时间：2023-05-31 09:46:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇房地产市场价格趋势，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：城市住宅价格；VPCI指标；南京市
中图分类号：F293文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）11013505
一、研究背景
我国房地产市场，自20世纪80年代开始萌芽发展。随着1997―1998年间住房制度改革的启动，住房投资、建设、分配、管理制度逐渐向着货币化、市场化和社会化的方向转变，住宅市场作为独立的产业体系，开始成为房地产市场的重要组成部分。1998年以后，住房实物分配制度的正式终结和房地产市场得到的政策支持，使城市住房供给的融资渠道、投资主体等呈现多元化的趋势，使住宅市场保持着高速的发展势头。
但随着住宅市场投资的快速增长，住宅价格也随之不断上涨。2002年以后，我国部分大中城市的住宅价格出现了加速增长的趋势，且波动程度显著增大。因此，随着住宅价格的不断升高，住宅价格波动已经成为整个社会关注的焦点。围绕相关问题，近年来国务院、各部委、人民银行和各地政府相继出台了一系列政策来稳定房地产市场。
2011年1月26日公布的“新国八条”要求，2011 年各城市人民政府要根据当地经济发展目标和居民住房支付能力，合理确定本地区年度新建住房价格控制目标，并于一季度向社会公布。2011年，在全国657个城市中，住房价格调控目标大致可以分为，以GDP增长为一类，人均居民收入为一类，以长春提出的房价收入比为一类。那么这些指标合理吗？在各个城市公布这些调控目标后，引来了居民的抱怨，房价目标却被公众批评为“限涨令”。因为几乎所有城市都将2011 年目标定为“增长10%”左右，调控目标制定得太宽松。可见这些目标存在不合理之处。因为近些年居民收入水平赶不上GDP的增长水平，更赶不上物价上涨速度[1-2]。
本文从技术分析的角度，聚焦城市住宅价格的波动幅度、波动周期和波动方式等方面，从住宅价格波动现象自身来研究其透露的信息，把握住宅房地产市场的真实状况，通过确定住宅价格的正常波动区间，来对住宅价格波动过程中出现的异常波动点进行界定，从而为趋势的判断和调控的时点把握提供参考。目前可用于住宅价格趋势计算的指标较少，论文通过其他途径寻找合理的趋势分析方法。成交量变化是先于价格变化的，成交量是引起价格变化的原因，运用市场价值规律，供给与需求的关系，制定市场的成交量分析指标，通过最近成交量分析来预测住宅均价的走势。本文试着通过住宅房屋的成交量来预测房价的涨跌情况，运用成交量分析指标来计算出房价同样的指标，这样对于房价的趋势分析就有了一种新方法。基于南京市近十年新建住房的销售情况，计算VPCI。
二、文献综述
在定性研究方面，贺建清从开发商与消费者的互动关系和开发商之间的利益博弈角度分析影响房地产价格走势的原因，并建立房地产市场开发商与消费者间的不完全信息静态博弈模型和开发商之间的有限理性下协调博弈模型，结果表明房地产开发商和消费者之间的博弈，开发商之间的合作与非合作博弈是影响房地产价格波动的重要原因。周建军和侯杰通过对国际游资投机房地产的动因和房地产市场的价格决定模型分析，发现房价波动与国际游资之间呈正相关趋势。熊璐瑛[5]从汇率对物价的传导机制、供需理论等角度讨论汇率波动对房地产价格的影响。杨冬宁探讨了土地供给价格、数量和形式对住宅价格波动的影响。孔煜分析了货币政策影响房地产价格波动的冲击途径，并阐述了我国住宅价格波动与货币供给量变动形成的货币政策冲击之间的关系。
在定量研究方面，梁云芳和高铁梅用多变量时间序列方差分量分析模型（MTV模型）对不同地区不同用途商品房价格变动的各种影响因素综合考虑分析。杨冬宁[9]利用特征价格法和多元回归方程组，通过对杭州市住宅价格指数的构建，对住宅价格波动的影响因素进行了归类和动态分析。李成刚等[10]用Panel Data模型和向后法多元回归方程建立了住宅价格影响因素模型，通过实证分析找出了影响河北省住宅价格的主要因素。周恩臣结合定性的经济周期波动理论和定量的静态、动态供求价格模型及截面时序模型，从政府、银行、消费者的角度对住宅价格波动的原因进行了分析。卫正逸和屈梦溪利用VEC模型对国际资本流动和我国房地产市场销售价格之间的弹性进行研究，通过格兰杰因果检验分析二者之间的因果关系，结果表明从短期来看，国际资本流入是我国房地产市场价格上涨的原因，但影响程度较小，从长期来看二者之间并不存在均衡关系。宋勃和高波[13]在考虑通货膨胀的条件下，利用我国1998―2006年的一年期存款实际利率、一年期商业贷款实际利率、存款准备金实际利率、中央银行实际贷款利率、实际再贴现率与房屋销售价格指数和土地交易价格指数的季度数据建立误差纠正模型，并通过协整检验、长短期格兰杰因果检验和脉冲响应分析，对我国房地产价格和各种实际存贷款利率的关系进行实证检验。周京奎[14]通过构建适合我国的房地产投机理论模型，对我国14个城市的房地产价格波动与投机行为的关系进行实证研究，时间序列的回归分析结果表明，全部城市中投机成分都对房地产价格有显著影响，横截面数据表明，可支配收入对房地产价格没有显著影响，价格上升主要由投机推动。张文娟[15]应用行为金融学中的噪声交易理论，通过引入一个含有过度反应系数的世代交替模型，分析房地产市场中噪声交易者的过度行为对房价波动的影响。徐松茂和姚佐文[16]通过VAR模型（向量自回归模型）和协整分析，发现人口和预期是上海房地产市场价格变动的两个主要因素，并通过行为金融学的噪声交易理论、反馈机制和羊群效应等对这种心理预期的作用进行解释。李智[17]针对城市住宅价格控制目标进行了横向比较并分析其合理性，结合南京市数据进行了案例研究。
三、成交量VPCI指标的由来及计算
1VPCI指标在股市中的应用
在股票市场中，股票交易机构吸纳和派发股票筹码的行为模式主要不是盯着每一天股票的涨跌趋势变化，它们的交易策略是结合市场的整体趋势来制定和执行的，从这个角度来看，长期市场的趋势是捕捉市场内部正在积累的供需力量的理想途径。在短期内，市场的一些行为有可能误导投资者，而且有时候还是有意的。房价也是如此，房地产公司为了快速卖出新楼盘，打着各种招牌，有意降低某些廉价房的价格，以此吸引消费者的眼光等。但是从市场较长期的趋势来看，机构投资者的行为是无法隐藏的。因此，我们需要一个成交量指标来比较这些市场趋势。基于这些想法，成交量分析大师巴夫经过严格的检验，对市场的较长期趋势找到了一个这样的指标来揭示价量之间的正相关关系。研究的结果就是成交量价格确认指标VPCI。
