时间：2023-06-01 09:49:22
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票投资相关理论，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
内容摘要：商业银行资金直接进入股票市场进行股票投资，需要从理论上研究其必要性与可行性。相关的理论主要有风险管理理论、资金流动理论、公平竞争理论、金融监管理论和市场发育理论。理论分析表明，商业银行资金直接投资股票很有必要，但是需要创造条件。
关键词：商业银行 资金 投资 股市
加入WTO后，我国经济理论界对金融业混业经营问题一直争论不休。商业银行可否将资金直接投资于股市，这是金融业混业经营理论讨论中需要破解的一个难题。本文试从理论上寻求决策的依据，从逻辑上分析商业银行可否将资金直接投资于股市这一问题答案的可靠性。
风险管理理论
同样是基于风险管理理论，却可以得出相反的结论，即禁止商业银行资金直接投资于股票市场的理论依据是：银行投资股票市场的风险大于银行向生产、流通和消费领域发放贷款的风险；而主张商业银行资金直接投资于股票市场的理论依据是：银行资金直接投资于股票市场，可以起到分散风险的效应，并且，股票投资的风险，未必大于发放贷款的风险。
股票投资与发放贷款，究竟哪种行为风险偏大，要具体情况具体分析。
银行资金投资股票的风险主要有股票价格风险和上市公司退市风险。当股票价格跌到银行投资者的投资成本以下时，银行投资资金就会缩水。股票价格风险主要来源于经济周期变动、利率波动、汇率波动、政策变动、通货膨胀率变动、股票市场周期波动、上市公司经济效益变动、股市投机的影响、银行的股票投资决策者判断失误或操作失当、银行股票投资决策者为了个人利益而丧失道德进行恶意操作等等。上述风险有的可以通过投资组合来分散，被称为非系统性风险，例如上市公司经济效益变动风险；有的则不能通过投资组合来分散，被称为系统性风险，例如经济周期波动风险；有的需要通过严密监控才能防范，例如银行的股票投资决策者道德风险。当上市公司退市时，持有该公司股票的银行就会发生资金流动性与资金缩水的双重损失，特别是如果上市公司破产，银行资金损失就会更大。银行发放贷款的风险主要是贷款本息部分或者全部收不回来的风险。从风险来源看，银行贷款风险主要有来自于银行内部贷款决策者的道德风险和智力风险，国家政策变动和政府干预的风险，经济周期风险，借款人所在行业的生命周期风险，市场利率变动的风险，借款人的产品销售市场变动的风险，借款人的道德风险和经营管理能力的风险等等。
从风险来源看，银行投资股票的风险与发放贷款的风险都具有多样性的特点，但是给人的感觉是银行投资股票的风险大于银行发放贷款的风险，其主要原因是：在股票流通的条件下，股票市场价格具有波动性的特点，从而使股票投资的损益具有显性化与短期波动幅度较大的特点，因而对人的感官冲击力较大，风险感受比较明显，而银行贷款风险由于要经过较长的时间才能显现出来，所以容易使人产生贷款风险小于股票投资风险的幻觉。
其实，从风险管理的角度观察，股票投资的风险管理要比银行贷款的风险管理更为有效。其一，股票投资风险管理要比发放贷款风险管理更具有灵活性，因为银行的股票投资者可以通过卖出股票的方式进行止损操作，而贷款的收回周期比较长，甚至难以收回。其二，股票投资风险管理的主动权要大于贷款风险管理的主动权，因为在操作适当的条件下，银行的股票投资者可以根据自己的意愿来决定何时变现股票、收回资金（虽然变现率取决于市场状态），而贷款本息能否收回，银行能否止损，银行的决定力往往小于借款人。其三，银行卖出股票的程序、手续要比催收贷款简单的多，风险管理的效率更高。其四，股票投资的信息收集成本要比贷款信息收集成本低，股票投资信息收集数量要比贷款信息收集数量多，从这个意义上说，股票投资的风险管理成本要低于贷款的风险管理成本。
从分散风险的角度看，允许银行资金直接投资股票，等于为银行增加了一条分散经营风险的渠道，便于银行进行较大范围的资产组合。
需要注意的是，股票投资的灵活性、简便性也蕴含着投资操盘人员的道德风险，因此需要加强对投资过程的严密监管。
以上分析表明，银行资金投资于股票的风险要小于发放贷款的风险，但银行和政府部门要加强对银行资金投资股票的监管。
资金流动理论
维持资金的安全性、追求资金的效益性和力保资金的流动性，这是商业银行运用资金的三个原则。这三个原则往往互相矛盾，不可兼得。当三者互相矛盾时，安全性为首选，其次是追求效益的最大化。资金流动性则是为安全性和效益的，其功能主要有四点。一是在资金安全性出现问题、资金可能收不回来时，立即将资金变现。二是当资金出现亏损，其亏损程度随着时间推移而加大时，果断将资金变现，保护已有的资金运用效益，维持资金的效益性。三是当出现效益更高的投资项目时，将原投资资产变现，改投新的项目。四是当债务到期而无力偿还时，将投资资产变现，以用于还债。在多数情况下，资金如果失去了流动性，其安全性和效益性反而无保障。例如，如果某借款人无力偿还贷款本息，银行又不能转让其债权，那么银行的贷款本息余额就极有可能收不回来，安全性和效益性无从谈起。可见，银行资金的流动性具有重要意义。
我国商业银行目前的资金运用项目主要有放贷、贴现、债券投资、可转换公司债券投资、证券投资基金投资、金银投资、存入中央银行等。这些资金运用项目的流动性均不及股票投资。当然，此处所说的股票是指流通市场或称二级市场中可以交易的股票。股票投资的流动性之所以最强，是因为股票交易程序简单、手续便捷、交易速度快、交易手段先进、投资者集中。股票投资流动性的强弱，还取决于股票市场的状态、股票交易的活跃程度、股票买卖委托量的大小等因素。贷款由于是有约定期限的，而且存在收不回贷款本息的可能，所以对于银行来说，贷款的流动性比较差。从我国商业银行的实际情况看，大量的贷款成为不良资产，实际上这些贷款的流动性已经非常弱，而对于成为死账的贷款而言，其流动性已经丧失。信贷资产证券化可以使贷款的流动性增强，但其流动速度不及股票投资。票据贴现的流动性与贷款的流动性类似。债券投资的流动性因债券的流动性而异。有些债券是不能上市交易的，其流动性比较差，因而该类债券投资的流动性也比较弱。投资于可流通的债券所形成的投资资产，其流动性强于不流通的债券的投资。债券投资相对于股票投资而言，低风险低收益，在人们偏好于股票投资的情况下，可流通债券投资的流动性要弱于股票投资。可转换公司债券投资的流动性与可流通的债券的投资的流动性相似。证券投资基金投资的流动性因基金的性质而异。封闭式基金由于可像股票那样进行交易，所以封闭式基金投资的流动性较强，但由于封闭式基金是有期限的，而且其交易量一般不如股票，所以封闭式基金投资的流动性不及股票投资。开放式基金可以反复被申购和赎回，所以开放式基金投资也有一定的流动性，但是由于成交量的限制，而且大多数开放式基金是通过柜台进行赎回的，所以开放式基金投资的流动性也不及股票投资。金银交易的投资者不多，交易量不大，信息披露也不如股市，所以金银投资的流动性弱于股票投资。在中央银行存款（法定准备金存款除外），其资金流动性强于股票投资，风险也较小，但是从全社会来看，这部分资金被闲置起来，资金使用效率较低。因此，从资金的流动性来分析，应该允许商业银行资金直接投资于股票市场。
公平竞争理论
根据公平竞争理论，同业竞争的各方应该使用同一竞争规则，在市场中的同类主体应该享有平等的权利，负有平等的义务，否则这个市场就是一个带有歧视性规则的市场。当然，权利平等不等于权利一样，因为各主体的条件不一样，只能说在同样的条件下享有同样的权利。所谓的条件，主要包括最低的资本规模、必要的经营场所、基本的内部治理规则、管理者与一般员工均具备从业资格等。无论是市场准入，还是经营范围的界定，规定一定的条件，并不是歧视。具备的条件不同，享有的权利亦有差异。各主体占有的市场份额不同，也未必违背公平原则，只要其市场份额不是靠行政力量的帮助，也不是靠武力强占市场，而是消费者自愿选择的结果，那么各市场主体拥有不同的市场份额也是正常的。
从理论上说，所有经批准设立的商业银行，其基本条件是一样的，因而应该享有一样的权利，遵循一样的竞争规则。
我国内资商业银行的竞争规则基本是一致的，因为它们都执行同一部《中华人共和国商业银行法》，在分业经营、分业监管的同一竞争环境下进行经营。我国境内的外资银行在境内开展业务时，应该遵循我国分业经营、分业监管的规则，但是如果外资银行投资于中国境外的股票市场，或者在中国境内的外资银行分机构通过其在中国境外的母公司向境外股票市场投资，我们是无法阻止的，在此情况下，从全球的视野看，外资银行实际上是实行混业经营的，其业务范围要大于我国境内的内资银行业务范围，因而实际上在业务经营范围方面，外资银行在竞争中处于优势地位，内资银行与外资银行之间存在不平等之处，这与公平竞争的理论相冲突。另外，我国内资银行已经向外资银行开启大门，允许外资银行参股我国内资银行，这实际上是允许外资银行在我国境内进行股权投资，而我国商业银行法是不允许内资商业银行从事股权投资业务的。还需提及的是，目前中国正在进行股权分置改革，改革的核心内容就是上市公司（包括上市银行）的股票全流通，这样，外资银行就有可能进入我国股票市场进行股票交易。所以，根据公平竞争的理论，我国商业银行资金进入股票市场进行投资也是必然的趋势。
金融监管理论
此处所说的金融监管不是指政府对整个金融市场的监管，而是指政府对商业银行投资股票市场过程的监管和商业银行内部进行的自我监管。商业银行资金进入股票市场进行直接投资具有引发金融危机的可能性，而完善的金融监管体系是减弱这种可能性的必要条件。金融监管、银行资金直接进行股票投资、金融危机这三者之间的内在联系是：金融监管能够及时发现银行资金在进入股市进行股票投资时出现的问题，以便采取措施进行纠偏，从而避免引发金融危机的后果；如果监管不到位，则银行资金就会在进行股票投资的过程中遭受重大损失，银行体系会遇到支付困难，由此引起存款户的恐慌，引发挤提狂潮，迫使银行关门，并导致一些企业资金链条的中断。
银行资金直接投资股票时，外部监管的内容主要有：银行体系的资金进入股票市场的比例；银行投资于股票市场的资金安全及增值情况。需要内部自我监管的内容主要有：银行负责股票投资的从业人员的道德素质和业务素质的考察；股票投资盈亏情况；资金账户内资金的去向等。
银行资金直接投资股票时，外部监管的形式主要有监管机构的设立和监管人员的责任界定、法律法规约束、行政监督、股市规则的指引、投资情况跟踪监测等；内部监管形式则主要是监管部门的设立和监管人员的安排、制度约束、投资情况跟踪监测等。
从金融监管的角度看，我国的金融监管状况还不足以支持银行资金直接投资于股票市场，因为从外部监管看，既缺乏相关的规则，又缺少先进的风险监测跟踪技术；从内部监管看，银行存在的大量不良贷款说明银行内部的监管效果并不佳。因此，从金融监管方面分析，目前尚不具备银行资金直接投资股市的条件。
市场发育理论
银行资金直接投资于股票市场需要有发育成熟的股票市场。
