时间：2023-06-02 09:21:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇代持股权协议，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词 隐名投资 隐名出资人 风险
作者简介：曾娜，西南政法大学民商法学院硕士研究生。
为追求自身利益最大化、为规避我国《公司法》对有限责任公司股东人数的限制、为规避国家法律行政法规等强制性规定、为保护个人隐私等目的，越来越多的投资者进行隐名投资。隐名投资是经济的产物，是在市场经济活跃发展下的结果，是我国公司法实践中一种普遍存在的法律现象，它的产生与日益增多必然有其合理价值，同时，它的产生也为市场带来了不利影响，我国现行《公司法》未对其作出规定，但《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称“《公司法司法解释（三）》”）对其作出了详细且具体的规制，在一定地程度上为解决司法实务提供了法律依据，但同时也引发了隐名出资人诸多法律风险。为了让隐名出资人能够很好地防范风险，特撰写此文，望使其受益。
一、隐名投资的概念
隐名投资是指隐名投资人不愿意将自己的姓名或名称显现在公司股东名册、出资证明书、公司章程、工商登记档案等法律文件中，而通过与显名股东签订股权代持协议、约定权利义务的形式让显名股东代其行使股东权利，而投资收益归属隐名投资人的一种投资方式。隐名投资人是公司的实际股东，对公司间接享有实际股权，享有股权收益，享有经营管理权，而显名股东只是按照隐名投资人的意愿和决定代替其处理一切事务。
二、隐名投资人的法律地位
从《公司法司法解释（三）》第25条 和第26条 可以看出，最高人民法院对隐名投资人的认可，并且认可股权代持协议的法律效力。然而，最高人民法院不认可隐名投资人系公司的股东，隐名投资人不当然是公司的股东，他要想变更为公司显名股东，必须出具股权代持协议，并获得公司其他股东半数以上同意，否则法院不予以支持。且目前，在公司实务中认定公司实际股东的依据是采取形式登记标准，即在工商行政管理部门办理登记在工商登记档案中明确记载的股东名册才是确定公司实际股东的依据，当然这是针对公司外部来说的，因为这有利于规范公司行为，也有利于在涉及交易第三人时保护交易安全，让工商登记发挥其公示功能，反映权利外观，使第三人有理由相信其交易对方就是真正的股权所有人。而在公司内部，是否系公司的实际股东以公司股东名册为标准，与是否办理工商变更登记没有关系。
隐名投资人与显名股东签订了股权代持协议，他们之间存在的仅仅是合同法律关系，当属《合同法》及相关司法解释调整，双方权利义务适用《合同法》的相关规定，遵循民法理论。根据合同的相对性，其主要表现在合同主体的相对性、合同内容的相对性和合同责任的相对性三个方面，就是说在显名股东不按照股权代持协议约定代行股权或出现其他违约情况给隐名投资人造成损失的，隐名投资人不能直接依据《公司法》及司法解释规定主张自己是实际股东而对公司享有股权，而只能依据《合同法》及相关规定向显名股东主张违约责任请求相应损失赔偿，然而，就算隐名投资人获得了显名股东的违约损害赔偿，其也不能很好地维护自己的合法权益。
综上所述，目前，在我国不承认隐名投资人为公司法上的名义股东，不得对公司直接主张享有实际股东身份资格，不得直接对公司行使股权、不得直接对公司主张分配股息或红利请求权，不得直接对公司主张享有优先认股权等，所以，隐名投资人不是公司法上的股东，只能依据《合同法》及相关规定对显名股东主张协议约定的权利。
三、隐名投资人面临的各种风险
正因为目前我国法律不承认隐名投资人具有公司法上的股东资格，所以，才会使其面临各种风险，使其合法权益不能得到很好的保障。通过对《公司法》司法解释的查读考究及对公司法实践中一些实务的了解及总结，笔者认为，隐名投资人主要面临以下几种风险：
（一）股权代持协议无效的风险
（二）显名股东违约的道德风险
股权代持人可能为了谋取自身的利益，不按股权代持协议约定的方式行使股权、承担义务而做出损害隐名投资人合法权益的行为，隐名投资人因此会遭受显名股东的违约道德风险。俗话说，人不为己天诛地灭。当一个人面临自己利益和他人冲突时，往往考虑的先是自己的利益，想要保全自己的利益，又或者在巨大利益面前难以经得住诱惑，而做出了有违道德、有违社会公序良俗的背信弃义的事情。显名股东在未隐名投资人代行委托事务时所在目标公司获取的收益并不是自己的情况下，难免想将收益囊入自己腰包，或者违反协议约定不尽善良管理人的注意义务不履行相应义务而给隐名投资人造成不应有损失。这些无疑都是隐名投资人可能遭受的道德风险。
（三）显名股东恶意转让、质押等处分代持股权的风险 显名股东是姓名或名称记载在公司股东名册上、写入公司章程中、登记在工商登记档案中的享有我国现行《公司法》上合法实际股东资格身份的自然人、法人或其他组织。显名股东给予公司股东身份对公司享有股权，是合法的股权所有人，有权对其代持的股份做合法转让、质押等处分行为，受让人与质权人能够合法地取得受让股权和出质股权，而此时，显名股东丧失了其在目标公司的股东身份不再对公司享有股权，隐名投资人也同样丧失了在目标公司所能获得的一切收益和间接享有的股权或经营管理权，又或者，当质权人实现其质权时，显名股东与隐名投资者同样会丧失其利益。然而，这种显名股东恶意转让、质押处分其代持股权的情形总是在隐名投资人不知情的情况下进行，如果隐名投资人事前知道还好，如果不知道，那么这种风险将会使其丧失对目标公司享有的所有权利和利益，就算到时候可以依据股权代持协议向显名股东主张赔偿也于事无补。
（四）代持股份作为遗产或共同财产被继承分割的风险
天有不测风云，人有旦夕祸福，我们无法预料下一刻将面临着什么，或许是悲欢离合。在显名股东代持股份期间，可能他会遭受意外身亡，也可能与妻子离婚导致其生前合法个人财产作为遗产或夫妻共同财产被继承或分割，就算隐名投资人可以依据股权代持协议向继承人或分割人主张予以返还，但笔者认为，这中间的困难将是多么巨大或繁琐，隐名投资人会面临继承人、分割人不认可代持协议，或者将显名股东在公司获得的受益挥霍殆尽，又或者遭致诉讼的麻烦而期间无法以真正的股东身份向目标公司行使股东权利，分取应得收益，更不能对公司进行日常经营管理。
（五）代持股份被法院强制执行的风险
隐名投资者可能在选择显名股东时没有尽到完全的谨慎义务，对显名股东的资信情况、诚信状况、负债情况没有展开全面繁琐的调查，就与显名股东签订了股权代持协议。熟知，在签订协议的那一刻风险就已经隐含在其中了，在显名股东因为自身所欠债务而无力偿还而招致诉讼或仲裁，其代持股份被人民法院或仲裁机构当作个人合法财产被强制执行时，隐名股东将丧失其对公司享有的所有收益及权利，此时的显名股东也无其他任何财产来赔偿隐名投资者因此所遭受的损失，代持股协议落空，隐名股东只能怨天尤人、自认倒霉了，风险就是这么诞生的，是如此难以承受。
（六）目标公司其他股东主张优先购买权的风险
一般来说，隐名投资人与显名股东都会在代持股协议中约定当显名股东不按协议约定的方式行使股权、承担义务时，隐名投资者可以要求显名股东将其代持的股份转移到隐名投资人名下，并协助其变更公司股东名册、取得出资证明书、变更公司章程、办理工商登记机关登记，显名股东应无条件地接受与配合，同时准备转让股份所需的一切法律文件。然而，在公司实践中，就算显名股东同意将股份转移到隐名投资人名下，就算人民法院判决显名股东为隐名投资者办理股权变更的相关手续，隐名投资人也不一定能取得目标公司半数以上股东同意，更不能对抗其他股东对所转移股份主张优先购买权，若其他股东主张对该股份享有优先购买权而受让，最终，隐名投资人也无法顺利取得公司股东资格，将其姓名或名称登记在公司股东名册下，而只能依据代持股协议主张显名股东赔偿。
四、防范隐名投资人面临风险的建议措施
有风险，必然就有应对风险的措施，才能达到平衡。虽然可能不能绝对防范风险的发生，但是，必然可以降低风险的产生，提高隐名投资者防范风险的意识，增强其维护合法权益的法律意识。笔者建议，下面几种措施能够较好地防范隐名投资人在股权代持中所要面临的风险。
（一）查明代持人的基本情况，谨慎选择代持人，可尝试选择信托机构
隐名投资人在选择代持股人时必须尽到高度谨慎注意，对代持股人的资信状况、诚信状况、负债情况必须进行细致全面的调查，以免将来代持人因自身债务原因导致代持股份被人民法院强制执行或者代持人转移、隐藏其所领取的收益而使隐名投资人遭受无法得到有效赔偿的重大损失，同时防止显名股东出现违背诚实信用的道德风险。如果条件许可，隐名投资人可以选择与信托机构签订信托协议，让信托机构为隐名投资人代行股权，管理股权。我国相关法律法规对信托机构的资信条件、设立条件、诚信条件都有严格的规定，相对于自然人代持人有绝对的优势，隐名投资人可以放心大胆地将股权由其代持。
（二）保证股份代持协议内容全面细致、具体明确
股份代持协议必须从以下几个方面做出详细全面、具体明确的约定：
第一，隐名投资协议中所约定的内容不得有违反法律、行政法规的强制性规定，不得有恶意串通损害他人利益、损害社会公共利益、以合法形式掩盖非法目的等不合法情形，保证代持协议合法有效。
第二，协议必须明确具体规定代持人行使股权的方式。为保障隐名投资人对公司实现间接经营管理、行使股东权利、享受股东收益，隐名投资人必须在协议中约定代持人在行使其股东表决权、选任公司管理人员权、请求分配股息红利权、新股认购权、分配剩余财产权等权利时，必须无条件遵照隐名投资人的意愿决定，除在为了维护隐名投资人利益或者无法与其取得联系不及时作出决定会使其遭受无法弥补损失的情况下外，但事后必须立即向隐名投资人说明情况。代持人对此不能提出任何异议。
第三，协议必须明确约定代持股份为隐名投资人的个人财产。协议明确约定代持股份不是代持人个人合法财产，而系其帮助隐名投资人管理的财产，在代持人意外死亡、夫妻离婚或分家析产的情况下，代持股份不作为遗产或共同财产予以继承或分割，而应无条件返还给隐名投资人，完成合法变更手续。
第四，协议必须明确具体规定违约责任的承担。签订代持股协议时，隐名投资人必须约定在代持人出现不按协议约定行使权利履行义务的情况时或代持人的行为造成隐名投资人不应有损失时，代持人必须承担给隐名投资人造成的直接和间接损失的赔偿责任，同时还要承担造成损失的数倍高额惩罚性赔偿，以此达到强大的震慑力，提高代持人违约成本，来降低风险发生。 第五，隐名投资人可要求双方一同到当地公证机关办理协议公证。公证是公证机构根据自然人、法人或者其他组织的申请，依照法定程序对民事法律行为、有法律意义的事实和文书的真实性、合法性予以证明的活动。办理了公证登记，即可为将来可能发生的股权争议纠纷提供证据，有利地证明隐名投资人出资事实，较好地维护其合法权益。
第六，将代持股协议告知公司其他股东及利害相关人。在公司允许股权代持的情况下，在其他股东都同意的情况下，隐名投资人与代持人签订的股权代持协议，可以让公司其他股东对其予以书面认可或让其他股东一同在代持协议上签章，并约定在将来隐名投资人想成为显名股东时，公司其他股东不得对其主张优先购买权，同时，代持人在隐名投资人不知情的情况下将代持股权转移给其他股东时，隐名投资人可以依该书面认可主张其他股东恶意串通该处分行为无效。
（三） 设立股权质押担保
我国《物权法》第223条 中规定，债务人或第三人有权将可以转让的股权出质给债权人。《物权法》第226条 中规定，以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。据此，隐名投资人可以要求代持人以该代持股权为其办理股权出质，或者为代持人对隐名投资人另外的债务设立股权质押，这样既可防止代持人恶意转让处分该代持股份给隐名投资人造成损失，亦可对抗将来可能的代持股份被法院强制执行，隐名投资人也可以主张优先受偿权。
（四） 参与公司章程制定适当限制代持股人的权利
如前所述，在公司其他股东书面认可股权代持协议或在代持协议中签章的，在条件允许的情况下，隐名投资人也可和公司其他股东协商参与制定公司章程，在公司章程中明确限制代持人转让处分代持股份的权利，详细规定其转让股权的时间、程序、步骤和方式等，不仅规范了公司的治理方式，也真正做到从公司内部严格防范代持人给实际出资人带来的法律风险。
（五） 隐名投资者要增强证据意识，注意及时收集、保存出资证据
俗话说，先小人，后君子，成就真君子；先君子，后小人，难免真小人。隐名投资人要增强自己的证据意识，及时收集好、保存好以备将来诉讼或仲裁之需的证明自己是实际出资人、实际股东的有力证据，并及时做好证据固定或办理公证。这样做的目的并不是一开始就不相信代持人，而是以防万一。委托代持协议原本就是基于双方的信任而签订的，互相相信才能使代持人尽心尽力地为隐名投资人处理事务。然而，在面临巨大利益诱惑面前，代持人可能会产生道德风险，做出有损隐名投资人的行为，所以，隐名投资人必须有事情防范的意识，也要采取相应的防范措施，及时收集、固定、公证、保存证据，为维护好自己合法权益做充足的准备。
虽然在《公司法司法解释（三）》背景下暴露出隐名投资的风险，但是笔者认为，只要通过上述一些建议措施的有机组合配合运用，就可以收到减少投资风险的发生，降低隐名投资争议纠纷的发生率的效果。在实践中可能还会出现很多问题，不能一旦出现问题就指责立法缺陷，我们要在实践中发现问题并采取相应措施去应付它们，这比立法要来得快速便捷。
注释：
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第25条，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第52条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第26条，名义股东将登记于其名下的股权转让、质押或者以其他方式处分，实际出资人以其对于股权享有实际权利为由，请求认定处分股权行为无效的，人民法院可以参照物权法第一百零六条的规定处理。名义股东处分股权造成实际出资人损失，实际出资人请求名义股东承担赔偿责任的，人民法院应予支持。
