时间：2023-06-02 09:23:28
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇基金投资协议，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
（一）中国社会保障基金投资内容中国社会保障基金首次提到投资运营思想，主要体现在国务院颁布的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》（国发[1991]33号）中。该文件要求：积累基金的一部分可以购买国家债券。从2010~2013年的《社会保险情况》统计来看，我国社会保险基金投资主要包括债券投资、委托运营、协议存款等内容。以2013年为例，全国社会保险基金总资产47727亿，用于债券投资116亿、委托运营595亿、协议存款1285亿，投资资产占当年全国社会保险基金总资产的4.2%。全国社会保障基金理事会掌控下的全国社会保障基金投资范围相对宽泛很多，境内投资包括银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具；境外投资包括银行存款、符合规定的债券、货币市场产品、股票、基金、金融衍生品等。
（二）美国社会保障基金投资内容美国OASDI投资基金由专门的投资委员会负责，投资基金只能购买政府专门为其量身打造的特别债券（specialissues，SI）。这种特别债券分为长期和短期二种类型，短期债券（SIcertificates）以天来计算投资收益，投资期限为下一年的6月30日；长期债券（SIbonds）一般是在每年6月30日作出投资决定，投资期限通常是1~15年。
（三）新加坡社会保障基金投资内容新加坡中央公积金由中央公积金管理局负责，中央公积金投资可分为二大类，一类是由新加坡政府投资管理公司（GSIC）负责投资运营的中央公积金，它掌控中央公积金绝大部分，该基金主要由CPF账户最低法定额度汇集而成，绝大部分用于购买非交易类政府债券；另一类则是专业化的资产管理公司负责的中央公积金自主投资计划及保险计划等，此类基金主要由超过CPF账户最低法定额度基金所构成。中央公积金自主投资计划主要针对超过OA、SA账户规定的积累额度，账户所有者可选择一定比例的公积金账户资产自主投资，如股票、共同基金等；保险计划保险，可投资于定期存款、可转让存款凭证、股票和债券等。具体投资内容如表2所示。由此可见，中国全国社会保障基金投资内容较为广泛，社会保险基金投资相对保守；美国OASDI基金范围狭窄，投资风险最低；新加坡将CPF分为三个投资计划，GSIC掌控的中央公积金投资渠道保守，CPFIS-OA投资计划较为灵活，CPFIS-SA投资内容广泛。
二、投资规模及收益率比较
目前，我国社会保险投资基金绝大部份存于银行，收益率为同期银行存款利率。2013年全国社会保险基金当年收入31207亿元，支出27916亿元，结余3291亿元，当年用于投资的基金仅为1996亿元，占当年基金总资产的4.2%，2012年底全国社会保险基金资产39835亿元存于财政专户，利息通常是以中国人民银行的同期商业银行三个月定期存款利率为基数，以日计息。如果以2013年中国人民银行的同期商业银行三个月定期存款利率2.85%来估算，扣除当年通货膨胀率2.6%，则收益极低。而全国社会保障基金投资产品多元化，2013年末，全国社会保障基金总资产12415.64亿元，收益685.87亿，收益率6.2%。截至2013年底，全国社会保障基金年平均收益率8.13%。美国OASDI基金仅用于购买政府特别债券，收益相对较为稳定。如2014年OASDI投资交易记录显示：在2014年5月购买次年5月份到期的一款价值604.6亿美元短期债券，年收益率为2.375%；2008年6月购买2018年5月到期的一款价值3.2亿美元的长期债券，年收益率为4.000%。2011年底，美国OASDI基金总资产26779亿美元，截至2012年底，基金总资产27323亿美元，一年间基金投资政府特别债券和银行存款利息收入1091亿美元，收益率4.07%，扣除当年通货膨胀1.5%，基金略有盈余。根据2013年OASDI投资管理人年报测算，2013年OASDI投资收益的水平保持在1026亿美元，收益率约为3.8%。新加坡CPF投资收益主要来源于特别分红、投资收益、可交易金融资产的溢价估值、投资资产的溢价估值、银行存款利息收益、其他运营收入等。如投资收益主要包括政府债券、法定委员会债券、公司债券等；投资资产诸如房产、停车场等固定资产类；其他运营收入主要来自商业广场、物业、餐饮业等收入。如新加坡规定CPF利息率水平在2014年4~7月中，CPF法定额度内记账利率为2.5%~4.0%，其中OA账户为2.5%，SA账户、MA账户及RA账户为4.0%；实际利率中，OA账户为0.21%，SA账户、MA账户为3.19%，RA账户为2.93%。2012年，新加坡CPF投资收益来自特别债券分红约1.5亿新元、投资收益84.6亿新元、金融资产估值溢价0.34亿新元、投资资产估值溢价0.56亿新元、银行存款利息0.07亿新元、其他运营收入0.9亿新元。
三、美国、新加坡社会保障基金投资对我国的启示
通过对美国、新加坡社会保障基金投资管理体制、投资内容、投资收益等对比分析，我国社会保障基金想要在确保基金“安全性、盈利性、流动性”前提下，实现保值、增值，必须在基金投资的管理体制、投资规则、信息披露等方面作出更大的努力，才能实现基金的可持续，维护社会和谐、稳定。
（一）提高社会保险统筹层次，结余基金统一管理我国社会保险结余基金分散在各社会保险统筹区，社会保险基金投资因存在基金分散、投资专业队伍缺乏、各统筹区投资积极性不高等因素，使得基金保值增值难度增大。因而，我们应借鉴新加坡、美国对社会保障基金管理的经验，基金全国统一管理，并由专门成立的社会保险基金投资部门或管理机构（如新加坡专门成立管理CPF基金的新加坡政府投资公司、美国也有专门的社保基金投资管理委员会）负责投资运营，增加基金规模经济效应，提高社会保险基金收益。
