时间：2023-06-01 09:31:02
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券投资基金的分类，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：证券投资基金；综述
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 10-0120-02
一、国外相关研究综述
目前，国外学者对于证券投资基金的研究领域主要集中在以下几个方面。对于基金与绩效关系一直处于争论的阶段，有些学者认为基金与绩效之间存在相关关系，还有些学者认为两者之间不存在相关关系，对于认为两者之间存在相关关系的学者的观点也存在分歧，有些认为投资基金与绩效之间存在正相关效应，而有些则认为存在负面效用，不同的国家和不同的时期，基金与绩效的关系很难界定。除此以外，国外学者也比较关注基金费用的方式，尤其是开放式下基金费用的管理费用一直是国外学者研究的热点话题，还有些学者则从基金与现金流量的关系来研究基金的影响因素。下面从基金与绩效的关系、基金与现金流量以及基金费用的方式三个方面来具体分析国外学者对于证券投资进的研究。
（一）基金与绩效的关系
基金与绩效的关系一直是学者争论的热点话题，有些学者认为基金费用与绩效之间存在正向关系，也有些学者认为基金与绩效之间存在负向关系，还有些学者认为基金与绩效之间并无显著的关系Carlson（1970）指出美国股票的基金费用与绩效之间并不存在显著的关系，Bechmann&Rangvid（2007）通过研究丹麦基金市场，也认为积极费用与绩效不存在显著的关系。而部分学者则认为基金费用与绩效之间存在正相关关系，如Wermers（2000）通过研究美国共同基金管理者在对风险进行调整后收益可以弥补管理费用及交易费用，证明了基金费用之间存在正相关关系。Viet&Robert（2005）对澳大利亚基金业进行实证分析，结果也表明基金业绩与约束费用之间存在显著的正相关效应。
（二）基金与资金流量的关系
对于基金与资金流量的关系，国外学者的研究较与绩效的研究较小，但是基金与资金流量的关系并不是没有与绩效的关系重要，可能是国外学者较为重视结果，而有时忽略了过程，Latzko（2002），DelGuercio&Tkac（2002）和Ruckman（2003）等国外学者则弥补了这个不足，他们从资金流量与投资基金的关系角度来研究，具体如下：Latzko（2002）利用基金面板数据研究了开放式基金中的规模效应与费用的关系，他认为管理费用是基金费用的主要源头，结果发现开放式基金的规模效应确实存在，当且仅当基金国民达到220亿美元时，基金的平均总成本最小。
二、国内相关研究综述
国内学者对于证券投资基金的研究的方法存在很多的不同，有些学者从中国证券投资基金的影响因素方面进行研究，主要认为影响因素有市场环境、法律环境、内部机构治理、科研能力等因素，建立单因素及三因素等计量模型来研究，还有些学者则建立中国证券投机基金绩效的评价体系来研究证券投资基金市场，还有些学者从中国证券投资基金的行为效应进行分析，大都学者都认为我国证券投资基金市场存在显著的羊群行为效应，除此之外，还有很多学者利用其他的计量方法来分析我国证券投资基金市场，如将股票市场分为牛市和熊市两个阶段来研究中国证券投机基金市场的差异水平等等。下面具体来分析国内学者对于证券投资基金的研究及其成果。
（一）中国证券投资基金的影响因素及评价体系
孙超，杨克磊（2003）从四个层面研究我国投资基金业的现状，这四个层面分别是法律环境、市场环境、内部治理结构以及科研能力，从我国投资基金这些影响因素可以看出，它们相互影响、相互联系、相互制约也相互促进，从而形成一个完整的影响因素体系，他们通过研究中国投资基金行业中存在的问题，并根据这些问题及发展中的不足，提出相应的策略和建议，进而营造一个良好的外界环境及建立一个完善的内部管理机构。还有些学者利用不同的计量模型，对中国证券投资基金进行分析并比较，如杨折，王小征（2003）利用单因素指数与三因素指数两种模型来研究中国证券投资基金的业绩及绩效进行评价，选取1999年和2000年这两年件的数据进行研究，他们发现三因素模型的显著性水平和置信度都原有单因素模型，可见，中国证券投资基金的收益率大致上可以利用三因素模型中的市场收益率、公司规模及账面市值比三个因素来衡量。
除了对于中国证券投资基金的影响因素分析，国内很多学者也从证券投资基金的方向角度来研究，如徐静，吴继红（2007）从证券投资基金的操作风险角度来研究投资基金的业绩水平及其绩效的稳定性，他们认为要重视风险文化，创立操作风险管理信息部门及建立风险管理信息系统，加强内部的管理与监督，完善投资基金的绩效评价体系及信息制度，对投资基金的操作风险的责任人进行严肃处理和追究法律责任，这样才能有效的避免操作中存在的缺陷及制度不足造成的基金投资风险。刘百芳，徐晓雯，隋立秋（2010）也从风险变化角度入手，深入研究证券投资基金受的市场因素的约束、剩余权利对有限合伙制投资基金的最优匹配机制的影响，他们认为应该在不同生命周期中采取不同的相机匹配，这样才能有效激励管理者及提高基金的运用效率。还有些学者从机构投资的角度来研究证券投资基金对市场流动性的影响，如方丹（2011）则从机构投资的角度来研究中国证券投资基金，他认为中国机构投资者在证券投资基金领域的持股份额将达到五分之二，而且其市场正处于不断扩大和快速发展的阶段；然后这种机构投资行为是否能够提高证券市场质量是有待研究的重点问题，他通过建议机构投资者对市场流动性及股市波动性的影响，最后得出在熊市市场中，机构投资基金行为对市场流动性有着正向的影响效应。
（二）中国证券投资基金的行为分析
国内大部分学者都认为中国证券投资基金存在羊群行为效应，如赵家敏，彭虹（2004）通过建立CCK校正模型和虚拟变量模型来检验中国证券投资基金的羊群行为及股市整体羊群行为的存在与否，如存在及羊群行为的存在程度有什么特点，结果他们发现，中国证券投资基金的羊群行为与股市整体羊群行为均显著性存在，而且两者的显著性水平基本相同，从而可知由于证券投资基金在股市中所占较少的份额，所以中国证券投资基金的羊群行为在股市中对于整体股市价格的波动基本不会产生显著性的影响。肖玉军，王青松，龙露（2007）的观点与赵家敏，彭虹（2004）的观点基本相同，也认为我国证券投资基金存在显著的羊群行为效应，他们利用上海深圳两市200年至2007年300股票为样本，利用改进的LSV模型进行实证，结果表明我国证券投资基金存在十分严重的羊群行为效应，为了更深入的研究我国证券投资基金，他们从行业、规模、市盈率及收益等角度来详细研究证券投资基金的羊群效应及其原因，对与国内外的相关研究成果进行横向和纵向的比较。
（三）中国证券投资基金的其他实证分析
对于中国证券投资基金的研究，国内学者不仅仅局限于对基金的绩效评价体系和行为进行分析，还有很多学者从不同的角度来研究中国证券投资基金，如王尤，陈宇峰（2002）利用我国近两年来的证券投资基金经风险调整后的业绩数据进行实证建立单因素评价模型来分析证券投资基金，并与国外的实证研究结果进行比较，根据实证结果及国外先进的经验来分析证券投资基金，并对我国证券投资基金提出相应的建议和策略。
三、述评
综观国内外学者对于基金发展的影响因素研究，国外学者和国内学者都比较关注基金绩效的研究，而国外学者与国内学者的研究视角和研究的侧重点存在差异。对于国外学者对于基金与绩效的关系一直处于争论的焦点，而国内学者则建立证券投资基金的评价体系来研究基金的绩效水平，他们可谓是各抒己见，观点各不相同。对于开放市场环境与封闭市场环境，证券投资基金的绩效可能存在差异但是对于研究证券投资基金的管理费用时，大都学者又存在共同的观点，认为管理费用对证券投资基金具有正向的积极作用。对于证券投资基金的生命周期理论的研究，国内外学者的研究都较少而且不是很深入，对于证券投资基金的绩效及管理方法的研究已有不少研究成果。将国内外对于证券投资基金的影响因素研究的文献进行综述，可见，从证券投资基金的影响因素及发展的视角来研究具有非常重要的实践意义，而对于中国证券投资基金发展的影响因素研究的学者却较为鲜有，将发展及影响因素相结合的文献则很少，对于从证券投资基金发展中的生命周期理论将可能成为证券投资基金未来学者进一步研究的方向。总而言之，从中国证券投资基金发展的影响因素研究基金与绩效、现金流量以及不同周期股票市场的情况具有一定的研究价值，从而选择中国证券投资基金发展的影响因素进行研究综述也是非常重要的。
参考文献
[1]刘百芳，徐晓雯，隋立秋.剩余权利匹配的影响因素研究――基于有限合伙制投资基金视角[J].经济师，2010（2）：59-60.