在介绍VPCI之前，我们先介绍两个关于价格的基本平均值：简单移动平均值（SMA）和成交量加权的移动平均值（VWMA）。VWMA是将每个交易日的收盘价用当天的成交量加权，然后除以平均值计算期间的总成交量。VWMA来衡量通过价格反映出来的投资者意愿，以当日成交量占平均值计算期间总成交量的比例为权重对价格进行加权。用成交量给价格平均值加权就是基于投资者的参与给予价格不同的强调，成交量大的交易日价格的重要性会被放大，而成交量较小的交易日的价格的重要性则会被降低。例如：我们同时用SMA和VWMA两种方法来计算两天的移动平均值，假设某只股票在第一天以10美元的价格成交了100 000股，第二天以12美元的价格成交了300 000股。SMA的计算方法是将第一天的价格加上第二天的价格，然后除以天数，即（10+12）/2=11美元。VWMA的计算方法是将第一天的价格乘以第一天的成交量占总成交量的比例（100 000/400 000=1/4），然后加上第二天的价格乘以第二天的成交量占总成交量的比例（300 000/400 000=3/4），最终结果为115美元。根据计算结果，投资者参与的实际价格不是11美元，而是VWMA所示的115美元。
VPCI指标将价格趋势和成交量加权的价格趋势加以对比，即将VWMA和相应的SMA相比较。这样的对比能够揭示价格趋势和相应的成交量之间的内在关系。虽然SMA指标能够显示一只股票价格的变化，但不能反映投资者参与的程度，而VWMA指标将价格变化的重要性根据相应的成交量进行了加权。SMA和VWMA指标之间的不对称性就提供了构建VPCI的信息。该信息被用于判断当前价格趋势的可持续性。因此，VPCI指标主要用于证实或反对当前的价格趋势。
2住宅市场价格VPCI指标的建立
VPCI涉及三种计算：成交量价格确认或反对指标（VPC+/-）、成交量价格比率（VPR）和成交量乘数（VM）。
第一步，选择一个长期和短期的时间框架。长期的时间框架用于计算基于简单价格移动平均数和成交量加权的价格移动平均数的VPC，以及基于简单价格移动平均数和成交量加权的价格移动平均数的VM。短期的时间框架用于计算基于简单价格移动平均数和成交量加权的价格移动平均数的VPR，以及基于简单价格移动平均数和成交量加权的价格移动平均数的VM。
VPC的计算方法是从长期的VWMA中减去同期的SMA。实际上，VPC是描述价格和成交量加权之间关系的核心指标，但很少被关注，当该值为正时就是VPC+指标（成交量价格确认），为负时就是VPC-指标（成交量价格矛盾）。VPC显示了价格和成交量加权后的价格在某段时期内变化的非对称性，其结果能为我们提供十分有用的信息。一个50天的SMA值为485，而同时的VWMA值为50，其差值为15代表了对上升趋势价格的成交量确认。如果计算的结果是负值，则代表了价格成交量矛盾。仅仅是这个差值就提供了关于价格趋势和相应的成交量之间的内在非对称性关系的纯粹的朴实无华的信息。
第二步，计算成交量价格比率（VPR）。VPR指标能放大或缩小相对于短期价格成交量关系的VPC+/-值。VPR的计算方法是将短期的VWMA除以短期的SMA。例如，假设短期定义为10个交易日，10天的VWMA值为25，而10天的SMA值为20，那么VPR就等于25/20，即125。我们将该值乘以第一步中计算出来的VPC+/-，而小于1的成交量价格比率则会减少VPC+/-。
第三步，计算成交量乘数（VM）。VM的目的是在成交量放大时加大VPCI的量，在成交量缩减时缩小VPCI的量。为此，我们用短期平均成交量除以长期平均成交量。例如，假设对于SMA简单移动平均线，10天的短期平均成交量为每天150万股，而50天的长期平均成交量为每天75万股，那么VM值就是1500 000/750 000=2。
在将VPC+/-乘以VPR之后，我们再乘以上一步计算出来的VM，这样我们就得到了VPCI指标。VPC+的确认值15乘以VPR值125，得到1875，然后再乘以VM值的2，最后得到VPCI值375。尽管该指标值提供了非常强的价量确认信息，但该信息最好还是结合当下的价格趋势和最近的VPCI水平来解读。我们随后将讨论如何最有效地利用VPCI指标。
VPC=VWMA-SMA
VPR= VWMA/SMA
VM=短期SMA/长期SMA
VPCI= VPC×VPR×VM
四、 VPCI指标在住宅均价趋势分析中的应用
1VPCI指标应用规则
当使用VPCI时，成交量信息是领先价格变化的，和大多数指标不同，VPCI常常在价格突变和价格反转前发出讯号。VPCI的讯号可以用于价格趋势和价格指标的分析中。VPCI大于或小于零时，显示了价量关系和当前的价格是一致还是矛盾，以及一致或矛盾的程度。这是VPCI指标提供的最重要的信息，正VPCI值确认一个上升的趋势，而负值则确认了一个下降趋势。VPCI提供的另一个重要的讯号是VPCI趋势的方向，即VPCI是上升还是下降。该讯号显示了VPCI当前变化的方向，以及VPCI当下的方向和价格趋势趋于会合还是背离。还可以通过将成交量加权的VPCI平均值平滑处理后构建一个平滑VPCI。平滑VPCI显示了当前的VPCI值相对于先前水平的变化，可用于观察VPCI的动量。当VPCI向上或向下穿过平滑VPCI线时，可能显示了VPCI具有正向的变化动量以及当下VPCI趋势会加速。下面介绍几种VPCI运用的情况分析：
（1）如果价格上升，相应的VPCI也在上升，这显示了成交量和价格变化相互确认，表明当前的趋势是有力量的。
（2）如果价格在上升，但是VPCI线都处于下降趋势，表明投资者追涨的意愿在消退。其次，VPCI线都处于零线之下，说明价格上升趋势是不能持久的。
（3）如果在VPCI曲线出现V形底部（V形底部是比较少见的）常常预示着一个转折点。
（4）价格下跌的同时VPCI上升是成交量―价格矛盾的例子，VPCI在上升，这显示了尽管价格在下跌，但是市场仍然控制在买方的手里，VPCI线处于逐渐上升的趋势，和价格的下跌趋势相矛盾。最终，在一定的买方压力下，市场不久之后就会向上突破。
2南京市住宅价格的VPCI指标计算与分析
根据南京市十年月季度的房价数据进行统计分析，也就是2004年1月到2013年12月的住宅销售情况，以6个月为短期时间框架对成交量VPCI指标进行计算，12个月为长期时间框架进行成交量分析。由于在计算VWMA时，房价不存在收盘价，根据数据检验，用均价来代替。南京2004―2013年平均半年度的均价依次为：4 0866元、4 4819元、4 5410元、4 2462元、4 3999元、4 5863元、5 0717元、5 7355元、6 2110元、 6 0360元、6 4863元、8 1047元、10 4671元、11 7724元、11 6034元、11 1652元、10 5474元、11 3084元、12 3373元、13 2831元。根据VPCI计算方法，在图1中标出了每6个月的住宅销售均价和相应的VPCI值。
从图1中我们可以得到VPCI指标是否可以正确分析房价趋势的走向。
（1）从图1中我们可以看到，在2004―2012年VPCI值在零线之上，正VPCI值确认了一个价格上升的趋势。这显示了房价处于长期吸纳筹码状态，即说明价格会持续上涨，从2004年以后的房价信息中我们也看到了房价确实是一直上升的。但是在2013年时VPCI为负值，显示当前的成交量和价格趋势是矛盾的，支持房价上涨的成交量已经萎缩，说明房价的上升趋势是不能持久的。