（二）做好基金投资预算，提高基金收益社会保险基金因采用险种“分别建账，分账核算”的会计原则，投资管理人可根据不同险种的收支情况，可将基金投资不同时限的固定类无风险资产。如2013年全国城镇职工基本养老保险基金收入22680亿元，其中征缴收入18634亿元，基金支出18470亿元，基金总收入均大于基金总支出。因此，社会保险基金投资管理机构做好基金收支预算，可以将历年累计结余控制在一定比例做常态化投资，投资中长期国债、协议存款等或委托全国社会保障基金理事会进行投资。如新加坡对中央公积金的投资，就规定公积金账户最低积累额度，并委托GISC投资，超过部分适用其他投资计划；也可以借鉴美国OASDI投资方式，做1~15年期的长期政府债券投资，以保证较高收益。
（三）规范基金投资内容，确保基金安全我国社会保障基金投资的基本原则是“在确保基金安全性的前提下，提高盈利性，满足流动性”的要求。我国社会保险基金规模大、覆盖人群多，投资基金绝大部分应投资无风险类投资资产、适度投资部分风险资产，在资产投资过程中要进行严格的投资资产风险评估、投资基金数量限制评估等。如美国OASDI考虑到投资市场的风险，将所有基金投资于政府债券，在考虑基金流动性时，基金绝大部分选择短期债券。2013年，OASDI掌控27652亿美元，其中短期债券投资27005亿美元，长期债券投资647亿美元。
（四）完善信息披露制度，加强基金监督目前我国社会保障基金投资报告仅通过每年的《全国社会保险情况》和《全国社会保障基金理事会年度报告》来简要地说明基金的收支情况，在投资计划、投资决策、投资产品组合等方面说明过少。如《2013年全国社会保险情况》显示：协议存款1285亿元，却未注明存款利率、到期日期、收益情况等内容，而美国OASDI和新加坡CPF都能在官网上查阅详细的投资计划说明、投资产品组合、基金分配、收益预期等内容，便于全体国民监督，减少隐性投资损失。因此，我国社会保障基金投资应加强信息披露制度建设，从投资计划到投资组合，再到资金分配，最后到收益率分配，要做到全程可查、可控，完善监督体系，减少基金损失。
作者：倪进峰 单位：兰州大学经济学院
为了应对这些挑战，突破私募行业的发展瓶颈，国内的一些学者认为，最好的途径是“用创新来迎接挑战”，而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新，其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关，而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以，选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配，从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前，国外对冲基金主要有两种组织形式：公司制与有限合伙制。
公司制与有限合伙制私募企业的相关定义
公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立，公司的资金绝大部分由股东权益构成，并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权，其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成，有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任，它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人，以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上，有限合伙人实际为基金投资者，其出资额占整体基金规模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的资金，并提取1.5%左右的管理费用，但可以获得全部收益的20%。
私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论
（一）私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念在投资基金中，由于资金所有权与经营权的分离，掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标，与投资人形成激励冲突。这种委托—问题在私募基金的运作中更为明显：私募基金因为其“私募”特性，在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督，使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度，就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益，并可能造成整个私募基金行业的损失。可见，解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。在此种委托—框架下，对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为，由于信息劣势地位的不可避免，委托人无法或很难了解到人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位，其倾向于主动地和人达成某些协议，并希望通过对协议条款的设置从而对人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制，委托人让接受该种机制的人认识到这一事实：在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益，不接受协议也许是不利的。