任何市场都要经历一个比较长期的发育过程。有的主体可以在市场刚产生时就介入其中，伴随市场一起成长，有的主体则需要在市场发育比较成熟时方可介入其中。在股票市场，证券交易主体是投资者和发行者，劳务交易主体是证券公司、咨询公司、投资者和发行者。从谨慎原则出发，商业银行作为投资主体进入股票市场时应该具备一定的条件，其条件之一就是股票市场发育成熟，因为商业银行不同于一般的投资者。一般投资者在股票市场之外不经营货币，其投资股票的盈亏对国民经济影响不大，而商业银行的主营业务是存款与贷款，其存款和贷款业务涉及社会公众个人和企事业单位，如果一家银行因股票投资而亏损甚至倒闭，则会波及许多个人与企事业单位，对国家或地区经济整体影响较大，所以商业银行要成为股票市场的投资主体，应该把股票市场发育成熟作为重要条件之一（不是全部条件），以减弱商业银行的股票投资风险。当然，商业银行股票投资风险因素有多种，股票市场发育程度只是其中的一种，商业银行需要从各个方面加强风险管理。换言之，成熟的股票市场可以减弱商业银行遭受股票投资风险损失的可能性，但不能保证商业银行不因其他原因而遭受股票投资风险损失。
不能否认，国外商业银行曾经在股票市场发育不成熟时介入股票市场，但是，国外商业银行由混业经营到分业经营再到又恢复混业经营的过程，恰恰说明商业银行应该在股票市场发育成熟时再进入股市进行投资，我们应该珍惜和利用国外的实践经验，本文的市场发育理论正是建立在国外经验教训之上的。
衡量股票市场发育程度的指标主要有市场主体的守法率、守规率和守约率、市场规则完善率、违法违规违约案件及时发现率和公平处理率、市场主体合法利益保护程度、政府政策合理化程度及变化频率、披露信息真实程度、信息公开率、信息披露效率等。相应地，成熟股票市场的标志就是大多数市场主体遵守法律法规和承诺，少数主体虽有违法违规或违约行为，但都能够及时得到公平的处理，市场主体各方的合法利益均得到完全有效的保护，市场规则严密、完善，得到公认，政府出台的政策能够较充分地表达多数主体的意志，且长期稳定，所披露的信息是真实的，应该公开的信息均能够及时而充分地、详细地披露。
从我国目前的股票市场状况看，虽然股票交易手段已经实现了现代化，但是整个市场依然是一个发育不全的市场，主要表现在市场规则不完善而且多变，信息披露不及时、不充分和不真实，违法违规违约现象频繁出现，投资者利益得不到有效而充分的保护等方面。目前我国股票市场正处于股权分置改革过程之中，股票市场行情低迷且动荡不定。所以，从市场发育程度来看，我国尚不具备允许商业银行资金直接投资于股票市场的条件。
依据资金流动性理论和公平竞争理论，我国商业银行资金有必要及早进入股票市场进行股票投资；风险管理理论也为银行资金直接投资于股票市场提供了依据，但也警示我们要慎重决策；金融监管理论和市场发育理论则告诉我们，我国商业银行资金直接投资股票市场尚需时日，需要政府部门加紧研究对策，加快市场建设的步伐。
关键词：股票市场；上市公司；投资收益
中国的股票市场经过二十几年的发展已经日趋成熟，股票投资已经成为居民投资的一个重要组成部分。但是，股票市场剧烈的波动使大部分的投资者并没有从股票投资中获得理想的收益，反而使相当部分的投资者出现巨额的亏损。如何认识股票价格变动的规律、怎样才能够在股票市场上获得收益等都是值得思考的问题。
一、投资分析与股票价格变化的规律
股票投资者大多数都认为股票价格的变化有其自身的规律，股票过去的交易轨迹包含着这些规律，许多人都试图从过去的交易信息中找出规律，由此出现了大量的投资分析理论，股票市场上也出现了大批的从事股票分析的“专业”人士。许多投资者通过学习股票分析的理论或者采纳“专业”人士的投资建议指导自己的投资决策，但这些并没有给他们带来好的收益。投资者会发现股票投资分析理论得出的结论一些是模棱两可的，对预测股票价格并没有太大帮助，而另外一些虽然给出了明确的结论，但根据这些理论进行预测时正确和错误的次数基本持平，这些理论并不能帮助投资者预测股票未来的价格。那么有没有能够预测股票价格变化的理论呢？我们的观点是有、也没有。首先，在投资股票时投资者为获得比较高的收益，就要对股票价格进行分析，如果认为某支股票在目前价位能够带来比较高的收益就应该买入；相反，当认为股票价格下跌时，应该卖出。如果某种分析方法确实能够预测股票价格的变化，人们就会利用这种方法进行预测并提前进行交易，大家都这样做的结果使得原来预测的结果会反映到现在的价格中，未来价格的变化将无法进行预测。因此，在股票市场上不可能存在大家公认的能够预测价格变化的理论。但是，如果投资者都不对股票进行分析的话，影响股票价格的因素就不会体现在价格中，这时对股票的分析就可能认识股票价格未来的变化趋势，从而获得比较好的投资效果。因此，在股票市场上不存在能够被大多数人掌握的预测股价的理论，即使一种规律过去确实存在，但这种规律一旦被人发现并总结为理论，这种规律就会消失，在股票市场上只能存在被少数人掌握的规律，因此只有少数人通过自己独到的分析能够预测未来的变化，从而获得比较高的收益。
二、谁能够在股票市场的获得收益
有一种说法，在股票市场上大多数人赔钱，只有少数人最终获利。也有人把股票市场比喻成赌场，在赌场上有人挣钱就会有人赔钱。如果购买股票纯粹是一种赌博的话，由于在市场上能够对股票价格变化做出合理判断的只有少数人，这些人可以获得比较高的收益，他们会是赚钱者，而其他投资者就可能成为亏钱者。但是股票市场并不非是一个完全的赌场，纯粹的赌博是一个零和游戏，赢者赚到的是输者亏到的钱。而股票市场是一个投资的场所，投资者将资金投入股市，发行股票的公司就可以获得资金，这些公司的利润是属于投资者的，公司经营不断地取得利润，就会使股票投资者源源不断地获得收益。因此，在股票市场上，所有的参与者作为一个整体是能够获利的，而且历史的经验说明，在股票市场上整体投资者的收益率远高于其他投资的收益率。在股票市场上，之所以大多数人赔钱是这些人把股市当成了一个赌场，不断进行短期的交易，把本应属于自己的收益甚至本金赔给了其他的少数人，而长期的投资者相当于把自己排除在赌场之外，可以获得本属于自己的收益。所以，在股票市场上能够获利的普通投资者只能是长期投资者。对股票投资的最佳策略应该是购买并长期持有，但考虑单个股票的风险较大，如果公司破产就可能使投资者血本无归，因此应该投资由多种股票的组合。
三、如何提高股票投资者的收益
由于股票的收益最终取决于发行股票的公司未来的利润，短期价格的短期波动虽然会影响个别投资者的收益，但不会影响整体投资者的平均收益，因此价格的波动只会是投资者对股票收益的一种重新分配，股票如果没有上市公司业绩增长的支持价格的上涨不可能持续下去，因此投资者收益的增加必须靠提高上市公司盈利来实现。为增加上市公司的盈利水平，首先要对上市公司的质量认真的把关，让优秀的公司通过上市筹集到发展所需要的资金，并通过公司较高的盈利回报投资者；其次，应该规范上市公司的经营管理，保护投资者的利益，防止出现上市公司的经营者侵害投资者利益的行为，使上市公司以增加投资者收益为目标改善经营；第三，应该完善公司的信息披露，信息的及时公开可以保证股票价格处于合理的水平，防止少数人通过信息优势或者通过恶意的欺诈损害其他投资者的利益，实现股票市场的公平竞争；最后，应该严格上市公司的退市制度，通过优胜劣汰把质量差的公司淘汰出市场，让优秀的公司保留下来。同时，退市制度也会对上市公司产生一种压力，公司在这种压力下会努力改善经营，不断提高自身的盈利水平。
股票市场对经济的发展发挥了重要的作用，但是股票市场的发展过程中也会出现一系列的问题，只有对股票市场严格的规范，才能够使股市健康的发展，发挥其在经济发展的应有的作用。（作者单位：河南师范大学附属中学）
参考文献：
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金融业的发展情况，代表着国家经济的整体运行情况，随着人们对金融业的关注，金融投资成为很大一部分人们日常生活中的一部分。股票作为走入人们视野时间最长的投资方式，其运行与发展逐渐被人们接受和喜爱，股票知识已经从专业化角度，逐渐渗透在各个行业。股票融资是股票投资过程中的一项重点内容，是融资方式的一个类型。股票融资虽然经历了一定的发展时期，但是，在机制和体制上，还存在一些问题，在股票市场继续前进的过程中，规避矛盾，实现股票新的增值，是股票投资中必须要考虑的问题，是股票能够实现货币化反应的重点。
一、股票融资的概念和主要特点
股票融资是一种综合性的控制权体现，股票融资需要召开股东大会，通过投票方式进行表决，能够参与公司的重要决策项目，在规定范围内，收取股息，并且分享通过良好的经营，带来的红利。股票融资具有一定的特殊性，在股票投资过程中，融资方式与手段的选择，主要就需要在股票使用规范化的角度里，将股票融资做到实处。股票融资属于长期投资，具有长期性。股权融资的筹措资金在没有到期日时，不需要归还，具有资金使用的永久性。这一点对于企业发展具有至关重要的作用。股票融资的不可逆性，就是股票融资是一个单向的过程，任何企业在运用股权融资时，都不需要还本，投资人如果需要在特定情况下，收回本金，就要在流通市场的前提下，进行股权更迭。股票投资一个最明显的特点就是，没有任何负担，股权投资没有固定的股利负担，股利需要支付多少可以根据公司的经营情况而定。在股票投资过程中，融资是进行资金价值升级的途径，对于股票融资的效果认定，需要在实际操作中，验证理论的真实性。
二、股票投资过程融资的优势和缺陷
1、股票融资的优势。一般来说，普通类型的股票是没有时限限制的，在运行过程中，不需要支付利息，不存在还本付息的风险。这样的运行机制就从根本上降低了筹资风险。股票融资的风险小了，就会吸引大量的资金来的项目中，股票融资的速度和数量就会迅速增加。现代企业都非常重视企业品牌效应，企业一旦具有了良好的声誉，就会带来经济效益和社会效益的双重增加，发行股票就会具有社会的主动权。无论是普通股票还是构成公司借入的债务，都会发生很多的主权资金，这些资金能够为债权人提供有力的损失保障。发行股票实际上就是考验公司企业信用额度的最好时机，在发行股票的过程中，将企业的债务资金进行强有力的保护。股票融资是永久性的投资手段，没有到期日，不需要归还，如果一个企业能够保持长久的旺盛势头，股票融资就会发挥其资金的长期效应。股票融资是具有永久性特点的融资方式，在公司的经营过程中，根据生产经营的资金需求，强调资金的支持力度，可以保证资金的安全稳定运行。股票融资没有固定的利息负担，如果公司处于盈余状态，就可以适合分配股利，把公司盈余进行有效分配，利用投资机会，尽量少支付或者不支付股利。随着我国现代企业制度的建立，股票融资对于企业建立现代化管理模式，具有重要的推动作用。
2、股票融资存在的风险和缺陷。股票融资对于股票投资过程是一种金融再发展的情况，股票融资过程中，标的额通常较大，资本成本较高，如果投资者进行投资，投资于普通股的风险高，但是投资获得收益也是非常可观的。而对于筹资而言，普通股股利从税后的利润中支付，不能进行抵税作用的应用，这是受普通股的发行费用影响的，资本成本较高是股票融资过程中，必须要面对的问题。股票融资过程一旦开始，就会经历漫长的发展时期，由于上市时间长，跨度大，再加上市场激烈的竞争，企业的融资要求就会逐渐膨胀，股票融资中不可确定的风险就会加剧，融资需要就会变得异常紧张，不利于投资者更好的掌握市场动态。股票融资由于控制权分散，企业在发行新股是，就会出售新股票，引进新股东，公司的控制权自然无法进行高度集中，控制权的分散导致企业的运行中，出现意见分歧导致的经营风险和决策风险。如果新股东分享公司的盈余，就会在一定程度上降低普通股票的净收益，引起股票的下跌。因此，明确股票融资的缺点，对于处理好股票融资的相关辅助事宜，具有重要的意义。
三、股票投资过程中主要融资方式的管理
