时间：2022-12-26 11:22:51
关键词资本结构股权债权治理效应
一、绪论
经典的资本结构理论(F.ModiglianiandM.Miller，1958)认为，在一个完善的资本市场中，资本结构既不影响资本成本，也不影响企业的市场价值。现实中的资本市场当然不可能是完善的，这种不完善不仅来自政府政策导致的扭曲，更主要的是来自信息的不完全。现代企业理论的研究证明，至少由于以下三个原因，资本结构是重要的：第一，根据激励理论，资本结构通过影响经营者的工作努力水平和其他行为的选择，进而影响企业的收人和其实际价值；第二，根据信息传递理论，资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断，进而影响企业的市场价值；第三，根据控制权理论，资本结构通过影响企业的治理结构即所有权的安排，进而影响企业的价值。
资本结构对企业治理结构的影响也称为资本结构的治理效应。Williamson(1988)认为，市场经济条件下的企业，由于人问题的存在，公司的外部控制一般会同时采用两种控制方式：股权控制与债权控制相互补充。在现代市场经济条件下的公司中，债务与股权不应仅仅看作是不可替代的融资工具，而且更应看作是不可替代的治理结构；资本结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)认为，企业资本结构的选择就是控制权在不同政权持有人之间分配的选择。最优的负债比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人。因此，选择合适的融资结构，充分发挥其治理作用，对现代公司至关重要。Hart(1995)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们自己目标的行为能力。
二、债权的治理效应
债权的治理效应的理论渊源是资本结构理论中的成本说及其分支企业控制权理论。成本说和控制权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中，突破了以往资本结构理论中仅对负债的财务杠杆效应、税盾效应的研究，提出了负债的治理效应：适度负债有助于缓解公司内部各利益相关者的利益冲突，激励、约束经理人员，克服问题，实现控制权的重新安排；同时，债权人以“相机控制”的方式，在公司治理中担任重要的角色。具体来讲，负债融资的治理效应是通过以下机制实现的。
(一)负债本身的激励约束机制
一方面，在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中债务融资比例将增大经营者的持股比例，从而增加了经营者的剩余索取权，这就内在地激发了经营者的积极性，使经营者利益与股东利益更加趋于一致。对于这一点还可以通过一个简单的数学模型来说明。设经营者的股权融资金额为i，其他股东的股权融资金额为j，则通过股权融资获得总金额为i＋j，经营者所占有的股份比例为i/(i＋j)。又假定公司的债务融资金额为c，同时公司的资产收益为x，债务利息率为y(x，y均为百分数，且x＞y)，则经理的股权收益率为：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。显然，随着债务融资额的增加，经营者的股权收益也会增加。特别地，如果公司能获得足够多的债务融资以支持公司运作或项目开发经营，则公司可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者可以通过回购股份减少其他股东的股权投资金额，则增加及减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益。
另一方面，由于负债的利息采用固定支付，债务的利用减少了企业的白由现金流量，从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间和抑制了经营者的在职消费。正如Jensen(1986)指出的，由于债务要求企业用现金支付，他将减少经营者用于享受其个人私利的“自由现金”。
(二)相机控制机制
现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业所有权是一种“状态依存所有权”(State－contingentownership)或相机控制权，即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化。工人的索取权优先于债权人。令x为企业的总收人，w为应支付给工人的合同工资，r为债权人的合同支付(本金加利息)，π为股东所要求的一个满意利润。假设x在0到X之间分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企业处于x≥w＋r的状态，控制权掌握在股东手里；如果企业处于w≤x≤w＋r的状态，控制权掌握在债权人手中；如果企业处于x＜w的状态，控制权掌握在员工手中；如果企业处于x＞w＋r＋π的状态，控制权掌握在经理手中。所以，当企业资不抵债、无法偿还债务时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时，债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序进行的，包括两种处理方式：一种是清算，分自愿和强制两种情况，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先顺序进行分配，清算的结果是经营者丢掉了饭碗。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者进行商量并提出方案。如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、延长偿还期、注人新资金等，同时还会更换经营者。因而在“破产威胁”下，经营者会减少个人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企业价值的投资决策，即经营者的行为会更倾向于股东的利益，从而减少了成本。因此，从这个意义上说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成“硬约束”。
(三)银行监控机制
银行作为企业的主要债权人，凭借其与公司独特的关系，既拥有公司大量的信息，又具有监控公司的能力，使其在公司治理中能够发挥积极的作用，这既可减少股东的监督工作，又可提高监督效率。特别地，就主银行体制而言，主银行还具备了有别于其他控制源的三个优势：①主银行在联合监督的事前、事中和事后利用掌握的信息能够以较低的成本有效地约束经理；②大、小银行组成的银行团中，由各大银行分别担任自己关系公司的主银行并担当监控公司职责，有利于节约稀缺的监督资源；③以银行贷款为基础的相机控制机制，导致公司经营不佳时其控制权自动由经营者转向主银行。因此，银行作为债权人行使相机控制权会导致公司预算约束的硬化。
由此可见，债权融资对于降低成本、提高公司治理效率具有积极的意义。然而，要使债权融资的治理效应得以有效发挥，必须具备以下条件。
1.建立有效的偿债保障机制。偿债保障机制大体分为防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制两类。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履行机制、债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、抵押担保等事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效偿债保障机制的关键在于建立有效破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自动履债机制，又能在出现债务危机时保护债权，增强债务融资的治理效应。而完善和健全的破产制度必须有以下两方面作用：一是破产能给予经营者一定的惩罚，实现债务的强约束作用；二是能有效保护债权人的利益。
2.银行有能力，特别是有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济发展中的不利因素。银行虽可获得信息租金、长期声誉租金、特殊关系租金等，进而有动力去监控企业，但这一条件成立的前提是：银行必须是以追求利润最大化为目标的产权主体和市场主体此外，银行还必须在其资源配置决策中不受政府干预。避免政府强迫银行向效益差的企业贷款是至关重要的，囚为如果政府强迫银行向效益差的企业贷款，将会造成银行的财务状况恶化。
三、股权的治理效应
在传统的资本结构理论研究中，研究者的视角或争议事实上主要集中在负债融资上，股权融资在相当程度上处于配角的地位，即它是后于负债确定的。然而，一旦将研究视角跳到两种融资模式对企业的治理效应，整个局面便焕然一新，股权融资与债务融资的研究便处于一个同等重要的地位。股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制通常分为两种形式：内部控制和外部控制。
(一)内部控制
内部控制是股东以其所拥有的投票权和表决权选择公司董事会，再由董事会选择经营管理者，将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现的。如果经营管理者未尽其法定义务，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营管理者，这实际上是股东“用手投票”的监督方式。但内部控制的有效实现取决于三方面的因素：
1.股权集中程度。股东监控企业要付出相当高的成本，当然也会由此获得可观的回报。因此，股东监控企业的动力便源自于监控的收益与成本的比较。就监控成本而言，大股东与小股东实施有效的监控其监控成本基本是一致的，但他们获取的收益却相差很大。大股东获得的收益远远超过小股东的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭大股东的便车。如果股权过于分散，就会造成人人都想搭便车，导致监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越为有效。这也就是德日两国企业普遍采用内部控制型公司治理模式的原因。相反，英美两国由于股权分散而缺乏内部监督约束。
2.股东的性质。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。因此，Fama(1985)认为，银行作为股东是最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。我们知道，由于中小股东缺乏监控企业的能力和动力，而机构投资者对公司的监督成本与其收益相配比，因此它们不像一般投资者那样成为搭便车的主体，从而也就被视为公司治理中加强股东地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果机构投资者不履行监控职责，则对公司的监控很难解决。
3.股东投票权限的大小，虽然股东拥有投票权，但不同的国家由于制度、法津不同，股票投票权的大小存在较大的差异。比如股东的投票权限是否仅仅包括董事会选举权，亦或还包括企业日常经营的评判权等；又如企业决定事项所需的投票通过比例是过半、2/3以上，还是简单的多数票原则。