更重要的，委托人会因为人的努力而获得报酬。同时，在这个激励过程中，委托人的收益大小始终依赖人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约，将对协议具体条款的设置称作契约设计。一般情况下，协议的协调会是一种重复博弈过程，人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下，收益报酬机制是既定的，委托人与人的契约是一次达成的，即作为人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。（二）契约设计的构成要素根据新制度学派的契约理论，契约设计的一般结构由三项条款构成，结合私募基金投资人和私募基金人具体的的委托—身份，可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为：1.基金投资人目标：通过设定契约追求自身收益最大化。①2.基金管理人的参与约束：基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬，在自身基本要求得到承诺的情况下，才会与投资人达成契约。3.激励相容约束：基金管理人在既定契约下追求自身效用，受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。
比较分析两类私募企业的激励特征
（一）论点的提出由上文所述，按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看，先认定相比较公司制，有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴，或者说，在组织形式、分配制度的创新路径选择上，中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为，在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上，有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。（二）相关论点的证明1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益，而私募基金的整体投资收益F（q）是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算，做出如下前提：（1）将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化，并令其等同于投资收益F（q）。（2）基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人（以下简称普通合伙人）的激励相容约束为：（式略）其中，φ为普通合伙人收益分成比例，q为普通合伙人努力程度，或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数，反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出，并根据上述前提，其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。（式略）对于受聘公司制企业的基金管理人，很小的投资收益分成对他们不能形成激励，其报酬主要还是倚重固定收益α。但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为，这时，投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为：（式略），两种类型基金管理人收益曲线f1与f2相交与点A与点B，点B显示管理人素质低到要成为普通合伙人，这并无现实意义。而点A则证明了假设：当基金管理人的成本系数可以低到KA甚至以下，高比例收益分成报酬形式会为这类高素质基金管理人员带来更高的收益。从而说明，相比于开出固定工资的公司制基金，有限合伙制基金企业由于其高比例收益分成将更有可能吸引高素质基金管理人员加入。2．有限合伙制私募企业在提高基金管理人贡献上的优势在证明了上述观点后，接着论证上文提到的另一个观点：在激励基金管理人付出的努力程度上和可以为投资人带来的净投资收益数额上，有限合伙制基金企业较之公司制基金企业同样具有优势。为了便于简化分析，首先提出假设：（1）普通合伙人获取的基金管理费用大于其投入基金中的资金，两者的差额相当于给予普通合伙人一个正的资金支付，这一支付能对普通合伙人的努力成本起到抵减作用，但这一支付由于数量不大，相对于高额的基金收入，可以近似忽略，所以并不计入投资人收益成本。（2）受聘于公司制企业的基金管理人报酬一般由一个固定收益和一个很小比例的投资收益分成构成。这里将二者统一为一个稍大比例的收益分成，但这一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有较大差距。（3）投资过程中存在风险，所以要将基金参与主体风险态度等风险因素加入契约模型中，这一风险因素具体表现为基金参与主体目标函数中的风险成本。但在本文讨论中，这些风险因素并不起到决定激励机制的作用，仅须知道，认定两类基金的投资人皆为风险中性，不用承担风险成本。而基金管理人都是非风险中性的，需要承担一定的风险成本。然后，分别给出有限合伙制基金企业与公司制基金企业应对管理人激励问题的契约设计：（式略）上述公式组合为有限合伙制基金企业的契约设计，自上而下的三个式子分别为有限合伙人（基金投资人）目标函数、普通合伙人（基金管理人）激励相容约束和参与约束。