股票型证券投资基金是以股票为主要投资方向的证券投资基金，简称是股票基金。
涉及了几个概念：
1、公募基金在我国叫做证券投资基金，也就是公募基金投资方向只能是证券市场。
2、股票证券投资基金是从投资方向上细化分类，这种基金是专门投资于股票这个证券市场的。
3、股票型基金属于高风险高收益类型基金，受股市影响极大。
4、股票型基金不是保本的，中短期都会有产生大幅度亏损的可能性。
5、一般股票型基金投资股票的比例占基金总资产的80-95%。
6、对一般投资者，股票型基金更加适合采取基金定投的形式进行投资。
（来源：文章屋网 ）
关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东
近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。
3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。
参考文献：
1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．
2．耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民大学出版社，2002．
一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高
我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。
二、对基金在参与公司治理中障碍的分析
公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。
1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。
2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。
3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。
三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策
1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。
关键词：国九条；上市公司质量；管理公司机制
纵观各国证券投资基金发展历史，论文可以看出基金投资是一种分散风险、集中资金，有效实现小额资金向火额资本转化的有效途径。它将个人手中零散、小本的投资转化为集中有效的投资过程中发挥了功不可没的作用，如韩国在50-60年代为了解决实现经济迅猛发展所短缺的资金而大力发展、规范证券投资摹金当代各国证券投资基金方兴未艾，具有极强的生命力，仍在不断创新、发展、完善。做为现代市场经济下组织社会资源的一项有效政策、途径，证券投资基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中国当前社会已走到社会主义市场经济的前沿，许多事物已与世界经济取得一致，也向资奉主义市场经济学了许多可用的市场管理方法，基金就是这其中的一种。其实证券在我圈是有它的必然，我国也像韩国50-60年代一样面临着经济迅猛的发展。而后出现资金短缺，出现我国特有的这样那样的困难，如国民储蓄居高不下．而国家储蓄利率持续下调，这时投资基金绝对是实现现有储蓄向投资转化的有力途径。因此证券投资基金在未来的中国将有很大的市场和潜力。
我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展，也已经从封闭式走向了开放式占主导，从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金)，但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实，《证券投资基金法》的颁布，“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(下简称“国九条”)的颁布和实施，中国证券资本市场发展中遇到的问题，也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解，结合国九条，对中国当前证券市场的各种问题进行剖析，并提出一己之陋见。
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义：毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于完善社会主义市场经济体制，更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用，可是上市公司总体素质偏低，很多是面临困难的国有企业转制而来，上市后又不积极深入改造，只以圈到股票资金为目的；做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少，造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股，集中度高，不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避系统风险，证券公司于是也拼命做大，甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案：四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种：要求分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式，创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金；而我国的高科技产业一直是一块肥肉，长期以来它属于高风险高回报行业，外国资本早就看好它，而我们若建立风险投资基金，则可吸收国内很多民间资本，尤其是一些高收入阶层，会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长，但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视，我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资，但当时来规范化，反而造成了基金的流动性问题，而如果学习国外规范化管理话，它将很好地促进房地产资金的证券化，平分这个行业巨额的利润，让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作：推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报，要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作：完善其法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条，当然是因为存在国有股一股独犬，股权不流通，引起内部人控制现象严重造成的，通过积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让，可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任，对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题：只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德，我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的，这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方．
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同，基金托管人由管理人选定且有权撤换，硕士论文使其独立性大打折扣；基金管理公司机制也同样存在道德风险，独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平：督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任．严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制，切实制定一套行之有效的约束激励机制，将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩，另一方面加强外部监督机制，建立健全证券、期货公司市场退出机制，建立汪券资信评级机构，鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，以应对明年证券服务业全面对外开放，国外证券公司的雄厚资金冲击。
另我认为我国的开放式基金仍是契约型为主的，这样的公司治理结构很容易陷入流动性风险中。也不利于其发展，还是要像法人治理结构靠拢。医学论文在这点上国九条里也放开了证券公司的融资：拓宽证券公司融资渠道，支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金，完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
还有机构投资者要适当加强，这有利于信息的对称性，因为多几个大机构投资，它们也有力量得到更准确的市场信息，促进整个市场的公开化、透明化，有利于中小投资者。当然这里要加强外部的监管，防止大机构联台起来侵占小投资者利益国九条中鼓励合规资金人市：如支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为丰的机构投资者成为贤本市场的主导力量。
总之，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的国九条非常强调保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益，坚持用发展的办法解决前进中的问题，相信随着《证券投资基金法》的实施，我国证券从业机构的逐步完善，中小投资者将从中国持续增长的经济中得到更合理的利益!
