时间：2023-05-31 09:10:15
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇信托基金，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1、咨询：在决定购买某类信托产品之前一定要进行提前咨询，将产品了解清楚。
2、预约：在选择到合适的信托产品后，一定要尽快预约，特别是热门产品打款成立速度很快，而信托产品又具有“金额优先、时间优先”的原则。
3、打款：信托产品由于募集时间短的缘故基本都是先打款再签署合同，需要注意的是在打款时收款人账户姓名必须是信托公司或基金子公司的全称或者包含全称。
4、签署合同：打款之后就是签署信托合同了，一般来说签署合同时分为自然人客户和机构客户，所需要准备的资料是不一样的。
（来源：文章屋网 ）
我国房地产行业作为国民经济发展的支柱行业之一，年均增长率达37.8%，对GDP增长的贡献率在1.5至2.8个百分比之间。《2003～2004年度中国房地产市场报告》显示：我国房地产企业的资产负债率在75%左右，房地产金融的资金主要来源于银行，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，还没有形成合理风险分担的机制，因此，潜在而巨大的金融风险基本集中于银行体系。REITs是房地产业可持续发展直接融资模式，有利于化解金融风险，同时，有利于缓解当前房地产中小企业融资难问题。
公司型基金是REITs的重要形式
美国房地产投资信托基金行业协会（NAREIT）把REITs定义为一类公司，这类公司多数情况下拥有并且经营能够产生收入流的商业房地产，也有一些公司为房地产业融资。根据其投资类型，可以把REITs分为三类。实物资产类（Equity REITs）拥有并经营房地产，以租金为主要收入；贷款类（Mortgage REITs）向地产商直接贷款或购买房地产抵押贷款支持的证券（MBS）；混合类（Hybrid REITs）既拥有实物资产又向地产商贷款。要获准成为REITs，一家公司必须满足四个方面的条件。一是组织条件，即至少有100个不同的股东以及在税收年度的下半年5个或5个以下的股东不能拥有公司50％以上的股份。二是经营条件，REITs每年毛利至少有75％必须与房地产相关（例如租金和房地产贷款的利息），每季度总资产至少75％为房地产类资产，另外REITs与其子公司之间的关系也要满足一些规定。三是分配条件，REITs分红比例不得低于90％。四是基金选举及告知投资者等其他方面的条件。
公司型基金是REITs的一种重要形式。公司型基金是相对契约型基金而言的，契约型基金是指依据信托契约或信托法理,通过发行受益凭证而组建的投资基金，这类基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投资者三方当事人订立信托契约而组建，在组织结构上不设董事会,基金管理公司往往自己作为发起人发起设立基金,自行管理基金的经营和操作。在美国，2004年底公开上市交易的REITs达到193家，股票总市值3078.95亿美元。NAREIT从组织的角度把REITs定义为一类公司，但人们往往也把REITs理解为一种金融工具，这时候REITs很大程度上指的就是房地产基金公司发行的股票。1986年，美国国会通过了《税收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允许REITs不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理，也可以直接为其拥有的房地产项目的客户提供服务。因此，目前不少REITs都组建了自己的专业管理团队并创造了不错的业绩。
目前，国内的基金均为契约型基金，设立公司型基金仍存在不少法律障碍，诸如独立董事制度、双重征税等等，这方面学术界已经有了很多讨论，这里不再赘述。当然REITs也可以采取契约型基金的形式，但公司型基金毕竟是基金业发展的趋势，越来越多以契约型基金为主的国家（如日本）都通过立法或修改法案发展本国的公司型基金。
REITs属于产业基金范畴
REITs主要投资于实业而不是证券，属于产业基金范畴。上图显示了2003年底美国REITs投资于各类地产及MBS的分布状况。2004年底，美国193家上市REITs中，实物资产类有153家，市值2752.9亿美元，占上市REITs总市值的89.41％。对房地产的直接投资和经营使REITs有别于其他的基金类股票，成为资本市场上一个独具特色的品种。
理论上，REITs兼具固定收入工具和权益工具的特点。投资分析的一个基本原理是一项资产的投资价值等于预期资产所带来的未来净现金流的现值。就商业房地产而言，其预期净现金流包括两个部分，一是现有租约产生的预期净现金流，二是未来租约产生的预期净现金流。在不考虑客户信用风险和某些合同条款风险的情况下，现有租约产生的预期净现金流与未来房地产出租市场的波动无关，从而使REITs具有固定收入工具的特点。与之相对，未来租约产生的预期净现金流依赖于未来租约商订时的市场供求关系，反映出对市场前景的预期，从而使REITs具有权益工具的特点。
市场表现上，高分红和适度成长的投资特性使REITs 总收益一般比高增长公司低，但比债券收益高（2003年REITs行业指数收益率为33.88%，纳斯达克市场指数收益率为46.78％，标准普尔500指数收益率为22.27％，10年期国债收益率为4.32％）。在具有较高收益的同时，REITs的风险相对较小，其收益波动远低于纳斯达克市场指数，也低于标准普尔500指数。显然，REITs的市场表现是与其部分具有固定收入工具的特点以及人们对房地产市场的良好预期密切相关的。REITs受到投资者青睐的另一个原因是其收益与其他金融资产的相关度较低，可以有效降低投资组合的风险。如果国内能够成功地引进REITs，那么不仅能为中小投资者提供一个新的投资选择，同时也给机构投资者的风险分散化操作提供了便利。问题在于虽然2003年国内出台了《证券投资基金法》，但迄今仍没有《产业基金法》，《产业基金法》的缺位成为发展产业基金的最大障碍。
波士顿地产公司（BXP）―一个典型的实物资产类REITs
波士顿地产公司是美国最大的顶级写字楼开发和经营商之一，以波士顿、华盛顿、曼哈顿和旧金山为其核心市场，在纽约证券交易所上市。公司内部采取伞形结构，通过合伙人制实体――波士顿有限合伙企业完成全部经营活动。
2004年底，公司总资产90.63亿美元，其中房地产资产81.47亿美元。公司资产组合中包含125处地产，可出租总面积4410万平方英尺，包括119处写字楼，一处工业地产，两处零售业地产和三家酒店。2004年公司总收入14亿美元（其中租金收入12.93亿美元，酒店收入0.77亿美元，开发和管理服务收入0.2亿美元，其他收入0.1亿美元），可分配利润2.84亿美元，每股分红2.58美元。
论文摘要：文章认为目前中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要集中表现在单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率和高度集中的系统风险，这些问题可以通过引入房地产信托基金，运用市场信用机制，培育和完善房地产金融品种和体系来加以解决。
剖析中国房地产金融存在的问题并提出解决方案，是深刻认识中国房地产市场症结，确立中国房地产的未来发展方向的关键。而房地产投资信托基金(real estateinvestment trusts，reeits)作为从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信托公司．实际上是由专业人员管理的房地产类集合资金投资计划(coll~tive investmentscheme)。其作为房地产金融体系中的市场(直接)信用，对于健全我国房地产金融体系，解决房地产业和房地产金融的问题，有着极其重要的作用。
一、中国房地产金融存在的主要问题
1．单一银行体系支撑着中国整个房地产金融。一直以来，中国房地产业一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款来维持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产资金的70％以上，有些企业甚至达到90％。
2003年我国房地产开发企业资金来源的统计结果显示我国房地产开发企业的资金来源有18％来自于自有资金，2％来自于其它渠道，剩下的80％(包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、消费者按揭贷款和建筑企业贷款等)都来自于银行贷款。而这只是中国房地产企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往占到总资金需求的10％，甚至5％。这种单一的房地产资金供给是中国房地产金融的特点，也是中国房地产金融问题的集中体现，无论是效率问题．还是风险问题其根源往往与这一特点密切相关。单一的银行体系支撑着整个房地产金融，进而支撑着中国房地产的整个产业体系，中国银行业的负载实在太大，结果使金融政策只能在勉强支撑和减负之间摇摆，政策的收紧往往给房地产金融和房地产市场带来强烈的硬冲击，形成“一收就死，一放就乱”的局面。同时，资金供给的单一性也是房地产金融不完备性的最显著表现特征。
单一银行体系的根源来自于中国房地产金融本身，同时也是中国金融制度在房地产金融领域的具体表现，因此，中国房地产金融资金来源单一性问题要在中国金融制度改革进程的大背景上考虑，也要在充分认识中国房地产金融不完备性的基础上，结合房地产金融本身的特征积极解决。
2．完备的房地产金融体系尚未形成。
(1)完备的房地产金融体系的主要特点。完备的房地产金融应该是包括银行间接金融和市场信用在内的一级市场和以证券化为主要手段的二级市场。银行提供房地产开发贷款、房地产消费按揭贷款等间接融资，具有房地产投资商特征的基金(主要为房地产投资基金)供市场信用，这些构成了一级房地产金融市场；信贷证券化，尤其是按揭贷款证券化．不断把银行信用转化为市场信用，构成了二级房地产金融市场。两个市场共同作用，形成了完备的金融资源配置体系和系统风险分散体系。综观世界各国房地产金融体系可以看出，美国的房地产金融体系可以作为完备的房地产金融体系的典范。在美国，这个一级市场是由包括房地产投资信托基金、寿险公司、储蓄机构、养老基金投资管理机构、商业银行和部分外来投资者等多重机构共同支撑。通过证券化建立起来的二级市场，在增加房地产金融的市场流动性的同时，实际上把房地产金融体系的资金供给转嫁到整个市场这种房地产金融的“脱媒”促进了房地产金融的信用市场化．加速了间接金融向直接金融的转化，其结果是，房地产金融的资金来源更加多元化和社会化，更加顺畅地把资金剩余向需求转化；相应地，房地产金融的系统性风险将有效地从单一的银行体系中分离出来，更有效地避免了系统风险在银行体系中的聚集。
