时间：2023-06-01 09:47:29
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇融资管理，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词契约理论公司债务融资债转股
1综述
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a
3.1公司正常盈利下与银行间的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。
由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
参考文献
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3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李风圣译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，1999
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5张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海三联出版社，1994
关键词：中小企业；融资；现状；成因；对策
1我国中小企业融资现状
（1）中小企业融资状况有所改善。1998年中央正式提出要“增加向中小企业贷款”。2000年国务院《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》后，中小企业信用担保体系进入制度和体系建设阶段，特别是我国制定的《中小企业促进法》，以法律的形式为广大中小企业的发展及融资提供了有力的保护和支持，中小企业融资状况得到了一定程度的缓解。2007年最新统计数字显示，成立近三年、截至目前拥有138位成员的中小企业，共有20家公司推出了21个再融资计划，计划融资120.36亿元，其中6家公司已通过非公开发行或发行可转债融资22.92亿元，仅占中小板IPO融资总额的5.67％。不少业内人士指出，中小企业板的再融资能力亟待加强，而深交所拟推出小额再融资豁免制度，将有助于进一步缓解中小企业融资难的问题。
（2）中小企业融资难的问题依旧严重。中小企业可以从政府资助、银行信贷、资本市场、融资租赁、产业资金、民间资本等渠道取得资金，这些构成中小企业的外部融资渠道和内部融资渠道。但是目前存在一些问题。
①中小企业的融资通道过窄。由于证券市场门槛高，创业投资体制不健全，公司债发行的准入障碍，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。据中国人民银行2003年8月的调查显示，我国中小企业融资供应的98.7％来自银行贷款，即直接融资仅占1.3％。由于我国创业投资体制不健全，缺乏完备法律保护体系和政策扶持体系，影响创业投资的退出，中小企业也难以通过股权融资。另外，现在我国极为缺少切实面向中小企业服务的金融机构，很多商业银行原来也是面向中小企业的，可由于资金、服务水平、项目有限，迫使它也逐步走向严格，限制了中小企业的融资。
②缺乏为中小企业贷款提供担保的信用体系。就中小企业自身来讲，固定资产较少，贷款受到限制和自身的信用度的问题，造成能够为中小企业提供担保的信用体系减少。
③自有资金缺乏。我国非公有制企业从无到有、从小到大、从弱到强，企业发展主要依靠自身积累、内源融资，从而极大地制约了企业的快速发展和做强做大。据国际金融公司研究资料，业主资本和内部留存收益分别占我国私营企业资金来源的30%和26%，公司债券和外部股权融资不足1％。
2中小企业融资难的成因分析
（1）中小企业自身原因。我国中小企业大多为劳动密集型企业，经营规模小，产品技术含量和附加值低。在管理模式上仍停留在传统的企业管理方式上，企业制度更新滞后，与市场环境转换不同步。
（2）银行信贷管理体制不够完善。商业银行加强风险管理以后，在信贷管理中推行的授权授信制度，以及资信评估制度主要是针对国有大中型企业而制定的，使信贷资金流向国有企业和其他大中型企业的意愿得以强化，而且近两年来，银行信贷资金向“大城市、大企业、大行业”集中有进一步强化的趋势。同时，由于中小企业贷款具有金额小、频率高、时间急等特点，银行对中小企业贷款的管理成本相对较高，在商业银行尚未将盈利最大化作为主要经营目标的前提下，这就影响了银行的贷款积极性。
（3）缺乏中小企业进行直接融资的制度和法律。有关的法律法规根本不利于中小企业的发展，一方面我国中小企业所有制构成比较复杂，而有关的法律法规主要是按照所有制的性质来制定，这使得不同所有制性质的企业处在不同的竞争起跑线上；另一方面某些法律法规对中小企业也不适用。如《贷款通则》、《担保法》等法律规定的有关企业抵押担保的要求，是多数中小企业很难达到的。
（4）社会信用体系尚未建立起来，社会诚信缺失严重，金融市场的利率还未完全放开，直接融资门槛较高，债券市场不是很发达，经济发展过程中的结构性矛盾等问题，都是中小企业融资难的宏观层面上的成因。
3对策
（1）制定和完善相关法律法规。一切规范化管理必须以规章制度作保证。政府推动中小企业发展的当务之急是将其着眼点放在法规、制度建设上，通过制度保障、政策协调和资本市场创新等措施，为克服中小企业融资瓶颈创造一个良好的环境条件。为了加大对中小企业的资金支持力度，根据《中小企业促进法》，抓紧制定《中小企业发展基金管理办法》和《中小企业信用担保管理办法》等法律、法规；尽快出台中小企业信用担保、基金管理等方面的暂行办法，依法推进融资环境的改善。
（2）完善银行体系，为中小企业提供全方位、多层次的贷款渠道和较为宽松的贷款政策。具体措施如下：①大力扶持和发展城市商业银行和农村信用社。②参照国外的做法，建立一些专为中小企业服务的中小银行。同时，简化借贷手续，及时满足中小企业的需求。③完善金融体系。一是为中小企业定期提供金融政策、利率和金融服务信息。二是预算服务，提高结算服务，提高结算速度，开放新的金融结算工具，加快中小企业资金流通。三是提供相关的咨询服务，帮助中小企业改善社会形象，降低其经营管理风险。
（3）切实加快信用体制建设。①进一步完善中小企业信用担保体系。信用担保体系是发达国家中小企业使用率最高并且效果最好的一种金融支持制度，是世界各国扶持中小企业发展的通行做法。应鼓励民间资金进入中小企业信用担保市场，由政府出面组建产权清晰、职权分明、完全按市场规律运作的高效率担保机构，既能体现政府财力作为支撑的组织协调作用，又能发挥市场灵活运作优势。②鼓励发展信用中介体系。建立中介服务机构，特别是信用评级机构，完善社会化服务体系，为中小企业提供投资、融资、服务、会计、律师、技术、培训等服务。应该以建立信用记录体系和信用担保体系为突破口，推进中小企业发展。③中小企业要加强信用管理。中小企业内部信用管理制度是中小企业信用管理体系建设最重要的微观基础，所有企业间的信用制约关系，首先是依赖每个企业自身的信用管理和风险防范机制建立起来的。加强中小企业信用管理：一是加紧制定企业信用管理制度和政策，如应收账款管理制度等，这是企业信用管理活动的保障基础；二是要建立信用管理组织或职能，信用管理的职能集销售管理和财务管理于一体，从企业设立审批开始信用管理的职能要纳入公司章程；三是要有信用风险控制与防范机制，尽量避免商业信用违约行为的发生，促进市场秩序运行。
（4）中小企业自身素质的提高。①中小企业应努力克服自身的缺陷，想尽各种办法来提高自身的经营管理水平，规范经营并按现代企业制度，挖掘内部潜力，按市场规律发展经济，重视科技开发和产品更新换代，提高产品档次和科技含量，完善财务管理，提高核算水平，树立良好的信用观念，建立良好的企业信誉，争得银行对客户的广泛信赖和支持。②在用人机制上，设计合理的工资奖金分配办法，健全职工劳动保险和医疗保障制度，吸引一些优秀的科技、管理人才，打破家族式管理模式。同时，做好职工的后续教育工作，为企业当前和今后的发展提供动力。③中小企业要制定长远的发展计划，完善公司治理结构。中小企业在成立之初就要建立自己长远的发展规划。长远的发展规划能够使中小企业有明确的发展方向，不会因为近期的利润而裹足不前。同时，详细具体的长远发展规划能够使贷款机构对他们充满信心，改善贷款环境。
（5）构建有效的、多层次的融资系统，从间接、直接两方面同时着手。①直接融资。建立多层次资本市场，可以更有效，更大程度的满足多样化的市场主体、特别是广大中小企业对资本的供给与需求，有利于推动各类资本的流动和重组，为建立产权清晰、权责明确、流转顺畅的现代产权制度创造条件。有利于中小企业通过多元化渠道促进储蓄向投资的转化。②间接融资。政府应大力发展地方性、民营中小金融机构，解决中小企业融资困境。应加快中小企业服务体系建设，在全国范围内建立完善的中小企业服务组织体系，推动中小企业信用体系建设，为中小企业金融机构融资提供信息支持。政府应转变观念，由“管理为主”变为“服务为主”，开展“一站式”办公，提高政策和信息的透明度，提高政府办事的效率，彻底改变企业对政府部门“难、繁、慢”的印象，更好地为企业融资服务。
一、项目融资
（一）项目融资的概念和特点1、项目融资的概念：融资，是为项目投资而进行的资金筹措行为。项目融资，狭义的说是通过醒目来融资，广义的讲一切为建设一个新项目，收购一个现有项目或对已有项目进行任务重组说进行的融资活动。2、项目融资的特点：（1）项目导向特点（2）有限追索的特点（3）风险分担的特点（4）非公司负债型融资的特点（5）信用结构多样化的特点（6）融资成本较高的特点
（二）项目融资的步骤1、投资决策分析2、融资决策分析3、融资结构分析4、融资谈判5、项目融资的执行
（三）项目融资中的BOT方式1、BOT方式的优点：（1）扩大资金的来源（2）提高项目管理的效率（3）发展中国家可吸收外国投资，引进国外先进技术2、BOT方式的融资结构（1）项目主办方注册一家专设公司（2）专设公司与承包商签定建设施工的合同，接受保证金，同时接受分包商或供应商保证金的转让，与经营者签定经营协议。（3）专设公司同商业银行签定货款协议，与出口信用货款人签定买卖信贷协议。（4）专设公司向担保信托方转让收入
二、项目资金的筹措的渠道与方式
（一）项目筹措的基本要求1、合理确定资金需要量，力求提高筹资效果2、认真选择资金来源，力求降低资金成本3、适时取得资金，保证资金投放需要4、适当维持自有资金比例，正确安排举债经营
（二）项目资本金项目资本金是指投资项目总投资中必须含一定比例的，由出资方实缴的资金，这部分资金对法人而言属非负债资金。1、国家预算内投资：以国家预算资金为来源并列入国家计划的固定资产投资2、自筹投资：指建设单位报告期受到的用于进行固定资产投资的上级主管部门、地方和单位，城乡个人的自筹资金。自筹投资必须纳入国家计划，并控制在国家确定的投资总规模内3、发行股票：股票是股份公司发给股东作为已投资如股的证书和索取股息的凭证，是可以作为买卖对象或质押的有价证券（1）股票的种类：优先股、普通股。（2）发行股票筹资的优点：以股票筹资是一种有弹性的融资方式；股票无到期日；可以降低公司负债比率，提高公司财务信用，增加公司今后的融资能力。（3）发行股票筹资的缺点：资金的成本高；增发普通股须给新股东投票权和控制权，降低原有股东的控制权。4、吸收国外资本直接投资（1）合资经营（2）合作经营（3）合作开发（4）独资经营
（三）负债筹资1、银行贷款2、发行债券债务筹资的优点：（1）支出固定（2）企业控制权不变（3）少纳所得税（4）可以提高自有资金利用率。债务筹资的缺点：（1）固定利息支出会使企业承受一定的风险。（2）发行债务回提高企业负债率，增加企业风险降低企业的财务信誉。（3）债务和约的条款，常常对企业的经营管理有较多的限制。3、设备租赁（1）融资租赁（2）经营租赁（3）服务出租4、借用外国资金（1）外国政府贷款（2）国际金融组织贷款（3）国外商业银行贷款（4）在国外金融市场上发行债券（5）吸收外国银行、企业和私人存款（6）利用出口信贷
三、资金成本与资金结构
（一）资金成本的概念和意义1、资金成本的一般概念：是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。这一代价由两部分组成。（1）资金筹集成本（2）资金使用成本2、资金成本的性质（1）资金成本是资金使用者想资金所有者和中介机构支付的占用费用和筹资等。（2）资金成本与资金的时间价值既有联系又有区别。（3）资金成本具有一般产品成本的基本属性。3、资金成本的作用（1）资金成本是选择资金来源、筹资方式的重要依据。（2）资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据。（3）资金成本是比较追加筹资方案的重要依据。（4）资金成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。（5）资金成本是衡量整个企业经营业绩的一项重要指标。
（一）政策分析——长期的“奉献型”三农系列政策造成三农资金日趋缺乏，农业基础十分薄弱
长期以来，由于种种原因，我国实行的是一种典型的很不合理的重工轻农的奉献型三农政策体系。具体说来，主要包括如下几个方面的内容：
1、奉献型的价格政策。即通过“剪刀差”价格方式，转移农产品价值。有资料表明，从上世纪50年代初到80年代末，我国农业就为城镇工业化建设提供了近8000亿元（人民币。下同）的原始积累，它甚至超过了当时国有工业固定资产原值。到了90年代末，在我国工业有了相当基础的情况下，“工农剪刀差”现象依然存在。据中国农科院经济研究所的测算，仅1994年一年的“工农剪刀差”，就让农业奉献了760亿元。至今，这种现象依然存在。
2、奉献型的财政政策。即国家实施长期的超低的农业投入政策。主要表现在如下两个方面：（1）低于国际最低标准。根据国际经验，在人均GNP300-1200美元期间，国家基本建设投资用于农业的比例应在10％左右。但我国长期以来远远低于这个比例：1994年为2.2％，1995年为2.3％。虽然以后每年都有所增长，但都远在10％以下。联合国粮农组织要求发展中国家农业研究的投资量不能低于农业总产值的0.6％，但我国很长一段时期都在0.4％徘徊。（2）低于自我规定标准。从有关统计资料看，我国对农业的投入存在明显的执行性忽视现象。如我国《农业法》明确规定“国家财政每年对农业总投入的增长幅度应当高于国家财政经常性收入的增长幅度”，但实际上，除了“一五”、“二五”、“四五”、“七五”期间以外，国家对农业的投资都低于甚至远远低于《农业法》的要求。显然，我国对农业的财政投入呈现出明显的非持续性的特点。又如，1979年党的十一届四中全会通过的《关于加快农业发展若干问题的决议》明确规定国家对农业的投资要占国家计划内投资的18％（或以上），但实际上从来没有达到这个比例。不仅如此，进入90年代后，还出现了严重的农村资金财政流出的现象。如从1990～1998年，农村资金通过财政渠道流出高达6841.68亿元。这还不包括农村预算外资金与乱收费项目。
3、奉献型的金融政策。主要表现为信贷资金的明显非农化倾向。长期以来，城乡信贷资金与农村信用社资金的贷出结构呈现明显的非农化倾向。比如，在90年代，农业与农村部门GDP占据全国GDP的半壁江山，但国家银行系统给它的融资仅占总融资的七分之一左右；农村信用社的贷款的80％来自于农民的储蓄，但是信用社的农业贷款占其总贷款的比例却由1990年的46.1％下降到1995年的21％，其后也无明显好转迹象。有关统计表明，从1990～1998年从农村金融渠道流出的资金达到3415.7亿元。
