时间：2023-05-30 10:37:22
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇外汇市场发展，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
外汇市场是金融市场的重要组成部分，其是否有效对其他金融市场的发展、外汇制度选择和政策制定、汇率预测及投资决策都有重要的意义。自2005年人民币汇率制度改革后，我国建立了更富弹性的人民币汇率形成机制，中国的外汇市场发生了显著的变化。目前中国外汇市场是否成熟、是否能反映真实外汇需求，值得思考。因此，对当前中国外汇市场的有效性进行检验就显得尤为重要和必要。
文献中，侯永建通过实证研究，认为外汇汇率变化服从分形分布，并运用R/S方法对外汇变化进行分形分析，得出汇率变化遵循有偏的随机游走而且呈现出状态持续性的结论。杨胜刚、卢向前将对市场效率的检验转化为对市场噪声是否适度的证明，并运用混沌理论中的R/S分形法进行分析，结果表明我国外汇市场噪声过于缺乏，处于无效率市场发育阶段。曾五一、方琦运用线性回归模型、随机游走和协整理论三种方法检验香港外汇市场的有效性，并比较了三种方法在实际运用中的一些特点。吴优翔采用1999年到2005年人民币兑美元、日元以及港币的汇率数据进行随机游走检验，结果显示中国外汇市场不满足弱势有效性。王立萍、贾利军运用协整方法对2000年1月至2006年12月的日元兑美元、欧元兑美元、英镑兑美元以及人民币兑美元的每日即期汇率数据进行检验，研究结果表明日元与英镑、日元与欧元、以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。可见，就我国外汇市场有效性的检验这个问题而言，不同学者的研究，由于样本数据选取和检验方法的不同，最终得到的结论也不尽相同。此外，这些研究中所采用的检验方法，大都基于外汇收益服从正态独立同分布的假设。而实践证明，包括外汇在内的金融资产收益率的分布并不服从正态独立同分布，且通常存在异方差，因而采用基于外汇收益率服从正态独立同分布假设的检验方法对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有偏。
WildBootstrap方差比检验方法具有对收益分布假设要求低（无正态性假设要求，可用于异方差情形）、良好的小样本性质等优点，被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，因而本文将尝试采用WildBootstrap方差比检验方法，运用2005年汇率体制改革后人民币兑美元、港元、日元和欧元的每周汇率，对我国外汇市场的有效性进行检验，以期对我国外汇市场的有效性做出基本判断。
二、外汇市场有效性与随机游走模型
有效市场的正式概念是由Fama总结前人关于有效市场的研究，针对当时的证券市场效率问题提出的，他认为在有效市场中信息不能被用来获利。Fama根据信息集的不同，将有效市场分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效，其中对弱式有效市场的检验方法包括随机游走检验、过滤检验等。与此同时，有效市场理论的适用范围也逐渐扩大，有效市场理论不仅被用于解释证券市场上的一些现象，还应用于外汇市场上。根据姜波克的研究，外汇市场有效性是指在资本自由流动和没有交易成本的情况下，汇率能充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能通过外汇买卖赚取超额利润。一个有效的外汇市场，必须同时满足以下两个假设条件：第一，投资者是风险中性的。如果投资者偏好风险或厌恶风险，则资金的流动会在预期的未来即期汇率等于远期汇率实现之前就停止。其数学表达式为：1ettsf（1）。其中，11lneettsS，lnttfF，1etS为预期在将来t+1时刻的即期汇率，tF为远期汇率。第二，市场投资者是理性预期的。无论投资者采用何种方法来对未来的汇率进行预测，他们的主观预期与以一组包含所有可公开得到的信息为条件的下一个时期的数学期望值相同，即从平均的角度来看，市场是理性的。其表达式为：111etttssu（2）。其中，11lnttsS，t1S为将来t+1时刻的即期汇率，t1u是随机扰动项。如果外汇市场是有效的，则式（2）成立，将式（1）代入式（2），两边同时减去ts可得：11()tttttssfsu（3）。市场有效暗含着投资者投资本国和外国资产所期望的收益应该相等，此时抵补利率平价成立，即远期汇率与即期汇率之差等于两国货币利率之差，用公式表示为：*ttttfsii。其中，ti为本国利率，*ti为外国利率。假设两国的名义利率之差为常数，即*ttiiC，则有t1tt1ssCu（4）。换言之，若外汇市场有效，则即期汇率的对数序列ts遵循随机游走过程，此时外汇市场是否有效与随机游走模型成立与否是等价的。因此，本文将采用随机游走模型，对我国即期外汇市场的弱式有效性进行检验。
三、数据的选取及其统计特征
本文选取汇改后2005年7月22日至2010年6月18日人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元和人民币兑欧元每周汇率中间价的人民币外汇收益tX为研究对象，1100(lnln)tttXSS，tS为t时刻的人民币即期汇率中间价。其样本的统计特征如表1所示。由表1可见，无论是人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元的汇率收益序列，还是人民币兑欧元的汇率收益序列，其偏度均不为0，峰度均显著大于3。从偏度和峰度数值可以看出，相对于正态分布（偏度为0，峰度为3）而言，人民币兑美元、港元、日元和欧元的收益分布呈现出明显的尖峰厚尾特征。为了进一步对人民币汇率收益分布的正态性进行判断，本文采用Jarque-Bera正态性检验，从表1可看出，人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益序列的P值均为0.000<0.1，从而拒绝正态性的原假设。换言之，人民币汇率的收益分布不服从正态分布，因此采用依赖于收益分布服从正态性假设的市场有效性检验方法，对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有误。故本文将尝试运用对收益分布假设要求较低的WildBootstrap方差比检验方法，以克服传统检验方法的局限性。
四、WildBootstrap方差比检验
方差比检验方法由LoandMacKinlay首先提出，被广泛应用于随机游走模型的检验，其基本思想是：若金融资产价格时间序列服从随机游走过程，则序列的k-期收益的方差2ks为1-期收益方差21s的k倍。定义外汇市场弱式有效的方差比检验统计量VR(X,k)为：外汇收益序列{}tXX的k-期收益方差的1k与1-期收益的方差之比。2111(,)(...)TtttktkVRXkXXXkTkm211()TttXTm（5）。
其中，1100*(lnln)tttXSS为t时刻的人民币外汇收益，tS为t时刻的人民币即期汇率，11TttXTm，T为样本容量。LoandMackinlay将原假设选定为VR(X;k)1，检验序列是否服从随机游走过程转化为检验VR(X;k)是否显著等于1。当外汇收益{}tXX存在异方差时，可得检验统计量：1/22112()(,)((,)1)kjjkjMXkVRXkkd（6）。
其中222211()()()TTjttjttjtXXXdmmm，M(X,k)渐近服从标准正态分布。由于单个的方差比检验需要对所有k进行，但对每个k做检验可能会造成过度拒绝原假设。为克服单个方差比检验的局限，ChowandDenning提出基于多个方差比的Chow-Denning联合检验，Chow-Denning联合检验的原假设为(,)1iVRXk，i1,2...,l，检验统计量为1(,)max(,)iiilMVXkMXk，(,)iMVXk渐近服从自由度为l和T的学生化最大模分布（studentizedmaximummodulusdistribution）。
无论是LoandMacKinlay提出的方差比检验，还是ChowandDenning提出的联合方差比检验，其都是用检验统计量的渐近分布来代替样本的精确分布，故检验结果依赖于统计量的渐近分布性质。然而LoandMacKinlay的研究表明，当样本量T较小时，传统的方差比检验存在严重的水平扭曲和较低的功效，导致统计推断失效。JaeH.Kim提出WildBootstrap方差比检验方法，即把WildBootstrap方法应用于M(X,k)和(,)iMVXk检验统计量，利用Bootstrap重抽样技术得到检验统计量的经验分布代替其渐近分布，并且利用MonteCarlo实验证明，在样本量较小的条件下，WildBootstrap方差比检验比传统方差比检验具有更小的水平扭曲和更高的功效。本文将采用基于(,)iMVXk的WildBootstrap方差比检验方法，其具体执行步骤为：
（一）基于容量为T的外汇收益原始样本{}tXX计算(,)iMVXk统计量的值。
（二）构造容量为T的WildBootstrap样本*,1,2...,tttXXtTn，其中tn是均值为0，方差为1的随机序列。本文tn的取值为1或-1，且(1)1/2,(ttPPnn1)1/2。
（三）用WildBootstrap样本计算统计量(,)iMVXk，可得**1(,)max(,)iiilMVXkMXk。
（四）重复（二）（三）B次，计算大量(,)iMVXk统计量，可得到统计量(,)iMVXk的经验分布***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB。
（五）根据步骤（一）和（四），可计算WildBootstrap方差比检验的P值，即***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB中大于0MV的比例。若P值大于名义显著性水平（10%），则接受原假设，认为人民币汇率的收益序列遵循随机游走过程，即外汇市场是弱式有效的；否则拒绝原假设，认为中国外汇市场是无效的。
本文首先采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本进行Wildbootstrap方差比检验，以此检验我国外汇市场的弱式有效性；其次，采用人民币汇率收益滑动窗宽（即样本容量）为V(V45,180)的滑动子样本窗，得到TV组样本（T为全部样本容量），利用此TV组样本可得到TV个P值，以检验不同时间区间中外汇市场的弱式有效性。
五、对中国外汇市场弱式有效性的实证分析