1、优化股票市场结构，建立健全证券市场体系。资本是市场的核心，在股票市场中，货币政策具有一定的决定权。一个高效率运转的股票市场，需要在发展中，逐步扩大市场规模，优化市场结构。股票市场规模的扩大，需要进行整体性升级，无论是投资者规模还是市值规模，都需要一定结构进行管理。股票市场在发展过程中，面对的困难很多，要实现市场繁荣，稳定股市和放大财富，尤为重要。我国上市公司的数量近年来增多，上市企业的整体质量存在一定差异，股市规模需要进行兼顾供给多个方面的问题，在股价大幅波动时，货币政策就要做出相关反应。在市场层次方面，证券市场体系，需要建立多层面企业层次结构，推出金融衍生工具，使投资者能够有有效规避矛盾，在市场布局方面，增加新的交易所和证券交易中心，在东部和西部经济差异的环境下，利用股票融资实施并轨整合，实现证券市场体系的完善性发展。
2、深入改革股票市场的运行机制，促进结构性调整实施。我国股票市场虽然发展的多年，但是依然存在制度上的缺陷，在这种情况下，做好股票融资工作的前提和基础就是要调整股票市场的功能定位，优化配置资源，转换储蓄，刺激消费。对股票市场进行结构性的调整，发展机构性投资，推动中外合作基金和合资券商发展。对股票客体结构进行市场性指导，通过股权的分配，配置改革优化股权结构。我国的股票发行制度尚存在一些弊端，这就需要上市制度进行一定程度的改革，在规模与价格上，需要经过细致审核，以保证股票的真实性有效性。提高上市公司的质量，对上市公司进行有效治理，把上市公司完善成非常合格的融资机构，增大社会财富。
3、强化资本市场与货币市场的多种关系。股票融资是资本市场的升级和变化，而资本市场的媒介就是货币，货币与资本之间是一种竞争性的互补关系，货币市场与资本市场的互动是金融业发展的动力。要积极建立证券融资渠道，是银行与证券，证券市场与信贷市场之间形成一种资本流动的链条，扩大证券上拆借市场的规模，完善股票的质押贷款方法，使商业银行进入到资本市场的循环中，形成资本市场的财富效应。商业银行是金融服务的载体，商业银行的政策和制度，是最贴近投资者现实操作的窗口，因此，商业银行一定要扮演好股票融资的重要角色，对商业银行要拓宽经营范围，把传统的业务逐渐拓展为投资银行的行为，对商业银行实施监管，以促进股票融资过程的准确性和规范性。
4、降低融资风险，改善内部管理。在金融资产规模不断扩大超过实体经济规模的趋势下，利率作为套利信号引导资金流动的作用不断增强，中央银行通过向货币市场发出利率调整的信号，可以影响资本市场和货币市场的价格水平，并将政策意图传递开来。股票投资过程本身就带有风险性，而风险和利益是一对矛盾结合。股票融资要降低风险，就要从内部和外部一起做好相关工作。内部与外部的因素就是机制与环境相适应的问题。无论是商业银行还是其他媒介平台，在融资手段的应用上都要符合股票投资的要求，做好内部权限规划，也要平衡好多方面的关系。股票市场的资金供给，在我国并不十分成熟，股票交易过程中，股票投资者需要时刻根据市场和经济运行状态，调整投资比例，在一定程度，要保持股票投资的热度，保证资本流动符合经济发展规律，以融资带动资本市场的变化。
一、制约我国保险资金积极入市的主要因素
从国外的经验可以看出，股票是保险公司资产配置中的一个重要投资品种，保险市场和资本市场之间存在着紧密的互利合作关系。与之形成鲜明对比的是，我国保险市场与资本市场之间由于分业经营长期处于割裂状态。随着国内外金融形势的发展，这种政策障碍已经逐渐消除，管理层甚至给了保险公司相当多的优惠措施，希望能够给中国资本市场注入新的活力。由于我国保险业发展十分迅猛，理论上将有600亿左右的保险资金可以直接投资股票，但我们认为保险公司短期内将以试探性投资为主，而不会投入大量的资金，且他们对一级市场的兴趣远高于二级市场。其原因主要有以下几方面：
1、中国股市没有给投资者带来合理的收益。作为风险程度较高的金融市场，资本市场主要以较高的收益率吸引投资者，国外成熟金融市场的经验数据也证明了这一点：根据经合组织的统计，美国在1970年——2000年间股市的平均回报率为10.3%，债券市场为5%，货币市场为3.7%，而德国这些数据分别为14.4%、7.9%和3.5%。由于股市风险相对较大，投资者的入市积极性往往和股市的收益密切相关。我们将1981年——2003年美国股市的涨跌幅与美国寿险公司股票投资增长率作了对比，发现两者的走势惊人的相似，通过统计软件分析得知，他们的相关系数在90%以上。由此可见，保险公司等机构投资者参与股市的程度与股市的收益率成正比。
中国保险公司从1999年开始通过投资基金间接参与中国资本市场，著名的5.19行情让保险公司尝到了甜头，1999年和2000年保险公司投资基金的收益率普遍在10%以上。但好景不长，随着股市投机泡沫的破灭和违规资金的退出，中国股市陷入了长时间熊市，保险公司在基金投资上陷入亏损的被动境地。受此影响，从2001年到2003年，保险资金投资收益率分别为4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趋势。事实上，中国股市的投资者多数都在亏损，包括部分券商在内的许多机构投资者已经淘汰出局，面对这样的市况，向来经营稳健的保险公司自然不会轻易大规模直接入市。
2、中国股市的制度建设还亟待完善。中国资本市场是在经济体制由计划经济向市场经济的转轨过程中诞生与成长起来的，由于定位在为国有企业提供融资而不是资源配置上，其制度设计存在先天的缺陷。这种市场功能的错位，成为中国资本市场一系列问题的根源。加上监管力量的薄弱和法制建设的滞后，我国资本市场还存在诸如上市公司的诚信危机、投资者利益缺乏保护、证券中介机构失职、暗箱操作和市场投机盛行等突出问题。
国九条的颁布，标志着管理层的思路已经从以前的救市转变到治市上。从2004年下半年开始，管理层陆续推出了新股发行制度改革、券商治理整顿、分类表决制度等一系列旨在解决资本市场制度缺陷的创新措施，并取得了初步的成效。但解决中国资本市场长期积累的问题并不可能毕其功于一役，保险资金作为稳健理性的长期投资资金就不会大规模入市。
3、保险公司自身的因素。目前几个大型保险公司的资金运用主要通过保险资产管理公司进行，由于资产管理公司成立的时间不长，各保险公司要么用基金投资团队兼做股票投资，要么通过招聘等手段重新组建股票投资部门，总体上相关业务人员还需要较长的时间磨合及适应新的投资业务。同时，各公司股票投资的相关规章制度、风险控制、托管清算等其他准备工作完成时间也都不长，还须在今后的投资工作不断检验和完善。
值得注意的是，2004年9月，保险公司投资基金的数额达到744亿元的高点，在有关部门公布了保险公司直接入市的相关文件之后，保险公司对基金采取了减持的策略，到2004年底基金投资额降至673亿元，锐减71亿元。2004年四季度股市一直处于调整之中，在这个时候选择减持基金，保险公司的态度值得玩味。一个可能的理由是，保险公司一方面希望通过直接入市丰富资产配置品种，努力提高投资收益；另一方面，在基金投资（特别是封闭式基金投资）的伤痕还没有愈合的时候，保险公司不会轻易忘记资本市场的风险之痛，他们在准备直接入市的同时减少基金投资的比例，以避免权益类投资在资产配置中占有过高的比重，以减少股市波动对保险资金投资收益的影响。特别是三家境外上市保险公司，投资收益的不断下降给他们带来了更多的压力，在大规模直接入市的条件没有成熟之前，他们不会轻易冒进。而这三家保险公司的资产占全国保险总资产的70%以上，因此保险公司直接入市的规模就不容过分乐观了。
二、推动保险资金积极入市主要措施
经历了近四年的持续调整，中国股市只有通过深化资本市场改革和创新，重构一个规范、透明、公平、有效的市场，才能吸引包括保险资金在内的各类合规资金源源不断地为股市输送新鲜血液，使中国的资本市场逐步恢复活力，并伴随着中国经济的高速增长而快速发展。而同时，保险公司等广大投资者才能通过资本市场真正享受到投资中国的丰硕果实。为扫除保险市场与资本市场之间的无形障碍，促进保险资金积极入市，我们建议采取以下几项改革措施：
1、积极推进资本市场各项深层次改革。2004年以来的各项政策表明，管理层已经下决心要根治困扰中国资本市场健康发展的各类问题，并逐步将国九条的各项精神落到实处。目前，社会各方都盼望管理层能够在全流通问题上有实质性突破，因为这已成为中国股市脱胎换骨的最大障碍。全流通问题由来已久，且越拖越难解决。管理层各方应尽快达成共识，在不损害投资者合法利益的前提下拿出原则性或框架性解决方案，使投资者对全流通问题的解决和中国股市未来发展动向有清晰的预期，促进场外观望的合规资金积极入市，为顺利完成资本市场的改革提供必要的资金支持。
除此之外，管理层还应加大对市场上各种损害投资者利益的违法违规行为的打击力度，努力构建一个健康透明的市场氛围。如：加强上市公司诚信建设，加大对弄虚作假行为的处罚；完善上市公司融资体制和淘汰机制，实现市场资源的有效配置；与相关部门配合，规范包括券商、会计师事务所、律师事务所、媒体在内的各中介的行为；加大对注重投资者回报的上市公司的扶持力度，积极培育真正符合价值投资理念的上市公司群体等等。
2、加强监管部门之间的沟通与协调。保险资金直接入市涉及到两个金融市场和两个监管部门，这种跨市场的经营活动必然牵涉到两个监管部门之间的协调。早在2004年7月，为应对愈演愈烈的混业经营趋势，避免监管真空和重复监管，银监会、证监会和保监会达成金融监管分工合作的备忘录，将建立监管联席会议机制，对监管活动中出现的不同意见，通过及时协调来解决。同时，三方还将与财政部、中国人民银行密切合作，共同维护金融体系的稳定和金融市场的信心。
从保险资金直接入市的相关配套文件的出台看，监管部门之间的沟通与协调是积极有效的，去年建立的联席会议机制发挥了应有的作用。今后，保险资金在入市过程中还会遇到许多突发事件或新的问题，这都需要通过监管部门之间的配合加以解决。同时，监管部门还应鼓励保险公司等机构积极开发跨市场的创新金融产品，进一步紧密保险市场与资本市场之间的联系。
3、保护机构投资者的合法权益。中国股市具有明显的资金推动的特点，几乎每次行情都活跃着各路不同性质的资金。随着市场监管力度的加强，违规资金已陆续撤出股市，这也是造成近几年股市持续低迷的重要原因。为了中国资本市场的长期健康发展，鼓励合规资金积极入市是管理层稳定市场和投资者信心，推动股市深化改革和制度创新的重要举措之一。要实现这一目标，就需要管理层在打击市场违法违规行为的同时，维护广大投资者，特别是代表了市场主流的机构投资者的合法权益。例如，在处理闽发、汉唐等问题券商的时候，就需要管理层保护机构投资者的合法权益不受损失，从而保护广大机构投资者对股市进行长期投资的积极性。
此外，作为机构投资者集中的投资品种，封闭式基金的折价率迭创新高也给机构投资者带来了很大的损失。据统计，截止到2005年1月21日，在54只封闭式基金中，28只小盘基金（5亿——15亿份）平均折价率为21.89%，26只大盘基金（20——30亿份）平均折价率更是高达37.65%，其中有4只基金折价率已经超过了40%。作为最大封闭式基金投资者，保险公司在2004年中期的封闭式基金投资已经超过300亿份，高折价率是其基金投资蒙受巨额亏损的重要原因。为保护机构投资者，管理层应着手解决封闭式基金的高折价困境，特别是在ETFs、LOFs等新产品成功上市之后，通过制度创新寻找封转开的新思路，彻底解决高折价率给机构投资者带来的各种问题。