参考文献
[1]“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(国九条)．
该基金的投资思路从资源与内需两条主线出发，分别锁定上游供给和下游需求，重点方向为两大优势市场：澳大利亚与中国香港市场。澳大利亚天然资源丰富，与中国原材料需求相互支撑，精选的香港中国概念股则受益于大陆内需的蓬勃兴起。
抢占澳洲市场的资源优势
汇添富亚洲澳洲成熟市场优势精选(除日本外)股票型证券投资基金作为国内首只重点投资澳洲市场的基金产品，在澳大利亚市场中目标配比例约为40％，远超目前市场中QDII基金对澳洲市场的配置比例(见附表1)。澳大利亚被称为坐在矿车上的国家，优质的资源类证券产品较多，汇添富亚洲澳洲成熟市场优势精选(除日本外)股票型证券投资基金可以为普通投资者提供跨越政策障碍和收购难度、抢占澳洲市场资源优势的途径，使得普通投资者有望在新一轮资源品牛市中分享大宗原材料价格上升所带来的收益。
全球经济总量不断增长，新兴国家的快速发展，对不可再生资源的需求在不断提升，但不可再生资源的储量是固定的，其价格将呈长期上涨趋势。中短期来看，可能会出现阶段性开采量大增，经济危机导致需求下降等因素，使得资源品价格出现波动，但经济不断复苏，通胀预期不断强化，长期来看大宗商品、原材料等上游资源品最为受益。随着全球进入通胀周期，新一轮的全球资源品牛市将随之到来，目前是不错的介入机会。
亚澳平衡投资
除重点配置澳大利亚市场之外，汇添富亚洲澳洲成熟市场优势精选
(除日本外)股票型证券投资基金还投资于中国香港地区、新加坡和新西兰等成熟市场，这些市场具有低估值、高股利、低波动的优势，市场高效且信息透明，与中国这一新兴市场形成互补(见附表2)。这将使得汇添富亚洲澳洲成熟市场优势精选(除日本外)股票型证券投资基金投资结构相对均衡。
汇添富亚洲澳洲成熟市场优势精选(除日本外)股票型证券投资基金在香港市场中的标配比例超过50％。一方面，香港市场中来自内地的上市公司已经超过六成，且多分布于消费、能源、金融等行业。另一方面，由于历史原因，目前不少的内地优秀企业仅在海外上市，其中不乏腾讯、李宁、携程、联想、比亚迪等国内投资者耳熟能详的知名企业，它们有许多属于受益于中国消费升级趋势的行业，如家电产品、教育、电脑和互联网、住房、汽车、医疗保健、保险、旅游和文化娱乐等，且多是行业或者细分行业龙头，具有较强的盈利能力和竞争优势，对香港市场进行重点配置，也利于弥补国内投资者不能直接持有这些优质公司股票的遗憾。
分散风险功能不断增强
与2007～2008年刚出海时基金抱团投资于香港市场的情况不同，经过几年发展，目前国内QDII基金的投资区域越来越分散，香港市场的投资占比不断下降，美国、韩国、英国和澳大利亚等国家则不断上升。至2010年一季度末，公布季报的10只QDII基金投资的国家和地区增加至25个，以往集中于投资香港市场的趋同现象正在不断改善，详见附图1。
从这个角度来看，汇添富亚洲澳洲成熟市场优势精选(除日本外)股票型证券投资基金对澳大利亚市场进行重点配置，其资产的区域分布结构将与目前市场中已成立的QDII基金有很大不同，其在降低单一国家／地区投资风险、优化组合风险收益特征方面具有自己的“澳洲资源”特色。
关键词:保险资金;投资;证券;投资基金;监管
中图分类号:F842.4文献标识码:A文章编号:1008-1097(2000)03-0020-04
国家宣布,保险资金将通过证券投资基金入市,有关方案即可付诸实施。即保险公司在控制风险的基础上,可在二级市场上买卖已上市的证券投资基金,在一级市场上配售新发行的证券投资基金,以及根据保险公司需求增发新基金。这就使得酝酿已久的保险资金入市问题再次成为社会瞩目的焦点。
笔者认为,努力拓宽我国保险资金的投资渠道,尤其是条件已经成熟的股市领域,是目前我国保险公司运作所面临的一项重要而紧迫的任务,同时它对于我国证券市场和宏观经济的发展,也具有重要意义。
一、我国保险资金投资渠道现状分析
我国保险业务从1980年恢复营业以来,逐渐从无到有、从小到大,经过艰难曲折,走上了一条稳健发展的道路,具备了现代保险业的基本雏形。这集中体现在以下三个方面:(1)保费收入已经达到了一定规模。从1992年起,我国保费收入每年以超过百亿元的规模增长,到1998年保费收入已达到1250亿,全国人均交纳保费100元,初步具备了全国性的普及规模。(2)竞争市场已经初步形成。目前我国共有保险公司29家,基本形成了供给竞争的主体框架,中保、平保和太保三保公司的垄断地位正在逐渐消弱,而地区和险种的竞争正在逐渐增强。(3)监管体系正在逐步健全。1995年《保险法》颁布实施,1998年正式成立中国保监会,表明我国保险行业的监管体系逐步法制化、监管架构已经初步形成。
根据《保险法》的规定,保险资金的运用必须稳健、遵循安全性原则,并保证资产的保值增值,即“保险公司的资金运用,限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。1998年10月,人民银行批准保险公司加入全国同业拆借市场,从事债券买卖业务,略微拓宽了保险资金的投资渠道。但从总体上看,保险资金的投资渠道仍然十分狭窄,尤其是主要市场的容量相应较小,使得保险资金大量处于闲置的状态。据统计,近年保险资金约有50%是以现金及银行存款方式存在的。由于保险资金的投资效益较低,因此保险公司的成本支付和利润获取,就不得不更多地依靠保费收入,这导致保险价格偏高而相应保障条件偏低等问题的出现。
在西方国家,保险业的竞争十分激烈,而竞争的焦点则在于,努力提高保险资金的投资收益。只有提高了保险资金的投资收益,保险公司才能在相同保费收入的情况下,提高保障的条件,或在相同保障的条件下,降低保费的收入。在此思想指导下,西方国家允许保险资金投资的领域十分广泛,即除了我国允许保险资金投资的存款、国债及部分金融和企业债券外,还可投资房地产、贷款、对外投资和实业投资等项目。我国保险资金的投资收益很低,保险公司的经营成本和经营利润不得不主要和直接地来自于保费的收入;而西方发达国家保险资金的投资收益很高,即它不仅能够足额提供保险公司的经营成本和经营利润,而且还能够部分补贴赔付,以应对行业内的激烈竞争,从而使得保户的总体收益大于其支出,使得消费者在供给竞争中最大限度地享受需求者的支出收益。
目前我国保险行业的经营方式,只能适应封闭式的经济运行系统,而无法完全面对开放式的经济运行系统,在开放式的经济运行系统的挑战面前,我国保险行业将不得不逐步走向现代化运作的创新和变革。经过20年的改革与开放,我国经济已经和国际经济有了很大的交流和融和。在目前国内取得营业资格的29家保险公司当中,有16家外资和合资保险公司。虽然后者的规模和营业额还比较小,但其发展前景已经展现出蓬勃的生机。并且目前我国正在申请加入WTO,这就要求我国必须向国外更多地开放国内的市场,包括保险市场,从而使得我国保险公司将更加直接地面对国外同行的竞争和挑战。对于目前我国保险行业所面临的国内外市场竞争环境来说,努力并遂步拓展我国保险资金的投资渠道已经成为一项重要而紧迫的任务。
二、保险资金入市的时机已经成熟
与国外保险资金的投资领域相比,目前我国保险资金可进一步拓展的投资领域主要包括:股市、房地产、对外投资、实业投资和贷款等。但从实际情况上看,笔者认为,除了股市之外,其他领域目前还不适合我国保险资金的较大规模介入。原因在于:(1)这些领域的专业性较强,与保险行业的差异较大,因此存在着行业陌生的运作风险。(2)这些领域存在着较大比例的固定资产,变现性或流动性较差,而且容易贬值。(3)目前我国的市场不规范,存在着大量的重复建设、无序竞争以及信用短缺等问题,这就为上述领域的投资带来了更大的不确定性风险。
与这相对应,目前我国股市对于保险资金谋求保值增值的稳健发展来说,具有三方面有力的战略发展空间。这主要包括:
1.从长期来看,股指是在逐渐走高的,虽然期间不可避免地存在着多次的剧烈震荡和上下往复。例如美国股指从100点走到1000点花了70年的时间,从1000点走到10000点花了20年的时间。即随着经济的发展,股指走高呈加速的态势。从我国情况上看,10年股指的走势同样呈稳步走高之势。因此长期投资股市,对于大多数投资者来说,都将获得可观的收益(其核心在于分享经济增长的成果),尤其对于专家理财、规模经营的机构投资者来说,还将具有更大的优势。
2.目前我国股市的监管体系已经逐渐成熟,这既包括监管架构,也包括监管水平等。(1)从战略上实行银行、证券和保险等金融业的分业管理,由中国证监会统一负责证券业的规划、审批和监督,并依此加强地方证管办的作用,以及将深、沪交易所收归中国证监会直接管理等,这将有效保障证券业在一元化领导下的高效运作。(2)正式颁布和实施了《证券法》,这将使我国证券业的运作能够在更加公正和科学的思想指导下,通过逐步的探索和调整,从而达到日益规范的市场化运作目标。(3)将投资基金引入股市,集中社会闲散资金进行统一运作,这将极大地增加机构投资在股市投资中的比重,从而达到稳定大盘、增加收益以及示范理性投资的目的,并且为了达到相同的目的,券商大规模的增资扩股工作正在积极地推进和展开。(4)为达到稳定市场的目的,政府综合运作各项政策的能力正在逐渐提高。这其中既包括中长期的制度性政策,如允许券商进入拆借市场、允许国有企业投资股票等;也包括中短期的灵活性政策,如调整利息、掌握新股发行上市节奏,等等。
3.股票投资知识较为普及。我国深沪股市的开户人数目前已经达到4300万户。他们不仅关注股市的价格涨跌行情,而且也努力学习和掌握股市投资的各种专业知识等。这对保险资金的入市具有两方面的益处:一是以巨大的人才数量为背景,保险公司能够顺利地招聘到所需要的优秀人才;二是保险公司内部也有大量精通股市运作的专业人才,这将有助于公司对入市资金运作的宏观控制和把握。
因此从目前情况上看,在保险资金可供拓展的各项投资领域中,股市领域的投资优势条件逐渐突出并且基本成熟。因此尽快制定相应的完整政策和实施细则,以鼓励保险资金较大规模地进入股市,无论对于保险资金的保值增值、还是对于促进证券市场乃至宏观经济的稳定和发展,都将具有重要意义。
三、保险资金间接入市的好处
(一)利用巨额闲置资金进行投资
现代保险的重要特征表现为承保业务和保险投资业务并举的形式。保险基金投资的主要原因有两点:第一点是随着经济的进一步发展,保险公司传统的承保业务不能适应保险业持续和快速发展的要求;第二点是保险公司积聚的保险基金越来越多,迫切需要寻找投资的渠道,增加基金的收益,以弥补承保业务中可能出现的亏损局面。现代保险公司不再是以往单纯的赔偿和给付部门,而是既对出险的被保险人进行赔偿、给付,同时又具备融资功能,它具有金融机构的职能,可以说,现代保险公司是一个综合性保险金融企业。保险公司将数额巨大的一部分保险基金拿出来进行投资,这样就可能使保险基金增值,这是完全可能的。尤其是寿险公司持有的保险基金闲置较长,资金数额巨大,可以说寿险公司在资本市场上是一个重要的资金供应者。允许保险公司通过投资基金进入股市,有利于拓宽我国保险资金的投资渠道,从而有利于提高保险公司经营管理水平。