首先，采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本tX直接进行检验。本文的研究中B1000，(2,4,8,16)ik，运用Gauss软件进行编程计算得到如下结果。第一，对人民币兑美元市场进行检验，其统计量和P值分别为0MV7.4513，P=0.000<10%，检验的结果拒绝原假设，即人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程，因此认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。第二，人民币兑港元市场的检验统计量0MV6.5749，P=0.000<10%，检验结果拒绝原假设，换言之，人民币兑港元市场尚未达到弱式有效。第三，对人民币兑日元市场的检验统计量和P值依次为0MV0.5214，P=0.9270>10%，因而无法拒绝原假设，也就是说，人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程，人民币兑日元市场达到弱式有效。第四，对人民币兑欧元市场进行检验可得统计量和P值分别为0MV0.6623，P=0.8540>10%，故接受原假设，认为人民币兑欧元市场已达到弱式有效。其次，分别对人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益，采用样本容量为45和180两种滑动子样本窗，以期考察我国外汇市场的有效性，以及所选取的样本对检验结果的影响。对人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益采用不同滑动窗宽得到的P值，见图1、图2、图3和图4。其中，左图和右图依次是由滑动窗宽为45（1年的数据）和180（4年的数据）计算得到的P值；图中的横轴表示以周为单位的时间段，纵轴表示由每组样本计算得到的P值；实曲线表示使用滑动子样本窗计算的子样本P值，虚直线表示显著性水平10%a。
就人民币兑美元汇率收益序列而言，当滑动窗宽为45（即1年的数据），滑动子样本组数为186的情况下，11.3%的P值小于10%的显著性水平，其中6.5%的P值小于5%，其余88.7%的P值大于10%的显著性水平；因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑美元收益序列并不遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180（即4年的数据），滑动子样本组数为51时，所有的P值均为0.000，小于10%的显著性水平，故拒绝原假设，认为人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程。由于选取不同的滑动窗宽（即样本容量）和不同的样本时间区间，检验结果都拒绝原假设，这与前文采用全部样本得到的检验结果一致，故无论样本区间的大小，人民币兑美元收益序列都不遵循随机游走过程。概言之，本文认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。从图2可看出，当滑动窗宽为45情况下，对人民币兑港元汇率收益序列进行检验的结果中，14%的P值小于10%的显著性水平，其中12.4%的P值小于5%，因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程。在滑动窗宽为180的条件下，所有的P值均小于10%的显著性水平，因此拒绝原假设，认为人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程，这也与前文采用全部样本得到的检验结果相同。这表明，无论是短期还是长期，人民币对港元收益序列都不遵循随机游走过程。换言之，人民币兑港元市场也未达到弱式有效。
由图3可知，当滑动窗宽为45，滑动子样本组数为186的情况下，所有P值都大于5%的显著性水平，只有0.53%的P值小于10%，其余99.47%的P值大于10%的显著性水平，因而接受原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180时，所有的P值均大于10%的显著性水平，故不拒绝原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。虽然滑动窗宽和样本所选时间区间不同，但结果都不能拒绝原假设，故本文认为人民币兑日元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑日元市场已经达到弱式有效。
由图4可见，不论滑动窗宽为45还是180，对人民币兑欧元汇率收益序列进行检验时，计算得到的所有P值都大于10%的显著性水平，因而不能拒绝原假设，即人民币兑欧元收益序列遵循随机游走过程。这表明，无论是短期还是长期，人民币对欧元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑欧元市场已经达到弱式有效。通过对图1至图4的分析可知，人民币兑美元和港元市场都未达到弱式有效，而人民币兑日元和欧元市场已达到弱式有效。也就是说，人民币兑美元和港元的汇率间存在相关性，从而可以根据历史价格信息对未来的汇率走势做出预测，而对人民币兑日元和欧元汇率进行预测则是徒劳的。究其原因，第一，当前我国外汇市场的开放程度还不高，汇率改革的历程短，人民币汇率形成机制不尽完善，人民币汇率在一定程度上会受到美元汇率的影响，导致人民币兑美元市场无效。第二，香港的汇率制度是联系汇率制，在联系汇率制度的架构内，香港通过稳健的外汇基金管理、货币操纵等措施维持汇率稳定，因而港元汇率并不是完全由市场来决定的，故人民币对港元市场不是有效的市场。第三，由于美元兑日元和欧元是自由浮动的，因而美元兑日元和欧元的汇率收益服从随机游走过程；央行决定人民币兑日元和欧元汇率时以美元兑日元和欧元的汇率为基础，因此人民币兑日元和欧元外汇市场是弱势有效的。
如今的外汇市场既包括有形的市场，也包括无形的市场，并且越来越体现为一个由无数外汇经营机构组成的计算机网络系统。从目前的实际情况来看，一方面国际上最大的几个外汇市场并没有实体的交易地点，只是一种银行、企业、机构投资者、其他外汇交易商及外汇经纪人通过电传、电报、电话及电子计算机等电子信息系统所联结的交易网络，是以电子网络、相关软件为载体和平台的虚拟市场，如伦敦外汇市场、纽约外汇市场和东京外汇市场等；另一方面，一些外汇衍生产品如外汇期货、期权、货币互换等又同时在有形的市场进行交易。无形的外汇市场由各种针对不同对象的电子交易系统所组成，目前全世界外汇交易中的56%都通过各种电子交易系统来实现。据估计，到2010年该比例可能将会提高到75%。本文略述中国外汇市场电子交易平台的发展历程、现状及未来发展之路。
一、中国外汇市场电子交易平台的建立
我国的外汇市场即中国外汇交易中心，作为中国银行间外汇市场的中介机构，成立于1994年，实行会员制，当前会员包括中资银行、外资银行、其他的非银行性金融机构和非金融企业。中国外汇交易中心已成为中国金融市场体系的重要组成部分，其电子交易平台的搭建、改革和发展，从一个侧面反映了中国经济和金融改革的发展历程。
中国第一代的外汇交易系统的构建始于上世纪90年代初。当时国家外汇管理局提出外汇体制改革的战略目标，要求实行以市场供求为基础的、单一的、可浮动、有管理的浮动汇率制度。而同期国内外汇市场还很分散，国内各地汇率也不完全相同，且交易主体是企业。新的国家外汇交易机制要求在IT框架内运行，并指定银行成为外汇交易主体。整个外汇交易的机制、算法、模式完全由我国自己的团队设计，在当时的网络条件下，外汇交易系统直接采用了全程联网模式，在属于银行的交易室之间联网，是国内最先采用的联网方式。最终，推出了具有中国特色的外汇交易系统，以价格优先、时间优先原则进行撮合，成交后进行集中清算的交易方式。
1994年，外汇管理体制进行了重大改革，我国银行间外汇市场――中国外汇交易中心在上海成立，联通全国所有分中心，此时中国外汇交易中心系统正式运营。
在银行间外汇市场平稳运行两年后，1996年，由中国外汇交易中心组织开发的全国性银行间短期资金拆借市场开通，银行间拆借市场交易系统正式上线，建立了一个覆盖全国范围的交易网络，提供了完善的交易功能。外汇交易系统与银行间拆借市场交易系统的上线运行，成为我国金融市场发展的里程碑。
1996年底，我国顺利实现了人民币经常项目的可兑换。实践证明，银行间外汇市场为结售汇制度的推行提供了有力的保障，为央行干预市场提供了平台，促进了汇率的稳定，有利于宏观调控方式从直接向间接的转变，为外汇体制的进一步改革提供了市场基础，推动了人民币经常项目可兑换的顺利实现。之后的几年，我国以IT为运作平台的银行间市场发展迅速。
2005年7月人民币汇率制度改革后，银行间外汇市场逐步推出了人民币外汇远期、掉期交易品种，并在原有的竞价交易方式之外，增加了询价交易方式，引入做市商制度。为配合外汇市场改革措施的出台，实现市场改革目的，中国外汇交易中心于2005年底通过全球招标，最终选择路透作为新一代外汇交易系统的开发公司。经过一年多的合作开发，该系统已于2007年3月12日上线运行外币对交易，并于4月9日上线人民币外汇交易。
二、中国外汇市场电子交易平台的效用
目前中国外汇市场电子交易平台使用的就是中国外汇交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外汇交易系统，将人民币对外汇即期、远期、掉期交易和外币对交易统一在该平台中交易，在交易方式和技术水平上也更加与国际水平接轨。该系统是路透运用RET（Reuters Electronic Trading）技术专门为人民币外汇交易进行的本地化开发，实现自动程序的做市商报价和交易。会员可自主选择竞价和询价交易方式，采用一次点击成交、RFQ双边询价或限价订单等完成交易，操作方式更加自动化、电子化，交易变得更加有效率。
新一代外汇交易平台统一了人民币外汇交易和外币对人民币的交易业务，提供了8种外币对人民币的交易信息，是银行间外汇市场发展的一个重要里程碑，是中国外汇市场与国际接轨的标志性发展，提高了中国外汇市场的透明度和效率，完善了人民币汇率的形成机制。
近年来，特别是中国加入世贸组织后，交易中心加快了外汇市场业务和技术创新的步伐。为适应市场个性化交易的需要，作为电子交易的补充，2001年7月交易中心推出本币声讯中介服务，2002年6月推出外币拆借中介服务，2003年7月成立货币经纪部。我国外汇市场已建成的“交易、信息和监管”三大服务平台，在为金融机构管理流动性、调整资产负债结构和完善汇率形成机制、保持人民币币值稳定、传导货币政策、形成基准汇率与利率以及为监管机构提供实时在线监管方面，正发挥着越来越重要的作用。
三、中国外汇交易市场电子化的发展
从中国外汇市场电子化的现状来看，目前中国外汇交易中心构建的是一个引入了做市商制度的银行间外汇市场电子交易平台。现有的交易平台具有较强的可扩展性，完全可以在未来引入更多的外汇衍生产品，并为最终形成一个综合性外汇电子交易平台奠定了基础。而为了达到这一目标，借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，建议中国外汇市场电子交易平台应着重在以下方面寻求发展和突破：
1. 加快新产品的研发和系统建设，促进我国外汇市场电子化向深度发展。及时推出适应形势发展、符合市场要求的各类服务和产品，特别是人民币和外汇的衍生品交易。在系统建设方面，交易中心必须紧跟世界IT和交易方式的发展趋势，研究借鉴国际各主要交易系统的交易机制、核心软件和系统建设，遵循“安全、高效、经济”的准则，贯彻“多种技术手段、多种交易方式，满足不同层次市场需要”的业务工作方针，致力于完善“交易、信息、监管服务”三大平台建设。