《合同法》第52条，有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
2008年，王刚出资并全权委托朋友徐亮，成立了北京某科技有限责任公司（下简称“科技公司”）。科技公司成立前的筹划阶段，王刚以及王刚持有的北京某贸易公司（下称“贸易公司”）的账户先后为此向徐亮汇款，共计160万元。
2008年9月17日，科技公司正式设立，徐亮出任公司总经理及法定代表人，注册资本为100万元。科技公司股东为徐亮与宋成二人，徐亮出资额为77万元，宋成出资额为23万元。为保证科技公司正常运营，王刚又先后向徐亮个人汇款1000多万元，并通过贸易公司账户向科技公司汇款1900多万元。但在整个过程中王刚均全权委托徐亮管理科技公司，未明确自己的股东地位。
2011年10月14日，徐亮向王刚出具股权说明书一份，其上载明：科技公司所持原始股权，王刚占40%。2012年，科技公司陷入困境，徐亮躲避在外，科技公司无人管理。为使科技公司能正常运转，王刚以科技公司为被告，徐亮及宋成为第三人提讼，欲明确自己持有科技公司40%的原始股权的股东身份。
在一审中，科技公司表示，王刚主张其是科技公司的稳名股东，拥有40%股权，这一事实不成立，王刚与科技公司的资金往来是债权债务关系。徐亮也拒绝承认他受王刚委托成立科技公司，称与王刚的款项往来是借款而非投资。而宋成则表示对所谓“隐名股东”一事完全不知情，并且他作为公司股东，对公司股权享有优先购买权，不同意王刚的诉讼请求。鉴于王刚没有充分证据证明对科技公司的实际出资以及徐亮的股份是帮他代持，一审法院驳回了王刚的诉讼请求。王刚上诉后，二审法院也维持了原判。
律师分析
股权代持引发的诉讼中，涉诉股权登记在显名股东名下。依据《公司法》司法解释三，隐名股东为了证明自己享有公司股权，需要充分的证据证明以下两点：一是其与显名股东之间有明确的约定由隐名股东实际出资并享有投资权益，显名股东仅为名义股东；二是其已经实际出资。
当然，对于隐名股东来说，最有效的降低法律风险的方式还是由幕后走到台前，成为登记在册的显名股东。
与显名股东签订股权代持协议
上述案例中一审法院认为：隐名股东系依隐名出资人与显名人之间的合同关系而产生。而在本案中，王刚并未向法庭提交相关证据佐证其与徐亮之间存在此种合同关系。
在此给各位隐名股东提个醒：隐名股东应与显名股东签订股权代持协议，并在协议中明确约定，隐名股东实际对目标公司出资并享有投资权益，显名股东仅为名义上的股东。显名股东不得不经隐名股东同意就擅自处置股权，否则将承担赔偿责任。
保留实际出资及获得分红的证明
上述案例的二审法院认为，科技公司成立之前，王刚曾以自己的名义向徐亮汇款，王刚为法定代表人的贸易公司亦曾向徐亮的公司汇款，但在徐亮予以否认的情况下，王刚未能举证证明上述汇款系用于委托徐亮成立科技公司，故王刚不具备取得科技公司40%股权的实质要件。
为避免前述证据不足情况的发生，隐名股东可以在对显名股东的银行汇款凭证上注明，该款项的用途是对公司的投资或股权出资；留存公司的分红清单；在股权代持协议中明确规定，隐名股东出资的金额及持有目标公司股权的比例。如果可行，还可以在目标公司的会计报表中注明出资来源。
成为显名股东
投资人由隐名股东转为显名股东之后，公司应为其签发出资证明书、将其记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记的变更。本案一审过程中，王刚认为该股权说明书具有持股证明的属性。但相关法律规定，出资证明书应当记载下列事项：公司名称、公司成立日期、公司注册资本、股东的姓名或者名称、交纳出资额和出资日期、出资证明书的编号和核发日期、出资证明书由公司盖章。王刚所持的股权说明书不符合法律规定的形式要求，因此法院没有认定王刚对科技公司持有股权。
律师提醒
即使实际投资人与“显名股东”签订了股权代持协议，仍然存在协议无效的可能，并且“隐名股东”的权利不能对抗善意第三人，这些都是“稳名股东”们可能会面临的风险。
不被法院认可的可能
隐名股东如要证明自己的股东身份，其与显名股东签订的股权代持协议需要符合《合同法》的相关规定，即“一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益；违反法律、行政法规的强制性规定”，合同无效。
举例说明，我国法律法规对在我国进行投资的投资领域、投资主体、投资比例等方面有一定的限制，例如外商投资不得低于某一比例，有限责任公司的股东不得超过50人。如果隐名股东为规避这些规定而委托他人代为持股，那么股权代持协议就有被法院认定为无效的可能。而股权代持协议被认定无效，隐名出资人也就无从享受股东权利了。
据2008年年报显示，已经连续多年进行高分红的张裕A，第五次对年度利润实行高比例分红，分红方案为每10股派12元。自2004年下半年张裕集团（持有张裕A50.4%股份）完成改制以来，张裕A每年的现金分红比例一直居高不下，五年来已累计现金分红达21.2亿元之多。在此前的2000～2003年四年间，张裕A累计分红不超过2亿元。以张裕集团改制后的2004年为分水岭，张裕A的分红方案何以由“铁公鸡”型，转变成“高福利”型？梳理其五年来的主动改制与高分红路径，颇为耐人寻味。
改制+控股，曲径通幽
梳理这一过程，仍需回到2003年。
这一年，一些大型国企通过MBO，完成民营化，这一年因此被称为中国的MBO年。彼时，持有张裕集团100%股权的烟台国资委，也将张裕集团的MBO提上日程。当时设计的MBO方案是：张裕集团股权一分为三：高管持股30%，中层持股25%，其他员工或者投资者（指外资）持股45%。但这一方案未能实施。
导致张裕集团股改受阻的，是当时关于国有资产是否被贱卖的社会争议愈演愈烈。2003年底，国资委正式《企业国有产权转让管理暂行办法》，叫停了大型国企MBO，张裕集团设计的管理层持股55%的计划只得终止。
MBO被叫停后，张裕集团迅速找到另一条路径，进入EMBO程序（即全体员工购买股份）。据张裕A公告，2004年10月29日，烟台市国资局与烟台裕华投资发展有限公司（由张裕管理层和普通员工共同持股，下称“烟台裕华”）签订协议，将张裕集团45%的国有产权转让给烟台裕华，转让金额为3.88亿元人民币。
通过EMBO方案，张裕集团的改制规避了国资委的MBO禁令，得以顺利成行。所购股份之所以没有过半，据一位业内人士说，超过50%股份，会发生企业性质改变，需要通过国资委批准。而转让45%的股权，无须国资委批准，由地方国资局批准即可，更容易获得通过。此项股份转让完成后，烟台国资委仍持有张裕集团55%的股份。
随后，烟台市国资委又于2005年2月8日与意大利意利瓦公司签署了《股权转让协议》，将其持有的张裕集团33%的国有产权转让给后者，转让金额为4.81亿元人民币。同年5月18日，烟台市国资委与国际金融公司签署协议，将张裕集团10%的国有股权出售给后者。
上述股权转让完成后，烟台市国资委手中仅剩下张裕集团12%的股份。代表张裕管理层及员工的烟台裕华由于拥有张裕集团45%的股份，按持股比例成为第一大股东。意利瓦公司和国际金融公司两家外资企业分别持有33%、10%的股份，通过股权转让，合计持有张裕集团43%的股权，与烟台裕华45%的持股比例差距甚微。
因此，在完成向两家外资公司转让股份时，烟台裕华又与张裕集团其他股东签署了相关协议，协议约定：修订合资经营合同及公司章程、变更注册资本或股权转让、公司的合并和分立等重大事项，都要经出席董事会会议的董事或其代表一致通过，方可作出决议。换言之，两家外资公司间如发生股权转移，需要经过烟台裕华的同意。
至此，烟台裕华完全取得了张裕集团的控股权。
折价收购+过桥资金，玄机重重
在获取张裕集团控股权的同时，张裕管理层对其收购成本的控制，也拿捏得恰到好处。
股权转让之初，烟台裕华从烟台国资委手中受让张裕集团的45%股权，仅仅支付了3.88亿元，因此饱受外界质疑。之后不久，意大利意利瓦公司是以4.81亿元，才购得张裕集团33%的股权。如果按此价折算，购买同样数量的股份，烟台裕华支付的款项仅为意利瓦公司的59%。
烟台国资委对此的解释是：为了保护职工利益，烟台裕华享受了部分优惠政策，购股价格是剥离张裕员工身份置换金后形成的；再者，前后两次转让股权时，资产评估的时间点不同。针对张裕集团因资产评估时间点不同造成评估结果迥异这一现象，一位资产评估人士对记者说：“将资产价格调低，然后由管理层自己收购，这在业界并不少见。”
不管怎样解释，在股权转让过程中，烟台裕华以较低价收购张裕集团股权，是个不争的事实。事态的发展并没有到此为止，在支付收购资金上，张裕集团管理层又获得了第三方资金的资助，我们姑且称之为“过桥资金”。
据资料显示，烟台裕华由裕盛公司、中诚信托以及46名自然人共同出资组成，按出资金额分别持有烟台裕华17.2%、45%、37.8%的股份。其中，裕盛公司代表张裕集团的14名高管和145名中层；46名自然人代表除管理层外的普通员工；持股最多的是中诚信托，这个角色的出台，很耐人寻味。
据张裕A已公告的收购报告书显示：裕盛公司与中诚信托签署信托合同，从后者融资1.74亿元人民币，以此资金购买张裕集团高管持有的股份，并由中诚信托代其持有45%的烟台裕华股份，同时将受益权协议转让给裕盛公司，再以此收益偿还来自中诚信托的融资。随着裕盛公司逐步还款，中诚信托在烟台裕华中所占的出资比渐次减少，直至完全退出。中诚信托一旦退出，裕盛公司将持有烟台裕华62.5%的股份，成为烟台裕华的控股股东。
据张裕A公布的数据显示，管理层共出资6681万元现金，从中诚信托融资后，将获得烟台裕华62.5%的股份，最终获得张裕A14.18%股份。以持股比例最高的张裕集团董事长孙利强、副董事长兼总经理周洪江为例，二人分别从中诚信托融资2502.68万元和2294.13万元后，个人出资仅为278.08万元和254.90万元。中诚信托提供的巨额融资，对张裕集团管理层购股的重要性不言而喻。
此前，业界曾推测裕盛公司是以张裕集团股权质押获得中诚信托融资。对此，张裕A在收购报告书中予以否认，在裕盛公司与中诚信托签订的信托合同中，裕盛公司未设有任何质押权或其他担保物权，也不存在任何以张裕集团股权作为抵押的融资。在无任何担保物权的前提下，中诚信托的资金来源显得愈加神秘。记者在采访中得知，信托公司代人出面处置资产时，不需要披露资金方详细情况，因而外界难以了解中诚信托此项资金的具体来源。
虽然无法得知详情，但业界对此仍有揣测。据张裕A2004年公告，在烟台裕华受让45%张裕集团股权之前，2004年4月13日，张裕A股东大会审议通过了《关于使用自有资金委托资产管理的议案》，该议案称，将利用闲置的不超过9000万元的自有资金，委托给专业机构进行资产管理。不久，张裕A公告了一项5000万元的委托理财计划。
此项资金是否委托给中诚信托用来收购张裕集团股权，现在仍无法证实。在上述股权转让架构完成后，以极低收购成本购得股权的张裕集团管理层，开始通过张裕A高比例现金分红，偿还中诚信托为其提供的股权收购融资。
山西证券分析师罗胤对记者说：“通过产品提价走向中高端市场，是张裕扩大利润的重要途径。另外，张裕A报表上的一个显著亮点，是其在管理费用和销售费用上的良好控制。这显示了其管理层较强的控制利润能力，这些使得张裕近几年的利润增幅非常大。”
在净利润激增的同时，张裕A连年实施高比例分红方案，分红比例高达90%以上，五年来共计分红达21.2亿元。据照张裕集团管理层持股比例计算，其所持股共分得红利2.99亿元，大大超过从中诚信托融资的1.74亿元。可以说，张裕集团管理层通过张裕A每年的高比例分红，在偿清中诚信托的融资后，还有数额不小的盈余。
据张裕A2006年年报显示，中诚信托已将37.27％的烟台裕华股份转让给裕盛公司，其持有的烟台裕华的股份已降为7.73％。至张裕A2008年年报时，中诚信托所持的烟台裕华股份，已经按协议全部转让给裕盛公司。
记者观察
下一步：张裕集团高管还会做什么
在通过高比例现金分红受让中诚信托全部股权后，张裕管理层的后续动作仍然值得关注。张裕集团在实施全员持股策略后，烟台裕华37.8%的股份仍在张裕集团普通员工手中。接下来，这部分股份或将进一步向张裕集团的管理层转移。
据记者得到的消息，早在还清中诚信托融资债务前，裕盛公司即与持股的普通员工签有《补充协议》。该协议规定，张裕集团员工若转让其手中股份，要按照经注册会计师审计的上一年会计年度末烟台裕华的净资产等价转让给裕盛公司（此公司为管理层持股）。
随着2007年《合伙企业法》的修改、2009年《证券登记管理办法》的修订，以设立有限合伙制为组织形式的私募基金、创投企业纷纷出现，合伙企业作为上市公司股东已不存在法律障碍。在此背景下，由于有限合伙企业操作的种种灵活性，通过设立有限合伙企业进行员工股权激励的案例越来越多。结合最新披露的案例核查及披露情况，我们对监管动态及重点关注事项进行了梳理，主要包括激励对象、入股价格、出资来源等，以便公司在拟定员工激励方案时参考。
一、
设立有限合伙企业进行股权激励的案例总览
作为第一支以有限合伙企业作为员工持股平台的拟上市公司，博雅生物于2011年7月顺利过会。此后，三诺生物、慈星股份、掌趣科技、宜安科技等多家采用有限合伙企业作为股权激励平台的公司也陆续过会并成功登陆A股市场。有限合伙企业因其具有机制灵活、易于管控、避免双重征税等优势，逐渐成为拟上市公司完成员工股权激励计划的重要实现方式之一。但同时，为避免发行人利用有限合伙企业变相进行利益输送、存在股份代持等现象，监管机构要求发行人对有限合伙企业持股平台进行充分披露，要求中介机构对其进行审慎核查并发表意见。
二、
案例披露及核查要点详析
1、三诺生物（300298）
过会日期：2011年11月11日
上市日期：2012年3月19日
（1）招股说明书
作为申报前一年新增股东，详细披露了员工持股平台“益和投资”的入股价格、合伙人出资金额、占比、在公司所任职位以及入职时间。
（2）保荐工作报告