4、“忽视型”的农民政策。长期以来，我国在对待农民问题的政策上，客观上存在不同程度的宣传性重视与经济性忽视的二律背反现象。这种现象集中表现为“说起来重要，做起来次要，经济上不要”的“三要行为”。经济上的“不要”主要包括政策性忽视与执行性忽视两大方面。（1）政策性忽视。一是长期以来实行重城轻乡的“二元型”社会福利保障制度。在这方面的福利程度、保障范围以及国家投入方面，城乡相差悬殊。例如，1990年国家用于这方面的投入，城乡人均之比为29∶1；以后有所改善，但城乡差距依然十分悬殊。二是农工有别的金融信贷政策。长期以来，农民极难获得必要的银行贷款，尤其是农民从事农业方面的贷款。直到最近几年，才在一些地区出现对农民的小额信用贷款。即使在这些地区，有关调查表明，穷农民还是很难获得贷款。三是农产品的价格歧视，如前所述的顽固的价格“剪刀差”现象。（2）执行性忽视。这主要是指一些地方政府和执行部门对执行中央三农政策的折扣与走样。尤其是表现在对农民的减负政策上。有关这方面的例子实在是太多了，概括起来，集中表现为两大现象：一是“对策现象”，即“上有政策，下有对策”；二是“四乱现象”，即“乱摊派，乱收费，乱集资，乱罚款”大行其道，屡禁不止。这些忽视性政策或行为直接或间接带来的结果是：农民支出增加，负担加重；积累减少，创业启动资金缺乏。
（二）产业分析——低值性高风险的农业特点，导致农业的投资动力不足
农业是一个天生弱质的产业，其弱质主要表现在对自然环境的高度依赖性和农产品普遍的低值性。这些特点直接导致金融机构和企业对农业的投资动力的普遍不足。
1、农业对自然的高度依赖性直接导致投资农业的高风险性。与工业、服务业相比，农业对气候等自然性因素的依赖尤大，而这些因素迄今为止人为控制十分有限。我国又处于比较典型的季风气候带，旱涝频繁，灾害性天气发生率高；另一方面，由于种种原因，我国农业的基础设施十分薄弱，土地等资源的抗灾御险能力低。因此，这就更增添了农业经营的不确定性、高风险性。
2、农产品的低值性直接导致投资农业的低效性。笔者在此所谓的低值性是指由于农产品的低附加值、低供求弹性、非商品性所带来的低效用价值的属性。（1）低附加值导致投资利润低。农产品一般是需求量大的初级产品，尤其是像我国这样的发展中国家，农产品的宽加工与深加工明显不足，导致其附加值的普遍低下。这种情况下，投资农业极有可能得不到社会平均利润。（2）低供求弹性、非商品性加大了投资农业收益的不确定性。许多农产品尤其是粮油棉产品的市场开放度低而且供求弹性小。如果产量大幅度增长，现实中其产量增长的幅度往往赶不上其价格下降的幅度，这也就是我国近些年来农民常常遇到的增产不增收的原因；另一方面，如果农产品供不应求，其价格上涨的幅度很可能又赶不上产量下降的幅度，因为最主要农产品具有非商品属性：它们的变动会直接影响社会的稳定甚至政权的稳固，从而国家必然采取相应的行政干预政策。社会主义条件下的市场经济对这种情况的干预更加有效。
3、农业技术的低保密性导致对农业技术研发投入的热情不足。加入WTO以后，对农业技术的投入不在限制之内。但是投资于农业技术，本身就存在一个障碍，那就是农业技术本身的保密性低，很容易被他人无偿利用。由于农业是开放式的大田生产，且生产者又是由千家万户的农户组成，这种生产方式使得科技成果的保密成本明显加大。尤其是在我国当前农村技术市场还没有得到充分发育、农业知识产权体系很不健全的情况下，商业银行或其他企业在这方面的投资将驻足不前。
（三）环境分析——我国国内的信用现状与加入WTO后面临的剧烈竞争加大了农业投资的困难
1、现实的信用欠佳状况是农业信贷不足的重要原因。（1）部分农户的信用存在问题。农村市场普遍存在农户数量大、分布广、居住分散的特点，而信贷机构如农村信用社工作人员少，对农户的资产负债、道德信用等情况存在不同程度的信息不对称现象，从而出现了一些赖帐或资不低债的情况。（2）一些基层组织甚至政府也存在不同程度的信用、信誉问题。如农村基金会的问题就是一个典型例子。一段时间，一些地方的农村基金会居然相继出现农民的储蓄存款不能兑现的问题。其根本原因在于很多贷款仅由乡镇个别领导一纸白条的所谓担保完成的，也有些贷款是由政府出面担保完成的。而这些所谓的担保，既没有公共财政作保证，又缺乏对担保项目的必要的调查和评估。结果，相当比例的贷款不能按期还贷甚至完全丧失还贷能力。这样的例子在内陆省份绝对不是个别现象。上述情况对农村信贷机构的负面影响是很大的。
2、加入WTO后我国农业面临的短期冲击可能加剧农业投资的困难。WTO的影响是一把双刃剑，在短期内，可能弊大于利：国外的强势企业的涌入会对我国包括农业在内的弱势产业、行业造成强烈冲击。（1）大宗农产品受到重大影响。如我国的小麦、玉米、大豆、棉花等国内市场批发价比进口到岸价高出10％-30％，入世后国内市场一开放，那么这些产品的主要产区如吉林的玉米、黑龙江的大豆、新疆的棉花的生产将受到严峻的挑战。相应的投资可能大幅萎缩。（2）农民的收入和就业将受到明显影响。据农业部2002年2月27日公布的一份报告称，我国的入世将剥夺农村2000万个工作机会。这也必将明显影响有关机构与组织对农业的投资。
二、加大我国农业资金投入的对策探讨
（一）宏观层面——确立和完善以国家为宏观主导的多元化扶农投融资体制
党和政府要强化制度创新，建立和用足“扶农金融绿箱、黄箱政策”。所谓“扶农金融绿箱、黄箱政策”，意指在资金上保护、辅助、促进农业可持续发展的基本政策。具体说，在解决农业投融资问题方面，要确立和完善以国家为宏观主导的多元化扶农投融资体制。主要内容包括如下四个基本投融资指向：
1、大力增加国家投入。即转农业奉献型政策为农业受哺型政策，切实加大国家对农业的投入，大幅度加强农业基础设施建设。依据目前的情况，无论是依据历史状况还是按照国际惯例，我国对农业的投入都还有很大的上调空间。加大国家投入，主要有如下几个方面：（1）增加国家、地方政府的财政预算。通过加大财政投入，强化农村电力、水利、交通、环保等公共物品、基础环境设施建设，加大农业科技攻关、科技成果转化、科技教育等方面的投资，加强病虫害防治、农产品的检验检疫以及信息服务系统的建设。根据WTO有关条款，这些方面的国家投入是规则所容许的（亦即绿箱政策）。我国必须把这堂课补足补好。（2）加大政府对农业政策性补贴的力度（即建立和用好黄箱政策体系）。我国要充分利用WTO《农业协议》6.4条款的“微量允许”等有关内容，以发展中国家农业补贴不超过农产品产值10％的范围（我国为8.5％），再依据我国不同地区不同产品的实际情况，确定我国农产品价格补贴、投资补贴、和投入品补贴的政策体系。目前，按照世贸组织规定的计算方法，我国的农业综合支持总量不到5％的水平，远远低于其他国家尤其是发达国家；我国的入世谈判规定“黄箱”补贴不高于农产品总产值的8.5％，而我国目前的相应补贴不到2％。按照当前我国农产品产值和补贴情况测算，我国还有1500亿元左右的补贴空间。在当前如美国、日本等发达国家继续对其农业予以大力补贴的情况下，我国必须切实加大对农业的补贴力度。这种补贴应该是多方位的，补贴的结构与方式必须改革。如国家可以给农产品更宽的价格支持政策；可以减免税收；可以建立农业保险体制；可以成立政府直管的农业信贷公司，为从事农业的农民提供全方位的资金信贷支持等。（3）当前，应尽快建立农业结构调整基金体系。我国农业的根本出路在于运用科技、瞄准市场搞好产业结构调整。但是，调整需要大量启动资金。在当前农民的困境与国外强势农业压力的情况下，国家必须予以支持，即建立国家直接管理的农业结构调整基金体系。它包括两大基本内容：一是信贷基金。即为农民的产业结构调整提供的低息和无息信贷资金。二是补偿基金。也就是提供给农民的因结构调整而使农民当前利益受损的补偿资金。（4）指导国有商业银行等金融机构对农业的资本供给。这里关键是制度、体制创新的问题。要尽快建立与完善农业信用担保机构，大力发展农业贷款保险业务，从而为商业银行扫除进军“三农”的信贷障碍。当前，应该在完善配套制度的基础上，稳步推进对农民的小额信用贷款。在这里，尤其要尽力发挥中国农业发展银行、农村信用社的作用。
2、积极鼓励民间投入。即国家通过宏观政策，牵引、鼓励民间资金投向农业。当前，全国居民存款超过8万亿元RMB，因而这是一个很有潜力的领域。国家与地方政府要起一个称职的搭台人与吹鼓手的作用。（1）搞好环境建设。尽快建立与完善相关的政策、法律制度，以营造优良的农业民营投资环境。通过这种环境，让这些投资者的权利义务得到有力保护，让民营资本享受国民待遇，让他们有获得不低于社会平均利润的机会。这是吸引民间投资最有效的手段，也是国家、地方政府要做的首要工作。同时，也要出台相宜规范与约束办法，以防止带黑社会性质的高利贷现象滋长。因为目前在一些地方和行业已经出现类似的现象。（2）引导管理创新。对于民间资本，国家要引导其与先进的金融管理范式结合起来，避免其落后的封建家族式管理；国家要引导其与先进的农业生产力结合起来，避免其夕阳式的农业项目经营。例如，浙江省鼓励城市工商业者投资于“三高一优”农业、绿色环保农业，至今已取得明显成效。据不完全统计，到目前为止，他们对农业的民间投资早已超过一百亿元人民币，既给投资带来了利润，也极大地带动了浙江“三农”的发展。珠江三角洲地区农业的民间融资也取得了一定成效。
3、设法吸引外资投入。即吸引外资投向我国农业。我国已加入世界贸易组织，我们应充分利用这个机会。要大力发展、开拓现有多边和双边的外资利用渠道。（1）重点引进跨国公司的直接投资。跨国公司的投资项目一般规模较大，而且能带来最先进的技术、管理经验和出口市场。（2）大力进行国际证券融资。如可以利用农业高科技企业搞境外直接上市或造壳上市；另一方面，我们还应该充分利用我国自己的某些先进农业技术，直接寻求国外资金的合作。还可以借鉴BOT等当前国际先进的融资方法。（3）继续并致力扩大国际金融机构的资金支持。迄今为止，我国已成为亚洲开发银行的最大受惠国之一，但对世界银行、国际开发协会、国际金融公司等国际金融机构的资金利用显然不足。
4、促建新的各方联合的融资平台。根据当前我国的实际情况，急需建构农业高科技风险投资机制。发达国家的经验表明，风险投资在农业的可持续发展中有着不可替代的作用。而我国迄今在农业发展上的风险投资整体上太碎、太弱，必须切实加大建构力度。（1）由政府带头组建农业高科技风险投资公司。这个公司可以由国家与各级政府参股控股并直接管理，一方面对农业高科技项目提供及时的资金支持，另一方面也为其他风险资本市场提供必要的示范与引导。（2）由有关政府与部门牵头组建股份制农业高科技风险投资公司。这种公司完全引进市场机制，由金融机构、大中企业、农业科技单位按股份组合而成。它应成为今后农业高科技风险投资公司的主流。
（二）中微观层面——建立以农发行、信用社为主体的全息型贷款机制
作为服务三农的政策性与业务性金融机构，无论是从服务三农的宗旨出发还是从加入WTO后自身的立足出发，农业发展银行、农村信用社都应建立一种全息型的贷款机制。所谓全息型，主要以全面性、动态性、主动性为基本特点：
1、全面性——以“全方位”为信贷服务目标。这个目标包括信贷对象为全体农户，而不应只是某些富裕农户，当前尤其要扩大对广大贫困与较为贫困农户的扶助贷款，努力推广、完善对农民的小额信用贷款；贷款用途不仅包括和农业有关的生产、流通，还应涵盖农户的生活领域；信贷服务不仅只在贷款的贷放回收上，更应包括政策、信息、科技等知识及其相关服务上。还要彻底改变那种信贷垄断官僚工作作风。
2、动态性——以“灵活高效”为信贷运作特点。反对一切僵化作风，建立动态递进的运作机制。（1）建立“业绩与收入挂钩”的业务激励机制。坚决改变“干多干少、干好干坏一个样”的状况，努力提高业务员、信贷员拓展农户贷款的积极性；（2）建立和完善操作性强的“动态信用等级放贷”模式。要建立农户动态资信档案，建立规范农户信用评估标准，进行定期的农户信用评级，按信用等级确定放贷标准。积极发展和创新农户联保、有价证券质押等多种贷款方式。
3、主动性——以“主动出击”为服务立身方式。（1）主动“走出去、走下去”。要主动为各类农户、涉农机构提供优质高效服务；要主动寻求政府、部门合作，建立和发展贷款担保机制，发展贷款保险业务；对各类农户、涉农机构建立调查监督网络，建立和完善贷款风险防范的“预警机制”。（2）主动进行扶农信贷的机构创新。如辽宁北票市帮助农民成立“农户信用联合体”就是很好的机构创新。所谓农户信用联合体，就是在农村信用社的帮助下，通过严格、规范的审查评信程序，按照自愿的原则，将有一定经营能力、有良好信用、经营同一产业项目的若干户农民联合起来，组成的不用抵押质押、贷款互保、风险共担的受贷信用机构。只要是机构的成员，仅凭信用即可获得农村信用社的较大数量的贷款。这种创新受到农民的热烈欢迎，仅半年多的时间，该市就出现了有3000多家农户加入的500多个联合体，授信额度达5000多万元。实践表明，这种主动创新不仅有效地解决了农民大额贷款难的问题，而且也为信用社实现了经济和社会效益的稳定增长。
【参考文献】
1、季琨、胡瑞法、张林秀、ScottRozelle：《中国农业科技投资经济》，中国农业出版社，2000年7月第一版
2、曾福生：《论建立农业科技成果产业化的投融资机制》，《农业现代化研究》2000.11
3、徐春铭、张涛：《发展中国家农村信贷的现状及思考》，《农业经济》2001.7
关键词 民营企业 融资 融资管理
1 引言
我国民营企业缺乏良好的外部融资环境，如何通过资金融通和资本经营来加速企业的就成为当前面临的重要，除了原因、金融体制和环境等因素之外，融资瓶颈的另一关键因素在于民营企业缺乏对不同发展阶段融资的认识和理性的融资管理机制。本文着重从融资管理的理性化入手，强调民营企业应努力提高资金使用效率，扩大内部盈余的积累，由此产生的内部资金管理的优化，必将产生好的外部效应，会在降低经营风险同时，增强了企业的外部融资竞争力，在努力化解外部约束的同时，实现企业的良性发展和企业价值的提升。
2 民营企业融资管理原则
企业价值最大化也称企业总价值最大化，即企业权益价值和负债价值之和的最大化，结合企业融资管理的内涵，企业的融资管理的目的在于——合理筹集企业所需资本，在投资收益一定的情况下，使得资本成本和财务风险最低化从而实现融资管理的最终目标，即企业价值的最大化。因此，企业通过好的融资管理模式来低成本地为企业的发展筹集资金，同时做到资金成本、风险控制和价值创造之间优化和平衡，是企业财务规划和融资管理的主要原则。
3 民营企业发展中的融资管理思路
从资金融入效应和风险控制角度看企业融资管理，当论及企业的融资需求时，企业融入的长期资本与短期资本在用途上有着本质上的不同。一般来说，长期资本主要用于满足企业长期发展需要的扩建项目、新建项目和对外投资等方面，而短期资金主要用于解决企业运营资金的周转等方面。资本结构一般是指长期资本的比例关系，因此，我们可以从长期资本的融入和其产出收益方面，从企业的良性资本循环角度（不考虑不顾及成本的用融入资本来偿还债务等方面）来说明企业的融资管理问题。从企业融资的价值创造来看，企业在融资决策时，一般要符合融入资本的投资回报率要大于融入资本的综合成本。因为当企业投资收益率高于融资综合成本时，提高了原有资本收益率，增加了企业原有投资利益，并产生了价值创造；当企业投资收益率低于融入资本综合成本时，企业使用融入资本将使原有资本收益率降低，损害了企业原有投资者利益，甚至发生亏损，严重的可能产生经营危机甚而破产。
企业融资也认为，企业为了达到市场价值最大化往往寻求最佳的融资结构。由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大化。本文借助虚拟的案例，并借助简洁的定量思路，把融资和投资结合起来，在我国民营企业特有的融资环境和常见的管理思维方式的前提下，在我国民营企业特有的融资环境和常见的管理思维模式下，探讨基于价值创造的融资管理，该思路和方法适用于一般性的企业，但对于众多规模实力有限、存在外部环境约束和缺乏理性的融资管理观念的民营企业而言，更具有实际意义。