其中β是普通合伙人的收益分成比例，q为投资收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系数，F是资金差额带来的成本抵减系数，ΔP是风险成本，与普通合伙人风险态度相关。W1为普通合伙人基本收益要求。对该契约的激励相容约束取π值，并两边求导，得到（式略）比较（3）式与（4）式，由于β>γ，K-F<K，很容易得到q1>q2的结论。可见，较高比例的收益分成和管理费用对基金管理人劳动成本的抵减可以激励管理人付出更多努力。将q1，q2分别代入各自类型契约中的投资人收益函数，得到（式略）这也就证明了，较公司制基金企业的基金管理人，持有较高收益分成比例的有限合伙制私募基金管理人可以为私募基金投资人带来更高的净投资收益。
总结
由于私募证券基金企业中，基金投资人与基金管理人员的信息不对称程度较高，为了控制企业内部的激励冲突、保证私募证券基金行业的良性发展，认真探究私募企业中的激励机制显得十分必要。而通过新制度经济学中契约理论，可以发现，处理此类激励问题的最好方式是进行契约设计，基金投资人通过与基金管理人达成相互承诺行为的协议，控制基金管理人可能的行为结果范围，并在接受基金管理人行为约束的情况下追求收益最大化。同时，中国阳光私募行业正面临发展瓶颈，主要由于行业内部不断加大的竞争激励程度，以及私募管理人才的匮乏导致的人力成本较高。而单个私募企业无法改变这些外在环境因素，所以一些私募企业试图从自身的组织形式创新上做文章：因为私募企业的组织形式与私募企业的激励机制密切相关，改变了企业的组织形式可能带了企业内部激励机制的优化，进而利用提高基金管理人贡献来提高基金收益、摆脱发展困境。通过利用新制度学派的契约理论对相关契约设计的比较分析，发现了在可供参考的两类企业组织形式：有限合伙制和公司制中。有限合伙制更值得私募基金企业的创新选择。因为，相比于公司制的固定收益机制，有限合伙制企业的高比例收益分成更可能吸引高素质基金管理人员参与。并且，基金管理费用的存在，使得在提高管理人贡献上，有限合伙制企业同样具有优势。
从2007年开始，中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通，并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和~d咨询的相关统计数据显示，20072010年四年间，新产品发行量年均复合增长率高达57%。但同时，私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争，挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间，使它们濒临破产清算边缘。还有一点是，比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展，私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几+人的投资研究团队相比，近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内，其原因在于这些私募企业的总人数就很少，大部分的私募企业总人数在10一20之间。④但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求，进而提升了私募企业的人力成本。为了应对这些挑战，突破私募行业的发展瓶颈，国内的一些学者认为，最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新，其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关，而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以，选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配，从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前，国外对冲基金主要有两种组织形式:公司制与有限合伙制。
二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义
公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立，公司的资金绝大部分由股东权益构成，并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权，其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成，有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任，它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人，以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上，有限合伙人实际为基金投资者，其出资额占整体基金规模的99%。普通合伙人象征性的投入1%的资金，并提取1.5%左右的管理费用，但可以获得全部收益的20%。
三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论
（一）私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念
