时间：2023-05-31 09:46:11
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇长期投资理论，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
摘要
84年后的农业增长率的急剧下降引起了产权改革是否是核心，是否要私有化的争论。其中投资是争论的焦点之一。但是不同的观点相对应的实证分析还没有得到一致的，令人信服的结论。本文系统的分析了地权稳定性对各种农业投资，特别是固定于土地的长期投资的影响，同时考察了其他一些因素的影响，尝试着对这场争论提出自己的见解。
我们的理论模型指出地权的不稳定性抑制了长期投资，但对其他投资的影响随外生约束的变化会有所不同。小调的负面影响较小，而合适的补偿机制降低了大调的负面作用，其他因素对投资的影响方向也随约束条件的变化而变化。同时农业的低比较收益对投资有着双重的重要的负面影响。
实证分析证实了地权的不稳定对长期投资显著的负面影响，而且大调的影响大，小调的影响小，也证实了补偿机制有正向作用。我们同时得到了：小调刺激了化肥的施用，也减少了农业劳动投入，而大调对两者的影响基本不显著。这种差异证实了约束条件的变化的重要影响，也暗示了农业的比较收益的重要性。另外我们还证实了非农就业机会，村组的相对应的长期投资都显著的降低了农户的长期投资，进而我们对产权核心论提出了质疑。
关键词：地权稳定性，大调整，小调整，长期投资，短期投入，劳动投入，农家肥，农业比较收益，约束条件，村组投资，补偿机制，集体所有制，产权核心论
LandTenureSecurityandFarmerInvestment:TheoryandEvidencefromChina
Abstract
Thesharpdropintheagriculturalgrowthrateprovokedahotdebateaboutwhetherthemainproblemlayinlandrightornot,andwhetherweneededtoprivatizelandornot.Investmenthasbeenoneofthefocuses.Noconvincingempiricalevidencehasbeenprovidedeithertovalidateorinvalidatethearguments.Ourpapersystematicallyexplorestheimpactthatlandinsecurityhasonagriculturalinvestments,especiallyonlong-termandland-savinginvestment.Wealsoanalyzeeffectsofotherelements.Wetrytogiveourcontributionabouttheissue.
Ourtheoreticalmodelpredictsthatlandtenureinsecurityadverselyaffectslong-terminvestment,buttheeffectsonotherinvestmentsdependingontheexogenousconstraints.Partialadjustmenthaslessnegativeeffect,andsomeproperrecoupmentmechanismsalleviatethenegativeeffectofrearrangement.Theeffectsofotherelementsoninvestmentsarealsodependingonexogenousconstraints.Andwepointouttherelativelyloweryieldofagriculturehastwoimportantnegativeimpacts.
Ourempiricalanalysisfindsevidencesofthenegativeeffectoflandinsecurityonlong-terminvestment.Andrearrangementhasmorenegativeeffectthanpartialeffect.Alsowefindevidenceofthepositiveeffectofrecoupmentmechanism.Atthesametime,wefindpartialadjustmentincreasesuseoffertilizer,anddecreaseslaborinput.Butrearrangementhasnosuchsignificanteffect.Thisdifferenceimpliestheimportanceofchangeinconstraint,andthentheimportanceoftherelativeyieldofagriculture.Inaddition,wesubstantiatenon-farmopportunityandthecollectiveinvestmentbothhavesignificantlynegativeimpactonlong-terminvestment.Andwedoubtlandrightisnotkeyproblemofthedecliningofagriculturalinvestment.
Keyword:landtenuresecurity,rearrangement,partialarrangement,long-term(andlandsaving)investment,short-terminput,laborinput,organicfertilizers,relativeyieldofagriculture,exogenousconstraint,collectiveinvestment,recoupmechanism,landrightschool
关键词：负债融资；投资行为；治理作用
改革开放以来，通过落实企业改革，我国企业的权责利关系开始理顺，逐步形成了相应的责任和风险约束机制。与此同时，我国上市公司的投资行为呈现出一些令人担忧的现象，如过度投资、投资效率低下等。目前已有众多学者对上市公司的非效率投资行为进行了剖析，但大多都是从股权融资角度入手，从负债融资的角度研究其对上市公司投资行为影响的文献相对较少，使之成为企业融资理论研究中亟待完善的领域。因此，本文从负债融资的角度来研究其对投资行为的影响，进而分析负债融资对非效率投资的治理作用。
一、不同结构的负债融资对投资行为的影响
在研究不同结构的负债对投资行为的影响时，本文中假设公司存在债务资本，且股东与经理人利益相一致。
（一）不同期限的负债对投资行为的影响
按照负债期限长短的不同，债务可划分为流动负债与长期负债。从我国企业的负债期限结构来看，近年来，我国企业的债务融资中流动负债比例明显高于长期负债。负债本金利息或货款的近期固定支付，使得经理们在进行投资决策时倾向于短期投资，较少考虑长期投资，因此流动负债与长期投资的规模负相关。再者，根据营运资金管理策略理论，其实证研究表明，目前我国上市公司大都采用中庸型营运资金管理策略，流动负债与流动资产呈现出同方向的变化趋势，因此流动负债与短期投资规模正相关。
（二）不同类型的负债对投资行为的影响
按照负债来源不同，可将负债分为银行借款、商业信用、公司债券、融资租赁四种类型。
1. 银行借款。银行借款一般金额较大，有固定的利息需要支付，从负债的相机治理作用出发，可知投资规模与银行借款数额反方向变动。
2.商业信用。相较银行借款，商业信用一般与企业特定的交易行为相联系，在信用期内可供企业无偿使用而不用支付利息，其债权人对企业基本没有约束。因此，商业信用的变动会对企业的自由现金流量产生比较大的影响。从自由现金流理论出发，我们推断，商业信用同投资决策之间的相关性较大。但是，商业信用的期限通常不到一年，企业在短期内可以使用，但较难用于长期投资项目。所以，商业信用与短期投资正相关，与长期投资负相关。
3.公司债券。公司债券通常被视为与银行借款具有相当的替代性，与投资规模负相关。
4.融资租赁。融资租赁作为一种长期的债务融资方式，其最大的特点是融资与融物相结合，这一特点使银行信贷和财产信贷融合在一起。但目前来看，我国融资租赁业务发展的规模还比较小，这使我国企业无法充分利用融资租赁方式来融通资金，从而在一定程度上制约了企业的投资行为。
二、负债融资对非效率投资的治理作用
根据非效率投资行为的发生形式，可将非效率投资划分为投资不足和投资过度两种。产生非效率投资的主要原因是公司的治理机制不够完善，没有发挥应有的制约效果，使一些投资行为偏离了企业的经营目标，成为决策者谋取个人私利的手段。
（一）股东-经理人冲突引起的非效率投资与治理
Jensen最早提出成本理论。该理论指出，股东和管理者由于目标的不一致，不可避免地会产生成本。而负债的存在能够降低该成本，从而减少非效率投资，表现在以下几个方面。一是在经理人员的绝对投资额不发生变化时，增加债务融资比例会相对增加经理人员的持股比例，从而有利于降低股权融资产生的成本。二是负债融资的增加使经理人员面临着还本付息的压力，不得不减少在职消费，以有足够的现金在负债到期时用以偿还。同时由于负债的偿还，使得企业的自由现金流减少，有利于减少经理人员过度投资与在职消费。三是从控制权角度来看，如果经理们到期无法偿还债务，企业将面临破产，企业的控制权将由经理转移至债权人，且企业破产会给经理人员带来声誉上的损失，使其在行业内的地位下降等，这种潜在的压力激励着他们努力工作，注重投资效率，避免企业破产。
（二）股东-债权人冲突引起的非效率投资与治理
负债具有相机治理作用，能够有效地制约由于股东和债权人冲突引起的投资不足和资产替代行为，表现为以下两个方面。第一，负债融资的资金成本制约公司的投资行为。根据资本成本理论，公司通过举债为项目融资时，必须考虑负债的资本成本，只有投资收益率大于负债资本成本的项目才是可行的，从而对企业的投资行为进行约束。第二，负债融资的破产威胁效应制约公司的投资行为。负债合同是对股东/经理层的“硬约束”，股东为了避免失去企业的所有权，会慎重选择投资项目，而不会进行过度投资。
（三）大股东-中小股东冲突引起的非效率投资与治理
大股东为了其控制权收益，可能会进行过度投资，从而损害中小股东的利益，而负债融资对此有一定的治理作用。债权人会对控股股东有一定的监督，防止控股股东谋取私有收益而损害债权人的利益。同时，由于债务具有优先受偿权，在非效率投资导致公司出现财务危机或破产时，债权人优先于股东得到投资的偿还，而股东并不愿意看到此现象，因此负债融资对大股东-中小股东冲突引起的过度投资具有一定的抑制作用。
三、结论与启示
（一）结论
本文从负债的结构方面介绍了不同结构的负债对投资行为的影响。分析结果表明，总体来说，负债规模与投资规模负相关。对不同负债结构进行研究发现，流动负债与短期投资正相关，与长期投资负相关；银行借款和公司债券与投资规模负相关；商业信用与短期投资正相关，与长期投资负相关；融资租赁本身就是一种长期投资的方式，因此与长期投资正相关。
从成本角度，企业中存在三种利益冲突，股东-经理人冲突可能会引起管理者的在职消费和过度投资，股东-债权人冲突可能会产生资产替代和资产不足等非效率投资，大股东-中小股送冲突中大股东可能会为了控制权私有收益，产生过度投资行为。而负债融资的存在会通过对经理人员的监督，以及破产机制来对企业的这些非效率投资予以制约。
（二） 启示
1.大力发展我国债券市场。我国上市公司的融资有别于西方的有序融资理论，更偏好股权融资，负债则主要来源于银行贷款。债券市场的不成熟使上市公司无法有效地进行市场化的直接债务融资，从而无法充分发挥负债融资对管理者的约束作用。
2.充分发挥银行对企业的相机治理作用。我国银行对企业实际上是一种“软约束”，因此必须进行改革，使目前的“软约束”转变为银行对企业的“硬约束”，充分建立银行的相机治理作用。
3.不断创新负债融资工具，增加负债融资方式，为企业负债融资提供外部条件。
4.改善股利分配政策。修改和完善股利分配政策，加强股利分配，尤其是现金股利，有助于降低企业的自由现金流，从而治理我国上市公司普遍存在的过度投资行为。
参考文献：
[1]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业的投资行为[J].经济研究，2005（05）.
[2]汪群.负债结构与企业投资行为[J].商业时代，2006（17）.
[3]兰艳泽.对我国上市公司债务约束功效的实证检验和分析[J].中央财经大学学报，2005（10）.
[4]油晓峰.我国上市公司负债融资与过度投资治理[J].财贸经济，2006（10）.