一般来说，企业首先要从融资来源的结构和数量入手，预测未来的融资能力。从来源来看，不外乎外源性融资，主要指银行贷款和证券融资，内源性融资主要是留存收益和业主资本追加，随着我国市场的改革和国有资本在竞争性领域势力的弱化，民企融资来源将更加广泛和合理。如股票融资对于一些发展势头良好的企业来说，是一个很好的选择。但在我国民营经济领域则出现了不愿发行股票和上市融资现象，甚至一些前景非常好而且又急需资金来发展壮大的民企，在政府的支持和证券融资门槛降低的情况下也是如此。如浙江、广东等很多优秀的民企宁愿借助非正规金融的渠道融资和常规的银行借贷，即使成本很高、风险大，也不愿上市融资，究其根本原因，主要是守财的思想作怪，就其后果，一方面使企业发展资金不足或资金成本过高，另一方面，使他们丧失了通过上市规范企业管理的良机。所以民企融资决策时，要根据发展阶段和发展需要，适机吸纳社会资本，抛开狭隘的守财思想，多渠道融通资金。
其次，选择与企业发展战略相适应的投资方案，很多民企，在历史上抓住了一些机遇迅速成长，而然存在决策的路径依赖，投机思维甚于投资理念，不做企业的发展规划和投资项目的遴选，决策跟着机会走，盲目多元化，不考虑企业核心能力的培育和建设，结果抓空了一些看似机会的机遇；还有一些民企强调社会资本和政府资源，常通过寻租来巩固既得利益，一旦政策变化和人迁，则从此一撅不振。来看，国家和经济体制改革趋于深化，市场经济法治化、政策协调透明化，产业趋于成熟化，市场中投机的成份和泡沫将越挤越小，因此，民企应该树立正确的市场经济思想，科学地进行投资项目的选择，这就需要认真分析宏观经济形势、中观行业资迅和微观自身状况来确定可选的投资方案，并通过成本——收益分析和风险性分析来测算各方案的预期收益率，然后在融资能力限额下，找到价值创造最大的投融资组合。
再次，需根据各项目的资金需求量和需求特性(如合资的股权比例)，以及融资来源的资金成本，可利用线性规划的来解决融资分配。
以某企业融资方案规划为案例。某企业欲投资两个项目，一个扩建项目，一个新建项目。两项目投资分别为5 288万元和1 540万元(包括固定资产和流动资产)，投资收益率分别为20%和25%。在融资来源上，预计发行股票最大额度为3 500万元(预期的资本成本为14.7%)，考虑到股票发行的规模成本，企业最小的发行额度为2 000万元；该企业银行的长期贷款最大额度为4 000万元(资本成本为6.7%)；留用利润的最大利用额度为800万元(预期的资本成本为8.10%)（见表1）。
该企业可根据以上情况，做出以下融资规划，目标是融资的综合资金成本最低。
即：MIN■×14.70%+■×6.70%（1-33%）+■×8.10%（1）
在考虑约束条件的前提下，利用EXCEL线性规划出：
X1=1288，X2=4000，X3=0，X4=740，X5=0，X6=800
最低融资综合成本为9.24%。且融资组合为，股票融资在两项目中的分配分别为1 288万元和740万元；贷款融资分别为4 000万元和0万元；留用盈余分别为0万元和800万元。比较成本与收益，加权投资收益率21.13%大于融资综合成本9.24%，表明该融资方案是有利的。很多民企出于逐利的思想，强调低成本，认为最低的资本成本将意味着最大投资收益，财务部门上报给决策层融资方案时，也常迎合民企老板的增利动机，忽略了企业经营和财务的风险，国营企业尚可依赖国家加以解决，而民营企业常以自身资产做融资保证，难以套现，转而求助相关企业时，又因对民企资信非常敏感，多愿锦上添花不愿雪中送炭，因此陷入困境。
所以，民企更应高度重视融投资的风险性，需借助各方案下的预测现金流量和债务偿还筹划表进行分析。先假设企业前期资产负债表如下（见表2）：
根据该融资组合并结合前期企业资产负债状况来测算和分析，那么项目的现金流量预测、融资及债务偿还筹划见表3：
从表3我们看到，该融资组合，融资结构中负债比率较高，导致头一年期末现金流量为负，面临进一步融资偿债的问题，从预测的净现金流量的累计值11 094.05万元来看，企业的投融资是有价值的，因此需对融资组合调整。为了降低财务风险，增加股票融资，改变后的融资组合(当然这种融资组合，要多重比较，选择一较满意方案)：股票融资在两项目中的分配分别为2 288万元和740万元；贷款融资分别为3 000万元和0万元；留用盈余分别为0万元和800万元。线性规划得出融资综合成本为9.44%，满足收益大于成本，进一步对财务风险和价值创造进行分析。
如果按照方案⑴融资，企业头一年需筹得174.36万元的短期贷款来偿还银行贷款本息。而方案⑵（见表4），头年就可产生92.64万元的现金净流量，没有偿债压力。累计净现值为11 918.42万元。因此不论是从风险的角度还是价值创造的角度来看，企业选择组合⑵融资模式较为合适。
所以，企业融资管理的性很重要，不仅要考虑资金的成本，还要考虑到财务风险，否则，就是用较低的资金成本融入所需资金，也无法维持正常运营，因此，企业融资管理的目标应是在资金成本、财务风险和价值创造这三者之间取得最优平衡。
我国民营企业在初级阶段，更多是考虑企业的生存和发展，在融资来源单一的情况下，资本成本高低的因素对民营企业融资的较少，可以说更多是通过资本结构的适应性调整而非资本结构的优化角度，来维持企业的生存和未来现金流量的创造。在民企发展的高级阶段，多种融资渠道并存，更符合融资次序的前提，我国民企应根据特有的融资成本次序，定性分析和定量分析相结合，注重成本的同时兼顾风险的平衡，来优化资本结构实现企业价值的增值。
1 Harris M，A. Raviv. Theory of Capital Structure[J].Journal of Finance，1991(1)
关键词：企业；投资；融资；市场；管理
中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-01
企业是我国国民经济最活跃的细胞，是现代经济发展的主要承重者。企业的投融资活动是指，企业利用自身已有的资产进行再投入，以获得更大经济利润的投资活动，和企业使用内部积累资金或者向企业本身的投资者、债权人进行资金筹措的融资活动。投融资活动是企业运行的两大基本形式，通过这两者的互相配合规避企业可能遭遇的金融风险，维护企业的经济权益，促进企业实力不断做大，以获得更高的实际利润。而当前企业发展面临的最大困境就是投融资不合理，企业内部资金不能科学的周转，外部资金也难以及时跟上，员工对于本企业的期望程度普遍较低，影响了企业组织融资工作，进而制约了企业进一步发展壮大。因此企业要及时分析投融资工作的困境所在，积极借鉴国外先进同行的经验，加强企业间的互利合作，促进企业资金大范围流通，为未来的大发展注入强力剂。
一、当下企业投融资的困境[1]
1.投资结构不合理
目前大多数企业在投融资结构方面没有清醒的认识和合理的划分，导致资金使用方向不明确，利用效率低下。主要表现在三个方面：第一是资本结构不够合理。这一点对于民营企业更为明显，企业经营者对资本的认识比较肤浅，仍处在资本金越多越好的初级认识阶段，资本金“只厚不实”的状况比比皆是，经营者只注重资金的数量，但忽略了资金的质量。而现代企业经营管理理念更加注重资本金的发展能力，重视企业资金的后劲，有些企业虽然资金多但却难以发挥效力，也就失去了继续注入资金的条件。第二是负债结构不够合理。当下企业向银行借贷的资金大多偏向于硬性资金，缺少一定的弹性，难以抵御企业金融风险，为企业遭遇变故埋下了祸患。第三是资产结构不合理。当前企业的资产结构分布尤为分散，资金用于扩大企业规模、更新技术、更新生产、引进人才等多项业务，这导致资产链条过长，捉襟见肘、前后断带现象严重，削弱了企业的市场竞争力。
2.融资渠道太单一
企业的融资方式一般分为内源性融资和外源性融资两种，内源性融资是企业把自身内部的融通资金转化为投资的方式；外源性融资是企业向外界经济机构或经济主体谋取资金的方式。从目前融资渠道来看，我国企业依然集中于内源性融资，单纯通过自身的资产再运作，循环往复。单纯依靠内源性融资虽然一定程度上有利于避免借贷危机，但是资金来源单一，易造成资金准备不充足，资金周转不顺畅，融资难度增大，对于企业未来做大做强不利。企业之所以融资渠道单一，究其根本原因在于外源性融资要求高，大多数中小型企业难以符合借贷要求，借贷风险难以承受。银行信贷逐年飙高，大多数企业没有实际能力承担债务。并且我国各大商业银行对于贷款审核要求极为苛刻，许多企业刚刚做起来，各项业务还不够成熟，银行对这类企业的评估过于刚性化，致使中小企业贷款抵押难、担保难，银行不能轻易放债。银行借贷的手续也是日渐复杂，各类收费较高，企业跑完贷款至少要几个月，影响了企业的工作进程，因此企业宁愿自产自用也不愿到处借贷[2]。
二、加强企业投融资管理的措施
1.优化投资结构
各大企业要认真考虑、分析自身的资金潜力和发展潜质，适度的扩大投资规模，切忌急于求成无序地将资金放在生产扩建中。企业的经营者要培养长期全局的发展意识，摆脱短期利润的诱导，科学进行投资项目的选择，将资金真正放在企业的优势方向，不必采用多点开花的经营战略。企业经营者要熟知自身公司的最优势的环节，把有限的资金向这一方向流通，解决资产结构分散化的问题，提高企业的用资效率，节约使用每一笔资金。企业要提高科技经营、人才经营的现代企业发展理念，在投资方向上多倾向于科技和人才，进一步改变注重规模，加快生产的传统经营理念，逐步走向降低生产成本，提高产品质量的道路，通过科技含量提高企业的市场竞争力。企业要科学布局好资本结构、负债结构和资产结构三大投融资方向，让投资活动呈现多元化、现代化、结构化。
2.拓宽融资渠道[3]
企业要积极谋求外源性融资，不断拓宽融资渠道。企业经营者应认真思考如何将内源性融资与外源性融资科学地结合起来，既要将赢利的一部分用于扩大再生产，继续实行内源性融资，也要发挥银行贷款、企业债券、企业股票等外源性融资的作用，开源节流、多水灌溉，活跃企业的融资市场，改变单一的融资模式。中小型企业要想开辟完整的外源融资渠道，必须首先从自身企业的制度和实力下手进行改革，规范企业内部的管理，做好企业的财务工作，逐步提高自身的实力，从而提高自身的信誉形象。商业银行也要积极为企业融资提供宽松的外部环境，银行要简化借贷审批程序，降低借贷门槛，为新兴企业开辟绿色通道，有缓冲余地的为企业进行合理融资。
综上所述，企业面对着新的时代，新的形势，要着力认清当前的市场动向，提高宏观把握市场的能力，积极进行投融资管理，开辟多元化的投融资渠道，将未来发展的风险降到最低，实现科学的跨越式进步。
参考文献：
[1]张彤璞，王铁山.中小企业公司治理与融资问题探究[J].陕西科技大学学报，2006（07）.
关键词:合同能源管理;融资模式;节能
中图分类号:F83文献标识码:A
合同能源管理(EMC)在上世纪七十年代中期开始兴起,它是一种基于市场的节能投资新机制。EMC旨在克服制约节能的主要市场障碍,它的实质是一种企业以节约的能源费用来支付节能项目成本的节能投资方式。合同能源管理基本机制是基于合同能源管理运作的专业化节能服务公司(国内称EMCo,国外则称ESCo)与意愿进行节能改造的客户签订节能服务合同,EMCo向客户提供能源效率审计、原材料和设备的采购、监测及培训和运行管理等一条龙服务,并与客户分享项目实施后产生的节能效益,最终赢利并持续发展。基于合同能源管理运作的专业化能源管理公司发展速度惊人,尤其是在美国、加拿大和日本等发达国家及地区。为提高能源利用效率,引入合同能源管理机制对我国节能产业具有重要意义。国内的合同能源管理机制的推广遇到了多方障碍,其中合同能源管理的融资首当其冲。
一、我国合同能源管理现状
(一)国内推广合同能源管理机制的意义。首先,EMCo将合同能源管理机制用于那些技术上具有可行性、财务上合理的节能项目上,使节能项目在经济上对客户和EMCo成为双赢,这种双赢机制形成客户和EMCo双方实施节能项目的交易意图;再者,EMCo实施节能项目的时候,承担了节能项目实施的大部分风险,可以克服目前节能项目实施的一个主要市场障碍;另外,EMCo是专业化的节能服务公司,在节能项目方面具有专业的技术服务、系统管理、资金筹措等多方面的综合优势;EMCo的专业化综合性管理,可以有效地节约项目运作成本,还能够通过分享节能项目实施后的节能效益,最终赢利并持续发展。最终吸引其他节能机构和投资者建立更多的专业化EMCo,EMC的发展将推动和促进我国节能产业化。
(二)合同能源管理在我国的发展现状。国内,EMC已逐渐发展为一种新兴的节能产业模式,它的核心内容:利用世界银行和全球环境基金(GEE)这两个国际机构的资金和技术支持,在我国引进、示范和推广合同能源管理这一国际上先进的市场节能新机制,促进我国节能机制面向市场的全面转轨和节能产业化进程,不断提高我国能源利用效率,同时有效减缓我国温室气体的排放增长速度,从而为缓解全球温室效应做出积极的贡献。在分析、总结EMC在发达国家成熟的发展经验的基础上,研究、制定、实施EMC适合我国的发展政策,可以促进我国节能减排工作的推进和节能业产业化的发展。
合同能源管理机制是由全球环境基金项目、世界银行上世纪九十年代引入我国。在1996年,国内建立了三家示范性节能服务公司:山东省节能工程有限公司、辽宁省节能技术有限公司和北京源深节能技术有限公司。截至2006年6月份,以上三家示范性节能服务公司已为400余家用能单位提供了相应的节能服务,节能项目数目有475个。三家示范性公司总投资额约13.3亿元,获得净收入总共约4.8亿元,可以看出,这产生了巨大经济效益。
我国政府从2000年开始大力度地推广合同能源管理这一节能新机制,这方面的举措有:2004年4月3日在北京召开中国节能协会节能服务产业委员会(简称EMCA)成立大会,EMCA是经民政部正式批准成立的非盈利社会团体组织,它是世界银行/全球环境基金中国节能促进项目二期EMCo服务子项目的执行机构;建立专项担保资金,实施节能服务公司的贷款担保计划。
二、国外的合同能源管理融资模式分析
常见的融资模式有债务融资、租赁融资及市政租赁及证券等。美国、日本、加拿大及欧洲等发达国家及地区,合同能源管理起步较早。尤其美国合同能源管理融资模式运作中的保证节能量结构融资模式、共享节能量结构融资模式,这两种模式前者应用较多。巴西有独特的EMCo运作模式如Super EMCo模式、保证基金融资模式及SPE融资模式。这些融资模式的运作对我国有很好的借鉴作用。
(一)保证节能量结构融资模式。保证节能量结构融资模式是指工商业设备的拥有者(业主)向第三方融资结构(贷款人)周期性地进行定额债务的偿还(债务总额包含了EMCo交钥匙工程的价款及借款人融资的相应费用)。这种模式中,EMCo要向业主保证:工程实现的节能量效益可以弥补所有项目还款额、所有提供给EMCo的测量、经营与维修服务等费用。若最终实现的工程节能量效益不够弥补业主的工程偿还额,EMCo便有义务为这两者的差额付费。可是,但若实现的工程节能量效益超过了项目还款额,业主和EMCo便可以来共享这笔超额收益。这些均取决于EMCo所承担的风险及提供服务的内容。
(二)共享节能量结构融资模式。共享节能量结构融资模式是指EMCo为其交钥匙工程进行融资且有义务向贷款人还款。在共享节能量结构这种融资模式中,首先业主会承诺在遵循能源服务合同条件下,将项目的节能效益的部分分享给EMCo(或固定百分比),这个金额是用以弥补EMCo的债务和节能项目相关的运营费用。因为业主没有向贷款人还款直接的合同义务,所以EMCO不只是承担了项目节能成果的风险,还承担着若业主不给EMCo应得的节能分成,而EMCo也要向贷款人还款的业主信用风险。此时,由于EMCo方风险的增加,通常要对业主索要较高的融资费用。
(三)Super EMCo模式。Super EMCo是在巴西法律体系下,首先要创建一家租赁融资公司(租赁融资公司为EMCo公司的客户提供节能租赁设备并只限经营租赁业务)。巴西议会限制服务公司在节能项目融资中进行投资,租赁公司要受巴西中央银行的监管,而且只有得到认证的租赁公司才能租赁。Super EMCo作为租赁公司会为EMCo公司提供融资,它便可以有机会同终端的节能用户签订偿还合同。EMCo然后可以据从Super EMCo的效益分成,同节能客户共同来确定节能项目的规模和期限。Super EMCo的长处是项目的交易费用具有规模效应。
