时间：2023-05-31 08:55:33
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票投资价值基本面分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】基本分析；股票；政策；实战；应用
基本面分析是指通过对影响证券投资价值和价格的基本因素如宏观经济运行状况、行业结构、上市公司业绩、国家的政策法规等进行分析，评估证券的实际价值，为投资者的投资决策提供依据。从基本分析角度出发，影响股价的因素主要包括宏观经济因素，行业因素、以及上市公司本身的因素。选择基本面较好的股票投资，无疑是走好投资的第一步。
一、宏观分析在实战中的应用
宏观分析主要包括宏观经济因素分析和宏观非经济因素分析两方面。宏观经济因素分析主要从宏观经济指标和宏观经济政策两方面分析对证券市场的影响，如GDP、通货膨胀率、利率、汇率以及货币政策、财政政策等的变化都会影响证券市场价格；宏观非经济因素主要是通过影响宏观经济来影响证券市场价格的，如政局的变动可能引致经济的改变，从而影响证券市场价格，战争、动乱则通过影响宏观经济环境而导致证券市场价格变动。在证券投资领域中，只有把握住经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋势，作出正确的决策。
首先，从政策对股票市场的影响看，2009年针对房价增涨过快的现象，国家多次采取措施来抑制投机性行为以控制房价过快增长，使得2009年下半年房地产股价一直处于下跌状态。尤其2010年以来，国家加大了对房地产行业的政策管制。2010年1月10日，国务院出台了“国十一条”，之后房地产股就不再出现大涨的趋势。
2010年9月29日，为进一步贯彻落实《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，国家有关部委分别出台五条措施，被业界称作“新国五条”；2011年1月26日，国务院总理******主持召开国务院常务会议，提出了“国八条”。4月13日******总理主持召开的国务院常务会议上提出要不折不扣落实房地产调控政策。国家频繁的出台了这一系列整治房价过快增长的政策，对房地产股产生了严重的负面影响，每一次调控措施出台后都会引起地产股明显的下跌，从而使一直处于较好涨势的地产股价格出现了连续的跌势，以至于2010年下半年至今，房地产股一直未出现较好的涨势。
其次，央行近两年提高存款准备金率和加息的举措也对股市产生了较大的影响。从2010年截至2011年5月4日，央行共九次上调存款准备金率、四次加息，其主要目的是抑制日益加剧的通货膨胀，这也直接影响到了股票市场。上调准备金率和加息会使得银行发放的贷款减少，对金融板块来说是利空。加息也引起了购房需求的减少，使得房地产公司效益降低，引致房地产股价格出现了一定程度的下跌。由于金融、地产等权重板块的持续下滑，使得上证A股和沪深300指数成分股整体静态市盈率下降，从2010年10月至今，大盘也跌了几百点，这主要就是经济通胀以及频繁加息政策密集出台引起的。如果通货膨胀状态好转，经济发展态势走好，股票市场就可能迎来一段表现不错的行情。总体看来，随着通胀压力加大以及在利率和准备金率政策双管齐下的影响下，我国股票市场短期来看，将处于以震荡为主的状态。
二、行业分析在实战中的应用
从证券投资分析的角度看，行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段以及在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确行业背景的分析。行业分析的重要任务之一就是挖掘最具投资潜力的行业，进而在此基础上选出最具投资价值的上市公司。
一般来说，如果一个行业是符合国家发展方向、国家政策扶持的行业，那么它的前景比较看好，该行业未来的股票价值也相对高；如果一个行业的发展受到国家的抑制，那该行业的股票价格走势不会太好。行业分析主要从行业结构、行业景气、行业生命周期和产业政策等方面来分析。
中国的生物制药产业起步较晚，但在近些年仍旧取得了飞速发展，产业结构日趋合理化。随着行业整体技术水平的提升以及整个医药行业的快速发展，生物制药行业作为朝阳行业也是医药行业中最具投资价值的子行业之一，具备较大的发展空间。
首先，政策支持对该行业发展形成有利支撑。2009年政府出台了新医改方案，随后相继出台了许多配套文件，并将在三年内（2009-2011）投入8500亿元。2009年5月13日，国务院总理******主持召开国务院常务会议，会议认为，要以生物医药、生物农业、生物能源、生物制造和生物环保产业为重点，大力发展现代生物产业。这一系列利好政策都极大的促成了生物制药板块的不断上涨，2010年生物制药板块就取得了比较好的投资回报。
其次，医疗卫生水平的提高有利于生物制药行业发展。随着诊断在医学及其他方面重要性的增强，分子诊断药物行业也面临良好的发展环境，近年来某些恶性传染病的爆发对传统疫苗行业发展起到有利支撑而新型治疗性疫苗则为行业的快速发展注入新的活力。2009年6月份甲型H1N1型流感蔓延到我国，我国政府迅速展开预防整治措施，积极鼓励研制生产甲流疫苗。鼓励研发创新疫苗的举措迅速营销到了生物制药行业的发展以及其股票态势，从8月27日至31日，国内3家甲流疫苗生产企业华兰生物、天坛生物、海王生物连续三个交易日收盘价格涨幅累计超过20%，并一度出现停牌。在新医改推进、甲流肆虐的背景下，2009年医药股表现非常乐观，在132支医药股中，剔除11支09年才上市的新股和11支业绩差的ST股，有50余支医药股涨幅翻倍，其中海王生物涨幅超过400%，排名第一。医药指数在2009年11月份创出新高，超越大盘6000点时的估值水平，生物制药类的企业作为医药股的新兴主力，业绩更是有了很大的改善，股价也必然随之上涨。
三、公司分析在实战中的应用
公司面分析主要包括公司管理层分析和财务分析两方面。通过对这两方面的分析增加对公司的了解，进而判断该公司的投资价值。一般来说，公司基本分析着重于对公司经营管理能力和盈利能力两方面；公司财务分析着重于财务指标的分析。
公司管理方面的状况直接影响到其在市场上的竞争能力以及盈利能力。管理层行为的理性与否直接影响公司的未来走向。一般而言，在选股时我们注意看该上市公司的管理人员的管理创新能力、工作经验、专业技术能力等。一家良好的上市公司通过理性的投资取得较高的投资回报率，那么该公司的股价也会相应上升，利润回报日益增加，使得公司发展前景更加广阔。例如，苏宁电器，2004年7月21日上市。在管理者有效的管理下，苏宁电器通过细化市场定位、变联营为自营、推出自主品牌等一系列的创新，引领家电连锁营销新的变革，继而成为中国家电连锁零售行业的龙头和先锋，更是当之无愧的行业标杆。2008年半年报显示，2008年1-6月份，苏宁业绩继续保持稳健快速的增长，公司实现营业总收入259.19亿元，其中主营业务收入251.43亿元，比上年同期增长39.41%；实现净利润11.01亿元，比上年同期增长70.36%。经过多次派息、送股后，从2004年7月21日上市开盘价为29.88元一直运作到了2008年的74.84元，后期涨势依然喜人。苏宁电器具有高成长性和资本扩张的能力，2009年中国连锁百强榜苏宁电器位居第一。苏宁电器凭借优良的业绩，苏宁电器得到了投资市场的高度认可，是全球家电连锁零售业市场价值最高的企业之一。
在公司财务方面，通过对其资产负债表、利润表和现金流量表进行分析，从中提取有利于投资决策的信息。通过分析价值性比较高的财务比率指标来探究其盈利能力、偿债能力、投资收益等。公司盈利水平的不断提高，自然伴随着投资者收益的增加。一般而言，市盈率较低者比较高者的投资价值要高。例如，山东黄金，2008年动态市盈率仅12倍，09年市盈率为10倍，具有较高的投资安全边际，因此，这两年山东黄金发展趋势一直比较好，2010年全年业绩仍然处于持续增长状态，以至于其股票达到了历史最高值81元以上。上半年实现销售收入173.7亿元，同比增长68%；实现利润总额8.17亿元，同比增长19%；实现归属于上市公司股东的净利润5.72亿元；同比增加17.8%；基本每股收益0.40元；同比上升17.65%。虽然2010年山东黄金的市盈率较2008年和2009年增长了很多，但其发展状况仍被看好。
以上是我对基本面分析在实战中应用的一些见解，希望借此可以为投资者提供一些有价值的投资建议。当我们进行投资决策时，不要一味的跟风、听小道消息，这些并不能为我们带来切实的投资回报。只有通过对基本面进行全面的分析，抓住要点，对某一行业或某一只股票进行精确的判断与分析，才能做出良好的决策方案，进而取得更高的收益。
参考文献
[1]吕伟.我国上市公司的股票投资价值研究[J].对外经济贸易大学，2007(10）.
钱致昕.我国分行业上市公司股票投资价值研究[D].南京师范大学，2007(03).
中国证券业协会.证券投资分析[M].中国财政经济出版社，2010.
关键词：股票化率；市销率；投资价值；分析指标；指标创新
中图分类号：F830.91 文献标识码：B
由于具备客观性、时效性及互补性等多种优势，指标分析法在股票投资价值的研究评判中被广泛采用。但是，传统分析指标又因为单一指标视角孤立、指标之间关联关系揭示不清等内在缺陷而受掣肘。鉴此，如杜邦分析法以净资产收益率指标作为关键性指标一样，寻求研判投资价值的综合性指标，并由此进行指标体系的构建与创新，既是理论探讨之所需，也是实践指向之所在。
一、股票投资价值分析指标的重要性与传统分析指标的不足
在对股票投资分析的四个主要流派中，尤以基本分析流派和技术分析流派体系最为完善，应用也最为广泛。基本分析是以上市公司的基本财务数据为基础，设计有关分析指标，对上市公司投资价值进行研判，从而作出理性投资决策。本文所涉及的股票投资价值分析是以基本分析为主的研判方法。股票作为公司所有权凭证，其价格的涨跌最终取决于自身投资价值的大小，即使股票价格可以在短期内脱离其内在价值。从长期来看，价格的波动必定与公司的内在价值呈强相关的特征，即价格会向价值回归。在充分有效的市场体系中，价值的大小通常由价格的高低来折射反映，所以价值分析的核心环节便是分析股票的内在投资价值。上市公司的投资价值既与其内在素质（如经营管理水平的高低）有关，也与其外部条件有关。在股票投资价值的分析方法上，价值分析指标的选取显得尤为重要，而如何从综合、全面的角度构建股票价值分析指标则具有相当的难度。
传统的价值分析指标指的是证券投资类书刊中常用的财务指标，或者是中国证监会要求上市公司在定期财务报告如年报、中报、季报中必须计算并披露的财务指标，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股净资产、净利润率及净资产收益率等，反映公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率等，以及反映公司成长能力的主营业务收入增长率、利润增长率等。这些指标对反映上市公司的经营管理效率和获利能力、短期偿债能力和经营安全性以及后期的成长性，分析股票的投资价值有较大的帮助作用和参考价值。但是，随着经济的发展、技术的进步，由于这些指标自身的局限性及应用的时效性，很难全面、准确、及时、有效地反映股票投资价值的全貌［1］。鉴此，构建股票投资价值分析的综合指标，力求从综合、创新的视角反映股票投资价值极具学术和操作价值。在吸收已有成果的基础上，本文从市值角度出发，将宏观市值（即股票市场市值）与宏观经济指标GDP相比，及微观市值（即单个上市公司市值）与微观经济指标公司销售收入相比，得到包含诸多子乘积因子和子影响因素的两大综合指标。
二、宏观价值指标：证券化率或股票化率
证券化率指的是一国（或地区，下同）各类证券总市值与该国国内生产总值的比率，用公式表示为：证券化率=证券市值/GDP 。该指标可以用来测度虚拟经济与实体经济的量化关系，进而可用于衡量前者对后者的反映情况。虚拟经济的存在主要是服务于实体经济的发展，虚拟经济既不能过于低迷拖累实体经济的增速，也不可过于膨胀脱离实体经济的基础。与此伴随，证券化率既不可过低也不可过高，过低意味着虚拟经济对实体经济的反映不够，过高则意味着证券市场存在泡沫。由于证券市场中可流通交易的证券主要包括股票和债券两大类，而本文重点研究股票投资价值中的指标体系，故现需从分子证券市值中去除债券市值，所剩为股票市值，该指标相应改称为股票化率，其公式与证券化率类比可得：
股票化率(Stock ratio，简称R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）
从公式（1）可以看出股市总市值的增长会带来股票化率的提高，而GDP的增长会导致股票化率的降低。总市值的增长率应与GDP的增长率保持一定的适应性，若前者增速较于后者过慢，则说明经济的市场化程度较低；若前者增速明显快于后者，则说明股市存在较大泡沫。因此，一国股市投资价值（从反方向来看即投机泡沫）的大小，在一定程度上取决于该国证券化率的大小。由证券化率演绎而来的股票化率即为宏观价值分析指标，故公式（1）中市值为股市总市值，它在数值上等于总股本乘以股票价格。总股本即市场发行股票的总股数，属于数量因素；股票价格由股价指数来反映，即指市场的总价格水平。GDP为国内生产总值，是指一定时期内(一个季度或一年)，一个国家的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。在对GDP指标进行核算时，假定社会所生产出的全部商品Q以社会平均价格P卖出来实现其价值即形成收入，由此得GDP=P×Q。
下面来分析股票化率的两个构成要素――股市市值与GDP及其影响因素。从公式1可以看出，股票化率R的高低既取决于TMV的大小又取决于GDP的大小，合理水平的股票化率应该通过较高水平的TMV与较高水平的GDP两者并存来达到，并且应与一个国家（地区）的经济发展水平相适应。
一是R受分母GDP的影响。在实体经济的循环过程中，社会总需求使生产和销售产品成为必要，产品的销售(P×Q)形成社会总收入，总收入在数值上即等于名义GDP，这是从核算的角度。也就是说，名义GDP 可看作是经济中的平均价格水平和真实产量水平的乘积。如果以现行市场价格计算GDP，实质上其应该等于价格指数P与真实国内生产总值Q(实际产量指数)的乘积：GDP=P×Q，而真实国内生产总值即是对社会生产出的全部商品进行的分配。从支出法的角度，名义GDP即为整个经济的最终支出之和，包括家庭消费(C)、政府支出(G)、对新资本投资(I)和净出口(NX)。由真实GDP(Q)即为真实支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。综上所述，Q的增大与P的提高均能带来GDP的增长，政府可通过实施相应的宏观经济政策来影响P和Q，实现经济增长、物价稳定、充分就业等目标。
