时间：2023-05-31 09:11:58
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇同业拆借市场，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
根据企业所得税法实施条例，所谓同业拆借，是指具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构分支机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调剂头寸和临时性资金余缺。同业拆借市场是银行与其他金融机构之间以货币借贷的方式进行融资活动的短期资金市场，是货币市场的主要子市场和重要组成部分。在微观层次上，金融机构通过同业拆借市场来调剂流动性的余缺；在宏观层次上，同业拆借市场利率往往被视作基础利率，能够最及时和准确地反映整个金融市场的利率变动趋势和资金供求变化状况，在整个金融市场的利率结构中具有导向性作用。由此同业拆借市场成为中央银行制定和实施货币政策的重要载体。
一、我国银行同业拆借市场的发展历程
我国金融同业拆借市场主要是指银行同业拆借市场，银行同业拆借是指商业银行为弥补交易头寸的不足或准备金不足而在相互之间进行的借贷活动，是金融机构之间的资金调剂市场。其形成除了存款准备金制度的需要以外，同时也是二级银行体制建立，特别是商业银行和各类金融机构建立与发展的需要。银行与金融机构作为经济各部分间分配资源的最重要的渠道，在推动中国经济发展和对外开放中发挥着至关重要的作用，其发展客观上要求相互调剂和融通资金，同业拆借市场便应运而生了。我国银行同业拆借市场，其起始于1978―1984年的金融体制改革，发展沿革至今，共经历了三个阶段（见下图）。
二、我国银行同业拆借市场存在的主要问题
(1)拆借渠道不畅。在我国同业拆借市场上，资金较为宽裕的大银行是拆借资金的提供者，而中小银行及其他机构常常需要拆入资金，是资金的需求者。但由于中小银行和其他金融机构的信用等问题，其所需拆入资金从数量和用途上会受到限制。另一方面是政策规定中资银行同业借款比率不得超过4%，这必然限制了以银行作为交易主体的同业拆借市场的活跃性和交易渠道的畅通性。
(2)拆借金用途不尽合理，资金短贷性质明显。同业拆借资金主要应用于弥补存款准备金的不足、票据清算的差额和解决临时性周转资金的需要。但是我国一个月以上的短期拆借比重过大，从某种程度上具有短期贷款的性质。
(3)缺乏有效监管。银行间市场在为金融机构提供短期融资平台的同时，不可避免地也为一些偏离拆借本身临时性头寸调剂基本职能的违规行为提供了某种契机。比如市场成员用拆入的资金进行其他方面投资或弥补贷款缺口、拆放资金套取高利、某些外资银行与其他金融机构组织大量资金外逃等。这严重影响了拆借市场的正常运行和健康发展。就目前的情况来看，我们对同业拆借市场还缺乏及时明确的规划和管理办法，缺乏合理又规范化的业务运作程序，同业拆借市场的管理业务尚未完全理顺，对期限上的短拆长用、流向上的高风险投资和假回购真拆借等行为监管不力，这就会造成拆借市场流动性不足和风险不稳定因素增加。
(4)缺乏有效的经纪人制度。由于同业拆借市场信息的不对称性，资金拆出者对资金拆入者资信状况了解不够或尚未了解对方真实的资信状况，而且缺乏有效的诚信评估标准或经纪人担保制度，因而不敢轻易将资金拆给对方，尤其是中小银行和其他金融机构。这表明同业拆借市场现行的直接交易方式在实际操作中不太合理。在此背景下，引进经纪人制度是一个降低信用风险的有效方式，可以为我国银行同业拆借市场的繁荣发挥积极的作用。但是目前我国经纪人队伍还不规范，经纪人机制也没有完全建立起来。这需要我们发展专业的经纪人队伍，建立具有合格的法人资格，能自主经营、自负盈亏的同业拆借市场专业经济机构，在提高交易效率的同时降低风险。
(5)头寸限额不够灵活，市场统一性不足。一方面，头寸限额制度不够灵活。目前国家外汇管理局对银行的外汇头寸实行额度管理，超过规定额度的外汇头寸必须卖给中央银行。在汇率急剧变化的时候，过紧的持仓部位限制有时会限制市场交易量，放大风险。另一方面，同业拆借市场统一性不足。目前我国拆借市场交易实行省、自治区、直辖市一级融通中心统一调剂本地区各金融机构间的资金，各地区的融资机构需要调剂资金则必须经过一级融通中心。这造成地区间融资相互分割，资金配置的效率低下。
(6)市场地区发展不平衡。从中国货币网和中国金融网公布的拆借交易日评来看，拆出、拆入资金量的前几名经常集中在北京、上海、深圳等东部地区，总量超过90%，而中西部地区的交易量只占很少份额。这种局面的形成一方面与我国经济发展的地区失衡有关，另一方面与金融机构的地域设计和内部组织结构不合理也有关系。这种结构性的地区不平衡制约了我国银行同业拆借市场的进一步发展。
三、银行同业拆借市场的发展和完善
(1)完善同业拆借市场的法律体系。虽然在我国银行同业拆借市场十余年的发展过程中，央行不断制定各种法规和条例来配合拆借市场，但仍然有很多法规的盲点存在，譬如对资金的用途、使用范围、期限、授信额度、运行体系和处罚规定等。为此，应加快同业拆借市场法律法规体系的建设，制定出一部总则性的、完整性的、系统性的和前瞻性的全国同业拆借市场管理办法来保障市场的稳定和交易的安全，使在拆借交易中的各交易主体受法律法规规制，强化对各主体的管理与约束。
(2)建立健全信息披露机制和信用评估体系。随着我国银行同业拆借市场的不断发展，参与市场交易的主体日益增多。这些主体良莠不齐，鱼龙混杂，这无疑将增大拆借市场的风险。因此，信息披露机制和信用评估体系的完善和准确定位尤为重要。要做到监管双方信息的公开化，具体包括资产负债表、现金流量表等有关资金流动状况和偿债能力的信息，通过信用评估体系对市场成员每个阶段的信用进行评估。建立有效、统一的信用等级制度，使拆借机构能获得充足的信息，并根据信用评估结果制定合理的授信体系，并且有效控制风险。
(3)建立健全经纪人制度。考虑到交易主体、交易币种和交易数额三方面因素的持续增长，三者信息的不对称将导致交易成本和交易风险的扩大化，加剧我国银行同业拆借市场的潜在危机，因此建立与我国国情相适应的经纪人制度势在必行。目前，我国尚缺乏专门的银行同业拆借市场经纪人考试制度，经纪人确认资格不规范，其素质差距较大，因此首要任务是建立经纪人确认制度的良性循环。其次对于同业拆借市场的经纪机构，要将其与原有母体剥离开来，实现专门化、专业化，自主经营、自负盈亏。最后，完善对同业拆借市场的法律法规规定，使同业拆借市场各相关主体做到有法可依、违法可究。
(4)完善市场利率，扩大拆借币种。一方面，在经济全球化和金融一体化背景下，国际市场利率曲线对我国银行拆借市场利率的影响越来越显著，加之目前诸如彭博、路透等金融信息资讯巨鳄在经济金融领域的渗透，对我国的利率传导不可规避，将越来越明显。因此积极完善我国银行同业拆借市场，促进我国拆借市场利率的灵活调整，是加快我国利率市场化进程的重要环节。另一方面，自2002年6月1日我国推出统一的国内外币拆借市场以来的较长时间内，拆借币种一直比较单一，仅限于美元、日元、港元以及欧元。随着我国金融市场的不断开放，国际资金交流将会更加频繁，数额也会日趋庞大，币种也将呈现多样化的局面。此时同业拆借市场拓宽拆借币种将有助于金融机构的外汇资金管理，创新同业拆借市场衍生工具，在增加交易品种数量、提高市场活跃度的同时，进一步减轻人民币升值压力，提高市场有效需求。
(5)放宽额度限制，加大抵押担保拆借比重。在外币拆借业务方面，应适时调整现行的管理办法，逐渐放宽外汇头寸额度限制，对银行外汇业务实行资产负债比例管理。在放宽额度的同时，应逐步加大抵押担保拆借的份额，通过开展各类抵押担保拆借业务来有效防范和分散风险。同时，适时在外汇市场上研发和推行新的金融衍生工具，开发诸如外汇掉期、外汇期货、外汇期权等交易，为外汇拆借业务注入新的活力，同时也为金融机构规避外汇资金风险提供新的思路和工具。
作者单位：国泰君安成都分公司
参考文献：
关键词：汇率风险；银行同业拆借市场；系统性风险
中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号：1006―1428(2009)02―0056―03
一、银行同业拆借市场中的汇率风险
自1984年我国建立同业拆借市场以来，经过不断的调整和完善，该市场已经成为银行进行日常交易的重要场所，并且交易规模呈逐年上升趋势。与此同时，随着金融市场开放程度的不断加深，我国商业银行与境外金融机构的交易也越来越频繁，在银行同业拆借市场上具体表现为境内银行越来越多地持有短期外汇资产。这一方面为银行提供了更广泛的资金融通途径。另一方面汇率制度改革以及银行短期外汇持有量的攀升增加了银行经营的汇率风险。同时银行同业拆借市场作为银行系统性风险传染的重要渠道，汇率的波动将使该市场面临更广泛的宏观经济风险。
1994年至2005年，我国实行的汇率制度是盯住美元的固定汇率制。固定的汇率基础为银行屏蔽了汇率风险，使银行忽视了汇率波动所带来的不确定性，导致银行汇率风险管理水平落后。从2005年7月21日起，经国务院批准，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随后又推出一系列汇率改革措施，例如放宽外汇市场交易主体以及远期结售汇范围、引入询价交易方式等。新的汇率制度加大了银行的汇率风险，对银行的经营和风险管理提出了新的要求。
汇率波动对银行的影响是多方面的，主要包括对银行资产负债的影响、对资本金的影响以及对中间业务的影响。银行资产负债的汇率风险主要存在于包含外汇交易的银行账户科目中，比如外汇存贷款、外币同业拆借等。资本金的汇率风险是指本国银行由于监管要求。或者引入境外投资者和通过境外IPO引入外汇资金，或者接受国家外汇储备注资而形成的外汇资本金由于汇率波动所面临的风险。当汇率发生负面冲击时，资本金的缩水会影响银行经营安全。中间业务的汇率风险主要指银行在日常结售汇业务中，由于暂时未平仓的外汇头寸遭受汇率波动而造成的损失。汇率波动对银行同业拆借市场系统性风险的影响主要表现在两个方面，一是汇率波动对银行持有的外币同业资产的影响，二是对作为最终偿付能力的银行资本金的影响。
二、汇率波动对银行同业拆借市场系统性风险的影响
(一)银行同业拆借市场系统性风险估测的理论模型
Allen和Gale(2000)认为，银行间市场只能对流动性进行重新分配，而不能创造流动性。如果银行系统总的流动性需求低于流动性资产，银行系统就不会发生系统性危机。当银行系统遭受流动性冲击时，银行通常会首先用短期投资满足流动性需求。然后提取在其他银行中的存款，而不会将长期资产提前变现。银行采用这种“啄食”原则(pecking order)的原因在于长期投资提前变现会使银行遭受更大的损失。Elsinger和Lehar(2003)的模型给出了银行体系在遭受不同宏观经济风险因素冲击时，同业拆借市场系统性风险的估测方法。首先假设研究对象为N家银行，将其中任何一家银行i的特征定义为资本金ci与该银行同业拆借市场名义负债向量。
通过银行资产负债表给定信息进行计算，如果价值向量中的各个元素都大于等于零，说明各家银行能够全额支付债务，银行同业拆借市场系统性风险比较小。如果某家银行出现偿付困难，那么在清算后该银行价值就会为零，并且成为系统性风险的传染源。因此银行价值的稳定在一定程度上决定了系统性风险大小。从模型中可以看出汇率风险对银行价值的影响有两方面。首先是银行间同业拆借市场短期外币资产敞口的汇率风险。同业拆借项目中资产负债的不匹配会因为汇率的波动给银行价值带来不确定性。其次是银行资本金的汇率风险。当汇率发生负面冲击时。银行资本金中的外币部分会受到影响而缩水。同时资本金作为银行的最后偿付能力，其价值的稳定是银行稳健经营的保证。银行价值受汇率波动的影响而具有一定的不确定性。这种不确定性能够增加银行的破产风险和银行同业拆借市场发生系统性危机的可能。进而危及整个金融系统的安全。
(二)汇率风险与我国银行同业拆借系统性风险
银行同业拆借交易情况主要反映在资产负债表中的存放同业、拆放同业以及同业存放、拆入同业四项科目中。每个科目按照交易对象的不同，划分为境内同业及境外同业两项子科目。
我国银行同业拆借市场的汇率风险表现为以下特征：
1、银行同业拆借市场外汇敞口的汇率风险。