(2)中国房地产金融的不完备性及其核心问题。与成熟的房地产金融市场相比，中国房地产金融体系存在着极大的不完备性。就房地产金融一级市场而言，中国只有银行体系支撑着整个房地产行业的金融需求，而资本市场和直接信用的相对落后，使其几乎无法为房地产发展提供必要的金融支持，仅有的几家房地产上市公司可以获得非常有限的市场金融支持。另外，房地产二级市场只能说尚在酝酿中，按揭证券化似乎还需一段时间方能走到前台，发挥市场信用的作用。中国房地产金融的一级市场是残缺的，是缺乏信用的一级市场．而二级市场尚不存在，因此，中国房地产金融是不完备的。
不难看出，中国房地产金融不完备性的核心问题是市场信用的缺乏，而发展市场信用只是丰富房地产金融一级市场内涵的手段，也是创立房地产金融二级市场的前提：事实上，二级市场本身更多的是房地产间接金融的直接化和市场化。要完成这种房地产金融体系的重塑，借鉴具有70多年政府主动推动和市场发展的美国房地产金融是必要的。根据美国的经验，其核心手段是房地产信托和证券化。
目前，我国房贷证券化仅仅是呼之欲出，与其相关的法规和政策尚未出台：房贷证券化是间接实现资金来源市场化和多元化的手段，对于加强房贷资金的流动，培育我国专业的房地产投资商，完备我国房地产金融体系有着重要作用，其影响是长期性的。相比之下，房地产投资信托基金同时活跃于两级市场的特点显示，它对中国房地产金融一级市场主体的多元化和二级市场的形成的作用更为直接和明显。
(3)中国房地产金融的资金融通效率低下。金融体系的核心作用是将融资需求和投资需求进行有效匹配，最大限度地将金融资源从过剩方向需求方融通。目前，中国金融资源的融通循环一定程度上是不通畅的，出现了金融资源错配的现象，或者说金融资源的融通循环中出现恶劣梗塞。一方面，由于中国金融体制本身的非市场化特征，金融资源并非完全按照市场化的风险收益对称性原则进行效率配置，造成银行的资源有很大部分流向了那些规模小、风险大的房地产企业。银行对所有制所形成的偏见、计划体制遗留下来的信用软约束倾向、相关人员的道德风险共同作用，使得金融资源的很大部分流向了那些自享受收益，由银行承担风险的房地产企业，风险和收益失衡，金融资源在房地产行业的配置效率受损。另一方面，中国房地产行业高速发展，其收益性应该为资金剩余者提供分享增长的机会，而大量的存款滞留于银行的账面上获得很低的收益，无法通过有效的市场渠道直进入房地产行业，分享行业发展机会。然而，如果从更为宏观的角度来看，这些金融资源的所有者恰恰是房地产金融系统风险的最终承担者。因此，中国金融资源的提供者不但无法获得行业增长的收益，而且最终承担了行业本身的风险以及中国金融体制存在的固有的道德风险和体制风险。
以上分析表明，尽管融通效率低下的原因有更为宏观的经济金融体制背景，但如果能从房地产金融本身特征出发，减轻房地产金融对银行体系的依赖性，发展市场信用．即为有效金融资源需求提供金融资源供给，叉为投资者提供了分享房地产行业增长收益的机会，同时将大大推进中国整个金融体制的改革进程，提升中国金融资源的配置效率、
(4)中国房地产金融蕴含着较高的系统性风险。构成中国银行业危机隐患的巨额不良资产，很大程度上是90年代房地产泡沫所遗留下来的，取终聚集于银行体系，面对入世后新一轮房地产行业的高速发展，银行仍将面临相同的问题．面临承载行业发展所不得不积累的风险。这种趋势已经从银行的资产组合的变化中逐步显现出来：因此，必须在理解系统风险和金融危机动因的基础上，对房地产金融体系进行制度创新，找到化解风险积累的制度安排
二、发展房地产信托投资基金有利于解决我国现有的房地产金融问题
1．有助于促进市场信用的发展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融资源的能力．充分体现了市场信用的特征。与其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表现在它可以很好地嫁接资本市场、货币市场和实业投资，能有效地将金融资源在不同的市场中进行配置。
目前．我国信托业才真正开始起步，这种极强的制度优势尚未能发挥出来房地产投资信托基金(reh’s)是被成熟的房地产市场检验过的市场信用机制．也是信托介入房地产金融市场的主要方式。房地产投资信托基金在我国的引入，必将最大限度地发挥出信托的制度优势，解决我国房地产业资金来源的单一问题。
2．有助于提高我国房地产金融的融通效率。毫无疑问，房地产信托基金的引入将为我国房地产提供了一个崭新的融通机制，事实上，自“一法两规”颁布以后，信托的房地产融通功能已经通过各种指定性的房地产信托计划的形式体现出来：但是，目前推出的房地投资信托计划仅仅是单一的融通手段．无法成规模化和长期化，因此也无法成为房地产金融市场的重要组成部分
只有从单个房地产信托计划过渡到房地产投资信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的规模性和系统性，房地产投资信托基金才能作为我国房地产业制度创新和金机构创新的产物，集政府、银行、企业和投资方面要求和利益于一体，真正实现信托融的长期化和规模化。
房地产投资信托基金的发展，将一定程度疏通我国房地产资金循环的梗阻，避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬击，减缓某些特定目的政策对整个市场的整体；中击力度；同时为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，在一定程度上缓解我国金融体系的错配矛盾。
从这个意义上讲．房地产投资信托基金的收入．将会系统改变目前金融资源供给的单一性问题，改变房地产金融市场的供给格局，真正提升我国房地产金融的融通效率。
3、有助于提高我国房地产金融体制的备性。房地产投资信托基金具有金融机构的特征，通过金融平台募集社会自由资金，直接把市场资金融通到房地产行业，对以银行为主的间接金融形成了极大的补充。
信托对完备房地产金融体系促进作用主要表现在：第一，信托进入房地产金融领域，其以房地产信托投资基金方式介入房地产场．不但参与一级房地产金融市场的金融资源供给，也参与二级市场的投资，有助于房地产金融市场的完备性的提升。第二，证券化是创立房地产金融二级市场的核心手段，而证券化所要求的“破产隔离”的结构安排也离不开信托这一载体．
4．有助于降低我国房地产金融的系统风险。房地产投资信托基金在我国的引入和发展，不仅可以增加我国金融体系的完备性，提高金融体系的效率，而且有助于金融系统风险的分散，降低危机产生的概率，提高房地产金融的安全。
明斯基(h 1an p．minsky)的金融体的脆弱性假说和外来冲击性理论，分别解释金融危机的内因和外因内因在于金融体本身的抗风险能力，而抗风险能力的提高，很大程度上取决于金融体系对风险累积的分散能力。从金融体系本身的角度看，金融危机的爆发源自金融风险的增加、累积、局部超过限度，最后传染至整个体系，因此，金融体系对风险累积的疏通、分散安排。虽然不能完全消除金融危机，确可延缓或避免金融危机的爆发。
具有间接金融特征的银行信用和市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场信用跨空间(erc；一sectiona1)风险分担能力比较强．可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，金融危机就会爆发。
市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融风险的角度来看，通过引入房地产信托发展市场信用，不仅为房地产金融获得更为有效的资金供给途径．也将大大提高房地产金融当期的系统风险化解能力。
三、政策建议
1鼓励现有的房地产投资信托向专业化发展。目前我国由信托公司推出的房地产信托计划由于受到每个信托计划合同数不能超过200份(含200份)的限制．单笔合同金额较高，风险集中，信托整体规模不能够实现大的突破，难以实现房地产多项目的分散投资。因此，我国有必要建立完善的监管体制和法律制度支持房地产信托的发展，经过试点发行，采取向全社会公开发行股票或收益凭证．成立房地产投资信托基金．进而使房地产投资信托的股份可在证券交易所进行交易，或采取场外直接交易方式，使其具有较高的流通性，发展成合法、流通性强、具有一定专业化优势的房地产投资主体
同时鼓励房地产投资基金通过集中专业管理和组合化投资组合，聘请专业性顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作，并实行系统投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，从而有效降低投资风险，取得较高投资回报。
关键词：房地产投资信托基金 模式 案例分析
一、引言
房地产投资信托基金（简称REITs）源于20世纪60年代美国，目前REITs在全球各国家法应用。REITs属于资产证券化的一种方式。1965年，首只REITs 在纽约证券交易所上市交易。同时，欧洲市场上也出现了REITs。日本、韩国、新加坡相继在2001年、2002年发行REITs；2003年，香港证监会颁布了《房地产投资信托基金守则》推出REITs。在REITs资产证券化中各国根据自身的特点在运作模式，投资目标，收入分配等方面做出相应的调整，制定出符合自身国家特点的REITs。我国目前REITs尚处于起步阶段并无上市发行，产品设计还在进一步完善中，并且对其发行和法规的制定要进行双重的考虑和考验。近年来，REITs的主要研究集中在运作模式、业务性能多样化投资管理战略化和投资收益问题上，完善的运作组织模式和良好的业绩及投资回报决定了房地产信托基金的规模和效绩，业务性能多样化投资管理战略化保证了REITs的稳定收益及资产增值。在REITs产品不断演变的的过程中这三大核心将对地产融资起到推进作用，以此来吸引投资和流动性资金。因此，通过对REITs的研究可以给房地产企业的发展打开融资大门，真正实现不动产资产的流通，为房地产企业谋求更大发展提供坚实的资金支持，同时还能带动其他产业链的发展，创造新的财富空间。本文以嘉德商用中国信托基金为案例，从投融资的角度来研究REITs的运作模式问题。
二、中国信托基金（CRCT）的基本情况
