时间：2023-05-30 10:54:31
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇外汇投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
需要专业化、分层次的管理
对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿美元足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。
第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。
对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。
外储问题涉及政治智慧
需要专业化、分层次的管理
对于外汇储备的投资管理，国际上一般分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。
挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。
我们在这里需要特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求较前两种需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由专门的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。
国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况结合起来。
中国的外汇储备投资面临的挑战
外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。
如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度上避免“中国买什么涨什么”的情况。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多关系本国发展战略的重要领域，如金融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全可以根据各主要贸易伙伴与我国的进出口贸易额建立动态的币种结构体系。
外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求，而是应当要求以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往需要对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。
面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是真正改变外汇储备资产配置可能需要相当长的时间。
中国外汇储备3600亿美元足矣
目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。
与此同时，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断增加，人民币资产价格不断上扬，但是，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。
根据我们的计算，如果只为应付不虞之时短期外债和进口的需要，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。
外汇收益回报有待提高
在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时，我们也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要，需要大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。
对于一国来说，外汇储备的本意是为了应对紧急情况下的对外贸易和偿还对外借款需要，通常来说，正常情况下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。
但是对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于大量投资于外国国债，回报不足5%，如果通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水平，中国每年将多获得128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。
根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加21%。
谁执外储牛耳
要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为”，理所当然地涉及到由谁来协调管理的问题。首先，我们应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。
第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时也要承担与此相关的人民币负债，因此这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要收回人民币，同时将这些储备释放出去，所以不能把这笔钱简单地纳为国家资产。
究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可以隶属国务院，但是应该由人民银行来牵头，因为这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。
投资策略须慎重
关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要分散风险，同时提高回报。但是从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。
对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多目前所讨论的投资策略实际上是不切实际的。而且一旦中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。
外储问题涉及政治智慧
08年7月7日，广州应时投资咨询有限公司（下称“应时投资”）因涉嫌“非法炒汇”被广东省公安厅查处。应时投资是和多个银行有着合作关系的知名外汇投资顾问公司，这也是一家有着20多家分公司、100多家机构，号称全国最大的外汇投资中介机构。
最大外汇投资中介竟是非法经营
应时投资轰然倒地让很多投资者措手不及。当广州投资者小郭听说汇业平台不能“出金”的消息已经是应时投资遭查处的两三天之后了。汇业平台是应时投资客户从事外汇保证金交易的交易平台。所谓“出金”是外汇保证金投资客的口语，意思是从中介公司取出保证金；与之相对的是“入金”，也就是客户向中介公司打入保证金。
小郭说，自己刚听到应时投资被查处的消息时惊呆了。这家公司知名度很高，和许多银行都有合作。某大银行总行举办的“纸黄金交易大赛”中，应时投资还是独家技术顾问。小郭也是在银行举办的理财沙龙中了解应时投资并被吸引参与外汇保证金交易。应时投资总裁雷积奇也四处以外汇投资专家身份举办讲座、评点行情。
据应时投资北京分公司一位高层透露，应时投资全国性大扩张在去年表现最明显，目前在全国有20多家分公司、100多家机构，每个月的广告投放就在500万元以上，光北京分公司每个月就有35万元的广告预算。
在一些媒体记者日前走访位于福田区新闻大厦10楼的应时投资深圳分公司时，其办公室大门紧锁，但是并没有贴封条。透过玻璃，应时投资深圳分公司的企业名称仍很醒目，室内一片凌乱，10多个办公工位上看不到一台电脑。
高比例客户遭遇大面积亏损
郑州王先生是应时投资杭州分公司的客户。回想起参与外汇保证金交易，王先生认为可以说是一场噩梦。
今年3月份王先生经朋友介绍成为应时投资的客户，初始入金是5万元人民币，参照应时投资当时的标准，1元人民币对应1.02港元，王先生的资金账户上显示的资产是5.1万港元。入金时，王先生从农业银行的账户上向一个私人账户上汇钱。一两天后，自己的保证金账户上就会显示对应的资金。
王先生在应时投资炒汇的最初一个多月是一段美妙时光，“独特眼光”加上应时投资的“正确指导”，4月份最多时王先生账户上资产超过8万元。赚了点钱后，王先生从汇业平台“出金”2万元。王先生打电话到澳门，报出自己的炒汇账号、密码，最后资金打回王先生的农业银行户头。
不幸的是，王先生此后的操作霉运连连，6万元大幅缩水。5月份王先生再次追加投入1万元，但到6月底王先生账户资金只剩几千元。
王先生的遭遇并非个别现象。据应时投资北京分公司高层透露，北京分公司自创办起16个月时间内，共发展了200多名客户。每位客户的最低入场资金是5万元人民币，可到总公司被查封时止，北京分公司客户账户上资产已经所剩无几，半数以上客户已经“净身出户”。
为什么这么高比例的客户亏损，而且出现如此巨额亏损呢？
部分奥妙出在外汇保证金交易的高杠杆倍数身上，应时投资客户的杠杆倍数可以高达160倍，即用1元可以操作160元。保证金交易的高杠杆倍数这一吸引投资者的“馅饼”，同时却也是一大陷阱。
外汇保证金交易过程中，交易标的波动率只要达到1/160，就能将客户资产震仓出局。据业内人士透露，目前许多外汇投资顾问机构提供的杠杆倍数在100倍以上，甚至有机构在业务推介时承诺400倍。杠杆倍数越高，风险也就越大。
外汇投资中介商盈利秘诀
综合多名应时投资客户以及应时投资经纪人提供的信息，客户每手交易，作为中介机构的应时投资会提取单边200元的佣金，一个来回400元。每次成交过程中，除了固定佣金外，应时投资还可以赚取8个点的点差，大约是100多元。也就是说，在客户的一次双边交易过程中，应时投资每手能获得佣金、点差收益共500多元。
据应时投资南京分公司一位经纪人称，经纪人在客户一个来回交易中每手可以分享150元以上的佣金，其中固定部分是150元，浮动的部分属于激励性质：当月做单30手，每手奖励10元；当月做单40手，每手奖励20元；当月做单50手及以上，每手奖励30元。除了经纪人外，分公司中层、副总、老总都会有数十元不等的提成。
应时投资北京分公司一位高层透露，每个分公司平均每个月的交易量在1000-2000手之间，扣掉相关分成后，分公司每个月的毛收入平均在30万元左右。
从运营成本角度看，人工费用、办公费用等每个月就要10多万元，还不包括每月推广、宣传费用。北京分公司一个月的广告预算在35万元，还只是投报纸广告，有些分公司还投入费用更高的电视广告。广州应时投资整体宣传推广费用估计每个月投入在500万元以上。如果从这些硬性成本看，应时投资应该是亏本经营。
该人士称，即使是公司内部人士也怀疑应时投资在和客户对赌。所谓“对赌”是指交易商没有将客户交易指令在国际外汇市场进行“平盘”，而是由交易商自己和客户作交易对手。交易商和商通过高杠杆倍数的诱惑吸引客户，最终许多客户会在波动中就被迫平仓离场。
一家中资银行外汇分析师李先生说，此前也听圈内人士说过应时投资在和客户对赌，这也是很多外汇投资顾问公司的惯用模式，他们的盈利并不依赖佣金收入，而是靠高杠杆倍数手段从波动中赚取客户的保证金。
最近美国的次级抵押贷款危机正在进一步蔓延，已波及到银行、股市、众多投资机构和基金。次级房贷危机是怎么形成的？危机还会不会继续加剧？对中国的影响有多大？曾在美国两家最大的非银行类金融机构房利丽、房地美担任高级咨询顾问的宋鸿兵，对此进行了深刻而独到的分析。
只要能够透支的今天就变现
当今世界的各种金融创新都兴起于20世70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后。然而美元在与黄金脱钩之后，美国借“金融创新”等各种金融衍生工具和资产证券化，使美元货币迅速泡沫化，30年来美元购买力下跌了90%多。
宋鸿兵分析，现代银行家对沉睡的资产是深恶痛绝的。当废除了黄金作为资产的核心概念之后,资产的概念被偷换成了纯粹的债务，美元也从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”。即便如此，贪婪的银行家们对“静止”的债务资产仍不满意,对吃债务利息不满足也等不及。如何盘活这些沉睡的债务资产？他们兴起了“资产证券化”浪潮，不仅要让资产流动起来,更重要的是必须能够为银行系统创造更多的债务并使这些债务货币化。
早在20世纪70年代,美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权了。1970年，美国吉利美首创了世界上第一个按揭抵押债券MBS (Mortgage Backed Securities)。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包,然后制成标准的凭证,再把这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人,债务利息收入与债务风险也同时“传递”给投资人。后来, 联邦国民住房抵押贷款协会（房利美）也开始发行MBS债券。
MBS极大地方便了按揭债权交易，投资人可以方便地买卖标准化的债券,而银行可迅速将长期、大额的难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉,吃到一定的利差之后,连风险带收益一并转让, 套取现金后再去寻找下一批愿意贷款买房的人。
当买房人在银行签定借款合同时,银行将这个“债务借条”作为资产放在了它的资产负债表的资产项下,同时创造出同等数量的负债,而银行的这个负债在经济意义上等同于货币。换句话说,银行在发放债务的同时,创造了货币。由于“部分储备金制度”允许银行系统创造出原本不存在的钱,所以这笔几十万的刚刚被银行“无中生有地创造出来”的新钱立刻被划到了房地产公司的账上。由于银行在部分储备金体系中可以“合法地偷印假钱”，这种货币增发必然大大超越实际经济增长的速度,这就是“流动性过剩”的真正根源。
在MBS的启发下,一个更为大胆的想法被银行家创新出来，这就是资产抵押债券(ABS)。银行家们想, 既然有未来固定本息收益做抵押的MBS能够红火,那推而广之,一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化,这样的资产可以包括:信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、厂房、商铺租金收入,甚至是专利或图书版权的未来收入等等。
欧美金融创新的本质就是,只要能够透支的,都可以今天就变现。ABS市场规模近年来迅速膨胀,从2000年到现在规模已经翻了一番,达到了9万亿美元的惊人规模。
这些ABS和MBS债券可以作为抵押向银行贷款, 房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金在美联储被“贴现”。如此规模的货币增发，必然导致资产通货膨胀和商品通货膨胀，一旦膨胀的泡沫破裂，危机就出现。
次级和ALT-A按揭贷款:资产毒垃圾
问题是银行家的胃口永远难以满足,当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后,他们又将眼光盯上了原本不合格的人群，即美国600万贫困或信誉不好的穷人和新移民。
美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次:优质贷款市场、ALT-A贷款市场、次级贷款市场。“优质贷款市场”面向信用等级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款。“次级市场”是指信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A贷款市场”则是介于二者之间的庞大灰色地带。
次级市场总规模大致在1.3万亿美元左右,其中有近半数的人没有固定收入的凭证，显然这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高2%-3%。
“ALT-A”贷款泛指那些信用记录不错，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的贷款。这类贷款并不比次级贷款“安全”多少，因为自2003年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中为追逐高额利润，丧失了起码理性，允许众多贷款人不提供正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，而这些数字往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。
宋鸿兵提醒，“ALT-A”贷款潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因是“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹，目前这些炸弹还没有引爆，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引爆炸弹，使贷款者无法还贷的现象大量发生。
他介绍，在贷款合同中，银行埋设了两颗重磅炸弹，第一颗炸弹叫“定时重新设置”，即每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，月供金额会大幅增加。很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第二颗炸弹就是“最高贷款限额”，合同中限制，累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%，一旦触及这个限额，又会自动触发贷款重设。大多数人由于受低利率和第一年还款压力小的诱惑，加上看不懂“重设”炸弹的含义，选择了尽可能低的月供额，不会想到几年后在贷款被“定时重新设置”下，他们已无法还款。
据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，目前次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾的总额已达2万亿美元。次级贷款超过60天的拖欠率已接近20%，220万的次级人士将被银行扫地出门，这种趋势还会进一步严重。
银行、投行转嫁次级房贷风险
深谙银行内部运作手段的宋鸿兵分析，这2万亿美元的次级房贷和ALT-A贷款，作为随时会变坏的资产毒垃圾，必须从美国银行系统的资产账目表上剥离掉,否则后患无穷。可怎样剥离呢? 银行家们想出了“资产证券化”的办法。
宋鸿兵形象地打比方说:投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块,这就是所谓的CDO（债务抵押凭证）。其中风险最低的叫“高级品CDO”，投行们用精美礼品盒包装好,上扎金丝带。风险中等的叫“中级品CDO”,也被放到礼品盒里,然后扎上银丝带。风险最高的叫“普通品CDO”,被放到有铜丝带的礼品盒里。经过华尔街投资银行这样一番打扮,原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉。
当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司的大门时,连穆迪、标普们也看傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险,拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低,然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率极低,最后再大谈房地产发展形式如何喜人,按揭贷款人还款几乎没有风险等。穆迪、标普们仔细看看这些数字,没有什么破绽,乐得做顺水人情,毕竟穆迪、标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃,而且穆迪、标普们彼此也有竞争,你不做别人也会做,得罪人不说还丢了生意。于是穆迪、标普们大笔一挥,“高级品CDO”获得了AAA的最高评级。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机,穆迪、标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书,毕竟还有个“职业操守”的底线。
投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾,他们的手法是迅速出手套现。“高级品CDO”因为有了AAA的最高评级,再加上投资银行家的推销天赋,便有许多大型投资基金购买,其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金，还有许多外国投资机构也购买了CDO、MBS，其中也包括中国。
“资产毒垃圾”生产链
高级品CDO（债务抵押凭证）终于出手后，可如何脱手那些“中级”和“普通”级CDO呢？
投行们煞费苦心想出了一个高招,成立对冲基金!于是投资银行们拿出部分资金成立了独立的对冲基金,然后将“浓缩型毒垃圾”从资产负债表上“剥离”给对冲基金,对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO资产,这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”。 于是投资银行从法律上与“浓缩型毒垃圾”划清了界限。
由于2002年以来美联储不断降低利率，信贷迅猛扩张,在这样的大好形势下,房地产价格5年就翻了一翻。次级贷款人可以轻松得到资金来保持月供的支付。结果次级贷款拖欠的比率远低于原来的估计。既然高风险没有如期出现,高回报立刻为人瞩目，这几年没多少人出售CDO。由于“毒垃圾”很少在市场上换手,因此没有任何可靠的价格信息可供参照。在此情况下,监管部门允许对冲基金以内部的数学模型计算结果作为资产评估标准。经过各家基金自己“计算”,100%以上的回报率便诞生了。一时间,拥有“资产毒垃圾CDO”的对冲基金却红透了华尔街。由于抢眼的回报率,越来越多的投资者要求入伙对冲基金, 随着大量资金涌入,对冲基金竟然成了投行们的生财机器。
对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。对冲基金经理找到商业银行要求抵押贷款,抵押品就是市场正当红的CDO。银行们对CDO的大名也是如雷贯耳,于是欣然接受CDO作为抵押品,然后发放贷款继续创造银行货币。注意,这已经是银行系统第N次用同样的按揭的一部分债务来“偷印假钱”了。而对冲基金向银行抵押贷款的杠杆比率为5到15倍!