关键词：资产减值会计；资产减值准备；决策有用观
受多方面因素的影响，高估资产价值现象在我国的企业界普遍存在，在企业财务报告中显现出资产泡沫化，直接影响了会计信息使用者的判断和决策，对经济发展产生了诸多不利影响。
一、实行资产减值会计的意义
为了实现“决策有用观”的会计目标，在历史成本原则下，资产减值会计对于单一的历史成本计量属性进行了修正，采用的是多种计量属性。而不同的计量属性对会计信息相关性与可靠性的影响具有明显的差别。计提资产减值准备的关键是确定资产预期的未来经济利益。我国采用的是经济性标准，只要资产发生减值，即当资产可回收金额低于账面价值时，就予以确认。从理论的角度讲，如果将资产定义为预期的未来经济利益，那么，当企业的账面成本高于该资产预期的未来经济利益时，记录一笔资产减值损失是符合逻辑的，这就是资产减值会计的实质。
二、资产减值的确认标准与计量标准
1.资产减值的确认标准
资产减值损失的确认标准，目前主要有三种：永久性标准、可能性标准和经济性标准。我国的投资准则使用了可能性与经济性相结合的标准，一方面将确认基础与计量基础统一，都使用可回收金额。另一方面不要求对可回收金额进行贴现。
2.资产减值的计量标准
会计离不开计量。为了计量资产减值，关键就是要找到一个尺度来予以衡量。目前，八项减值准备中，对坏帐准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备及长期投资减值准备这四项准备金的计提采用下列方法：（1）短期投资跌价准备。中期期末或年度终了，应将股票、债券等短期投资的市价与其成本进行比较：如市价低于成本的，按其差额计提“短期投资跌价准备”，已计提跌价准备的短期投资的市价以后又回升，按回升增加的数额冲减“短期投资跌价准备”。（2）坏账准备。公司对于应收款项，包括应收账款和其他应收款，应于中期期末或年度终了按规定提取坏账准备。坏账准备的提取方法、提取比例等由公司自行确定。记取方法一经确定，不能随意变更，如需变更，应在会计报表附注中予以说明。本期应提取的坏账准备大于其账面余额的，应按其差额提取；应提数小于账面余额的差额，冲减管理费用。公司对于不能回收的应收款项应查明原因，追究责任。对确实无法收回的，经批准作为坏账损失，冲销提取的坏账准备。（3）存货跌价准备。中期期末或年度终了，应对存货进行全面清查，对由于存货遭受毁损、全部或部分陈旧过时或销售价格低于成本等原因，使存货成本不可收回的部分，应提取存货跌价准备。存货跌价准备应按单个存货项目的成本低于其可变现净值的差额提取。如已计提跌价准备的存货的价值以后得以恢复，应按恢复增加的数额，借记“存货跌价准备”，贷记“存货跌价损失”科目。（4）长期投资减值准备。中期期末或年度终了，应对长期投资逐项进行检查，如果由于市价持续下跌或被投资单位经营状况恶化等原因导致其可回收金额低于账面价值，并且这种降低的价值在可预计的未来期间内不能恢复，应将可回收金额低于长期投资账面价值的差额作为长期投资减值准备。处置长期投资时，其已计提的长期投资减值准备一并转入投资收益。
三、我国资产减值会计发展中亟待解决的问题
1.计提资产减值准备成为上市公司操纵盈利的手段
上市公司利用“计提准备”操纵盈余的方式主要包括：一方面是集中在某一年巨额计提准备，造成当年巨亏，来年可轻装上阵，不提或少提准备，为利润增长埋下伏笔。另一方面是往年先多提资产减值准备，当年部分冲回，以调控盈余。再者是不计提或少计提资产减值准备，虚增利润。
2.计提资产减值准备成为上市公司控股股东逃废债务的手段
在2002年年报中，许多上市公司对控股股东的应收款、借款担保等全额或大比例计提资产减值。产生这一问题的根源在于上市公司股权结构不合理。我国上市公司股权结构特殊，在非流通股中，国有企业占绝对控股地位，存在“一股独大”现象，而“一股独大”又带来公司治理的内部人控制，大股东长期控制着上市公司的人财物。除此以外，上市公司对其他单位的欠款大比例计提坏账准备，也有内外勾结逃废债务的可能。
3.对资产真实性的影响
什么是资产的真实价值？如何计量资产？这些问题似乎被许多人所淡忘。把重点核心放在了资产评估，关联方的资产置换利润，财政税收收入上去了，股市也一片“繁荣”，各方兴高采烈。却少有人冷静的思考：账面利润真正实现了吗？如何才能剔除资产负债表中的资产“泡沫”？在“浮夸”的理念下，许多人不关心资产的真实价值，他们排斥、抵制减值会计。
4.对会计信息的影响
财务会计的一个基本问题是如何维持信息可靠性与相关性之间的平衡，而能提高相关性的计量属性，往往降低了可靠性。我国比较看重可靠性，因此，很多人对减值会计存在疑虑。笔者认为目前在我国，减值会计不一定会降低会计信息的可靠性，因为，与其让“不实资产”充斥报表，搞虚假繁荣，还不如剔除水分来的真实，对信息使用者而言，特别是广大的股票投资者，企望财务报告向他们提供决策有用的会计信息，资产减值会计未尝不是一种提高信息质量的有效方法。
四、提高资产减值信息可靠性的方法
第一，进一步健全信息、价格等市场机制， 通过信息价格市场，利用现代信息技术定期公布有关资产的价格信息资料，为计提资产减值准备提供依据。
第二，切断资产减值准备与公司考核评价指标之间的联系，从而削弱上市公司利用计提资产减值准备操纵盈余的动机。一方面改进“八项准备”计入损益的做法，设置“资产减值损失”科目，集中反映计提的“八项准备”。另一方面改进对上市公司的考核评价指标，以营业利润作为考核公司盈利能力和经营成果的主要指标。这样不仅可以防止上市公司利用计提资产减值准备调控利润，还可以防止上市公司利用资产重组、地方政府越权减免所得税及给予财政补贴等方式操纵盈余。
第三，强化上市公司对相关信息的披露，提高信息的透明度。建议监管部门对披露信息不足的公司，责令其对年报中给公司经营成果造成重大影响的会计处理予以充分详细地说明，以限制其利润操纵行为。
作者单位：北华航天工业学院
参考文献：
[1]中华人民共和国财政部.企业会计准则2006[M].北京：经济科学出版社.2006.
[2]亨利・沃尔克.会计理论（第6版）[M].大连：东北财经大学出版社，2005.
[3]张美红.资产减值会计[J].当代财经，2000，11：71-75.
[4]蒋伟.谨慎性原则在资产减值准备审计中的运用[J].财会通讯，2006，10：86.
[5]刘翠玲，张凤英.企业会计政策选择之研究[J].财会通讯，2006，8：76.
关键词：资产减值；确认；计量
中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-0-01
一、资产减值概述
随着经济和科学技术的快速发展，研究我国的资产减值会计问题成为一大看点。《企业会计准则第8 号——资产减值》规定，企业应当在首次执行日对商誉进行减值测试，发生减值的，应当以计提减值准备后的金额确认，并调整留存收益。资产减值会计的产生是以“决策有用观”为理论起点的。受多方面因素影响，高估资产价值现象在我国的企业界普遍存在，在企业财务报告中显现出资产泡沫化，直接影响了会计信息使用者的判断和决策，对经济发展产生了诸多不利影响。为了实现“决策有用观”的会计目标，在历史成本原则下，资产减值会计对于单一的历史成本计量属性进行了修正，采用的是多种计量属性。而不同的计量属性对会计信息相关性与可靠性的影响具有明显的差别。计提资产减值准备的关键是确定资产预期的未来经济利益。我国主要采用经济性标准，只要资产发生减值，即当资产可回收金额低于账面价值时，就予以确认。从理论的角度讲，如果将资产定义为预期的未来经济利益，那么，当企业的账面成本高于该资产预期的未来经济利益时，记录一笔资产减值损失是符合逻辑的，这就是资产减值会计的实质。
二、资产减值的确认标准与计量标准
1.资产减值要如何确认与计量
资产减值要如何确认和计量也是资产减值会计要研究的一个重要问题。所有资产减值的确认和计量都要通过“三个步骤”进行。首先，要判断是否有资产减值迹象。企业在资产负债表日是否必须计提资产减值准备，应当首先取决于资产是否存在减值迹象，判断标准有七种。①资产的市价当期大幅度下跌，其跌幅明显高于因时间的推移或者正常使用而预计的下跌。②企业经营所处的经济、技术或者法律等环境以及资产所处的市场在当期或者将在近期发生重大变化，从而对企业产生不利影响。③市场利率或者其他市场投资报酬率在当期已经提高，从而影响企业计算资产预计未来现金流量现值的折现率，导致资产可收回金额大幅度降低。④有证据表明资产已经陈旧过时或者其实体已经损坏。⑤资产已经或者将被闲置、终止使用或者计划提前处置。⑥企业内部报告的证据表明资产的经济绩效已经低于或者将低于预期，如资产所创造的净现金流量或者实现的营业利润（或者亏损）远远低于（或者高于）预计金额等。⑦其他表明资产可能已经发生减值的迹象。只要符合其中一项，就应当进行下一步骤，即估计资产可回收金额。但企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产，无论其是否存在减值迹象，每年都应当进行减值测试。另外，对于尚未达到可使用状态的无形资产，由于其价值通常具有较大的不确定性，也应于每年进行减值测试。再次，要确定可回收金额。对资产的可回收金额，应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定，需要通过同时确定销售净价和使用价值才能确定可回收金额。确定可回收金额后，要与资产账面价值相比较，以判断资产是否发生减值。如果资产可回收金额低于账面价值，再进行第三步骤，确认减值损失。最后，确认减值损失，即可回收金额低于资产账面价值的金额为减值损失。同时，减值损失一经确认，以后会计期间不得转回，此范围仅限于某些适用的资产范围，主要包括：①固定资产；②无形资产；③生产性生物资产；④商誉；⑤对子公司、合营企业、联营企业的长期股权投资；⑥采用成本模式进行后续计量的投资性房地产；⑦探明石油天然气矿区权益和井及相关设施等。其他资产减值仍可转回。以前期间计提的资产减值准备，在资产处置、出售、对外投资、以非货币性资产交换方式换出、在债务重组中抵偿债务等时，才可予以转出。
2.资产减值的确认标准与计量标准
资产减值会计中对资产减值的确认标准与计量标准也有明确规定。
（1）资产减值的确认标准
目前资产减值损失的确认标准主要有三种，包括永久性标准、可能性标准和经济性标准。我国的企业会计准则并未明确所使用的标准，但趋向于可能性和经济性标准相结合的方法，明确“企业应在资产负债表日判断资产是否存在可能发生减值的迹象”，并明确“资产存在减值迹象的，应当估计其可收回金额”。