保荐人通过核查合伙协议、工资发放记录、社保缴纳记录、员工花名册、合伙企业银行进账单、并与部分员工持股平台合伙人进行访谈，核实所有合伙人均为公司在职员工、出资额来源于合伙人工资收入及投资积累、出资额已全部缴足、不存在股权纠纷、发行人垫款或担保、代持、信托等情形，其间接持有的发行人股份亦不存在纠纷。并由全部合伙人书面承诺确认上述事实。
（3）补充法律意见书（一）
反馈被问及员工入职时间、合伙人性质、是否存在委托或信托持股情形，律师通过访谈部分合伙人及全体合伙人出具承诺进行核查后，发表核查意见。
（4）补充法律意见书（二）
在会期间发生合伙企业内部权益变动，详细披露变动情况。
注：详见“附件一、三诺生物员工持股平台核查及披露情况”
2、掌趣科技（300315）
过会日期：2012年1月12日
上市日期：2012年5月11日
（1）招股书说明书
作为持有公司5%以上的股东，详细披露了员工持股平台“金渊投资”的设立情况、合伙人所占权益比例、在公司所任职务、以及历次股权变动情况（包括2
次新增合伙人和1次退出合伙人）。
（2）补充法律意见书（一）
反馈被问及发行人设立后历次增资（包括员工持股平台“金渊投资”的增资）的价格、定价依据、发行人当时的财务状况、增资股东的资金来源，律师通过查验股东填写的调查表、历次《验资报告》、历次增资款出资凭证及出具的说明进行核查，并进行了详细说明。
注：详见“附件二、掌趣科技员工持股平台核查及披露情况”
三、
员工激励平台拟定的方案要点及后续涉及的披露事项
对于拟上市公司成立有限合伙企业作为持股平台实施员工股权激励，从现有案例的核查及披露情况来看，有如下事项提醒重点关注：
1、
员工及任职情况
建议公司综合考虑上市前后的员工激励计划，合理确定员工持股范围。建议以公司上市领导小组为核心，人力资源部配合，上市中介机构参与审查，统筹规划包括员工持股及薪酬激励在内的整体激励制度。
建议公司在激励对象选择时应注重以下两个要点：
1）
适格性：激励对象应为公司在职员工，在公司任职时间达到一定年限，尽量避免将新入职员工纳入股权激励范围；
2）
必要性：激励对象所任职位与公司业务发展紧密相关，符合公司的未来发展方向，能够对公司未来发展起到重要帮助作用。
2、
出资来源及相关核点
监管机构要求对员工持股有限合伙企业的每一位合伙人的出资情况进行详细核查，包括出资凭证、经济实力等方面，以确保其中不存在委托代持、利益输送等情况。
建议公司在设计激励方案时注意以下两点：
1）
激励对象认缴额度应与其在公司所任职级、对公司的贡献、及其对公司未来业务发展的重要性成正比，应尽量避免低职级员工大额认缴情况出现；
2）
对于认缴额度明显高于其他激励对象的员工，应能提供充分依据证明其有经济实力完成认缴，其出资来源正当合法，不存在委托代持情况。
3、
有限合伙企业设立及后续的历次变动情况
有限合伙企业作为员工持股平台，发行人须在申报材料中对其设立情况及后续历次增资或权益变动进行充分披露。建议公司重点关注有限合伙企业设立、增资或权益变动过程的合法合规性、增资价格或转让价格的合理性、增资额是否按时到位等问题。
4、
关于合伙企业内部权益变动的披露情况
有限合伙企业作为员工间接持股的平台，在发行审核过程中，其内部权益可以在满足合伙协议约定条件下产生变动，但中介机构须对该权益变动进行仔细核查并做补充披露。为避免该类权益变动对公司的上市审核增加不确定性，建议公司在申报前确定员工持股平台的权益结构，除激励对象因离职而形成自动退伙导致权益变动外，尽量不要在审核过程中调整员工持股平台的权益结构。
附件一、三诺生物员工持股平台核查及披露情况
1、招股说明书
（四）申报前一年新增股东情况
1、基本情况
2010年12月24日，公司召开2010年第一次临时股东大会，审议通过了《关于公司增资扩股的议案》。增资扩股后，公司注册资本由6,000万元增加为6,600万元。
本次增资中，公司向张帆、王世敏、王飞和由公司部分员工投资设立的益和投资定向发行人民币普通股600万股，张帆、王世敏、王飞、益和投资以现金方式分别认购480万股、10万股、10万股、100万股。
本次增资定价依据系参照公司2010年9月30日每股净资产值1.17元（以改制后的6,000万股计算），确定本次增资的价格为每股1.5元，相当于按照公司2009年净利润为基准的3.45倍市盈率（以改制后的6,000万股计算）。
2010年12月30日，三诺生物获得长沙市工商行政管理局颁发的《企业法人营业执照》，注册号为430193000005413，注册资本6,600万元。
（4）益和投资
企业名称：长沙益和投资管理合伙企业（有限合伙）
注册号：
430100000135393
成立时间：2010年12
月16
日
企业地址：长沙市麓谷高新区麓龙路
199
号麓谷商务中心
A
栋
901
房
出资额：150
万元
经营范围：投资管理（涉及行政许可的凭许可证经营）
经营期限：自企业成立之日起
10
年
益和投资的普通合伙人为杨彬，该合伙企业合伙人及出资情况如下：
（注：限于篇幅，仅截取部分合伙人披露情况）
除杨彬为普通合伙人外，其他49名员工均为有限合伙人。以上50名员工不存在委托或信托持股的情形。
3、引入新投资者对公司业务发展的影响
引入的新投资者中，张帆与李少波相识多年，二人具有多年合作关系和友谊，在李少波和车宏莉创业之初，张帆在团队建设、市场策略和战略发展等方面为公司提供了许多有益的建议和帮助。同时张帆长期担任上市公司董事、董事会秘书，并具有多年的投资经历，对企业的战略管理和公司治理具有丰富的经验，引入其成为股东能够为公司的长期发展提供持续的帮助。
除张帆外，引入的其他新投资者均为公司员工，引入其作为公司股东，在使员工能够分享公司快速发展的成果的同时，也更好地激励员工为公司未来发展贡献自己更大的力量。
2、发行保荐工作报告
问题：
针对益和投资（员工持股企业）的员工入股数额的确定过程，员工的身份信息（含近年简历），资金来源、吸收入股原因等，是否存在股权纠纷、发行人垫款或担保、代持、信托等情形。
答：
②益和投资入股的原因及员工间接持股的真实性、合法性
益和投资成立于
2010
年
12
月
16
日，持有发行人
1.52%的股份，为发行人用于员工股权激励的平台。根据合伙协议，益和投资的全部合伙人均为发行人在职员工，其中，普通合伙人为杨彬。通过引入益和投资，发行人实现了员工的间接持股，在使员工能够分享公司快速发展的成果的同时，也更好的激励员工为公司发展贡献自己更大的力量。项目组查阅了发行人人力资源部的工资发放记录、社保缴纳记录及员工花名册，并与部分益和投资合伙人进行访谈。经核查，益和投资全部投资人均为公司在职员工，其具体任职参见招股说明书“第五节
发行人基本情况”之“五
发行人公司股本情况”之“（四）
最近一年新增股东情况”。益和投资合伙人出资额在
7,500
元-90,000
元之间，均来源于合伙人工资收入及投资积累。经核查合伙企业银行进账单，全部合伙人已经全部缴足出资。益和投资合伙人不存在股权纠纷、发行人垫款或担保、代持、信托等情形，其间接持有的发行人股份亦不存在纠纷。上述事实，已经全部合伙人书面承诺确认。
3、补充法律意见书（一）
（注：限于篇幅，仅截取部分合伙人披露情况）
4、补充法律意见书（二）
（注：限于篇幅，仅截取部分合伙人披露情况）
附件二、掌趣科技员工持股平台核查及披露情况
1、招股说明书
（三）持有发行人
5%以上股份的其他主要股东
持有公司
5%以上股份的其他主要股东为法人股东华谊兄弟传媒股份有限公司和天津金渊投资合伙企业（有限合伙）以及自然人股东邓攀。
2、天津金渊投资合伙企业（有限合伙）
（1）基本情况
金渊投资目前持有公司
10,975,800
股，占公司股份总数的
8.94%。截至招股说明书签署日，该公司基本情况如下：
成立时间：2010
年
7
月
23
日
认缴资本：5,495,605.00
元
实缴资本：5,495,605.00
元
执行事务合伙人：齐惠敏
住所：天津空港经济区西二道
82
号丽港大厦裙房二层
202-B009
经营范围：以自有资金对互联网行业、通信行业进行投资；以及相关的咨询服务。
金渊投资最近一年主要财务数据如下（未经审计）：
（2）历史沿革
1）设立
A、设立背景
游戏行业近几年发展速度较快，人才对于公司保持竞争优势、实现持续发展具有关键作用。通过设立有限合伙企业，并受让姚文彬、叶颖涛、杨闿等原主要股东分别转让的部分股权的方式，有利于稳定公司管理团队、核心技术人员和业务骨干，把团队利益与公司的长远利益有机结合起来，有利于公司稳定发展。
B、设立出资情况
2010年7月23日，天津金渊投资合伙企业（有限合伙）注册成立，认缴出资额为166万元，实缴出资额为166万元。金渊投资成立时各合伙人享有的权益比例如下：
（注：限于篇幅，仅截取部分合伙人披露情况）
2）2010年8月增加出资额
2010年8月26日，经金渊投资全部合伙人一致同意，金渊投资增加范丽华、范骁磊二名合伙人，新增认缴出资额745,605元，新增实缴出资额745,605元。变更完成后，金渊投资合伙人享有的权益比例如下：
（注：限于篇幅，仅截取部分合伙人披露情况）
3）2010年12月增加出资额
2010年12月28日，经金渊投资全部合伙人一致同意，金渊投资增加温文显、蒋才峰等
17名合伙人，新增认缴出资额2,780,000元，新增实缴出资额2,780,000元。同时张沛、马迪、吕世峰、战舰4名原合伙人新增认缴出资额310,000元，新增实缴出资额310,000元。变更完成后，金渊投资合伙人享有的权益比例如下：
4）2011年12月合伙人变更
根据《天津金渊投资合伙企业（有限合伙）合伙协议》约定：“
（一）股权结构的含义
股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股份持有者所具有的与其拥有的股份比例相应的权益及承担一定责任的权力，基于股东地位而可对公司主张的权利。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。
股权结构有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：
第一个含义是指股权集中度。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。有学者研究表明，股权结构对企业价值的影响是曲线的，大股东持股比例和企业价值呈先递增而后递减的倒U形态，股权从分散走向集中时，大股东的有效监督机制会发生正面作用，但股权太集中时，就会产生大股东的利益侵占效应。可见，控股股东持股比例还是需要适度，过高和过低的持股比例都不利于提高企业价值。
第二个含义则是股权构成，即各不同背景的股东分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。
（二）股权结构调整可选择的途径
1．调整股权集中度，即调整第一大或前五大股东的持股比例；
2．调整不同背景股东的持股比例，即调整国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例；
3．调整不同性质股东的持股比例，即调整内资、外资企业（个人）股东的持股比例；一定的外资股比例可以享受国家相关税收优惠；
4．引进战略投资者、机构投资者，充分利用其相关资源；
5．实行股权激励，实现管理层和核心员工持股，使其个人利益与公司利益紧密结合。
二、案例分析股权设计方案
H公司成立于2004年10月20日，注册资本1000万元，属中外合资企业，是一家集机加工、弯曲、焊接、抛光及电镀业务为一体的卫浴铜配件专业制造厂。公司处于高速发展阶段，经营业绩良好，各项财务指标满足IPO条件，目前正积极准备上市。
（一）H公司原股权结构及存在问题
1．目前，H公司的股权结构如图1：
张先生拥有A公司90%的股权，A公司拥有H公司75%的股权，张先生任A、B两公司的董事长并兼总经理，张先生为A、B两公司的实际控制人，A公司为H公司的绝对控股股东。
2．H公司该股权结构存在的问题：
⑴股权过度集中于A公司，一股独大，使其难以建立起合理的法人治理结构；
⑵股权单一，仅有A公司和王先生两个股东，股东资源有限；
⑶无股权激励，除公司创始人张先生外，其他高中层管理人员无股权，管理层易追求短期利益，无追求长远利益的动机。
（二）H公司股权设计方案
经协商，H公司台方出资人王先生有意退股，公司已与印尼TOTO公司(日本TOTO与印尼卫浴专家文先生合资成立的公司)达成合作意愿，印尼TOTO公司愿以产业投资者身份投资H公司，印尼TOTO公司在国外卫浴行业具有较大的影响力，H公司可以利用其资源进一步拓展海外市场。通过对高层及中层管理者进行股权激励，使个人利益与公司利益紧密结合，促进公司的长远发展。引入内资风险投资公司，则有利于H公司在资本市场的健康发展。H公司是民营企业，无国有股权，A公司转让部分股权（仍保留控股地位）后，可降低股权集中度。通过以上股权结构调整后，H公司的股权结构得到优化，有利于公司建立法人治理结构和建立激励机制和监督约束机制，促进公司健康长远发展。
根据上述规划，H公司改制后上市前的股权结构设计如图2。
对于上述规划设计的H公司首次公开发行股票前的股权结构调整涉及的相关问题，作如下详细介绍：
1．整体变更方案
（1）股本设置
H公司以2011年6月30日为整体变更的审计基准日，2011年上半年公司实现净利润2771万元。则截至2011年6月30日，公司的净资产约为17，495万元，改制为股份公司时按1：2.1869比例折合成8，000万股，改制后公司的每股净资产2.19元。
2010年公司实现净利润4，696万元全年每股收益为0.59元，2011年全年每股收益预计为0.69元；如2012年成功A股发行2，700万股，则摊薄后的2011年每股收益预计为0.52元；按20-30倍市盈率的发行价格测算，股票发行价格为10.4-15.6元，募集资金为2.81-4.21亿元。
（2）股权结构