2.积极构建国内非银行机构和个人投资者的外汇市场电子交易平台，促进我国外汇市场电子化向广度发展。目前我国除银行与其他外汇投资者之间的交易平台可通过各家银行在线外汇电子交易平台实现外，还没有其他的非银行机构和个人投资者的交易平台，更不用说个人外汇投资者之间交易的平台了。因此，我国应积极构建国内非银行机构和个人投资者的电子交易平台，为不同层次的投资者提供一个外汇供需的交易平台。
3. 大力发展综合性外汇电子交易平台，构建我国的外汇交易所模式，促进我国外汇市场电子化的全面发展。借鉴国际外汇市场电子交易平台的发展趋势，努力推动我国外汇市场电子交易平台向综合性电子交易平台发展，促使我国外汇市场从柜台交易走向交易所模式，并融合不同目标客户群的交易，形成一个统一的综合电子交易平台，提高市场的流动性，增强市场的透明度，并提供给所有参与者公平的交易机会。通过提高各类效率，从而降低平台的参与资格标准，降低最小交易量要求，减少交易平台使用费，为综合性电子交易平台的建设打好基础。
关键词:人民币;汇率形成机制改革;外汇市场
2005年7月21日,中国进行了人民币汇率形成机制改革,开始实行“以市场供求为基础、参考一揽子货币的、有管理的浮动汇率制度”,这标志着中国外汇市场进入了向市场化、自由化方向发展的新阶段,多种交易方式并存、分层有序的外汇市场体系正逐步确立。至今,改革已满四个年头,虽然在一定程度上缓解了人民币被低估的程度,但是,对于中国经常项目的巨额逆差和大量热钱的涌入,似乎并没有起到明显的效果[1]。人民币汇率形成机制改革的市场化之路仍然漫长。
汇率形成机制的市场化改革取决于中国国内金融市场的发育程度,尤其是利率市场化和资本项目可兑换的改革进程。易纲认为,对于中国这样一个资本项目尚未开放的发展中国家而言,真正有弹性的、完全浮动的、灵活调整的市场化汇率是不可能的。因此,人民币汇率形成机制的未来改革还将是渐进的,不可能一蹴而就。人民币汇率改革的主要目的是使汇率成为资源配置的工具,并最终建立以市场为主导的汇率制度。2005年汇改的关键是更大地引入了市场的力量,但是同时也强调“有管理”的特性,这是与中国目前的经济发展需要和发展阶段所决定的。未来,如果要进一步增加人民币汇率制度的灵活性,并逐步实现人民币的自由兑换,中国面临着如何建立一个以市场为基础的外汇体制,这除了要进一步培育外汇市场外,还需要进一步对汇率形成机制进行改革。具体而言,应主要从以下几个方面努力:
一、完善人民币汇率的决定基础。
在现阶段中国人民币利率非市场化、资本项目外汇实行较为严格管制的情况下,人民币汇率的决定基础主要是经常项目外汇收支。由于经常项目的外汇收入与支出构成了中国外汇收支的主体,从而表明中国的外汇收支与交易仍主要是与贸易等真实经济活动相联系的。
但根据经典的“蒙代尔不可能三角”理论,更具弹性的人民币汇率制度改革应与中国资本帐户的开放进程同步[2]。汇率形成机制的非市场化和金融体系的脆弱性使得经济难以承受资本项目开放带来的冲击,而资本项目的开放一定程度上有利于汇率形成的市场化,从而最终实现管理浮动[3]。因此,未来应逐步放开中国资本项目管制,使得外汇市场的供求也会更多地体现经常项目收支以外的外汇供求,人民币汇率的决定基础应由经常项目外汇收支逐步过渡到经常项目为主兼顾其他因素特别是资本流动。
二、促进人民币汇率形成机制的市场化。
银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性是导致人民币汇率的形成机制扭曲的重要原因,使人民币汇率难以成为真正意义上的市场汇率。因此,应强化强制结售汇制度的改革,逐步实现经常项目的意愿售汇,同时继续推进资本项目的开放进程,使资本项目下被压抑的用汇需求逐步释放,从而使整个外汇供求有效地出清价格,并实现价格灵活地引导和调节供求。
当前中国外汇储备充足、企业的市场化程度和管理水平大大提高,强化改革的环境已经基本成熟。可以尝试扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围和现有允许保留外汇结算账户的企业的外汇保留限额;延长结汇宽限时间,进一步提高留汇比例,在适当的时候逐步转向意愿结汇制;将境内外汇指定银行为中国境外投资企业融资提供对外担保的管理方式由逐笔审批调整为年度余额管理,扩大银行和受益企业的范围;还可以允许合格境内机构投资者投资境外证券市场等。
三、健全和完善外汇市场。
外汇市场是汇率形成机制运行的主要载体,它的健全和完善是最终实现汇率形成机制的完善的基础。要在人民币汇率的决定中进一步引入市场力量,培育外汇市场是当前的主要任务。自7•21汇改以来,央行和外汇管理局已经采取了一系列措施,包括增加外汇市场上的交易主体、交易方式以及引进做市商制度等等,这是市场各方一直以来积极呼吁的结果。未来要继续推进外汇市场改革,在交易主体、交易对象和交易方式上进一步完善银行间外汇市场。加强远期外汇市场建设,在目前远期交易的基础上研究发展新的交易方式和避险工具,建立人民币远期交易体系,并逐步完善发展远期市场所必须的货币市场。
四、增加人民币汇率的灵活性。
较大的汇率浮动区间符合汇率形成机制市场化的大趋势,只有汇率波动增大,经济体才有规避汇率风险的需要,金融企业才有可能进行金融创新以满足市场的需求。适当放宽人民币汇率的波动幅度,使市场交易主体能够比较自由地根据汇率信号做出反应,使汇率能够比较真实地反映外汇市场供求关系的变化,从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。
中央银行对外汇市场的干预应作为调整汇率异常波动的措施,而不应成为平衡外汇市场供求的手段,因此应建立较为科学、合理的人民币汇率干预机制,不断完善央行对外汇市场的干预。可考虑以下两个方面:建立和完善外汇平准基金,通过运用外汇平准基金干预市场,使其干预市场的行为制度化、规范化;减少央行干预外汇市场的频率,同时加强对外汇市场监督和预警。
2008年以来席卷全球的金融危机给中国带来了挑战,但是也为中国推行金融改革提供了机遇。2009年2月26日,上海作为人民币国际贸易结算试点的方案已经上报国务院,这将有助于推进人民币国际化进程,有利于人民币未来担负起贸易结算、资本计价和外汇储备的国际货币职能,对于人民币走向自由兑换和更具弹性汇率也有积极作用。中国应该抓住机遇,制定有步骤、有计划的人民币发展战略,逐步实现人民币完全可兑换,推动人民币汇率制度改革,为人民币真正成为国际货币创造条件。
参考文献:
关键词：中央银行；外汇市场干预；人民币汇率
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2009)04－0065－02
一、我国央行外汇市场干预的实质殛其变化
(一)央行外汇市场干预的实质
所谓外汇市场干预，就是一国货币当局在外汇市场上的任何外汇买卖行为，以影响本国货币的汇率，其途径可以是动用外汇储备、通过中央银行之间调拨，或官方借贷等。
要真正认清中央银行对外汇市场干预的实质，就必须首先认清这种干预对该国货币供应及政策的影响。因此，在中央银行干预外汇市场的手段上，可以分为不改变现有货币政策的干预(又称“消毒干预”)和改变现有货币政策的干预(又称“不消毒干预”)。所谓不改变政策的外汇市场干预是中央银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离长期均衡是一种短期现象，希望在不改变现有货币供应量的条件下，改变现有的外汇价格。换言之，一般认为利率变化是汇率变化的关键原因。而中央银行试图不改变国内的利率而改变本国货币的汇率。而改变政策的外汇市场干预实际上是中央银行货币政策的一种转变，它是中央银行直接在外汇市场买卖外汇，而听任国内货币供应量、利率和汇率朝着有利于达到干预目标的方向变化。这种干预方式一般来说非常有效，代价是国内既定的货币政策会受到影响，是中央银行看到本国货币的汇率长期偏离均衡价格时才愿意采取的。
(二)我国央行外汇市场干预方式的变化
在1994年实行有管理的浮动汇率制度后，我国央行开始以普通交易者身份进入外汇市场进行干预。但我国的制度背景比较特殊：一是国内利率的形成机制尚未市场化，资本帐户尚未实行自由兑换，因此外汇供求主要来自经常性的交易结售汇。资本流动的利率弹性很小，干预不具备“利率――资本流动――汇率”的作用条件。二是银行实行强制结售汇制度，外汇银行结售汇头寸受比例限额管理，因此，私人投资者的资产选择受到约束，资产组合缺乏市场基础。三是外汇银行头寸分散但必须在外汇交易中心集中进行交易，禁止直接交易；银行汇率报价需以央行公布的基准汇率为基础，并限定汇率日浮动区间。因此，汇率目标几乎被市场完全预期，使央行的干预效力受到影响。从上述干预实践可以看出，我国央行一直将稳定汇率作为其政策调节的首要任务。
2005年开始，我国中央银行对外汇市场的干预进入了一个新的发展阶段，主要表现在中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。所谓参考一篮子货币，是指某一个国家根据贸易与投资密切程度，选择数种主要货币，对不同货币设定不同权重后组成一篮子货币，设定浮动范围，该国货币就根据这一篮子货币并在范围内浮动。从此人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
2007年9月，财政部开始分批发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。此次国债发行由央行票据转向特别国债，标志着我国央行外汇市场干预模式的转变。过去几年，我国对外汇市场的干预都是央行主导的，而这次是通过财政部。过去对巨额外汇的涌入，央行的对冲并不十分得力，最终的结果是国内资金流动性过剩，这已经体现在2007年的信贷失控、房地产价格失控和股市失控上。针对这些弊端，我国政府选择通过财政部发债的“日本模式”，1.55万亿元人民币的特别国债相当于当时整个央行票据的约1／4，是一个极其庞大的外汇市场干预活动。
二、我国央行外汇市场干预的政策建议
(一)对人民币大幅贬值应有辨证的态度
我国在经济转型的过程中，再加上外部经济下滑的冲击，必然会遇到贬值的压力，汇率调整是自然而然的事情。人民币贬值一方面是平衡国际收支的需要，另一方面也是重新调整国内经济资源结构配置的契机。只要正确处理好汇率波动和宏观经济发展之间的关系，人民币适度贬值对经济平稳较快增长并不构成威胁。
(二)要准确把握干预的方向和力度
历史经验多次证明：中长期而言央行的干预都是正确的，但短期来说，市场常常逆央行行为而动，越干预越涨(跌)；为此，央行就应对干预行动的长期和短期效应有一个清醒的认识。另外，央行通过直接干预方式影响汇率，更多的是影响短期内的外汇市场运行，而汇率波动的长期趋势是由两国相对的利率水平、通货膨胀水平、经济增长率水平以及经济结构的相对变动等实质性的经济因素决定的。因此，对于外汇市场的干预要取得长期性、根本性的效果，间接干预手段是经常性的选择，间接干预手段就是运用货币政策工具与外汇市场运行的内在联系，通过运用相关货币政策工具引导汇率波动趋势；同时，央行选择不同的干预工具，其传导机制也会不相同。
(三)有序放开人民币汇率波动区间
2009年3月1日起，我国将逐步扩大人民币汇率浮动范围。人民币兑美元汇率的浮动范围逐步扩大，目标区间为1％左右。同时，企业的经常项目下外汇账户中的外汇实行登记备案制度，逐步落实和完善意愿结售汇。为此，应将中国外汇交易中心的职能进一步扩大，使其更好地成为人民币兑外币和外币兑外币的批发市场。2011年以后，随着外汇管理体制改革的逐步规范和到位，人民币汇率波动区间可进一步扩大。目标区间可以进一步扩大为2％左右。只要人民币汇率的波动没有超过中央银行所规定的波动区间，则中央银行将逐步减少对市场的干预，让市场供求逐步起决定性作用。