4、保险公司应为积极入市做好充分准备。2004年底是我国入世三周年的日子，也是我国保险市场全面对外开放的分水岭。面对国外保险巨头咄咄逼人的竞争态势，中国保险业需要进一步提高自身的综合实力，而努力提高保险资金投资收益率就是其中的重要环节。国外保险市场的发展经验已经告诉我们，资本市场是保险公司重要的投资渠道之一，尽管目前我国股市还存在较多的问题，我们的保险公司应该用战略眼光审视自己的入市策略，为保险资金长期积极入市做好充分的准备。
在当前股市正处在改革攻坚阶段的时候，保险公司应积极介入一级市场、可转债等相对安全的投资领域，通过实战快速磨合投资队伍，提高股票投资部门的研究能力、市场敏锐力及风险控制能力，为今后保险资金更大规模的长期投资奠定组织基础。同时，保险公司还应加紧组织体系、管理制度、财务清算、技术支持、风险控制、激励机制等相关配套环节的建设与完善，为保险公司顺利实施资金多元化运作、在控制风险的前提下提高投资收益率水平提供有力保障。
国外保险公司股票投资概况
1、股票投资是保险公司资金运用的主要渠道
国外保险公司投资渠道较多，主要有国债、企业债、股票、房地产、抵押贷款等，经过较长时间的不断调整，股票投资已成为各国保险公司最重要的投资渠道之一。以美国寿险公司为例，最初股票投资在其投资组合中仅占有微不足道的比例，随着监管的放松和华尔街股市的蓬勃发展，股票投资的比例也节节攀升，到1970年代就稳定在10%左右，到1990年代更是快速增长到30%以上，进入21世纪，股票投资的比例虽有所下降，但也保持在25%左右的较高水平。相对于股票投资，抵押贷款、房地产等投资品种出现明显萎缩，如抵押贷款比例由上世纪二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企业债、国债等债券投资则基本保持稳定，如企业债的投资比例从上世纪五十年代中期开始就一直在40%的水平上下窄幅波动。
统计资料显示，欧洲国家股票投资比例相对较高，例如：英国在1960年代以前股票投资比例为20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直维持在这一水平。美国、日本、韩国等国家近年来的股票投资比例基本在20%——30%之间波动。统计还显示，不同险种的股票投资比例也略有差别：在九十年代末期，美国寿险与财险资金投资股票的比例分别为27.42%和17.83%，英国为60.4%和31.98%，日本为26.6%和20.37%。
2、股票投资收益是保险公司利润的重要来源
随着发达国家保险市场的饱和度不断增加，保险公司之间的激烈竞争导致保费收入增长速度放缓和费率的下跌，多数保险公司的承保业务实际上已经处于亏损的状态。在这种情况下，投资收益成为保险公司净利润的主要来源，股票投资不仅是保险资金运用的一个重要投资渠道，也成为保险公司利润的重要来源之一。
美国寿险公司协会2001年到2003年的统计资料显示，美国寿险公司投资收益中债券贡献的比例最大，平均为63.61%，股票高居第二位，为15.03%，随后是抵押贷款、保单贷款、房地产等其他投资品种。由此可见，股票投资是保险公司投资收益的重要来源，考虑到2000年以后美国股市在科技股泡沫破灭之后表现不尽如人意，股票投资对保险公司的利润贡献还有很大的潜力。
3、保险公司已成为资本市场上重要的机构投资者
美国资本市场经过多年的发展，其投资者结构已经出现明显的机构化特征。1950年美国机构投资持有股票市值占总市值的比例仅为7.2%，而根据最新的美联储资金流动报告，截止到2004年三季度，美国资本市场上约有58.57%的股票市值为机构投资者持有。从报告披露的数据看，美国个人持有的股票比例在这几年依然保持了明显的下降势头，从1999年的46.96%减少到2004年三季度的39.24%，平均每年下降1.29个百分点。
关键词：二元价值容介态；股票评级；信息态
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、问题的提出
随着股票市场的发展，如何衡量股票的投资价值，控制投资风险，成为投资者共同关注的问题。用科学的方法对股票进行投资价值评价，可以为投资者提供一个相对客观的价值判断，已经成为证券公司研究所、投资研究机构、评级公司等机构的一项重要业务。
业界目前主流的对股票投资价值的分析方法，较多侧重于对上市公司财务指标、行业发展趋势等基本面分析，即实体价值的分析；较少涉及对虚拟价值的分析，特别是较少涉及更能反映投资者对上市公司虚拟感知等心理因素层面的分析。
本文借助于广义虚拟经济的二元价值容介态的理念，从实体价值和虚拟价值相融合的角度出发，对上市公司股票的投资价值的分析进行了探索。从二元价值容介态出发来分析股票投资价值，一方面考虑体现实体价值的物质态因素（如财务表现），另一方面考虑体现虚拟价值的信息态因素（如人气、行业属性等）。
二、股票投资价值评价的理论与实践述评
（一）股票投资价值评价的理论回顾
对股票投资价值的研究可以回溯到20世纪初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《华尔街动态》（The Work of Wall Street）中提出，从理论上讲股票的价值和价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。就股票价格的形成而言，是由供需因素决定的，难以同真实的价值完全吻合。多纳（Donner，O.）在《证券市场与景气波动原理》中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓。就长期而言，股价波动是依存于企业收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《证券分析》中，强调股票的内在价值决定于公司未来的盈利能力，而分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业的财务分析，还需要观察经济未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。证券分析家的工作就是仔细分析发行人的财务数据和其他资料，努力发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价合理性和投资决策的重要指标。威廉姆斯在《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一种收益凭证，其未来所产生的各种收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。威廉姆斯开创了以数学模型分析股票投资价值的先河，之后，多种数学工具开始应用于股票的投资价值分析。
张先治（2000）、颜志刚（2001）等以现金流量为基础对股票价值进行评估。徐彪、梁宇鹏（2000）等利用因子分析法和概率统计分析法对农业类上市公司的财务指标进行考察，并将其划分为好、一般、差三大类。张良发、晏黎、蒲涛利用因子分析法对煤炭行业上市公司的投资价值进行了评估，并利用因子得分发现未来投资标的。张蕾、银路则利用层次分析法和因子分析对银行业和钢铁行业几只股票的投资价值进行了比较。
上述研究主要是基于发现企业内在价值的角度，通过评估企业价值，寻求低估值的股票并作为投资标的，可以归结到股票投资的基本面分析学派。与基本面分析相对应，技术面分析学派则认为，市场机制是有效的，价格已经反映了已知的所有信息，价格是所有投资者面临的唯一问题，其变化呈现一定的规律。技术面分析的研究对象是股票市场、个股股价变动情况。股票价格变动是股票交易者对宏观政治、经济形势和企业本身等事件做出的反应，所有能够影响到股票价值变动的因素已经在股票价格中得到了体现。在股票价格变动的学术研究上，刘易斯？巴切利（1900）提出，市场价格的变动是不可预知的。在其基础上，尤金？法玛提出了有效市场价说，即在有效市场中，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。为此，Fama和French（1992）构造了一个包括风险系数β、公司规模、权益账面值与市值之比因素的模型，以解释大部分“非正常收益”现象。国内的俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）等人利用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国股票市场的有效性进行了统计检验。
可以说，对股票投资价值评估的研究，为各机构进行股票投资价值的评估和股票的评级提供了理论基础。
（二）主要机构进行股票投资价值评级的实践
股票评级是专门机构通过规范的指标体系和科学的评估方法，对与股票有关的诸因素的分析与研究，对股票质量进行评价，并以简单的符号或说明展示给社会公众和投资者的评估活动。股票评级可以划分为针对单个上市公司的投资价值评级和针对系列公司的投资价值排名两种评级方法。针对单个上市公司的投资价值评级中，标普和台湾经济日报两家机构的评级方法有一定的参考价值。
标普公司的评级特点是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，强调影响股票品级高低的因素最终都会反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情况的综合体现，是股东获利的源泉，盈利能力的变化会影响股息的变动，从而影响股票价格的变动。结合上市公司的产业地位、公司资源、R&D投入、公司财务政策等加以综合评判，并用8个等级来标示股票品质。经过评级，标普公司将股票核定为如下4个类别，8个等级，如表1所示。
台湾经济日报社曾多次对上市公司的股票进行评级，其评级的办法是根据证券交易所公布的数据，对反映上市公司的获利能力、营运能力、短期偿债能力及其股票交易情况的指标进行测算，并按照一定的权重进行分配，计算出得分值并求出相应的等级。这些指标主要是税前盈利率（55%）、股东权益周转率（15%）、流动比率（10%）、股价波动幅度（10%）、股票交易周转率（10%）。其中，税前盈利率和股东权益周转率为宜大型指标，其他指标为适中型指标。计算样本股票组相应指标的全距、十分位差、均值，宜大型指标以样本平均值定位60分，每高于均值十分位则加10分，低于10分为则减10分；适中型指标则以样本平均值为100分，每高于或低于十分位则减10分。通过上述办法得到指标的最终得分，之后按照权重进行综合，得到评级的最终得分，并将最终得分和股票等级评分表对照，确定级别。
针对系列股票进行投资价值排名，也是股票投资价值评级的一种应用方法，其评价标准多种多样，有公司治理、资金管理、市值管理等等。国内目前的股票投资价值排名的应用中，较为知名的有中国中央电视台推出的央视50股票组合、新青年*财富杂志的上市公司500强、中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》的中国上市公司市值管理百佳、福布斯杂志的中国最具潜力上市企业、新财经推出的“漂亮50”等等。
