时间：2023-06-02 09:23:01
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇个人证券投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
2007年8月20日，国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，方案指出，境内个人可通过天津滨海新区的中国银行分支机构，无限制换汇投资于香港证券交易所公开上市交易的证券品种。
这项被香港金融界誉为“北水南来”的惠港政策，原定在八月底正式实施。自政策出台以后，香港恒生国企指数一周之内上涨近40%，国内投资人也跃跃欲试。可是直至今日，“港股直通车”仍在原地徘徊。要在我国资本项目开放上打开口子，恐怕远没有市场想象的那么轻而易举。
各路英雄看港股
目前央行、银监会等部委正在加紧研究规范境外投资的细则，较当初试点方案最有可能出现的变化是，试点的地域将不局限于天津，还有可能扩大至几个城市，但非试点地区的居民则暂时无法参与香港市场投资；参与开设这一业务的机构，也将不限于中国银行与中银国际。
除中国银行，其他银行筹备工作也已开始，工行、建行、交行都纷纷表示要争取做直通车的试点。尽管工行、建行、交行等银行都在积极争取该项业务，但“港股直通车”即便晚点发车，出现多家银行同时开办的可能性不大。业内人士称，国家外管局的政策明确先由中行在天津试点，其他银行只能争取第二批。在近期的夏季达沃斯年会上，工行高层表示，该行有望成为第二家“港股直通车”试点。
心急吃不了热豆腐
不过好事多磨，中国人民银行、中国银监会以及中国银行有关人士先后表示，尚有相关细节及程序有待处理，至于具体业务何时可批，则没有明确的时间表。
中国银行副行长朱民近期出席该行人民币债券发行仪式后表示，“港股直通车”的准备工作正积极稳健推进中，但尚有技术问题需处理。他指出，“港股直通车”与QDII不同，它是个人投资，加上属封闭形式，故需做足风险管理及准备措施。
他解释，直通车开通前需做足准备，如结算系统、投资系统的测试，加上内地投资者对香港资本市场并不熟悉，亦需为内地投资者提供风险教育，这些均需时间准备。被问及“港股直通车”何时开通，他未有正面回应，只表示充足的准备对整个资金自由行政策的成功是必须的。他重申，“港股直通车”的准备工作进展良好，但尚有技术性问题需处理。
链接：
中国银行“港股直通车”业务办理流程：
1、到天津中行开立“个人证券投资外汇账户”并办理“港股直通车”业务。
2、委托天津中行提供申请资料给中银国际开立证券账户。
3、将自有外汇划入个人证券投资外汇账户，如需要购汇，凭身份证和上述账户开户凭证，通过中国银行境内分支机构办理，所购外汇直接汇入上述账户。
4、在所开户的券商网站，下载委托交易软件进行交易，投资者向中银国际提交证券买卖明细清单，天津中行凭清单逐日办理投资者个人证券投资外汇账户资金收付，并与中银国际进行资金轧差交割清算。
关键词:证券市场;税制;环节
中图分类号:F83文献标识码:A
税收制度作为国家对税收进行的一系列法律规定的总称,不仅是税务机关的工作规范与征税标准,而且是纳税人履行纳税义务的依据。从制度经济学的角度看,税制不仅包括正式的税收制度,即表现为国家法律、法规形式的税制,同时还包括税收文化、道德、习俗等非正式制度。本文所要研究的证券市场税制是指与证券市场的行为主体或其行为相关的税收政策及规定,不包括非正式制度。
一、我国证券市场税制现状
我国证券市场是在改革开放中逐步形成和发展起来的。1990年底上海证券交易所和1991年初深圳证券交易所相继成立,标志着我国证券市场初步形成。随着证券市场的发展,证券交易印花税作为政府在证券市场上筹集财政收入的税收手段逐渐成熟,并形成了对有价证券的经济运行环节设立税种,或沿用现有税种对证券市场进行监管和调控的证券市场税制。证券市场上有价证券的基本经济运行环节包括证券的发行、交易、所得、遗赠等,不同环节的税种互相配合,对证券市场发挥着调节作用。
(一)证券发行环节征税。对于在一级市场发行有价证券如何征税,《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》中没有明确规定,而实际上,对于有价证券发行并不是不征税,《印花税暂行条例》中有关税目对此已做出了规定,对溢价发行股票取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目,不征所得税,但该笔资金作为企业自有资金,应按“营业账簿”税目课征万分之五的印花税。虽然在发行环节通过“营业账簿”税目进行调节,但其调节力度有限,很难起到抑制有价证券在进入二级市场时价格过高的调节作用,造成了一、二级市场割裂的局面,为证券市场的不稳定埋下了隐患。
(二)证券交易环节征税。证券交易印花税首先出现在深圳证券交易所,1990年6月28日为了实现政府在证券市场的财政利益,并平抑暴涨的股价,深圳市政府参照香港市政府的做法颁布了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》,该规定宣布对股票卖出方征收0.6%的交易印花税。1992年证券交易印花税获得合法地位,1992年6月12日国家税务局和国家体改委联合下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》(国税发[1992]137号文),该文规定股票转让双方分别按0.3%的税率缴纳印花税。随后几年,政府出于对股市进行宏观调控的考虑,在特定时期根据市场情况对证券交易印花税率进行过几次调整。
(三)证券所得环节征税。证券所得税是各国证券税制的核心,而在以间接税为主的中国,证券所得税并不是证券税制的主体。证券所得税按照课税对象来源的不同,一般被分为证券投资所得税和证券交易所得税。
1、证券投资所得税。我国对证券投资所得(债券利息、股息和红利)援引个人所得税和企业所得税的规定对其进行调节。(1)按个人所得税法规定,个人取得的利息(除国债和国家发行的金融债券利息外)、股息、红利所得,除另有规定外,都应当按20%的税率缴纳个人所得税;(2)按企业所得税法规定,企业对外投资入股分得的股利、红利和购买各种债券等有价证券的利息并入企业应税所得,征收企业所得税。
2、证券交易所得税(又称资本利得税)。(1)根据《中华人民共和国个人所得税法实施条例》,鉴于我国证券市场发育还不成熟,国务院根据我国实际情况,决定对股票转让所得暂不征收个人所得税;(2)企业所得税法规定,企业转让有价证券所得属于企业财产转让收入,并入企业普通利润中征收企业所得税。
(四)证券财产(遗赠)环节征税。我国尚未开征遗产税与赠与税,因而也没有开征证券遗赠税。但是,1997年《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》(国税发[1997]129号)指出,凡是在上海、深圳证券登记公司集中托管的股票,在办理法人协议转让和个人继承、赠与等非交易转让时,其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。其性质还属于证券交易印花税。
二、我国证券市场税制存在的问题
我国证券市场是随着改革开放发展起来的,经历了由中低层初级行动团体主导、自主创新,到政府介入、政策推动发展的过程。作为政府调控证券市场的证券市场税制从无到有,形成的税制就明显带有临时性、不稳定性,税制结构单一,单税种“越位”等问题。
(一)临时性、不稳定性。我国现行的对证券运行环节的征税规定都是依据一些临时性的零散规定或是采用一般税种向证券市场简单延伸的方法,采用的形式主要是临时发文或通知,带有明显的临时性、不稳定性特点。这些文件或通知随时都可能被新的文件或通知所代替,投资者无法预期与自身密切相关的税收政策变化。例如,证券交易印花税,是套用了《印花税暂行条例》中“产权转移书据”税目开征的,而证券交易已经实现无纸化,从定义上看不符合;从法律上看,也是极不严肃的。证券交易印花税率多次调整,虽然在一定程度上起到了调控证券市场的作用,但是频繁的调整破坏了税法的严肃性和稳定性,不利于证券市场的税制完善。
(二)税制结构单一。我国的证券税制是以证券交易印花税为主体,证券所得税居次,个人证券交易所得税和证券财产税缺位,税种比较单一的税制结构。证券市场上有价证券的运行环节较多,只有各环节不同税种的相互配合,才能发挥有效调控证券市场的功能。但是,我国证券所得税的征税规定只是所得税法的简单延伸,缺乏应有的严肃性,而个人证券交易所得税的缺位则助长了证券市场投机。证券财产税缺位,缺乏对证券市场收入分配的调节,不利于社会公平目标的实现。总之,如此单一的税制结构很难对证券市场进行全面的调控。
(三)证券交易印花税“越位”。证券交易印花税应当是在证券交易环节调节投资者交易行为的税种,但是在我国证券市场上却充当了“主体”税种,同时还“越位”替代了其他税种。证券交易印花税是现行证券市场税制的核心,而其他相关税收规定基本上是一些比较零星的条例和法规,大部分是针对证券市场暴露出来的问题所采取的适应性措施,有时证券交易印花税就代行其他税种的作用,使得证券税制缺乏完整性、规范性和系统性。证券交易印花税主要调节的是证券交易环节,在代行了其他税种的功能时,其效率自然受到限制。同时,证券所得税在整个税制中的地位较低,其对证券市场的调控作用也不明显,政府更多地依赖于证券交易印花税,这样就形成了证券交易印花税“越位”严重的局面。
三、完善我国证券市场税制的建议
(一)证券发行环节。我国一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场,由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅,一些新股的涨幅甚至超过100%,一级市场普遍存在的这种超额收益与其对应的风险是极不相称的,也是非市场化取向的。通过在新股发行环节征税,可以提高新股发行价格,降低一级市场的收益水平,从而遏制融资申购行为,保护一级市场投资者的利益,进而防范金融风险。因此,在证券发行环节按证券发行时订立的产权转移数额或合同征收印花税,有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性,为一、二级市场的接轨创造条件。
(二)证券交易环节。从规范税制的角度出发,应改变现行对证券交易征税套用印花税有关规定的做法,开征证券交易税以取代证券交易印花税,同时调整证券交易税的征税范围、纳税义务人和税率等。
(三)证券所得环节
1、证券投资所得税。证券投资所得税应继续保持原有的统一课税法,将证券投资所得(股息、红利、债券利息)并入企业或个人总所得中统一纳税,同时对现行的证券投资所得税规定作适当的调整,使之符合我国证券市场下一步发展的要求。可以考虑根据普遍征收和“同股同利”原则,将法人股、国家股纳入证券投资所得税的征税范围;为避免个人证券投资所得双重征税,可以采用抵免制和扣除制。
2、证券交易所得税。证券交易所得是投资者因买卖证券而取得的价差增益,我国现行税制对此缺乏应有的税收调节。为了进一步健全和完善我国的证券市场税制,抵制过度投机,缓减证券市场上的收入分配不公,对证券交易所得课以相应的税收进行调节是必要的。
(四)证券财产(遗赠)环节。在各国征税实践中,有价证券属于财产,当有价证券的所有权发生转移时课征证券遗产税。一般的做法是将证券遗产税纳入遗产税的总体框架中,并不单独开征证券遗产税。随着证券市场的发展,证券已成为我国居民财富的一部分,而且所占份额也越来越大,随着我国遗产税和赠与税的开征,有价证券也应列为其征收对象,这是符合国际惯例的。
结合我国的现实情况,开征遗产税时,遗产税的起征点要高,征税面要窄,重点在于调节个人收入过高的那部分人,对所得税起补充作用。开征遗产税的同时,要建立公民收入申报、财产登记制度,对死者生前财产监控,这样才能保证遗产税的顺利实施。遗产税的立法应该完备,与国际惯例接轨,相协调。
(五)完善税收征管体系。税制与税收征管是互为前提、相互支持、相互制约的。在构建和完善证券市场税制的同时,从软件和硬件两方面入手完善我国的证券税收征管体系。1、加大在税收征管系统电算化方面的投入,提升税收征管电算化系统的版本,彻底改变证券税收征管落后的局面;在各证券交易所的操作系统上加载计算和监控证券交易税和证券交易所得税的软件,以保证证券税制调控功能的正常发挥;2、提高税务工作人员素质,培养一批精通法律、财务、金融及计算机业务的专家,建立和完善信息网络系统,以准确、及时地掌握证券交易市场的有关信息,防止国家税款的流失;3、考虑和研究WTO原则对税收征管的要求,WTO的透明度原则要求税收征管具有较高的法律规范,这就要求我们完善现有的税收征管法规、加大税收执法的透明度;4、加强宣传教育,提高纳税人的纳税意识,让投资者熟悉证券市场税制,以有效调控其投资行为,达到调控证券市场的目的。
(作者单位:青岛农业大学经济与管理学院)
主要参考文献:
[1]谭永全.完善我国证券市场税制的构想[J].扬州大学税务学院学报,2006.9.