当对冲基金拿到银行的钱,回过头来就向自己的本家投行买进更多的CDO,投行们再高兴地完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”,在资产证券化的快速通道中,发行次级贷款的银行便得到更多的现金去套牢更多的次级贷款人。
一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了――次级贷款银行负责生产,投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售,资产评级公司是质量监督局, 对冲基金负责仓储和批发,商业银行提供信贷,养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者（也包括中国）就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。
投资银行:“高妙的”风险转移术
宋鸿兵介绍，在某些情况下,投资银行出于增强投资人信心的广告目的,自己手中也会保留一些“浓缩型毒垃圾”。他们为了给手中前景不妙的“浓缩型毒垃圾”找条出路,投行们又发明了一种新的产品, 这就是信用违约掉期(CDS)。
在推出这样一种产品之前,投行们首先需要创造一种理论体系来解释其合理性,他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块:一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本。要将违约风险模块转嫁到别人身上,为此需要支付一定的成本。如果有投资人愿意承担CDO的违约风险,他将得到投行们分期支付的违约保险金，这就是CDS合约。这时候,虽然“浓缩型毒垃圾”在理论上还留在了投行的手里,但其违约风险已经被转嫁给了别人。
直到这个时候，游戏就还在以更加惊险的形式进行着。2005年5月,一群华尔街和伦敦金融城的“超级金融天才们”又“研制成功”一种基于信用违约掉期(CDS)之上的新产品――“合成CDO”。投资银行家们的天才思路是:将付给CDS对家的违约保险金现金流再集成起来,按照风险系数分装在不同的礼品盒中, 再次去敲穆迪和标普们的大门。
这种方式对“普通品合成CDO”表面上起到了信用加强的作用。终于,穆迪们对这一“浓缩型毒垃圾”又给出了AAA的评级。
结果不难想象,大批政府托管基金、 养老基金、 教育基金、保险基金经理们,还有大量的外国基金踊跃加入,在不动用他们基金一分钱的情况下,增加了整个基金的收益,当然还有基金经理们的高额奖金。
“合成CDO”虽然不需要投入资金就可以得到现金流,但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险,这就有赔光全部投资的可能性。
国际清算银行的统计显示, 2006年信用类衍生品市场达到了50万亿美元的惊人规模。从2003年到2006年,这个市场爆炸性地增长了15倍!目前,对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力,独占60%的份额。2007年第一季度又发行了1210亿美元的“合成CDO”,对冲基金占了33%的市场份额，而谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢?令人惊讶的结果表明,养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”是目前风险迭出的“合成CDO”的主要持有者！
资产评级公司:欺诈的同谋
风险从去年底开始逐渐爆发。宋鸿兵介绍，2006年第四季度次级贷款违约率达到了14．44%,今年第一季度更增加到15．75%。随着接近今、明两年2万亿美元的“利率重设”，次级和ALT-A贷款市场必将出现更高比率的违约。从2006年底到现在,已经有100多家次级贷款机构被迫关门，而这仅仅是个开始。美国抵押银行家协会公布的调查报告显示,最终将可能有20%的次级贷款进入拍卖程序,220万人将失去他们的房屋。
被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人,以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。2007年7月5日,美国第三大退休基金“俄亥俄警察与消防退休基金”严重亏损的消息爆光,此基金的投资中有7%投在了MBS市场上。俄亥俄州的检察官马克・德安怒斥“评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱，是欺诈的同谋。”众多受损害的投资人认为,对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言,市场只能依靠评级公司的评价,然而评级公司却如此不负责任！如果没有AAA这样的评级,大型退休基金、保险基金、教育基金、政府托管基金以及外国机构投资基金又怎会大量认购呢?
贝尔斯登掀开的只是序幕
不久前,华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损，促使追缴保证金和投资者大量赎回，今年3月这两只基金控制的资产还高达200亿美元以上,7月初两只基金的资产已缩水23％。最大债权人之一的美林公司在反复讨债无果的情况下, 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的8亿美元贷款抵押债券。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。让所有人惊慌的是,公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价, 而且价格仅为票面价值的85%到90%。而这还是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分, 如果连这些优质资产都要亏15%以上的话,再想到其他根本没有人问津的BBB以下的毒垃圾CDO,整个亏损规模将不堪设想。
到7月19日,贝尔斯通的两只下属对冲基金已经“没有什么价值残留了”。美国抵押贷款机构“家园银行”、新世纪公司、美国住房抵押贷款投资公司已宣布破产。
严酷的现实惊醒了贝尔斯通,也震动了整个华尔街。要知道,价值7500亿美元的CDO（债务抵押凭证）正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上。他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产上,因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格,而不必采用市场价格。而一旦在市场上公开拍卖，将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下,人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120%或150%,而很可能是50%甚至30%。一旦市场价格被爆光，所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目,巨额亏损将再也难以掩盖,横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临。
中国承担了多少资产毒垃圾的风险?
究竟谁持有这些资产毒垃圾呢?宋鸿兵说，据估计到2006年底,对冲基金手上持有10%,退休基金持有18%,保险公司持有19%,资产管理公司有22%。当然还有外国投资者，他们也是MBS,CDS和CDO市场的生力军。2003年以来,外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”就有不少这种“资产毒垃圾”。
国际清算银行最近警告:“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。”这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘?次级贷款和ALT-A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上。难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代的大萧条。该行还认为,今后几个月全球信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。
宋鸿兵不平地说:华尔街的金融创新的规律是, 赢了银行家拿天文数字的奖金,输了是纳税人和外国人埋单。无论输赢,在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀,则悄悄地瓜分着全世界人民创造出来的财富。
当心“金融创新”和“资产毒垃圾”
从2003年到2006年短短3年的时间,中国投资者持有的美国MBS债券总额就由不足30亿美元狂涨了30多倍,到现在拥有了1070亿美元,中国投资者比任何其他国家的投资者持有的美国按揭抵押债券都多。
外汇储备仍将持续增长
截至2006年底，我国外汇储备余额达到10663亿美元，居全球第一。
我国外汇储备增长主要源于三方面，即对外贸易顺差、FDI净额、扣除顺差和FDI后的储备增量（金融资本流入）。从2006年全年新增2474亿美元的外汇储备看，贸易顺差带来的储备增量占71.7%，FDI净额占25.5%，金融资本流入约占2.8%。
从新增外汇储备的构成看，1995～2004年，年度贸易顺差和FDI净额相对稳定，新增外汇储备波动主要与扣除顺差和FDI后的储备增量保持较高的相关性。2005年以来，FDI净额保持稳定增长，扣除顺差和FDI后的储备增量则在2004年达到历史高点后开始下降，新增外汇储备随着贸易顺差持续扩大而快速上升（见图1）。
从后续趋势看，贸易顺差和跨国金融资本流动依然是决定我国外汇储备变化的主要因素。首先，尽管人民币持续升值，但是贸易顺差依然将在较长时间内存在，这主要是因为以加工贸易为主的贸易结构及制造业劳动力成本优势短期内都不会根本改变。在人民币保持稳健升值的情况下，预计对外贸易的特点和优势将至少在2015年前不会根本改变，这将使中国的贸易顺差持续。
其次，中国经济持续较快增长的良好预期以及人民币持续升值，将不断推动跨国资本流入。以2006年为例，尽管QDII新获批额度（136亿美元）远大于QFII新获批额度（43亿美元），但全年金融投资资本（扣除顺差和FDI后的储备增量）依然实现净流入69.7亿美元。
综合考虑贸易顺差、资本流入以及当局主动调整国际收支失衡政策等因素，按照目前的外汇管理模式，笔者预计2010年中国外汇储备余额有望超过2万亿美元。
日韩外汇储备管理经验
在日元国际化背景下，日本外汇储备剧增并没有直接导致流动性泛滥。
在2006年之前的12年里，日本的外汇储备一直位居世界第一。然而，日本和中国的外汇储备快速增长背景以及带来的影响并不完全相同。
日本外汇储备是从1993年开始真正快速增长的，并不是出现在经济快速增长、贸易顺差持续扩大和本币快速升值阶段。“广场协议”后日本持续降息，并保持较高的货币供应，其结果是没有真正刺激内需，反而导致股市和地产泡沫。1989年以后，日本不得不采取紧缩货币政策，导致资产泡沫破裂，经济也开始进入滑坡阶段。这时日本政府担心贸易顺差导致的本币持续升值会进一步打击本国经济，同时也担心出现过度通货紧缩，于是（1993年开始）在外汇市场大量买入美元，抛出日元，日本外汇储备快速上升，当年外汇储备达到956亿美元（不含黄金），成为世界第一外汇储备大国。由此可见，日本外汇储备持续快速上升的直接原因在于为抑制汇率升值而实施的干预外汇市场的政策。