（2）VPCI提供的另一个重要的讯号是VPCI趋势的方向，该讯号显示了VPCI当前变化的方向，以及VPCI当下的方向和价格趋势会合还是背离。从图1中我们可以看到，2004―2006年末VPCI是上升的，相对应的价格也是缓慢上升的，当价格上升伴随着成交量的放大，显示了房地产行业得到了人们的支持。上升的VPCI线，这显示了成交量和价格变化相互确认，显示当下的方向和价格趋势趋于会合，表明当前的趋势是有力量的。相反的，如果VPCI是下降的，表明成交量和价格变化趋势相矛盾，价格趋势得不到成交量的支持，显示VPCI当下的方向和价格趋势是背离的，预示着以后阶段房价增幅会有所减少，甚至会降低。从图1中可以看出，2004―2006年VPCI的上升趋势正好预测2004―2007年房价的上升；即2004―2006年VPCI上升，同时2004―2006年房价也是增长的，两者的变化相互确认，表明当前房价得到了成交量的支持，预示着下一阶段房价的上涨，即2007年房价的上涨。2007―2008年VPCI的下降和2008―2009年房价的小幅度降低，2008―2009年VPCI的上升确认2009―2010年房价的持续上涨，2009年末到2010年VPCI的下降趋势正好对应2010―2011年末房价的下降，即VPCI下降，房价上升，市场房价的上升得不到成交量的支持，表明成交量和价格变化趋势相矛盾的，预示着未来阶段房价的下降。2011年末到2012年上半年VPCI的上升也解释了2012年到2013年房价的上升。
（3）从图1中我们看到出现了两个V形底部，第一个在2007年7月份到2009年6月份，预示了2010年房价的大幅度上涨。第二个V形出现在2010―2011年，在这期间房价是下降的，V形预示着房价的一个上涨讯号，结果在2011―2013年相应地出现了房价比较大的上浮。
为了验证VPCI指标的准确性，用南京市城北板块和城南板块再次做分析：
南京市城北板块2007―2013年平均半年度的均价依次为：6 7105元、7 5754元、8 2886元、8 000元、7 9457元、9 9326元、13 0378元、12 6785元、12 5602元、 9 8976元、9 8844元、12 4658元、13 3219元、12 8232元。根据VPCI计算方法，在图2中标出了每6个月的住宅销售均价和相应的VPCI值。
从图2中我们可以得到VPCI指标是否可以正确分析房价趋势的走向。
（1）从大致图形中我们可以看到在2007―2009年VPCI值为正，正VPCI值确认了一个价格上升的趋势。这显示了房地产房价处于长期的吸纳筹码的状态，即说明价格会持续上涨，从2004年以后的房价信息中我们也看到了确实房价是一直稳步上升的。但是在2010―2011年时VPCI为负值，显示当前的成交量和价格趋势是矛盾的，支持房价上涨的成交量已经萎缩，说明房价的上升趋势是不能持久的。从图2房价信息中可以得到验证，2010年1―6月的房价上升到13 0378元后，房价出现了连续下跌，2010年7―12月房价为12 6785元，2011年1―6月的房价为12 5602元，2011年7―12月的房价为 9 8976元，2012年1―6月的房价为9 8844元。从2011―2012年VPCI值呈现出上升趋势，处于零线之上，说明确认了一个价格上升的趋势，即说明价格会上涨，从2012年以后的房价信息中可以看到房价上升。2013年的VPCI为负值，显示当前的成交量和价格趋势是矛盾的，不会支持房价的上涨，在2013年的房价信息中我们可以看到2013年之后的房价已经出现了下降的趋势。
（2）VPCI提供的另一个重要讯号是VPCI趋势的方向，该讯号显示了VPCI当前变化的方向，以及VPCI当下的方向和价格趋势会合还是背离。从图2中我们可以看到，2007―2009年VPCI是上升的，相对应的价格也是缓慢上升的，当价格上升伴随着成交量的放大，显示了房地产行业得到了人们的支持。上升的VPCI线，这显示了成交量和价格变化相互确认，显示当下的方向和价格趋势趋于会合，表明当前的趋势是有力量的。相反的，如果VPCI是下降的，表明成交量和价格变化趋势相矛盾，价格趋势得不到成交量的支持，显示VPCI当下的方向和价格趋势是背离的，预示着以后阶段房价增幅会有所减少，甚至会降低。从图2中可以看出，2007―2009年VPCI的上升趋势正好预测2007―2010年房价的上升；即2007―2009年VPCI上升，同时2007―2010年房价也是增长的，两者的变化相互确认，表明当前房价得到了成交量的支持，预示着下一阶段房价的上涨，即2007年房价的上涨。2009―2011年VPCI的下降预测到2010―2012年房价的降低，2011―2012年VPCI的上升确认2012―2013年房价的上涨。2009年末到2011年VPCI的下降趋势正好对应2010―2012年末房价的下降，即VPCI下降，房价上升，市场房价的上升得不到成交量的支持，表明成交量和价格变化趋势相矛盾的，预示着未来阶段房价的下降。2011年上半年到2012年下半年VPCI的上升也解释了2012年到2013年房价的上升。
（3）从图2中我们看到出现了一个平缓的V形底部，在2009年7月到2012年6月，预示了2012―2013年房价的上涨。
南京市城南板块2007―2013年平均半年度的均价依次为：6 75902元、7 5218元、9 9897元、9 3412元、9 3690元、10 1642元、14 5368元、11 7804元、12 4059元、12 2085元、11 2306元、11 7693元、12 5401元、13 7430元。根据VPCI计算方法，在图3中标出了每6个月的住宅销售均价和相应的VPCI值。
（1）从图3中我们可以看到，在2007年VPCI值在零线之下，显示当前的成交量和价格趋势是矛盾的，不会支持房价的上涨，结果在2008年房价出现了下降趋势；2008―2009年VPCI值为正，正VPCI值确认了一个价格上升的趋势。这显示了房地产房价处于长期的吸纳筹码的状态，即说明价格会上涨，从2008年末以后的房价信息中我们也看到了确实房价是一直稳步上升的。但是在2010―2011年时VPCI成为了负值，显示当前的成交量和价格趋势是矛盾的，支持房价上涨的成交量已经萎缩。从图中房价信息中可以得到验证，2010年1月到2012年6月的房价出现了整体下跌的趋势，2012年VPCI值又呈现出上升趋势，处于零线之上，说明确认了一个价格上升的趋势，即说明价格会有上涨的趋势，从2012年以后的房价信息中我们也看到房价是上升的。2013年的VPCI值处于零线之下，显示当前的成交量和价格趋势是矛盾的，不会支持房价的上涨，预示着2014年房价上升的幅度不大。