(四)保证基金模式。开发保证基金的关键动因来自担保资金可以提高EMCo信用等级的需要,这样公司可能利用的市场潜力变广;另外,由于巴西银行不将能源服务合同作为满意担保。因此,保证基金模型在这样背景下应运而生了。首先,保证基金模式可以减少EMCo及客户债务融资的相关费用开支。EMCo每年需要向保证基金机构交付佣金,这要据客户分给EMCo的项目的节能效益分成做出相应的调整。保证基金模式为那些有较好节能需求市场但银行授信的可能性小的节能服务公司,提供了稳健的融资保证。
(五)特殊目的公司模式。SPE融资模式可以把更多的社会资金利用起来。客户、EMCo及其他的股权出资人首先要成立一个特殊目的公司,这个公司成为出资人及贷款人的纽带,这样便可扩大资金的来源。特殊目的公司融资模型要求在法律、会计方面都具备完备的制度。一般来说,对中型的节能项目较为合适。因为资金的来源广,这样就可以分散项目的投资风险,同时也使EMCo信用得到增级。
三、适合我国合同能源管理的融资模式
就债权融资、股权融资常见的融资模式来说,在两者间衍生的可转换债券兼有两者的特性(属于金融衍生工具)。目前,国内的合同能源管理融资模式尚未采用。对于节能项目风险很大、资金需求量较多时,为扩大资金来源,及吸引投资者的参与,适当考虑运用此方式是可行的;而且可转换债券转换的可能性增加了EMCo的风险。发行此类债券前要做好EMCo的相应风险评估。而对于资金需求大、项目周期长且收益乐观的节能项目时,可以考虑采用项目融资方式。
在借鉴美国经验时,因为EMC在我国建立时间并不长,在银行业没有很好的资信记录,所以银行能够直接给EMCo提供贷款的这种可能性很低。目前,银行业没有此领域的评估人员,市场的进入是需要过程的。在我国较为新颖的EMCo,无论在技术水平,还是在对风险的识别、管理上的提高都需要一段时间。所以,在分析保证节能量结构融资模式与共享节能量结构融资模式两者后,目前我国要走渐进式发展之路,应先实行保证节能量结构这种融资模式。只有在保证节能量融资模式引入运行成功后、EMC发展成熟之后,才适合引入共享节能量结构融资模式。共享节能量结构融资模式对EMCo的自身经济实力要求比较高,运行的难度也较大,但EMCo提升为向客户提供全方面、多方位的服务仍是发展的方向。
在借鉴巴西的经验时,我国在拓展合同能源管理融资模式时,可以选择引入多机构、多方位的融资模式。巴西的保证基金模式、Super EMCo及特殊目的公司模式,我国都是可以尝试的。但绝不可以照搬照抄,要能够针对具体的节能市场需要,可以考虑运用Super EMCo模式;保证基金融资模式更具有借鉴意义,因为根据我国国情,引入担保可以使我国EMC突破银行惜贷的束缚;特殊目的公司模式,我国并没有应用。
四、结语
能源紧缺,同时节能产业空间广阔,合同能源管理机制可以促进我国节能机制市场化的转轨和节能产业化进程。在强大节能市场的需求下,会有更多的金融机构(如银行、基金和保险公司)参与到节能项目的投资中。克服合同能源管理的融资障碍,加速各类技术上成熟、经济上合理的节能项目的普遍实施,切实高效地推动我国节能产业的发展,是我国应坚持的一项长期能源战略。
(作者单位:重庆大学建设管理与房地产学院)
主要参考文献:
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[关键词]项目融资风险管理风险监控
项目融资是对一个项目的权利、资源或其他资产加以利用的融资，这种融资不是以项目业主的信用或者项目有形资产的价值为担保，其本质上是一种无追索权或有限追索权的融资贷款，归还贷款的资金主要来自于项目建成投入使用后的现金流量。项目融资跨度长、涉及面广，其潜在的风险也较大，识别和评估项目融资中存在的风险，并对其进行有效管理和控制是项目融资过程中最重要的环节。
一、项目融资的风险识别
要管理和控制项目融资过程中的风险，首先要对项目融资的风险加以识别。识别项目融资的风险主要有以下几种方法：
1.流程分析法。逐个对生产流程中的每一阶段和环节进行调查分析，从中发现潜在风险的威胁，并找出风险存在的原因，分析风险发生后可能造成的损失和对整个生产过程造成的影响。
2.专家列举法。由专业人士对项目可能面临的风险逐一列出，并根据直接、间接，财务、非财务，政治性的、经济性的等不同标准进行分类。
3.财务状况分析法。根据企业的资产负债表、损益表等财务资料和财产清单，并通过实际的调查研究，对企业财务状况进行分析，发现其潜在风险。
4.投入产出分析法。分析企业各部门之间的平衡关系，找出投入与产出之间存在不平衡的原因及其后果，并对潜在风险进行识别和分析。
5.背景分析法。通过有关数据、曲线、图表等来描述某项目或某组织的未来状态，找出产生风险的关键因素及其后果，考察风险范围及事态的发展，并对各种情况作对比研究，以选择最佳的风险管理方案。
6.分解分析法。将复杂的事物分解成多个比较简单的事物，将大系统分解为具体的组成要素，从中分析可能存在的风险及潜在损失，然后对每一种风险做进一步的分解和分析。
7.失误树分析法。以图解的方法调查损失发生前各种失误事件，对引起事故的各种原因进行分解分析，并找出可能导致损失风险发生的失误。
风险识别的方法还有许多，但实践证明，任何一种方法的功能都有其局限性，要实现对项目融资风险的真正有效识别，就必须根据项目的具体情况，将各种方法相互融通、结合起来综合运用。
二、项目融资的风险评估
[关键词]中小企业融资环境建议
中小企业融资困难是由中小企业内外部融资环境不完善所造成的。目前我国大多数中小企业都渡过了创业的初级阶段，并进入了一个增长发展阶段，在此期间，企业融资结果直接决定着企业是否能持续发展壮大，因此如何改善融资环境，拓宽融资渠道，促进中小企业的健康发展已经成为当务之急。
一、中小企业应加大内部改革力度，苦练内功，优化融资的内部环境
中小企业自身条件的不足是造成中小企业融资困难的一个重要原因，因此，优化中小企业融资的内部环境主要应从以下几方面着手：一是要按现代企业制度要求，进行产权制度改革，完善企业治理结构。对国有中小企业实行积极的退出战略，走改制重组道路；对集体企业要进行产权改革，明晰产权关系；对私营企业要引导资本社会化，改变家族式管理方式，吸收现代企业制度和管理制度的要素。二是要找准产品的市场定位，及时调整产品结构，不断提高核心竞争力。根据资金、设备、人才、技术、商品的不同，实行垂直分工或水平分工，把产品做精、做细、做专、做深，提高市场竞争力。同时要不断提高市场开拓能力、风险管理能力和业务创新能力。三是要约束盲目的投资扩张行为。中小企业在项目投资前应进行认真的市场调查和分析，多考虑不利的市场竞争局面，认真分析自己的竞争力，懂得节制和约束自己的行为。四是建立规范的企业财务制度，加强财务管理。中小企业应按国家财会法规的要求，建立健全能充分正确反映企业财务状况的制度，加强日常会计记录，定期向利益相关者提供全面准确的财务信息，增加企业经营及财务的透明度，减少信息不对称，从而减少银行对企业的信用危机。五是要加强中小企业经营人才培养，全面提高企业经营管理水平。中小企业高层领导要在思想上充分认识人才培养的重要性，建立健全企业内部人才培养政策制度和人力资源管理制度，通过内培和外引，真正建立起一支经营管理和技术力量雄厚的人才队伍，满足中小企业在经营方面多元化需求，确保中小企业的可持续发展。
二、加大银行等金融机构的改革力度，强化银行竞争，促使现有商业银行逐步关注中小企业，为中小企业提供服务。
（一）改革现有商业银行的产权结构及治理结构
银行改革相对于企业改革，已出现很大的滞后性，并已对中小企业信贷融资造成不利影响。而银行改革的关键是银行等金融机构的产权结构和治理结构的改革。从改革过程“先易后能难”的原则出发，我们认为，中小金融机构的改革相对简单，对宏观面的冲击较小，可以优先进行。但国有大银行是我国金融体系的中心和支撑，对其改革的政治阻力和风险都比较大，因此国有大银行的产权改革则可以相对滞后。
目前中小金融机构的改革思路应该是将发展民营银行和改革现有的中小金融机构结合起来，对现有的中小金融机构进行民营化改造，这是我国银行业产权渐进改革的切入点。对国有大银行应逐步进行股份制改革，并在此基础上，进一步进行股权结构调整。适当分散股权，采取将现有国家部门统一所有改为政府分级监管，吸收各类社会保障基金入股，吸收民营企业和外资企业入股，公开发行个人股在境内外上市等方法将政府的绝对控股变为相对控股，将政府持有国家股为主的股权结构逐步变为以法人持股为主的包括个人股、外资股在内的多元化股权结构模式。真正按现代金融企业制度的要求，完善国有商业银行的公司治理结构。
（二）改进商业银行的组织结构
商业银行特别是四大国有商业银行应改变以行政区域划分为总分行关系的组织模式，以价值链为核心，按不同客户对象进行划分，建立专门的中小企业贷款机构，实现银行结构扁平化，使商业银行的服务更加贴近中小企业。
（三）健全银行等金融机构内部的约束和激励机制
银行等金融机构应注重约束与激励机制的创新，我们认为目前可以从以下几方面着手：一是建立独立审查人制度。主要依赖基层信贷经理掌握的各种“软信息”，以及在此基础上发展而来的紧密型银企关系，在中小企业融资中推行客户经理制，并赋予客户经理相应的权限，对200万元以下贷款实行独立审查人制度，操作程序比照个人贷款。二是推行中小企业综合授信额度，允许企业在有效期和授信额度内循环使用，随借随还，加速资金周转。三是专门对中小企业贷款设定一定比例的风险损失率（如日本银行为3%左右），以盈利补亏，增加金融机构对中小企业流动资金贷款的原始动力。四是在现有基础上合理下放对中小企业流动资金贷款的审批权限，下放全额存单质押贷款、全额保证金的承兑汇票签发权。五是合理简化贷款审批程序和审批环节。
（四）建立中小企业贷款监管体系
为了了解掌握中小企业贷款的特点，有利于中小企业融资发展，应建立中小企业贷款监管体系，增设中小企业监管部门，实行不同于大企业金融业务的监管。在合法与合理的范围内鼓励商业银行调整战略，根据自己的核心竞争力积极开展中小企业融资业务，增加中小企业融资服务。
（五）积极鼓励成立专门服务于中小企业融资的民营小额信贷机构
民营小额信贷机构的成立，可以打破四大国有商业银行垄断的银行业格局，促使股份制商业银行以及城市商业银行等中小银行调整市场定位，增加金融市场竞争力，强化金融机构向中小企业提供服务的能力，促进中小企业金融服务的改善。
（六）建立专门的中小企业信用评分系统及银企之间稳定的合作关系
根据中小企业特点，建立专门的中小企业信用评分系统，广泛搜集企业各类信息，定量分析和定性分析相结合，综合全面评估中小企业的信用状况。同时应建立银企之间稳定的合作关系，实现金融机构信息共享，较好地解决金融机构与中小企业之间的信息不对称问题，对企业实行较好的监控。
三、政府部门应积极扶持与引导，营造一个有利于改善中小企业融资状况，提高中小企业竞争力的社会环境。
（一）建立健全中小企业融资和发展的法律法规体系，优化司法环境
从构成我国中小企业融资及发展的政策法律体系看，虽然目前有关部门已颁布了《中小企业促进法》、《担保法》等法规，但相配套的法律、政策缺失，整个政策法律体系显得原则而又单薄，执行时遇到了许多障碍和空白点。为此，我们提出如下建议：一是进一步制定《中小企业促进法》的实施细则，解决中小企业整体重要性和个体弱势的矛盾。二是修改完善《担保法》，引入动产抵押担保制度，扩大动产担保物范围，允许应收账款和存货作为担保物，允许在普通债权上设立担保，引入浮动担保制度，增强中小企业融资能力。通过引入新的担保方式，如所有权保留、信托收据、债权担保，浮动抵押、让与担保、集合抵押等，也有利于商业银行利用这些担保措施或担保品种，开拓业务，保障权利。同时应建立全国统一的公示性动产担保权登记制度，低成本、高效率地保护动产担保权人以及信贷交易各方的利益，增强信贷人放贷积极性，促进中小企业融资健康有序地进行。三是及时出台《担保公司条例》，规范担保公司行为。对担保运行等关键内容、担保公司的定位、准入退出、行业标准、担保人员的资质以及担保实施形式、担保比例、担保倍数、损失理赔等作出统一的规定。四是建立再担保制度，积极营造债权流动化的环境。再担保制度有利于分散担保结构的经营风险，从而激励信用担保机构更加主动地发展中小企业融资业务。五是修改或撤消不利于中小企业融资发展，不符合市场经济原则的法律法规，进一步完善会计、统计、财政及税收等制度。
（二）构建中小企业政策性金融体系
中小企业的先天不足，特别是其较高程度的不确定性，与银行等金融机构的风险偏好以及利润最大化的经营理念之间始终存在着矛盾，这一矛盾阻碍了银行贷款这种融资方式的有效利用。在这种情况下，如果政府能对中小企业融资提供有限度的政策性支持，在一定程度上能缓解中小企业融资难问题，而且这种方式效果明显。借鉴发达国家政府对中小企业融资支持的经验，我们认为目前我国政府应做好以下几项工作：一是应成立中小企业政策性银行，有效实现为中小企业提供融资服务这一目的。中小企业政策性银行应在完成政府任务和目标的前提下，保证资产的流动性、安全性和效益性最大化。二是建立政策性担保机构和再担保机构，促进中小企业信用担保业的健康有序发展。三是设立风险投资基金，建立政策性的中小企业投资公司，重点支持科技创新型中小企业。政策性投资机构，应以财政出资为主，也可由现已成立的省地两级国资管理机构通过出售其拥有的国有资产而出资。四是建立法制化与制度化财政弥补机制。向信用担保机构及再担保机构提供资金援助，担保机构或再担保机构先可用其预提的风险准备金进行自我补偿每年的担保或再担保损失，不足部分由财政弥补。目前，需要考虑的是，要将财政弥补款列入每年的中央与地方政府预算，设立风险有限补偿基金。
（三）建立多层次的资本市场
一是建立多层次的、专门为中小企业服务的中小资本市场体系。它主要应包括二板市场和区域性小额资本市场，二板市场主要解决处于创业中后期阶段的中小企业融资问题；区域性小额资本市场则主要为达不到进入二板市场资格标准的中小企业提供融资服务。从目前的情况看，我国更需要发展区域性小额资本市场。二是积极发展企业债券市场、长期票据市场、租赁、典当等融资工具，为中小企业提供多渠道的融资服务。
（四）建立中小企业的信用征信系统
目前迫切需要国务院协调和整合各方信用资源系统，加强社会征信系统建设，建立一套全国性的、有别于大企业的中小企业信贷登记咨询系统，建立个人消费信用信息系统，实现信用信息共享，为各种中小企业融资的信用评级提供基础条件。当务之急是进一步改进对中小企业的信用评级办法，制定科学、切合实际的中小企业信用评级制度，实事求是地界定中小企业的信用等级，特别是要建立法人代表、控股大股东的信用等级评定，这是影响银行资金安全的关键。中小企业信用征信系统的建立，一方面可使信贷部门更加快速、便捷、高效地获取中小企业以及企业主的各种定性定量信息，进行准确有效的企业综合信用等级评估及贷款风险评估，降低贷款成本；同时可促使企业主和中小企业重视自身的信用积累，形成良好的企业信用文化。
（五）成立专门机构全面负责中小企业事务
目前履行该项职责的全国最高政府部门是发改委的中小企业司，这样的设置与中小企业对国民经济的重要贡献极不对称。建议成立专门服务于中小企业的部级单位，在各地设立分支机构，相对独立于政府，有效行使其权限，并授权其监督其他政府部门对中小企业的支持。
（六）政府应加强对中小企业人才培养服务
政府特别是地方政府应加强以提高中小企业经营能力为目的人才培养服务。地方政府可根据当地中小企业的实际情况，委托高校对中小企业的高层领导、经营管理人员有目的地分期分批地组织培训学习，学习现代经营理念、经营策略、经济法规政策等。比如，最近浙江省人事厅在清华大学首次建立非公有制经济人才培训基地，专门针对“草根浙商”量身定制培训课程，学费都有浙江省政府出就是一个很好的例子。政府对中小企业提供人才培养服务，可有效地扶持中小企业获得管理资源，使中小企业在管理现代化和合理化等方面得到明显提高，也可解决中小企业人才培养资金和人力不足问题。