(四)加大对热钱流出核查力度
有关管理部门应对人民币在不同群体中的分布结构、人民币的流向流量流速进行宏观把握，明确人民币贬(升)值对不同利益群体的影响，协调因人民币贬(升)值而出现的利益矛盾。对近期从境内流出资金特别是热钱要加以跟踪分析，对利用人民币贬值制造谣言的扰乱市场的行为，应依法予以打击和严惩。与此同时，外管局还应当继续开展针对银行外汇资金来源、运用以及资产负债表外业务等有关外汇业务的专项检查，重点监测跨境关联交易、离岸账户以及个人外汇交易的资金流动情况。
关键词：人民币汇率形成机制对策
人民币汇率形成机制现状
目前人民币汇率形成机制是建立在人民币经常项目可兑换的基础上的，其外汇市场仍属于初级市场，缺乏系统完善的运行机制，在形成机制方面存在的问题主要表现为：
从交易主体上看，现行外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，规范的外汇市场组织体系应由一国中央银行、外汇银行、客户和外汇经纪人组成，而我国外汇市场主体只有外汇银行和中央银行。可见，我国现行外汇市场组织体系残缺，具有强烈的排他性和垄断性，缺乏广泛性。
从交易性质上看，现行外汇市场还只是一个与现行外贸外管体制相适应的本外币头寸转换市场，并非具有现代市场形态的金融性外汇交易市场。
从市场开放程度上看，现行外汇市场垄断程度太高，是一个不完全竞争的，供求关系扭曲的市场。这种状况形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，中国银行居于卖方垄断地位。这种严重缺陷导致了现期汇率明显地偏离市场汇率，而远期汇率则人为地排除了市场风险因素。
从交易内容和品种上看，现行外汇市场交易的内容和品种过于单一化。目前我国外汇市场的交易币种仅仅是美元、日元、港元和欧元；交易品种只有即期交易，还缺乏调期、期货、期权等业务品种。这种现状不仅不能满足我国企事业单位对多样化外汇交易的需求。
完善人民币汇率形成机制的对策
任何汇率制度不可能适应所有国家，也不可能适应某一国所有时期。我国应根据加入WTO后社会经济条件的变化，增加对外汇市场和人民币汇率的宏观调控能力，让人民币汇率充分反映外汇供求关系，并有效调节国际收支平衡。
加快建设货币市场
发达的货币市场是人民币汇率政策传导的重要媒介，中央银行可以根据宏观调控目标的需要，通过货币市场的操作，增加干预外汇市场的主动性。如：当外汇供大于求时，中央银行可以在外汇市场上买进多余的外汇，同时在货币市场上卖出等值的短期国库券。这样既维护了汇率稳定，又不增加货币供应量，从而可以改变目前中央银行被动吞吐外汇的局面。目前我国货币市场发展严重滞后，今后应集中精力，分层次地推进各子市场建设，尽快培育发达的货币市场。
适度增加人民币汇率弹性
由国际收支理论的货币分析法可知，为了维持固定的汇率水平，一国国际储备变动和基础货币供应必须服从于汇率稳定的需要。而实行弹性较大的汇率制度，不仅可以支持货币政策的自主性和有效性，保证货币政策的实施效果；也会防止投机性资本流入，减轻国外输入的通货膨胀压力；还可以提高企业和个人的汇率风险意识。因此，人民币汇率应逐步扩大浮动空间，并根据市场状况在规定幅度内灵活调整。同时，通过汇率微调，主动调节国际收支，使汇率成为调节国际收支的重要杠杆。
完善外汇账户管理和银行结售汇体制
外汇账户集中反映了企业和个人的外汇资金收付，因而成为外汇收支监管的重要关口。加入WTO后，要逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制。这样，既可便利企业的外汇收付，也有利于通过外汇账户来规范企业的外汇收支行为。目前，合并经常项目外汇账户的改革试点正在进行。由于外汇账户管理和银行结售汇体制密切相关，因而上述改革措施将有力推动强制结汇向意愿结汇的转变。实行意愿结售汇制，现汇帐户中的外汇既可以保留，也可以在外汇市场卖出。意愿结汇可以使央行摆脱外汇供求市场的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的手段；可以提高企业的出口积极性，与外资企业享有同样的国民待遇；使企业、银行、央行各持有一定数量的外汇，可以加快外汇周转资金，提高外汇风险管理能力。避免出现外汇储备量大而企业普遍缺乏外汇，被迫发行外债的情况，更好的发挥外汇资产的效应。
积极完善现行外汇市场，向标准化、规范化的外汇市场靠拢
为了适应WTO的要求，应加快我国外汇市场标准化、规范化建设的步伐，具体表现在：逐步扩大我国外汇市场主体参与范围，放宽对交易中心会员持汇规模的限制，完善我国外汇市场组织体系；在交易性质上，实现向现代市场形态的金融性外汇交易市场转变；丰富外汇交易的内容和品种；完善中央银行市场干预机制。重点要完善中央银行干预外汇市场的操作方式，终取消强制结售汇制，建立起外汇资金的央行、商行、企业的三级“蓄水池”从而完善人民币汇率形成机制，允许其按外汇市场供求状况自由浮动。
另外，随着我国金融市场对外开放程度的加深，短期投机性资本可能通过各种渠道流进流出。短期投机性资本对国民经济运行中各种变动因素极为敏感，受心理预期因素的影响尤为突出。为了防止其对汇率制度的攻击，政府应建立起言行一致或确保政策连贯性的声誉，使政府发出的干预信号具有可信性，并影响投机者对人民币汇率的预期。
参考资料：
1.陈小五，《人民币汇率形成机制存在的问题及相应对策》，《国际金融报》，2002.4.23
2.关晓红，《完善人民币汇率形成和运行机制刍议》，《国际经贸探索》，2003年4月第2期
关键词：人民币汇率 形成机制 对策
人民币汇率形成机制现状
目前人民币汇率形成机制是建立在人民币经常项目可兑换的基础上的，其外汇市场仍属于初级市场，缺乏系统完善的运行机制，在形成机制方面存在的问题主要表现为：
从交易主体上看，现行外汇市场组织体系不健全。按照国际惯例，规范的外汇市场组织体系应由一国中央银行、外汇银行、客户和外汇经纪人组成，而我国外汇市场主体只有外汇银行和中央银行。可见，我国现行外汇市场组织体系残缺，具有强烈的排他性和垄断性，缺乏广泛性。
从交易性质上看，现行外汇市场还只是一个与现行外贸外管体制相适应的本外币头寸转换市场，并非具有现代市场形态的金融性外汇交易市场。
从市场开放程度上看，现行外汇市场垄断程度太高，是一个不完全竞争的，供求关系扭曲的市场。这种状况形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，中国银行居于卖方垄断地位。这种严重缺陷导致了现期汇率明显地偏离市场汇率，而远期汇率则人为地排除了市场风险因素。
从交易内容和品种上看，现行外汇市场交易的内容和品种过于单一化。目前我国外汇市场的交易币种仅仅是美元、日元、港元和欧元；交易品种只有即期交易，还缺乏调期、期货、期权等业务品种。这种现状不仅不能满足我国企事业单位对多样化外汇交易的需求。
完善人民币汇率形成机制的对策
任何汇率制度不可能适应所有国家，也不可能适应某一国所有时期。我国应根据加入WTO后社会经济条件的变化，增加对外汇市场和人民币汇率的宏观调控能力，让人民币汇率充分反映外汇供求关系，并有效调节国际收支平衡。
加快建设货币市场
发达的货币市场是人民币汇率政策传导的重要媒介，中央银行可以根据宏观调控目标的需要，通过货币市场的操作，增加干预外汇市场的主动性。如：当外汇供大于求时，中央银行可以在外汇市场上买进多余的外汇，同时在货币市场上卖出等值的短期国库券。这样既维护了汇率稳定，又不增加货币供应量，从而可以改变目前中央银行被动吞吐外汇的局面。目前我国货币市场发展严重滞后，今后应集中精力，分层次地推进各子市场建设，尽快培育发达的货币市场。
适度增加人民币汇率弹性
由国际收支理论的货币分析法可知，为了维持固定的汇率水平，一国国际储备变动和基础货币供应必须服从于汇率稳定的需要。而实行弹性较大的汇率制度，不仅可以支持货币政策的自主性和有效性，保证货币政策的实施效果；也会防止投机性资本流入，减轻国外输入的通货膨胀压力；还可以提高企业和个人的汇率风险意识。因此，人民币汇率应逐步扩大浮动空间，并根据市场状况在规定幅度内灵活调整。同时，通过汇率微调，主动调节国际收支，使汇率成为调节国际收支的重要杠杆。
完善外汇账户管理和银行结售汇体制
外汇账户集中反映了企业和个人的外汇资金收付，因而成为外汇收支监管的重要关口。加入WTO后，要逐步放松经常项目外汇账户开立使用的限制。这样，既可便利企业的外汇收付，也有利于通过外汇账户来规范企业的外汇收支行为。目前，合并经常项目外汇账户的改革试点正在进行。由于外汇账户管理和银行结售汇体制密切相关，因而上述改革措施将有力推动强制结汇向意愿结汇的转变。实行意愿结售汇制，现汇帐户中的外汇既可以保留，也可以在外汇市场卖出。意愿结汇可以使央行摆脱外汇供求市场的被动地位，将外汇储备和汇率政策作为宏观调控的手段；可以提高企业的出口积极性，与外资企业享有同样的国民待遇；使企业、银行、央行各持有一定数量的外汇，可以加快外汇周转资金，提高外汇风险管理能力。避免出现外汇储备量大而企业普遍缺乏外汇，被迫发行外债的情况，更好的发挥外汇资产的效应。
积极完善现行外汇市场，向标准化、规范化的外汇市场靠拢
为了适应WTO的要求，应加快我国外汇市场标准化、规范化建设的步伐，具体表现在：逐步扩大我国外汇市场主体参与范围，放宽对交易中心会员持汇规模的限制，完善我国外汇市场组织体系；在交易性质上，实现向现代市场形态的金融性外汇交易市场转变；丰富外汇交易的内容和品种；完善中央银行市场干预机制。重点要完善中央银行干预外汇市场的操作方式，终取消强制结售汇制，建立起外汇资金的央行、商行、企业的三级“蓄水池”从而完善人民币汇率形成机制，允许其按外汇市场供求状况自由浮动。
另外，随着我国金融市场对外开放程度的加深，短期投机性资本可能通过各种渠道流进流出。短期投机性资本对国民经济运行中各种变动因素极为敏感，受心理预期因素的影响尤为突出。为了防止其对汇率制度的攻击，政府应建立起言行一致或确保政策连贯性的声誉，使政府发出的干预信号具有可信性，并影响投机者对人民币汇率的预期。
参考资料：
1.陈小五，《人民币汇率形成机制存在的问题及相应对策》，《国际金融报》，2002.4.23
2.关晓红，《完善人民币汇率形成和运行机制刍议》，《国际经贸探索》，2003年4月第2期
【关键词】金融生态；货币市场；关联分析
一、金融生态界定
金融生态是一个具有中国特色的金融名词，国外没有研究先例，它是符合中国国情的新概念。2004年12月7月，《金融时报》发表了中国人民银行行长周小川在“经济学50人论坛”所作的学术报告《完善法律制度，改进金融生态》，报告提出了“金融生态”的概念，并将金融生态定义为金融运行的外部环境和一些基础条件。简言之，金融生态是一个非常重要且具有创造力的仿生学概念，它借用生态学的理论，为我们提供了一个新的科学视角来了解金融体系的内在秩序和逻辑结构，认识金融体系的运行及其同社会环境之间的相互依存、相互影响的动态关系。