关键词：高校学生；证券投资：金融理财
一、引言
进入21世纪以来，我国经济持续高速增长。一个很证券投资行业也迎来了快速发展时期。股市作为国民经济的晴雨表，已是众所周知的名词。目前我国证券行业已经走过了20年的发展历程，截至2010年底我国股市市值达25万亿，占gdp总值的62.8％，股民人数已超过1.6亿，占总人口的9％。随着我国人民金融理财意识的不断提高，股市已经成为我国居民投资的重要渠道。
自2006年以来的牛市赚钱效应让股民群体迅速庞大，越来越多的高校学生也成了证券投资者的重要组成部分，这其中也不乏大量非金融类专业的学生。高校学生投资者在股民群体中有自己独特的一面：入市资金大多较少，学习能力和好奇性强，容易模仿。作为在校学生从事证券投资本无可厚非，但相比金融类专业的学生，他们几乎不具备证券投资方面的基础知识，若未加培训而直接进行实战交易，可能会产生一定的亏损。如果能对高校学生从事证券投资进行正确、系统的引导，就可以既培养他们的投资理财意识，又能在资金可以承受的范围内通过证券投资获得宝贵的实战经验和可能的收益，从而为培养未来可能的专业证券投资者打下铺垫和基础。
二、股市开户
证券投资的第一个前提条件是开户，如何选择证券公司至关重要。老牌证券公司技术实力雄厚，因此客户相对较多，客户服务可能不到位；新生证券公司虽然起步较晚，但是为了吸引客源，极可能开出一些优惠条件和良好的售后服务。高校学生初次股市开户选择证券公司时，可考虑以下两个因素：券商佣金和售后服务。
开户时选择佣金较低的券商是降低股票操作费用的主要方法。券商佣金是在股票交易时产生的一部分费用，它是股民开户所在的证券公司预先设定的，根据不用的时期和不同的交易金额，各个证券公司佣金也有所不同。一般来说开户相对较早，的股民，交易时的佣金也较高。若在2008年开户，各大券商佣金大多为1.5‰；开户的汪券公司成立的越晚，交易时的佣金越低。如在2010年，某新成立的让券公司其交易佣金仅为0.6‰，前后相比佣金差了一倍多。因此高校学生新开股市账户时，要尽量选择佣金较低的券商；而对于已有账户可考虑转户至佣金较低的证券公司，也可以和现开户券商协商申请降低佣金。
选择售后服务较好的券商是提高高校学生证券投资收益的重要渠道。很多券商现在非常重视对客户的售后服务，定期对投资者进行培训，这对缺乏投资知识的高校学生来说，无疑是雪中送炭。证券公司良好的售后服务既能帮助高校学生了解证券投资的基础知识，又能帮助他们提升证券投资转行业技巧，从而在实战中规避风险，获得可能更高的投资收益。因此，高校学生在股市开户时，也不能忽视券商售后服务的质量。
三、买卖交易
开户完成后，就可以从事股票买卖操作了。根据自己多年的投资经验，主要探讨实战交易中的划拨资金、选股、买卖等4个重要环节的技巧。
(一)划拨资金。包括转入资金和转出资金。这一环节看似平淡无奇，其实相当重要。首选，高校学生要用“闲钱”从事证券投资，切忌挪用学费、生活费等资金。这样可以避免股票被套时由于急用资金而被迫采取“釜底抽薪”的方式转出资金，从而造成亏损。高校学生使用“闲钱”炒股，可以使自己有更大的周转余地，也能在最大程度上降低投资的风险。其次，对于已经获得的盈利，建议高校学生在适当的时机从股市转出部分资金套现。股市内的资金，本来就是在盈利和亏损之间来回波动的。股市中的投资者“1赢2平7亏”，对于能盈利的更是难能可贵，高校学生直该如何保住已经到手的利润呢?最好的方法就是当盈利达到一定的比例如10％，就果断把盈利的资金转出变现，及时享受胜利的果实。从另外一个角度讲，把部分盈利转出股市账户后再发生亏损时，损失的金额客观上也减少了。
(二)选择股票。主要包括技术面选股和基本面选股。关于技术面选股的方法较多，在这里不详述。从实际交易中看，建议高校学生从基本面人手选择股票，重点关注公司的运营情况、股票的流通市值和股票筹码集中度这二个方面。
首选，选择公司运营情况正常，业绩没什么大的风险的股票。股票的波动，除了反应资金炒作的痕迹之外，还体现了公司本身的运营情况。而公司业绩的大幅变动，正是我们基本面选股时需要剔除的。对于初入市
的高校学生，可以考虑选取一些公司知名度很高的股票，如五粮液、苏宁电器、格力电器等。这些公司都是行业的领先者，具备一定的成长性，业绩上没有什么大的风险。买人这类股票可以放心长期持有，几乎不必担心公司业绩大幅下滑导致股票下挫。
其次，选择公司总股本和流通市值较小的股票。一般选择总股本不要超过5亿股，流通市值不超过50亿的股票。俗话说“船小好调头”，对于流通盘较小的股票，庄家和机构只需要相对较小的资金就可以控盘和拉升，因此股票股性相对较活，股价波动相对较大。而股票的波动程度恰和其盈利空间是密切相关的，大盘股由于炒作时所需的资金较大，相比之下波动性就小的多。
再次，选择股东人数持续减少，筹码相对集中的股票。股东人数持续减少表示庄家和机构在持续的吸筹，当庄家的筹码集中到一定程度时，就可以准备拉升股票了。反之，股东人数有所增加，表明散户开始接盘。对于这样的股票庄家需要进行洗盘才能完成拉升，而洗盘对于普通投资者来说是一个煎熬的过程。高校学生可以观察股票每季报中的股东人数变化，并结合股票的技术形态，综合判断庄家控盘的程度，争取在建仓或者洗盘的尾声阶段果断买入，从而在时间上达到最高的利用率。
(二)买卖股票。完成了各种分析之后，就需要完成买卖交易了。股票所有的盈利和亏损都在买卖之间产生，如何把握合适的买卖点，对于高校学生是一个棘手的问题。
高校学生在选择股票买入点时，遵循以下原则通常成功率较高(1)在k线形态形成双底时买入。股票只有当底部牢靠时，未来走势才能稳健。双底形成时间相对较长，庄家吸筹较为充分，容易完成初始建仓工作，因此离股票拉升的时间较近。(2)股票从高位下跌超过40％时买人，前提条件是基本面没有大变化。股票波动同样适用运动学中的惯性理论：跌多了就涨，涨多了就跌。如果公司运营正常，而其股票前面涨幅过大，后期调整自高点算起跌幅超过40％，可以考虑部分仓位买入，抢底抄反弹。(3)股票价格站到所有均线时买入。此时，该股票已经突破了所有重要的压力线，进人中期上升趋势。买入并果断持有这样的股票，可以抓住股票的“主升浪”，实现短时间内可观的收益。
股市中会买的是徒弟，会卖的是师傅。高校学生初次进入股市，缺少实战经验。如果已经持股获利，如何选择卖出时机就显得尤为重要。在这里给高校学生以下几点建议，考虑作为实战卖出时操作的原则。
对于已经盈利的股票，需要设定止盈卖出价，股票价格跌倒止盈线坚决卖出。在操作中需要果断的执行此原则，千万不要因为贪婪把已有盈利变成账面亏损。止盈线最低可以设置为成本线之上％2的。对于盈利较多的，比如幅度超过10％，也可以采取金字塔式的卖出，持有的股票每达到一定的涨幅，减少部分仓位变现，遵循这样的原则可以实现利润最大化。
对于已经亏损的股票，需要设定止损卖出价。高校学生从事证券投资的第一要务首先是保存本金，其次才是获得盈利，所以及时止损是当账户发生轻微亏损时，保存自身资金的有效措施。如果买入后股票下跌到达止损价位时，应该果断卖出或者减轻大部分仓位，场外观望不进行操作，把损失降到最小。
对于在轻微的亏损和盈利之间来回波动的股票，除了遵循上述两条原则之外，如果其他股票有好的机会，也可以考虑换股操作，再次买入上升趋势明显，拉升幅度不大的股票。
四、其他注意事项
高校学生参与证券投资，除了要考虑遵循上述基本原则外，还应该注意以下几点(1)初始阶段投入资金要少，以获取经验和技能为主，以营利为辅。(2)多看少动，遇到困惑时考虑观望，切忌频繁买卖操作。(3)注重趋势，不要在乎短周期的k线形态。(4)保持良好的心态，涨跌平常心。(5)需要学习有关的汪券投资知识武装自己，要有“备”而“炒”。(6)要明白股市只是生活的一部分，决不能把全部的时间和精力都投入到股市。
五、结束语
近年来高校学生越来越热衷参与证券投资，这对于培意大养学生的投资理财意识有一定的帮助。但是“股市有风险”，对于入市不深的学生，高校金融类教师有责任也应该学生进行止确的引导，从而让学生知道股市，体验股市，领悟股市。
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[6]王庆国，吴夕晖，易志恒证券投资与管理专业工学结合人才培养模式研究与实践——以长沙民政职业技术学院为例[j].职业技术教育，2009,(14).
【摘要】我国现行以证券交易印花税为主体的证券税制,在组织财政收入、调节证券市场、抑制过度投机等方面发挥了一定作用,但还存在一些不足之处。建议:进一步调整证券交易印花税的征收办法;建立一套系统、健全的证券税制;消除对公司和股东个人股、红利的重复征税;统一上市公司的企业所得税政策。
abstract: our present stock market being as the stamp tax of the stock exchange has played a certain role in organizing financial revenue, regulating the stock market and controling an excessive investment. but there are some weaknesses. therefore, collection ways of the stamp tax of the stock exchange should be regulated further, a set of systematic and sound stock system should be estamblished, double taxation of personal dividend and dividend from the business and stockholders should be cleared up, and the policy of business income tax of the quoted company should be integrated.
key words: stock market; tax policy; stamp tax of stock exchange
一、我国证券市场的税种设置现状
1.证券发行环节。对于一级市场证券发行如何征税,《国家税务总局关于加强证券交易印花税征收管理工作的通知》中没有明确规定。而实际上,对于股票发行并不是不征税,我国的《印花税暂行条例》中有关的税目对此已作出了征税规定。例如对溢价发行股票的税务处理,按照有关企业财务制度规定,企业在一级市场溢价发行有价证券,由此取得的溢价收入在企业财务上列入“资本公积”科目,不征收所得税。但该笔收入作为企业自有资金,应按“营业账簿”税目课征万分之五的印花税。对国家发行的公债免征印花税,对溢价发行股票的购买者,则没有征税规定;针对各省的柜台交易市场,交易双方应按产权转移书据分别交纳万分之五的印花税。
2.证券交易环节。开征了股票交易印花税。对二级市场交易的股票(包括a股和b股),按证券市场当日实际成交价格计算的金额,由交易双方当事人分别按一定的税率缴纳印花税。自1999年6月1日起,b股印花税税率下调为0.3%,2001年11月16日起,a股印花税下调为0.2%,同时规定对债券买卖免征印花税。对于在上海、深圳证券公司集中托管的股票,在办理法人协议转让和个人继承、赠与等,作交易转让时,其证券交易印花税统一由上海、深圳证券登记公司代扣代缴。
3.证券所得环节。国际上有关证券所得的税收设置,针对投资所得(利息、股息和红利)和资本所得(证券买卖的价差增益),分别开征证券投资所得税和资本利得税。到目前为止,我国尚未开征证券交易所得税和资本利得税,但开征了证券投资所得税,其规定主要体现在《中华人民共和国个人所得税法》、《中华人民共和国企业所得税暂行条例》和《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》等有关规定中。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入征收的税额,按纳税人的不同,可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。现行规定如下:一是对个人投资者的股息、利息和红利所得征税,采取20%的比例税率,计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。为合理税负,从1991年起,计税依据改为每年股息、利息和红利收入超过银行定期存款利息的部分,并由证券交易所代扣代缴。另外,对投资于国债、金融债券及重点企业债券所获得的投资收益均免征证券投资所得税。二是对企业投资获取的股息、利息和红利收入采取33%的比例税率。对于在中国境内设有机构场所从事生产经营的外国企业,其取得的上述收入按30%的税率纳税,并附征3%的地方所得税。其他外国企业有来源于中国境内的上述收入,按20%的税率缴纳所得税。
4.征收其他税。我国对证券行业内的金融机构还征收其他税,如营业税、城市维护建设税以及教育费附加。证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构,就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年11月26日国务院颁布的《中华人民共和国营业税暂行条例》,我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入,纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人,税率为5%,而非金融机构和个人买卖有价证券或期货,不征相关的证券营业税。
二、我国证券市场税收制度的缺陷
1.政策缺陷。在当时特定的情况下,借鉴香港对证券交易征收印花税的做法及时推出我国的证券市场税收政策很有必要,但具有明显的临时性特征。政策实施后,在不同时期还根据实际情况作了相应的调整和完善。如《股份制试点企业有关税收问题的暂行办法》未能涉及股票之外的证券品种,因而对于1997年之后按照《证券投资基金管理暂行办法》批准成立的新基金交易是否征收印花税,就缺乏明确的政策规定。为此财政部和国家税务总局不得不了《关于证券投资基金税收问题的通知》(财税字[1998]55号文)进行补救,规定对投资者、买卖基金单位在1999年底前暂不征收印花税。2000年财政部和国家税务总局又以补充规定的形式对基金单位是否征收印花税作了说明。因此,我国以证券交易印花税为代表的证券市场税收政策,从总体而言,不具有完整性,尚处在探索阶段。
2.证券交易过程中存在的税收缺陷。我国在证券交易过程中开征的是印花税,从当前实际来看,证券交易印花税存在以下几个方面的缺陷:第一,税种缺乏独立性。证券交易印花税从收入归属、征收管理方面来看,是一个独立的税种。但是,从有关该税种的制度规定来看,由于当前并不存在一个统一的行政法规或法律,而主要是分散在一些部门规章、国务院通知等政策规定之中,存在政策代替法律规定的缺陷,因而证券交易税不具有独立性。第二,征税范围过窄。我国现行的证券交易印花税只对二级市场上个人交易的a股、b股课征,对国债、金融债券、企业债券、投资基金等交易不征税,对国家股和法人股免税,对二级市场以外的股票转让和交易,税收的约束几乎处在空白状态。第三,对买卖双方课征,不利于资本的自由流动。第四,税率设置不合理。我国现行证券印花税对股票交易双方实行按交易额的0.2%的固定比例税率征收,既没有考虑交易额大小和证券持有期长短等因素,也没有适当的减免税规定,容易造成中小投资者的实际税负较重,而机构和大户投资者税负较轻,不能体现“鼓励长期投资,抑制过度投机”的原则。
3.证券投资收益分配过程中存在的税收问题。一是税收负担不均等。一方面是各上市公司之间的税收负担不平等,相比较而言,特区企业比内地企业在税率上更低些,既不统一,又不公平;另一方面,同一上市公司内部的各股东之间税负也不平等,我国只对个人股而不对国家股和法人股的股利征税,违背公平原则。二是缺乏避免对公司和股东个人股息、红利重复征税的机制。我国现行的《企业所得税暂行条例》规定将企业获得的股息、红利作为企业所得一并征收企业所得税,而我国《个人所得税法》则规定个人取得的上述收入按20%缴纳个人所得税,不作任何费用扣除。这种做法实际形成了重复征税,增加了企业和个人的负担,不仅违背了税收公平原则,对股息、红利收入产生税收歧视,而且会妨碍股东将分得的股息收入投资到更有效的公司中去,不利于高效益企业的发展,进而从总体上降低了资源的配置效率,同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。
4.对证券交易的净收益即资本利得的税务处理不明确。资本利得指股票、土地、房屋、机器设备等资产的增值或出售而得到的净收益,证券市场中习惯上被看作是证券交易过程中因差价而取得的收益。目前,我国对资本利得征税不是很明确。《个人所得税实施细则》中规定“对股票转让所得征收个人所得税的办法,由财政部另行制定”,现行的办法是,对股票转让不征个人所得税。这种优惠在证券市场发展的初期的确有很大的促进作用,但随着证券市场的不断规范,它的负面效应也越来越明显,它会促使股票投资者注重短期炒作,增加了股票的投机成分,不利于中长期投资,容易引发股市的震荡。同时,国家对企业的资本利得规定也不尽相同,对内资企业的资本利得纳入企业所得税的应税所得中,其资本损失不冲减当期所得,而对外资企业转让不是其设在中国境内的机构场所所持有的b股取得的资本利得却暂免征税,并且资本损失可以冲减当期所得,导致内外资企业的不公平竞争。
三、完善我国证券市场税收政策的相关建议
1.建立系统和健全的证券税收制度。尽管我国目前证券税收政策目标是多重的,但政策工具却是单一的,主要是证券交易印花税,代替其他税种实现特定的政策目标。随着证券市场规模的日益扩张,有必要建立相对独立的证券税种和税制,实现政策工具的多元化。这是因为:一是为了实现政府在证券市场中的多重政策目标。现行证券交易印花税在筹集财政收入方面能有效地发挥作用,但在调控市场及调节收入分配方面作用不大。二是我国税制结构变迁的必然选择。随着我国经济的发展,我国的税制结构将实现由现行的以流转税和所得税为主,逐步转向以所得税为主。此时,所得税无论在收入总量,还是调控作用方面都将发挥更大的作用。与此相适应,证券市场的税收政策工具也将由现行的主要依靠证券交易印花税转变为同时依靠印花税和资本利得税、遗产和赠与税等多税种,因此,我国税制结构的变迁也要求构建系统和健全的证券市场税收制度。
2.调整证券交易印花税的征收办法。一是将证券交易印花税确立为独立的税种。虽然就实质而言,我国当前的证券交易印花税是一个独立的税种,但其法律依据不足,而只是作为印花税的特别税目得以确立其法律依据仅仅是国家税务总局和体改委联合的公文,这与我国制定税法的法律程序不符。因此,有必要通过授权,由国务院颁布一些补充规定,以此来提高证券交易印花税的法律级次,将其真正确立为独立的税种。二是按证券品种和持有时间长短实行差别税率。对不同的证券品种实行差别税率,能有效地对某些券种加以扶植,体现国家的投资结构政策。至于各应税品种税率的高低,应根据其预期收益率和流动性来确定。同时还应根据投资者持有证券品种时间的长短,分别设计不同的税率,持有时间越长,适用的税率越高,这样有利于提高证券品种的流动性,推动证券市场的发展。三是实行单向征收,将纳税人确定为证券交易的卖方。当前的双向征收,提高了有价证券的交易成本,在我国未开征证券交易所得税的情况下,对组织财政收入、打击投机行为确实起到了一定的作用,但从实际来看,这种作用的有效性是有限的。从理论上分析,仅对卖方征税有利于鼓励长期投资,抑制投机,这也是实践中多数国家的一般做法。
3.消除对公司和股东个人股息、红利的重复征税。世界上许多国家和地区都在力争避免重复征税,有许多经验值得我国借鉴。西方国家主要采取两种方式来消除或缓解重复征税:一是实行扣除制或双税率制。扣除制的做法是允许公司从应税所得中扣除部分或全部的股息。比如美国为了减轻重复征税,规定股东每年取得的第一个200美元股息可以免征所得税。双税率制又称分率制,即对公司分配的股息按低税率征税,对留存收益按高税率征税。这样做也部分减轻了重复征税,但公司的额外负担并未减轻,因此很少采用。二是实行抵免制和免征制。抵免制的核心是当股东个人获得股息或红利,在计征个人所得税时,应扣除这笔收入在公司缴纳企业所得税时已支付的税款,这一方法为西方大多数国家采用。免征制是指股东个人所得的股息或红利收入不作为个人的一项所得,免除缴纳个人所得税。如希腊和我国的香港特别行政区都采用这一做法,它可以比较彻底地消除重复征税。在我国,比较理想的选择是采用抵免制和扣除制,既可以保证国家财政收入。又能比较彻底地消除重复征税,还能与国际常规接轨。免税制虽然可以做到彻底消除重复征税,但势必减少财政收入,在目前我国财政拮据的情况下不宜采用。
4.统一上市公司企业所得税政策。我国股份制企业间的税负不公平,其实质就是对上市公司实行税收优惠。一般来讲,上市公司具有一定的生产规模和良好的经营管理基础,而且能通过发行股票募集到资金,因此,理应成为国家税收的重要来源,对其减免所得税的优惠,势必减少国家财政收入。这种以减少国家收入为代价来换取企业内部转机建制的政策,可能使这些企业缺乏加强管理和提高效益的内在压力,实际情况也证实了这一点。同时对上市公司减免税,对非上市公司是极不公平的。上市公司原有的良好经营基础和上市融资已经为这些公司提供了市场竞争的优势,若再加上税收优惠,就会使非上市公司在市场竞争中的处境更加艰难。从国家宏观政策角度考虑,优胜劣汰只能通过促使企业内部的优势得到真正发挥来实现,而不是通过“杀富济贫”的政策来实现。因此,国家应该执行规范、统一的法人所得税,改变上市公司和非上市公司之间及各上市公司之间税负不公的局面,这样才能促进证券市场的正常发展和公司间的公平竞争。
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[3]余雁刚.美日证券税制比较及对我国的借鉴意义[j].涉外税务,1999,(3).