（七）建立和健全中小企业社会化商业服务体系
中小企业应将一部分管理工作社会化，通过建立专门的社会化服务体系，为中小企业的市场定位、产品选择、管理咨询、财务分析、融资需求、人员流动等提供全方位的商业化服务。中小企业社会化服务体系大致可包括以下几类服务机构：技术咨询和推广机构、创业服务机构、管理咨询和培训机构、信息服务机构、信用服务机构等。从目前来看，建立和健全中小企业社会化服务体系，应采取政府兴办为主，动员全社会力量，充分发挥行业组织功能的方法联合共建，形成多元化、多层次的社会服务体系。
参考文献：
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中国高科技企业融资包含四方面内容：第一，中国高科技企业融资的渠道；第二，中国高科技企业的融资策略，亦即如何结合各种融资渠道的特点和企业自身的发展状况进行融资；第三，中国高科技企业海外上市的策略和要求；最后，中国高科技企业在资本市场上遇到的问题及其解决办法。
一、融资渠道
目前，中国高科技企业的融资渠道主要有创业资本、资本市场和银行贷款。最近一段时间国内谈论最多的是创业投资和公司上市，企业能否在国外上市，应该上市还是另外谋求融资或银行贷款等是大家共同关心的问题。实际上在不同发展阶段，面对不同的资金需求或者在不同市场情况下，为了不同的目的，企业应该采取不同的融资策略；不能一概而论，也没有统一的答案。
作为高科技领域的企业家，应该了解不同融资渠道的特点和要求。首先是创业资本的特征。创业资本是由专业人士管理的基金，用于新建高速成长和极具发展潜力企业的股权投资，创业资本只占投资企业的少数股权，但它不是一个被动的投资者。创业投资家往往会亲自参与企业管理，凭借其以往的投资经验来协助企业发展，以获得最大的企业价值。创业资本的投资周期一般较长，三到七年的时间，需要以退出的方式结束他们的投资。退出是一个通过套现获取回报的过程。一种退出方式是企业上市或收购兼并：上市企业的投资资本可以在市场上出售；收购兼并是将投资股权转让给企业创立者或其他投资者。由于创业资本所承担的风险较高，所以期望的投资回报也相当高。当今众多成功高科技企业，比如微软、英特尔、太阳、康柏、苹果等发展的初期都曾通过创业资本获得投资。
中国高科技企业融资问题在今年才获得广泛关注，国际适用的融资工具也是刚刚被国内高科技企业了解，因此外国创业资本在中国的投资案例屈指可数，只有四通方利、金蝶科技、爱立信和瀛海威等少数几例。中国从80年代中期开始探索建立专门的创业投资机构，如中国新技术创业投资公司和中国经济技术投资担保公司等，为高新科技发展提供信贷支持和担保；一些地方政府附属机构和地方政府发起的投资公司也开始从事创业投资；此外，中国各高科技园区设立的创业中心也具有创业投资性质，然而，目前中国还未形成成熟的创业投资体系。主要问题包括：
第一，不同于西方以私人为主的创业资本体制，中国创业投资的机构以官办为主；
第二，创业的资本来源不足，规模较小，高科技园区的创业中心更缺乏实力；
第三，投资方式以信贷和信贷担保为主，不同于西方创业资本以股权投资为主；
第四，缺少市场化的投资机制，既缺乏高科技项目的来源，又缺乏筛选、鉴定高科技项目的能力，创业资本缺乏一个灵活有效的套现机制。
资本市场是高科技企业的主要融资渠道之一。对于中国高科技企业而言，A股市场仍然是目前主要可以利用的市场。从1997年A股市场掀起了高科技热潮以来，越来越多的高科技企业在A股市场上市，如中国最大的软件企业清华同方，另外一些民营高科技企业也通过买壳上市，四通、方正和联想等公司以红筹股方式在香港上市。除主板市场以外，香港将在今年推出创业板市场，适合处于创业阶段的高科技企业上市，创业板市场的建立将拓宽中国高科技企业在海外上市的渠道。美国的NASDAQ市场为推动美国高科技的发展作了重大的贡献，但到目前为止，还没有中国高科技企业在其成功上市的案例。据报道，NASDAQ正与中国政府有关部门商讨今年挑选三到六家企业上市。
另外一个融资渠道是银行贷款。商业银行的理想贷款对象是经营稳健、财务风险较低的企业，而高科技企业尤其是处于创业阶段的高科技企业承担的风险极大，银行贷款的收益只是固定的利息，在风险和收益不兑现的情况下除非创始股东有足够的资产作为抵押，否则创业高科技企业很难获得银行贷款。另外中国高科技企业规模比较小，资产额也较低，其中不少是民营企业，很难获得商业银行的贷款；即使获得商业贷款，其成本也很高。中国政府为推动中小企业和高科技企业的发展，已采取措施鼓励银行向民营高科技企业贷款；因此，中国高科技企业的贷款环境将会有所改善。成熟高科技企业在具备了稳定的产品和市场，良好的前景和稳健的财务状况后会有机会获得银行贷款。
三种融资渠道各有其特点，从风险回报的角度来看，不同的投资者应承受的风险不同，要求的回报也不一样，风险资本是高风险高回报，股票投资的风险高回报也高，银行贷款只能承受较低的风险，要求的回报也比较低，一般只有固定的利息收益。
从资金规模来看，资本市场汇集了基金、机构投资者和散户的投资者，所能提供的资金规模比较庞大；风险基金由追求高风险高回报的小部分投资者提供，规模比较小；银行贷款根据不同情况提供少量或大量资金。
从参与公司管理的角度来看，风险投资者往往要积极参与公司的管理，股票投资者一般不会参与公司日常的业务，商业银行也绝对不会参与公司的管理。
从退出变现的角度来看，风险资本以上市和转让投资退出，股票投资者在市场上投资股票，商业银行以回收本金利息退出。
中国高科技企业在确定融资策略时可考虑的范围很广，包括经济和非经济的因素。经济因素包括外界因素，如企业未来的融资优势，吸引力以及价值；这里还有一些主观因素，如高科技股东对融资成本的判断和接受的程度。就非经济因素而言，高科技企业股东会可能会考虑自己投资价值的变现、资产和投资的安全性、提高企业知名度以及对员工利益的照顾和奖励等，这些非经济因素有时会对高科技企业选择融资产生重大影响，但过多考虑这些非经济因素，忽视企业发展最根本的目的，对企业在资本市场上的吸引力有着不利的影响。
二、融资策略
股东在选择不同融资渠道时，应该衡量自己企业的特点、优势和对资金提供者的吸引力，考虑不同融资方式对企业融资量、筹集资金所需时间、融资成本的影响。
高科技企业的发展基本上可以分成五个阶段。第一个是创立阶段，在这个阶段，新发明和新技术已经产生，需要对产品和市场进行可行性研究。企业尚未投入生产，资金需求量比较小，但投资的风险相对较大；第二个是研究和开发阶段，在这个阶段经过对新产品的不断研究和开发，产品已经符合市场需求，企业资金需求量比较大，风险也很高；第三个阶段是市场导入阶段。在这个阶段新产品进入市场并被不断推广，发展潜力已经初步显现，企业开始获得销售收入，风险减小，但仍然需要大量资金来扩大生产和组织销售；第四个阶段是增长阶段，在这个阶段新产品被市场接受，市场份额不断扩大，企业开始盈利，风险降至很小，但是需要巨额资金来满足市场增长的需要；第五个阶段是成熟的阶段，市场已经稳定，企业大量地盈利，资金需求相对稳定。
高科技企业应该结合自身的发展状况和融资渠道的特点进行融资：创立阶段由于风险巨大，难以吸引外部投资者，但由于资金需求不大，一般创业者个人投资就可以满足，也有一些风险基金在这个时候进行投资，这被称做种子投资；研究和导入市场阶段由于风险大，上市和银行贷款几乎不可能，风险资本正好可以满足这个阶段对资金的需求；增长阶段由于业务发展迅速，企业开始盈利，前景已经很明朗，风险比较小，企业有机会进入资本市场获取大量资金，以满足巨大的资金需求，此时一些商业银行愿意提供贷款，同时一些风险资本也进行投资，上市以后，风险资本一般会退出；成熟阶段高科技企业和其他行业的成熟企业类似，以
资本市场和银行贷款作为融资渠道，风险资本基本上套现退出。
根据亚洲风险投资协会的统计，到1996年底，亚洲风险投资总额达到197亿美元，其中大概47%分布在扩展阶段，23%分布在成熟阶段，20%分布在起步阶段，创业阶段的基金只有5%，因此从吸引风险投资来说，高科技企业的创业者和股东应该考虑到其企业的特性和对风险投资基金的吸引力。
基金需求量也是高科技企业寻求融资时必须考虑的重要因素。一方面高科技企业的创业者应针对企业特点，根据资金需求量来确定融资策略，未雨绸缪，作出资金预算，并根据不同融资方式所需时间和市场情况来进行策划。例如，创业阶段所需资金量不大，融资可以通过担保或抵押获得银行贷款解决；创业者还应考虑融资的成本和回报因素。银行贷款、债务融资和可换股债券要求固定回报，这些资金的提供者不会与创业者分担风险，但也不能共享收益。创业投资承担高风险又追求高回报，有苛刻的要求，对创业者来说，风险基金投资者对企业的股值一般很难出现偏高甚至失重的情况，相比之下，上市的企业股值最高，融资成本最低，而且筹集基金量最大，但是资本市场投资者也对上市企业有严格的要求，并不是每个企业都适合上市。
在确定融资策略时，创业者还要考虑融资所需的时间和灵活性。一般来说能否取得银行贷款，取决于企业的资产状况和还贷能力，较少受外界资本市场因素的干扰，而上市时机较易受外界资本变动的影响。由于从开始筹备到上市发行一般需要四到六个月的时间，国际资本市场的不稳定因素更加重了上市的不稳定性。风险投资也需要一定时间进行项目评估和取得内部审批。虽然不象上市受外界资本市场影响那么大，但很多风险投资都以上市作为主要套现方式，所以对未来一段时间资本市场的预测，对风险投资者的投资决定来说非常重要。高科技企业创业者在作出融资计划时，需要全盘考虑，甚至准备在某些情况下牺牲短期利益以获得长期较大的利益。经常有些企业界人士和我们商讨企业在海外上市的可能性，我们坦白的告诉他们，现在不是上市的好时机。这家企业应该在现阶段引入风险投资，争取在未来一两年内上市。因为有些企业规模小，产品单一，业绩不够稳定，市场份额不大，管理不够成熟，基本结构不合理，根本难以达到短期内上市的要求，利用风险投资则可以提高效率，对企业长远发展和未来上市大有好处。有些风险投资基金侧重于较长期的投资，希望通过注入资本金、改进管理和开拓市场使企业在一段时间内有一定规模的发展，然后上市套现获取厚利；表面上看与上市相比，风险投资者以较低价格入股获得了较高的收益，创业者付出了较高的成本，但风险投资对企业的无形影响，如提高知名度，对投资者大有裨益。
三、中国高科技企业海外上市的策略及要求
了解如何利用海外上市融资非常重要，不仅对正在操作上市或者打算在短期上市的企业有很大的意义，而且对正在策划风险投资的企业也有密切关系。如上所述，许多风险投资基金投资时，都要考虑未来一段时间投资企业上市套现的可能性，这种可能性甚至会影响到投资项目价格的评估。我将从香港市场独特的优势，国际投资者对上市企业的素质要求，上市应当注意的问题，以及上市时机的掌握等四各方面加以介绍。
香港市场上市获得的独特优势包括：第一，全球主要的投资基金和机构都集中在香港，把香港作为在亚洲、特别是大中华地区的投资基地；第二，香港与大陆在经济、贸易、文化和地理上的联系最为密切；第三，香港的专业机构如投资银行、律师、会计师、评估师大都熟悉中国业务，香港媒体对大陆的经济和其他方面有广泛的宣传报道。可以说香港市场已形成一个红筹股和H股等中国股票的板块，有大量专门的中国股票销售人员和研究人员，所以中国股票在二级市场流通性比较高，远远超过同期在纽约或者海外其他地方上市挂牌的股票。以往香港上市公司的产业结构以金融、房地产、贸易服务为主，为了改善香港的经济结构，提高香港的长期竞争力，香港政府计划建设数码港，推动香港高科技产业的发展。世界上一些重要的高科技公司纷纷看好香港高科技发展的前景，微软公司和香港电信宣布了合作计划；英特尔公司总裁认为香港在金融、贸易、基础、电信、基础设施、人才、基金等方面的优势使香港高科技产业的发展极具潜力。随着香港高科技产业的起动，香港市场上与高科技或与网络有关的股票受到投资者追捧。香港高科技产业的发展，科技类股票将会受到更多的关注。
选择在主板市场还是在二板市场上市，相对比较简单，企业只需要把企业状况同主板市场和二板市场的主要要求相对照，符合那个市场的条件就可以在那个市场上市。主板市场上市公司的业务发展、财务状况和组织结构都比较成熟，二板市场上市公司一般是创业阶段的公司。在主板市场上市的要求比较严格，二板市场的要求相对较宽松，但在信息披露、公司管制等多方面有进一步的要求。中国高科技企业还处于发展初期，大部分高科技企业还在创业阶段，二板市场将会成为主要的关注点。
有些人认为只要是高科技，上市就会成功，但是事实并不尽然。一个企业要想上市成功，必须满足投资者的基本要求。投资者的基本要求主要表现在行业、业绩、前景和管理四个方面。不同的行业在不同时期都会受到追捧，这代表了投资者口味的变化。目前高科技股票容易受到投资者追捧，在海外上市的中国公司缺乏真正的高科技企业，因此中国高科技股票上市应该比较具有吸引力。高科技牵涉很多行业，包括：网络、电信、生物化学等。投资者会分析各企业所处行业和产品的不同情况进行决策。此外，上市公司对其优势、弱点、机会和威胁的分析也可以使投资者更容易相信企业发展的潜力。
业绩方面，通常认为企业赚钱就能吸引投资者，但并不一定。企业有强大的盈利能力固然是好事，但更重要的是企业盈利的数值和资产负债的稳健性。营业数值往往体现为业务是否稳定增长，若营业额稳步增长而营业比例同样向上，则表示企业业绩比较可靠。除此以外，主营业务必须突出。财政状况是否健全主要来自对资产负债的分析，所以创业阶段的高科技企业往往盈利较小，甚至于没有盈利，但这并不代表没有业绩。只有那些行业概念比较突出，营业额和盈利前景显示可以高增长的高科技公司才会引起投资者的兴趣。企业的前景好表现为所处行业具有发展空间，企业本身在该行业具备比竞争对手更多更强的优势。
管理方面必须要做到：一是管理专业分工，企业内各主要部门由不同的专业人才负责；二是管理层必须了解行业的最新趋势和变化；第三，管理层、骨干技术人员保持稳定。
四、海外上市应该注意的问题
公司的架构必须简捷，企业的股权变化必须清晰，以避免出现不正当的关联交易和不易披露的问题。披露的合理性和准确性是帮助投资者了解企业运作最直接的方法，披露资料时，要做到不夸大、不遗漏，决不能有不尽不实的披露。为了确保招股书内容的正确和董事责任的保障，企业应配合保荐人和律师进行验证。企业盈利增长可分成两大类：有机和无机增长。有机增长指公司本身业务的内部扩张，是自然的发展趋势，也是吸引投资者的关键；无机增长指公司通过收购兼并产生的规模上的增长，但收购兼并的机会不可强求，投资的回报率依据收购价格而定，故无机增长很难测试；很多高科技企业在发展过程中不断收购兼并一些具有特定技术优势的小企业，这类收购如果能比企业自身研究开发产生更大的效益，也会受到投资者的欢迎。
筹集资金的用途必须明确和合理，并且可以为公司带来显著收益。使用资金的回报必须有合理的测算。公司上市后要依据招股书的披露使用筹集资金，紧密
遵从联交所的要求进行有关资料和股东董事的披露，增加公司的透明度，增加投资者的信心和兴趣。发行股票的时机和效果，对发行的效果至关重要，因此掌握上市时机非常重要。把握良好的上市时机不但可以提高发行使用率，而且公众认购的反应也比较热烈，反之就会导致发行定价低甚至发行失败。企业上市必需的准备很多，包括重组法律、会计方面的准备，监管机构和联交所的审核等，企业必须尽量配合各中介机构的按时完成。优秀的财务顾问和保荐人非常重要，可以帮助企业完成前期的准备工作和掌握上市时机。
【关键词】房地产企业融资渠道
一、目前房地产业融资问题现状
1、融资压力大。房地产业项目投资大，周期长，风险高，融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业环境出现的一些新变化：央行121文件，利率上涨，国六条国八条的出台，银行对房地产贷款的紧缩政策更加重了房地产企业的融资压力。
