时间：2023-06-01 09:32:18
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇基金的投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：对冲基金 操作策略 风险防范
一、对冲基金的发展状况及其进军中国的必然性
对冲基金起源于20 世纪40 年代末的美国。当时澳大利亚人阿尔弗雷德·琼斯成立了全球第一家有限合伙制的股票基金，该基金采用了同时买入被低估的股票和卖空被高估的股票的对冲策略，巧妙化解了市场风险。在其示范作用下，对冲基金由此进入初级发展阶段。之后对冲基金便有了一个周期式的发展，经历过低谷、，并在一次次的辉煌和折戟中逐步走向成熟。2008年的金融危机对对冲基金造成了很大的打击，大约2/3的对冲基金濒临破产，资金来源也有了很大萎缩，并且由于轰动一时的麦道夫案，美英都加强了监管和审查，大大压缩了对冲基金的获利空间。于是，对冲基金开始转战亚洲，并试图布局中国。根据对冲基金研究公司（HFR）5月14日的“亚洲对冲基金产业2012年第一季度报告”显示，今年第一季度，投资亚洲的对冲基金总数量升至1101家，接近了2007年的历史最高记录；而从资金规模上看，投资于亚洲对冲基金的总资本在2012年第一季度末总资本达到866亿美元。报告还指出，中国已成亚洲对冲基金市场中心，目前有三成选址在中国。
为何对冲基金如此热衷于中国市场呢？笔者考虑原因大致有以下几方面：第一，欧洲债务危机与美国财政风险相伴而来，美元QE3预期持续不减欧元也一蹶不振，使投资者对欧美市场失去了耐心，而到2011年年底，人民币交易价格一直是稳中趋升的，总体走势仍比较坚挺。因此对冲基金顺势而为放弃美元转投人民币。第二，中国经济过热似乎有80年代日本的趋势也是有目共睹的。中国的房价近几年来涨幅惊人，以上海为例，1999年到2009年房地产价格从3176元每平米上涨到15800元每平米，到2011年达到了22099元每平米，涨幅高达7倍之多。而从房价收入比来看，1995年至2010年，各收入群体的房价收入比都呈现上升趋势。中等偏下户由9.15上升到17.95，中等收入户由7.51上升到14.22，远高于世界上比较合理的4到6倍之间这一水平。因此这给了擅长沽空的对冲基金一个可乘之机。华尔街空头大师查诺斯不久前就断言，中国房地产业的问题比迪拜严重1000 倍，并宣称将募集2000 万美元的离岸基金，对赌中国房地产泡沫的破裂。第三，对冲基金进入中国，最为看重的还是中国巨量的居民储蓄。2008年金融危机之后股市大跳水，而为了抑制房价，国内也陆续出台了各种限购令，老百姓的投资渠道更为有限，大量的资金沉淀在银行的账户上，对冲基金显然希望能够好好利用这笔存款。第四，麦道夫案之后，欧美对于对冲基金的监管日趋严格。美国出台的《多德—法兰克法案》最新规定，拥有超过15名美国客户及投资人、管理规模超过2500万美元的海外对冲基金，必须在2011年7月21日前向SEC注册，并提供对冲基金资产规模及交易记录变化等资料。2010年10月26日，欧盟各国也正式批准了更为严格的对冲基金监管方案，规定在欧洲经营的所有对冲基金需要注册登记及公布财务信息，境外基金还需取得“护照”。相比之下，监管并不完善的国内市场就成了对冲基金觊觎的对象。第五，在国内，基本没有能与国际玩家相抗衡的对冲基金。私募作为国内对冲基金的雏形，资金来源有限，且还不具备“对冲”这一灵魂，因此，还有很长的一段路要走，更重要的是，本土对冲基金人才的匮乏也是一大问题。
二、对冲基金的投资策略及其带来的风险
对冲基金的交易策略大致可以分为以下四种：股票多空策略、全球宏观策略、事件驱动策略和相对价值策略。而各种策略下又有不同的细分。本文选取了将会对国内经济环境产生重大影响的几种主要策略进行探讨。
（一）股票多空策略
股票多空策略是对冲基金的鼻祖，也是目前占据份额最大的投资策略。其精髓在于能够建立空头部位，即在高位卖出股票而待价位回落时逢低补进。无论是科技股还是房地产，只要投资者热情高涨到一定程度，势必会将资产价格推到无以为继的地步。如果人人追涨，那么泡沫就无法避免。而对冲基金就不存在非买不可的必要，相反还能为市场提供流动性。20世纪90年代中期，很多对冲基金在放空价值明显被高估的科技股中狠狠赚了一笔。
对冲基金一旦进入，势必会做空中国股市，而上证指数不只是国家经济的晴雨表，更是中国经济的幸福指数和广大散户的信心指数，上证指数的猛烈下挫必定造成市场恐慌，加速中国经济的再次探底，抵消了央行积极的货币政策的同时，吞噬了经济发展中GDP增长的累积成果，致使中国经济不能健康稳定地发展。
（二）全球宏观策略
全球宏观策略的投资方法，主要是通过在不同国家、地区之间捕捉政策趋势、价格偏差等带来的交易机会，利用股票、货币、利率等工具进行杠杆押注，以尽可能地获得正数回报。
全球宏观策略通常利用新兴市场经济发展的非均衡性、货币政策漏洞、金融市场的薄弱与动荡，来发“国难财”，因此对被攻击国的危害极大。比如在1992年，索罗斯的量子基金利用“三元悖论”的陷阱，大规模沽空走势疲软的英镑，为了维护本国货币的价值，英国不得不放弃扭曲的固定汇率制度，退出了欧洲汇率体系，让索罗斯在此次英镑空头交易中获利10亿美元。而中国一旦允许外资自由流动，必然导致货币政策和固定的汇率制度不能两全，使金融市场出现剧烈的波动，影响经济的有序发展。
行为金融学是革命性的金融理论
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心是“有效市场假说”（EMH）。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括资产组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM），套利定价模型（APT），期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了现代证券投资基金的投资策略的理论基础。
但是，近二十年来，大量的实证表明，金融市场中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（anomaly）。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的（有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心、学、人类学等其他社会科学的行为研究引进到金融学的研究中来。近5、6年来，以研究金融市场中参与者非理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门显学。
行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。
羊群行为与相反投资策略
人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交流的人由于互相，因此他们往往具有类似或相近的思想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊群行为”（herdbehavior）。所谓羊群行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投资决策，并对他的决策结果造成影响。
在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举两种。
基于信息的羊群行为（information－basedherding）。传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。
