时间：2023-05-30 10:44:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权再融资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。
一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响
股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。
关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。
王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。
二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响
市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。
2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。
2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。
三、结论
本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）
参考文献：
[1] 刘星、郝颖、林朝南：《在融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件》，《科研管理》2007年第4期
关键词：上市公司 股权再融资 股权再融资失效
作者简介：管惠荣(1980―)，女，山东青岛人，山东经济学院硕士研究生
一、引言
所谓股权再融资(Refinancing)是相对于首次股票发行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他从股票市场上的直接融资行为(已发行上市的企业)，根据企业资金的需求，通过发行股票在资本市场再一次筹集资金的方式。股权再融资所筹集的资金在性质上属于企业的资本，是企业权益资本的主要构成部分。通过股权再融资的资金属于企业的长期资金，企业可以长期甚至永久使用不用还本，只需为股东分红付息，由于股东增加还可分散企业的风险，增加企业的信用。但也存在缺点，即会分散企业资产的所有权和经营控制权；由于股利要从税后利润中支付，所以股票的发行费用也较高；在信息不对称的条件下，资本市场的投资者很可能认为企业股权再融资是一种“圈钱”行为，从而影响企业的形象。上市公司股权再融资的方式一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行可转换优先股等。1984年，Myers和Majluf吸收权衡理论、理论以及信号传递理论的研究成果，提出了不对称信息下的优序融资理论。认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在非对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)，更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号重新评价其投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。这种情况下企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业首先是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票进行外部股权融资。梅耶斯的优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证，而我国上市公司由于上市公司治理结构存在缺陷、内部人控制、股权再融资事实上的低成本或软约束、债券市场不成熟、不发达、政策或制度导向的影响以及特殊的股权结构等原因，使得再融资顺序与优序融资理论的融资顺序出现了相反的结论，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权再融资偏好。
二、上市公司股权再融资失效的表现
(一)资金使用效率低下上市公司过度偏好股权再融资，其融资投向却具有盲目性和不确定性，带来的突出问题是资本使用效率不高，主要表现在：一是募集资金闲置。当前一些上市公司的募集资金几乎大部分闲置，有的闲置时间甚至达数年，这些现象使招股说明书中的投入承诺和盈利预期变得极不规范。分析上市公司的财务数据，可以发现部分上市公司的资产负债率很低，这在我国企业资产负债率普遍偏高的情况下是不多见的。在这些上市公司低负债的背后，掩盖的是募集资金“无处用”的现实。市场变化导致原项目投入的可行性降低是主要原因。市场变化是一个正常的因素，是任何一个市场经济主体都会面临的问题。有些上市公司显得非常被动和不负责，项目立项时不经过严谨的论证；项目受阻之后也没有采取积极主动的态度去应对，而是听任资金闲置于银行，往往使效益与其当初的盈利预期相去甚远。上市公司“重圈钱，轻使用”行为也是造成募集资金闲置的重要原因之一。通常情况下上市公司通过资产拼凑来“壮大”圈钱规模，这样的公司或是基于募股项目资金过大、或是不顾上市前过度包装、上市后矛盾爆发等问题，把圈钱视为首要任务。资金的实际使用效率并未被纳人考虑的范围，资金到位后闲置就成了必然的事。二是募集资金投向变更。某些上市公司融得资金后不按照预定的用途去使用资金，造成资金通过各种途径耗散，有的甚至被用来套取更多的资金。我国证券市场上市公司变更募集资金投向的现象越来越严重，一方面平均融资量快速上升，另一方面公司却频繁更改募资投向。上市公司对募集资金投向的随意更改与其高涨的募资积极性和急迫的融资冲动形成了鲜明的对比。变更募集资金投向的上市公司，一部分可以认为是顺势应变、合理调整，但也有相当部分公司经营目标模糊，募集资金“落袋”不久即招股说明书或配股说明书中的投向，可见这些公司没有对广大股东负责的态度，立项时没有经过慎重考虑。更改募集资金如果确实是因为客观原因，且新选项目也确实经过了慎重研究决策无可厚非。问题是大量企业将资金用于银行储蓄存款、购买国债、作为战略投资者参与新股发行、委托券商进行代客理财，这便成了有些上市公司的主要利润竟然全部来源。
(二)投资者投资积极性下降我国的股票市场是一种典型的卖方市场，在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权再融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种再融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求。再加之滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平、国有股本的保值和增值、公众的投资回报，还会影响广大投资者投资的积极性。可见，由于上市公司融资效率低下，业绩滑波，从而使得投资者的投资意愿逐步减弱。
(三)公司治理效率低企业的再融资是与公司治理结构紧密联系在一起的。我国上市公司的股权再融资偏好往往使经营者可不必承担债务违约和企业破产的风险，加之我国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就对公司治理产生了不良的影响，即由特殊股权结构造成的内部人控制、股权再融资偏好与公司治理之间，已经形成或者很可能形成恶性循环。由于股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化了内部人控制、增加了改善公司治理结构的难度。上市公司融资结构的非均衡性已对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的再融资模式，就很难达到提高公司治理效率的目的。
(四)经营绩效下滑投资者之所以参加配股是由于看好公司的发展前景，寄希望于上市公司募集资金后能产生效益。但很多上市公司再融资后不仅未能产生效益，其业绩反而在募集到资金后出现下滑，甚至出现亏损。从资本市场对资源有效配置的功能来看，上市公司股权再融资效率应体现在主营业务得以拓展、盈利能力得以提升和资产质量上升方面。但我国许多经过大量再融资的上市公司并没有表现出应有的效率，净资产收益率总体处于下降态势，从而使上市公司股权再融资出现失效问题。
三、上市公司股权再融资失效的原因分析
(一)上市公司治理结构不合理首先，我国上市公司大部分由国有企业改制而来，由于改制不彻底在公司治理上存在诸多问题。在上市公司的融资、股利分配、资产重组等重大问题上均由国有大股东控制，中小股东很难表达自己的意愿。上市公司可以按照
自己的意愿以较高的配股价或增发价在证券市场上“圈钱”，当配股或增发有困难时，再通过发行可转换债券的手法在证券市场“圈钱”。有的控股股东甚至直接将募集的资金据为己有，使募集的资金无法发挥效益。其次，上市公司董事会、监事会未尽其职责。上市公司董事、监事未能有效发挥作用，多数董事(包括独立董事)和监事均是荣誉挂名；不少董事因无知加侥幸心理所引致违规；董事、监事履职缺乏公司章程支持；个别股东与董事串谋，恶意违规。再次，公司经理层缺乏有效的监督。由于上市公司经理层与董事会大多重叠，有的董事长兼任总经理，有的由控股股东相关领导兼任上市公司董事长，这些现象造成在监事会监管弱化的情况下，对经理层权利缺乏有效的监督和约束。上市公司募集到资金之后，经理可控制的自由现金流量会增加，可以通过投资于报酬率低或负NPV的项目从中获得好处，实现自身利益最大化而不是股东财富最大化或企业价值最大化，但这些项目显然不能使股权再融资募集到的资金得到有效的利用，也无法提高上市公司的经营业绩。最后，内部人控制导致股权再融资绩效低下。由于产权残缺使上市公司经营者成为企业的实际控制者，即“内部人控制”现象突出，委托链较长，导致上市公司信息不对称现象非常严重。在约束机制和激励机制都“失灵”的情况下，发生经理人的“道德风险”和“逆向选择”不可避免。最终结果导致上市公司经理人通过各种手段，滥用股权再融资募集的资金来达到自身利益最大化。造成上市公司股权再融资募集的资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展。
(二)控股股东损害中小投资者利益处于控股地位的大股东可以通过高溢价的配股或增发来提高每股净资产，实现大股东的利益最大化，且这种通过高价配股或增发带来的利益远超过经营业绩带来的利益。而在募集资金到位之后，大股东凭借其控股地位，通过非公平关联交易、债务重组等方式，将募集的资金转移到上市公司的控股母公司(即大股东)或母公司控制的子公司，募集的资金实际未发生作用，上市公司的经营业绩也无法得到提升。在股权再融资中中小股东参加配股或增发，不仅要承担二级市场的风险，而且要承担配股或增发后贴权的损失。大部分上市公司在配股或增发后“变脸”，绝大部分上市公司配股或增发后贴权，甚至有的跌破配股或增发价。加之上市公司不分红或少分红的现象非常普遍，因而中小股东参与配股或增发的收益极低。
(三)上市公司违规对外担保导致风险过度扩张有些上市公司利用股权再融资获得资金之后，用募集的资金为上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司违规担保。由于多家上市公司之间互相影响，一旦出现一家被担保的公司失去偿债能力，担保公司就负有连带责任，有可能引起“多米诺骨牌效应”，不仅圈中的上市公司将受到波及，同时还会累及债权银行，这会使风险过度扩张，给上市公司带来巨大的损失，同时也使得上市公司募集的资金效应低下，引起股权再融资的失效。
(四)再融资的中介机构运作失效我国证券市场的中介机构过多，引起了严重的过度竞争现象，以致中介机构为获得业务而抛弃应尽审核职责，迁就上市公司的各种证券造假、财务欺诈等翘要求，甚至与上市公司联手进行证券造假行为。我国的制度安排存在着缺失，如缺乏有效的民事赔偿制度和刑事制裁，这使得中介机构通过“共谋”夺取非法利益的成本降低，一旦大股东存在着特定的需求，出于行政压力或市场压力，中介机构就会普遍存在侥幸心理。最终导致我国证券中介机构难以在信息传递中保持最有效的信息反馈，以致中介机构失去了诚信，沦为上市公司进行恶意再融资的工具，其结果必然是存在运作失效的现象。
四、上市公司股权再融资完善的对策建议
(一)完善公司治理结构，提高上市公司治理水平，规范大股东的行为首先，要明确和强化董事会的职能，完善独立董事制度，发挥独立董事在公司治理中的作用，保证独立董事的“独立性”。加强董事会治理，改革董事会成员的产生办法，对上市公司的董事采取向社会公开招聘的办法确定候选人，由中小股东参加股东大会选举产生。对涉及到大股东和董事会利益的表决时，可以实行累积投票制。小股东在对某些决策不同意时，可以将不同议题的表决票集中投在某个表决上，保护自己的权利。还可以采用表决权代表制，在对关联交易进行表决时，小股东可以联合起来制约大股东。国有股行使的监督权可以由国有资产管理部门派驻的财务总监来完成。其次，要积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，使股东之问所有权制度安排明晰，股东利益和责任真实到位，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管，审查结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。最后，为防止“内部人控制”现象，应尽快建立经理人市场，利用市场法则通过“优胜劣汰”选择出优秀的经理人，建立有效的激励机制和法律约束机制来有效地约束高级管理人员的行为，使其尽职尽责地为股东效力。
(二)建立和完善法律法规，保护中小投资者的利益由于中小股东诉讼机制不健全、诉讼成本过高阻碍了中小股东利用法律保护自己利益，因此应完善证券民事诉讼法律制度，降低中小股东诉讼成本。还应制定投资者损失补偿措施，使中小股东受到权益侵害时能够使用法律武器，并能获得法律保护，以此发挥中小股东的监管作用，保护中小股东的利益。
(三)加强上市公司再融资制度建设要提高股权再融资的标准，使一些绩差公司无法在证券市场融资。对上市公司股权融资时的配股价或增发新股价格，应当在有关文件中做出明确规定，从而抑制上市公司高价配股和增发新股的行为，保护中小股东的利益。应推出上市公司再融资保荐人制度，上市公司有违规融资行为时，保荐人要承担连带责任。强化上市公司股权再融资中介机构及人员的法律责任。对协助上市公司违规融资的中介机构要给予重罚，情节严重的要取消保荐人、推荐人资格和吊销注册会计师的资格。还要尽快建立民事赔偿制度，追究违规中介机构的民事责任。