（ 一 ）嘉德商用中国信托基金的背景 嘉德商用中国信托基金，简称CRCT，是新加坡嘉德置地旗下一只私幕基金，于2006年12月8日在新加坡上市。该基金的目标是长期投资于由中国零售商场组成的多样化资产组合，由战略性地布局于中国五个城市的7所零售商场组成。总可出租面积约为41.3万平方米。基金单位持有方面，CRCT的基金单位中有不超过46.7%的份额，将公开发售给海内外的机构和其他投资者，以及新加坡国内公众。其余部分由国际战略投资者认购，包括嘉德置地、嘉茂商产信托、大东人寿保险有限公司、荷兰养老基金等大股董。投资回报方面，目前新加坡本土的股息派发回报率大约是4%、5%，CRCT所提供的股息派发回报率约6%至7%，嘉德方面认为两个百分点的溢价将足以弥补新加坡和中国两地在税务、汇率等方面的差距。
（ 二 ）CRCT的基本运作 CRCT是REITs品种中的特殊化，我国目前还没有完善的投资基金信托法，但其在我国具有限制性的信托法律的特殊背景下，以契约型运作模式为主导，采用离岸、在岸两极操作的新型运作模式，这种运作模式的关键在于采用了在岸特殊目的载体，即在中国先成立一家外商独资企业，持有凯德置地的零售概念物业，再以在巴巴多斯成立的离岸公司SPV持有这家外商独资公司股权，CRCT则通过收购在巴巴多斯注册的SPV持有的这些在岸公司的权益，把这SPV内的七个物业纳入资产池内，继而包装上市。这种运作模式很好的规避了我国171号文件中禁止离岸控股公司直接持有国内物业的规定，既而得以成功上市。CRCT在业务性能方面，资产持有人所持有的投资组合中所有的商场都处于交通便利，人口稠密的聚集区，并为当地提供独特及一站式的家庭购物，餐饮及娱乐场所，这些商场租户大多为签下整租租约或长期租约的国际及国内知名零商，为基金单位持有人提供稳定及可增长回报。投资管理战略方面，基金资产管理者的主要目标是通过有效的资产管理为基金单位持有人的每个基金单位带来稳的分红收入，且这些分红具备可长期持续增长的潜力。同时资产管理人拟通过多样化的投资策略，将分布于中国的房地产资产投资组合发挥最大的经济效益。CRCT的回报率是相当可观的，2006年至2007年年底基金单位持有人所得到的总回报达96.3%，在其投资价值的汇报中明显显示承租率的攀升，体现了投资者对该基金是未来收益是相当看好的，此外增值策略的评估更加显示了其超值的投资回报。通过对案例的介绍我们可以看到CRCT这个成功的案例充分体现了REITs的未来可行性。它的建立充分反映了嘉德如何成功将其完整的房地产价值链配置到不同地区，并将为外资如何成功收购、发展、管理商用物业提供有效范本。下面我们就对CRCT进行具体的刨析。
三、中国信托基金（CRCT）模式的案例分析
（ 一 ）CRCT运作模式现状 CRCT的运作模式是由新加坡S-REITs运作模式演变而来的，通过对新加坡S-REITs的运作模式的了解能够使我们更好的对案例进行分析。图（1）为新加坡S-REITs的运作模式。CRCT运作模式为房地产投资信托基金契约模式，总部设在新加坡通过直接或间接的持有一个或一个以上SPVS后组成信托产品，向投资者发放信托单位。融资后的资金投资与房地产业务及项目资产相关产业。CRCT无独立法人资格，聘任CRCT资产管理有限公司为信托管理人主要负责CRCT的投资策略、财务管理以及房地产资产的收购和出售等。同时聘任凯德华联及凯德商业房地产管理公司管理所购房地产及相关资产，主要是负责物业的出租及维修等日常管理。CRCT的委托汇丰机构信托服务有限公司为受托人持有CRCT资产，并代表投资者的利益。CRCT持有，管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人，信托管理人，房地产管理人的费用后，100%全部作为股利形式发放给投资者。
（ 二 ）CRCT运作模式分析 REITs融资化道路中运作组织模式的设计规划起决定性的作用，CRCT与以往的REITs不同，在我国特殊的制度背景下采用了离岸，在岸的双重特殊运作模式。
（1）CRCT的组织运作模式图。
由于CRCT的制度背景特殊，决定了其运作模式也不同于新加坡以往的REITs。复杂的运作模式同时也将CRCT推向了。
（2）CRCT运作模式中信托关系的运作分析。CRCT信托关系中具体分为三大部分：一是基金持有人。基金持有人也是受益人，为CRCT资产的最终拥有人，义务为在申购基金份额时足额支付认购款项并对资产负有限责任，即一切投资风险均由投资者自行负担；同时享有赎回或者转让持有的基金份额；分享基金收益；向基金管理机构查询有关资料，如公开说明书、财务报告等信息资料；通过基金份额持有人大会参与一些涉及切身利益的重大问题的决策，并行使表决权。二是基金管理人。CRCT资产管理公司为CRCT的基金管理人。CRCT资产管理公司负责CRCT的房地产资产项目的投资、融资、收购、处置，主要物业内容包括：物业管理（建立经营预算和年度工作计划，为经营管理、销售和维修的有关财产提供业务预算和年度计划统筹，审查和保障资产安全，维护会计账簿和资产记录方面的有关财产运作），租赁管理（提供租赁策略和租约洽谈，具有资产租赁许可权和特许权，监督和控制所有收账务和收据及应收与应付的有关财产记录），营销和促销方案（每一项目的物业经理人将有专责人员，为每一个相关的财产和销售团队的人员提供专业知识，统筹计划销售方案与主要租户建立战略统筹关系）。CRCT支付的经理人管理费基础费用为每半年基金交割后价值的0.025%，除此之外还包括业绩费用和授权投资管理费分别为0.4%和0.05%。业务管理费用是根据0.1%的CRCT资产相应收取一定的管理费用。三是基金托管人。基金托管人也称基金管理受托人，汇丰机构信托服务（新加坡）有限公司，作为CRCT的受托人，独立与CRCT资产管理公司，具有稳健的财务状况，实缴资本达100万，对CRCT的基金单位具有控股性，保障投资者及基金单位持有人的一切利益。此外CRCT还对受托人的其他职能权利和义务做了规定。新加坡金融管理局代表公司登记机构负责信托的审批。汇丰机构信托服务（新加坡）有限公司受托人的管理费用最多为每半年基金价值的0.003%，最低为每月15000美圆。从以上分析可看出：在CRCT运作模式的信托关系中投资人与基金管理人之间的关系是委托人、受益人与受托人之间的关系，基金管理人和基金托管人为委托人和受托人之间的关系，投资人和基金托管人的关系是收益人与受托人的关系，基金托管人和基金投资人分别作为受托人和受益人，决定了基金托管人对保障基金投资人的权益负有不可推卸的责任。在契约型基金出现问题、基金持有人利益遭受非市场风险、投资风险而导致损失的时候，基金投资人除向基金管理人索偿外，还可以向基金托管人提出索偿。
（3）运作模式中在岸、离岸股权关系的运作分析。在岸股权关系运作模式：在岸公司顾名思义是指外商投资者在我国投资设立的外商投资企业。CRCT运作模式中，新加坡嘉德置地为了能够进入中国地产零售市场对其进行投资并打包上市，根据中国有关规定在中国境内设立了在岸具公司（项目公司），其为在中国境内收购资产业务的特殊载体。项目公司分别对中国境内的一个投资组合中的六项资产物业和另外单独的一项资产物业持有相应的股权。境内设立的外商企业载体中嘉德置地华联管理与咨询（深圳）有限公司（嘉德置地华联）外商独资企业，在中国境内注册的时间为2005年5月31日，为北京安贞华联商厦、北京望京购物中心、郑州华联商厦、呼和浩特金宇购物中心的物业管理经理人，其与北京华联各持有所管理资产项目及业务的50%的股权。嘉德商业（上海）管理与咨询有限公司外商独资企业，在中国境内注册时间为2002年12月10日，为北京九龙购物中心、上海七宝嘉茂购物广场的物业管理经理人，间接全资拥有这两大资产物业项目100%的股权。嘉德置地SZITIC中外合资经营企业，在中国境内注册时间为2005年8月29日，对芜湖凯德商业零售资产项目间接持有51%的控股股权，余下的49.0 %的股权由深国投持有。设立的3家外商投资企业，对所持有股权的资产物业项目进行物业管理服务和租赁管理服务。在我国的特殊制度背景下，CRCT要想收购我国的房地产资产股权必须先设立外商投资企业，而且投资总额超过 1000 万美元（含 1000 万美元）的，注册资本不得低于投资总额的 50%，这使得CRCT将无法规避33%的企业所得税，并且大幅度的提高了在岸注册的资本而这部分资金在短期内是无法抽离中国市场的。换个角度来说，虽然新运作模式下内地房地产信托税率高达33%，但计算基准是扣除所有费用之后纯利的33%，收益也是相当可观的。而所谓的注册门槛问题，对于长期投资中国房地产的CRCT来说，50%仍是可以接受的水平，战略化的投资和中国经济未来的高速增长将会给CRCT带来更多的收益。离岸股权关系运作模式：在离岸股权关系中将会涉及到离岸公司，所谓离岸公司为非当地投资者在离岸法域依当地离岸公司法成立的仅能在离岸区以外区域进行营业活动的公司，通常情况下，这类被注册离岸公司的地区和国家与世界发达国家有很好的贸易关系。在这些国家中均具有高度的保密性、减免税务负担、无外汇管制三大特点，因而吸引了众多商家与投资者选择海外离岸公司的发展模式。CRCT离岸设立公司的特殊目的就是要进行对境内物业进行资产证券化打包上市，所以对在巴巴多斯设立的离岸公司称为SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资，即接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。CRCT运作模式中在境外设立的巴巴多斯公司 （SPV）通过收购CRCT在中国境内设立的外商投资企业持有的资产物业分别拥有其100%和51%的股权。CRCT则通过收购三个在巴巴多斯注册的SPV持有的这些在岸公司的权益，把这三个SPV内的七个物业纳入资产池内，继而包装上市。其中巴巴多斯的SPV对凯德华联及凯德商业的六项业务持有100%的股权，项目公司的收入也将100%的归与巴巴多斯SPV，对与芜湖凯德商业零售资产项目巴巴多斯SPV采取控股方式对其51%的产权进行控股，51%收入归巴巴多斯SPV所有。巴巴多斯SPV的是具有国家信用中介的资产证券化的特殊载体，把境内资产进行购买包装证券化所有职能都预先安排外派给在境内的三项业务公司为其进行管理，其资产和负债基本相等，在CRCT中巴巴多斯SPV是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，在资产证券化中扮演着重要角色。基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人凯德置地）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。巴巴多斯SPV不仅通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，关键的是通过风险隔离降低了证券交易中的风险。（4）CRCT与以往REITs运作模式对比分析结论。通过对比分析可以看出，CRCT与以往REITs的运作模式的不同之处为，在我国特殊制度背景下，其利用在岸设立特殊载体的方式对我国的资产物业进行股权收购，很好的规避了政策的条令，但由于存在境内注册的公司，会产生人员成本和营运费用等支出，这种两极机构所承担的成本比较高。高额投资不得撤回也将使其资金长期停留在中国，但对于长期投资的CRCT来说未尝不是一件好事。总体来说，CRCT的运作模式有利于其在海外的长期融资，同时更有利于其在国内市场的发展。CRCT的运作模式成功在于结合了中国特殊的制度背景来设计了运作模式。