基于名誉与基于报酬的羊群行为（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。这种现象在基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅是关系到名誉，而且还关系到报酬问题。在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受到惩罚。如果市场中有许多的基金经理都采取模仿行为，那么羊群行为就形成了。
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙述。
由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。相反策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
反应过度、反应不足与行为金融学投资策略
反应过度（overreaction）和反应不足（un-derreaction）是投资者对市场信息反应的两种情况。
投资者在投资决策过程中，常常采用试探法（heuristics），即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人并不是良好的直觉统计处理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探法的错误形态有四种，分别是记忆的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、抛锚性（anchoring）和事后诸葛亮式的偏见（hindsightbias）。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛锚性将引起反应不足。
事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对旧的信息的过度反应。
事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。例如，某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能将其归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情况。在反应过度的情况下，这家公司的股价就会被低估（underval-ued）。但是，我们并不是说投资者不会改变他们的观点，如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最终将改变错误的观点。
抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂时往往选择一个初始点，然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。
讨价还价（bargaining）是了解抛锚性如何运转的好例子。一个训练有素的汽车推销员同汽车买家的谈判总是从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。
抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一变化视为某种偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化是暂时的。实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”了，因为投资者对新的、正面的信息反应不足。
尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样，抛锚性也会随着时间的延长而修正。
行为学的投资策略行为金融学的目的就是要发现股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后获利。
证券市场中基于行为金融学的投资策略
行为金融学的是宏大的，前述的行为金融学的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。行为金融学的大师索勒（richardthaler）既是理论家（芝加哥大学商学院的金融学教授），又是实践者（富勒－索勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是：我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25％的良好投资业绩。
我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——短、不规范。传统金融学的实证表明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论，考察中国证券市场的投资者行为特点，制定的投资策略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的一大课题。
———对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重要来源之一。
不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
———ST现象与行为投资策略ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说的情况。然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为了潜在的并购目标，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些努力表明，ST公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。这样，ST现象就很好理解了。
“十二五”规划剑指“绿色转型”，绿色产业成为未来经济发展的新引擎与产业竞争的核心，将在今后几年获得更多的政策扶持和金融支持，资本市场充满“绿色机遇”。兴全绿色投资基金于2011年4月6日开始通过工商银行等代销机构以及兴业全球柜台和电子直销渠道公开发售，是兴业全球基金继2008年发行中国首只社会责任基金之后，在该领域深入挖掘的渐进过程中，打开的又一个投资新视角。该基金同时也是国内首只明确提出绿色投资理念的基金，股票投资比例为基金资产的60％-95％，符合绿色投资理念的股票合计投资比例不低于股票资产的80％；共债券投资比例为基金资产的5％-40％。
产品背景
1.直击全球“绿色浪潮”，投资于更环保的未来。
能源与环保问题日益成为全世界关注的热点，越来越多的政府和国际组织开始积极致力于寻求绿色发展，全球经济正在经历一场“绿色转型”在这种背景下，兴全绿色投资股票型基金认为绿色投资在获得良好回报的同时，能促进中国绿色行业发展，维护或改善地球生态环境，从而推动整个社会的可持续发展。
2.把握中国“十二五”产业战略转型的历史契机。
“十二五”规划提出重点发展的战略性七大新兴产业中，无论是通过发展节能环保、新能源汽车等把世界制造中心转变为绿色技术的发展和应用中心，还是以新能源技术构建处于世界领先地位的能源安全供应体系，都将为中国带来巨大的投资机会；绿色产业成为未来经济发展的新引擎与产业竞争的核心，将在今后几年获得更多的政策扶持和金融支持，资本市场充满绿色机遇。
3.寻找真正能从绿色经济中获得稳健成长的常青公司。
兴全绿色投资股票型基金关注绿色科技产业或公司以及传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司；同时，运用“绿色投资筛选策略”，与公司财务等基本面指标相结合进行综合评估筛选，从刚刚萌芽的绿色行业中挑选能够获得稳健成长的常青公司。产品概况：
资产配置比例：基金为股票型基金，股票投资比例为基金资产的60％-95％，其中，符合绿色投资理念的股票合计投资比例不低于股票资产的80％；债券投资比例为基金资产的5％-40％，其中基金保留不低于基金资产净值的5％的现金或到期日在一年以内的政府债券。