(二)以收益补亏损,降低保险资金投资风险和成本
随着全球经济的不断发展,保险公司在经济一体化的过程中竞争更加激烈,如果不将保险基金用于多方面的投资,就很难维持保险公司的生存与发展。从国外保险公司的经营情况来看,由于保险的范围越来越广泛,承保责任不断扩大,从而导致保险中承保业务所得到利润越来越少,有时承保业务出现亏损,因此,需要进行有效的投资以弥补承保业务可能出现的亏损,以保障保险公司的稳定经营。
保险资金通过证券投资基金进入证券市场,是一条快捷、安全的途径,这是因为:
1.证券投资基金通过专家理财、分散投资的方式管理资金,有利于降低投资风险。
2.保险资金委托给基金经理管理,可弥补保险公司缺乏证券投资专业人才的不足,同时有利于降低保险资金运作的成本。
3.有利于提高保险资金投资的效益,现有的证券投资基金受到管理层政策上的扶持,可直接参与新股配售获得稳定的投资收益。
4.有利于保证保险资金投资的流动性,保险资金通过买卖证券投资基金投资证券市场,可随时根据资金需要卖出所购买的证券投资基金,保证资产流动的需要。同时,由于目前上市证券基金的规模较大、交易手续费较低,保险资金变现也相对容易。
5.保险资金通过投资不同风格的证券投资基金,可实现自己不同的投资偏好。同时,保险公司也可根据不同证券投资基金的投资特点,设计适合不同投资需求的保险产品。因此,也有利于保险公司拓宽客户。
(三)推动资本市场成长
（一）证券投资基金绩效评估的内容
1.基金投资收益率。在进行证券基金投资时，投资者追求的目标是获得高收益，因此在对投资基金进行评估过程中，其首选指标就是基金的收益率。其原因可以归结为：一方面，基金的投资回报率方便计算；另一面，投资回报率是没有量纲的指标，非常方便进行横向和纵向对比。因此，收益率在很长时间内都是评估投资绩效的唯一指标，而且从其产生至今，仍然是很多人关心的唯一衡量指标。另外，收益率是一个相对指标，它不仅和风险水平相关，而且和市场平均收益率、市场利率水平和基金所在行业与经济背景相关，也就是说我们应该用机会成本思想来进行分析。
2.基金投资风险。马科维兹的现资组合理论认为投资过程中，风险可以分为系统风险和非系统风险，系统风险是市场共有的，任何投资者采用任何投资途径都是无法规避的，而非系统风险是可以通过投资组合来有效的规避和分散的，不同种类的投资对系统风险反应的灵敏度不同。对于投资总风险，现资学中常用收益率的方差或标准差来表示，它反映了投资收益的不确定程度。
3.投资基金管理者的管理能力。投资基金管理者的管理能力主要体现在以下三个方面：一是证券选择能力，即其识别价格被低估的能力；二是时机选择和机会把握能力，即基金管理者能够准确的判断市场行情和发展趋势的能力；三是风险分散能力，即基金管理者在进行证券品种选择和时机选择时能够清醒的意识到其一次失误所导致的后果，其通过投资组合发挥其投资才能，使其所选择的组合能够优于市场表现的能力。
（二）证券投资基金绩效评估的意义
第一，证券基金投资对于投资者来说，其评估可能只限于资产净值的增长率，然而限于我国目前的市场条件，更多的投资者仅仅关注的是基金的短期市场价格表现，从而忽略了基金长期的趋势，这对于基金长期评价来看有一定的局限性。我们知道在发达国家和地区，其市场上的基金其实是作为银行储蓄的替代品出现的，对其进行业绩评价时，就不能够简单的与常见的银行储蓄品种进行比较，针对投资基金的评价还要充分考虑其风险水平，因为其中涉及到基金的超额收益情况。
第二，针对投资基金建立科学有效的评价体系进行合理的评价，是非常具有现实意义的。假使广大的基金投资者在对其投资基金进行评估时，并没有一套合理有效地评估体系，那么其就无法进行非常全面和理性的分析，这样基金市场就会非常容易出现偏差。
第三，目前，我国证券市场的现状是投资基金的监管机制相当不完善，很多基金管理公司的收益主要来自两个方面：管理费用和部分业绩回报，也就是说投资者的利益与投资公司之间并不是一致的，那样投资公司就很有可能为了自己的利益而不顾投资者的利益，从而对投资者造成很大的损害。基金管理公司能够很轻松地通过利益输送等方式获得自身利益而损害投资者利益。基于此，一套有效、合理的基金投资评估体系能够加强这方面的监督和管理，从而可以对此进行弥补。
（三）我国证券投资基金评估存在的问题
1.第三方客观和公正的评估主体的缺乏。可靠的投资基金评估主体应该具备两个基本条件：要有专业的知识，从事基金评估人员必须熟练掌握该行业最前沿的技术工具；作为独立的第三方，评估主体必须保障客观、公正。然而就我国目前情况来看，独立第三方投资基金评估主体仍然比较缺乏，极少数评估主体能够满足上述两个条件。
2.科学权威的评估意见未能形成。在我国，投资基金评估往往偏重其净资产的增长，却忽视其对基金公司内部控制体系的完善、公司治理结构的完善和市场风险防范等指标进行评估。而且，正是缺乏一种被市场广为接受的科学、合理评估体系，市场中更多的基金公司往往只重视简单的净值增长，亦即只重视收益性指标而忽视对基金所承担风险的评估。
3.评估标准有缺陷。在国际上，基准指数的编制和公布已经非常成熟和完善，著名的基准指数有标准普尔指数和道琼斯指数等等，这些基准指数经受了时间的检验，得到了广大投资者普遍的接受和认同。我国在这方面的指数显然不大标准，所做得远远不够，国内很多评估公司简单利用国外单一指标法对基金表现进行的实证研究中，也将股票市场指数作为相应公式中的基准投资组合的替代物。由于没有考虑我国证券投资基金运作的实际情况，这种做法将导致评价结论的偏差。
4.数据的收集不完备。作为基金评估最基础的一步，数据收集是我国相当薄弱的一环。究其原因，在于：我国缺乏专业机构。这种专业机构既要有基金评估的专业知识，又要有数据收集处理的能力；目前基金信息存在不少缺陷，使数据不完备，不足以进行基金全面分析；国债和现金未分开披露或者披露频率不够、信息披露存在较长的滞后期等等，国外通常利用3至5年的数据进行研究，至少也不应短于一个完整的市场周期。
二、证券投资基金绩效评估的建议
（一）建立符合我国国情的科学完善的基金绩效评估体系
基金的评价方法。作为银行储蓄的替代品和一种有效的投资工具，证券投资基金的目的始终是保证投资者和基金管理者之间的双赢，基金管理者不能仅仅看重和赚取管理费用，投资者也不能简简单单地只看重资产净值的比较。因此，基金类别、业绩的稳定性、风险收益特性和运营规范化等，甚至是各基金管理人的投资偏好和特点都应该成为投资人关注的指标。这一切的实现都要建立一套科学完整的评估体系，这样才能够为投资人和管理者进行参考。基金业绩评价基准。例如指数基金应与所跟踪的指数进行比较，行业基金则应与能够代表该行业整体状况的行业指数进行比较。目前，我国深沪两市都有各自的综合指数、分成指数以及分类指数等，且每个交易所要求编制的标准都不相同，然而我国基金的组合又并非仅仅局限于某个市场，往往投资是交叉的，这样就会造成对基金的收益评价缺乏统一的标准，让很多评估者选择指标的时候容易混乱，造成无法进行对比的现象。因此，深沪两市应该统一各类指标，或者由国家专门的机构编制，从而可以作为全国评估基金业绩的基准。独立的基金评估机构。基金业绩的评价还需要专业的基金评估机构，而且这个机构必须是独立于基金管理人的。美国的基金业的快速发展与基金评估机构的配套发展密不可分，当前美国基金业绩评估机构与股票评估机构、债券评估机构一起成为资本市场信用评估的三大支柱，并以严格、客观、公正保持投资人对资本市场的信心。目前我国尚没有经认可的独立的基金评估机构，对基金的评价大多都由证券公司的研究机构完成，由于现阶段基金大多由券商发起，基金的管理人也大多来自券商的各个部门，而且基金持有的证券都在券商所属证券部交易，券商与基金有着千丝万缕的联系，其研究机构所做出的基金评价的公正性就要大打折扣。这样我国就迫切需要独立第三方评估机构对投资基金绩效进行综合评价，为投资者提供有力的参考。
（二）加快建立我国投资基金发展的品种结构模式
根据目前我国证券市场基金投资现状，我们了解到我国投资基金受系统风险的影响并不大，但是这仅仅是因为我国基金的经验操作和低投资比例。在我国证券市场上，投资者可以选择的证券投资工具仅限于债券和股票，针对基金并没有有效的做空机制，基金管理者没有好的规避风险的手段。作为一个高储蓄的国家，尽管我国公民的投资意识在不断增强，但是我们的储蓄率仍然高达60%，其原因可以归结为人们对投资产品的缺乏信任，找不到稳妥的投资工具，对现有的投资品种缺乏足够的信心。金融市场投资基金的推出将改变资金单向流动的局面，稳定资本市场中的投资者，从而构造固定收益证券的基准利率。同时，它还将促进固定收益证券市场的迅速发展以及促进利率市场化，进而实现汇率浮动和资本项目的开放。目前中国的金融市场日益成熟，适合金融市场基金投资的短期国债、票据和回购等短期金融工具己经并进一步的丰富，而且货币市场基金的市场环境已经成熟，这样推出货币市场基金是众望所归。
（三）要完善基金管理公司的运作机制
第一章总则
第二章季度报告正文
第一节重要提示
第二节基金产品概况
第三节主要财务指标和基金净值表现
第四节管理人报告
第五节投资组合报告
第六节开放式基金份额变动
第七节备查文件目录
第三章附则
第一章总则
第一条
为规范证券投资基金（以下简称“基金”）季度报告的编制及披露行为，保护基金份额持有人合法权益，根据《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）及《证券投资基金信息披露管理办法》（以下简称《管理办法》），制订本准则。
第二条
凡根据《基金法》在中华人民共和国境内公开发售基金单位并依法办理备案手续的基金，其基金管理人应当按照本准则的要求编制和披露季度报告。
第三条
基金管理人的董事会及董事应当保证季度报告内容的真实性、准确性与完整性，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并就其保证承担个别及连带责任。如个别董事对季度报告内容的真实性、准确性、完整性无法保证或存在异议，应当单独陈述理由和发表意见。
基金托管人应当对基金季度报告中的财务指标、净值表现、投资组合报告等内容进行复核、审查，并出具意见，保证复核内容的真实性、准确性和完整性，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第四条