(三)外部控制
通常认为，对经营者的外部约束有产品市场约束、资本市场约束和经理人市场约束。从股权融资的治理效应角度出发，对经营者的外部控制主要是资本市场。因为在资本市场上，投资者可以自由地出让股票，这就使得诸如权争夺、敌意收购等控制权争夺行为得以进行。因此即使在内部控制不能有效发挥作用时，股东还可以利用资本市场上的接管或控制权的争夺来“退出”，以此对经营者施加压力。这实际上就是人们常说的“用脚投票”的监督方式。具体地说，当企业发展情景看好，并对企业做出的决策持认同态度时，股东将增加股票持有份额。但当企业经营不善时，股东便会卖出股票，造成股价下跌，此时企业易成为资本市场上被接管的对象。成功的接管通常伴随公司经营者的更换，因而接管被认为是控制经营者随心所欲营造个人帝国的最有效的方法之一。外部控制有效发挥作用的前提是：资本市场与经理人市场相对发达以及股权相对分散且流动性强。这也是英美两国的企业普遍采用外部监控型公司治理模式的原因。
无论是内部控制还是外部控制，都与所有制的性质有关。在私有公司中，股东直接或通过其选举的董事会提出经理的候选人名单，以更换现有的表现不佳的经理是一件天经地义的事。但在公有即国有公司中，名义上的所有者—全体人民事实上没有更换经理的提议权，经理更换的权利归政府或组织部门所有。这种制度安排的直接后果是现有经理会想方设法贿赂政府部门的官员，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的经理那样，努力提高公司绩效才是保住自己职位的唯一途径。由于私有公司的经理贿赂股东往往成本很高，高到无法承受，因此对私有公司而言，经理贿赂股东的情形是极少会出现的。相反，国有公司因掌握经理任命权的政府和组织部门的官员没有剩余索取权，因而变得极易贿赂。
四、结论
资本结构从表面上看是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益配置格局，这种利益配置格局构成了企业的治理结构并且在一定程度上决定着企业的治理绩效。可以说，资本结构是一个关于企业外部的产权主体索取利益控制和分享的内生化的装置。认真研究西方资本结构的治理效应理论对于我国正在进行的国有企业改革、公司治理结构的建设、资本市场的发展、银行业的改革以及《破产法》的完善等都具有重要的意义。
参考文献
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论文摘要：本文首先分析了传统人力资本理论存在的问题，即对人力资本的忽视。进而分析人力资本对企业资本结构的影响，从而将人力资本成本纳入加权平均资本成本公式的计算中，旨在完善资本结构理论，为企业的财务管理提供借鉴。 论文关键词：资本结构 人力资本 传统资本结构理论存在的问题 资本结构是指公司的资金来源中负债与净资产，或者说股东权益的对比关系。 现代企业理论认为，企业是一系列契约的有机组合，是个人之间交易产权的一种方式。它与其他市场契约之所以不同，就在于企业契约包括了人力资本的参与，它是一个人力资本与非人力资本的特别契约。现代企业理论认为人力资源所有者不仅拥有其自己的人力资源的财产所有权，也拥有其参与签约的企业的所有权。人力资源作为企业的重要资产之一，它就有了相对应的权益要求权，这就使企业披露人力资源价值信息成为可能。 而传统的资本结构理论却忽视了人力资本。财务理论认为：由于不对称信息，税赋和交易成本的存在而导致资本成本的不完善，并最终影响各种不同的筹资方式下企业的价值，理性的企业总是追求资本结构的最优化。而在有关资本结构的理论中，无论是以代理成本为基础的理论模型，以信息不对称为基础的理论模型，还是以资本结构和产品市场竞争相互关系为基础的模型以及以公司控制权为基础的理论，都无法回答为什么同一企业不同的经营管理者在相同的条件下会有不同的经营成果这一问题，原因在于这些理论都认为资本结构由权益资本(仅指物质权益资本)与债务资本构成，独忽视了人力资本的存在。知识经济已大大拓宽了资本的内涵，企业资本总额中，人力资本所占的比重相对上升，人力资本的存量及其自我增值能力已成为企业理财的重心，因此人力资本亦应成为企业筹资决策的内容。只有包括了人力资本的，企业的资本结构才具有完整的意义。 人力资本的含义及相关理论 （一）人力资本的含义 所谓人力资本，就是指在知识、技术、信息同劳动力分离，成为独立商品参加市场交换，且这种交易在市场交换中占主导地位条件下，由投资而形成的高级劳动力。人力资本作为一种主要的生产要素，对产出的贡献已被证实，理应拥有对企业的收益分配权。人力资本收益权有广义和狭义之分，广义的人力资本收益是指人力资本所有者被雇用后所获得的报酬。包括基本工资、奖金、一般的福利等工资性收益和利润分享计划、股权分配、股票期权等分享利润性收益。狭义的人力资本收益是指人力资本以资本形态获得企业收益。它特指人力资本对企业收入在扣除所有固定的合同支出的余额的要求权。即企业利润的分配权。 （二）人力资本的特点 人力资本作为一种独立的资本，除了拥有物质资本相似的生产性、投资性、增值性、风险性的特性外，还拥有自身独特的性质。即私有性，人力资本的所有者只能是活的个人，人的机体是人力资本的天然载体，且人力资本的所有权不可让渡；产权的完整性，是说劳动者必须完全控制这种人力资本的启动，开发和利用；递增性，人力资本会随劳动者经验的增加而不断递增，与物质资本的效用递减规律相悖。 （三）人力资本对资本结构产生影响的原因 1.企业是人力资本和物质资本合作实现价值增值的契约。企业具有生产性、交易性、价值性三大特征。其中生产性是基础，交易性是手段，价值性是目的。企业是物质资本和人力资本的合作场所，而企业活动的本质是人力资本运营物质资本，实现两种资本增值的过程。正因为企业是人力资本和物质资本合作实现价值增值的契约，所以企业在资本结构的选择时要考虑人力资本。 2.企业内不同类型人力资本之间的合作会带来合作收益。与传统物质资本的同质性相比，人力资本具有异质性。这种异质性是由于人力资本投资程度、方式
关键词：西方资本结构理论；控制权理论；产品市场竞争理论
20世纪80年代以前，资本结构理论以MM理论为基础不断发展，逐渐形成了权衡理论、信息不对称理论等，取得诸多学术成果。80年代以后，学者们的研究方向则转向了公司控制权和产业组织结构理论，本文将重点研究这两个领域的研究成果。
一、控制权理论
80年代来，企业间兼并活动的盛行使得公司控制权得到了学者的关注，并形成了控制权理论。控制权理论以融资契约的不完全性为研究的起点，认为不同的融资方式会导致不同的控制权分布，通过调整资本结构，找出公司的最优配置来实现企业价值最大化。控制权理论的早期研究成果归功于Harris、Raviv、Stulz三位学者。
Harris和Raviv（1988）提出了Harris-Raviv模型，该模型假定公司的利益相关者是经理人、被动投资者和潜在收购者，股东是公司的经理人。股东可以通过股份分红获得收益，可以获得控制权收益，例如装修豪华办公室，购买高档汽车。当企业被潜在收购者收购，更换经理人时，原经理人就丧失控制权收益。但是如果新经理人具有更强的能力，原经理人就可以获得更多的分红来弥补丧失的控制权收益。面对潜在收购者，原经理人会选择不同的财务杠杆来抵御或促进收购，从而使自身利益最大化。Stulz（1988）与Harris-Raviv模型很相似，唯一的差别在于该模型不是以经理人的期望利益最大化为目标来得出最优的资本结构，而是以被动投资者的期望利益最大化为目标得出最优的资本结构。随后，Aghion和Bolton（1992）把不完全契约理论融入控制权理论的研究，指出在契约中没有明确规定的地方，控制权起着非常重要的作用，并在此基础上分析了三种最优的控制权分配方式及其相对应的资本结构。Kaplan和Stromberg（2001）又通过实证研究的成果对Aghion和Bolton（1992）的结论进行了有力的支持。
控制权理论在不完全契约的条件下把资本结构与公司治理结构有机地联系在一起，拓展了资本结构理论研究和应用的范围，并且推动了企业契约理论的发展。但该理论也有其缺点：该理论依旧把资本结构理论局限于对债务资本和权益资本比例的研究，没有深入了解债务资本内部间的关系和权益资本内部间的关系对资本结构的影响，也没有考虑人力资本等非财务资本的影响。控制权理论的缺点也不妨成为学者们未来研究的方向。
二、产品市场竞争理论
同样是在80年代末，产业组织理论也融入资本结构理论研究，逐渐形成了一个独特视角。该视角主要体现在以下两点：一是股东有限责任与资本结构的关系；二是产品竞争市场中企业的掠夺行为与资本结构的关系。
股东的有限责任影响产品竞争策略的观点是由Brand和Lewis（1986）提出的，他们建立了一个在双寡头垄断市场上进行产量竞争的两期企业模型，指出在产品市场存在不确定因素时，由于负债承担有限责任，企业会选择通过债务融资获得资金去投资高风险项目，增强在产品市场中的竞争优势。对于不完全竞争市场上主要进行产量竞争的企业，财务杠杆提高不仅有助于增加自身的产量水平，还能降低竞争对手的产量，所以财务杠杆越大，企业在产品市场上就越有竞争优势。在该观点提出后，众多学者又丰富拓展了Brand和Lewis（1986）的工作。例如，Glazer（1994）认为债务期限对企业竞争状况有影响，并指出拥有短期债务或没有债务的企业比拥有长期债务的企业更具用竞争优势；Showalter（1995）认为在成本不确定时，企业会选则全部进行权益融资，而在需求不确定时，企业选择一定比例的债务融资；而Schuhmacher（2002）则得出了与Showalter完全相反的结论。
企业的掠夺行为主要指企业对竞争对的掠夺行为。Telser（1966）提出的深袋理论最早体现了企业的掠夺行为。深袋是指企业具有充足的可利用的财务资源，面对竞争对手时，企业会利用其深袋优势采用价格战、营销战等策略消耗财务资源有限的企业，从而迫使其推出竞争。Poitevin（1989）又对新进企业与现有企业之间进行研究。他指出，无论新进企业还是现有企业都要为相同的项目融资，新进企业通常用负债来向市场显示自身优秀的质量，但财务杠杆的提高也加剧了资金雄厚的现有企业对其的掠夺性。Gertner（1988），Fudenberg和Tirole（1996），Kanatas（2001），Perroti（2002），Von Thadden（2003）等又考虑企业在信息不对称的情况下如何进行掠夺行为的。
综上所述可以看出，产品市场竞争的研究方向正趋向于系统化。目前，该理论已经把资本结构、企业战略、产品市场融合在一起进行研究，形成了丰富的理论研究成果，但是不可否认，该理论在实证研究方面存在不足，仍需要学者们进一步进行实证研究。
三、研究展望
当代资本结构理论的研究融合了公司控制权、产业组织理论等多学科的知识，更全面的对资本结构进行研究，使资本结构理论更加具有现实意义。但是不可否认，这些研究依然有局限。本文认为在未来可以从以下三个方面进一步研究。
1、拓展实证研究。目前研究领域内实证研究非常短缺，通过建立理论模型进行实证研究可以是今后研究的一个发展方向。
2、把人力资本融入资本结构后进行深入研究。但该方向的研究也存在阻碍，例如，人力资本贡献、人力资本成本等还没有形成确切的计量标准。所以关于人力资本对资本结构的影响，仍需要学者们进行探究。
3、宏观经济环境方面的深入研究。目前，学者们对宏观经济环境的研究还只是处于起步阶段。丰富该领域的理论研究，构建相关的理论模型，并对模型进行实证研究可以说是未来一个值得研究的方向。（作者单位：西南财经大学会计学院）
参考文献
[1] 周首华，陆正飞.资本结构论.现代财务理论前沿专题，2000（12）：101-126.