二是R受分子TMV的影响。TMV=市场总价格水平×市场总股本，市场总股本即股市总股本规模，等于市场中所有股票的股数之和。显而易见，市场总股本规模扩大，在总价格水平没有明显降低的情况下，TMV增大，反之亦然。股价指数是一个相对指标，是用各时期的股票总价格水平与基期（假设为100）得出的,现用股票价格指数来动态地反映市场总价格水平。TMV虽不能简单地用股价指数与市场总股本相乘得到，但股指作为市场总价格水平的代表，其变动会对TMV产生直接影响。股指上升会引起股票价格不同程度地上涨，在总股本没有明显缩减的情况下，TMV增大，反之亦然。
具体而言，股价指数的涨跌变动受经济因素、政策因素、市场预期及股市中资金流动性等的综合影响，且各因素之间亦相互影响。首先，经济因素包括经济周期，利率、汇率、税率的波动等。理论上讲股指的波动趋势与宏观经济走势是基本一致的，在经济周期的复苏和繁荣阶段，股指上涨；在经济周期的衰退和危机阶段，股指下跌；而利率、汇率、税率的调整也会导致股指不同程度的波动。其次，国家通过财政、货币政策能够明显影响投资者的未来预期，从而对股票价格产生上冲或下推的作用。政策因素包括政府实施的一系列扩张和紧缩的货币和财政政策。扩张政策指通过增加财政支出、减少税收和增加货币供应等来刺激总需求的增加，进而导致大量资金流入股市，带来股指上涨；反之，若政府实施紧缩政策，会引致股指下跌。再次，各市场参与者如投资者、分析师等对股市的中、短期走势的乐观或悲观预期也会对股价指数产生影响，若为前者，则刺激股指上涨；若为后者，则可能引致股指下跌。
此外，股市中资金流动性的充沛程度也会直接导致股指的波动。股票也同普通商品一样，价格的涨跌根本上是受供求关系的影响，若市场流动性较好，资金充裕，则对股票的需求增大，在供给没有明显变动的情况下会直接导致股价上涨，反之亦然。股市总股本规模的增减变动主要受上市公司的决策及行为的影响。企业在一级市场的IPO（首次公开发行）行为及在二级市场的再融资（如配股、增发、转增等）与替代性股本（如债转股）等行为会引起市场总股本的扩张，而上市公司回购部分或全部股本、注销部分或全部股本、退市等行为则会引起市场总股本的减少。
事实上股价指数和市场总股本的变动并不是孤立的，两者之间也不无关联。具体来讲，股市总股本规模的增大（扩容）会引起股价指数的波动，而股指的持续上涨（或下跌）也会影响股市的扩容速度。理论上讲，股市扩容会通过资金面的减少影响股价指数，无论是一级市场扩容（IPO），还是二级市场扩容（再融资），都需要吸收相对应的资金量，从而使股市中流通的资金减少，引起股指下跌。而从我国的实践来看，扩容速度加快时，股价指数往往处于上涨周期，扩容速度放慢时，股价指数则处于下跌周期。这是因为股市扩容只能在股价指数保持一定水平的基础上才能进行，股价指数越高说明股市中资金充沛，对股市扩容的消化能力越强；反之，股价指数越低，股市资金不足，扩容难度相应增大［3］。
从以上分析可知，市场总价格水平的上涨和总股本的扩张均会引起总市值的增加，但两者的效应不同。由于股票价格瞬息万变，而股本规模在短期内则相对稳定，因此总市值的变动大多数时候都由股价指数的波动带来。若一段时间内股市出现“非理性上涨或下跌”，由此带来的总市值的急剧扩张或收缩并不能真实反映股市的内在价值。总市值的波动会带来股票化率的同步波动，因此股票化率具有不稳定性，股票化率偏离一个合理区间的程度，即可视作股市投资价值彰显或投机泡沫过大的判断依据之一。
对股票化率进行理论分层的审视之后，有必要对中国股票化率进行实证分析。由图1可看出，20世纪90年代后半段股票化率一路走高，从1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中沪深两市表现不佳，与宏观经济的高速增长出现背离。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股权分置改革开始实施，我国股市迅速开启发展之路――股指的连续上涨，总股本的不断扩张导致总市值的急速增长，至2007年股票化率已高达150%，而彼时并无实体经济的同步增长作为支撑，泡沫现象异常明显。尽管国际金融危机导致股市大幅下挫，但近两年股票化率又回升到70%左右。该图均显示股票化率在每次阶段性冲高之后，必然回落至平均水平附近，这说明长期而言虚拟经济的发展必须以实体经济为基础，股市总市值的增长速度应与国民经济增长速度基本一致［4］。经比较可知我国股市仅用短短20年的时间，其股票化率已基本达到美国股市经200年发展之后的水平。由于我国股市成立较晚，股票化率起点较低，一段时期内的较快增长有一定的合理性，但也隐见政府“赶超”的“推手”作用，必导致股市出现一定程度的“虚胖”现象，即较之于美国等成熟股市，我国股市内在泡沫较大，波动性也更为明显。
三、微观价值指标：市销率
市销率(Price-to-sales ratio,简称P/S)，是上市公司市值与公司销售收入(一般以主营业务收入代替)的比率，亦可用每股市价除以每股销售收入得到，用公式表示：
市销率（P/S）= [SX（]（单个公司）市值（MV）[]销售收入（S）[SX）]=[SX（]当前股价×总股本[]销售收入[SX）]=[SX（]当前股价[]每股销售收入[SX）]（2）
该指标用于确定股票相对于公司经营业绩（收入乃绩效之源）的价值，它告诉投资者每股销售收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入所反映的股价水平，以此来判断企业的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市净率(PB)一样，市销率也属于相对估值法的范畴，其使用时也应与同行业其它股票或其它行业乃至整个市场中的平均值进行比较才有意义。在进行比较时，公司之间在各方面的相似度越高，该估值方法越有效。理论上讲市销率越小，表示上市公司相对于其每股销售收入的每股价格越低，股票的投资价值越高。
在我国上市公司中运用市销率指标分析股票投资价值具有现实意义，这是因为传统指标均以利润为基础构建，而利润是收入减去成本、费用和税金后的余额，是一个经计算得来的间接指标，因而容易出现人为运用相关的会计处理方法进行调节和操纵的情形。由于销售收入为企业的实际销售所得，影响销售收入的技术性因素不多，相关会计准则可利用的空间不大，其受反复操控的难度大得多。换言之，以销售收入为基础的市销率指标更有利于让投资者了解上市公司实际的经营能力、发展能力和盈利能力等状况［5］。下面来具体分析市销率两个构成要素上市公司市值与公司销售收入及其影响因素。从公式（2）可以看出，市销率P/S比值的大小由公司市值和销售收入的大小共同决定。
一是受公司市值（分子）的影响。上市公司市值MV= ps×qs ，ps为上市公司股价，qs为上市公司股本，上市公司股价的上涨和股本的扩张均会引起公司市值的增加。股票价格从上市公司本身及所处环境的角度，受到股票估值、公司成长性、经营预期及市场和政策的影响。股票估值是指通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测来获得上市公司的内在价值，而影响股票估值的主要因素是每股收益、每股净资产、每股经营现金流等指标。若投资者能在合适的时机买入估值较低的股票，将可获得较大收益。公司成长性主要从销售收入（主营业务收入）增长率和利润增长率两方面来考察，若两者均有较大增幅，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强，经营业绩突出，则该公司具备较好的成长性，长期来看股价亦会有良好表现。经营预期的好坏主要从预期净资产收益率（ROE）的高低和预期经营现金流（C）的大小来反映，若预期未来ROE较高且C较大，则上市公司的预期经营向好，对公司的股价将产生助推作用。此外，金融市场波动和货币、财政政策的调整也会对股票价格产生直接影响。同时，上市公司股本的扩张必会凭籍一级市场的IPO，二级市场的再融资如配股、增发以及公积金转增股本来实现，而公司的这一系列行为会受股市周期与政策的共同影响。
二是P/S受公司销售收入（分母）的影响。上市公司的销售收入S=pc×qc, pc为公司产品的销售价格，qc为公司产品产量（此处隐含假定：产量=销量，即应收账款为零），产品销售价格的提高及产量的扩大均会增加公司的销售收入。由于公司经营的基本目的是获取利润，故pc应由生产产品的保本价格p0加成一定的目标利润率p得到，即pc= p0（1+p）。保本价格指产品处于保本销售状态时的价格，其应包括产品的生产成本、期间费用和生产性税金。考虑到生产的连续性，保本价格应该在前期生产成本、三项费用和生产性税金的基础上，加上当期成本、费用和税金的变动。而目标利润率的形式包括产品毛利率和产品净利率，其中，毛利率=(产品销售收入－产品成本)/产品销售收入，净利率=净利润/销售收入。产品毛利率和净利率的提升会引起销售价格上涨，进而带来销售收入的增加。与pc类似，qc也包括保本产量q0和有盈利产量q，即qc=q0+q，而q0包括前期总成本率下产量和当期总成本变动率下的产量，q包括老项目扩产、新项目投产所增加的产量以及购销净增额。
作为综合性指标较之于其它价值类指标，市销率既有独特的理论特点，也具鲜明的应用功能。其一，与其它的相对估值方法如市盈率法、市净率等不同，市销率不会因为利润、净资产为负数或者为微利而使指标失去意义；同时，由于上市公司的每股销售收入都是正的，因此在计算市场或行业平均市销率时，可将所有上市公司作为样本，几乎无需剔除任何一家，保证了计算数据的完整性和客观性。其二，由于销售收入对经济形势的敏感性相较于利润要弱，且在会计处理上比利润难以操纵，故其波动性也小得多，尤其是周期性强的上市公司，市销率的波动要大大小于其市盈率的波动，即市销率指标不易受上市公司经营状况年度变化的影响，更能体现上市公司的长期投资价值［6］。其三，运用市销率指标进行比较选股时，还要考虑上市公司毛利率水平的高低和成长性的优劣。销售毛利率是销售收入与销售成本的差额与销售收入的比值，如果销售毛利率很低，表明企业没有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平就不会高，甚至无法弥补期间费用，出现亏损局面。一般而言，毛利率较高的公司，其产品竞争力强，增长确定性好。因此，市销率相似的上市公司，毛利率高的更具投资价值。而成长性是从利润增长率的角度来考察，同样是2倍市销率的两个股市或上市公司，利润增长率较高的市场或公司就更有投资价值。从成长性角度来看，新兴市场比成熟市场的平均市销率较高，创业板比主板的平均市销率要高，新兴产业比传统产业的平均市销率要高，都有一定的内在合理性。
四、从股票化率与市销率两大指标公式的分解中进一步考察综合性特征
从影响因素出发，对股票化率和市销率进行分解，从而可以定性观察两大指标与构成要素的交互影响。在此基础上对两大指标进一步分解，还可定量认知两者对其它指标产生影响的传导路径。
首先，股票化率之所以能作为判断股市投资价值的指标，因为它同衡量市场投资价值最常用的指标有着直接的数量关系。
其中pe代表单个公司市盈率，eps代表单个公司每股收益，np代表单个公司净利润，PE代表某个时点整个市场平均市盈率水平，NP代表上市公司净利润总和，NP′代表全体上市公司利润率。
通过公式分解可以看出股票化率R与市场平均市盈率PE、上市公司利润率NP′呈正相关关系，而PE是衡量整个市场投资价值的重要指标。因此，一国股票化率的高低取决于该国股票市场平均市盈率水平的高低和上市公司平均利润率的大小，即股票化率由该国股市估值水平和上市公司盈利能力决定。在假定NP′不变的情况下，PE的提高会导致股票化率的增大，此为资本市场产生泡沫的过程；而在假定PE不变的情况下，通过提高现有上市公司的盈利能力，或让更多盈利的企业上市，就可提高NP′，进而提高股票化率，此为经济证券化的过程。因此，一国在宏观经济管理中既要努力推动经济证券化进程，又要时刻警惕经济过度泡沫化。合理水平的股票化率可以通过调节上市公司整体市盈率、利润率水平及实体经济的增长速度来实现，但采用财政、货币政策对实体经济的调节也会同时影响到股市的运行，故政府在采取政策措施时须综合考虑、统筹兼顾［7］。
其次，市销率可以而且应该成为反映企业价值的关键性指标，是因为其它同类指标能够而且必然会从其“分解”得出。传统理论认为公司的价值主要体现在公司净利润上，净利润受公司费用影响显著，而市销率指标不考虑费用等因素影响。恰恰相反，通过公式的进一步分解却能清楚寻找到市销率与费用指标的关系，并最终指导上市公司通过费用管理来影响公司市销率。
通过公式分解可以看出市销率与上市公司税后经营利润率、市盈率水平正相关，与公司财务费用负担呈负相关关系［8］。具体来说，一方面税后经营利润是企业销售收入扣除制造成本、管理费用、销售费用以及经营活动中所承担的所得税后的企业利润，因此公司税后经营利润率(pt′)的表达式是：
税后经营利润率剔除了财务费用对企业价值分析的影响，准确反映了企业在生产经营活动中的成本费用控制水平、企业议价能力、日常管理制度等诸方面原因，综合反映了企业经营管理能力；同时，企业财务费用比率是净利润与税后经营利润的比值，若企业有借款并归还利息时，该比率就小于1，它的数值反映了借款利息对企业获利能力所起负作用的大小，该比率越接近于1，说明企业的财务负担越低。具体来看，企业财务费用比率的表达式为：
从中不难看出市销率与公司财务费用比率呈正相关，即与公司财务费用负担呈负相关。由于公司财务费用负担又与银行基准利率呈正相关，如果其他因素不变，基准利率与股票市销率水平存在负相关关系。
最后，弄清了两大指标的各自分解脉络之后，接着进一步审视两者之间的内含逻辑。股票化率将虚拟经济的股市总市值TMV与实体经济的总产值GDP进行比较，旨在衡量某时刻一股市的估值水平。一国的股票化率水平并非与其经济发展水平成正比，还受到国家的金融体制、经济政策等因素的影响。市销率将单个上市公司市值与企业的总产值销售收入进行比较，旨在考察单个股票的投资价值。个股的市销率由上市公司的成长性、销售收入和投资者要求的收益率等决定，是衡量股票是否被高估的一个重要指标。若假定社会上所有的企业都成为了上市公司，则全社会的总产值即为所有企业的销售收入之和，即GDP=∑p，则R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R为宏观视角的P/S，两者之间相互影响。若市场上每只股票的P/S均提高，则R也会相应增大。反之，若R出现大幅提高，则意味着总市值相对GDP的大幅增长，单只股票的P/S亦会增大。
虽不能用一个具体的等式表达两者的数量关系，但两者均作为虚拟经济与实体经济的价值比率指标，分别立足不同的视角，其存在内在相关性，即R与P/S是对股票宏观和微观投资价值的分别研判，两者为“面”与“点”的关系。若一股市具有较高的投资价值，则意味整个市场的投资环境较好，个股的投资价值相应较高。换言之，在具体应用到分析股票投资价值时，R与P/S相互补充，起协同作用：对投资者而言，股票投资价值分析的核心在于运用相关指标对个股的投资价值进行评估，但应先通过对市场估值水平的研判确定买入或卖出时机。在实际操作中也可根据一国股票化率的高低先来判断股市的估值，再选取较低市销率和较好成长性的股票进行价值投资。无论是“自下而上”还是“自上而下”的方法，路径虽异结果类似。