文章运用中国上市公司2006-2010年数据，对中国上市公司高管人员的股票期权激励与公司投资决策之间的关系进行了实证研究。发现股票期权激励与公司的投资决策具有内生性的决定关系，股票期权激励对长期投资具有显著的正影响，公司的长期投资也反过来积极地影响股票期权激励。在控制相关影响因素及内生性问题下，通过引入股票期权的Vega，指出股价波动会增加高管人员股票期权的收益，减轻管理者对风险的厌恶，从而增加了他们对公司长远利益的追逐，增加了公司的长期投资。
关键词：股票期权激励；Vega；投资决策；内生性
中图分类号：F224，F276 文献标志码：A 文章编号：
1008-5831（2013）06-0065-07
一、研究背景
公司管理者与股东实际上是一种委托的关系，股东委托管理者经营管理资产。但在委托关系中，由于信息不对称，股东和管理者之间的契约并不完全，这导致股东和管理者追求的目标往往不一致，股东希望其持有的股权价值最大化，而管理者则希望自身效用最大化。为了使管理者关心股东利益，需要使管理者和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案，股权激励是一种通过管理者获得公司股权形式给予管理者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。股权激励对防止管理者的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。股票期权激励是股权激励的主要方式之一，指公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买公司一定数量股份的权利。
中国股权激励制度推行的比较晚。在2006年之前，中国在股权激励的实践中也有一些尝试，但是发展进程相对缓慢。这主要是由于原《公司法》禁止公司回购本公司股票（回购注销的除外）及禁止高管转让其所持有的本公司的股票，这些规定极大地束缚了股权激励制度的发展。2005年12月31日，证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为上市公司股权激励制度提供了政策指引。此后，国务院国资委和财政部分别于2006年1月27日和9月30日颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对国有上市公司建立股权激励制度作出了进一步的政策指引。在这样的背景下，许多上市公司推出了股权激励方案，其中以股票期权的激励方式为最多，占到了70%以上。
本文运用中国上市公司2006-2010年数据，实证分析了股票期权激励与公司投资决策的关系，发现股票期权激励会使管理者的利益与股东的利益趋于一致，使他们立足于公司长期价值，从而增加长期投资。本文的创新之处是不仅发现了这样的关系，而且分析了其中的缘由，在控制相关影响因素及内生性问题下，通过引入股票期权的Vega这一因素，指出未来股价波动会增加管理者股票期权的收益，减轻管理者对风险的厌恶，从而增加了他们对公司长远利益的追逐，增加了公司的长期投资。
二、文献回顾与研究假设
Myers和Majluf 指出由于信息不对称，管理者会放弃一些净现值为正的项目，产生投资不足[1]。Jensen指出管理者会利用企业现金流投资于净现值为负的项目，这是由于他们可以从控制更多的资产中获得私人收益，由此导致了过度投资行为[2]。而Amihud和Lev则认为股东与经理在投资方面的冲突源于风险偏好的不同[3]。 Jensen和Murphy[4]，Hall和Liebman[5]，以及Perry和 Zenner[6]指出股权激励方案被运用得越来越多，使管理者的收入与公司的股价联系得越来越紧密，从而使管理者的利益与股东的利益也越来越趋于一致，这一方面会促使管理者更加勤勉地工作，实现公司股权价值的最大化，但另一方面，相对可以进行分散化投资的股东，管理者承担更多的个人职业风险，导致管理者厌恶风险，从而使管理者会放弃一些净现值为正、但风险相对比较大的投资项目。
Core和Guay使用经Merton修正的Black-Scholes公式计算出反映高管股票期权激励的期权价值对股票价格以及股票价格波动的敏感值Delta与Vega。Delta是指当股票价格增加（减少）1%时，期权价值增加（减少）量；Vega是指当股票价格波动性增加（减少）1%时，期权价值增加（减少）量。他们指出股票期权激励一方面通过Delta使管理者厌恶风险，另一方面也通过Vega使管理者可以在股价波动中受益，从而减少他们的风险厌恶程度[7]。Guay发现Vega与公司规模、研发、股票收益的波动性正相关[8]。Cohen，Hall和Viceira也发现了Vega与公司杠杆、股票收益的波动性正相关[9]。Core和Guay[10]，Aggarwal和Samwick[11] 等通过研究Delta与公司投资政策、债务政策的关系，发现它们之间的关系并不确定。
Ryan和Wiggins运用联立方程检验了研发投资与高管股票期权激励的内生性关系，发现研发投资与股票期权的使用正相关，股票期权对研发投资有正的影响[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人员激励与公司长期投资的内生性关系，发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关，高管人员的激励补偿结构受到代表公司治理强度的影响[13]。王艳等的理论模型也证明了高管股权激励与投资决策是内生决定的[14]。罗富碧等使用中国上市公司2002-2005年数据，发现了高管人员股权激励与投资之间存在交互作用，但正像其文中所描述的，当时股权激励模式以业绩股票为主，更容易导致上市公司的管理层在投资决策上产生更大的非理性[15]。
目前，国内的研究主要是间接地分析股权激励对管理者决策过程的影响。主要集中于研究针对不同的法律法规、公司特征等因素所应该采用的股权激励方式，以及公司绩效与股权激励或者高管持股的关系等内容，而直接研究股权激励，特别是被广泛采用的股票期权激励与公司投资决策、债务政策等方面的文章比较少。因此，本文立足于直接研究股权激励对公司投资决策的影响，并着重实证分析其中的缘由。我们提出如下两点假设：
假设1：股票价格的波动会通过Vega增加股票期权的价值，从而增加股票期权激励对象的收入，减少他们的风险厌恶程度，从而增加公司的长期投资。
假设2：高管的股票期权激励与公司的投资决策存在内生性决定关系。
三、实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文股权激励数据来自Wind数据库，公司治理及财务数据来自CSMAR数据库，部分数据笔者通过巨潮资讯网公布的上市公司公告中手工收集得到。样本公司为2006年1月1日-2010年6月30日之间公布股权激励方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股权激励方案。其激励方式包括股票期权激励、股票激励和股票增值权激励，其中采用股票期权激励的占到了70%（表1），可见2006年以来股票期权激励已是公司最常采用的方法。采用股票期权激励的137例方案中，处于董事会预案环节的有27例，经股东大会通过的有7例，正在实施的有43例，实施完成的有5例，未实施终止的有55例。另外，行权股票主要来源于上市公司定向发行的股票。
在股票期权激励方案处于实施中或已实施完成的48例中，为保证数据的有效性，我们进行了如下筛选：（1）剔除2010年刚开始实施股票期权激励的公司；（2）剔除ST类公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除数据不全的公司。最后共有35家样本公司，时间跨度为从2006年至2009年的4年年度数据。
（二）变量定义
本文沿用Demsetz和Lehn [16]、刘任帆[17]的方法，使用资本支出与总资产的比率（CAPEX），即公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产的比率代表公司的投资行为。按照Guay[8]、Core和Guay[7]的方法计算了中国上市公司中高管所获股票期权激励的Delta和Vega，分别为总经理股票期权激励的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期权激励的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除总经理以外的其他股票期权激励的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。
在分析股权激励对公司投资决策影响时，需要控制影响公司投资决策的其他因素，如：公司规模、投资机会、行业因素等。参照Barclay和Morellec[18]；Coles，Daniel和Naveen[19] 等文献的处理方法，本文选取的控制变量定义与计算方法见表2。
（三）描述性统计分析
表3描述了资本支出与总资产的比率，总经理任期、现金年收入、股票期权激励的Delta和Vega，以公司的投资决策，特别是长期投资决策往往是集体商议决定的，除了总经理，其他管理人员也会参与其中，甚至董事会相关成员、核心技术人员等也会有参与，所以我们分析了公司长期资本支出与所有股票期权激励的Delta和Vega的关系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的显著水平上对CAPEX有正的影响，这与上述结论是一样的，股票期权激励减少了激励对象对风险的厌恶，从而增加了公司的长期投资。
接下来，我们对总经理的Delta和Vega，以及其他激励对象的Delta和Vega同时进行回归，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了总经理任职年限和现金收入控制变量，发现CEO_Vega依然在5%的显著性水平上对CAPEX有正的影响，ExCEO_Vega的系数虽然为正的，但并不显著，说明总经理在公司投资决策中起到了至关重要的作用，这可能是由于目前中国国有企业的管理者主要还是行政任命，导致了下级服从上级现象的产生，而中国民营企业也由于刚发展不久，主要还是由创业时的所有者或者其亲属管理，导致了总经理权威的树立。
（五）内生性检验