（2）从图3中我们可以看到，2007年到2008年上半年VPCI是上升的，相对应的价格也是缓慢上升的，当价格上升伴随着成交量的放大，显示了房地产行业得到了人们的支持。上升的VPCI线，这显示了成交量和价格变化相互确认，显示当下的方向是和价格趋势趋于会合，表明当前的趋势是有力量的。相反的，如果VPCI是下降的，表明成交量和价格变化趋势相矛盾，价格趋势得不到成交量的支持，显示VPCI当下的方向和价格趋势是背离的，预示着以后阶段房价增幅会有所减少，甚至会降低。从图3中可以看到2007年到2008年1月VPCI值的上升趋势预测到2007―2008年房价的上涨，2008年VPCI的下降趋势验证2008―2009年房价的下降，2009年VPCI的上升预测到2009―2010年房价的上升。2009年下半年到2010下半年VPCI的下降预测2010―2012年房价的降低，2010下半年到2012年VPCI的上升确认2012―2013年房价的上涨。
（3）从图3中我们看到出现了一个V形底部，在2009年7月份到2011年12月份，预示了2012―2013年房价的上涨。
3结论和意义
VPCI指标适合用于城市住宅价格趋势的分析。在进行均价分析时，相应地也可以计算出其VPCI值，运用VPCI值进行房价趋势的验证和当下房价的趋势是否合理，以及房价上涨的潜力还要持续多久。也可以用于更好地进行房价的调控，使国家房地产行业健康持续的发展。
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[15]张文娟基于噪声交易理论的房地产市场价格波动研究[J]商业经济研究，2010，（5）：126-127
关键词：房地产业 房地产金融 融资渠道
房地产业对国民经济的发展有着巨大的影响力。其产业关联度大，带动性强，随着我国居民住房制度改革进一步向纵深推入，房地产业已经发展成为我国影响国计民生的支柱产业。而房地产业投资资金数额巨大、投资回收期长的特点决定了在其发展过程中必须得到金融业的支持才能有持续健康的发展。但目前我国房地产金融的发展尚存在许多问题，无法完全满足房地产业发展的需要。积极发展房地产金融，拓宽房地产融资渠道，不仅能解决房地产开发企业外部融资渠道单一和融资困难的问题，而且可以促进房地产业资金和产品结构不断优化并减少商业银行的贷款风险，还可以为中小投资者参与房地产投资和收益提供一条现实的途径。
一、分散银行体系的风险
近年来，随着房地产价格的上涨和房地产业的发展，我国银行贷款集中投向房地产业，造成了显著的银行贷款结构风险，影响了银行系统本身的抗风险能力和稳定性，增大了金融风险。一旦宏观经济出现大的波动，房地产市场的隐患很容易转嫁到商业银行市场，进而影响金融市场的稳定，资金链难以为继，对整个国家金融体系的冲击是巨大的。在全球引起恐慌的美国次贷危机便是前车之鉴。次贷危机愈演愈烈，也使美国房地产贷款商的情况继续恶化。截至2008年6月底，列入美国联邦存款保险公司“有问题名单”的银行数量已经达到117家，比第一季度大幅上升30％，也是2003年中期以来的最高值。
我国的房地产金融风险虽然没有大到像东南亚国家那样引起金融危机的程度，从四大商业银行的房地产贷款质量来看(如图1所示)，也暂时不会出现像美国次贷危机这样严重的影响，但是这几年的房地产投资过热，金融风险不断累积却是不容忽视的事实，它对我国的经济和金融运行产生了许多现实影响。据调查，截至2005年末，房地产业的不良贷款余额已经达到1093亿元，居行业排名第四的高位。四大商业银行的房地产贷款质量虽然比较好，但随着这两年国家对房地产业的深度调控，房地产业的发展受到一定的限制，房地产价格出现了一定程度的波动，一旦整个行业出现大面积的业绩滑坡，银行体系的房地产不良贷款必将增加，很可能导致银行体系金融风险的爆发，并进一步引发系统性风险，从而直接影响金融系统和国民经济系统的稳定性。
要防范房地产金融风险在银行体系的积聚以至爆发，就必须在房地产经济和金融领域，大力推进房地产二级市场、资本市场、债券市场、信托市场等各类市场的发展，形成完整的房地产金融体系；发展多种房地产融资形式和多样化的运作工具，适当分散银行体系的风险；积极引入包括充分竞争、供求机制在内的市场机制等，这也是成熟市场经济的要求。
二、提供新的融资方式和手段，拓宽融资渠道
目前，我国房地产企业的资金来源主要是自筹资金、银行贷款、定金及预收款、利用外资等，根据数据分析可以发现，我国房地产企业的融资结构单一，具有明显的依赖银行贷款的特征。
2006年，房地产企业开发资金达26880.2亿元，同比增长25.6％，其中国内贷款平均增速高达47.1％。在房地产开发企业资金来源中，国内贷款、利用外资、自筹资金、定金与预收款所占比重分别为19.6％、1.5％、31.9％、30.3％，国内贷款、利用外资所占比重分别比2005年上升1.3和0.3个百分点，二者均为2004年以来的最高。从表1可看到，自筹资金和国内贷款的数额不断上升，2006年分别占到全部资金来源总额的31.9％和19.6％，如果考虑房地产销售收入转变为自筹资金，大部分来自购房者的银行按揭贷款，且定金和预收款中也有一部分来自银行贷款，那么银行贷款占全部资金来源的比例就达到了60％左右。
之所以出现房地产企业融资对银行贷款过分依赖，主要是由我国金融市场的结构决定的，现阶段我国金融市场的融资结构中银行贷款仍然占主要地位。这一状况很容易导致两个问题：一是房地产金融风险在银行体系积聚；二是房地产业的发展受制于银行信贷和国家的信贷政策，这将严重制约房地产业的发展，从而影响整个国民经济。
从2003年中国人民银行发出《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121文件)开始，到2005年中国人民银行《关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》，多项针对房地产生产与消费的宏观调控措施使得房地产企业普遍存在银行贷款下降、销售回款不佳的情况，多数房地产企业缺少有效的资本运作经验与融资渠道，自有资金长期严重紧缺，惟一的融资渠道――银行贷款又收紧了闸门，这使国内的房地产开发企业面临巨大的资金压力。
据房地产业内人士透露，由于开发惯性和囤积的土地入市，2008年房地产业总投资比2007年将会有大幅增长，而受银根紧缩影响，银行贷款预计将会减少。此外，2007年10月以后，房企股市融资难度倍数增加，加上2008年股市低迷，股市融资也十分困难。据国泰君安证券研究所2008年6月的报告称，2008年房地产行业资金缺口达7100亿元，相当于行业最高峰的2007年新增房地产中长期贷款的2倍。报告称，由于去年高价拿地的企业面临着付清土地出让金的压力，一些中小开发商可能将面临生死大限，房地产金融危机已初露端倪。
通过股票市场融资十分困难，银行信贷之外没有更多的融资工具，融资渠道狭窄与资本成本提高迫使房地产企业急切地寻找着除银行之外更好的融资渠道。现阶段，过于单一的融资渠道已经严重妨碍了我国房地产业的稳定发展，不利于房地产企业资本运作水平的提高，造成房地产企业对银行的严重依赖。所以，引人海外成熟的房地产金融工具，发展具有我国特色的新型融资工具是当务之急。
三、优化证券市场结构