摘要：证券税制包含证券流转税、证券投资所得税和证券交易利得税等税种。国外的证券流转税正朝宽税基低税率方向发展，其作用日渐淡化;证券投资所得税的税率不断下调，计税方法不断优化以处理股息重复征税;证券交易利得税正逐步推广，税负普遍从轻。我国现行的证券交易印花税和证券投资所得税的税负偏重，调控功能较弱，证券交易利得税也不完整。我国的证券税制政策调整，应以宽税基低税率来改革证券流转税，运用一体化方法完善证券投资所得税，并合理设计计税依据和税率以健全证券交易利得税。
论文关键词：证券;印花税;股息税;利得税
一、导言
证券市场是现代资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代经济的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应归属于资本利得税范畴，许多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得归入普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格局的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，借鉴它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。
二、国外证券税制的发展动态
(一)证券流转税的发展动态
理论上认为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的流动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍旧征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。
证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种金融工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至许多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。因为双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。如果仅对卖方征税，那么仅增加卖方成本，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，绝大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。
(二)证券投资所得税发展动态
证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表Poterba和Summers等认为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表Auerbach等认为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。
股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。OECD国家在1980—2000年之间，平均最高个人所得税率从67%下调到47%，平均公司所得税率在1996—2002年之间从37.6%下调到31.4%。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心问题。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展中国家实行古典制所得税，对股息重复征收公司和个人两个层次的所得税。而欧洲发达国家和多数发展中国家则实行一体化的所得税制度，采取各种措施减轻或者消除股息的重复征税现象。目前，这两种所得税制度呈现不断融合的趋势。因此，根据各国实际情况，设计合理可行的所得税方案已成为完善证券投资所得税的核心任务。(3)税制设计兼顾公平与效率，体现简化原则。发达国家为贯彻税收公平，常采用一体化所得税制度，并且税制往往设计得很复杂，这在20世纪下半期已经成为股息税改革的主流趋势。然而，过于复杂的制度设计，使得实践中的税收遵从成本和行政成本都很高。因此，发达国家也正在考虑简化股息税制，以更好地提高税收的效率。2000年，德国对实行了数十年的极其复杂的分劈税率和归集抵免制度进行改革，重新实行简便的古典制所得税，这充分体现了税制简化原则的回归。
(三)证券交易利得税的发展动态
证券交易利得税会产生“资本紧锁”效应，妨碍资本流动，也会影响证券投资需求，调节证券市场规模和价格水平，经济效应较复杂。总体而言，证券交易利得税不适用于初期的证券市场而更适用于成熟的证券市场，证券所得税代替证券流转税是证券税制发展的大趋势。
证券交易利得税的发展动态主要表现为：(1)长远来看，各国都逐步将证券交易利得纳入征税范围，以贯彻税收公平政策。由于证券交易利得税会改变证券市场的分配状况，不利于高收入者，往往会遭到激烈的反对。例如，英国税法就将证券交易利得排除在所得范围之外长达250年，澳大利亚也是在开征所得税后80年才对证券交易利得征税。但是，随着证券市场的发展，证券交易利得逐步成为高收入者的重要收入来源，开征证券交易利得税能对这部分非勤劳所得做出适度合理的调节，是税收公平政策的重要体现，所以是证券税制发展的主流趋势。现在，发达国家已大都将证券交易利得纳入征税范围，并适时调整各自的证券交易利得税政策。(2)各国都很谨慎地处理证券交易利得税，认真研究恰当的开征时机。证券交易利得税“双刃剑”效应很强烈，它在成熟的证券市场上发挥“自动稳定器”作用，防止证券价格暴涨暴跌;而在不成熟的证券市场中，却起到“震荡
器”作用，产生了强烈的压抑市场上扬和促使市场下挫的效应。例如，1986年意大利政府拟开征证券交易利得税的消息传出后，短短10天左右股价指数就暴跌了25%。证券交易利得税的重要影响体现得淋漓尽致。因此，各国都会认真充分地研究各自的证券市场环境，做好各项评估预测，才会做出征收证券交易利得税与否的重大决策。证券交易利得税开征时机的把握是至关重要的。(3)证券交易利得税实行税负从轻原则。各国的证券交易利得税率普遍控制在20%～30%之间。同时，还充分运用差别税率，来调整证券的品种结构和期限结构，以贯彻鼓励投资、抑制投机等政策意图。另外，配套以合理的证券投资利亏抵扣措施，以更好地实现政策目标。相对于证券流转税而言，证券交易利得税更容易实现公平目标。它根据能力负担原则，多得多税，少得少税，再辅之于起征点、免税额等方法，充分发挥了税收调节社会财富分配状况的功能，实现公平收入的目标。
三、我国证券税制的运行现状分析
我国的证券市场从90年代初起步，经历十多年的风雨坎坷，已经取得了巨大发展。证券税制也随着证券市场的发展而不断调整。总体来说，我国形成了以证券流转税为主体，证券所得税为辅助的证券税制模式。它对证券市场初期的发展起到了一定的调控作用。然而，随着证券市场的逐渐发展成熟，也暴露出许多问题与不足，需要加以仔细研究并及时调整完善。
(一)证券交易印花税的现状分析
1.在财政收入中占有一定的地位。我国的证券交易印花税在90年代基本处于持续增长状态，增长速度较快。它占财政收入的比重也一路攀升，从1995年的0.42%增长到高峰期2000年的3.63%。随着2001年后的证券市场持续低迷，证券交易印花税收人大幅萎缩，其占财政收入比重也相应下降。
(2)税率偏高，税基偏窄。我国的证券交易印花税税率90年代初起征时设为6‰，这是个非常高的水平。直到2001年前，税率仍维持在4‰的高水平。2001年后的股市持续走低，政府才调低税率至2‰，2005年1月后调低至1‰。2007年5月底，政府又将证券交易印花税率从1‰上调到3‰，而世界上征收证券流转税的国家的税率基本都在1‰左右，且多实行单向征收，实际税率远低于我国。另外，我国的证券交易印花税实际上仅对股票交易征收，并没有将债券、基金和金融衍生工具纳入征税范围，税基相对较窄。
(3)调控功能不显著，股市投机很活跃。我国的证券交易印花税曾多次进行调整，试图调节股市的运行。但事实证明它对股市的调节大多为短期影响，并不能使股市进入理性运行状态。例如1998年6月调低印花税率后，虽然当日成交量涨幅达20%，但后期成交量不增反降。2000年股市狂涨，印花税也未能抑制过度投机。2005年1月下调证券交易印花税率，试图挽救过度颓废的股市，而结果恰相反，一周后股票指数不升反降，跌幅达1.69%。而2007年5月30日证券交易印花税率从1‰上调至3‰后，当日股指重挫下跌6.5%，连续三日内股指累计暴跌近14%，市值蒸发12873亿元人民币。印花税的巨大震荡影响已远远超出决策层的预料。种种现象表明，印花税显然不是调控股市的优良税种。另外，我国的证券交易印花税对买卖双方征收，它对抑制我国股市过高的换手率作用甚微。
(二)证券投资所得税的现状分析
(1)股息的个人所得税实行分类征收，不利于较好地贯彻公平原则。我国税法将个人所得分为11类，股息利息所得属于单独的一类，不论股息收入多少均按20%的税率单独征收。而世界上多数国家实行综合的个人所得税，将股息利息并入个人全部所得，再按适用的累进税率征收个人所得税。随着我国股份经济的蓬勃发展，股息收入已成为富裕群体的一项较重要的收入。如果继续给予富裕群体股息收入以单独课征的税收优惠，就无助于缩小社会正逐渐拉大的贫富差距。
(2)我国的股息税名义税率较低，但联合的企业与个人所得税税率要普遍高于多数发展中国家。我国的企业所得税税率33%，股息的个人所得税率20%，因为古典制重复征税，100元企业税前所得，先要承担33元企业所得税，余下分配的67元股息还要承担20%的个人所得税，所以最终要缴纳合计46.4元的联合的企业与个人所得税。虽然2005年6月政府为刺激过度低迷的股市，暂时将股息的个人所得税率调低至10%，但股息的联合的企业与个人所得税率仍然达到39.7%的较高水平。而世界上很多国家因实行一体化所得税制度，联合的公司与个人所得税率并不高，如发展中国家巴西为33%、阿根廷为33%、墨西哥为34%，新兴工业化国家如韩国为40%、新加坡为28%。发达国家平均的联合的公司和个人所得税率稍高，理论上能达到51.1%，但这是按各国最高的个人所得税率计算的，实践中大多数股东适用的个人所得税率要低很多，其实际的股息联合税率要低于我国股息46.4%的名义税率，而发达国家证券市场的成熟完善程度却是我国无法比拟的。所以我国的证券投资所得税制度可能对股份经济的长远发展存在一定的抑制影响。
(3)我国的股息税未能对上市公司的治理结构发挥积极的调控功能。我国上市公司普遍形成国有股“一股独大”的独特的股权结构，这直接导致中小股东表决权太小，“以手投票”治理机制失效。广大的上市公司又很少发甚至不发股息，股东无从了解公司经营信息，且没有很大的投资选择余地，“以脚投票”治理机制也收效甚微。而我国的证券投资所得税非但不能惩罚那些不支付股息的低信誉公司，还对国有股和法人股不征收股息税，加剧股权结构的不合理。因此，如何利用税收政策来改善公司治理结构，合理调控证券市场已成为越来越值得关注的问题。[
(三)证券交易利得税的现状分析
证券交易利得税理论上应列入资本利得税范畴，而我国至今尚未形成完整的证券交易利得税体系。我国的企业所得税法规定，企业从事证券买卖所获得的差价收益列入企业所得范畴，统一征收企业所得税，这与多数国家相关税法规定一致。而我国的个人所得税法规定，个人从事证券买卖所取得的差价收入应列入财产转让所得，按20%的税率征收个人所得税。但我国相关税收法规又规定，对个人买卖股票取得的差价收入暂不征收个人所得税。所以，事实上我国并没有征收个人的证券交易利得税。随着证券市场的不断发展成熟，以流转税为主体的证券税制模式转变为以所得税为主体的证券税制模式，这是大势所趋。所以完善证券交易利得税体系将是今后证券税制建设的重要任务。
四、我国证券税制的政策调整
综合考虑国际上证券税制的发展趋势和我国证券市场实际状况，我们认为，我国证券税制调整的总体思路应为：改革流转税为主体的证券税制模式，逐步过渡到以所得税为主体的证券税制模式。具体应做好以下几方面工作：
(一)完善我国的证券流转税
1.增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券初级市场的运行。初级市场的证券发行是
资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征初级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平统一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进入股市的资源进行合理的初次配置，平衡初级市场和二级市场的税收收入，也可适度调节初级市场的投机活动。
2.根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的法律地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等金融衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以合理调节证券结构。
3.实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票平均年换手率在300%左右，远高于西方国家成熟证券市场年平均换手率60%的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。
(二)改革我国的证券投资所得税
1.扩大证券投资所得税税基，设计合理的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列入证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，统一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不合理的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列入个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。
2.降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的统一的新企业所得税法已将税率确定为25%，这是个较理想的税率水平;另一方面，要注意适度减轻股息的重复征税问题，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎详细。作为过渡措施，相关部门可以确定宣布降低股息的个人所得税率至10%，取消“暂按10%”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5%，以更强有力地促进股份经济及证券市场的持续发展。
3.所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合归集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东掌握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的归集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。
(三)健全我国的证券交易利得税
1.明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1-5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。
2.合理设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减去买入价以及相关合理费用后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易允许1000元的免征额，每月最多允许运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只允许用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣;个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无限期结转至以后年度再加以利用。
论文关键词：证券；印花税；股息税；利得税
一、导言
证券市场是现代资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代经济的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应归属于资本利得税范畴，许多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得归入普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格局的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，借鉴它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。