1.1团队人力资本测量的研究从“投入说”、“产出说”到“内容说”，人力资本的内涵与外延不断发展。学术界和产业界普遍赞成知识、技术、技能、素养等是人力资本本质要素的观点。但由于其难以测量，常用简单、客观、便于操作的显性指标作为替代，学历、职称、年龄、性别等的百分比便成为测量团队人力资本结构的选择。但这种方式对团队人力资本的反映是表象的而非实质的，对具有相同人力资本结构的团队价值创造不同的现象缺乏有力的解释。
1.2团队匹配内容及机理的研究在人员匹配内容及机理方面，按照匹配对象主要分为人－岗匹配、人－团队匹配、人－组织匹配三类。人－岗匹配是从岗位分析出发，员工的技术、知识、能力与岗位需要之间的匹配［16］;人－团队匹配是个人和团队其他成员在目标、价值观、特质等方面的匹配;人－组织匹配是指个人的人格、价值观、目标、态度与组织的文化/气氛、价值观、目标、规范的匹配，以及组织提供的资源、财政、物质、心理、机遇、任务、人际等与个人供给的资源、时间、努力、承诺、经验、人际等的匹配［。现有人员匹配主要围绕个人匹配展开，但对于把团队视为整体与工作对象匹配问题的研究也有所涉及，例如:孙锐等(2007)分析了知识型团队与知识工作任务的匹配关系，探讨了知识型团队的动态能力构建机制［25］。马卫华等(2012)通过实证研究表明学术团队的研究偏好与产学研合作项目越匹配，产学研合作将有助于提升团队的学习能力［。现有将团队作为整体与作业对象匹配的研究已初见端倪，主要是针对某一背景，研究团队匹配对组织关注内容的作用关系，对如何实现匹配的方法类研究还有待深入，因此，将扬长避短的分工思想引入团队管理，考虑不同团队与不同作业对象之间优势供需一致的工作安排，以期尽可能地发挥团队优势。
1.3双边匹配模型及算法的研究这部分研究主要分为两类，一类是一般性的双边匹配模型算法的研究，双边匹配思想起源于指派问题，通过多目标多指标决策、数学建模与优化等方法对以满意度、稳定性为目标的方法及决策支持系统等双边匹配问题开展研究。从GordenforsP(1975)提出偏好匹配以来，人们从序值信息的双边匹配决策模型及其稳定性判断方法、随机分布序值偏好的Gale-Shapley匹配算法等，构建了基于偏好的匹配模型。基于优势结构的匹配是一种特殊的偏好匹配，但更加具体深入，因为它定量地刻度了优势与劣势。一类是具有实际背景的双边匹配决策研究，例如:“人－设备”匹配主要是通过生理学、医学、人体测量学、美学等，研究负荷与职业健康、作业方法等内容，刘建刚等(2009)基于“任务－团队匹配矩阵”及“任务－团队效率矩阵”提出了任务智能化分配法［41］。但缺少将优势与劣势嵌入到匹配决策的思想。已有研究推动了人力资本理论和匹配决策理论的发展，丰富了双边匹配决策模型和方法。然而，需要指出的是:现有对团队人力资本结构的测量主要是面向显性结构，该种方式对团队整体人力资本缺少实质性表述，与人力资本的价值创造本质脱节，难以反映团队的优势与劣势，对扬长避短的团队任务指派缺少决策支持，也不利于团队人力资本效用的充分发挥。基于此，本文开展以下研究:(1)提炼面向隐性结构的团队人力资本竞优结构的概念及构建其测量方法;(2)鉴于现有团队任务分配较少考虑团队优势，提出基于团队人力资本竞优结构的“团队－工作对象”匹配模型，以期实现多团队多作业对象之间的科学分工，实现团队价值的优化，通过算例验证方法的可行性和有效性。
2基于人力资本竞优结构的“团队－作业对象”匹配模型
2.1团队人力资本竞优结构概念本文把团队人力资本结构分为显性结构和隐性结构，显性结构是基于对团队个体的累计百分比，可直接观测、计量，以年龄、性别、职称、教育程度、级别的比例关系结构。隐性结构是把团队作为一个整体，基于人力资本的内质指标集，团队的各项知识、素质、能力、技能、观念等指标实际值强弱相对比较结构。显性结构能反映团队基本的胜任素质，可以作为能否参与多个团队与多个作业对象匹配的基础，需要说明的是，在组织的管理实践中，常常基于平衡性考虑，使得各个团队的显性人力资本结构差异不大，这也导致通过显性结构无法实现团队与作业对象之间的最佳指派，也就是团队尽其才、物尽其用的指派。而隐性结构由于其刻画了自身优势与劣势，弥补了显性结构的不足，考虑到作业对象对团队人力资本优势与劣势的偏好差异，在对团队与作业对象匹配的决策过程中，显性结构和隐性结构要结合起来，首先通过显性结构作为是否可以参与匹配决策的依据，也就是通过显性结构达标程度，保证团队人力资本满足工作对象的基本要求。然后把隐性结构作为如何配对的根据，实现有利于团队发挥最佳效能的指派工作。团队人力资本隐性结构是在以团队作为整体的条件下，在成员个体人力资本及团队成员之间的相互作用关系及知能交叉影响下，以团队为整体的人力资本各项指标值之间相互比较的强弱结构。以挖掘和充分利用团队人力资本价值为手段和目标，从而提高团队价值创造力的方式即“竞优”，团队人力资本竞优结构是从最有利于认可团队价值的角度识别的一种隐性结构。通过识别团队人力资本隐性结构，尤其是竞优结构，能够了解团队的优势与劣势，为团队人力资本提升、作业对象匹配等决策提供支持。团队人力资本竞优结构的内涵与相关概念区别如图1所示。
2.2团队人力资本竞优结构的测量方法源于人本心理学的需求层次理论，被最大程度认可是人们的永恒追求。竞优结构是能最大程度反映团队价值的参数结构。团队人力资本竞优结构识别方法是基于效用函数，依据团队各项人力资本指标信息，以优化技术为依托，实现团队人力资本价值最大化的指标价值参数确定方法，它能够对各项人力资本指标相对优劣程度刻画、分析、判断并给出推断结论。本文选取具有目标引导作用的距离效用函数，以优化模型的价值参数为决策变量，以效用最大化为目标，模型的价值参数最优解即团队人力资本竞优结构的数学表达式。具体而言，就是在团队人力资本内质指标体系(x1，x2，…，xm)的基础上;根据团队各指标实际值，以指标价值参数(w1，w2，…，wm)为决策变量;通过优化表现团队人力资本价值的效用函数Yi=f(wi，xi)，i=1，2，…，m，竞优结构的数学表现形式是实现MAX(Yi)的(w*1，w*2，…，w*m)，w*j为指标j的团队人力资本优势度。鉴于人力资本内质指标需要通过专家评分法获得，模糊数形式较能反映专家评分思维模式，用模糊距离函数表示团队人力资本价值，则团队人力资本竞优结构的测量模型。
2.3“团队－作业对象”竞优结构相似度测量方法“团队－作业对象”竞优结构供需匹配度越大，团队人力资本发挥的空间越大。用相似度大小表示二者匹配程度，优势结构相似度按公式(3)计算。
2.4基于竞优结构匹配度的益损值团队与作业对象的人力资本竞优结构匹配度越大，越有利于人力资本创造价值，把团队指派给该作业对象的人力资本效能收益为。
2.5“团队－作业对象”匹配指派模型设yij表示0－1决策变量，yij=0表示不将团队pi指派给工作对象gi，yij=1表示将团队pi指派给工作对象gi，建立如下指派决策模型。其中，zA为团队人力资本损失，zB为工作对象的损失。FA为团队成本矩阵，FB为工作对象成本矩阵。通过上述分析，可得基于人力资本优势结构的“团队－工作对象”匹配流程为图2所示。
3算例
随着科学技术的发展，钢铁企业设备组成与功能越来越复杂，个体由于认知能力的限制，在设备安全运行上常常需要团队去完成单个个体难以解决的问题。在企业管理过程中，如何实现团队与重大关键设备这一作业对象的匹配优化是提高生产效率、增强安全水平、提升员工满意度的重要途径之一。当团队的人力资本优势与劣势与所作业的设备优势与劣势偏好一致时，团队的工作效率就更高，团队绩效就更好，事半功倍。否则就会事倍功半、带来人力资本浪费。因此，实现钢铁企业生产一线团队与设备之间的匹配具有一定的现实意义。RZ生产线是AG集团的生产重地，分为加热炉区域、粗轧区域、精轧区域、卷曲区域四个区域，每个区域有完成相应功能的重大关键设备群，每一个设备群可以视为一个作业对象。该厂主要有四大团队，团队由生产人员、点检人员、协力人员组成，主要包括机械专业人员、冶金专业人员、轧钢技工生产协力，钳工、电工、配管、电焊、气焊等专业的设备协力组成，年龄结构主要分布在28岁到45岁，性别多为男性，职称按照高级、初级、中级的比例为10%，60%，30%;学历结构为研究生10%，本科生60%，专科生30%。根据各个团队的显性人力资本结构以及各个设备群对于工作团队的基本要求，通过专家讨论，认为团队2无法胜任设备群2的作业需求，团队3无法胜任设备群4的作业需求，故在匹配成本矩阵中通过匹配成本为无穷大来体现，以保障排出将团队2匹配给设备群2的可能性，团队3匹配给设备群4的可能性。基于对钢铁企业的实地调研，发现6类团队人力资本质量指标对于设备安全运行尤为重要，团队及设备在各指标的指标值是以访谈方式获得，以区间数形式给出。团队的人力资本指标值如表1所示，设备群的人力资本需求指标值如表2所示。依据模型(1)、(2)、(3)得到团队人力资本实际竞优结构合设备群人力资本理想竞优结构，如表5和表6所示。根据公式(4)、(5)、(6)，设团队与设备匹配损失具有对称关系，“团队－设备群”匹配的人力资本效用损失值为表7所示。根据公式(7)、(8)、(9)、(10)、(11)，基EXCEL于目标规划的匹配模型求解，得到“团队－设备”匹配方案。将团队1匹配给设备4，将团队2匹配给设备，1，将团队3匹配给设备2，团队4匹配给设备3。
4结论
一、人力资本结构分析
依据舒尔茨对人力资本的定义，人力资本是凝聚在人身上多种能力的综合，除了最基本的健康、教育之外还有知识、技能等。人的能力的获得除了先天获得的如健康的体魄，更重要的是后天的教育、培训和“干中学”的经验积累。因此人力资本的衡量应该从一个立体的角度观察分析。人力资本结构可以认为是人力资本的各层次或各类人力资本的构成比例关系。本文在借鉴前人研究成果的基础上，也是自己之前的研究成果的一部分，同样，将人力资本结构划分为的一般人力资本、专业人力资本、企业家人力资本。一般人力资本。这类人力资本在劳动力市场上大量存在，他们的工作不需要太高水平的专业技能，并且这类劳动力的受教育程度主要分布在高中及高中以下，因此可以用就业人口的表示这几种受教育程度的劳动者在当年就业人口中所占的比例。专业人力资本。这类人力资本往往可以通过较高的学校教育或职业培训获得。假设这类人力资本与受教育程度有密切的关系，故用受教育程度来度量，H2=16bi，16表示受教育程度在大专及以上学历接受教育的平均年限，bi表示这种受教育程度的劳动者在当年就业人口中所占的比例。企业家型人力资本。我们采用私营企业投资人数这一指标表示私营企业家的数量，该指标在一定程度上代表了企业家的数量，进而可以更好地衡量陕西地区企业家人力资本。
（一）变量与数据。本文的研究需要考虑以下变量，经济增长，物质资本存量，各类人力资本水平。Y，陕西省1996年到2011年的GDP。H3企业家人力资本。H1，一般人力资本水平。H2，专业人力资本水平。K，物质资本，用社会固定资产投资表示。假设参与就业的都是有人力资本积累的劳动力，因此可以用人力资本存量代替劳动力。如果将人力资本水平看成是一种投入产出的话，也可以将人力资本水平表示成123HHHH，根据内生增长理论，将劳动力投入用结构化了的人力资本存量表示，由于是待估计参数，因此在柯布——道格拉斯函数即使有指数也是待估计参数，方程中的与指数的乘积仍用表示。
（二）实证模型。将模型等号两遍分别取对数得到适用于本文的实证分析模型：123lnYClnKlnHlnHlnH，搜集1996年—2011年相关数据，用SPSS17.0对上述模型进行分析。参照SPSS输出结果，得出拟合方程为：lnY4.1770.669lnH1.07lnH0.058lnH0.735lnK123