金融生态主体是指金融产品和金融服务的生产者和消费者，具体包括资金的最终供求双方，金融机构和中介服务机构，以及中央银行和金融监管当局。金融主体通过生产分配信息、引导资源配置、提供风险管理手段等功能，对金融生态环境的发展发挥积极的反作用。金融生态环境则是指金融主体的活动空间，包括经济制度和体制、政治、经济、文化、道德、信用、法律等金融生态主体处身其中、共同面对的外部环境，它决定着金融主体的生存环境、健康状况、运行方式和发展方向。在特定的金融生态环境下，金融生态主体通过相互促进、彼此制约的机制连接在一起。例如利率可以调节资金的供求及结构走势，破产、兼并可以调节金融组织的数量、规模，优化金融结构，催生新的金融物种；监管条例有助于规范金融生态主体的行为，增强金融体系的适应性和稳定性。这些都是金融生态调节机制。
这个定义以比较完整且科学的分析结构说明：金融体系并不是独立创造金融产品和金融服务的系统，它的运行更广泛地涉及到其赖以活动的空间以及相关的政治、经济、文化、法治等基本环境要素，这种环境的构成及其变化、以及它们导致的主体行为异化对整个金融生态系统造成的影响，不仅如此，金融生态还涉及到金融体系运转的自我调节机制，及其实现系统动态平衡的过程。
二、中国货币市场的金融生态考察
货币市场在整个金融体系中处于基础性地位，然而我国曾一度重视资本市场发展，对货币市场作用认识不足，随着我国金融改革步伐的加快，我国金融市场，特别是货币市场的发展已成为当务之急，所以研究当前我国货币市场的生态环境问题对于指导货币市场更好地发展具有较强的理论意义和现实意义。
（一）货币市场功能角度分析
货币市场就其结构而言，包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等。货币市场产生和发展的初始动力是为了保持资金的流动性，它借助于各种短期资金融通工具将资金需求者和资金供应者联系起来，既满足了资金需求者的短期资金需要，又为资金有余者的暂时闲置资金提供了获取盈利的机会。但这只是货币市场的表面功用，将货币市场置于金融市场以至市场经济的大环境中可以发现，货币市场的功能远不止此。货币市场既从微观上为银行、企业提供灵活的管理手段，使他们在对资金的安全性、流动性、盈利性相统一的管理上更方便灵活，又为中央银行实施货币政策以调控宏观经济提供手段，为保证金融市场的发展发挥巨大作用。
（二）我国货币市场及其监管机制
在金融市场的重大波动中，货币市场既可能是发生金融市场风险的主要场所，也可能是引发或促成金融市场危机的主要因素。在微观层面上，货币市场风险主要指市场主体在货币市场进行交易时或交易完成后可能遭受损失的危险性；在宏观层面上，它指的是整个货币市场体系出现系统性风险进而引致市场崩溃的危险性。20世纪90年代以后，以贸易自由化、生产国际化、金融自由化为特征的经济全球化正在全世界范围内加速推进。但是金融工具以及制度的创新、投资的机构化和金融市场的全球化与自由化，没有使金融市场朝着越来越稳定、越来越有序的方向发展，反而在很大程度上加剧了市场的动荡和脆弱，使市场变得更加无序。
对于发展中国家来说，由于其只能被动地适应金融制度和工具的创新，加之其金融市场往往不够健全，政府对经济运行和金融风险的控制能力又十分有限，因此很容易在国际金融市场的频频动荡中遭受损失。对于任何一个市场来说，风险都是一种客观存在，不可能完全消除，因为经济中的不确定因素是无法消除的。在一个健全的市场中，由于已经形成了具有很强的自调节和自运转的市场机制，法律框架的行为规范也已经建立起来并为市场主体普遍接受和遵守，因而市场风险在很大程度上是可以控制的。但是在我国，由于货币市场的建设起步较晚，市场机制正在建立之中，相应的法律法规基础薄弱等因素，无论是市场主体还是监管部门，控制风险的能力都十分不足。
三、货币市场与其他金融生态子系统的关联分析
从前面的论述中，我们知道良好的金融生态系统蕴涵货币市场子系统、资本市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统，每个子系统均衡发展、交互作用，形成和谐、统一的金融生态链。对货币市场而言，意味着货币市场和其他金融子市场之间紧密的关联、畅通的传导。我们已经对货币市场进行了金融生态考察，从理论上了解了中国货币市场的生态主体、生态环境以及生态调节机制，但尚未对货币市场与其他金融生态子系统的关联度进行实证分析，也没有量化金融生态中货币市场调节机制的运行情况。
本章主要分析货币市场与资本市场、外汇市场之间的关系，探讨外汇市场承受的压力大小如何与金融生态中其他子系统相互影响，对金融生态加以数量上的解释。不考虑黄金市场，是由于黄金市场起步较晚，发展水平较不成熟，另外从数据的可取性来看，也不容易获得。也未考虑保险市场，因为保险市场与中国资本市场的关系相对割裂。外汇市场指标采用上文计算的EMP，选择该指标是出于以下考虑：人民币汇率的市场压力方向并不能从官方牌价得到解释，而EMP综合考虑了实际有效汇率、外汇储备以及利率水平，不仅能够判断外汇危机发生与否，也能够说明外汇市场所承受压力的大小。除此之外，将测算出的EMP作为中国外汇市场的代表指标。利率是货币市场的价格。同业拆借利率作为拆借市场上的资金价格，既是货币市场的核心利率，也是整个金融市场具有代表性的利率，在整个利率体系中处于相当重要的位置。它能及时、灵敏、准确地反映货币市场乃至整个金融市场的资金供求关系，对于货币市场上其他金融工具的利率具有重要的导向作用。金融机构甚至整个社会都把它视为观察市场利率走势的风向标。中央银行更是把同业拆借利率的变动，作为把握宏观金融动向、调整和实施货币政策的指示器。在中央银行的货币政策传导机制中，同业拆借利率常常被置于货币政策操作目标的地位。因此，本文将银行间同业拆借加权平均利率作为货币市场指标，记为R。资本市场上，选取股票市场和债券市场两个代表性市场进行研究。一般而言，股票市场的典型价格为股票价格指数，为了剔除通货膨胀的影晌，本文在股票价格指数基础上计算股票实际收益，将其作为股票市场的指标。由于沪深股市之间存在很强的相关性，本文以上证综合指数实际收益代表中国股票实际收益，其中，l表示上证综合指数月度收盘价，INF是以全国居民消费价格指数CPI(同比增长率)为代表的通货膨胀率，t为时间。另外，我国的债券流通市场以国债流通市场较为成熟，因此选择交易所当月国债成交量为债券市场的指标，记为BD。
（一）EMP指数的测定
外汇市场压力指数EMP是实际有效汇率的月度百分比变化、官方外汇储备的月度百分比变化及国内利率的月度百分比变化的加权平均。计算公式如下：
其中，RER为实际有效汇率，r为利率；Res是外汇储备；分别为三者的权重。权重的确定标准是使指数中的三部分具有相同的波动性(三部分的条件方差相等)，即为每个变量方差的倒数。
一般而言，EMP取值较小并且指标为负时，外汇市场不存在发生危机的风险。随着EMP取值增大，外汇市场压力越大，实际发生外汇危机的可能性也越大，当外汇市场压力指数超过一定的临界值，我们就认为发生了外汇危机。
通过IMF的国际金融统计(IFS)，搜集到中国1990年1月至2011年12月实际有效汇率、银行利率以及外汇储备的月度数据，利用上述公式对中国外汇市场压力指数EMP进行了计算，将计算结果绘制成表，如图1所示。
图1 外汇市场压力指数图
除上述EMP数据外，本节涉及到的数据包括银行间同业拆借加权平均利率R，全国居民消费价格指数CPI，上证综合指数月度收盘价I，交易所当月国债成交量BD，所有数据均来源于东方财富网、中国人民银行官方网站、国家统计年鉴及新浪财经网。为了增加实证分析的灵敏性和样本数量，所用数据均为月度数据。在实证研究的过程中，为避免数据的剧烈波动，采用原始变量的自然对数形式；由于R、BD存在明显的季节变动，通过x一1l方法进行季节调整，剔除季节因素的影响。将处理后的数据分别记为LNR、LNB，股票实际收益率记为RSR。
本文原始数据的汇总和处理在Excel下完成，实证分析过程则在Eviews6.0下完成。
（二）关联分析的数量方法
1.序列平稳性检验结果
本文用ADF检验来检验序列的平稳性，检验结果如下表所示：
变量序列 ADF检验值 临界值（1%，5%） 平稳性
LNB -3.801885 (-3.596616,-2.933158) 平稳
LNR -5.682801 （-3.574446，-2.923780） 平稳
EMP -8.745696 (-3.574446,-2.923780) 平稳
RSR -2.616359 (-3.610453,-2.938987) 不平稳
2.多元回归结果
对以上四个变量做多元回归，得到方程：
LNR=-0.003098EMP-0.427410LNB+0.630229RSR+5.431866
由于RSR未通过检验，故将其踢出模型，仅对LNR,LNB,EMP三个变量进行回归，得到结果如下
新模型下得到方程：
LNR=-0.002918EMP-0.401799LNB+5.149601
全部变量通过检验。由此可以看出，调整后的银行同业拆借加权平均利率与外汇压力指数呈微弱负相关，与国债交易量呈负相关。
（三）经济解释
上述模型所揭示的关系与预期相符。当外汇市场和国债市场活跃时，资金流向外汇及国债市场，因此需要银行有充足的资金进行同业间拆借，因此从供需决定价格的角度看，同业拆借利率将降低。
可见，中国金融生态主要的子系统之间存在一定的关联，但是我们看到在此模型中并没有出现保险业的身影，这说明目前中国金融生态内部，货币市场与其他各子系统的传导机制并不完全畅通，存在着壁垒，货币市场的金融生态环境仍需要大力改善。这个结果为我们在金融生态视角下进行货币市场研究打下了基础，也强调了改善中国货币市场金融生态环境的紧迫性。
四、结论
本文立足于中国的外汇市场，在系统总结已有文献的基础上，对金融生态进行了探索性的实证分析，主要得到以下结论：
首先，根据政策界以及学术界对金融生态的认识，更全面地将金融生态定义为金融系统内部各子系统之间相互关联的动态的系统的生念链。一个良好的金融生态系统，蕴含了资本市场子系统、货币市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统，各个子系统内部的金融生态主体在一定的金融生态环境条件下，通过金融生态调节机制，均衡发展，交互作用，形成和谐共存、开放统一的金融生态链。而这也是将外汇市场子系统作为金融生态研究立足点的理论基础。
其次，从外汇市场的功能和监管角度说明外汇市场决定了金融生念的开放性、完整性和稳定性，并通过我国外汇市场现状分析其生态主体、生态环境以及内部调节机制。选取外汇市场压力指数作为度量我国外汇市场生态稳定性的指标，并进行了测算。再次，借助符合中国外汇市场实际情况的外汇市场压力指数，以及其他金融生态子系统的代表指标，重点分析外汇市场与其他金融生态子系统之间的关系。通过ADF检验、多元回归分析，探讨外汇市场对其他金融生态子系统的作用。中国的金融生态子系统之间存在一定的联系。
当然，由于笔者能力有限，本文尚存若干不足之处：(1)金融生态本身是一个新近提出的概念，理论上先天不足，尚未形成统一的标准加以定义；同样，在界定良好的金融生态上，也是见仁见智，所以仍需进一步的探索和总结。(2)由于我国汇率和利率非市场化，在此基础上计算的外汇市场压力指数虽然已经比名义汇率本身更加精确地反映外汇市场实际供求情况，但仍然存在一定的偏差，这也在一定程度上影响了后续的实证分析(3)鉴于数据的不可取，无法将黄金市场纳入实证体系，影响了实证的有效性和代表性。(4)在选择金融生态各子系统指标上，由于时间和能力上的限制，仅仅各选择了一个指标作为代表，但是每个金融子市场的内在特征并不是单纯倚靠一个指标就能够说明清楚的，因此可以在此基础上择取系统的指标体系加以描述。
参考文献
[1]薛福星.金融生态视角下的中国外汇市场研究[D].福建:厦门大学,2005.