2、融资渠道单一。我国房地产企业内部融资主要包括自有资金和预收的购房定金或购房款。预收的购房定金或购房款不仅可以筹集到必要的建设资金，而且可以将部分市场风险转移给购房者。但是房地产企业单纯依靠内部融资是不能满足全部资金需求的，更多的资金需要通过外部融资获得。主要渠道有发行股票、股权投资、发行企业债券、银行贷款、房地产信托、利用外资、合作开发、产业基金等。
但目前融资渠道单一，主要是银行贷款。据统计，全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23.86%，企业自筹占28.69%，定金及预收款占38.82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此，房地产开发资金约有60%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。
二、造成房地产业融资问题的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招挂拍的市场化运作大大增加了房地产企业拿地的成本，占用了企业更多的资金，同时也使得原先能够通过土地的增值获取超额利润的房地产企业利润变薄，资金的自我积累能力下降。
2、房地产业可能进入调整期。任何产业的发展都不可能是直线上升发展的，相关数据表明，我国房地产业发展波动周期一般为4-5年，与国民经济发展基本吻合。中国房地产市场从2000年以来已经持续五年快速增长，未来几年会不会进入一个实质性的调整期？一旦进入调整期，产品销售速度必然明显下降，资金回笼周期延长，所有房地产企业的资金链都会面临着巨大的压力。
3、海外企业竞争加剧。近几年海外房地产企业开始大举进入中国市场，他们有着数十年的行业经验、成熟的项目运作模式以及雄厚的资金实力。在未来以资金实力作为核心竞争能力的房地产行业，中国企业必须保证资金的供给，提高资金利用效率，趁目前大部分外资更多着眼于成熟项目的投资时机，快速壮大自身实力。
4、不重视自身资金的积累。作为一大投资热点，中国房地产业在持续走高，中国房地产企业面临着前所未有的机遇和挑战。海外资本、民间资本的大量涌入以及国外、港台地产商的强势进入，加快了中国房地产业的发展进程，同时加剧了行业竞争。有些房地产企业在前几年一味依赖贷款盲目投资开发，不重视自身资金的积累和竞争力的增强，以至资金来源渠道较为单一。
5、房地产金融市场不发达。房地产金融市场不完善，住宅金融不配套，房地产信托、住房金融债券、住房抵押贷款证券化等新的金融产品的推出，虽然都对整个房地产金融市场的发展作出有益的探索，但由于宏观政策的调控，和银行信贷对房地产业的紧缩，使得目前房地产业所需的资金不足，资金筹措渠道不畅，资金整体运行质量不高。
6、法律法规不健全。相关政策、法规不完善，有关房地产金融等方面的政策法规仍未形成一套科学有效的体系,缺乏相互一致性与协调性,操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。
上述1、2、3直接加剧了房地产企业的融资压力，而4、5、6使得我国房地产业严重依赖间接融资尤其是银行贷款。比如信托融资相对银行贷款受政策限制少、灵活、创新空间大，但信托产品尚没有一个完善的二级市场，难于流通。再比如房地产投资基金被业内人士认为是较好的直接融资方式,房地产证券化的概念也被大多数业内人士接受，但是最关键的法律条件处于真空状态，使金融创新面临无法可依的困境。
三、加强房地产企业融资管理的主要途径
1、完善房地产业金融市场，逐步建立多元化的融资渠道。笔者认为当前完善房地产金融市场的总体思路，应该是以金融体制改革为契机，以国际惯例为参照，结合我国现有的房地产金融业务的实际情况，突破重点，带动其他，分步到位，完善体系。所谓突破重点，指在结构体系上着重培育房地产信托业务和住宅抵押证券化业务等新型的金融业务，并以它们的发展推动其他市场的形成。同时在房地产金融政策方面则重在解禁，给房地产业制造一个宽松的金融环境，在房地产业金融管理方面，则要强调金融立法、经济杠杆和监管措施的协调配合，根据这一思路，目前应着手作好以下几项工作。（1）根据房地产业的实际需要和房地产金融市场的实际承载能力，积极推进房地产抵押贷款的证券化和房地产信托等金融工具的发展，激励金融产品创新，降低房地产企业的融资成本，提高了融资市场的效率。
（2）适当引进国外先进的金融工具和操作手段，同时以发行B股、H股或外汇债券的形式，扩大在国际市场的资金筹措面，加速房地产金融的国际化进程。
近期一系列文献表明，家族控股在全球范围内普遍存在，且控制性家族往往采用金字塔。结构(pyramidalstructure)①控制集团中的各个公司(LaPortaetal.,1999;Claessens,DjankovandLang,2000;FaccioandLang,2002;BarcaandBecht,2001;Khanna,2000;Attig,GadhoumandLang,2003)。在中国证券市场上，民营上市公司迅速发展，成为证券市场不可忽视的重要组成部分②，与世界上其他国家的情况一样，我国这些民营上市公司的最终控制人也多采用金字塔方式对企业集团内的各个公司进行控制（上海证券交易所研究中心，2005;Fan,WongandZhang,2005)，许多集团甚至通过金字塔结构形成了备受关注的民营企业系（例如“中科系”、“德隆系”、“格林柯尔系”、“农凯系”等）。金字塔结构可以使控股股东用较少的现金流量权获取较大的控制权，并便利形成企业集团的内部市场。Morck、Wolfenzon和Yeung(2005)甚至大胆地推测，由于金字塔的乘数效应，少数富豪家族可以通过金字塔实现对一国经济的总体控制，并从自身利益出发阻碍该国基于经济发展的制度变革。然而，结果不能作为原因，金字塔结构为何存在？这个自20世纪70年代以来就已经引起各方关注的问题截至目前仍悬而未决(AlmeidaandWolfenzon,2006)。本文将结合我国民营上市公司所处的金融发展环境，从债务融资约束的角度对上述问题进行分析。
已有的文献主要关注金字塔结构所造成的控制权(votingrights)与现金流量权(cashflowrights)的分离，以及所形成的企业集团内部资本市场。然而，这些研究无法区分金字塔结构与其他控制方式（例如交叉持股）在形成两权分离中的不同作用，也无法区分金字塔结构与其他方式（例如平行结构）在形成内部市场中的不同作用。本文认为，相对于其他方式，金字塔结构更容易在金融市场不发达的环境下，缓解融资约束。这是因为，与平行结构相比，金字塔结构可以产生杠杆效应，通过子公司的债务融资增加整个企业集团的资产负债率，进而增加企业集团控制财富的规模。金字塔结构的层级越多，这种杠杆效应越大。例如，在民营企业集团中，控制集团往往以其持有的上市公司股权质押贷款，以贷款再去成立或收购其他公司的股权，这时的企业集团就表现为金字塔结构。进一步，企业集团的关联企业之间还可以通过担保及重复担保的方式获得贷款③。然而，质押、担保仅仅是企业获取贷款的方式，金字塔结构才是企业集团扩大信贷规模的关键。
本文认为，上述解释对外部融资，特别是债务融资受到较大约束的中国民营企业具有更强的现实性。中国自改革开放以来，尽管民营经济已经迅速发展为国民经济中的重要部分，但在尚不完善的各种市场环境下，民营企业无论在债务融资还是权益融资方面都受到更多的体制性歧视（孙铮、刘凤委、李增泉，2005；孙铮、李增泉、王景斌，2006；周国良，2007），民营企业的融资困难是一个不争的事实④。因此，民营企业具有更强的动机通过各种方式缓解融资约束。不发达的借贷信息流通机制以及地区与行政双重分割的商业银行借贷体系则为民营企业通过金字塔结构缓解融资约束提供了可能。以我国深沪两市2003～2006年首次公开发行股份（即IPO）的88家民营上市公司为研究样本，本文提供了支持上述解释的经验证据。研究发现，集团的金字塔层级越多，集团的资产负债率越高；公司所面临的债务融资约束越大，越可能构造更多的金字塔层级。
本文对已有文献的贡献主要体现在两个方面。首先，本文关于金字塔结构的成因给出了一个更具普适性的解释，对已有文献无法解释的现象提供了合理解释。其次，本文为外部制度安排如何影响公司治理结构的研究提供了进一步的经验证据。近年来，以LaPorta等(1997；1999)为代表的一批文献将制度环境引入了公司治理的研究领域，认为公司治理结构是公司适应外部制度环境的内生性反应，并提供了跨国比较的经验证据。本文针对同一大环境下不同地区金融市场发展程度的比较分析，可在更大程度上控制国家之间的其他因素的影响，是对已有的跨国比较文献的有益补充。
本文也具有较强的政策意义。本文的研究表明，通过设立金字塔结构，企业集团可以运用较少的自有资金获取较多的银行贷款，从而提高了整个企业集团的信贷风险。该结论意味着对集团客户整体借贷风险控制的必要性⑤。另外，本文的研究还表明，金字塔的形成有着深层的制度诱因，只有进一步健全包括金融市场在内的各种市场机制，才是推动我国民营企业健康发展的关键。
本文的其他部分安排如下：第二部分评述国内外的相关文献；第三部分是理论分析、制度背景与研究假设的提出；第四部分对样本和数据特征进行描述；实证检验的结果及相关分析在第五部分给出；最后对全文进行总结。
二、文献评述
已有的研究认为在较弱的投资者保护环境下，控股股东通过设立金字塔可以实现控制权与现金流量权的分离，进而通过“掏空(tunneling)”或“防御(entrenchment)”来获取更多的控制权私利(Bebchuk,KraakmanandTriantis,200;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。但这一解释无法避免的一个问题是，为何采用金字塔的形式而不是采用其他的方式来实现控制权与现金流量权的分离（例如交叉持股）？已有经验证据表明世界上的金字塔结构比交叉持股更普遍(LaPortaetal.,1999)；另外一个问题是，既然控制权和现金流量权的分离会产生严重的问题⑥，金字塔的形式为何还会普遍存在？因为，在问题严重的情况下，小股东会给予很高的折价，从而使控股股东承担成本(JensenandMeckling,1976)；更重要的是，近年来一些学者发现，很多情况下通过金字塔实现的控制权与现金流量权的分离并不严重(AlmeidaandWolfenzon,2006)。
另外一些研究认为形成企业集团⑦可以给企业带来很多好处。Khanna和Palepu(1997,2000)认为企业集团形成的内部市场可以形成对外部不完善市场的补充（如产品市场、资本市场和劳动力市场等等）Friedman,Johnson和Mitton(2003)提出了基于金字塔股权结构的“支持与掏空”理论，他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司。另外，还有研究指出企业可以利用集团的资源作为在产品市场上竞争的战略手段(CestoneandFumagalli,2001)。然而，这些研究仍然无法回答为什么企业会选择金字塔结构而不是采用平行结构，因为采用平行结构同样可以形成企业集团，实现对不完善外部市场的补充。
注意到了以上研究存在的问题，学者们开始尝试从新的角度来解释金字塔结构的普遍存在。Fan、Wong和Zhang(2005)通过对中国市场的研究提出，民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。同时，该文对国有企业的金字塔结构也给出了与以上迥异的解释，认为国有企业设立更多的金字塔层级的目的在于降低政府对企业的干预。Almeida和Wolfenzon(2006)通过一个理论模型来解释企业集团、金字塔结构以及平行结构的形成原因，他们认为在投资者保护弱的地区金字塔具有融资优势和收益优势，因此会更广泛地被采用。
综上所述，已有的文献大多是从控制权私利或内部市场的角度来解释金字塔结构的普遍存在，这些研究关注的焦点是权益融资形成的问题。LaPorta等(1999)指出，在投资者保护弱的国家存在股权集中的现象可能是由这些国家金融市场结构决定的。在“银行主导(bank-centered)”的金融市场中，企业更多地依赖债务融资，从而使控股股东没有动机通过出售股权来获取权益融资，同时也让政府没有动机加强对投资者的法律保护。而在“市场主导(market-centered)”的金融市场中，企业更多地依赖权益融资，迫使控股股东放弃控制权进行权益融资，而且在这些国家，对投资者的法律保护就变得相对重要。所以，在投资者保护弱的国家存在更加集中的股权结构，可能反映出这些国家的企业依赖债务融资而不是权益融资，尽管他们的实证结果并不支持这一解释⑧。
然而，这一解释可能更适用于新兴市场经济国家，因为在新兴市场经济国家，企业融资的来源主要是债务融资，而且是短期债务融资(FilatotchevandMickiewicz,2001;Giannetti,2003;Fan,TitmanandTwite,2003)。另外，在企业集团中往往只有一家或几家上市公司，其他的都是非上市公司。对于集团中的非上市公司来说，由于无法在权益市场获取权益融资，债务融资和内部融资是其主要的融资来源。鉴于债务融资在企业融资的重要地位，本文从债务融资约束的角度解释金字塔结构可能具有更广泛的适用性。
三、制度背景、理论分析与研究假设
（一）民营企业的融资约束
企业外部融资的两种最主要的方式是证券市场上的权益融资和债务融资，而在中国，无论是证券市场还是银行系统，都无法为民营企业提供充足的外部融资。前者的发展才刚刚起步，而后者的贷款主要发放对象是国有企业。
中国在1990年建立了上海证券交易所和深圳证券交易所，并随后取得了迅速发展，2002年底，其资本总量已经在世界排名第11位。但中国证券市场的发展程度远远落后于发达国家的水平，还处于比较落后的状态。中国的证券市场在经济发展中发挥的作用有限，甚至其发展速度与整个中国经济的发展速度不相吻合⑨。截至2005年底，上市发行A股的公司只有1422家，其中民营上市公司（最终控制人为个人）只有381家。而且中国的证券市场无论是在资本总量还是在交易量占GNP的比重上都远远小于世界上的其他国家。LaPona等(1997)用49个国家的样本对证券融资占GNP的比重进行了分析，发现平均水平是40%，而在中国这一比重只有16%(Allen,QianandQian,2005)。
从证券市场上获得的融资无论是规模还是重要性（与其他融资方式相比）在企业外部融资中都处于从属地位，证券市场在中国企业融资中的作用仍远远小于银行系统。并且，由于存在大量的投机和内部交易，导致证券市场在分派资源方面效率低下(Allen,QianandQian,2005)。根据《中国统计年鉴》，2002年底中国企业从证券市场上获得的累计融资为6700亿元人民币，债券融资只有860亿元，而银行贷款却高达99370亿元。从证券市场上获得的融资只占银行贷款总额的6.5%，从证券市场上获得的权益融资只占企业全部融资额的10%～20%(Fan,RuiandZhao,2006)。相比而言，中国的银行系统比证券市场在企业融资中地位要重要得多，银行信贷占GDP的比重为1.11%，甚至高于德国的水平(0.99%)。然而，如果只考虑民营企业，这一比例下降至0.24%，这表明大部分的银行信贷被发放给了国有企业。
另外，相对于国有企业和外资企业，民营企业在中国在很多方面受到了限制，比如融资渠道、市场准入等。Brandt和Li(2003)指出，在中国的制度环境下，私营企业主和他们的公司在外部融资中受到不公正的待遇，处于劣势地位。Fan,Wong和Zhang(2007)也指出，中国有关法规对待民营企业是不公正的，其中包括对民营企业外部融资的条件更苛刻，而且中国的金融部门同样不愿意向民营企业提供贷款，因为民营企业在中国刚开始发展，存在众多不规范之处。