本准则的规定是对基金季度报告信息披露的最低要求。凡对投资者作出决策有重大影响的信息，不论本准则是否有明确规定，基金管理人均应披露。若本准则某些具体要求对基金确不适用的，经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）批准后，基金管理人可根据实际情况在不影响披露内容完整性的前提下做出适当修改。
第五条
基金季度报告中的财务资料无须审计，但中国证监会或证券交易所另有规定的除外。未经审计的财务资料应注明“未经审计”字样。
第六条
基金管理人应当在每个季度结束后十五个工作日内，编制完成季度报告，并将季度报告至少登载在一种由中国证监会指定的全国性报刊及基金管理人的互联网网站上。在指定报纸上刊登的季度报告最小字号为标准五号字。
第七条
季度报告的文字表述应当简明扼要、通俗易懂。
第八条
基金管理人应当按照《管理办法》第三十一条规定的方式履行置备义务。
第九条
基金管理人应当按照《管理办法》第二十二条规定的时间和方式履行备案义务。
第二章季度报告正文
第一节重要提示
第十条
季度报告应作重要提示，内容包括但不限于：
基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。如个别董事对季度报告内容的真实性、准确性、完整性无法保证或存在异议，基金管理人应当声明：××董事无法保证本报告内容的真实性、准确性、完整性，理由是：…，请投资者特别关注。
基金托管人__根据本基金合同规定，于_年_月_日复核了本报告中的财务指标、净值表现和投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。
基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书。
第二节基金产品概况
第十一条
应披露以下内容：基金简称、基金运作方式、基金合同生效日、报告期末基金份额总额、投资目标、投资策略、业绩比较基准（若有）、风险收益特征（若有）、基金管理人和基金托管人名称等内容。
第三节主要财务指标和基金净值表现
第十二条
至少应列示本报告期的下列主要会计数据和财务指标：基金本期净收益、基金份额本期净收益、期末基金资产净值、期末基金份额净值等。
基金应按照《证券投资基金信息披露编报规则第1号<主要财务指标的计算及披露>》的有关规定计算和披露相关指标。财务指标的计算公式不须披露。
第十三条
列表显示本报告期基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较；图示自基金合同生效以来基金份额净值的变动情况，并与同期业绩比较基准的变动进行比较。
基金应按照《证券投资基金信息披露编报规则第2号<基金净值表现的编制及披露>》的有关规定编制和披露基金的净值表现。
第四节管理人报告
第十四条
简要介绍基金管理人的基金经理（或基金经理小组成员）情况。
第十五条
对报告期内基金运作的遵规守信情况作出说明；若存在违法违规或未履行基金合同承诺的，应就有关情况作出具体说明，并提出处理方法。
第十六条
结合宏观经济情况及证券市场情况，对报告期内基金的投资策略和业绩表现作出说明与解释。
第五节投资组合报告
第十七条
基金投资组合报告应按《证券投资基金信息披露编报规则第4号<基金投资组合报告的编制及披露>》等相关规定披露以下内容：
（一）报告期末基金资产组合情况。
（二）报告期末按行业分类的股票投资组合（若有股票投资）。
（三）报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票明细（若有股票投资）；指数基金若兼具积极投资和指数投资的，应分别按积极投资和指数投资列示前五名股票明细。
（四）报告期末按券种分类的债券投资组合。
（五）报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券明细。
（六）投资组合报告附注。
第六节开放式基金份额变动
第十八条
开放式基金应列示本报告期内基金份额的变动情况（报告期内合同生效的基金，应披露自基金合同生效以来基金份额的变动情况），至少包括：本报告期期初（或合同生效日）基金份额总额、报告期末基金份额总额、报告期间基金总申购份额、总赎回份额。
第七节备查文件目录
第十九条
披露备查文件的目录、存放地点及查阅方式。
第三章附则
关键词：保险资金；投资组合；马可维茨模型
中图分类号：F840
文献标识码：A
文章编号：1003-9031(2007)08-0026-08
一、我国保险资金最优投资组合的现实基础
(一)我国保险资金投资对象的分析
保险行业负债经营的特点决定了保险公司合理、有效地运用其聚积的保险资金成为影响保险企业生存与发展的重要因素，特别是随着保险行业竞争不断加剧、承保业务的利润率不断下滑，保险资金运用的重要地位更加凸显。我国保险行业还处于初级发展阶段，整个行业的资金运用水平不高，保险资金投资工具的种类有限，投资收益率也较低。一国保险业资金运用的状况与保险投资政策和资本市场发展水平关系密切，因此在进行投资组合的实证分析之前有必要对我国保险资金的投资对象进行分析。
1.存款。1980年国内保险业恢复经营时，较为忽视对保险资金的投资管理，保险资金只能按规定存入银行。自此以后，银行存款一直是我国保险公司主要的投资对象。截至2006年底，我国保险行业银行存款为5628亿元，占资金运用总额的33.2%。[1]目前保险公司的存款中大部分为协议存款。但与其他投资工具的收益率比较，协议存款的收益率仍偏低，且极易受到宏观经济政策的影响。央行自1996年以来的多次降息就给保险公司带来了巨大的利差损，巨额利差损已成为一些保险公司的沉重负担。
2.债券。2003年5月30日，中国保监会公布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险资金开始可以投资企业债券，但可投资的企业债券的范围有严格的限定，仅允许购买铁路建设、三峡建设、电力建设、移动通信类等中央企业债券以及经国家主管部门批准发行且经监管部门认可的信用评级在AA以上的企业债券，投资企业债券的比例不得超过公司总资产的20%。2005年8月21日，由保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》正式启动。该文件规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，而投资企业债的比例也由原来的不得超过当月末总资产的20%，提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%，保险业投资企业债的上限大大提高。
在债券总投资比例上升的同时，保险资金投资国债的比例逐年降低。国债具有收益稳定、流动性强、利息免征所得税的优点，但随着其它高收益率债券对保险公司的放开，国债的吸引力逐渐下降，保险公司持有国债的主要目的已从盈利变成保持保险资金运用的安全性。
3.证券投资基金。1999年10月，中国保监会、中国证监会联合发出公告，正式允许保险公司通过投资证券投资基金间接进入资本市场。2001年底受资本市场牛市的吸引，用于证券投资基金的保险基金从15亿人民币猛增至200亿人民币。随后三年多的长期熊市、封闭式基金大幅折价交易，使得在低位徘徊的保险资金收益率雪上加霜。在2005年股市回暖之后，证券投资基金的收益率才逐渐提高，2005年证券投资基金占可运用资金的8%。
4.股票。2005年2月7日，中国保监会了《关于保险资金股票投资有关问题的通知》，规定保险机构投资者股票投资的余额，不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的5%；投资连结保险产品投资股票比例，按成本价格计算最高可为该产品账户资产的100%；万能寿险产品投资股票的比例按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的80%。[2]至此，保险机构得以实质性地直接进入股市投资。2006年，随着一轮牛市的到来，保险业在股票方面的收益达到了89.2亿元，股票整体投资收益率为27.1%。凭借在股市的良好表现，截至2006年12月末，保险公司资金运用累计实现收益955.3亿元，平均收益率5.8%，同比上升2.2个百分点，创保险投资历史上的新高。[3]
5.基础设施建设。2006年3月6日，中国保监会公布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，标志着保险资金从此可以进入基建领域。相比原有的资金运用渠道，投资基础设施风险低、收益高。投资计划的投资范围主要包括交通、通讯、能源、市政等国家级重点基础设施项目。这些项目有国家作为项目建设的后盾，风险较低而收益率相对较高，如天津的津滨轻轨项目，全部投资财务内部收益率为5.02%，上海的轻轨交通线项目收益率则约为6.21%，而同期保险资金投资的收益率仅为3.14%。[4]
6.海外投资。2004年8月18日，保监会、中国人民银行共同颁布了《保险外汇资金运用管理暂行办法》，允许保险公司的外汇资金进入海外债券市场，投资一些高信用等级的政府及企业债券，旨在为我国保险业积累的近百亿美元的外汇保险资金打通新的投资渠道。国际经验表明，资产全球配置能力是保险机构核心竞争力的重要组成部分，新兴保险市场的国际化发展也是以资产结构的国际化为基础的。目前，我国保险业还没有实质性的海外投资，海外投资的组合策略和风险控制还有待于进一步探索。
7.保单贷款。保单贷款是保险公司以保险单为质押向被保险人投放的贷款，这是保险公司独有的一种贷款形式。对于保险公司来说，发放保单贷款不仅可以取得利息收益，而且有利于扩大服务领域，提高公司的竞争能力。保单贷款安全性高，贷款总额一般不超过保险单现金价值的70%，实际上对保险公司毫无风险可言，此项业务在寿险业发达的国家极为普遍。
(二)我国保险资金的投资组合效益分析
保险投资收益已成为全球保险业赖以生存和发展的重要支柱，国外保险公司资金运用率可达到90%以上，投资领域涉及股票、债券、基金、期货、外汇买卖、房地产、抵押或担保贷款、资产托管服务等。[5]相比之下，我国的保险资金运用渠道仍有进一步放宽的空间，这不仅仅取决于保险行业自身的发展水平，更取决于整个金融环境的改善以及各种配套政策的实行。
1.保险投资组合分析。在成熟的金融市场中，证券投资兼具安全性较高、流动性强和收益性好的特点，所以发达国家保险资金运用中证券投资的比重都很高。2006年前三季度，美国寿险公司持有的主要资产为：债券(包括公司债和国债)、股票、抵押贷款、其他投资性资产、非投资性资产，各自在总资产的比例分别为：48%、33%、8%、8%和3%(见图1)。