(四)规范会计行为和信息披露 2006年我国了新会计准则体系，准则将自2007年起在上市公司范围内率先执行。我国证券监督委员会还将修改相关法规，以使上市公司财务指标的计算及会计信息的披露尽可能地与会计准则的要求协调一致。新准则的贯彻我国资本市场会赢得更多国际信誉，在提高上市公司财务信息质量的同时，也规范了上市公司的关联交易、资产重组等行为，从而达到约束上市公司的股权再融资行为。全面、有效、及时的信息披露是投资者正确决策的基础。我国上市公司刻意隐瞒信息或散布虚假信息的情况时有发生，大股东利用信息误导投资者，损害中小股东利益时有发生，降低了证券市场效率。因此，还应该建立有效的上市公司信息披露机制。
【关键词】上市公司 股权再融资 长期绩效
西方国家的融资实践遵循“优序融资理论”，而中国企业则偏好股权再融资，与“优序融资理论”相悖。在我国特殊的制度背景下证券市场正在逐渐成熟，股权再融资在融资市场中所占的比重也正在不断增加。近年来，由于上市公司愈来愈依赖于股权融资，股权再融资后公司业绩的变化问题一直是国内学者研究的热点。国内许多学者从融资成本、公司治理、股权分置改革、资本结构等不同角度对融资后公司业绩下滑的原因做了分析。本文在结合以前学者的研究以及我国资本市场现状的基础上，对股权再融资对长期绩效的影响因素进行了以下研究：
一、是否变更募集资金投向对长期绩效的影响
中国证监会为了限制非理性融资、保证募集资金的使用效率、保护投资者的利益，从股权再融资市场发展的初期开始就已经对募集资金的用途做了规定，要求上市公司筹集资金的用途要符合相关产业的政策，并且要求募集资金的用途与募集说明书的用途和股东大会决议的内容一致，不得随意变更。若上市公司将募集资金投入到募集资金说明说规定的用途，并从未变更募集资金的使用用途，那么该笔资金的使用效率能够充分发挥出来，对其长期绩效有着积极的影响。
上市公司实施股权再融资后变更募集资金投向，若投资项目不科学，没有合理的回报率，或将所筹集的资金闲置、进行理财或是对外进行担保，资金毫无利用效率可言，使得公司融资后长期绩效下滑；若投资项目科学，而再融资所筹集的资金使用不合理，必然会影响投资项目的报酬率，从而导致公司长期绩效下滑。
我国的一些学者就变更募集资金投向对公司绩效的影响进行了研究。2004年，刘少波和戴文慧研究了上市公司变更募集资金使用方向的行为与企业业绩之间的关系。他们以1998-2001年间实施配股融资后变更募集资金投向的上市公司为研究样本，得出了变更募集资金投向的行为与企业的业绩是负相关关系的结论。其后，原红旗与李海建也就此问题进行了研究。他们的研究方法是以1995-2004这个时间段内实施股权再融资的上市公司为样本，以是否变更资金用途为标准样本，将样本分为两组并对其业绩进行对比分析。研究结果表明：上市公司配股后半年、一年、两年的市场业绩没有显著低于为变更公司，但是会计业绩明显低于未变更的公司。基于以上分析，本文认为实施股权再融资后变更募集资金投向的上市公司的长期绩效低于未变更的公司。
二、股权再融资比例对长期绩效的影响
股权再融资比例是指股权再融资股数占总股数的比例，反映股权再融资的状况。我国证监会从1993年开始就已经对股权再融资规模作了规定，随着我国证券市场的发展，证监会也对该规定进行了不断修改。
上市公司实施股权再融资后，股本一定程度上被扩张，由于公司的其他财务指标具有滞后性，不能实现与股本数量同时增长，因此股权再融资行为导致了公司的财务指标被摊薄了，对上市公司产生了负面效应。这种负面效应在股权再融资当年应该最为显著。因此应当充分考虑股本扩张程度即股权再融资比例对公司长期绩效的影响。2005年，张军以1996至2003年实施配股的上市公司作为研究样本，研究了配股比例和公司业绩的关系。研究结果表明：配股比例和公司业绩之间有非常明显的负相关关系。所以本文认为上市公司股权再融资比列越高公司的长期绩效越差。
三、股权再融资的次数对长期绩效的影响
由于我国上市公司不按实际资金需求量从证券市场上融资，绝对不会错过任何一次的 “圈钱”机会，造成募集资金过剩、募集资金使用不当；一些上市公司控股股东甚至还通过关联交易以及资产重组的方式来“掏空”上市公司，进而造成股权再融资后公司财务指标下降。
上市公司在首次实施股权再融资时，为了达到股权再融资的硬性规定往往以盈余管理的方法来粉饰公司报表和财务指标。但是，由于会计期间的连续性，在融资前编制虚假的指标会在融资后的几年内显示出其真面目，会导致后续的公司绩效下滑，从而形成恶性循环，致使公司以后实施股权再融资会更加困难。因此，上市公司若要维持持续股权再融资的资格，就必须改善公司治理结构，提升自身的市场竞争力。也就是说，只有那些真正质优、盈利能力强的上市公司才能成功实施多次股权再融资。基于上述分析，本文认为多次实施股权再融资的上市公司的长期绩效优于只进行一次股权再融资的公司。
四、大股东认购水平对长期绩效的影响
我国上市公司国有股权过于集中，即存在“一股独大”现象。国有股处于绝对控股地位，“一股独大”的后果使公司的重大融资、投资和经营决策由大股东控制，充分反映“大股东”的意愿。在我国上市公司中，缺乏约束大股东的相应市场机制，导致大股东损害企业价值的现象屡屡出现。
由于上市公司的大股东和其他投资者之间存在严重的信息不对称问题，大股东掌握了公司真实盈余、未来现金流、成长能力以及运营效率等方面的信息，会以其自身利益最大化为出发点，在权衡参与股权再融资和放弃股权再融资下的收益和风险后，才做出是否参与股权再融资的决策。所以只有当参与股权再融资的收益大于其所要承担的风险与机会成本，并且大股东预期公司业绩增长比较乐观时，才会参与股权再融资，以此保证将来能够充分享受公司业绩增长带来的收益。因此，本文认为上市公司实施股权再融资后大股东认购水平越高公司的长期绩效越好。
参考文献：
[1]章卫东.上市公司股权分置与股权再融资绩效[M].北京：经济科学出版社，2007.
[2]管征.上市公司股权再融资[M].北京：社会科学文献出版社，2006.
[3]贾少君.股权再融资与公司长期业绩关系的实证研究[D].东北财经大学，2010.
[4] 张东成.我国上市公司股权再融资与公司长期业绩的实证研究[D].浙江大学，2009.
关键词： 上市公司；股权再融资；市场时机选择；优序融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0059-05
一、研究背景与文献回顾
中国证券市场的上市公司长期以来存在着偏好股权融资的现象，这一现象与美国学者Myers所提出的优序融资理论存在着明显的矛盾，这一问题引起中国国内许多学者的关注。早在1999年，陈晓和单鑫以融资成本为视角对我国上市公司股权融资偏好问题进行研究，以上市公司的税后利润除以权益资本市值来计算公司的股权融资成本，结果显示中国上市公司的债务融资成本高于股权融资成本，因此，上市公司偏好利用股权融资。但其计算股权融资的方法没有考虑中国上市公司非流通股与流通股之间的价值区别。黄少安和张岗（2001）的研究以上市公司的现金股利除以每股市价作为公司股权融资的成本，也得出上市公司股权融资成本低于债务融资成本的结论，但实际上现金股利仅是股票融资成本的一部分，因此，并不能仅将现金股利视为是上市公司股权融资的成本[1]。陆正飞和叶康涛（2004）利用剩余收益折现模型来计算股权融资成本，但该模型的整体解释力较低，说明方程中仍缺少一些重要的解释变量[2]。张祥建和徐晋（2005）的研究发现，上市公司大股东可以通过股权融资获得隐性收益，因此，上市公司偏好股权融资，但如果股权融资只对大股东有利，那么，一般的投资者为何要参与股权融资[3]。由此可见，上述研究均未能完全解释中国上市公司的“股权融资偏好之谜”。
实际上，由于优序融资理论等传统融资理论均是建立在半强式有效市场和理性人假设基础上进行研究的，因此，它无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为。近年来国外的大量实证研究结果均表明，证券市场中存在许多与有效市场假说相背离的现象，这些研究推动了行为财务学的兴起。基于行为财务学的研究美国学者Stein（1996）提出了“市场时机选择”假说，即当市场被非理易者所主导时，市场并不能识别上市公司股权融资所传递的不利信号，那么，公司的管理层会倾向于在市场处于非理性狂热时期利用股权融资获取廉价的资本金[4]。“市场时机选择”假说得到了大量实证研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）通过检验上市公司新股发行前的市场收益率，发现当公司的股价出现大幅上升后公司更加倾向于进行股权融资[5]。Baker和Wrugler（2002）检验了权衡理论、融资优序理论和市场时机选择理论，结果显示公司的股权融资比例与公司的市值/面值比（M/B值）有关，不支持前两种理论， 而与市场时机选择理论一致[6]。Huang和Ritter（2004）的研究指出，当市场出现了误价（mispricing）时，股权融资和债务融资的相对成本会发生变化，而企业的融资方式选择也随之发生变化[7]。Kayhan和Titman（2007）的研究也发现，在短期内资本市场的波动会对上市公司的融资方式选择产生重要影响，从而导致其偏离目标资本结构。这些研究表明证券市场并非总是有效的，当市场处于不同的时期上市公司采用不同融资方式的成本就会发生改变，因此，上市公司会根据市场时机选择不同的融资方式[8]。
由于中国证券市场是一个新兴的证券市场，市场远未达到强式有效，因此，利用传统的融资理论难以解释中国上市公司股权融资偏好问题[9，10]。基于此，以行为市场时机选择理论为基础，根据中国证券市场的实际状况，检验中国上市公司是否存在市场时机选择行为，可为中国上市公司的股权融资偏好问题提供新的理论研究视角和解释。
二、理论分析与研究假设
根据市场时机选择理论，上市公司会在投资者对市场持有乐观情绪，股票的市场价值被高估时进行股权融资，中国股票市场是一个新兴的市场，公司的股票价格经常出现大幅的波动，因此，部分上市公司可能会根据市场行情的变化选择进行股权融资。实际上上市公司的股价会受到系统性风险和非系统性风险的影响，当上市公司股价同时受到市场和公司自身特征影响时，公司会根据股价的不同情况对融资方式进行选择。
假设上市公司的真实价值为X，市场系统性偏差对上市公司形成误价程度为，上市公司特有信息带来的价格偏差为θ。当=0时，说明市场没有系统性偏差；当>0时，说明上市公司股票价格受到整体市场因素的影响被高估；当0时，意味着投资者因为上市公司自身因素对公司股价的高估；而当θ
国外相关实证文献中用来衡量公司股票被“误价”的指标有：
（1）公司股票的市价面值比（M/B值）②。
（2）股票的超额收益③。
（3）股票换手率④。
以下采用公司的M/B值、超额收益和换手率作为替代变量检验中国上市公司是否存在着融资时机选择行为。根据市场时机选择理论，如果上市公司存在着股权融资时机选择的行为，那么，上市公司的股权融资比例应该与公司的M/B值，超额收益和换手率成正比，而与事后的M/B值与超额收益成反比。因此，提出以下研究假设：
假设1：上市公司的股权融资比例与公司当年的超额收益率和换手率成正比，与随后的M/B值变动率成反比。
三、上市公司股权融资市场时机选择行为的实证检验
（一）数据来源及样本选择
以下研究中国A股股票市场上市公司的股权再融资行为，即上市公司通过配股或增发所进行的股权融资行为。所使用的数据主要来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。研究的时间段为1999年1月1日～2005年12月31日，选择的研究样本主要符合以下条件：（1）非金融类公司；（2）1999～2005年具有配股或增发资格的上市公司⑤；（3）上一年度未进行过配股或增发的上市公司；（4）公司的股权融资额或债务融资额为正的公司；（5）年度M/B值低于20且净资产为正的年份的公司数据⑥。
（二）回归模型的建立
1.因变量的选择和度量方法。采用两种不同的方法来度量上市公司的股权融资行为：一是以上市公司是否进行股权融资进行区分，通过建立LOGIT模型分析上市公司股权融资决策与市场误价之间的关系；二是以上市公司的股权融资比例作为因变量，分析市场对公司股票的误价对公司融资结构的影响。
2.解释变量的选择与统计性描述。
根据市场时机选择理论，由于信息不对称以及存在着非理易，市场对公司股票高估的误价不会立即得到修正，因此公司会在股价被高估时利用股票融资。根据第二部分的理论分析，有几种指标可以作为市场误价的替代变量来解释上市公司的股权融资行为，这里将分别选择公司M/B值的变动率，股票超额收益率和换手率作为股票误价的替代变量。
M/B值直接以公司的每股市价/每股净资产值得出，而M/B值变动率则为样本公司下一年M/B变动值除以公司上一年的M/B值得出。
3.控制变量的选择。
根据权衡理论，公司成本、税收和潜在的破产机会均会影响公司的融资方式。因此，为了验证和控制权衡理论对公司股权融资的影响，分别选择了所得税率、资产负债率和自由现金流量作为控制变量。按照权衡理论当公司的税率和自由现金流量越多时，公司会越少利用股权融资。而当公司资产负债率越高时公司会倾向于利用股权融资。桑德（Sunder）和梅耶斯（Myers，1999）计算的财务赤字=公司的现金股利+投资支出+营运资本-经营现金流量净额[12]，因此，我们采用同样的方法确定上市公司的自由现金流量。为了使不同规模企业之间的自由现金流量水平具有可比性，最终采用的替代变量为企业自由现金流量与企业总资产的比值。Baker和Wrugler（2002）的研究发现公司规模和有形资产比例与公司的资产负债率呈正相关关系，而盈利能力与公司的资产负债率呈负相关关系。他们的研究指出公司规模和有形资产比例越高，代表公司的偿债能力越强，同时成长性也越低，而这些公司通常偏向于利用债务融资。因此，在模型中分别以净资产收益率、资产总额的对数和有形资产比例作为公司盈利能力、规模和成长性的控制变量。此外，鉴于研究期内中国特殊的股权结构，加入流通股比例作为控制变量。
（三）回归结果分析
在进行回归前对各变量进行相关性分析，结果发现公司的M/B值变化率与其股权融资比例呈显著的负相关关系，而公司当年的超额收益率和换手率则与公司的股权融资比例呈显著的正相关关系，与研究预测一致。利用SPSS统计软件对1999～2005年样本公司的混合面板数据进行检验，结果见表1。