四、CRCT运行模式的成功经验与启示
随着经济的日益发展，银行贷款压力剧增且地产融资变的相当困难，房地产投资信托基金作为一种新的地产投融资渠道在地产行业中越来越显的重要。CRCT的案例的成功在一次说明了一个好的REITs产品以运作模式为基础，可以使资产产业的性能大幅度的提升，良好的投资管理战略理念，对产品未来的回报和资产的增值起到推动的作用。REITs产品的运作模式与产品运营的结构框架类似，根据不同的发行背景情况设立不同的运作模式，但最终的目的是能够在运作模式下大规模、高效率的进行投融资，实现资产的快速流动与运转为业务性能提供良好的保障。业务性能的强化和投资管理的战略是REITs的关键，没有一个好的资产，投资者是不会长期持有的，只有不断的强化业务性能才能使投资者长期的持有基金，将来才能给投资者更好的回报，只有不断的开拓自己的物业，建立良好的投资管理战略系统，才能让投资者满意。REITs产品的好坏最后由其投资回报与未来价值所鉴定总体来说REITs产品的一般年收益率都在5%以上，而且稳定性强、风险低，是一种很好的投资产品。因此，在这个房地产经济高速发展的阶段中，REITs无论从投资还是融资都将是一个非常好的金融衍生品种。从CRCT案例中我们除了充分的肯定其投资回报和价值外还应该学习其完善的运作模式、良好的业务性能、长远的投资管理战略理念，为我国未来REITs上市打下基础，这才是最重要的。CRCT运行模式的成功经验对我国房地产投资信托基金选择带来的启示：从CRCT运行模式在中国的成功，可以看出，只有结合国际REITs成功经验和我国房地产经济、金融制度与房地产金融工具的发展现状，去设计RETIs的运作模式，才能促进RETIs在我国的成功发展。我国房地产投资基金应首选信托型运作组织形式。在具体实施上，REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益型REITs），加之我国己有封闭式证券投资基金管理经验，所以封闭式REIT更适合其发展。
参考文献：
[1]田金信、胡乃鹏、杨英杰：《基于优势分析原理的房地产金融深化研究》，《中国管理科学》2007年第10期。
[2]张寒燕：《房地产投资信托（REITs）研究》，《中国社会科学院研究生院》（2005年）。
[3]中国人民大学信托与基金研究所：《2004年中国信托公司经营蓝皮书》，中国经济出版社2005年版。
关键词：房地产；信托基金；应用研究
一、国外REITS的发展概述
房地产信托基金对于我国来说是一个新生儿，而在国外已经有几十年的发展历史，特别是美国、德国、加拿大等国家，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS），是一种专营于房地产投资项目的投资基金，它通过向证券市场发售可自由流通的受益凭证，集聚众多中小投地资者的资金，然后凭借自身专业的投资理念参与房地产项目的投资组合，最后将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者，它本质上是一种投资金信托型投资基金。
美国是目前REITS发展最完善的国家之一，其运营方式一般分为三个阶段：第一阶段是成立筹资阶段，这时房地产投资信托基金依照法律规定成立，并在证券市场挂牌交易，并通过证券市场向各大中小投资者发售房地产信托投资收益凭证，以获取资金；第二个阶段是房地产投资信托基金将其筹得的资金投入到房地产及其相关权益的投资项目当中，并将实际管理当中的工作分包给一些专业的承包商来完成，从而从中获得利息、资金、资本增值等投资收入；最后一个阶段是利润分配阶段，广大中小投资者凭自己的收益凭证按时领取股利，分配红利，当然也可以通过证券的流动性在市场上通过低买高卖来获取投机利润，它与以往的房地产融资项目相比具有以下显著的优势。
（一）政府的税收优惠
美国政府对REITS免收所得税，其规定是把利润的90％以上分给股东以后，只针对个人征收个人所得税，在基金的层面上是不收税的,在初期许多公司就是为了避税而成立REITS，税收上的便利是推动其发展的主要推动力。
（二）广大中小投资者进入的门槛低
美国的股份公司要求股东最低投资额不得小于15000美元，而REITS每股通常都低于25美元，适合广大投资者。
（三）REITS据有跟股票一样的变现性和流动性
REITS可以在证券交易市场交易，在二级市场上进行买卖，而且其投资回报率具有稳定性，由于其专业化人才管理和风险分散机制，使得其投资种类能够进行有效的组合，选择不同地区和不同类型房地产物业，有效的分散非系统风险，使其获得较高的利润回报。
（四）REITS与企业的经营与财务状况无关
大部分投资于房地产项目，而且融通的资金是表外的资金性质，其收益只与项目的具体情况有关，而与企业的经营与财务状况无关。REITS收益的来源主要源于房地产开发项目，而不是来自于整个房地产企业的现金流，大大消除了信息不对称对广大中小投资者的影响。
二、我国REITS目前的发展状况
近年来，我国房地产业发展极为迅速，却存在房地产过热的现象，国家在这种情况下采取了宏观调控的措施，逐渐紧缩银根，开发商想通过借款的方式融资壁垒越来越大，而且近几年来，随着我国商品房预售制度问题的涌现，要求改预售为现售的呼声越来越高，而房地产依托投资基金被看作是一个很好的补救融资手段，在我国现在发展的也陷入了困境。我国目前发行的主要是单一债权类信托，这种信托的流动性不是很强，在市场发生波动时风险往往会集中爆发，因此受到了证监会的严格限制。2005年10月，银监会出台的212号文件中，新发行房地产集合资金依托计划的开发商必须四证齐全，自有资金超过35%，同时具有二级以上的开发资质等一系列门槛，就是为了控制这种单一的债权类的信托。
在这种情况下，一方面是在宏观调控的作用下，房地产的融资渠道进一步收缩，越发商的资金链越来越紧。另一方面广大中小投资者非常希望将自己的闲置资金投入房地产分享高额的收益，但是又缺乏有效的途径。这种两难的情况的结果是，房地产开发商融资越来越依靠银行，各种寻租现象层出不穷，一旦出现资金风险，就会影响到整个金融体系的安全与稳定，也会造成与之相关的企业如施工，咨询公司等的萎靡不振。然而广大中小投资者却因为没有渠道投入而白白闲置资源，造成了贫富差距的进一步加大。
目前，我国应该借鉴和模仿国外REITS的发展情况，我国REITS（房地产投资信托基）和国外的发展主要存在以下主要区别：
国外是信托基金持有人通过持有基金而间接拥有REITS所投资的房地产，是权益买卖行为；而国内大部分的房地产集合信托投资实际上是一种债权关系，灵活性比较小。
中国房地产信托集合不能超过200份合同,而国外在这方面则没有明显限制。
国外REITS可以转让，而且可以在资本市场交易且没有持有期限，不可以赎回；而我国的信托基金计划不具有基金性质，还不能算是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，有一般为3年的偿还期。
收益途径和收益方式方面，REITS的收益途径主要来源于REITS持有不动产的出租收益，收益与经营管理水平直接联系；而信托计划中信托持有人只能获得固定收益，且收益与风险是不对称的。
国外的REITS与股票相似，其作为资本市场的交易工具，是资本市场资源配置的表现终端，而REITS则相当于是房地产的资本市场终端，房地产行业整合与资源配置的工具，而我国的信托计划不具备这样的功能。
三、我国REITS发展模式的建议
（一）规模不宜太大
由于我国的房地产投资信托基金刚刚起步，缺乏相关的发展经验，所以基金规模不宜太大。规模太大对REIT的管理顾问公司要求就高，而且监管机构的监管也将存在一定的难度；规模太小又不利于建立有效的投资组合，不能有效地降低投资风险。所以根据发需求建立适度合理的基金规模对权益型有限期―自我偿付式REIT来说非常重要。另外其期限应以10―15年为佳。
（二）权益型有限期―自我偿付式REIT的资金筹集方式，应以公募为主
因为目前我国整个产业投资基金还处在探索阶段，如果大量采用私募方式筹资不利于REIT的规范发展，也不利于保护投资者利益。而公募方式由于有较严格的规定且在募集时受主管部门的严格审批，所以更符合现阶段发展权益型有限期―自我偿付式REIT的要求。
（三）REIT就其组织形式而言，可分为公司型和契约型两种
公司型的REIT是根据《公司法》的要求组成的具有独立法人资格的投资公司，契约型的REIT则是以信托契约为基础形成的投资行为，基金本身不具有法人资格。这两种组织形式相比各有利弊，就发展权益型有限期―自我偿付式REIT而言，如果REIT的规划比较大，投资领域也比较广，就应采用公司型组织形式，因为这有助于对基金资产的集中管理和规范操作。如果REIT的规模较小，业务投资又具有一定的专业性，那么可采用契约型组织形式，因为其更有利于风险控制。
（四）REIT可分为封闭式基金和开放式基金
开放式REIT不断发行新股票并将其销售给投资者，同时用经营收入来购买额外的房地产。而封闭式REIT在发行原始股票和购买资产之后，则不再进一步发行股票，其现存股票的价值完全取决于REIT资产组合的经营业绩。权益型有限期―自我偿付式REIT的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益REIT），所以封闭式更适合其发展。但要注意的是封闭式的REIT只能用小部分的留存收益（一般为5%）或资产的折旧所产生的现金流量来购买额外的资产。
（五）投资管理
较好的投资管理不但有利于REIT自身的发展，也会给我国房地产市场的发展带来新鲜的血液，改善目前我国房地产市场上一些不良的发展状况，使我国的房地产金融市场和房地产开发市场走向“双赢”。根据国外经验，将REIT的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险；投资于实物性的资产；REITS的主要业务国家应限制在住宅、酒店、办公楼、公寓、综合物业、仓储等，其投资范围也要有一个比较明确的规定。
参考文献：
1、毛志荣.房地产投资信托基金研究[Z].深圳证券交易所综合研究所研究报告,2004(1).
2、王诤诤，洪兰.美国房地产投资信托基金的历史透视[J].中国房地产金融，2004(3).
3、苏杰.海外REITS发展状况及我国发展REITS的思考[J].当代经理人,2006(2).