以央视50为例，央视财经50股票组是由中央电视台财经频道联合北京大学、复旦大学、中国人民大学、天津南开大学、中央财政金融大学等五所高校，以及中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司等专业机构，共同评价、遴选的，以成长、创新、回报、公司治理、社会责任等5个维度为基础选择的50家上市公司，每个维度选择10家上市公司，共同组成央视50样本股。依据央视50样本股编制的央视财经50指数，各组样本股的权重分别为20%，此指数于2012年6月6日在深圳证券交易所上市交易。
从股票评级的理论和实践案例可以看出，现有的股票评级主要是从财务指标的角度来分析股票的投资价值，也就是说更多地关注上市公司的实体价值。央视50虽然在基本面分析的基础上，融合公司治理、社会责任、创新能力等新的因素，但并没有系统地将容纳更多经济价值的信息态因素作为主要变量。而对于股市而言，信息态实际上是影响股价的重要因素。因此，在物质态因素的基础上加入对信息态因素进行综合考量，有利于更全面地分析股票的投资价值，从而更好地把握市场中存在的投资机会。
三、基于二元价值容介态的股票投资价值评级模型设计
基于二元价值容介态的视角，本文以国内A股上市公司为研究对象，从反映实体价值的物质态因素和反映虚拟价值的信息态因素两个方面逐层对股票的投资价值进行分析。在模型设计的总体思路方面，选择两步筛选法。第一步，以物质态因素为主进行评级，设计体现物质态因素的指标体系，通过门槛值设置，筛选出合格的股票进入第二轮筛选。第二步，以信息态因素为主进行评级，在第一轮基础上，进一步利用体现信息态因素的指标体系，同时设置一定的门槛值，在入选股票的范围内进行综合排名，并最终选择排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物质态因素的评价指标
综合以往的研究，基于物质态因素的评价指标从盈利能力状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况4个方面进行指标设置。根据指标的特点，分为宜大型指标和适中型指标。各指标的类型如下表所示：
（二）基于信息态因素的评价指标
信息态的因素可以体现在很多方面，本文从二元价值容介态的基本概念出发，将选取一些能够突出反映以人的心理需求为信息特征的虚拟价值的因素作为模型的变量。在信息态评价上，本文主要采用行业经济价值、人气，同时融合公司治理和市场表现因素。
1.行业价值形态因素
从二元价值容介态理论出发，根据实体价值和虚拟价值的比例构成可以将经济价值划分为7种形态。我们把上市公司所属行业（按照证监会的行业分类），分别将其归入某类经济价值形态，并进行赋值。在归类的过程中，充分考虑国家的产业导向。按投资价值排序，从第一类价值形态到第7类价值形态，价值形态逐级递升。本文将7类价值形态理念融入到信息态评级之中，将其作为适中型指标，以期筛选出富含更多虚拟价值形态的标的。
2.人气因素
人气因素对股价的影响在理论研究中已经具有一定的基础，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人气假说，他们的研究结果表明，股票人气与良好的过去表现直接相关。股票人气研究以投资者情绪（Sentiment）为基础，投资者情绪对金融市场价格有重要影响。如何衡量投资者情绪又是一个纷争的话题。总体来看，衡量投资者情绪的方法可以分为基于客观市场指数的方法和基于调查的方法。基于客观市场指数的方法主要有封闭式基金的折价及BW 情绪指标。Baker和Wurgler（2007）利用人气水平指数，验证基于人气指数及其预期条件收益，他们的人气指数的指标主要有成交量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益等。可以说，目前对股票人气的衡量，主要从证券市场总体层面衡量，而针对单支股票研究其人气的文献较少。本文在模型中对人气因素的考虑，主要从单支股票被关注的程度设计指标。本文借助于对百度新闻数量和股吧帖子数量，从现状和未来变化等两个角度对上市公司的人气表现进行综合衡量。其中，百度新闻数量和东方财富网股吧帖子数量均为宜大型指标。
3.公司治理因素
公司治理作为股东、经理层等企业的利益相关者之间的一套制衡、激励的制度安排，有利于公司长远发展。南开大学中国公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股价表现有一定的关系，良好的公司治理能够带来更快的股票价格增长。本文对公司治理的指标，主要包括：独立董事比例、股权集中度、机构投资者持股比例。其中，独立董事比例为宜大型指标，股权集中度为适中型指标，机构持股比例为宜大型指标。
4.市场表现因素
上市公司在证券市场的表现，是投资者利用其资金进行投资最终形成的结果，是投资者对上市公司的信心的表现，也是上市公司市场风险的直观反映。本文将市场风险纳入到我们的信息态评价之中。证券市场的风险是所有投资者都面临的，由多种因素构成的，但在不同时期又有不同的因素起主要作用，导致股市上股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失。个股的风险主要是针对单支股票而言，其未来价格变动受到上市公司本身质地、整个市场大环境、某种特定概念性因素等多种因素影响。为反映个股所面临的市场风险，本文利用个股的月收益贝塔系数（年度数据）和市盈率做为上市公司的市场风险的衡量指标。其中，日收益贝塔系数为宜大型指标，市盈率为适中型指标。
四、模型运行的过程与结果分析
（一）2012年模型验证
按照物质态和信息态的双重筛选过程，我们最终选出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加权法，在通达信软件上，以2012年5月2日为指数模拟起点，拟合形成指数，称为“广虚50指数”。
从广虚50指数与同期上证指数、深证成指、中小板指走势比较看，在下跌途中，中小板指数强于广虚50指数，而在上涨途中，广虚50指数则强于中小板指数，可以说，广虚50指数的弹性强于中小板指。
从广虚50指数与上证指数和深圳成指的走势比较看，在过去一年中，广虚50指数走势强于上证指数和深圳成指等大盘指数。
从广虚50指数走势与同期沪深300、央视50的比较看，广虚50指数强于沪深300指数；弱于央视50指数。
（二）2013年模型运行结果
依据同样的模型和程序，我们对2012年上市公司物质态和信息态进行了研究，并最终选择出50家上市公司。
同样从2013年5月份第一个交易日开始的模拟情况看，2013年新选的50家上市公司所形成的指数仍然强于大盘指数和沪深300。
总之，从模拟验证的结果来看，广虚50股票组合指数表现出较好的走势，能够强于同时期大盘走势，也好于沪深300。可以说，利用物质态的实体价值和信息态的虚拟价值的二元价值容介态理念，借助综合评价法所形成的股票投资价值评价方法，有较强的实用性。
五、结束语
股票投资价值评级是一个复杂的系统评价过程，涉及的指标因素众多，采用的评价方法多种多样。本文基于二元价值容介态的视角，采用多因素综合评价法的方法，对A股上市公司依据投资价值进行了评价。从评价结果和模拟验证来看，本文所提出的股票投资价值评价思路有一定的实践意义，也为投资者挖掘投资标的提供了一个新的思路和视角。
当然，本文的研究方法仍然存在诸多缺陷。比如，在模型的指标体系中各指标权重完全采用主观赋值的办法，造成主观性因素在评价过程中可能产生较大的影响。同时，在模型验证上，本文验证了两年的数据，未来可能需要更多实证研究，以分析模型的可靠性。再如，在指标构成实际中，如何发现更好的，更能反映上市公司信息态因子的指标，以及对信息态因子同上市公司投资价值的关系等。这些问题，都需要进一步的深化研究。
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摘要： 本文从金融理论出发，提供了股票与国债投资替代效应的理论依据，并利用2003年1月―2012年12月中国上交所股票、国债交易金额、价格指数、M2的月度数据，根据协整理论，对股票与国债投资之间的替代效应进行了实证分析。结果表明，在中国该替代效应并不显著，主要原因有二：第一是金融产品创新让资金具有广阔选择余地，第二是上交所国债交易日益冷清，与银行间国债市场发展失衡。
关键词： 投资替代效应；股票市场；国债市场；交易金额
一、文献综述
目前国内外文献着重研究股票与债券价格的关联现象。国外研究者倾向于认为两者价格存在关联性，但其关系并非一成不变，会受其他各种因素影响。Campbell和Ammer（1998）通过分析美国战后数据发现，股价与债券价格关联性具有时效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美国1983-1998年的数据发现，股票、债券、货币市场间价格关联性很强，且与市场间信息流溢出效应有关。Scruggs等（2003）检验了Merton的ICPAM模型，发现该模型无法全面解释股票与债券收益率的跨期关联性。Lingfeng Li（2002），通过分析G7国家相关数据，在模型中加入宏观经济因素，发现实际利率、预期的和非预期的通货膨胀会影响两者价格关联性。
但不少学者研究中国数据后发现，两者关联性并不明显。例如，王璐等（2008）利用VAR模型分析2002年1月4日至2007年6月30日间上证指数与中国债券总指数的日收盘价格数据，发现两者间存在微弱的双向价格溢出效应。汪冬华等（2012）利用VAR―BVGJR―GARCH―BEKK模型分析2005年6月6日至2008年10月28日间上证综合指数和中债总指数的日数据后发现，不管在牛市还是在熊市，中国股票市场和债券市场均不存在均值溢出效应，不存在价格信息传导。
由上可见，目前研究者主要将债券作为一个整体，分析其与股价的关联现象，而对两者成交量的关联性研究较少。其实价格关联性背后的原因是资金流向问题，因此本文并不着重分析两者价格关联性，而将关注市场资金在这两种金融工具间的分配规律。通常情况下，对于投资者而言，股票是风险资产，国债是非风险资产，行情分析师也经常强调股票与国债之间存在投资“跷跷板”现象――即当股市行情好时，市场将减少对国债的投资，而增加股票投资，当股市行情不好时，市场将减少股票投资，增加国债投资。那么，市场资金对此两种资产的分配替代效应是否真的存在？该替代效应的理论依据及作用机制是什么呢？能否获得统计数据上的支持？本文余下部分将从现代金融理论及中国市场数据出发回答以上问题。本文第二部分拟分析股票与国债投资替代效应的理论基础，第三部分将用协整理论对中国市场股票、国债交易月度数据进行分析，检验两者投资替代效应的现实依据。第四部分提出结论及政策建议。
关键词：投资组合、正态分布、期望收益
自2005年以来，我国股票市场经历了倒V字反转，股价大起大落。伴随着股市的跌宕起伏，股评行业悄然兴起。我国的股票投资者主要以散户为主，其特点就是资金量较少，缺乏股票投资的专业知识，更重要的一点是由于我国股票市场非有效，因此投资者拥有的投资信息不对称。从本质上说，股评家的投资推荐信息是为了弥补散户投资者信息不充分的缺陷，促进股票市场有效。然而，股评家本身并不是完全理性，其推荐信息所表现的投资业绩并不理想，甚至有些股评家利用公信度进行欺诈牟利。理论上说，股票投资信息价值的本质表现是信息所涉股票未来的投资业绩，因此，考察我国股评推荐信息的投资价值对于促进和规范股评行业将具有现实意义。