公司法规定，股份有限公司发起人持有的股份在公司成立后一年内不得转让，因此欲进行股权结构调整的拟上市公司通常在整体变更为股份公司之前即完成目标股权架构的搭建。
根据H公司的基本情况以及股权规划，公司在整体变更之前即应完成印尼TOTO公司、高中层持股公司、风司的引入，入股方式采用存量股权转让的方式，从而为A公司收回部分投资收益。在整体变更之后，如公司还需引入其他投资者，则可以定向增资的方式引进。
基于公司在上市前需保持外资企业税收优惠，则印尼TOTO公司持有H公司股份的比例应不低于25%；同时根据公司的发展规划，A公司拟转让部分股权给高中层管理者，以实现骨干员工持股；高中层持股公司以及内资风司的股权比例由公司讨论决策，但需考虑上市股权稀释后A公司的控制地位不发生改变。
（3）股权转让价格
①印尼TOTO及内资风投的股权转让价格
目前公司所在行业企业的Pre-IPO通常一般按6-10倍PE计算入股价格，对应印尼TOTO公司持股25%的入股金额为：2010年度每股收益0.59元×6-10倍×8，000万股×25%的持股比例=7，080-11，800万元；对应内资风投的股权转让价格也应按此标准确定。又考虑到王先生在公司上市之前退股，必须得到充分回报，所以印尼TOTO公司的股权转让价格以不低于转让时点的2倍PB为佳，对应印尼TOTO持股25%的入股金额应不低于：2011年6月净资产17，495万元×2×25%的持股比例=8，747.5万元。
②管理层激励的股权转让价格
企业在进行股权激励时，对管理层入股的定价方式较为多样，加之高中层持股公司以受让A公司存量股权方式获得公司股权，不涉及对公司资产的侵蚀，所以定价方式更为灵活，股权转让价格可以每股净资产为对价或自行协商确定；股权转让的形式需合规，需履行相应的程序以及协议，并支付转让价款。
（4）整体变更前后主要财务指标（模拟），见表1。
（5）税务筹划
截至2011年6月底，公司未分配利润将达1.499亿元，公司于2011年7月整体变更时，上述未分配利润转作注册资本及资本公积，将视作利润分配。
根据我国个人所得税管理办法，企业将税后的盈余公积金或未分配利润直接转增注册资本，则视同利润分配，对个人股东分得并再投入公司(转增注册资本)的部分应依照“利息、股息、红利所得”项目征收个人所得税，税款由公司代扣代缴；而根据《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》，法人在取得所投资企业的利润分配时，如果系从享受国家税收法规规定的定期减税、免税优惠的被投资企业分回的投资收益，则不需并入投资企业的应纳税所得额，不需补缴企业所得税。
基于上述我国税收法律框架，建议改制为股份公司前的股东尽可能全为法人股东，从而在整体变更时不产生额外的所得税税负成本；如管理层以个人直接持股方式持有公司股票，则在整体变更时需就未分配利润转增股本的股份缴纳20%的个人所得税。
2．关于引入外资事项
（1）入股方式：王先生直接转让股权给印尼TOTO公司
在印尼TOTO公司的入股方式上，应采取王先生直接将股权转让给印尼TOTO公司的路径。直接转让可以保持H公司外商投资企业资质的延续性，操作上也相对简单。
（2）特别要求：王先生知晓公司上市计划，转让手续齐全
正常情况下，未上市公司的股权价值会随公司的上市而大幅增值，所以企业上市之前的股东退股现象较为异常也难以理解，这也是证监会关注的重点问题之一。基于上述情况，在王先生转让全部股权给印尼TOTO公司的过程中，建议公司履行下述义务：
①明确告知王先生公司上市计划；
②取得王先生出具的说明文件，说明其知晓公司上市计划，自愿退股；
③股权转让手续完备，所有协议均由王先生亲自签署；
④股权转让价格足额支付，并提供相关凭证。
（3）持股比例：不低于25%的基础上再行协商
根据我国外商投资企业管理办法，如外商投资企业在成立之后十年内外资比例低于税收优惠要求的持股比例，则企业需补缴以前年度所享有的外资企业税收优惠。为避免这种情况，在印尼TOTO公司的入股比例上，建议以发行前持股不低于25%为最低标准，在此基础上，由双方协商确定入股比例。如入股比例超过25%，则超过的部分由A公司向其转让股权。
根据相关规定，若企业上市后，外资股比例不低于10%，则还将列为外商投资企业；从目前外资企业上市的操作案例来看，外资企业上市后外资比例低于25%的，不需就上市前享受的外资企业税收优惠进行补缴。所以，H公司上市后外资比例如低于25%，对公司已享受的税收优惠也不存在影响。
（4）转让价格：以市场价格转让为宜（不低于2倍PB）
根据国税总局《关于加强股权转让所得征收个人所得税管理的通知》，对个人股东股权转让的计税依据明显偏低(如平价和低价转让等)且无正当理由的，主管税务机关可参照每股净资产或个人股东享有的股权比例所对应的净资产份额核定。为了规范以及合理解释转让行为，避免日后核查，建议王先生以不低于2倍每股净资产的价格转让其持有的H公司25%股权。
（5）转让的税负成本：20%的个人所得税
根据我国税收管理办法，个人转让股权财产增值部分，需按资产转让所得交纳个人所得税，所得税率为20%。股权转让后，王先生应就本次股权转让收益(去除成本)交纳20%的个人所得税，其个税的扣缴义务人为其本人，与企业无关，更有利于降低企业规范运作成本。
（6）外资股权转让对外商投资企业的税收优惠的影响问题
根据《关于外商投资企业合并、分立、股权重组、资产转让等重组业务所得税处理的暂行决定》，企业外资股东股权转让属股权重组行为，企业在股权重组后，依有关法律规定仍为外商投资企业的或仍适用外商投资企业有关税收法律、法规的，企业按照税法及其实施细则及有关规定可享受的各项税收优惠待遇，不因股权重组而改变。股权重组后，企业就其尚未享受期满的税收优惠继续享受至期满，不得重新享受有关税收优惠。可见，H公司外资股东的股权全部转让对公司的所得税优惠不产生影响。
（7）如公司于2012年度完成上市，对其享受外资企业税收优惠的影响
如果H公司在2012年12月31日前成功上市，则外资股东持股比例将低于25%，公司将不能继续享受中外合资企业“两免三减半”的税收优惠政策，将执行高新技术企业15%优惠税率(本企业于2010年4月获得高新技术企业资格)。
根据目前国家的税收政策，因上市导致外资比例低于25%，不需补缴以前年度享受的税收优惠，但为了规避风险，利于审核，大股东通常出具承诺，承诺如果公司发生需要补缴已获减免税款的情形，则大股东无条件全额承担。
如果为了保证在2012年上市时依然能享受外资优惠，则本次股权调整后，需为印尼TOTO公司保留33.34%股份；因原始股权在公司上市后的增值空间非常大，与股权上市增值空间相比，2012年外资企业税收优惠影响可以适当舍弃，而且有高新技术企业为后续税收优惠资质，所得税率变化对公司的影响不大。
3．关于内资股权调整事项
（1）高中层持股公司的股权设置
根据公司的股权规划，公司准备对高中层管理人员进行股权激励，激励方式为部分授予现实股票，以示对高中层管理人员过去业绩的肯定，部分为股票期权，待后续业绩达到标准后再授予。基于上述构想，可设立一家以持有H公司股权为主营业务的“高中层持股公司”，该公司的人数应不超过公司法对有限责任公司人数的上限，即50人（若超过50人则再设立一个持股公司）。该公司可以以章程或协议方式约定高中层管理者的股权激励办法，并限制持股期限。
对于实体股权的取得方式，可由A公司直接向其转让股权方式实现，股权转让价格由双方协商确定，但要求转让程序合规，且转让价款真实足额支付。
对于股票期权的持有方式，建议先由张先生持有，再由张先生与高中层管理人员签订《业绩考核协议》，如果达到了业绩考核指标，则再由张先生以特定价格转让其持有的持股公司股票给相关高中层管理人员。
持股公司设立以后，可以以协议、章程等方式约定高中层入股、退股、分红方式，基于高中层持股公司为有限责任公司，在操作上具有灵活性，能更好的切合公司的管理层股权激励计划，具体章程由律师协助发行人起草签署。
（2）高中层持股公司的持股资金支付问题
目前证监会对公司上市前的股权转让较为关注，要求股权转让价格有依据，转让价格足额支付，不存在股权争议。在中高层持股公司的股权转让款支付方面，建议相关人员足额支付股权转让的价款，以出资方式注入持股公司，再由持股公司支付给A公司。如不支付对价，或以明显低于净资产的对价取得股权，则易被税务机关认定为股权赠与，从而征收个人所得税，对企业高管人员的个人资信构成障碍。
相关人员需能够说明出资资金来源并保有证据，不应存在代大股东持有股权的情况。
4．股权调整的实施步骤
股权调整的实施步骤详见表2。
6月下旬，国务院国资委酝酿已久的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见（征求意见稿）》（下称《意见》）公布，在公开征求社会各界意见后将正式实施。
至此，因2006年山东鲁能秘密私有化而备受各界关注的职工持股，被全面纳入国资委监管轨道。
继2008年3月19日四部委出台电力职工持股规范之后，新的《意见》又将对职工持股的监管扩大至所有国有独资及控股企业，并严格控制职工持有国有大型企业股权。
此外，《意见》还特别规定，职工入股原则上限于持有本企业股权，不得持下级子企业、参股企业及本集团公司所出资的其他企业股权。
“我们在出台前经过了很长时间的调研、酝酿和准备。”国务院国资委一位参与《意见》修订的官员告诉《财经》记者，规范职工持股的行为，实质上是为了防止国有企业在改制之中通过职工持股的利益链条关系进行利益输送，进而防止国有资产流失。
国务院发展研究中心企业研究所副所长张文魁则在接受《财经》记者采访时表示：“职工持股，最大的问题就是在于关联交易。这个文件斩断了关联交易的渠道，维护了国有资产全体所有者的利益。”
监管势在必行
中国国企职工持股始于上世纪80年代中期。90年代中后期，职工持股迅猛发展。尤其在电力、铁路、电信等垄断行业，职工持股现象最为普遍。
国研中心张文魁认为，“这些年，之所以大家对职工持股有很多看法，专家摇头，老百姓有意见，一个最重要的原因就是利益输送。通过这个利益链条，利益从国有企业输送到子公司，再输送到关联公司和个人头上。”
事实上，中国在法律和政策上，对职工持股以及经由职工持股而私有化的规定均是空白；越到后期，职工持股逐渐成为企业通往私有化的桥梁。其中山东鲁能集团有限公司（下称鲁能）是典型代表。
鲁能原为国有控股企业，2000年前后变身为职工持股企业，2003年年初又由山东电力集团发起一轮大规模职工持股。
当时，中国投资协会会长陈光曾上书国务院。当年8月，国家三部委出台了《关于暂停电力系统职工投资电力企业的紧急通知》。紧急叫停电力系统职工投资电力企业。不过，这份文件并没有阻挡鲁能私有化脚步。
2006年，鲁能集团秘密完成了从职工持股企业到私人企业的改制。值得注意的是，在这一过程中，职工持股大都由公司或工会代持，职工既没有发言权，改制中利益也得不到保障。
“从鲁能私有化的过程可以看出，职工持股企业实际的控制权仍然在少数内部人手中，职工持股只是逃避监管进行内部人私有化的手段。”陈望祥告诉记者。
国企专家李曙光指出，“这些现象表明，中国非常需要有一套制度对职工持股加以规范。”
此次出台的《意见》中，对国企职工持股范围作出规范，严格控制职工持股国有大型企业，主要目的是防止垄断利益经由职工持股企业向外输送。
99％“堵死”
《意见》同时划定了鼓励和允许职工持股的企业类型，即允许国有中小企业在自愿基础上进行职工持股改制，但禁止以企业名义组织各类职工投资活动；在国有大中型企业中，则鼓励职工在主辅分离之后持有辅业公司股权；另外，允许国有大型科研、设计、高新技术企业的科研骨干进行持股的探索。
而职工入股的原则，被限于持有本企业股权或者上一级改制企业的股权，不得持下级子企业、参股企业及本集团公司所出资的其他企业股权。分析人士认为，此举意在防止向职工持股、投资的企业转移国有企业利益的不当行为。
“征求意见时，对这个地方的争论最多。地方国资委大多表示同意，但企业意见很大，他们认为都卡死了，应有一定的灵活性。但是开一条缝，口子就很可能再度被打开。”一位参与政策调研和起草的专家告诉《财经》记者，“经过反复考虑和研究，我们决定关闭99％的口子，只留下1％。这1％就是为了鼓励自主创新而留下的。”
《意见》规定，科研、设计、高新技术企业的职工，晋升为上级企业管理人员但仍然从事原子企业科技开发工作的，可保留在原企业的股权。不过，这种情况须经国有资产监督管理机构的批准，此人也不能作为该子企业的国有股东代表。
为了防止出现各种关联交易，《意见》禁止职工投资与本企业有关联关系的企业。
具体为：国企职工不得直接或间接投资为本企业提供燃料、原材料、辅料、设备及配件和提供设计、施工、维修、产品销售、中介服务的企业；不得投资与本企业经营同类业务或有其他关联业务的企业。
此外，为了防止借“主辅分离”之机向职工投资企业进行利益输送，《意见》还作出了很多具体规定。
比如，国有企业剥离出部分业务、资产改制设立新公司引入职工投资后，新公司不能与该国企经营同类业务，从该国企取得的关联交易收入或利润，不得超过新公司业务总收入或利润的三分之一；采取招投标方式择优选取业务往来单位，不能定向采购或接受职工投资企业的产品或服务，不得向职工投资企业无偿提供资金、设备、技术等资产和劳务、销售渠道、客户资源等，不得向职工投资企业提供属于本企业的商业机会；国有企业应在年度财务报告中，披露与职工投资企业构成关联交易的种类、定价、数量、总金额等情况。
各种规定，目的只一个，即斩断职工持股企业与其母体的关联。但能否奏效，仍有待实践检验。
规范私有化路径
对职工持股的严格监管是否会增加官员寻租空间，阻碍国企私有化进程，对此一些专家颇有疑虑。
但参与《意见》制订的一些内部人士在接受《财经》记者采访时表示，新规的目的不在于叫停私有化，问题是如何私有化，能否以公正和规范的方式进行？
国资委一位官员表示，过去的问题恰恰是没有一个规范，使得以鲁能集团为代表的职工持股企业私有化得以实施，通过国有资产划拨、协议购买、关联交易等方式在短期内迅速积累起来的垄断利润，以不公正的方式流入少数寡头手中。这实际上产生了“最坏的私有化”。