图1：美国2006年前三季度保险资金运用结构图
资料来源：伍永刚.银行保险：美国银行业和保险业动态[N].国泰君安，2002-02-05。
与发达国家相比，我国的保险资金中证券投资比重偏小，资金主要用于低收益的银行存款和国债。截至2005年末，我国保险资金运用余额为14100.11亿元，比年初增加3321.49亿元，增幅为30.82%。其中，银行存款占资金运用余额的36.66%；国债占资金运用余额的25.47%；金融债券占资金运用余额的12.81%；企业债券占资金运用的8.55%；次级债占资金运用余额的5.82%。保险资金投资股票(股权)为158.88亿元，较2004年初增长3422.59%，但占比保险资金运用余额仅为1.12%(见图2)。
图2：2005年中国保险资金运用结构
资料来源：黄蕾.400亿保险资金蜂涌京沪高铁[N].国际金融报，2007-01-16。
随着政策的不断放开和金融工具的发展，我国保险资金运用结构也在不断改变。图3是中国平安保险集团近三年的投资结构图，从中可以看出我国保险业资金运用的共同趋势，即银行存款比例不断下降，债券、证券投资基金、股票的比例逐年上升。我国的保险资金运用正逐步同世界接轨。
图3：中国平安保险集团2004-2006年上半年的投资结构
资料来源：，韩卫国，甘露.保险资金运用国际比较研究[J].金融与保险，2002，(12)。
2.保险投资收益率分析。高效和多样化的资金运用给发达国家的保险业带来了丰厚的收益。根据瑞士再保险公司的统计，在长达20年的一个区间内发达国家保险资金平均投资收益率一般都在8%以上，美国保险业甚至达到了14%。[6]如此高额的投资回报，使发达国家的保险公司在直接承保业务连年亏损的情况下仍获得了较高的综合经营收益。我国保险公司的投资收益率则远低于这个水平。从2001年到2004年，国内保险业整体投资收益率水平持续下滑，2004年保险投资收益率仅有2.40%，已经远远低于3%的监管收益率指标底线。2005、2006年收益率的回升主要依赖于资本市场的持续高涨(见图4)。
图4：2000-2006年我国保险业投资收益率
资料来源：根据《中国保险年鉴》2000-2006年相关资料整理。
二、我国保险资金投资组合模型的构建
目前，我国保险资金的运用渠道有银行存款、债券、股票、证券投资基金、保单贷款、间接投资基础设施建设及海外投资等。本研究将银行存款作为保险公司的无风险投资，国债、企业债、股票和证券投资基金作为风险资产。由于目前保险资金还未进行基础设施建设投资及海外投资，因此本研究不包含这两种投资渠道，保单贷款的规模较小，研究也未将其包括，债券投资中还包含金融债、次级债和可转债等品种。为了简化研究只选择了较有代表性的国债及企业债进行研究，这些债券品种的忽略会使本研究结论存在误差。
假设保险公司对(N+1)种资产进行投资，其中N种是风险资产，一种是无风险资产，则保险公司投资组合的总收益率为：
其中：r表示承保收益率；r0表示无风险投资收益率；
ri表示投向第i种风险资产的投资收益率；g表示投入资金的比率； 表示投向无风险资产的投资比率； 是一个可控变量，表示投向第i种风险资产的投资比例(0≤ ≤1)，可看成是保险公司投资组合度量。由于保险赔付的不确定性，承保收益率r是一个随机变量。受到市场风险的影响，投向第i种风险资产的收益率ri也是随机变量，而投向无风险资产的投资收益率r0是一个确定的值。因此，保险公司的期望总收益率和总风险(方差)分别为：
保险人一般都希望其总收益最大而总风险最小。但是，收益往往越大风险也越大。保险人以其对风险的偏好，在对总收益和总风险权衡的基础上，对风险资产与非风险资产进行组合投资，以期最大限度地获得满意的收益，满足保险赔付的需求，同时又使其总风险最小。因此研究保险资金运用，兼顾收益和风险是一个重要基础。鉴于此，本研究建立了一定收益率下风险最小的保险投资组合模型。
在上面的模型中，各资产类型的收益率，风险水平(方差)和协方差作为常量，各资产类型的权重则是投资组合模型需要求解的变量。改变各项资产权重，就可以改变投资组合的期望收益率和风险。因此，可以通过调整这些权重使投资组合实现最优。模型在考虑投资收益的同时，也考虑了承保风险，即将模型建立在保险公司总利润的基础上。要求得保险公司的最优投资组合，需求得以上模型的最优解 和 (i=1，2，……，N)。本研究建立的保险投资组合模型是非线性规划问题，可以运用库恩一塔克条件来求解。以如下的标准型非线性规划问题为例：
三、中国平安保险集团保险资金最优投资组合实证研究
(一)样本的选择
本研究以中国平安保险集团为实证分析的对象，因为它在寿险、非寿险领域均有较强实力，发展全面，较有代表性。本研究选择了2000年到2006上半年平安集团的承保收益率、可运用资金比率(数据来源于平安保险集团的年度报告、中期报告及中国保险年鉴)、银行存款利率(来自于人民银行网站)，以及债券、股票和投资基金收益率数据(来源于上海证券交易所网站)为样本。
(二)模型自变量t数值的确定
本研究所建立的保险投资组合模型有承保收益率、国债投资收益率、企业债投资收益率、股票投资收益率和证券投资基金收益率五个随机变量，以及无风险资产投资收益率和保险公司可以运用的资金比例两个常量。因此，求解保险公司最优投资组合，首先需要确定这七个自变量数值。
1.承保收益率的界定。由于保险公司的利润主要来源于投资利润和承保利润，因此本研究用保险公司的总利润减去投资利润后，得到承保利润。承保利润率=承保利润/(保险业务收入-未到期责任准备金提转差-长期责任准备金提转差)。
资料来源：根据2004- 2006年平安保险公司年报及中期报告，2000-2003年《中国保险年鉴》数据整理。
2.风险资产投资收益率的确定。本研究采用上海证券交易所编制的国债和企业债收益率计算其市场年均收益率，采用上海证券交易所编制的基金指数计算出基金平均投资收益率。下表中各收益率为其市场平均收益率。
3.各项资产投资比例的限制。2005年8月21日，保监会的《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资国家信用债券可自主确定投资比例，投资企业债的比例提高到按成本价格计算不得超过该保险机构上季末总资产的30%。同时规定，保险公司投资证券投资基金的比例不超过总资产的15%。另外，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定：保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算最高不超过本公司上年末总资产规模的5%。保险公司可以投资的品种和资产配置比例详见表3。
资料来源：根据《中国保险年鉴》相关资料整理。
4.无风险投资收益率的确定。保险公司的银行存款有定期存款和大额协议存款两种形式。2003年1年期存款利率为1.98%，2004年10月29日央行宣布加息，金融机构1年期存款基准利率上调0.27个百分点，达到2.25%，因此2004年的年均收益率为2.115%。2006年8月19日，央行再次将一年期存、贷款基准利率上调0.27%。由于保险公司必须持有部分活期存款以应付随机的赔偿和给付要求，故假设保险公司的银行存款平均分布在活期存款和大额协议存款两种上，则银行存款的投资收益率取两者的平均值。
数据来源：根据2000-2006年《中国统计年鉴》相关资料整理。
5.保险公司可以运用的资金比例。保险公司可以运用的资金比例是衡量保险资金运用水平的重要标志。近年来，我国各大保险公司资金运用率不断提高，根据平安保险集团资金运用的统计，2000年到2006年上半年平均资金运用比率为65%(见表5)。
数据来源：根据2000-2006年平安保险公司年报及中期报告，2000-2006年《中国保险年鉴》数据整理。
(三)一定收益率下最小风险的最优投资组合
r0表示无风险投资收益率，等于3.052%；
g表示可投资资金的比例，等于65.00%；
r表示承保收益率，E(r)= -7.0%；
r1表示国债的投资收益率，E(r1)=3.23%；
r2表示企业债的投资收益率，E(r2)=4.1%；
r3表示证券投资基金的投资收益率，E(r3)=9.36%；
r4表示股票的投资收益率，E(r4)=18.73%；
根据Cov(ri， rj) = E(rj-E(rj))(ri-E(ri))，计算出各项风险资产收益率及承保收益率的方差及协方差(见表6)。
另外，根据《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，保险公司购买的各种企业债券额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的30%。因此，保险公司企业债投资比例与保险公司可投资资金的比例g的乘积小于20%，即 ×g≤30%，所以 ≤30%/ g =30%/g=30%/0.762=39.37%。同理，因为保险公司投资证券投资基金的比例不得超过上年末总资产的15%，投资股票的比例不能超过总资产的5%，所以 ×g≤15%， ×g≤5%。得， ≤15%/g=15%/0.762=19.69%， ≤5%/g=5%/0.762=6.56%。
因此，以下模型的解就是保险资金有效投资组合的解。
模型是有约束条件下的非线性规划问题，可以采用库恩一塔克条件求解。将有关数据带入Excel中的“规划求解”，得到有效投资组合(见表7)。
2.最优投资组合的选择。从表7可以看出，随着总收益率的增加，总风险也在提高；银行存款投资比重随着总收益率的增加而大幅降低，而国债随着总收益率的增加而显著提高；企业债和证券投资基金的投资比例变化幅度相对较小，各种组合中的企业债投资比例均在21%左右；股票的约束条件为 ≤6.56%，因此股票的比例在收益率达到4之后就达到了约束比例的上限，无法再提高。
最优的投资组合可以使资本市场线的斜率达到最大，因为这意味着有最高比率的酬报与波动性比率 。根据资本配置线的斜率公式：
其中：Si为资本配置线的斜率； 为投资组合的标准差。
将以上几个投资组合的资本配置线的斜率进行计算，得出当收益率为4.5，方差为44.408时，资本配置线的斜率最大为0.23。
图6：平安保险集团的资产配置线与有效边界
总收益率为4.5%时，既确保了保险资金运用的安全性，又兼顾了投资的收益性。此组合中存款投资比例为0.165，国债为0.437，企业债为0.230，证券投资基金为0.102，股票为0.066。
(四)中国平安保险集团的实际投资比例
2004年到2006年上半年，平安保险集团主要资产的投资比例见表8。