银行外汇资产和负债的币种头寸、外汇资金来源以及资金运用期限错配都会导致汇率风险。当汇率发生变动时外汇敞口将影响到银行价值。银行同业拆借资产方交易对象包括境内同业以及境外同业。银行外币资产持有量十分明显。银行同业拆借负债方交易对象主要集中于境内金融机构。可以看出银行同业拆借具有较大的外汇敞口，汇率波动对银行价值有比较显著的影响。同时，外币资产在同业拆借资产中的比重随银行规模的缩小而降低。国有商业银行外币资产比重都在50％以上，最高的是中国银行(84.4％)，其次是工商银行(83.3％)。股份制商业银行中，外汇资产占比高于30％的银行有5家，这些银行是深圳发展银行(58.2％)、交通银行(57.7％)、招商银行(43.6％)、浦东发展银行(47.9％)和中信银行(33.7％)。上述银行的同业拆借负债水平占样本银行总负债水平的83.8％。作为同业拆借市场的主要参与者，汇率的波动会威胁到上述银行资产价值的稳定性以及银行偿付能力，进而增加银行同业拆借市场的不确定性，加大该市场系统性风险。
2、银行资本金的汇率风险。
绝大多数样本银行的同业拆借交易处于净负债状态。同时，同业拆借的负债水平要高于银行的偿付能力(包括银行同业拆借资产及所有者权益)。因此资本金作为最终偿付手段，其价值的稳定对银行系统性风险大小以及银行体系的稳健性起重要作用。银行的资本金由外币和本币两部分组成。在一般情况下，本币资本应该占主导地位。而在我国银行业改革的特殊时期，境内银行的外币资本已达到相当高的水平。对于已经完成股份制改革的三家国有商业银行来说，国家外汇注资以及海外上市使其持有大量外汇资本。以建设银行为例，截至2007年底，该银行股份总数为233,689,084,000股，其中汇金公司持有的H股比重高达59.12％，国有法人、外资持有H股比重为19.16％。在人民币持续升值的情况下，资本金的缩水不仅会减低银行的资本充足率水平，而且会影响银行价值，加
大银行同业拆借市场爆发系统性危机的可能。
三、银行同业拆借市场系统性风险控制
(一)商业银行同业拆借汇率风险管理
商业银行进行汇率风险管理的目标在于维护银行资产负债价值的稳定，增强银行的抗风险能力。对于银行同业拆借市场来说，汇率风险管理可以降低银行系统性风险直接传染的可能，维护金融系统的安全。银行对汇率风险进行管理首先要找到合适的风险识别分析方法。早期的分析工具是缺口分析，即将汇率敏感性资产减去汇率敏感性负债，再加上表外业务头寸就得到该币种的“缺口”。这种计算方法只考虑重新定价风险，而没有对汇率波动幅度产生的影响进行定量分析。目前比较实用的方法包括在险价值(VaR)、压力测试及RAROC(Risk Adjusted Remm on Capital)等。这些方法都能有效地衡量汇率风险对银行可能造成的威胁。
对于银行同业拆借市场中存在的外汇敞口所导致的汇率风险，可以通过资产负债配对进行有效管理。在尽可能对外币资产负债的币种、期限和金额进行匹配的同时，可以选择远期、掉期、期权等金融衍生品进行风险对冲。对于资本金存在的汇率风险，银行可以用两种方法进行规避，一是银行可以通过将外币资本结汇直接降低外币资本金的比例。比如2006年，经过国家外汇管理局的批准，工商银行将部分外币资本总共108亿美元进行结汇。在人民币持续升值的情况下，这种做法对保证资本金价值稳定起到一定的作用。二是可以充分利用外币资本进行投资，获取投资收益弥补汇率损失。
(二)对银行同业拆借市场的监管
关键词：利率市场化;特征;VaR;风险测度
一、文献概述
随着我国利率市场化的深人，我国商业银行将逐步向先进的利率风险测度模型演进，从而跟国际先进风险管理水平接轨，增强自身的市场竞争力和抵御风险的能力。
作为当前最重要的风险管理方法之一，VaR被运用于金融风险管理的各个方面。虽然VaR方法在国外已被广泛的接受，属于较为成熟的一种风险管理方法，但是我国商业银行应用VaR作为市场风险的管理手段还处于起步阶段。目前我国已经由中国农业银行、中国银行等多家银行尝试运用VaR方法对外汇资金业务进行市场风险管理。
目前国内将VaR用于商业银行的利率风险测度的研究较少，相关研究主要有：贺国生《商业银行利率风险测度模型与管理模式研究》（博士论文）报告中采用VaR基本模型进行分析并就其风险测度运用进行了实证检验。王春红、曹兴华在“VaR方法在国债利率风险管理中的应用”(《商业研究》，2004.1)中利用VaR方法对国债的利率风险进行了测度。李成、马国校在“VaR模型在我国银行同业拆借市场中的应用研究”(《金融研究》，2007.5)中采用VaR模型对我国银行间同业拆借市场每日加权平均利率进行实证研究，建立了基于GARCH模型的我国银行间同业拆借市场利率风险测度VaR模型。李志辉、刘胜会在“我国商业银行利率风险的测度研究――以同业拆借市场为例”(《南开经济研究》，2006.3)中分析了我国商业银行利率风险管理现状。
综合来看，国内这些研究中主要是对VaR在利率风险测度中的理论层面进行了阐述并进行了简单的实证检验分析，如戴国强的研究报告，或者采用VaR进行了简单的分析，对于利率风险的VaR的测度以及适合模型的理论层面没有进行深入综合的阐述研究。本文结合我国利率市场化进程，对我国银行间同业拆借市场利率进行实证分析，综合分析利率序列的现状和特征，运用ARIMA-GARCH模型对序列进行分析，确定了我国银行间同业拆借市场利率基于VaR风险管理的模型形式，最后对实证分析的结果进行理论阐述和详细分析。
二、我国银行间同业拆借市场利率特性分析
1996年6月1日，中国人民银行取消了对同业拆借利率的上限管理，同业拆借利率由交易双方根据市场资金的供求状况自行确定，开始了我国同业拆借利率市场化改革。改革之初的1996年拆借市场交易额仅为5，871.58亿元，至2007年交易量已达106，508亿元，是1996年的18倍，其中隔夜和7天的同业拆借额分别为80，304亿元和21，780亿元，占全部交易量的95.8%。且通过其时序变化可以看出，全国银行间同业拆借利率围绕2.2910上下波动，在2007年下半年有几次较大波动，最高值达到9.7140；在2006年12月之前相对波动较小。
我们选取2003年1月l日至2007年12月31日同业拆借市场七天每日加权平均年利率中的1254个观测值为样本数据。文中数据来源为中国货币网省略，数据处理使用Eviews 5.0。
三、我国银行间同业拆借市场利率基于VaR模型的建立
1.对同业拆借市场利率的时序性进行建模
我们通过前面的分析，可以初步看出银行间同业拆借利率在时序上具有一定的规律性，我们对这个信息来进行分析，采用ARIMA技术来进行建模，来对利率进行短期预测，可以更好地为VaR进行利率风险的测度提高准确性。
由图5.4一阶差分序列D(rt)自相关系数和偏自相关系数分析得到，该序列存在弱相关性，因此可以通过阶数较低的ARIMA模型进行拟合，通过赤池信息准则（AIC准则）、SC和对数似然函数值选取最终适合的模型。拟合模型形式包括：原序列rt的ARIMA(1，1，1)模型、ARIMA(2，1，1)模型、ARIMA(2，1，2)模型、差分序列的AR(1)模型（即原序列rt的ARIMA(1，1，0)模型）、AR(2)模型（即原序列ORI的ARIMA(2，1，0)模型）、MA(1)模型（即原序列ORI的ARIMA(0，1，1)模型）、MA(2)模型（即原序列rt的ARIMA(0，1，2)模型）。
在所有拟合的ARIMA模型中，ARIMA(2，1，1)模型的AIC，SBC值最小，而对数似然函数值相对较大，所以综合考虑我们选取ARIMA(2，1，1)模型：
D(ORI，1)=0+[AR(1)=0.83895，AR(2)=-0.06994，MA(1)=-0.978529]
同时模型总体拟合效果不错，同时我们可以看出其残差具有聚集性的特征，由于GARCH模型可以进一步提取残差的信息，来增强我们解释和预测的能力，大量实证研究表明，GARCH模型适合预测金融时间序列的波动性。因而，本文对我国银行间同业拆借利率的波动性估计在前面的基础上采用GARCH模型对残差进行新息提取。
2.对同业拆借市场利率的异方差性进行建模
（1）ARCH-LM检验
对残差序列进行3阶滞后检验，通过检验得知式ARIMA(2，1，1)的残差序列存在ARCH效应。
（2）GARCH模型的构建
在建立GARCH模型时，我们分别基于正态分布、学生t分布和广义误差分布(GED)三种不同的残差分布假设在GARCH族各种不同的形式进行检验，模型阶数分别取（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）。
根据模型AIC、SBC和极大似然值的计算结果，我们确定EGARCH(2，1，2)为比较适合的模型，其误差分布服从t分布。后又对EGARCH(2，1，2)的系数进行显著性检验，我们综合比较确定模型的形式为：EGARCH(2，1，1)。
LOG(GARCH)=-0.1310+0.5103*ABS(RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1)))+-0.3526*ABS(RESID(-2)/@SQRT(GARCH(-2)))+0.1604*RESID(-1)/@SQRT(GARCH(-1))+0.9966*LOG(GARCH(-1)
（3）基于VaR技术对银行间同业拆借市场利率的测度
我们在利率风险的测度中综合采用历史模拟，参数方法和蒙特卡罗的方法进行VaR的计算，并进行对比说明。
由上可知，同业拆借利率序列的残差序列选择EGARCH(2，1，2)模型。为了拟合的需要，我们分别用Eviews5.0计算的正态分布、t-分布和GED分布假设下EGARCH(2，1，2)模型的估计结果，如表1所示：
上表中，广义误差分布中参数估计结果v=1.1990小于2，说明此序列是尖峰厚尾的。
对待VAR的计算我们分别采用历史模拟方法、参数方法和蒙特卡洛方法进行计算。同时我们通过LR回测技术来检验VaR模型的准确性。检验结果表明基于正态分布、t-分布、GED分布三种不同假设下采用参数方法和蒙特卡洛方法计算出的LR均小于临界值6.635，，说明三种分布假设下均拟合的较好。其中从实际失效比例可以看出GED分布假设下参数方法和蒙特卡洛模拟方法拟合的最好。
3.实证分析及理论阐述
（1）由于在EGARCH(2，1，1)-t模型中，由于系数α=c(5)=0.510260＞0，γ=c(7)=0.160419＞o说明我国银行间同业拆借利率存在杠杆效应，且利坏消息的影响大于利好消息；我们分析认为存在正的杠杆效应，日均隔夜利率的一阶差分对其它期限的利差序列的波动存在一个正向的影响。
存在杠杆效应的主要原因在于：银行间的同业拆借市场作为货币市场的主要子市场和中央银行实施货币政策的主要场所，其利率是最敏感的货币市场利率，同其它利率指标相比，它更能及时准确地反映出货币市场上资金的供求变化，因此它在整个金融市场的利率结构中具有导向作用。而且，同业拆借利率作为金融市场资金供求状况的综合反映，具有较好的传导性，其变动会迅速波及整个市场利率体系，引起整个货币市场利率变动。在货币市场的各个子市场中拆借市场的利率最能及时体现资金供求变动状况，对整个货币市场的利率结构具有导向性，正因为如此，同业拆借利率成为经济中反映整个信贷资金供求状况的一个非常敏感的指标，也成为中央银行货币政策的重要参考依据。
（2）在EGARCH(2，1，l)―GED模型中，置信水平为99%时，计算2003年年1月1日至2007年12月31日期间我国银行间同业拆借利率的风险价值VaR为0.013611467Pt，说明持有价值为Pt的银行间同业拆借资金在2008年1月1日可能发生的损失不会大于Pt的1.3611467％，这一结果表明目前我国银行间同业拆借市场的利率风险较小。
同业拆借作为临时调剂性借贷行为的特点，具有期限短和利率相对较低，风险相对较小的特点。1.期限短。同业拆借的交易期限较短，属临时性的资金融通。我国目前同业拆借期限最长不超过4个月。2.利率相对较低、风险较小。一般来说，同业拆借利率是以中央银行再贷款利率和再贴现率为基准，再根据社会资金的松紧程度和供求关系由拆借双方自由议定的。由于拆借双方都是商业银行或其它金融机构，其信誉比一般工商企业要高，拆借风险较小，加之拆借期限较短，因而利率水平较低。
但是我国拆借利率还是具有一定程度的风险，99%置信度下VaR风险有接近100BP左右，这即说明我国银行间同业拆借利率已经具有一定的市场性，所以加快进行利率市场化改革，可以从银行间同业拆借利率作为基础和出发点，把银行间同业拆借利率成为确定其它金融产品利率的基准利率之一，因此，我国拆借利率的放开也为今后的利率改革创造了条件。
参考文献：
[1]Fraser， Donald R.，Madura， Jeff，Weigand， Robert A.，Sources of Bank interest rate risk，The Financial Review 37，2002，351-368.