总之，传统的投资价值分析指标多是以上市公司财务报表中的一个或几个财务指标为基础构建，单一性和静态性较强，如对上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股净资产(B)、每股经营现金流(C)以及以此为基础结合股票价格构建的市盈率(PE)、市净率(PB)、市现率(PC)、净资产收益率(ROE)等，均可包含在股票化率与市销率两大指标当中。股票化率和市销率作为虚拟经济市值与实体经济产值的比率指标，分别从宏、微观的角度度量股票的投资价值。换言之，对两者的构成要素及指标公式进行深入分解分析后较易发现，此两指标涵盖问题较为全面，影响范围较大，称其为股票价值分析中的两大综合指标，无论在理论还是操作层面，均有创新与导向价值。
五、基于两大综合指标的后续新型指标的构建指向
虽然两大综合指标在一定程度上探索了股市及股票的宏、微观价值问题，但值得指出的是要构建科学而系统的投资价值指标体系，还要进行更深入更艰巨的理论研究与实践探索。下述一些与两大综合指标密切相关的创新型指标，虽非系统构建之全部，但至少对系统构建应考虑的具体指标无疑有一定的创新指向作用：
1.市值贡献度。股权分置改革后，我国股市进入全流通时代，市值成为一个衡量上市公司业绩、公司治理、管理层绩效、投资者关系等方面的综合性指标。市值贡献度分析即是对市值结构进行分析，分析在市值的变化中股价和股本的贡献比率。从公式看，股价贡献度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本贡献度=qs/V×100%。若公司市值的增长主要由股价的大幅上涨带来，即股价贡献度较大，在缺乏业绩支撑、收益未有大幅上涨的情形下，由高股价支撑的大市值有较大的不确定性，并不能代表公司价值的提升，应警惕股价短期快速下跌导致市值缩水的风险；若公司市值的增长若主要由股本扩张所致，则此市值具有相对稳定性，但同时也应清楚分析该公司股本扩张是否源于其发展所需，扩张背后是否有良好的经营业绩来支撑。
2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市场中发行的超出其市场价值的股份资本，很多经营业绩差的中小盘股经常会通过高送转来扩张股本规模，吸引投资者眼球。这类企业的股本扩张速度远远赶不上其净利润增长速度，最终会导致每股收益不断下降的现象。笔者尚没有找出能够精确衡量上市公司股本泡沫程度的指标，但股本泡沫与股价泡沫关系密切，股价泡沫化率指股价超过每股净资产的部分在股价中所占的比重。两种泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表现；但同时两者也有区别，即公司股本规模在急剧扩张后，每股收益偏低的状况极易造成市盈率激增，因此股价泡沫有时是股本泡沫的转变，泡沫的形成源于上市公司筹资决策而非市场不理，投资者在面对股票泡沫时应正确区分两种不同泡沫。
3.公司增长适应率。现有理论在分析利润与收入关系时多采用两者比值来反映公司盈利能力，属静态指标，而公司增长适应率则是两者增长率比值，是动态变化率指标。公司增长适应率公式表达如下：
公司增长适应率=[SX（]利润增长率(p′)[]收入增长率(S′)[SX)]
该指标反映上市公司利润增长与收入增长关系适应程度，比值越接近1，说明公司收入增长与利润增长越同步，比值增大，反映公司利润增长快于收入增长，说明公司的期间费用得到改善。若能照此良性循环，上市公司势必会提高其产品议价能力，增强其市场竞争能力，对公司的利润率提升起到明显推动作用，公司股价也会有良好表现。
4.公司现金流净利率(EOC)。在衡量公司获利能力时，传统指标中的分母较多采用资产平均总额、股东权益平均总额等，以衡量企业利用此类资源的效率。同时，现金也是企业在经营活动中能够产生收益的资源，现金流净利率表述为公司经营过程中每1元现金所能带来的净利润，反映了公司的现金利用效率及整体利润质量状况。从公式分解来看，EOC与市现率水平呈正相关，与市盈率、公司股本规模呈负相关。
5．市场占有增长率。不同行业的企业都强调销售收入的重要性，公司若想成为行业内的领先者，较高的市场占有率是先决条件。前文所述的市销率综合指标中提到的销售收入(S)指企业当期销售收入，属静态指标，而我们在研究公司发展能力时则更需要动态指标的体现，市场相对占有率增长率反映了公司在该行业地位的变化情况，该比例持续、较快的增长往往意味着企业经营业绩的迅速提高和市场地位的提升，表明公司拥有较强的发展能力。
市场相对占有率增长率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]
其中qc1、qc2分别代表企业上一期、本期的产量，Qc1、Qc2分别代表该行业上期、本期的总产量。
本文对证券化率与市销率两大综合指标进行了深入分析进而给出了若干创新指向，试图对现有的股票投资价值分析及其方法进行一定程度的完善与创新。正如“理论是灰色的，唯实践之树常青”所言，股票投资价值问题乃理论与实践属性十分显著的重大问题，只有通过几代人坚持不懈的探索，一个相对完善而有效的评价指标体系才可能真正得以构建。
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现在的老百姓太关心股票投资了,似乎人人都懂得“依靠工资+储蓄,赶不上CPI”的道理。尤其是正逢当前股市出现上扬走势,那些在上半年被套牢的股民仿佛又看到了希望。
上半年,你的钱是如何赔的?统计显示,在累计跌幅达到26%的A股市场中,八成以上的股民失了策、赔了钱。“赔钱的人想把钱再赚回来,赢钱的人想赚更多的钱”,人在局中,只要还未退出,自然不可能做到无欲无求。只是如何在下半年投资股票赚钱,对趋势和进入时点的把握尤为重要。
下半年,股市反转的拐点是否真的来临?根据全景网的数据显示,A股市场出现50亿资金的回流,深沪两市合计净流入资金50.41亿元,其中机构资金净流入34.05亿元,散户资金净流入16.36亿元。8月13日,沪深两市高开高走,以“万科股份”为代表的地产股快速翻红,军工航天、智能电网、黄金、机械等板块涨幅都超过2%,这种隔日涨跌的局面已经维持了整整两周。第三、四季度股市行情会怎么变化?投资机会在哪里……本刊记者带着这些问题走访了多家证券公司的投资分析师,借其专业之能助投资者开拓思路、选取策略,在当下股市出现异动的时期提前做好布局。
摆脱赌徒心理
“股票投资是否存在必然盈利的模式?”安信证券的投资顾问刘俊岭给出了一个耐人寻味的答案:“股市虽然表面看是一个投资的场所,其实内含人生百态。当投资者把自身当成一名市场的“研究者”或“观察员”,就能摆脱赌徒的心理,因为赌博永远是输多赢少,而当你能够在物欲刺激的喧嚣中静下心来,不以一时的成败而扰乱思路,其实你已经在不知不觉中掌握了股票投资的必赢模式。”咋听之下像是一句空话,细品深觉投资制胜的要诀正在这几句朴素的言谈之中。
“这也是我的经验之谈,我们一直强调投资者要找到适合自己的投资方法,然后成为一名坚信自我的偏执狂。”刘俊岭认为,这是一条需要投资者自己去摸索和磨练的过程,正如他自己的经历一般,从职业生涯刚开始的理论达人,到购买大量应用投资学的书籍,研究股神巴菲特等名人的投资方法,发现作用不大,然后听消息、观动向,受过几次挫败,发觉消息有时实在“害人不浅”,多数散户投资者因为市场信息的不对称性,无法判断其来源是否准确,不能在适当的时点作出恰当的行动。如此又怎能获得稳健收益?
“基本面找底,技术分析找顶”,是刘俊岭对下半年股票投资实操的精辟概括,“一些普通投资者在分析K线图的日、周、月均线时有一个误区,他们可能会首先观察日均线的走势。实际上,正确的分析方式是先月、再周、后日,打个比方,如果把月均线比作一本书,日均线就是书的章节,如果只是浏览书中的某些章节,并不能把握股票的变动趋势。”
目前市场正由负面转向中性,四季度应是政策放松比较合适和可能的时间段,届时A股市场将出现规模较大的阶段性投资机会。当前行业格局的趋势性分化将延续,由于产能和库存调整的影响,周期性行业正处于波动下行的趋势中,这一过程尚难言何时结束。就房地产领域而言,下半年地产投资增速的回落将是大概率事件,周期行业需求可能面临第二次收缩。
安信证券在7月30日的定期策略报告中指出,A股资金面最紧张的阶段正在过去,整体估值水平已经回到历史低位。在具体操作层面,刘俊岭表示投资者基本可以放弃指数,回归个股,可选取前30只权重股,增持下列四大板块的龙头股。短期而言,这四类板块股全处于寻底的过程中,具有交易性机会,长期来说,可购入持有一些国家政策引导的行业股,如新能源、新材料等,中期投资期限不应超过6个月,长期不应超过1-2年。
投资or投机≠长期or短期
投资有价值的企业一定需要长期持有吗?某证券公司国际投资分析师刘盛宇认为,如果对于有价值的公司进行了投资,市场在短期(可能是三四年)之内给予了超乎热情的认可,投资者的回报率是七八倍以上,那么为什么不兑现收益呢?
“长期投机”的情况我们也常常观察到,普通股民在追高之后被套牢,进而被迫长期持有,所购买的股票可能代表的是业绩优秀的上市公司,但是股票本身的估值水平却很难在短时间内达到购买时的估值水平。深入研究上市公司的行业属性,可以发现,一些行业的优质上市公司,比如石油、煤炭、有色金属等周期性行业股,就是适合短期投资的。在经济周期上升阶段,他们巨大的产能能够得到充分释放,产品价格也随着经济环境的提升而不断上涨,企业将会获取惊人收益。而另一些股票则适合长期投资,比如巴菲特投资的、带有垄断性质的一些食品消费和地方报业,无论商业周期如何变化,企业盈利能力的波动性相对较小,能够在长期的经营中保持竞争优势。
刘盛宇认为当前市场由于受诸多不确定因素的影响,投资者在策略上应以把握结构性机会为主,集中持仓受通胀预期影响的在农产品、食品饮料、零售等大消费板块和政策大力发展的节能环保、电子信息等新兴产业股,对受制于政策调控和经济增速回落的周期、传统板块如房地产、钢铁等,整体应逢高减持。
投资已经出现上涨趋势的股票
乾辰投资公司的总经理刘彦豪认为散户应该购买那些已经出现上涨趋势的股票,由于市场信息的不对称,散户的行为必然存在滞后性,无法准确判断什么底,什么是顶。许多投资者的心态是:否定眼前正在上涨的股票,因为判断其未来会下跌;选择正在下跌寻底的股票,认为未来会上涨,这往往会导致股票被套牢。根据“周期循环理论”,当上涨周期结束后,下跌周期必然随之而来,在下跌周期中寻找上涨趋势,即便出现小幅震荡性反弹,真正赚到钱的概率也是微乎其微。
什么是具有投资价值的股票呢?首先其背后必然有好的基本面支持。从具体操作上说,应用简单的技术分析就能实现,如20日均线和60日均线等。当个股发出上涨信号时,投资者需要搞清楚该轮上涨的条件是什么,比如公司重组机会、交易性机会等,这样的上涨时间不会持续多久,可适当进行短线操作。
另外,刘彦豪认为基本面分析和技术分析在特殊环境下使用的比重应该是不同的,在市场“火爆”时,市场投机的因素被放大,股票价格将脱离价值变动,此时如果再用基本面分析为主,很可能会错误判断个股的发展趋势。
在“熊市”中,由于市场变动是不可测的,投资者投机行为较强,基本面分析也会显现一定的局限性。
按照经济学原理,股市按照经济发展而运动的。2010年上半年,PMI等多项经济指标都显示出中国正处在增速发展的趋势,而股市转走跌势,其主要原因有二:一是国家持续发行新股,国有股减持,市场资金供应量不足,二是以房地产调控为主的政策面的打压。当这两个因素消失,股市自然会回归到“无形的手”自我调节的运行轨道。
8月经济统计数据显示,第三、四季度经济增长将放缓,但就业指数上升和生活消费品库存指数下降,暗示了经济下滑正在趋于稳定,经济内生动力增加。但由于下半年政府转向“调结构”为全年的工作重心,“调结构”政策本身意味着对不同产业和产业发展方式“有保有压”,政策对市场不构成全面推动或阻碍的判断,市场应逐渐朝经济基本面回归,股市不会出现大的涨幅,投资者可进行波段操作。
不要把消费的心态当投资
山西证券创新业务部副总经理周达认为中国投资者最大的问题在于把消费当成投资,投资必然存在一定的风险,而中国的投资者并没有清晰的认识到这一点,从来不会理解愿赌服输的道理。他们对待投资证券的行为就好比玩游戏,投资者们只是交了参与玩游戏费用,并且经常在支付超额成本之后,就退出了战局。周达说,他见过太多的案例,有的人用房子抵押去炒股、向银行借款炒股,甚至是动用企业生存发展的全部流动资金去证券市场博弈,他们都有着美好的憧憬,抱着一夜暴富的心理去“消费”,不仔细考量上市公司的真正价值、经济环境、政策导向的实质,仅仅依靠观察K线图、每股收益等技术指标,甚至是所谓的内部消息和协同操作,以为这样就可以以偏概全,把握游戏的全貌和结果;在没有持续的有效的合法资金支持的前提下,结果一定是被游戏淘汰“出局”。既然是投资,就有赚有赔,有既定的操作策略,并且严格执行。“投资有风险,入市需谨慎”这句话一直都挂在证券公司营业部最显眼的地方,可是,大多数投资者仅仅当成是一个“玩笑”。
周达指出,资本市场是按照西方经济理论运作的,是国家宏观经济的“晴雨表”,而中国走的是一条从“社会集体资本”渐变成“资本”的道路,虽然中国的情况连我们自己的经济学家甚至是国际顶尖学者都看不懂,但是在现有的人类社会,如果把一个国家缩影成为一个家庭,这个家庭的流水帐是容易看的。从近期观察,中国政府社会集体财富大致有50万亿人民币(剔除超额货币发行量、国际收支等因素),2009年中国政府为拉动内需并改变外贸滑坡所导致的潜在经济危机和社会危机,以中央牵头带动地方的投资方式,投资达到12万亿-15万亿,而投资的项目多数集中在3-5年以上盈利的项目,从好的方面说,国家解决了一部分社会就业等公益性和安定性的问题,但并没有给出解决现阶段投资收益的问题的办法。
2010年下半年,中国政府为了长治久安的发展,抑制部分行业的泡沫发展,仍将采取表面宽松的货币政策,实质控制货币净流动的政策方针,也就是说,社会整体投资金额至少为2009年的60%-120%,在这种情况下,大部分行业所谓的投资行为,尤其是证券市场的短期投资,即投机行为直接导致的结局就是赔钱。
如果说我们无法预测中国在未来10年、20年的发展状况,那么可以做的是,把剩余没有用的钱用作长期投资,放至五年,当然这需要分析公司的年报、半年报、披露信息等来决定其股票价值是否被低估。目前,市面上有许多理论,包括“市场漫步”、“天气预报函数”,甚至有人用“易经”去分析股票价格,这些都很片面,并没有深入上市公司的本质。那么什么是其本质?其实,就是上市公司在市场上的再融资、再发展,扩大市场规模的结果,抛开这些,而仅仅去关注利好消息、国家政策、公司环境,就很容易做出错误的价值论断。
类似于“中国石油”、“中国石化”、“中国人寿”等国家持续扶植的大型国有企业,目前基本不会面临倒闭的风险,将这样股票放上5年-10年,一定比每天选股、每周交易两次更有投资价值。“找一到两个价值低估的优质股票,并以股东的心态持续经营5年”,是周达给出的投资策略。具体操作上, 净资产和股价的比率比市盈率更能选到有价值的股票(ST股除外),当净资产和股价的比率在2-3倍时是投资者购入的最佳时机。“如果给我100万做投资,我会只选取一只股票,并持有20%-50%仓位,剩下的观望。”