二、国外证券税制的发展动态
(一)证券流转税的发展动态
理论上认为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的流动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍旧征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。
证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种金融工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至许多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。因为双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。如果仅对卖方征税，那么仅增加卖方成本，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，绝大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。
(二)证券投资所得税发展动态
证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表Poterba和Summers等认为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表Auerbach等认为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。
股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。OECD国家在1980—2000年之间，平均最高个人所得税率从67％下调到47％，平均公司所得税率在1996—2002年之间从37.6％下调到31.4％。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心问题。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展中国家实行古典制所得税，对股息重复征收公司和个人两个层次的所得税。而欧洲发达国家和多数发展中国家则实行一体化的所得税制度，采取各种措施减轻或者消除股息的重复征税现象。目前，这两种所得税制度呈现不断融合的趋势。因此，根据各国实际情况，设计合理可行的所得税方案已成为完善证券投资所得税的核心任务。(3)税制设计兼顾公平与效率，体现简化原则。发达国家为贯彻税收公平，常采用一体化所得税制度，并且税制往往设计得很复杂，这在20世纪下半期已经成为股息税改革的主流趋势。然而，过于复杂的制度设计，使得实践中的税收遵从成本和行政成本都很高。因此，发达国家也正在考虑简化股息税制，以更好地提高税收的效率。2000年，德国对实行了数十年的极其复杂的分劈税率和归集抵免制度进行改革，重新实行简便的古典制所得税，这充分体现了税制简化原则的回归。
(三)证券交易利得税的发展动态
证券交易利得税会产生“资本紧锁”效应，妨碍资本流动，也会影响证券投资需求，调节证券市场规模和价格水平，经济效应较复杂。总体而言，证券交易利得税不适用于初期的证券市场而更适用于成熟的证券市场，证券所得税代替证券流转税是证券税制发展的大趋势。
证券交易利得税的发展动态主要表现为：(1)长远来看，各国都逐步将证券交易利得纳入征税范围，以贯彻税收公平政策。由于证券交易利得税会改变证券市场的分配状况，不利于高收入者，往往会遭到激烈的反对。例如，英国税法就将证券交易利得排除在所得范围之外长达250年，澳大利亚也是在开征所得税后80年才对证券交易利得征税。但是，随着证券市场的发展，证券交易利得逐步成为高收入者的重要收入来源，开征证券交易利得税能对这部分非勤劳所得做出适度合理的调节，是税收公平政策的重要体现，所以是证券税制发展的主流趋势。现在，发达国家已大都将证券交易利得纳入征税范围，并适时调整各自的证券交易利得税政策。(2)各国都很谨慎地处理证券交易利得税，认真研究恰当的开征时机。证券交易利得税“双刃剑”效应很强烈，它在成熟的证券市场上发挥“自动稳定器”作用，防止证券价格暴涨暴跌；而在不成熟的证券市场中，却起到“震荡
器”作用，产生了强烈的压抑市场上扬和促使市场下挫的效应。例如，1986年意大利政府拟开征证券交易利得税的消息传出后，短短10天左右股价指数就暴跌了25％。证券交易利得税的重要影响体现得淋漓尽致。因此，各国都会认真充分地研究各自的证券市场环境，做好各项评估预测，才会做出征收证券交易利得税与否的重大决策。证券交易利得税开征时机的把握是至关重要的。(3)证券交易利得税实行税负从轻原则。各国的证券交易利得税率普遍控制在20％～30％之间。同时，还充分运用差别税率，来调整证券的品种结构和期限结构，以贯彻鼓励投资、抑制投机等政策意图。另外，配套以合理的证券投资利亏抵扣措施，以更好地实现政策目标。相对于证券流转税而言，证券交易利得税更容易实现公平目标。它根据能力负担原则，多得多税，少得少税，再辅之于起征点、免税额等方法，充分发挥了税收调节社会财富分配状况的功能，实现公平收入的目标。
三、我国证券税制的运行现状分析
我国的证券市场从90年代初起步，经历十多年的风雨坎坷，已经取得了巨大发展。证券税制也随着证券市场的发展而不断调整。总体来说，我国形成了以证券流转税为主体，证券所得税为辅助的证券税制模式。它对证券市场初期的发展起到了一定的调控作用。然而，随着证券市场的逐渐发展成熟，也暴露出许多问题与不足，需要加以仔细研究并及时调整完善。
(一)证券交易印花税的现状分析
1．在财政收入中占有一定的地位。我国的证券交易印花税在90年代基本处于持续增长状态，增长速度较快。它占财政收入的比重也一路攀升，从1995年的0.42％增长到高峰期2000年的3.63％。随着2001年后的证券市场持续低迷，证券交易印花税收人大幅萎缩，其占财政收入比重也相应下降。
(2)税率偏高，税基偏窄。我国的证券交易印花税税率90年代初起征时设为6‰，这是个非常高的水平。直到2001年前，税率仍维持在4‰的高水平。2001年后的股市持续走低，政府才调低税率至2‰，2005年1月后调低至1‰。2007年5月底，政府又将证券交易印花税率从1‰上调到3‰，而世界上征收证券流转税的国家的税率基本都在1‰左右，且多实行单向征收，实际税率远低于我国。另外，我国的证券交易印花税实际上仅对股票交易征收，并没有将债券、基金和金融衍生工具纳入征税范围，税基相对较窄。
(3)调控功能不显著，股市投机很活跃。我国的证券交易印花税曾多次进行调整，试图调节股市的运行。但事实证明它对股市的调节大多为短期影响，并不能使股市进入理性运行状态。例如1998年6月调低印花税率后，虽然当日成交量涨幅达20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂涨，印花税也未能抑制过度投机。2005年1月下调证券交易印花税率，试图挽救过度颓废的股市，而结果恰相反，一周后股票指数不升反降，跌幅达1.69％。而2007年5月30日证券交易印花税率从1‰上调至3‰后，当日股指重挫下跌6.5％，连续三日内股指累计暴跌近14％，市值蒸发12873亿元人民币。印花税的巨大震荡影响已远远超出决策层的预料。种种现象表明，印花税显然不是调控股市的优良税种。另外，我国的证券交易印花税对买卖双方征收，它对抑制我国股市过高的换手率作用甚微。
(二)证券投资所得税的现状分析
(1)股息的个人所得税实行分类征收，不利于较好地贯彻公平原则。我国税法将个人所得分为11类，股息利息所得属于单独的一类，不论股息收入多少均按20％的税率单独征收。而世界上多数国家实行综合的个人所得税，将股息利息并入个人全部所得，再按适用的累进税率征收个人所得税。随着我国股份经济的蓬勃发展，股息收入已成为富裕群体的一项较重要的收入。如果继续给予富裕群体股息收入以单独课征的税收优惠，就无助于缩小社会正逐渐拉大的贫富差距。
(2)我国的股息税名义税率较低，但联合的企业与个人所得税税率要普遍高于多数发展中国家。我国的企业所得税税率33％，股息的个人所得税率20％，因为古典制重复征税，100元企业税前所得，先要承担33元企业所得税，余下分配的67元股息还要承担20％的个人所得税，所以最终要缴纳合计46.4元的联合的企业与个人所得税。虽然2005年6月政府为刺激过度低迷的股市，暂时将股息的个人所得税率调低至10％，但股息的联合的企业与个人所得税率仍然达到39.7％的较高水平。而世界上很多国家因实行一体化所得税制度，联合的公司与个人所得税率并不高，如发展中国家巴西为33％、阿根廷为33％、墨西哥为34％，新兴工业化国家如韩国为40％、新加坡为28％。发达国家平均的联合的公司和个人所得税率稍高，理论上能达到51.1％，但这是按各国最高的个人所得税率计算的，实践中大多数股东适用的个人所得税率要低很多，其实际的股息联合税率要低于我国股息46.4％的名义税率，而发达国家证券市场的成熟完善程度却是我国无法比拟的。所以我国的证券投资所得税制度可能对股份经济的长远发展存在一定的抑制影响。
(3)我国的股息税未能对上市公司的治理结构发挥积极的调控功能。我国上市公司普遍形成国有股“一股独大”的独特的股权结构，这直接导致中小股东表决权太小，“以手投票”治理机制失效。广大的上市公司又很少发甚至不发股息，股东无从了解公司经营信息，且没有很大的投资选择余地，“以脚投票”治理机制也收效甚微。而我国的证券投资所得税非但不能惩罚那些不支付股息的低信誉公司，还对国有股和法人股不征收股息税，加剧股权结构的不合理。因此，如何利用税收政策来改善公司治理结构，合理调控证券市场已成为越来越值得关注的问题。[
(三)证券交易利得税的现状分析
证券交易利得税理论上应列入资本利得税范畴，而我国至今尚未形成完整的证券交易利得税体系。我国的企业所得税法规定，企业从事证券买卖所获得的差价收益列入企业所得范畴，统一征收企业所得税，这与多数国家相关税法规定一致。而我国的个人所得税法规定，个人从事证券买卖所取得的差价收入应列入财产转让所得，按20％的税率征收个人所得税。但我国相关税收法规又规定，对个人买卖股票取得的差价收入暂不征收个人所得税。所以，事实上我国并没有征收个人的证券交易利得税。随着证券市场的不断发展成熟，以流转税为主体的证券税制模式转变为以所得税为主体的证券税制模式，这是大势所趋。所以完善证券交易利得税体系将是今后证券税制建设的重要任务。
四、我国证券税制的政策调整
综合考虑国际上证券税制的发展趋势和我国证券市场实际状况，我们认为，我国证券税制调整的总体思路应为：改革流转税为主体的证券税制模式，逐步过渡到以所得税为主体的证券税制模式。具体应做好以下几方面工作：
(一)完善我国的证券流转税
1．增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券初级市场的运行。初级市场的证券发行是
资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征初级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平统一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进入股市的资源进行合理的初次配置，平衡初级市场和二级市场的税收收入，也可适度调节初级市场的投机活动。
2．根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的法律地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等金融衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以合理调节证券结构。
3．实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票平均年换手率在300％左右，远高于西方国家成熟证券市场年平均换手率60％的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。
(二)改革我国的证券投资所得税
1．扩大证券投资所得税税基，设计合理的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列入证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，统一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不合理的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列入个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。
2．降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的统一的新企业所得税法已将税率确定为25％，这是个较理想的税率水平；另一方面，要注意适度减轻股息的重复征税问题，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎详细。作为过渡措施，相关部门可以确定宣布降低股息的个人所得税率至10％，取消“暂按10％”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5％，以更强有力地促进股份经济及证券市场的持续发展。
3．所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合归集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东掌握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的归集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。
(三)健全我国的证券交易利得税
1．明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1－5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。
2．合理设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减去买入价以及相关合理费用后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易允许1000元的免征额，每月最多允许运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只允许用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣；个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无限期结转至以后年度再加以利用。
一、我国证券市场税制的现状
目前，我国证券市场税制主要包括股票交易印花税、证券投资所得税和证券营业税3种。
（一）股票交易印花税
股票交易印花税是对股票交易双方的交易行为征税。凡是在中华人民共和国境内书立、领受证券转移凭证的单位和个人，都是股票交易印花税的纳税人。
我国最早于1990年7月在深圳开征股票交易印花税，当时是出于稳定股市及适度抑制投机氛围的需要，其税率规定为对卖方征千分之六，当年的11月23日改为对买卖双方各征千分之六，此后不久又因市场的变化调整为千分之三。上海证券交易所也于1991年开征了股票交易印花税，税率定为千分之三。1992年6月12日，国家税务总局和国家体改委下发《关于股份制试点企业有关税收问题的暂行规定》，对公开发行股票进行转让的交易双方各征千分之三的印花税，由交割单位代扣代缴。1997年，为抑制投机、适当调节市场供求，国务院作出上调股票交易印花税的决定，自5月10日起，将印花税税率调整为千分之五。1998年6月12日，国务院又作出决定，将股票交易印花税税率调整为千分之四。
（二）证券投资所得税
到目前为止，我国尚未开征证券交易所得税，也就是资本利得税，但从一开始就开征了证券投资所得税。证券投资所得税是对从事证券投资所获得的利息、股息、红利收入的征税。按纳税人的不同，可分为对个人证券投资者征税和对企业证券投资者征税。
对个人投资者的股息、利息和红利所得征税采用比例税率，税率为20％，计税依据为每次所得的利息、股息和红利收入。另外，对于投资国债所获得的投资收益免征证券投资所得税。
企业投资获取的股息、利息及红利收入也采用比例税率，但其税率要高于个人投资所得税，为33％。对于外国企业，其取得的股息、利息及红利收入按30％（另有规定的除外）的税率纳税，并附征地方所得税。上述对外国企业的规定只限于在中国境内设有机构场所从事生产经营活动的外国企业。对于那些未在中国境内设立机构但有来源于中国境内的股息、利息、红利收入的外国企业，或虽设立机构但上述所得与其机构没有实际联系的外国企业，按20％的税率缴纳所得税。