[2]Fuhrer，Jeffrey C.，Moore，George R.，Monetary Policy Trade-offs and the Correlation between Nominal Interest Rates and Real Output，The American Economic Review， Vol. 85， No. 1. Mar.， 1995， pp. 219-239.
[3]贺国生.商业银行利率风险测度模型与管理模式研究.博士论文，2005.
[4]王春峰.金融市场风险管理.天津大学出版社，2001.
[关键词]拆借利率；回购利率；VAR模型；协整分析
[中图分类号]F224 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）8-0053-02
1 引 言
2013年7月20日中国人民银行取消了金融机构贷款利率下限的管制，由金融机构自主决定贷款利率高低，此举意味着我国利率市场化的进程又向前迈进了一步。随着我国资本市场的逐渐开放，近年来利率市场化的步伐也在不断的加快，关于基准利率的选择问题，也越来越受到金融机构、政府机构和投资者的关注。同业拆借利率和回购利率在我国货币市场上都占据着重要的地位，然而关于两者谁最适合作为我国市场上的基准利率，目前还没有达成广泛共识。因此，关于基准利率的选择问题还有待于进一步研究。
同业拆借利率和回购利率是我国货币市场上重要的参考利率，同业拆借利率与回购利率关系比较复杂，两者既存在着互补关系，又相互排斥。本文通过构建VAR模型进行实证分析，希望找出同业拆借利率与回购利率两者的关系，从而判断出当前谁最适合作为我国市场上的基准利率。
2 文献综述
关于同业拆借利率与回购利率的研究，国内学者主要集中在两个方面：一是采用计量经济学的方法，分析同业拆借利率、回购利率的各种影响因素；二是通过构建各种模型来分析这两种利率之间的相互关系。
徐枫，崔海亮（2007）利用差分自回归移动平均模型，对银行间同业拆借利率影响的因素进行实证分析，分析结构表明银行一年期贷款利率、回购利率与同业拆借利率三者之间存在着正相关关系。
徐凡（2009）通过构建ECM模型，运用协整分析等方法，得出同业拆借利率、货币供应量同比增长率、汇率等因素对回购利率影响显著，其中货币供应量同比增长率和同业拆借利率对回购利率有较大影响。
弋亚奇（2013）将银行间同业拆借利率的影响因素分为三大类，分别是市场上资金供求状况、商业银行融资的方式、拆借行为动机。每个因素中又有若干个小因素，分析了影响同业拆借利率的因素：货币流动性比例、金融机构存贷比、法定存款准备金率、再贴现率、债券回购利率、金融机构存款利率、股票价格指数、房地产价格指数。
以上学者，由于采用的分析方法、构建的模型、选取的变量及其数据的不同，导致研究的结果也存在着一定差异。随着我国资本市场的不断发展，利用以往的数据进行实证分析，得出的结论运用到实践中可能产生偏差，因此有必要使用更多更新的数据来研究我国同业拆借利率与回购利率之间的关系。
3 变量选取、数据说明和模型设立
3.1 指标选取
本文选取回购利率作为被解释变量，由于货币供给量的变动与同业拆借利率和回购利率成负相关关系，为了增加模型的准确性，加进了货币供给量这一变量，将货币供给量变动和同业拆借利率一起作为解释变量。
（1）同业拆借利率（CHIBOR）。我国银行间同业拆借市场上利率的品种较多，本文选取交易量较大，具有代表性的，期限是7天的银行间同业拆借利率作为研究对象，并用一个月的加权平均利率来代表我国同业拆借利率。
（2）货币供应量变动（GM2）。本文采用广义货币供应量（M2）月末余额同比增长率作为衡量货币供应量变动的指标。
（3）回购利率（REP）。为了与同业拆借利率的期限相匹配，本文同样选取交易量较大，具有代表性的，期限是7天的银行间债券质押式回购利率作为指标，用一个月的加权平均利率来代表回购利率。
3.2 数据来源与说明
本文的同业拆借利率和回购利率的月度数据来自央行的历年统计数据，货币供给量变动来源于国研网数据库。为了增加实证分析的准确性，应尽可能多地选取样本，但基于数据的可得性，本文选取了2004年1月到2013年6月的月度数据，共114个数据作为实证分析的样本。由于采用的是月度数据，因此在进行实证分析之前需要对其做季节调整，本文采用X12季节调整法中的乘法模式对样本进行了调整。
3.3 模型设立
由文献综述部分可知，回购利率与同业拆借利率之间存在着相关关系，货币供给量变动与同业拆借利率、回购利率之间存在着间接的关系，三者之间的关系比较复杂，为了增强实证分析的准确性和可靠性，本文构建了多变量VAR模型进行研究。
本文实证分析过程采用的是Eviews 6.0软件。
4 实证分析
4.1 平稳性检验
为了检验时间序列的平稳性，本文采用ADF检验方法，对REP、CHIBOR和GM2进行单位根检验，检验结果如表1所示。
4.2 协整检验
本文用Johansen检验方法来检验VAR模型中的三个变量之间的协整关系，依据SC准则与AIC信息准则取最小值的原则，构建最优滞后阶数为1的VAR模型。
在构建滞后阶数为1的VAR模型的基础上，选择有截距项、无趋势的协整检验方程对REP、CHIBOR和GM2这三个一阶单整变量之间是否存在协整关系进行检验。协整检验的结果见表2。检验结果表明在5%的显著性水平下，REP、CHIBOR和GM2存在两个一阶协整关系，从而可得REP、CHIBOR与GM2三者之间存在长期稳定的均衡关系：
REP=0.9779CHIBOR- 0.0025GM2-0.1070
检验结果表明，REP与CHIBOR成正相关关系，和GM2成负相关关系。
4.3 格兰杰（Granger）因果关系检验
VAR模型中所有根的倒数都在单位圆内，满足稳定性条件，可以进行Granger 因果检验。因为VAR模型中的最优滞后阶数为1，所以Granger因果检验中的滞后期也选择1。由于本文探讨的是CHIBOR和GM2对REP的影响，因此暂不讨论CHIBOR、GM2之间的Granger因果关系，检验结果如表3所示。
5 结论与建议
5.1 实证结论
实证结果表明，回购利率、同业拆借利率脉冲响应结果
和货币供应量变动三者之间存在着长期稳定的关系。同业拆借利率是回购利率的Granger原因，而回购利率不是同业拆借利率的Granger原因，即回购利率对同业拆借利率影响较小，而同业拆借利率对回购利率影响较大，也就是说同业拆借利率的高低在一定程度上决定着回购利率的高低，而回购利率高低不能决定同业拆借利率的高低。因此，相对回购利率而言，将同业拆借利率作为目前我国货币市场上的基准利率更为合理。
5.2 相关建议
由本文实证结论可知，目前应将同业拆借利率作为我国市场上的基准利率比较合适，因此，金融机构和投资在进行相关产品定价和投融资时应更多的参考同业拆借利率，而不是回购利率。
实证分析结果还显示回购利率是货币供给量变动的Granger原因，表明回购利率对货币供给量变动影响较大。因此，中央银行在进行公开市场操作以及制定货币政策时，应当要充分考虑回购利率的变动对货币政策实施效果的影响。
参考文献：
[1]张亚.我国基准利率的选择和配套措施的研究[D].南昌：江西财经大学，2008.