股票期权激励的Delta和Vega会影响公司的长期投资，同时，公司的长期投资也会反过来通过公司绩效影响股票期权激励，从而影响Delta和Vega，所以上述回归必然存在内生性问题，从而影响最终的结论。
为了克服内生性问题，我们采用Coles，Daniel和Naveen[19]；Kang，Kumar和Lee[13]的处理方法，建立联立方程模型，并运用三阶段最小二乘法（3SLS）进行回归分析，回归结果见表5。
由表5所示，CEO_Vega依然在1%的显著水平上对CAPEX有正的影响，CEO_Delta的系数为负，但不显著，这和我们之前的结果是一致的。另外，CAPEX的系数在1%的水平上显著，说明股票期权激励与投资决策存在着内生决定关系。
四、结论与建议
本文研究发现股票期权激励与公司的投资决策具有内生性的决定关系，股票期权激励对长期投资具有显著的正影响，公司的长期投资也反过来积极地影响股票期权激励。本文在控制相关影响因素及内生性条件下，通过引入股票期权的Vega，指出股价波动会增加高管人员股票期权的收益，减轻管理者对风险的厌恶程度，从而增加他们对公司长远利益的追逐，增加公司的长期投资。
管理者会根据个人的私人利益和风险偏好选择符合其自身效用的投资、经营、负债等政策。本文研究发现股权激励与公司的投资决策具有内生性的决定关系。因此，公司应该根据本身的情况，使得股权激励计划的有效期、激励授予条件与期权行权条件及其指标等有关项目的规定符合公司的实际情况，使得股权激励方案真正能够起到激励的作用，从而最大化股权激励所产生的正面影响，消除或者减轻它所可能带来的负面影响。参考文献：
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An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies
LIU Yu1，GU Feng2
（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；
2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）
Abstract：
【关键词】金融创新 经济增长
一、引言
广义上的金融创新不仅指金融工具的创新，还包括新的金融机构和制度的建立、新的金融市场的创设，从宏观的层面，金融创新甚至可以理解为整个货币信用的发展史，这时，金融创新就等同于金融发展。目前对金融创新作用的研究，大都是在广义的金融创新的基础上建立的。
以1912年熊彼得在《经济发展理论》中对创新与经济发展的关系的论述为起点，经济学家们逐渐开始关注金融创新与经济增长之间的关系，并形成了几个主要的流派。其中，20世纪70年代，麦金农和肖提出的“金融抑制和金融深化理论”曾一度被各国广泛接受并应用于实践，但是很多发展中国家在进行了金融自由化后都陷入金融危机中难以自拔。在这种情况下，以Levine和King为代表的经济学家进行了开创性的工作，他们摒弃了传统金融发展理论，在内生增长理论的基础上采用最优化方法重新分析金融在经济发展中的作用，并在上世纪90年代形成了新金融发展理论。
二、金融创新与经济发展关系理论的主要观点
学界现有的对金融发展与经济增长的关系的理论主要有以下五种：
（一）金融发展与经济增长之间没有关系
持这种观点的学者认为，金融发展与经济增长之间的很强的相关性只是一种巧合，两者之间不存在因果关系。代表人物是琼·罗宾和卢卡斯。
（二）经济增长导致金融发展
代表观点是“因应需求论”，即经济的发展会导致金融体系的完善，促进金融市场的建立。
（三）金融创新是促进经济发展的重要因素
九十年代，Levine和King对80个国家从1960年到1989年的经济数据进行了实证研究，得出结论:金融发展导致经济增长。
（四）金融发展与经济增长之间互为因果关系
该观点认为，金融的发展有利于长期投资的发展，进而促进经济的发展。反过来，经济的不断发展又要求金融市场的同步发展，从而促进金融的发展。
（五）金融创新阻碍了经济的发展
这种理论主要针对经济发展较落后的国家，在这些国家，金融市场的供给和需求不均衡，形成的价格参数扭曲，不能达到真正促进经济发展的要求。最终形成恶性循环，不仅不能促进经济增长，反而有阻碍作用。
三、新金融发展理论的观点
以Levine为代表的新金融发展理论的主要观点是，金融市场具有改善资金融通中信息不对称和降低交易成本的功能，从而有利于企业融资，促进资本的积累和技术创新，最终促进经济的增长。而金融市场发挥功能的机制主要是:风险管理功能、信息揭示功能、公司治理功能、动员储蓄功能和便利交换功能。下边进行分别论述:
（一）风险管理功能促进经济增长
在此，风险管理主要针对流动性风险，所以也可以看作是流动性创造功能。在资本市场，投资者主要有两种投资选择，一种是流动性差但收益高的长期项目；另一种是流动性高但收益低的短期项目。流动性冲击的存在，使大量资金流入短期项目，而长期融资困难，造成资源配置的低效率。金融市场的发展集中了大量的投资者，这些投资者不可能同时受到流动性的冲击，因而有变现需求的投资者可以把持有的长期投资转卖给其他投资者。这种流动性的创造激励投资者进行长期投资，从而有利于长期项目的融资，促进经济的长期增长。
（二）信息揭示功能促进经济增长
金融市场和金融机构在信息的获取和汇总方面能形成规模经济，从而具有比较优势，其对信息的揭示有利于降低单个经济主体搜寻经济信息的成本，也使社会的资源配置更加有效，进而促进经济的发展。
（三）公司治理功能促进经济增长
所有权与经营权分离是现代企业的特征，个人投资者对企业的监督成本极高。金融中介的出现带来了“监督”的功能，不但节省了投资者的重复监督成本，还便利了公司的治理，也有利用按比较优势进行更精细的分工，从而促进经济的增长。
（四）动员储蓄功能促进经济增长
动员储蓄就是把分散的储蓄转化成资金进行投资。金融工具的不断创新，不但给居民提供了一个持有分散化证券投资于高收益项目的机会，也能使经营效率好的企业获得规模经济，尤其有利于高风险高收益的新科技企业的发展，从而能够优化资源配置，推动技术创新，促进经济增长。
（五）便利交换功能促进经济增长
货币的产生，金融市场的发展，都降低了交易成本，促进交易，刺激了生产率的提高，又反馈到金融市场的发展上，从而形成金融发展与经济增长互相促进的良性循环。
四、总结
虽然存在争议，但大量的研究和实证检验表明，金融发展确实能够促进全要素生产率的提高，推动长期经济增长。目前，我国的金融系统内部存在大量的问题，对非正式金融的认识存在明显的不足，这需要我们在注重经济发展的同时也关注金融系统的发展和完善，从而促进经济的良性循环，稳定发展。
参考文献
[1]喻平.金融创新与经济增长，中国金融出版社，2005年
于股市连续暴跌不止之时，读最近公 开的巴菲特2008年致股东的信，别有一番 感受。这位问鼎2008年全球首富的投资大 师，像长者一样娓娓道来，他坚持长期投资 的理念浸透在字里行间，启人心智；他对过 往一年投资得失的评价，轻松自然，丝毫没 有做作和夸张的表情。他就像一面镜子，折 射出许多耐人寻味的东西。
风险不等于损失
近期市场的疲软，让不少基金净值也有 一定幅度的下降，投资者开始抱怨，原来基 金的风险也不小。其实，无论是2007年以 来的震荡行情，还是基金相关的各大机构开 展的投资者教育活动，都已经给了个人投资 者实际的感受和理论的认识：基金投资有风 险、投资需谨慎。
然而，即便是各大金融机构在不断告诉投 资者基金投资有风险的当下，依然普遍存在着对 基金风险的另一个错误认识：风险等于损失。
目前，很多基金投资者都知道基金投资有 风险，却简单地认为亏钱就是风险。那么什么 是风险呢？风险其实指的是投资结果的不确定 性，包括三个方面：好结果的不确定性（盈利 多少是不确定的）、坏结果的不确定性（亏损 多少是不确定的）、还有好坏的不确定性（究 竟未来是亏损还是盈利也是不确定的）。
只要是投资就不可能稳赚不赔，基金 的风险来自于它所投资的资本市场。当前对 于基金的一些不正确认识，其根源在于收益 预期的过分高涨。但从成熟市场的历史运作 看，基金的年收益率是相对比较稳定的。 在正常情况下，偏股型基金投资年收益在 10%－20%。但是在指数一路飙升，股民、 基民喜笑颜开的2007年上半年，和他们谈 风险，是没有多少人会在意的，或许近期的 市场疲软，才能够投资人会归于理性。毕竟 全民理财的运动始于这轮牛市，这轮牛市带 给了投资者或者是投机者希望的，而现 在又让投资者眼看这希望的泡沫一点点破 灭，但是这次过山车般的行情给投资者们带 来的最大的财富是投资理财意识的普及，既 然有人已经付出了巨额的学费，那总该在他 生命里留下了一些东西。
投资理财目的在于资产的升值，这种升 值的意识应该伴随你一生，而不仅仅是短暂 的牛市中，短期的财富增加。要树立长期的以下是美国股市70年的历史风险数据： 投资理念，不能用短期表现来评价一个人的 投资能力，坚持长期投资是一门艺术。
巴菲特奉行长期投资战略，当公司股价 被市场严重低估时他大量买进，然后一直长 期持有。这就是巴菲特著名的内在价值高于 市面价值的投资理论。如为他带来巨额投资 回报的吉列股，他就持有整整16年。为什 么我们总是不能像巴菲特那样坚持长期持有 呢？也许巴菲特比我们更加坚定地信奉他的 导师格雷厄姆所说股市永恒的真理：从短期 来看，股市是一个投票机；而从长期来看， 股市是一个称重机。
巴菲特觉得投资态度往往反映了生活态 度，大多数人喜欢的是：“把频繁交易 的机构称为投资者，就如同把经常体验 的人称为浪漫主义者一样荒谬。”而巴菲特喜 欢的是白头偕老：“我和查理都希望长期持有 我们的股票。事实上，我们希望与我们持有的 股票白头偕老。”“我们喜欢购买企业。我们 不喜欢出售，我们希望与企业终生相伴。”
长期投资―资产配置
投资理财最困难的是什么？大多数人 认为选择哪一支投资标的是最困难的，因为 光是热门的股票就有上百支，到底该选择哪 些股票才能获利，是投资人最伤脑筋的一件 事。其次则是选定了股票之后，到底现在可 不可以进场？进场时机的掌握，则是投资人 另一个最担心与犹豫的难题。但问题来了， 选对了股票与投资时机，真的有那么容易 吗？选对了股票与进场时机，真的可以提高 整体投资的绩效吗？根据一项针对美国82
个退休基金，投资总额超过千亿美元以上的 10年投资绩效调查发现，决定基金长期投 资绩效的关键不是投资标的与进场时机的选 择，真正左右投资成败的关键，高达91.5%
的基金经理人认为是“资产配置”。