业绩比较基准：80％×沪深300指数+20％×中证国债指数
风险收益特征：基金为股票型基金产品，属于较高预期风险、较高预期收益的基金品种，其预期风险收益水平高于混合型基金、债券型基金及货币市场基金。
投资理念：基金认为投资于绿色科技产业或公司在获得良好回报的同时，亦能维护或改善地球生态环境，推动整个社会的可持续发展。在投资决策中，该基金除关注那些绿色科技产业或公司，还关注在传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司。
投资目标：基金通过挖掘绿色科技产业或公司以及传统产业中积极履行环境责任公司的投资机会，力争实现当期投资收益与长期资本增值。
投资策略：
(1)绿色投资的涵义与范畴
该基金所指的绿色投资涵盖了三个层次，包括清洁能源产业、环保产业以及传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司。其巾，清洁能源产业、环保产业可统称为绿色科技产业。
(2)多种投资方法相结合
该基金在绿色投资过程中，将以多种投资方法相结合，在追求资本长期稳定增值、获得良好回报的同时，起到维护或改善地球生态环境，推动整个社会的可持续发展的作用。
首先，基金采用消极筛选法将对环境造成严重污染的公司列入投资禁选库中。
其次，基金采用绿色投资积极筛选法，就上市公司环境责任的履行进行综合打分，相对排名筛选，尤其是行业内排名筛选，对那些环境责任方面在同行业中表现相对突出的公司予以优先考虑。
另外，基金还将适当采用股东倡导方法，以提案、管理层沟通、呼吁等多种形式积极做好股东倡导，逐步在国内市场形成对上市公司绿色产业发展的外部激励约束机制。
(3)绿色投资筛选策略的评价标准
1)基金重点关注的绿色科技产业或公司主要包含清洁能源产业和环保产业两个层次。
2)基金对传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司予以关注。
(4)行业配置策略
基金除运用“绿色投资筛选策略”进行股票精选外，还将辅以一定的行业配置调整策略，对各行业权重进行“绿色”优化。基金重点关注绿色科技产业和传统产业中积极履行环境责任、致力于向绿色产业转型、或在绿色相关产业发展过程中作出贡献的公司，因此，该基金将超配绿色科技产业。
(5)权证投资策略
基金将综合考虑权证定价模型、市场供求关系、交易制度设计等多种因素对权证进行投资，主要运用的投资策略为：正股价值发现驱动的杠杆投资策略、组合套利策略以及复制性组合投资策略等。
(6)债券投资策略
基金将采取久期偏离、收益率曲线配置和类属配置、无风险套利、杠杆策略和个券选择策略等投资策略，发现、确认并利用市场失衡实现组合增值。这些投资策略是在遵守投资纪律并有效管理风险的基础上作出的。
综合评价：
作为社会责任投资的分支，近年来，在环境、社会与公司治理这三大社会责任关注的重点领域中，关注环境问题的绿色投资已经成为社会责任投资领域的重要关注方向；而近年来绿色投资基金在整个社会责任投资中的比重也逐步提高，就社会责任投资发展而言，越来越多向绿色投资方向发展，绿色投资发展势头良好。
兴全绿色基金将绿色投资理念引入国内，打开了又一个投资新视角。作为一只积极投资的股票型基金，兴全绿色基金属于高风险高收益的基金品种，适合风险承受能力较强、希望获取长期较高收益的投资者。
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率：
用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
二、实证结果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
三、结论及建议
关键词：大数据；量化投资；量化选股
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）17-0106-01
量化投资理论是从20世纪50年代由马克维茨创造性地提出了用均值方差最优的数字方法来选择最优投资组合。由于当时对数据的处理量过大而复杂，因此，直到1990年后随着计算机被广泛使用，以量化作为核心的投资基金才逐渐超越传统的基金。量化选股策略是针对中国股票市场特性，从众多的指标参数中找出能够较为合理解释股票收益率的有效且不冗余的因子，并根据这些因子在选股策略中所占的权重来构建量化投资策略。随着信息技术的日异发展，资本市场深化改革步伐加快，证券市场间同业经营，居民消费等领域也迎来了信息数据量呈现几何级数增加现状。运用大数据思维分析众多股民的知识结构、行为习惯对股票投资形式的认知而形成固有模式思维，“大数据”思维正以不同形式、路径的方式影响着证券选股策略。大数据技术的战略意义不在于其庞大的信息数据量，而在于对含有意义的数据根据建模权重进行专业量化处理，帮助大家对于股票进行优化选股有着重要研究意义。因此，基于大数据思维模式分析多因子量化选股策略更加适用这样的市场，给投资者提供更好的参考模型。
作为量化投资界的传奇人物詹姆斯・西蒙斯，他曾因“用公式打败市场”的故事在金融界中为人津津乐道。在1989年由他创办的基金成立至今的20年时间里，该基金持续地获得了每年平均35%（扣除费用后）净回报率，而同期被称为“股神”的巴菲特每年平均回报率也才大约在20%左右。即使在金融危机的2008年，该基金仍然获得了80%的高额回报，“最赚钱基金经理”对西蒙斯来说无出其右。
目前，国内对量化投资策略研究还比较少，做量化交易的基金也相对较少，投资者对量化投资仍持怀疑态度。另外，中国目前的资本市场还不完善，做空机制以及金融衍生工具相对较少，股票市场上仍然采用T+1的交易模式，这些都导致了量化投资在中国市场的发展弊端。但是，随着股指期货等新的做空金融衍生工具的推出，量化投资开始走入“中国大妈们”的视野。
运用量化思维投资证券选股策略在国外已有四五十年。量化投资从无到有一直是很神秘的，人们把它叫做“黑匣子”。但是，当时的量化投资证券选股策略大多仅仅是数学模型，并不是人们想象的那么神秘。量化投资证券选股策略之所以弄得这样神秘是因为：（1）是为了保护其知识产权，防止侵权；（2）是为了防止其策略扩散后影响整个投资比率的失衡，缩短该策略的寿命；（3）是为了控制投资风险，如果该策略细节被投资对立面获得，则有可能会造成被动的投资效果。因此，投资公司、基金经理是不会说出其量化投资策略的。这是由于金融动荡中如果没有好的投资策略及对风险的控制力就有可能把老本亏个精光。
随着时间流逝，任何投资策略的盈利模式都会被市场所消化，量化投资策略也会随着时间的变化而改变。在量化投资证券选股这方面，重要的不是策略这一表面形式，而是掌握量化投资证券选股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的数学公式、策略模型，而应该根据现在大数据时代下对海量证券股票信息的合理分析整合，去学习、改进新的证券选股模式，以适应未来发展需要。
大数据时代的到来也给新形势下运用多因子量化模式选股带来极佳的发展机遇。
参考文献：
近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。
目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率：表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数
本文采用复数表示惯性估计值M，其中实部为
用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
【关键词】工薪阶层证券投资生命周期风险偏好收入水平
在中国经济发展的现阶段，工薪阶层依旧是社会经济人群的重要组成部分，对于这部分人群的证券投资策略分析具有很强的运用价值与现实意义。
一、工薪阶层的经济特点分析