关键词：股票价格；货币市场利率；银行间同业拆借利率
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-2670（2013）06-0012-06
20世纪90年代初，随着证券交易所的成立，我国股票市场得到迅猛发展。与此同时，我国资本市场同货币市场更加地紧密联系在一起。在利率市场化改革背景下，一方面是货币政策对实际经济产生影响的效率得到提高，另一方面是股票市场对货币政策发挥的影响渐渐明显，货币政策的传导渠道受到了一定程度的影响。我国金融市场调控效率的不断提高急切需要在资本市场与货币市场之间强化联动，尤其是近年来我国频繁出现的利率政策调整和股票市场的振动，对股票价格与市场利率之间关系的研究提出了新的命题。
早在20世纪中后期，研究者就开始对股票价格与利率之间的对应关系进行研究。如，1964年Sprinkel即运用图表分析与回归分析的方法对利率与股价以及货币供应量之间的关系进行了分析。之后，围绕股价与利率的关系，学者们展开了一系列的研究。但从国内外研究来看，其主要内容是利率是否对股价产生影响。实际上，股价与利率之间的关系还包含另外一个方面，即股价是否能够影响到利率。本文以2002年1月至2013年8月的共140组月度数据为基础，运用面板数据模型和格兰杰（Granger）因果关系检验方法实证检验我国股票市场价格对货币市场利率的实际影响。
一、研究综述
股票价格与利率之间到底存在什么样的关系，很多学者进行了研究。从整个研究结果来看，主要有三种观点：一种是股票价格与利率有相关性，如Waud[1]、Jensen 和Mercer[2]、Bernanke和Kuttner[3]、易纲和王召[4]、陈德伟和金戈[5]、李育林和张成虎等[6]等；另一种是股票价格与利率无相关性，如Schwert[7]、Mustafa和Rahma[8]、刘景[9]、冯用富[10]等；还有一种是股票价格与利率有相关性，但会发生一些变化，如Wong和Khan等[11]、唐齐鸣[12]、邓晓益和王庆云等[13]。在以上关于股票价格与利率相关性的研究之中，更多的结论是利率能够影响到股票价格。相反，对于股票价格是否能够影响利率的研究，比较多的是关于利率等货币政策是否对股票价格的变化做出调整的讨论，如Rigobon 和Sack[14]、Ivrendi[15]、孙华妤和马跃[16]、于长秋[17]等。
理论上，股票价格也能够影响到利率的变化。股票价格的波动会带来一系列变化：第一，收入发生变化。股票价格的变化影响到消费和投资，最终影响国民收入。在财富效应和q效应下，利率也会随之发生变动。第二，代替作用。股票价格变化，股票投资的收益变动，资金进出股票市场，银行存款资金变动，致使货币市场资金发生变动，利率紧跟着变动[18]。第三，资产组合和交易变化。股票价格变动，风险性资产的收益较安全性资产的收益发生改变。假设风险偏好一样，越来越多的安全性资产将被用于对冲资产的风险，导致对货币的需求增加和货币供给的被动增加。另外，股票价格变化引起的股票交易变动也会影响到货币的需求[19]。第四，金融体系稳定性的变化。银行贷款基于股票价格上涨而进入股票市场，当银行贷款量巨大时，股票价格泡沫往往会产生。一旦股价与经济基本面发生严重脱离时，股票市场泡沫破灭，银行大量不良贷款产生。当不良贷款率超过警戒线时，金融体系的稳定性就会受到削弱，这又会引起市场利率的波动。
二、参数选取与数据处理
（一）货币市场利率
拆借市场作为货币市场的重要组成部分，其利率代表着金融机构获取批发性资金的成本，同时，也是货币市场中主要的资金供求的及时快速反映。银行间同业拆借市场每日的交易数额非常大，其拆借利率与商业银行的存款准备金有密切联系， 因此银行间同业拆借利率相比较货币市场的其他利率具有更高的灵敏性。首先，银行间同业拆借利率能够快速和及时地对货币市场的主要资金的变化情况做出调整，货币市场主要资金的需求可以反映在拆借利率的变化上，而且其利率还具备利率结构的导向功能。其次，银行间同业拆借利率能够在一定程度上综合地反映金融市场上资金变化情况，其利率变化能够快速影响到整体市场利率体系。[20]总之，货币市场的其他利率很大程度上受到银行间同业拆借利率的影响。
伴随我国利率市场化改革的进一步深入，利率的变化更加迅捷，利率更需要及时地实时地反映市场资金供求变化，而短期银行间同业拆借利率便是我国货币市场利率中最敏捷的利率代表。因此，对于我国货币市场利率，本文选取期限在30天以内（包括30天）的短期银行间同业拆借利率作为指标参数。考虑到时间的跨度性，短期银行间同业拆借利率只选取1天期（隔夜）、7天期、20天期和30天期的银行间同业拆借利率。选取的实证数据为2002年1月份到2013年8月份共140组月度数据。在现实检验中，为方便与简化，对每一时间系列数据进行自然对数处理，各参数变量的时间系列分别为1天期银行间同业拆借利率（以I1t表示）、7天期银行间同业拆借利率（以I7t表示）、20天期银行间同业拆借利率（以I20t表示）和30天期银行间同业拆借利率（以I30t表示）。
（二）股票价格
考虑到我国股票市场价格波动的实际情况（波动比较频繁），选取最高和最低综合股票价格指数为股票价格的指标参数。对于我国股票价格的参数，选取上海证券交易所（简称“上证”）和深圳证券交易所（简称“深证”）综合股票价格指数，而在“上证”和“深证”区分A股综合股票价格指数和B股综合股票价格指数。同时，为真实反映不同股票价格对短期银行间同业拆借利率的影响，将“上证”和“深证”综合股票价格指数区分为最高综合股票价格指数和最低综合股票价格指数。同样，在现实检验中，对每一时间系列数据进行自然对数处理，各参数变量的时间系列分别为“上证”A股最高综合股票价格指数（以Hsha表示）、“上证”B股最高综合股票价格指数（以Hshb表示）、“深证”A股最高综合股票价格指数（以Hsza表示）、“深证”B股最高综合股票价格指数（以Hszb表示）、“上证”A股最低综合股票价格指数（以Lsha表示）、“上证”B股最低综合股票价格指数（以Lshb表示）、“深证”A股最低综合股票价格指数（以Lsza表示）、“深证”B股最低综合股票价格指数（以Lszb表示）。
以上实证检验的基础数据出自于中国人民银行官方网站统计数据和国研网统计数据栏目的统计数据。
三、实证检验
（一）面板数据的Fisher-ADF检验与Fisher-PP检验
Fisher-ADF检验与Fisher-PP检验均是应用Fisher（1932）的结论，其原理是：结合互不雷同的截面成员的单位根检验的p值，构建两个统计量以检验面板数据的单位根的存在状况。对我国短期银行间同业拆借利率和股票价格指数参数的全部变量进行1表1变量系列的Fisher-ADF检验与Fisher-PP检验结果变量1Fisher-ADF
表示不显著，10%以下表示相应的显著性状况。***表示显著性状况为1%。Fisher-ADF检验与Fisher-PP检验，其检验结果如表1：
从表1看出：该面板数据原系列是存在单位根的，即其各变量系列均是不平稳的。而该面板数据的一阶差分系列则是不存在单位根的，即其各变量系列均是平稳的。
（二）面板数据模型的建立
假设时间序列参数齐性，建立以下面板数据模型：
Iit=αi+βi′Gi′t+uit， i=1，…，N； i′=1，…，N′； t=1，…，T
其中， N为短期银行间同业拆借利率的种类数，i分别为1、2、3、4，分别代表1天期（隔夜）银行间同业拆借利率、7天期银行间同业拆借利率、20天期银行间同业拆借利率、30天期银行间同业拆借利率。N′为“上证”和“深证”股票价格指数的总类数，i′分别为1、…、8，分别代表“上证”A股最高综合股票价格指数、“上证”B股最高综合股票价格指数、“深证”A股最高综合股票价格指数、“深证”B股最高综合股票价格指数、“上证”A股最低综合股票价格指数、“上证”B股最低综合股票价格指数、“深证”A股最低综合股票价格指数、“深证”B股最低综合股票价格指数。T为样本期间数。
Iit′=（I1t，I2t，I3t，I4t）
Gi′t=（G1t，G2t，G3t，G4t，G5t，G6t，G7t，G8t）
α′i=（α1，α2，α3，α4）
β′i′=（β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，β8）
u′it=（u1t，u2t，u3t，u4t）
（三）面板数据模型检验
通过Eviews5统计软件，对我国短期银行间同业拆借利率与股票价格的关系进行实证检验，其检验结果如表2。从表2可以看出：对于最高股票价格指数，1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率对“上证”A股股票价格指数和“上证”B股股票价格指数均有正向的反应，对“深证”A股股票价格指数和“深证”B股股票价格指数大多数有负向的反应（20天期银行间同业拆借利率对“深证”B股股票价格有正向反应）。1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率对“上证”B股股票价格指数的反应系数均比“上证”A股股票价格指数的系数要大很多，且其反应系数都非常显著（显著性水平为1%）。1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率对“深证”B股股票价格指数的反应系数比“深证”A股股票价格指数的反应系数（绝对值）要小，但两者的反应系数都不显著。
对于最低股票价格指数，1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率对“上证”A股股票价格指数和“深证”A股股票价格指数均有负向的反应，且两者的反应系数均不显著。1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率对“上证”B股股票价格指数和“深证”B股股票价格指数均有正向的反应，除个别之外（20天期银行间同业拆借利率对“上证”B股股票价格指数的反应系数很显著，7天期银行间同业拆借利率对“深证”B股股票价格指数的反应系数较显著），两者的反应系数均不显著。
（四）格兰杰（Granger）因果关系检验
通过Eviews5 统计软件，对我国股票价格指数与短期银行间同业拆借利率的参数变量之间的关系进行格兰杰因果关系检验，其因果关系检验结果如上表3。从表3可以看出：
对于1天期银行间同业拆借利率，“上证”和“深证”B股最高股票价格指数构成其格兰杰因果原因，“深证”B股最低股票价格指数构成其格兰杰因果原因，而“上证”和“深证”A股股票价格指数均不构成其格兰杰因果原因。
对于7天期银行间同业拆借利率，“上证”和“深证”B股最高股票价格指数构成其格兰杰因果原因，“深证”A股和B股最低股票价格指数构成其格兰杰因果原因，而“上证” A股股票价格指数均不构成其格兰杰因果原因。
对于20天期银行间同业拆借利率，“上证”和“深证”B股、“深证”A股最高股票价格指数构成其格兰杰因果原因，“深证”A股和B股最低股票价格指数构成其格兰杰因果原因，而“上证” A股股票价格指数均不构成其格兰杰因果原因。
对于30天期银行间同业拆借利率，“上证” B股最高股票价格指数构成其格兰杰因果原因，“深证”A股和B股最低股票价格指数构成其格兰杰因果原因，而“上证” A股股票价格指数均不构成其格兰杰因果原因。
四、结论
从文中的实证检验来看，我们可以得出以下结论：
第一，货币市场利率对股票价格的反应是不一样的。本文以1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率为例，实证检验了不同期限银行间同业拆借利率对“上证”和“深证”股票价格指数的反应，结果发现其反应系数和显著性水平是存在差异的。这也说明对于不同证券市场的股票价格波动，货币市场会做出不同的反应。货币市场做出的不同反应不仅体现在货币市场利率对“上证”和“深证”A股与B股股票价格上，而且还体现在不同的货币市场利率工具对“上证”和“深证”A股与B股股票价格的差异上。