从表1可以发现，在模型1和模型4中，ΔMB与股权融资显著负相关，显示在股权融资占外部融资的比例与公司融资后M/B值的变动率呈显著的负相关关系，股权融资比例越大的公司其未来的市场价值下降得越多。而在模型2中上市公司的股权融资比例与公司当年的超额报酬率显著正相关，而与上一年的超额报酬率呈负相关关系，这意味着公司倾向于在自身股价处于一个相对较高的价格时进行股票融资。股权融资公司在以往并没有表现出比其他公司更高的收益率，但在股权融资当年却出现获得了比其他公司更高的市场回报，这是公司股票被市场所高估的信号，因此，公司会选择在这时发行新股融资。而从模型3的换手率和上市公司的股权融资比例的关系来看，同样验证了假设1，即高换手率的公司股权融资比例越高。换手率作为衡量投资者理性程度的指标，当换手率越高时，意味着非理性投资者占据了主导地位，这时公司的股价受到了非理性因素的支配，而高换手率通常伴随着高股价，因此，公司会倾向于利用股权融资。在模型4中同时加入了M/B值变动率，超额收益率和换手率对公司的股权融资比例进行回归检验，结果与前三个模型相一致。说明上市公司的股权融资行为受到了市场对公司股票“误价”的影响，而上市公司往往会利用市场对公司股票价格的高估进行股权融资。
在模型的控制变量中，可以发现税率与上市公司的股权融资比例之间不存在显著的相关关系，这主要与我国上市公司本身的税率差异不大有关。而股权公司的资产负债率要显著高于没有进行股权融资的公司，说明上市公司存在通过股权融资调整自身资本结构的现象。在四个模型中公司的自由现金流量均与公司的股权融资比例存在显著的正相关关系，说明自由现金流量越多的公司越倾向于采用股权融资。公司净资产收益率与公司股权融资也存在着显著的正相关关系，说明盈利能力越高，留存收益越多的公司反而更倾向于利用外部股权融资，这与梅耶斯的优序融资理论不符。此外回归的结果显示公司的规模与公司的股权融资没有显著的相关关系，这可能是因为无论规模大小的公司都存在着市场时机选择的现象，而与公司股价被“误价”对公司股权融资行为所造成的影响相比，公司的规模影响并不显著。此外在众多的行业控制变量中没有发现行业因素对公司股权融资存在着明显的影响。
为了避免模型出现多重共线性问题，采用方差扩大因子法对模型的共线性问题进行诊断，结果显示模型的VIF值均低于5，因此，可以说模型不存在严重的共线性问题。
为了保证结果的稳定性和对上市公司的股权融资决策进行进一步的验证，采用LOGIT模型以上市公司是否进行股权融资作为因变量进行回归分析，结果发现LOGIT模型的回归结果与多元线形模型的结果基本一致。在LOGIT模型中ΔMB与公司股权融资的概率呈显著的负相关关系，而超额报酬率和换手率与公司股权融资的概率呈显著的正相关关系，说明公司会倾向于在获得较高的市场回报后，并且投资者对公司股票购买欲望高涨时进行股票融资。这时公司的股票价格往往存在着一定程度的高估，因此在股票融资后，公司股票的市场价值会出现下跌。
四、 结论与政策含义
以上研究发现，上市公司的股权融资比例与公司融资后M/B值的变动率呈显著的负相关关系，股权融资比例越高的公司其事后的M/B值增长率越低。说明公司在发行新股时其股价存在高估的现象，而部分公司则很好的利用了这个时机进行股权融资。此外，公司当期的超额市场收益率和换手率均与公司的股权融资比例呈现显著的正相关关系，进一步证实了中国股票市场的上市公司存在着股权再融资的时机选择行为。
中国上市公司的融资时机选择行为，一方面说明了中国证券市场存在着非理性的噪音交易，市场未达到半强式有效；另一方面，说明了上市公司存在着“圈钱”动机。中国证券市场的股票换手率极高，显示投资者的投机心态明显，大部分投资者主要关注是否能在短期获利并存在着“搭便车”心理，因此，他们很难发现上市公司股权再融资所传递的不利信号，无法识别股权融资对公司长期经营绩效所可能带来的负面影响，从而不能对上市公司股票价格的高估或低估进行及时的纠正，这使得上市公司具有了进行股权融资时机选择的机会。此外，与外部投资者相比，上市公司的管理层具有明显的信息优势。当上市公司股价被市场所高估时，上市公司管理层会发行新股进行融资以获取低成本的权益资金，由于部分利用股票融资上市公司在融资后由于缺乏正净现值的投资项目，因此，进一步导致公司的业绩和长期市场回报率在未来的一段时间出现下跌，从而损害了公司长线投资者的利益和市场的资金配置效率。 上述现象给中国证券市场监管机构的启示是：当市场行情好时，应更加关注上市公司的股权融资行为，防止上市公司利用市场投资者的非理易行为进行无效率的融资。此外，监管机构在制订政策时应充分关注证券市场投资者的决策心理和决策行为，从而制订更为合理的监管政策和信息披露政策。
注释：
①
根据吴世农和许年行（2004）的研究发现中国股票市场的股票收益变动的79.4%受到市场风险因素的影响，市场强大的驱动力使股票表现出显著的“同涨同跌”的趋势[11]。这种趋势导致公司的股票价格受到市场波动的影响较大，
②Baker和Wrugler利用公司的市净率（M/B值）作为衡量公司股票是否被错误定价的指标，当公司存在较高的M/B值时，则意味着公司的股价可能偏高，这时公司会倾向于利用股权融资。Baker和Wrugler（2002）的研究以公司的市净率（M/B值）作为主要解释变量成功解释了美国上市公司上市后资产负债率的变化情况。
③根据市场时机选择理论，上市公司会在股票价格大幅上升后进行股票融资。基于此理论假设，Hovakimian，Opler和Titman（2001）以及Kayhan和Titman（2004）的研究均选择了上市公司发行新股前的股票超额收益率作为衡量公司股票是否被误价的指标，结果发现当上市公司的股票出现较高的超额收益率后，公司会偏向于进行股票融资。这说明上市公司可能在利用市场对公司股票价格的高估进行股权融资。
④Baker和Stein（2002）的研究指出当市场或公司的换手率较高时说明市场被非理易者所支配，高换手率意味着过高的公司股价。因此他们选择了换手率作为衡量公司股价是否被误价的替代指标，并建立了公司股权融资比例与股票换手率的回归模型，进而利用大样本数据检验两者之间的关系，结果发现公司股权融资比例与股票换手率存在显著的正相关关系，结果与市场时机选择理论相一致。
⑤选择1999年之后的样本是因为现金流量表从1998年才开始编制，之前的年度缺乏相关数据，而截止日期定于2005年底是由于2005年6月以后上市公司开始启动股权分置改革，为避免股改期间的研究样本受到过多政策性因素的影响，因此，选择股改前的上市公司样本作为研究对象。
⑥Baker和Wrugler（2002）的研究也同样剔除了所有M/B值超过10的样本。
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认股权证，又称“认股证”或“权证”，其英文名称为Warrant，故在香港又俗译“窝轮”。在证券市场上，Warrant是指一种具有到期日及行使价或其它执行条件的金融衍生工具。而根据美交所（AmericanStockExchange）的定义，Warrant是指一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或者出售标的资产（theunderlying）的期权。
广义上，认股权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度分析，认股权证本质上为一权利契约，投资人于支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或期日，按约定的价格（行使价），认购或沽出一定数量的标的资产（如股票、股指、黄金、外汇或商品等）。权证的交易实属一种期权的买卖。与所有期权一样，权证持有人在支付权利金后获得的是一种权利，而非义务，行使与否由权证持有人自主决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有提供履约的义务，不得拒绝。简言之，权证是一项权利：投资人可于约定的期间或到期日，以约定的价格（而不论该标的资产市价如何）认购或沽出权证的标的资产。
认股权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行，权证所代表的权利包括对标的资产的买进（看涨）和卖出（看跌）两种期权。因此有时所称的认股证是广义的（即包括认购证和认沽证两种），但更多的则是仅仅指认购证；而在香港则往往是指备兑认股证。为澄清一些称谓上的混乱，下文将首先对权证的种类加以介绍。
二认股权证的种类
有关Warrant一词的中文称谓相当不一致，例如有认股权证、认购（售）权证或衍生认股权证等。实际上，这只是缘由不同的划分依据所致。理论上，单就权证标的物而论，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票或是一篮子股票或称类股）、股指、黄金、外汇或其它商品均可为之，此为广义的认股证。而狭义认股证，乃是将权证标的限于一“股”字，即指以上市公司发行的股票为标的资产的认股证。除该广义狭义的一般区分之外，根据不同的标准或依据，还可对认股权证作其他不同分类，这主要有以下几种：
（1）美式认股证与欧式认股证
依行使时间的不同，认股证有美式（AmericanStyle）与欧式（EuropeanStyle）之分。美式认股证，指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式认股证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可提出买进或卖出标的资产的履约要求。
然而需要指出的是，无论欧式或美式认股证，权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持之权证，但是，过了到期日后，欧式或美式权证持有人都会丧失要求履约的权利。
（2）认购认股证与认沽认股证
依权利内容，认股权证可分为认购权证(CallWarrants)和认沽权证(PutWarrants)两种。认购权证，是一种买进权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间（美式）或期日（欧式），以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽（售）权证，则属一种卖出权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。
认购权证可以让投资人从标的资产的价格上涨中获利；而认沽（售）权证则相反，可让投资人在股价下跌时获利。因此，投资人通常会在看好（多）标的资产后市表现时买进认购权证，而看淡（空）后市表现时则买进认沽权证。由此看来，认购权证实为一看涨期权，香港又俗称好友轮；相反，认沽权证则为一看跌期权，香港又俗称淡友轮。
（3）股本认股证与衍生认股证
依标的资产的不同，对权证可有两类区分。其中一类较为广义的区分就是股本认股权证（EquityWarrants）与衍生认股权证（DerivativeWarrants）之分。股本认股证，顾名思义，是以发行人或其子公司的股票作为标的资产而发行的认购或认沽期权。该权证的发行人通常是发行标的股票（正股）的上市公司。股本认股证属狭义权证。衍生认股证，其标的资产得为个股股票或一篮子股票、股指、黄金、外汇等。衍生认股证通常是由权证标的资产发行人以外的第三方发行，一般都是国际性投资银行。衍生认股证属广义权证。衍生认股证通常又可分为备兑认股证和其它特种认股证。
（4）公司认股证与备兑认股证
依发行主体不同，可将认股证分为公司认股权证（CompanyWarrant）与备兑认股权证（CoveredWarrant；又称“备兑权证”、“备兑凭证”或“备兑证”等，本文均指同一含义）。公司认股权证，是由权证标的资产的发行人（一般为上市公司）自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，藉以增加相关资产对投资人的吸引力。公司认股权证属狭义权证，其履约期限通常较长，如3年、5年甚至10年。备兑权证，则是由权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，非以该第三人自身的资产为标的的认股证。备兑权证属广义权证，其权利期间多在1年以下。
公司认股证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大。而备兑证的发行目的并非为了筹资，而是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具；无论是由权证标的资产发行人的大股东自行提拨或是由投资机构从二级市场上买进相关资产，履约责任均与权证标的资产的发行人无关，因此权证标的资产的发行量自然不会膨胀。
（5）特种认股证
衍生认股证中，除了备兑证外，还包括一些专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别条款的特种认股证（ExoticWarrants），诸如知足回报认股证、锁定回报证、定点认股证以及盈息证等。其中知足回报认股证，实为“长短合一”的投资组合，和期权中的牛跨和熊跨组合类似；锁定回报认股证，则是由六份不同年期的欧式期权组成，年期可长达18个月，只要日后正股市价超过了行使价，便能锁定该权证的利润；定点认股证，目前主要是恒指产品，其回报计算简单，只要认购（沽）证结算价等于或高（低）于行使价，便可行使图利；盈息证，是将股息计算入回报的一种认股证。
（6）其它权证分类
依标的资产，权证（除广义上的股本认股证与衍生认股证之分以外）又可具体分为个股型认股证、组合型认股证以及指数型认股证三种。个股型认股证，就是以单一股票为标的资产的权证；组合型认股证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其它资产组合为标的的权证；而指数型权证的标的资产则为股价指数。
依结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型三种权证。证券给付型权证的持有人依行使价支付价金后，权证发行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割（PhysicalDelivery）；现金结算型的权证在履约时，则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额，以现金方式向权证持有人结算差价；可选择支付方式型权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行履约结算。
依履约价格，权证可分为价内权证（in-the-money）、价外权证（out-of-the-money）和价平权证（at-the-money）三种。标的资产市价高（低）于履约价格的认购（沽）权证，为价内权证；标的资产市价低（高）于履约价格的认购（沽）权证，为价外权证；标的资产市价等于履约价格的认购（沽）权证，为价平权证。