（三）模型分析通过对模型方程参数估计和检验，结果表示：1、R2=0.996，F=997.14说明该回归方程的拟合程度非常高。2、模型说明了陕西省的人力资本与经济增长实际情况是一般人力资本即受教育程度在高中以下水平的劳动力对经济增长无积极作用甚至会产生负作用；专业人力资本即文化程度在大专及以上的劳动力对经济增长产生的是促进作用；企业家人力资本虽说也产生积极作用但是作用非常小；固定资产投资毫无疑问的对经济增长产生正向作用。
二、对策建议
由上述实证分析得出，陕西省的人力资本水平对经济增长影响主要体现在专业人力资本水平和固定资产投资这两种要素上。我们依据陕西省的实际情况给出相关的对策建议。1、加强对人力资本投资。近年来呈现的“技工荒”也反映了专业人力资本的缺乏。政府当重视专业技能培训学校的建设，加强师资力量和教学设备的完善。以提升专业人力资本的比重，进而促进经济增长。2、引入人才。地区政府应高薪吸引优秀人才，提高人才的福利待遇，解决后顾之忧，着重加强企业家人力资本水平的提升，从而为陕西省经济增长做出更大的贡献。3、推动新技术的研发力度，带动陕西省生产技术水平的提高，促进经济增长方式的转变，不断改善人力资本结构以适应经济结构，从而发挥人力资本的重要作用。
作者：马小哲单位：西安财经学院
论文摘要：本文通过研究民营企业财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化民营企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理目标应为民管企业价值最大化，对务杠杆利益是衡量民营企业资本结构的重要指标，并在分析影响民营企亚资本结构有关因素的基础上，对如何优化民营企业资本结构问题提出了建议。
随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年1月8号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有2.9年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。
一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化
民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足
如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。
(二)以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情
在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与民营企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大?这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的MM定理，被认为是当代财务管理理论的经典。
(二)资本结构理论对我们的启示
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
1、负债筹资是成本最低的筹资方式
在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。
3、最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。
三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益
由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x(1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
(一)经济周期因素
在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
(二)市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。:
(三)行业因素
不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通民营企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的民营企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
企业在并购时的融资必将使其资本结构发生较大变动，也将对企业的资金成本、税后每股盈余（EPS）、公司价值乃至公司的发展产生巨大的影响。本文将立足于此对如何进行并购前的资本投资决策，以谋求并购后达到最佳的资本结构等问题作以下探讨。论文频道的管理学论文还为广大网友提供了其他精彩内容分析。敬请期待。 论企业并购与其资本结构的有关问题 一、资本组合、资本结构和企业的成长 企业通过资本结合的方式能促进它从外部成长，而并购双方选择的资本结合方式不同，将使得并购后的资本结构产生差异。 我们研究不同的资本组合方式与资本结构的关系可知，在公司中处于不同地位的股东对公司资本结构的态度各不相同： 1、在并购中取得控股地位的大股东，对公司的经营会侧重于运用其控股价值。他们期望：①取得EPS的最大化；②公司价值的最大化；③财务杠杆的充公利用。这时，公司的资本结构会偏重于适应高风险、高保留盈余、高报酬率的高负债经营方式。 2．形成对半合资企业的双方股东，侧重于投资报酬率及市场利益的获取。他们期望；①县小的资金成本；②EPS的最大化；③公司价值的最大化。这时，公司的资本结构偏重于稳定、负债比率一般化的经营方式。 3、并购中仅取得少数股权的股东最关注的当然是公司或股票的转让价值及投资的现金回报。他们期望：①公司价值的五大化（即股票市价最高）；②股利的最大化。一般要求在资本结构中应尽量保持较少的保留盈余，较多的对外负债。 另外，在并购商考虑并购后对目标公司的资本结构作出安排时，一般而言，目标公司如增加负债来退还股本给目标公司股东，则收购公司可以较低价格买到目标公司。此外，在同样的资产下，负债愈多，买方支付给卖方的收购价格就愈少，甚至不花分文即可取得全部股权。因此，收购价格与目标公司的资本结构是互动的关系。 二、外部并购融资对资本结构的影响 并购时任何的对外融资活动都将对并购双方的资本结构造成明显的或隐蔽的影响。下面我们将分不同的外部融资方式来探讨它们对并购双方资本结构的作用和影响。 1、现金收购目标公司的原胜：收购公司在增资收购时，资本会增加，负债可能不变．而负债比率将下降；如非增资收购，一般都通过增加负债来筹集用于收购的资分。这时，其资产负债率上升。同时，目标公司仅发生资本所有权的替换，其资本结构不变，而目标公司的股东则获得现金。 2．认购目标公司的新股：收购公司情况与认购原股类似。目标公司方面的资本额将增大，负债比率下降；整个财务状况将好转。但目标公司股东的控股份额将减少。 3、增资换股：并购方资本额通常会增加，但却是虚拟资本增加，负债比率的下降并不表明财务状况好转。目标公司在共同增资换股中，资本领会增加；而在非虚增资本的情况下，资本结构将保持不变。 4、纯交叉式换股：这时并购双方的资本结构在理论上都应保持不变，变动的仅是资本内部的成分组合不同，即控股成分不同。实际上由于交换的“不等价”性，往往一方的资本公积金会有所增加或减少。 企业在并购时的融资必将使其资本结构发生较大变动，也将对企业的资金成本、税后每股盈余（EPS）、公司价值乃至公司的发展产生巨大的影响。本文将立足于此对如何进行并购前的资本投资决策，以谋求并购后达到最佳的资本结构等问题作以下探讨。论文频道的管理学论文还为广大网友提供了其他精彩内容分析。敬请期待。 论企业并购与其资本结构的有关问题 一、资本组合、资本结构和企业的成长 企业通过资本结合的方式能促进它从外部成长，而并购双方选择的资本结合方式不同，将使得并购后的资本结构产生差异。 我们研究不同的资本组合方式与资本结构的关系可知，在公司中处于不同地位的股东对公司资本结构的态度各不相同： 1、在并购中取得控股地位的大股东，对公司的经营会侧重于运用其控股价值。他们期望：①取得EPS的最大化；②公司价值的最大化；③财务杠杆的充公利用。这时，公司的资本结构会偏重于适应高风险、高保留盈余、高报酬率的高负债经
关键词：上市公司资本结构现状原因分析对策建议
一、我国上市公司资本结构的现状
我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数gt国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。
(一)资产负债率水平偏低
负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比率”。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后．可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金．从而降低了企业的资产负债率．但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。
(二)负债结构不合理
负债结构由短期负债和长期负债构成．一般而言．短期负债占总负债一半的水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。
(三)以股权融资为主
企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看．上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其中股权融资更是占到了50％．是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于。我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时．融资主要通过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的“配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性——股权融资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。
二、我国上市公司资本结构成因分析
(一)股权融资成本较低
融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要是股利和发行费用，债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除，有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本，一般公司在选择融资方式时．债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出．几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红．或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低．股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。
(二)股权融资约束力弱