说明：表中“实际投资比例”数据是选用平安保险集团当年银行存款、债券、国债、企业债、证券投资基金和股票的金额分别除以对应年份的总投资资产而得。由于平安保险集团在实际投资时，风险投资项目除了国债投资和证券投资基金外，还包含本研究所忽略的金融债等其他投资形式，所以该表中银行存款、国债投资、证券投资基金三者所占比例之和小于100%。
四、结论
(一)平安保险集团存款和国债投资比例分析
保险公司可运用资金的绝大部分是对被保险人的负债，在保险事故发生后必须赔付给被保险人。因此为了维持充足的偿付能力，保险投资要严格遵循安全性原则。因此，大多数国内保险公司的保险资金主要投向于安全性较高的银行存款和国债。但二者的收益率相对较低，平安保险集团若要提高投资收益水平，就要增加收益较高的企业债、证券等风险资产的比例。
(二)企业债的实际投资比例低于理论值
2006上半年平安保险集团的债券投资比例为63.19%，其中企业债的投资比例为12.51%，企业债投资近三年的增幅接近30%。企业债受到青睐的主要原因是其投资收益率明显高于国债和金融债。目前处于企业收益率排行榜前列的07云化债、06中化债和06马钢债的收益率分别达到了5.64%，5.61%及5.19%。此外，企业债投资比例大幅提高还与近年来我国企业债的发行规模迅速扩大有直接关系。2006我国共发行企业债券1015亿元，2007年发改委将继续扩大企业债的发行规模，增幅不低于55%。[7]经过近年来的创新发展，新型企业债发行条款更为灵活，加入了保障条款和投资人期权，从而降低了投资风险、提高了投资价值。因此，企业债占保险资金投资的比例将继续提高。
(三)平安保险集团证券投资基金实际投资比例偏低
证券投资基金的投资比例较低的一个重要原因就是我国的证券投资基金市场还处于发展初期，市场风险大、收益波动率高。2000-2006年的市场表现就是最好的证明。除了结构单一、品种不全之外，证券投资基金分散非系统性风险的能力也较弱。按照证券投资组合理论，证券投资基金就是通过多样化的投资组合来分散非系统风险，投资组合所承担的风险将只有系统风险。而我国证券市场处于不断探索的过程中，政策因素对证券市场的影响较大，因而系统风险偏高。即使非系统风险能够全部分散，对于投资者来说，仍将承担较大的系统风险。而且，我国证券投资基金投资股票的集中度较高，导致投资基金不能够很好有效地分散非系统风险。因此，保险资金投资于证券投资基金时，既要承担较高的系统风险，也要承担较高的非系统风险，即证券投资基金未能以自己的投资专业理财能力为投资者创造更多的价值。此外，保险资金从2005年开始可以直接入市，证券投资基金这个间接跳板的吸引力也大为降低，这也是投资基金实际投资比例偏低的原因。
(四)股票投资快速增长将接近政策允许的比例上限
经过2005年的摸索和尝试，保险资金从2006年上半年开始加大规模直接入市。截至2006年8月底，保险资金的股票投资比例达到499.03亿元，占投资总额的3.14%，较年初上升2个百分点。[8]2006年平安的股票投资额为152亿元，占上年末总资产的比例已达4.8%，新华、泰康等保险公司的股市投资比例已达到5%的上限。保险资产的快速增长使保险公司对投资回报产生更强烈的要求，又恰逢银行、电信等大盘股上市的机遇，保险业在股市中投入的资金必将继续大幅增加。股市的利好消息虽然令人兴奋，但保险业仍然应对股市的风险抱有清晰的认识。过去4年多熊市导致大量机构投资者在股市上亏损，因此保险业投资股票应该把握尺度。
(五)平安保险集团资金整体运用情况分析
从表8可以看出，占平安保险集团资金运用比重最大的存款和国债在2006年上半年的比例之和为59.65%，与理论结果60.2%基本一致。这表明平安保险集团的投资结构较为合理，充分考虑了资金运用的安全性。从表7可以看出，当总收益率由低向上攀升时，企业债的比重基本不变，而存款的比例不断下降，国债、股票的比例持续上升。因此，平安保险集团若想获得更高的收益水平，需要降低银行存款比重，并在有效控制投资风险的前提下，增加收益率更高的基金、股票的投资比重。
综上所述，保险资金投资渠道的不断拓宽使保险公司投资运作具有更大的主动空间，但同时也形成了保险公司全方位竞争的态势。在保险资金投资渠道狭窄的情况下，投资的主动性较差，各保险公司间的投资收益率相差不大，其竞争主要体现在承保业务领域。随着保险资金可提高风险资产的投资比例、直接进入高风险的股票市场、进行海外资本市场和一大批保险资产管理公司的成立，保险公司的投资能力将会出现分化，投资风险控制能力将成为保险公司的核心竞争力之一，投资获利能力差和风险控制能力弱的保险公司有可能最终因此被淘汰出局。因此，投资渠道的拓宽要求保险公司具有较高的投资运营水平，充分识别和评估各种投资风险，构建与本公司资金相适应的投资组合，这对保险公司的投资管理能力将是一个挑战和考验。
参考文献：
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我国基金业的发展现状
到1998年初，全国共有各种基金近百家，总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》，这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，开元、金泰两只基金公开发行上市，这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底，我国已有基金管理公司14家，封闭式证券投资基金34支，年末基金净值为847亿元。2001年9月，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施，这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场，机构投资者在市场中所占比例偏低，实践表明，基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应，对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用；基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具；基金可以强化对上市公司的监督和制约，有利于促进上市公司完善治理结构，此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持，成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大，对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节：首先，通过分析基金的风险和收益，获得有关基金投资操作的准确信息，避免投资者盲目投资而遭受损失，也有利于提升基金行业的公信力，增强基金投资者的信心；其次，通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平，基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标，总结基金管理成功的经验，从而促进基金管理公司提高经营管理水平；最后，建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据，将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之，基金评价体系的建立，对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的，因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，由专业的金融投资机构进行管理和操作，所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论，投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨（markowitz）1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益，用方差度量预期收益的不确定性即风险，从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的，夏普（sharper）研究了单个证券的价格决定因素后，提出用β系数衡量单个证券的系统风险，即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度，这就是著名的资本资产定价模型（CAPM），进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线（SML）,用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————，
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值，基金单位净值一般应该大于1，在风险一定的情况下，基金单位净值越大越好，当基金单位净值小于1时，对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力，此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值，如果遇到熊市，基金管理人可能宁愿出售基金资产变现，从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————，
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度，持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数，开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言，净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关，按照证券市场收益风险均衡原则，净值增长率越高，表明其承担的市场风险越高，净值增长率越低，表明其承担的市场风险越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=净值增长率+分红收益率，该指标表明基金持有人持有期内实际收益率，持有人通常会将其与某一参照收益率作比较，由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同，所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征，我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率，用rm表示。