目前我国证券市场的产品结构存在明显的缺陷：一是风险结构倒置，高风险产品占主要地位，低风险产品只占较小的市场份额。目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80％为风险较高的股权类产品，只有大约20％为债券类低风险产品，股市每单位风险的收益低。这种投资产品的风险结构极不合理，与广大投资者的长期理财需求不匹配。二是低风险产品品种单一。目前市场上只有少量流动性较差的国债及少量的企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，尽快使我国证券市场的产品结构趋于合理，是我国证券市场发展的重点之一。三是缺乏风险对冲机制。目前我国证券市场产品结构不完整，主要集中在股票(包括A股和B股)、债券、权证和证券投资基金，缺乏股票指数期货、股票期货等海外成熟市
场的主流产品，缺乏可以对冲风险的金融衍生产品，难以满足投资资本多样化的收益和避险需求。
引入收入稳定、风险相对较低的证券产品，如在海外发展较成熟的房地产投资信托基金，或其他具有高度创新性的房地产金融工具，其包括的股票、受益权证、抵押债券等产品能极大丰富我国当前的证券市场。
四、增加投资渠道
目前国外成熟的房地产金融工具更多的是通过筹集广大投资者的分散资金，来为房地产业所用，这些房地产金融工具往往面对广大投资者特别是中小投资者，这就为分散的中小投资者提供了一条收入稳定，风险较低的投资渠道。如房地产投资信托基金通常被认为具有与其他资产较低的相关性、较低的市场价格波动性，有限的投资风险和较高的当前收益等投资特性，对于稳健型的投资者有相当大的吸引力。
在目前证券市场交易品种单一、风险较高，而房地产投资所需资金较高、周期长的比较下，新型的房地产金融工具能为投资者提供更好的投资渠道。
【关键词】 投资性房地产； 计量模式； 公允价值
一、引言
投资性房地产是公司拥有的重要资产，与流动资产收益低、固定资产流动性差的特点不同，投资性房地产既具有保值增值的收益能力，同时兼具较强的流动性，是较为理想的投资项目。截至2011年12月31日，沪深两地有投资性房地产业务的公司有899家，涉及的金额达2 289.72亿元，每家公司平均金额为2.55亿元。投资性房地产涉及的金额大，其计量模式的选择直接关系到企业资产总额、负债结构、每股收益等财务指标，对企业的融资、配股等具有重要影响。当前，97%的公司采用成本模式对投资性房地产计量，仅有3%的公司采用公允价值进行计量。基于投资性房地产计量的选择，需要研究的是，管理层基于何种考虑选择投资性房地产计量模式，管理层对投资性房地产进行会计政策选择背后的影响因素是什么？是出于会计信息质量考虑还是私有收益的需要，是信息披露成本的考虑还是融资配股的需求？对这些问题的回答有助于监管层、股东、债权人以及潜在的投资人正确运用投资性房地产披露的信息。可见，对投资性房地产计量模式的研究有重要的理论和实践价值。
二、公允价值计量模式的文献综述
国内外大量的学者对公允价值计量模式进行了广泛的研究。从资本市场、盈余管理、信息质量等各方面对公允价值计量进行了探讨。
Bemerd et al（1995）发现，比起历史成本计量，采用市值会计后，收益的波动性会增加。Dietrich et al（2000）研究了英国强制执行房地产公允价值模式后估值的可靠性问题。发现公允价值的估值低于销售价格；相对于历史成本而言，对销售价格的估计更为精确。但是，在估计公允价值时，管理层会在许可的会计方法中选择以报告更高的盈余；择时进行销售以平滑业绩和净资产的变化；在筹集新的债务资金前推高公允价值。另外，在有外部评估师以及六大审计师监管的情况下，估值可靠性会提高。Cotter（2002）认为，公允价值的计量需要管理层进行大量的估计和判断，由此产生的逆向选择和道德风险削弱了公允价值信息的有用性。Muller（2002）认为不同来源的资产价值信息是不同的，通过分析英国投资性房地产的样本，比起内部评估师，使用外部评估师对房地产进行估值，资本市场上交易者之间的信息不对称程度较低，从而影响公司的资金成本和企业价值。根据财务理论，信息不对称程度越高，交易者要求的利率会越高，公司的资本成本会增加。Landsman（2007）认为公允价值的确认和披露对投资者具有信息含量，但是信息含量的水平受计量误差的影响，同时也受评估独立性（管理当局评估还是外部评估师评估）的影响。
谢诗芬（2004）认为，公允价值计量更加符合财务报表有用性的目标，会计提供的信息与信息使用者的决策更加相关。陈美华（2006）认为，以公允价值取代历史成本作为会计的计量基础，不仅可以满足多元产权主体的决策需要和利益需要，而且与会计目标的内在要求逻辑一致。公允价值计量基础是一个比历史成本计量基础更为合理、包容性更强的计量基础。王建刚、刘庆艳（2009）研究了会计准则实施前后的盈余管理程度，结论是整体无差异，但不同行业程度有所变化。刘永泽（2011）认为，新会计准则对公允价值的引入在一定程度上提升了财务报告的信息含量。
总体来看，以公允价值计量投资性房地产有助于市场交易的信息透明度，降低信息不对称程度，公允价值具有较好的相关性；但是其可靠性受各种条件约束以及管理者动机的影响，当企业监督较弱时，其可靠性会受到较大的影响。
三、投资性房地产计量的现状
（一）企业数量
新企业会计准则自2007年1月1日在上市公司实施以来，上市公司已经披露了2007—2011年五年的年度报告，根据已披露的年报统计，将近97%的公司采用成本模式计量，大约只有3%的公司采用公允价值模式计量①，具体见表1，2008年和2009年分别有5家上市公司对投资性房地产从成本模式调整为公允价值计量模式，2010年有1家公司调整了投资性房地产后续计量的会计政策，2011年新增了2家公司从成本模式改为公允价值模式。
（二）行业分布
分析2010年27家投资性房地产采用公允价值计量模式的上市公司，其行业分布主要集中于房地产开发与经营业、银行业、零售业、饮料制造业，其中房地产开发与经营业、银行业比重最大，占比均为18.52%，具体见表2，行业分类按照证监会行业分类确定，前三位代码相同则为一个行业。
（三）确认依据
投资性房地产的公允价值由谁决定，其确认的依据和原则是什么？确定投资性房地产公允价值时，首先，参照活跃市场上同类或类似的现行市场价格；其次，如果无法取得同类或类似房地产现行市场价格的，则参照活跃市场上同类或类似房地产的最近交易价格，并考虑交易情况、交易日期、所在区域等因素，对投资性房地产的公允价值作出合理的估计；最后，也可以基于预计未来获得的租金收益和相关现金流量的现值计量②。但是对于公允价值由谁确定，没有作出强制性的规定。实务中，公允价值可以由管理层确认，也可以聘请外部专业机构确认。通过对上市公司年度报告整理统计，以2010年为例，投资性房地产公允价值确认依据如表3所示。
从表3可以看出，大多数公司选择专业机构评估来确定投资性房地产的公允价值。这意味着公司要为房地产公允价值的计量支付额外的评估费用。