债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”．上市公司的经营业绩不好时．容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”．它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难时．甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成．在总股本中．国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。
(三)债务融资困难
完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。一是债券市场没有得到应有的发展。债券的发行仍是传统的审批程序，比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳．盈利能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大．使其并不偏好于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制．具有局限性，同时也不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏移的状况。
(四)经理人谋求自身利益
我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小．几乎为零。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起．他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地．更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择．可以说．经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。
三、优化我国上市公司资本结构的建议
(一)大力发展债券市场
完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国，债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择．直接加大了上市公司融资的成本和难度。在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展，使债券市场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上．尝试市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制，在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券．消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度．意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化后，债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平．真正反映其内在价值，体现“高风险，高收益，低风险，低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。三是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同．对发行何种债券有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新．能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司发行债券的基石。信用评级及评价指标体系的不健全．将会严重阻碍债券市场的健康发展。培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。
(二)降低国有股比重．改善股权结构
加快国有股的自由流通，通过国有股减持．实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱．非国民经济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司经理人的股权．并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。
(三)完善对经理人的监督和激励机制
目前，由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股所占比重过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。而只是得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又非常有限，造成了经理人行为自主性过大，缺乏监督控制。因此，在外部环境上，完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损，他就会声誉下降，自身的人力资本降低，不利于以后的职业发展。在上市公司的内部治理机制上，设计最优的选聘、激励和监督机制。首先，建立一套科学、完善、有效的选聘制度。要引入竞争机制，对经理人进行上岗激励。其次，对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬绩效工资制，根据经理人给公司所带来的效益来决定其收入，可以减少经理人的道德风险：二是让经理人拥有公司的股权，使其自身利益与公司股东利益相挂钩，经理人为能给自身带来更多的福利。就会在投资方面更为谨慎，选择投资收益高、把握大的项目进行投资。再次，要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些实质性的权力，如董事会的重大决议要经监事会通过，监事会对经理人的聘用、考核进行参与，监事会人员中应增加一些懂经营．善管理，有专业技能的人参加，提高监事会的监督，检查能力。
(四)规范上市公司融资
一、资本结构影响因素分析
资本结构是指企业长期资本的构成及其关系，即长期负债与股东权益的比例及其关系。资本结构理论可分为传统资本结构理论(MM理论前)和近期资本结构理论。传统资本结构理论可划分为三种：净收益理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。但是传统资本结构理论只是抽象地就资本结构与企业价值间可能存在的关系进行探讨。MM资本结构理论科学地探讨了资本结构与企业价值之间的关系，实现了财务理论研究在方法论方面的突破，标志着现代资本结构理论的诞生。MM理论主要可以分为资本结构无关论、资本结构相关论和米勒模型。尽管MM理论以模型的方式探讨了资本结构与企业价值的关系，但是并未充分考虑企业财务风险、经营风险、代理成本、不对称信息和决策的信号含量等因素对资本结构的影响。于是，随着学者们对于财务资本结构理论的进一步研究和探讨，又形成了权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论，以及随着企业间兼并和合并而兴起的控制权理论。
从理论分析得出的影响企业资本结构选择的主要因素有以下四类：
1宏观经济因素
影响企业资本结构的宏观经济因素主要有宏观经济状况、通货膨胀和资本市场发展状况等。首先，宏观经济状况对于财务无约束公司的发行选择具有显著影响，对具有财务限制的企业影响不大，并且实际经济增长率与企业杠杆存在正相关关系。其次，通货膨胀降低了负债的真实成本，使企业的税收利益和破产成本发生变动，以影响资本结构。此外，企业所在地的证券市场越发达，企业的融资选择权就越多[1]。
2行业因素
行业背景会影响企业的资本结构选择，但是对于企业资本结构的影响程度没有统一的结论[2-3]，主要是通过行业间资本构成差异、行业生命周期阶段、行业集中度和行业内供求状况等起作用。
3公司特征因素
与宏观经济因素和行业因素的间接影响相比，公司特征因素的影响更为直接，包括企业规模、获利能力、成长性和非债务税盾。
(1)企业规模。一般而言，大公司会向资本市场提供更多的信息，以减少因信息不对称而产生的附加成本，因此大公司对股权融资的利用程度更大，进而存在较低的资产负债率。但是，企业规模的大小会影响企业借贷的信誉度，进而影响企业借得长期贷款的难易程度和利率水平。大量关于企业资本结构影响因素的实证结果显示，企业规模对资本结构的选择存在显著的影响，并且两者呈正相关[4-5]，但是Wald[6]的研究结果发现，公司规模和存货在不同国家表现出不同的效应，并且肖作平[3]、陆正飞和辛宇[2]运用所收集的数据分析并未发现公司规模与企业的资本结构选择之间存在显著关系。
(2)获利能力。按照优序融资理论，公司的盈利能力越强，其对于外源融资的需要就越少，因此盈利能力与资产负债率呈负相关，且大量的实证研究结果也证明了上述论断[4-5]。
(3)成长性。代理理论认为，处于成长中的公司会面临更高的债务代理成本，因此企业的杠杠作用可能更低。但是信息传递理论认为，高成长性公司的投资者和经营者之间存在较高的信息不对称问题，需要借助债务融资，故而成长性与负债水平呈正相关。实证研究的结果并不一致，两者的关系可能不显著[2-4]，也可能为负[3-7]，也可能为正[5]。
(4)非债务税盾。权衡理论的提出为企业资本结构决策引入了税盾因素，并提出诸如税收减免等非税盾收益与负债税盾收益存在替代性[8]，大量的实证研究也显示两者之间存在着预期的负相关[3-4-6]。
4公司治理特征
公司治理特征主要通过以下3个方面起作用：一是公司激励计划中管理层的股权激励比例，一般与企业杠杠间存在正相关;二是外部大股东持股比例，因为大股东是有效监督者，故该比例与杠杆之间存在正相关，相反内部人持股比例与杠杆存在负相关;三是机构投资者持股比例，因为机构投资者可遏制负债膨胀，因而机构投资者持股比例与杠杆呈负相关[9]。
通过上述分析，我们可以发现企业资本结构的影响因素是多方面的，大量的实证研究也在一定程度上证实了各种因素与企业资本结构选择之间的联系。但从相关文献的整理中我们发现上述实证分析，在研究影响因素时，基本上未考虑企业的所有权类型，或者所做的研究仅针对单一类型的企业，并未结合相关影响因素，分析不同所有权性质下企业的资本结构的差异，以进一步分析不同类型企业的运作模式。此外，现有研究一般只关注企业资本结构是否与企业规模存在联系，未曾分析不同规模下公司的资本结构会发生何种变化。鉴于此，本文将重点分析不同所有者类型下企业的资本结构有何不同，以及不同的规模下企业的资本结构选择有何不同。
四、结语
本文从企业的所有者权益类型和企业规模入手，分析不同的所有者类型和规模下企业的资本结构所呈现出的差[dylW.net专业提供教育论文写作的服务，欢迎光临dylW.NeT] 异，国有企业的资本结构明显异于其他三类企业，主要是因为国有企业特殊的治理背景;中型企业的资本结构与小型企业和大型企业存在较大不同，大型企业和小型企业虽然相似，但是两者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的统计结果受到以下两方面的限制：一是本文所采用的统计分析方法比较简单，得出的结论比较直接，对于原因的解释也仅是探索;二是本文所选择的样本，子样本间差异较大，可能在一定程度上会影响结论的准确性。因此，未来的研究可以继续分析上述差异与本文所推出的原因之间是否确实存在显著关系。