在投资基金中，由于资金所有权与经营权的分离，掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标，与投资人形成激励冲突。这种委托一问题在私募基金的运作中更为明显:私募基金因为其“私募”特性，在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督，使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度，就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益，并可能造成整个私募基金行业的损失。可见，解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。在此种委托一框架下，对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为，由于信息劣势地位的不可避免，委托人无法或很难了解到人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位，其倾向于主动地和人达成某些协议，并希望通过对协议条款的设置从而对人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制，委托人让接受该种机制的人认识到这一事实:在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益，不接受协议也许是不利的。更重要的，委托人会因为人的努力而获得报酬。同时，在这个激励过程中，委托人的收益大小始终依赖人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约，将对协议具体条款的设置称作契约设计。一般情况下，协议的协调会是一种重复博弈过程，人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下，收益报酬机制是既定的，委托人与人的契约是一次达成的，即作为人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。
（二）契约设计的构成要素
根据新制度学派的契约理论，契约设计的一般结构由三项条款构成，结合私募基金投资人和私募基金人具体的的委托一身份，可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为:1.基金投资人目标:通过设定契约追求自身收益最大化。2.基金管理人的参与约束:基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬，在自身基本要求得到承诺的情况下，才会与投资人达成契约。3.激励相容约束:基金管理人在既定契约下追求自身效用，受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。
四、比较分析两类私募企业的激励特征
（一）论点的提出
由上文所述，按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看，先认定相比较公司制，有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴，或者说，在组织形式、分配制度的创新路径选择上，中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为，在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上，有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。
（二）相关论点的证明
1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益，而私募基金的整体投资收益F闷是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算，做出如下前提:(D将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化，并令其等同于投资收益F闷。⑦基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人(以下简称普通合伙幻的激励相容约束为:ma、甲q一粤KqZq乙其中，甲为普通合伙人收益分成比例，q为普通合伙人努力程度，或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数，反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出，并根据上述前提，其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。并且，当二等时，但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为，这时，投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为:由于数量不大，相对于高额的基金收入，可以近似忽略，所以并不计入投资人收益成本。切受聘于公司制企业的基金管理人报酬一般由一个固定收益和一个很小比例的投资收益分成构成。这里将二者统一为一个稍大比例的收益分成，但这一分成比例和普通合伙人收益分成比例仍有较大差距。(s)投资过程中存在风险，所以要将基金参与主体风险态度等风险因素加入契约模型中，这一风险因素具体表现为基金参与主体目标函数中的风险成本。但在本文讨论中，这些风险因素并不起到决定激励机制的作用，仅须知道，认定两类基金的投资人皆为风险中性，不用承担风险成本。而基金管理人都是非风险中性的，需要承担一定的风险成本。