另外，还可依据其它标准对权证进行分类。例如，依权证的发行是否伴随有其它有价证券的发行，而分为独立型权证与附随型权证（如附设权证公司债）两种；依权证标的资产是否需要抵押，又可以划分为抵押型权证和非抵押权证两种。不同的分类之间也多有交叉。
总之，与衍生产品的多元化创新趋势相一致，国际市场上认股权证的种类也日益多元化，这主要表现在以下四方面：一是发行人的范围得到了扩展，从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行；二是标的物涵盖的范围得到了延伸，从单一股票延伸到一篮子股票，甚至是指数组合；三是执行条件日益多元化，在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择，出现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的创新品种；四是随着种类的不断创新，发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套利等多重用途。
但整体来看，目前市场上最为常见的权证是股本认股证与备兑认股证两种（而本文所指认股证，除另有说明外通常是指由上市公司发行的标的资产为股票（正股）的认购权证）。备兑认股证是衍生认股证的一种，衍生认股证则还包括特种认股证。而另一方面，衍生认股证又是认股证的一种，认股证还包括股本认股证，而认股证本身则是期权的一种。就此，可作如下图示：
三认股权证的投资价值与风险
认股权证之所以能有其存在的市场并可得到快速发展，是与其独特的功能密切相关的。然而另一方面，收益与风险总是相对的，优势同样也可能变成风险。综合来看，认股证对投资人来讲主要具有如下特性：
（1）高财务杠杆：损失有限，获利无穷
投资人之所以愿意选择投资认股权证，其根本原因在于权证所具有的高财务杠杆功能。权证属于杠杆投资的一种，具有较高的杠杆比率（GearingRatio）。以认购权证为例，一方面，如果投资人对正股的后市走势判断正确，则权证的投资回报率往往会远高于正股的投资回报率。这尤其是因为购买权证时往往只需缴付较低的权利金，就可控制比该权利金高出数倍的正股认购权。另一方面，当正股的后市行情与投资人的预期相反时，投资人则可选择不行使权证。此时他的最大损失也不过就是买入权证时所支付的并不会太高的权利金，这比直接投资正股的损失要小的多。
另外，除了行使权证赚取利益外，投资人还可选择在二级市场上转让权证来套利。此时，就认购证而言，如遇正股市价上涨，则权证的二级市场价格也会相应飙涨，因此投资人可以在二级市场上将权证转让以赚取价差；相反，如遇正股市价下跌，投资人仍可在二级市场上将权证转让，此时只承担权证的发行价与二级市场现价之间的价差损失，其最大损失（当现价为零时）仍将只是其曾经支付的权利金。其实，投资人往往正是由于资金所限才购买成本较低的认股证，因此通常不会再介入正股的交易。从而，尽管由于资金不足而无法投资正股，只要投资人可对正股走势判断正确，则他仍可透过投资权证并在二级市场进行交易来获益。
总之，权证具有较高的财务杠杆功能。投资认股权证的最大损失为所付出的权利金，其风险有限；而其获利在理论上却可随着正股的不断上涨而无限增加（就认购权证而言；对于认沽权证则会随正股下跌而获利）。
（2）多空皆宜，可成为风险对冲工具
由于权证既可在看涨时作多，又可在看跌时作空，因此，对于已有或即将持有现货、期货仓位的投资人，权证可成为一种有效的避险工具。例如，当某甲看淡正股走势，欲在股市作空，却又担心判错行情。为保险起见，他可在股市放空股票的同时，用少许的资金成本买进一个看涨的认购权证。此时，如股市下跌，则由股市获利，并放弃行使权证（虽然也因此损失了一笔权利金，但毕竟数额为少）；如股市上扬，则他可通过转让或行使权证来获利以弥补股市的损失。反之亦然：当看涨正股走势又担心判断失误时，就可以买进一个看跌的认沽权证。
作为一种衍生性金融工具，权证源于股票、指数或其他资产等基础金融工具，与股票等基础工具一样可以作为投资人投资理财的管道之一，并纳入其投资组合。投资人可配合其对基础工具的投资而购进相应的权证，以此提高资金的运用效率并尽最大可能的规避风险。权证的这种功能很明显是一般基础证券所无法有效提供的。而且，由于投资权证最初只需付出一笔权利金，即可获得将来认购或认沽标的资产的权利，因此投资人用较少的资金调度，即可达到灵活调整其投资组合的目的，从而可保留部分资金用作其他投资，以提高其理财效率与绩效。
（3）投资风险：时间价值的存在
认股权证存有时间价值，该时间价值会随着权证到期日的趋近而降低。权证的最大特性之一就是其具有“时效性”，过了到期日后，投资人就失去了履约的权利。因此，即使投资人对标的资产的后市走势判断正确，权证价值也会随着到期日的趋近而递减；相应地，权证持有人于二级市场套利的空间变小，而只能选择支付更多资金成本以行使权证并由此获利。正是由于权证具有“时效性”，因而也就带来了其价值的不稳定性。根据各国权证发展经验看，其价格波幅一般都较大。相对于其他有价证券而言，权证价值处于一种高度不稳定状态。另外，对于只有在到期日才可被行使的欧式认股证（香港市场多为此品种），投资人必须等到权证到期日方可获利，此段期间的持续也就带来了很大的风险。因此并不适宜长期持有，为一种短期投资工具。
另外，投资权证也会占用部分现金；权证持有人亦无权参与标的资产发行人的股东会并行使投票权。同时也应注意，由于认股权证只是一种权利的代表，用于未来某个时间认购标的资产，虽不会即时增加标的资产发行人的资产负债，却具有较大投机性，因而往往要求标的资产发行人具有一定的财务实力。因此，若标的资产发行人财务状况不佳，在标的资产行情剧烈波动时，可能发生权证无法行使从而使权证持有人血本无归的情形，因此投资人应该谨慎。
四认股权证的基本要素
本文所称认股权证的基本要素，是指认股权证发行、交易以及行使诸环节中所涉及的一些常用术语或规则。认股权证一般包括以下基本要素：
（1）标的资产(theUnderlying)
指权证发行所依附的基础资产，即权证持有人行使权利时所指向的可交易的资产。权证作为期权的一种，其标的资产的种类是极为广泛的。理论上，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票或是一篮子股票或类股）、股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证的标的资产。而最常见的标的资产则是股票，即所谓“正股”。
（2）各相关主体
权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体：
（a）权证发行人：认股权证的发行主体一般可分为两类：一类为发行标的资产（常为股票）的上市公司本身；另一类为标的资产发行人以外的第三人，通常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。
（b）权证认购人：指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者，或者在认购权证发行人的股票或债券时，因接受发行人赠送而持有权证的投资者。
（c）权证持有人：权证上市后可在各个投资者之间相互转让，这意味着权证的持有人可能是权证发行时的认购人，也可能是二级市场上购买权证的投资者。
（d）权证行使人：指权证到期时有权行使权证的选择权利，即提出要求认购或认沽标的资产之履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。
（3）权证的价格及价值
（a）权证价格（WarrantsPrice）：即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价格。其实质为认股权证所代表期权的价格。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成：权证价格＝（内在价值＋时间价值）。
（b）内在价值(IntrinsicValue)：又称内含价值，即权证立即履约的价值。对于认购权证，若正股市价高于权证行使价，则内在价值为正，此时有履约价值，权证为价内权证；而当正股市价等于或低于权证行使价时，该权证就丧失了履约价值，权证为价平权证或价外权证。但由于权证所代表的是一种权利而非义务，因此即使在正股市价低于权证行使价时，权证的内在价值仍为零。而对于认沽权证，则刚好相反。用公式表示如下：
认购权证（Call，看涨期权）：
正股市价≤权证行使价，内在价值＝0；
正股市价＞权证行使价，内在价值＝（正股市价－权证行使价）×换股比例
认沽权证（Put，看跌期权）：
正股市价≥权证履约价，内在价值＝0；
关键词：融资偏好；股权融资；过度融资
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2009）02-0090-06
自从著名的MM理论提出以来，公司融资理论的研究取得了根本性的突破并成为经济学研究中的一个焦点，在此基础上的进一步研究取得了许多重要成果。其中重要的成果之一就是美国经济学家Myers等人对公司融资顺序的研究(Myers，1977；Myers，et al,1984)，即著名的融资顺序理论(Pecking order theory)。根据这个理论，企业的融资顺序应该是内部资金优先，债券融资次之，最后才是股权融资。目前，中国学者关于中国上市公司融资选择的研究还存在着很大的分歧。尽管多数学者认为中国上市公司存在股权融资偏好，但是近年来有学者对这一普遍接受的观点提出了质疑(郑祖玄 等，2004；张军 等，2005；周健男，2006)。屈耀辉等(2007) 针对中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，利用Ordered-probit模型应变量可以排序的特点，研究发现，就中国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持融资顺序理论，但分类分析则发现，融资顺序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。由此可见，中国上市公司是否存在股权融资偏好还值得进一步研究。
一、文献评述
企业在实际的融资过程中是否遵循融资顺序理论呢?国内外学者对此进行了广泛的研究。由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。以国外较为发达的资本市场为研究对象，Fama等 (2002)的研究结论支持了融资顺序理论；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究却不支持融资顺序理论。就中国上市公司而言, 黄少安等(2001)和Chen(2004)等认为,中国大陆的上市公司存在股权融资偏好,并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。而Tong等(2005)却发现, 融资顺序理论能够很好地解释中国大陆上市公司的融资行为。
仔细分析国内已有的研究文献可以发现，支持股权融资偏好的学者并不是在严谨论证的基础上得出结论，而是简单推断的结果。其中，大多是以资本市场中全部上市公司总的资产负债率来考察各年度间资产负债率的变化趋势，然后根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，股权融资比例不断上升，进而得到中国上市公司偏好股权融资的结论(黄少安 等，2001；王小哈 等，2002) 。但是本文认为，已有的研究存在两点缺陷：首先，他们忽略了一个重要的事实，那就是各年间总的资产负债率中包含了当年新上市公司，而当年新上市公司普遍具有较低的资产负债率。根据张军等(2005)的研究，1992―2000年新上市公司的平均资产负债率只有38.93%，远远低于同期所有上市公司的平均资产负债率(约为50%)，由此可见，当年新上市公司的资产负债率对总资产负债率的平均值有较大影响，如果不排除新上市公司资产负债率的影响，其结果势必存在偏差，简单地根据各年间资产负债率持续下降或稳定在某一水平而认定中国上市公司偏好股权融资，显然难以令人信服。其次，理论上判断一个公司是否偏好股权融资，要与负债融资相比较，即在同时可以负债融资和权益融资时，如果优先选择了后者，才可以称之为股权融资偏好，否则，就不能这样说。因此，有必要考察同时具有股权融资和债务融资资格的上市公司对再融资方式的选择，以证明中国上市公司是否确实具有某种融资偏好。基于以上两点，本文拟利用中国上市公司融资实践的经验数据，重新考察其融资行为，以判定其是否具有某种融资偏好。
二、中国上市公司融资特征再检验
首先，本文从CSMAR数据库中选取1992―2006年非金融类上市公司为样本，排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司，计算1992―2006年上市公司资产负债率，如表1。
从表1中可以看出，在1992―2000年期间，排除当年上市公司对资本结构的影响，中国上市公司资产负债率经历了一个先降后升的过程，特别是2000年以后，上市公司平均资产负债率表现出明显的上升趋势。这显然难以用股权融资偏好来解释。再看表1中流动负债比率，其变化趋势与总资产负债率基本保持一致且数值相当接近，这暗示，中国上市公司负债融资中相当大比例来自短期负债，这与我们观察到的现实情况是吻合的，现实中大部分上市公司通常利用不断的短期借贷或债务展期来取得长期借贷的效果。
为了进一步考察中国上市公司融资方式选择是否具有股权偏好，本文还从CSMAR数据库中选取1992―2006年期间所有非金融类上市公司为样本，按照公司上市年度将样本公司分组，计算上市年份不同的上市公司资产负债率变化趋势，如图1。
从图1中可以发现，尽管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均资产负债率存在差异，但上市公司真实的资产负债率呈现逐年上升的趋势，随着上市时间的增加，上市时间越早的公司资产负债率值越高，且并未有趋近某一数值的趋势。通过以上分析可以发现，如果排除当年新上市公司和资产负债率异常的公司的影响，中国上市公司资产负债率并不像支持股权融资偏好的学者观察到的那样逐年下降，相反，历年来中国上市公司资产负债率大致保持一种上升的趋势。如果仅仅以资产负债率水平来判断上市公司是否具有某种融资偏好，显然很难说中国上市公司偏好股权融资。
其次，为了进一步考察中国上市公司究竟是否具有股权融资偏好，本文从CSMAR数据库中手工收集1995―2004年期间各年度具有配股或增发资格的上市公司，考察其对再融资方式的选择。结果如表2。