上海证券交易所研究中心的一份研究报告将民营企业的融资困境归因于以下几个方面：(1)中小型企业拥有的有形资产和无形资产（特别是商誉）较少，从银行获取抵押贷款和信用贷款的能力有限，而金融机构事实上还存在针对不同所有制企业的信贷政策偏好的差别；(2)股票、债券等直接融资方式门槛过高，手续繁杂，耗时过长，致使大多数中小民营企业难以利用资本市场筹集发展资金；(3)民间借贷风险大、成本高；(4)信用担保体系尚未形成，担保机构少，品种单一，制度不健全，难以满足民营企业的发展需要；(5)部分民营企业缺乏诚信，加之企业信用信息征集与评价体系缺失，造成金融机构对民营企业的“惜贷”和社会资金对民营企业的“惜投”现象。
以上分析表明，中国的民营企业存在比国有企业更强的外部融资约束，企业很难通过权益融资和债务融资的方式获得充足的外部资金。绝大多数民营企业的外部资金主要来源于家族或朋友借款，以及私人贷款等。
（二）理论分析与研究假设
相比于平行结构，金字塔式的股权结构最大的不同就是杠杆效应（或乘数效应），这里的杠杆效应是指处于金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，包括权益融资与债务融资。即使金字塔结构中不存在控制权和所有权的分离，债务融资的杠杆效应仍会增加整个企业集团获取的债务融资的规模，扩大控股股东的财富效应，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大。我们可用一个例子来说明金字塔结构的这种杠杆效应。假如，控股股东拥有的财富为100，假定银行出于风险规避的考虑，向公司贷款的规模不超过其自有权益资本的规模，并假定公司的外部权益融资为0。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A，占其100%的股份，A公司向银行借入的最高贷款额度为100，则A公司的总资产为200；然后，A公司以其50%的资产去投资B公司（按公司法的规定，每家公司对外投资占其自身资产的比重不得超过50%），仍占其100%的股份，B公司再向银行借入的最高贷款额度同样为100，则B公司的总资产也为200。在该种组织结构下，控股股东100的财富控制了400(200+200)的总财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中（平行结构），若仍保持100%的控股地位，然后，再通过A、B两公司向银行贷款，由于最高贷款额度均为50，在该种情况下，控股股东100的财富仅控制了200(100+100)的财富。由这个例子可以看出，即使控股股东持有100%的股份⑩，即设立全资子公司，金字塔结构仍然可以发挥杠杆效应，扩大整个集团的债务融资规模。
当金字塔结构中存在控制权与现金流权的分离时，金字塔结构的这种杠杆效应会更明显。考虑控股股东采用金字塔结构的情况，即控股股东首先将全部财富注入一家公司A，占该公司50%的股份，则A公司的资产为200；然后，A以其50%的资产进一步去投资B公司，仍占其50%的股份，则B公司的资产也为200；A、B两公司向银行借入的最高贷款额度均为200，其资产均扩大至400，于是控股股东100的财富可以控制800(400+400)的财富。然而，如果控股股东将其100的财富分别投入到A和B公司中，若仍保持50%的控股地位，则A、B两公司的净资产分别为100；A、B两公司再向银行借入的贷款最高额度均为100，其总资产均扩大至200，于是，控股股东100的财富仅控制400(200+200)的财富（刘启亮、李增泉、姚易伟，2006）。这个例子只分析了两层金字塔结构的杠杆效应，当金字塔结构的层级数进一步增加时，这种杠杆效应会更加显著，金字塔结构与平行结构的差异就会表现得越明显。
进一步，我们从整个企业集团的资产负债率的角度来分析金字塔结构的债务融资优势。继续以上面提到的A、B公司为例，两个公司的总资产均为200，而且资产负债率保持50%，假设A公司持有B公司的权益比例为，如果母公司的合并报表只需要抵消母公司的长期股权投资与子公司的权益（不存在其他抵消会计处理），则合并报表的资产负债率可以表示为200/(400-100)。可以明显地看出，当为0时，合并报表的资产负债率为50%；随着的上升，合并报表的资产负债率也会上升(11)，当母公司持有子公司全部的权益时，资产负债率上升为2/3，高于单个公司的50%。从此例子可以看出，尽管集团中单个公司的资产负债率不变，金字塔机构的杠杆效应仍可以增加整个企业集团的资产负债率。
然而，随着资产负债率的上升，整个企业集团的信贷风险也随之上升。这其中的一个问题是，既然集团客户的信贷风险已经引起了银行及有关部门的重视，企业集团新设立的层级还能不能获取贷款？中国人民银行上海分行国有银行监管一处课题组(2003)对于4家国有银行上海分行发生信贷关系的69家企业集团的调查统计表明，目前的企业集团信贷管理制度中还存在一些缺陷，尽管各分行对企业集团主要是通过实施统一授信来控制和防范风险，但在具体操作中，由于集团的所属关系比较复杂，集团成员增加迅速，银行无法掌握集团（关联）客户整体情况。因此，银行往往更关注对每个具体的借款主体进行授信管理，集团统一授信只是作为一个参考。另外，银行与企业间存在严重的信息不对称，导致银行系统无法有效控制企业集团的信贷风险。
在这种背景下，本文预计企业集团仍有动机通过设立金字塔结构的方式增加自己的借款规模，而且通过相互担保、粉饰报表、抽调资金等方式增加与银行之间的信息不对称程度，以使金字塔的杠杆效应发挥作用。基于以上分析，本文拟对以下假设进行验证。
假设一：企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高。
企业的融资约束是与一国（或地区）的金融发展水平是显著相关的。Rajan和Zingles(1995)研究发现，金融发展能降低企业的外部融资成本，从而促进那些依赖外部融资的企业更好地成长。发达的金融市场不仅能为企业提供充足的外部资金，而且能通过减轻投资者与企业间的信息不对称，使企业更加容易的获取外部资金(Demirguc-KuntandMaksimovic,1998)，减轻企业的融资约束。Love(2001)对金融发展在减轻企业融资约束中的作用进行了研究，发现企业融资约束会随着一国金融发展水平的提高而降低。江伟和李斌(2006)对中国金融市场的研究同样发现，在控制其他投资机会后，企业固定资产投资的增加与该地区的金融发展呈负相关关系，从而提供了金融发展减轻企业融资约束的经验证据。
本文认为融资约束是企业设立金字塔结构的诱因，鉴于金字塔结构的杠杆效应，企业能够通过设立金字塔结构获取更多的外部债务融资，进而缓解外部融资约束。因此，通过验证是否在融资约束更强的地区存在更多的金字塔层级就能为本文的解释提供经验证据。中国的金融发展总体来讲并不发达，而且各地区的金融发展水平也呈现出较大的差距（周立、王子明，2002；卢峰、姚洋，2004，江伟、李斌，2006）。这为本文的研究提供了良好的研究条件。基于以上分析，本文提出以下假设。
假设二：母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构层级会越多。
四、研究设计
（一）样本选择及数据特征
1.样本选择
本文的研究样本取自深沪两市2003～2006年IPO的民营上市公司。本文定义的民营上市公司是根据公司年度报告中披露的最终控制人的性质来确定的，只有最终控制人是自然人（一个或几个），我们才认为该公司是民营上市公司。选择2003～2006年的民营上市公司的主要原因为，2003年以前的最终控制人数据无法取得。根据2003年最新修订的公开发行证券的公司信息披露内容与格式(12)，发行人应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。根据对民营企业的定义，本文共选取了97家样本公司，剔除其中一些有海外公司控股的公司或者存在大量海外子公司的上市公司，以及一些实际是集体所有制的公司，最终确定了88个样本公司，其中2003年有16家，2004年有39家，2005年6家，2006年27家。这种各年分布并不均匀的情况，与2003年到2006年中国资本市场的波动有很大关系。
本文需要验证企业集团的资产负债率与金字塔层级之间的关系，由于非上市公司的合并报表数据无法取得，本文对此关系的研究只追溯到上市公司，即以上市公司作为金字塔结构的最顶层。而对融资约束与金字塔层级之间关系的验证则可分别追溯到上市公司与最终控制人。
本文研究所使用的最终控制人数据及年报数据均来自“Wind资讯”数据库；金字塔层级数据根据招股说明书中以方框图形式披露的公司与实际控制人之间的产权和控制关系，以及上市公司控制控股子公司的数据手工整理得出；子公司的股东持股比例、有关财务数据均来自招股说明书。
本文所采用的我国各地区金融发展深度(Depth)数据，包括我国各地区四大国有银行当年年末总贷款余额、金融机构总贷款余额与各地区当年GDP的数据分别来自《中国金融年鉴》和《中国统计年鉴》；另外，本文使用的各地区的市场化程度和法律制度环境指数等来自樊纲、王小鲁编制的《中国各地区市场化进程报告》。
另外，本文所采用的其他变量的数据全部来自“Wind资讯”，其中公司财务数据均采用公司上市前一年的数据，即如果一家公司2003年上市，则采用的财务数据截止日期为2002年12月31日，依此类推。
2.主要变量定义及描述
(1)金字塔层级
已有的研究大都认为，在上市公司所处的金字塔结构中，控制性大股东位于金字塔最顶端，上市公司位于金字塔最底层。然而本文的数据统计发现，大多上市公司处于金字塔结构的第一层或第二层。上市公司所在层级情况如表1所示，处于第一层的上市公司有31家，占35.23%；处于第二层的有52家，占59.09%；而处于第三层的只有5家。
对金字塔层级的计算，参照Fan,Wong和Zhang(2007)的研究，如果最终控制人与最底层公司存在多个链条控制关系，则选用最长的控制链，然后用最终控制人与该公司之间的层级数代表该企业集团金字塔结构复杂程度。当最终控制人只控制一层公司时，层级数为1；当最终控制人与最底层公司之间存在另外一家公司时，层级数为2；依此类推。对于上市公司所控子公司的层级数计算也参考这一方法，当上市公司不存在控股子公司时，层级数为1；当上市公司控制的子公司只有一层时，层级数为2，依此类推。
通过此方法，本文计算了所有样本公司的金字塔结构的层级数，表1给出了这些样本公司的层级数统计情况。从表中看出，在所有88家样本公司中，4家(4.55%)被最终控制人直接控制，30家(34.09%)公司存在两层的金字塔结构，44家(50%)公司存在三层的金字塔结构，10家(11.36%)公司存在四层的金字塔结构。可以看出，金字塔结构在中国的民营上市公司中是普遍存在的，而且，两层与三层的金字塔结构是最普遍的。这些特征与Fan,Wong和Zhang(2007)的发现是基本一致的。
若以上市公司作为最顶层的公司，由表1可以发现，不存在控股子公司的上市公司有12家，仅占13.64%，有64家(72.73%)的上市公司控制了一层子公司，另有12家(13.64%)的上市公司控制着两层子公司。
另外，本文样本中的民营企业大多是家族控制，如果追溯到家族而不仅仅是最终控制人，这些上市公司的控制权与现金流量权的分离并不严重。例如威尔科技(13)(0020016)所在的企业集团，由家族共同持有珠海威尔发展有限公司100%，再由珠海威尔发展有限公司持有上市公司威尔科技60%，所以控制家族的控制权并没有超过现金流量权。表2给出了本文样本中上市公司的控制权与现金流量权的分离情况，可以看出，当追溯到整个家族时，两层金字塔结构的控制权与现金流量权的偏离程度为0.85，全体样本的偏离程度为0.88。可见，本文样本中民营企业集团中上市公司的控制权与现金流量权的分离并不严重，这也在一定程度上说明从债务融资的角度来解释金字塔结构具有更广泛的适用性。
(2)融资约束
本文使用金融发展程度来度量各地区企业的融资约束程度，对金融发展程度的度量主要采用金融相关比率(FinancialInterrelationsRatio,FIR)，金融相关比率是指“某一时点上现存金融资产总额（含有重复计算部分）与国民财富—实物资产总额加上对外净资产——之比”(Goldsmith,1969)。国内一些学者在衡量金融发展程度时也仿照这一做法，用金融资产总量与GDP之比，来衡量一国的经济金融化程度（周立、王子明，2002；卢峰、姚洋，2004；江伟、李斌，2006)。
借鉴已有的研究，本文从4个角度来衡量各地的金融发展程度，包括：(1)国有金融相关比率(SBD)：各地区四大国有银行当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(2)全部金融相关比率(TFD)：各地区全部金融机构当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(3)金融市场化比率(COMP)：各地区其他金融机构当年年末总贷款余额与各地区当年GDP的比值；(4)民营企业金融相关比率(PED)：各地区民营企业当年获得的贷款总额与各地区民营企业当年GDP的比值。
其中前两个指标用来衡量各地区金融发展的深度(Depth)，第三个指标用来衡量金融市场的竞争程度，第四个指标用来衡量各地区民营企业的融资约束。
对于这些变量，本文采用公司上市前一年的指标，如2003年上市的公司，采用2002年的指标，依此类推。但由于2005年的金融发展深度数据无法取得，本文采用最近年度即2004年的数据作为2005年该指标的近似度量。从表4的描述统计中可以发现，我国各地区的金融市场发展程度呈现出较大的差异，以全部金融相关比率(TFD)为例，该指标的均值为1.25，最小值为0.71，最大值为2.40。这一统计结果与卢峰和姚洋(2004)以及江伟和李斌(2006)的统计结果是基本一致的。
(3)负债比率
对企业负债率的高低本文采用多个指标进行衡量。由于已有的研究表明企业融资的主要来源是银行借款，尤其是短期借款；而且，在企业集团内部成员之间通过大量的关联交易来相互占用资金，在报表上表现为应付款项的增加。因此，本文主要采用资产负债率(TLA)、全部银行借款与总资产的比率(TDA)、长期借款与总资产的比率(LDA)以及短期借款与总资产的比率(SDA)来衡量企业的负债率水平。通过这些指标我们可以发现企业集团主要通过哪些方式获取债务融资。表4列出了本文样本公司的负债率指标的统计描述情况，可以看出，我国民营企业的资产负债率普遍较高。
（二）模型设计
1.金字塔层级与负债率
为了检验假设一：企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的负债率会越高，本文提出模型一：
其中，被解释变量负债率(LEVERAGE)包括总资产负债率(TLA)，银行借款／总资产(TDA)，长期借款／总资产(LDA)，短期借款／总资产(SDA)4个指标；解释变量为金字塔结构的层级数(LAYERS)。因为无法获取非上市公司（最终控制人）控制的整个企业集团财务的合并报表数据，因此对于这部分检验，我们的研究样本只限于上市公司控制的企业集团。
参照已有的关于我国上市公司资本结构影响因素的研究（陆正飞、辛宇，1998；郭鹏飞、孙培源，2003），影响公司资产负债率的因素主要包括：公司因素、行业因素与宏观因素。因此，本文引入了以下几个控制变量：公司的成长性(GRT)、净资产报酬率(ROE)、控股股东持股比例(LSHR)、所在行业(IND)以及制度变量—市场化程度(MARKET)。
公司的盈利能力越强，即净资产报酬率越高，公司会有更多的内源融资，因而资产负债率越低，本文预计资产负债率与净资产报酬率之间呈负相关关系；公司的股权结构越集中，即控股股东的持股比例越高，可能更多的依赖外部债务融资，因此本文预计负债率与控股股东的持股比例之间呈正相关关系。由于已有的研究并未对其他因素的影响达成一致的结论，本文不拟对这些变量的符号进行预期。