Reporter's Note
为什么说心态决定一切
看完多位券商分析师的观点,尽管他们对股票投资中一些问题的看法不尽相同,但都不约而同的提到了当前中国投资者的心态问题。常见的投资者分类,分为“激进型”和“被动型”两种类型,这是按照投资者行为来进行划分的。我们将中国投资者分为以下四类,意在探寻其心态问题的矛头所在。
类型一股价下跌焦虑症患者
当持有的股票价格出现趋势性下滑,多数投资者宁愿选择被套牢,而非割肉,不是每个人都能承受“壮士断臂”之痛的,因为他们只想到要在股市中赚钱,却从来不敢多想赔钱了该怎么办。
类型二对比他人焦虑症患者
股市跌了,你持有的股票比我的跌的少,我郁闷;股市涨了,你持有的股票涨的比我多,我郁闷。拿他人的收益做“参照物”,永远都无法静下心来,专注经营自己的股票。
类型三对比历史焦虑症患者
对比自己投资历史收益情况,2009年赚了40%,2010年赚了20%,收益率下降,如此便怀疑自己的投资能力或投资组合出了问题,而其实这些都是不必要的。
类型四股价上涨焦虑症患者
量化投资重在风控
近几年，国内基金公司都在积极推出量化投资产品。但市场人士认为，目前国内的常见“量化”基金，实质上大多是“量化选股”基金，从量化的风险控制到量化的交易，整个决策流程依然靠传统的方法。
国内著名投行宏观策略研究员的工作积累，华尔街量化投资的历练，使华商大盘量化拟任基金经理费鹏对量化投资的A股应用有着自己的心得。他认为，量化投资最大的优势在风险控制上。与传统的价值投资“越跌越买”的理念不同，他认为量化投资应该是主动对市场风险进行判断，通过技术分析、量化模型分析等判定风险，在确定风险之后，及时对仓位进行控制，及时止损。
费鹏认为，目前市场上的量化产品将研究的重点放在择股和行业配置上，缺乏有效及时的风险响应体系，而从国外的经验看，量化的一大特点就是对风险的预判。因此，华商基金量化投资团队在吸收国内外先进经验的同时，在模型设计之初，便将核心定为风险控制。
在设计中，华商基金量化投资团队借助了包括从统计信息学角度出发的信息熵值（Entropy）的变化、从分形理论出发的市场模式（P atter n）的变化、从金融物理学角度出发的金融泡沫统计指标的变化、从市场微观结构出发的分析师一致预期分歧的变化和趋势等，构建风险模型，对中短期系统风险进行定量分析，依靠基金经理和研究员对宏观经济发展状况、人口与社会的结构性特征、经济产业周期等因素的分析，对长期风险进行定性分析。
量化投资坚持追求绝对收益
提及量化投资，人们就会想到西蒙斯用公式打败市场的经典案例。但这一投资工具在被引入国内投资市场之后，并没有展现其神奇的威力。根据wi n d数据分类显示，目前市场上有19只量化基金，2 012年可统计的15只量化基金平均收益率仅为2 . 5 5%（同期沪指上涨3 .17%），国内发行的量化基金的表现不尽如人意。
在费鹏看来，国内的量化基金仅仅是“量化选股”，追求相对收益。他认为，量化投资的核心应该是风控，坚持追求的则应该是绝对收益。
相比而言，目前国内公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的设计原理是把价值投资理论通过数字模型加以表达。在实际测算中，华商基金量化团队每日涨幅居前的股票中，会有所谓投资价值较少的“垃圾股”，很难通过价值投资理论解释。
对此，华商量化投资团队在设计选股模型时，更多的是通过捕捉市场的异常波动，寻找股价波动的非基本面的因素。通过对数据挖掘，建立初选股票池，然后按照行业分类，结合基本面研究，通过行业研究员调研，寻找相互印证支持依据，在分析手段上更多了对隐性信息的补充。
从长期来看，一家上市公司的投资价值归根结底是由其基本面决定的。影响投资价值的因素既包括公司净资产、盈利水平等内部因素，也包括宏观经济、行业发展、市场情况等各种外部因素。在分析一家上市公司的投资价值时，应该从宏观经济、行业状况和公司情况三个方面着手，才能对上市公司有一个全面的认识。
首先从宏观面上看，证券市场被看作是“经济的晴雨表”，是宏观经济的先行指标，宏观经济的走向决定了证券市场的长期趋势。只有把握好宏观经济发展的大方向，才能比较准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观经济状况良好，大部分的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的动力，这样投资者才能分享宏观经济长期增长的成果。
在把握了宏观经济命脉之后，行业分析将是非常重要的参考因素。由于所处行业不同，上市公司的投资价值会存在较大的差异。进行行业分析，我们需要关注的是：行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位；影响行业发展的各种因素及其对行业影响的力度；行业未来发展趋势；行业的投资价值及投资风险。在行业分析阶段，通常具有长期投资价值的优质上市公司一定要是行业龙头。寻找中国像可口可乐、微软这样的行业龙头公司，需要我们持续的跟踪分析和把握。
此外大部分行业的发展都有其周期性。通常，行业的生命周期分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期。一般而言，处于幼稚期的公司比较适合投机者和创业投资者；处于成长期的行业，其增长具有明确性，投资者分享行业成长、获取较高投资回报的可能性比较高。根据行业与宏观经济周期的关系以及行业自身生命周期的特点，投资者应该选择那些对于经济周期敏感度不高的增长型行业和在生命周期中处于成长期和成熟期的行业。
或者，直接选择非周期性的公司。这两年周期性行业的公司股票价格飞涨，有色金属、能源、农业等周期性行业股票都得到了暴炒。但是，一旦供求关系发生变化之后，周期性行业股票的股价将如滚雪球似地出现暴跌。其实，一家真正伟大的公司很有可能是一家处于非周期性行业的公司。巴菲特一直持有的可口可乐和吉列这两家公司就属于消费型的公司，茅台和苏宁这样的优质公司同样不属于周期性公司。
最后，需要把握的就是对公司本身的分析。对于上市公司投资价值的把握，具体还是要落实到公司自身的经营状况与发展前景。投资者需要尽可能多地了解公司在行业中的地位、所占市场份额、财务状况、未来成长性等方面并据此做出自己的投资决策。
在公司地位方面，在行业中的综合排序以及产品的市场占有率决定着公司在行业中的竞争地位。行业中的优势企业由于处于领导地位，对产品价格有很强的影响力，从而拥有高于行业平均水平的盈利能力。
公司所处经济区位内的自然和基础条件包括矿业资源、水资源、能源、交通等等，如果上市公司所从事的行业与当地的自然和基础条件相符合，更利于促进其发展。区位内政府的产业政策对于上市公司的发展也至关重要，当地政府根据经济发展战略规划，会对区位内优先发展和扶植的产业给予相应的财政、信贷及税收等方面的优惠措施，相关产业内的上市公司得到政策支持的力度较其他产业大，有利于公司进一步的发展。
公司提供的产品或服务是公司盈利的来源和根本。产品竞争能力、市场份额、品牌战略等的不同，通常对其盈利能力产生比较大的影响。一般而言，公司的产品在成本、技术、质量方面具有相对优势，更有可能获取高于行业平均盈利水平的超额利润；产品市场占有率越高，公司的实力越强，其盈利水平也越稳定；品牌已成为产品质量、性能、可靠性等方面的综合体现，拥有品牌优势的公司产品往往能获取相应的品牌溢价，盈利能力也高于那些品牌优势不突出的产品。分析预测公司主要产品的市场前景和盈利水平趋势，也能够帮助投资者更好的预测公司未来的成长性和盈利能力。
在公司本身的财务分析方面，公司的净资产增长率一定要超出行业平均水平。很多投资者只喜欢看每一年度的每股净利润增长率，而忽视了更为重要的净资产增长率。其实，衡量一家公司是否真正在稳定地增长，最重要的指标就是净资产增长率。净资产增长率发生的变化可直接成为判断一家公司是否健康的标准，也是投资者能否继续持有这家公司股票的重要依据。
此外，对于中国的投资者，分红的概念也在不断加强，分红率一般不能低于三年期国债的水平。一名真正的长期价值投资者绝不会因为市场的趋势变化或者外界因素影响自己持有股票的信心，这就需要获得优质公司持续不断的分红回报，每股分红率是一个能体现公司素质的非常重要的标准，虽然目前市场中多数公司都是不分红或少分红，但可以发现已经有越来越多的公司明白分红对于市场意味着什么，对于公司的股价水平又意味着什么。分红率的提高是证券市场不断走向成熟的表现。
现金流是一家公司的血液，巴菲特执掌的伯克夏股价之所有拥有全世界最高的股价，与巴菲特始终拥有相当比例的现金是分不开的。正如巴菲特所说的那样：“充足的现金流能让我在这个市场犯错误的时候买到价廉物美的好东西”。他拥有的30多家大大小小的保险公司源源不断地为巴菲特提供了充沛的现金流，巨大的现金流为公司的价值提供了很多想象的空间。
1实盘模拟教学方法存在的缺陷
（1）没有适合的案例。案例是非常重要的工具。而教科书缺少与时俱进的案例，表现一是案例缺乏，二是案例更新慢，尤其是在这几年中国证券市场飞速发展的时期，从股权分置改革推行到期权的推出，再到股指期货和卖空机制的推出。学生学习要能跟上时代，亟需研究正在发生的各种案例，使学生能够融入时代。
（2）学生主动性不强。由于学生一开始什么都不知道，一下子让他们炒股票不知道如何参与。可把参加的学生分成若干小组。分别充当上市公司、证券公司或机构投资者，在模拟的股票市场中，从事上市公司包装上市、证券公司包销股票和机构投资者买卖二级市场股票等一系列经营活动。通过模拟炒股票与专题讨论、案例分析，达到体验股票市场博弈、应用证券市场理论、培养创新炒股票思维和提高炒股票操作技能的目的。
（3）教学效果不明显。证券投资模拟如何为学生设想，以学生活动为主，以学生心理为依据，全面完成教学实验任务呢？经过比较，发现案例设计教学法能够比任何其他的教学法更能激发学生的学习动机。由于学生必须担负主要的学习责任，因此能够训练学生担当责任的能力。和其他教学法相比，案例设计教学法是训练学生解决问题的最佳教学法。此外，案例设计教学法还能培养学生团结合作的精神。可见在实验教学过程中应用设计教学法是完全可行的。
2案例设计在证券投资模拟教学中的应用
案例设计教学法就是采用设计方式来指导学生进行学习活动的一种方法。设计教学法体现了杜威实用主义的教学程及其理论。可以简单地把设计教学法分为5步：安排真实的情境；根据情境设定刺激思维的课题；查找资料做出解决疑难的假定；以活动去证验假定；根据证验成败得出结论。
（1）案例设计。案例设计教学法要有针对性地选取动态案例替代和验证教材中的静态案例。我在运用证券投资学模拟炒股的方法，取得了一定的成果，但也有一些经验教训，主要体现在以下几方面：一是让学生理解股票实战与模拟交易的区别。模拟抄股，你买卖股票，无论买卖多少都对股票的价格没有影响。模拟股票的价格是由现实生活中的股票价格而决定的。也就是说，也许你在模拟中赚了很多钱。但是如果你真把等同于模拟股票的钱投入到现实股票当中，你赚的钱可能要比模拟中的钱要少。因为现实股票中你的介入会影响到股票的价格。而模拟股票中无论你买多少都不会影响到股票的价格。因为模拟的股票价格是由现实股票价格决定的。炒股对于散户而言最重要的是心态问题，模拟炒股因为没有资金上的投入，所以在操作中往往比实战中更放得开，更准确。二是模拟炒股战绩只是大学生一门课程平时成绩的一部分。模拟炒股票对学生掌握证券投资学的相关理论帮助很大，不过，由于大学生模拟炒股票的赚钱的多少存在运气的成分，考核的时间也比较短，有一些学生可能很认真，可是模拟炒股不但没有赚钱，还可能亏钱。因此，在评定学生的平时成绩时，对于这样的学生，要做区别对待，不要让学生丧失后续学习的信心；三是对于比较好的学生实时进行点评。在一个学期证券投资的授课时间里，证券市场会产生各种各样的新闻和热点个股及板块轮动，在提示学生关注这些信息的同时，对每个学生的模拟炒股票进行实时的点评。
（2）基本分析。一是宏观经济分析。证券投资宏观经济运行趋好，企业总体盈利水平上升，证券市场市值自然上涨。宏观经济趋好对公司效益及自身收入水平预期上升，人气上升，证券市场平均股价走高。财政政策对证券投资起着非常重要的作用，它能增加微观经济主体的收入，刺激经济主体的投资需求，从而扩大社会供给。证券投资风险的评价和管理由于投资债券可能遭遇到各种风险，造成损失，投资者需要对所投资对象的风险状况进行必要的分析与评估，以减少可能的损失。证券的风险管理对于债券、基金、期货、股票投资过程中可能会遇到的各种风险，投资者应认真对待，利用各种方法去理解风险、辨别风险，探寻风险产生的根源。制定正确的风险管理的原则和策略，学会利用各种方法去回避风险，减少炒股票损失，力求获取最大效益。证券的评级企业债券风险等级发生变化后，会对投资者的炒股票收益产生影响，带来意外的收益或承受更多的风险，因而学生们要密切注意影响企业风险的各种因素，推测债券、基金、期货、股票等级的变化方向，进而分析其价格变化趋势，学会从中获利。股票投资者的投资风险则是指实际获得的收益低于预期的收益的可能性。造成实际收益低于预期收益的原因是股息的减少和股票价格的非预期变动。二是行业分析。行业分析主要是界定行业本身所处的发展阶段和其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。有些行业符合未来的发展方向，属于国家重点扶持的行业。而有些行业已经日薄西山。行业分析的重要任务之一就是挖掘最具投资潜力的行业，从而选出具有投资价值的上市公司。三是小组讨论。为了培养学生的团队精神和合作能力，笔者在证券投资学教学中大量应用小组讨论方法，让学生集思广益，运用各自掌握的专业知识，特别是实战的经验和教训，让学生在今后的炒股票时终身受益。通过同学们互相讨论，观点日益成熟，最终形成成熟的思路。
（3）国内外投资大师经典投资案例讲评。改革思路：证券投资模拟原来是在讲解一定理论知识的基础上，重点教授学生实盘买卖股票的方法，包括软件的使用方法、界面的含义、基本面分析法、技术面分析法等等。现在要重点讲案例，安排每节课重点介绍1位中外股票投资大师的经典案例，如巴菲特在1993年开始大量买入港股中石油，1.02元的平均成本，1997年又全盘卖出，卖出均价12.00元。每股净赚10港币以上。那么，当时市场的基本面是什么情况，他买入中石油的理由是什么，卖出的理由是什么？等等。这样结合实际的教学往往取得意想不到的效果。本课堂教学改革的难点是案例的收集和分析，筛选的案例必须经典；对每个案例的分析必须独到，现有的资料基本上没有分析，必须结合当时的宏观大势、基本面与技术面的情况独立分析，重点是让学生体会投资理念。