表2显示：1995―2004年期间具有配股或增发资格的上市公司中，有相当一部分公司虽然具有股权再融资资格却并没有选择股权再融资。尽管在2000年和2001年选择股权再融资的公司所占比例较大，但还是有超过1/3的上市公司自动放弃了股权再融资，2002年以后，绝大部分具有股权再融资资格的上市公司都自动放弃了股权再融资，这种现象显然与股权融资偏好的观点相违背。
通过以上的分析，本文认为中国上市公司并不存在所谓的股权融资偏好，“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”只是前几年中国上市公司选择股权再融资比例较大而给市场造成的一种“错觉”，事实上，这期间，还是有将近1/3的上市公司主动放弃了股权再融资。本文认为中国上市公司融资行为不存在股权融资偏好问题，其行为特征表现为过度融资。“几乎没有已上市公司放弃其利用股权再融资的机会”这一现象只是公司过度融资表现方式之一，中国上市公司过度股权融资的同时也在进行过度债务融资，表现在中国上市公司上市后资产负债率持续上升。表3是1995―2006年中国上市公司的融资结构。
从表3中可以发现，中国上市公司存在明显的外部融资偏好，在上市公司的融资结构中，内源融资比例偏低，对于未分配利润为正的上市公司，外源融资比例远高于内源融资，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。在上市公司的外源融资中，股权融资并没有明显多于债务融资，相反，在未分配利润为负的公司中，在2005年以前的年度中，都是债务融资优先，只是在2006年，股权融资才多于债务融资。以上融资结构再一次证实了本文的观点，中国上市公司并不存在股权融资偏好，其融资行为表现为过度融资。
注：表中指标的含义分别是：(1)“内源融资”=“未分配利润”+“折旧”；(2)“股权融资”=“本年股本增加”+“本年资本公积金增加”；(3)“债务融资”=“长期借款”+“短期借款”。其中，1995―2000年的数据引自国信证券上市公司的外部资金来源问题研究 ，上证联合研究计划第三期课题报告(2002，省略/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001―2006年数据，系作者根据CSMAR数据库整理得到。
判断公司是否过度融资可从以下两个方面来考察：第一，公司进行融资后，是否能提升公司经营业绩，有没有给股东带来合理的回报？由于上市公司一般不向社会公众披露其债务融资及其使用情况，我们很难获得债务融资资金及其使用情况的相关数据。但是，可以通过分析中国上市公司自从首次发行上市(IPO)以后历年来经营业绩变化趋势来大致考察其融资效率。本文采用代表单位净资产盈利能力的净资产收益率指标，按上市年度分组来考察各组公司上市以后单位净资产盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，样本数量较少，加上一些数据不全，因此本文选取1993年以后上市的公司为样本，所有数据来自CSMAR数据库。结果如表4。
从表4中可以看到一个基本的趋势，即各组公司在上市之后的经营业绩均持续下降。我们取表中上市年度为1998、1999、2000及2001的四组数据，绘制成折线图（图2），可以给出更直观的结果。
从图2中可以明显看出四组上市公司都有着极为相似的经历，即在上市后的几年里，公司的经营业绩持续下降。这部分反映了中国上市公司在融资后资金使用效率不高、企业经营效率欠佳的事实。
如果说中国上市公司自从首次发行(IPO)后，经营业绩持续下降。那么中国上市公司再融资后的经营业绩又有着怎样的表现呢？为此，本文以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，将样本公司按股权再融资年度分组，考察其在再融资后3年的经营业绩，结果如图3。
为了进一步考察中国上市公司再融资的资金使用情况，我们以1995―2004年股权再融资的中国上市公司为样本，不分再融资年度，综合考察其在再融资后3年的经营业绩变化，结果如图4。
图3显示，总的看来，与首次公开发行公司相似，1995―2004年期间，所有公司在再次融资后公司的经营业绩持续下降，尤其是2001年股权再融资公司，其经营业绩下降幅度最大，其次是1999年再融资公司。图4显示，总的来看，中国上市公司在再融资后经营业绩持续下滑。这表明，与首次公开发行一样，中国上市公司再融资后，资金使用效率也不高，企业经营业绩持续下滑，形成“一年绩优，两年绩平，三年绩差”的怪状。
判断公司是否过度融资的第二个方面是：融资金额有没有用在企业的主营业务上，是否按照招(配)股说明书的有关承诺如期足额投入到预期的项目，也就是在企业进行融资后是否随意改变募集资金用途，造成募集资金浪费或闲置。为此，本文参照刘少波等(2004)的做法，将募集资金投向变更分为两种类型：显性变更和隐性变更。本文调查1995―2004年中国上市公司股权再融资公司变更募集资金投向，结果如表5。其中上市公司募集资金情况数据来源于CSMAR数据库，上市公司变更募集资金资料是根据上市公司相关年度报告和上市公司发行主承销商按照中国证监会有关规定在媒体上公开披露的回访报告等公开数据整理而成的。
从表5中可以发现，1995―2004年期间再次募集资金的706家次上市公司变更资金投向的有405家次，占所有募集资金公司总数的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后变更募集资金投向，占配股总数的60.27%；190次增发事件中有94次增发后变更募集资金投向，占增发总数的49.47%。由此可见，大多数中国上市公司在根本没有较好投资收益项目的情况下也急于从资本市场募集资金，而募集资金后的必然结果就是要么投资到其他项目，要么资金闲置，或者被大股东挪用。中国上市公司普遍存在的大股东占用资金就是过度融资的一个最好诠释。
从以上两点来看，中国上市公司在募集资金后，一方面，普遍存在投资效益低下、经营业绩持续下降的现象，另一方面，大量的上市公司在融资后变更募集资金用途，很多上市公司将募集资金用于非主营业务，甚至是委托理财。这充分说明中国上市公司即使没有收益良好的投资项目，也不断地进行融资，是一种典型的过度融资行为。
三、结论
本文通过对现有研究文献的分析发现，国内学者普遍认同的中国上市公司偏好股权融资的观点并不是在严谨论证的基础上得出的，而是基于早期中国资本市场“股权融资热”的简单推断。重新检验中国上市公司融资行为，本文发现，如果将短期债务考虑在内，并剔除首次公开募股的影响，中国上市公司不存在股权融资偏好。进一步分析，发现，有足够的证据表明中国上市公司的融资行为表现为典型的过度融资。
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Do China′s Listed Companies Prefer Equity Financing or over Financing？
Some Empirical Evidences from Listed Companies Re financing
LI Xiao jun
(Accounting School, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221)
关键词：再融资；效果；增发
中图分类号：F275.1 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）05-0143-02
0引言
在现代经济发展条件下，企业能否快速并且低成本的获得资金是关系到其生死存亡及未来发展的关键。而对于在融资方面具有独特优势的上市公司而言，再融资无疑是其利用证券市场获得大量资金以发展自身的最佳途径。但是近年来，对于上市公司热衷再融资持批评态度的专家和学者越来越多。这是因为上市公司从股票市场募集的资金被大量闲置或被大股东占用，这就使得融资资金使用效果较差。本文以国内已有研究成果为前提，对增发新股融资资金使用效果进行研究，从而分析出我国上市公司再融资存在的一些问题。
1再融资概念
上市公司再融资是相对于其首次股票发行（IPO）而言的，所谓首次股票发行，即上市公司在增资扩股的情况下进行的首次公开股票发行。所以，上市公司再融资是指上市公司在其首次公开发行股票并上市之后，通过资本市场直接获得资金的一种行为。再融资方式按其性质不同通常可以分为：股权性融资、债权性融资和混合性融资三种。由于我国上市公司再融资主要以股权性再融资为主，尤其以增发新股（后简称增发）为最主要方式，所以本文主要针对增发这一方式进行研究。
2我国上市公司再融资的主要误区
2.1 上市公司偏好股权融资[1]相比美国，我国上市公司再融资表现出强烈的股权偏好。目前我国企业融资现状为内源融资比例低，而外源融资比例高。在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。即我国企业的融资顺序偏好是：股权融资>内源融资>债务融资，这与“啄食顺序理论”存在很大差异。这种股权偏好不利于上市公司资本结构的优化（企业无法享受到适度负债带来的避税和财务杠杆效应），从而降低公司的经营绩效。
2.2 上市公司再融资具有盲目性规范的再融资行为应该是，上市公司在对投资项目有明确的资金需求的情况下，提出融资申请。然而，我国许多上市公司是为了再融资而再融资，主要表现在：一方面再融资数额盲目扩大化，另一方面再融资资金用途随意，体现出我国上市公司再融资的盲目性。
2.3 大股东严重损害投资者利益我国绝大多数上市公司是由其母公司将经营状况较好的一块资产剥离出来而成立的。一方面许多大股东（即母公司）对上市公司资金有借无还，另一方面大股东掌控了股利发放的决定权，这使得上市公司再融资资金大多流入大股东手中，又因为缺少定期分红的压力使得上市公司缺乏经营动力，融资资金使用效率不高。因此，我国上市公司再融资被许多学者称为大股东的“圈钱”行为。
3上市公司再融资资金使用效果分析
为了排除近几年宏观经济环境的影响，本文选取43家在2007年进行增发的非周期性企业（即受外部经济环境影响程度较小，随经济环境波动，其经营绩效波动不明显的企业）作为研究样本，分别从净资产收益率、主营利润和主营业务收入三个角度分析增发资金使用效果。
由表1、表2和表3可见，非周期性企业的三项经营绩效指标在2007年均略低于2006年，而2008年及2009年则持续下降，这与之前其他学者研究数据的变化趋势相近。由此可见，增发不仅未提高企业经营绩效，反而使其经营状况不断恶化，说明这些上市公司的增发资金使用效率不高，这与之前其他学者的研究成果一致。
总之，从净利润、主营利润及主营业务收入三个方面来看，增发融资未能给上市公司经营绩效带来较好影响，而且上市公司增发再融资资金使用效果并没有其预期的那样好。
4提高上市公司再融资效果的对策
4.1 上市公司经理层约束机制的建立至关重要从传统财务管理角度，股权再融资不应是首选的融资方式，而且市场经济发达国家的经验早已证明了这一点。在我国资本市场中，上市公司特别看重股权融资，较深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制尚未建立，而经理层过分追求资本的控制权，并非专注于企业投资的回报。因此，上市公司应重视对经理层的激励约束机制的建立和完善，使经理层从盲目追求对资本的控制权中解放出来，更多专注企业投资回报，才能有效改善“股权融资偏好”问题。
4.2 控制再融资规模上市公司再融资金额主要根据上市公司拟定的资金使用项目的资金需要量来确定，这是从公司发展需要的角度考虑的。但是为了防止上市公司任意扩大经营规模、随意改变资金投向，应对再融资的总额作出某种限制：一是将再融资前公司净资产的一定比例作为再融资总额的最高限额；二是按照公司对所筹资金使用项目的盈利增加额（预测的）的资本化金额来确定再融资的最高限额。这里的盈利增加额一般指公司经过中介机构审计的盈利预测报告中期望的净利润总额，资本化金额是指盈利增加额按规定的净资产收益率计算的资本额。
4.3 建立完善的投资项目评价体系目前，我国许多上市公司在投资项目的选择和更改上显得十分随意，所以建立完善的投资项目评价体系十分必要。首先，上市公司在申请再融资时，应对其选定的投资项目进行详细的介绍，对其投资额、投资回收期、现金流和风险程度等指标进行详细的科学论证。其次，我国有关监管部门应在调查研究的基础上，对建设项目的必要性、技术的可行性、经济的合理性进行全面系统的分析，并对项目的综合经济效益、社会效益予以定性和定量的评价。进行上市公司经济效益评价时可根据国家现行价格和财税制度，分析、预测上市公司投资项目可能产生的费用和收益，并编制财务报表，计算评价指标，考察项目的盈利能力、偿债能力等财务状况，以判别项目的财务可行性。
4.4 加强对上市公司与母公司之间关联交易的监管我国集团公司通过关联交易将上市公司“掏空”的例子比比皆是，如幸福实业、春都A、猴王股份等，其他被母公司大量占用资金的上市公司更是数不胜数。这些被占用的资金大部分是上市公司从证券市场上募集而来的，可见不正当的关联交易严重影响着上市公司再融资的效果。所以应严格要求上市公司对关联交易进行信息披露，将不进行披露的关联交易作为非法交易，予以取缔并追回集团公司非法所得；对不进行披露的上市公司予以重罚；对于关联交易中违规违法的行为，落实到具体的当事人并予以处罚；对关联交易的标的物的后续运营情况要单独公布，对上市公司造成损失的要追究当事人责任。
4.5 完善对现金分红的有关规定及监管近几年，我国证监会不仅出台了有关强制分红的规定，而且要求将上市公司再融资的额度直接与分红挂钩，规定上市公司再融资金额不得超过公司前次融资以来累计现金分红总额的三倍，或规定上市公司前次融资以来的现金分红未达到前次融资金额的三分之一者，不得再融资。这些措施增加了流通股股东的话语权，有利于遏制大股东盲目融资的冲动，引导上市公司注重股东回报。然而，这只是一个良好的开端，我国经过股权分置改革，困扰中国股市多年的国有股流通问题得到了一定的改善，但是目前仍未实现股票全流通，强制分红的效果被弱化，故强制上市公司分红应以实现我国股票的全流通为前提。此外，目前尚需在规则上有所细化，除明确分红是再融资前提外，还应对分红派现率予以明确规定，切实加强有关规定的实施力度。
5结束语
上市公司再融资效果问题实际上是一个资源优化配置问题，这是一个复杂的问题，涉及面很广。再融资资金使用效果的不尽人意必然会对经济发展造成不利影响，因此对我国上市公司再融资效果的研究具有重大的经济价值和社会效益，值得我们做更深入的研究。该问题在研究方法上存在很大的完善空间，如在样本的选取上，可以尽量扩大样本数量并按不同行业分别研究；在效果评价指标的选择上可以有所创新，避免指标的单一化等。
参考文献：
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[2]王春梅.上市公司再融资方式比较[J].经济论坛，2002（4）：15-16.