通过对我国上市公司投资性房地产计量模式的现状分析，我们发现，大多数上市公司对公允价值计量持谨慎态度。这点与我们对公允价值的认识有很大差异。与成本模式相比，公允计量因其能提高会计信息质量而备受推崇，并且在房地产价格总体趋势上涨的情况下，公允价值计量将大幅提高其账面价值，增加当期利润。公允价值计量理应受到实务界和理论界的重用。因此，我们不禁要问，公司管理层在决定投资性房地产计量模式时，其主导因素是什么，行为背后的原因是什么，是哪些因素影响投资性房地产计量模式的选择？
四、成本计量模式的原因分析
（一）信息披露成本低
公司管理层确定投资性房地产公允价值一般有几种途径：一是聘请专业机构进行评估；二是公司参照同类房地产交易价格确定；三是公司根据政府机构的房地产调查报告确定；四是其他一些途径或者有些公司在年报中未作披露。总体而言，大多数上市公司要么聘请专业机构的专业人士进行评估（投资者较为信赖这种信息），要么根据收集到的信息合理判断或者董事会根据调查报告而定，因此，公允价值的确定需要上市公司支付不小的评估费用以及信息收集费用。成本计量模式，因其无需披露公允价值信息，几乎没有额外的披露成本。
（二）公允价值计量的顺周期效应导致利润波动大
公允价值计量反映了资产的价值情况，当市场行情较好时，资产、利润同时增加，当市场萧条疲软时，通过公允价值变动损益减少资产的账面价值，结果资产和利润进一步下降，此时容易引起投资者恐慌性抛售，导致价格进一步下降。当市场的交易价格波动较大时，容易产生利润的波动，这就是所谓顺周期效应。简单地说，就是市场情况越好，资产越容易被高估；市场情况越不好，资产就越被低估。虽然我国房地产的总体价格趋势是上涨的，但是我国政府一直推行一系列的房地产调控政策，以控制房地产价格的持续上涨，一旦房价大幅下跌，企业利润必然会产生很大的波动，进而影响到公司的业绩、高管的薪酬奖励以及股票的市场表现。管理层出于私有利益考虑，往往不愿意利润有较大的波动，利润的较大波动会给投资者造成公司经营不稳定的判断，从而质疑管理层的经营能力，因此，公司管理层对公允价值计量模式持保留态度，谨慎地以成本模式计量投资性房地产。
（三）监管层谨慎使用的导向
由于我国资本市场发展特有的制度背景，我国上市公司中绝大多数是国有企业，国有企业除了具有一般企业特性外，有时还需要承担部分政府职能，比如保持较低失业率、增加税收等，因此政府有较强的动机保障对企业的控制权。体现之一为监管层的权力大，监管层的态度能直接影响到上市公司政策的选择。当前，上市公司会计与信息披露的监管机构主要有证监会、财政部与证券交易所，在中小投资者保护较弱的情况下，相比决策有用性的目标，监管机构更注重财务报告的受托责任。因此，监管层更注重的是会计信息可靠性的质量特征。历史成本因其有据可依，可靠性较强，而公允价值的确定需要依靠主观判断，存在人为操纵空间，可靠性较弱。另外，我国市场发育程度各地区之间高度不均衡，持续可靠地计量公允价值在不少地区与不少领域难以实现③。财政部、证监会对采用公允价值计量都作出了严格规定，要求谨慎适度选用公允价值计量模式。
五、公允价值计量模式的原因分析
（一）理想的计量模式
根据《企业会计准则——基本准则》规定，财务会计报告的目标是向财务会计报告使用者提供与企业财务状况、经营成果和现金流量等有关的会计信息，反映企业管理层受托责任履行情况，有助于财务会计报告使用者作出经济决策④。会计目标是提供有用的资讯，如果提供的会计资讯没有市场信息含量，那么财务报告就失去了其编制的意义。因此，政府、股东、债权人、潜在的投资者都非常重视会计信息质量。投资性房地产持有的目的不是为了生产经营，而是在于投资增值，以牟取更多的现金流入。当有利可图时，管理层会变现该项投资。按公允价值计量投资性房地产，投资者可以获得该项资产的真实价值，更有利于投资决策，并且因其反映了市场价格变化，有助于评估企业过去、现在和未来现金流量的信息，反映企业的经营能力、偿债能力及所承担的财务风险，能较准确地体现企业的现实情况。因此，从理论上而言，投资性房地产公允价值计量模式既能如实反映，又最具相关性，其信息含量更高，是一种理想的计量模式。
（二）融资需求
在我国土地资源有限、人多地少、房地产市场持续繁荣的背景下，采用公允价值计量投资性房地产，期末按照公允价值调整报表资产，公允价值变化的部分计入损益，将会使企业账面资产、利润大幅上升，从而美化企业的财务状况与经营情况，传递出更加乐观的信息，投资者、债权人对企业的盈利能力与偿债能力信心更足，有利于企业融资。通过对2007—2010年四年间变更了投资性房地产计量方式企业的报表分析，发现在变更当年以及下年短期借款或者长期借款均有较大的变化，这也佐证了部分企业出于融资需求变更投资性房地产的计量模式。具体情况为，2007年有16家公司采用公允价值计量，5家公司当年短期借款和长期借款有较大增加；2008年新增5家公司从成本模式改为公允价值模式，其中2家公司融资规模发生较大变动；2009年新增5家公司投资性房地产计量模式更改，其中3家公司当年借款发生大的变动；2010年金隅股份（601992）更改了投资性房地产计量模式，当年短期借款对资产总额的占比从3.54%升至11.54%。为简化篇幅，仅列出2007年情况，具体见表4。
关键词:短期国际资本流动;流入;流出;趋势
中图分类号:F831.7文献标识码:B文章编号:1007-4392(2009)09-0005-05
随着金融危机的持续蔓延和国际金融机构去杠杆化的逐渐深入,国际资本流动的趋势出现了一些新的变化,一些新兴市场国家在危机之前的国际资本净流入状态受危机影响已逆转为净流出状态。国际资本流动的逆转会对一国的金融稳定和宏观经济产生不利影响,此次危机中发生资本流动逆转的东欧就是一个鲜明的例子。我国作为全球经济增长速度最快的新兴市场国家之一,此前一直是短期国际资本流动的主要目标国。在危机后我国短期国际资本流动是否也发生了类似的问题及影响的程度有多大呢?这是一个值得关注的问题,对于该问题的研究也是对我国经济和金融安全的一种负责任的、防患于未然的思考。
一、我国短期国际资本流动的趋势
要对我国短期国际资本的流动现状有一个基本的了解,首先就必须对我国短期国际资本流动的规模有一个总体的把握。在金融全球化的今天,短期国际资本流动的形式和途径日益多样化和复杂化,这也使得对流入流出一国的短期国际资本的规模的计算十分困难。虽然目前学界计算短期国际资本流动的方法有多种,但这些方法也都只能对短期国际资本流动的规模进行一个大致的估算。鉴于这种现状,在本研究中我们也是根据国际收支平衡表中一些项目的基本关系,分两种方法来对2007年1月―2009年3月间我国短期国际资本流动的规模进行估算,并以此为基础对我国短期国际资本流动的方向进行趋势性判断。
(一)不考虑非美元资产价值波动因素估算的短期国际资本流动规模
从理论上讲,如果不考虑其他的影响因素,每月的国际贸易的顺差、外商直接投资(FDI)和流入的短期国际资本三者之和就对应于每月新增的外汇储备额。按照这一思路,就可以对我国的短期国际资本流动的规模进行大致的估算,其计算方法为:
流入的短期国际资本=每月新增外汇储备―贸易顺差―FDI……(1)