参考文献：
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【关键词】资本结构；公司绩效；企业规模
一、引言
传统的公司财务理论认为企业的资本结构包括资本的属性结构和资本的期限结构。资本的属性结构是指企业不同属性的资本（即债务资本与权益资本）的比例；而资本的期限结构是指不同期限的资本（如长期债务资本与短期债务资本）的比例。由于企业的资本结构可以影响到企业的融资成本、税收规模、治理结构等，进而就会对企业的经营绩效产生一定的影响。因此，企业如何通过融资方式的选择来实现其经营绩效的最优化，即如何确定最优资本结构，就成为公司财务理论和公司治理实务中十分重要的问题。
对于这个领域的探索和研究，已经初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。该理论起源于莫迪利安尼和米勒教授提出的MM理论：在一系列的假定条件下，企业价值与资本结构无关。然而，这些假设条件过于苛刻，在现实中无法得到满足，因而其结论也就难以成立，但它开启了学界研究企业最优资本结构问题的闸门。此后，大量的学者对这个问题进行了研究。然而结果却是大相径庭甚至截然相反，这就是所谓的“资本结构之谜”。
二、理论回顾与文献评述
1．理论回顾。（1）MM理论。MM理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司价值无关。也就是说，公司债务比率在从零增加到100%的过程中，企业价值及资本成本不会发生变动，即不存在最佳资本结构。（2）修正的MM理论。修正的MM理论是对最初的MM理论的修正和改进，考虑了企业所得税的影响，认为由于债务资本的利息支出是免税的，债务资本的使用可以降低企业的综合资本成本，进而提高公司价值。即公司绩效与负债比率正相关，100%的负债率是公司的最优资本结构。（3）米勒理论。MM理论的创始人之一莫顿·米勒教授在1976年提出了所谓的米勒理论，认为修正的MM理论高估了负债的税盾效应，因为个人所得税的存在部分地抵消了个人从投资中所得到的利息收入。但是个人从投资中所得到的利息不会被全部抵消，因此修正的MM理论依然是成立的，但最有负债率低于100%。（4）权衡理论。权衡理论认为，MM理论忽略了两个重要因素——财务拮据成本和成本，而事实上只要使用债务资本，它们就可能会出现。在考虑进这两个影响因素后，负债虽然可以给企业带来节税效应，使企业价值增大，但是随着企业资产负债率的提高，财务拮据成本和成本也会增加。只有使得负债的节税收益与财务拮据成本以及成本之差达到最大的资本结构才是公司的最优资本结构。（5）优序融资理论。优序融资理论认为，当公司面临融资需求时，最优的融资顺序是首先选择内源融资，然后是债务融资，最后才是考虑进行权益融资。而且经营业绩越好的公司面临融资需求时，越倾向于内部融资，即企业的优先融资顺序为内部融资—债务融资—股权融资。因此，业绩优良的公司往往拥有较低的资产负债率。
2．文献评述。显然，上述理论都有一定的道理，但是结论却并不相同。因此，许多研究者希望通过实证研究来考察资本结构对公司绩效的影响。（1）国外方面，Titman和Wessels
（1988）对美国制造业中469家上市公司1972～1982年间的数据为样本进行了实证研究，结果表明公司绩效与负债比率之间具有显著的负相关关系；Jordan、lowe和Taylor（1988）以275家英国中小型私营企业为样本，对其1989年到1993的财务数据进行了研究，得出公司的盈利能力与负债比率正相关的结论；Frank和Goya（2003）使用了美国的非金融类企业从1950年到2000年的近20万个观测变量的庞大数据库进行了研究，结果显示：公司绩效与资本结构正相关。（2）国内方面，余景选和郑少锋（2010）以沪深交易所2000年之前上市的农业公司为研究对象进行实证分析，结果表明资本结构与公司绩效之间呈现出不显著的负相关关系；王娟和杨凤林（1998）从在上海证券交易所上市的公司中选取了涉及41个行业的461家公司作为研究对象，分析了它们在1997年12月31日的筹资结构状况，发现盈利能力与负债率呈现出正相关关系；刘东辉和黄晨（2004）运用回归分析的方法对295家A股上市公司的市场价
值与资本结构之间的定量关系进行了实证研究，结果表明，上市公司的公司价值与资本结构正相关。
可见，实证研究也出现了相反的结论。这是否表明资本结构与公司绩效之间的关系并非是单一确定的？是不是存在其他的因素影响两者之间的相关性？有鉴于此，我们提出一个猜想：资本结构对公司绩效影响可能是不确定的，二者之间的关系可能还受其他因素的影响，比如，企业的规模。因此，本文试图通过对大型上市公司和中小型上市公司分别进行研究，通过比较分析来探讨公司规模对于其资本结构与公司经营之间的关系是否有影响。另外，本文还将负债比率区分为流动负债比率和长期债务比率，研究两者各自对公司绩效的影响。
三、样本选取和模型设计
1．样本选取。基于比较研究的需要，本文选取了两个样本。样本的选取遵循以下原则：（1）行业相同或相近的企业只选取其中最有代表性的一到两家；（2）剔除在研究期间发生过大
规模的追加投资或者股东撤资的企业；（3）剔除金融类上市公
司，因为金融类公司资产与负债的划分方式与其他行业的公司有着明显的区别；（4）剔除在研究期间被ST或PT的企业。按照上述原则，最后从在深证中小板块上市的企业中选取了代表性较强的100家作为样本一，从入选沪深300指数的三百家蓝筹股中选取了代表性较强的97家企业作为样本二。两个样本的时间跨度分别为2005～2010年和2000～2010年。
2．变量和模型。（1）解释变量。本文不仅要考察资产负债率对公司绩效的影响，还要考察流动负债和长期债务各自对公司绩效的影响。所以，模型的解释变量为流动负债比率（CLAR）和长期债务比率（LLAR）。（2）被解释变量。显然，被解释变量是公司的经营绩效，而用于反映公司绩效的变量，使用较多的是净资产收益率和每股收益以及市盈率等，本文采用的是净资产收益率（ROE）。（3）控制变量。为了增强模型的可靠性，将企业营业收入的增长率作为成长性指标（ROG）加入模型，因为公司的成长性与公司的经营绩效有很强的相关关系，一家公司的预期成长能力会直接影响公司当期生产销售状况以及未来的经营情况。另外，为了保证数据之间的可比性和使用的方便性，本文将CLAR、LLAR、ROE以及ROG这五个变量的数值同时乘以一百，以去除百分号。所以，模型的是形式为：ROE=β0+β1CLAR+β2LL
AR+β3ROG+u，其中u为误差项。
3．数据来源。本文中使用的所有数据均来自Wind金融数据资讯终端、CSMAR数据库下载系统。
四、实证分析
利用Eviews6.0软件包对两个样本的数据分别进行回归，得到如下统计表：
从回归结果统计表中可以看，两个样本的解释变量和控制变量都在90%以上的置信水平下是显著的，Ad.R2和F检验的结果也显示模型是可靠的。所以，两个样本的回归方程分别为：
样本一：ROE=130.68+4.73CLAR+11.04LLAR10.08ROG。
研究结果表明，对于中小企业来说，公司经营绩效与其流动负债比率和长期债务比率均呈现正相关关系；而对于大型企业呈现的却是负的相关关系。这就证实了我们先前提出的猜测，即资本结构与公司经营绩效之间的关系可能并没有确定的，它还收其他因素的影响。
五、原因分析
结合相应的公司财务理论，本文认为，上述结果的产生可能是基于以下原因：虽然债务资本的节税效应是客观存在的，但是债务资本对公司绩效的影响并不仅仅局限于这一个方面。比如：（1）资产负债率的提高必然伴随着权益资本比重的下降，因而经营风险也就同步上升，进而融资成本由于理性债权人对风险贴水的要求上升而上升，使得债务资本对公司绩效产生负面的影响。（2）持有公司大量权益资本的股东，往往也是公司的管理层成员，他们最有激励做出有利于公司经营绩效的决策。而资产负债率的提高意味着权益资本比重的下降，从而公司管理层成员做出最有利于公司经营绩效的决策的激励也就会随之下降，而管理层做出的最优决策所需要付出的成本（时间、精力等）往往也会越高。所以，管理人员做出的对自己最优的决策会随着资产负债率的提高而越来越偏离对公司最优的决策。而债务比率对公司绩效的影响究竟是正的还是负的，取决于其节税效应与其他各种效应的综合结果。而其他效应的大小及规模对于不同规模的公司来说是不同的，这就使得资本结构与公司绩效之间的关系变得不确定。
六、小结
本文的意义在于提出了一个对于资本结构之谜的新思考，并通过这一思路对资本结构之谜做出了相应的解释。但是本文也存在着明显的不足，比如，未能找到一个用于反映资本结构与经营绩效之间关系的被解释变量来进行建模分析，而只是通过比较了不同规模的公司二者之间的关系的不同，来得出公司规模影响公司资本结构与经营绩效之间关系的结论。但是公司规模是怎样影响二者之间关系的以及公司规模是不是最主要的影响因素？还有哪些因素对其有影响？这些问题本文都未能作出回答，这也是后续研究的重点。
参考文献
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关键词：最优资本结构 盈利能力 股权集中度 影响因素
现代资本结构理论，始于莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年发表的论文《资本成本、公司财务和投资理论》中提到的MM理论，在其严格的假设条件下得出资本结构与企业价值无关的结论。随后的MMⅡ理论、权衡理论、啄食顺序融资理论、理论等主要是从不同角度对MM理论假设的放松。近观资本结构最新的理论进展，均围绕最优资本结构这一核心展开，学者们对于其存在性的探讨意见并不统一。那么公司是否存在最优的资本结构;如果存在，最优资本结构是一个点，还是一个区间，又受哪些因素的影响呢？这些问题的解决将会对公司治理结构的优化和调整具有重要意义。
一、国内外最优资本结构的研究
国外将最优资本结构的研究上升到理论高度并证明的是Modigliani和Miller、Fischer、Heinkel&Zehuer（1989）在Kane、Marcus&McDonald（1984）模型的基础上，权衡负债节税收益与破产成本，同时考虑资本结构调整成本，并将期权定价理论应用于公司价值研究，提出了负债比率上下临界点的概念，并且得出了最优资本结构是一个动态的、需要不断调整的结论。Leland和Toft（1996）基于MM理论和破产成本理论，通过求微分方程得到最优资本结构。
国内对于最优资本结构的讨论集中体现在三个方面：一是对最优资本结构是否存在的探讨，比如：周传丽、柯萍（2010）利用主因子方法对公司价值作多元回归分析，研究结果表明并不存在一个使企业价值最大化的最优资本结构区间。贺伊琦（2010）在MM理论基础上引入企业所得税更现实的假设，结论表明随着债券和股票市场价格不断调整，直到市场均衡时每个公司都具有唯一最优资本结构。二是最优资本结构的建模求解，杨宝臣、刘铮、张彤（1999）考虑成本，运用B―S期权定价模型确定最优资本结构;孙力强、陈小悦（2008）运用实物期权定义来定量化破产成本，建立确定最优资本结构的ZZ模型。张志强、肖淑芳（2009）在负债筹资的管理实践中，结合柔性理论并运用财务杠杆效应模型推导最优区间。三是对我国上市公司最优资本结构存在性的检验，晏雅卉、任曙明、马强等（2009）构建收敛模型以上市公司为例进行检验，研究表明在各行业大类和制造业次类中，最优资本结构存在且具有明显行业特征。
二、TIROLE可变投资模型拓展建模求最优资本结构
（一）理论假设。本文以简化企业模型为基础，做出如下理论假设：（1）企业的投资规模为I，企业家自己投入的资金为A（00，R″
