1、股票溢价之谜
通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。
2、弗里德曼一萨维奇困惑
传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇
(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。
3、封闭式基金折价交易之谜
封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。
4、处置效应
Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。
四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念
由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:
1、反转策略和惯性策略
反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。
2、平均投资策略
平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。
我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。
五、对行为财务理论的评价
行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。[]
【参考文献】
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退市要动真格了
其实，在新“国九条”出台后的一个月内，证监会亦频繁提及退市制度改革。
5月23日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会从资本市场现阶段的实际出发，总结经验教训，在征求各方意见的基础上，研究推动相关退市制度的改革措施，作为落实《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的具体举措。
5月26日，证监会研究员鲁颂宾表示，下一步证监会将抓紧启动新一轮退市制度改革。
5月28日，证监会在微博上与投资者进行关于“退市制度微访谈”，证监会表示，“下一步退市制度改革的主要目标，是丰富退市内涵，针对欺诈上市等重大违法行为，明确《证券法》关于重大违法暂停上市规定操作性安排，将害群之马清除出场。”此外，证监会在这次“微访谈”中还明确了A股下一步退市制度改革的四大目标。
短短几日，证监会三次提及退市制度改革，如此频繁，实为罕见。
对此，多位业内人士在接受《小康・财智》记者采访时表示，根据证监会近期一系列的表态来看，这一次退市制度改革是要动真格了。
亦有证监会官员表示，目前，证监会正在采取多种形式支持企业实施主动退市，并对欺诈发行的上市公司实施强制退市，根源在于证监会推行退市制度实质是为注册制铺路。
为何难退市？
据Wind统计，自A股上市公司退市制度2001年启动以来，A股市场退市公司合计86家，占当前全部上市公司总数的3.5%。根据退市原因的不同可以分为两个阶段：
2008年之前退市的A股公司61家，其中44家是因为连续3年亏损；
2008年之后退市的A股公司25家，其中18家是因为吸收合并，至2012年没有一家是因为触发退市标准而退市的。多数公司在长期停牌之后，都能通过重组借壳等方式重新返回股市。
在沪深股市，不少上市公司大股东手中握有公司大部分股份。他们利用已知的内部信息左右资源配置，使很多上市公司看上去风光无限，实则乱象丛生，严重干扰了证券市场职能的发挥，扰乱了市场秩序，也使得退市机制迟迟难以顺利推行。
我国证券市场是卖方市场，供给小于需求，而且上市门槛过高，无论是与上市公司密切相关的股东、债权人，还是地方政府，出于各自利益的考量，都不希望上市公司退市，遂形成了一种特有的钟情上市公司“壳”资源的现象。随着一次次保“壳”大战与一幕幕资产重组“大戏”的轮番上场，退市机制被褪化成一种摆设。
中金公司研究员王慧向记者表示，退市制度难以实行原因有三个：一是生效的退市标准比较单一，目前只有“连续三年亏损”成为强制退市的有效标准，其他标准要么不够明确，主观判断的成分居多，要么无法反映市场的变化，量化指标脱离现实情况；二是上市公司易于规避，业绩亏损的公司采取各种会计处理手段“保壳”，从而使其上市公司的壳资源能被其他公司通过资产注入等方式“借壳上市”，或者找到重组方，但是实际重组却无进展；三是“行政化”色彩，许多ST公司的实际控股人是地方政府。来自各方的压力和干预，以及利用各种资源千方百计保住上市地位，并通过资本运作向ST公司注入其他未上市公司的资产，以保住上市公司的地位。
王慧表示，一个成熟的证券市场，强制退市或自主退市，都属于常态化现象。上市公司是否退市，是市场自主选择的结果，并不是公司好坏的评判标准。
自主退市制度还未形成
而我国A股市场上自主退市的案例亦寥寥无几。2001年以来，A股市场上因为私有化退市的公司有9家，但是这些退市主要是集团内部要实施重组，并不是市场化的行为。同时A股在私有化退市中还存在信息披露不充分，中小股东的利益得不到保证等问题。
王慧表示，过去自主退市少的主要原因可以概括为四方面：一是社会观念上认为优质公司才上市，劣质公司才退市，因此，上市公司将上市作为一种有价值的无形资产，迫不得已不会放弃；二是严格上市审批制导致了壳资源的稀缺性，资产重组后有巨大的想象空间，因此濒临退市的公司保壳意愿非常强；三是A股市场仅发挥了融资功能，缺乏活跃的兼并收购市场，绩效差的公司不想主动退市，又不容易被兼并收购；四是缺乏多层次资本市场体系和转板机制，退市后股票较难流通。
由于A股市场上自主退市鲜有发生，我国还没有建立专门的自主退市制度。而在海外成熟市场上，自主退市是证券市场上一种常见的行为，而在上市公司自主退市时，最容易伤害到中小股东的权益。“因此，随着我国证券市场的发展，需要为自主退市的上市公司建立统一适用的规则，一方面为了保证退市的有序进行，更重要的是保证信息披露，保障中小股东的权益。”
制度完善需优化外部环境
成功的退市制度改革有助于促进市场公平、增强投资者信心和保护投资者利益，中长期将提升市场整体估值。与海外成熟市场相比，王慧认为“我国退市制度的完善，外部环境优化是关键。”
她指出，首先应该降低“行政化”色彩。在我国证券市场的发展中，政府的参与度始终很高，包括股票发行、上市流通以及退市，行政化是我国的证券市场的一个典型特征，这也是A股退市制度的执行缺乏效率的原因之一。“因此，增加监管部门的独立性是减少行政力量对监管部门的干预，降低行政化色彩的重要一步。 ”
其次，退市制度和上市制度应同步完善。上市制度是让优秀的公司进入股市进行筹资和交易，退市制度让已经上市但不具备交易条件的公司退出市场。上市制度和退市制度之间实现一个平衡，这样才能提升股市的活力，充分发挥股市资源配置的功能，这样才能从根源上抑制借壳行为。否则上市严、退市松这样一头偏的情况将使得优秀公司难以上市，而经营不善的公司又在被投机资金炒作，极大的降低了证券市场的效率。
第三则是强化股市除了融资之外的作用。股市并不只是融资的工具，而是股权交换的市场。在海外成熟市场上，并购重组也是股市重要的功能之一。活跃的并购重组市场可以便于业绩差的公司以市场化的价格被收购，收购方可以以低价收购自己需要的资产，被收购方也有望实现战略调整后的业绩改善，交易所则是净化了市场，总体上说是三赢的方法。