（4）通过案例让学生树立正确的投资理念。投资理念影响人的一生。如巴菲特的价值投资，趋势投资理念和追逐热点理念，等等。包括弱市中应适应大盘趋向；制订严厉的止盈和止损准则；不在出台普通性利好当天买入；当个股的利好音讯传开时思索卖出；不碰既无业绩又无概念的个股。通过一个个生动的案例，让学生体会投资理念的精髓，为今后货真价实的股票投资打下坚实的基础。华尔街有句投资名言：“在股市中偶尔挣一次钱很容易，难的是从股市中不断地挣到钱”。所以，我们要想在股市中长久生存下去，就必须有一套行之有效的投资方法。在遵循先大后小、先长后短、顺势而为理念的前提下，按照先大盘-再板块-后个股-决策买卖的思路进行股票操作，投资优秀公司是通过时间换取金钱利润的，抱着投资心态买股（当然是买好的蓝筹股，持股），以投机心态卖股。
作者：李强单位：上海政法学院
9月份的调查显示，全面反映投资者对于市场短期、中期和长期综合判断信心指标的投资者信心指数显著提升，总体的信心指数为55．17，比7月份明显提高，但一年期信心指数显著下滑，由81．94下降至70．91。与此同时，投资者反弹信心指数有所上升，超过一半的投资者认为股市出现快速大幅下跌的可能性小于10％；机构和个人中均有高达77％的投资者认为目前市场的估值水平基本合理，这一信心水平大大高于7月底。机构投资者对上证综合指数合理水平的判断集中在1200左右，而无论是机构投资者还是个人投资者，对未来5个不同时间段的上证综指的预期均是看涨。
“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”调查在每月月初针对机构投资者和个人投资者进行。机构范围涵盖了国内主要的基金公司、证券公司、保险公司的投资和分析人士。在2005年9月份的调查中，面向机构发放问卷578份，回收有效答卷139份，回收率为24％；针对个人投资者的调查共回收有效问卷138份。
投资者信心显著提升，短期仍趋谨慎
耶鲁-CCER中国投资者信心指数体系主要由“投资者信心指数、一年期信心指数、反弹信心指数、崩盘信心指数、估值信心指数”等五个指数构成(该指数体系一共包含20多个指标和指数，限于篇幅我们只对部分指标和指数进行分析)。
耶鲁－CCER投资者信心指数显著提升
耶鲁-CCER投资者信心指数(以下简称投资者信心指数)是全面反映投资者对于市场短期、中期和长期综合判断的信心指标。根据2005年9月的投资者信心指数调查，机构投资者的信心指数为58．87，个人投资者的信心指数为51．03，总体的信心指数为55．17。相比7月份的信心水平，机构和个人投资者信心指数均有显著上升(图1)。在两次调查中，机构投资者都显示出比个人投资者更强的信心。
从直观含义来解释，投资者信心指数可以理解为投资者认为在相对安全的环境下，市场体现出一种稳步上升趋势的可能性。7月以来投资者信心指数的变化恰当地反映了市场环境的变化。在7月中旬以前，股权分置改革的不确定性预期使投资者信心大受打击，上证综指一度跌破1000点，投资者信心也跌至谷底。在政策的强力推动下，股权分置改革明朗化，投资者对市场制度变革的长期利好效应逐步认同。7月底以来投资者入市意愿显著增加，这在市场上体现为上证指数从1000点的底部区域呈现出稳步放量上升的态势。而7月到9月市场的持续上涨更加强了投资者看多的信心。在全面推进股权分置改革的预期明朗后，投资者普遍认为改革后市场总体估值水平将趋于合理，这是投资者信心恢复的最主要原因。
从投资者信心的绝对水平来看，投资者对于股市的走向保持充分的乐观情绪。经验表明投资者信心指数超过55可以认为投资者对股市总体走向表示乐观，而超过60则可以认为投资者信心高涨。根据希勒教授的研究，在美股高涨的90年代，美国投资者的信心指数普遍在60左右波动。目前国内的总体信心指数水平与之相距不大，表明市场参与各方对股市的长期上行充满信心，这对于市场的平稳发展来说无疑是个心理利好。结合投资者对未来10年的良好上涨预期，投资者信心指数的稳步上升可以理解为投资者的长牛心理预期正在逐步形成。
一年期信心指数：9月明显回落
一年期信心指数定义为：被调查的投资者中认为1年内市场总体上涨的比例。值得关注的是，与总体投资者信心回升相反，一年期信心指数在9月出现了显著下滑。全体投资者的一年期信心指数由81．94下降至70．91，机构投资者的一年期信心指数由77．27下降至70．93，个人投资者的一年期信心指数更是由89．28下滑至70．89(图2)。
与长期看好的一致性相比，一年期信心变动较大。这暗示着投资者对市场中短期投资价值的判断并不稳固，而这一判断也容易受到市场波动的影响。一年期信心指数的下滑表明投资者在中短期内心态仍然偏向谨慎，对市场进一步上涨信心不足。我们注意到股指从7月底至9月初上涨了接近10％，在市场达到一定涨幅以后，投资者的心态开始发生变化。投资者对于中短期投资价值的判断主要基于股权分置改革的影响。在股权分置改革进程中，“寻宝”效应使市场整体活跃，但也使得投机气氛较浓。这使得一定程度的上涨之后，投资者的信心可能发生变化，个人投资者尤为明显。而机构投资者则更多地提到基本面的下滑与企业盈利水平的放缓对于股市进一步上涨带来的压力。
反弹信心指数：稳步上升
反弹信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场在单日下跌3％之后一日能够反弹的比例。市场基本面保持平稳的情况下，市场出现单日大跌往往是由于资金或技术面所导致。若信心充分，那么投资者自然会预期市场出现反弹。因此反弹信心指数可以反映投资者对于市场平稳运行的一种预期。
从9月份的反弹信心指数来看，机构投资者和个人投资者的反弹信心指数都有所上升，60．19％的机构预期市场在单日大幅下跌后将会立即反弹，持同样看法的个人投资者比例为42．98％，分别比7月底的结果增加了20．95％和13．64％(图3)。反弹信心指数显著提升暗示即使市场进入调整，持续下跌的可能性也较小。截至2005年9月23日．上证综指在9月21日和22日连续两个重挫后已趋于走稳，表明市场对短期止跌反弹仍有相当信心。
崩盘信心指数：崩盘预期大大降低
崩盘信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场崩盘可能性小于10％的比例。崩盘信心指数反映投资者对于极端情况的心理预期。9月的调查显示，超过一半的投资者认为股市出现快速大幅下跌的可能性小于10％(图4)。可以想见，从7月中旬以来，投资者的崩盘心理预期已经大大降低。值得注意的是，在市场逐步走高的同时，仍然有部分投资者认为市场存在崩盘的可能，尤其是部分个人投资者仍存有相当的悲观情绪。
估值信心指数：总体估值水平令投资者满意
估值信心指数定义为：被调查的投资者中认为市场并未高估的比例。从调查结果来看，目前股市总体估值水平令投资者感到满意。机构和个人中均有高达77％的投资者认为目前市场的估值水平基本合理(图5)。这一信心水平比7月底有了显著提升。两个因素提升了投资者对市场估值水平的信心：一是股权分置改革明确对价方案是提高流通股价值的重要因素，9月股权分置改革进程中较好的对价预期刺激了估值信心指数的进一步提升；二是市场在股权分置改革之前经历了持续下跌，不少个股已显示出明显的投资价值。
估值，预期、投资者保护及投资策略
围绕着耶鲁-CCER中国投资者信心指数体系，本次调查对投资者的估值判断、市场预期、投资者保护以及投资策
略方面进行了较为全面的调查。
估值合理，上证指数合理点位在1200点左右
基本面和估值水平是影响投资者信心的最重要因素。以估值信心指数为核心，问卷调查中涉及了一系列有关基本面和估值水平的问题。机构和个人投资者关于估值水平的调查结果显示机构对市场的估值水平判断明显要比个人更为谨慎(图6、7)。大部分机构认为目前股票市场总体价格水平与其基本面相差无几，7月和9月间这一比例都在60％以上。而认为市场被低估的个人投资者比例则显著超过机构投资者，但这一乐观情绪在经历持续上涨后的9月也有所回落。这从一个侧面反映出个人投资者更容易为市场情绪所影响，而机构则更关注基本面因素。
机构投资者对估值的谨慎心态也可由其对基本面判断上的分歧所解释。机构投资者对未来上市公司盈利增长的预期很不平均(图8)，对未来3年盈利增长率的预期集中在5％―10％之间，但预测值分布离散度很大，表明机构投资者对企业盈利增长前景的判断莫衷一是，分歧较大。
值得注意的是，对于本应十分稳定的长期盈利增长，机构投资者也显示出同样的分歧(图9)。对未来10年内企业盈利增长率的预期从1％到15％之间不等，以5％―10％之间最为集中。对企业长期盈利增长判断的分歧反映出机构投资者对未来市场结构可能发生变化的普遍预期，而长期盈利增长是决定股票市场总体估值水平的关键变量，这也暗示着机构投资者对总体估值判断容易发生改变。
针对机构投资者，问卷调查了投资者认为上证指数的合理水平。机构投资者对上证综合指数合理水平的判断集中在1200左右(1100-1300点)，所占比例为35．5％(图10)o调查结果总体样本均值为1261点，其中出现最多的判断为1200点。在900-1500点之间的样本比例达到80％，且分布非常均匀对称，这部分样本均值为1188．6。以上统计结果表明，机构投资者认为的上证综合指数合理水平为1200点左右。
过去6个月投机气氛太浓
多数投资者认为过去6个月的股市变化趋势是由于投资者的投机心理或对时势的过度反应所致，政策面因素大于基本面因素(图11)。具体来说就是投资者借股权分置改革试点之机，热衷于“寻宝”，进行投机炒作。持有此观点的机构和个人投资者的比例达到59％和63％。
普遍看好后市
问卷全面调查了投资者对不同时间段的市场涨跌的预期，还统计出机构及个人的平均预期上涨幅度。
分析结果显示，无论是机构投资者还是个人投资者，对未来5个不同时间段的上证综指的预期均是看涨。相比之下，对短期和中期的预期，个人投资者更有信心一些；对长期的预期，机构投资者更有信心一些(图12、图13)。
从短期预期看，机构和个人投资者中对上证综指未来1个月看涨的比例分别达到79％和86％，也就是说八至九成的投资者认为股市未来1个月将会上涨。但是我们也注意到，在9月初调查期间上证指数正处在机构投资者认为的合理点位附近，而投资者普遍认为持续上涨缺乏基本面的支撑。
从中期预期看，机构投资者中对上证综指未来3个月、6个月看涨的比例均为57％；个人投资者中对上证综指未来3个月、6个月看涨的比例分别为67％和64％。虽然机构和个人投资者对股市仍然看涨，但其比例相比于短期预期和长期预期的比例均有所下降，形成一个“U”型。
从长期预期看，投资者一致看好，且信心强烈。机构投资者中对上证综指未来1年、10年看涨的比例分别达到71％和98％；个人投资者中对上证综指未来1年、10年看涨的比例分别达到71％、83％(图14)。
机构投资者半数建议买进
在策略选择上，投资者体现出与信心水平一致的倾向(图15)。在机构投资者中，五成建议买入股票，仅一成半建议卖出股票。结合前面对机构投资者的市场预期调查结果分析，出现这个结果是合情合理的。但需要注意的是，目前机构投资者的短期看涨预期是缺乏基本面支持的，买入建议需要谨慎对待。投资者对制度环境信心不足
此次调查显示，在对市场面因素乐观的同时，投资者对制度环境的信心却仍然极为不足，建立充分保护投资者权益的制度环境仍然有待努力(图16、图17)。
大部分机构投资者和个人投资者对上市公司股东权利受到保护并不乐观，选择“不太乐观”和“不可能”的比例分别达到86％和83％，其中认为“不可能”的比例分别为20％和45％。相比之下，个人投资者比机构投资者更加悲观。
大部分机构投资者和个人投资者对通过金融监管来保护小股东权益也是持不乐观的态度，选择“不太乐观”和“不可能”的比例达到75％，76％，其中认为“不可能”的分别为11％和43％。
9月机构散户投资心态全分析
机构和散户在市场大势判断、个股选择和时机选择方面有什么心态差异，这一直是市场和研究界颇为关心的话题。2005年9月耶鲁-CCER中国投资者信心指数调查显示，机构在对个股价值的判断方面虽然信心十足，但对市场走势和个股时机选择方面和散户相差无多。也就是说，机构面临着如何把“场上优势”转化为胜利果实的老问题。
“个股估值”机构尽显胜算
机构投资者由于占有信息和知识优势，因此一直被认为比普通个人投资者更能把握个股价值。
中国的机构投资者普遍表现出对于个股价值判断的信心，选择“肯定做到”，“非常自信”和“有点自信”的机构一共占到89％，远远高于散户的45％。其中有42％选择了“肯定做到”和“非常自信”，而散户仅有18％选择了该两项(图18)。虽然有57％的散户对判断个股价值没有信心或者认为不可能判断，仍有11％的散户认为自己肯定可以做到对个股进行价值评估。一个可能的解释是机构投资者的知识框架和信息来源较为近似，而散户则比较分散。从调查结果看，中国的机构投资者在股票研究方面已经具有长足进步，迅速靠近西方同行。
从个股估值中获利的信心
即使投资者能很好的判断个股的内在价值或者相对价值，这也不意味着投资者可以稳操胜券。决定证券价格的因素复杂众多，不仅仅是取决于对个股价值的认识。因此一个优秀的投资者还必须能把握市场趋势，市场博弈，投资者心态等，问卷的这个问题可以在第一个问题的基础上探测市场中不同参与者对于套利机会把握的信心。
结果显示两类投资者在本问题上的差异不像第一个问题那么大(图19)。机构从整体上仍然比散户乐观。认为自己或自己的投资经理“肯定做到”和“非常自信”的机构投资者占到29％，散户只占到14％。选择了“不太自信”和“做不到”的机构同样是29％。而在对个股价值判断的选择中，只有11％的机构认为自己不能或不容易判断个股的价值。粗略地看，大约有18％的机构
虽然认为自己具有研究分析个股内在价值的能力，但承认不具备从中盈利的能力。从数据可以发现，机构对此问题的回答已经不像第一题那样集中，回答开始出现分散化。这也表明从股票研究到股票投资过程的艰难。
第二，有意思的是，明确认为自己或基金经理不能从股票的市场价格和经济价值的偏差中获利的投资者比例远低于第一题的比例，这意味着尽管部分投资者认为不可能对股票价值进行正确评估，但自己和自己选择的投资经理却具备从价值和价格偏差中获利的能力。
第三，从本题也可以看出“价值投资”理念在机构和散户中的差异。选择了前三个备选答案的机构一共占到71％，而散户只有41％。这表明七成多的机构认为可以通过股票研究判断个股的经济价值并从中获利，而只有四成散户赞同这个观点。这与目前市场中机构和散户普遍使用的分析方式和分析工具差异是一致的。
那么，我们到现在为止是不是应该对我们的机构报以一定的信心呢?下一个问题给出了部分否定的答案。
投资者对选择个股不自信
下面的问题进一步考察机构和散户对于个股选择和时机的判断。问题如下：“试图选择个股并预测其走向，比如，长江电力(600900)的股价是否会上升，什么时候上升，对你而言：”。
机构中选择“没信心”的比例超过了“有信心”的比例(图20)。36％的机构认为有充足的信心选好个股和把握进出时机，23％的散户也认为自己有同样的信心。认为没有充足信心的机构和散户分别是44％和74％，而此前仅有29％的机构认为自己不能从个股价值判断中盈利。这表明相对于前面机构投资者普遍在个股价值评估并从中获利方面的信心，这一次该信心指标有了一些下降。
选基金难于选股票
实践发现，基金的业绩同样难以预测。那么，机构和个人在挑选基金和基金经理方面的表现有何差异呢?