一、文献综述
cowels(1933)在其论文中对美国股票分析机构给出的股票投资组合的收益率做了实证分析，并发现这些投资组合在考察期内并没有获得超额收益。由于数据收集困难，这个结论没有被普遍认可和接受。之后，Leavyh和Barber(2001)经过研究发现股票投资建议具有一定的价值。国内理论界对股评推荐相关也做了较多的研究。张建成(2001)发现我国股评推荐的股票或股票组合，在推荐信息公布前有正的累积超额收益，而在信息公布后往往有负的超额收益。因此，该结论反应了我国股票市场非有效。王怡凯(2003)从《上海证券报》每周日的《为您选股》栏目中收集了自2001年1月至11月共565只股票推荐信息，按照推荐信息中的持有策略和买卖时机对这些股票的投资价值进行了分析，发现所推荐的短线股票投资收益高于资金的收益，推荐的中线股票投资收益几乎均低于大盘指数收益。因此，该文认为我国股评推荐信息价值主要体现在短线投资中，中长线投资价值较低。
二、实证过程
（一）数据样本
本文实证所采用的股评推荐信息来源于《中国证券报》。该报纸是中国证监会授权刊登上市公司信息披露的指定报纸，其上的股评机构规模较大，形式和质量较高，对于散户投资者来说可信度较高。通过前文的文献分析，国内学者对股评推荐股票的投资价值已经做了一些研究，这些研究结果均显示我国股评推荐的短线股票投资具有一定价值，而中长线投资推荐价值较低。
在数据收集和处理过程中，考虑到文章研究的重点，将长线和中线投资策略合并，对于推荐信息没有明确持有策略的，而出现“积极跟进”、“介入持有”等关键词的也看作中线；对于没有明确短线投资，但出现“适量介入”、“适量跟进”等关键词的视为短线策略。对于在股评推荐信息中被多次推荐的股票，若这些推荐提出的投资策略，即短线、中长线投资建议不明确，则将这些股票的推荐信息从样本中剔除；若这些推荐信息相似，则只选取一则信息进样本，一面股票被多次推荐而高估影响程度。
通过对2009及2010年《中国证券报》股评推荐信息的整理，共收集了96周的推荐信息，涉及2092只股票。其中，推荐短线操作的股票共有958只，沪市483只，深市470只；推荐中线操作的股票共有1109只，沪市64只，深市569只。
（二）实证过程
对于被推荐股票收益的确定方法本文采用指标收益率法。这里将短、中长线操作的指标收益率分别记为，。为了简化实证过程，笔者假设被推荐股票在投资组合中的权重相等，则短线股票组合的指标收益率和个股的超额收益率为：
（1）
（2）
其中：为股票投资组合中第i只股票的短线指标收益率；为投资组合的短线指标收益率；为个股的短线超额收益率；为当期市场平均收益率。
由于股票投资的交易费用是股票投资成本的重要部分，因此，本文设股票的交易费率为f。若每股买入价为P元，那么买入时需支付(1+f)·P元。再设股票持有一段时间后卖出，卖出价为(1+r)·P元，其中r为卖出时股票价格相对买入时的涨跌率。考虑到交易费率为f，则股票卖出是可获得净价格为(1-f)·(1+r)·P元。那么，根据上述假设可得到投资股票的名义收益率（没有剔除通货膨胀）为： （3）
一般而言，股票交易费用由印花税、经纪人佣金等组成，佣金为0.4％、印花税为0.5％，这里我们取单边交易费用为0.9％。若文章没有特别说明，下文所涉股票收益率均是提出了交易费率的收益率。对于推荐短线操作的股评分别研究股评信息后持有l、2、3周的获利情况；对于推荐中线操作的股评分别研究持有5～8、9～12周的获利情况，并以推荐信息公布后的第二天作为买入时间，并计算指标收益率。本文所指的“持有1周”是指从推荐信息后第一个交易日开始，在5个交易日之后的第一个交易日抛出。若R>O，则认为该个股(组合)按照股评推荐的持有策略可以盈利，若AR>0则认为可以获得超额收益。推荐的所有沪(深)市股票中可以赢利(获得超常收益)股票的规模可以用下式计算：
本文选取的被推荐股票样本荣为2000多个，数量较多，可以假设个股瘦了伴侣俯冲正态分布并相互独立。样本期望收益为、标准差S、容量n、股票市场总体收益率为。由于本文样本容量较大，因此构造的T统计量也俯冲正态分布。若取显著性水平=0.01，通过查正态分布表可得T=2.57，则总体均值的置信区间为：
三、实证结论与分析
首先考察短线投资的获利情况，样本中短线投资中有30%以上有超额收益，50%盈利，总体表现较好。但是个股表现较好的原因之一是2009至2010年沪深两市处于震荡上扬的走势，投资者的投资信心相比2008年有所恢复。仅从数据表面很难判断股评推荐股票的实际投资价值，因此需要进一步分析。
实证结果表明，持有1、2、3周在99%的显著性水平下均能获得超额收益或赢利。通过构造T统计量计算各持有期的收益率区间。持有 l周的收益区间最为[0.0109，O．0124]，标准差为0.0737；持有2、3周之后的收益区间分别为[0．0279，O.0436]、[0．0412，0．0616]，标准差分别为0.108、0.131。可以看出股评推荐的股票投资特征，从收益率方面看，随着持有期的增加，收益率和风险（标准差）也增加。另外，从长期来看，投资者投资于股评家推荐的短线股票
并按照持有14个交易日的策略进行操作，平均每2周就可以99％的把握至少赢利2.81％。按照每月4周、每年48周进行计算，连续投资，则按照福利计算，月收益率为(1+2.81％)*2-l=5.69％，复利计算年收益率至少为91.43％。与短线的处理方法类似，计算中线股票收益率的置信区间，结果显示，被推荐的中线股票持有5—8、9—12周的收益区间和标准差比较接近，分别为[0.0419，0.0723]，0．1823、[0.0455，0.0738]，O.1833。若将这两种持有期的收益序列分别记为x、y，同样的假设条件下，对序列(y-x)检验，发现其仍然显著大于0。这表明股评家推荐的中线股票随着持有期的增，收益率水平处于较稳定的上升趋势。这与我国有些学者的研究结论，即我国股评家属于信息驱动型的观点相离。
总体上来看，我国《中国证券报》上股评推荐的股票或股票组合的收益率略好于总体。然而这个结论只是某一段时间、某些股票的偶然表现，本文中的样本究竟能够多好的模拟总体尚不明确。股评就其本质而言，主要目的是为了消除投资者的信息不对称问题，帮助投资者对股票进行基本和技术分析。股评者本身也是逐利的，操作风险不可避免的存在。综上投资者对于股评推荐信息的价值判断，还应理性的对待，不能盲目。
参考文献：
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处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。
大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
【关键词】金融市场羊群效应风险收益价值投资
一、金融市场概述
金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过作用工具进行交易而融通资金的市场。换句话说，金融市场是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。作为资金融通的市场，其构成十分复杂，是由许多不同的市场组成的一个庞大体系。金融市场是一个动态开放的市场，其参与者众多，人们倾向于认为多数的决定是最合理的，进而引申出羊群效应这种不利于资本市场持续健康发展的非理。一般根据金融市场上交易工具的期限，把金融市场分为货币市场和资本市场两大类。当前，我国证券市场中股价波动较大。一方面，股价波动是股票的固有属性，是受证券市场的不确定性、信息不对称、投资者的风险偏好程度等因素的影响和制约的。另一方面，股价暴涨将引起股市泡沫，且这种虚幻繁荣有投机性、价格高估、突发性、联动性等特点。
二、金融市场中多数投资者的行为分析
金融市场运作的虚拟性和信息的不对称性，使股票投资具有极大的风险。近年来证券市场在各个方面都出现了极其复杂的变化，导致市场操作难度加大。在国际化、全流通、专业化、价值化等视野下，投资者必须思考如何运进行股票投资，在买卖股票时需采用什么样的投资理念、方法和策略，以及应该优先买卖什么样的股票。然而，就目前而言，绝大多数的投资者都没有意识到这一点，羊群效应这种非理性的行为就像魔咒一样，不断左右着广大投资者的思想。
羊群效应是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论。即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性、效率有很大影响。我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理现象比较突出。研究表明，在市场大幅下挫的时候给投资者带来的抛售压力明显大于在市场上涨时给投资者带来的购买冲动。在市场大幅下挫时，大盘的走低使得大部分投资者担心自己持有的股票价格也会大幅下挫，于是纷纷抛出股票，这种卖方的羊群行为反过来使得许多股票价格同时下降，这样形成了价格下降和抛售羊群行为之间的正反馈。在市场大幅上升时，虽然有一些投资者看好市场，大幅增仓，但是也有些投资者担心价格过高而不愿跟入，此时投资者的行为相对分散，跟风行为低于在熊市中的羊群行为。
三、股票投资中的风险及收益的再认识及价值投资理念的引入
1、风险
所谓风险，一般的理解是指遭受各种损失的可能性。股票投资的风险是指实际获得的收益低于预期收益的可能性，而造成这种可能性的原因是股息的减少和股票价格的非预期变动。
风险一般可以分为系统风险和非系统风险两大部分。系统风险是指总收益变动中由影响所有股票价格的因素造成的那一部分。经济的、政治的和社会的变动是系统风险的根源，它们的影响使几乎所有的股票以同样的方式一起运动。非系统风险是指在总风险中对一个公司或一个行业是独一无二的那部分风险。管理能力、消费偏好、罢工之类的因素造成一个公司利润的非系统变动。非系统因素基本独立于那些影响整个股票市场的因素。由于这些因素影响的是一个公司或一个行业，因此只能一个公司一个行业地研究它们。因非系统风险仅涉及某个公司或某个行业的股票，所以，投资者可以通过审慎的投资选择来减少甚至避免非系统风险。非系统风险的主要形式有金融风险、经营风险、流动性风险、操作性风险。
2、收益
股票投资收益是指投资者投资行为的报酬。一般情况下，股票投资的收益主要分为货币收益和非货币收益两大类。货币收益是投资者购买股票后在一定的时期内获得的货币收入，由两个部分组成。一是投资者购买股票后成为公司的股东，并以股东的身份，按照持股的多少，从公司获得相应的股利，包括股息、现金红利和红股等，在我国的一些上市公司中，有时还可得到一些其他形式的收入，如配股权证的转让收入等。二是因持有的股票价格上升所形成的资本增值，这正是目前我国绝大部分投资者投资股票的直接目的。非货币收益的形式多种多样，如投资者购买股票成为股东后，可以参加公司的股东大会，查阅公司的有关数据资料，获取更多的有关企业的信息，在一定程度上参与企业的经营决策，在企业重大决策中有一定的表决权，这在一定程度上可以满足投资者的参与感等等。
投资者要提高股票投资的收益率，关键在于选择购买何种股票以及在何时买进或抛出股票。任何股票投资者都希望自己能买到赢利丰厚、风险小的股票，因此，在做出投资决策时，一般都要考虑投资对象的企业属性和市场属性。股份制公司企业属性的好坏，主要是通过公司的财务指标、公司的行业背景及其成长性、发行公司的规模等各方面的因素来进行考察。