同时，还对下列所得免征所得税：（1）外国投资者从外商投资企业取得的利润（股息、红利）；（2）国际金融组织贷款给中国政府及中国国家银行的利息所得；（3）外国银行按照优惠利率贷款给中国国家银行的利息所得。
（三）征券营业税
证券营业税是指对从事证券发行、交易活动的证券公司、证券交易机构，就其营业收入按“金融保险业”税目课征的营业税。按照1993年12月13日国务院令第136号的《中华人民共和国营业税暂行条例》，当时税率为5％，现已改为8％。我国证券营业税的征税对象是金融证券业的营业收入额，纳税义务人是在我国境内从事证券业务的法人。非金融机构和个人买卖有价证券或期货，不征收证券营业税。
二、我国证券市场税制存在的主要问题
（一）印花税名不副实
从理论上讲，印花税的课税依据应是各类书立的文书，而证券交易的过程是一种有价证券的转让行为。随着科技的发展，证券交易实现无纸化和电子化，每笔交易应缴纳的税收均由证券交易所的清算系统自动扣划，证券交易时既无实物凭证，又无印花税票，如果再适用这一税种有悖法理，名不正言不顺。
（二）税收负担过重
税收不仅是一国政府聚集财政收入的工具，同时也是政府行使其经济管理职能、调控宏观经济的一种手段。尤其是涉及到证券市场的税收，更是一个敏感的问题，其税负的高低与轻重，不同的国家在处于不同经济发展阶段时，可能会有不同的考虑。但就目前我国证券市场的现状而言，税负显然重了一些。目前，我国沪深两市交易佣金率为0.35％，加上证券交易印花税a股为0.4％，b股为0.3％，而且两者均是双向征收，因此投资者承担的双边证券交易税费率（a股）达到了1.5％。这个水平。不用说与欧美发达国家比较，即使与周边一些国家和地区相比，也明显偏高。首先，以我国股票交易印花税与西方主要国家股票交易税作比较。荷兰的股票交易税税率为0.12％，日本的证券交易税税率最低为0.01％，最高为0.3％，均低于我国目前0.4％的水平。更有一些国家如美国等对证券交易实行免税。其次，再将西方主要国家股票交易所得税与我国股票交易印花税进行比较。包括荷兰在内的许多国家只对出售股份超过公司股份较大比例者才予以征税，还有一些国家如瑞典等仅对出售持有时间少于固定年限的证券所取得的利得征税，更有一些国家如加拿大等允许将投资净损失在课税所得额中扣除，大部分国家和地区如新西兰、南非、希腊、我国的台湾地区等对证券投资所得实行免税政策。由此可见，从投资所得税这个角度来看，不同国家（地区）或者免税，或者给予各种优惠待遇。相比较而言，我国的股票交易印花税却没有任何优惠可言。金融证券市场较为发达的国家的经验证明，对证券交易课以高税，从总体效果来看是不理想的。尤其是对于我国证券市场而言，税率过高，会抑制投资者进入市场的热情，不利于我国证券市场的发展。
（三）现行证券交易印花税实行双向同率征收，造成调节不力
我国1990年在深圳开征此税时，只对卖方征收，后来改为对买卖双方实行双向同率征收。这种制度设计存在两个难以解决的问题：一是不能有效利用税收杠杆抑制过度投机。因为只有在市场交易中买入成本较低，才可吸引大量外围资金进场；而卖出成本高，会使持仓的投资者产生惜售心理。二是没有考虑到交易额大小和证券持有期长短等因素，造成利润分配不公平现象。我国现行的证券交易印花税是对股票交易双方按交易金额0.4％的比例税率征收，且没有免税额规定。事实上，机构投资者、大户投资者往往因为具有资金雄厚、信息灵通等优势，其利润率一般都比中小投资者高。而实行比例税率就会导致两者税负水平不一样，中小投资者反而承担了更高的税收负担，进一步加剧了分配的不公平。同时，由于设计税率时没有考虑持有期长短，中长期投资者与短线投资者均按相同税率纳税，不利于抑制证券市场的投机行为。
（四）税负不公
1.目前，在我国证券市场中，主要是对二级市场上的各种股票交易征收印花税，而对其他金融商品的交易如国债等则不征收。这种做法的理由是希望通过征税来抑制股票市场上的过度投机，鼓励广大投资者购买国债。其实，无论进行哪种证券投资，投资者在投资过程中的投机行为都是不可避免的。事实证明，若为抑制过度投机，仅仅对证券市场中某些品种如股票的交易征收印花税是远远不够的。在同一个证券市场中，对某些金融商品征税而对另一些不征税，会造成各种金融商品交易成本的差异，从而导致市场条件的不一致，可能影响证券市场的健康稳定发展。
2.上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的所得税税率不一致。按照《中华人民共和国企业所得税暂行条例》的规定，国有企业、集体企业、私营企业、联营企业、股份制企业的所得税税率均为33％。而现实情况是，仅有少数隶属中央部委的上市公司按33％的所得税税率计算缴税，大部分归属地方的上市公司实际执行的是15％的所得税税率，因为在这些上市公司向中央财政缴纳33％的所得税后，地方政府会给予它们17％的财政返还优惠。
3.上市公司之间及上市公司内部各股东之间税收权利不平等。无论从有利于公司平等竞争，还是从税法严肃性来看，对股份制企业都要统一税制。但各上市公司执行的所得税税率可谓五花八门，不仅不同行业的上市公司执行不同的税率，即使处于相同行业的公司，税率执行情况也不尽相同。同是汽车行业，北旅汽车执行的所得税税率为33％，而松辽汽车为10％；同是玻璃行业，洛阳玻璃为33％，福耀玻璃和耀皮玻璃却为10％。同时，股份制企业中的国家股、法人股和个人股的待遇也不一致：对国家股、法人股的胜利所得不征税，只对个人股征税，这种做法既违背了公平税负的原则，也不符合“同股同利”原则，不利于国有股权的实现和国有资产的保值增值。
（五）重复征税
股份公司派发给股东个人的红利股息是从其税后利润中支付的，但《中华人民共和国个人所得税法》却规定，个人取得股息红利应按20％的税率缴纳个人所得税，不作任何扣除。这不仅违背了税收公平原则，形成了对股息红利收入的税收歧视，而且妨碍股东将分得股息收入投资到更有效的公司中去，同时也诱使股份公司通过少分红而拉升股价的方式帮助股东避税。
三、完善我国证券市场税制的建议
（一）取消证券交易印花税
鉴于目前的证券交易印花税已名不副实，可考虑逐步取消。2000年以来，各国交易所纷纷取消证券交易印花税或降低税率。先是新加坡在2000年度财政预算案中表示6月30日开始废除所有股票交易的印花税。最近，英国证券交易中心向英国财政部提交了一份报告，也要求政府取消现行0.5％（单边征收）的证券交易印花税。我国可考虑先降低印花税税率，待条件成熟后，再逐步取消。
（二）开征证券交易税
取消印花税和开征证券交易税要同时进行。也就是说，证券交易税不是在印花税基础上增加税负，而是以证券交易税取代证券交易印花税。实际上，这种替代只是使名称更为准确，规则更为明确而已，不会引起股市的剧烈波动。因为这是国家规范股市的一个举措，对股市是长期利好；投资者的税收负担并未增加，不仅不会引起股市下跌，反而会对我国股市的发展产生积极影响。
（三）降低税率，公平税负
证券市场是一个高风险的市场，如果其税负水平没有顾及到这种风险的特性，对于投资者而言是欠公平的。如果说高风险是证券市场固有的特性，那么我国证券市场的风险程度则更高。由于我国证券市场目前仍处于发展的初期阶段，投资队伍的不成熟决定了市场具有较大的风险性。自20世纪90年代以来，证券市场的大起大落就是明证。在这种情况下，要想激发投资者的风险投资倾向，就需要有相应的补偿方式。对政府而言，减轻税负就是一种手段。应实行只对卖方课征制度，并适当降低证券交易税的整体负担。
同时，应调整上市公司的企业所得税政策。针对目前上市公司所得税政策执行中不一致的问题，应明确规定所有公司，无论是国内上市公司还是海外上市公司，无论是内地公司还是特区公司，无论是上市公司还是非上市公司都执行统一的33％的企业所得税税率。只有这样，才能严肃税法，促进股票市场的健康发展和有利于公司公平竞争。
（四）开征资本利得税
大部分国家对证券交易所得都课税，多数国家将证券买卖的价差增益视同一般所得，或作为资本利得征税，或按普通所得征收所得税。我国也应考虑在时机成熟后，对买卖证券的差价收益征收资本利得税。在具体的征收过程中，可借鉴国外一些好的做法。比如，在税制设计上，视差价收益额的大小给予区别待遇。法国对个人出售股票所取得的利得课税仅限于超过233700法郎的部分，或出售股份占某一公司股份25％以上者，其税率为16％。荷兰规定只对出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收资本利得税。考虑到证券投资的时间成本，各国一般根据投资者对某种证券持有期限的长短给予不同的税收待遇。法国对公司资本利得分短期（两年以内）和长期（两年以上）两种，前者按42％征税，后者按15％征税。澳大利亚则对居民持有不超过一年的股票收益，并入综合收入课征个人所得税；超过一年的，则允许在计征个人所得税时按通货膨胀指数调整计税额。瑞典对出售持有时间少于两年的证券取得的利得按全额征税，并且每年给予3000克郎的扣除。这些做法我们也可在一定程度上采用，以鼓励长期投资。基于证券投资的高风险性，各国在征收资本利得税的同时，也允许资本损失在资本利得范围内冲抵与结转。在加拿大，资本净损失的50％可从课税所得额中扣除，但以2000元为限；不足抵扣者，可向前结转一年和无限期向后结转。我国在征收资本利得税时。这一点尤其需要借鉴，因为，对征收资本利得税，投资者最大的反应就是，“我赚钱了得缴税，那我赔钱怎么办？”若允许将损失扣除，可在一定程度上减少征收资本利得税对证券市场造成的冲击。
（五）避免重复征税
对于这一世界普遍存在的问题，国际上通行的做法有扣除制、双率制、抵免制和免除制。随着股份公司与证券市场的发展和完善，我国消除重复课税的条件已日趋成熟。笔者认为，比较理想的选择是采用抵免制和扣除制，因为这样既能保证国家财政收入，又能消除重复课税。与国际通行做法接轨的免税制虽然可以彻底消除重复课税问题，但会导致国家财政收入流失，这在我国当前财力很困难的形势下不宜使用。
（六）加强对发行环节的征税
从世界范围来看，许多国家均设置了与证券发行环节相关的税种。如日本、荷兰对公司发行债券或股票都课征登记许可税；英国、爱尔兰、比利时、奥地利、丹麦在股票发行环节向发行公司课征资本税。笔者认为，我国也应开征这方面的税种，依据如下：
一、资本资产定价模型
（一）模型的假设
在证券组合投资中，投资者是在期望效用最大化准则下选择投资决策。该理论是以非常有力的假定为基础的。具体假定条件是：投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组合。存在着均一性的理性预期。有资产者有着相同的资产持有期。市场是无摩擦的和竞争性的，没有交易成本及所得税，所有投资者均可免费得到所有有的信息。资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任何比例分配其投资。
二、资本资产定价模型的应用
资本资产定价模型提供了有关证券的市场定价及期望报酬率测定的思想，它还可以广泛应用于投资管理和公司财务中。
（一）用于风险投资决策一计算风险调整贴现率
资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标，有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该模型可表述为：期望的投资报酬率（或预期报酬率）=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+风险报酬斜率×风险程度其中风险程度用标准差或变化系数等计量。风险报酬斜率取决于全体投资者的风险回避态度，可以通过统计方法来测定。
该模型用于风险投资项目的决策，最常用的方法是风险调整贴现率法。这种方法的基本思路是对于高风险的项目，采用较高的贴现率（风险调整贴现率）去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。
（二）用于投资组合决策
资本资产定价模型来源于投资组合理论，又反过来用于投资组合决策。如前所述，某一投资组合的贝他系数等于组合中个别证券的贝他系数的加权平均数之和，其计算公式为：P=ΣWiβi用于投资组合决策时，资本资产定价模型可以表述为：投资组合的报酬率=无风险报酬率+（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）×投资组合的贝他系数。
利用该模型进行投资组合决策的基本方法是：首先，确定不同证券投资组合的B系数；其次，计算各证券组合的风险收益率证券组合的风险收益率=（市场平均的风险报酬率一无风险报酬率）X投资组合的贝他系数；第三，确定各投资组合的报酬率；最后，比较投资组合的报酬率，并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策。或者用上述步骤计算某证券投资组合的报酬率，将其与期望的最低报酬率相比较，进行选择与否的决策。
（三）用于筹资决策中普通股资本成本的计算
普通股的资本成本率可以用投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价。公司的权益资本成本通常被定义为其股票的预期报酬率。根据资本资产定价模型：普通股的资本成本率=无风险报酬率+（股票市场平均报酬率一无风险报酬率） ×贝他系数。
三、资本资产定价模型的扩展
CAPM是建立在一系列假设条件下的，如投资者是通过投资组合在某一段时期内的预期收益率和标准差来评价这个投资组合的；每一个资产都是无限可分的等等。这些假设条件过于严格化、理想化使CAPM无法应用于现实市场。为了使CAPM适应现实市场，许多学者对CAPM进行了修正。这里主要介绍几种修正模型：
（一）布菜克的CAPM
布莱克CAPM是布菜克（1972）对放宽原有CAPM的假设条件（市场上存在无风险资产）后提出的方案其表达式为：E（Ri）=E（Rz（N））+βi[E（rN）一E（rz（N））]。
其中：Rz（N）一零B资产组合的收益率。
这一模型适合于资本市场发生较严重通货膨胀的情形，此时资本市场不存在价值不变的、稳定的无风险资产，即投资者不能无风险的进行借人和贷出。
（二）投资者预期不一致的CAPM
在现实生活中，由于各方面的原因，投资者的预期往往不一致，投资者的资产组合也会不一样。市场上投资者都会按自己的有效边界与最优风险证券组合得出的个人证券市场线进行投资。此时表达式为：Ek（Ri）=Rf+β[Ek（Rmi）一Rf]。
当市场达到均衡时，市场证券组合就是个别投资者最优风险证券组合的组合，且这种组合是线性的。我们就会得到表达式与标准CAPM 相似的CAPM，可以说，这一扩展模型突破了投资者以同一评价标准评价证券的假设条件。
（三）套利定价（APT）理论
它是基于“在完全竞争的市场中将不存在套利机会”的假设推导出一个包含多因素的套利定价模型。
四、资本资产定价模型在我国应用的前景
试点方案公布了十天之后，“港股直通车”的前景出现微妙变化。
8月20日，国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》（下称试点方案）。据此，境内个人通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。中国银行将这一业务冠名为“港股直通车”并迅速被各界解读为中国资本项目开放的重要步骤。
试点方案后，中国银行高调接受客户预约，并宣布将在两周内正式放行港股直通车。随即，工行、建行、交行，以及国泰君安、申银万国等券商均表示要申请此项业务。
市场的反应尤为剧烈。尽管内地资金尚未释放一枪一弹，香港恒生国企指数一周之内就已上涨近40％。各大投行报告均视其为一次短期利好，尽管长期基本面并无改观。
然而，随即政策面发生了戏剧性变化。《财经》记者获悉，近日国务院统筹各相关部委召开会议，认为对包括QDII在内的对外投资应注意风险，要统筹考虑资本境外投资事宜。目前，已有相关部委开始研究对外投资风险控制及规划问题。预计个人直接投资境外市场的具体实施，也将在规划出台之后进行。
事实上，正是港股的急剧上涨，促使决策层警觉到无限额放行境内资金对市场预期的巨大冲击，最终要求对港股直通车方案的风险和操作程序进行重新评估和调整。已有专家建言，应当在开放初期设定相应额度限制，并需要在内地进行充分的投资者教育，以避免引发市场的大起大落。
中国外汇资本项目的放开，并不是国内单方面的政策行为，它将对国际金融秩序产生重大影响，而这又将反作用于其政策效果。联系到中国投资有限公司的成立及其投资对国际市场引发的震动，有专家认为，中国当局在设定资本开放的目标、途径以及时机选择方面，在考虑国内环境的同时，亦应统筹考虑全球的市场因素。
闭合的投资渠道
根据外管局推出的试点方案，试点期间境内，个人投资仅限于在香港证券交易所公开上市交易的证券品种，并以自有外汇或购汇进行投资。该境外证券投资项下购汇不受年度总额限制。
此外，据中国银行介绍，非天津市的居民通过中行各地分支机构的，也可以投资香港证券市场。但中行哪些分支机构可以此业务，尚没有公布。
上述条件超出了市场分析人士的预计。国泰君安（香港）策略分析师蒋有衡认为，由于QDII讨论多年，所以内地资金投资香港甚至海外市场在意料之中，但此次政策一步到位却完全在意料之外。因为资金没有上限，且国内各地居民均可在港开户投资，等于在开放对外投资上已经不存在限制。
但从投资流程的设计上看，为了有效监控资金，防止热钱进出，“港股直通车”采用了较为闭合的投资渠道。
购汇投资资金直接划入中国银行天津滨海新区分行的个人证券投资外汇账户，然后通过香港中银国际的证券账户进行投资。中银国际在港不能向投资者提供融资融券、境外资金存取及证券转托管服务。 而投资资金撤出结汇，以自有资金投资的则将把投资资金划回个人外汇储蓄账户，结汇则有年度总额限制；以购汇资金投资的，在证券投资外汇账户下可直接结汇，不受年度总额限制，也可通过个人外汇储蓄账户结汇，同样不受年度总额限制。