关键词：REITs 可行性 基础
从国际范围来看，房地产投资信托基金在发达国家已经很成熟了，而在我国还是一种新生事物，处于发展初级阶段。
发展房地产投资信托基金的必要条件
发展REITs（房地产投资信托基金）可以在银行紧缩贷款的情况下拓宽资金来源，降低金融风险，为投资者提供多元化的融资渠道，繁荣房地产市场，但前提是必须具备一定的条件：
社会信用体系的支撑。信用制度是市场经济的重要组成部分，也是市场经济制度有效配置资源的重要前提。房地产信托本质上是信任基础上的委托投资，因此完善的信用体系非常重要，它决定了房地产投资信托的各个环节能否继续进行。信用程度高，REITs的风险和收益匹配处于平衡状态，发展也顺畅。
清晰的产权关系。在国外的REITs发展中，由于大都实行的是私有制度，本身具有明确的产权制度和清晰的产权关系，基于财产所形成的法律关系也比较容易理清。而在我国，由于产权制度的不健全，清晰的产权关系是发展REITs非常重要的前提条件，是确定REITs成立、运行、收益分配等的重要考虑因素。
完善宽松的法律环境。REITs是建立在信用基础上的，以利益为目的的，难免会出现由于不规范运作所带来的市场失灵问题，产生风险，虽然一定的风险是必要的，但超出收益匹配的范围，就会损害市场的运行，如道德风险、经营风险等。因此完善的法律环境是必须的，通过一系列法律规范使REITs的发展规范化。同时，REITs在很大程度上属于大众投资的范畴，法律环境需要完善，也需要宽松，才能起到聚集闲散资金、提高大众投资热情、满足房地产资金需求、分散金融风险的目的，否则过紧的法律环境会阻碍REITs的发展。
理性成熟的投资供求主体。REITs的参与主体，如政府部门、投资者队伍、投资基金的管理者，他们是否成熟，是否理性对于REITs的发展和完善同样重要，尤其是在发展的初期阶段。判断投资主体是否成熟、理性关键在于是否具备科学的风险意识。
我国发展REITs的可行性
法律和政策基础。在党的十六大三中全会上，我国第一次将信托提到一个高度，与银行、证券和保险共同成为金融业的支柱。从1979年产生信托业以来，我国先后出台了《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等，以及的政策文件，如一连串调整房地产融资的文件，这些构成了REITs赖以运行和发展的政策基础。
供求主体基础。如今我国REITs发展面临的情况跟当初美国的情况近似，一方面房地产企业的融资方式发生了变化，过去单一依赖银行的做法很难行的通了，据估测，很长一段时间里，银行贷款占开发投资的比重始终维持在50％－60％，大大高于发达国家的15％－20％，造成了大量的银行不良资产，给金融系统的稳定带来威胁。中央银行在“121号文件”和“212号文件”中对银行贷款的进入门槛进行了重新设置，因此不管是大型还是中小型企业都需要拓展融资渠道，尤其是REITs这样的融资工具。另一方面，个体投资者群体形成，房地产是一项能够产生稳定未来收益现金流的资产，个体投资者希望参与房地产收益的分配，但由于房地产的价值巨大，过去参与的方式就是购买或出租，渠道单一，对象仅限于价值较低的住宅，因此迫切需要一种更加灵活、更加容易的参与方式。还有，就是我国的机构投资者慢慢成熟，数量和质量都在不断提高，包括直接投资的房地产信托公司和国外产业投资基金；间接投资的券商、证券投资基金、人寿保险公司、储蓄机构和退休基金等，它们有着共同的特点就是：资金来源或者负债以长期资金为主，如人寿保险和退休基金，因此它们偏好于具有长期收益结构的投资；追求长期稳定的收益来满足本身或委托人的要求。
经济基础――城乡居民的储蓄额增长。从改革开放以来，人均GDP不断增长，1980年人均GDP为460元，而2005年人均GDP已经达到1703美元。在收入水平迅速增长的同时，无论是定期还是活期，居民储蓄额一直处于上升趋势，重要的原因在于缺少一种稳定灵活的金融工具来吸收这部分存款。从1996年－2005年，不管利率怎样下调，储蓄只升不降，从1996年到2005年底储蓄总量由38520.8亿元增加到14多亿元，九年增加了10亿元多。在1996年之前，年均增长速度在30％以上，而从1996年之后到2000年，年均增长速度不断下降，从1994年的41.5％，一直下滑到1998年、1999年、2000年的15.4％、11.6％、7.9％，同时，新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，从2001年起又恢复了加速增长。这一过程中民间资本不断壮大，也在努力寻找可靠的风险投资工具，例如在1996－2000年期间对证券市场股票和债券等的资本转移，我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使我国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。在交易所发展REITs交易产品具有可靠的经济基础和相当的可行性。
产业基础。收益性房地产，REITs针对的对象是具有完全产权和持续收益能力的持有型商业地产或者称为出租型商用物业，即所谓成熟物业，如写字楼、工业房产、购物中心等。虽然我国的房地产发展比较落后，并且更加重视住宅房地产，但不可否认的是，商业房地产已经得到了长足的发展，并将在未来得到更大程度上的重视和完善，这将构成发展REITs的产业基础之一。房地产信托在我国已经初具规模。2003年9月，房地产信托计划的发行额30亿元，到了2003年底，猛增至60亿元，2004年底，房地产信托计划发行额达到了111.74亿元，比2003年几乎翻了一番。而2005年截至12月31日，信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157.27亿元，绝对额大幅增加了27.78亿元，分别较去年同期增长11%和28.73%。
发展REITs的障碍和政策建议
（一） 选择对象方面
目前我国并没有REITs，按照国外的发展经验，REITs一般选择的对象是具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等商业物业。这样的商业物业必须具备几个条件：产权清晰并且完整，房地产的产权包括土地产权和房屋产权，但在这个问题上我国一直纠纷不断，很多的房地产项目在建成后也没有取得土地使用权，另外，获取稳定、持续的现金流意味着开发商是以持有产权为目的，现在中国的商业地产项目多为产权出售，将整个物业大产权分割成小产权出售给小业主。如果要做REITS，整合产权有一定的难度；优质性，只有优质的房地产才能在未来产生稳定、持续的现金流收入，吸引投资者的资金，但目前这样的项目不多，主要集中在一些大城市中。
针对于这样的情况，发展REITs，首先需要完善的产权制度，确保进入REITs的房地产项目的产权清晰，要求房地产的开发、建设、管理和交易必须遵循严格的法律规定。需要转变观念，鼓励投资。对于商业房地产，目前政府强调的政策是支持买房自用，而不是鼓励投资出租。因此今后应该更加强调房地产的投资属性，政府在政策上即使不鼓励房地产投资，至少也应该是引导投资，而不是限制投资。应该允许和鼓励出租，对于合理的租金要确立合理的税收政策。在今后的城市规划和房地产开发建设中，要遵循科学、合理的原则，提高房地产项目的经济、社会和环境效益，在将来能够产生持续、稳定的收益。
（二）法律制度方面
加快立法，目前我国这方面的法律只有《信托法》、《投资基金法》，必须将法律制定工作细化、完备化，首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。建立严格的信息批露制度，从国外基金市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类信息包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，使大家在信息公开化情况下，从事REITS的运作，才能促进我国REITS的顺利发展。
（三）完善机构和人才培养
在美国REITS的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为REITS提供稳定的资金。我国目前真正意义上的机构投资者还很少，这对于REITS的长远发展是不利的。因为只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场供给方，保证REITS这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。另外，推动REITS的发展需要尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场，并熟悉业务运作的专门管理人才队伍。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资信托基金的经营运作，所以发展我国REITS迫切需要更多相关专业人才。
（四）风险控制方面
在REITS运行中，主要存在这样几种风险：道德风险，房地产投资信托在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在这种情况下，由于存在信息不对称，信托投资公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。项目风险，对项目的选择是REITS的首要工作，如果项目本身存在市场销售前景、内部法律纠纷、建设资金短缺等方面的问题，则投资产品无论怎么设计控制风险，项目本身的先天缺陷是无法避免的。行业风险。房地产行业是一个资金密集型行业，时间周期较长、资金占用量大、利润回报较高。房产本身既是耐用消费品，又是投资品，在一定市场环境下，还可能滋生投机风险，如果房产价格上涨幅度超过了居民消费承受能力，就可能存在房地产泡沫。如果泡沫达到一定程度，就必然影响REITS。
对于风险的控制，除了制度上的创新外，最关键的是在整个社会中塑造科学的风险意识，践行风险与收益相匹配的投资原则，避免因不理性、盲目的投资造成对REITS的伤害。
参考文献：
1.房产专家建议.房地产投资信托基金亟待政策培育[N].中华工商时报,2005
关键词：房地产投资信托基金；发展；模式
房地产投资信托基金（REITs）可以看成是基金的一种，其特殊之处在于房地产投资信托基金通过发行收益凭证筹集的资金主要用途是投向房地产市场。房地产投资信托基金拓宽了我国房地产业的融资渠道，缓解了银行信贷的压力，使得我国房地产宏观调控更加行之有效，也推动了我国房地产业的发展朝着更加健全和健康的方向发展。但由于我国房地产市场、信托市场以及基金市场发展相对滞后，我国还未发行真正意义上的房地产投资信托基金。随着我国市场环境和政策环境日益成熟，房地产投资信托基金的发行已经成为调节房地产市场，改善房地产金融市场的首要任务。
一、我国房地产投资信托基金（REITs）的最优路径
（一）准备阶段
由于金融市场产品多样化的发展，我国已发行若干类房地产投资信托基金，如苏宁旗下11家门店的资产证券化、新派公寓权益型房托资产支持专项计划和畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划等。这些类房地产投资信托基金虽然已是场内发行交易，但还只是面向机构投资者，并无确切意义上的公募房地产投资信托基金。因此在政策方面，我国立法当局需完善有关房地产投资信托基金的规定，对房地产投资信托基金市场的准入、组织运营、业务合规、收益分配以及风险防范方面做出具体确切的规定。