第二，并不是所有的股票价格都能影响各种货币市场利率。本文通过格兰杰因果关系检验发现，并非“上证”和“深证”A股与B股所有股票价格指数都是1天期、7天期、20天期、30天期银行间同业拆借利率的格兰杰原因。也就是说，只是部分“上证”和“深证”B股和“深证”A股股票价格指数才是引起部分货币市场利率发生变动的原因。“上证”A股股票价格指数均不是短期银行间同业拆借利率的格兰杰原因，即货币市场利率不受“上证”A股股票价格的影响或影响很小。
总之，在利率市场化背景下，我国股票价格对于货币市场利率的影响限于“上证”B股股票市场和“深证”A股与B股股票市场，“上证”A股股票市场价格均不对货币市场利率产生影响或影响很小。因此，为防范我国股票市场股票价格波动对货币市场利率影响带来的利率风险，应重点关注“上证”B股和“深证”A股与B股股票市场的稳定性。
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【关键词】同业拆借利率 相关性 信贷规模 招商银行
一、引言
2013年6月，内地银行陷入了严重钱荒的境地，银行间同业拆借利率飙涨。6月20日，银行间银行拆借利率继续大幅飙涨，隔夜拆借利率大幅上升578.40个基点至13.44%，一周拆借利率上升292.90个基点，至11.00%。值得注意的是，此次银行同业拆借利率飙升，并没有伴随着货币总量的极度短缺。相反，五月末数据显示，我国广义货币余额已高104.21万亿元，位居世界第一。但是我国存款准备金率处于较高水平，显示出我国大量资金被央行锁定。所以，以整个金融市场来看，市场并不缺钱，此次的同业拆借利率飙升导致的钱荒是一种结构性短缺。
二、利率飙升的影响因素
（1）银行面临检查，资金留滞。一方面，4、5月是企业纳税的高峰期，银行也纷纷准备6月底的半年度检查，有的机构在年中也要冲存款规模。银行在拆借市场变得谨慎，使得拆借市场中流通资金减少。另一方面，《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》在6月底实施，迫于外币纳入贷存比考核的压力，一些银行提前开始买入美元补充外汇头寸，以求达到监管标准，也在一定程度上加剧了银行间资金面紧张状况。资金紧张便推高了银行间同业拆借利率。
（2）央行施行不注入流动性的政策。央行重启央票发行，发行额度上百亿元。如在6月6日将发行110亿元三月期央票，6月18日招标发行20亿元人民币三月期央票。央行此举，意在调节货币市场流动性。通过发行央票控制货币流量，这样做相当于将市面上流通的资金收回央行金库，给资金紧张的局面雪上加霜。央行迟迟不愿入市“放水”，释放出实施稳健审慎政策的坚定决心，意在对信贷和“影子银行”规模的过快扩张予以警示，以抑制整体债务规模扩大和金融风险的持续积累。
（3）中国国内资金外流。5月新增外汇占款为668.62亿元，环比增幅大幅下滑。当月新增外汇占款较上月大幅减少2274.9亿元，环比4月降低了77.3个百分点。外汇占款减少，表明热钱有流出的迹象。热钱的流出便导致了国内流通资金的减少，加剧了国内的流动性危机。这一部分资金有的流入了美国市场。美国曾对外示意，表示将推出量化宽松政策，加上美国就业数据良好，外贸带来的修正作用推进美国经济复苏。美国经济对世界的吸引力增强，造成了新兴国家资本外流入美国，其中也包括中国的资金。
三、利率飙升对招商银行的影响
（1）打压招行股价。从理论分析入手，招商银行股票面临较为萎靡的中国股市。同业拆借利率飙升显示出银行间市场资金面的极度紧张，导致企业融资成本和交易成本上升，利润下降，使股票内在价值下降，从而引起股票价格下跌。通过流动性偏好理论分析，利率的变化将影响投资者的预期，利率大幅上升，让投资者预期股票市场行情的持续走弱，从而减少对其的需求，使股票市场上股票的价格普遍下降，银行板块的股市市场表现得尤为明显。在总体银行版快走弱的情况下，招商银行股价也将面临下降风险。
从数据分析入手，通过多次相关分析，我们发现6月拆借利率与招商银行股价的相关性最大。利用SPSS软件得到的Kendall、Spearman、Pearson 相关系数分别为-0.278、-0.376、-0.719，对应p值均约为0。二者存在的一定的但并不明显的负相关关系。考虑到利率调整与股价变动之问通常有一个时滞效应，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，因此，短时间内，难以体现出来，所以对利率和股票市场的相关性必须从长期来把握。
（2）紧缩信贷规模。从理论分析入手：在实体经济层面，信贷仍然是我国企业的主要融资途径。由于同业间拆借利率的飙升，对各个银行的信贷规模和信贷周期等产生了重大的影响，招商银行也不例外。我国上海同业拆借利率是基准利率，基准利率的提高，会从多方面影响宏观经济，高度灵敏地反映货币市场资金的状况，其他利率也会相应的提高，借贷利率的提高在资金的供求分析中也就是资金价格升高，会导致需求的减少，需求曲线向下移动，那么交易量自然会减少，也就是信贷规模减小。
从数据分析入手，用2006年6月31日到2013年3月31日的招商银行客户贷款量和同期隔夜同业间拆借利率做相关分析，得到Spearman相关系数为-0.252，p值小于0.05。信贷规模与隔夜拆借利率呈比较显著的负相关关系。
可以预计在利率进一步市场化的中国金融市场，此次6月份的同业间拆借利率明显上升，将导致招商银行采取紧缩性措施，提高贷款利率，延长批贷时间，使公司贷款规模减小。
四、对招行的合理性建议
（1）应对股价下跌。提升股价的关键是重振投资者的信心。招行可以通过具有法律效应的公告，增加对外公布的信息力度，同时规范公司行为，尽量维护中小股东的利益，保持公司的机构独立和业务独立，提升市场满意度。同时可以考虑大股东和管理层增持股份，在增加资金供给的同时，对外释放提升市场信心的积极信号。有助于提升投资者的普遍预期。也可以放过来进行股份回购，通过回购后注销股票，减少总股数，以提升股东回报率。投资者接收到积极信号，跟进开仓，有助于股价回到正常水平。
（2）改善信贷经营策略。从长远发展来看，钱在流向高收益领域时也要注重风险管理。首先，应该将额度投放到利润较高，风险较小的消费类贷款上，虽然其规模相对来说比较小，但重在稳定。其次，上半年招行大部分资金进入了房地产开发行业。近期由于流动性资金较为紧张，并且相关方面监管力度加大，在配合房地产调控政策的同时，招行应该增加对房地产项目审批的谨慎操作。最后，借新还旧是房产利用银行资金的惯常做法，这样做也能给招行带来一定的高收益。但是对于项目进度跟进，资金周转情况的关注，抵押物的重估等方面，招行做的不够，隐藏了很大的风险，在这方面的监管需要适度加强。
作者简介：邹薇（1970-），女，湖南长沙人，湘潭大学教授，经济学博士，主要从事金融危机、商业银行风险管理研究；李娜（1989-），女，山西大同人，北京师范大学博士研究生，主要从事商业银行风险管理问题研究。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）05-0139-06收稿日期：2013-02-10
2007年，由次贷危机引发的金融危机通过全球银行业之间的紧密联系迅速扩散，对金融体系和实体经济造成重创。于是，监管者开始重新审视金融体系的稳健性，更多地关注如何保障整个金融系统尤其是银行系统的安全。由于银行相互之间的高度信贷关联，单个银行陷入危机可能通过传递效应最终波及整个金融体系。因此次贷危机之后，各国开始高度关注银行间风险传递效应的评估和监管。
我国银行业虽然并未受到次贷危机的重创，但是银监会也在《巴塞尔协议Ⅲ》的基础上结合中国银行业的实际情况提出了提高商业银行资本充足率的要求。我国银行间的主要联系是通过同业拆借市场发生的，而当前各家银行并不定期披露详尽的银行间同业拆借市场交易对象及数据头寸，这使得监管者很难有效评估银行间风险传染效应。
对于系统性风险的评估通常通过银行间实际业务和信息两种渠道进行，本文重点研究通过银行间实际业务渠道可能产生的传染风险，该渠道将系统性风险的传染与银行间的实际交易相联系，避免了只考虑银行数据而未对银行间业务进行考察所带来的分析上的失误。通过实际业务渠道测算系统性风险的方法主要是矩阵法和网络分析法，由于矩阵法数据容易获取且对数据要求最低，操作简单，因此本文采用矩阵法模型对我国银行间同业拆借市场的传染风险进行测算。
在国外，运用矩阵法测算银行间市场系统性风险的技术已日趋成熟。在方法创新上，George等（1998）首次将最大熵的概念引入矩阵模型来模拟银行同业拆借市场结构，并分别从一个银行失败和多个银行失败两个层次进行风险测算，结果表明瑞士银行面临的系统性风险很小；Upper等（2002）对最大熵原理进行改进，引入交叉熵方法优化矩阵模型，优化结果显示德国银行间市场发生风险传染的可能性较大。之后，Mistrulli（2005）认为，矩阵法低估了意大利银行间市场的风险传染；Christian（2010）分析总结了各国学者对矩阵法度量系统性风险的研究新进展，分析了运用矩阵法时存在的不足，重点对最优信息熵原理的可行性和优化方法改进进行梳理总结。
目前，国内运用矩阵法研究系统性风险的文献都是基于信息熵优化来模拟同业拆借市场传染风险，并结合中国银行业的实际情况进行有效性分析。李宗怡（2005）用矩阵法模拟传染风险时创新性地将银行预期和金融安全网两个因素纳入模型对结果进行修正。马君潞等（2007）运用矩阵方法研究完全市场结构下我国银行间市场传染风险，结果表明，银行是否会受到风险波及主要取决于银行的清偿能力和与中国银行的关联程度。彭寿康（2011）利用矩阵法考察我国银行间市场在次贷危机期间及之后所面临风险的变化情况，虽然方法没有创新但是由于在2010年之后，我国主要商业银行均已完成上市，数据的更新使研究更具有现实意义。
基于矩阵法测算我国银行间系统性风险的研究均表明，我国银行间市场发生系统性风险的可能性并不大。但之前的研究剔除了非银行金融机构在银行同业市场的交易数据，而自2000年监管机构允许证券公司参与同业拆借市场以来，非银行金融机构在银行间市场中交易活跃，参与比重逐渐上升，从2000年的同业资产负债占比均在5%以下发展到2011年，非银行金融机构的同业资产占比为12.1%，同业负债占比为32.6%，未考虑非银行金融机构的交易数据显然会低估系统性风险发生的可能性。因此本文将非银行金融机构的同业拆借数据加入后测算银行间市场传染风险，并将数据加入前后的测算结果进行对比分析。
一、矩阵法测算原理
矩阵法根据一家银行倒闭引起的其他银行倒闭的数量来估计系统性风险的传染程度。一家银行的倒闭会给与其存在信贷关联的其他银行带来流动性冲击，如果受到冲击的银行损失超过核心资本就会倒闭，继而对更多的银行产生冲击，最终导致系统性风险的发生。
（一）根据银行间资产负债信息构造N×N阶风险头寸矩阵
其中，xij是银行i对银行j的资产占银行间同业风险头寸比例。
定义 ：∑Ni=1xij=ai ∑Nj=1xij=li
即ai表示银行i资产负债表中同业存放和同业拆放总和占比，lj表示银行j资产负债表中存放同业和拆放同业占比。于是有：
∑Ni=1ai=1， ∑Nj=1lj=1。
由于银行资产负债表仅仅公布同业资产和同业负债总额，即我们仅仅可以得到a1…aN及l1…lN的值，矩阵元素xij未知。
（二）基于最优信息熵原理估计银行间市场的交易矩阵
限于交易数据的可得性，假设银行同业拆借的概率分布尽可能分散，这样得到的结果使银行同业债权结构发生系统性风险的概率最小。要计算矩阵就要选择一个能最大化风险暴露不确定性的分布，这就是熵算法。
Geoge（1998）在该假设条件下，用求解最大熵方法得到：xij=ailj。