【关键词】人民币 汇率 市场化
所谓人民币汇率市场化，就是指人民币与外汇的兑换比率，由外汇市场上外汇（或人民币）的供给和需求关系决定。如果外汇的供给小于对外汇的需求，则外汇汇率上浮，人民币汇率下浮；反之，则外汇汇率下浮，人民币汇率上浮。人民币汇率市场化是一种双刃剑，用好了，则利国利民；运用不好，则将对我国市场经济的发展造成负面影响，影响我国经济的增长。所以，我国为了确保国内经济安全，保证经济稳定发展，必须要逐渐进行汇率市场化改革，并且还要通过盘活经济体、提高风险监管能力来实现人民币汇率市场化。
一、强化外汇交易主体独立性
自由而健全的外汇交易市场是我国人民币市场化的重点。我国的外汇交易中心成立于1994年，当时只有经过央行和外汇管理局审查通过的商业银行及金融机构才能再次进行交易，不过市场交易只限于少数银行的小额拆借。2005年以后，我国才出现了银行间外汇市场上的外币买卖业务，其业务额度被央行作了具体的限定。而今，央行、商业银行、证券经营人、外汇供求者等是我国外汇市场的主要交易主体。政府和国企通过央行进行外汇交易，央行干预外汇买卖，央行以其重大的影响力成为了外汇市场的重要主体，并对其他外汇交易者进行政策管控。人民币汇率的固定是源于央行严格地、小范围地控制着人民币汇率的波动。2012年以后，央行开始严格研制外汇交易市场即期人民币交易价格浮动，市场货币供需没有在外汇市场价格中得到真实的体现。所以，我国不应该再严格限制交易主体的进场资格，而是要支持外汇持有者进场交易，让进出口企业丰富投资交易形式。允许持有外汇的微观经济主体资源处置外汇，通过市场实现资源的合理配置，并以完善的法律法规监督外汇市场。如果外汇市场比较成熟，那么该市场会出现很多交易主体，监管部门必须用相关的监管制度去确保自由交易的合法进行，打击有违公平的交易行为。[1]特别要注意的是，如果监管政策或在制度形成后，管理者必须要依法办事、照章执行。健全的外汇市场是我国汇率市场化形成的重要条件。另外，要鼓励人民币进入国际货币市场，循序渐进地让国际资本进入我国市场，开放汇率管制，允许人民币在国家货币市场交易。
二、加强人民币汇率的变动
汇率由市场自主决定是人民币汇率市场化的标志。增加一揽子中的货币种类，降低美元比重，不要让人民币因为少数外币也受大范围影响，引导货币一篮子的货币权重，让人民币逐渐国际化，在一定范围中允许人民币波动，使其尽量向市场自主决定程度靠拢。过去，央行是作为市场参与者，而不是市场监督者去干预市场，使得市场供求价格关系比较乱，直接性的经济敢于增加了宏观经济风险，央行的每项政策都会深刻影响我国整个银行业的变动，并对国家经济体中的投资消费产生重要影响。央行在外汇市场上通过制定外汇交易政策并代表国企实施外汇交易，这种人为的交易及政策制定使得外汇市场价格会因为人为主观因素而无法真正体现出市场调节的作用，干扰了外汇资源的合理配置，也对实体经济有较大影响。所以，央行不应该成为外汇市场参与者，而是应该有计划地放宽人民币汇率浮动浮动的限制，甚至最终将该限制取消，然后制定公平、自由的交易政策。另外，要科学地考量人民币在国际货币市场上的交易风险，制定相关解决方案，让人民币在国际货币交易市场能够安全地实施交易。[2]当前，人民币汇率正朝着市场化方向发展，我国的外资进入门槛限制也不再像过去那样严格，人民币汇率在投机资本中的升值预期和贬值预期变得不再确定，人民币汇率弹性变得更大，由此出现一些金融风险，致使投机性资本的流入和流出量很多。我国资本要想对风险有更强的抵抗能力，那么就应该在外汇市场中让市场供求关系去选择各国资本。
三、提高政府的金融市场风险监管能力
我国是一个发展中国家，尽管改革开放让我国的经济得以顺利腾飞，但是经济基础不扎实却是不争的事实，不牢固的实体经济基础使得我国缺乏强劲的金融风险监管能力。而国内金融监管机构因为成立时间不长，缺少成熟的监管经验。金融的自由化离不开汇率的市场，只有提高外汇市场监管能力，才能积累更多的金融监管经验，强化监管能力。在市场化过程中，世界经济一体化趋势不断加剧，国际资本正在持续地自由流动，我国外汇市场的风险考验也会变得更为严峻。在人民币汇率市场化过程中，外汇市场上资本自由流动、汇率自由变动会影响人民币货币的安全。所以，我国就必须通过金融市场风险监管能力的强化来稳定外汇市场。这就要求国内的“一行三会”需共同协作，认真监督金融主体的信息真实性，以完善的监管程序管理金融主体，并对和金融主体有关的交易信息进行监督，让金融信息中的实际资金被合法使用，坚决杜绝潜在的经济风险。与此同时，应控制好香港离岸人民币业务风险，防止人民币在香港市场上出现兑换风险。[3]我们可以借鉴国外先进经济实体的监管方式，并严格管理进出我国外汇市场的国际资本，并反思国际资本进出有没有实体经济的支撑，能不能推动我国经济发展。还有就是应该根据我国经济发展现状，制定出相关的监管政策，并严格执行下去。
四、谨慎开放资本市场
在开放资本市场时，我国必须要以人民币汇率市场化的安全为前提。因为我国资本市场的发展还有不规范的地方，资本市场发展时间段，相关市场机制还不完善，无法抵御过多的风险和危机。比如2008年股市的暴跌就是一个明显的例子，股市至今也还没有完全恢复到暴跌前的水平。资本市场的开发使得外国资本大量流入我国，将极大地影响我国的外汇市场、股市。值得注意的是，金融危机很容易因为资本的自由流动而产生。如果不切实际地盲目开放资本市场，过早进行资本自由流动，是危机出现的关键原因。[4]资本自由流动所产生的金融风险后果是很严重的，如果没有高水平的监管能力，或者实体经济基础不牢固，国际经济环境部好，那么危机的影响将是灾难性的。经济全球化使得各国经济体在融合时不断存在潜在风险，比如2007年美国次贷危机和2009年欧债危机，直接影响了我国资本市场。由于各国经济体间的融合加强，那么一国发生经济波动，我国的经济发展也容易受到影响。所以，开放资本市场需要对世界经济形势有成熟的考虑，不然就将影响到外汇市场的金融安全。
参考文献
[1]丁永琦.人民币汇率市场化风险与机遇[J].理论与改革.2013（02）：89.
[2]张荣荣.浅析人民币汇率改革对我国经济的影响[J].商业现代化.2010（25）：43.