基金总风险（δ）。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示，它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度，包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险（β）。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度，也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度，如果将市场系统风险看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率（rp-rf）。
基金超额收益（rp-rf），其中rf表示无风险收益率，对于理性投资者而言，无风险收益率应该是基金收益率的最低要求，所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言，我国基金没有显著的时机把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平，由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响，所以便于不同基金之间的业绩比较，常用的风险调整收益指标有以下三个：
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序，指数值越高表明基金的业绩越好，但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少，而詹森指数作为绝对绩效指标，表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较，还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标：基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标：基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标：夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征，近年来，新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面，并不是一成不变的，而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换，所以在对基金投资风格进行描述时，一定要适时地关注其最近的投资组合公告，从而准确地了解其风险特征。
此外，目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数，成份指数和分类指数，而且两个交易所指数的编制方法不同，但基金的投资组合并不限于单个市场，因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来，人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场，每年均有大量的新股发行上市，随着新股大规模、高速度扩容，两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大，导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
【关键词】指数型基金；股票型基金；业绩比较
证券投资基金是一种集合投资方式，它通过发售基金份额，将资金集中起来，由基金管理人管理。普通股票型基金是以取得超越市场表现为目标的一种基金，是基金经理根据自己的投资经验与专业能力，主动选择投资资产作为投资组合，以期获得超过市场基准的收益。而被动指数型基金是以证券市场的价格指数为投资对象，以跟踪目标指数变化为原则，利用指数化投资概念和方法来复制目标指数的一种策略，其目的是获得与所跟踪指数基本一致的效益。目前，在中国证券投资基金市场上，虽然被动型基金迅速发展，但是由于市场效率较低，专业的基金管理人认为通过自己的能力可以获得超额收益，所以主动型基金仍然是主流。而本文基于业绩对主动型基金与被动型基金进行比较，并试图探寻它们的发展前景。自 2004 年 6 月 1 日开始实施《证券投资基金法》以来，证券投资基金逐渐在我国证券市场上表现出举足轻重的地位和作用，基金数量和规模快速增长。同时，基金投资者队伍日益扩大。因此，对证券投资基金的研究具有重要意义。
一、研究方法
（一）研究样本
（1）被动指数型基金的研究样本
考虑到研究的时间区间和被动指数型基金的总体支数，我们选用2007年1月1日前成立的全部11支被动指数型基金作为被动指数型基金的研究样本，列表如下：
（2）普通股票型基金的研究样本
对于普通股票型基金（主动型基金），2007年1月1日前，中国大陆A股市场上，已有67支普通股票型基金成立。为了使得两种投资类型的基金样本数目不至于相差过大，本人使用C语言编程产生随机数模67取余数的方式，在这67支主动型基金中选择了20支基金作为我们的研究样本，列表如下：
（二）研究区间及分段
考虑到本研究中，两种基金均是投资于中国大陆A股市场，故而使用沪深300指数作为一个基准指数。而在2007年1月至2012年12月，沪深300指数经历了一波全面上涨，紧接着一波全面下跌，再接下来是几年的平衡调整。其走势在2007年至2012年的6年研究区间中，我们可以按年分为3个阶段：
第一阶段：2007年，沪深300指数从2072.89点上涨到5338.28点，涨幅达到157.5%，此阶段为全面上涨阶段；
第二阶段：2008年，沪深300指数从5338.28点下跌到1817.71点，跌幅达到65.9%，此阶段为全面下跌阶段；
第三阶段：2009年至2012年，沪深300指数没有明显的大幅上涨或下跌行情，一直在小幅震荡，此阶段为平衡调整阶段。
（三） 研究所用指标
（1）Alpha值
基于市场有效性假说和应用最广泛的CAPM理论，Alpha值是研究基金业绩的一个常用指标。本研究中，我们根据2007年至2012年的基金收益情况，以沪深300指数为标的指数，以一年定期存款利率为无风险利率，以每周为一个计算周期，分别计算了2007至2012这六年中每支样本基金每年度的Alpha值，作为研究的指标之一。
（2） 夏普比率
夏普比率是衡量单位总风险所获得的超额收益率，是基金研究中的另一个常用指标。本研究中，我们根据2007年至2012年的基金收益情况，以一年定期存款利率为无风险利率，以每周为一个计算周期，分别计算了2007至2012这六年中每支样本基金每年度的夏普比率，作为研究的指标之二。
（3） Jensen系数
Jensen系数是由CAPM模型发展出来的基金业绩评价指标，亦是常用的基金评价指标之一。本研究中，我们根据2007年至2012年的基金收益情况，以沪深300指数为标的指数，以一年定期存款利率为无风险利率，以每周为一个计算周期，分别计算了2007至2012这六年中每支样本基金每年度的Jensen系数，作为研究的指标之三。
二、研究结果
根据前文所述的三个指标，我们分别计算出每支样本基金自2007年至2012年的研究指标，再分别对被动指数型基金和普通股票型基金样本进行算术平均，得到结果如下：
（一）Alpha值
（二）夏普比率
（三）Jensen系数
综合以上结果，我们可以看出，不同的阶段虽然被动指数型基金与普通股票型基金业绩有一定的差异，但是二者的变化趋势基本都是与市场情况保持一致的，全面上涨阶段容易取得超额收益，而全面下降阶段以及平衡调整阶段取得超额收益就比较困难。
而从二者的业绩差异方面，我们可以看出，在2007年的全面上涨阶段，普通股票型基金的三个指标都要高于被动指数型基金；在2008年的全面下跌阶段，被动指数型基金的三个指标都优于普通股票型基金；而在平衡调整阶段，二者从分析指标上来看，各有胜负，业绩差别不明显。
这样的结果说明，在市场处于牛市阶段时，主动投资型的基金更容易在市场上取得超额收益，而在市场处于熊市阶段时，被动指数型的基金更加抗跌。
三、几种风格基金的发展展望
按照WIND对股票投资基金的分类，共分为被动指数型基金、普通股票型基金和增强指数型基金三类。而这三类基金的数量在2007年到2012年这六年间都有了很大的增长。具体来说，其绝对数量见下表：
由此表可以看出，目前市场上仍然以普通股票型基金为主，其绝对数量占到了所有股票型基金的一般以上。但从发展势头上来看，普通股票型基金却不如被动指数型基金发展迅猛，可见，被动指数型基金发展较快，且隐隐有超过普通股票型基金的趋势。而与此同时，另一种基金――增强型指数基金也已起步，这可以由这几年间的基金数量增长率看出：
若将2007年作为计算基础，将三种类型的基金基础数量都视为1，按照上表的增长率，将三种基金的数量再次绘制成图，我们可以更直观地看出，被动指数型基金发展非常快，而增强型指数基金发展速度也超过普通股票型基金。因此可以认为，被动指数型基金与增强型指数基金在未来有很好的发展前景。但需要注意的是，由于在实际中，普通股票型基金基数较大，在短时间内，它应当还是占据股票型基金市场的主导地位。
总之，本文选取了Alpha值、夏普比率、Jensen系数作为三个衡量基金业绩的标准，对我国2007年前成立的11支被动指数型基金和随机抽样选出的20支普通股票型基金业绩进行了比较分析。研究结果显示，在股市整体上涨的阶段，普通股票型基金业绩稍稍优胜于被动指数型基金的业绩，但在股市整体下挫的阶段，被动指数型基金业绩又整体优于普通股票型基金，而在市场处于平衡调整状态时，二者差别不明显。这说明由投资经理主动管理的普通股票型基金整体风险略高于消极复制指数的被动指数型基金。而我国这几年来，被动指数型基金和增强型指数基金发展很快，虽然普通股票型基金仍然占据着半壁江山，但从基金数量增长率上来看，要远低于其他两种投资风格的基金。从长远来看，指数型基金，尤其是增强型指数基金的发展潜力较大。
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