工薪阶层是指以获得工作单位相对固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。他们有着比较相似的经济特点，主要表现在：（一）收入来源相对单一。对工薪阶层来说，收入主要有两个来源——工作收入和理财收入。由于目前大部分工薪阶层的理财观念比较传统，加之我国整体理财的条件不够成熟，理财收入相当有限。相比而言，工作收入在工薪阶层的经济来源中仍占有较大的比重，也是他们理财的重要基础，更是工薪阶层在进行证券投资时所要考虑的现实条件。（二）投资理念相对趋同。目前的工薪阶层大多对社会发展的未来趋势有诸多近忧远虑。他们认为自己的工作前景、子女未来教育、父母养老送终、健康身体的保障等方面都存在比较多的不确定因素，这样的生活状况决定了他们对资金的变现能力、货币的流动性等方面有较多要求，投资的基本目标比较一致。（三）消费方式相对多元化。根据马斯洛的需求层次论，工薪阶层在基本生存需要上有所满足的前提下，开始更多地关注能实现提升生活质量、改善消费品位的相关项目。他们不仅对旅游、健身、美容、娱乐等方面有普遍追求，而且对教育、房产、汽车、人际关系的维系有较大的差异性支出，所以在能使有限的经济收入用于实现更大的效用水平方面的证券投资策略组合方面也会有不同的要求。（四）家庭整体承受风险能力相对有限。在现行的社会保障机制作用下，考虑到工薪阶层受工作年限与经济条件的制约，工薪阶层在各方面的风险系数依旧比较大。但结合我国目前证券投资市场的发展状况来分析，可知工薪阶层在进行证券投资时很难保证有确定的高收益，所以他们在真正面临风险时往往会显得手足无措，应对不暇。从这种角度上来看，在工薪阶层的证券投资策略分析中还要加入更多的社会与制度的影响因素作为变量分析。（五）适宜进行证券投资的工薪阶层行业相对集中。虽然工薪阶层本身是一个覆盖面相当广泛的概念，但由于收入水平的差距较大，并不是所有的工薪阶层都可以进行证券投资。根据我国历年的行业收入水平排名情况来看，金融业、电信业、汽车业、石油业等行业的从业人员有较高的收入，可以考虑进行适度的证券投资。同时，公务员、教师、医生、外企职员、企业中高级管理人员等职业都可以考虑参与证券投资活动。本文中将主要以工薪阶层的这些有证券投资愿望与能力的人员为分析对象。
二、证券投资策略的基本产品分析
证券投资是指投资者将资金投放于有价证券上以获取一定收益的行为。证券投资的主要形式为股票投资、债券投资、基金投资等等。证券投资策略即指投资者在进行证券投资前应当掌握的行动方针和谋略，在对总体策略定位的基础上,还可以详细确定市场策略、行业策略、公司策略、期限策略、组合策略等。其具体的表现形式往往是按不同的比例对多种不同风险与收益状况的证券投资工具进行有机组合。可见对各种证券投资的产品进行简单的分析与比较是制定合适的证券投资策略的必然要求。
从概念上看，广义的证券包括商品证券（如提货单、购物券等）、货币证券（如支票、商业票据等）以及资本证券（如股票、债券、基金等）。狭义的证券仅指资本证券，它们是代表对一定资本所有权和收益权的投资凭证。在本文中涉及的证券投资工具主要根据后者界定。股票是典型的风险投资工具，其最主要的特点是高风险高回报。在我国目前股票市场还不够成熟与规范的情况下，选择股票为主要证券投资工具的投资者需要以足够的时间与专业知识为保证，还要有较充裕的资金和较强的心理承受力。考虑到目前我国股票市场整体行情有复苏迹象，并且股票的可选空间较大，投资机会较多，在证券投资策略中可以适当调整绩优股的比重以满足不同风险偏好的投资者。债券品种比较丰富，一般都有收益与风险适中的特点。其中比较常见的有国债、企业债券与地方债券及某些根据特殊需要发行的债券。相对而言，工薪阶层比较了解与愿意购买的主要债券产品是国债和有一定收益保证的企业债券。尤其是前者，因为其相对存款而言具有免税与收益较高的优势，相对股票而言又具有较好信用保证与较强社会信誉等特点，往往是深受工薪阶层欢迎的证券投资品种，也有“金边债券”之称。基金是近几年发展起来的投资产品。根据不同标准可以进行多种分类，其中股票型基金收益率比较高，一般在8％左右，适合1年期以上的投资；债券基金一般年收益率分别在2%和2.4%左右，收益稳定，本金较安全，可以确定比较自由的投资期，但考虑到其相应费用与持有期时间有关，在没有找到更好的替代品前，可以适当延长投资时间；货币基金是短期低风险理财产品，收益率波动幅度不大，是银行储蓄的良好“替代品”，适合短期投资，也可以作为一种过渡型投资品种。
三、工薪阶层的证券投资策略分析
工薪阶层在激烈的投资过程中都希望避免或分散较大的投资风险，并达到较高的预期收益，所以正确选择和运用适宜自身情况的证券投资策略具有很重要的意义。在设计工薪阶层的证券投资策略时，要顾及诸多因素，比如工薪者的收入水平、消费情况、投资理念、生活区域、职业特点、行业前景、年龄阶段、家庭构成、性格类型等等，不一而足。下文主要从工薪阶层的不同生命周期、家庭阶段、风险偏好、收入水平几方面简单地制定其对应的证券投资策略。
（一）以不同生命周期分类分析
美国经济学家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消费理论中，强调人们会在人生相当长的时间范围内计划生活的消费支出，并达到在整个生命周期内的消费情况最优配置。由于人们的收入在满足消费之余主要可以用于储蓄与投资，所以该理论在为工薪阶层制定证券投资策略时有较强的借鉴意义。生命周期消费理论提出年轻人家庭收入较少，消费支出水平普遍高于经济收入水平，在此阶段多以负债消费为主，即便有一定剩余资金，也主要用于未来投资资本的原始积累，可以不要过多地考虑证券投资策略。当然，为了鼓励年轻人进行必要的资金贮备，可以建议他们采取定期定额方式购买货币型基金，或采取相对保守的投资策略，相信一定时期的累积可以为下一个生命周期的证券投资提供比较充足的资金和更为丰富的投资经验。随着人们进入中年阶段，收入水平日益增长，收入会多于消费，经济能力和生活方式上都趋于稳定。保证提供子女教育的经费和赡养父母的资金是现阶段工薪阶层主要需考虑的问题，着手准备投资保值与增值计划成为必然的投资选择。此阶段的工薪者可以考虑每月将剩余收入的20%投向较有风险的投资或股票，40%购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，20%购买新型证券投资产品或选择其他理财或投资工具，10%作为保险资金，另10%作为紧急备用金或储蓄费用。由于他们有较强的风险承受能力，应该以进取型投资风格为主，力求投资品种多样化，投资思路开阔化。等到工薪者进入老年阶段，他们收入水平相对消费需要又会略显不足，但由于有中年阶段的投资与理财的补充收入，仍有制定证券投资策略的必要。鉴于老年工薪者几乎没有提高经济收入的发展空间，风险承受能力也越来越低，生活需求相对简单，对养老资金的安全性、保值增值性考虑较多，所以证券投资策略应该以投资收益稳妥、有底线保证为首选目标，尽量少选择风险性、激进性投资工具，以避免养老费用的损失。一般每月可以将多余收入的30%投向平衡型基金，40%购买国债，20%购买货币型基金，10%进行储蓄。这种组合既能对老年工薪者的资金有一定收益保障，缓解通货膨胀或其他经济因素可能造成的消极影响，也能有效降低风险程度，有利于老年工薪者的身心健康，减轻他们的心理与经济压力。总体而言，不论身处生命周期的哪个阶段，都要有居安思危，未雨绸缪的意识，不要低估长期投资的升值能力，要尽早形成证券投资的意识并选择自己比较熟悉与感兴趣的产品。
（二）以不同家庭阶段分类分析