【关键词】汇率制度 人民币外汇
我国人民币汇率制度现行为浮动汇率制度。从长远看，人民币若要成为一种强势的国际货币，汇率浮动是必不可少的条件。当前的问题是如何使“有管理的浮动的汇率制”名副其实。
一、人民币汇率制度的现状与问题
1994年人民币汇率并轨，1996年12月1日人民币实现了经常项目下可兑换，从此人民币汇率机制的运行建立在人民币经常项目下可兑换的基础上，但汇率形成机制主要受两个因素的影响：一是强制结售汇制度，即除了少数外商投资企业外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行。二是中央银行对各外汇指定银行的结汇周转头寸实行限额管理，也就是说，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出。
上述汇率机制的形成，虽然由市场供求来决定，但是从严格意义来说，它并未形成全面的外汇供求关系。这是因为：
（1）虽然目前我国对经常项目的外汇支出基本上没有限制，但是对资本项目仍实行较为严格的管理，这种外汇体制下的外汇市场上形成的外汇交易关系受到体制约束，不能充分、完全地反映市场真实的外汇供求关系。加之，在近几年的实际运作过程中，由于出口贸易增长快，外贸出现大额的顺差，同时外资大量流入造成结汇额大于售汇额，在银行间外汇市场上表现为外汇持续供大于求，而同期限外汇需求则相对不足。
（2）汇率变化缺乏弹性。1994年以来，除1997年外，我国国际收支经常项目和资本项目都出现双顺差的局面。如何真正回归到按多种货币不同加权所组合形成的一揽子货币的汇率变动而变动，以及主要根据市场供求来确定汇率，还需作进一步改进和完善。
（3）金融市场的不完善，利率尚未实现市场化，资金不能自由流动以及金融工具的匮乏，都造成我国外汇市场仍是一个不成熟、不完善的市场。因此，中央银行的干预和国家宏观经济政策的取向对外汇的供求起到很大的调节作用。
二、我国尚缺乏实行自由浮动汇率制的条件
（1）汇率自由浮动须以资本流动为前提。目前，我国从长期来看，资本自由流动以成大势所趋，但这毕竟是一个渐进过程，现在既然还没有实现资本完全自由流动，所以浮动汇率制就难以实现，即使实现了，但由于资本尚处于管制状态，按照蒙代尔―――弗莱明模型，货币政策也无助于促进内部、外部收入同时均衡。
（2）我国经济增长更多的要依靠扩大内需，而不能依靠浮动浮动汇率来调节进出口。因此，目前急于改变汇率制度没有必要，相反还可能因实行浮动汇率制，而承担国际游资（目前已有约2亿美元的游资进入我国寻机作乱）冲击的巨大风险。
（3）目前我国尚处于转轨时期，市场经济体制不完善。在贸易领域，投资领域还存在着一些限制，人民币汇率基本上仍处于非市场化状态，因此，商品市场、资本市场以及货币市场都远不可能充分反映市场供求的实际情况，市场价格的扭曲，就很容易误导企业行为，难免不使企业对币值产生错误的预期，进而做出错误的判断和决策损害了企业的利益，又扰乱了社会的经济秩序。
三、完善我国人民币有管理的浮动的汇率制度，实现经济平衡发展
（一）加快利率市场化改革，疏通利率――汇率的传导机制
僵化的利率体制对汇率政策有效性的发挥极为不利。目前我国实行的是管制利率制度，有市场决定的因素较少。从而造成投资增长、消费增长、进出口增长的利率弹性较小，利率无法起到调节经济的作用，利率――汇率的传导机制受阻。所以完善人民币汇率制度，应使利率制度改革与之配合。
（二）逐步完善人民币汇率的形成机制
（1）增加市场交易主体。增加外汇市场的交易主体，让更多的企业和金融机构直接参与外汇的买卖，有助于避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平，防止汇率的大起大落。
（2）推广大额交易。为增加银行间外汇市场参与主体的种类和活跃市场，可逐步推广银行企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额交易。但在具体操作上要保证银行在企业办理外汇交易时，需严格按照现行外汇管理规定对企业有关交易凭证进行严格审核把关。
（3）增加外汇市场交易品种。外汇市场的发展和完善需要为企业和银行提供全方位的服务。目前中国外汇市场交易币种仅有美元、日元和港币，干净单一，与国际规范的外汇市场还相差很远。为更好地发挥外汇市场的服务作用，应逐步建立银行间外汇拆借市场，增加外币与外币之间的交易、外币期货和外币期权等交易方式。
（4）改进中央银行市场的调控方式。主要是要改变中央银行过去过于频繁干预外汇市场的模式，确定中央银行需要盯住的合理的人民币汇率目标波动区域，建立一套标准的干预模式，给市场一个比较明确的干预信号，减少干预成本。
（三）加强汇率政策与其他经济政策的协调，抵制国际资本的冲击
根据蒙代尔的著名的“三元悖论”理论，对于中国这样一个发展中的大国，让渡货币政策的独立性是不可想象的，那么，在经济不断开放的条件下，为了减少货币政策的内生性，必然密切关注和研究主要国家中央银行货币政策变化对国际资本流动的影响，加强汇率政策和其他经济政策的协调，充分发挥汇率及其政策在平衡收支、地域国际资本流动冲击方面的作用，以适应对外开放和市场经济发展的要求。
参考文献：
[1]章和杰.扩大中国汇率浮动区间的设想[J].华中科技大学学报，2011，（6）.
[2]姜波克.国际金融学[M].北京：高等教育出版社，2004.
一、价格形成机制与市场交易制度
率是不同货币单位间的价格，因此，汇率问题也是一个价格问题。
现代价格理论在回答“价格由什么决定”的间题时认为，某种商品的价格是由该商品的市场供求决定的，市场供求相等时的价格即为均衡价格。在解决了“价格由什么决定”的前提下，自马歇尔开创新古典经济学后的相当长一段时间里，经济学更多地是对影响市场供求的因素或者说隐藏在市场供求背后的经济规律进行研究，而对于“价格如何决定”即价格形成机制这个具体问题没有给予应有的重视，只是简单地用“瓦尔拉斯试探过程”或者说“瓦尔拉斯拍卖过程”来解释均衡价格的形成。事实上，经济实践中有关价格形成的真实过程已经表明，“价格如何决定”是一个不能抽象和简化的重要问题。同时，经济理论的研究也已证明，价格形成机制与市场交易制度密切相关，市场交易制度决定了已知市场供求下价格的形成及变动方式。
从一般经济学回到汇率经济学。20世纪}o年代以前的购买力平价说、利率平价说、国际收支说、资产市场说等汇率决定理论，可以说是通过建立包括经济增长率、通货膨胀率、利率等影响市场供求的各因素在内的宏观模型，来解释“价格由什么决定”的间题。而由Garman在20世纪70年代提出的市场微观结构理论，不仅是一种关于“价格由什么决定”的汇率决定理论，更因为其中引人了外汇市场交易制度这个因素，为“价格如何决定”做出了具体解释。
二、市场交易制度概述
市场交易制度可以定义为市场汇总参与交易有关各方的指令①以形成市场价格的规则总和。市场微观结构理论表明，交易制度作为市场结构中的一个核心内容，它影响市场的信息汇总能力和流动性供应机制，并由此影响包括价格发现、流动性、透明度和交易成本等方面的市场质量。
交易制度有多种分类标准。由于流动性是交易制度设计中的一个关键目标，因此，通常根据流动性提供方式的不同，将交易制度分为指令驱动交易制度(order-drivensystem)和报价驱动交易制度(quote-drivensystem)o
(一)指令驱动交易制度
在指令驱动交易制度下，每一位交易者通过指令向市场表达自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令，交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格，因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。
根据成交连续性(或者说交易发生的时间性)的不同，指令驱动交易制度可以分为定期拍卖和连续拍卖。在定期拍卖制度下，交易者提交的指令被集中起来等待在约定的时点同时成交，其特点是定期在唯一的价格上进行一组多边交易或批量交易，因此，定期交易市场也被称作集合竞价市场。在连续拍卖制度下，只要交易者提交的指令具有价格上的优势，则它可以立即成交，其特点是连续在不同的价格上进行一系列的双边交易。
从价格形成机制上看，定期拍卖与连续拍卖有着本质的区别:
第一，定期拍卖的优点在于使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，而不在于为市场提供流动性、为交易者提供即时性;连续拍卖的优点在于能为交易者提供即时性，而不是使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，即以牺牲一定程度的价格稳定性为代价来获得交易的即时性。
第二，在定期拍卖中，价格指令只能决定该指令是否能成交，而不能单独决定成交价格，成交价格受到市场所有指令的影响;在连续拍卖中，该价格指令不仅决定了成交的可能性，也决定了成交价格。
定期拍卖与连续拍卖各自的特点，决定了前者更多地被用于对流动性要求不高、但对价格的有效性要求较高的市场，典型的如证券市场的开盘;而后者更多地被用于对流动性要求较高、但对价格的有效性要求不高的市场，典型的如证券市场开盘后的连续交易。
根据通过提交指令来表达交易意愿方式的不同，指令驱动交易制度也可分为双向拍卖制度和单向拍卖制。
(二)报价驱动交易制度
在报价驱动交易制度中，由具备一定实力和信用的交易商(也即做市商)不断地向交易者报出某种商品的买卖价格，并在该价位上接受交易者的买卖要求，以其自有资金和商品存货进行交易。做市商通过连续的买卖来满易者的投资需求，维持市场的流动性。同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿做市成本，并实现一定的利润。因此，报价驱动交易制度也被称为做市商交易制度。
(三)指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的比较
指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的主要区别在于:
第一，价格形成机制不同。前者是指令机制，交易者向市场提交指令，在特定的指令匹配规则下，市场根据供求状况决定成交价格;后者是报价机制，交易者在提交指令之前，可以预先从做市商获取报价。
第二，市场流动性提供方式不同。前者是通过各个交易者提交指令向市场提供流动性;后者是通过做市商的连续买卖来维持市场的流动性。
第三，市场供求出清方式不同。在市场供求(或者说买卖指令)不均衡的情况下，前者只能通过价格调整使市场出清;后者除价格调整外，通过做市商的存货管理吸收市场的超额供给也可以使市场出清。
第四，市场透明度不同。基于价格形成机制的不同，在两种交易制度中，交易者观察市场指令流并获取交易信息的能力不同:前者中，各个交易者处于同一个公开的市场指令流平台，交易信息的可获得性高且平等;后者中，全部市场指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可获得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度较高。