然而令人意外的是，日本大量买入美元吐出本币而导致外汇储备剧增的同时，并没有导致日本货币供应明显快速扩张和流动性明显过剩，其原因主要有二：1990年后日本出现了一定程度的通货紧缩，货币增长低于GDP名义增长，实体经济吸呐货币的能力较高；当时日本早已实现资本账户开放，日元已经成为国际市场的主要储备货币，海外的日元储备需求稀释了部分国内日元的流动性。从这个角度看，日本外汇储备剧增，日元大量供给不但没有形成流动性明显过剩，一定程度上还增强了经济实力及日元对外输出，促进了日元的国际化进程。
日本的外汇储备由财务省管理和运用，存放于日本银行的外汇资产特别账户。储备资产管理的特点有二：主要目标是维持日元汇率稳定，在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，追求盈利；日本外汇储备资产并不多元化。从目前的外汇储备投资构成上看，日本外汇储备资产有流动性强的外国国债，外国政府机关债券，国际金融机构债券以及在各国中央银行的存款，国内外信用等级高、偿还能力强的金融机构的存款等，其中各类债券占比高达85%，大部分为美国国债，其余为各类存款。显然，储备资产以国债为主主要是基于流动性管理考虑，而一直以美元资产为主除了因为干预外汇市场需要外，还因为1993年以来日元对美元没有明显的单向升值。
韩国成立国家投资公司管理过剩外汇储备。
韩国外汇储备快速增长是从1998年亚洲金融危机之后开始的。金融危机导致韩国大量资本外逃，产生巨额外债，韩元大幅贬值并迫于外部压力提高利率，使得韩国从1998年开始进口下降，出口快速上升，贸易顺差持续增大，同时还伴随较高的金融资本项目顺差，导致外汇储备持续快速上升，同时韩元对美元开始升值。
与日本不同的是，韩国在1998年外汇储备快速增长时期并没有完全实现资本金融账户开放，韩元更没能成为国际市场主要储备货币，因此，国际收支顺差导致韩国外汇储备快速上升的同时，货币供应量持续快速上升，国内自然呈现流动性过剩。2006年底，韩国外汇储备高达2384亿元美元，广义货币（M3）供应余额高达1538万亿韩元，M3与GDP值之比也由1997年的1.42提高到1.72。韩国政府除了运用存款准备金率工具控制流动性外，主要依靠发行央行票据（MSBs）来回收流动性。为控制持续多增的流动性，韩国政府不断修改《韩国银行货币稳定债券法案》，以提高MSBs的发行量上限。MSBs的发行量扩大使韩国央行减弱了对法定存款准备金率的依赖。
韩国政府认为，其适度的外汇储备规模大致在1700亿～2000亿美元。为着手对富余的外汇储备进行积极管理，韩国于2005年3月成立了国家投资公司（KIC）负责管理超额外汇储备。2006年6月28日，KIC和韩国央行签署协议，韩国央行分拨170亿美元外汇储备给KIC管理。
积极管理外汇储备迫在眉睫
目前中国合理的自有外汇储备规模应为7700亿美元左右。
国际储备包括自有储备和借入储备。前者包括一国拥有的黄金储备、外汇储备和SDR等，后者包括备用信贷、支付协议和本国商业银行对外短期可兑换货币资产等。从储备需求的数量管理角度看，外汇储备的规模最为重要。外汇储备合理规模与一国外债规模、年进口量以及FDI规模有关。考虑我国目前仍然实施外汇管制、资本项目管制以及货币当局跨国合作等情况，笔者认为中国谨慎的常规外汇储备余额应为“外债余额+50%年进口量+10%FDI余额”。以2006年底中国外债规模、年进口量以及FDI规模数据为基准，经过测算，中国比较谨慎合理的外汇储备余额约为7671亿美元。照此标准，中国目前拥有约3000亿美元左右的超额外汇储备，即这部分外汇储备适合用于积极管理。假设这部分外汇储备全部用于积极管理用途，则中国运用外汇储备进行多元化投资的规模将居世界首位。
在目前的外汇体制下，超额外汇储备还将持续扩大，过剩流动性还将继续多增。
目前中国仍然实施比较严格的外汇管理制度，央行为维护有管理的浮动汇率制度，不断买入市场上多余的外汇，从而形成外汇储备资产。与此同时，央行投放了相应规模的基础货币。在外汇管理体制以及汇率制度有根本性突破之前（实现真正的藏汇于民），我国国际收支顺差必然导致外汇储备增加，而外汇储备持续扩大必然又进一步导致过剩流动性继续多增。根据上文合理外汇储备的测算方法，预计到2010年中国超额外汇储备有望达到6500亿美元（见图2）。因此，中国管理超额外汇储备的压力持续增大，积极管理外汇储备迫在眉睫。
国家投资公司运行的影响
从外汇储备管理的角度看，超额外汇储备按照常规保有的外汇储备进行管理，其盈利的机会成本是十分高的。同时，超额外汇储备快增也导致基础货币投放增加，流动性过剩压力加大。
在超额外汇储备持续快增的背景下，国务院总理已经确认了将成立国家（外汇）投资公司，对超额外汇储备进行积极管理。从目前市场诸多猜测来看，中国国家投资公司运用外汇储备资产的范围将尽可能多元化，包括进行实业投资、能源战略投资、海外并购、股票债券投资以及金融衍生品投资等。
然而，笔者认为，国家投资公司要有效实现外汇储备积极管理目标，还是需要诸多条件的，比如要求政府具备较好的投资管理能力；海外投资有效，包括巨额对外投资不会使外国政府感到不安；克服政府过度集中投资带来的风险，实现良好的投资激励和约束。显然，这至少需要一个过程，因此，国家投资公司能否有效管理外汇储备还待观察，鉴于此，预计国家投资公司初始运作的外汇资金规模不会太大，投资范围自然也不会太大。
从市场的角度出发，国家投资公司管理外汇储备能否改变货币流动性持续过剩格局将会被各方所关注。从较长一段时间看，国家投资公司只有将外汇资产用于海外投资形成资本流出，才会真正减少国内过剩的流动性。若外汇资产仅仅用于国内股权或关键领域投资，则最终外汇资金通过二次结汇还是回到央行，不会对国内流动性发生影响。从较短时间看，国家投资公司管理外汇储备对国内货币流动性冲击的影响则主要取决于其如何获得外汇储备。
笔者认为国家投资公司获得外汇储备的方法可以有三种。一是央行直接“划拨”外汇储备给国家投资公司。这种“划拨”不如说是央行形成直接投资或者贷款资产，正如2003年央行通过汇金公司注资国有商业银行一样，形成了央行对汇金的资产或者直接拥有股权资产。二是国家投资公司通过对央行发行外汇债券而获得外汇储备资产，其中发债的主体可以是国家投资公司，也可以是政府财政部门。这对于央行来说，等于运用债券资产替代原来的外汇储备资产。三是国家投资公司通过对商业银行等市场主体发行外汇基金债券，再运用获得的资金去购买中央银行的外汇储备资产。
三种方式对外汇管理的成本收益分配以及带来的流动性影响不尽相同。“划拨”方式缺点在于可能导致央行和投资公司之间债权债务关系不明确，而且并没有实质上减轻央行对外汇储备管理的压力，同时也不能达到回收流动性目的；外汇债券方式优点在于外汇债权债务能够较好地确定，央行依然保持回收货币流动性的主动性，缺点是发行债券收益率难以确定，不利于约束投资公司的投资收益，且央行也可能因此存在资产坏账风险；外汇基金债券方式优点在于市场化程度高，央行实现外汇管理以及风险的全部转移，缺点是若发行基金债券量过大可能会冲击货币市场稳定。
考虑到国家投资公司要实现有效管理外汇储备的条件需要一个过程，其初始经营的外汇规模应该不会很大，当局也会考虑尽量降低对市场货币流动性的冲击，笔者预计有关部门将采取分期发债、分批购买、缓步推进方式进行。按照初次获得250亿美元外汇资产计算，国家只要发行约1900亿元人民币债券即可，大致相当于提高存款准备金率0.5个百分点冻结的资金，不会对市场流动性产生一次性明显冲击。
然而，从长期来看，国家投资公司管理外汇储备能否根本改变中国流动性持续过剩的格局？
实际上，国家投资公司管理外汇储备对流动性的影响主要取决于其能否良好有效地经营，具体包括：能否将购买的外汇资产顺利持续地对海外进行投资；投资公司经营吸收的外汇储备能否持续扩大。前者姑且乐观估计能够实现，后者则比较难于实现。因为国家投资公司有效经营的条件完全实现十分困难，尤其是政府集中风险以及实现良好的激励约束；同时，即使国家投资公司对外汇储备能够有效管理，受管理的精力和效率约束，其管理外汇储备的规模也难以无限扩大。因此，在管理的外汇储备规模有限的情况下，认为国家投资公司管理外汇储备只能部分缓和中国流动性过剩问题比较理智。
鼓励资本流出、推动人民币亚洲化
不同国家对超额外汇储备管理的方式可以归纳为四种：使用储备来弥补财政预算的不足；放宽资本管制，推动资本流出，减轻外储持续快增压力，如日本、韩国早期；成立外汇投资公司进行海外投资等积极管理，如新加坡、挪威和韩国等；建立封闭式海外投资共同基金购买管理外汇储备（见表）。
综合日本和韩国的发展经验，通过比较分析，基于中国目前国内外经济环境考虑，笔者认为中国管理超额外汇储备除了采用第三方式（成立国家投资公司）外，还可以逐步推进第二种方式实施：逐步放宽资本管制，推动资本流出。首先，推动资本流出有利于根本改变国际收支顺差持续扩大的局面；其次，这样可以借机逐步实现资本项目可自由兑换；第三，在人民币持续稳步升值的背景下，资本不断流出有利于人民币国际化；第四，有利于缓解国家投资公司集中对外投资带来的风险。
一、FDI 对中国外汇储备增长的影响
鉴于中国当前外汇储备中近 95% 的规模形成于本世纪的第一个十年，本文以 2001 ～2010 年作为数据区间，梳理这一时期 FDI 对外汇储备积累的作用渠道和实际效果。
( 一) FDI 的净流入表现为外国在华直接投资项目的持续顺差
国家统计局数据显示，1979 ～ 2010 年，中国累计实际利用 FDI 达10 473. 4亿美元; 其中 2001～ 2010 年为7 000. 3 亿美元。从国家外汇管理局公布的国际收支平衡表来看，这十年间 FDI 累计净流入高达10 713. 6亿美元，在同期外汇储备增量中所占比重为 38. 63%。这是 FDI 对中国外汇储备增长的直接贡献，即新的 FDI 流入和利润再投资在扣除资本回流或撤资部分后，FDI 的净流入所贡献的资本和金融项目顺差，表现为外汇储备的即期增加。
( 二) 出口导向型 FDI 创造的贸易顺差对我国外汇储备增长的拉动作用明显
有关数据表明，外商投资企业日益成为我国增加出口和扩大顺差的主力。2000 年，外商投资企业顺差仅占我国顺差总额的 9%，2010 年这一比重高达 67. 9%。2001 ～2010 年，外商投资企业创造的货物贸易顺差累计为9 195. 2亿美元，对同期外汇储备增长的贡献率为 33. 16%。可见，出口导向型 FDI 带来的制成品出口额远高于各类FDI 引致的设备、原材料或零部件进口额，从而对我国外汇储备积累表现出显著的拉动效应。
( 三) 市场寻求型 FDI 产生的进口替代效应导致进口减少，间接促进了我国外汇储备的增加
我国通过对外招商引资来引进技术，促进一些重要行业和领域的技术进步，使大批产品升级换代，许多产品如汽车、汽车零部件、电信设备、医疗设备、建筑机械、纺织机械、新型建材等，以前主要依靠进口，现在则可以由外商在华投资企业的相应产品所取代，从而减少了进口，这也加速了贸易盈余的扩大和外汇储备的积累。
( 四) FDI 投资收益的部分汇回对外汇储备冲减效应暂时并不明显
随着 FDI 存量不断扩大，其投资所产生的利润也在逐年递增。2006 年，世界银行对中国 120个城市的12 400家企业进行调查后发现，外商投资企业在中国投资回报率高达 22%。［1］根据《中国统计年鉴( 2010) 》数据显示，2009 年规模以上工业企业中的外资企业实收资本净利润率约为18. 6% 。依此保守估算，假定 2009 年 FDI 的存量仅为累计实际使用外资金额9 416亿美元的六成，当年 FDI 获得利润仍高达千亿美元，与同期 FDI的净流入规模基本相当。投资收益在汇回母国时会减少东道国的外汇储备，不过这一效应目前还没有充分展现。实际上，FDI 所生成的高额利润中，绝大部分并没有汇出中国，而是留存在国内。据统计，进入我国 FDI 的投资收益中约有 80% 转化为利润再投资，仅有 20% 的收益汇回。因此，由投资收益汇回导致的外汇储备缩减效应暂时并不显著。
二、FDI 推进下的中国外汇储备增长趋势分析
流入中国的 FDI 扩大了国际收支的双顺差、促进了外汇储备大幅增长，那么，这种态势能否长期持续下去? 未来一段时期又会酝酿着怎样的调整和变化?