根据家庭所处的阶段，一般可以划分为单身打拼期（一人）、家庭形成期（两人）、家庭建设期（三人以上）、家庭成熟期（子女进入非义务教育阶段）、家庭细分期（子女开始独立生活）等类型。为了简单起见，也有理财专家将其划分为青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因为在本文中已经有对处于不同生命周期的工薪阶层的证券投资策略分析，在此还是主要侧重于前一种分类标准下的具体分析。1、单身打拼期的工薪阶层，往往因为对于创建事业与组建家庭的考虑比较多，主要资金大多形成对自身和工作或感情的投资，所以在证券投资方面的考虑还处于“心有余而力不足”的阶段。当然，如果有其他外来资本，又有较多时间与精力学习证券投资方面的新知识，也不排除“借鸡生蛋”的获益。鉴于这种情况尚不是主流趋势，在本文中不必过多涉及。2、家庭形成期的工薪阶层可以合二人之力共同参与证券投资，在资金方面相比单身打拼期的工薪阶层有所增加，投资观念也逐渐形成，对于培育下一代、开展家庭建设、完善家庭设备等方面的考虑还有较大的弹性，所以可以设定比较灵活、主动的证券投资策略，在风险较高、收益也较大的证券投资品种要多加关注，适当增加其在证券投资中的比重以实现增值型投资目标，同时也要增加适当低风险或无风险的投资品种达到保证基本收入的目标。在对日常生活水平不会造成较大影响的前提下，可以用家庭成员中一方的资金大胆尝试多种证券投资手段，并放松心态，强化投资的积极与进步意识。3、处于家庭建设期的工薪阶层无论在经济还是精力上都比家庭形成期的工薪者要更显紧张，但因为年龄或工作经验等原因，投资理念更趋理性与成熟，所以在开源节流的途径选择上也有了更多的方法。在发展自身的同时，要对小孩养育与培育的费用有充分的估计，同时在证券投资工具的选择上要集中于比较擅长与熟悉的几种工具上，不必过于分散。当然，相对而言，如果已经有了证券投资的心得，还可以适当的融资投入比较有把握的证券产品上。4、处于家庭成熟期的工薪者，一方面事业发展进入上升期，工作比较繁忙，投资的跟踪时间相对较少；另一方面家庭规模比较确定，在经济收入与支出方面都比较清晰，对未来安排与生活定位比较明了，投资的目标比较明确。此阶段家庭的主要开支是小孩的后续教育经费、夫妻双方的事业发展经费、日常的医疗保健经费等项目。所以应该以温和进取型投资风格为主，可以在扣除日常消费支出后，先将比较固定的存款转换成较有保障的国债或基金，以保证孩子上大学的费用，剩余的零散资金投入货币市场基金及保险。在投资产品期限与种类的选择上，可以与小孩受教育的阶段性费用支出相对应，形成一个中长期(2年以上)的证券投资策略，目标年收益率要在通货膨胀率的两倍以上，并形成长期理财习惯。5、当工薪阶层进入家庭细分期时，如果不要额外负担子女们在经济方面的要求，又没有更多消费支出方面的增加项目，可以在证券投资的长期策略基础上，增加部分短期与中期投资品种，以提高投资的预期收益率，并能更主动地抓住更多的良好投资机会。当然，在中国传统的家庭模式中，在此阶段的工薪者可能要随时应对子女们在事业与家庭发展等方面的追加资本投入需求，所以还是要准备部分流动性较强的证券投资产品提高资金的变现能力。总体而言，目前我国工薪阶层在不同家庭阶段，都要先保证实现家庭经济基本功能，再顾及证券投资的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同风险偏好分类分析
证券投资中的风险主要有市场风险、形势风险、行业风险、财务风险、管理风险、通货膨胀风险、利率风险、流动性风险等等。一般而言，风险偏好类型的确定主要取决于投资者的年龄、收入、性别、经历和个性等具体因素。比如，年龄较小的人不怕失败，所以多为风险趋向型投资者，随着年龄的增加，对于风险的态度逐渐表现为中立型甚至规避型；收入越高的人们能承受的风险往往比较高，相比而言，收入偏低的人群对于风险大多有回避的倾向。通常认为男性趋于冒险、女性趋于保守，但也有人认为随着现代经济生活中男女承担社会角色的互换及女性在理财中的重要地位，部分女性也呈风险爱好型；一般人生经历比较丰富的个体属风险趋向型，而经历比较简单顺利的个体属于风险规避型，自然也有其他因素可能会影响他们在不同情况下的风险选择。总体而言，工薪阶层中大部分人员属于风险规避型和风险中立型，对证券投资风险的整体承受能力相当有限。只有在对工薪阶层的风险状态基本了解的前提下，才能选择各自适合的证券投资策略。一般而言，对于风险趋向型的工薪投资者可以增加证券投资新品种的比重，因为往往新产品在高风险的后面也隐含高收益。对于风险中立型的工薪阶层可以采取在高、中、低风险型的不同投资工具中设置不同比例以达到趋利避害的效果，当然也可以将资金主要投入风险中等的债券和混合型基金上，这样可以集中精力，深入分析比较集中的品种，从而获取更高收益。而风险规避型的投资者一方面可以采取购买国库券、债券基金、货币基金为主的简单投资方式，另一方面也可以根据各种年度报道与评比结果，选择有较好社会与经济效益的证券公司、基金公司、银行等各种金融机构，进行集合型证券投资。相对而言，由于货币市场基金与其他低风险理财产品相比较，在收益率相当的情况下，在投资门槛和流动性方面具备明显优势，可以满足偏好低风险理财产品的投资者对资金的高流动性和对收益的稳定性的综合要求，分析人士指出，货币市场基金将继续成为这部分人群的首选理财工具。当然，随着人们对基金市场的熟悉，指数型基金、混合型基金均可以成为低风险的证券投资产品。由于工薪者处于不同境遇时，也可能改变风险偏好，所以要在对自己的投资意愿有足够了解的前提下选择合适的证券投资策略。
（四）以不同收入水平分类分析
虽然同为工薪阶层，但收入水平还是有较大差异。比如以湖南省2005年的工资水平为标准，据统计资料显示，当年在职人员的平均月工资水平为1503元。以此为标准，比平均线低20%，但高于当地最低工资水平的工薪者可以认为是低收入群体。而高出平均水平一定值的工薪阶层可归为高收入群体。低收入者一般会采用比较传统与保守的方法进行证券投资，比如购买国库券是他们选择的主要证券投资方式。中等收入的工薪阶层一般投资观念传统，家庭理财要求绝对稳健。建议每月做好支出计划，除正常开支外，可将剩余部分分成若干份进行重点证券投资产品的投资理财，切忌广而全，频繁交易。对于风险较大的股票市场，考虑到工薪阶层的风险承受能力较弱，专业知识也相对匮乏，可以不做重点考虑。保险、基金和国债等投资产品仍是该收入水平工薪阶层的主要选择。至于高收入工薪阶层的证券投资策略中，可以考虑将大部分资金用于进攻型投资，更大地发挥“钱生钱”的功能。考虑到风险因素，“攻”的资金中又可以分为“稳攻”和“强攻”两部分。对于稳攻部分，有一定投资理财概念的人可以选择购买一些市场波动度较小、预期报酬较稳健的证券产品，如混合型基金、大型蓝筹股等，力求年收益率达到5%-10%的水平；强攻部分则为某些高风险高收益发证券产品组合。可以考虑在专业理财规划师的指点下，将部分资金投入各类预期收益率较高的股票上。在证券投资中，既要有对单个股票和债券、基金行情的把握，又要具有投资组合的理念，以适度分散投资来降低风险。总体而言，在为工薪阶层制定证券投资策略时，要更多地关注他们的不同需求目的以及对不同价格与风险类型产品的需求弹性，从而在保障他们现有资产与生活水平不受影响的情况下，实现未来资产价值与质量的提升。
也就是说，工薪阶层不论是属于上述哪种类型或阶段，在进行证券投资时，都要具体状况具体对待，并综合考虑以上因素进行抉择。当然，工薪阶层的证券投资策略也有共通之处。一旦工薪者决定了要进行证券投资，就应努力作到以下四点来保证策略生效。（一）制定具体可行的各期目标。在人生的不同阶段有不同的计划，根据自己的具体情况与经济实力，确定在不同年龄与时期的投资目标，并在达到预期收益水平时要适时收手，重新选择下一个目标。
（二）遵照投资理财的基本规律。总体上工薪阶层进行证券投资策略时要本着“终身快乐”的原则，也就是要尽量作到“抓住今天的快乐，规避明天的风险，追逐未来生活的更加幸福”原则。在具体选择投资品种时，要遵循“不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”的原则。（三）确定详细周全的步骤。作为普通的工薪阶层，最好要制订具体的投资步骤，逐步有效的拓宽投资渠道，增加各层次的投资品种，最终实现自己的投资理想。（四）制定稳中求变的策略。投资策略的适应性与创新性是决定投资成败的重要因素。投资策略有很多，关键是要寻找适合自己的投资策略，并在投资实践中不断反思与修正。工薪阶层如果能真正理解与掌握以上四点，在找到适合自己的证券投资策略基础上，加强对策略的落实与调整，在投资理财的道路上必然有较好的收益。
参考文献：