“国企数量要减少。竞争性的国企要找到一个股份多元化的途径，不能什么都掌握在国有手上。”一位资深国资专家透露，包括职工持股在内的国企股份多元化是私有化的路径。无论战略性调整还是结构性调整，都需要有这个路径――“这也是调研过程中，企业对这个政策反响很大的原因。”
本文试从我国职工持股制度的历史性作用和存在问题入手，提出职工持股的信托思路和设计方法。作者相信，信托原则对于解决我国上市公司与非上市公司职工持股计划设计中存在的问题，真正形成“联股联利又联心”的发展机制、对于发挥职工持股在国企改革中的积极作用将产生长远的影响。
一、职工持股制度的价值发现
职工持股制度产生于西方发达国家，美国于20世纪60年代初开始推行职工持股计划（即ESOP：THEEMPLOYEESTOCKOWNERSHIPPLANS的缩写），最初是作为养老金福利计划的一种方式，但由于职工持股计划除了福利作用外，还有激励作用，因此，职工持股计划作为一种新的薪酬模式，很快发展出了多种模式，而且在英国、法国、加拿大、新加坡、日本以及印度、中国香港等地都得以实行。我国于20世纪80年代初开始发行内部职工股，试行职工持股制度，90年代初期是职工持股制度快速发展的时期，出现了发行内部职工股的热潮。
职工持股的核心内容是一种使企业职工获得劳动收入和资本收入的制度设计，从而激发职工的创造精神和责任感，消除由于社会保障制度的日益健全而产生的企业内在动力真空现象。实现经验表明，职工持股具有非常重要的历史作用。第一，职工持股真正实现了职工“当家做主人”的主人翁地位，使企业职工不但能够获得劳动收益，而且能够获得合法的资本性收益，调动了职工的积极性与创造性，稳定了职工队伍；第二，职工持股促进国有企业管理的科学化和产权的明晰化，对于完善公司法人治理结构，完善决策监督体制、提高管理效率等具有非常重要的作用；第三，职工持股可以集中民间资本，发挥了集资融资功能，提高资产运营效率，促进国民经济的持续稳定健康发展；第四，职工持股在保障体系不健全的情况下成为职工退休保障的重要形式。
总之，从我国社会政治、经济和文化变革的特殊性分析，我们必须重视和发展职工持股制度。职工持股在解决我国特殊的社会问题和经济矛盾方面上具有特定的历史作用，而且作为一种市场经济发展过程中形成的制度安排，其在消除贫富悬殊、解决社会公平问题、提高效率等方面将起着越来越大的作用。
二、我国职工持股的现状和存在的问题
（一）我国职工持股的实践现状和法律现状
改革开放以来，职工持股在我国得到一定程度的发展，主要表现为公司法框架内的职工持股和股份制企业中的职工持股，而且在中小企业中的发展规模更大、更广泛。目前，我国二十几个省市自治区形成了有关的职工持股管理办法、条例和地方性法规，但是，我国有关职工持股的宏观政策和法规体系尚未形成，没有统一明确的政策和法律、法规，各地都停留在试点水平，职工持股的存在形式和管理方法也各不相同，所采用的职工持股从形式、内容和程序上都存在诸多的问题。
职工持股的现实问题包括股份的取得方式、持股数量的确定、预留股份及股份流通和继承等，实践中比较突出的是国有资产的无原则“量化”、“关系股”、“人情股”等，由此导致了国有资产的流失和腐败问题。职工持股的根本目的是为了形成职工与企业长期化的资本纽带作用，而在利益驱动下，职工在股票上市后就竞相抛售所持有股份，从而使职工持股失去本来意义。职工持股的现实问题还突出表现为持股的主体问题，有的是以工会所属的职工持股会方式，也有的以部分自然人代持形式，更多的是以股份合作制这种过渡性的股权安排方式存在。其中具有社团法人资格的职工持股会是其中较为规范的形式，这种形式最早产生并普遍存在于外经贸企业的职工持股改制中。由于我国当时法规不健全、不完善，内部职工股的发行不仅存在超范围、超比例发行的问题，而且还引发了一些投机行为，很多地方都出现非法交易的情况，造成“内部股公众化、法人股个人化”等问题，尤其是不断暴露出来的一些腐败问题和国有资产流失问题，直接与职工持股行为相关联，给证券市场的发展和股份制改革的推进带来很大困扰。本文以职工持股主体问题为研究对象。
针对职工持股的主体问题，国家出台了一系列举措对之进行了规范和限制，包括：⑴1993年4月3日，国务院办公厅转发国家体改委等部门《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》，明确规定“对新内部职工持股的定向募集股份有限公司要暂缓审批”。此规定的出台，放缓了内部职工股发行的脚步。⑵1994年6月19日，国家体改委《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》要求“各地方、各部门立即停止审批定向募集股份有限公司；各地方、各部门必须严格执行《通知》的规定，立即停止内部职工股的审批和发行”。此规定的出台，基本限制了内部职工股的发行。⑶1998年11月25日，中国证监会《关于停止发行公司职工股的通知》规定：“自本通知下发之日起，股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。目前尚未发行的，一律停止发行。定向募集公司原已发行的内部职工股以及股份有限公司经批准已经发行的公司职工股，仍然按现行政策执行。”此规定限制了拟上市公司和上市公司内部职工股的发行。⑷2000年12月11日，中国证监会《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》（以下简称《复函》）明确指出：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理，不能成为公司的股东，”“工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，故暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”此规定出台后，一大批存在职工持股会或工会持股的拟上市公司，因股东资格问题难以回避以上法律冲突。
(二)我国职工持股主体存在的问题
在我国，职工持股是由企业内部职工认购本企业股份，并由职工持股会持有并进行集中管理的产权组织形式。但是，我国职工持股的实践却面临一系列难题。首先是职工持股会缺乏明确的法律地位。虽然一些地方或部委的政策中对职工持股会作了一些规定，但迄今为止，我国没有任何一部全国性的法律给予职工持股会以明确的法律地位。由于职工持股会没有法律地位，持股机构就无法作为一个企业发起人参与企业的发起设立，即使职工持股会借助工会的法律地位参与发起设立公司也存在问题。其次，职工持股会或工会的社团法人身份与职工持股的赢利动机相矛盾。《工会法》和《全国社会团体登记管理条例》等法规中规定，社团法人是不以赢利为目的的机构，而职工持股是以赢利为目的的。因此，由社团法人作为职工持股主体，忽视了职工持股的赢利动机是不合适的。民政部停止审批职工持股会的主要理由，就是目前的职工持股会有赢利性质不能作为社团法人。另外，职工认购股份的资金缺乏融资渠道。由于我国现在商业银行法明确禁止银行贷款用于企业股权投资，所以，职工认购股份无法采用银行贷款。
以职工持股会或工会名义存在的职工持股问题，现已成为拟上市公司能否上市的法律屏障。我们认为职工持股现阶段所存在的问题，恰恰是因为我国的法律环境不够完善，职工持股缺少依法规范的依据所致。职工持股制度在市场经济发达国家的广泛发展从根本上缘于其法律体系的完善，比如就职工持股会存在形式而言，美国、日本等国家的企业广泛采用信托的方式，由信托基金公司（会）作为受托方管理职工所持有的股份，并以此为基础进行融资、股份流动、收益分配等。下文将结合理论知识和实践经验，对这一问题的解决方式作以探讨，以期对拟上市公司解决职工持股问题有所裨益。
三、职工持股的信托解决方案
（一）用信托方式规范职工持股的合法性
所谓信托，简单地说，就是一种转移财产并加以管理的设计。具体而言，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。它由委托人、受托人、受益人三方面的权利义务构成，这种权利义务关系围绕信托财产的管理和分配而展开。信托构造的要素主要包括信托设定的依据、信托财产、受托人、受益人、信托目的等。信托具有所有权与利益相分离、信托财产的独立性、有限责任、信托管理连续性等特征。信托虽然是一种民事关系，但为了保障受益人的利益，使信托成为一种真正的规范市场经济行为，同时又有益于社会的财产管理制度。信托制度在职工持股制度的规范化发展中具有重要作用。
2001年4月《信托法》的出台与实施为职工持股计划制度安排上的欠缺提供了一种解决的可能性，信托制度在我国的确立为职工持股计划提供了一种制度性的实施架构，为职工持股计划的实施提供了一种合法的稳定的制度。
（二）用信托方式规范职工持股的可行性
《信托法》颁布以后，以信托方式解决拟上市公司的职工股问题逐渐成为证券市场各方探讨的热点。以信托方式解决拟上市公司的职工持股问题，即由职工持股会、工会或自然人持股者作为委托人，与信托投资公司、其他法人或自然人（以下简称受托人）签订股权信托管理合同，将其所持股份委托给受托人，受托人按照委托人的意愿和有利于委托人利益最大化的原则，以自己的名义对信托财产进行管理和处分，委托人在信托合同中指定受益人（可以是委托人或原出资者个人），受益人享有信托受益权，根据信托合同的规定享有信托利益。
《信托法》从法律层面上解决了信托制度的合法性问题，同时规定信托财产本身及其所生的任何利益不能由受托人而只能由受益人享受，这就是信托法上著名的“所有权与利益相分离”原则，也是信托最根本的特色所在。职工持股，主要是获取收益，所以信托持股，有助于职工（委托人和受益人）利益的保障。
根据《信托法》的规定，在企业改制直至股票发行上市过程中，企业职工甚至其他具有完全民事行为能力的自然人和法人，可以对特定公司的股权投资为目的设立资金信托，选择值得信赖的受托人代表他们成为有限责任公司，特别是股份有限公司的发起人和股东，从而间接享受特定公司的资本收益。从经济学角度分析，这种有特定目的的资金信托与股票期权制度相配合，将会较好地解决企业特别是大中型国有企业内部的产权缺位、约束和激励机制不强的问题。
（三）用信托方式规范职工持股计划的价值分析
信托制度能够较好地解决我国职工持股制度建设中的基本问题，至少包括以下几个关键方面：（1）信托持股，解决了目前职工持股中持股主体缺位的问题。信托持股可以设计为以自然人或非法人社会团体名义将职工持有的股份信托给自然人或法人进行管理、处分和收益分配。（2）信托持股，解决职工出资能力不足的问题。信托投资基金或其他受托人，可以以信托管理的职工股份作为融资担保，向银行贷款。这还能在一定程度上抑制“人情股”和“关系股”现象，推动职工持股改制的规范化和规模化发展。（3）通过信托公司代为持股，可以解决由于职工双重身份、角色重合造成的企业管理上的困惑，使企业和职工股东不发生直接关系，由信托公司代表职工上升为股东从而提高管理效率。（4）由于外部人即信托公司的参与，可以使得职工持股管理办法更为有效地执行，能够合理解决股份继承及预留股份问题。在信托法律关系中，股份继承和预留股份问题可以在信托文件约定条件下顺利得到解决。比如在职工购股融资的归还、在职期间转让股权、跳槽要求兑现股权等问题上，可以避免内部人管理出现可能的道德风险。（5）另外，信托持股，有助于职工持股管理，真正发挥激励约束作用。通过“表决权信托”，受托机构或受托人可以依法行使与信托财产相联系的表决权，有利于企业完善法人治理结构、推进决策的科学化和民主化，从而解决职工个体参与投票表决和管理无法落实的问题。并且因为受托机构或受托人都具有相应的专业知识和技能，能更有效地发挥这种权利的价值。
解决现存职工持股问题，“信托方式”具有以下优点：1、职工持股股权信托后，职工仍持有公司股份，不会影响职工对公司的归属感和主人翁意识，不会对公司的正常生产经营产生负面影响。2、股权信托可以达到既解决拟上市公司职工持股的政策障碍，又能使职工的利益得到保护的目的，创造了双赢的局面。尽管股权信托后，因为要支付信托费用，可能使职工的利益受到一些损失，但相对于成立有限责任公司或合伙企业的方式来讲，这种成本是低廉的；而且从长远看，信托制度有利于改善公司的经营管理水平，有利于提高公司的竞争能力和资本利润率，因而更有利于维护职工的利益。3、以信托方式解决职持工股问题，有利于维护证券市场秩序。股权信托后，职工持股因为信托合同的存在，不再存在非法流通的机会，有效解决了长期存在的“一级半市场”问题，有利于维护证券市场的秩序。4、以信托方式解决职工持股问题受到的制约因素较少，因此更为灵活和可行。股权信托后，有利于维护职工利益，因此容易得到职工的理解，便于实施。此外，信托方式受到的资金限制较小，也不存在投资比例的限制和发起人股三年不能转让的限制，适用范围比较广泛。
利用信托实施职工持股计划是发达国家的通例，主要功能是发挥专家理财、表决权集中行使、融资等方面的作用。信托架构能够解决目前职工持股计划存在的各种问题，如持股主体资格问题、职工持股计划的管理模式问题、融资渠道问题、股份问题等。
四、用信托方式规范职工持股计划的理想模式
（一）解决现存职工持股问题的途径及比较分析
解决个人持股产生的问题，目前可通过以下三种途径实现：第一，向法人协议转让个人持股股权（以下简称“转让方式”）。股份公司成立已满3年的，可以通过协议转让将个人持股股权整体转让给法人，以达到规范股份公司股权结构的目的。第二，股份公司通过收购进行注销（以下简称“回购方式”）。股份公司可以通过以自有资金收购本公司个人持股股权，然后注销相应股份的方式解决个人持股问题。第三，个人持股股权信托管理（以下简称“信托方式”）。根据《信托法》和《信托投资公司管理办法》（以下简称“《办法》”）的规定，个人持股造成的障碍还可以通过股权信托方式予以解决。信托是委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。这里的“财产权”即为信托财产。个人持股股权信托（以下简称“股权信托”）是以个人持股股权作为信托财产的信托，即职工持股会、工会或自然人作为委托人，与信托投资公司（受托人）签订股权信托管理合同，将其所持股份委托给信托投资公司，信托投资公司按照委托人的意愿，以自己的名义对信托财产进行管理和处分，委托人有权在信托合同中指定受益人，受益人享有信托受益权，根据信托合同的规定享受信托利益。信托公司将严格遵守信托合同，为受益人的最大利益处理信托事务。