( 一) FDI 驱动下的外汇储备增长速度有望放缓
2001 ～ 2010 年，外汇储备激增的重要来源是FDI 净流入形成的金融账户顺差和外商投资企业的贸易盈余，未来一段时期，这两大驱动因素仍会继续发挥作用，但增长势头将有所减弱。从金融账户来看，在当前世界经济形势下，利润再投资成为 FDI 的一个重要来源，而新增 FDI 尤其是能形成真实生产能力的长期投资意愿不足。事实上，在国际金融危机爆发前的 2005 ～2007 年，中国第三产业的外资流入中有 60% 以上集中于金融和房地产业，［2］已表现出明显的投机倾向和不稳定因素; 2008 年金融危机以来，我国引进 FDI 的增长速度更是发生剧烈波动，先是呈现个位数甚至是负增长，随后出现井喷式回升，2011 年上半年的同比增速又回落到 20% 以内，可以预计短期内增速将保持平缓甚至继续下调。从贸易收支来看，外商投资企业仍将是出口创汇的主要部门，但进口增幅将会高于出口增幅; 同时出口导向型FDI 所占比重将逐步下降，也会导致外商投资企业的整体创汇能力相对于 FDI 存量有所下降。
2010 年，外商投资企业出口同比增长 28. 28% ，进口同比增长 35. 36%; 特别是其中的一般贸易进口增长更快，同比增长 45. 3%，而出口仅增长34. 5% 。另外，由于我国引进 FDI 的领域正在从加工业、一般制造业向现代制造业、现代服务业转变，从注重出口型项目转变为注重引资的本地化效果，FDI“独资化”倾向的加强也显示出跨国公司在华投资的技术、知识密集度正在提高，与此相联系，市场寻求型外资企业将不断增多，而以出口创汇为主要目标的 FDI 比重将相对降低。
( 二) FDI 留存利润的潜在能量将陆续释放
从国家外汇管理局 2011 年 4 月的数据看，由于将以前不曾纳入国际收支平衡表的归属外方的未分配利润和已分配未汇出利润纳入统计，仅在2005 ～2009 年这五年间，就将累计净流入中国的 FDI 规模修正上调了1 691亿美元。考虑到 2004年之前数据未作调整及可能存在的统计低估，目前FDI 留存利润应有数千亿美元之巨。这部分资金一方面产生于境内经济活动，表现为人民币形式，另一方面所有权归属于外商，按照国际收支管理规则随时可以无条件兑换成外币并撤离。随着留存利润在国际收支平衡表上得到体现，我们将很快看到所谓“FDI 自身净逆差效应”的出现，即年度 FDI新增流入少于年度未汇出利润，这将是 FDI 对国际收支产生逆转性影响的开始。［3］值得注意的是，近年来 FDI 利润的汇出已呈大幅上升态势，在人民币升值预期结束之后，我国将有可能迎来 FDI 留存利润汇出的高峰期，届时将对国际收支形成冲击，并促使外汇储备发生较大变动。
( 三) 持有巨额外汇储备的负面效应的日渐突显，增加了外汇储备增幅收窄的预期
外汇储备的不断积累为我国提供了较充足的国际支付手段，然而外汇储备的过快增长和过多持有也会带来各种负面效应。一是外汇储备本身的收益与安全面临风险。由于我国央行的资产负债表是以本币计价的，又存在大量的外汇净资产，因此，若美元等计价货币对本币贬值，将在表上显现出资本损失。外汇储备大量运用于投资美国国债，这使得中国陷于两难困境: 持有美元资产，将会遭受外汇储备资产缩水的风险; 现在抛售美元资产，则会面临这些资产价格立刻下跌的风险。总之，当前中国储备资产的价格主要依赖于一系列不确定、不稳定和不正常的因素。［4］
尤其是近期以来，欧美国家信用评级下调，全球金融市场风波再起，这使得中国外汇储备所面临的风险更加突出。二是对中央银行实施货币政策的独立性和有效性形成制约。外汇储备形成的过程就是中央银行投放基础货币的过程，当央行需要采用收缩货币供给量的方法来抑制通货膨胀时，外汇储备的增加就会造成对货币政策的干扰。为了回笼部分货币，央行不得不利用央行票据对冲来承担利息成本，在以美元资产为代表的外汇储备投资的收益高于央行票据的成本时( 前者收益率低于后者，但总量较大) ，这种对冲也许还是可以持续的，一旦情况逆转则央行将承担进一步的损失。我国外汇储备过快增长的负面效应的凸显，增加了外汇储备增幅收窄的预期。
三、促进我国外汇储备合理增长的政策建议
( 一) 努力实现“招商选资”，并鼓励外资企业境内融资
当前，我国亟待超越行政引资、追求引资数量的阶段，向遵循市场经济规律的引资阶段转变，更加重视提升外资利用的质量，逐步实现外商投资企业的产业结构和出口结构升级，允许一部分依赖于劳动力和资源环境低成本生存的低端企业接受市场竞争的正常淘汰。继续吸收 FDI 仍将是对外开放的重要政策，但可采取鼓励合资企业向国内银行借款或在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少 FDI 资金流入规模，又不会影响中国引进国外技术设备。
( 二) 促进中资企业获得海外投资收益，适度并购在华外资企业
推动国内产业特别是产能过剩产业对外投资力度，帮助企业以参股、收购、新设等方式“走出去”，既可获得战略资源和投资利润，也有助于控制外汇储备规模，提高外汇使用收益。另外，中资企业根据技术产品升级等自身发展需要，通过公平交易并购在华外资企业，既能缓解 FDI 对外汇储备增长的压力，也是企业不出国门便可获得国外品牌、技术的一条捷径。
( 三) 重视外汇储备资产的投资收益，有效运用这部分资产增量
随着外汇储备规模迅速扩大，因储备资产投资于国外而产生的收益成为一个不容忽视的来源渠道。对外汇储备的投资收益根据其来源性质的特性，可以进行更加自由有效的运用。由于这部分外汇储备增量在国内没有投放等额的人民币，因此，用于对外支付时不会造成央行资产负债表的不平衡，可视为我国有权自由支配的资产，有待于通过各种灵活的形式，用于收购国外的战略资源，或是结汇后用于国内经济社会发展。［5］
一、我国外汇储备经营的成功经验
经过20多年的探索实践，我国外汇储备已经形成了一套独具特色的专业化投资运营模式。概括起来，主要有以下四个方面：成立专门投资管理机构，实行专业化投资管理。为推进外汇储备实行专业化投资运营，国家于1994年成立专门投资机构，以专业化、规范化、国际化为目标，在国际金融市场进行专业化投资。其专业化主要体现在：一是投资基准的专业化。探索建立适合储备经营原则和特点的投资基准体系，包括战略资产配置、战术资产配置、投资组合管理和交易执行四个层次，作为衡量某项资产或投资组合构成和收益的重要参照指标。在按照投资基准经营的同时，允许每一层次经营人员对基准进行适度偏离，积极捕捉市场机会，在既定风险下创造超出基准的收益。二是投资决策的专业化。围绕投资基准，制定完善了一整套科学高效的投资决策和执行程序，形成以投资决策委员会为核心的多级投资决策机制，通过定期回顾、分析、制定、调整投资策略，实现储备资产的动态配置和积极经营。三是投资流程的规范化。部门设置分前、中、后台，前、中、后台相互监督，构建从资产配置、组合管理、交易执行到资金清算、会计核算等完整、清晰的生产链条，形成高效顺畅的管理结构。四是投资平台的国际化。不断拓展和完善全球化经营平台，形成了以北京为中心、辐射香港、新加坡、伦敦、纽约、法兰克福5个主要国际金融中心的经营平台，实现了外汇储备经营24小时全球不间断运行，真正做到与国际金融市场同时同步。五是投资队伍的专业化。通过拓展招聘渠道、加强专业培训、优化人员结构等举措，打造了一支高学历、高素质、高能力、年轻化、专业化的投资团队。
坚持多元分散的资产配置，稳步推进多元化经营战略。多元分散是外汇储备控制风险、获取收益的成功之道。一是遵行分散化原则，实行风险对冲的资产配置方法。利用不同资产的风险收益特性及其相关性，以及对经济环境的敏感性，建立优化的资产配置组合，利用在不同经济环境下各类资产间回报的此消彼长，实现风险对冲，实现储备收益长期稳定。二是稳步拓展投资领域。将外汇储备由传统的债券投资领域拓展到发达国家股票、新兴市场债券、商品等领域及私募股权基金、对冲基金等另类投资。以后逐步开展了房地产等直接投资、新兴市场股票投资以及对发达国家股指期货投资。三是稳步推进多国别、多币种、多资产投资。目前外汇储备投资于全球主要发达国家和新兴市场几乎所有货币，资产类别和金融工具覆盖了国际金融市场几乎所有品种。由于实施了多元化、分散化投资，外汇储备经营经受住了亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机等一系列严峻考验，在保持资产安全和流动的前提下，实现了经营收益稳定增长。坚持自主经营与委托投资相结合，不断创新外汇储备投资方式。外汇储备目前实行以自主经营为主、委托投资为辅的投资方式。一是实行自主经营，直接投资。充分利用其全球化经营平台，按照资产配置战略，选择适宜资产类别，构建不同投资组合，围绕投资基准，直接在国际金融市场进行积极投资。在投资管理上，把投资决策与交易执行分开，建立投资组合管理与交易执行两个模块，明确职责分工、授权及相关流程，在投资组合层面争取好于基准的超额收益，在交易执行层面形成层次量化基准，争取以最优报价达成交易。二是实行委托投资。按照“吸收经验、提供参照、以我为主、不断拓展”的原则，通过建立科学评聘流程，从国际上众多的市场专业机构中挑选出最优秀、最先进的资产管理机构，将部分储备资产委托其进行投资。目前，已开辟上百条外聘投资通道，委托资产规模成倍增长，形成了规模大、类别全、策略多的委托投资格局。
坚持安全优先原则，实行全面科学的风险控制。外汇储备最基本的职能是满足对外支付需要，其对安全性、流动性的要求要远高于对保值增值的要求，因而非常注重风险控制，确保储备安全。一是实施全方位风险控制。建立起覆盖市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等各种风险，包括资产配置、组合管理、交易执行、清算交割、会计核算和业绩评估等所有经营环节在内的风险管理体系。二是实施审慎的风险管理政策。客观评估外汇储备投资的风险偏好和风险承受能力，加强总量和结构管理，建立科学、合理、有效的风险管理框架。全面界定、审慎评估外汇储备经营面临的各类风险及水平，加强风险分析和预警，对各类风险实施全面管理和监控。三是实施全流程的合规性检查。建立起全覆盖、多层次、多角度的合规监控检查框架，对所有风险指标的执行情况和业务流程操作情况进行监控检查，同时针对重点领域、薄弱环节及新业务或新产品，开展专项监控检查，并定期回顾梳理，以查促改，督促相关部门不断完善业务框架、操作流程和制度建设，加强工作人员的合规意识，防范操作风险。四是加强内审内控。专门成立内部审计部门，坚持独立性原则，独立检查评估储备经营执行各项法规、政策、指令、程序和经营管理目标的适当性、合法性和有效性，对资产、财务、信息和人员管理进行审计监督，并独立向上级领导报告。
二、外汇储备经营对社保基金投资的启示
2012年底全国五项社会保险基金累计结余3.75万亿元，基金利息收入831亿元，年度平均收益率为2.44%，其中城镇职工养老保险基金结余2.39万亿元，利息收入455亿元，收益率为2.6%，低于一年期银行存款年利率（3%），与同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社保基金面临实际减值的巨大风险，无法应对即将到来的人口老龄化高峰，社会保险制度的可持续发展面临重大挑战。应当学习借鉴外汇储备经营的有益经验，通过设立专门投资机构，在有效控制风险的前提下，实施专业化、多元化、分散化投资，逐步拓宽投资渠道，稳步提高投资收益率，确保社保基金保值增值。成立专业化的社保基金投资运营机构。目前我国社会保险基金结余全部存入财政专户，由地方各级财政部门和人力资源社会保障部门共同协商负责管理运营，社会保险基金结余实际上处于分散管理、低效运营的状态。同时，在保值增值方面缺乏激励约束机制，致使过度注重基金安全，而忽视基金保值增值。这种没有专门机构管理运营的体制，虽然确保了基金的安全，却严重削弱了基金保值增值的动力和能力。党的十八届三中全会确定了社保基金市场化、多元化投资运营的方向，有效突破了社保基金投资的制度樊篱。而要实施市场化、多元化投资运营，当前的基金管理体制难以胜任，成立专业化的投资运营机构是必然选择。我国城镇职工养老保险基本实现省级统筹，其他各项社会保险实行市级统筹并将过渡到省级统筹，省级政府承担的社会保障责任越来越重。按照权责对等原则，在省一级设立社保基金投资运营机构，建立专业化投资团队，负责对省内社保基金开展专业化投资，是最佳选择。这不仅符合党的十八届三中全会确定的改革方向，也顺应世界养老金投资运营的发展趋势，世界主要国家的基本养老保险基金，都由专业机构实施投资运营，如美国成立联邦社保信托基金管理委员会，专门负责基本养老保险基金的管理运营，等等。