（二）最优资本结构模型。本文以追求企业价值最大化为目标来建立目标函数（1）;同时建立两个企业投融资约束条件：一是激励相容约束（ICb）（2），二是参与约束（IRl）（3）;最终求解得到最优资本结构系数，即最优资产负债率d。
max{Rb，I}（pHRb-A） （1）
pHRb+（1-pH）0≥pL（Rb+BI）+（1-pL）0 （2）
pHRl+（1-pH）0≥（I-A）（3）
由（1）、（2）、（3）式得到：d=pH
[R′（I）-B/p]/{ 1-pH[R′（I）-B/p]}
另r= pHR′（I），可以表示为上市公司的利润率、总资产报酬率、净资产收益率或者每股收益等指标;oc=B/（p / pH），表示上市的股权集中度;则有：d=（r-oc）/（1-r+oc）。由此可见，最优资本结构的形成主要受两大公司特征因素影响：公司盈利能力和股权集中度。
三、浙江省沪市A股上市公司实证检验
（一）研究设计
1.研究假设。上述建模求解证明了公司存在最优的资本结构，根据最优资本结构的表达式可知，在达到最优资本结构之前，资产负债率随着公司盈利能力的提高逐渐增大;同时股权越集中，资产负债率越小，所以公司盈利水平和股权集中程度综合发挥作用形成最优的资本结构，因此提出研究假设：1.最优资产负债率与公司盈利能力正相关; 2.最优资产负债率与股权集中度负相关。
2.数据来源和变量选择。本文选取浙江省沪市A股上市公司2002―2014年数据进行实证研究，考虑到ST企业财务数据的特殊性以及金融类企业资本结构的特点，剔除上述两类公司以及存在数据缺失的样本，最终得到30家公司的390个样本数据。本文研究采用面板数据进行多元回归分析，一定程度上克服了变量间的多重共线性问题。本文数据来自国泰安数据库，部分数据经EXCEL整理得到，数据处理采用Eviews 6.0分析软件。
变量选择：资本结构变量（D），本文采用多数学者使用的总负债/总资产来度量资本结构;股权集中度（F），采用第一大股东持股比例来度量;公司盈利能力（ROE），采用净资产收益率来度量;同时将公司规模（A）作为控制变量，用总资产的自然对数来表示。
（二） 描述性统计。样本的描述性统计结果如表1所示，从表1可以看出，浙江省沪市上市公司的资产负债率的区间跨度为[0.6%，97.5%]，差异比较大，均值为43%，方差达到17%。
（三）回归分析
以资产负债率为因变量，以净资产收益率、第一大股东持股比例为自变量，同时引入公司规模作为控制变量，建模进行多元回归，回归结果如表2所示。
本文借鉴何卫红、郑垂勇（2008）的方法，以净资产收益率指标为因变量，进行关于资产负债率的一元二次回归，回归结果如表3所示。根据回归结果得到的方程式为：净资产收益率= -0.4630+0.1332×资产负债率-0.1891 ×资产负债率^2。从而可以推算得到，最优的资本结构大约在39%左右。
根据模型中所提假设，最优资本结构与公司盈利能力正相关，而从总体样本的分析中得到，盈利能力与资本结构之间是负相关关系，因此推断大样本的存在掩盖了最优资本结构小样本区间段的特点，因此需要分区间检验。经过多次对比分析和多次分段检验，我们得到资本结构与盈利能力相关性的拐点在45%左右，经过多次检验后的结果如表4所示。同时进一步对负相关关系之前的区间段进行细分，从回归相关性的数值中可以体现，大概在40%―45%这个区间段上市公司存在最优的资本结构，与前面推算的39%左右基本趋同。而且在此区间段上，资本结构与公司盈利能力是正相关的，证明了我们根据模型所提出的假设条件。
（四）稳健性检验
为了保证研究结论的稳健性，对模型进行以下方面的测试：（1）将股权集中度变量定义为前五大股东持股比例（PFS），重复以上测试，发现研究结论没有实质性改变;（2）将样本分阶段测试（考虑到2005年开始的股权分置改革试行）：分为2002―2005年和2006―2014年两个阶段，研究所得结论基本一致。两次检验结果见表5。
四、研究结论和建议
资本结构反映公司投融资运作情况，同时也影响公司治理结构的形成，而公司自身的因素，如公司规模、盈利能力、股权集中度、成长性、成本、债务税盾等也会对资本结构形成产生影响。最优资本结构作为一种均衡（最优）状态，体现了公司价值最大化目标的实现，上市公司现有资本结构不断优化调整以期达到最优状态。本文对我国市场经济最发达地区之一的浙江省上市公司最优资本结构进行分析，可以为其他省份研究提供一定的借鉴意义。本文的研究结论与我国大多数学者的观点一致：资本结构具有收敛性，即存在最优资本结构;同时基于上市公司证明了资本结构与公司绩效存在的负相关关系，与Booth（2001）等人对于发展中国家的研究结论趋同，也支持了张春美、叶峰（2012）的观点。股权集中度与资本结构的负相关关系，反映了我国“一股独大”特殊国情下的控股股东对上市公司投融资的影响，更反映出我国之所以迫切需要解决中小投资者保护的原因。基于实证研究结果，笔者提出以下建议：
1.加强市场监管，并进一步完善投资者保护的法律法规，特别是对中小投资者的保护。控股股东追求控制权私人收益的欲望以及对公司内部信息的知悉程度促使他们有条件侵占中小股东的权益，甚至控制企业决策，导致企业出现投资不足或者投资过度等现象，而且控股股东控制下公司董事会、监事会作用不能得到充分发挥。
2.拓展外部融资渠道，改变股权融资偏好，适当降低流动负债比例，发展公司债券市场，增大长期负债比例。我国上市公司普遍存在股权融资偏好问题，造成了其与西方发达国家上市公司相反的融资顺序：股权融资，负债融资，内部融资。因此我国需要从金融工具的创新、市场机制的完善以及企业经营业绩的提升等方面逐渐实现股权融资偏好向其他融资方式的转移。对浙江省上市公司而言，其资产负债率的平均走势相对偏低，而且流动负债比例过大，外部融资中对银行过分依赖，抵御风险能力不强。发行效率高且发行利率低的公司债券在当前严厉的宏观调控、通货膨胀加剧、银根紧缩背景下，具有明显的优势。发行公司债券对于公司财务状况的改善以及资本结构的优化具有重要作用和意义。
3.完善上市公司的治理结构。完善健全的公司治理结构对公司绩效具有根本性的作用。最优资本结构的形成与治理结构的优化相辅相成，治理结构的优化有利于公司的长远发展，同时也为公司进一步投融资决策提供良好的导向作用。X
参考文献：
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[关键词]资本结构公司价值资产负债率净资产收益率
一、引言
资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概念。
对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题:一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。
一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MM定理认为,如果公司的投融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。
已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支持正相关观点最早见于净利理论(NetIncomeApproach,NIA)，净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林(1998)，刘明、袁国良(1999)，洪锡熙、沈艺峰(2000)，王娟、杨凤林(2002)，吕长江、王克敏(2002)等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理论，Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)，Mohd，PeryrnadRimbye(1998)，Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996)的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点:(1)负债率与企业规模负相关。(2)负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，张则斌、朱少醒、吴健中(2000)，吕长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。
从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线性关系。基于国内以往的实证研究要么以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的影响，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之嫌，所以，本文试图在剔除行业因素影响的基础上以全部非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析，同时分别以三个行业数据进行回归分析，对比总体样本分析与行业样本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市公司资本结构的对策。
本文的结构安排如下：第二部分为数据样本与研究方法，第三部分为实证检验与结果分析，第四部分为结论。
二、数据样本与研究方法
1.样本选择及数据来源
本文选取的样本数据为WIND数据库2007年度除金融保险行业外12个行业非ST公司的财务数据，公司总数量为1519家，样本数据1519组。
2.研究方法
(1)指标的选择
资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，由于股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不稳定，所在本文选用在实证研究中通常用的账面资产负债率（D/A）来反映。公司业绩或者说公司的盈利性是公司价值变化的良好指标，本文选取了体现公司股权价值的加权净资产收益率（ROE）指标。
(2)研究方法
本文以加权净资产收益率为因变量(ROE),以资产负债率为自变量(DA),分别建立一元一次回归方程和一元二次回归方程，再用EVIEWS统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方程如下:①ROE=C+a1DA;②ROE=C+a1DA+a2DA2。
三、实证检验与结果分析
1.总体样本的实证检验与结果分析
已有的研究表明行业因素影响公司的最优资本结构选择，所以在总体样本分析中，本文为了剔除行业因素影响，将各项财务数据分别减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企业实际的净资产收益率和负债率，ROE（A）和DA（A）表示各行业的平均净资产收益率和平均负债率。
[摘要]本文以2007年沪深两市上市公司财务数据为样本，从总体和行业两个层面对公司资本结构与公司价值之间的相关关系做了实证分析，实证结果表明两者存在倒U形相关关系，公司最优资本结构的取值低于国际水平，大部分公司的实际资产负债率高于最优值，所以公司提高业绩进而提升公司价值的选择是：降低资产负债率或提高负债使用效率。
[关键词]资本结构公司价值资产负债率净资产收益率
一、引言