3、价值投资
在进行股票投资决策时，进行股票的内在价值分析，可以使投资者更加理性和成熟，避免投资的盲目性以及短期的逐利行为。
股票投资内在价值评价的目标是股票投资人得到稳定可靠的收益，而尽量避免风险。从投资者角度来看，一支股票的收益性越大越好，而它的风险性是越小越好，对于一些长期持有者来讲，股票的成长性是非常关键的因素。因此，采用因素法，可以将股票投资价值的因素归结为收益性、成长性、风险性三大方面，而这三大方面又可以作进一步的细分（见图1）。
根据相关公式计算出股票收益性、成长性和风险性的分值，以定量分析的方式对股票进行综合评判。具体计算方法如下：
A：对会计报表中的数据经计算和无量纲处理后，得出C层数据；
B：采用因子分析法分别计算出B1、B2和B3的得分值；
f（B）=Σ（C层因子得分×因子贡献率）
C：用层次分析法分别计算出B1、B2、B3的权重W1W2W3，计算股票的内在价值：F(A)=f（B1）W1+f（B2）W2+f（B3）W3
四、实证分析
本文结合宝钢股份股价走势，利用相关模型说明进行风险收益分析在投资决策中的应用。研究方法说明：在该实证分析中，我们选取的是宝钢股份在最近一个月的股票收盘价并将其作为研究样本，利用EXCEL的数据分析工具库，通过估计出一个绝大多数投资者所能接受的投资预期回报率。首先计算出股票的波动性，即样本的标准差；其次做出股价运行的模拟模型，基本可以看出预测的股价和实际价格的偏离程度；最后做出股价的正态分布图，观测出价格出现频率最高的区间。
研究目的：通过以上的定量分析，可以获得现实股价和预期价格的偏离程度，衡量出其风险程度，并验证股价走势属于正态分布。以图形的形式使得投资者对股价的走势有一个比较系统的了解，做到心中有数，在看出股价的分布概率的基础上，结合技术分析中的经典假设——历史会重复，为未来的投资决策做基础。
假设有10%的投资回报率，以最近27天的数据为样本，并认为一年有250个交易日。在表1中，通过Ln（number）函数的使用，对每天的股价比求对数，得出日投资回报率，进而使用STDEV函数求出日标准偏差，最后乘上250个交易日SQRT（250）可获得该股票的年波动率，利用EXCEL软件，可以轻易得出其年波动率为53.91%。
结合对该股票年标准偏差的计算（53.91%），紧接着要对股价运行进行模拟，将时间的步长值定为1，从而设立时间序列。
首先要对我们估计的年收益率进行连续复利调整，以Mu代表预期收益率，代表股价的波动性，那么可以得到调整后的预期回报率为Amu=Mu-^2/2=-4.53%。
其次，利用RAND函数在这27天中进行随机抽样，并通过函数NORMSINV将随机样本转换为正态随机分布。
最后，在信息不对称的前提下，本文将股票价格分为两部分，即股票价格=确定价格+不确定价格。这里要说明两点：一是对于股票价格，由于是在原来价格基础上进行模拟，故接下来的价格自然不能再使用原来27天的观测价格，而后一天的股价=目前股价EXP（时间步长值Amu/250+后一天的随机抽样正态分布值SQRT（时间步长值/250））；二是对于其中的确定价格，可以由公式：今天的确定价格=昨天价格的确定部分EXP（AMu时间步长值/250）得出。宝钢股份的当前价格为16.45元。
根据表1的天数、股票价格、确定和不确定四栏，可以画出模拟图形，该模型以可视化的方式来展示出股票价格是如何遵循几何布朗运动假设而变化的。我们可以通过计算机反复按F9来生成多个不同的价格通道，并观察到模拟股票价格通道与实际股票和股指的股价历史有着惊人的相似性。
在表1对股票风险的测定基础上，进一步创建一个模型，使其能在一个图表中很好的显示股票价格在未来某一时点的对数正态分布。在该模型中首先需要计算出股票的最低以及最高价格，利用EXCEL的分析数据库，股票的最高（低）价格=EXP（（Ln（目前股价）+AMu时间期限）+/-4SQRT（时间期限））；其次在得出股价的步进值后列出其价格序列，本文将宝钢股份的价格范围划分为200个相等步进值，因此该股票的价格步进值为（最高价-最低价）/200；最后利用NORMDIST函数求出股价的累计概率。
将以上数据进行图表化，可以更加清晰的看出正态分布的趋势以及股价出现概率最大的区间。该模型可以使投资者感受到股价未来价格的分布将如何随各种影响变量的变化而发生变化，例如通过改变标准偏差，可以观察到波动性很低时，分布趋向于对称分布，而波动性很高时，分布的斜率也会加大。同样，时限很短时，分布基本上是对称的，而时限加长时，分布的斜率也会越来越大。
五、结论
作为金融市场的一个重要组成部分，股票市场在直接融资领域内发挥着越来越重要的作用，任何非理性的投资不仅会扭曲市场的价格发现功能，在带来巨大波动的同时还会影响实体经济的持续健康发展。因此，构建一个理性的投资环境是非常有必要的，也是目前我们最应该做的。
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摘 要 近年来，我国股票市场的迅速发展已影响到了货币政策的传导机制和实施效果。本文以货币政策的传导机制为视角，从微观基础的角度研究股票市场对货币政策效率的影响。通过跨期效用限制模型分析我国股票市场对货币政策的影响机制。
关键词 货币政策 传导机制 跨期效用限制模型
一、微观基础分析
要研究货币政策效率，首先要弄清货币政策的传导机制。从我国的实际情况看，由于利率一直受政府管制，没有完全市场化，使得中国的货币市场需求不能完全反应到利率上来，利率传导受阻，因此笔者认为，目前中国主要的传导渠道是信贷和金融资产价格，本文将通过分析微观个体的经济行为，从股票市场来揭示资本市场以及金融机构对于货币政策效率的影响。
由于微观经济主体资产调整将改变对不同资产的供求，引起消费需求和货币需求的变化，改变货币政策的微观基础，因此会影响货币政策效率。
本文采用跨期预算分析方法的2期模型来研究其作用机制。在微观经济主体的预算约束中加入股票资产。根据货币效用理论，货币可以给持有者提供流动性，是决定微观经济主体效用的重要因素。本文在效用最大化的框架下，考虑微观经济主体的货币需求问题。假设家庭各期之实际所得分别为给定值 ， ，存在借贷市场，并且初始借贷值为 ，市场名义利率为 ， 为名目所得， 为各期消费， 为各期股票成交量， 为各期股票价格， 为实业投资量。通过化简，得到最终的跨期预算限制式：
（1）
通货膨胀率为：（2）
则实际利率为：（3）
由（1）（3）式得：
（4）
此式的左边是终身财富，右边是合计支出。
另外，假设微观经济主体将自己所有的财富在两个时期里花费，微观经济主体的效用函数是：
（5）
称为时间偏好率，为了便于计算，我们在此假设效用函数是二次函数的形式，即：
由无差异曲线和限制线可知，效用最大时应满足的条件是效用函数与限制线相切，即两者斜率相同，因此对效用函数（5）求全微分，得到：
（6）
代入二次函数的导数得：
（7）
整理可得最优未来消费水平：
（8）
我们再假设第二期的预期收入由预期变卖股票资产所得，预期实业投资所得和其他预期收入组成，即： 。由（8）以及限制函数（4）可得当前最优消费水平：
（9）
由（1）得，通货膨胀率为：
（10）
由（8）可知，由于微观经济主体根据跨期效用最大化原则决定当前消费、未来消费和储存货币，在效用函数中各参数不变时，当前消费的提高将引起未来消费的上升。由（9）和（8）可知，未来预期的股票价格和成交量 越是比当前的股票价格和成交量大，则当前的消费和未来消费也越大。长期中，投资者投资股票的目的是为了获得投资收益，当预期股票价格上升的时候，投资者将加大投资量，因此，预期股票价格将影响未来的投资量。由式（10）可知，在各参数不变的情况下，当期的股票投资额与预期的股票投资额的比率越大，当期的通货膨胀率就越大，说明消费者的预期对通货膨胀率有很大的影响，并且本期投资额也将影响物价稳定。
正因为股票价格变化情况影响股票投资，而股票投资量又影响消费，货币需求和通货膨胀率，股票价格才能通过消费和货币需求渠道影响货币政策效率。
由于微观经济主体在决策时，并不能完全确定自己的未来收入 ，只能根据自己的预期来安排消费和货币需求。从（8），（9）和（10）可知，当股票市场不完善时，微观经济主体的预期未来收入不确定，那么股票价格上涨并不会提高预期未来收入。因为不完善的股票市场上股票价格变幻莫测，只要微观经济主体没有将自己的股票变现，那么股票价格的暂时上升就不能提高微观经济主体的预期未来收入。另一方面，如果股票的市场价格上升，微观经济主体就会增加股票投资.但是，由于预期未来收入没有提高，那么股票价格的上升将迫使微观经济主体减少当前消费和货币需求，以购买更多的股票。在公式（9）中， 上升，而 不变， 下降。
由此可见，股票市场的发展在对货币政策的效率上有如下影响：（1）股票市场的发展影响了微观经济主体的投资决策。（2）如果股票市场发展不完善，则股票价格的上涨反而会降低当前消费，股票市场财富效应无法显现；如果股票市场发展完善，那么股票价格的上涨就会提高当前消费，产生财富效应。（3）股票市场的健康发展将避免微观经济主体对未来股票市场的过分悲观，从而稳定物价，使货币政策更为有效，反之，将阻碍货币政策的微观传导途径。
二、结论与建议
由于股票市场的发展提供了一条重要的信息传递渠道，货币当局可以利用这一渠道向微观经济主体传递货币政策信息。在这种情况下，道义劝告等货币政策工具的作用提高。理论分析表明，股票市场的发展改变了微观经济主体的资产结构，影响了货币政策的传导，改变了货币供应量与经济活动的相关性。若货币当局以货币供应量为货币政策中间目标，将稳定物价作为货币政策的唯一最终目标，这将加大货币当局通过调节货币流通量进行宏观调控的难度。因此，货币当局必须根据股票市场发展状况不断完善货币供应量的统计方法，提高货币当局进行宏观调控的能力。
基金QDII产品被看好
据业内统计，目前国内57家基金公司中有华安、南方、上投摩根等20多家基金公司符合申请QDII业务资格要求；券商中，中信证券、光大证券、国信证券、招商证券、中金公司、华泰证券、东方证券和广发证券等8家创新类券商的基本条件在门槛以上。
据南方基金公司副总经理许小松介绍，南方基金所准备的首只QDII产品为主动型基金产品，投资于全球基金和港股，计划发行规模在8亿至10亿美元间。目前人员配置、内部规则设计、国内主托管银行与国外次托管银行的商定工作已基本到位。美国梅隆集团已与南方基金正式签约，合作开发该QDII产品，并提供全球基金选择的专业指导。相关申请正待证监会审批。
另从上海某大型合资基金公司获悉，该公司的QDII设计准备工作也已基本成熟，公司将充分借助外方股东在全球投资的优势，预计首只QDII产品将会是一只偏股型产品。
动手早的不仅是基金公司，据业内人士透露，多家创新试点类券商都在准备自己的QDII产品，在产品设计、运作模式等基本问题上已经定型。
一位投资界人士认为，相对于较早前起航的银行QDII，基金公司在投资能力上的专业优势是十分明显的，在当前的市场气氛下，最初推出的境外投资产品的募集规模可能难以与A股基金相媲美，但会较以往一些QDII产品更容易获得响应。因为对许多基金老客户来讲，这可能是一条分散风险的较好投资渠道。