新成立的投资运营机构应当是一个职能明确、边界清晰、高度专业化的专门机构。所谓职能明确，就是通过建立规章制度及章程，明确其基本职责、资金来源、投资范围、投资渠道等，为机构高效运转奠定基础。所谓边界清晰，就是要明确与财政、人社及地方政府的关系，明确各相关主体在基金归集注入、收益分配、基金监管等运转过程中的权利、义务，避免互相扯皮、影响效率。所谓高度专业化，就是要通过设立高效顺畅的管理部门、组建专业化投资队伍、构建规范化投资流程、设置先进投资基准、实施专业化投资决策，努力打造一个高度专业化的金融资产管理机构。实行直接投资与委托投资相结合的投资运营模式。从外汇储备的经验来看，实行直接投资与委托投资相结合的模式，既可以充分发挥直接投资贴近市场、反应灵敏、决策高效、风险可控、管理成本较低的优势，确保投资收益，也能通过委托投资达到分散投资风险、实现投资多元化的目的，还可以通过对外部委托管理人的监督及学习，提高自身投资能力。社保基金运营机构应当学习借鉴这种投资模式，所不同的是要根据自身投资管理能力及投资的产品类型，合理搭配直接投资与委托投资所占比重。一是要以直接投资为主。目前社保基金的投资范围仅限于国债和定期存款，在国家放宽投资限制之前，仍应以直接投资为主。省级社保基金运营机构要构建清晰完整的投资生产线，设计高效顺畅的投资流程，配备好资产配置和投资部门，充分考虑社保基金支付的时间、金额以及经济周期变化，充分利用省级社保基金统一运营的规模优势，科学设计社保基金投资期限组合，对定期存款和国债进行长、中、短期合理搭配、将长期、中期、短期投资有机结合起来，实现基金收益最大化。二是尝试开展委托投资业务。2012年广东省将1000亿元养老保险结余基金委托全国社保基金理事会投资运营，近两年年化收益率都超过了6%。可借鉴广东省的经验做法，允许各省将一部分结余基金委托全国社保基金理事会投资经营，以获得更高的投资收益，确保养老保险基金不因通货膨胀而缩水并能有所增值。三是做好扩大委托投资比重的相关准备工作。机关事业单位养老保险制度改革将于明年启动，划转部分国有资本充实社会保障基金的改革部署很快也要落地，届时社保基金的来源将更加多元，投资范围将逐步拓宽，完全由社保基金运营机构实行直接投资力有不逮，因而实行并不断扩大委托投资是大势所趋。应当未雨绸缪，提前做好相关准备工作。首先，要完善社保基金治理结构：建立全面风险管理体系，有效监督委托投资过程；建立明晰的问责机制，增强基金管理的透明度，实现有效的外部监督。其次，要研究提高资产配置能力，包括战略资产配置和战术资产配置，为委托投资确定基准，便于实施业绩考核。第三，要研究评选优秀投资管理人。
委托投资模式把提高自身投资能力的任务转换为评选出优秀外部管理人的能力，评选投资管理人由此成为委托管理的一项重要业务。因而应当尽早学习评选投资管理人的标准、流程、业绩评价指标等，建立投资管理人数据库，为全面评价专业机构投资能力打好基础。稳步推进社保基金多元化投资。据审计署2012年审计报告，2011年底我国社保基金结余中活期存款、定期存款和其他形式分别占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金结余是以银行存款的形式存在的。这与我国社保基金管理运营的政策规定基本吻合：基金结余只能存银行和购买国债，不得进行其他任何形式的直接或间接投资。全国各地尽管采取了诸如增加定期存款期限等投资措施，但无法改变投资渠道狭窄的困境。这是导致社保基金收益低的重要原因。外汇储备投资的一个成功经验在于其实行多元化投资策略，有效分散了投资风险，从而保证了投资收益稳定增长。从全球养老金投资发展趋势来看，投资范围越来越宽，从传统的权益类及固定收益类产品，不断扩张到房地产、基础设施建设类项目等另类投资。全国社保基金的投资范围也经过多次调整，目前其境内投资范围已扩展到银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和产业投资基金等。地方社保基金要想提高投资收益率，必须要走拓宽投资渠道、实行多元化投资的路子。一是尽快把发行定向国债纳入社保基金管理运作之中，由财政部或省财政定期向社保基金发行定向特别国债或地方债，并根据社保基金支出需要确定期限，较好实现基金安全与收益的匹配。二是循序渐进拓宽投资渠道。逐步将投资渠道拓展到企业债、金融债等固定收益类产品，同时考虑到养老保险基金是长期资金，偏好于投资期限长的金融产品，应适时放开限制，允许其投资于基础设施、不动产等长期性投资项目，以此推进投资渠道多元化，增强基金收益的长期性和稳定性。三是在确保社保基金安全的前提下，根据资本市场的发育程度、投资运营机制健全和投资管理水平提高程度，有计划、分阶段地允许部分社会保险基金进入资本市场。
加强社保基金投资风险控制。外汇储备主要在国际市场上进行投资，对手是实力强劲的国际资本，加之资金规模大，回旋余地小，因而面临各种巨大风险挑战。外汇储备通过树立一流的风险管理理念，加强风险管理，实施风险控制，战胜了各种风险挑战，取得了较高的风险收益。这启示我们，尽管投资风险无处不在，但只要措施到位，应对得当，就能够战胜风险，获得预期收益。要确保社保基金投资安全，必须尽快构建起适合社保基金的风险控制体系。一是加强风险管理。有效地识别、分析和度量各种风险，是进行风险管理的前提。为此，应当建立独立的风险管理机构，在组织结构、职能设置、报告体系上与投资部门保持相对独立，并配备合适的技术人员和管理系统，专门实施风险管理。同时，要建立涵盖信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、委托中的道德风险等各种风险在内的风险管理体系，制定风险管理的战略目标，严格执行规范的风险管理决策程序，注重事前风险评估与事中、事后风险管理，加强风险分析和预警，做好风险准备，对各类风险实施全面管理和监控。二是加强内部控制。按照规范化、程序化、制度化的原则，设置涵盖所有经营环节、前后衔接、相互制衡的投资流程，形成部门之间既相互配合，又相互监督，部门内部交叉复核、层层把关的内控体系。三是加强外部监管。制定社保基金投资管理办法，明确投资范围、投资办法以及投资相关主体责任、权利、义务等，为人社、财政、审计等相关部门实施外部监管提供法律依据。四是建立信息披露机制。定期评估社保基金投资绩效，定期公开披露社保基金投资经营情况，接受社会监督。
作者：李建勋单位：省人社厅
乙方：_________
甲乙双方根据《_________银行_________分行个人期权业务投资章程》的规定，为明确双方权利、义务，协议如下：
第一条 乙方为实现外币存款的保值、增值，自愿选择中国银行的期权投资产品，本着自负盈亏的原则，在同意遵守《_________银行_________分行个人期权业务投资章程》中各项规定的基础上，真实、完整、有效地填写《_________银行_________分行期权交易申请表》(以下简称《申请表》)并签署本协议。
第二条 乙方在叙做“_________”交易签约时须自行选择一种标的汇率，并指明相应的看涨货币和看跌货币;乙方在叙做“_________”交易签约时须根据自己的判断确定挂钩货币，即：乙方如存入的是美元，则可指定欧元、英镑、日元或澳元其中之一作为挂钩货币;如存入的是欧元、英镑、日元或澳元，则只可确定美元为挂钩货币。
第三条 期权的执行价格以甲乙双方签约时甲方_________报价系统中挂盘标出的汇价为准，此汇价作为期权买方在期权到期时执行期权所采用的汇率，即协定汇率。
第四条 参考汇率以期权到期日下午14：00东京外汇市场收盘价为参照依据，参考汇率的确认以甲方出具的书面证实为准。
第五条 期权到期日和期权交割日以甲乙双方在签约时所确定的日期为准。期权交割日作为甲乙双方进行资金交割结算的日期。
第六条 甲方_________报价系统中的期权费率报价为参考报价，实际成交价以甲乙双方叙做交易签约确定的价格为准。
第七条 “_________”交易中期权到期如乙方执行期权情况下的资金交割方式以甲乙双方签约时确定的交割方式为准，两种交割方式下均为乙方委托甲方代为办理资金交割手续。
第八条 “_________”交易中乙方如选择期权到期时委托甲方进行实物交割，则需事先在甲方指定网点开立活期一本通，存款金额应与期权面值相同，存款币种应为期权卖出的货币，同时乙方将存折质押在甲方，授权甲方冻结客户存款并有权在期权交割日解冻执行期权交易。
第九条 “_________”交易中在乙方委托甲方进行轧差交割的方式下，判断期权是否执行的依据是将参考汇率同协定汇率相比，具体计算方法以《_________银行_________分行个人期权投资章程》中的规定为准。
第十条 在“_________”交易中判断甲方是否执行期权的依据是将参考汇率同协定汇率相比，具体计算方法以《_________银行_________分行个人期权投资章程》中的规定为准。
第十一条 乙方叙做“_________”交易前须按所选择的期权期限在甲方营业网点开立1个月或3个月外币定期存单，存款金额至少为等值5万美元(以签约时中行外汇宝中即时汇率的中间价折算)，存款币种为期权卖出的币种，乙方须在签约日将存单质押在甲方，授权甲方冻结、保管其定期存单并在交割日支取存款本金。
第十二条 乙方在同甲方叙做期权交易签约前须在甲方的营业网点开立活期一本通作为期权结算帐户。
第十三条 期权买方需支付的期权费根据期权面值和标的汇率按照甲方的期权费率即时报价计算而得，期权费的币种为期权标的汇率中的基准货币币种。
第十四条 乙方叙做“_________”交易确认交易内容后，需通过现金或转帐方式向甲方交纳期权费。
第十五条 甲乙双方叙做交易后盖章签字确认的《申请表》作为确定甲乙双方期权交易内容的凭证。
第十六条 期权交割日下午17：00之前甲方需办理完资金交割手续。
第十七条 乙方叙做“_________”交易在委托甲方进行单边交割方式下，乙方不得提前解冻、挂失、支取存款。
第十八条 乙方叙做“_________”交易后，在期权交割日之前，乙方的定期存单由甲方负责保管，乙方不得提前支取存款本金、利息及投资收益，不得挂失存单，不得再用此存单办理存单质押贷款业务。
第十九条 乙方在叙作期权交易后不可撤消该交易。
1.1 外汇期权交易投资的含义
外汇期权指的是在购买期权的一方支付费用给出售期权的一方之后，在签订的合约期限内购买期权的一方可以买进或者卖出自己购买的期权来进行获利。外汇期权交易的实质其实是权利的买卖，外汇期权交易的优势是它锁定了未来的汇率，给投资者提供了一种新的外汇保值方式，投资者可以灵活地根据市场中汇率的上涨或下降浮动购买或出售自己的期权，获利的机会更多。投资者在外汇期权交易投资中只承担购买外汇期权时的支付费用就有可能在汇率变动中得到巨大的收益，而出售期权的一方只有来自期权费转让的收益，风险比购买方大很多。
1.2 外汇期权交易投资重点内容