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[8]彭振武.中国家庭的投资理财模型：工具、模型、案例[M].北京：机械工业出版社,2004.1
1、新发基金没有历史过往数据。但是我们可以从投资目标、投资策略、基金经理来了解这一只基金。
2、投资目标。本基金主要投资于信息产业主题相关的证券，在严格控制风险的前提下，追求资产的长期增值，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。
3、投资策略。在股票投资策略方面，信息产业主题的界定是信息产业涉及信息产品或信息服务行业，包括电子行业、计算机行业、传媒行业和通信行业。本基金将采用定性分析和定量分析相结合的方式，包括宏观经济状况、公司所在行业的发展特点、行业景气度、行业是否符合国家的战略发展方向及公司的行业地位、公司的核心竞争力、公司的经营能力和治理结构、公司所拥有的资源、供应链和产业链结构、公司治理结构、估值指标、成长性指标、财务指标等。
4、基金经理。吴逸女士，上海财经大学经济学硕士，曾作为基金经理管理过的基金如下。
5、2019年12月3日担任西藏东财上证50指数型发起式证券投资基金基金经理。2020年01月20日担任西藏东财中证通信技术主题指数型发起式证券投资基金基金经理。
6、2020年3月18日任职西藏东财创业板指数型发起式证券投资基金基金经理。2020年4月10日起担任西藏东财中证医药卫生指数型发起式证券投资基金基金经理。2020年07月29日担任西藏东财量化精选混合型发起式证券投资基金基金经理。
（来源：文章屋网 ）
投资策略呈现多元化格局和趋势
2007年我国私募股权投资市场变化最显著的另外一个趋势就是在投资策略方面，过桥资金和对已上市公司的投资即PIPE类投资案例数明显增多，2007年过桥资金投资案例为22起，而2006年仅有11起，同比增长100.0%；PIPE类投资案例数在2007年为22起，2006年为19起，增长率为15.8%。
另一方面，来自夹层资本和重振资本的投资更是突破2006年零的纪录，其中夹层资本发生了9起投资案例，涉及总额达8.43亿美元，占全年投资总额的6.6%。重振资本也发生了1起案例，这表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势。
过桥资金与夹层资本兴起
2007年，凯雷斥资1亿美元入主中国国内民营酒店业老大――开元旅业集团和中国太平洋保险；新加坡淡马锡、德意志银行和美林携手4亿美元投资广州恒大地产集团；高盛联合D.E. Shaw对冲基金2.5亿美元投资民营船舶制造企业――江苏熔盛重工等案例，投资额均在数亿美元以上，所采用的就是过桥资金投资策略。
2007年8月，里昂资本（CLSA Capital Partner）旗下衍生资本投资部门CLSA Mezzanine Management宣布将对新加坡上市企业亚洲水务有限公司发行总额为6,000万美元的结构债券和可转债券，这起案例使用的就是典型的夹层资本投资策略。夹层资本是一种介于股权投资和债券投资之间，可以非常灵活地组合二者各自优势的投资基金，此类基金投资者受益于公司财务增长带来的股权收益，同时兼顾了次级债权收益，结合了二者的优点，这种投资策略得优势在2007年明显展现出来：共发生9起总金额达8.43亿美元的案例。
另外，2007年新增的唯一一起重振资本案例，就是由获得我国财富基金――中司（CIC）首笔投资而逐渐走进国人视野的黑石集团所投。2007年9月，黑石集团正式宣布出资6亿美元购入蓝星集团20%的股权，这是黑石集团对中国企业的首笔投资，也是目前私募股权投资基金在中国非金融类企业的最大一笔单笔投资，在2008年1月10日已经由发改委审批通过。
投资阶段后移
一直以来，中国的私募股权投资市场都是以投资于中后期企业的成长资本为主，2006年属于成长资本的投资共有66笔，比例超过案例总数一半，达51.2%，2007年更是有过之而无不及，成长资本的94个案例占据了全年投资总数的53.1%，在传统行业、服务业和广义IT三个行业里成长资本都是处于稳步上升的状态。
相对于成长资本稳步增长的发展趋势，投资于企业上市之前的过桥资金和上市公司股票的PIPE类投资案例数的增加速度更快一些，PE的投资阶段正在覆盖面更广的基础上往后偏移。
通过比较2006年和2007年的投资案例数可以发现，过桥资金在传统行业、服务业和广义IT三个行业里数量都在持续增加，其中尤以传统行业为最，从2006年的4个案例飙升至2007年的17个，增长了3倍以上。Pre-IPO基金投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，因此，Pre-IPO基金以风险小、回收快、在企业股票受到投资者追捧情况下，投资回报较高的优点吸引了不少PE的眼球。
关键词:混合型开放式基金;四因素模型;投资绩效
一、文献综述和问题的提出
自Treynor和Mazuy(1966)的开创性文献(即T-M模型)以来,对基金时机选择能力的研究日益成为了研究重点。Chang和Lewellen(1984)基于套利定价理论(APT)建立的二项式模型;Fama和French(1993)的三因素模型模(FF3模型)对有效市场的异常现象进行了解释;在Fama and French (1993) 三因素模型的基础之上,CARHART(1995)加入一年期收益动量异常因素(Jegadeesh and Titman(1993)),构造了四因素模型。Ibbotson和Kaplan (2000)进一步揭示了战略性资产配置和战术性资产配置对基金绩效的不同影响。
随着中国基金的发展及其在资本市场中的影响日益显现,国内对基金投资绩效的研究文献开始涌现。吴世农,李培标(2002)利用T-M和H-M模型对10家封闭式基金进行了实证分析,结果表明我国的封闭式基金没有显著的选股能力,但具有一定的择时能力;王守法(2005)从收益与风险、风险调整收益、基金经理的择时择股能力、基金绩效持续性四个角度建立指标体系,运用主成分分析法,构建了度量基金绩效的综合指数。
本文通过适当改进CARHART(1995)的四因素模型,对混合型开放式基金投资绩效进行研究。
二、研究思路和模型设计
(一)CARHART四因素模型
在与投资基金有关的金融文献中,有大量的文献研究是以投资基金绩效为研究主题的。CARHART(1995)在Fama and French (1993) 三因素模型的基础之上,加入一年期收益动量异常因素(Jegadeesh and Titman(1993)),构造了四因素模型,该模型能够较为准确的衡量基金收益的变动,其表达式如(1)式所示。
(1)
上式中αi,T为基金i收益率的截距项;ri,t为基金i在时期t的收益率,rf,t为时期t的无风险收益率;T为总研究期数;RMRFt为市场因素在时期t的风险溢价;SMBt 为规模因素在时期t的风险溢价;HMLt 为账面市值比因素在时期t 的风险溢价;PR1YRt为一年期收益动量因素在时期t的风险溢价;ei,t为随机误差项,服从正态分布。四因素模型反应了市场在这四种风险因素作用下的一个均衡,当然,它也可以用来解释基金收益的来源。
各个回归系数的大小反应了四种基本的投资策略,即投资于高贝塔或低贝塔股票、投资于大盘股或中小盘股、投资于价值型股票还是高成长型公司股票、投资于动量收益股票还是反转收益股票。
(二)四因素模型中各指标的计算
1.可直接获取指标的计算
在四因素模型中,ri,t、rf,t、RMRFt均可直接计算。首先考虑到基金分红、拆分因素,本文运用基金的复权净值为研究对象,其计算公式如式(2)所示:
(2)
我们使用一年期活期存款月利率来近似替代无风险收益率rf,t。
由于我们所要研究的混合型开放式基金是同时投资上海与深圳两个市场的,因此我们选择可以综合反映上海和深圳两大股票市场走势的“中信综合指数”的涨跌幅Rm,t来反映股票市场的综合表现,其计算公式如下:
Rm,t=(期末中信综合指数-期初中信综合指数)/期初中信综合指数 (3)
因此我们得到市场因素收益的计算公式,如下:
(4)
2.通过模拟组合进行计算的指标
规模因素风险溢价SMBt,账面市值比因素风险溢价HMLt,收益动量因素PR1YRt不能直接计算获得,因此只能通过模拟组合收益来计算。具体方法如下:
第一步,对样本内的所有股票按其市值(ME)进行排序,对于企业规模ME,我们按照流通股市值计算,即年初流通股股数乘以当天股价;用ME的中位数把样本内的股票分成两组,即小的(S)与大的(B)两组。同样我们也按BE/ME的大小进行排序,按最小的30% (L)、中间的40% (M)、最大的30% (H)来取分界点, BE/ME按照每股净资产/每股股价,这里每股净资产取年初数。这样我们通过上面的两类方法可以构造出6个组合(S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H),组合收益率等于个股的日收益率按照流通股市值进行加权。
第二步,利用已经构造的6个组合来计算SMB与HML,计算方法如下:
我们使用以下方法计算时期t的动量因素风险溢价PR1YRt:
第一步:对样本期内所有股票按其在时期t-3内的收益率从高到低进行排序,将收益率最高的30%股票和收益率最低的30%股票形成两个组合HIGHRt-3,LOWRt-3,并使用等权平均的方法计算两个组合的收益率组合HIGHRt-3,LOWRt-3。
第二步,利用构造的两个组合来计算PR1YRt,计算方法如下:
(7)
(三)模型回归及进一步分析
在以上研究设计的基础上使用四种风险因素对混合型开放式基金收益率进行回归,考察截距项αi,T的大小及其显著性,并根据四因素回归系数的大小将基金的投资策略进行分类,具体情况见表1。
并对基金投资策略进行分类统计,进一步分析基金不同投资策略的选择对其绩效的影响。
三、实证研究
根据上文的研究方法和模型设计,我们进入对混合型开放式基金投资绩效的实证研究。
(一)研究时期和研究样本的选取
研究时期的选取。本文选取2005年第一季度至2009年第三季度作为总考察期,保证了能够有足够的数据来全面考察混合型开放式基金的投资绩效。
研究样本的选取遵循以下原则:被选取的混合型开放式基金成立于2004年第三季度前,以保证在进入本文考察期时,这些基金已完成建仓且投资过程连续;被选取的混合型开放式基金规模较大,以保证具有代表性。这样,共挑选出混合型开放式基金21只作为本文的研究样本。混合型开放式基金样本概况见表2。
(二)实证检验
首先,根据公式(2)计算各期样本基金的月收益率;根据公式(3)利用中信标普指数计算各期市场组合收益率,根据央行网站公布数据,计算各月无风险收益率并根据公式(4)计算市场风险因素溢价。
其次,根据所有股票的市值大小、账面市值比大小、月收益率构造组合,并根据式(5)、(6)、(7)来计算规模因素,账面市值比因素,收益动量因素等因素的风险溢价。
最后,根据公式(1),使用RMRFt、SMBt、HMLt、PR1YRt等变量对ri,t进行回归,回归结果表略。
此外,我们使用F统计量检验了四因素模型整体的显著性,发现22样本的回归模型都能通过显著性检验。
四、实证结果的进一步分析
通过上面的研究,我们得到了基于四因素模型,混合型开放式基金收益对市场风险、规模因、账市比、收益动量等因素收益的回归系数。我们发现修正后R2均大于0.70,大部分修正后的R2大于0.90,这说明基金收益的90%以上能由市场风险等四因素进行解释,即四因素模型很好的揭示和分解了基金的收益。
从基金收益率的截距项αi,T看大部分基金的超额收益率的显著性较低,22只基金中有银河收益、长城久恒、广发聚富等三只基金的超额收益率在1%的水平下显著;华夏回报、嘉实增长等四只基金的超额收益率在5%的水平下显著;国泰金龙行业精选、华宝兴业宝康灵活两只基金的超额收益率在10%的水平下显著;其余的基金超额收益率不显著。即样本基金中有不到一半的基金显著的获得了超额收益率。从超额收益率α的数值大小上来看,大部分混合型开放式基金的超额收益率小于0.01,其中华夏回报的超额收益率最高为0.01125,宝盈鸿利收益的超额收益率最低为-0.0015。
市场因素收益的回归系数bi,T,均通过了1%水平的显著性检验。从bi,T的大小上来看,样本内几乎所有的基金的bi,T都大于1.0,即这些基金采取了高贝塔的策略。只有银河收益一只基金采取了低贝塔策略。从市场风险因素上看这些混合型开放式基金大多承担的风险要大于市场风险因素,这与我们设立混合型开放式基金,增加机构投资者多样性的初衷相悖。
从规模因素收益的回归系数si,T上来看,样本内所有基金的si,T系数都在1%的水平上显著。这说明规模因素收益对我国基金的收益有显著的影响。si,T的回归系数值大部分大于200,这说明这些混合型开放式基金在比较偏爱小规模的股票,即采取了低市值的策略。
账面市值比因素收益的回归系数hi,T显著程度较低,但大部分hi,T在10%的显著性水平上显著。从hi,T的大小上来看,所有的hi,T为负值,且绝对值小于1,这说明我国的混合型开放式基金在价值型和成长型的选择上,选择了价值型策略,这在一定程度上减少了基金承担的风险,但同时也失去了公司高速成长过程中带来的收益机会。
从收益动量因素回归系数ρi,T上看,大部分混合型开放式基金在投资于动量收益股票还是反转收益股票策略选择上并不明显。
五、结论及启示
本文以我国证券市场上的混合型开放式基金为研究对象,通过四因素模型对样本基金的收益进行了分解。
通过实证研究,本文得到如下结论。首先,这些混合型开放式基金并没有获得较大的(大于1%)显著的超额收益率。其次,在这些基金几乎一致的显著了选择了高贝塔、中小盘股、和价值型股票策略,而在投资于动量收益股票还是反转收益股票策略选择上不明显。
本文的研究启示我们:一,我国混合型开放式基金投资策略的趋同现象较为严重,有关的政府部门和监管机构应该鼓励和促进机构投资者的投资策略多样化;二,我们发现收益动量因素对混合型开放式基金的收益的影响并不显著,因此有必要对比CARHART 四因素模型与Fama and French三因素模型在我国市场上的适用性。最后,本文并没有涉及到混合型开放式基金在不同的市场形态下的投资策略是否存在差别,动态的考察混合型开放式基金的投资策略成为了我们进一步的研究方向。
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纯靠买卖股票赚钱在过去三年大幅震荡、“黑天鹅”频出的市场几乎不可想象，但市场风浪再大，总有挥洒自如的弄潮者。
其中的行业翘楚，汇丰晋信旗下三只普通股基凭借优秀的选股能力获利不菲，跻身《投资者报》“基金全能赚钱王”三年普通股票型基金赚钱榜前十，充分展示了其投研团队精准的选股能力和综合实力。
汇丰晋信三只普通股基
入围赚钱榜前十
据《投资者报》市场研究中心的数据，在“普通股票型基金赚钱前10”榜上，汇丰晋信有三只上榜，分别是汇丰晋信大盘A、汇丰晋信低碳先锋和汇丰晋信消费红利，近三年分别实收入账11.07亿元、3.57亿元和1.91亿元，成为普通股基中上榜最多的公司。
汇丰晋信的成功并非偶然，根据海通数据显示，截至今年一季度末，汇丰晋信最近三年旗下权益基金的净值增长率为106.40%，排名69家公司第三，五年净值增长率为131.92%，排名66家公司中第四位，也是唯一一家过去三年、过去五年绝对收益排名均在前五的基金公司。
众所周知，普通股基历史悠久，2015年又整体提高了最低仓位，在此约束下，一些产品不得不转型成偏股混合型，而普通股票型基金赚钱榜前10的基金用成绩证明，凭借自己的独门秘籍，即使不择时，通过精选个股，一样能为投资人赚取较高收益。
对此汇丰晋信投资总监曹庆表示：这是公司“可解释、可复制、可预测”投资理念的最好印证，证明在A股市场，坚持基金投资策略本身、不追求短期排名的投资方法是行之有效的。
汇丰晋信目前管理在岸本地基金 17 只，同时是多家机构 QFII 投Y咨询顾问，为国际投资者提供专业资产管理服务，致力于“让投资更简单”。
“低估值策略”年年盈利
如何控制风险，保证出击的有效性？又如何及时保住胜利果实？位列普通股基赚钱榜第三的汇丰晋信大盘A，其操作策略具有代表性。