机构的整体信心仍然好于散户，但低于对股票的信心(图21)。调查中只有29％的机构有信心选择好基金，低于股票7个百分点，有10％的个人认为能选好基金，低于股票13个百分点。从这个答案可以看出，基金作为机构理财的典型代表，并没有给投资者很强的信心。
分析基金经理和基金管理公司分析师对基金选择的态度，结果显示，35％的被调查者有信心选择好基金，45％表示没有信心，另有20％“说不清”。这样看来，在基金管理公司工作也不能显著提高基金选择能力。
投资者对市场大势的判断差异
下面的问题让我们看到了机构和散户在一个变化莫测市场中同样无奈。问卷问题是“试图把握进出股市的时机，在股市下跌之前退出，在股市上涨之前进入，对你来说，是”。这是一个纯粹对于市场大势时机的判断。机构和散户几乎给出了一样的回答，甚至散户还略显心态上的优势(图22)。16％的散户认为他们能把握进出市场的时机，略高于机构的15％，同时有79％的散户认为自己不具备这种信心，另有64％的机构坦承没有信心把握市场时机变化。我们感兴趣的是机构的心态这次与散户几乎完全一致，仅有一成五的机构认为有信心把握市场大势，考虑到机构的信息优势和成本优势，这个结果颇为耐人寻味。
市场说话
格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对股票价格波动的本质进行了分析，说明了“股票内在价值”对于投资的重要性，随后，这个领域的研究引起了众多经济金融学家的兴趣，经过几十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏广泛应用的方法，但是，对于新兴市场和普通投资者却难以采用。这里，我们希望借用20世纪80年代兴起的灰色系统理论，探索一套简便易用的股票投资价值预测方法。本文探讨了灰色预测方法及其在股票价格预测中应用的理论基础和方法，以期能为投资者的决策行为提供一定的指导作用。
1.问题的提出
我们知道，股票市场的价格走势是极为复杂且难以预测的。股票价格对市场信息如何进行反应，即使最高明最富经验的分析师也难以稳操胜券，这是因为，我们缺乏信息对市场影响的传导系统的结构和系统传导模型，不能准确把握金融政策、利率政策、公司状况、国际市场及投资者心理承受能力等因素的变化及其对市场的影响方式和作用，只能似是而非地对价格走势进行把握，其结果可想而知。
于是，如何判断或预测股票市场价格走势引起了众多经济金融学家和市场分析人员的极大兴趣，在许多经济学家的共同努力下，股票定价方法向着量化方向发展，建立了大量令人振奋的定价方法。格雷厄姆和多德在1934年《证券分析》一书对1929年美国股票市场价格暴跌的深刻反思,认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”，因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。但“内在价值”取决于公司未来盈利能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握将是非常关键的。此后，戈登在对“内在价值”进行深入的量化分析的基础上，提出了著名的股票定价的现金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未来现金流是不确定的，为该模型的广泛应用带来麻烦，为此，关于股票定价的早期研究就集中在确定公司未来现金流。费雪(Fisher)教授认为未来资产收益的不确定性可用概率分布来描述，马夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等学者经过一系列研究认为投资者的投资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好,并可用均方差空间的无差异曲线来表示,同时，他们还发现“大数定律”在包含多种风险资产投资中会发挥某种作用。戈登模型在股票价值分析中占有非常重要的地位，成为单只股票估价分析的基本方法，然而，该方法并没有解决股票投资风险与未来现金流折现率的关系，直到亨利·马科维茨（H·Markowitz）教授的现代证券组合理论的建立才对这一基本问题有了明确的认识，从而，一定程度上消除了该模型的致命缺陷。
在现实生活中，很少有投资者会将所有的投资集中在一只股票上，基于此，马科维茨（H·Markowitz）教授于1938年提出了投资组合的概念，建立了现代证券组合理论，以统计学上的均值和方差等概念来衡量组合的收益和风险，给出了投资者如何根据自己的风险承受能力建立自己的最优组合以最大化其投资收益，并将风险分解为系统和非系统风险，从而，指导投资者最优化其投资行为。此后，其学生威廉·夏普（M·Sharpe）、林特纳(Lintner)等为强化该理论的应用，将其注意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，将其复杂形态简化为以市场指数为基础的单因素关系，并发现在均衡市场条件下资本资产的收益与风险遵循线性关系，即著名的以均值--方差模型为前提的资本资产定价模型（CAPM）。然而，由于CAPM所要求的前提过于严格限制了其应用，许多经济学家试图研究在一定弱化条件下的定价理论，他们是迈耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市场化资产的投资定价理论、罗斯（Ross）的套利定价理论(APT)以及布里登（Breeden）资产收益率与平均消费增长率的线性关系模型（CCAPM）等等为数众多的数量化投资模型，为市场投资行为选择提供了一定决策依据。
Roberts和Osbome在对股票市场价格的长期研究后，发现市场价格遵循“随机漫步”或“随机游动”的规律，由此，以Fama教授为代表的经济学家提出了有效市场理论，认为投资者对市场信息会作出合理的反应，将市场信息与股票价格相结合。进入1980年代，在探寻一般均衡定价模型进展不大的情况下，将定价理论的研究方向转向注重市场信息的考察。经过实证检验，邦德特和塞勒(BondtandTheler1985)发现股市存在投资者有时对某些消息反应过度(overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、莱曼(Lehmann1990)等则发现了股价短期滞后反应现象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)认为投资者对有关公司长远发展的消息往往有过度的反应，而对只影响短期收益的消息则反应不足，关于这一点仍然存在着争论，尽管如此，信息与股价之间应存在着某种关系得到了经济学家们的认同，并且，弗伦奇和罗尔(Roll)的实证研究证明了股价波动幅度与可获得信息量之间存在着良好的正相关关系。
然而，这些定价理论在现代经济金融学家的推动下得到巨大发展的同时也遇到了严峻的挑战，这种挑战表明了“对(股票、债券等)金融资产价格变动缺乏有效的解释手段反映了我们科学体系的不成熟”，面对这一现实，金融学家们开始尝试利用非线性方法与混沌思想来理解股票市场行为，甚至采用具有黑盒子性质的定价核概念、半自回归方法和半非参数估计以及近年兴起的系统仿真等新方法，试图解释信息对投资行为的影响，这些研究方法将成为股票定价理论的新兴的令人激动的发展领域。
但是，这些模型的应用都需要较为高深的专业知识和庞大的数据系统，而且，所需数据要求有较长的时间跨度，以满足“大数定理”的要求，这些对于新兴市场和广大的普通投资者来讲，难为其用，而且，市场价格的变化往往与股票“内在价值”并不一致，因此，寻找一种既简便又能适应市场基本状况的定价方法就自然成为了我们的追求。这里，我们希望借用20世纪80年代兴起的灰色系统理论，探索一套简便易用的股票投资价值预测模型，以期能为投资者的决策行为提供一定的指导作用。
2．股票投资价值灰色系统模型
灰色系统理论（GreySystemTheory）的创立源于20世纪80年代。邓聚龙教授在1981年上海中-美控制系统学术会议上所作的“含未知数系统的控制问题”的学术报告中首次使用了“灰色系统”一词。1982年，邓聚龙发表了“参数不完全系统的最小信息正定”、“灰色系统的控制问题”等系列论文，奠定了灰色系统理论的基础。他的论文在国际上引起了高度的重视，美国哈佛大学教授、《系统与控制通信》杂志主编布罗克特（Brockett）给予灰色系统理论高度评价，因而，众多的中青年学者加入到灰色系统理论的研究行列，积极探索灰色系统理论及其应用研究。
事实上，灰色系统的概念是由英国科学家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（BlackBox）概念发展演进而来，是自动控制和运筹学相结合的产物。艾什比利用黑箱来描述那些内部结构、特性、参数全部未知而只能从对象外部和对象运动的困果关系及输出输入关系来研究的一类事物。邓聚龙系统理论则主张从事物内部，从系统内部结构及参数去研究系统，以消除“黑箱”理论从外部研究事物而使已知信息不能充分发挥作用的弊端，因而，被认为是比“黑箱”理论更为准确的系统研究方法。所谓灰色系统是指部分信息已知而部分信息未知的系统，灰色系统理论所要考察和研究的是对信息不完备的系统，通过已知信息来研究和预测未知领域从而达到了解整个系统的目的。灰色系统理论与概率论、模糊数学一起并称为研究不确定性系统的三种常用方法，具有能够利用“少数据”建模寻求现实规律的良好特性，克服了数据不足或系统周期短的矛盾。
目前，灰色系统理论得到了极为广泛的应用，不仅成功地应用于工程控制、经济管理、社会系统、生态系统等领域，而且在复杂多变的农业系统，如在水利、气象、生物防治、农机决策、农业规划、农业经济等方面也取得了可喜的成就。灰色系统理论在管理学、决策学、战略学、预测学、未来学、生命科学等领域展示了极为广泛的应用前景。
那么，灰色系统是否能够在股票市场价格走势方面发挥作用呢？以及怎样发挥作用？这是本文要探索的问题。
勿容质疑，股票价格的“内在价值”的研究为我们认识股票价格提供了重要途径，然而，其运用受相关专门知识的约束，同时，也受人们对公司未来现金流的预期是否合理与准确的影响，那么，股票价格偏离其“内在价值”的纠正，必然需要一定的学习过程，并付出相应的代价即“学习成本”。如果将市场有效性与信息定价机制相结合，将对股票市场的定价机制有一个全新的认识。在股票价格与其“内在价值”的关系上，人们发现股票价格不仅反映其内在价值的信息，而且反映了市场交易者的“噪声”（Black，1986），因而，股票价格的偏离不会总回到其“内在价值”。这样，我们根据这些所知信息还是难以预测或把握市场价格走势，从而经常出现投资者对信息的过度反应或反应不足的现象。
我国股票市场有“政策市”、“消息市”之称，应该说这是效率市场的应有状况，令人遗憾的是，许多学者的研究表明，我国股市的股票价格对其反应“内在价值”的信息未能作出充分的反应，因而，认为我国股市的这种反应机制是跛足的（包建祥，1999），“有关股票市场的政策法规报道”是对投资者最有价值的信息，对股价的影响也最大（茆诗松，1997。），而且存在着对信息的反应过度及反应不足（魏刚，1998；张人骥，1998。），呼吁建立完善的信息定价机制。应该说，我国股票市场经过近年的发展，市场的信息定价机制得到了一定程度的完善，市场对信息的敏感性有了实质的提高，对影响股票“内在价值”的信息，不论是系统信息还是非系统信息，股票价格均有相应的反应，因而，为通过市场价格的一定历史时期的反应判断市场价格的未来走势，提供了可能。
由于股票价格应该反应与其相关的市场信息，那么，信息在价格中的输入和传递就有其相应的轨迹和强度，这种轨迹和强度取决于该股票的价格对相关信息的反应机制和灵敏性，而对于不同的股票，价格反应信息的机制和灵敏性有着相当的不同，并随时间变化而变化，那么是什么原因造成这种差异，以及这种轨迹和强度大小是什么，难以准确把握，也就无法准确地把握和股票“内在价值”，在新兴市场中，这种状况尤甚。
但是，我们也注意到，在新兴市场中，作为绝大多数投资者来讲，他们难以称得上真正意义上的投资者，更像是通常的“投机者”，即以市场交易差价获取利益，并不是以获取公司分红或股利为目的，因而，对这些投资者来讲，公司股票的“内在价值”是多少似乎显得那么重要了，他们最为关心的应该是股票市场价格的近期走势如何，以判断价差的大小，从而决定该股票是否值得买卖，因此，交易过程中并不需要知道公司股票“内在价值”。由此可知，股票价格的市场表现的趋势判断就显得非常有意义了。
由于股票价格是相关信息的综合反应，所有的相关信息的传导机制和灵敏度都得到了相应的反应。虽然，我们并不知道这种传导的方式和灵敏度是什么，但是，我们仍然可以利用适当方法通过信息在价格中的历史反应来判断价格的未来行动方向或状态，从而寻求信息在股票市场价格中的反应机制，这是因为历史行为反应至少部分反应了价格行为固有规律，并反应了价格对新信息的反应能力，这种反应能力决定了价格的进一步发展的方向。我们认为，灰色系统理论的建立为测定和反应这种传导机制和灵敏度提供了一种较好的方法。