“设计这样一个较为封闭的投资渠道，就等于在外汇管制下穿一个洞，通过对这个洞的监控能了解资金的流向及投资者的身份；如有异常，即可通过检查发现问题，及时防止热钱出入境。”中银国际首席经济学家曹远征表示，中国在亚洲金融危机中因资本管制而受冲击较小，因此国内机构防范热钱的能力需要在试点过程中提高，然后再逐步开放。
据《财经》记者了解，中国银行及中银国际已就此事准备接近一年时间，主要包括系统对接和业务人员培训，十几次的组织培训，重点在操作流程及对香港市场的了解、对内地客户的了解上。令中国银行较为担心的是操作系统，要防止可能出现的买卖无法及时进行的情况。
在此次资本项目开放的问题上，决策者更多地是从平衡外汇收入、防范热钱出入的角度出发制定政策的，并未与香港监管部门进行仔细沟通，这导致了香港市场“出乎意料”迅速上扬。
警惕B股教训
8月20日试点方案出台当天，香港恒生指数即跳空高开750点，至8月28日创出恒生指数历史新高23750.25点，以后七个交易日内上涨约16.49％。其间，恒生国企指数更为强劲，至8月28日历史新高14301.74点，七日涨幅达39.48％。与此同时，逻辑上将出现“挤出”效应的A股市场，8月21日以来不跌反涨，上证指数从4950点迅速冲破5000点大关，连续六个交易日创出新高。
市场分析一般认为，“港股直通车”政策短期看对A股市场影响有限，而对香港市场更多是心理上的影响。“如果内地1.3万亿美元的外汇储备中有3000亿美元流入香港，即足以使H股股价翻两倍”，正是在这一心理暗示下，H股和红筹股迅速鸡犬升天。
然而，曹远征称，从短期看，即便境内个人开户，也不见得会实际在香港市场投资。主要因为内地投资者对香港市场并不熟悉，且交易规则也需要一段时间适应。
申银万国证券分析师蒋健蓉也认为，试点不允许在港融资融券和买空卖空，难以获得高收益，这大大降低了赴港投资的积极性。此外，内地居民已有相当规模的资金通过非正式渠道进入香港市场投资，这使得试点带来的资金面影响会远低于想像。据了解，目前已经可以确定的费用包括交易费用、佣金等单向合计为3.59‰，仍比内地的5‰左右的交易成本要低；但人民币升值预期与日俱增，赴港投资者要承担这个较高的机会成本。
H股的暴涨，很容易让人想到当年B股开放的教训。2001年2月19日，B股市场宣布对内地居民开放，但新增换汇资金则延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200％，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资则套利而去。
《财经》特约经济学家谢国忠认为，香港是一个开放的市场，并不缺乏资金，内地资金的涌入预期只会造成股价的短期上扬，并不能改变公司的基本面以及国际投资者的价值判断。目前A、H股价差恰与当年A、B股情形相似，亦有可能成为内地投资的“陷阱”；即内地资金如蜂拥香港市场，国际投资者高位离场，将后来者套牢。
摩根大通的分析报告称，尽管香港证券市场的价格已经比周边市场高且增长性更低，但由于资金的流入，仍会继续推高港股。高盛亦发报告表示，此举可能有助于缩小内地和香港上市公司股价的巨大差异，但短期资金流出数额可能有限。
一位香港资深金融人士认为，中国放松资本管制，对于整个国际金融秩序都是影响重大的事件。因此中国监管当局在制订政策之时，除了考虑汇率平衡目标，也要对投资收益进行考量。
“资本开放应该平稳、逐步扩大，而不是突然发动。”这位人士建议，港股直通车放行的初期，应设定相应额度以稳定市场预期。“中国也要承担重要参与者的责任，如果引起全球市场的波动，就不会收到好的政策效果。”
另有意见认为，此次个人对外投资骤然开闸，对一直处在缓慢开放中的QDII产品造成了严重冲击。蒋健蓉表示，从QDII运行看，目前并没有太多的盈利，如果把汇率因素考虑进去，反而亏损。倘若允许内地资金如购买香港基金，可以参与范围更广的国际市场，将明显优于购买QDII产品。
事实上，从去年工商银行和华安基金先后推出金融机构QDII产品之后，QDII的审批一直较为缓慢，直到最近才有部分基金和券商才获准发行QDII产品。
汇改难题犹未解
针对试点方案的，国家外汇管理局官员曾表示，放宽个人对外投资的汇兑限制，是促进境内个人充分利用国际金融市场优化资产配置、分散投资风险、提高资金收益的有益尝试，也是深化外汇管理体制改革、拓宽外汇资金流出渠道、促进国际收支基本平衡的重要举措。
英国经济学人集团中国首席代表许思涛认为，开放个人境外投资，是选择了在资本项目开放先行、汇率形成机制改革在后的策略，具有革命性和战略性，也有可能根本解决国内流动性过剩问题。
资本项目开放和汇率形成机制改革孰先孰后的问题，曾被称为“马车与马的关系”。以国际货币基金组织为代表的主流观点认为，提高汇率灵活性应在资本项目大幅开放之前，即所谓“马必须要在马车前面”；否则，热钱的流入会极大地增加新兴市场国家政策执行者宏观调控的困难。
但在许思涛看来，假如不果断地放开资本项目，人民币在多大程度上被低估，是一个无法回答的问题。
目前，按国际货币基金组织分类的资本项下47个项目，中国有8项可自由兑换，较少限制有11项，较多限制有18项，严格管制为6项。可自由兑换和较少限制的项目已经占一半以上。
2005年7月，中国人民银行正式宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后逐步扩大人民币兑美元、非美元的日交易浮动范围，至2007年8月28日，人民币兑美元已经从8.11∶1升至7.5545∶1，升幅超过7.35％。
然而人民币的升值预期有增无减，外汇储备亦不断加码。截至今年6月底，中国外汇储备为1.33万亿美元，同比增长41.6％。调还是不调汇率，成为中国宏观政策里的一个哈姆雷特式问题。
一种声音认为，中国已经成为资本输出国，仅解决人民币升值并不能从本质上解决问题，而是需要多管齐下，包括加大对外投资、调整税收乃至转变增长模式，等等，这事实上也成为外汇投资不断放开的根由。
美洲银行大中华区经济与策略主管汪涛则认为，当前的“直通车”试点，对于缓解人民币升值压力应该不会起到足够重大的作用。她说，乐观估计，每年流出资金量也不过是500亿-1000亿美元，如果外汇储备以现在的增长速率，这个数额只相当于两个月的外汇储备积累。
关键词：证券市场；大规模侵权；补偿基金
中图分类号：D915.4文献标识码：A
DOI：10.3963/j.issn.16716477.2015.05.025
证券市场大规模侵权是指在证券的发行和交易过程中相关责任人违反证券法的规定对不特定投资人的财产权益造成的损害，表现为加害人违反证券法的规定所实施的如虚假陈述、欺诈发行上市、违规信息披露等。2013年万福生科被证监会调查并认定其构成欺诈上市和披露虚假利润行为，案件情形与“中国证券民事赔偿的第一案”银广厦案①有许多类似之处，最终却以保荐机构平安证券设立补偿基金和解，而与银广厦案件“马拉松式”诉讼进程大相径庭，开创了证券市场大规模侵权救济的新模式。
一、案例回顾
（一）平安证券大规模侵权补偿基金方案
2008-2012年，万福生科虚增销售收入、营业利润，构成欺诈发行上市和信息披露违规，证监会判定其保荐机构平安证券“未能勤勉尽责”，对其做出暂停3个月保荐机构资格，并没收其万福生科承销及保荐费2525万元，并对平安证券处以两倍罚款；给予两名保荐代表人“撤销从业资格、终身市场禁入”的处罚。正在业内面对重罚哗然之际，平安证券出资设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金（以下简称专项基金），先偿付符合条件的投资者，再向责任方追偿。中国证券投资者保护基金有限责任公司担任该基金的管理人，负责基金的日常管理、赔付及运作，基金规模为人民币3亿元，存续期为2个月。平安证券表示，通过设立补偿基金的方式，为受损的投资者提供一个相对于司法解决方式更为快速、便捷的可选渠道。
（二）本案争议焦点
证券侵权在特征上与大规模侵权相似，除了具有受害人数多、波及区域广、赔偿金额巨大等一般性特点之外，其侵权行为的种类固定，赔偿数额明确，仅以财产权益为侵害客体，尤其是对受害人损害赔偿上很难同一般侵权一样，其处罚和赔偿中要平衡加害人和受害人利益，在一些基本问题上诸如专项基金的法律属性、学理界定、与传统侵权诉讼的关系等存在争议。
第一，补偿基金的公法或私法法律属性问题。近些年国外许多领域的大规模侵权事件中越来越多地使用到补偿基金的方式对受害者实施救济，如“911恐怖袭击事件”、“BP石油公司漏油事故”、“福岛核幅射事件”。侵权法与商业保险都属于私法救济范畴，大规模侵权补偿基金则属于一种社会公益救质的基金，有公法救济的属性，那么专项补偿基金的公益性是否突破了侵权法的私法范畴？
第二，证券侵权补偿基金的学理界定问题。专项补偿基金是用于救济由其侵权行为而造成的被侵权人的财产损失，具有罗马法中“私法人”中“财团法人”的一般属性；而该基金又不以营利为目的因此具有公益性，这在一定程度上亦属于我国民法理论中的“非企业法人”类别下的“社会团体法人”。单纯地讨论补偿基金属于“财团法人”或“社会团体法人”的理论价值显得有些微茫，是否存在一种更好的学理界定方法能从从本质上揭示补偿基金的特点？
第三，补偿基金制度与侵权诉讼的对立统一性。在本案之前，证券市场发生的大规模侵权案件通常以民事诉讼等司法途径来解决，如银广夏案。补偿基金是诉讼替代性解决方案，两者不能并用，那么它们作为一对互相矛盾的救济方式，在对立的同时在某种程度上也应该是统一的，那么其统一性是如何体现的？
二、争议焦点的法律分析
该案的妥善解决并非是问题的终点，而是一个在以后类似案例的处理中成功复制该案的经验，并避免潜在风险的起点，以此研究专项补偿基金救济模式的合理性和困境，探索补偿基金的制度化，都要先将基本争议焦点梳理通顺。
（一）补偿基金的公法属性符合国际潮流和侵权法改革方向
美国侵权法中，有两类涉及到大规模侵权的案件：一是因意外事故而引发的涉及人数众多的损害赔偿；二是是由于产品缺陷而导致的人数众多的购买者人身伤害损害赔偿[3]92。国际上，英国侵权法一般处理的方式是在选择代表案件确定责任后，在法庭之外协商解决[4]；法国法律中对大规模侵权并没有制定特别规则加以解决。可见，目前世界各国侵权法在立法上缺乏对大规模侵权的分类和归责原则的充分考虑，但已经开始将这一概念纳入其中，由关注私人权利领域向维护公益的方向迈进了一步。
相比之下，我国的《侵权责任法》虽然为认定证券市场大规模侵权的责任和赔偿数额提供了基本依据，但仍沿袭传统的一元模式②，将基础建立在单个的自然人之上，将保护范围局限于私人领域，导致经济领域中强势组织侵犯弱势个体权益的事件难以得到妥善解决，偏离了立法初衷，落实之路并非坦途。尽管平安证券专项补偿基金的公益性突破了现有《侵权责任法》的私法属性，但与目前国际侵权法进化的潮流和今后我国《侵权责任法》改革的方向是一致的，本质上并不矛盾。万福生科案最终的处理结果也证明了，通过设立专项补偿基金的方式是实现《侵权责任法》规定的“促进社会和谐稳定”立法目的的最佳途径之一[3]92。因此要突破狭隘的私法范畴，明确大规模侵权责任的归责原则，在主体上考虑构建自然人与经济组织的二元模式，以提高立法的科学性。
（二）补偿基金类属于“诉讼替代性救济基金”
我国很多学者对补偿基金的学理归类提出了诸多的看法，但多局限于“财团法人”与“社会团体法人”的辨析，而张新宝突破了民法的局限，从诉讼关系角度提出了新的学理归类标准，并将其分为如下两类：诉讼替代性救济（赔偿）基金与诉讼结果性救济（赔偿）基金[5]。根据这种观点，“诉讼结果型救济（赔偿）基金”实际上是受损投资人行使自身正当的诉讼权利的结果，救济基金是通过人民法院的调解抑或裁判而设立的，法院在基金设立与否和如何运作等事项的决定中应居于主导地位。相比之下，“诉讼替代性救济（赔偿）基金”则是被侵权一方放弃诉讼权利，与侵权方和解的结果。这种学理界定方法将民事实体法与诉讼法相结合，揭示了不同种类救济基金之间本质上的不同，从根本上明晰了救济基金之间原本混乱的界限。“财团法人”和“社会团体法人”是基于不同民法体系的划分结果，原本就存在相互交叉的部分，也存在相互排斥的性质，其对立和统一与构建专项补偿基金制度的关联甚微，而基于诉讼关系提出的归类标准，在理论研究和实践操作上更具科学性和实用性，为此类制度的构建奠定了可行性基础。
据此分析，平安证券中的大规模侵权补偿基金就属于“诉讼替代性救济（赔偿）基金”一类，即基金设立时间在被侵权人提出民事侵权诉讼之前、以达成和解作为取得赔付的前提，体现的是民法中的“意思自治”原则，是当事人私权处分的结果。在制度构建过程中规定放弃诉权的支付条件并明确根据息诉协议所约定的内容确定赔偿范围，是鉴于此种归类方法的客观要求和题中之义。
（三）补偿基金方案与侵权诉讼存在统一性
以裁判为中心的传统诉讼制度的低效率不符合大规模侵权事件对损害赔偿的迅速性要求，传统侵权诉讼的基本原理在大规模侵权案件中受到了挑战。专项基金通常情况下被认为是传统诉讼制度的对立面。然而在某些方面，二者却能够达到统一，比如被侵权人代表制度。万福生科案参照了《民事诉讼法》第五十四条中的“代表人诉讼制度”和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十二条、第十三条的规定，在双方谈判的过程中，被侵权一方成立投资者维权协会，从受损投资者中选出份额大、损失严重或者具有专业知识的个人作为代表。这突破了个体与集团单独谈判的不利因素，最大程度地减少了信息的不对称性，也降低了与利益诉求者沟通的难度，因此在程序上具有进步意义。
另外在和解协议内容与效力的确定方面，二者基本也能够达成一致。就平安证券专项补偿基金和解协议的约定事项，被侵权人有权提出异议。和解协议应当将赔偿的具体方案和赔偿标准作出具体合理的规定，载明被侵权人放弃通过诉讼和其他途径救济的意思表示，并对相关当事人的违约责任加以约定。鉴于基金补偿与民事诉讼在选取上的对立，对于拒绝接受补偿基金的被侵权人来说，有权通过诉讼等方式寻求救济。对于明确表示拒绝接受补偿基金的被侵权人反悔的情况来说，基金运作人可综合考虑具体情形，原则上应允许被侵权人获得基金赔偿。
三、证券市场大规模侵权救济模式比较分析
大规模侵权的救济模式，按照依赖的主体划分，可分为侵权诉讼、投资者保护基金和强制责任保险三种，补偿基金突破了这些常见的救济模式，但也面对着传统救济模式在长期不断完善中早已化解的困境。
（一）传统救济模式
1.侵权诉讼――司法救济。该模式属于个体救济模式，即受害人行使诉讼权利，要求法院判令加害方对受害人的损失进行赔偿。让加害方独自承担赔偿责任，体现了侵权法惩罚性的功能，这也与基本的正义观③相符合[6]23。但是由于《侵权责任法》是以一对若干的前提假设为立法设计基础，面对证券市场大规模侵权下“一对无数多”的情况，其局限性是不言自明的，如在“银广厦”案中所体现出的举证困难、耗时漫长、成本高昂、诉讼参与者众多且分散等问题。最重要的是，加害方面对众多索赔人，其赔付能力可能会被严重削弱，极易陷入经济困境，甚至可能破产重组，这将会使受损投资人更难得到赔偿，以致两败俱伤。因此，无论是考虑眼前的短期利益还是放眼长期投资，传统的依靠诉讼个体救济模式都给加害方带来过大的财产压力，事后极易出现判而不赔的结果，使得广大投资者的获赔愿望落空。
2.投资者保护基金――政府救济。该模式即“券商破产，政府买单”，我国《证券法》规定了证券投资者保护基金④的构成和筹集管理办法。该制度在证券公司发生风险处置（如被撤销、关闭、破产或被采取托管、强制措施等）情况时，以“同舟共济”模式来化解证券市场的风险，有利于陷入困境的证券公司有序快速地退出资本市场。投资者保护基金依靠行政力量主导运作，相比侵权诉讼而言，其更具执行力，也极大地降低了个人的维权成本，但政府干预经济活动时所补贴的资金会造成沉重的财政负担。平安证券专项补偿基金则与其存在质的不同，后者是银监会基于国家公权力层面保护投资者利益，是自上而下的监管制度，政府是责任承担的主体，不存在事后追偿的机制，体现了对宏观经济的调控职能；而前者是证券公司保护投资者权益的自律行为，以证券公司为侵权补偿责任的承担主体，自主参与危机处理，先行补偿后向其他责任方追偿。
3.责任保险――商业化的社会救济。责任保险制度在我国起步较晚，证券市场内的责任保险作为一个独立的险种更是鲜有问津。责任保险属于商业保险，是金融业创新的产物，由于证券公司以再保险、金融产品、风险证券等的方式将伴随着大规模侵权行为所产生的巨额赔偿的风险进一步分散并融入社会，因此从本质上说，责任保险是证券市场为转移潜在的侵权责任风险所采用的法律手段。除了传统的再保险转移巨额赔偿风险，随着国际证券金融市场的发展，又出现了转移风险的新方式――风险证券化，最终由保险人、再保险人以及其他风险投资人共同承担证券的潜在风险[7]。相比司法救济和行政介入，责任保险的获赔更为及时高效，避免占用过多的公共资源，也不会给政府带来巨大的财政负担。从表面上看，这似乎能有效地保证责任保险人的赔付能力不会减弱，只会增强，然而在这种新方式被广泛采纳后，一旦出现金融海啸或大规模的经济危机，证券市场被层层转嫁的侵权赔偿风险最终的承担极易落空，资本泡沫就不可避免，2008年全球金融危机就是例证。
（二）平安证券专项补偿基金