而且，据业内人士分析，当前商业银行只能选择在与中国银监会已签订代客境外理财业务监管合作谅解备忘录的境外监管机构监管的股票市场进行股票投资，由于中国银监会目前只与香港证监会签署了这一备忘录，因此目前银行QDII可投资的境外上市股票仅有港股。而根据刚刚面市的证监会有关QDII条款，基金、券商系的QDII理论上讲可以投资于全球33个国家和地区的证券市场，这使得基金、券商的QDII更具备全球配置资产的意义。
银行系QDII加码买股
实际上，随着今年5月中国银监会颁布《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，允许商业银行QDII直接投资境外上市的股票，最近面市的银行QDII产品较以往出现了全面转向。
过去，由于QDII产品“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类生产品，以及BBB级以下证券”的规定，早期产品主要是固定收益类为主。在人民币持续升值的背景下，该类产品很难获得战胜升值风险的收益水平，被投资者冷落也是意料中事。
但从新近推出的一批银行QDII产品来看，股票投资力度显著加强。例如，工行本月面市的最新一只QDII产品“东方之珠”，将不超过50%资金投资于在香港交易所挂牌的国企股、红筹股及新上市股票，其余资金则投资于亚洲固定收益金融产品。50%，这已是当前银行QDII产品投资股票的最高上限。据统计，截止到上周五，“东方之珠”的销售金额已经突破15亿。
由于投资于基金没有股票投资50%的上限要求，多家机构纷纷选择了“基金中的基金”方式。例如中信银行最近推出的“纵横四海”代客境外理财产品，就是精选了四家著名的全球性资产管理公司的四支全球精选基金：霸菱香港中国基金、东方汇理大中华基金、太平洋投资管理公司高收益债券基金、富兰克林邓普顿环球总收益债券基金，其近3年平均年化收益率分别为43.85%、36.45%、8.51%和11.73%。从历史倒流测试来看，这只QDII的年化收益将在8.5%～31.6%之间。与此相类的还有汇丰（中国）近日发售的一只QDII产品，购买这一产品，几乎等同于直接购买海外基金，并提供了3只基金供投资者选择，分别具有不同的风险水平和不同市场的投资组合，涵盖了亚洲股票、欧洲股票、美国股票、环球新兴市场股票和环球债券等。投资者可根据自身的风险承受能力和投资方向选择基金。
基金经理：理性看待QDII收益水平
在去年大批A股“基民”收益翻番、今年业绩居前的A股偏股型基金也接近翻倍的情况下，许多投资者对高调出场的QDII产品也有着较高的收益预期。那么，究竟什么样的收益预期是比较现实的呢？
长城基金创新业务部总经理李贤彬认为，在人民币升值压力下，QDII面临的最主要的任务就是战胜人民币升值的速度；而且，由于国内股市继续红火，QDII的收益会显得没有吸引力。
的确，在最新一批QDII的产品设计中，抵御升值压力都是发行人力图说服投资者的一项重要内容。例如中信银行提出，为投资者提供每年8%的人民币升值保护，将人民币升值比例以收益的方式在期末返还给投资者，让投资者安心于美元投资。
由于此前的银行QDII主要是固定收益产品，那么放开股票投资限制的QDII产品会达到怎样的收益水平呢？目前可供参照的只有华安基金于2006年11月成立的国内首只QDII基金--华安国际配置，该基金募集资金1.97亿美元，主要投资于纽约、伦敦、东京、香港等国际资本市场的股票、债券等金融产品，股票资产所占的比例为10%～60%。截止5月30日，基金净值为1.05美元，半年净值增长5%。从全球范围来看，该基金业绩表现也获得了投资者的认可。
近年来，随着我国经济的发展，居民可支配收入的增长，股票投资越来越受到人们的关注。目前，普遍被大家熟知的股票投资分析方法主要有两大类：一是基本分析；二是技术分析。而技术分析中的K线理论、波浪理论和MACD指标分析又被人们作为判断股票好坏的主要依据，很少有学者运用信号理论来研究股票投资。通过对国内外研究综述发现，学者们普遍侧重于分析股票投资中的技术层面和投资者的心理层面，本文不圄于这些研究视角，首次采取“信号”理论，旨在发掘股票投资中的财务信号和估值信号。信号理论主要包括信号传递和信号甄别；其中信号传递是指通过可观察的行为传递有关确切的信息，而信号甄别是指通过差异化的信号甄别出真实的信息，本文正是基于该理论基础对中粮地产进行价值分析，从而捕捉相关并可靠的财务信号和估值信号，为投资者进行投资决策服务。
1 中粮地产案例概况及价值分析
1.1 案例概况
中粮地产(集团)股份有限公司系由原深圳市宝安区城建发展公司经改制于1993年成立的股份公司，主营房地产开发、建材、兼营参股和投资等。经过十多年的稳健发展，不仅具备了较大的经营规模，树立了良好的市场形象，而且是一家经营业绩良好的上市公司。本文拟从财务信号和估值信号的角度对其进行价值分析研究，试图为其它类股票研究和投资提供借鉴和参考价值。
1.2 价值分析
1.2.1 基于财务信号的价值分析
①运营能力分析
通过对中粮地产资产收益率和净资产收益率两项指标的综合对比分析，可以看出中粮地产2006、2007年的资产收益率（7.09%；7.75%）稍高于沪深300（5.60%；7.50%），而2008、2009年（1.57%；2.81%）都低于沪深300（6.34%；6.17%），对中粮自身来说，09年该指标比06年下降了约5个百分比，说明企业的资产利用效果有所下降，企业在增加收入和节约资金使用等方面没有取得良好的效果。另一方面，中粮地产的净资产收益率也和资产收益率呈现同等趋势，08年、09年都比06、07年低，和行业和沪深指数相比，06、07年低于沪深水平，高于行业水平；08、09年均低于沪深和行业，净资产收益率逐年递减，说明企业自有资本获取收益的能力下降，运营效益下降，对企业投资人、债权人利益的保障程度也有所下降。
②周转率分析
周转率分析可以通过存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率来反映。中粮地产的存货周转率极低，历年数据分别为0.23，015，0.36，0.47，都低于行业各年的平均水平，另外与沪深300比较来看，更是远远低于其平均水平，反映出企业采购、存储、生产、销售各环节的管理工作状况有待提高，说明企业变现能力差，资金占用水平较高。
应收账款周转率反映了企业应收账款变现速度的快慢及管理效率的高低，该公司应收账款周转率同样远远低于行业平均水平，与沪深300相比，也相差甚大，不过从2006年的22.64逐年增加到2008年的36.75，2009年（27.01）下降，说明该企业资产的流动性较弱，短期偿债能力较弱。
总体看，目前公司的现金获取能力和资产周转能力仍有待提高，未来项目建设和新增土地的资金存在一定缺口，公司面临一定资金压力。
③盈利指标分析
盈利能力可用毛利润率、营业利润率、净利率来反映。中粮地产的毛利率历年水平都高于行业平均值和沪深300的整体均值，表明企业拥有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平较高，不仅可以弥补期间费用，避免出现亏损局面，还可以有一定的盈余。
中粮地产的营业利润率历年都高于行业平均水平和沪深300整体均值，说明该企业盈利能力强，产品或商品定价合理，产品附加值较高，营销策略得当，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。但2008年处于低谷，主要是由于金融危机的影响，2009年开始复苏，重新增长，所以总的来说还是充满期待的。
净利润更能真实反映企业的盈利能力，其指标值越高，说明企业的盈利能力越强。中粮地产2006年50.44%高于行业均值和沪深300指数-42.48%，2007的56.56%和2009年的18.55%都低于行业均值（117.78%；38.07%）和沪深300（154.67%；14.87%），2008年13.07%介于两者之间，这是因为2008年金融危机，对行业和股市造成很大的影响，同时可以看出这个指标值在各年起伏较大，但是就中粮地产而言，基本起伏不大，说明企业的盈利水平良好。
④偿债指标分析
偿债能力可用流动比率、速动比率和权益乘数来反映，其中流动比率、速动比率反映的是企业的短期偿债能力，权益乘数用来衡量企业的财务风险。中粮地产的流动比率总体较好，在正常范围内变动，与沪深300指数和行业水平相比也各有所长，中粮的短期偿债能力还是可以的，债权人的权益也还算有保障。
中粮地产每年的速动比率都低于沪深300指数和行业水平，只有2007年1.41%高于两者（沪深300指数1.04%；行业0.80%），而且中粮的速动比率都偏低，企业的偿债风险较大。由于剔除了存货等变现能力较弱且不稳定的资产，因此，速动比率较流动比率更准确。
中粮地产06年的权益乘数1.72和07年的1.64都高于沪深300指数，但低于行业水平，而08年和09年总体都低于两者，说明其负债较沪深300和行业来说是偏低的，但中粮的债务水平在行业中是适中的。但对中粮自身来说08、09是比06、07上升的，意味着企业举借的负债较之前两年是有所增加的，企业的财务风险也随之加大。但是，若公司营运状况刚好处于向上趋势，较高的权益乘数反而可以创造更高的公司价值，透过提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果。
1.2.2 基于估值信号的价值分析
企业价值取决于企业的现金流量，所以我们需要预测企业自评估时点开始到未来足够长时间的现金流量。我们通过对中粮地产的销售金额、开发成本、销售税金及附加、当期结转土地增值税与预缴差额、所得税、营业费用、折旧与摊销、资本性支出等科目的预测，得出企业未来5年净现金流量分别为13，872.51；132，472.53；229，629.97；141，526.12；138，189.07；9，996.54；202.53（单位：万元）。
我们通过移动加权平均法预测，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（WACC）。首先要确定相关参数:
①无风险报酬率rf的确定。根据目前国内的经验分析认为，我国发行的10年期国债的平均收益率为3.6054%，而无风险报酬率的取值近似于10年期的国债平均收益率，所以无风险报酬率取值3.6054%。
②企业风险系数β的确定。根据查询到的同类上市公司及房地产行业系数，企业风险系数为1.8577。
③市场风险溢价（rM-rf）的确定。市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，根据对中粮地产的研究得出，2010年度市场风险溢价为7.38%。
④企业特定风险调整系数rc的确定。中粮地产规模较大，但资金回笼及融资风险相对较高；经营风险略高。综合考虑，确定其风险调整系数rc取值为3％。
⑤权益资本成本的确定。由公式：rE=rf+β（rM-rf）+rc=3.6054%+1.8557×7.38%+3%=20.32%。
⑥加权资本成本的确定。rwacc=■rE+■rD=13.06%
经过计算，2010年中粮地产自有现金流量折现值为：502，058.36万元， 2011年中粮地产总持股数为：181371.62万股，预测得到每股价格为2.77元，而2011年9月9日的收盘价为5.08，小于其收盘价，不建议投资。