我们知道，灰色系统是通过对原始数据的收集与整理来寻求其发展变化的规律，这是因为，客观系统所表现出来的现象尽管纷繁复杂，但其发展变化有着自己的客观逻辑规律，是系统整体各功能间的协调统一，因此，如何通过散乱的数据系列去寻找其内在的发展规律就显得特别重要。灰色系统理论认为，一切灰色序列都能通过某种生成弱化其随机性而呈现本来的规律，也就是通过灰色数据序列建立系统反应模型，并通过该模型预测系统的可能变化状态。
灰色系统理论认为微分方程能较准确地反应事件的客观规律，即对于时间为t的状态变量，通过方程就能够基本反映事件的变化规律，那么，假定某股票价格的状态初始序列为，通过灰色一阶累加生成序列和弱化关系式(k=1,2,…,n)，我们就可以得到该股票价格的时间状态的灰色微分方程为，系数a就是股票价格对信息的敏感性，是股票价格状态对信息反应系统变化内在规律的指标，在灰色系统里被称为“系统发展系数”，而（k=1，2，…）就是该股票在未来k+1时间的市场价格。
根据灰色系统理论，要把握市场价格走势和发展方向，并不需要知道是什么信息或多少信息影响其价格的变化以及如何影响，诸如宏观经济因素的变动、公司基本面的变化、市场参与人数的增减等等因素分别对价格影响及其方式或者是这些因素的综合影响，我们所需要的只是新信息的加入会使原有的趋势得以改变，新信息的不断加入是市场价格不断变化的驱动力，而新信息的影响并不是在瞬间完成的，而是需要一定的时间进行消化在市场价格中逐步体现，这就是通常意义的历史信息的记忆功能，这种记忆能力对于市场价格走势的驱动力具有一定的“惯性”作用，通过判断这种驱动力（系统发展系数）的发展变化来预测未来价格走势正是灰系统理论所要解决的问题。
3.灰色系统模型的应用实例
3.1时间转折预测
这里，我们以上海综合指数的日收盘指数为标准，以2000年1月10日1545.11点为起点，如果局部低点和高点之间相差200个点以上，认为市场指数出现了一次转折，将低点-高点的变化看作一个阶段，因而，我们选择各阶段的局部最高点和最低点，并选择相临的指数相差200点以上的点，计算其距离起点的月份数，以构造指数走势的量化分析，具体数据见表1。根据灰色微分方程可以得到指数转折点的时间方程为：，其中k=1，2，…。
根据这个模型可以对指数转折情况进行预测，计算结果和模拟误差状况见表2，由表可以看出，该模型对指数转折时间点预测的残差平方和0.54，模型预测平均相对误差为2.6%，小误差概率几近为1，因此，平均预测精度为97.4%，预测精度为二级，说明该方法基本可用于市场综合走势转折时间的初步预测。由此转折预测方程，我们可得到后一阶段的5个预测值为：19.4、23.3、27.9、33.6和40.3。第一个预测值19.3表明下一转折点在从2000年1月起的第19个月左右，即约在2001年7月会出现一次重大转折，再经过约4个月的调整后将又会有一次较大的转折，即预计在2001年11月份可有一次200点以上的变化。
表1时间序列表
3.2上海综合指数的预测
2001年来，上海综合指数收盘指数从1月2日的2103点降至10月22日的1520点，跌幅近30%，如以当年最高点2245点计，跌幅更深，因此，我们应用灰色系统模型对股票指数变化状况进行预测，以期能更好地开展投资决策和最大限度地降低风险。根据灰色微分方程建立上海综合指数走势预测模型，为此，我们以上海综合指数的实际周收盘数为基础，以2001年8月10日周收盘价1955.04点为数据系列的起点，得到指数走势的预测方程：，其中，k=1，2，…。根据这个模型对指数的预测，结果和误差状况见表3，由表可以看出，该模型对指数序列模拟的残差平方和为1259.90，模拟的平均相对误差为0.79%，因此，平均预测精度为99.21%，最大预测误差为1.20%，小误差概率近似为1。从模型本身来看，应该说对上证综合指数的预测精度基本能达到要求。
3.3新陈代谢模型与事后检验
事后检验是根据模型预测值与市场实际表现进行比较而得到的，根据该指数走势预测模型，我们可以得到未来4周的收盘指数分别为1768.66、1741.12、1714.00和1687.31，总体是一个下降的趋势，上海综合指数的实际值1807.02、1764.87、1691.33和1572.45，实际误差分别为2.12%、1.34%、-1.34%和-7.30%，表明有较为理想的预测效果。但实际结果也表明，利用某一数据系列对走势或时间转折进行长期的预测，随着时间的推移，由于新信息的作用没有得到体现，历史信息影响程度的有限性，即价格对信息的记忆与预见能力是有限的，也就是说，信息对系统的影响会随着时间的流逝而逐渐减弱，误差将会越来越大因此，我们采用新陈代谢GM模型对2001年8月17日开始的上证综合指数趋势进行模拟，即利用最新的数据替换最旧的数据以最大限度地体现新信息对市场走势的影响，计算的结果列于表4，结果表明，模型预测的最小预测误差为-0.03%，最大预测误差是7.73%。在趋势判断上，预测趋势与市场实际表现有着较为一致的变化。从其模拟散点图看，预测值与市场实际表现有着极为吻合的效果。
表4新陈代谢GM模拟结果与后验表
后验相对误差图
4.小结
通过以上分析可以发现，灰色投资价值模型的预测是短期的，一般地讲，对3个以上时间跨度后的预测误差较大，因此，需要利用新陈代谢模型进行重新估计，旧有的信息对系统的发展发挥持续的影响，而新信息的作用效果未能得到充分的反映，这就决定了仅根据原有信息进行的预测会比较大地偏离实际运动轨迹，从而失去了模型预测的意义。因此，在实际的应用过程中，我们应在模型中不断补充新的信息，去掉那些对于预测的作用日益减小的旧数据，以反映新的信息对系统发展的影响特征。事实上，对于绝大部分系统来讲，系统对信息的记忆功能是极为有限的，旧的信息对系统发展的作用将随着时间的推移而不断减小，因而，在应用该模型进行预测时，不断更新数据系列将是十分重要。
我们也注意到，预测值相较于实际值似乎有一个单位时间的延迟，这种延迟表明该预测模型有一个“追涨”、“杀跌”的特性，这进一步说明了该模型的短期预测特性，这是可能因为，该模型的预测结果放大了旧信息对系统的影响程度，从而使预测结果产生一定程度的偏离，特别是在市场出现“暴涨”或“暴跌”的情况下，该模型的预测误差相对较大。尽管该方法在一定程度上对于短期的走势判断有着良好的效果，但我们认为，为避免“追涨”、“杀跌”的作用所导致的重大趋势延迟影响，将市场变化的时间转折周期预测结合使用是一个可行的选择，并适当加以调整，以避免或减少在对市场宏观走势重大变化的判断中犯致命错误。基于此，我们正努力寻求新的算法和预测趋势与市场重大变化的实际关系，以期消除预测判断上的失误。在应用GM模型进行系统预测时，所应用的数据系列要求具有一定的光滑度，对那些具有剧烈跳跃性质的数据系列的系统，其预测效果不是十分理想，研究表明，系统本身的发展系数过大（大于1.5）时，用这种方法模拟的精确度不到50%，因此，对于价格变化较为频繁且有较大波动幅度的个股，这个方法对于指导其投资决策的意义会有所限制，我们正在进一步的研究之中。
参考文献
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QDII(Qualified DomesticInstitutional Investors，合格境内机构投资者)，是资本账项未完全开放的情况下，让当地投资者投资海外的机制。
让我们先了解一下国际资本市场的基本情况。以2006 2007年为例，这两年在国内资本市场不断繁荣的同时，海外一些新兴或者成熟资本市场的牛市格局也悄然地加速运动：秘鲁证券市场2006年全年上涨了168.3％；埃及、泰国、哥伦比亚，巴基斯坦等国家的股票指数上涨普遍超过100％：印度开始成为国际私人股本投资的热点地区，仅2007年上半年，印度私人股本交易额就高达23.3亿美元，几乎是6年前全年交易总额的10倍；一些成熟市场如纽约，新加坡香港等，由于历史悠久，监管规范，也为投资者提供了长期稳定的收益，如香港恒生指数最近15年、5年。3年的回报率分别为9.41％，15.34％和19.71％，应该说是长期投资的一个理想选择，而加拿大、奥地利，新西兰等成熟市场，过去几年也有20％～70％不等的收益。同时，伴随着金融全球化和一体化趋势的不断加强，会有更多成熟的资本市场不断利用其资源的多样性来稳固自己的国际地位，会有更多新兴的资本市场不断地借助其新生生命力的强劲动能来拓展自己的渠道并发掘自身价值。
在这种情况下投资QDII产品已经成为更多投资者的选择。通过分析也不难发现，政策面的宽松，基本面的转好以及投资者信心的恢复都携利好因素而来，投资于海外市场的收益也显得颇为丰厚，特别是在当前周边市场开始复苏式的发展，国内市场渐暖但赚钱效应受到诸如监管力度大。企业基本面未企稳、后期政策担忧等因素干扰的情况之下，QDII基金产品的投资价值越来越得到中小投资者的认可。另外，单就QDII产品而言，除了上面我们所描述的它可以分享全球不同资本市场收益之外，它还有另外的优势。
第一，分散风险。对于众多的股票投资者和基金投资者而言，组合投资已经成为在投机过程中必不可少的手段，因为持有较多的股票数量或者持有多品种基金可以分散我们投资的风险。QDII产品将这一特点继续扩展到全球资本市场。相关数据显示，到目前为止，上证A股市场与上述成熟海外市场呈现出较低的相关性，这意味着A股市场与海外市场的走势相对独立，当投资分散于这些市场时，能够有效地降低投资于单一市场的系统性风险。
第二，比价效应。相关评论指出，根据恒生指数公司编制的A+H溢价指数，相同的上市公司，目前H股股价平均比A股便宜约46％。A+H公司多数为涉及我国国计民生的重点骨干企业，在经济发展过程中具有较强的竞争力，也有很强的重组市场资源的能力。以工商银行为例，2007年8月31日，工行A股股价为6.84元人民币，H股股价为5.08港元(约合人民币4.93元)，A股定价比H股贵39％，可见长期投资于H股有可能为我们带来不错的投资收益。
虽然QDII产品的不断创新推出将大大弥补国内投资者海外投资计划的空白，而且会凭借其独有投资魅力吸引更多国内投资者的眼球，但我们在想象它在将来某一时刻会为我们创造出丰厚收益的同时，也应当清醒地认识到它区别于国内投资工具的特有风险。
市场风险。由于境外代客理财产品的收益完全取决于所投资的市场或者某一种货币的汇率表现，因此在这个市场出现巨幅波动时，投资者购买该产品的收益率就会比较低。
汇率风险。境外代客理财产品本金在到期日以预先约定的远期汇率结汇，如果到期时人民币汇率高于该远期结汇汇率，投资者的实际收益将因此降低。若投资者没有采取风险规避措施，将承担人民币升值的汇率风险。
流动性风险。在购买产品前，投资者应看清条款中关于双方提前终止产品权的相关规定。一般而言，境外代客理财产品规定不得提前赎回，投资者需持有本产品直至到期。产品到期后，投资者应及时查询账户情况，以避免错过资金使用与再投资机会。
信用风险。境外代客理财产品所投资的债券，票据等发行体存在着到期日不能支付本息的信用风险，因此在购买产品前应仔细了解产品的相关投资信息。
总之，在目前国内资本市场投资工具相对单调、次贷危机引发的全球金融阴霾渐渐散去之时，QDII产品为众多的投资者拓展出一条新的投资渠道，为分散国内A股市场风险提供了较为有效的途径。
流通量固定的股票，买盘多于卖盘，股票会上涨.反之卖盘多于买盘则会下跌。买方的增多会推高股票的价格，反之亦然。可以简单地认为，价格和买方的量成正比例关系，其函数可表述为
P=kmP为股价，m为买盘，k为常数。
成交量的大小还体现在换手率的大小，换手率是股票交易总额与公司流通市值的比值，换手率越高，也是成交量越高，该只股票的交易越活跃，从中也反映出流动性越高，那么作为短线投资的话，成交量增长快一般是买入的时期。
市盈率是一个通行于股票市场的概念，其本质意义在于测算投资的回收期，所以也称之为本益比。其计算公式如下：
市盈率=股票价格/每股净利润即为S=PE每股净利润就是用税后利润总额除以总股本的结果。这里可以看出，市盈率与股票价格成正比，与每股净利润成反比。
制定发行价格时，市盈率水平一般有某种规定或行业习惯。也可以根据交易市场的平均市盈率而定，但一般应略低于平均水平。
每股利润一定的条件下，市场价格越高，卖方的卖出意愿越强，而买方的买入意愿则会越弱。由此，股票市场的意愿买入卖出量取决于股票的市场价格与体现其内在价值大小的每股利润之间的比率，即取决于每股股票所包含的单位内在价值的市场价格的高低，也就是市盈率的大小。因此，市盈率可以作为投资者判断股票的市场价格的合理性、比较不同股票投资价值大小及决定供求的重要依据和简便易行的指标。市盈率越高，意味着买方购买股份公司单位内在价值所须付出的价格越高，也意味着卖方出售股份公司单位内在价值可以获得的价格越高，因此股票市场的意愿买入量与市盈率负相关，是市盈率的减函数；意愿卖出量与市盈率正相关，是市盈率的增函数。