“资产配置”简单地说，就是要把钱放在 对的地方。至于如何把钱放在对的地方。至于 如何把钱放在对的地方还必须考虑三个层次： 第一个是对的资产比例；第二个是放在对的市 场；第三个是在对的时机投入资金。一般来 说，我们将资产费为五大类，分别是股票、债 券、房地产、另类投资与现金。
对于个人来说，怎样进行资产配置，主 要取决于我们处在哪一个人生阶段，而非拥 有资产的绝对数量。不同的人生阶段，我们 要面对的理财目标与资金大小都不太一样。 有些理财目标不应该承受太大的风险，如教 育基金与退休养老基金。简单来说，为了达 到设定的报酬率，我们可以将手头上的基 金，长期而持续地分别投资到不同的资产类 别，而理财工具的搭配比例则可以依照个人 的风险承受度与不同的人生阶段，改变配置 的内容。主要步骤有三：
依照投资人的风险属性与规划需求，设 定资产类别。
第一，决定每一个资产类别的投资比 率。每个投资组合中都要建立攻击与防御的 部位，攻击部位的效果是增加资产，防御部 位的目的在于确保资金的安全。
第二，定期检视绩效并调整内容。
长期投资并不意味着不可以变动，一旦投下资本就等于稳赚不赔的观念并不正确， 只有根据人生不同阶段的理财规划，不同的 市场环境，来不断检视和调整自己的资产组 合，起码要设定停损点，一旦绩效表现未如 预期，没有合理的表现，就必须适当调整， 才能达到理想的理财效果。
长期投资―定投
由于近期大盘一直以震荡为主，即便是 专业人士也很难在风云莫测的市场中每次都 踩到最佳时机――逢低进仓，高位退场，而 个人投资者就更难把握买入时机。通过基金 定期定投，相当于在一年的不同时点买进， 投资成本比较平均，风险明显降低。
基金定投即基金定期定额投资计划， 是指投资者通过基金代销机构提出申请， 约定每月扣款时间、扣款金额，于每月 约定扣款日在投资者指定的银行账户内自 动完成扣款，进行基金申购的一种投资方 式。由于市场的不可预知性和系统性风险 是每一个投资者都难以规避的，这也决定 了基金投资选时的困难。而基金定投由于 购买金额和购买时间都是固定的，就一定 程度上避开了投资者对进场时机主观判断 的影响，形成了一种在不同的时点逢高减 筹、逢低加码的纪律性投资，长期下来， 就能达到摊低成本和风险的目的。
关键词：价值投资 组合投资 有效市场理论 风险界定 收益衡量
一、引言
价值投资理论与组合投资理论都出现在二十世纪，前者的代表是格雷厄姆与巴菲特，后者的代表是马柯维茨、夏普与法玛。价值投资理论与组合投资理论都在寻找一种理想的投资途径，但思想逻辑却有着根本的区别，体现在理论假设、风险界定与风险控制方法、收益衡量与收益实现方式等方面如表（1）所示。组合投资理论逻辑是:投资者是理智的，市场是有效的，风险是以股价波动来界定的，收益是以价格与价格之间的相对差额来衡量的，而降低风险的途径就是分散投资，增加收益的方法就是利用市场波动迅速而频繁地交易。价值投资的理论逻辑则相反:投资者是有限理性的，市场经常有效但并非永远有效，风险是以本金损失可能性来界定的，收益是以价格与价值之间的绝对差额来衡量的，而降低风险的途径是安全边际，增加收益的方法是利用企业价值长期增长。两种理论都对投资实践产生了巨大影响，但二者对风险与收益的衡量有着根本的区别，从而形成不同的投资操作方法。哪种理论对投资实践更有指导作用呢？本文重点是对价值投资理论的风险收益衡量方法进行分析，并找出其对投资操作的要求。为了更好地说明价值投资理论对投资风险与收益衡量的方法，随后将采用与组合投资理论对比的方式进行分析。
二、价值投资理论与组合投资理论的理论假设分析
（一）价值投资理论认为市场经常有效但并非永远有效
价值投资理论的创立者本杰明・格雷厄姆认为，投资者的理智是“有知识和理解力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的遇见力和洞察力。理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的特点。显然，格雷厄姆认为人是有限理性的。正是基于对投资者有限理性的认识，格雷厄姆认为，“过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的……，这也许是股票市场存在的一条基本规律。”这一表述说明了价值投资理论认为市场并不完全有效，经常会出现高估或低估，即价格与价值出现背离的情况。在投资者是否理性及市场是否有效的问题上，巴菲特的表述更为直接，“在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪”。显而易见，巴菲特认为投资者会经常出现贪婪与恐惧的非理性情绪，价值投资者可以利用市场的非理性进行买卖操作。概括地说，价值投资理论认为由于投资者的有限理性使得市场并不总是有效，股票价格经常会偏离价值，价值投资者可以利用这种偏离来获得投资收益。
（二）组合投资理论坚持市场有效性
有效市场假设（Efficient Market Hypothesis）是由芝加哥大学尤金尼・法玛（Eugene Fama）提出的，并成为了组合投资理论的重要理论基石。法玛认为，股价的不可预测性是因为股市过于有效。在一个有效的市场里，由于市场中充满着许多聪明人（法玛称他们为“理智的最大利润追求者”），任何信息的出现都会使得价格快速涨跌。换言之，股票价格迅速反映股票价值，价格与价值之间不存在差别的可能性。不可忽略的是，有效市场假设隐含着一种前提:市场是由“理智的最大利润追求者”构成的。但行为金融学已经证明市场参与者是有限理性的，而非法玛所称的“理智的最大利润追求者”。事实上，即使经济学的理论基础“理性人”假设也是相对的。归纳起来，有效市场假设存在着三点缺陷:第一，“理智的投资者”的假设不符合实际情况，大量的行为心理学研究表明投资者并不总是理性的;第二，投资者并不能总是有效地分析信息，实际情况是投资者常常依赖一些市场预期来决定股价，而不是根据对股票价值的基本分析;第三，有效市场假设认为长期战胜市场的可能性不存在，但巴菲特、彼得・林奇、邓普顿等价值投资家的投资实践已经证明利用市场的非理性可以长期战胜市场。
三、价值投资理论与组合投资理论风险界定与风险控制方法分析
（一）价值投资理论把本金损失的可能性界定为风险
价值投资理论的创立者本杰明・格雷厄姆对投资的定义:“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的回报。”其中，本金安全是风险控制的根本要求，满意回报是收益的最终目标。他认为，价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股价波动并不会给他带来损失。首先，不被迫卖出股票是一个成为价值投资者的重要前提。换言之，价值投资者一定不会借钱投资以至于股价低迷时被迫出售股票，也不会屈服于内心或外在（如市场、家庭、亲友）压力被迫低价卖出股票。其次，强调合理价格即远低于企业价值的价格买入股票，而不是支付过高的价格。最后，强调持有公司股份，意味着是以所有者的身份长期持有股份而不是以交易者的身份短期买卖股票。这三个要求决定了价值投资者实际只面临三种风险:买价过高的风险、企业价值下降的风险、通货膨胀的风险。（1）买价过高带来的本金损失风险。投资者由于无法准确评估或忽略股票的内在价值，在市场乐观时支付过高的买价是非常普遍的。注意，买价过高是相对于企业内在价值而言。如果买价相对于股票内在价值是足够低的，市场波动将不构成实质风险。简言之，市场波动诱使投资者支付过高买价时才构成风险，因为投资者的命运与企业长期价值相关，而与短期波动无关。（2）企业价值下降带来的本金损失风险。有关研究表明，股价与企业价值长期正相关。美国投资家罗伯特・哈格斯特朗（Robert G. Hagstrom）跟踪1200家公司，对其收益与股价的相关性进行研究。研究发现:持股时间越长，股价由收益决定的比重越大，受其他市场因素影响就越小。对于股价与企业价值的关系，巴菲特有过明确说明，“从长期看，市场价值与企业价值是同步的，但在某个年度二者的关系可能是神秘莫测的。”国内相关研究也表明，以十年为期限考察，股价与企业价值增长正相关。既然股价与企业价值长期正相关，而价值投资者的目的是以合理的价格持有公司的股份。那么，只有企业价值下降才可能使得价值投资者本金发生损失，形成风险。因此，价值投资者极其关注企业长期价值增长，而极少关注股价的短期波动。（3）通货膨胀带来的购买力风险。所有投资者都面临着通货膨胀风险，而且通胀带来的购买力风险很容易被低估。因此，要控制通货膨胀带来的购买力风险，投资的最低要求是:投资收益率要跑赢通胀率。具体到选股时，则需考虑所选企业是否具有抗通胀能力。
（二）价值投资理论把安全边际作为风险控制的方法
首先，以安全边际作为风险控制的根本方法。无论是通货膨胀、买价过高还是企业价值下降，都可能使得投资本金产生损失。价值投资理论认为以安全边际为原则可以有效控制上述各种风险。由于市场的非有效性，价值投资者可以在价格远低于价值时买入股票，然后在价格回归价值时卖出股票。安全边际是价格与价值之间的巨大差额，是保护价值投资者的“缓冲垫”。简言之，投资中遇到的各种风险，通过安全边际可以获得有效控制。其次，以集中投资作为风险控制的辅助方法。价值投资操作中，由于需要对股票价值进行逐个准确的评估，与此同时，符合长期稳定增长的企业非常少数。因此，集中投资于少数价值稳定增长的超级明星股的策略成为价值投资的控制风险的必然策略。
（三）组合投资理论把价格波动界定为风险
美国经济学家哈里・马柯维茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出风险收益相关性理论。认为没有哪一个投资者只承担低于平均成都的风险而获得高于平均水平的回报。1959年，马柯维茨在《投资组合的选择:有效多元化投资》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）对风险做出全面的解释:“我用标准差作为风险尺度。标准差或方差可以视为距离均值的远近，距离均值越远，风险越大。”组合投资理论用均值与方差来描述收益与风险两个关键因素。组合投资理论把收益的波动称为投资风险，即收益率波动越大，投资风险越大。马柯维茨提出用投资组合多元化可以消除波动带来的风险。到1964年，比尔・夏普（Bill Sharp）提出资产定价模型（CAPM），并用β值衡量投资组合的风险。至此，马柯维茨与夏普两位学者完成了多元化可以平衡风险收益的理论与风险的界定，而有效市场理论则由法玛完成的。学者的研究共同构成了现代组合投资理论。组合投资理论认为股价波动是风险。实际情况是波动本身不是风险，只有买价过高给投资带来损失才构成风险。巴菲特认为，“作为企业所有者，股票持有者也一样，股价下跌实际上是降低了风险而不是增加了风险。学术界对风险的定义实在是有失水准，近乎于无稽之谈。”格雷厄姆则认为市场波动对于投资者不是风险而是获得收益的机会。指出“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义:当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会:当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。”