外汇期权交易的投资风险与收益几乎在交易过程中占有相同的比重，投资者要想在外汇期权交易市场中获利，必须对外汇期权交易的特点和投资中的重点内容做到充分的了解，这是进行外汇期权交易投资的基础准备。外汇期权交易投资的特点是不管购买方是否在规定的时间按照合约办事，在这个购买过程中支付的期权费都不会退还给购买方，期权费用支付后即属于期权的卖方所有资产。但是买卖双方的权利和义务也非常的不均等，期权的购买方具有选择权，卖方要承担被选择的义务，无法拒绝购买方的选择；然而购买方只需付出一定的期权费就有可能收获巨大的利益，但期权卖方的最大收益也只限于期权费用。另外，外汇期权交易中协定的汇率以美元价格为报价标准。
2 投资者选择外汇期权交易的原因
随着我国改革开放的深化和经济全球化的影响，股票、期货等交易品种在国内资本市场中逐渐流行起来。虽然外汇期权交易属于我国资本市场中近年来新兴的一种交易品种，很多人对它的了解并没有比对股票和期货的熟悉程度高，但是外汇期权交易还是吸引了很多投资者。
究其原因，主要有以下几个方面。
2.1 投资者的个人认知和爱好
由于国内资本市场中，股票市场在2007年开始投资者人数暴增，之后就进入好几年的连续熊市，流失了很多投资者。随着近一年股市的好转，很多投资者都选择进入股票市场，想要分一杯羹，但是牛市并不持久，近期大盘大幅振荡，涨涨跌跌之后基本又处于萎靡状态，对股民来说每天都像在坐过山车，一大部分新进的股民被套牢，大量的资产投资都付之东流，虽然还有一部分股民想要继续留在股票市场中等待奇迹的发生，很多人面对这种鸡肋行情已经默默地淡出了获利机会变少的股票市场转而投入其他交易市场。外汇期权交易与期货交易相比没有那么高的风险，于是很多投资者根据个人对投资理财和外汇期权交易的认知和自身的兴趣爱好选择进入外汇期权交易市场。
在国外，外汇期权交易投资理财的方式受到了很多普通投资者的欢迎，比如在日韩等国家，很多家庭主妇早已进入外汇期权交易市场进行投资理财，这已经成为非常大众化的现象，但是目前国内比较流行的还是股票和期货，外汇期权交易这一投资方式还不为大多数人所了解。但是仍然有很多投资者已经开始大胆地尝试，因此研究外汇期权交易投资理财的风险并对其控制和规避显得尤为重要。
2.2 外汇期权交易的价格优势
很多投资者选择外汇期权交易的最大的原因就在于它的价格优势，因为外汇期权交易市场每天交易量数额可达数万亿美元，这样巨大的市场交易额之下很少有出现国内股票市场中的庄家操盘现象，而股票市场中由于有庄家，很容易出现庄家用较大的资金操控大盘走势，赚取散户资金的风险。但是外汇期权交易市场中价格与股票市场的价格相比就具有更高的透明性和稳定性。
2.3 外汇期权交易的盈利模式
投资者在进行操作时，应该对外汇期权交易与投资者个人实盘外汇买卖加以区分，外汇期权交易投资的盈利模式为，当投资者根据银行的报价支付了期权费用，就可以享有在合约规定的价格内买入或卖出投资理财产品的权利，这样的盈利模式具有巨大的优势，就是不单纯以美元汇率的某一种变化而盈利，即美元汇率上涨和下跌都为投资者提供了可以赚取利润的空间，不像股票市场交易中股民基本上只能通过等待股票上涨后赚取买入价和现价的差额利润。在外汇期权交易中只要投资者能抓住汇率浮动的时机，就有可能赚取一定的收益。
外汇期权交易另一个吸引投资者的特点就在于，投资者可以在可控和可接受的风险之内以小博大，一般情况下只需投入与其他金融品种相同数额的资金，就有可能获得比普通交易中更多的收益，这样的高利润是一个巨大优势，十分适合想要在交易市场中利用较少投资成本赚取大量财富的投资者。
3 外汇期权交易投资风险规避及盈利方法
外汇期权交易市场对投资者的进入要求很低，比如在招商银行缴纳数百元就可以开户，但是在国内交易市场中期权交易并不是很普遍，大多数人都不敢进入外汇市场，很多进入投资者也只是处于刚刚进入外汇市场进行摸索的阶段，还有一些进入市场的投资者因为不熟悉外汇期权交易的特点对其投资风险程度评价过低，其实外汇期权交易的投资风险还是很高的。
因此虽然外汇期权交易投资有着低投入、高收入的诱人优势，但是投资者们不应存在侥幸心理，经过知识储备之后，不做任何实践准备和风险预防工作就将自己的资金盲目投入外汇期权市场中，这是非常不理智的投资行为。投资者可以参考以下方法进行外汇期权交易投资中的风险规避，争取在外汇市场中盈利。
3.1 进入市场之前的模拟交易训练
进入外汇期权交易市场之前，投资者最好先进行一段时间和足够多次数的模拟交易训练，熟悉外汇期权交易的交易规则和风险，巩固自己在之前进行的理论知识储备，为自己以后的实际交易操作打下良好的基础，减少投资亏损的风险。目前有很多手机软件都是专门为外汇期权交易爱好者开发的，投资者可以下载安装这些软件，每天抽出一定的精力模拟操作进行交易，了解市场的节奏并及时获得金融市场的最新资讯，不能闷在书本里或者单纯看一些交易专家的评论，要自己亲身体验一下外汇市场的交易特点，并根据这样的模拟训练考虑自己是否适应这样的交易方式，能否在外汇期权交易市场中立足和盈利。在进行过模拟交易训练之后，投资者再根据自己的实际资金额度和交易水平等情况，量力而行，选择是否要进入外汇期权交易市场进行真实的投资。一旦进入市场，就要有长期钻研外汇期权市场规律和投入大量精力的准备，不能因为困难就轻易地放弃。
3.2 正确认识外汇期权交易的风险
外汇交易市场是错综复杂的，单凭模拟交易训练是远远不够的。投资者在进行真实的选择时，要正确认识外汇期权交易的风险，不要因为过于恐惧而不敢下单。投资者要认识到，外汇期权交易的风险高，但是可控，亏损的最大数额不会超过购买期权时支付的期权费用，不需要缴纳保证金或其他费用。同时，投资者一定要慎重选择外汇保证金交易和期货交易，目前在国内资本交易市场中，外汇保证金交易因为风险过大还属于非法交易的范畴，因为在外汇保证金交易中，如果投资者做错方向且仓位过重就需要缴纳保证金，如果不能及时上缴就面临着被强行平仓的风险，甚至损失更加惨重。相比之下外汇期权交易的风险是可控的，属于合法交易品种的范围。
3.3 根据实际选择外汇期权交易方式
投资者在进行外汇期权交易理财时，要选择符合自身实际情况的交易方式。外汇期权交易中主要的变化来自于以美元为基准的其他货币汇率变动，而汇率变动又受到各种政治因素和经济因素的影响，波动的范围和频率都不容易确定，这正是外汇期权交易的利润机遇，同时也增加了外汇期权交易的风险。
举例来说，如果投资者进行进出口贸易或者在日常生活或工作中有其他外汇收付的需要，当投资者选择外汇期权交易以后，既能够保证汇率发生不利变动时投资者的经济不受损失或减少损失，又能够在汇率发生有利变动时获得相当的利益。例如，如果一个投资者进行的是美国进口贸易，2个月后他需要支付一笔欧元货款，并且在2个月之后或者在这2个月之间欧元的汇率肯定会有所变化，但是至于是上升还是下降投资者是无法预见的。针对这种情况，建议投资者购买欧元的买进期权，这样2个月之后，如果欧元汇率上升了，美元汇率下降，这时他就可以按照2个月前签订的合约中约定的汇价和数量行使买入的权利；反之，如果2个月以后的欧元汇率下降了，美元汇率上升，投资者就可以选择不履行签订的合约，按照合约中约定的汇率从2个月之后的市场买入欧元，这样就可以在英镑汇率下跌之后获得好处。反之，如果投资者进行的是美国出口贸易，2个月后会收到其他人支付的欧元货款，根据当前的政策形势他能肯定的是2个月后欧元汇率会发生大幅的变动，但欧元的汇率到底是上升还是下跌无法确定，这种情况下，不管投资者是否在远期外汇市场卖出，都会困扰这个投资者，因为如果2个月后欧元汇率下跌而他没有卖出就会承担货款损失，自己的出口利润降低甚至大量的亏损；如果2个月后欧元汇率上升而他已经卖出又不能赚取欧元升值的出口利润。投资者可以选择进行外汇期权交易投资，买入外汇卖出期权，只需要支付期权费用就可以解决这一问题，减少欧元汇率改变为自己带来的收益困扰。
外汇期权交易中的双向开仓交易方式是比较建议有经验的投资者选择的交易方式，因为这种交易方式中投资者有双向的准备，也就有了双向的机会，投资者将资金分成两部分投入，不至于冒着孤掷一注的风险，拥有看跌期权以后还可以购买看涨期权，是比较安全的，盈利方式更灵活，不受汇率的单方面波动影响，但是双向开仓交易方式对于投资者对交易时间的把握和交易者对看跌看涨期权的价格处理都有着比较高的要求，一般投资者在这样的价格变动中很难找准机会下单获利，因此投资者在双向开仓交易方式中需要保持良好的价格和收益计算思维，在价格的跌跌涨涨中看准时间平仓盈利。
3.4 总结经验找到投资盈利的机会
要想真正在外汇期权交易市场中立足并适应这个市场的规律生存下来，甚至赚取大量的财富，投资者必须总结经验，找到适合自己的交易方式。天上不会掉馅饼，外汇期权交易市场中也不会
有免费的盈利。很多有经验的投资者都是在一次次的失败和成功中跌跌撞撞得到了最终的稳定收益。其实只要进入资本交易市场，无论你选择了哪一种交易方式，都要有正确的投资态度和心理准备。
常清(1957-)，山东临沂人，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任、教授、博导，研究方向为期货和金融衍生品：
李强(1973-)，山西右玉人，中国社会科学院世界经济与政治研究所博士生，研究方向为国际金融。
摘要：国家外汇投资公司的筹备成立标志着我国外汇储备管理模式的根本变化，文章认为外汇储备投资除满足收益性和缓解国内流动性过剩的使命外，应重点保障我国资源需求的战略目标：资源战略储备的形式除实物储备外，还可以直接购买或参股资源矿藏、购买资源类企业的股票以及通过国际期货市场进行运作。
关键词：外汇储备投资：战略性：资源储备
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2007)07-0072-04 收稿日期：2007-04-29
根据已经披露的信息，一家由国务院直接领导的国家外汇投资公司正在筹备之中，并将在2007年年底之前正式成立。外汇投资公司的成立意味着先前对于外汇储备能否积极管理的争论已有定论，我国外汇储备管理体制和模式即将发生本质的变化。据估计，该公司初步投资规模在2000亿美元左右，筹资方式很可能为该公司面向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行外汇储备进行置换。
近年来我国持续双顺差带来外汇储备高速增长以及其引致的国内流动性过剩，加之原来的外汇储备投资渠道单一、收益低下。因此，通过成立外汇投资公司，在满足央行外汇储备流动性和安全性需求之外拓宽外汇储备投资的途径，提高外汇储备投资的收益率就成为了现实之选；另外，外汇投资公司通过发债对国内流动性进行回收，这样就会有效缓解因外汇储备激增而导致的货币投放增长过快的矛盾。但外汇投资公司除收益率目标和缓解流动性过剩的职责外，其更重要的一个定位应该是服务于国家竞争战略，而不只是作为解决流动性过剩的载体。
一、国际经验表明外汇储备积极管理满足特定战略目标
根据国际经验，各国的外汇储备积极管理是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，以提高外汇储备投资收益水平，并满足某种战略目标。新加坡和挪威作为外汇储备积极管理的主要国家，为我们提供了许多有益的经验。
新加坡自1981年开始对外汇储备实行积极管理。新加坡推动外汇储备的积极管理有其历史根源和现实战略考虑，新加坡作为一个城市岛国，其经济特点是经济整体规模较小，缺乏必要的自然资源，并且经济增长对外部需求依赖较强。因此，新加坡在积极管理外汇储备的过程中，着重体现了其战略目标，即着力改善经济结构和开拓经济发展的外部空间。新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股(Temasek)是负责新加坡外汇储备积极管理的两家企业。新加坡政府投资公司通过建立包括固定收益工具、权益工具以及房地产在内的海外投资组合，来实现外汇储备的风险分散和保值增值；而淡马锡从90年代开始利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，在对本国战略性产业进行控股管理的同时，把外汇储备管理与国家竞争力提高结合起来。