然后，分别给出有限合伙制基金企业与公司制基金企业应对管理人激励问题的契约设计:。一粤KQZ乙令典:一石为普通合伙人报酬，21凡②步KQ胜“为公司制企111二(一因qmax队一粤公劝qZ一Pq‘。q一合公“才一“”)Wl业中的基金管理人报酬，可以通过下图比较特定情况下的五与称上述公式组合为有限合伙制基金企业的契约设计，自上而下的三个式子分别为有限合伙人湛金投资为目标函数、普通合伙人湛金管理为激励相容约束和参与约束。其中日是普通合伙人的收益分成比例，q为投资收益或基金管理人努力程度，K是普通合伙人成本系数，F是资金差额带来的成本抵减系数，P是风险成本，与普通合伙人风险态度相关。城为普通合伙人基本收益要求。对该契约的激励相容约束取二值，并两边求导，得到ql-日K-F按照同样的格式，公司制基金企业的契约设计可以写成:图1由图1可见，两种类型基金管理人收益曲线五与f2相交与点A与点B，点B显示管理人素质低到要成为普通合伙人，这并无现实意义。而点A则证明了假设:当基金管理人的成本系数可以低到凡甚至以下，高比例收益分成报酬形式会为这类高素质基金管理人员带来更高的收益。从而说明，相比于开出固定工资的公司制基金，有限合伙制基金企业由于其高比例收益分成将更有可能吸引高素质基金管理人员加入。2有限合伙制私募企业在提高基金管理人贡献上的优势在证明了上述观点后，接着论证上文提到的另一个观点:在激励基金管理人付出的努力程度上和可以为投资人带来的净投资收益数额上，有限合伙制基金企业较之公司制基金企业同样具有优势。
五、总结
第一条为了规范全国社会保障基金投资运作行为，根据国家有关法律法规，制定本办法。
第二条本办法所称全国社会保障基金(以下简称社保基金)是指全国社会保障基金理事会(以下简称理事会)负责管理的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。
第三条社保基金投资运作的基本原则是，在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。
第四条社保基金资产是独立于理事会、社保基金投资管理人、社保基金托管人的资产。
第五条财政部会同劳动和社会保障部拟订社保基金管理运作的有关政策，对社保基金的投资运作和托管情况进行监督。
中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)和中国人民银行按照各自的职权对社保基金投资管理人和托管人的经营活动进行监督。
第二章理事会
第六条理事会负责管理社保基金，履行以下职责：
(一)制定社保基金的投资经营策略并组织实施。
(二)选择并委托社保基金投资管理人、托管人对社保基金资产进行投资运作和托管；对投资运作和托管情况进行检查。
(三)负责社保基金的财务管理与会计核算，编制定期财务会计报表，起草财务会计报告。
(四)定期向社会公布社保基金资产、收益、现金流量等财务状况。
第七条理事会应严格执行本办法。对理事会的违法违规行为按照国家有关法律法规进行处罚。
第三章社保基金投资管理人
第八条本办法所称社保基金投资管理人是指依照本办法第十条规定取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构。
第九条申请办理社保基金投资管理业务应具备以下条件：
(一)在中国注册，经中国证监会批准具有基金管理业务资格的基金管理公司及国务院规定的其他专业性投资管理机构。
(二)基金管理公司实收资本不少于5000万元人民币，在任何时候都维持不少于5000万元人民币的净资产。其他专业性投资管理机构需具备的最低资本规模另行规定。
(三)具有2年以上的在中国境内从事证券投资管理业务的经验，且管理审慎，信誉较高。具有规范的国际运作经验的机构，其经营时间可不受此款的限制。
(四)最近3年没有重大的违规行为。
(五)具有完善的法人治理结构。
(六)有与从事社保基金投资管理业务相适应的专业投资人员。
(七)具有完整有效的内部风险控制制度，内设独立的监察稽核部门，并配备足够数量的称职的专业人员。
第十条社保基金投资管理人由理事会确定。申请社保基金投资管理业务，需向理事会提交申请书以及由中国证监会出具的申请人是否满足本办法第九条规定的基本条件的意见。理事会成立包括足够数量的独立人士参加的专家评审委员会，参照公开招标的原则对具备条件的社保基金投资管理业务申请人进行评审。评审委员会经投票提出社保基金投资管理人建议名单，报理事会确定。评审办法由理事会制定。评审办法及评审结果报财政部、劳动和社会保障部、中国证监会备案。
第十一条社保基金投资管理人履行下列职责：
(一)按照投资管理政策及社保基金委托资产管理合同，管理并运用社保基金资产进行投资。
(二)建立社保基金投资管理风险准备金。
(三)完整保存社保基金委托资产的会计凭证、会计账簿和年度财务会计报告15年以上。
(四)编制社保基金委托资产财务会计报告，出具社保基金委托资产投资运作报告。
(五)保存社保基金投资记录15年以上。
(六)社保基金委托资产管理合同规定的其他职责。
第十二条有下列情形之一的，社保基金投资管理人应当及时向理事会报告：
(一)社保基金资产市场价值大幅度波动。
(二)社保基金投资管理人减资、合并、分立、解散、依法被撤销、决定申请破产或被申请破产。
(三)社保基金投资管理人涉及重大诉讼或者仲裁。
(四)社保基金投资管理人的董事、监事、经理及其他高级管理人员发生重大变动。
(五)有可能使社保基金委托资产的价值受到重大影响的其他事项。
(六)委托资产管理合同规定的其他报告事项。
第十三条社保基金投资管理人应适应社保基金管理的要求，建立、健全相关内部管理制度和风险管理制度。
第十四条有下列情形之一的，社保基金投资管理人必须退任：
(一)社保基金投资管理人解散、依法被撤销、破产或者由接管人接管其资产。
(二)理事会有充分理由认为更换社保基金投资管理人符合社保基金利益。