由于ai和lj均不为0，所以xij≠0，这就出现了银行自己持有自己的贷款，这明显与实际不符。Upper （2004）为了使X矩阵所表示的分布更符合实际，引入交叉熵来处理对角线上的零元素。首先构造矩阵X0，定义
X0=0， i≠j
ailj， 其他（1）
由于这个矩阵不满足所有元素之和为1的条件，所以需要找到另一个矩阵，设为x*ij，使它满足所有元素之和为1的条件且与矩阵X0的偏离最小。于是，问题最终转化为交叉熵的最小化问题，其中，目标函数：
min∑Nj=1∑Ni=1xijlnx*ijx0ij（2）
约束条件：∑Ni=1xij=ai ∑Nj=1xij=li，且xij≥0（3）
最后，运用投入产出分析法中常用的RAS算法计算风险头寸矩阵X*。用Matlab进行迭代计算，最终可得到矩阵X*=[x*ij]，即为银行双边风险敞口矩阵。
（三）在不同的资产损失率下确定倒闭银行数量
银行i持有银行j的资产，数量为xij，当θxij>ci时，银行j的倒闭引发银行i的倒闭，这里θ为损失率，θ∈[0，1]；ci是银行i的可以用于最后清偿的资本额，本文中采用银行所有者权益这一指标进行度量；传染进行到第二轮，若θ（xki+xkj）>ck，即银行k因为持有倒闭银行i与j的风险资产高于他的核心资本而倒闭。 以此类推，多米诺骨牌效应依次传递，随着传染的进行，银行倒闭的速度和规模因逐步累加的损失而迅速升级，直到系统内没有其他银行倒闭为止。
本文基于上述原理并剔除金融安全网来模拟我国银行间市场传染风险。银行同业往来状况主要反映在资产负债表中的存放同业和拆放同业、同业存放和同业拆放科目中，每个科目按照交易对象及交易地区的不同，又划分为境内（外）同业、境内（外）非银行金融机构四个子科目。本文首先将境内非银行金融机构及境外同业往来数据剔除后对我国银行间市场交易矩阵进行模拟，然后将非银行金融机构的同业拆借数据包括在内再次测算银行间市场传染风险，研究结果显示系统性风险发生的可能性大幅上升，表现为传染源银行数量的增加和造成传染风险效应的扩大。
二、我国银行间同业拆借市场传染风险的测算
（一）样本选择及数据特征
本文选取的数据来自16家上市银行2011年年报中披露的资产负债表信息，样本包括5家国有商业银行、8家股份制商业银行（招商银行、光大银行、民生银行、华夏银行、中信银行、兴业银行、深圳发展银行和上海浦东发展银行）以及3家城市商业银行（北京银行、南京银行和宁波银行）。由于其他类型的商业银行如农商行等资产规模有限，在银行同业拆借市场中的参与份额较小，且数据难收集，本文不予考虑，仅采用16家上市银行数据模拟我国银行间市场交易特征。其中，存放同业和拆放同业之和作为同业资产头寸，同业存放和同业拆放之和作为同业负债头寸。表1所示，中国银行、工商银行以及建设银行的同业头寸占比较高，股份制银行中浦发银行和中信银行同业头寸占比较高，而深发展银行占比很低，甚至低于北京银行，说明深圳发展银行在同业拆借市场中的参与程度极为有限。除此之外，加入非银行金融机构数据之后，中国银行和工商银行以及农业银行的同业负债占比有了较大变动，这意味着与非银行金融机构之间的往来会对上述三家银行的同业拆借市场风险传染产生影响。
（二）未考虑非银行金融机构的银行间市场风险传染模拟
利用matlab软件模拟银行间同业交易矩阵，并依据矩阵法原理测算单独银行倒闭时引发的风险传染结果表明：即使资产损失率为100%，即在θ=1这一极端的条件下，16家银行中只有工商银行会成为风险传染源，工商银行倒闭导致北京银行资不抵债，除此之外的其他银行都不会因为持有倒闭银行的同业资产而陷入危机，但其资产会受到不同程度的损失，因此我国银行间市场不存在系统性风险。由于在θ=1这一极端假设下系统性风险不存在，那么设定θ的其它小于1的值是没有意义的。图1显示了16家银行中的任意一家单独倒闭时引起整个银行同业资产的平均损失率。
从图中可以看到，当工商银行倒闭时，整个银行同业约有46%的资产损失，是16家银行中的最高值；在五大国有银行中，工商银行、建设银行和中国银行倒闭造成的同业资产损失率远远高于农业银行和交通银行，因为农业银行和交通银行的同业头寸仅为前三大国有银行的1/3左右，对同业拆借市场的参与程度不足使其引发的传染风险较小。
以工商银行为例，分析工商银行意外倒闭时对其他银行造成的资产损失，如图2所示：
工商银行作为唯一的风险传染源，其倒闭会导致北京银行倒闭；除深圳发展银行和招商银行之外的其他股份制银行受到的资产损失率也较为严重，中信银行的资产损失率甚至高于80%；五大国有银行中，中国银行的资产损失率在30%左右，说明工商银行与中国银行的同业往来较其他国有商业银行更为密切。因此从总体来看，工商银行的倒闭对股份制银行和城市商业银行的影响要远远大于对国有商业银行的影响。
在股份制银行中，兴业银行、中信银行和浦东发展银行倒闭导致的同业资产损失甚至超过了农业银行和交通银行，但损失程度并不严重，在θ=1的极端条件下，受波及最大北京银行的资产损失率也仅有40%左右，由此我们可以看到：虽然我国同业拆借市场正在由货币中心型向完整型结构发展，比如农业银行和交通银行持有的同业头寸甚至低于部分股份制银行，但这并没有影响前三大国有银行在银行间市场上的主导地位，股份制银行的倒闭目前还不足以引发大范围系统性风险。
（三）考虑非银行金融机构的银行间市场传染风险测算
自2000年监管机构允许证券公司参与同业拆借市场以来，非银行金融机构在该领域的交易规模一直占比较重要的地位。以往研究在测算系统性风险时将非银行金融机构的同业往来数据剔除，本节将这类数据加入矩阵，利用matlab软件编程，对银行同业拆借市场的风险头寸进行修正模拟，并对θ赋予0.6、0.8、1三个不同值来测算数据完善后传染风险的变化情况。从修正模拟结果来看（见表2到表4），加入非银行金融机构同业往来数据后，银行间市场的系统性风险大幅上升，数据改进之前只有工商银行倒闭会引发北京银行的倒闭，而且是在θ=1的极端条件下；改进之后，五大国有银行和兴业银行都可以成为风险传染源，其中，中国银行、建设银行和工商银行倒闭甚至会引发大范围的传染风险。
从表2至表4可以看出：
（1）当θ=0.6时，中国银行和工商银行倒闭只在第一轮引起北京银行倒闭，传染在第二轮停止；建设银行倒闭引起的传染效应明显强于中国银行和工商银行，虽然在第一轮也只有北京银行资不抵债，但传染继续发生一直到第五轮才停止，最终导致除招商银行和深圳发展银行之外的全部股份制银行和城市商业银行都倒闭。
（2）当θ=0.8时，中国银行倒闭在第一轮风险传染中就导致北京、中信、兴业三家银行资不抵债，传染进行到第三轮停止，共有9家银行倒闭；工商银行虽然在每轮传染中引发倒闭的银行数量不多，但传染持续到第六轮才结束，除深圳发展银行之外的全部股份制商业银行和城商行均倒闭，甚至连中国银行和交通银行都资不抵债；建设银行和工商银行一样最终导致12家银行倒闭，同时建设银行比工商银行倒闭时风险传染速度更快，只进行了四轮就产生了与工商银行同样严重的传染风险。
（3）当θ=1时，中国银行倒闭除了引起θ=0.8时资不抵债的9家银行倒闭外，还使建设银行、农业银行和交通银行倒闭；建设银行倒闭引发的危机银行中新增了中国银行；工商银行倒闭引发的危机银行与θ=0.8时一样，只是缩短了传染进行的轮数，由六轮降至四轮。
由以上两种测算结果发现：（1）系统性风险传染程度与资产损失率θ相关，θ越高，系统性风险波及的范围越大，导致的后果越严重；（2）改进后的矩阵模型模拟银行同业拆借市场的传染风险时，五大国有银行和兴业银行都成为风险传染源，而改进之前的风险传染源只有工商银行，这说明与非银行金融机构的同业往来在上述传染源银行，尤其是在中国银行、建设银行中和工商银行中占据很大比例，由此才会产生数据样本增加后的不同测算结果；（3）当θ=1时，中国银行倒闭引发建设银行倒闭，而建设银行倒闭同样导致中国银行倒闭，说明中国银行和建设银行同业往来密切；工商银行倒闭引发中国银行倒闭，但中国银行倒闭并没有使工商银行倒闭，说明工商银行在同业拆借市场中的抗风险能力较强；（4）招商银行在股份制商业银行中的抗风险能力最强，通常都是股份制商业银行中最后一个倒闭的银行。
三、抑制我国银行间市场风险传递的对策
本文通过对我国同业拆借市场风险传递效应的模拟分析认为中国银行、建设银行和工商银行是三家风险传染源银行，其倒闭会引起系统内大范围的银行倒闭。当然，如果将政府对国有银行的隐性担保考虑在内，系统性风险发生的可能性将大幅下降。但2013年6月以来发生的“钱紧”事件说明央行不会永远满足商业银行的流动性需求，银行同业拆借市场并非不可能发生系统性危机。本次危机的发生过程勾勒出我国金融系统性风险的传导路径，即同业拆借市场短期的流动性紧张引起其他金融市场恐慌，一度蔓延到整个市场。因此结合本文的实证结论，针对目前我国银行间市场存在的安全隐患给出如下对策建议：
（一）商业银行应优化资金配置，调节资产结构
随着银行资产负债结构的调整，我国银行同业拆借市场表现越来越活跃。本文的实证结论表明考虑与非银行金融机构的交易之后，银行间市场的系统性风险大幅上升，意味着银行的资金投向正在发生变化，比如将资金投入回报率高的房地产、证券业等。银行不负责任地盲目扩大扛杆、追逐利润、忽视自身资产结构的合理性，导致风险积累加剧。
因此，各金融机构应在央行的引导下，对资金进行优化配置，调节资产结构以保证银行的稳健经营，同时资金应向支持实体经济发展倾斜。
（二）重视流动性管理，从根本防范系统性风险的发生
本文实证结论表明我国中小商业银行更容易受到系统性风险的波及，“钱紧”事件中同样是自身流动性风险管理较差的中小商业银行需要借入资金来满足头寸需要，国有大银行却选择了谨慎借款，供需双方在短时间内出现了严重不平衡，危机由此发生。因此各金融机构，尤其是中小金融机构应主动管控流动性缺口，及时应对和预警市场风险，从根本上防范系统性风险的发生。
2013年12月9日，人民银行《同业存单管理暂行办法》（以下简称《办法》）开始施行，允许金融机构发行同业存单，央行在推动利率市场化方面迈出重要一步。
《办法》的关键包括五个方面。一是发行主体为存款类金融机构，包括政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他金融机构，同时要求存单发行人必须是“市场利率定价自律机制”成员单位。目前，其成员仅有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、国开行和交通银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、招商银行。这意味着初期仅有10家机构可以发行同业存单。 二是其投资和交易主体仅为金融机构，未向个人和企业客户开放。同业存单投资和交易主体为银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。而银行间同业拆借市场成员由全国银行间同业拆借中心实行准入式管理。三是发行利率以上海银行间同业拆借利率（Shibor）为定价基准。可采取固定利率和浮动利率两种定价方式，后者的期限长于前者。固定利率存单期限不超过1年，可以为1个月、3个月、6个月、9个月和1年；浮动利率存单期限在1年以上，包括1年、2年和3年。四是同业存单发行实现备案制。发行机构应事先向人民银行备案年度发行计划。在备案额度内，可以自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币。发行方式可选择公开发行或定向发行。五是公开发行的同业存单可以交易流通，并可以作为回购交易的标的物。定向发行的同业存单只能在初始投资人范围内流通转让，不能作为回购标的物。
同时，《办法》还规定同业存单在银行间市场采取电子化方式发行，二级市场交易通过同业拆借中心电子系统进行。利用已有的同业业务平台可以降低金融机构的交易成本，实际也是把每笔交易都纳入央行的监控范围。