就新加坡的外汇储备管理的实施效果来看，新加坡元在亚洲金融危机以后保持稳定，外汇储备逐年提高，经济整体运行良好。淡马锡控股的净资产收益率年平均超过18％，给国家股东的年平均分红超过6.7％。与此同时，拓宽生存空间的国家战略目标也得到了较好的体现。
挪威也是积极推行外汇储备积极管理的国家，但其外汇投资有着和新加坡不同的模式，这也是其考虑了本国自身的特点和经济发展的战略目标后一个现实的选择。和新加坡外汇储备不同的是，挪威的外汇储备增长主要来源于石油美元。挪威是世界第8大产油国，同时也是世界第3大石油出口国。挪威政府考虑到油气资源的不可再生性，于1990年开始对外汇储备实施多层次管理，用全部外汇储备建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。事实证明，挪威银行根据自身战略目标建立的投资组合在多年的运营当中，基本保证了国际收支的正常外汇需求，保持了汇率的基本稳定，同时也实现了资源跨期配置的战略目标。
新加坡和挪威两国对外汇储备的积极管理虽然各具特点，但都是在保证收益性的同时考虑了国家整体战略目标的实现。从实施效果来看，两国外汇储备均在保证流动性和安全性的前提下，实现了本币汇率的稳定、外汇储备规模的平稳增长、外汇储备风险的分散和收益的提高，并且在收益稳定的前提下满足了自身战略目标的需求。
因此，借鉴两国积极管理外汇储备的经验，并不是说要完全照搬其模式，而是应当结合本国的实际情况和长远战略目标，对外汇储备的运用形成自己的特色。对于我国来说，外汇储备增长的趋势还会持续下去，持续增加的巨额外汇储备不仅加剧了流动性过剩的局面，制约了了央行货币政策的独立性，加大了宏观经济政策内外平衡的压力，而且也对存量的管理和运用提出了更高的要求；同时中国政府面临打造制造业强国和提升经济竞争力的长期课题。因此，我们应该将外汇储备的积极管理和国家的整体战略目标结合起来，运用外汇储备建立资源战略储备，这将是一件惠及后世的创造之举。
二、制造业强国的战略目标需要资源储备加以保障
凭借供给弹性巨大的劳动力资源和廉价土地资源，中国已经成为世界性的加工制造中心。制造业大国的地位强化了资源的对外依赖程度，从国际市场购买能源原材料，同时将加工制成品销往国外的“两头在外”的生产模式成为我国加工贸易的运作方式。而从我国资源供求状况来看，资源短缺程度将逐步加大，国内有限的资源难以满足对资源的旺盛需求。提高资源利用效率、研发替代能源和节约能源等只能在一定程度上缓解但不能从根本上解决资源短缺问题，运用外汇储备建立资源战略已迫在眉睫。
(一)制造业强国战略对资源依存加大历史经验和国际形势证明中国必须走制造业强国之路，这既是我国竞争优势的体现，同时也是我们实现大国崛起无法逾越的历史阶段。制造业强国地位的确立需要能源原材料的保障，而我国在能源原材料的数量保障和价格保障上都缺乏话语权，因此，我们必须建立资源战略储备，以确保竞争战略的实现。
过去较长一个时期，我国主要依靠国内能源、资源的供给满足经济高速增长的需要。但是随着制造业大国地位的确立，特别是重工业部门加快发展，近年来能源、资源消耗迅猛增长，供需缺口越来越大，对国外的依存度不断攀高。在全球能源、资源供给偏紧和价格趋升的情况下，我们不仅要面对价格波动带来的成本增加和商业风险，还可能面对潜在的政治和安全风险。
如果按照工业化国家人均占有的能源和钢材产量计算，我国能源和钢材等基础产业的产品产量都还需要成倍增长，但在大多数工业品的生产总量已经很高的情况下，持续增长的空间是有限的。目前我国的主要矿产资源已经出现储量增长远低于开采量
增长，开采量增长又低于消费量增长，国内资源保障程度快速下降，新增部分主要依赖进口的局面。在2004年的国内需求量中，约有50％的铁矿石和铜矿、33％的铝土矿、40％的原油和44％的木材依靠进口来满足。
(二)通过节能降耗不能从根本上解决资源短缺问题节能降耗是我们缓解资源压力减少对外部资源依赖的重大举措，十六届五中全会提出了“十一五”期间单位国内生产总值能源消耗降低20％左右的奋斗目标，其中，2006年的目标是下降4％左右。但这一目标的实现还有很长的路要走。
中国国家统计局等机构的数据显示，2006年上半年，中国单位GDP能耗同比上升0.8％。国家统计局、国家发改委、国家能源领导小组办公室联合的《2006年上半年全国单位GDP能耗公报》表明，2006年上半年，中国煤炭行业单位增加值能耗上升5.5％，石油石化行业上升8.7％，有色金属行业上升0.4％，电力行业上升0.8％；钢铁行业单位增加值能耗下降1.2％，建材行业下降4.5％，化工行业下降5.0％，纺织行业下降5.5％。
这些数字说明通过节能降耗能部分缓解我国的资源短缺问题，但不能从根本上加以解决。这一方面是因为我们前面所说的世界制造中心对能源的旺盛需求；另一方面是因为我国能源技术依然落后，能源效率明显偏低。能源开发利用的重大核心装备仍不能自主设计制造，节能降耗、污染治理等技术的应用还不广泛，这直接导致了我国单位GDP能耗和主要行业可比能耗都远远高于国际先进水平。
(三)能源原材料价格变动频繁使能源保障面临极大风险进入新世纪以来，全球资源商品市场的价格上涨势头极其迅猛。2000年以来，以原油为代表的能源类商品和以金属矿产品等供应原材料为代表的非能源类商品价格均出现大幅上涨，特别是2002年以来，IMF原油价格指数上涨幅度高达256.52％。石油价格在亚洲金融危机后一直徘徊在每桶12美元－15美元，到2006年7、8月份，原油价格攀升至每桶80美元，相比1998年的谷底价格竟然增长了7倍之多。
一、合同双方
借方：
贷方： 信托投资公司
二、贷款种类
本合同项下贷款为流动资金贷款，不得挪作他用。
三、贷款币种及金额
币种：
金额： （大写）
四、贷款用途：
五、贷款期限：自 至 ，共计 天。
六、利率与计息
1.利率：
（a）按年利率 %计算；
（b）按贷方划款日伦敦银行同业拆放同期利率加（libor+ ）计算。
2.计息：按贷款实际发生额半年结算一次，上半年六月二十日，下半年十二月二十日，如借方未于计息日付应付利息，上述贷款利率按实际用款天数（360日/年）计息。
3.起息：按实际汇出日起计息。
4.如中国银行总行制定的计息办法发生变化时，本合同将按新的办法执行。
七、还款
1.借方应严格按还款计划或本合同规定还款；
2.借款方提前还款时，应在预计偿还日前十五天书面通知贷方并获得贷方的认可。对不经贷方认可而提前归还的贷款部分，贷方将向借方收取一次性 %的承担费；
3.借方因故无法按期还款时，应于规定还款日前一个月向贷方提出延期还款的申请，并准备办理有关展期的手续。经贷方批准同意展期的部分，不予罚息。
八、保证
1.借方保证向贷方提交的所有资料必须是合法、真实、有效的文件。
2.借方保证本合同项下的贷款专款专用，不挪作他用。
3.借方保证按时向贷方提交使用贷款的有关资料，接受贷方的监督和检查。
4.借方由于变更、改制、承包或经主管部门批准关、停、并、转时，保证最迟于一个月以前通知贷方，并立即清偿所有债务。经贷方同意，借方可将债务转移给接收单位或新设单位，但接收债务单位必须与贷方重新签订贷款合同，合同签订以前，贷方随时有向借方追偿债务的权利。
5.贷方保证按照合同的条款及用款计划及时向借方提供贷款。
九、违约责任
1.无论何方，亦无论因何种原因、何种方式拒绝执行或拖延执行本合同规定的所有条款之任何一项，均视为违约行为，应按下述条款或通过法律程序予以解决。
2.如借方不按合同规定，挤占挪用本合同项下的贷款时，贷方将按人民银行有关规定在原有贷款利率基础上加收 %的罚息；
3.如贷方未按本合同或用款计划规定按时拨付款项，借方有权要求贷方按实际违约金额及延误天数，按罚收逾期贷款的同等利率向借方支付违约金。
4.如借方未按本合同或还款计划规定按期还款时，贷方将给予借方 天的宽限期，如在宽限期内借方仍不能清偿全部款项，则贷方将对借方加收未偿还部分每日 %的罚息。
5.如借方在贷方加收罚息及多次通知、警告后仍不能偿还贷方贷款时，贷方有权通过法律手段向借方追偿所有未还资金。
十、担保：
十一、合同生效
本合同自双方有权签字人签字并加盖公章之日起生效。
十二、仲裁
本合同执行期间，如发生争议，借、贷双方首先应协商解决。如协商不成，交由 仲裁委员会仲裁。此仲裁是终局的。由此发生的一切费用由败诉方负担。 十三、本合同正本一式二份，借、贷双方各执一份；副本若干，份数不限。
借方：
贷方：
信托投资公司
有权签字人： 有权签字人：
盖章： 盖章：
开户银行： 开户银行：
股权转让的税务处理
外方股东向中国境内机构或个人转让股权所需缴纳的企业所得税面对着一般性税务处理以及特殊性税务处理两方面问题。外商投资企业中的外方机构股东（本文中暂指《企业所得税法》中规定的“非居民企业”，即依据外国（地区）法律成立，且实际管理机构在中国境外，但取得了来源于中国境内所得的企业）本身一般未在中国境内设立机构、场所，或虽设立有机构、场所，但取得的股权转让收入也与该机构、场所无关。因此，外方机构股东向境内企业或个人转让股权而取得的股权转让所得（指股权转让价减除股权成本价后的差额），通常需要按照《企业所得税法》及其实施条例的规定，缴纳10%的企业所得税（即预提所得税，Withholding Tax）。而外方自然人股东股权转让所得，依据《个人所得税法》的规定，应缴纳20%的个人所得税。
除了上述《企业所得税法》及《个人所得税法》的规定外，中国还与世界许多国家和地区签订了《税收协定》。《税收协定》属于国际条约，当《税收协定》中规定的税务处理条件比国内法（例如《企业所得税法》）更加优惠时，应优先适用《税收协定》的规定。中国签订的部分《税收协定》规定，对于上述股权转让所得，只能由转让方为其居民的国家或地区（即外方股东所在国家或地区）征收所得税。例如，内地与香港特别行政区之间签署的《关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》规定，如果香港投资者在转让行为发生前12个月均未直接或间接持有内地被转让企业25%或以上股权，则香港投资者转让内地被投资企业股权的所得不应在内地征税。中国与毛里求斯之间签订的《税收协定》也有类似规定。当然，外方股东还必须向中国主管税务机关提出申请，经审核批准后，才能享受《税收协定》的优惠税务处理。
上述股权转让的一般性税务处理适用于通常情况下的以现金或其他非货币性资产（除股权外）作为股权转让对价的股权转让行为。但是，如果股权受让方企业以本企业或其控股企业的股权作为对价支付股权转让价款，则该股权转让将可能适用特殊性的税务处理，即在股权转让交易发生时暂不确认收入（或损失）、股权转让方不产生纳税义务。值得注意的是，特殊性税务处理实质上是准许交易方延迟纳税，而非免税。纳税义务通常将延迟到相关重组资产再次处置时再予确认。另外，特殊性的税务处理目前只适用于企业，而不适用于自然人股东的股权转让。
外国投资者转让外商投资企业股权给境内企业，需要同时满足六个条件，方可适用特殊性税务处理。首先，需要具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的；第二，被收购股权不低于被收购企业原股权的75%；第三，企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动；第四，股权转让对价中的股权支付金额不低于交易支付总额的85%；第五，企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权；第六，受让方必须为转让方100%直接持股的子公司。
由于有涉外因素存在，出于保护税权的目的，第六项条件的要求缩小了跨境重组中适用特殊性税务处理的范围，即仅允许集团内部的重组适用特殊性的税务处理。这种跨境重组模式下，境内受让方子公司通常为外国股东在境内设立的中国投资性公司（以下简称“中国投模式”）。外国股东为了将其持有的境内实体股权集中到投资性公司名下而进行跨境换股权交易的，有可能适用上述特殊性税务处理，从而免于在重组时产生企业所得税的纳税义务。同时，相比由外国投资者直接投资，通过中国投资性公司控股境内被投资企业，可以享受境内企业间股息分配免征企业所得税的优惠待遇（如果股息直接支付到境外股东，一般需要缴纳10%的预提所得税），且投资性公司以其在中国投资所得的人民币利润进行再投资，因而无需就该利润先行缴纳所得税。