对以上三种解决途径进行比较分析：第一，在资金需求方面，转让方式和回购方式都需要巨额资金才能实现，实施成本很高，多数拟上市公司难以找到合适的股权受让人或筹集足够的资金进行收购，延缓甚至直接破坏了公司的上市计划。而且，若以回购方式解决，不但造成拟上市公司资金困难，还直接导致公司注册资本的减少，降低公司的社会竞争力，破坏公司长期发展计划和潜力。而信托方式没有特别的资金要求，只要受托人具有法律规定的资格便可实施。第二，在具体操作中，转让方式和回购方式均需就转让或收购价格、时间、方式等与持股人达成一致意见，由于持股人的大量存在，使得达成一致意见的过程非常漫长而导致实施难度较大。而采用信托方式，持股人的受益权并未受到影响，信托双方易于达成一致意见。第三，以信托方式解决，还具有其它两种方式难以企及的优越性：⑴规范资本市场秩序。信托方式将个人持有的股份（票）转变为不可流通的信托合同，信托公司因信托关系持有股份公司的相应股权，同时在信托合同中限制了受益权的转让，解决了长期难以解决的非上市公司股份（票）或股权证在一级半市场非法流通的问题。⑵规范股份公司法人治理结构，保护中小股东利益。作为中小股东的大量自然人直接或以职工持股会、工会名义间接持有股份公司股份，难以充分行使自己的股东权利。而通过信托关系，作为受托人的信托投资公司成为股份公司股东，将以实现受益人的最大利益为宗旨，集合分散的个人股份、选派专业人士，通过参加股东大会、向股份公司推荐董事、监事人选等方式，参与公司运作，主张股东权利，为公司发展提供专业意见，从而更大限度的实现股东权益。⑶集中分红派息。利用信托公司现成的营业网络、先进的设备和专业的人员，更方便受益人领取红利。⑷更便捷、全面地获取公司信息。信托公司在固定场所，定期披露股份公司最新信息。
（二）职工持股制度的信托构造
（1）上市公司的信托构造
上市公司中职工持股信托构造中的受托人一般为信托投资基金和信托投资公司，其内容如下：①上市公司选定信托投资基金作为受托人；②拟定信托协议，出资职工与信托投资基金签署信托协议；③公司上市后职工股份交付受托人；④受托的信托基金会行使信托财产的处分权，包括表决权、管理权等；⑤受托人向出资职工进行年度信托财产的现状及管理情况的汇报。
对于上市公司而言，与职工股份相关的信托业务设计中的重点是表决权信托，而且其涵盖范围可以涉及到一般的小股东。我国股份公司存在的重要问题之一是股东权分散，股东大会开不起来，股东会的决策作用和对董事会的制约作用无从体现。若运用表决权信托，若干中小股东将股东权信托给某一家信托公司，由其集中管理和投票，可将分散的、无长期投资意识、无管理意识、追求近期利益的小股东的权益集中起来，对股份公司乃至整个证券市场都可能起到积极的推动作用。另外，通过信托制度，可以有效解决公司上市后职工抛售所持有的公司股票问题，即通过信托关系形成职工持股在信托关系框架内的继承和流动（交易），真正形成一种与企业“联股联利又联心”的机制，使职工注重通过劳动和贡献获得资本收益，关心企业的长远发展。
（2）非上市公司中的职工持股信托构造
在非上市公司中，包括上市公司的二级子公司等公司制企业中，职工持股会的信托构造可视企业规模选择对自然人信托、信托投资基金、信托投资公司等作为受托人。非上市公司的职工持股信托构造成中，需要重点解决的是职工出资能力不足的问题、预留股份问题、表决权信托问题等。其信托构造的基本内容与上市公司类似。
对于非上市公司而言，出于融资解决职工出资能力不足和提高管理效率的考虑，除表决权信托外，应着重以下两个方面：一是“附担保公司债信托”，为了融资顺利，发行有担保的公司债券势在难免，若利用民法上的担保制度，为无数的公司债务人一一提供担保，这在运作上极为困难，即使有可能性，法律关系上也过于复杂。因此，除非设计出特殊立法，否则实务上无法为公司债务提供担保。信托正是解决这一难题的好办法。具体做法是：以公司债的物上担保权为信托财产设定信托，使信托公司为所有公司债务负责物上担保权的保存、管理与实行。这样，既能得简化复杂的法律关系，又能使所有公司债务人获得与个别被提供担保相同的利益。二是“经营权信托”，目前国营企业效益低下的一个重要原因就是管理水平低下，为此，在管理方式上进行了一系列的改革，先是承包，后是租赁，再是委托经营。委托经营的实质是一种信托，即将国有中小型企业的经营权委托给有管理能力的企业或信托公司，由后者进行管理。实践证明，这种管理方式具有良好的成效。
（三）职工持股制度的实施方案
职工持股制度的实施方案分为四个步骤：
步骤之一：企业将职工的购股资金，可以是银行担保借款、税前利润奖励分配、企业公益金以及现金出资作为信托资金，甚至可以将科技成果（专利、专有技术）作为信托财产，委托给某个信托机构。如果是职工的现金出资，则需按照《资金信托办法》中关于集合资金信托的规定，即“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不低于人民币5万元（含5万元）”。对于集合资金应尽量避免，因为当地银行会对集合资金信托的审批比较谨慎，并且目前集合资金信托的实施细则并没有出台，对于集合资金信托的帐户开立方式（是单独还是整个开立帐户）、风险和利益的分担、还有与非法集资的区别等并没有法律意义的解答，因此，利用现金出资的集合资金信托形式最好运用在规模较小、人数较少的企业，尤其在民营企业中。如果人数超过200人，可以考虑员工持股会作为信托主体，但目前中华总工会对此还没有具体的意见。
步骤之二：企业或职工作为委托人与信托公司签订信托合同，依据委托人确定的管理方式或信托公司代为确定的管理方式管理和运用信托资金或信托财产。信托合同应是双方主要的法律文件，应包括信托目的、信托期限、管理方式、受托人权限、信托利益的计算、税费承担、受托人报酬、权利和义务等主要条款，可以依据具体情况，将职工持股计划安排和管理办法纳入信托合同之中。
步骤之三：信托公司利用上述信托资金受让或认购企业股份，做股东变更的工商登记，成为公司法律意义上的股东。对于股东登记时，是否要披露信托关系，目前法律没有具体规定。
资金代持协议书范文1甲方：
身份证号码：
住址：
乙方：
身份证号码：
电话：
甲、乙双方本着合作共赢的原则，经友好协商，就甲方委托乙方投资某某 有限公司达成协议如下，以兹共同遵照执行：
一、委托内容
甲方自愿对由乙方担任执行事务合伙人的“某某 有限公司”(以下简称“某某 ”)出资人民币5万元(以技术出资方式)，占某某 注册资本金的5%，并以乙方作为名义投资人代为行使相关投资人权利，乙方自愿接受甲方的投资委托。
二、委托权限
甲方委托乙方代为行使的权利包括：由乙方作为名义出资人在某某 的合伙人登记名册上具名、由乙方代为投资及收取股息或红利、代为缴纳各类税费、以及代为行使有限合伙企业合伙协议授予投资人的其他权利。
三、甲方的权利与义务
1.甲方作为上述投资的实际出资者，有权在投资退出后获得相应的投资收益;乙方仅得以代为持有该投资所形成的投资权益，不得将此权益转让及质押。
2.在乙方投资代持期间，因代持投资产生的相关费用及税费(包括但不限于与代持投资相关的管理费、银行托管费、律师费、审计费、会务费等)应由甲方承担，乙方可代为支付，但最终进行收益分配时应从甲方投资收益中扣除。
3.作为委托人，甲方负有按照某某 的合伙协议、本协议及合伙企业法的规定以人民币现金进行及时出资的义务，并以其出资额为限承担有限责任。
4.甲方作为“投资代持”的实际所有人，有权依据本协议对乙方不适当的受托行为进行监督与纠正，但甲方不能随意干预乙方的正常经营活动。
四、乙方的权利与义务
1.在未获得甲方授权的条件下，乙方不得对其所指定代持的投资及其收益设置任何形式的担保，也不得实施任何可能损害甲方利益的行为。
2.乙方承诺在取得投资收益后，将代持投资所产生的相应投资收益(包括现金股息、红利或其他收益，并扣除相应税费)转交给甲方，并承诺将在获得该等投资收益后60日内通知甲方，并按期将该等投资收益划入甲方指定的银行账户。
3.如果乙方不能及时交付的，应向甲方支付等同于同期银行逾期贷款利息之违约金。
五、双方银行账户
甲方账户名称： 开户行：
帐号：
乙方账户名称： 开户行：
账号：
六、保密条款
协议双方对本协议履行过程中所接触或获知的对方的任何商业信息均有保密义务，除非有明显的证据证明该等信息属于公知信息或者事先得到对方的书面授权。该等保密义务在本协议终止后仍然继续有效。任一方因违反该等义务而给对方造成损失的，均应当赔偿对方的相应损失。
七、争议的解决
凡因履行本协议所发生的争议，甲、乙双方应友好协商解决，协商不能解决的，双方同意向沈阳市人民法院起诉解决。
八、其他事项
1.本协议一式两份，协议双方各持一份，具有同等法律效力。
2.本协议自甲、乙双方签署之日起生效。
甲方(公章)：_________乙方(公章)：_________
法定代表人(签字)：_________ 法定代表人(签字)：_________
_________年____月____日 _________年____月____日
资金代持协议书范文2甲方(委托方)： 居民身份证号：
地址：
乙方(受托方)： 居民身份证号：
地址：
根据《中华人民共和国合同法》、《中华人民共和国公司法》及相关法律法规，甲、乙双方本着相互信任的原则，经协商一致，现就委托投资事宜，自愿达成如下协议。
一、委托事项
甲方投入的投资款为人民币____万元。现甲方将该投资款全部汇入乙方指定账户，由乙方以乙方名义代为投资到 (以下简称“目标公司”)，该投资占目标公司股权比例的___%。
甲方应在本协议签订15日内汇入乙方指定账户，即
账户名：
开户行：
账 号：
经乙方确认款项到位后，由乙方向甲方出具收据，该收据是双方对本协议项下委托事项交付的确认依据。
二、委托期限
本次委托期限自_ _年 月_ _日起到__ _年_ _月_ _日止。委托期限届满后，甲乙双方未以书面形式撤销委托的，本协议委托事项自动延续。
三、相关约定
1、甲方依据股权比例享有相应的目标公司的分红权
2、若出现目标公司经营亏损，甲方须承担相应的亏损责任。
3、乙方代持的股权在未经过甲方书面同意的情况下，不能够进行任何转让、抵押(除抵押给甲方以外);
4、乙方作为股份代持人，不参与所代持股份在公司的分红，由甲方依据被代持股权投资比例享有分红权，并承担相应的投资风险，乙方不承担所代持甲方股份的任何风险。
四、委托协议终止
1、在委托期限内乙方可以根据需要随时终止接受甲方委托投资，甲方应无条件服从;
2、甲方委托期限内甲乙双方如需撤销委托，应以书面形式提前一个月通知对方。甲方不得单方面解除本委托协议。若甲方单方面解除本委托协议且不在分红期限内的不享有当年度利润分配。
五、争议解决
双方因本协议所产生的任何纠纷，应友好协商解决，如协商不成，提交南京建邺区人民法院诉讼解决。
六、生效及其他
本协议由双方签字后即生效。本协议一式两份，双方各执一份，具有同等法律效力。本协议签订在**市**区。
甲方(公章)：_________乙方(公章)：_________
法定代表人(签字)：_________ 法定代表人(签字)：_________
_________年____月____日 _________年____月____日
资金代持协议书范文3甲方(出借方)：__________
乙方(借款方)：__________
丙方(代收代付方)：__________________
甲乙双方签订合同编号为 的《典当借款合同书》为保证借款资金安全，甲乙丙三方协商一致，对借款资金实行代收代付，三方约定如下：
1.乙方向甲方借款人民币 元，期限及利息等内容详见合同编号为 的《典当借款合同书》。
2.甲乙双方委托丙方对于上述借款本金代收代付，详细情况为：委托丙方代收，即甲方于签订本协议之日起5日内，一次性存入丙方在_________银行设立的专用帐户(账户详细情况为：开户银行：______________户名：__________________帐号：__________________);委托丙方代付，丙方在收到甲方的款项后，甲方应在5日内将上述款项一次性存入乙方在_________银行设立的专用帐户(账户详细情况为：开户银行：______________户名：__________________帐号：__________________ )
3.甲方将应付的借款资金存入丙方专用帐户后，甲乙双方借款合同约定的甲方的付款义务完成。
4.有下列情形的，丙方有权解除本协议，并将乙方已存入丙方专用帐户的借款资金退还乙方。由此引起的纠纷与丙方无关
(1)甲乙双方约定解除《典当借款合同》的;
(2)乙方未在协议规定期限内将借款资金存入丙方专用帐户的;
(3)其他造成丙方不能有效实施借款资金代收代付的情形。
5.甲乙双方签订《房产买卖协议》后，单方提出解除协议的，丙方应中止本协议的执行。人民法院或仲裁机构作出生效判决或仲裁后，丙方按生效的法律文书执行。
6.本协议自三方签字盖章之日起生效。
7.本协议未尽事宜三方另行协商解决。
8.本协议一式三份，三方各执一份。
9.本协议发生争议，三方协商解决。协商不成时，任何一方有权向甲方所在地人民法院提起诉讼解决。
关键词：华为技术;财务管理;股权结构;国际化
1 迫在眉睫的上市之路
1.1 员工股风险加剧
1990年华为就开始实行全员持股制度，这不仅开启了中国一代企业内部管理机制的先河，更调动了员工的热情，推动了企业的发展。然而成立时期的内部股制度，现在却成为华为的负担。