关键词：上市公司 再融资 问题 原因 建议
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2010）12-073-02
上市公司再融资是指上市公司通过首发在公开市场进行融资后，为了保持其市场竞争地位，通过公开市场进行再次融资的行为。关于上市公司的再融资有广义和狭义两方面的理解，广义再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过各种渠道，采用各种方式获得资金的行为。而狭义的再融资则是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，一般有债权融资和股权融资两种，具体可包括配股、增发新股、发行可转换债券等。随着证券市场的不断发展，再融资不仅为上市公司筹集到自身发展所需要的资金，而且使上市公司能够从资本市场不断地获得资金流，进而支持企业的不断成长，对优化资源配置具有十分重要的意义。
一、我国上市公司再融资的现状
近年来，我国证券市场发展迅速，再融资规模快速增长，证券市场每年再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。证券市场融资和资源配置功能逐步发挥，证券市场推动了企业的发展壮大和行业整合，日益成为中国经济体系的重要组成部分。
我国上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。从表1可以看出，1998年以前，配股时上市公司再融资的主要方式。1998年前我国的股票市场刚刚起步，上市公司多为大型国有企业，公司实力雄厚，上市公司的股票也一度是供不应求，配股再融资也符合中小投资者对股票的需求，所以1998年以前我国上市公司主要以配股方式进行再融资。随着上市公司的增加和股票市场的发展，从1998年开始，一直到2005年，我国上市公司再融资的格局也发生了转变,由配股占主导的再融资模式逐渐演变成由增发、配股和可转换债券等三种方式并驾齐驱。自2006年5月《上市公司证券发行管理办法》正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。从2006年开始，一直到2009年，上市公司每年定向增发的数额占每年的融资额的比例超过70%，2006年和2009年的比例甚至超过85%。
二、我国上市公司再融资存在的问题
1.偏好股权融资。根据优序融资理论，企业融资通常都遵循所谓的“啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融资，不足时再考虑股权融资，以减少对公司价值产生的负面影响，增加公司价值。西方发达国家成熟完善的证券市场实践证明了这一理论的正确性。但是，我国上市公司的实际操作却与之相反，几乎所有的上市公司都不会放弃股权融资的机会。据相关数据统计，我国上市公司的资金缺口并不大，与欧美发达国家上市公司相比资产负债率较低，在完全可以利用银行贷款解决资金不足的情况下，仍然大费周折进行股权融资。
2.融资金额超过实际需求，有恶意“圈钱”的冲动。上市公司再融资的目的是为上市公司的进一步发展提供所需资金,扩大经营业务,增加赢利,从而使得投资者获得高回报。一般来说，上市公司根据自己的项目对资金的需求情况到股市融资，但是我国的上市公司所关心的是尽可能募集较多的资金,而自身是否有合适的项目反而不是关键问题,而且不少券商还会为企业搜寻一些项目,以扩大上市公司的融资能力从而获得更多的佣金收入。
3.融资资金投向随意变更。我国《证券法》明确规定上市公司对发行股票所募资金,必须按招股说明书所列资金用途使用，改变用途的,必须经股东大会批准。但是,目前我国上市公司违反增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子不乏少数。上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究,致使募集资金投向变更频繁,投资项日的收益低下,拼凑项目圈钱的迹象十分明显。很多企业在融资前都会规划具有投资前景的项目,资金到手后挪用资金、利用资金委托理财是企业惯用的手段。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究,募集资金到位后不能按计划投入,造成了不同程度的资金闲置,有些不得不变更募资投向。根据Wind资讯的数据，2008年上市公司立项863个项目，其中有218个项目变更募集资金投向，变更募集资金投向的项目占立项项目的25.26%；2009年上市公司立项1110个项目，其中有127个变更募集资金投向，变更募集资金投向的项目占立项项目的11.44%。而在1998-2004年这一比例更高，再融资的681家上市公司有264家发生了变更投向行为,平均变更率为39%。
4.融资后公司效益下降。近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司比较严重的问题。上市公司的盲目融资冲动和行为短期化是造成再融资使用效益欠佳的重要因素。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资金使用效率的问题。另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效益出现下滑。
三、存在问题的原因
1.上市公司业绩不佳，内部融资能力弱。内部融资的主要来源是公司的留存收益，因而，公司经营业绩的好坏直接关系到公司资本积累能力和所需资金的自我解决能力。2008年受金融危机影响，我国上市公司业绩普遍下滑。据统计，截至2009年4月30日，除*ST本实B以外，沪深两市1624家上市公司实现归属于母公司净利润总额8209.14亿元，同比下降16.88%。1624家公司中盈利与亏损家数比例为1370：254，亏损面达15.64%，是2007年的两倍。截至2010年5月，据Wind资讯统计,两市1815家公司中,202家公司亏损,占比达11.13%。A股上市公司共实现归属于母公司的净利润为10798.60亿元,同比增长27.30%，但这是在2008年净利润大幅下降的基础上取得的。从利润集中度来看,2009年垄断性国企占据了上市公司70%以上的利润。工行2009年归属母公司利润为1285.99亿,蝉联最赚钱公司,仅其一家利润就占全部上市公司利润比重的12%。前5大上市公司（工行、建行、中石油、中行、中石化）盈利占总利润比重达44.85%。对于其他非垄断上市公司来说，其净利润所占比重较小，净利润相对较低，这也导致这些上市内部融资能力较弱。
2.再融资成本低廉，融资环境宽松。股权融资成本包括:股票分红成本、股权融资交易费用等。市场经济条件下,股权融资成本主要指的是股票的红利支出。我国上市公司股利政策的实际情况是相当多的公司常年不分红,或者只是象征性的分红,极少有企业将当年盈利全部实施分配,因此股票融资的红利成本是极低的。因此，上市公司比较容易募集到巨额资金。再加上对募集资金使用缺乏有效的监管和处罚，变更、占用、闲置成本极低,助长了资金投向变更问题的出现。此外，2006年管理层颁布《上市公司证券发行管理办法》后,上市公司再融资门槛降低,给上市公司再融资提供了宽松的环境。
3.资本市场发展不平衡，企业债券市场尚不成熟。我国资本市场发展最初是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资功能，希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国有企业的资金短缺问题，这一直是我国政府对股票市场的功能定位，从而导致了我国股票市场发展相对较快，而债券市场发展较慢，市场结构极其不平衡。而债券市场作为金融市场体系和资本市场的重要组成部分,其发展程度是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场是资本市场与金融市场的稳定器。从存量看,截至到2009年，我国债券市场的规模和股票市场的规模相当，而同期美国债券市场的规模是美国股票市场规模的10倍。由此可见，我国债券市场和美国发达的债券市场相比，还有很长的路要走。另外,我国债券品种较为单一，各品种之间发展不均衡。我国债券主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等政府信用产品方面,非政府信用产品规模较小。
4.公司治理结构存在缺陷。上市公司“一股独大”和人实际控制公司的现象普遍存在。有数据显示，2006年底，第一大股东平均持股比例为35.99%，第二大股东平均持股比例仅为9.15%；2007年底，第一大股东平均持股比例为35.28%，第二大股东平均持股比例仅为8.43%。在公司决策中，大股东很少受到来自其它股东的挑战和阻力，大股东成为上市公司的实际控制者。具有控制地位的大股东具有融资决策权,对融资问题通常是从自身利益出发,这导致了大股东再融资时具有获取控制权收益强烈的股权融资动机。
四、解决上市公司再融资问题的对策建议
1．加强对公司上市及上市公司再融资的监管。进一步严格公司上市和股票发行的核准制度，由企业独立承担上市融资风险，使企业在充分考虑自身收益与风险的情况下决定是否再融资。严格控制再融资规模，增加增发限制，适当提高股权融资成本，减少溢价收益，抑制大股东随意增发股票的意愿。加强对中介机构的监管，保证信息披露的真实性，防止上市公司利用虚假财务信息骗取股票发行资格，同时对融资后资金的流向进行监督检查，防止盲目融资，浪费资源。
2.大力发展债券市场。上市公司偏好股权融资的原因之一在于缺乏丰富的融资工具，而融资工具的匮乏又进一步增强了上市公司的股权融资偏好。国外经验表明，一个充满活力、规模庞大的债券市场是经济发展不可或缺的部分。大力发展债券市场,要做到以下几点：要建立健全多层次的企业债券市场,调整企业债券的品种和结构,创新债券融资工具；大力培养机构投资者,加快发展投资基金,增强债券市场的投资理性,积极引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资；减少对企业债券市场运行不必要的行政干预,进一步完善相关法律法规,以此推动资本市场的均衡发展。
3.促进上市公司完善自身治理结构，提升内在价值。进一步规范控股股东行为，增强上市公司立性；促进独立董事、监事会等监督机制发挥更大作用，进一步提高“三会”和各专业委员会规范运作水平；积极稳妥推动股权激励试点，探索有效的上市公司激励约束机制；强化内控执行力，进一步提高内控水平；改善公司治理外部环境，引导投资者积极参与上市公司治理；积极探索公司治理差异化模式，引导上市公司根据控制权特征、规模大小、经营范围、行业特点、区域政策环境等不同情况，建立符合自身特点的治理机制。
关键词:增发;再融资;经营绩效
一、引言
上市公司在获得证券市场初始融资后,因其产业发展或资本运作的需要,在证券市场增发再融资是可供选择的方式之一。从我国来看,1998年5月以前,配股成为当时上市公司再融资的唯一渠道。之后一直到2001年,形成了以配股为主,增发和可转债为辅的再融资形式。从2002年至2004年,进入了配股增发和可转债并重的多元化再融资阶段。从2005年至今,逐渐形成了以增发为主,配股为辅,可转债稳步发展的再融资方式。
表一:我国增发再融资变动趋势
年份 公司数 增发公司数/再融资公司总数 增发融资额 增发融资额/再融资总额
1998 8 4.44% 445.28 53.99%
1999 6 4.80% 557.47 62.41%
2000 21 11.35% 978.8 64.68%
2001 24 16% 750.99 63.56%
2002 28 50.91%164.64 62.67%
2003 1629.09% 110.62 30.23%
2004 12 25.53% 168.66 34.98%
2005 571.43% 278.77 99.07%
2006 38 86..36% 847.1 95.06%
2007 154 91.12% 2850.09 90.99%
资料来源:中国证监会网站统计数据整理
二、增发再融资经营绩效比较研究
(一)样本选取
(1)样本及样本时间:
考虑到经济周期的影响和2007年实行新的会计准则,本文选取在沪市和深市在2001至2003年进行A股增发再融资的上市公司,共68家。剔除特殊的资产负债状况的两家金融机构,共有66家样本公司。