利用公式(1)对2007年1月到2009年3月我国短期资本流入规模进行估算,具体估算结果如图1。从图1中可以看出,危机前后我国短期国际资本流动数易其向,根据资本流动方向的不同我们可以把这段时间内我国短期国际资本的流动大致划分为图中所示的“流入―流出―流入―流出”四个阶段,其中灰色区间代表资本流入阶段,绿色区间资本流出阶段。
(二)考虑非美元资产价值波动因素估算的短期国际资本流动规模
上一种估算方法是一种相对简单的方法,未考虑我国外汇储备的其他影响因素,而事实上影响我国外汇储备的因素有很多,如外汇储备中非美元资产的价值波动、外汇储备的投资损益、我国的对外投资等等。而在这些影响我国外汇储备的因素中,外汇储备的投资损益方面,一是数据不可得,二是我国外汇储备主要投资于美国的国债市场,单月损益变化也较小;对外投资方面,自1998年中央实施“走出去”战略以来到2007年底,我国企业(非金融类)对外投资的累计规模约为920亿美元,按单月计算每月对外投资规模的变化非常小;因此这两者的影响相对较小。在危机前后欧元、英镑和日元对美元的汇率波动幅度较大(如图2),对我国外汇储备中以欧元、英镑和日元计价的资产价值的影响较大。在目前金融危机的背景下,在影响我国外汇储备的诸因素中,非美元资产的价值波动因素是影响我国单月新增外汇储备的主要因素。因此,在第2种估算我国短期国际资本流入规模的方法中,我们着重考虑了非美元资产价值波动的因素。其计算方法如下:
短期国际资本流入=单月新增外汇储备―FDI―贸易顺差―非美元资产估值损益(2)
由于官方未公布我国外汇储备的币种结构,对我国外汇储备的币种结构只能通过国际机构及其它国家公布的相关数据来推算。学者李振勤(2004)推算出的截止2004年6月我国外汇储备中美元、欧元、日元和英镑等币种的近似组合大体为美元70%、欧元15%、日元10%、英镑5%的结论得到了学界的较多认同,具有借鉴意义。相关部门的资料显示,2004年9月底,我国外汇储备中美元的比例降低到了60%,根据李振勤推测出的权重,估计欧元、日元、英镑的比例分别上升为20%、13%和7%。在这之后没有证据表明我国外汇储备币种结构发生过大的变动,所以我们在此假定我国外汇储备的币种构成目前维持了美元60%、欧元20%、日元13%和英镑7%的比例。
基于以上外汇储备币种结构的假设,可以计算出2007年1月至2009年3月我国外汇储备中以欧元、日元、英镑等计价的非美元资产的估值损益。利用计算出的给美元资产估值损益对根据公式(1)计算出的结果进行调整,就可以得到考虑非美元资产价值变动因素的我国短期国际资本流入规模。下图3是方法2估算出的2007年1月―2009年3月的我国短期国际资本流入规模情况。从图中可以看出在考察的时间窗口内的我国短期资本流动也大致呈现出了“流入―流出―流入―再流出”四个阶段。
(三)基于两种计算结果的我国短期国际资本流动趋势判断
图4是未考虑非美元资产估值损益和考虑非美元资产估值损益两种方法估算出的短期国际资本流动规模的对照图。从图中可以看出,在我们考察的时间窗口内,代表未作估值调整的短期资本流动的红线与代表估值调整后的短期资本流动的蓝线的走势大致相符,短期国际资本流动方向发生改变的时点也几乎都相同。两种方法的计算结果具有较好的一致性。
图4反映出2007年1月―2009年3月我国短期国际资本流动的变化大致经历了四个阶段:一是2007年1月―2007年7月的流入阶段;二是2007年8月―2007年12月的流出阶段;三是2008年1月―2008年6月的再流入阶段;四是2008年7月―2009年3月的加速流出阶段。据此我们可以对危机前后我国短期国际资本流动的趋势有一个大致的判断:2007年7月次贷危机发生前我国处于短期国际资本持续流入状态,从2007年8月到次贷危机演变成全球系统性的金融危机前我国短期国际资本流动处于有进有出的状态,而在2008年7月随着次贷危机的不断深化并向全球性的金融危机演变之后,我国短期国际资本的流动方向则出现了一边倒的情况,短期国际资本一直处于流出状态。从资本流出的规模来看,目前我国短期国际资本流出的规模相对较小,并且有进一步收窄的趋势。一季度流出的短期国际资本规模大约只占我国外汇储备约3%左右的比重。总体来看,金融危机显著改变了我国短期国际资本流动的格局,使我国短期国际资本的持续流入逆转为了流出,但流出规模不大。
二、近年我国短期国际资本流动变化的原因
短期国际资本流动的主要目的是为了追求资金的安全性和收益性,只有当其安全性和收益性的要求受到威胁时,其流向才会发生改变。危机前后我国短期国际资本流动发生了三次方向性的变化,根据流动方向的不同我们也将这一时期内的我国短期国际资本流动划分成了四个不同的阶段。那么,造成我国短期国际资本流动的方向发生变化的原因何在呢?
首先来看,2007年1月至7月的短期国际资本流入阶段。这一时段世界经济金融形势相对稳定,中国经济正处在防止由增长过快转变为过热和防止结构性通胀转变为全面通胀的“双防”的快速增长阶段,中国的资产价格的持续走高、中美利差的持续收窄以及人民币升值预期的增加等因素给境外资本创造了套利空间,吸引了大量的短期国际投机资本源源不断的流入。
其次来看,2007年8月到12月短期国际资本的流出阶段。2007年7月美国次贷危机爆发、英国北岩银行挤兑风波等事件对欧美金融市场带来了较大的冲击,欧美金融市场流动性不足的问题日益突出,造成了国际资本市场的资金相对短缺。国际金融形势的这种变化对我国的短期国际资本流动带来了直接的影响,我国的短期国际资本也因此由此前的持续流入逆转为了流出。
再次来看,2008年1月到2008年6月短期国际资本的流入阶段。与次贷危机对欧美金融机构造成的重大损失相比,由于中国银行业开展国际金融业务相对较晚,金融开放实行了积极稳妥的推进战略,金融创新的步伐较慢,美国次贷危机对中国的影响相对较小。因此,在次贷危机中中国市场又重新成为了短期国际资本相对安全而又有稳定收益预期的投资热点,国际短期资本又开始加速流入中国。2008年4月单月流入的短期国际资本规模甚至一度高达505亿美元。
最后来看,2008年7月到2009年3月短期国际资本的加速流出阶段。2008年下半年美国次贷危机加速深化和扩散,并在9月份最终引发了全球系统性的金融危机,导致了世界主要经济体的经济集体陷入衰退。一方面,金融危机造成的欧美金融市场流动性近乎枯竭和问题金融机构去杠杆化对资金的需求增加加速了流入我国的短期国际资本发生逆转。另一方面,随着金融危机愈演愈烈,危机的影响也不断向我国的实体经济蔓延,由此造成的出口下滑、内需不足等也导致了我国经济增长速度持续放缓,资产价格低迷和人民币短期贬值预期增加。国内经济的不景气也加速了短期国际资本“出逃”的步伐。
三、当前我国短期国际资本流出的影响分析
当前短期国际资本的流出可能会对国内的股市、房地产市场、国际收支情况以及人民币汇率等产生一定程度的影响;但由于短期资本流出的绝对规模和相对规模都不大而且有减少的趋势,影响的程度是有限的。事实上,我们真正需要担心的是未来可能出现的更大规模的国际资本再次流入;从某个角度来看,当前短期国际资本流入规模减少的趋势可能正意味着这种风险已经不远。