（二）试点阶段
由于房地产投资信托基金涵盖诸多投资领域，包括住房、办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地、数据中心房地产、房地产相关行业以及房地产债券等。因此我们可将房地产投资信托基金分为三类，即房地产类投资信托基金、房地产相关行业类投资信托基金和房地产债券类投资信托基金。房地产投资信托基金政策完善并实行后，我们首先发展房地产类投资信托基金，并选择符合目前供给侧改革这一政策大环境的住房类这一单一类型的房地产类投资信托基金为试点。经过一段时间的试行后，综合研究该试行房地产类投资信托基金的运营情况和投资者的市场反应，并提出相应的整改措施。
（三）完善阶段
经过试点阶段的试行和整改，我国单一类型的房地产类投资信托基金的发行及运营已趋于成熟。此时政府可在市场上试行房地产类投资信托基金的其他单一类型如办公楼、商业地产、工业房地产、寄宿房地产、医疗房地产、仓储房地产、基础设施、林地和数据中心等。其后可实行多类型的房地产类投资信托基金和房地产相关行业类投资信托基金。最后房地产投资信托基金市场基本成熟后发行房地产债券类投资信托基金。此阶段我国可以完成房地产投资信托基金市场从单一到多类型，从房地产到相关行业，再到房地产金融市场的完善过程。
二、我国房地产投资信托基金（REITs）的募集方式
基金的募集方式有两种，公募方式和私募方式。同样，房地产投资信托基金的募集方式也可分为公募和私募两种。采取公募方式的房地产投资信托基金可以面向社会公众公开发售。这种基金可以向社会公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定且基金份额的投资金额要求较低。因此公募房地产投资信托基金适合有房地产投资需求的中小投资者。但这种房地产投资信托基金要遵循的法律法规较多，受到的监管也比较严格。相较公募房地产投资信托基金而言，私募房地产投资信托基金则收到的监管力度要小，这是由于其投资者都是特定的，人数不超过200人，并且投资者需要是合格投资者。但由于私募房地产投资信托基金不面向公众发售，不进行公开宣传，基金份额的投资金额较高，因此私募房地产投资信托基金的投资范围更大以及所受限制更小。
三、我国房地产投资信托基金（REITs）的资金来源渠道
目前我国的房地产市场的资金来源可分五种，分别为国内贷款、利用外资、外商直接投资、自筹资金和其他资金来源。而房地产投资信托基金的来源渠道有面向特定或者不特定的投资者募集的资金以及基金在运营过程中产生的收益或者利得。由于我国的经济发展，私人财富迅速积累，全国范围内形成了大量的社会闲散资金，房地产投资信托基金的设立可吸收大量中小企业投资者的资金，对金融资源配置起一定的促进作用。而从养老金入市这一行为来看，养老金和社会保险金等的管理机构会作为机构投资者也可为房地产投资信托基金提供一定的资金。当然，在房地产投资信托基金的管理运营过程当中，房地产投资信托基金投资的标的也会由于升值或者盈利产生一定的资金来源。这又刺激了投资者对于房地产投资信托基金的投资信息，从而达到良性循环的目的。
四、我国房地产投资信托基金（REITs）的产品定位
针对目前我国的现实国情，我国更加适合发展公募封闭契约权益型的房地产投资信托基金。首先，公募型房地产投资信托基金的投资金额要求较低，可以吸收社会小额闲散资金，促进金融市场的资源进行优化配置的同时受到法律法规监管较严格，从而降低基金的运营风险；其次封闭型房地产投资信托基金具有更高的流动性，并能在一定程度上规避不利因素对基金整体的影响；再次契约型房地产投资信托基金的基金资产为信托资产，受信托法保护，安全性更高也更适合我国市场现状；最后，针对我国目前较高的房屋空置率及严重的房地产存量与增量失衡的现象，权益型不仅可以满足投资者的需求，而且可以满足真正房屋承租者的需求，从根本上解决投资者和需求者的矛盾。
参考文献：
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关键词：REITs；新加坡；宏观经济
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）02-101 -02一、REITs的定义
房地产投资信托基金于1960年诞生于美国，REITs随着美国政府颁布《REIT ACT》而成为美国市场最重要的一种金融产品。美国房地产投资信托基金协会对REITs的具体定义为：房地产投资信托基金是一种组织形式为商业信托或者公司，资金来源为大众投资者的零散资金的集合，为房地产进行融资或收购并持有收益型物业，且分享房地产投资收益的信托方式。世界各地的业内人士和研究人员对REITs的一般性定义是：一种通过发行受益凭证或基金份额来集合大众投资者的零散资金，交由专业的投资机构进行房地产相关的投资经营与管理，并在时点将投资的综合受益按照比例分配给基金持有人的信托基金。新加坡到目前为止还没有出台专门针对REITs的法案，只是在《联合投资计划规范》（Code on Collective Investment Schemes）中规定在S-REITs市场中REITs可以采用商业信托或公司的形式，投资于房地产或房地产相关的贷款。
房地产投资信托基金是一种在房地产市场特有的投资信托方式，它在不同国家、地区的定义和形式各有不同。总的来说，REITs实际上是将房地产投资基金证券化，它的基本原则是分散风险，通过公司或商业信托的形式经营管理，汇集社会投资者的资金，由专业人员和机构进行相关经营与管理。REITs通过投资各种不同的房地产项目或证券的组合来实现其分散风险的原则，并且按照比例将综合收益分配给股东或基金持有人，所以实际上，REITs是一种内含信托关系的主要投资于房地产相关权益的共同基金，且其是标准化和可流通的。
二、REITs特点
REITs是通过采取投资基金、信托、投资公司等各种形式从事房地产管理、租赁、投资等业务活动的集合资金投资计划。一般情况下，REITs会选择较为成熟的物业组合进行投资，比如工商业地产。REITs一般会将收益（以租金为主的部分）90%以上的比例通过分红分配给投资者。房地产投资信托基金有着两重的特性，一方面REITs是资产证券化产品，这使其拥有了股票的特征；另一方面REITs是投资基金产品，这使其拥有了固定收益类产品的特点，比较典型的房地产投资信托基金具有以下三个特点。
（一）房地产投资信托基金被强制要求进行高比例的分红并且严格限制了它的投资范围，这使得REITs具有平稳成长和高分红的特点。在有效市场的假设下，房地产投资信托基金的期望收益与投资风险和股票、债券相较而言：股票
（二）房地产投资信托基金的长期收益和其投资物业的租金收入及价格、房地产市场的繁荣程度具有很高的相关程度，在通货膨胀时能够提供有效的保值作用。另一方面，REITs的长期收益与其他金融资产（例如股票市场中的各种指数）相关度比较小，这一点可以使得投资者进行组合投资以分散风险。
（三）房地产投资信托基金是集合投资者的零散资金进行投资，降低了对于中小投资者来说过高的房地产投资对管理经验和资金方面的门槛，使得广大中小投资者获得了一条便捷的渠道来分享房地产业发展所带来的收益。
三、S-REITs简介
新加坡证券交易所审核委员会为了进一步地发展其国内的资本市场而于1998年7月提出了一系列的建议，为促进新加坡房地产市场发展和增加投资品种而设立REITs就是其中之一。2002年7月新加坡首只上市的REITs嘉茂商产信托基金（Capitalistic）――由嘉德置地发行，募集了折合约为9亿元人民币的资金。
新加坡房地产市场在金融危机后于2009年的第一季度开始明显复苏，相关资产价值和物业租金都比金融危机时增加了60%左右，增幅非常显著。新加坡房地产投资信托基金在2012年的收益率约为37%，而同时期，日本、美国和英国REITs的收益率平均约为19%，仅为新加坡的二分之一，此时的新加坡证券交易所在全球各地的REITs市场中表现最为出色。国际研究组织指出，新加坡REITs市场在全球经济低迷的情况下表现出色是因为其良好的宏观经济环境，例如优良的国内金融环境、离岸金融政策比较宽松和非常优惠的税收政策等，这些有利的宏观经济因素催生了很多亚洲房地产的龙头企业―例如凯德集团和丰树投资等等。
四、宏观经济对REITs收益影响的理论分析
研究房地产投资信托基金收益的影响因素具有非常重要的理论意义和实践价值。房地产投资信托基金具有不同于其他投资产品的运作与交易形式，在对其收益影响因素进行研究时要充分考虑其多样性与复杂性，并对其进行区分研究；同时，房地产投资信托基金产品流动性高，市场价值比较稳定且现金回报率比较高，是一种很重要的金融产品，对其收益的影响因素进行分析研究可以为资产估值和机构投资决策提供参考借鉴。目前，已有数只不同类型的REITs在国内上市交易，分析研究国外成功市场REITs的收益影响因素对于我国REITs的建设与发展具有非常重要的借鉴意义。
宏观经济发展状况在很大程度上影响房地产投资信托基金的收益与价格，与其他的一般有价证券相同，宏观经济对于房地产投资信托基金的影响往往具有长远性、深刻性以及广泛性的特点，宏观经济发展状况的变化可能导致房地产投资信托基金的收益出现幅度较大的变动。
（一）经济发展水平
经济是否能够持续稳定的发展在很大程度上决定了房地产投资信托基金的收益水平的波动情况。当社会经济发展状况或趋势良好时，房地产投资信托基金的基础资产可以在较为繁荣的宏观经济背景下于市场中发现更多的优良投资机会并获得更多的运营收益，这将促使REITs价格的稳定上升。与之相反，当经济处于衰退或调整周期，固定资产投资需求降低，企业融资需求随之降低，REITs价格下降。
（二）通货膨胀水平
与上述经济发展水平相同，不同程度的通货膨胀水平会对房地产投资信托基金产生不同的影响：1.当通货膨胀水平维持在适度水平（温和的通货膨胀）时，房地产投资信托基金会因此增加派息与分红并使得房地产投资信托基金的价格上升，这会导致房地产投资信托基金收益水平的提高。同时，因为房地产投资信托基金抵抗通货膨胀的能力较好，投资者为了防止其资产因通货膨胀而缩水会选择投资抵抗通胀能力较高的产品，这就使得市场对于房地产投资信托基金的需求不断上涨，进一步的提高了房地产投资信托基金的收益；2.严重的通货膨胀会对房地产投资信托基金的收益产生不利影响，甚至对房地产投资信托基金的基础产业――房地产业造成致命打击。
（三）货币政策
货币政策对证券价格包括房地产投资信托基金份额的价格具有非常直接的影响：
当货币当局实施较为宽松的货币政策即放宽银根时，证券市场会吸引大量的游资进入，这就会导致房地产投资信托基金价格的上涨；当货币当局实施紧缩的货币政策即收紧银根时，流入证券市场的货币会减少，这会使得房地产投资信托基金价格的下降。我们选用短期利率I 来表示货币政策，当短期利率I 上升时，投资者会减少对证券市场的投资而将其资金转向储蓄，这导致证券市场的需求下降，REITs的需求水平也会因证券市场整体需求的下降而下降，REITs的价格和收益水平随之减少；当短期利率I下降时，投资者为了获得更多的投资收益会减少储蓄增加证券市场的投资，REITs的市场需求上涨，其价格和收益水平也会随之上升。另一方面，汇率水平也会对REITs的收益率产生一定影响，例如REITs所在市场国家货币升值，会吸引外资流入，经济形势稳步发展，证券市场需求增加，REITs的价格和收益就会上涨，一旦其货币贬值，REITs的价格和收益随之下跌。但若汇率盲目上涨也会对REITs市场产生不利影响，因为汇率太高会影响贸易出口，出口受阻，不利于经济发展，进而证券市场受影响。