(2)主要财务指标:
①指标选取:本文选取上市公司经营绩效最具代表性的三个财务指标:总资产利润率、净资产收益率和主营业务利润率。
总资产利润率=净利润总资产 ×100%
净资产收益率=净利润净资产 ×100%
主营业务利润率=主营业务利润主营业务收入 ×100%
其中,选取的指标值都剔除了用每年GDP增速所表示的经济周期的影响。
②指标说明:
1、总资产利润率是公司税后利润除以总资产得到的百分比率,是从所有者和债权人两方来共同考察整个企业盈利水平。该比率越高,说明企业的盈利能力越强,增发再融资的效率越高。
2、净资产收益率是公司净利润除以净资产得到的百分比率,是从所有者角度来考察企业盈利水平高低的,反映所有者投资的获利能力,该比率越高,说明所有者投资带来的收益越高,增发再融资的效率越高。
3、主营业务利润率是公司主营业务利润同主营业务收入净额的比率。该指标体现了企业经营活动最基本的获利能力。该比率越高,说明增发再融资效率越高。
(3)比较方法
①筹集资金所投入项目的建设期在一年以内的项目达到全部项目总量的80%,建设期超过2年以上的项目只占4.2%。所以本文选择增发前一年,增发后一年、增发后两年和增发后三年的财务指标进行对比。
②为防范上市公司为增发再融资符合标准而粉饰报表,选取增发前三年和增发后三年的财务指标的平均值进行对比分析。
③与非股权再融资公司的财务指标进行对比分析。
(二)比较及其分析
(1)上市公司增发再融资前后经营绩效比较
表二:上市公司增发前后重要财务数据变动趋势表
指标增发后一年与增发前相比下降 增发后两年与增发前相比下降 增发后三年与增发前相比下降
家数 占比 家数 占比 家数 占比
总资产收益率 59 89.39% 60 90.9% 58 87.88%
净资产利润率 59 89.39% 59 89.39% 59 89.39%
主营业务利润率 50 75.76% 53 80.3% 56 84.85%
可以观察到,上市公司增发后一至三年内重要财务指标相对与增发前绝大部分都下降,也并没有因为时间的推移而使经营绩效得到提高,其中总资产收益率下降的公司随着时间的推移有所减少,净资产利润率无明显变化,反而有更多的上市公司的主营业务利润率下降。
(2)增发前三年与增发后三年
①增发三年与增发后三年各年情况及趋势
表三:上市公司增发前后财务指标变动趋势
从上图中可以看出,各项指标在增发前逐渐提高,而增发一年后有明显的下降,随后在增发后第二年有小幅提高,在增发后第三年又迅速上升。增发后各项指标最低值比增发前更低,而增发后最高值也比增发前最高值低,增发后的经营绩效差于增发前。
②增发前三年与增发后三年平均情况
表四:上市公司增发前后财务指标的平均情况比较
指标 增发前三年平均 增发后三年平均
总资产收益率 8.17% 3.10%
净资产利润率 9.71% -0.01%
主营业务利润率 8.88% -0.75%
从表中可以看出,各项指标在增发后有了明显的下降。说明上市公司并没有通过增发而使得财务绩效得到提高。
(3)增发再融资与债权再融资绩效的比较
截至到目前为止,沪深两市有过企业债券发行经历的上市公司仅为22家。在2001年至2003年的发行企业债的上市公司只有2家。这主要是由于多年来企业债市场分级及多部门审批的架构,导致发债主体申请时间过长、效率低下,加上准入限制过多,制约了债券市场发展壮大,也影响了上市公司发债的积极性。
表五:上市公司增发与发债绩效比较
发债公司 指标 发债前三年平均 发债后三年平均
武钢总资产利润率 9.97% 10.35%
净资产收益率 14.75% 17.30%
主营业务利润率 14.33% 19.07%
中国石化总资产利润率 4.51% 8.40%
净资产收益率 10.46% 19.12%
主营业务利润率 18.91% 13.64%
从上表可以看到,发债的两家上市公司在发债后各项指标优于发债前。与表四比较可以看出,增发的上市公司的经营业绩差于发债的上市公司。综上所述,我国上市公司增发后绩效较增发前有所下降,增发募集的资金不能提高公司绩效,增发效率低下。
三、上市公司增发经营绩效下降的原因
(一)重融资、轻利用,增发成为强有力的圈钱工具
许多上市公司在并不缺少资金的情况下也赶增发热,而真正有好投资项目的上市公司并不多。我国企业的决策层在计划经济时代的投融资体制下,形成了“钱越多越好”的思想,受这种思想影响,很多上市公司再融资以“圈钱”为目的,都存在一次募集尽可能多的资金的想法而进行盲目融资。而且由于企业管理层为了最大限度地融资和增发成功,在一定程度上对其增发前的会计收益能力进行了美化或高估,导致增发后的实际经营业绩难以超过增发前。
(二)投资项目选择不科学
由于一些上市公司在选择投资项目时不考虑产业结构以及自身的发展情况,盲目选择投资项目进行多元化,而事实上由于缺乏技术、人力等各种资源,其多元化经营策略往往以失败告终。
同时,一些上市公司对募集资金所投资项目选取的随意性较大,缺乏科学审慎的态度,有时甚至是采取临时拼凑项目的做法,不少公司融资时编报的拟投资项目并没有根据企业的实际需求来做,而很可能仅是为融资额度而拼凑编报。因此,在募集资金到位后上市公司不得不重新审视那些仅仅是用作获得再融资资金手段的拟投资项目,并且根据上市公司大股东和管理层的利益取向进行投资项目的大幅变更。拟投资项目的频繁变更无疑打乱了上市公司的募集投资计划和项目的前期准备工作,进而耽误了投资和建设项目的原有进度,并最终影响投资效益的如期实现,导致增发后效益下滑。
(三)随意改变募集资金使用方向
在66家上市公司中,51家公司实际投资金额小于募集金额。招股说明书中承诺的投资项目共1001个,有119个项目变更了募集资金的使用用途。有不少上市公司为补充短期流动资金的不足而再融资,无法提高募集资金及整个上市公司的绩效。
募集资金的改投,也从侧面反映了上市公司在募集资金时,首要考虑的不是上市公司对资金的需求,而是可能融资的额度。上市公司并没有将所募集的资金全部充分利用于所承诺的项目中,它们中有的将本应投入到生产经营领域的资金变通进行委托投资或参股金融业,有的动用募集资金去收购风险难以控制的非经营性资产或进行固定资产投资。增加风险的同时也降低了募集资金本该产生的使用效率。
四、提高上市公司增发绩效的政策建议
(一)严格审核再融资方案的科学性
监管部门应改进和完善公司募集资金使用项目的审批制度,从立项、可行性分析、财务评价等方面严格把关,确定再融资方案的科学性。对再融资拟投资项目应更严格审核,尽量避免拟投资项目成为上市公司再融资的借口。鉴于项目可行性研究报告的形成过程、主要结论以及公司的主要决策过程在现行的招股文件中没有要求详细披露,为使投资者充分了解发行人募集资金的目的和效率,形成有利的市场监督环境,要对上市公司加大信息披露力度,可以规定载有可行性研究报告等内容的文件在证监会指定报刊和网站披露。上市公司要在多方面对拟投资项目加以说明,主要是选定募集资金投资项目的决策程序,包括项目提出及论证过程、董事会及股东大会决策过程、根据投资计划暂时闲置的募集资金使用计划,尤其是董事会要对募集资金投资项目作分项说明。
(二)规范公司治理结构
由于大部分上市公司国有股占绝对控股地位,内部人控制现象明显,治理结构严重不合理。所以应改善公司治理结构,加强董事会功能。董事会在公司治理结构中处于中心位置,增强董事会功能是建立有效公司治理结构、使公司决策合理化的核心任务。而目前我国公司董事会中内部董事比例过高,且主要是公司经理人员。这样,董事会发挥不了对经理层的监督作用。我国上市公司应将内部董事比例降低,增加外部董事,特别是一定数量的专业知识、经验丰富,并具有独立判断能力的独立董事。以提高其战略决策和投资决策的科学性。通过采取股票奖励、递延股票报酬计划、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式,逐步提高经营者的持股比例,改变目前经营者“零持股”或“持股比率过低”的局面,以加强对经营者的激励与约束,保证在经营过程中经营者行为的规范化和长期化。
(三)重视企业债券市场的发展
我们不仅要看到增发是上市公司再融资方式的趋势,更应关注发行债券融资的市场潜力。从本文绩效比较中也可以看到发债的上市公司绩效优于增发上市公司。所以,上市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面临的重大课题。改变股权偏好,发展债券市场,鼓励企业发行债券以及可转换债券,都有力于改善当前上市公司主要依靠股权进行再融资的局面。多样化的方式,愿意追加投资市场化的程度越高,对再融资行为的约束也就越理性,也越能规范上市公司的经营行为,达到提高经营绩效和股东利益最大化的目的。目前,中国资本市场中股票市场和债权市场的发展极不平衡发展。高度重视企业债券市场的发展,促成上市公司再融资方式的多元化,是规范上市公司再融资行为理性化的必要保证。
参考文献:
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[4]宋光辉 政策制定与中国上市公司再融资趋势 南方金融 2005年1月
提要：本文对控股股东与非理性融资偏好的特征及结果进行分析，并提出政策性建议。
一、我国上市公司非理性融资偏好的特征分析
（一）拟上市公司强烈谋求首次公开发行股票，但资金并未有效利用。自证券市场建立以来，首次公开发行IPO已经成为企业融资的主要模式，出现了许多企业争过“独木桥”的现象。有的企业为了达到上市的标准，不惜进行过度的包装、甚至造假。但与此同时，上市公司在强烈谋求发行股票的同时，资金并未有效利用，拟上市公司成功上市后，往往更改募集资金投向，导致公司出现了大量闲置资金，并出现了委托理财的现象。袁国良在《上市公司融资偏好和融资能力实证研究中》对深沪两市411家拟上市公司进行研究，结果发现有125家上市公司进行了改变募集资金投向问题，上市公司因募集资金投向改变问题造成的资金闲置高达120亿元，且据相关资料显示，由募集资金更改投向所导致的闲置资金并没有停留在上市公司的账户上，而是由控股股东通过其他应收款项或购买资产的形式转走，这更加让我们对拟上市公司的融资动机产生怀疑。
（二）已上市公司热衷股权再融资，虚拟融资项目或夸大融资项目数额。根据现代财务理论的观点，当企业投资项目的预期收益率高于债券融资成本时，企业可以适度地增加负债，2006年中国证监会通过对已上市公司历年财务报表的分析发现，有些公司的资产负债率已经很低，甚至个别公司没有负债，然而在这样的情况下，公司依然选择了股权再融资。这说明上市公司把股权融资当成了“无成本的午餐”，即使在有条件进行债权融资时仍偏向于股权再融资。同时，已上市公司在募集资金时，往往不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定需求”方式确定融资量，即按照政府规定的上限倒推出其项目所需资金。结果导致了上市公司在融资前虚拟融资项目或者夸大融资项目数额，融资后又更改募集资金投向或者募集资金项目数额。根据对2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有过改变募集资金投向的现象，187家上市公司对募集资金项目数额进行了调整，其中有27家上市公司既有募集资金投向变更，又有募集资金数额变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6，349.28亿元，这严重降低了资金的使用效率，是一种非理性的融资。
二、上市公司非理性融资偏好的不良后果
上市公司非理性融资偏好的直接后果是上市公司出现了大量资金闲置的状况，据统计，2004～2008年有募集资金变更公告的上市公司发生募集资金变更的数量逐渐增加，募集资金变更已经成了上市公司非理性融资偏好的重要标志，从闲置资金的绝对数看，上市公司的资金闲置数量呈递增趋势，尤其是到2008年达到了14，674.95亿元，5年的闲置资金数量总共达到了23，721.58亿元，平均每年闲置资金数量约4，744.31亿元，就闲置资金率而言，最低的年份为14.40%，闲置资金数量为1，287.45亿元，最高的年份达到了20.34%，资金闲置数量达到14，674.95亿元，这说明上市公司因非理性融资偏好导致的资金闲置现象相当严重。
与此同时，上市公司控股股东占款现象也十分严重，据相关资料统计，2007年底有580家上市公司存在大股东占用资金问题，累计占款金额高达639亿元，在这580家上市公司中，占款金额在1亿元以下的有430家，1亿～10亿元的有141家，有9家上市公司大股东占款超过了10亿元，上市公司的非理性融资偏好不仅降低了资金的使用效率，而且也偏离了企业价值最大化的目标。