1.专项补偿基金的突破。目前国际上的一些大规模侵权大事件开始尝试采用大规模侵权损害救济基金的方案来应对危机，如美国“911赔偿基金”、德国“残障儿童救助基金会”，我国处理食品领域的“三鹿奶粉事件”时，政府牵头组织成立了医疗赔偿基金，为应对大规模侵权事件作出了首次有益的尝试和探索。无论是会给双方当事人带来诉累的司法救济，抑或是加重财政负担的行政救济，还是衍生出资本泡沫风险的商业化社会救济，都无法契合救济证券市场大规模侵权损害过程中对获赔快捷性、财产安全性、维权经济性、私权处分自由性、私权双方利益平衡性的要求。
在证券领域内设立的平安证券专项补偿基金作为一种事后的赔偿机制，是对传统的大规模侵权救济方式的一种突破：在短期内主动和受损投资者直接商榷赔偿事宜，寻求和解并先行支付赔偿基金，事后向责任企业追偿，减少了传统侵权诉讼中当事人双方的诉累；委托中国证券投资者保护基金有限公司管理赔付事宜，有利于发挥基金公司独立和中立的作用，有利于提高补偿工作的效率，保证管理及运作顺利进行，并避免了投资者保护基金制度中政府对经济活动的过多干预，也减轻了政府的财政负担；以责任企业为最终责任承担主体，按照责任大小承担赔偿义务，由最具经济实力的保荐人和承销人先行出资设立基金，这种事后应对的方式规避了责任保险中风险证券化过程内含的潜在资本泡沫的危机。
2.专项补偿基金的困境。第一，证券市场大规模侵权补偿基金没有基本的立法支持。早在1974年，世界上就产生了第一个以救济赔偿基金替代传统侵权诉讼救济途径的法律制度，以新西兰所颁布的《事故赔偿法》为标志⑤。在美国，超级基金制度自1980年制定颁布了《综合环境反应补偿与责任法》后确立且沿用至今⑥。我国“三鹿奶粉事件”处理过程中，虽设立了医疗赔偿基金，但由于缺乏法律依据，处处体现了行政干预主导侵权救济的色彩，有影响社会公正之嫌。若相关法规持续缺失，在以后的类似事件中专项补偿基金能否得到适用将不得而知。第二，专项基金资金筹集渠道单一。大规模侵权损害补偿基金发挥作用的前提和基础是有充足的资金来保证赔偿，证券市场因其资本密集的属性，对补偿资金的充足率要求更高，案例中的平安证券自身经济实力雄厚，且有平安集团的巨大后盾，具备充足的资金垫付巨额的赔偿，有能力作为专项补偿基金的唯一来源，但今后发生类似案件中的证券公司不掌握充足的资金，那么即使证券市场已经建立起补偿基金制度，也是巧妇难为无米之炊。第三，专项基金的设立不利于对肇事公司的威慑和惩罚。但毕竟设立专项基金本身是一种事后减少损害结果的补救措施，在事前做好尽职调查远优于亡羊补牢，投行必须从源头上提高保荐业务质量，严防上市欺诈与操纵利润。基于惩前毖后的出发点，平安证券所设立的专项赔偿基金不应该是上市公司的虚假陈述的特赦令和救命稻草，更不应在今后出现类似案例时以此替代退市的惩罚。
四、构建证券市场大规模侵权补偿基金制度的设想
鉴于行政机关本身承担社会管理职能的属性和行政手段处理事务的高效便捷性，建议由国家最高行政机关国务院亲自颁布或授权证监会制定《证券市场大规模侵权损害补偿基金条例》，明确规定补偿基金启动、筹集与设立的情形，建立规范化的运作流程和管理机制，使赔偿基金制度化、规范化、专门化，其具体构想如图1。
（一）开拓融资渠道，扩大补偿基金的资金来源
在证券大规模侵权中，众多的投资者人遭受财产损害往往数额巨大，因此足够的资金在其正常运作过程中发挥了基础作用，因此开发资金筹集渠道在发挥该制度的预期作用中显得尤为必要。在美国的投资者补偿基金制度中，证券投资者保护公司（简称SIPC）通过向会员收取年费及利息收入来筹措资金，目前自有资金规模达10亿美元，另有银团提供的10亿美元额度可供使用，同时，SIPC还可通过美国证券交易委员会向财政部动用10亿美元的借款融资，有充裕的资金后盾。
根据通常大规模侵权补偿资金的来源方向，结合证券业特点，我们将证券市场大规模侵权补偿基金的来源概括为以下四点：侵权人的出资、各种可得的保险赔付、社会捐助、中央或省级人民政府的拨款。由于侵权人（保荐人、承销人、上市公司、会计师事务所等）是证券大规模侵权事件的主要责任人，依法负有赔偿责任，所以其出资是最主要的资金来源。另外，现代保险制度不断完善，一些证券公司可能会对其潜在的侵权责任投放相应的保险。以上两种是基金的主要来源。侵权事件的发生或多或少与监管部门履职不当有关，因此让政府承担部分责任也在情理之中。在其他领域的大规模侵权补偿基金中，如德国“康特甘”事件设立的“残障儿童救助基金会”，制药公司出资1亿马克，政府也拨款1亿马克[8]。但若政府为肇事公司买单的拨款过多，则突破了对商事主体的保护范围，违背了公共财政的初衷，因此如果没有穷尽其他一切筹资途径时，则应不予启动财政拨款。
（二）以填补实际损失为赔偿原则，以放弃诉权为赔付条件
证券大规模侵权补偿基金运行的效果和受害投资人的最终选择，很大程度上会受到补偿基金的赔付标准合理性的影响。确定证券市场大规模侵权损害补偿制度中的价值取向，是界定证券市场大规模侵权基金的范围之前首先要解决的问题，具体而言，就是我们将要构建的证券侵权损害补偿制度是仅局限于补偿受害者的损失，还是同时具有惩罚的目的。我国侵权损害赔偿理论采取了填补说，据此在目前的侵权损害赔偿立法和司法实践中秉持的是实际损失赔偿原则。关于如何计算实际发生的损失，《侵权责任法》第19条和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中早有明确规定，将民事赔偿责任的范围限定为投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税以及该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的利息。
申请证券市场的侵权补偿金的唯一前提是持有简单的相关材料证明，只要投资人证明自己因证券公司的侵权行为而遭受了经济损失就可以申请补偿基金。在支付赔偿金时，确定赔偿金的支付标准应按照不同的受害程度，受损投资人有权选择采用一次性全额支付或是分期支付的方式。在领取补偿基金款项时，被侵权人应当与补偿基金管理人达成不同程度放弃诉讼请求的息诉协议。完全达成息诉协议的，被侵权人不得就证券侵权所造成的所有损害向法院针对加害方提出损害赔偿请求；部分达成息诉协议的被侵权人，不得就已承诺放弃诉讼请求的部分向法院提出损害赔偿请求。与被侵权人协商时，应保障被侵权人的意思自治，不得欺诈或胁迫被侵权人作出违背其意愿或显失公平的选择。
（三）由证监会指定基金管理公司，规范运作程序和管理方式
在万福生科案发生后，中国证券投资者保护基金有限公司⑦（简称中投保）接受平安证券的委托担任投资者利益专项补偿基金的管理人开展基金管理和赔付工作。由于证券市场大规模侵权损害补偿基金管理和赔付工作，具有程序繁琐和内容专业化的特性，设置或者委托专门的管理人主持工作，有助于提高赔偿的效率和质量。我国目前具备运作类似补偿基金资质的基金公司绝非中投保一家，对于规模较小的基金运作，可以委托给其他的公司。考虑到证券业资本密集的特点，建议2亿元及以上规模的补偿基金若无特殊理由（如严重渎职、非法侵吞基金、违反勤勉审慎义务等其他不能胜任的情形）则由中投保运作管理，中投保不能胜任的，由证监会指定其他基金公司管理。对于补偿基金规模不满2亿元的，由补偿基金主要出资方所在地的证券监管局⑧指定有资质的基金公司进行管理。鉴于补偿基金的公益性，基金管理的费用开支由财政承担。出资人若对所指定的基金管理人不满意，可申请复议，不服复议结果可提起行政诉讼；基金管理人若因不能归结于第三人的原因导致不能胜任的，承担相应的民事责任，触犯刑法的，由具体责任人承担；证监会、证券管理局和当地政府在指定基金管理人过程中若存在过失、关系人推荐或寻租行为的，需要承担相应的行政或刑事责任。
委托是基于对基金管理人的信任，在性质上类似于信托，除了可以满足节约人力成本需要，也满足了对公正性与中立性的追求。关于规避受托人的道德风险，国际上有很多实践经验可供参考，例如美国基金会始终以政府和公众关心的焦点作为问责的主题，每隔一段时间会开展听证会和调查活动，另外政府赋予很多民间组织监督基金会的权力，这与基金会自身的监管体系相配合，共同保障基金会的稳定运转。鉴于此次事件并参考国外对基金会的监管办法，建议在设立赔偿基金之时，除了要求基金管理人按时提交财务报表公布财务报告外，也要聘请会计师事务所对基金依法进行审计，监管部门要定期向出资的机构、团体、个人提交审查报告，并向请求赔偿的被侵权人群体公开。一旦监管机构对基金管理提出异议，基金管理者要立即采取措施进行整改，并公开其整改计划。
（四）以行业协会为核心成立协调小组，形成行业自律机制
关于如何确定补偿基金的监管机构，乃是仁者见仁，智者见智的事，建议尝试以行政区划为单位来设立基金，逐渐建立自上而下的全国性基金系统[6]23。虽说如此做法便于形成体系化，同时可依托于各级行政单位，但其对证券市场的侵权救济缺乏针对性，不利于专业化解决，而且巨额的基金极易引发道德风险和寻租行为，同时会使行政部门更为臃肿。在平安证券一案的处理过程中，协调小组的表现则非常突出，在监督上虽置身基金管理之外，但却具有强烈自律的色彩。
中国证券协会于平安证券的专项基金设立后第一时间牵头成立该案投资者利益补偿协调小组，小组成员为中国证券业协会、中国证券投资者保护基金有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、深圳证券交易所、平安证券。小组成员之间各司其职，分工明确，配合默契，有条不紊，为补偿工作的顺利进行提供了协调机制保障，而其中的发起者――中国证券业协会则起到了设立的主导作用和运行的监管作用。因此，建议以行业为划分标准设立基金，因行业协会了解其所属行业的属性，所以从实践经验上由行业协会这类非盈利性机构来对基金进行管理和监督效果更佳。为了确保监管的效果，行业协会应当按月或按季度就基金的管理运作情况进行定期公示，并聘请会计师事务所对基金资金依法审计，以便接受监督，保障基金资金的安全。
五、结语
法治社会要求制度化、规范化的纠纷解决机制。拓展证券市场大规模侵权补偿基金的资金来源，按照息诉协议确定赔偿范围并以实际损失为限，在证监会的监管下委托专业化的基金管理人实际运作，规范赔偿基金的运作程序和管理方式，辅之以行业自律，即由行业协会牵头成立投资者利益补偿协调小组，完善我国证券市场大规模侵权补偿基金制度，已成为促进证券市场发展的大势所趋和现实选择。
注释：
①银广夏公司1994年6月上市，曾因其骄人的业绩和前景而被称为“中国第一蓝筹股”。2001年8月，银广夏虚构财务报表事件被曝光。在历时5年的维权诉讼中，银川中院受理案件94件，先后有800多名原告参与诉讼，涉诉金额超过1.5亿元。侵权方银广厦被判决赔偿侵权损失，最终进入破产重组程序，股票停牌，而被侵权的投资者在经历了长年的诉累之后因为银广厦的破产重组实际上面临着遭受更大经济损失的风险，当事人双方两败俱伤。
②目前我国的《侵权责任法》虽然规定了“过错责任”、“过错推定责任”和“无过错责任”三个归责事由，但无过错责任的表述笼统，仅简单延续《民法通则》的106条第3款的规定，直接导致无过错责任处在过错责任的阴影下，没有反映现代风险社会的要求。
③在《正义论》中John Rawls提出了“无知之幕”概念，假设在一种原始状态中人们摆脱了当下的感觉和知识，如同在现实社会面前拉上一道大幕，从零点思考正义。在“无知之幕”下，“加害方独自承担赔偿责任”同“欠债还钱”一样，符合人们对正义的原始认识状态。
④参见《证券法》第134条规定：“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定” 。投资者保护基金实质上是一种类存款保险安排，目的在于增强市场参与者信心，确立稳定的市场秩序。
⑤新西兰《事故赔偿法》自1974年实施起，确立了不以过错作为判断标准的损害赔偿体系，由依法成立的事故赔偿委员会负责运作该赔偿体系，包括确定申请损害赔偿的资格、许可或驳回赔偿、支付赔偿金等。这样侵权法中加害人和受害人之间的双边结构就被受害人与事故赔偿委员会之间的关系所取代。
⑥超级基金制度为解决危险物质泄漏的治理及其费用负担而制定的法律，涉案的当事人不管有无过错，任何一方均有承担全部清理费用的义务。法案也允许美国环保局（EPA）先行支付清理费用，然后再通过诉讼等方式向责任方索回。当EPA先行支付清理费用时，就暂时性地置换了侵权人所应履行的义务，支付完毕后，受害方所享有的赔偿请求权归于EPA，事实上是以损害赔偿社会化体系替代传统侵权法。
⑦中国证券投资者保护基金有限公司是国务院出资设立的国有独资公司，其董事会主要成员由财政部、证监会、央行的有关人士组成，以国家信誉为后盾，实力雄厚，人员专业业务素质较高，并有准确把握和适用政策法规的能力。在万福生科案发生后，中投保接受平安证券的委托开展基金管理和赔付工作，第一时间在《中国证券报》等多家报纸上发表声明，赔付进展情况，承诺切实履行专项基金管理人职责。其公开、透明、及时有效的工作方式促成了事情的顺利解决。
⑧中国证监会在省、自治区、直辖市和计划单列市共设立了36个证券监管局，实行垂直管理，基金管理公司涵盖在证监会及证券监管局的监管范围之内，证监会从防范化解金融风险并提高信息披露质量的目的出发指定基金管理公司，较之于出资人自行委托，证监会基于其掌握的信息和资源所形成的视角更为宏观、调查更为深入、对企业经营状况和信誉的认识更接近真实，因此所指定的基金管理公司是相对科学合理的。政府部门指定基金管理公司的优越性是不言自明的，例如美国“911赔偿基金”就是由政府任命知名律师、财政部“薪酬沙皇”肯尼斯范伯格（Kenneth Feinberg）担任管理人，由于其出色处置案件，享誉业内并再次被认定为BP漏油基金的管理人。
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[关键词]证券公司；融资；融券
融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用，是完善证券市场机制，优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展，对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。
一、融资融券的含义及特征
根据《证券公司监督管理条例》中的定义，融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定，融资融券交易，是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有：双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局，为投资者提供了卖空渠道，改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应，当然也带来相应的风险暴露。
二、发达国家或地区融资融券市场发展状况
(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世纪70年代早期，由于期权交易的繁荣和B－S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980～2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5％。美国采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场，因此美国对信用交易主要依靠市场因素，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史，融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从证券公司的角度来看，融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。
(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融体系上的主银行制度，为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性，日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式，日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式，日本现在主要有三家证券金融公司，即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司，这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位，他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务，而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券，并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外，债券的融资融券交易是日本的一个特色。
(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高，其融资融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司，它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制，首先选择可供借贷的证券，建立借贷组合，然后提供给信用交易办理券商，再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用，但并不直接向投资者服务，而是由券商向投资者提供服务，所以，香港市场是一种分散化的市场授信模式。