(一)当前短期国际资本流出的影响不大
1.对国内股市的影响。短期国际资本的流出会对一国的证券市场造成下行的压力,严重时会造成价格水平的大幅下降。国内股市从2007年10份升至高点后就开始不断下调,至2008年10月末和11月初跌至底点后开始反弹,从目前来看,国内股市仍处于小幅反弹的趋势之中(见图5)。有研究表明,国际资本在中国股票市场的投资规模远远超过了QFII的额度,而且不可否认的是,2007年10月份之前的股市价格上涨与国际资本的大规模流入有很大的关系。但是,我国股市下跌和反弹的时期不同于短期国际资本流动逆转或流入规模明显变化的时期,由此可以判断,国内股市更多的是受到国内外其他经济因素的影响,国际资本的流动并非关键的因素(见图5)。因此可以认为,2008年下半年以来的短期国际资本流出只是加剧了国内股市价格的调整。
2.对国内房市的影响。同证券市场的股票价格一样,境外资本的流入或流出会影响到房地产市场的价格,尤其是对那些开放程度比较高的地区。在2008年上半年之前,国内大部分地区的房价出现了加速上涨,在沿海地区的一些大城市还出现了比较严重的泡沫。但是,从国际资本流动与房地产价格的走势来看,国际资本的流动只是起到了推波助澜的作用,其并不是主导国内房地产价格趋势转变的因素。以上海市为例,2007年到2008年上半年中房上海综合指数就一直呈上升趋势,但期间的国际资本却不是一直呈流入状态的。因此,2008年下半年的短期资本流出也只是加剧了后来的房地产价格调整。
3.对国际收支的影响。一般而言,大规模的短期资本流出会影响到流出国国际收支的稳定。2008年下半年以来短期国际资本流出的规模并不大,且从当前的情况来看,流出的规模呈逐渐减少的趋势。可以判断,我国目前并没有发生大规模资本流出的现象,只是从短期资本的角度来看,有一定规模的流出。但从2008年下半年以来的外储增长情况来看,除了2008年10月、2009年的1月和2月外储由于汇率估值损失而出现下降以外,在其他的月份,我国的外汇储备在增长,而且大部分月份增长的规模都在200亿美元以上,2009年3月份外储的增长规模更是达到2008年下半年以来的峰值。从整体上来看,正如人民银行胡晓炼副行长所言,我国仍是世界经济中表现最好的国家之一、仍是全球投资者最看好的市场之一,国际收支保持稳定是没有问题的。
4.对本币汇率的影响。2005年7月份汇率改革到2008年上半年,人民币对美元一直保持升值的趋势,但在2008年下半年后,人民币的升值步伐停滞,兑美元保持相对稳定的状态。由于2008年下半年以来美元对其他货币保持升值趋势,因此人民币的实际有效汇率是上升的。但从人民币兑美元的汇率与国际资本短期资本流动的情况来看,它们之间并没有明显的相关关系。2008年下半年以来的人民币汇率的稳定主要与美元的升值、国内出口前景的恶化以及汇率政策的调整有关,国际短期资本的流出不是引起人民币当前汇率变化的原因。由于我国国际收支的稳定有保障,而且资本流出的规模又在缩小,人民币贬值的风险也就不存在了。
(二)国际资本再次大规模流入的风险更值得关注
虽然近期的短期国际资本流出由于规模较少以及呈衰减趋势,但是,从短期国际资本流出规模的衰减趋势来看,我们可能在未来面临着国际资本大规模流入的风险,这也许更值得我们关注。
1.发达国家危机中投入的天量流动性增大了资本重新流入我国的风险。在次贷危机中,由于金融机构出现了系统性的流动性问题,美国和欧洲等发达国家的央行向金融体系注入了大量的流动性。以美联储为例,美联储向市场投入大量的流动性可以从其资产负债表的急剧扩张来反映,美联储的总负债从雷曼兄弟破产前的不到1万亿美元迅速增长到2万亿美元以上。而且,在利率降低到接近于零的情况下,美联储采取了定量宽松的货币政策,通过购买国债等方法直接向市场注入流动性。在欧洲,欧洲中央银行和英格兰银行也都采取了类似的做法来拯救危机中的金融体系。巨额的流动性注入缓解了发达国家金融体系的压力,但如此巨大规模的资金意味着一旦西方的金融市场恢复正常,这些流动性将会被释放出来,重新投向成长前景更好、收益率更高的发展中国家尤其是我国,而且此次资本流出规模的数量级别会比以前更高,这也意味着风险的程度更大。
2.发达国家去杠杠化的完成及我国经济增速的触底将使资本重新流入。国际资本重新大规模流入我国取决于两个方面,一是发达国家的金融市场去杠杠化的完成;二是我国经济增速出现明显的触底回升,前者是主要因素。当前,美国等西方发达国家的中央银行虽然投放了大量的流动性,但由于未来金融经济形势的不确定性还很大、不少金融机构的去杠杠化进程尚未完成,金融体系里的流动性主要表现在金融机构超额储备及其持有的国债规模的增长上。流动性被暂时地储存了起来。另外,在此次金融危机中我国的实体经济也受到了比较严重的影响,经济增速下滑、股市和房地产市场价格下跌,货币升值预期减弱,经济增长的前景不明朗。但随着美国政府购买有毒金融资产计划的实施以及我国财政刺激政策效果的显现,这两个因素变为现实的可能性正在不断增加。一旦变为现实,西方金融机构在危机中积累的巨额高流动性、低收益的资产就会寻找高收益率的投资机会,这时我国又将成为国际游资竞相流入的目的地。
四、对当前国际短期资本流动监管的建议
(一)密切监测国际资本流动的规模和趋势变化
对国际资本尤其是短期资本流动的监测可以使监管部门对国际资本流动的趋势进行比较准确的把握,从而可以使监管部门在资本流动发生逆转或较大规模变化之时及早地采取行动和应对措施,降低短期资本流动所产生的风险。在当前国际短期资本呈流出状态、但可能再次发生逆转的背景下,需要监管部门密切监测的不只是流出的规模是否会发生明显变化、是否对经济产生了比较显著的破坏,还需监测的是资本流出的趋势是否会以及何时会发生变化。
(二)防止流出的同时更要防止国际资本再次大规模流入
当前我们国际资本流动的监管方向应该是双向的。短期内,在国际短期资本流出的情况下,我们要防止短期资本的大规模流出,对那些可能的流出渠道进行有效的监管,减少国际资本的非法、违规流出;从长期来看,当前短期资本流出的规模有减少趋势,国际短期资本大规模流入的可能性正在不断增强,这又需要前瞻性的布防资本的大规模流入。因此,监管当局目前除了要防止资本的流出以外,更为重要的是制定前瞻性的措施来防止资本流出逆转为大规模流入。
(三)重视当前出现的资本流动的一些新情况
继续对非法、违规的国际资本流动实施严厉的打击,但在全球金融危机的背景下,应重视一些新出现的问题。比如,在危机中,外商撤资外逃现象开始蔓延,对于这一情况监管部门要引起重视。另外,随着我国人民币区域化的不断推进,应重视其中可能隐藏的非正常资本流动风险。目前试点地区贸易的人民币结算正在大力推进,我们除了看到其中的好处之外,也要看到这又为热钱打开了一个窗口,以后热钱的流动会更加剧烈和频繁,必须进一步关注这些问题。
参考文献:
[1]张明:短期国际资本仍在流出,社科院研究报告,2009年1月14日。
[2]曾玲玲、周华峰:当前国际资本流动的现状及发展趋势,特区经济,2006年第6期。
[3]尹祖辉:国际资本流动的近期特点与发展趋势,金融与经济,2006年第12期。