（四）财政政策
1月6号，国务院在今年首个新闻通气会上了房地产投资信托基金试点的消息。这是在去年大规模实施财政政策基础上，为振兴经济，准备启动的第一个金融工具。本报在2008年底推出《启动2009投资年》的评论中提议，“着情使用财政政策，重点要启动金融工具的投资”。如今，立即能付诸于现实，我们欣喜，是我国金融与房地产业的一大利好。
REITs，是房地产投资信托基金的英文缩写，是一种以发行收益凭证为方式，汇集多数特定投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs对中国来说还是个陌生事物。它一般分为三大类别：即股本房地产投资信托基金、按揭房地产投资信托基金、混合房地产投资信托基金。少数属于私募，但绝大多数属于公募。它既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
其实，REITs在业界尤其是一些基金公司早已暗中热身，企图仰仗这种全新的金融工具扩张业务。但也有很多人提出种种顾虑，从法律环节上的认定，到启动REITs哪种品种更适合中国，乃至市场管理制度的激励与约束机制等等。应当承认，顾虑也是经验积累。启蒙于发达国家的有些金融工具，在他国可能很好，但到了我们国家就走样，乃至完全行不通，像2002年实施的管理层收购办法，最后就不得不停止。尽管如此，也不能一朝被蛇咬十年怕井绳，关键是要用严格的制度规范每一个环节，让执行力饱和。
我国法律上目前没有对REITs解释。如果要尽快实施，架构上只能依附于信托。信托的性质决定了REITs只能是私募。但REITs应该是在证券市场上可流通的产品，也有共募的一面。按照私募结构运作，势必会造成REITs的不可流通。所以，这是矛盾之一。之二，证券市场是由证监会管理，REITs的信托属于银监会监管的范畴，所以证监会与银监会两个机构能否形成统一的监管制度，可能有难度。如果分歧很大，那势必让Reits很难发展。
REITs是房地产未来直接融资的主要渠道，理论上看融资能力很强，对于保持房地产业的可持续发展和股市都有好处。由于银行业金融资产总量过大，而其它体系建设还有待完善。因此，客观看，REITs在近期内不会缓解房地产资金链条的活跃，融资量估计非常有限，远水难救近火。况且国外REITs在楼市衰退过程中大减风光。日本、欧美等主要国家的REITs市值总额，较前年相比减量很大。从规避风险角度出发，有人提出国内地产商需要抵押型REITs，其收入来源处于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息。其缺陷是在国际上被采用的不多。
股本房地产投资信托基金主要拥有及经营房地产项目，主要收入来自于将这些物业出租所得的租金。按揭房地产投资信托基金着眼于向房地产项目持有人及经营者提供贷款，主要收入来自其按揭组合所赚取的利益。混合房地产投资信托基金，则将股本房地产投资信托基金和按揭房地产投资信托基金的投资策略结合起来，投资于一系列的资产，包括实质物业、按揭或其他有关的金融工具类别。对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。
关键词：美国；房地产投资信托基金；融资
一、美国的房地产投资信托基金
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是房地产开发商借助较权威的信托责任公司的专业理财优势和其运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的一种形式，也是房地产行业的新兴的融资模式。自20世纪60年代在美国确立以来，对美国房地产市场产生深刻的影响，更迅速被加拿大、日本等国借鉴。
（一）房地产投资信托基金兴起的背景分析
REITs在美国的第一次发展的是在20世纪60年代，这正是美国经济大发展的时期。这一时期，美国经济保持持续高速增长，出现了城市化建设的浪潮以及战后新生一代开始步入成年，对住宅消费需求急增，这些因素极大地刺激了美国房地产业的发展，拓宽了REITs的利润空间。金融业的发展也促进了REITs的发展。在REITs起步阶段，美国金融业对REITs的约束比对银行的约束宽松很多，使得REITs得以成功迈出第一步。资本市场趋于成熟，美国股票市场经过持续上涨阶段，平均收益率远高于同时期的银行利率和债券利率，刺激了更多的社会资金投向股票市场，直接带动了REITs的发展。全美投资基金空前繁荣，居民储蓄的持续增长都直接推动了REITs的发展。经济增长使得居民收入增长，带动了对个人投资产品需求的增加。受投资资金规模制约，广大个体投资者无法投资于房地产业，而REITs作为一种分散风险、高回报的房地产投资产品，正好符合了个人投资者的需求。
1960年美国国会通过《房地产投资信托法》。立法者确立了以下有关REITs的基本原则：一是REITs须为中小投资者提供风险较小的房地产投资机会。认为REITs通过投资多样化、管理专业化、直接所有权等形式可以为中小投资者带来通常只有机构投资者和大投资者享有的收益，同时有效地降低了投资的风险。二是REITs必须是消极的投资工具。“消极”的投资行为是指经理和雇员不得直接进行房地产的管理和运作，只是对房地产管理业务的开展予以决策，具体的信托资产管理工作应聘请独立的房地产投资顾问或承包商来完成。
20世纪80年代到20世纪90年代，美国税法的几次改革加快了REITs发展的步伐。1986年立法首次允许REITs为其承租人提供常规的服务。这使得REITs不仅对其财产拥有使用权，还拥有了经营管理权。REITs的经营者不必通过承包人即可直接对其承租人提供服务；1993年美国法律取消了养老金投资REITs的限制；而1997年法律确立的相关规则简化了REITs的运作。以上数次法律的制定有力地推动了REITs的发展进程。放松了对REITs的各种限制，大大提高了其投资者的盈利空间，这是美国REITs能蓬勃发展的最直接原因。
美国制定了相当完备的监管法规来保证投资基金业的健康发展，监管法规主要包括《证券交易法》、《投资公司法》、《证券投资者保护法》等。全国证券交易委员会、证券交易所、全国证券商协会形成一整套基金外部监控机制，在投资基金内部基金受托人独立于基金经营者对其进行有效监管，确保了财务公开，决策透明度高。
（二）房地产投资信托基金的优点分析
房地产投资信托可以把土地、项目、资金等因素有效的整合起来，在制度下安排财务方案以及融资手段，集合民间投资资金给房地产开发商投资，通过股权信托、资金信托、财产信托及投资基金、资产重组、资本运作等多种方式的组合运用，并与商业银行、证券公司等金融机构合作，针对性地服务于综合要求且难度较大的企业或项目。优点表现在：房地产投资信托基金具有高回报率。REITs投资最大的优点是高收益，有定期的股息收益。根据美国法律，REITs必须把应课税收入的至少90%，以股息形式给股东，因此股息率相对优厚，投资者可以获得比较稳定的收入。在过去十年里REITs平均年度股息率达6.96%，远高于十年期美国政府债券5.86%、标准普尔指数公用股4.45%和标准普尔500指数1.79%。由于REITs在交易所上市，价格走势和买卖与一般股票一样，投资者也可享受中至长期的价格升值。房地产投资信托基金具有高稳定性。虽然投资REITs的回报率不逊于股票及债券，但REITs的波动却远小于股票，还可对冲通货膨胀的影响。REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其它金融资产的相关度较低，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。当通货膨胀上升，REITs的资产价值与租金收入也上升，间接有助于投资者抵消通货膨胀的影响。房地产投资信托基金具有低风险率。在相同的宏观经济环境变化下，不同投资项目的收益会有不同的收益。房地产投资信托为分散风险，进行资产多样化投资组合管理，使房地产投资信托的投资涵盖的物业种类足够丰富，分布的区域足够广阔，从而保证自己的投资更安全。房地产投资信托基金具有低税率。与高收益相对的是REITs的低风险与低税收。根据美国税收法规REITs投资可免双重征税，这使得一般中小投资者在没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资，在美国REITs的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券计算，公司是不被征收资本利得税的。房地产投资信托基金具有低融资成本。对银行贷款而言，房地产信托融资方式可以降低房地产企业整体的融资成本，节约财务费用，而且期限弹性较大，有利于房地产公司的资金运营和企业的持续发展，在不提高公司资产负债率的
情况下优化房地产企业的结构。
二、我国房地产企业融资现状分析
我国的房地产业长期独立于金融业之外，采用建筑业的方式进行调控和管理。这种模式的直接后果就是没有形成房地产金融体系，房地产商自立一派，房地产金融变成简单的房地产信贷。以银行为代表的金融系统仅仅成为房地产商的资金供应商。目前我国房地产企业的融资状况存在如下主要问题：
（一）融资结构单一，开发资金以银行贷款为主
由于国内金融市场的不发达，目前国内的房地产金融主要以银行贷款为主，其它的融资方式如上市融资、信托融资、债券融资以及基金融资所占的比重十分微小。从企业统计角度看，房地产企业的开发资金主要包括自有资金、银行贷款、建筑企业垫资和预售款四个部分，而预售款中的大部分来自于银行对个人的住房消费贷款，因此实际上银行贷款和预售款均来自于商业银行，房地产开发对银行的依赖程度相当高。
（二）股票与债券的比例失衡，债券融资规模较小
目前，我国房地产企业的直接融资方式有二种：一是股票市场融资。目前我国约有房地产开发企业5万余家，而在深沪两地以房地产为主业的上市公司仅102家左右，房地产上市公司占全部房地产开发企业的比例仅为2‰-3‰。对房地产企业来说，直接融资所需的各种审批环节、复杂手续以及较高的融资成本让不少小型房地产企业望而却步。即使是已经上市的房地产公司，由于其业绩的波动性比较大，也只有很少一部分公司具备再融资的条件。二是企业债券融资。在过去七八年间，债券融资在房地产企业全部资金中所占比重呈下降趋势。
（三）法律法规不健全，影响融资渠道的拓宽
我国法规制度不完善是房地产企业融资受阻的主要原因，房地产业缺少一个稳定、规范的融资市场。譬如《公司法》和《企业债券管理条例》对发行企业债券的限制过多，阻碍了一级市场规模的扩大。根据《公司法》规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，才可以发行公司债券。这就将大部分无国有投资主体背景的、有限责任公司性质的商业地产开发公司从可发行公司债券的范围内划了出去。对急需开拓融资渠道的中小房地产开发企业来说，发行企业债券更不具备可行性。股票市场和债券市场情形相当：在当前《证券法》的框架下，大部分房地产企业无法上市等等。此外，房地产投资基金属于产业投资基金，不在目前已经立法的《证券投资基金法》的调整范围之内。由于目前尚无规范产业投资基金的专门法律，设立房地产投资基金仍处于无法可依状态。相关法律法规的不健全甚至空位，成为房地产业融资创新的最大障碍，亟待加以健全和完善。
三、构建我国以房地产信托为核心的多元融资模式
通过对美国REITs的研究，结合我国目前经济发展水平，笔者建议在我国房地产企业建立自有资金+信托资金+银行金融组合工具为核心的多元化融资模式，这样既可以降低银行的金融风险，又可以为我国房地产企业提供较为稳定的货币支持。