那么，由于市盈率是股价与每股利润之比，所以在任一给定的每股利润水平下，意愿卖出量随着股价及相应的市盈率的上升而增加，是股价的增函数；而意愿买入量却随着股价及相应的市盈率的上升而减少，是股价的减函数。所以，对于任一给定的每股利润水平，都可以在股票价格P为纵坐标和买卖数量Q为横坐标的坐标平面上绘出意愿卖出曲线和意愿买入曲线。例如，假定当前的每股净利润为E′，则可以在图1中绘制出该利润水平下意愿卖出曲线，以及意愿买入曲线。这两条曲线的交点A就是当前股票市场的均衡点，它所对应的价格P′，市盈率P′/E′和成交量Q′*就是能使当前股票市场的均衡价格、市盈率和成交量（见图1）。
然而，图1中买卖曲线的交点A所对应的均衡只是一种相对的、暂时的均衡，随着股票市场买卖关系的改变，原有的暂时均衡将被打破，并逐渐趋向于新的均衡。新的均衡则取决于投资者对公司未来内在价值的每股利润的变化及由此引起的股价变化的预期。如果市场上大多数投资者普遍预计，公司下一期的每股利润将会在本期的基础上有较大幅度的增长（或减少），从而它的股价也将在每股利润增长（减少）的带动下上涨（下跌），投资者将会从市场上买入（卖出），而那些持相反观点的少数投资者则会卖出（买入）。这样，市场的需求将会增加（减少），而供给则会减少（增加），表现在图2上就是原来的均衡点A逐渐向新的均衡点B移动。
投资者对公司下一期每股利润E及其在本期每股利润E′的基础上增长率X=E-E′E′的预期，以及对该公司股票下一期价格P及其在本期价格P′基础上变动率Y=P-P′P′的预期，既是他们进行投资决策的主要依据，也是引起股票市场供求关系发生变动，导致市场从一个均衡点向另一个均衡点运动的主要原因，因而投资者对E、P的预期，特别是对X、Y的预期，对投资者的投资决策和股票市场的运动具有重要的意义和作用。
首先，对E和X来说，由于公司下一期的每股利润E及其增长率X是投资者获取红利收益的源泉，并且股票每股利润作为股票内在价值的具体体现，它的高低及变动还通过市盈率指标决定着股票的市场价格P的高低及变动Y，因此投资者在进行投资决策时，首先需要对E和X做出预期。由于E和X受许多偶然因素的影响，存在着一定程度的不确定性，所以E和X都是随机变量。这样，投资者对E和X两个随机变量的预期，就是要估计公司各种可能的（也可参考过去的）每股利润Ei（i=1，2，…）及相应的每股利润增长率xi=（Ei-E′）/E′（i=1，2，…），以及它们各自出现的可能性大小即发生的概率pi（i=1，2，…），也就是要估计E和X的概率分布。在预期的基础上，为了从总体上把握该公司下一期每股利润E及其增长率X的可能取值的平均水平及不确定性大小，分别计算这两个随机变量的数学期望和方差。
数学期望E（X）是该投资者预期的该公司下一期每股利润的平均增长水平。在公司将全部利润都用做红利进行分派的情况下，它就是该投资者所预期的红利收益增长率的期望值。方差σ2X是对该投资者所估计的该公司未来每股利润增长率可能取值的波动性或不确定性大小的一种度量，而这种不确定性对投资者来说就是投资风险。
其次，对P和Y来说，由于公司股票下一期价格P的高低及其在本期基础上变动率Y的大小，是投资者获取股票投资差价收益率的重要来源，而决定股价高低、引起股价变动的原因，除了每股利润E及其增长率X通过市盈率指标发挥作用以外，还受其他众多偶然因素的影响，因此投资者在进行投资决策时，需要在已经对该公司下一期的每股收益E及其增长率X的概率分布做出预期的前提下，借助市盈率指标，对P和Y两个随机变量的条件概率分布作出估计。就是要针对所预期的该公司下一期每一个可能的每股收益Ei及相应的每股利润增长率xi（i=1，2，…），借助于市盈率指标，对该公司股票下一期的价格P及相应的价格变动率Y的各个可能取值Pj和yj=（P-Pj）/Pj（j=1，2，…），以及它们各自出现的概率大小pij（i，=1，2，…）做出估计。在估计每股利润Ek的条件下股票价格的条件概率分布的过程中，虽然在E=Ek的条件下，股价会有众多的可能取值Pj（j=1，2，…），但由于它们与给定的每股利润Ek相对比而表现出来的市盈率P/Ej（j=1，2，…）存在着较大差异，而市盈率的高低则决定着市场的意愿买卖，从而决定着股价的这些可能取值的合理性和可能性大小，所以在股价各个可能的取值中，投资者自然会认为，与市场普遍认可的合理市盈率最为接近的某一市盈率Sk相对应的股价Pk，其出现的概率pk最大；而随着股价Pj的逐渐增高，市盈率Sj越也来越高于Sk，买方的购买意愿便会越来越低，股价取这些值的合理性就越来越小，出现的概率也会随之逐渐降低；同理，在随着股价逐渐降低，形成的市盈率越来越低于Sk，卖方的卖出意愿便会越来越低，股价取这些值的合理性也就越来越小，出现的概率也会随之逐渐降低。
由于投资者投资股票的目的是从股价变动中获得差价收益，而引起股价变动的主要原因是作为股票内在价值具体体现的每股利润的变动，所以为了获得预期差价收益，投资者需要事先对所预期的该公司下一期各种不同的每股利润增长率条件下股票价格变动的各种不同的走势和波动特征有所了解，特别是需要事先对所预期的该公司下一期平均每股利润增长率条件下股票价格变动的总体走势和波动特征有所把握。因此，投资者要解决的核心问题就是，当公司未来每股收益增长率X为xi（i=1，2，…）时，股票价格变动率Y的平均水平是多少？不确定性有多大？特别是，当公司未来每股收益增长率X为其所有可能取值的平均值E（X）时，股票价格变动率Y的总体平均水平是多少？不确定性有多大？而这两个问题恰巧就是条件数学期望和条件方差所要解决的问题。所以，在离散的情形下，通过条件数学期望和条件方差来解决投资者所关心的上述问题。在公司未来每股收益增长率为X=xi（i=1，2，…）的前提下，股价变动率Y的条件数学期望E（Y|X=xi）和条件方差σ2Y|xi分别为在公司未来每股利润增长率为X=E（X）的前提条件下，股票价格变动率Y的条件数学期望E[Y|X=E（X）]和条件方差σ2Y|X=E(X)分别为
尽管近期市场波动较大，但我们相信，最重要的是看清楚支持中国市场向上的正面因素是否仍然存在。
――实际负利率仍将维持。
支持资金流向中国A股市场的根本原因，是国内实际负利率的环境。尽管利率在2006年已经上调，但持续向上的通货膨胀令实际利率停留在负值区间。因此，资金从银行系统转移到房地产市场和股票市场的趋势，在可见的未来将难以逆转。
――资金依然充足。由于中国政府令房地产买卖的成本变高，也更为费时，我们相信股票市场会吸引到更多从银行系统流出的资金。近几年来，中国银行系统内的个人存款一直以高于18％的幅度增长，现在约有2万亿美元，因此每年从个人流向银行的资金约为3600亿美元。中国股市目前总市值约为9000亿美元，其中大概40％为自由流通――换言之，少于4000亿美元。因此，假如每年新增存款的10％－20％流入股票市场，股市自由流通量应能增加10％－20％。
更重要的是，我们相信政府并无意令资金流干涸。在停止新基金发行两个月以后，新的基金发行在农历年前重新开始。
另外，政府决策层亦在讨论，是否准许保险公司把在资本市场的直接投资比率由5％提高至10％。
――公司业绩有可能带来正面惊喜。
一个更着重基本面分析的做法，是关注未来的公司业绩公告和市场估值。我们认为，航空、消费、金融和移动电话网络供应商等行业2006年业绩的，将最有可能为市场带来惊喜。
目前，在香港上市的中国股票估值（以2007年盈利计算）为市盈率14倍，盈利增长为16％，股息率为2.4％。经历前次大跌市的冲击后，投资者的投资意欲已经大为好转。特别是经此一役，一些曾经飞涨的股票的估值都已回到较合理的水平。
航空板块的主要增长来自于乘客与货运需求的快速上升，同时航空业也是人民币升值的主要受惠者。特别是国航在2006年底和国泰航空达成股权互换的战略合作关系，其协同效应会在2007－2008年有很明显体现。
随着资本开支的投入接近完成，机场板块将成为2008奥运会带来的流量增长的极大受益者。而且，机场非航空收益（如免税店、广告等）的强劲增长，也会成为未来盈利增长的新亮点。
银行板块在2007年－2008年会保持相当高的增长，业绩大有可能优于市场预期。我们认为，中国经济持续增长带来的贷款增加、纯利差的增加、坏账拨备的减少以及非利息收入的飞速提高，加上2008年所得税改革带来的额外收入，都是银行盈利增长的保证。特别是经过最近股价的调整，以2008年盈利计算的估值已颇为保守，市盈率在13－15倍之间，市净率在2倍左右，已很有投资价值。
汽车板块将受益于换车周期的开始。中国的第一次汽车消费大约在2001年－2004年之间，这批汽车的车龄已经步入6至7年的关口。从其他新兴市场的经验来看，这批车主将进入换车阶段。而过去几年车价的不断下调，也会进一步刺激换车需求。拥有多个品牌、多线产品的汽车生产商，会成为此次换车潮的受益者。
地产股虽然在过去一段时间内饱受政策改变的困扰，但我们认为有实力的地产股在2007年－2008年仍能保持强劲的增长速度，特别是一些土地储备丰富、涉及地域较广的公司。过去三年，地产股每年都会因政策风波而经历一次很大的调整，但之后基本上不仅能收复失地，还能再创新高。而这次的调整，也已使整个地产板块对净资产的折让达到了20％－50％。
消费行业中的领导者，如蒙牛、百盛，虽然估值仍不便宜，但将会得益于消费的崛起及行业的整合，所以仍然会是中国股票投资组合中的中坚力量。
其实，进入10月份，市场一改三季度震荡下行态势，连续多日稳步上攻，10月23日，市场更是强势突破了3412点。对于投资者来说，伴随市场的向好，底部是否已经探明？新一轮牛市是否已重启？投资理财配置哪种产品？诸多此类问题都令很多投资者纠结不已。
对于上述问题，理财专家提醒，与其着眼短期市场波动，不如放长远眼光，选择长期投资业绩良好的基金产品长线配置。以泰达宏利红利先锋混合型基金为例，来自银河数据统计显示，2009年12月3日至2015年10月14日，上证综合指数经历几度起伏，从3264.63点轮回到3262.44点，而同期成立的该基金为投资者赢得了89.07%的收益率，长期配置优势十分明显。
7只混基“股灾”以来亏损已控制在10%以内
以沪深300指数收盘点位计算，6月8日沪深300指数收盘点位5353.75是上波牛市的最高点。截至10月18日，沪深300指数收在3534.07点，较6月8日的最高点位仍下跌了34%，这意味着多数自己操作买卖股票的散户仍然解套无期。
与一部分在A股二级市场亲历沉浮的股民不同的是，另一部分投资混基的基民却陆续见到了曙光。据《投资者报》数据研究部统计，截至10月18日，全市场471只具有可比性的混基中，有226只的亏损幅度少于34%，占比高达47.98%。其中，富国高新技术产业、华泰柏瑞价值增长、汇丰晋信双核策略A、汇丰晋信双核策略C、浙商聚潮产业成长、兴全合润分级、诺安中小盘精选在内的7只混基亏损幅度在10%以内，依次为-4.21%、-4.59%、-5.58%、-5.88%、-8%、-9.36%、-9.621%。
值得一提的是，从三季度作为时间节点，有11只混基已扭亏为盈，分别是国联安精选、万家和谐增长、长盛电子信息产业、华泰柏瑞价值增长、汇丰晋信双核策略A、富国高新技术产业、浙商聚潮产业成长、大成中小盘、浙商聚潮新思维，其中，区间复权单位净值增长率最高者是国联安精选，为4.6%。
如果以进入四季度反弹速度最快的来看，排在混基前十的依次是国联安主题驱动、天弘周期策略、金鹰核心资源、汇添富社会责任、华安生态优先、国联安优选行业、天治品质优选、国富深化价值、富国天合稳健优选、中海分红增利。截至10月18日，在短短7个交易日里，反弹幅度最高者已达到22.73%，为国联安主题驱动。在反弹最快的前10只混基中，7个交易日反弹幅度无一低于20%，显示了混基产品不仅防守有道，进攻也一样得力。
金元顺安新经济主题三季度业绩垫底
常说“船小好调头”，然而，在规模仅为0.81亿元的金元顺安新经济主题身上并未得到验证。据Wind数据显示，金元顺安新经济主题自7月1日至9月30日区间复权单位净值增长率为-44.66%，在471只可比性混基中业绩回报垫底。
值得一提的是，金元顺安基金公司旗下12只基金产品，规模在1亿元以下的占10只，占比高达83%。两只超过1亿元规模的产品分别是金元顺安宝石动力和金元顺安金元宝B，其规模分别为2.01亿元和2.54亿元。受此影响，这家2006年就成立的基金公司，目前的公募资产管理规模仍只有8.17亿元。
10只1亿元以下的基金产品中，规模位于清盘线5000万上方的仅有金元顺安新经济主题这1只。而从其规模变动情况来看，据Wind数据显示，2014年末金元顺安新经济主题基金份额为1.9亿份，到了2015年一季度末基金份额已变为0.78亿份，二季度末基金份额仅为0.36亿份。从上述数据不难发现，该基金份额一路维持缩水趋势，如无改观，未来仍免不了与同门另外9只产品一样的命运，沦落到清盘线之下。
三招逐步建仓价值低估品种
受央行近期宣布推广信贷资产质押再贷款，以及货币宽松预期等利好消息的影响，A股市场强势反弹，量价齐升。基金指数也随之水涨船高，全线上涨，其中偏股型基金指数涨幅达7%左右，备受市场关注。
“经历三季度的震荡回调，市场风险已大体释放，宏观经济政策与经济运行状况，都在向有利方向发展，目前市场整体估值已到合理区域，优质成长股的投资价值业已显现，长线布局机会来临。”泰达宏利投资副总监兼研究部总监邓艺颖告诉《投资者报》记者，与其着眼短期市场波动，不如眼光放长远，选择长期投资业绩良好的基金产品长线配置。