1998年至2000年，华为的内部股激励机制一度让华为的业绩急速飚升，而2001年IT泡沫的破灭让华为也不可避免地遭受沉重的一击，大大降低了华为的成长速度，当年华为销售额255亿，仅比上一年增长16%。随着销售额下降，利润下滑，分红随之减少，员工的工作热情受挫，激励效果受到了负面影响。由于华为多年来对内部股回报过高，员工心态十分脆弱。与工资相比，在内部股上的分红成为华为相当员工更重要的收入来源，一旦分红不如意则适得其反，引起员工的心理的波动。从华为的股权结构看，内部员工持股比重相对较大，根据2010年的年报，达到了90%以上，融资大而分散，根据华为内部政策，员工离开公司时，股份可以兑现，若未来3年经营出现问题，面临的挤兑风险将急速升级。
然而，如果华为上市，就可以把内部股这个包袱交给资本市场来消化。一方面，缓解了造成员工动荡的分红的压力，另一方面避免了因业绩不理想而导致的内部股挤兑潮，也不用再担心员工去留问题对于公司的资金造成的压力。
1.2 国际化战略的需要
近年来，国内电信设备市场已远不能像上世纪90年代那样保持高速增长，根据CCID数据，电信运营商固定资产投资的年平均增长率近几年急速下滑。而在国内市场中华为的主打产品的国内市场份额都已超过30%。因此，华为要想维持自己的高成长，就必须开拓国际市场。
2011年5月18日，一则华为将融资15亿美元的消息再次将其抛入聚光灯下，背后的主要原因是资金紧张。近几年来，全球通信设备制造商之间除了品牌、技术、质量、价格、服务等硬实力的竞争之外，融资条件的竞争也日趋白热化。华为的国际市场销售额虽然处于上升阶段，但由于居高不下的营销费用，其净利润水平非常低，海外业务作为整体来看仍然处于亏损状态，承受着一定的资本压力。对于资金与技术双密集的通信行业，资金的充足是企业发展和海外扩张必不可缺的条件，对于优质企业而言，上市无疑是最直接的融资渠道，而且上市之后，还可以通过配股、增发等形式再进行融资。
此外，2010年，欲借海外收购扩张国际市场的华为，却频频受挫，如在美国宽带网络软件厂商2Wire以及之前摩托罗拉无线设备部门两桩收购案的惨淡告终。由于华为并非上市公司，美国政府对其不透明的背景无从考证，无法让人信服。而上市主动接受严格的资本市场监管，并向投资者详尽披露其信息无疑是最好的解决办法。
正因为如此，华为需要获得资本市场的支持，一方面解决融资问题，另一方面透明化自己的背景，同时通过在国际性的资本市场上市来提高自己的知名度。
综上所述，上市是华为的必经之路，并且迫在眉睫。然而华为却为何迟迟没有上市呢？
2 华为不上市的难言之隐
2.1 员工持股不透明
《证券法》第五十四条规定签订上市协议的公司应当公告持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额。但因为历史性原因，华为内部员工持股却极不透明。
华为员工购买股权的程序大致如下：在每个营业年度，公司按照员工来公司工作的年限、级别等指标确定每个人可购买的股权数，然后员工拿现金到资金事业部登记购买，仅有的一份签字文件被公司收回。持股员工在出资之前，不知道公司的股份情况，在出资之后，也没有任何凭据证明自己持有股份。
华为公司曾在1995年和1996年，向员工出具过《员工股金情况书》说明员工的股份情况。但1997年改制后，却从未向持股员工出具过“员工股权证明书”。员工到底持有多少股，占有多大比例，华为都不能出具出明确数字以及相关证明。
【关键词】股权分置；机遇；挑战；对策
股权分置，即非流通股东以对流通股东进行对价支付和承诺一定的股份禁售期为条件，得到所持股票流通权的一种改革。虽然股权分置改革中还存在不少的问题，比如对价过低、投票门事件等等，但从整体来看，这种改革对于解决我国证券市场上一股独大、同股不同权等问题起到了关键的作用，重新激发了市场投资者的投资信心，改革的成效是显著的。股权分置的实施，也为国有企业的国有资产管理带来了新的机遇，提出了新的挑战。如何抓住机遇，迎接挑战，进一步促进国有资产管理改革，就成为我们当前必须关注的一个重要课题。
一股权分置改革带来的机遇和提出的挑战
对于国有上市公司的大股东和国资委而言，股权分置改革既提出了严峻的挑战，也带来了前所未有的机遇。
（一）挑战
股权分置改革，要求国有上市公司非流通股东在支付对价的基础上获得股份流通权。同时，为了得到流通股东对股权分置改革的支持，身为非流通大股东的国有上市公司往往还承诺在一定时期之内（一般是2年，有的公司比如涪陵电力，甚至承诺在股权分置实施日起六年）不出售所持有的股票，甚至还有不少国有上市公司的大股东承诺：在一定的时期内、一定的股价范围内，用自有资金在二级市场上购买一定量的上市公司股票（如宝钢股份的大股东宝钢集团承诺：在实施股权分置改革后，以不高于4.50元每股的价格，在二级市场上购买宝钢股份的股票。第一批20亿元的资金已经在国庆节前投放下去，第二批20亿元的资金也10月8日后投放到二级市场）。因此，股权分置改革后，国有上市公司的大股东和国资委主要面临以下几个方面的挑战：
1、维护股价稳定的挑战。股权分置改革后，如果股价发生较大的下挫，必然会严重地伤害流通股东的持股信心。所带来的后果，不仅损害了上市公司的市场形象，也直接降低了上市公司的再融资能力。然而，仅仅是动用自有资金在二级市场上“托市”是徒劳的。宝钢集团自9月底以来，陆续投放了40亿元到二级市场，结果，宝钢股份即G宝钢的股价持续下跌，二个月里大部分时间维持在4元每股以下的水平上。
2、应对股权稀释的挑战。股权分置改革时，上市公司大股东就必须拿出一部分现金和股票来支付对价，造成持股比例的降低。股权分置改革完成后，非流通股变为流通股，流通当中大股东可能增加持股数量，也可能减少持股数量，但无论是从理论上还是从经验上来说，减少的可能性更大。因此，大股东普遍存在一个股权被稀释、控股能力下降的问题。
3、合理运作股票的挑战。进入流通期后，大股东所持有的股份或多或少都必然会进入二级市场流通。（如果长期不发生股份流通，那么股权分置改革对于国有上市公司大股东而言毫无意义。）而买卖时机的选择、买卖价格的确定，需要具有专门知识和技能的人才。但是，在股权分置改革前，国有上市公司大股东所持有的都是不可流通的国有法人股，除了偶然的一、二次股权质押和法人股转让，平时不存在股票运作的需要，因此，对于股票运作，无论是在理论知识准备上还是在实战经验积累上，大股东现有人才都显得十分匮乏。
4、防范恶意收购的挑战。收购与兼并是资本市场永恒的主题。国有上市公司所持国有股获得上市流通资格以后，同样面临被收购或兼并的可能。善意的重组固然受欢迎，恶意的收购却也是不得不防。然而，截止到2005年11月底，中国资本市场上实施了股权分置改革的企业当中，除爱使股份设置了防范恶意收购的条款外，全部是门户洞开，一旦遇到有恶意收购发生，现有大股东将处于完全被动的局面。
（二）机遇
股权分置改革，也给国有上市企业带来了一些新的机遇。这些机遇主要表现在：
1、股票流通的便利。在股权分置改革前，国有上市企业所持有的股票不能在证券交易所上市流通，只能在第三市场、第四市场流通转让，由于市场容量有限和交易的不连贯，再加上行政审批环节多、审批速度慢，国有上市企业想要出售股票或购买上下游企业的股票都非常困难。实施股权分置改革后，主板市场巨大的市场容量、众多的参与者和活跃的交易行为，将为国有上市企业出售或购进股票提供极大的便利。
2、整合资源的便利。股权分置改革实施后，国有上市企业通过二级市场实现兼并重组，不仅减少了行政审批环节，节约了时间，而且，对于兼并方而言，还减少了兼并行为的风险――在股权分置改革前，国有上市企业之间的兼并、重组都是采取协议转让法人股的方式进行。一旦协议执行出现问题或兼并方发现不利于己方的情况想要退出，往往都难以全身而退。股权分置改革后，国有上市企业之间通过在二级市场上收购或转让股票，即使兼并不成功，兼并方也能全身而退，甚至在二级市场上获取不菲的价差收益。
二对策
面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业必须紧紧地抓住这个千载难逢的好机遇，修改公司章程，调整机构设置，引进短缺人才，迎接挑战，进一步做大做强企业。
（一）修改公司章程
没有规矩不成方圆。国家的根本大法是宪法，企业的根本大法是公司章程。因此，企业改革，章程先行。面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业首先要做的就是修改公司章程。笔者认为，国有上市企业修改公司章程重点应放在以下几个方面：
1、反恶意收购条款的增加。在股权分置前，国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股，并且绝大多数都处于绝对控股的地位，极难引发收购事件，更不用说恶意收购事件。因此，当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极影响。股权分置改革后，所有股份都具有了流通功能，极易引发收购事件，恶意收购随时都可能出现。在此情况下，国有上市企业应修改公司章程，增加反恶意收购条款，从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城。
2、修改公司的股息政策。从理论上来讲，一个公司的股息政策取决于三个方面：一是公司的盈利水平，二是公司后续发展的规划，三是股东权益的维护。所以，如果盈利水平较高，上市公司在预留足够的发展基金以后，往往会给股东以丰厚的股息回报。但从中国证券市场来看，国有上市企业特别是一些行业龙头企业每年的利润都非常高，分红却非常吝啬，股票投资者如果持股到年底，收益率反而低于同期银行存款。这从客观上打击了市场的投资热情，助长了投机的欲望。在股权分割的状态下，部分企业的股价由于流通股份额较小而能在投机氛围中保持在较高的位置。股权分置改革完成后，全部股票都可流通，这些股票对投资者的吸引力将大大降低，这种状态就再难保持。再加上国有上市企业运作相对规范，如果维持现有的股息政策，国有上市企业的股票就会沦为投资者集体“用脚投票”的对象，维持股价稳定的目标就要落空。因此，要想实现维持股价稳定的目标，就必须修改现行的股息政策，在保证为企业后续发展预留足够资金的前提下，尽可能多地给予投资者派发现金红利，用企业利润的高速、稳定增长和丰厚的股息留住投资者。
（二）调整经营方略
在股权分置改革前，大股东对国有上市企业的控股比例普遍非常高，绝大部分超过65%，有些甚至在90%以上。控股比例过高，在经营决策上容易造成“一言堂”的局面，历年来为市场所诟病。控股比例过高，也不利于大股东充分利用自身资源进行产业整合。因此，在股权分置改革后，对于国有上市企业的大股东而言，可以利用股权分置所带来的股票流通便利，减少对本企业的绝对控制比例（笔者认为，控股51%就已经足够了，超过这个比例都属于资源浪费），同时，通过相对控股等方式，增加对产业内上下游企业的控制，整合资源，优化产业链。
（三）调整机构设置
股权分置改革后，原来没有设立独立的资本运作部门的，应增高独立的资本运作部门。原来设立了资本运作部门的，则要应进一步完善原有的资本运作部门。同时，相应增设股价研究部门，专门研究国内外市场的动态和本公司股票价格走势，分析产业链上下游企业股票的投资价值，为资本运作部门提供具有专业水准的决策参考。
（四）引进短缺人才
面对股权分置后股份流通的管理和资本运作力度加强的需要，国有上市企业应着手调整人才引进计划，加紧引进资本运作人才和股票市场运作人才。吸引和留住人才的关键是高薪和股权激励。国姿委已经在着手研究国有上市企业建立股权激励的政策，国有上市企业也必须着手研究一套适合于本企业的股权激励具体办法，在国资委相关政策制订和颁布以后，立即着手实施。
参考文献：
1、黄敏，“还原法”实现国有股减持，前沿，2004年第1期；
2、林兰，宝钢集团再投20亿护盘，股权分置改革专网（/gqfz/），2005年10月13日；
3、闻召林、夏丽华，G股公司将率先试行股权激励，中证网（/），2005年11月15日；
关键词：对赌协议 公司治理
一、对赌协议及主要条款
对赌协议，英语表述为“Valuation Adjustment Mechanism”，简称VAM。根据字面意思翻译为“价值调整协议”，指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；否则，融资方则行使一种权利。对赌协议实质上是一种附条件的价值评估方式。
对赌协议的内容五花八门，国外投行的金融工程师甚至可以将估值模型设计得连专业人士都难以完全明白。在对赌协议的众多条款中争议较大的主要包括：股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、补偿条款（主要分为股权变动补偿和现金补偿两类）和股份回购/转让条款。
股息分配优先权：《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第三十五条允许不按出资比例分红，未规定优先分红，但也未对股息优先分配进行限制。根据意思自治的原则，如果股东已在公司章程或协议中明确约定了股息分配优先权的相关条款应认定有效。
剩余财产分配优先权：《公司法》第一百八十七条明确规定“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”因此，直接约定剩余财产分配优先权违反法律的强制性规定，存在法律障碍。但股东之间可以通过签订协议的方式约定，公司清算之后，如投资者分配所得无法达到协议约定的金额，控股股东应予以补偿。
超比例表决权：《公司法》第四十三、四十九条对有限责任公司股东会、董事会的表决权没有限制，公司股东可以在公司章程中自行约定。《公司法》第一百零四、一百一十二条对表决权有明确规定，因此，在股份有限公司施行超比例表决权违反法律的强制性规定，存在法律障碍。
补偿条款：就股权变动补偿条款而言，股权变动需符合《公司法》、外资、国资、证监会、证券交易所等相关部门的限制性规定，否则存在法律障碍。但现金补偿条款则没有明确的限制，可以适用。