对交易主体和交易平台的限制，有助于防范风险。可以说，本次同业存单是为经过筛选的参与者提供比较市场化的交易环境，来试水当前环境下重启定期存单可能带来的影响，为今后扩大定期存单的发行和交易机构、直至完全市场化运行积累经验。
《办法》公布后不到一周，10家银行分别在12月12日和13日发行了同业存单，均为零息息票；发行规模除中国银行和建设银行为50亿元外，其余均为30亿元；参考收益率利率按照期限和各行实力“适当”的有所差异。
10家银行的同业存单均获得全额或超额认购，但根据发行价格测算的参考收益率均低于发行日的同期Shibor，如12日发行的工商银行1M存单收益率为5.1%，中国银行3M存单收益率为5.2%，当日1个月和3个月Shibor分别为5.4155%和5.3222%，而目前3个月期同业存款的利率则接近7%。国开行6M存单的收益率虽然高于6个月Shibor，但实际上由于缺乏3个月以上的货币市场工具，3个月以上Shibor报价缺乏参考价值。同业存单的发行价格未必能反映目前市场真实的资金需求状况，首批发行并非完全市场化的行为。
从各国利率市场化实践看，推出可转让存单是普通存款利率市场化的重要步骤。可转让存单最早出现于20世纪60年代的美国，成为美国利率市场化进程中的重要切入点，并逐渐成为银行资金的重要来源，从而撬开了存款利率管制的缺口。同样，这一货币市场工具也在日本和韩国利率市场化进程中起到敲门砖的作用。
目前除按揭外，人民银行已经取消贷款利率上下限，存款利率市场化是央行推进的一项重点工作。按央行此前确定的“先同业、后企业和个人，先长期后短期”的思路，先推出同业存单， 在稳定运行一段时间后，人民银行将可能先扩大存单发行和交易机构的范围，使可转让存单真正成为一种按照市场化规则运行的货币工具，在此基础上逐步实现一般存款利率市场化。（作者单位：中银香港发展规划部）
教学重点、难点
货币市场的含义及功能、货币市场的参与者及其参与的目的、货币市场各子市场及其主要特点
一、填空
1、金融市场按期限可分( )和( )。
2、商业票据有两种：( )和( )。
3、回购协议的资产一般都是流通量较大、质量的金融工具，常用的回购协议资产是( )。
4、按是否有担保，汇票分为( )和( )。
5、共同基金起源于( )，主要指( )。
6、CDs的主要特点是( )、( )、( )。
7、按出票人的不同，汇票可分为( )和( )。
8、金融市场的基本要素包括( )、( )和( )
9、简单贴现公式：( )。
10、在存单的金融期货交易中，如果存单的合约价格指数表示是95，则表明该存单的利率是( )。
11、一张差半年到期的面额为1000元的票据，拿到银行得到了950元的贴现金额，则年贴现率为( )。
12、传统的同业拆借市场的参与者是( )，随着同业拆借市场的不断发展，政府和一些非银行机构也进入同业拆借市场。
二、判断
1、货币市场由于期限较短，价格波动范围小，因此投资者受损失的可能性小，获取收益也较低。
2、短期借贷由于期限短，所以此种借贷没有风险。
3、同业拆借利率由交易双方协定，通常低于中央银行再贴现利率。
4、汇票分为即期汇票和远期汇票，在付款前都需要承兑。
5、金融工具的流动性与偿还期限成反比。
6、国库券与同期的其他金融工具相比流动性高。
7、同业拆借的期限一般较长，最短的为一年。
8、按照金融工具本身的区别，可将金融市场分为货币市场和资本市场。
9、金融市场是有形的市场，即人们在一定的建筑内从事资金的融通活动。
10、简单贴现公式中的收益是分期得到的。
11、汇票是债务人想债权人签发的，即期或定期无条件支付一定款项给收款人的信用凭证。
12、回购协议的回购方是以有价证券做抵押向另一方贷款。
13、本票的出票是收款人。
14、货币市场交易的时间短，有的情况短至隔夜。
15、货币市场一般没有正式的组织，所有交易特别是二级市场的交易几乎都是通过电信方式进行的。
16、从本质上说，回购协议是一种质押贷款协议。
三、单项选择
1、商业银行参与货币市场的目的( )
A、灵活调度头寸B、实现货币政策目标
C、弥补财政赤字D、取得佣金收入
2、中央银行参与货币市场的目的( )
A、灵活调度头寸B、实现货币政策目标
C、弥补财政赤字D、取得佣金收入
3、政府参与货币市场的目的( )
A、灵活调度头寸B、实现货币政策目标
C、弥补财政赤字D、取得佣金收入
4、货币市场的专业人员参与货币市场的目的( )
A、灵活调度头寸B、实现货币政策目标
C弥补财政赤字D取得佣金收入
5、必须经过承兑才能转让流通的票据是( )。
一、货币市场结构与货币政策的关联性研究
货币市场是一国金融市场的重要组成部分，货币市场的高效运转可将货币政策信息迅速传达至实体经济，进而对国民经济运行产生影响。我国货币市场的各期限的利率价格已经实现了市场化形成机制，能够有效反映资金市场供求状况和资金价格信息，能够在一定程度上反映我国实体经济运行情况。中央银行可以通过实施公开市场操作这类货币政策措施对货币市场施加影响，货币政策通过影响货币市场的利率期限结构再作用于实体经济，从而在一定程度上达成货币政策目标。货币市场的利率期限结构与货币政策的关联性较强。在货币政策发挥作用的过程中，利率是一个重要的枢纽。央行可以通过货币市场工具的操作来影响短期金融市场利率，从而达到一定的宏观经济目标。
货币市场的利率期限结构通过对短期利率产生影响，由于利率市场化的推进，利率弹性增加，从而使中央银行的公开市场操作传导货币政策的作用得到一定发挥。由于我国货币市场结构仍不够完善，货币政策与货币市场利率期限结构的关联性仍较弱。货币市场的交易工具结构与货币政策的关联性较弱，但其关联性在逐年增强。品种多样、层次方面的货币市场交易工具结构有利于货币政策传导，能有效实现央行的货币政策目标。债券市场为中央银行间接调控市场利率和货币供应量提供了市场机制。央行通过买卖政府债券(公开市场业务)来调节金融体系的银根、市场利率和货币供应量。同业拆借市场在中央银行货币政策的实施中发挥着核心作用。同业拆借市场与其他货币市场有着十分密切的联系，中央银行任何货币政策的变化都会影响到银行系统的准备金头寸，进而影响到银行贷款的能力。同业拆借利率已成为经济中反映整个信贷资金供求状况的一个非常敏感的指标，也成为中央银行货币政策的重要参考依据。同业拆借市场对于货币政策的影响取决于其在货币市场中所占份额和货币市场的交易工具结构特征。票据市场的发展也非常有利于央行货币政策的传导。票据是货币市场中唯一直接作用于实体经济的市场工具，央行通过调整再贴现率引导票据市场贴现利率走向，进而影响市场流动资金量，从而达到央行货币政策目标的实现。
二、结论与政策建议
总体来说，货币市场结构与货币政策的关联性较弱，其中货币市场的利率期限结构与货币政策的关联性相对较强，这是由目前我国经济发展所处的特殊时期决定的。尽管货币市场、债券市场已经实现市场化，存贷款市场的利率市场化也在大力推进，但当局的行政管制对存贷款利率市场依然影响力巨大;同时我国货币市场还存在规模不够、缺乏创新、市场层次结构模糊、不统一等问题。我国货币市场的发展仍需进一步的开拓创新，进化体制，更好地发挥货币政策的“良好导体”并有效支持实体经济良好运行。基于以上研究，笔者对于完善我国货币市场结构和提高货币市场与货币政策的关联性提出以下政策建议:
(1)不断扩大货币市场的规模，增加货币市场参与主体，在维持金融稳定的前提下支持货币市场业务创新，为公开市场业务创造良好条件，促进货币政策的有效传导。在现有货币市场框架下，要提高货币市场与货币政策间的关联性，就必须充分发挥现有市场结构下的潜力。一是要扩大货币市场规模，增加货币市场在国民经济中的影响力和对实体经济的促进、调节作用;二是要增加货币市场参与主体，货币市场不仅仅是各类金融机构之间的资金融通场所，还应包含各类市场经济主体，从而有效盘活货币市场，增加流动性;三是要鼓励货币市场业务创新。
(2)大力发展票据市场，完善货币市场交易工具结构。相对于同业拆借市场和债券市场，我国票据市场发展较为落后，这也是导致我国货币市场交易工具结构与货币政策关联性低的重要原因。中国人民银行应着手建立统一的票据市场组织体系，完善票据市场运行机制，大力发展具有贸易背景的票据融资业务，扩大央行再贴现，整顿票据市场秩序，大力发展票据市场，完善货币市场交易工具结构和对货币政策的传导性能。
(3)完善货币市场层次结构，加快各子市场间的融合，逐步建立起全国统一、层次分明的货币市场体系。货币市场有多个子市场，各子市场应共同构成一个有机的整体。货币当局应充分利用现有的全国同业拆借系统，扩大以信用拆借为主的同业拆借市场业务。票据市场的发展需要依托现有同业拆借市场，包括产品定价、票据流通等，实现两个市场间的融合。完善货币市场经纪人制度、做市商制度，充分发挥货币市场的潜力，为我国货币政策目标的有效实现创造良好基础条件。
作者：陶鹏文单位：首都经济贸易大学
【关键词】新时期；货币市场；发展对策
现代社会是经济全球化的新时期，金融也越来越倾向于国际化，国家与国家之间的交流与合作，特别是经济往来更是日益频繁，经济竞争也更加激烈。这些外部环境对我国的货币市场发展而言，既是机遇也是挑战，我国必须制定正确的货币政策，引导我国的货币市场健康发展。
一、货币市场概念
自从货币产生之后，货币市场就随之诞生，货币市场有着悠久的历史，源远流长。货币市场这一概念在不同历史时期和不同国家，人们对它的理解和定义是不一样的，目前理论界对货币市场的概念没有形成一致的意见。近现代的经济学家认为，货币市场是连接货币需求与货币供给，并寻求二者之间平衡的中介场所。现代经济学家认为，货币市场是通过利率来调节货币需求与货币供给之间的关系从而达到均衡的场所。美国金融界认为货币市场既包括贷款给长短期资金市场，也包括交易商和证券经纪商的市场。英国对货币市场的理解是拆借期限为1-7天、3个月或1年内的借贷活动的市场。加拿大在对货币市场的概念进行界定时，较为广泛，既包括一年以内的到期金融市场，也包括3年以及3年之内到期的政府债券市场。总体而言，学者一般从广义和狭义上这两个方面来理解货币市场的概念。持狭义货币市场概念的学者认为，货币市场主要是指流动的短期债务市场，通常包括国库券市场、票据回购市场、银行之间同业拆借市场以及可转让定单市场等等。而持广义货币市场概念的学者认为银行信贷市场也属于货币市场。
可以看出，货币市场的概念是随着社会的发展进步而不断更新变化的，我们在对货币市场进行解释时也应该与时俱进，充分体现货币市场的时代内涵。笔者认为，货币市场应该是一年期以内的短期资金市场。一方面，可以与西方欧洲发达国家保持一致，与国际接轨；另一方面，根据期限来限定融资活动，能够更好的理解资本、经济发展以及经济活动中的各个环节，资本市场与货币市场更加符合我国特殊国情。
二、我国货币市场的发展现状
（一）我国货币市场发展历程
我国的货币市场产生于20世纪80年代，经过短短二十多年的发展，我国已经基本形成了短期证券市场、同业拆借市场和票据贴现市场。我国的货币市场经历了曲折的发展历程，在实践中不断探索新的道路，逐步壮大，适应金融理论的发展。概括起来，我国的货币市场主要经历了以下三个发展阶段。
1、起步阶段
随着“横向经济联合理论”在国际上的日益盛行，我国的货币市场也开始缓慢起步。特别是改革开放以来，经济决策权开始下放，国家加强对基层经济主体的利益束缚，学者们也顺应时展趋势提出了横向经济联合理论，承认部门、地区企业的相对独立的经济主体地位，允许技术合作、资源互补、互相投资、共享利益，鼓励不同产业之间、区域之间的经济合作。这一理论将传统的银行集中体制淘汰出货币市场，因为它无法适应新的社会经济模式。1984年，经济学家提出要发展中国金融市场，将横向经济与货币市场有机联系起来，促进资金的横向流动，建立中国金融市场。1985年银行体系开始实行信贷资金管理体系，银行可以根据自身的实际情况发放贷款、筹集资金，这也促使我国早期同业拆借市场的形成。可以说，在一定程度上我国是以横向经济联合理论来构建中国货币市场的。