三、融资融券业务的推出对证券公司的影响
(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段，证券公司利用自有的资金及证券，通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息；而在此后，随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进，证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而，融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示，美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15％左右，日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10％左右。从我国内地开展试点以来的情况看，若以8％作为融资融券的统一利率水平，日交易额为1000万元，每年250个交易日，则融资融券业务每年可带来2亿元的利润，若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20％为融资融券年交易规模计，则每年可带来约30亿元的利息收入。
二是融资融券业务促进了证券交易活跃，将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前，我国证券市场一直都是“单边市场”，缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时，投资者则纷纷远离市场，证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出，在为市场提供做空机制的同时，还可与股指期货相配合，为投资者提供更为完备的套期保值渠道，能够降低投资者参与市场的风险，提升投资者参与市场的积极性，极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此，证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地，在行情看跌时，若没有融资融券这一做空机制，交易活跃程度将受到较大冲击，但利用融资融券工具，投资者可以将融入的证券先卖出，在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此，交易的活跃程度将不会受到显著影响，从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。
三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升，将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此，投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议，这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时，证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等，这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。
(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面：一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险，例如股票上涨误判为下跌时，错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的，是一种或有损失。理论上讲，如果证券公司的融资融券业务量充足，则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡，因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间，由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务，因此，证券公司很难具有充足的资金和股票规模，同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远，因此潜在的操作风险较大。
二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应，证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金，当资金向客户融出时，在一定时期内就被客户所占用，在现阶段，由于证券公司从外部获取的资金规模有限，且期限有严格限定，因此随着融资融券业务规模的不断扩大，如果到期资金被客户大量占用，而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道，将会造成资金流动性风险。
三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中，证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用，希望获得相关的利息和手续费收入，客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益，证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误，通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议，因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。
除此之外，融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务，其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善，则可能对证券业的健康发展造成不利影响。
四、完善证券公司融资融券业务的对策建议
一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场，还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响，因而，证券公司必须在准确把握其风险的基础上，从战略高度对此业务予以重视。
二是证券公司应努力提升核心竞争力并积极寻求外源性融资扩大自身规模。对于非试点证券公司，由于营业网点相对较少、经纪业务规模小等原因，应形成具有自身特色并以此提升核心竞争力的规划；与此同时，积极实施股份制改造，寻求外部融资并选择合适的时机实现首发上市，同时大力拓展经纪业务的规模和质量，搞好综合投融资业务，并据此转变自身的经营模式，为融资融券业务的大规模展开创造坚实基础。
[论文摘要]预测性信息具有较大的不确定性和风险性的这一特点决定了上市公司预测性信息的披露更需要法律制度的保障。因此，我国应逐步通过司法实践建立起适合预测信息披露特点的民事责任制度，切实保护投资人的合法权益。同时，借鉴美国安全港的理论和实践经验，结合我国国情，制定适合我国证券市场的预测性信息披露免责制度，保障信息披露主体的正当利益，积极鼓励和正确引导上市公司披露预测信息。
上市公司披露预测信息可以弥补传统财务报告仅仅反映公司过去经营业绩和财务状况的缺陷，有助于减少投资者和公司管理当局之间的信息不对称，增强证券市场的公开性和公平性，推进资本市场的发展。但它的产生主要基于主观的估计和评价，因此具有较大的不确定性和风险性。预测性信息的这一特点决定了上市公司预测性信息的披露更需要法律制度的保障。一方面，防范上市公司舞弊，以提高预测性信息质量，保护信息使用者的利益；另一方面，防范信息使用者对上市公司的无理诉讼，以保护上市公司的正当利益，积极鼓励和正确引导上市公司披露预测信息。
一、上市公司预测信息披露法律制度现状分析
我国目前对有关预测性信息披露的违法违规行为一般采用行政处罚的办法解决，中国证监会对上市公司违反信息披露法规的处罚方式主要有警告和罚款两种。上海和深圳两地交易所对上市公司因信息披露违规的处罚，主要有公开谴责、内部批评和责令改正三种。尽管《中华人民共和国证券法》的有关条文规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。但上市公司误导性陈述给投资者造成的损失尚未纳入民事诉讼中。
2002年1月15日，最高人民法院颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，2003年1月9日，最高人民法院出台了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，这两个文件初步开启了中国证券市场民事赔偿制度的大门。但是，它仅就虚假陈述类的民事赔偿作了程序性的规定，而且设置了权宜性的前置条件。因此，在实务中的可操作性不强，没有对违规者起到很好的惩戒和威慑作用。
本文认为主要采用行政手段处罚违规公司，不能对违规者起到很好的威慑作用，无法从根本上遏制虚假披露情况的发生，只有追究信息舞弊主体的民事责任，才能给予虚假信息的受害人充分的补偿，同时对信息舞弊者给予有效的法律威慑。目前我国在惩治预测违规中很少涉及民事赔偿责任的一个重要原因是，我国现行的法律中缺乏关于投资者对上市公司管理层及财务分析师进行诉讼的规定。根据我国《公司法》和《民法通则》的规定，公司与董事及高级管理人员之间存在着委托关系，因此当公司董事及高级管理人员侵犯公司利益使公司遭受损失时，公司可以直接追究其法律责任。然而，股东与董事和高级管理人员之间不具有这种直接的委托关系。因而股东不能直接违法的董事和高级管理人员。因此，一方面，我国应通过司法实践确立起适合预测信息披露特点的民事诉讼规则，切实保护投资人的合法权益。另一方面，可以借鉴美国“安全港规则”的理论和实践经验，结合我国国情，制定适合我国证券市场的预测性信息披露免责制度，保障信息披露主体的正当利益，积极鼓励和正确引导上市公司披露预测信息。
二、民事责任制度的建立
建立预测性信息披露的民事责任制度主要应明确以下法律要件：
(一)预测信息民事赔偿责任的当事人
确定预测信息民事赔偿责任的当事人就要明确法律关系中的权利主体和义务主体。权利主体的身份必须是一个可以确定的群体，即根据虚假财务预测信息买卖证券而遭受财产损失的投资者(包括组织和个人，这里的组织一般指拥有法人地位的团体，包括证券公司、证券投资咨询公司、证券投资基金、供应商、债权人等)。
义务主体是指实施虚假信息披露并承担法律责任的人。根据信息披露的不同种类和具体情况，以下几类人员应该对信息披露承担民事责任：①发行或上市公司，虽然公司本身不存在意识能力，其行为是由其员工来完成的，但作为具有民事承担能力的法人实体，公司应该对其披露行为负责。②发行公司的董事、监事、经理等高级管理人员，这些自然人作为公司的决策者和执行人应当对自己的行为负责。不过，在实践中要根据具体情况区别对待。由于招股说明书是经全部董事审阅、批准的，因此一旦发生问题，全体董事会成员均应对不实陈述负责。③专业人士，包括公司律师、会计师事务所的审计人员、证券承销商、上市推荐人以及其他技术性的专业人员。这些专业顾问在预测信息向外界披露之前都已了解公司所作预测并出具了专家意见。公司律师提供的法律意见书、注册会计师的预测审核报告均构成信息披露内容的组成部分，他们将对所出具的书面文件中的陈述负责并承担相关责任。
(二)归责原则
所谓归责原则，是指确认和追究侵权行为人的民事责任的依据。现代民事归责原则主要有三种：一是无过错原则。只要预测信息质量存在缺陷并给信息使用者造成了损害，无论信息生产者在生产或报告过程中是否具有过错，均应对信息使用者承担损害赔偿责任。二是过错责任原则(法学上的“过错”，是指支配行为人从事在法律上和道德上应受非难的行为的故意和过失状态，即行为人通过违背法律和道德的行为表现出来的主观状态)。预测信息生产和报告者只对因自己的过错造成的损害承担相应的民事责任，同时受害人应对侵害人的过错负举证责任。三是过错推定原则。是指信息使用者能证明其所遭受的损害是由信息提供者行为所致，而信息提供者又不能证明自己没有过错，则可以推定信息提供方有过错，并应负相应的民事责任。对于信息披露关系中的各方，分别应适用什么归责原则，要进行具体分析：
1、发行方、上市公司。发行方作为承担信息披露义务的最主要责任人，通常会适用最为严苛的一项原则。各国法律一般规定发行人或发起人承担无过错责任，只要信息公开文件有虚假或隐瞒事项，除发行人或发起人能够证明原告在取得证券时已经知悉外，应就整个文件内容承担绝对责任。
2、公司董事、监事、经理及其他在公开文件上签章的人员。各国大多采用过错推定责任原则。虽然应用过错推定原则看似是法律倾向于保护公司内部人员，但在设计预测信息披露民事侵权责任的归责原则时，我们必须顾及方方面面的利益，既要最大限度地补偿投资者，又要减少或防止无理诉讼，以鼓励上市公司的信息披露行为，增加其信息披露的动力。另外，鉴于中国目前国有企业存在产权不明，内部人控制严重的问题，没有真正履行相应职责的董事不应该对信息质量问题负责。
3、专业人士。各国都规定了核查信息的注册会计师或会计师事务所的责任，大体上是采有限度的过错或推定过错原则，即只对其参与、负责的事项和经其出具或签章的信息文件负责，若能证明自己确实已尽谨慎忠实之义务则可免责。我国《证券法》没有对在信息公开中专业人士的民事免责做出明确规定，但这并不意味着所有民事责任的主体都要承担绝对的民事责任。在实务中，这导致了注册会计师界和法律界的巨大争论。今后在这个问题上我国可以参考国外相关法律的规定，根据我国国情，在充分协调各方利益的基础上做出规定。
(三)诉讼时效
诉讼时效的长短关系到责任判定结果和市场效率问题。美、日、韩等国家的证券法规定，证券信息披露的民事赔偿在原告了解事实之日起一年内有效，但最长时效有别，美、韩均规定3年，而日本、台湾地区为5年。我国证券法律中没有对民事诉讼时效作专门规定，在实践中一般援用《民法通则》关于两年的一般诉讼时效，从知道或应该知道的权利被侵害之时起算，最长时间为20年。本文认为，鉴于证券法律制度的特殊性，有必要规定一个较短的诉讼时效期间。可参考国外的立法，规定违反财务预测信息披露义务的民事责任之诉讼时效为1年，自请求人知道或应当知道权利被侵害之日起计算，但是从权利被侵害之日起超过5年的，其请求权归于消灭。这有利于维护投资者的权利，又能保持证券市场经济秩序的稳定。
(四)诉讼方式
证券民事诉讼案件面对的现实是受害者人数众多，而且地域分布分散，信息沟通存在一定的困难，不利于分散于各地的投资者的权益保护。为了给投资者提供诉讼上的便利，也为了法院的审理、判决和执行程序提高效率，在积累了一定的司法实践经验后，应借鉴国际惯例，允许进行集团诉讼。证券监管部门应尽快拟订并颁布证券集团诉讼试行规则，并且指定不同区域受理此类诉讼的法院，由它们在最高人民法院的指导监督下，受理其管辖地区范围内的证券集团诉讼。此举不但在一定程度上节约了诉讼人的相关费用，省去了复杂繁琐的法律程序，也可以加快法院审理证券信息案件的效率，达到维护证券市场秩序的目的。
三、免责制度的建立
在保护投资人利益的同时，我们也必须采取措施保障上市公司的正当权益，以鼓励他们进行预测信息的披露。在这方面可以借鉴美国的“安全港制度”。
(一)安全港制度
1、安全港规则
1979年SEC制定了Rule175和Rule3b-6，旨在保护符合规定的预测性信息披露行为，以使发行人善意并有合理依据的预测行为免受违反联邦证券法的指控并不必承担法律责任。这两个条款又被称为1979年安全港规则。
安全港制度的实行后，在一定程度上为预测提供了保障，但也暴露出了一些弊端：首先，1979年安全港规则仅仅适用于在向SEC提交的文件中做出或确认的预测性陈述。而这在实践中往往是不可行的，因为，预测性陈述一般是在发行人与证券分析员的交流中随机做出的，如要逐一在文件中进行确认，操作的难度很大，也就无法受到法律的保护。其次，预测信息的更正和更新义务不明确。1979年安全港规则没有明确规定，发行人做出预测性陈述后，是否以及何时具有更正和更新义务。发行人通常无法预见做出预测性陈述后可能导致的后果，发行人权衡之下，为了避免承担责任可能放弃披露预测。
2、预先警示原则
实践表明，1979年安全港规则并未有效地减轻披露者潜在的诉讼风险。有鉴于此，美国国会于1995年通过了《1995年私人证券诉讼改革法》(简称PSLRA)，规定了预测性信息披露的免责制度，对安全港规则进行了修正，确立了“预先警示原则”(BespeaksCautionDoctrine)，以减轻预测性信息披露者的潜在诉讼风险，减少了无理由的诉讼。预先警示原则，是指当提出预测性财务报表或意见时，若其中附带有相应的警示语句，且这些陈述不影响提供给投资者的总体信息组合，则该预测性报表将不构成证券欺诈行为。必须指出的是，预先警示性的语言要求必须有针对性，笼统的空谈是不具有法律效力的。
(二)对我国免责制度建设的启示