指令驱动交易制度和报价驱动交易制度之间并没有绝对和孤立的优劣问题，市场选择何种交易制度取决于市场发展过程中的各种具体因素，市场本身的流动性状况(即市场对买卖指令的匹配能力)和技术水平是其中的两个关键因素。
三、国际外汇市场的交易制度
(一)国际外汇市场的市场结构演变进程表明，在多层次的市场流动性需求和技术进步等因素的推动下，外汇市场的交易制度日益体现为融合指令驱动与报价驱动并互有侧重的混合交易制度
特征外汇市场是一个由直接交易市场(directtradingmarket)与经纪交易市场②(brokeredtradingmarket)构成的混合市场，两个市场也可以分别称为交易商市场(dealermarket)和拍卖市场(auctionmarket)。在直接交易市场上，交易商进行询价交易，并且由于买卖价差、扩展服务范围和获取市场交易信息等利益刺激，以及市场本身对维持流动性的客观需求，部分交易商承担了向市场其他交易商双边报价、连续交易的做市功能;在经纪交易市场上，交易商向经纪商(broker)提交买卖指令，经纪商类似于拍卖人(auctioneer)，对交易商的指令进行撮合成交。从价格形成机制上看，直接交易市场属于报价驱动交易制度，经纪交易市场属于指令驱动交易制度。
20世纪90年代前，经纪交易市场主要是通过声讯经纪(voicebroker)进行指令撮合。此后，随着技术进步，出现了以EBS和ReuterDealing2000/3000为代表的电子经纪(electronicbroker)。电子经纪在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特别是对于流动性较强的标准化即期外汇产品)等方面相对于声讯经纪更具竞争优势。同时，市场的发展、技术的进步促进了交易的集中，客观上增强了市场的流动性，直接交易维持市场流动性的功能在弱化，而其交易成本较高、透明度较差等缺陷则逐渐显现。因此，电子经纪已经从声讯经纪和直接交易中取得了更多的市场份额。但是，这并不意味着声讯经纪和直接交易将从外汇市场中消失。外汇市场多层次的交易产品决定了市场流动性状况的差异，因而需要多样化的流动性提供机制。因此，电子经纪更适合于美元、英镑、欧元这些高流动性的货币对、特别是即期外汇市场;而对于缺乏足够流动性的小币种外汇交易或者流动性较低的外汇衍生产品，声讯经纪和直接交易可能比电子经纪更适合;此外，在市场萧条时期，外汇市场也需要做市商提供流动性。
(二)发展中国家外汇市场以报价驱动交易制度为主的市场结构现状表明，市场的流动性水平是决定外汇市场选择何种交易制度的一个关键因素
根据工MF对部分发展中国家外汇市场的调查，大部分发展中国家的外汇市场结构或者是单一的交易商市场(占被调查国家数量的57%)，或者是交易商市场与拍卖市场的混合结构(占被调查国家数量的犯%)，单一的拍卖市场极少(占被调查国家数量的2%)0
形成这种偏重于报价驱动交易制度的市场结构的一个可能解释是，多数发展中国家的银行间外汇市场规模较小、流动性较低，因此，尽管以即期美元为主的标准化交易产品本应有利于采用指令驱动交易制度，但是由于市场指令流的规模不能充分匹配买卖指令，在不考虑中央银行市场干预的情况下，报价驱动交易制度比指令驱动交易制度在出清市场供求缺口可更少地使用价格调整，采用报价驱动交易制度是一个较优选择。
可见，选择指令驱动交易制度或者报价驱动交易制度的一个关键标准就是市场流动性。在流动性足够高的外汇市场上，指令驱动交易制度是较优选择;而在流动性相对不足的外汇市场上，则宜选择报价驱动交易制度或者两种交易制度相结合的混合交易制度。
四、对当前我国外汇市场交易制度的认识
以中国外汇交易中心为平台的银行间外汇市场④自1994年成立至今，市场交易制度的演变大致可以划分为两个阶段:第一阶段，2005年8月以前，银行间外汇市场采用电子竞价交易系统组织交易，会员通过现场或远程交易终端自主报价，交易系统按“价格优先、时间优先”撮合成交，这是一种典型的电子经纪交易市场，市场交易制度表现为单一的指令驱动。第二阶段，2005年8月，银行间外汇市场在外汇远期交易中首次采用询价交易，n月，国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出询价交易方式，会员可以在双边授信、双边清算的基础上直接交易，同时也将有做市商向市场会员连续提供买、卖双向价格，银行间外汇市场的交易制度开始表现为指令驱动与报价驱动相混合。
在我国银行间外汇市场交易制度的演变历程中，既可以看到国际外汇市场交易制度发展的部分体现，也可以发现国内现实状况留下的许多痕迹。
一、黄金市场与外汇市场的本质联系
货币性是两个市场密切相关的关键因素。从货币发展史的角度看，黄金市场的发展与其货币属性密切相关。不可否认，到目前为止黄金的货币功能依然存在，我们可以通过以下三个事实说明这个结论。
第一个事实是黄金仍被各国中央银行储备，发挥着重要的储备资产功能。20世纪70年代黄金非货币化之后，虽然黄金退出了国际货币体系，但大多数国家的央行并未大规模减少黄金储备持有量，这可以根据世界主要国家的黄金储备情况变化表(表1)加以说明。我们可以发现在1970～1975年黄金非货币化改革具有转折意义的5年间，除英国之外，其他国家并没有大规模减少黄金储备，反而诸如日本、瑞士、德国、荷兰等主要黄金储备国还少量增持了黄金储备。由此可见，黄金拥有长期稳定的购买力这一事实得到了包括美国在内的各经济大国的认同。另外，虽然在1990～2000年的10年间，以英国为首，加拿大、澳大利亚、比利时等国皆抛售了大量黄金。但这并不代表黄金不再具有货币属性。最明显的特征是这些央行只是调整了黄金储备的比例，并未取消黄金储备，因此央行抛售黄金的行为只能说明他们对储备资产的管理方式发生变化，而非黄金货币功能消失。据此，各国央行对黄金储备的态度可说明黄金货币地位依然存在，黄金内在价值的稳定性仍使黄金成为各国储备资产的重要组成部分。
第二个事实是国际清算银行至今仍将黄金列入可接受的国际清算工具，尤其在金融危机期间，黄金表现出优越的货币融资功能。最典型的事例是东南亚金融危机期间，韩国政府为了渡过债务危机，发动民众收集民间250吨藏金，兑换外汇支付贸易缺口，从而成功缓解了金融危机对韩国的冲击。因此，这种把黄金作为清算工具以解决国际收支问题的行为正是体现了黄金的货币功能。
第三个事实是黄金到目前为止仍是国际货币体系稳定的保证。从表1中我们可以观察到，美国自20世纪70年代之后，从未进行过大规模抛售黄金储备的行动，其黄金储备总量始终在814Q吨左右徘徊，占总储备资产的60％以上。为什么美国愿意放弃持有生息资产而大量持有成本较高的黄金储备?笔者认为，一个重要原因就是美国需要大量黄金储备，保持美元在世界经济中的霸主地位。近年来，美元持续走弱，信用货币频遭置疑，但美元的世界地位并未动摇，这与美国把大量黄金储备作为其币值保证的策略密切相关。除美国之外，德国、意大利、荷兰的黄金储备比例也都占总储备资产的60％左右(见表2)。因此，在当今信用货币支付体系中，信用货币的价值需要黄金提供保值，这间接体现了黄金作为世界公认国际货币所具有的货币功能。
二、黄金市场与外汇市场的联动
鉴于黄金与外汇共有的货币属性，它们两者之间的联动关系主要体现在两个方面，即从微观角度看，黄金价格与外汇汇率关系密切而宏观角度的联动则表现在国家储备资产结构变动对两个市场产生的影响方面。
一方面，黄金价格与外汇汇率的关联主要体现在两个市场间的定价能互相牵制。目前，国际黄金主要以美元计价，美元汇率的变动对黄金价格产生的影响最为显著。美元之所以成为黄金的计价货币，主要取决于美国在国际中的金融地位，同时布雷顿森林货币体系下美元与黄金挂钩的历史也为美元成为黄金计价货币奠定了基础。总的来说，一般认为美元汇率与黄金价格呈反向关系，即美元升值，黄金价格疲软，反之亦然。为了弄清黄金价格与美元汇率变动的真实关联性，有关学者曾对黄金非货币后30多年的金价走势进行分析，得出美元长期走势与黄金价格负相关的结论。
另一方面，外汇市场与黄金市场在国家储备结构变动中呈现出的关联性是相互的。从一个角度看，黄金储备变动反映了央行对外汇市场或者说是对美元走势的判断。比如，20世纪90年代后期各国央行展开的抛售黄金储备浪潮是在美国经济长时间较佳，美元汇率坚挺的背景下发生的，当时各国央行为了增加本国储备资产收益，纷纷减持黄金以购买美元资产。又比如，当前美元受到美国国内双赤字、通胀等不利因素影响，持续走软，作为主要储备资产的美元价值遭到其他国家的质疑。以中国为例，如何减少美元储备资产，增加黄金储备比例已成为当前的讨论热点。实际上，不少国家及组织已开始增加黄金储备了。据资料显示，截至2007年3月俄罗斯的黄金储备已达402，8吨，创历史新高。从另一个角度看，各国央行增持或减持黄金储备的行为，同样会对外汇市场产生预期，从而影响其走势。比如，在目前的美元走势下，普遍持金比例较低的亚洲国家央行什么时候增持黄金储备已成为美国政府的敏感问题。分析人士认为，倘若亚洲国家增加黄金的行动开始，市场预期对美元的影响会扩大增持黄金储备行为的实际影响程度。由此可知，黄金市场与外汇市场在微观与宏观层面上呈现出相关性，两个市场联动发展。
三、黄金市场与外汇市场联动对中国的启示
到目前为止，中国的黄金市场与外汇市场都仍旧属于新兴市场，其最明显的特征是这两个市场际的流动皆受到国家管制。在此背景下，讨论我国怎样利用两个市场之间的联动关系促进本国金融市场的发展与开放具有实际意义。笔者认为，这两个市场的联动关系至少对国内市场建设带来三方面的启示。
首先，黄金市场与货币市场共同具有的货币属性告诉我们，这两个市场的进一步改革步伐要谨慎，要保证国家金融安全
另外，就目前的国内市场而言，这两个市场的发展已经呈现出许多一致的地方。比如，国内黄金市场以商品交易为主，金融性投资交易不足的问题在外汇市场中类似地表现为以“实需”为基础的结售汇头寸交易占主要地位，而金融易不足的问题。再如，国内外汇市场同样面临投资主体不足，缺乏有实力的做市商与经纪商的尴尬。鉴于两个市场的相似性，笔者认为黄金市场与外汇市场的发展要保持同步。一方面国内黄金市场的国际化发展要以人民币的自由兑换为条件，这主要是因为黄金与外汇具有极强的可兑换性，允许黄金自由进出口，等同于自由交换外汇。因此，放松黄金的进出口管理，要根据我国外汇体制改革的进程决定。对于这个改革思路，在2005年底的《黄金制品进出口管理办法(征求意见稿)》中已得到充分体现。该《意见稿》放宽了央行对黄
金制品进出口权的授予，但尚未放松对黄金原材料进出口的管制，体现出央行对黄金货币、商品功能分流管理，且与外汇市场改革相一致的思路。另一方面，人民币自由兑换的实现需要有足够的黄金储备为币值稳定提供担保，这涉及到如何调整国家储备资产结构的问题。
其次，在国家储备资产结构调整方面，增加黄金储备是对目前国际市场现状做出的合理反映
但究竟何时增加黄金储备，并且怎样增储只是个时机选择问题。有专家学者已经设计了一种“进口黄金内销”的操作机制。这种做法的核心思路是我国利用其他国家在国际市场上卖出黄金储备的机会，在国际市场上用美元外汇购入黄金，最后在国内市场进行销售，实现藏金于民。笔者认为这种增加黄金储备的方式至少有以下五方面好处。一是有利于缓解人民币升值压力，二是可以抵抗美元贬值风险，三是可以弥补国内黄金的供需缺口，四是可以收缩国内货币供应量避免通货膨胀，五是可以“藏金于民”，满足国内潜在的消费需求。但是，这种操作策略的施行与国内黄金市场的开放度密切相关，进而与外汇市场的改革有紧密联系，在目前看来，实施条件尚欠成熟。