2.融资约束与金字塔层级
为了检验假设二：母公司所在的地区融资约束越强，整个集团的金字塔结构层级会越多，本文提出模型二：
其中，被解释变量为金字塔结构的层级数(LAYERS)，分别包括上市公司控制的企业集团的层级数与最终控制人控制的整个企业集团的层级数两个方面。解释变量(INDEX)包括国有金融相关比率(SBD)、全部金融相关比率(TFD)、金融市场化比率(COMP)和民营企业金融相关比率(PED)。
LaPorta等(1999)从投资者保护的角度解释股权集中与金字塔结构的普遍存在，Almeida和Wolfenzon(2006)也指出，在投资者保护较弱的国家，金字塔结构的链条会更长。因此，本文的模型中引入了法律制度环境变量(Law)，作为对投资者保护程度度量，并预计法律制度环境指数与金字塔结构的层级数之间呈负相关关系。
Fan,Wong和Zhang(2007)通过对中国资本市场的研究，认为民营企业金字塔结构的形成受到最终控制人个人财富的约束，最终控制人拥有的财富越少，民营上市公司与其最终控制人之间的层级越多。因此，本文引入了最终控制人的个人财富(Wealth)这一控制变量，并预计符号为负。
模型中的其他控制变量还包括权益报酬率(ROE)、公司规模(SIZE)、控股股东持股比例(LSHR)和公司所在行业变量(IND)。由于目前研究金字塔层级影响因素的文献较少，本文预计以上这些变量会对金字塔结构的层级产生影响，但不拟对这些变量的符号进行预期。表4为本文主要连续型变量的描述统计情况。
五、结果及分析
（一）金字塔层级与负债率
1.单变量分析
表5描述了按层级数进行统计的样本公司的资产负债率情况。由于银行借款占总资产的比率和其他几个负债率指标高度相关，且统计结果基本相同，因此表5只列出了层级数与银行借款占总资产比率的统计结果。从中不难发现，层级数为1的样本有16家，银行借款占总资产比率平均值为0.21；层级数为2的样本有63家，银行借款占总资产的比率的平均值为0.27；层级数为3的样本有9家，银行借款占总资产的比例率高达0.32。这些统计结果初步表明，金字塔结构的层级越多，整个企业集团的负债率越高，金字塔结构发挥了债务融资的杠杆作用。
2.多变量分析表6是模型一的回归结果。可以看出，在控制了公司特征变量，行业变量和宏观经济变量后，在5%的显著性水平上，上市公司控制的企业集团的层级数越多，企业集团的资产负债率(TLA)越高，表明金字塔结构确实发挥了杠杆效应。另外，在10%的显著性水平上，企业集团的层级数与整个集团的银行借款(TDA)呈正相关关系。这表明，企业集团通过所控制的子公司获取了更多的银行贷款，而且建立的层级数越多，从银行获取的信贷总额也就越大。并且进一步证据表明，短期借款比率(SDA)与长期借款比率(LDA)分别与金字塔层级呈正相关关系，并通过了15%显著性水平的单尾检验（这种较弱的显著性可能与本文的样本数量太小有一定关系）。该结果说明，建立金字塔层级越多的企业，可以获取更多的银行贷款，包括短期借款与长期借款。
总之，表6的实证检验结果支持本文提出的假设一，企业集团设立的金字塔结构的层级越多，该集团获取的债务融资越多，这表明金字塔结构确实发挥了杠杆效应。同时也说明控股股东可以通过设立金字塔结构的方式放大整个企业集团的债务融资规模，来缓解外部融资约束。
（二）融资约束与金字塔层级
1.单变量分析
表7给出了各个省份的样本分布以及相对应的金字塔层级数的分布情况。可以看到，在金融发展水平较低，融资约束较强的省份，如广西，金字塔结构的层级数较多，平均为2层；而在融资约束较弱的省份，如北京，金字塔结构的层级数较少，平均仅为1.25层。如果按金融发展程度把样本公司分成三部分，可以发现，第一部分的金融发展指数平均为0.77，金字塔层级数平均为2；第二部分的金融发展指数平均为1.04，金字塔层级数平均为1.94；第三部分的金融发展指数平均为1.77，金字塔层级平均数为1.81。该结果初步表明，在融资约束越强的地区，企业集团有更强的动机建立复杂的金字塔结构。
2.多变量分析表8和表9是运用模型二进行多元回归的结果，其中表8中的企业集团追溯到了上市公司，表9中的企业集团则进一步追溯到了最终控制人。如表8所示，在控制了公司规模、股权结构与行业等变量后，对于上市公司控制的企业集团，金融发展程度与金字塔结构的层级数呈负相关关系。在5%的显著性水平上，全部金融相关比率(TPD)与金融市场化比率(COMP)两个指标是显著的，国有金融相关比率(SBD)在10%的水平上是显著的，民营企业金融相关比率(PED)接近10%的显著性水平，通过了15%显著水平的单尾检验。表9是最终控制人控制的整个企业集团的层级数与地区金融发展之间的回归结果，可以发现，所有金融发展程度指标都与金字塔结构的层级数呈负相关关系。并且全部金融相关比率(TFD)、金融市场化比率(COMP)和国有金融相关比率(SBD)3个指标在5%的显著性水平上，民营企业金融相关比率(PED)在10%的显著性水平上与金字塔层级数显著负相关。这一系列结果表明，无论追溯到上市公司还是追溯到最终控制人，母公司所在的地区融资约束越强，整个企业集团的金字塔结构的层级数就会越多，该结果验证了本文提出的研究假设二。
在控制变量中，法律制度环境指数(LAW)与金字塔层级数之间的关系并不显著，该结果并不支持已有的投资者保护与金字塔结构之间关系的研究结论。另外，最终控制人的个人财富与金字塔层级之间的关系也不稳定，该结果并不能完全支持Fan,Wong和Zhang(2007)的研究结论，即最终控制人的个人财富越多，所控制的企业集团的层级数会越少。这说明，尤其是在控制权与现金流量权分离并不严重的情况下，从投资者保护或者权益融资的角度，可能并不能完全解释金字塔结构的普遍存在。
其他控制变量的结果表明，对于上市公司控制的企业集团，公司规模(Size)大体与层级数呈显著的正相关关系，盈利能力(ROE)和控股股东持股比例(LSHR)对金字塔层级数的影响不稳定，只有在整个企业集团的分析中，分别与层级数呈显著的负与正的相关关系。
总之，表8和表9的实证检验结果支持了本文提出的假设二，在金融市场发展相对较差的地区，企业存在较强的外部融资约束，我们会发现这些地区的企业会设立层级更多的金字塔结构。结合对模型一的检验结果，可以认为融资约束是企业集团设立金字塔结构的诱因，企业集团通过设立金字塔结构来获取更多的债务融资，缓解企业的外部融资约束。
（三）进一步研究
金字塔结构可以增加整个企业集团的信贷规模，缓解企业面临的融资约束；然而，另一方面，金字塔结构的杠杆效应增加了企业集团整体的信贷风险，也增加了上市公司债务融资的成本。因此，金字塔结构整体上为上市公司带来的效应是正面的还是负面的？有待于进一步的实证检验。
为了进一步验证金字塔结构给企业带来的影响，本文检验了企业经营业绩与金字塔层级之间的关系。借鉴已有的研究，本文对企业经营业绩的衡量，主要引入了两个方面的指标：一是会计业绩，用资产净利率(ROA)来衡量；一是上市公司的市场表现，用公司上市首日的市场回报率(DRETURN)与公司上市后一年的年累计收益率(YRETURN)来衡量。其中，年累计收益率由该公司的月收益率计算得出，由于2006年上市的公司上市不足一年，无法计算年累计收益率，因此在该部分的分析中本文只得到55个样本。
表10为本文对金字塔结构的经济后果的回归结果。可以发现，上市公司的会计业绩(ROA)与市场表现(DRETURN和YRETURN)均与上市公司所处的金字塔层级数呈显著的负相关关系。这一结果表明，上市公司所处的层级越高，该上市公司的经营业绩会越差，包括会计业绩与市场表现。这一经验证据表明，金字塔结构整体上并没有给上市公司带来正面的效应。当然，本文提供的这一证据较为简单，金字塔结构所产生的经济后果还有待于深入研究。
（四）稳健性检验
由于金字塔结构的层级数并不能完全反映金字塔结构的特征(14)，本文还使用了加权层级数(WLAYERS)对本文两个模型做进一步的验证。具体来讲，本文以金字塔结构中每一层级的总净资产(15)规模为权重，对金字塔结构层级数进行加权平均，这一指标把金字塔结构层级长度与宽度结合在了一起。以上市公司600352所在企业集团为例，最终控制人控制的层级数为3，其中第一层总净资产为30321.93元，第二层总净资产为7885.54元，第三层总净资产为850.80元，计算其加权层级数为(30321.93×1＋7885.54×2＋850.80×3)／(30321.93十7885.54＋850.80)，即1.25层。表4的描述性统计中给出了按这一方法计算得出的上市公司所控制企业集团的加权层级数统计情况。
表11为回归结果，我们发现加权金字塔层级数(WLAYERS)与资产负债率(TLA)、全部银行借款与总资产的比率(TDA)、长期借款与总资产的比率(LDA)之间的正相关关系仍然是显著的。
表12和表13分别列出了融资约束与加权金字塔层级数之间的回归结果，其中表12追溯到了上市公司，表13追溯到了最终控制人。可以发现，无论追溯到上市公司还是追溯到最终控制人，全部金融相关比率(TFD)和金融市场化比率(COMP)两个个指标均与加权金字塔层级数呈显著负相关关系；国有金融相关比率(SBD)和民营企业金融相关比率(PED)也都通过了15%显著性水平单尾检验；当追溯到最终控制人时，国有金融相关比率(SBD)通过了10%的显著性水平检验。这些结果与表8和表9的回归结果并没有实质性差异，表明前文关于融资约束与金字塔结构的分析和结论是稳健的。
为了避免内生性的问题，即企业集团的整体负债率可能也是由制度环境决定的，本文采用两阶段回归的方法进一步进行验证，即把模型二中金字塔层级数的预测值代入模型一进行检验，结果见表14。从中可以看出，预测层级数(PLAYERS)与负债率之间仍呈显著正相关的关系，这一结果进一步说明本文的结果是稳健的。
最后，需要说明的是，由于各地区的金融发展程度通常与当地政府在资源配置中的作用存在高度的相关性，即金融发展程度越高，地方政府对资源配置的影响越弱（樊刚、王小鲁，2004），因此，金融发展程度与企业债务融资约束之间的关系可能受到政府干预的影响。具体来讲，在金融发展较弱的地区，民营上市公司作为当地的明星企业可能更容易得到当地政府包括借贷资金支持在内的各项资助，从而可能会弱化这些公司所面临的债务融资约束(16)。但是，由于该因素对金融发展与金字塔之间的关系的影响正好反向于融资约束与金字塔之间的关系，从而会弱化本文的研究结论，即该因素会导致我们更难发现金融发展程度与公司金字塔结构层级之间的负相关关系。另外，由于市场化程度通常与政府干预程度存在正相关关系，本文在研究模型中加入的市场化程度(MARKET)这一指标也在一定程度上控制了该因素的影响，因此，即使考虑到该因素的存在，本文的研究结论仍然成立。
六、结论
产权理论认为，制度是解释组织结构的逻辑起点。在金融市场不发达的制度环境中，民营企业面临着严重的融资约束，本文从这一角度出发解释民营企业金字塔结构的普遍存在，认为金字塔结构的杠杆效应放大了企业集团的债务融资规模，从而更能适应存在融资约束的金融市场环境。在新兴市场经济国家，股权集中与债务融资依赖往往是并存的，而且很多情况下通过金字塔结构实现的控制权与现金流量权的分离并不严重，基于以上两点，本文的解释具有更广泛的适用性。
以我国证券市场2003～2006年间公开发行股票的88家民营企业集团为研究样本，本文实证检验的结果表明：首先，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率越高，该结果说明了金字塔结构的杠杆效应；其次，母公司所在的地区融资约束越严重，整个企业集团的金字塔层级也就越多，这表明融资约束是企业集团设立金字塔结构的诱因。该发现对金字塔结构的权益融资解释是一个有益的补充。
本研究的政策意义在于，由融资约束诱致的金字塔式的组织结构提高了整个集团的资产负债率，加大了银行对企业集团的借贷风险，因此有关部门应进一步规范企业集团的融资行为，并完善包括金融市场在内的各种市场机制，以推动民营经济的健康发展。
最后，有研究表明通过金字塔结构控制的企业集团会阻碍外部资本市场的发展，甚至通过游说政府，阻碍该国基于经济发展的体制变革(RajanandZingales,2003;Morck,WolfenzonandYeung,2005)。因此，进一步研究金字塔结构是不是低效率的，是适应了外部的金融发展环境还是会阻碍金融市场的发展就是一个有意义的问题。
注释
①金字塔结构指拥有某一家公司的多数股份，而这一家公司又持有另一家公司的多数股份，这一过程可以被多次重复。与金字塔结构相对应的是平行结构，平行结构是指一家公司同时持有多家公司的股份，而这些公司不再持有其他公司的股份。
②根据上海证券交易所的一份研究报告，截至2004年底，在上海证券交易所挂牌的民营上市公司数为212家，占沪市上市公司总数的1/4强，其总市值占沪市的11.34%，流通市值占沪市的16.28%（上海证券交易所研究中心，2005）。
③由德隆系上市公司的公告，可以很明显的发现上述现象。德隆集团除了通过上市公司直接从证券市场上融资之外，更多的是通过上市公司以贷款担保、抵押等形式从银行获取资金。其中，新疆屯河有2.9亿元大额存单被质押，对外担保约8.58亿元，9.96亿元资产被抵押；合金投资被集团其他公司占用资金1.8亿元，未披露的担保4.82亿元，其控股子公司1.44亿元国债被德恒证券挪用；天山股份对外担保超过2.5亿元，3亿多元表外银行贷款被用作委托理财；重庆实业对外担保累计金额为5.11亿元，占净资产的183.8%，其中逾期担保1.08亿元。可以看出，在这些被占用的资金中，上市公司自身的资金只占少数，多数的资金是通过担保的形式，由德隆的其他关联公司从银行获得。
④当然，另外一个不可忽视的原因来自于民营企业内部。例如，有调查表明，民营企业自身信用和内源融资能力不足是造成中小型民营企业融资困境的主要内部原因（《中国民营企业发展报告2004》第357页）。
⑤企业集团的信贷风险已经引起有关部门的重视。相关文件包括：银监办发(2003)69号文《关于进一步加强商业银行信贷管理防范关系人贷款及关联企业贷款风险的通知》、银监会2003年第5号令《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》、银监发(2004)51号文《商业银行授信工作尽职指引》等。
⑥控制权和现金流量权的分离越大，股东和外部小股东的问题会越严重(LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2002)。
⑦这些企业集团通常采用金字塔结构。
⑧其中可能的原因是，在投资者保护较好的国家，同时存在比较发达的权益市场与银行系统。
⑨2001～2005年，中国的GDP以约每年8%的速度持续高速增长，而股市却陷入了长期低迷。
⑩Laporta等(1999)并未考虑金字塔结构中的全资子公司。
(11)随着的上升，母公司从外部获取的权益融资减少。因此，金字塔结构中的上一层级持有下一层级的股权比例可能是债务融资与权益融资之间的权衡。从这个角度可以解释金字塔结构中的股权集中现象，限于篇幅，本文未对这一解释进行展开论述。
(12)2003年3月24日中国证监会重新修订和了公开发行证券的公司信息披露内容与格式，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司发行新股招股说明书（2003年修订）》第五节第三十九条规定，发行人应以方框图或其他形式披露发行人的组织结构和对其他企业的权益投资情况。
(13)资料来源：2004年招股说明书。
(14)例如，若最终控制人以相同的资产来构造相同层级的金字塔结构，资产在各层级的分布就会对其吸收的外部资金产生影响。在维持集团内各公司资产负债率相同的情况下，分布在底端的资产越多，整个集团吸收的外部资金越多。即，公司对外投资占其净资产的比重越大，该公司通过子公司获取的外部借款越多。