资本结构指的是企业资本的构成及其比例关系。对资本概念理解的不同形成不同的资本结构概念。广义资本指企业的全部资金来源，狭义的资本仅指企业的长期资金来源或企业的股权资本。广义上的资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，更细致的定义是企业资金来源中短期债务、长期债务、优先股、普通股各自所占比例。狭义的资本结构指长期债务资本与股权资本的比例或仅指股权资本结构。对资本结构的研究目的不同使用的资本结构定义及其指标也不同。本文将使用广义的资本结构概念。
对资本结构问题的研究成果可谓汗牛充栋、数不胜数，但归结起来他们研究的主要问题:一是对资本结构的影响因素的分析及最优资本结构的存在问题;二是资本结构与公司价值的关系问题，即资本结构与公司价值之间是否存在相关关系，如果存在相关关系，是正相关还是负相关，或是非线性相关关系。而这两个问题实质还是资本结构与公司价值的关系问题。如果资本结构不影响公司价值那也就无所谓最优资本结构的选择问题了。关于资本结构与公司价值的相关性问题，国内外现有的研究无论是理论研究还是实证分析都从不同角度得出了不同的观点。
一种观点是资本结构与公司价值无关。持这种观点的研究主要来自理论推导，如传统的净营业收入(NetOperatingApproach,NOA)理论认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数，决定公司价值真正的要素是净营业收入。MM定理认为,如果公司的投融资政策是相对独立的,没有公司所得税和个人所得税,没有破产风险,资本市场充分有效运行,则公司的资本结构与其市场价值无关,亦即公司的资本结构选择不影响公司的市场价值。但是到目前为止，无关论还没有得到实证研究的证明。
已有的实证分析大都支持另一种观点即资本结构影响公司价值。但是对资本结构与公司价值的相关关系，不同的理论与实证研究又得出了不同的观点，概括起来有正相关、负相关和倒U形相关三种观点。支持正相关观点最早见于净利理论(NetIncomeApproach,NIA)，净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分别在理论与实证角度证明了资本结构与公司价值正相关。国内也有学者以我国上市公司不同时期的财务数据做实证分析得出资本结构与公司价值正相关的结论。如王娟和杨凤林(1998)，刘明、袁国良(1999)，洪锡熙、沈艺峰(2000)，王娟、杨凤林(2002)，吕长江、王克敏(2002)等从不同角度证明了正相关的观点。第二种观点认为资本结构与公司价值负相关，即公司财务杠杆的提高会降低公司价值。支持该观点的国外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理论，Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)，Mohd，PeryrnadRimbye(1998)，Smierly和Li(2000)等的相关研究。国内的研究主要有：陆正飞(1996)的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现以下特点:(1)负债率与企业规模负相关。(2)负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇(1998)发现，企业的获利能力与负债比率显著负相关。李善民、苏斌(1999)的研究发现，在亏损的公司中，净资产收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负相关关系。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，张则斌、朱少醒、吴健中(2000)，吕长江、韩慧博(2001)等的研究也得出了一致的结论。第三种观点认为资产负债率与公司价值成U形相关关系。严志勇，陈晓剑（2002）用主成份分析法计算的房地产公司业绩综合指标与资产负债率和长期负债率作回归分析得出结论：企业业绩与资本结构有密切关系，但并非简单的线性关系，而是满足二项式关系，当负债比率较低时，提高负债率有助于经营业绩的提高，当负债率达到一定程度后，提高负债水平将降低企业经营业绩。
从国内外现有的研究成果看，实证研究支持资本结构与公司价值之间存在相关关系的观点，但在不同国家，不同行业、不同发展时期的企业的不同资本结构范围内，资本结构与公司业绩之间表现出不同的线性关系。基于国内以往的实证研究要么以全部上市公司为一个样本要么以某一行业为样本，以全部上市公司为一个样本的分析将忽略行业因素带来的影响，而以某一个行业为样本的分析又有以偏盖全之嫌，所以，本文试图在剔除行业因素影响的基础上以全部非ST非金融保险类上市公司为样本进行回归分析，同时分别以三个行业数据进行回归分析，对比总体样本分析与行业样本分析异同，并以此为依据提出优化我国上市公司资本结构的对策。
本文的结构安排如下：第二部分为数据样本与研究方法，第三部分为实证检验与结果分析，第四部分为结论。
二、数据样本与研究方法
1.样本选择及数据来源
本文选取的样本数据为WIND数据库2007年度除金融保险行业外12个行业非ST公司的财务数据，公司总数量为1519家，样本数据1519组。
2.研究方法
(1)指标的选择
资本结构指的是企业资金来源中债务资本与股权资本的比例关系，由于股权资本市场价值的波动性，以市值计算的资本结构指标不稳定，所在本文选用在实证研究中通常用的账面资产负债率（D/A）来反映。公司业绩或者说公司的盈利性是公司价值变化的良好指标，本文选取了体现公司股权价值的加权净资产收益率（ROE）指标。
(2)研究方法
本文以加权净资产收益率为因变量(ROE),以资产负债率为自变量(DA),分别建立一元一次回归方程和一元二次回归方程，再用EVIEWS统计软件对数据进行回归分析，并对回归结果加以比较分析。回归方程如下:①ROE=C+a1DA;②ROE=C+a1DA+a2DA2。
三、实证检验与结果分析
1.总体样本的实证检验与结果分析
已有的研究表明行业因素影响公司的最优资本结构选择，所以在总体样本分析中，本文为了剔除行业因素影响，将各项财务数据分别减去各行业均值再做回归分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企业实际的净资产收益率和负债率，ROE（A）和DA（A）表示各行业的平均净资产收益率和平均负债率。
利用EVIEWS对选出的沪深1519家公司的加权净资产收益率和资产负债率分别进行一次线性拟合和二次线性拟合，得到如下结果：
（1）ROE=-11.38821-0.458787DA
（-5.054561）(-3.80591)
R^2=0.009458赤池信息指标=11.6662F=14.48495(prob:0.000147)DW=1.9798
（2）ROE=-1.648845-1.038615DA-0.038449DA2
（-0.635595）（-7.253171）（-7.221206）
R^2=0.042397赤池信息指标=11.6337F=33.55956（prob:0.0000)DW=1.9814
上述回归结果表明，虽然一次线性拟合和二次线性拟合的结果都能通过三大统计检验，但二次线性拟合结果的可决系数大大高于一次线性拟合结果，虽然二次线性拟合结果的可决系数依然不高，原因在于影响净资产收益率的因素很多，而这里只考虑了其中一种。所以从回归结果看，净资产收益率与资产负债率之间呈二次线性关系，且二次项系数为负，即净资产收益率有最大值，解此二次多项式方程得最优的DA等于-0.7403898，因为DA为实际资产负债率减行业平均资产负债率，所以该结果表明，我国上市公司的最优资产负债率低于平均资产负债率。换言之，我国上市公司的资产负债率普遍偏高。
2.行业样本的实证检验与结果分析
为剔除行业因素的影响，同时考查不同行业最优资本结构的存在性及范围，本文选取了上市公司较多且不属于国家垄断行业的三个行业数据，分别用EVIEWS进行回归检验，得到如下结果。
(1)三个行业的一次线性回归均没有通过T检验，可决系数也非常的低。说明在同一行业内公司业绩与资本结构的关系不是简单的一次线性关系。
(2)三个行业的二项式检验结果都通过了三大检验，可决系数相对一次线性回归模型提高很多，相对总体样本二项式回归模型的检验结果也优化很多，且与一些学者对其他行业的实证分析结果相近。这说明剔除行业因素的影响，同一行业内，公司业绩与资本结构呈二项式关系。实证结果如下：
①制造业二项式回归结果
ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2
（-4.459681）（6.440574）（-7.563347）
R^2=0.072498赤池信息指标=12.05835F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067
②房地产业二项式回归结果
ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2
（-2.171908）（3.015510）（-3.130001）
R^2=0.124098赤池信息指标=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219
③信息业二项式回归结果
ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2
（-0.368146）（2.442523）（-3.964669）
R^2=0.316669赤池信息指标=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012
令d(ROE）/d（DA）=0分别计算三个行业的最优资本结构得：
①制造业最优资本结构：DA=42.01(%)
②房地产业最优资本结构：DA=53.52（%）
③信息业最优资本结构：DA=29.63（%）
以上的实证检验结果表明，同一个行业内公司价值与资本结构存在二项式相关关系，每个行业的最优资本结构差异较大。但与总体样本分析结果一致，即最优资本结构比率小于实际平均资本结构比率。
四、结论
本文在以全体上市公司和某一行业上市公司两个层面的数据做回归分析的基础上发现，公司资本结构与公司业绩之间存在确定的倒U形相关关系，即在低于某一确定的资产负债率时，提高资产负债率能改善公司业绩，增加公司价值，在高于这一资产负债率之后，提高资产负债率将降低公司业绩，减少公司价值。不同行业公司的资本结构与公司业绩之间的相关系数差异较大，即不同行业有不同的最优资本结构。在本文选取的三个行中，信息业的最优资本结构比率最低，只有29.63%，制造业的最优资本结构比率为42.01%,房地产业最优资本结构比率最高,达53.52%，这与闵丹等在《市场结构、行业周期与资本结构》中的“行业特征对企业资本结构具有重要影响”的结论一致。
相对于回归模型计算出来的最优资产负债率，本文所选取的三大行业公司的实际资产负债率都普遍偏高，如信息技术业98家公司中资产负债率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的资产负债率高于50%，房地产业和制造业的情形也与信息技术业相近，资产负债率高于最佳值的公司占总公司数量的60%左右。这种结果我们要从两个角度来分析，首先是相对于国际平均资产负债率来说我国的最优资产负债率偏低，说明负债对我国上市公司业绩影响的正面效应太低；其次是我国上市公司的盈利能力太低，公司资产收益率的提高的速度比不上负债增加引起的债务费率的提高速度，从而使得公司债务的提高反而降低公司的净资产收益率。所以，当前我国上市公司提高公司业绩进而提升公司价值的选择是，要么降低资产负债率，要么提高公司负债的利用效率。
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