2、发展阶段
随着改革开放的深入推进，我国的收入分配格局也发生了翻天覆地的变化，企业在经济市场中的地位不断提高，国家财政已经不能满足整个社会的融资需求，银行在融资的过程中发挥着非常重要的作用。于是经济学家提出扩大直接融资的构想，货币市场的直接融资开始逐步扩大。1985年我国恢复了银行汇票和商业汇票承兑贴现制度，接着上海、武汉、重庆等一些大城市也逐步增设了票据承兑、贴现业务，有限制的允许企业发行短期债券，建立国库券交易市场，为我国货币市场的发展开辟了光明的前景。
3、规范阶段
20世纪90年代，我国的经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，而市场经济要求中央银行将宏观调控作为间接手段而不是过去的直接手段，充分发挥市场在资源配置中的的基础性作用，货币政策也开始实行公开市场的操作而不是由信贷控制。中央银行实施货币政策必不可少的条件之一是货币市场，货币市场可以提供交易工具给货币政策，还可以通过经济资产与利率的组合调整，传达中央银行的政策，对经济实体产生影响。货币市场是货币政策耐以存在的基础，发作作用的空间场所。我国在1996年建立了全国统一的同业拆借市场，开办了公开市场业务，对拆借利率的限制逐步放松，1998年中央银行取消了“贷款规模”控制，商业票据的承兑、贴现规模不断扩大，我国基本形成了货币供给机制，货币市场进一步完善，为我国市场经济体制的完善营造了优越的环境。
（二）我国货币市场的发展现状
1、交易主体增多
货币市场发展的显著标志之一是货币市场交易主体的构成情况以及参与程度。近些年来，我国的货币市场交易主体发生了较大变化，与日俱增。保险公司、信用社、证券公司、商业银行、政策性银行、外资银行等银行机构与非银行机构的市场交易主体逐年壮大，各个交易主体发展迅速，在货币市场上占有一席之地。像中国工商银行、中国银行、中国建设银行等相继开设了票据业务，极大地扩大并丰富了货币市场的交易活动。
2、信用工具多样化
自我国货币市场产生以来，我国货币市场的信用工具越来越丰富，呈现多样化的趋势。银行同业拆借市场是我国货币市场的核心构成部分，我国同业拆借市场早在1996年7月就推出1天品种，现在同业拆借市场非常充分尊重市场交易主体意思自治，交易双方可以在4个月范围内自由约定拆借期限。另外，国债的发行品种也日渐多样化，有无记名式、记账式以及凭账式等，而且债券的种类也日益增多，包括企业债券、国债、中央银行票据等等，满足投资人的需求。
3、货币市场体系逐渐完备
我国的货币市场包括同业拆借市场、债券市场和票据市场，这些年又在原有基础上有所完备。自1996年上海建立了全国银行间同业拆借市场以来，银行间同业拆借市场开始形成了两级网络：其一是世界各国的商业银行、城市商业银行、股份制商业银行等金融机构构成的一级网络；其二是各个商业银行分支机构组成的二级网络，电子交易系统由此形成。1998年，银行间债券市场面向所有金融机构建立了全国统一的市场。票据市场也不甘落后，很多商业银行都增设了票据业务，活跃票据市场。
4、监管法规逐渐完善
我国在货币市场的发展过程中，制定了许多法律法规，如《中国人民银行法》、商业银行法》、《票据法》、《证券法》、《担保法》等相关法律，这些法律为我国货币市场的健康发展提供了有力的法律保障。
三、我国货币市场存在的问题
我国的货币市场经历了短短二十多年的发展，取得了显著成就，促进了我国的社会经济发展。但当代社会是充满激烈竞争的社会，特别是经济全球化的不断加深，我国的货币市场在许多方面还存在着问题和不足，制约了货币市场充分发挥自身职能，主要表现在以下几个方面：
1、市场主体单一
虽然我国货币市场的交易主体在这些年呈上升趋势，但从性质上来看，仍然是存款类的金融机构占主导地位。我们知道，金融机构一般可以分为三种类型：投资类、存款类和契约类。2003年我国同业拆借市场的交易主体类型中，存款类金融机构成员数为585家，占交易主体总数的65.8%；投资类的金融机构有281家，占总数的31.6%；而契约类的金融机构，共计22家，占总数2.6%。存款类的金融机构能够在众多金融机构中占优势地位，是与同业拆借市场的特殊风险性质相一致的，但它不利于资金的流动，进而降低市场配置资源的效率。这也从侧面说明了我国中央银行在1998年到2000年期间实行的8次降低利息率货币政策却得不到成效的原因，根本原因是投资类金融机构短缺，而存款类金融机构过剩。我国的货币市场交易主体比较单一，与发达国家相比，开放性低，总体上是一个比较封闭的市场，对个人进入货币市场进行严格的限制，这也严重制约了我国货币市场的健康发展。
2、信用工具流动性不足
同发达国家相比，我国的货币市场信用工具还是低层次的、低水平的，无法满足市场主体的消费需求，信用工具也间接地对货币市场的安全性、流动性和灵活性产生了负面影响。票据市场没有发行融资性票据，只有交易性票据，在具体的操作层面缺乏可靠的操作工具。
而且银行承兑汇票较多，但资金回收率却很低，不仅不相协调，而且风险大，企业一般难以接受。此外，我国货币市场的一级发行市场与二级发行市场都还不完善，存在一定的缺陷，这极大地限制了信用工具的流动性，不利于资金周转。
3、运行机制不完善
我国的货币市场运行机制虽然已经实现市场化，但还不完善，值得反思。从货币市场信贷传导机制来看，中央银行缺乏独立性，对货币政策的传导效果造成了负面影响，导致传导的不畅通。中央银行一般是通过利率对金融机构和货币市场进行调节的，但不同金融机构的运行机制是有所区别的，中央银行在进行宏观调节时，将二者脱节开来是不利的。而且，中央银行经常通过行政方式来决定利率机制，不仅不能反映资金需求情况，而且降低了货币政策传导的效率。
4、监管不全
货币市场自身存在一定的风险，货币市场交易频繁、资金期限短、流量大，对货币市场进行监管显然存在难度。虽然我国制定了一系列相关的法律法规来监管货币市场，但由于我国通常采用的是事后监管模式，没有制定详细的监管程序，监管途径、监管目标等等缺乏明文规定，在实际操作过程中具有明显的滞后性，不利于维护我国货币市场的良好秩序。
四、我国货币市场的发展对策
针对上述我国货币市场的发展现状以及存在的问题，笔者认为可以通过以下几个方面进行完善：
1、加强市场主体建设
市场交易主体的多元化是货币市场走向成熟的必不可少的条件。我国应该改变当前市场交易主体单一的现状，放宽市场准入的条件和限制，扩大交易主体的数量，鼓励更多的私有企业和个人参与货币市场。同时，增设中介机构，加强沟通，提高市场交易效率。
2、增加市场交易工具
我们要向西方发达国家学习，创新货币市场信用工具，既要降低成本，又要结合我国实际情况，鼓励金融创新，实现资金的安全性、流动性和收益性。
3、完善市场运行机制
一方面，充分发挥中央银行在货币市场中的应有作用，健全货币市场利率传导机制，推进各类金融机构以及国有企业的改革，使之成为真正独立的经济主体。另一方面，要加强对货币市场的监管，对各个金融机构进行全方位的有效监管，建立完善的金融监管体系。
参考文献：
[1]中国社会科学院金融研究所课题组：中国货币市场的未来发展之路[J].科学发展，2013，4
[2]吴文婷.我国货币市场的现状与问题分析[J].经济视角（下），2012，12
一、利率市场化需要完善的国债市场
我国利率市场化改革的经验表明,经由国债市场的发展来推进的利率市场化改革,是比较有效的改革路径之一。十多年来的中国国债的市场化改革对利率的市场化改革起到了重要的作用。国债二级市场及其收益率的形成、国债一级市场引入竞争性的招标机制、国债回购利率的市场化、国债期货交易的试验等改革举措,是我国利率市场化改革的重要内容,加快了改革的进程。近年来中央银行开展公开市场业务引导市场利率,以及各种利率市场化改革措施的出台,都为最后放开商业银行的存贷款利率准备了基础条件。但是,随着中国金融体制改革的深化,利率市场化的进程逐步加快,中央银行亟需确定一个市场基准利率来引导市场利率。
所谓市场基准利率,是在多种利率并存条件下起决定作用的利率,是金融市场上所有金融产品价格确定的重要参考依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率。目前,中国中央银行对商业银行的再贷款利率实际上起着基准利率的作用。但从现代市场经济发展要求看,真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。
首先,从国际金融市场的一般规律来看,能够成为基准利率的必须是流动性好的金融商品的利率。国债利率具备这一特点。国债有“准货币”之称,变现力极强,它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化,因而可以成为其他金融工具定价的基础。诚然,国债利率也会受到通货膨胀和到期风险的影响,但由于国债到期还本付息是一个固定额,在通货膨胀率与利率变化可以预期的条件下,国债利率就自然成了基准利率的代表。实际上,美国、日本等市场经济发达国家的市场基准利率就是国债利率,国债利率处于整个利率体系的中心环节,它的变动决定其他金融工具利率的变动。
其次,作为基准利率,必须能够较好地反映不同期限的利率水平。国债利率也具备这一优点。在债券期限结构理论中,预期理论与市场分割理论从不同侧面解释了不同期限债券利率水平差异的原因。预期理论在债券具有完全替代性的前提下证明了债券利率差别的原因是期限的长短,即将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值。市场分割理论则在市场不完全性与不同期限债券不是替代品的前提下说明了各种期限债券利率取决于各种债券市场的供求状况。期限结构理论与流动性升水理论则综合了上述两种理论,将长期利率等于债券到期之前未来短期利率预期的平均值加上反映不同期限债券供求状况的期限升水,从而比较全面地解释了不同期限债券利率差别的原因。非国债(如企业债券)不同期限利率的决定虽然也可以用以上理论解释,但由于存在违约风险,因而无法用来决定利率的期限结构。而国债的发行主体是政府,一般不存在违约风险,其利率结构也就不受违约风险的干扰,因而可以较好地反映不同期限利率的差别,能够成为基准利率的最好选择。同业拆借利率虽然也是反映市场资金供求状况的利率,在市场交易规模、交易者数目和规范化程度上与国债市场也有可比性,但同业拆借市场毕竟只是一个短期拆借市场,同业拆借利率也只是对短期利率有参考作用。国债市场则是提供短、中、长期不同期限债券种类的市场,可以反映不同期限的利率水平。
一旦国债基准利率形成,国债市场的发展对其他金融市场将产生巨大的影响。它不仅改变金融市场规模格局,而且还影响其他市场利率水平的确定,出现明显的利率市场化的传递效应,其中影响最明显的是银行同业拆借市场和银行存款市场。因为国债市场发展后产生的大量资金需求,首先会冲击银行同业拆借市场和银行存款市场,结果必然是,在国债市场发展以及国债利率市场化的影响下,银行同业拆借市场的利率市场化机制将更加完善,银行存款市场也将逐步放松利率管制。
二、完善我国国债市场的建议与措施
完善我国国债市场,提高国债市场流动性,推进利率市场化是充分发挥我国货币政策效应的必要条件。目前,完善我国国债市场应从以下方面着手。
1、完善国债发行机制
(1)进一步规范滚动发行机制。扩大基准国债期限品种范围,进一步健全滚动发行机制,使一级市场国债发行形成更加持续的发行利率曲线,也使一级市场国债招标价格更好地发挥对国债定价与估值的参考作用。
(2)尝试推出国债预发行机制。为建立发行前债券价格揭示机制,规范一级市场债券分销行为,借鉴国际成熟债券市场预发行做法,在中国国债市场尝试进行国债的预发行操作。
2、优化国债期限结构和持有者结构
优化国债期限结构和持有者结构,增强国债市场的流动性,提高国债市场的调节功能。