（四）组合投资理论把分散投资作为风险控制方法
组合投资理论模型表明股票投资收益和风险成正比，认为股票投资风险由系统风险和非系统风险构成，通过适当的投资组合，可以避免非系统性风险。组合投资理论提出了有效投资组合的概念:在相同的风险水平下，投资组合有最高的收益;在相同的期望收益下，投资组合有最低的风险。组合投资理论把波动当作风险，而通过具备不同相关性的股票进行组合，可以有效地降低波动从而降低风险。组合投资理论把降低风险的途径建立在构建有效的投资组合上。
四、价值投资理论与组合投资理论收益衡量方法与实现方式分析
（一）价值投资理论以价值为标准衡量投资收益
如前所述，股价长期与企业价值正相关，故价值投资者则以企业是否保持长期价值增长来衡量投资收益。以价值评估为核心是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。在买入前，价值投资者要求对股票价值进行全面评估;在买入时，严格按照安全边际原则，以低估的价格买入股票;在买入后，用股票价值是否上升来评估投资收益;如果市场价格远高于股票价值，价值投资者卖出股票实现收益。本杰明・格雷厄姆对此有过论述:“只要企业的内在价值以令人满意的速度增长，那么它是否也以同样的速度被人认可它的成功就不重要了。事实上，别人晚些认可它的成功反而是件好事，可以留出机会以低的价格买进高质量的股票”。既然价值投资者的投资收益取决于企业价值的长期增长，所以价值投资者极少关注股价波动，而更多关注企业经营管理。既然价值投资者以企业价值增长来衡量投资收益，而企业价值增长是以年为周期的，是缓慢的。从逻辑上讲，价值投资业绩的衡量一定是长期的，而不是短期股价波动。任何以短期波动来衡量投资业绩的投资者，不是纯粹的价值投资者。只要企业保持长期增长，即使股价短期下跌，甚至是严重下跌，也不会对价值投资者的长期投资业绩产生实质的影响，最多只是心理层面的。对此，格雷厄姆对衡量投资收益有明确的表述，“让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。”价值投资实践的结果又如何？我们对几位杰出价值投资家的业绩进行考察，如表（2）所示。从表中可以看出，除了巴菲特外，其他价值投资家都有不少年份投资业绩低于市场平均水平，平均比例达到28%。这五位价值投资家平均有2年左右连续业绩低于市场平均水平，落后比例有的高达38%。所有这些说明，虽然价值投资者长期而言都取得不错的投资收益，但短期内业绩很可能低于甚至大幅度低于市场平均水平。因此，衡量价值投资业绩应以长期增值而不是短期价格波动来衡量。
（二）价值投资理论以价格与价值的差异为依据进行买卖实现绝对收益 价值投资者用价值来衡量收益，但收益却需要通过价格来实现。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利。价值投资者认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，认为“市场先生”的情绪越狂躁对其越有利。将成功的根本原因归结于价格波动带来的机会。因此，价值投资理论是以价格与价值的差值作为买卖依据，最终实现投资的绝对收益。价值投资操作中，风险越小收益越高。价值投资者非常重视支付价格，因为支付价格的高低直接关系到最终的投资收益率。事实上以不同折扣价买入股票，当价格回归价值时，投资回报率差异很大。依据安全边际原则购买股票，其风险越低，收益率越高。
（三）组合投资理论以短期波动衡量投资收益
组合投资理论把波动当作投资风险，自然以股价波动来衡量投资收益，否则对风险的定义就失去了意义。奉行组合投资理论的基金业就是以短期市场波动来衡量投资业绩的，最典型观点的是“市场永远是正确的”。每个季度对基金经理的业绩进行排名集中体现了价格衡量标准。基金经理为了使自己的业绩不落后于市场平均水平和同行，频繁换股，对于业绩不佳的股票马上卖出，买入可能上涨的股票，整个基金业陷入了短期业绩衡量的误区。美国投资家赛思・卡拉曼指出，“多数机构投资者和许多个人投资者追求相对表现，他们的目标是取得比市场或其他投资者更好的表现，而不关心取得的是绝对正回报还是负回报。”组合投资理论风险收益衡量实例。由于国内证券历史较短，此处采用美国的相关数据，更有统计意义。
（四）组合投资理论以价格与价格的差异为依据进行买卖实现相对收益
组合投资理论把价格波动当作风险。这就引申出两个问题:一是当投资者以比买价更高的价格卖出股票时，风险消除，即使所持有的股票价值下降。二是如果股票价格比买入价更低，风险增加，即使所持有股票价值上升。简言之，组合投资理论的股票买卖依据是价格与价格之间的差额而不是价格与价值之间的差额。进而体现在操作上，投资者需要不断研判市场下一步的看法是悲观的还是乐观的，而基本不用关心股票真正价值，即使关心也是作为判断市场看法的辅助工具而已。这样，频繁交易以实现相对收益，并避免市场波动带来的风险成为组合投资理论信奉者的必然选择。
五、价值投资理论风险收益衡量方法对投资操作的要求
（一）价值投资控制风险的操作要求
（1）严格遵循安全边际原则。由于股市波动可能给投资者带来买价过高的风险。价值投资者一方面要对企业进行全面分析，准确评估其内在价值;另一方面等待市场低估的机会买入。支付足够低的买价是进行综合风险管理的方法，可以有效避免由于市场波动、宏观经济波动、企业经营管理、投资者判断失误等四个方面带来的风险。（2）选择长期稳健高增长的企业。一方面，大量的研究表明，大多数企业无法保持长期的高增长。另一方面，价值投资的盈利主要来源于企业的长期增长。这就给价值投资者带来困难:如果找不到能够长期保持高增长的企业，投资收益将大打折扣。因此，选择长期稳定增长企业成为价值投资者获得满意回报的必经途径。一般地，只有那些拥有长期竞争优势的垄断企业才能成为价值投资对象。（3）选择抗通胀的垄断性企业。既然所有投资者都面临着通货膨胀的风险。为了防止通货膨胀带来的购买力风险，投资最低收益率要求高于通货膨胀率。而对于价值投资者而言，投资命运与企业长期价值增长密切相关。故所投资企业的产品是否具有抗通胀能力非常重要。一般地，消费类、制药类企业具有抗通胀能力，另外，垄断性企业具有转嫁通胀的能力。因此，价值投资者选股的基本要求是具有抗通胀的垄断性企业。巴菲特长期投资的可口可乐、吉列公司、美国运通无一例外的属于抗通胀垄断性企业。
（二）价值投资实现收益的操作要求
价值投资者长期投资收益来源于企业价值长期增长，而不是来源于短期股价波动。因此，实践操作中必然要求忽略短期股价波动，坚持长期投资。如果价值投资者在具有安全边际的价格买入长期稳定增长的企业，其面临的风险只有一个:企业能否保持稳定增长。市场波动不再是价值投资者面临的风险了，因为长期而言，股价与企业价值正相关。因此，投资者所要做的事情就是忽略股价波动，等待企业价值成长与价格回归价值。
*本文系2011年浙江省哲学社会科学规划课题“本杰明・格雷厄姆价值投资思想研究”（项目编号:11JCYJ01YBM）与浙江商业职业技术学院2011年度重点科研项目“价值投资理论在中国适用性的实证检验”（项目编号:SZYZD201102）的阶段性成果
参考文献：
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［4］Robert G. Hagstrom:《巴菲特投资组合》，机械工业出版社2008年版。
只看到上涨而忘了风险，是最典型的“牛市失败者”的写照。市场发展有其自身的规律，市场有涨就必然有跌，无论何时都不能忘了风险控制，最近的下跌对投资者而言也许是最生动的风险教育课。
避免频繁操作
投资获利有一些基本的法则，其中之一就是避免频繁的炒作，坚持长期投资。过去的一些研究表明，如果投资股票的期限足够长，股票投资的溢价概率极高，几乎是没有风险。而同时，人们对时点的把握能力往往有限，长期靠频繁炒作成功者少之又少。
根据先锋基金(Vanguard)研究部门2006年发表的一份报告，投资者如果在1926至2005年间的任何一年投资以标准普尔500综合指数代表的美国股票并持有10年的话，他只在1926-1936年间遭遇负的回报。同样，堪萨斯城联邦储蓄银行对1926-2002年间债券和股票的研究发现，如果投资者能够持有股票至少28年，他的投资回报肯定优于同等期限的债券。
股票短期内虽然会受到人们情绪，经济周期波动的影响，但股票的价值最终必然反映出人类经济增长的成就，从这个角度说，长期的股票投资一般而言都是赚钱的。这就意味着投资者不仅要长期投资，而且要坚持在这一长时期里定期投入更多的资金，也就是我们俗称的定期定额。
以中国的A股市场为例，有人做过统计，如果一个投资者从1993年12月31日起坚持每个月底投资100元在道琼斯中国指数上的话，到2006年11月底他15500元的投资将变成21703元。
当然我们所鼓励的长期投资并非顽固不化的投资，而是在看好长期发展前景的情况下相对长期持有，赚取较大的波段，同时在经济周期下滑的时候适当减仓，规避风险。同时，我们所指的长期投资，是针对波段炒作而言，其前提条件是对市场风险和股票的内在价值有充分的认识和了解。
设定合理的回报预期
从历史表现来看，A股市场的预期回报其实非常之低，而风险却又异常之高。有一些专家做过统计，在1993年12月31日至2006年11月30日止的155个月里，用流通股加权方法所编制的包括上海和深圳两个市场绝大部分股票的道琼斯中国指数的年化回报仅为4.04％，但是其年化标准差(风险) 却高达42.08％。