总之，我国上市公司非理性融资偏好明显地表现在他们的融资行为中，拟上市公司在未上市之前有强烈的谋求首次公开发行股票的冲动，但资金未能有效利用并出现了大量资金闲置；已上市公司热衷于股权再融资，出现了虚拟融资项目或者夸大融资项目数额的现象；而定向增发则成了上市公司股权再融资的首选，并呈现随意性的特点。这种融资决策并没有从上市公司价值最大化出发，只是决策控制者从自身利益最大化出发以获取控制权收益为目的，是一种非理性融资偏好，从而造成了中国上市公司大量资金闲置，并出现了大股东占款的现象。
三、政策性建议
（一）优化股权结构，变“一股独大”为多股制衡
1、降低控股股东股权比例，推动上市公司多个大股东制衡结构的建立。股权分置改革以前，由于流通股股东和非流通股股东对股权估值方式的不同，直接造成了两类股东之间的内在利益冲突，当非流通股股东与流通股股东的利益取向不一致时，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，上市公司无法形成良好的治理。股权分置改革以后，两类股东的利益基本趋于一致，这为上市公司形成良好的治理结构打下了坚实的基础，但是股权分置改革并没有从根本上改变上市公司股权集中的现状，大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上，中小股东受侵害的现象仍然存在。目前，就改善我国股权结构的观点主要有两种：第一种观点认为，我国的股权结构应该向分散化方向发展；第二种观点认为，我国的股权结构应该维持高度集中的股权结构，这样有利于发挥股东对管理者监督和约束作用。
2、鼓励国有控股上市公司协议转让国有股权，实现股权结构的多元化。就目前而言，我国国有控股上市公司由于缺乏人格化的主体，导致严重的内部人控制。从而制约上市公司融资决策的有效性，导致上市公司非理性融资偏好的形成。因此，我们应该大力支持上市公司协议转让国有股权，使控股主体由国家唯一控股发展为国家、法人、机构投资者、个人等多元化持股模式，通过国有股权的协议转让，实现了控股主体的多元化，有效地防止了“内部人控制”现象的发生。一方面要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权；另一方面由于机构投资者（如基金公司、银行）在专业知识、投资经验等方面有绝对优势，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东尤为重要。
（二）提高上市公司信息披露质量，尤其是加强对募集资金的管理。加强上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不仅可以提高上市公司市场透明度，而且增强了外部投资者获取信息的能力，对于规范上市公司的融资行为、杜绝上市公司非理性融资偏好具有重要意义。为了进一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还要对临时报告进行披露，并不断完善上市公司信息披露的法律规定。
主要参考文献：
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[2]王遥.上市公司融资决策的行为金融分析，中国人民大学出版社，2007.10.
流通股东--“用脚投票”
近年来，由于配股和增发的门槛不断提高，上市公司热衷于发行可转换公司债券。可转债兼具债券和股票性质，在股市低迷时，其价格受到纯粹债券价值的限制，下跌幅度有限；在股市上扬时，又可通过转股获取股价上涨带来的收益。可转债在转股以后，势必造成原有流通股股东权益被严重稀释，在公司未来业绩无法预测的不确定性因素影响下，流通股股东利益受损的可能性极大，形象的行话叫“用脚投票”。
西方企业融资首选留存收益，其次是债务融资，最后才是股权融资，是一种“啄食顺序原则”。而我国上市公司的再融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。而且，融资结构中外源融资的比例高于内源融资，在外源融资中，股权融资远远超过了债权融资。即我国上市公司存在着明显的股权融资偏好，与现代资本结构理论存在明显的冲突。
理论与实践的巨大差异势必会给我国的微观经济和宏观经济带来负面影响。从微观面来看，负债比例偏低，使企业不能充分利用财务杠杆，不能使企业价值达到最大。发行新股不仅会降低每股净收益，引起股价下跌，还会稀释原有股权结构，从而削弱原股东对公司的控制权。以股权融资为主的企业，股东对企业经理的制约弱于债权融资中债权人对经理的制约，由于没有债务或债务比例过低，企业就不存在破产风险，经营者就丧失了追求最大利润的积极性。从宏观面来看，偏好股权融资使证券市场背负了太多的包袱，股票市场基本上立足于满足企业的筹资需要，阻碍了证券市场优化资源配置功能的发挥，也阻碍了我国证券市场的发展。与此同时，也使政府在股票市场上扮演了过重的角色。一方面使得上市公司的审批存在着许多寻租行为，导致上市公司的整体质量普遍不高；另一方面使得股票价格不能正确反映企业的内在价值。
上市公司股权融资饥渴症
资本市场的作用是优化资源配置，提高资金的利用效率。而在我国的现实中，却存在不计效率，过度股权融资的行为。我国上市公司偏好股权融资已是不争的事实，然而人们不禁要问，上市公司为何如此偏好股权融资？
股权结构的不合理是股权融资偏好产生的根本原因。我国股市设立之初是为国有企业募集资金服务的，因而人为地将企业股份分为流通股和非流通股，其中非流通股占据了绝对的控股地位。这虽然保证了国家对上市公司的控制，但也无情地剥夺了流通股东参与企业管理的权力。众所周知，非流通股份往往以面值发行，流通股份则采取溢价发行方式，其结果使非流通股东的持股成本远远低于流通股东的持股成本。在这种情况下，再融资会使非流通股获得股权增值。非流通股股东放弃配股不仅不会受到损失，还会提升每股的净资产，而流通股股东如果放弃配股或增发，往往因除权而形成损失。所以，由非流通股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的，而大股东的绝对控股使中小股东无力抗衡董事会的决议，难以对公司决策施加有效影响。
股权融资的低成本是股权融资偏好产生的直接根源。上市公司的任何一种融资方式都是有成本的。传统的资本结构理论认为，债权的资金成本低，股权的资金成本高。因为利息费用在税前列支，债权融资具有税收挡板的功能，其成本一般要低于股权融资的成本。然而我们发现，在中国证券市场上利用股权融资的成本反而较低。目前我国深沪股市的平均市盈率大约为30多倍，以此换算，上市公司将其当年盈利的全部作为股利发放，其融资成本不超过3.3%，低于1年期银行贷款的税后成本。诸多上市公司多年不分配，即使是一些绩优公司也时常不分配，既然不分配，哪来使用成本，顶多发生一些筹资费用罢了。即便分配，分配真金白银的少，送股、转增的多。
股权融资的低风险是圈钱行为频发的间接根源。一般来说，债权融资面临着固定的还本付息的压力，具有一定的强制性。当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险，由此带来的损失和破产风险不仅是十分直接的，而且很有可能直接影响管理层对公司的控制。与债权融资相比，股权融资是以股权为代价，不存在强制偿还的风险，这使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，尤其是在目前还没有建立有效的兼并破产机制的情况下，上市公司一般不用过分考虑被摘牌和被兼并的风险。由于股权融资的成本低于债权融资，风险又小于债权融资，使国内企业对资金似乎有无尽的需求，上市之后的配股、增发等也接连不断，一些公司大量现金在银行中沉积，尚无用处，却依然继续融资。
关键词：定向增发；控股股东行为；特点
（一）定向增发
在我国资本市场中，由于股权高度集中的特点，使得我国资本市场与西方资本市场存在着差别。在西方资本市场中，“私募发行”或“非公开发行”即我国资本市场中的定向增发。在美国、欧盟等西方国家中，私募发行是上市公司常见的一种增发新股融资方式。章卫东（2007，会计研究）中分析了国外私募发行的理论特点：监控假说、信息不对称假说和防御假说。指出私募发行可以引入积极投资者监控上市公司，从而降低成本；私募发行可以向市场传递公司价值被低估的信号；私募发行可以防御消极投资者的管理行为。
我国的定向增发与国外的私募发行类似，是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。从2006 年股权分置改革后，定向增发已成为我国上市公司股权再融资的最主要方式。根据 Wind 数据库统计，从 2006 年初至 2006 年 11 月，已实施和拟进行的定向增发融资规模已超过 2000 亿元。以 2007年为例，通过定向增发方式的融资规模占再融资总额的 85.5%，成为股权再融资的最主要方式。见表1：
（二）控股股东行为
在上市公司中，控股分绝对控股和相对控股。绝对控股是指持股比例达到50%以上；相对控股是指持股比例不足50%，但是拥有上市公司实际控制权，能够控制公司经营决策等。
由于我国股权高度集中的特点，控股股东可以控制上市公司的经营决策等，控股股东行为在很大程度上影响着上市公司的行为。
（三）定向增发中控股股东行为特点
目前对控股股东行为的研究主要体现在：
1. 控股股东侵占小股东利益
朱等人通过案例研究发现，由于控股股东问题的存在，上市公司在定向增发过程中通过注入不良资产、长期停牌、高分红等方式达到了控股股东掠夺中小股东利益的目的。
2. 控股股东防御行为
拉波特等人（La Porta et al）研究发现，家族企业对外部新投资者存在防御，不希望新投资者的加入来分散家族控制权。从而选择定向增发，对内部投资者增发。
3. 控股股东套现获利
戴欣苗通过研究发现，控股股东在低价定向增发获得股份后，市场炒作抬高股价，高价售出套取大额现金，获得利益。
在定向增发股权再融资方式中，控股股东的行为主要有认购增发股份和不认购增发股份。其中，控股股东可以通过现金认购股份或是资产置换获得股份。
控股股东认购或不认购股份的行为可以向市场传递信号。当控股股东认购上市公司增发股份，那么公司控制权可能发生调整和变动，对公司的股价、业绩等都会产生影响。进而反应公司战略意图和发展前景。当控股股东不认购增发股份，那么就由其他投资者认购，这其中包括外部新投资者和公司其他股东。这样公司控制权可能也会发生变动，公司股权结构发生调整，对公司治理结构等产生影响，同时可能会向市场传递公司需要现金流的信号。
目前，定向增发中控股股东行为特点：
1. 控制权强化
控股股东通过现金认购股份或是资产置换获得股份，控制权得到强化，这在市场上传递着公司经营业绩良好的信号，对公司未来发展树信心，同时对公司股价、公司长期业绩产生着影响。
2. 股权结构调整
控股股东选择不认购股份，那么公司其他股东或是新投资者将加入公司，股权结构会调整变化。新投资者加入公司，公司股权结构发生调整，控制权也在变化，对公司经营决策管理输入新鲜血液，调整公司经营战略。
3. 公司现金流意识传递
控股股东选择不认购股份，而有新投资者加入，现金认股。这其实是在向市场传递公司需要现金流，经营状况欠佳，公司股价及公司业绩都会随着变化。
（四）总结
由于我国资本市场的特殊性——股权高度集中，使得我国研究控股股东行为显得尤为必要。本文选取定向增发这一股权再融资最主要方式为出发点，对定向增发及控股股东行为的研究做梳理，针对定向增发中控股股东行为特点的提炼，对研究控股股东及公司治理，提供了新的研究思路。（作者单位：浙江财经大学）
受到浙江财经大学校级研究生科研项目“控股股东行为、资产专用性与资本结构问题研究”资助
参考文献 ：
[1]朱；何贤杰；陈信元.定向增发 “盛宴”背后的利益输送：现象，理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界.2008（6）；
[2]杨靖；许年行；王琨.定向增发中的控股股东决策动机及特征解析[J].经济理论与经济管理.2011（9）：48-55；
[3]章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究.2007（12）：63-68；
[4]戴欣苗.定向增发与整体上市的利益路径分析[J].金融理论与实践.2009（2）：81-83；