股份回购/转让：《公司法》第七十五、一百四十三条对股份回购有相应规定，并没有明确根据投资人要求进行回购情形。我国现有法律法规未明确规定“减少公司注册资本”的事由，因此，股份有限公司可以基于“减少公司注册资本”的情形回购股份。有限责任公司则没有明确依据，无法实现由公司回购股份，但投资者可以通过协议与公司控股股东约定，如符合约定的条件由公司控股股东受让投资者的股份。
可见，除超比例表决权（股份有限公司形式下）明显与现行法律抵触而无法适用外，大部分争议条款可以在现行法律框架下适用或变通适用。
二、 公司治理的视角：对赌协议的公平性
在评价对赌协议的公平性之前，我们需要关注中小民营企业私募股权投资领域存在的两个十分重要的现象：
（一）公司股权集中，股东与管理层高度统一
由于中国经理人市场尚不发达，中国的民营公司也存在股东与管理层高度统一的现象。一方面，公司难以在市场上找到合格的管理层；另一方面，缺少发达的经理人市场，难以对管理层起到有效制约，存在极大的道德风险，导致了公司股东对聘请职业经理人慎之又慎。
因此，中国民营企业普遍存在公司股权集中，股东与管理层高度统一的情况。
（二）投资者通常都是公司的中小股东
在私募股权投资领域，投资者通常情况下都是财务投资者，不追求控股地位或控制公司，因此是公司的中小股东。另一方面，投资者退出方式的选择一定程度上会强化其中小股东的地位。投资者通过投资公司并选择适当的退出方式实现收益。退出的方式有多种，但目前在中国，投资方通过公司国内IPO后的退出获取收益可能是最主要也是收益最可观的一种。很多对赌协议的股份回购/收购条款都会与上市目标挂钩，如约定的时点公司无法实现上市，投资方会要求公司回购股份或公司原股东收购股份。而国内IPO审核过程中对实际控制人、控股股东是否发生变更重点关注，如果控制权发生变更将会延缓上市进程，对投资方、控股股东或公司都有损害，因此，基于一致的共同利益，投资方不会试图取得控制权，而甘于成为公司的中小股东。
基于上述情况，投资者入股公司后面临的问题主要是中小股东与其人（控股股东或大股东）之间的冲突，即投资者与控股股东或大股东之间的利益冲突问题。由于信息不充分，对非上市公司研究存在困难，但国内学者对上市公司的相关研究可供借鉴。
冯根福（2004）提出，传统意义上的西方公司治理研究中的问题是一种单委托关系，而在我国上市公司股权集中甚至高度集中的情况下，这种单一关系已经演变为双重委托关系，即股东与经理人员之间的冲突以及中小股东与其人（控股股东或大股东）之间的冲突。[2]
蒋学跃（2010）指出，我国中小板民营上市公司治理的主要问题是解决控股股东与中小股东利益冲突，而不是美国股权分散模式下的股东与管理层之间的利益冲突问题。此外，我国中小板民营上市公司创始人控股特征显著，且控制权与所有权（现金流权）分离程度较小。[3]
许多学者基于经济人本性出发，分析认为大股东通过股权获得股权现金流权收益和通过控制权获取控制权现金流权收益及相关的非货币收益后，仍不满足于以此为限，大股东仍会利用自己的控制权以各种方式进一步谋求自身利益的最大化，其实质就是对中小股东及其他利益相关者的侵害。刘少波进一步提出，超控制权收益或称控制权超额收益的概念，认为这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。因此，超控制权收益总体上可视为是大股东的“道德风险”(moral hazard)，其中的一些行为则明显具有触犯法律的特征。[4] 可见，大股东即使获得了控制权成本的补偿，仍会利用控制权为自己谋求私利,从而得到与其持股份比例不相称的额外收益。
我国法律体系对中小股东权益的保护尚不完善，对于非上市公司而言，中国证监会、交易所有关关联交易、对外担保、资金占用等规定对其并不当然适用。在此情况下，大股东利用控制权取得与其持股份比例不相称的额外收益，侵害中小股东权益的可能性很大。掌握控制权的大股东和中小股东处于天然的不平等地位，简单的将股东平等原则等同于以资本为标准的资本多数决原则必然会背离股东平等原则的本意。由于实行资本多数决，大股东的意志总是处于支配地位，当中小股东的意志与大股东的意志一致时，则被大股东的意志所吸收；而当中小股东的意志与多数股股东的意志不一致时，则被多数股股东的意志所征服，所以，少数股股东的意志对公司的决策难以产生有效的影响。[5] 资本多数决原则下,中小股东的表决权流于形式，无法保护自身利益。各方在未受胁逼完全意思自治的情况下经协商达成对赌协议，实际上是在公力救济不足时提供了私立救济，符合契约精神，保护了身为中小股东的投资者的权益。当然，对赌协议可能存在干扰公司的运营，降低决策效率，甚至使公司出现追求短期利益而忽视长期利益的倾向，但不可否认，对赌协议对于保护中小股东权益的积极作用。对赌协议应尽量平衡控股股东和中小股东的利益，在未明显违反现行法律的情况下，允许一些特殊条款存在，有利于保护中小股东的权益。
三、对IPO审核过程中对赌协议阳光化的法律建议
当前,在中小板、创业板IPO审核过程中,中国证券监督管理委员会要求一律清理，解除对赌协议。这种一刀切的做法很可能导致一部分不诚信的拟上市公司和投资者选择隐瞒或表面上终止条款，通过代持股份等形式来变通。这不仅违反发行审核的要求，容易造成股东之间潜在的纠纷和股权的不确定性，而且涉及虚假陈述和欺诈等违法违规问题。郭成林认为，披露对赌协议随后终止的案例尚不到10%，似乎与业界公认的近70%的设赌比例相差悬殊。[6]潜在的风险和问题可见一斑。基于对对赌协议合法性、公平性的分析及中国证监会的审核意见，笔者建议如下：
（一）在现行法律框架内，对赌协议总体上是合法、公平的，有利于保护中小股东的权益，一律禁止有失公平，应有条件地允许其阳光化并经充分的信息披露。
（二）明显与现行法律及上市审核意见相冲突的条款,如可以修订完善的应予以修订完善变通适用，否则应当禁止。如上文所述，超比例表决权应禁止。而剩余财产分配优先权股东之间可以通过签订协议的方式约定，公司清算之后，如投资者分配所得无法达到协议约定的金额，控股股东应予以补偿。由于这种约定并不影响公众股东的利益，因此可以允许。
（三）部分条款未违反现行法律，但可能造成私募投资者与公众股东之间的权利不平等，如股息分配优先权、股份回购条款。这种情况下，如控股股东承诺上述条款同样适用于公众股东，则不需要终止或修订，否则应当终止或修订。
（四）对于补偿条款应分别考虑
1、就股权变动补偿条款而言，如对赌协议约定了股权调整的履行期限确定为法律允许股权转让和变更登记的一定期限内，则属于附履行期限的协议，应属于有效；否则存在法律障碍。
2、就现金补偿条款而言，如果由上市公司实施现金补偿，发审机构可能担心上市融资以后募集资金被用来偿还基于对赌协议形成的或有债务，从而损害上市公司和公众股东的利益。[7]因此应当禁止。但如果现金补偿由控股股东实施，属于股东之间的约定，不影响上市公司和公众股东的利益，应当放开。反对意见认为，对赌的股东没有那么多钱做补偿，就有侵占上市公司利益的动机。但如前所述我国中小板民营上市公司创始人控股特征显著，且控制权与所有权（现金流权）分离程度较小，与上市公司的利益具有高度一致性，因此笔者认为不会出现控制权与所有权分离时控制人的“隧道行为”。
综上，对赌协议有其存在的合法性、公平性，对保护中小股东的权益具有积极作用。对赌协议应当阳光化，当然对具体条款的设立和应用，仍有很多需要研究、完善之处。
参考文献：
自2009年下半年中国证券登记结算公司暂停信托公司新开设证券账户以来，监管层至今尚未明确具体重启时间。信托公司开户的暂停为信托型PE通过PreIPO投资在A股市场退出设置了操作上的难题。通过介绍目前中国信托制度体系下信托型PE的A股退出难题背后的法律原理，也能为信托型PE投资A股市场提出操作指导。
私人股权投资信托，即信托型PE，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。
在一个信托关系中，存在着三方主体，即委托人、受托人和受益人。其中委托人是指认购信托计划产品的合格投资者；受托人是为满足银监会监管条件的信托公司；受益人是在信托计划中享有信托受益权的人。根据银监会规定，中国的集合资金信托计划属于自益信托，参与信托计划的委托人为唯一受益人。
2007年3月，银监会颁布的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》正式实施。这两部法规对信托公司的功能定位和业务方式提出了全新的要求，据此，信托公司对产品结构进行了相应调整，转为重点开发私募性质、权益投资导向并且面向合格投资者的“高风险、高收益”的新型信托产品。2008年6月，银监会颁布了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(以下简称为《指引》)，更是正式表明了对信托型PE的支持态度。
尽管有诸多利好，《指引》却对于信托型PE的退出机制语焉不详。《指引》第十五条尽管指出信托公司可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出，但对于上市退出，只是笼统的表述： “通过股权上市方式退出的，应符合相关监管部门的有关规定。”
银监会在退出问题上的“失语”并非疏忽，而是源于中国目前信托制度构建中的法律困境，导致目前信托在被投资公司是否具有股东身份等相关问题存在争议。
首先，信托本身没有法律主体资格。
信托本是英美法系特有的概念，其核心是存在两种所有权：受托人享有普通法上的所有权，受益人享有平衡法上的所有权。但这种理念与中国奉行的“一物一权”原则并不相容，因此中国在移植该项制度时，不得不在立法上做一些技术处理。
中国信托法将信托定义为：“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”据此，“信托”被定位为“财产委托”，是建立在委托合同基础上的，体现为委托人一受托人一受益人之间的一组复杂的法律关系，由于信托本身不是独立的法律主体，因此无法成为公司股东。
其次，集合资金信托计划财产不能完全独立于委托人的其他财产。
既然信托没有法律主体资格，那么信托计划的受托人――信托公司能否将信托财产投入拟上市公司并成为其发起人?如果信托公司要成为拟上市公司的发起人，根据监管的要求，其投入的资产的产权关系必须清晰。但根据中国信托法规，信托公司与信托财产之间的产权关系并不清晰。
信托法对信托财产的所有权属性并没作出规定，只是明确了信托财产独立性原则，即信托财产既独立于受托人的固有财产，也独立于委托人的其他财产。但独立性方面，却有一个例外，根据信托法第十五条规定，设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产。从这条规定来看，对于委托人是唯一受益人的信托，信托财产并不完全独立于委托人的其他财产。这点也可以从财政部颁布的《信托业务会计核算办法》看出来，其规定：“委托人同是受益人且委托人是唯一受益人的，委托人不应终止确认信托财产，仍应将其保留在账上和资产负债表内。”
由于中国的集合资金信托计划即属于委托人是唯一受益人的自益信托，根据上述规定，似乎可以认定信托财产的所有人仍是委托人，信托只是方便投资人进行投资的一个资金“管道”。相应的，信托公司以其管理的信托资金投入拟上市公司可以被认为是一种股权代持关系。
这种观点在中国太保上市中得到了明确的体现。中国太保2007年发行上市前夕，部分自然人通过信托资金持有的法人股被“规范”，中国太保招股说明书披露：“根据保监会2004年《保险公司管理规定》，企业法人或者法律、行政法规许可的其他组织可以向保险公司投资入股，自然人不具备投资入股保险公司的资格。据此，华宝信托投资有限责任公司、北京国际信托投资有限公司和上海国际信托投资有限公司对其信托持股进行了规范。”这段话的逻辑就是，真正的股东不是信托公司，而是隐藏在信托公司之后的委托人，受益人。
如果信托公司使用信托财产持股被认定是一种代持，则根据证券监管的要求，需要披露信托背后的实际投资者。就此而言，又会遇到两个问题。
第一个问题是信托受益人的信息披露问题。目前中国并未有完备的信托财产登记制度，且法律对于要求登记的信托财产，只限于不动产、大型动产(船舶、航空器等)、财产性权利(票据、证券、知识产权等)，对资金信托并无登记要求。因此信托公司上报的投资者信息，在没有完备的登记情况下，监管机构很难对此进行核实。同时，由于国内曾出现过信托公司操作不规范，导致信托财产受损或侵犯委托人权益的情形，故此，对于信托持股可能导致的信托财产监管风险，监管机构存有疑虑。
第二个问题是，即使能解决信息披露的问题，另一个不能绕开的问题是公司IPO前的股东数不能超过200人的限制。因为如果不把信托当作一个股东计算，这样企业股东的人数很容易突破200人的红线。
由于存在前述法律障碍，在实践操作中，会采取增加中间环节等措施以避免信托公司以信托资金直接持有拟上市公司股权。这主要有以下两种间接持股目标公司的方式：
第一种方式，信托公司直接或通过设立特殊目的公司间接以信托资金用作对有限合伙企业或投资公司进行出资，成为有限合伙企业有限合伙人或投资公司股东。然后通过有限合伙企业或投资公司持有目标公司股权的方式完成对目标公司的投资。
这种方式的问题在于，由于增加了一个或多个中间环节，如果处于中间环节的企业发生债务清偿和破产清算，会使信托财产面临风险；且新的环节出现，还会在信托公司与处在中间环节的企业之间产生新的权利义务关系，使法律关系变得复杂。另外，中间环节还会增加相应税负。
第二种方式，信托公司与投资顾问或信托公司关联方签署相应的代持协议，由投资顾问或信托公司关联方向目标公司投资并代持股权。
这种方式的问题在于，信托公司只能通过合同方式控制目标股权，一旦受托方违约，投资人的利益难以得到保障。且通过委托代持，无法保障信托财产的独立安全，如果受托方发生债务清偿困难或破产清算，代持的股权可能直接或间接成为其债权人追偿债务的对象。另外，代持方式也会增加税负。