相比之下，尽管经历了2000-2002年科技股泡沫破裂及9.11恐怖袭击的影响，美国股市的表现仍然比中国的优异且稳定得多。同期道琼斯美国指数年化收益率高达10.74％，其标准差也仅为14.72％。因此，从表面上看，中国的股票市场要比美国的热闹得多，巨大的波动可能带来的收益更多，但这实际上是其高风险特征的体现，投资者在这种市场状况下很难抓取波段，事实上国内市场的收益能力并不如想象中高，这是投资者必须认清的现实。
在这种情况下，如何控制风险将是第一要务。也是避免套牢的重要手段。
设立止损位
有个故事是这么说的。甲乙两个人乘船一块儿外出做生意，他俩携带着行李箱，箱里装着衣物和多少不等的本钱。船至江心，出现了意外，船摇摇晃晃，似要沉没。面对这种危局，两人的反应大相径庭：甲赶快打开箱子，拣价值高的钞票往腰包里塞，然后纵身跳入水中，向另一条船游去。乙则心存侥幸，不相信船会下沉，在观望并祈祷出现奇迹，最终和船共同沉入水底。
两人的不同反应，似是股民面对风险时的写照。甲的做法无疑是一个成熟的股票投资者，对股市风险有清醒的认识，敢于舍弃已然失去的东西，毫不迟疑地割肉。有句老话叫“君子不立危墙之下”，明显意识到风险时，设立止损位是非常有必要的。尤其是有些无法确保其基本面的股票，设立止损非常有必要。有些股票一旦进入下跌通道，可能要花费多年才能解套。
尽管理论上如此，但事实上，很多投资者在遭遇损失时就忘记了“止损”。2002年诺贝尔经济学奖得主丹尼尔・卡尼曼博士曾用“损失之痒”来解释这种社会性的心理现象。“损失之痒”是指一些人对损失金钱所表现出来的一种不平衡的心理反应，简要言之，有些人损失100元钱痛苦的反应是得到100元的两倍，对损失的害怕远远大于对利益的偏好，过度看重损失，而轻视收获带来的好处。
这种现象正好可以说明部分投资者在股市上的表现。即使某只股票跌幅很大，并且明显处于继续下降的通道内，投资者仍不愿意止损。对投资者来说，有一个道理是很明显的，10万元本金如果下跌20％剩下8万元，而如果从8万元上涨到10万，增长率就必须达到25％。同样，如果下跌幅度更大，达到50％，之后要从5万回到10万的涨幅就必须达到100％。如果把止损点设在20％，那么未来只要努力获得25％的收益就可以了，而让其无休止下跌的后果是，可能你要花几年才能回到原来水平。止损是为了更好的爬出失利状态，尽管止损的滋味并不好受。
其实国外很多成功的对冲基金都会有相应的止损设置，当然有些止损的设置是很复杂的，其中的关键还是遵守自己制定的规则。这对投资者自身是一个保护。
控制仓位
控制仓位也是非常重要的。科学的控制仓位在很大程度上可以避免市场风险，使资金投入的风险系数最小化，虽然从理论上来说，其负面的因素可能是利润的适度降低。
一般来讲控制仓位可以有几种方式，一种是比较简单投资模式，就是给自己设定一个比例，比如7:3比例或者5:5比例，70％的资金买股票，30％的资金空着。这种做法的好处是始终给自己留有子弹，上涨的时候不含糊，下跌的时候也能根据具体情况摊薄成本。
关键词：DEA；火电上市公司；业绩
中图分类号：F407.2文献标识码：A文章编号：1672-3309（2008）12-0028-03
电力工业作为国民经济的基础产业，对国民经济的资源配置起基础性作用。由于水力发电不仅有发电的功能，而且也有防洪排涝的作用，其发挥的效益无法用量化的指标来衡量，同时，水力发电和火力发电的某些指标具有很大的差异。鉴于此，文中只对以火力发电为主的上市公司的业绩进行研究。
近年来，煤价的上涨、煤质的下降加重了火电企业的生产成本，为正常的生产运行带来了更多风险。而目前我国能源紧缺，各大电力公司都处于赢利状态，仅仅利用财务指标从偿债能力、获利能力、成长能力和运营能力分析，不能对公司的整体业绩做出评价，也难以提出改进业绩的途径。企业业绩的分析需要涉及多个投入和产出指标，DEA模型能够同时考虑多投入、多产出的情形，更客观有效地对同类企业的经营业绩进行衡量。
一、DEA模型的原理
数据包络分析（Data Envelopment Analysis,简称DEA）是一种对若干同类型的多输入、多输出的决策单元（DMU）进行相对效率与效益方面比较的有效方法。这种方法不要求描述生产系统输入输出之间明确的数学表达关系，而是应用线性规划理论，将有效样本与非有效样本分离的方法。它利用有效的样本点构造出一个分段线性的超曲面，形成生产前沿面。
设有n个决策单元DMUj，DMUj的输入为xj=(x1j，x2 j，…，xm j)T，输出为yj=(y1j，y2 j，…，ys j)T，m为输入指标的数目，s为输出指标的数目。xj≥0，yj≥0，j=1，2，…，n，即其分量非负且至少有一个是正的。
1.基于输入的评价DMU总体效率的具有非阿基米德无穷小的C2R模型为：
该模型可以评价DMU的技术和规模的综合效率，称为总体效率。设（1）的最优解为：λ*，s*-，s*+,θ*，有：①若θ=1，则DMUj0为弱DEA有效；②若θ*=1，且s*-=0，s*+=0，则DMUj0为DEA有效；③令x⌒0＝θ*x0-s*-，y⌒0＝y0+s*+，则〈 x⌒0，y⌒0〉为〈x0，y0〉在有效前沿面上的投影，相对于原来的n个DMU是有效的；④若存在λ*j（j=1,2,…,m），使λ*j=1成立，则DMU为规模效益不变，如果λ*j＜1[＜＞]DMUj0为规模效益递增，而λ*j＞1[＜＞]DMUj0 为规模效益递减。
2.基于输入的评价DMU纯技术效率的具有非阿基米得无穷小的C2GS2模型为：
该模型计算DMU的技术效率,反映DMU的纯技术效率状况,称为纯技术效率。设问题(2)的最优解为：λ*，s*-，s*+,σ*，则有：①若σ*=1，则DMUj0为弱DEA有效（纯技术）；②σ*=1，且s*-=0，s*+=0，则DMUj0为DEA有效（纯技术）。那么DMU纯规模效率的计算公式为：s*=θ*/σ*。
一、 火电上市公司的实证研究
（一）决策单元的选取
本文选取2000年以前上市的16家火电公司作为样本决策单元，这些公司已经经历了多年成熟的经营，个体规模相对较大，可比性较强，以各公司2006年的年报作为数据来源。
（二）指标的选取
DEA方法要求输入和输出指标首先要满足评价的要求,能有效地反映决策单元的竞争力水平；其次，从技术角度要求各输入或输出指标不存在明显的线性关系；最后，要考虑到数据口径的统一性、可比性以及数据的可得性。在综合考虑以上几点要求后,选取如下输入和输出指标:
输出指标:主营业务收入、净利润
输入指标:固定资产、长期投资、主营业务成本
在输出指标中,选取主营业务收入,是因为一个健康且具有发展潜力的上市公司必有一个清晰的主营业务作为支撑;净利润作为输出指标反映了一个上市公司的总体盈利状况。在输入指标中,选取固定资产指标,它是一个公司的经济规模因素,是企业经济效益最稳定的物质基础,可以反映企业资源的优化配置情况;选取长期投资指标,是由于多数电力上市公司都采取多元化经营,对外大量投资;主营业务成本是相对于主营业务收入的投入,这是从公司的内部管理经营效率来考虑的。另外，之所以没有选择员工数作为输入指标，是由于许多上市公司的年报中的员工数是集团公司总部的人数。
（三）DEA测算的结果
将原始数据带入C2R模型和C2GS2模型。运用Lingo软件进行规划求解,得出火电上市公司的DEA效率值、纯技术效率和规模效率,并对规模效益做了分析(表1),将非DEA有效的决策单元的投入产出指标进行调整,计算其在生产前沿面的投影，就可以得到它们的投入节约量和产出可增加量(表2)。
（四）结果分析
1.DEA有效性分析
DEA有效表明火电上市公司的整体效率相对较高,即与同类上市公司相比有较高的投入产出比。由表1的结果可以看出16家火电上市公司中处于总体效率和纯规模效率前沿面上的公司为: 广州控股、深能源A、韶能股份等6家上市公司,占样本总数的37.5%，说明火电企业的整体效率较低。处于纯技术效率前沿面上的除上述6家以外，还包括国电电力、粤电力A、深南电A、汕电力A总计10家公司，占样本总数的62.5%，这表明火电企业技术水平相对来说是比较高的，影响总体效率的因素主要是来自规模效率。
2.规模效率分析
传统的生产理论认为，企业生产经营在规模收益不变阶段至规模收益递减的某个阶段都是有效率的。C2R模型在给出16家上市公司整体效率有效值的同时,也能利用λj和衡量各上市公司的规模收益情况。表1给出了各公司的规模效益情况：其中6家规模收益不变，7家规模收益递减，3家规模收益递增。在16家上市公司中43.75%的公司已经处于规模收益递减阶段,呈现规模不经济的状态。对于处在规模收益递减阶段的公司，可根据实际情况，适当收缩资本,调整资本结构,加强内部管理和长期投资的管理，提高投入产出效率和投资收益率,将生产调整至最佳状态，还需注意规避投资风险。而处在规模收益递增阶段的上市公司,应当考虑引入新的投资者,扩大对资产的投入，努力提高产出水平，快速达到规模经济。
3.DMU在生产前沿面的投影
DEA方法为公司的效率改进提供了依据,不在整体效率有效前沿面上的公司,可以通过对投入产出指标的调整,最终达到整体效率的相对有效。表2是经计算得到的非DEA有效火电上市公司的投入节约量和产出可增加量，其中主营业务收入调整量为零，没有提高余地，说明各电力上市公司成长性一般，主业发展空间有限。在垄断和能源紧缺的情况下，已经实现了良好的销售业绩。而应在生产环节中加强成本的控制，减少不必要的成本和期间费用。通过固定资产可节约额的分析，证实我国许多的火电企业的固定资产的利用效率并不高，发电机组的闲置和低效运转比较严重。多元化经营下的长期投资进一步加大上市公司之间的业绩分化，一些明显处于劣势的企业必将寻求新的出路，或是在电力经营之外寻找新的利润增长点，但无效的投资会影响企业的整体效率，表2 中的长期投资节约额说明投资资金的收益并不高，应该加强管理。以国电电力为例进行分析，其固定资产、长期投资、主营业务成本分别减少1304577万元、288731万元和111272万元，以及净利润增加14573万元时，国电电力的经营业绩才会达到DEA有效。
三、结论
我国电力类上市公司业绩相对稳定、赢利比较强，主要是由于电力需求增长幅度远远超过了经济增长幅度，电力工业发、售电量稳步增长，电力需求旺盛的缘故。文章运用DEA分析方法，对火电上市公司分析后证实，许多公司的业绩并不理想。各电力公司应加强固定资产的更新和处置，避免大量资产闲置，强化成本和费用的控制。在电力上市公司资本扩张的过程中，应该注意选择合理的投资方向，以免影响整个企业的经营业绩。结合上述各样本公司利润表，发现许多DEA无效公司的投资收益为负数，所以长期投资的运用要加强监管。
参考文献：
［1］ 盛昭翰、朱乔、吴广谋.DEA理论、方法与应用[M].北京：科学出版社，1996.