从交易的审批和登记层面讲，上述中国投模式下的跨境换股有据可循。依据《商务部关于涉及外商投资企业股权出资的暂行规定》和《股权出资登记管理办法》，外国投资者可以用其在中国境内企业的股权作为出资（包括新设或增资），设立外商投资企业或认缴外商投资企业的增资。在实践中，也已经有以中国投模式成功享受特殊性税务重组的案例。但是，相对于以现金为对价的股权交易，换股尤其是跨境换股在实践中还是较为少见的，因此中国投的交易模式可能会在审批过程中遇到一些困难。而税务机关也通常采取谨慎的态度，实际确认能够适用特殊性税务处理的交易案例并不多见。
除了企业所得税外，股权转让的双方还需就股权让合同缴纳股权转让金额0.05%的印花税。
需要特别注意的是，在2008年1月1日实施新的《企业所得税法》以前，中国曾给予外商投资企业很多税收优惠政策，例如：生产性的外商投资企业可以享受自获利年度起两年免征、三年减半征收企业所得税的优惠，且此类税收优惠政策可以过渡适用到2008年1月1日以后。生产性外商投资企业享受此类定期减免税优惠的前提条件之一是，外国投资者在外商投资企业中的出资比例不应低于25%，且外商投资企业的经营期不应少于10年。
根据相关规定，如果该类享受定期减免税优惠政策的外商投资企业不再符合享受税收优惠的前提条件时，则应补缴其此前已经享受的定期减免税税款。以生产性外商投资企业为例，如果发生外国投资者向中国境内企业或个人转让股权，使得外国投资者的出资比例低于25%，从而导致该企业作为外商投资企业的实际经营期不满10年的，该被转让股权的企业可能需要补缴此前已经享受的减免所得税税款。
如果外方股东向境外机构或个人转让股权，虽然股权受让方为境外的机构或个人，但由于被转让的股权为中国境内企业的股权，境外股权转让方所取得的股权转让所得仍属于来源于中国境内的所得，其税务处理与外方股东向中国境内机构或个人转让股权的一般性税务处理方法相同。此外，该项股权转让也可能适用特殊税务处理，即转让方在股权转让时不需要缴纳企业所得税，而将该项纳税义务递延到受让方再次转让股权时。特殊性税务处理仅适用于转让方及受让方均为企业的情形。适用特殊性税务处理除需满足外方股东向中国境内机构或个人转让股权特殊性税务处理的前五项条件外，该项股权转让还需同时满足三条额外条件。首先，受让方非居民企业为转让方非居民企业100%直接持股的子公司；其次，受让方再次转让境内外商投资企业股权时的股权转让所得预提所得税税负，与转让方转让境内外商投资企业股权所适用的股权转让所得预提所得税税负（假设不适用特殊性税务处理）相比不会发生变化；第三，转让方向主管税务机关书面承诺在3年内（含3年）不转让其所持有的受让方的股权。
对于“两头在外”的跨境换股，其审批登记可以参考《关于外国投资者并购境内企业的规定》。由于股权交易双方均为境外企业，“两头在外”的跨境换股在审批过程中可能会遇到更多的困难。虽然实践中也有一些“两头在外”跨境换股交易成功的先例，但对于其税务处理，税务机关从保护中国征税权益角度出发，会更加严格地审查交易文件和交易环节，鲜见成功适用特殊性税务处理的交易案例。
虽然股权转让方与股权受让方均位于中国境外，股权转让协议也极可能是在中国境外签署的，但根据印花税的相关规定，对于在国外签订的应税合同，应在国内使用时贴花。印花税的纳税义务人为股权转让合同的双方，即股权的转让方与受让方各需就股权让合同缴纳股权转让金额0.05%的印花税。如果股权转让的双方没有按规定就合同贴花，被转让股权的外商投资企业在持股权转让合同进行股东变更登记时，应代股权转让双方就合同补贴印花。
如果中方股东向境外机构或个人转让股份，那么，外商投资企业的中方股东向境外机构或个人转让股权一般不适用特殊性的税务处理。因此，由于中方股东是中国的居民企业，其取得的股权转让所得（股权转让收入减除取得该股权成本的差额）应并入企业的其他应纳税所得额，按25%的税率（或者企业适用的更低税率）缴纳企业所得税。
除企业所得税外，股权转让的双方还需就股权转让合同缴纳股权转让金额0.05%的印花税。
股权转让的纳税申报要求
当外方股东向中国境内机构或个人转让股权时，对于属于非居民企业的外方企业股东转让股权相关的所得税款，中国采用源泉扣缴制，即由股权转让价款的支付方（一般为股权的受让方）为扣缴义务人。代扣代缴义务人应从实际支付或到期应付的（按照权责发生制原则应当计入成本费用时）股权转让价款中扣缴企业所得税，并向扣缴义务人所在地的主管税务机关缴纳代扣的税款。换言之，由股权转让价款支付方代扣股权转让企业所得税的，应向支付方所在地的主管税务机关申报缴纳代扣的税款。
虽然税法规定了代扣代缴义务人扣缴税款的义务，但是，实践中有些扣缴义务人没有按照规定履行扣缴义务，或者因为某些原因无法履行扣缴义务。在这种情况下，境外非居民企业股权转让方则应自合同、协议约定的股权转让之日（如果转让方提前取得股权转让收入，则为取得转让收入之日）起7日内，到被转让股权的中国境内企业所在地主管税务机关自行申报缴纳企业所得税。如果合同或协议约定以分期付款方式支付股权转让对价，则非居民企业转让方应在合同或协议生效，且完成股权变更手续时，确认收入实现，并应就股权转让款全额申报缴纳企业所得税。
与企业所得税类似，个人所得税的相关规定也要求支付方在支付股权转让款时代扣境外个人股权转让方的个人所得税，并向支付方所在地主管税务机关申报缴纳代扣的税款。
需要特别注意的是，当境外非居民企业股权转让方的企业所得税税款由支付方代扣代缴时，其申报缴纳地为支付方（一般为股权受让方）所在地；如果代扣代缴义务人没有履行代扣代缴义务，而由境外非居民企业股权转让方自行履行纳税义务时，税款的申报缴纳地则为被转让股权的中国境内企业所在地。如果股权受让方与被转让股权的企业分处不同地区，则这两种情况下的税款申报缴纳地是不同的。这一问题将影响对外付汇税务凭证的开具。
此外，还需注意的是，如果代扣代缴义务人没有履行代扣代缴义务，则境外股权转让方需要在合同或协议约定的股权转让日或实际取得收入日（以较早日期为准）起7日内缴纳税款。如果合同约定的股权转让价款需要在股权转让之日起7日后再行支付，则对于代扣代缴义务人来说，其代扣代缴义务尚未产生。但对于境外股权转让方来说，很难判断是否需要自行履行纳税义务。即使境外股权转让方选择主动先行履行纳税义务，由于尚未取得股权转让价款，缴纳税款的资金还需转让方另行筹集。并且，税务机关一般仅接受以人民币支付税款，如果境外股权转让方需要自行纳税，还需要考虑人民币纳税资金来源的问题。因此，实践中，在境外股权转让方自行纳税的情况下，有可能需要被转让股权的境内企业或其在境内的其他企业协助，或通过机构办理完税。
当外方股东向境外机构或个人转让股权时，对于“两头在外”且在境外交易的股权转让，应由股权转让方（即取得所得方）的非居民企业自行或委托人向被转让股权的境内企业所在地的主管税务机关申报缴纳税款。被转让股权的境内企业协助税务机关向非居民企业征缴税款。
需要注意的是，对于股权交易的转让方和受让方均为境外企业的情况，理论上讲，转让方非居民企业也应按照外方股东向中国境内机构或个人转让股权的方式，在合同、协议约定的股权转让之日（如果转让方提前取得股权转让收入，则为取得转让收入之日）起7日内，到被转让股权的中国境内企业所在地主管税务机关自行申报缴纳企业所得税。但实践中，境外转让方对股权转让的中国税纳税义务可能并没有特别的关注，且非居民企业在中国境内申报纳税可能还存在一些实际的困难（例如：人民币纳税资金的来源问题、税务机关申报系统可能不能接受非登记境外纳税人的申报问题等）。税务机关目前普遍以境内被转让股权企业的股权变更登记为控制点，要求境内企业在变更税务登记时提供股权转让合同，并要求被转让股权的境内企业协助税务机关征缴税款。有些地方的税务机关还通过与工商部门的协作，要求被转让企业在办理股权转让的工商变更登记之前就向税务机关申报股权转让的相关资料，并缴纳税款。此外，税务机关还可能会在境内企业向变更后的境外股东分红时，要求提供股权变更的相关资料，以确认境外股东的股权转让是否已按规定履行纳税义务。转让股权的非居民企业通常会通过机构履行纳税义务。
当中方股东向境外机构或个人转让股权时，相对于外方股东转让股权来讲，中方股东股权转让的纳税申报与缴纳就容易许多了。中方企业股权转让方取得股权转让收入，应于转让协议生效、且完成股权变更手续时，确认收入的实现。但相关所得税的申报缴纳仍与中方企业股权转让方的其他应纳税所得额一样，按月或按季预缴，按年汇算清缴。其纳税地点为中方企业股权转让方所在地。
股权转让涉及的外汇程序
外方股东向中国境内机构或个人转让股权的，在进行外汇登记变更及购付汇时，应先由被转让股权的境内企业到其注册地的外汇管理局办理外汇登记变更手续。办理外汇变更登记时，被转让股权的境内企业应取得商务主管部门就企业变更事项的批复及变更后的批准证书，并至少已经由工商部门受理其股权变更登记申请。
对外支付股权转让价款的购汇及对外支付目前已经无需外汇管理部门的核准，而由外汇指定银行在办理购付汇手续时依据外汇管理局的登记信息对其真实性进行审查。其中，银行审查的一个要点为付款方提交的《服务贸易、收益、经常转移和部分资本项目对外支付税务证明》（以下简称“《对外支付税务证明》”）。
《对外支付税务证明》适用于境内机构或个人向境外单笔支付等值3万美元以上（不含3万美元）的股权转让价款的情形。《对外支付税务证明》需要在结清股权转让的相关税款后或取得税务机关的免税批准后办理。境内机构或个人应向主管国家税务局和地方税务局（原则上均为支付地，即股权受让方所在地的主管税务机关）提出开具《对外支付税务证明》申请，并提交合同、境外股权转让方的付款要求、完税证明或免税文件等材料。
需要注意的是，当外方股东向中国境内机构或个人转让股权时，会因扣缴义务人是否按规定履行扣缴义务而导致税款的申报缴纳地的不同。当扣缴义务人（即支付人）按规定履行了扣缴义务时，税款的缴纳地即应为支付人所在地。此时的《对外支付税务证明》开具应不产生特别的问题。但是，当扣缴义务人未按规定履行或无法履行扣缴税款的义务，而由境外股权转让方自行履行纳税义务时，就有可能出现税款的实际缴纳地（被转让股权的企业所在地）与股权转让价款的支付地（股权受让方所在地）不一致的情况，导致《对外支付税务证明》开具存在各地税务机关相互扯皮、办事效率不高等问题。
对于应由哪一税务机关出具《对外支付税务证明》的问题，税务及外汇管理规定也曾发生过变化。根据《服务贸易等项目对外支付出具税务证明管理办法》，当股权转让价款的支付地（以下简称“支付地”）主管税务机关与股权转让企业所得税实际缴纳地（以下简称“征税地”）税务机关不在同一地区的，由境内机构或个人持征税地税务机关的完税证明，到支付地主管税务机关申请开具《对外支付税务证明》。但这一规定增加了取得《对外支付税务证明》程序的繁琐程度，且支付地税务机关由于没有实际征收税款，缺乏开具《对外支付税务证明》的积极性，也难于管控股权转让方纳税义务的履行。
随后，《关于进一步明确服务贸易等项目对外支付提交税务证明有关问题的通知》（以下简称“52号文”）明确了当支付地与征税地不一致时，直接由征税地的税务机关开具《对外支付税务证明》。自此，各地税务局不再需要换开或凭其他税务机关出具的完税证明开具《对外支付税务证明》。52号文同时明确了外汇指定银行在办理对外付汇手续、审核《对外支付税务证明》时，不需要对出具《对外支付税务证明》的税务机关是支付方所在地税务机关还是征税机关进行判别。虽然52号文有明确的规定，但实践中仍有个别的税务机关会因股权转让税款的实际缴纳地与对外付汇地不一致而对纳税人开具《对外支付税务证明》的要求拒绝或推诿。