汇丰晋信大盘A的最低仓位是85%，近三年仓位调整幅度在86%～94%之间，“我们旗下的股票基金仓位明确，风格明确，坚持‘所投即所得’，即投向大盘蓝筹股，有利于投资人选择到真正适合自己的基金，并做好资产配置。”曹庆表示。
尽管拥有如此高的仓位，汇丰晋信大盘A在过去三年中依然每一年都实现了盈利，年化收益达到40%，并获晨星、海通证券、上海证券等多家机构五星评级，用实践证明：通过精准的选股和买卖操作，不但能为投资人赚钱，并且能在较高的仓位下，合理控制投资人的风险。
大盘基金基金经理丘栋荣表示：“对于权益投资，最重要的是要承担市场的风险。只有长期持续地承担风险，才能获得市场的超额回报。我们的目标不是没有回撤，因为那样可能将放弃上涨的机会。我们希望能在市场下行的时候，跌得相对较少；市场上涨时，涨的相对较多。我们致力于构建最有性价比的组合，以期在波动的行情以及系统性风险中获得不错的收益。”
“避免买入高估资产，或者低配高估资产可能在操作中更为重要。”坚持PBROE策略（低估值、高盈利策略）的丘栋荣有自己一套独特的投资策略，即“基于风险定价的主动价值策略”。据丘栋荣测算，在过去业绩的归因分析中，超额收益中接近一半来自于低估值策略，另外有1/4来自于选股提供的绝对阿尔法收益。
“我们要考虑的是有没有足够的流程方法以及体系来把超额收益始终把握住，能够确保超额收益的可持续、可复制和可预测，所以我们更多的工作是在构建体系，并通过自下而上的方法把体系构建得更加完整。”丘栋荣说。
根据Wind统计数据，截至4月26日，丘栋荣目前管理的基金有两只，分别是汇丰晋信大盘和汇丰晋信双核策略。其中汇丰晋信大盘A类今年以来的累计收益已有7.88%，双核策略A类则有5.4%。而相比短期的排名和业绩，丘栋荣更看重经过风险调整后的超额收益，并表示将“始终评估风险和收益的来源，达到一个持续的、正确承担权益市场风险，并获得超额收益的目的。”
长效机制复制超额收益
在打造投研体系的过程中，曹庆将“可解释、可复制、可预测”的投资理念作为全公司产品运作的核心。
“业绩可解释就是我们能够清楚地解释我们基金获取的超额收益来自哪里，而且这个来源是真实可靠的；业绩可复制就是我们获取超额收益不是靠运气，而是有具体的投资策略和投资流程做保障；业绩可预测就是我们所有产品的风险、收益特征是非常清晰的，能够让投资者相对简单的对我们基金的业绩建立合理的预期。”
“我们的投资策略包含了个股选择策略、行业配置策略、资产配置策略来进行组合的构建和调整，同时也有风险控制策略来控制组合的整体风险，以及定期的业绩归因来分析基金经理执行该投资策略的效果。我们希望基金经理在坚持精选个股的同时，也能够从组合管理的角度来思考和投资。”
【关键词】企业年金 基金绩效 评价
企业年金基金绩效评价包括企业年金基金管理绩效和投资绩效，投资绩效是管理绩效的体现，是企业年金基金管理的主要目标。企业年金基金投资绩效的评价，不仅是对投资管理人及投资组合的业绩考核，也是对投资管理实施和投资目标实现进展的考核，是企业年金基金管理主体设定战略目标的重要内容，也是实施战术管理的主要参量。
一、确定企业年金基金投资目标
严格地说，确定投资目标是先于企业年金基金绩效评价的环节，确保投资目标的实现是企业年金基金绩效评价的最终目的。一般地，企业年金发起人或投资管理委员会或受托人委员会根据企业年金计划长期的资产和负债情况，确定企业年金基金投资收益的目标。对于长期收益最大化目标，企业年金计划发起人一般采取谨慎态度，投资管理的重点往往放在下行风险上。
一段时期内企业年金基金的投资目标是在可承受的风险波动范围实现某个实际投资收益。为了实现这个目标，计划发起人或投资管理委员会或受托人委员会制定投资指引，对资产进行分类，并确定每个资产类别的业绩基准。
二、确定企业年金基金投资的资产配置
企业年金基金投资管理包括战略资产配置、战术资产配置以及投资运营管理。企业年金基金的超额收益相应地来自于战略资产配置的基准收益率、战术资产配置的超额收益以及投资管理的超额收益。战略资产配置是企业年金投资管理主体和投资顾问的重要职责，是先于监督投资管理的重要工作。在设计一个投资组合时，确定资产类别中有哪些资产以及每个资产的权重属于投资政策范畴，而选股、择时则是投资策略。Gary P. Brinson等人在对91个组合10年投资收益的研究后发现，这91个组合10年投资的年化实际收益率平均为9.01%，其中因选股和择时分别丢掉的收益率为36和66个基点。也就是说，战略资产配置后，如果采取消极管理，这91个组合的年化收益率应为10.11%。归因分析后，他们发现投资政策解释了全部的实际投资收益，而投资策略仅解释了93.6% 。投资政策对投资收益的贡献远远大于投资策略。
资产配置是企业年金基金管理机构的重要职责，包括战略资产配置和战术资产配置。以资产配置为中心，企业年金基金投资管理主体根据投资目标、风险政策、法规约束、资产收益和风险特征等制定战略资产配置以及再平衡规则，控制基金的总体风险。
战略资产配置是企业年金管理机构根据各类资产的长期特征和企业年金可以接受的风险程度制定的长期配置计划，是企业年金总体风险程度和长期收益水平的主要决定因素。根据企业年金基金长期投资目标，明确企业年金所投资的资产类别和各类资产的投资比例。战略资产配置是企业年金基金绩效评价基准的依据，是企业年金基金投资管理的核心。合理的战略资产配置能够较好地平衡实现长期收益目标和控制短期波动风险的两方面需求。由战略资产配置比例和各类资产的投资基准所决定的基准收益率是企业年金收益构成的主要部分，是企业年金承担市场系统风险所获得的回报。
战术资产配置是企业年金管理机构基金投资管理主体通过分析经济和资本市场的发展趋势，主动偏离战略资产配置基准，以期获得超额回报的中短期积极配置策略，是企业年金基金管理机构的另一项重要职责。根据中短期资本市场和资产价格的变化趋势，分析研究进一步的投资决策，主动偏离战略资产配置以期获得战略资产配置基准之上的超额收益。战术资产配置对企业年金收益的贡献大小，取决于企业年金管理机构基金投资管理主体对经济和市场的变化趋势的把握程度，如果能够正确把握经济和市场的变化趋势，战术资产配置可以较大幅度地贡献超额收益。
投资管理人对企业年金收益的贡献只是其受托管理组合实际收益超过委托基准的超额部分。投资管理人通过选择投资时机和选择投资对象力求战胜委托基准，获取超额收益，其投资管理能力水平决定组合的超额收益。尽管投资组合的超额收益对企业年金收益有重要影响，但并不是企业年金收益的主要决定因素。
三、遴选投资管理人
对投资管理人的评选采取定性评价和定量评价相结合的方法。定性评价包括投资管理人的公司及其产品、组织管理及团队、投资流程等。对公司及其产品的评价包括公司的发展历史及有无违背法律法规的记录，公司的所有者结构以及未来可能发生的所有者结构变化对投资活动的影响，公司的治理结构，客户基础的广度和深度，资产和受托管理账户的增长情况，产品的历史、质量、优势与不足，产品是否符合企业年金基金的需要。
对组织管理及团队的评价包括投资团队的资质、背景和从业经验，关键人员在投资过程中的参与度和努力程度，关键人员的薪酬和激励机制，专业岗位的职责和资格要求。
对投资流程的评价包括投资理念是否清晰，投资策略是否合理，表述的投资策略和实际投资策略一致，投资的决策机制和流程以及独立研究能力以及研究的深度和质量，投资组合构建方法、标准和程序，交易流程，全面的风险管理体系和定量分析技术。
定量评价主要是对历史业绩的评价，运用包括绝对收益、相对收益、风险调整收益、风格调整收益、选股能力、选时能力等多种指标，剔除历史业绩中各种偶然因素，客观反映投资管理绩效。
选择和监管企业年金基金投资管理人时，企业年金管理机构基金投资管理主体需要评估企业年金计划及其参与人的特定需求，明确投资目标，确定投资绩效评价标准及评级基准，所管理的投资资产类别，管理人的投资风格，根据投资资产类别、投资风格在资产类别之间和资产大类之中选择多样化的投资组合，遴选投资管理人，规定投资限制，确定佣金，明确遵从投资指引的投资管理人和投资顾问提交的任务进展、换手等的报告标准格式。