关键词：机构投资者 公司治理 分组检验
作为完善公司治理的重要组成部分，机构投资者参与公司治理，有助于解决所有权与经营权分离情况下所产生的信息不对称问题和成本问题，有利于提高公司治理效率，促进资本市场治理机制的发展与完善（唐正清、顾慈阳，2005）。与此同时，也有学者提出机构投资者不是“天然的”公司治理积极参与者，公司治理不能指望机构投资者（朱雪华，2008）。长期以来，我国机构投资者由于受有限理性和机会主义倾向的影响，买涨杀跌，股票换手率高，短期行为盛行；在公司经营不善时往往采取用脚投票的消极治理（石子印，2007）。为何会有如此截然不同的结论，机构投资者持股对公司治理到底有无影响？这种影响是正面的还是负面的？
一、研究设计
（一）研究假设 事实上，并不是所有的机构投资者都愿意并有能力发挥监督作用，不同类型的机构投资者由于自身特点和投资理念的差异，其投资偏好及对公司治理的影响可能不同。合理区分机构投资者类型是进一步检验机构投资者参与公司治理效果研究的基础（伊志宏等，2010）。Brickley et al（1988）开创了机构投资者分类研究的先河，把机构投资者按与被投资公司是否存在或潜在的商业关系将机构投资者分为压力敏感型与压力不敏感型，得出结论：压力不敏感型机构股东会在反接管提案中积极使用其投票权。Almazan et al（2005）根据监督成本的高低将机构股东分为潜在的积极的投资者和消极的机构投资者，认为潜在的积极的投资者由于拥有监督成本的优势，会采取“用手投票”的方法积极参与公司治理。Chen et al （2007）从机构投资者持股时间和持股比例两方面划分机构投资者，研究表明：只有持股比例高并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施有效监督，缓解股东和经理人之间的冲突。机构投资者持股比例与公司绩效和市场价值之间存在显著的正相关关系（李维安、李滨，2008）。也有学者从成本收益原则出发建立了完全信息静态博弈模型，论证了机构投资者在公司治理中究竟扮演了有效监督者还是利益攫取者要视其持股比例情况而定（许绍双、田昆儒，2009）。现有文献多是从单维度或双维度来划分机构投资者，没有从更广泛的维度细分机构投资者，但现实情况是一个机构投资者可能会因其同时具备几方面的特点而被归于不同类别。因此，本文从四个维度来划分机构投资者类型并提出假设：
假设1：机构投资者持股比例与公司治理效率正相关；
假设2：机构投资者持股时间与公司治理效率正相关；
假设3：潜在的积极型机构股东更能提高公司治理效率；
假设4：压力不敏感型机构投资者更能提高公司治理效率
（二）变量选取 公司治理效率的评价是综合性评估项目，而且其评估及计算过程较复杂。目前的评价体系是由南开大学公司治理研究中心推出的中国上市公司治理评价系统（即中国公司治理指数CCGINK）。但其公司治理指标值及排名并未完全公开，因此表征公司治理效率的综合指标值数据尚无法获得。而公司治理指数的高低与上市公司绩效之间存在一定的相关性：公司治理指数高的上市公司其业绩平均值一般来说也比较高。（李维安，2003）。鉴于治理指标值的无法获得及治理效率与公司绩效的正相关关系，本文拟用公司经营绩效作为公司治理效率的替代。考虑到上市公司的盈利能力、成长性以及股本的扩张能力等因素，本文选取净资产收益率、每股收益、销售净利率、以及营业收入增长率四个指标来衡量公司绩效。
（三）样本选取和数据来源 本文选取2007年至2009年在沪深两市A股主板上市的1288家公司，在剔除金融类上市公司、被ST的公司以及2007年1月1日之后才上市的公司后得到1046个样本（数据来源于巨灵金融数据库）。在分组中，机构投资者的分类如表（1）所示，巨灵金融数据库中将中国上市公司的机构股东分为：基金、券商、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司、银行、政府事业机构、一般法人和投资咨询公司共11类。本文根据2007年至2009年公布的数据，计算出其平均持股比例。对机构投资者进行了重新分类（见表2），并通过分组对比找出对公司治理效率影响最大的机构投资者类型。并对各类别的机构投资者类型，运用统计软件SPSS13.0逐一两两配对检验。
二、实证检验分析
（一）持股比例高低对被投资企绩效影响 持股比例高低会影响机构股东参与公司治理的积极性，因此选取在机构股东中占重要位置的投资基金作为研究对象，考察持股比例与公司治理效率的关系。如表（3）所示，四项绩效指标表明持股比例高的投资基金公司绩效显著高于持股比例低的投资基金公司，这与理论预期相符，验证假设1。事实证明，持股比例高的机构股东宁愿被其他投资者搭便车也更倾向于采取积极的“用手投票”的方式参与公司治理，提高公司治理效率，从而创造更好的公司业绩，进而享受更多的由良好业绩为股东带来的利益。
（二）持股时间长短对被投资企业绩效影响 投资策略的不同也会影响机构股东的治理行为，选择长期投资的机构股东，注重的是企业的营运情况及企业价值的提高。反之，进行短期投资的机构股东，投机的成份更多一些，通过频繁的交易赚取差价收益，特别是当被投资企业出现管理漏洞、业绩下滑时表现更甚。为进一步研究控制投股比例的影响，从高持股比例的766家投资基金公司中分离出长期投资（持股时间超过3年）和短期投资（持股时间小于3年）两类机构股东，以比较研究企业绩效是否存在显著差异。如表（4）所示，虽然同样是持股比例较高的投资基金，但由于采取的是短期投资的策略，其所持股单位的绩效指标显著低于股票被长期持有的公司。可以看出，就净资产收益率而言，长期持股型大约是短期持有型的2倍，这得益于实施长期投资策略的机构股东对被投资公司经营业绩的重视，通过积极参与公司治理而发挥的正面效应，假设2得到验证。
（三）积极投资者与消极投资者对被投资企业绩效影响 参与公司治理需支付一定的成本，而机构投资者由于所面临的法律约束、监管限制、竞争环境和投资策略的不同导致其监督成本的差异。如表（5）所示，把11类机机构投资者按监督成本高低，重新分为两大类，并从每一大类中选取平均持股比例最高的作为典型代表：投资基金（7.1%）代表积极型投资者，而一般法人（26.24%）则作为消极型投资者。分析积极型投资者与消极型投资者对被投资企业绩效的影响。为消除持股比例和持股时间长短的差异，从一般法人机构股东中，剔除持股比例低于第5大股东且持股时间低于3年的公司得到246个样本。如表（6）所示，从2007-2009年上市公司的平均表现来看，机构股东为积极型投资者的公司，在净资产收益率、每股收益、销售净利率及营业收入增长率四项绩效指标上均显著优于消极投资者型，验证了假设3，这也与有关文献中的研究结论一致。因为像投资咨询公司这类的积极投资者拥有更多的技术员工，便于信息的收集，在投资方面受到的法律约束较少，由于监督成本低而积极投入到公司治理中去，为提高公司治理的效率而有所作为。即使一般法人的平均持股比例（26.24%）远大于投资基金公司（7.1%），但由于其收集信息等监督成本过高，而不愿花费更多的资金和时间成本在被投资企业的公司治理上。
（四）压力敏感程度对被投资企业绩效影响 机构投资者与被投资公司是否存在商业关系往往影响其监督效力，Brickley et al. （1988）据此将机构投资者划分为两种类型： 一类是那些与上市公司只存在投资关系的机构投资者，即压力不敏感型机构投资者；另一类是那些对公司业务存在依赖关系的机构投资者，即压力敏感型机构投资者。笔者沿用表（5）中的分类，从同为积极投资者的机构股东中选出投资基金和投资咨询公司作对比分析。为增强两组样本的可比性，控制持股比例和持股时间长短的影响，笔者从投资咨询公司中，剔除了持股比例低于第5大股东且持股时间低于3年的公司得到49个样本。如表（7）所示，除了营业收入增长率不显著之外，压力不敏感型投资者的其他三项绩效指标均显著高于压力敏感型投资者所持股的公司，验证了假设4。这是因为压力不敏感型机构股东与被投资公司不存在商业关系和业务往来，能够坚持自己的投资理念，不受短期目标影响，能积极参与公司治理，有效监督管理层，并最终从参与公司治理活动中获得更大的收益；而压力敏感型股东出于维持与被投资公司商业关系的压力，并不想破坏与被投资公司的关系，往往采取中庸或支持公司决策的态度。
三、结论
本文在借鉴吸收经典文献有关机构投资者分类标准成果的基础上，构建了一个新的分析框架。运用分组检验，比较了四组不同类型机构股东对被投资企业的公司治理效率并得出如下结论：持股比例高的机构股东更倾向于参与公司治理；采取长期投资策略的机构股东更注重公司绩效的提高；监督成本低的积极投资型机构股东参与公司治理的动力更强劲；压力不敏感型的机构股东有助于公司治理效率的提高。各分析层次的关系，如图（1）所示，持股比例高且进行长期投资的积极型机构投资者与被投资公司不存在商业关系时，能有效地监督被投资公司的公司治理并积极参与其中，促进被投资公司提高公司治理效率，创造良好的公司绩效。本文寻找到一种更明确的能提高公司治理效率的机构投资者的类型：它需要具备多维度的优势，如持股比例，持股时间，与被投资公司独立等。事实证明，同时具有这些优势的机构投资者对公司治理效率的提高能发挥更积极的作用。限于数据的可获得性，本文运用反映公司绩效指标替代公司治理效率指标有一定的局限性，若能获得上市公司各自公司治理指数CCGINK，则可得到更严谨的结论。
*本文系广东省自然科学基金2011年资助项目“基于真实盈余活动操纵的企业盈余管理行为研究”（项目编号：S2011010005553）阶段性成果
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[8]石子印：《论机构投资者对我国公司治理的无效性——兼论中小股东利益保护的思路》，《企业经济》2007年第6期。
[9]BrickleyJ.，Lease R. Smith C. Ownership structure and voting on anti-takeover amendments.Journal of Financial Economics，1988.
跟踪内地资源主题再推指数分级基金该基金的基金份额包括银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金之基础份额（即“银华资源份额”）、银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金之稳健收益类份额（即“银华金瑞份额”）与银华中证内地资源主题指数分级证券投资基金之积极收益类份额（即“银华鑫瑞份额”）。其中，银华金瑞份额、银华鑫瑞份额的配比保持4∶6的比例不变。中证内地资源主题指数是中证指数公司编制的中证内地主题系列指数之一，用以反映沪深A股中资源主题类公司股票的整体表现，并为指数化产品提供新的标的，该指数于2009年10月28日正式，以2004年12月31日为基日，基点为1000点。“一基三吃”的多策略投资方式投资基金，笔者长期以来一直有一个基本性的策略建议，即对于长期投资理念及基金本身的综合理解：长期投资不等于僵化的长期持有，除非某基金的业绩一直很好；只要大家能够在合适的时间里持有合适的基金，我们的投资行为就是标准、理性的长期投资；择时有难度，但并不等于做不到。
分级基金就是一种汇集了较多创新因素的、较为特殊的投资工具，根据此类基金的独特设计，相关基金的可投资标的实际上从1个变成了3个，即传统的场外份额、场内的A类份额、场内的B类份额。对于这3种类型的基金份额，须辅之以3种不同方式的投基策略。传统的场外基金份额其本质特性还是开放式基金，因此相关的投资策略可以按照开放式基金来对待，在区别指基、股基、债基的基础上，以中长期的持有策略为主。
A类份额一般有以下建议供参考：
（1）其二级市场交易通常是折价的，但是，由于该类份额的发行通常是与B类份额同时进行，那么A类份额加B类份额的总体收益表现，才是投资者投资该基金的最终收益表现，对于这个收益率的测算，要根据份额的分级比例来进行。
（2）由于A类份额的约定收益率都会高于市场同期无风险利率水平，因此，将A类份额作为投资者资产组合中可以有较高收益保证的低风险配置对象进行长期持有，理论上效果较好。
（3）由于A类份额通常可以上市交易，其市价自然具有一定的波动性，并且将会随着套利资金的多寡等因素的影响而出现不同幅度的波动。当A类份额的折价率过高时，以其作为投资、投机皆可的配置对象，可以收到较好的投资效果。2011年10～11月部分此类份额的二级市场表现就是一个较好的例证，其短期可获利空间不比股票、股基和指基等品种差。
（4）当其在二级市场上市交易之后，根据折价率、整体收益率、交易活跃度、换手率、到期收益率等指标进行交易和投资，也都是较好的投基方式。
（5）若结合降息、升息周期这个重要因素，或者降息、升息等具体时点，A类份额都会出现基于特定市场波动基础之上的投资机会。
B类份额投资方式主要有以下几种：
（1）以整体收益率指标为参照，在认购的基础上获取一、二市场之间的价差收益。