（一）有利于完善我国房地产金融架构
作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在美国既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产投资信托基金直接把投资者资金融入到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，我国推出房地产投资信托基金，将大大地提高我国房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。
（二）有助于分散与降低系统性风险，提高我国金融系统安全性
银行和市场对于风险的分担方式是不同的。在我国商业银行对风险进行跨时分担比较有效的，容易把风险在未来和现在之间进行合理分配；而房地产信托跨空间风险分担能力强，可以在不同的主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着我国商业银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性比较差，调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，很难在当期解决风险积累的问题，如果是在某一段时间的风险超过了警戒线，就会产生危机。房地产信托基金对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，其风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决市场当期的风险累积。从房地产融资的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产投资信托基金，将一定程度提高房地产融资当期的系统风险化解能力。房地产投资信托基金的引入，是我国发展房地产市场信用的重要举措，不仅不会加大系统风险，相反，还有助于房地产金融系统风险的分散和化解，提高我国金融体系的安全性。
（三）有助于我国房地产企业的资金的循环与积累
房地产投资信托基金具有保值增值的功能，并且房地产投资的收益相对比较稳定。房地产的特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。当前我国正处于城市化进程中，住房商品化日益深入人心，房地产市场成为我国经济发展中一个热点。在我国国民收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重也将进一步提高，城市其它房地产相关的需求也将不断增长，这决定了在我国房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益比较高，房地产投资信托基金的收益也很高。因此，房地产投资信托基金的引入，可以避免我国单一融资体系下银行相关政策对房地产行的冲击。同时可以为那些有意分享房地产业高收益的投资者提供投资机会，有助于缓解中国金融体系的矛盾。
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【关键词】REITS；美国；中国
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts， REITs），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的基金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它是房地产证券化的产物和代表，旨在使资本密集型的产业――房地产业能够拓宽融资渠道，不单靠银行等大型金融机构，同时向中小投资者募集资金，并分享房地产投资收益。美国是REITs的诞生地，同时也是全球REITs最主要的交易市场，它为美国房地产业的蓬勃发展提供了极大的助力。近年来中国房地产业进入了高速发展阶段，资金融通作为促进该产业发展的重要一环，使得推出中国式REITs尤为势在必行了。
一、美国式REITS
房地产投资信托产生于上世纪60年代的美国。美国于1960年出台了《国内税收法典》和《房地产投资信托法案》，从而创设了房地产投资信托。美国的房地产投资信托，是指由房地产投资信托机构负责对外发行收益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由收益凭证持有人分享。经过半个多世纪的发展，美国已经成为REITs最主要、最成熟的交易市场。目前，约有160种REITs在纽约股票交易所上市交易，总市值达到6500亿美元。
美国式REITs是封闭式基金，并可以在二级市场上流通交易。其主要分为三种类型：第一种是资产型信托（Equity），该型信托通过投资房地产获得所有权，租金收入和房地产价值增值是主要的收入来源；第二种是抵押型信托（Mortgage），该型信托是将募集资金发放房地产抵押贷款，以此获得贷款手续费和利息。第三种是混合型信托，即资产型信托和抵押型信托的混合。国际房地产信托基金中，资产型信托最为普遍，约占全部信托的90%。
二、中国式REITs
近年来我国房地产行业进入高速发展阶段，民众扩大居住面积、更换住房的需求较强，但房价的持续上涨使得民众的需要不能转化为有效需求。为了改善这种情况，政府投资数万亿资金建设保障性住房，这也为引入REITs带来新的契机。
国内的REITs产品仍处于起步阶段，目前仅有两种形式，分别由央行和证监会牵头。央行的REITs方案为偏债券型，委托方为房地产企业，受托方为信托公司，通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品，在收益权到期的时候，委托人或者第三方应该按照合同的要求收购受益券，作为结构性产品，可以按照资产证券化的原理，通过受益权分层安排，满足风险偏好不同的委托人与受益人。而证监会版REITs则是以股权类产品的方式组建房地产投资信托基金，将物业所有权转移到REITs名下并分割出让，房地产公司与公众投资者一样通过持有REITs份额间接拥有物业所有权，REITs在交易所公开交易并且机构投资者和个人投资者均可参与。
三、中国式REITs目前面临的问题
（一）宏观环境问题。
近年来，各地房价持续上涨，特别是一线城市，已经大大超出了大众可承受的能力范围。政府为此多次出台政策旨在使房价回归到合理的价格区间，但就结果看来并不理想。作为资本密集型的房地产业，资金是否充足、资本循环是否顺畅是影响该产业运行的关键，在目前的宏观环境和条件下，监管部门十分担心REITs的推出会给房地产业提供更多的融资空间，从而进一步推高房价。但事实上，这种情况并不会发生，因为REITS主要为成熟的、高品质的物业提供长期的资金投资，而不是短期的投机。REITS的推出，会对整个房地产市场起到了一个平衡器的作用。另一方面国内目前过热的房地产投资环境，使得土地出让金大幅提高，这极大地提高了投资成本，但租金收入与之并不匹配，因此很难实现REITs的预期收益率。
（二）缺少高品质的房地产投资标的。
REITs是一种稳健型投资产品，其主要收入来源于租金收入和抵押贷款利息，因此要求房地产投资标的必须是高品质物业，即核心资产，才能实现稳定的现金流收入。所谓的核心资产可以量化为以下几条标准：第一，优越的物业位置，这保证了物业在配套基础设施上的满足和长期区位优势，包括升值潜力；第二，高品质的物业质量和体量，其硬件水准和楼宇体量决定了后期运营维护成本，从而直接影响到收益水平；第三，租金、租约和租户结构，对收益的稳定性和持续性、对物业管理的品质都存在重要影响；第四，法律权属的完整性。目前，国内房地产业正处于粗放发展阶段，物业数量激增，但品质没有同比提高，特别是二三线城市，很多物业不仅产权不完整，这对保证REITs的低风险，实现稳定的现金流极为困难。
（三）税收环境的障碍。
国际REITs的平均收益率为7%～8%，而国内的税收环境难以实现如此高的收益率。按照我国现行税制，房地产租金收入需缴纳5%的营业税、12%的房产税和25%的所得税，扣除缴税，只剩下了不到60%的租金，这对实现7%～8%的收益率带来极大挑战。同时国际上REITs的分红比例超过90%，这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化的发展。
参考文献：
[1]毛志荣.房地产投资信托基金研究.[R].深圳交易研究所研究报告，2004.1.16深证综研字第0089号.
[2]陈柳钦.美国房地产信托基金研究研究及对我国的启示.[J].环球金融，2005，（1）.
日前，《金融理财》记者从包括中融信托在内的多家信托公司获悉，高级房地产信托经理已成为信托公司招聘中最亟需扩充的力量，特别是那些有房地产行业项目投融资操作经验和渠道资源的地产私募基金团队。
有意思的是，自银监会去年11月12日下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》(下称通知)后，房地产信托井喷式的增长态势急速回落，其业务规模更是跌入低谷，中融信托等也停止了地产信托业务。
对于信托公司在2011年房地产信托业务由于政策严控而不被看好的背景下，仍在大量储备房地产信托人才，某信托公司高层坦言，监管层叫停的只是不合规的房地产信托业务，虽然该业务暂时出现萎缩，但他们并不会放弃房地产信托业务。
上述信托公司高层解释，房地产信托业务对信托公司而言已经是主要的利润来源，甚至是部分信托公司的业务支柱，监管部门也只是出于风险考虑，将不合格的房地产项目信托融资渠道堵死，未来也不可能实施将房地产信托业务全部叫停的举措，否则会伤及信托行业的整体发展。
综合记者采访到的多家信托公司而言，以优质房地产开发项目、政府保障性住房建设为融资对象的信托业务仍具有较大的发展空间，而在筹备地产信托业务基金化方面，更是招兵买马、跃跃欲试。此外，摆在眼前的宏观背景更加印证了房地产信托这块“肥肉”存在的价值。
值得注意的是，2010年，银行信贷政策不断紧缩，央行年内2次加息，6次上调存款准备金率，使房企的融资渠道急剧变窄，多样化的融资手段成为房企在2011年最迫切的需求。
“2011年金融市场资金依然较为紧张，房地产开发商的资金链会更加紧张，通过信托渠道融资的需求也更加旺盛；从信托监管政策来看，其目的是规范房地产信托业务而非限制其发展，对于一些上市房地产企业、大型房地产开发集团和地方性房地产开发龙头企业的融资项目，只要其符合监管标准，还是可以继续通过信托渠道融资。”普益财富信托研究员陈朋真表示。
同时，今年政府牵头的保障性住房建设工程继续扩大，但资金缺口严重，信托公司可就此介入。虽然保障性住房信托项目收益较低，但在普通房地产信托项目受到监管的情况下，信托公司可以通过做大规模来提高收益。
信托基金化，这个一度沉寂的字眼因为房地产信托的严控而再度被业内热议，也为近期陷入低谷中的房地产信托业务指明一个新的方向。
在诺亚财富管理中心高级研究员李要深看来，基金化的房地产信托产品运用方式比较灵活，而且期限较长，能满足房地产企业未来中长期对于资金的需要，对信托公司来说管理成本会降低很多，资金募集的风险也会降低，对于投资者和房地产企业来说房地产信托基金化的出现是一个双赢局面，属于监管层鼓励的方向。
某信托公司高管则指出，基金化房地产信托属于非保本的，信托公司的收益也并非固定的手续费，信托公司会尽力创造超额收益，“至于客户买不买账，这类信托规模是否做大做好，还有待接受考验”。