(三)托管人有充分理由认为更换社保基金投资管理人符合社保基金利益并征得理事会同意。
(四)财政部、劳动和社会保障部或中国证监会有充分理由认为社保基金投资管理人不能继续履行委托资产管理职责。
(五)社保基金委托资产管理合同规定的其他情形。
第十五条当社保基金投资管理人更换或退任时，理事会必须尽快委任新投资管理人，并报财政部、劳动和社会保障部、中国证监会备案；新任投资管理人确定并履行职责后，原任投资管理人方可退任。
第十六条禁止社保基金投资管理人从事下列活动：
(一)以社保基金的名义使用不属于社保基金名下的资金从事投资活动，或以他人的名义使用属于社保基金名下的资金从事投资活动。
(二)不公平地对待社保基金账户的资产。
(三)挪用社保基金的委托资产。
(四)从事可能使社保基金委托资产承担无限责任的投资。
(五)用社保基金委托资产从事信用交易。
(六)法律、法规和社保基金委托资产管理合同规定禁止从事的其他活动。
第四章社保基金托管人
第十七条本办法所称社保基金托管人是指按照本办法第十九条规定取得社保基金托管业务资格、根据合同安全保管社保基金资产的商业银行。
第十八条申请办理社保基金托管业务应具备以下条件：
(一)设有专门的基金托管部。
(二)实收资本不少于80亿元。
(三)有足够的熟悉托管业务的专职人员。
(四)具备安全保管基金全部资产的条件。
(五)具备安全、高效的清算、交割能力。
第十九条社保基金托管人由理事会确定。申请社保基金托管业务，需向理事会提交申请书以及由中国人民银行批准其从事社保基金托管业务的证明。理事会按照招标原则评选社保基金托管人，评选办法及评选结果报财政部、劳动和社会保障部、中国人民银行备案。理事会应逐步创造条件采用招标方式确定社保基金托管人。
第二十条社保基金托管人履行下列职责：
(一)尽职保管社保基金的托管资产。
(二)执行社保基金投资管理人的投资指令，并负责办理社保基金名下的资金结算。
(三)监督社保基金投资管理人的投资运作。发现社保基金投资管理人的投资指令违法违规的，向理事会报告。
(四)完整保存社保基金会计账簿、会计凭证和年度财务会计报告15年以上。
(五)社保基金托管合同规定的其他职责。
第二十一条社保基金托管人应适应社保基金托管的要求，建立、健全相关内部管理制度和风险管理制度。
第二十二条有下列情形之一的，社保基金托管人必须退任：
(一)社保基金托管人解散、依法被撤销、破产或者由接管人接管其资产。
(二)理事会有充分理由认为社保基金托管人应当退任。
(三)财政部、劳动和社会保障部或中国人民银行有充分理由认为托管人不能继续履行社保基金托管职责。
(四)社保基金托管合同规定的其他情形。
第二十三条当社保基金托管人更换或退任时，理事会必须尽快委任新的托管人，并报财政部、劳动和社会保障部、中国人民银行备案；新任托管人确定并履行职责后，原任托管人方可退任。
第二十四条禁止社保基金托管人从事下列活动：
(一)将其托管的社保基金资产与托管的其他资产混合管理。
(二)托管的社保基金资产与其自有资产混合管理。
(三)挪用其托管的社保基金资产。
(四)有关法律法规禁止从事的其他活动。
第五章社保基金的投资
第二十五条社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。
第二十六条社保基金投资管理人与社保基金托管人须在人事、财务和资产上相互独立，其高级管理人员不得在对方兼任任何职务。
第二十七条理事会持有的国债在二级市场的交易，需委托符合本办法第九条规定的专业性投资管理机构办理。
第二十八条划入社保基金的货币资产的投资，按成本计算，应符合下列规定：
(一)银行存款和国债投资的比例不得低于50%。其中，银行存款的比例不得低于10%。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%。
(二)企业债、金融债投资的比例不得高于10%。
(三)证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。
第二十九条单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%；按成本计算，不得超过其管理的社保基金资产总值的10%。
投资管理人管理的社保基金资产投资于自己管理的基金须经理事会认可。
第三十条委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产，不得超过年度社保基金委托资产总值的20%。
第三十一条社保基金建立的初始阶段，减持国有股所获资金以外的中央预算拨款仅限投资于银行存款和国债。条件成熟时由财政部会同劳动和社会保障部商理事会报国务院批准后，改按本办法第二十八条所规定比例进行投资。
第三十二条划入社保基金的股权资产纳入社保基金统一核算，按照国家有关规定进行管理。股权资产变现后的投资比例按本办法第二十八条的规定执行。
第三十三条根据金融市场的变化和社保基金投资运作的情况，财政部会同劳动和社会保障部商有关部门适时报请国务院对第二十八条所规定的社保基金投资比例进行调整。
第三十四条经中国人民银行批准，理事会可按照有关规定，与商业银行办理协议存款。
第六章社保基金委托投资管理合同和托管合同
第三十五条理事会与社保基金投资管理人必须签订委托资产管理合同，对双方的权利义务、委托资产管理方式、投资范围、收益分配等内容作出规定，并报财政部、劳动和社会保障部、中国证监会备案。
社保基金委托资产管理合同到期或中止时，相关事宜的处理办法另行制定。
第三十六条理事会与社保基金托管人必须签订社保基金委托资产托管合同，明确双方的权利、义务，并报财政部、劳动和社会保障部、中国证监会、中国人民银行备案。
社保基金委托资产托管合同到期或中止时，相关事宜的处理办法另行制定。
第七章社保基金投资的收益分配和费用
第三十七条社保基金净收益全额纳入社保基金，按国家有关规定分配使用和投资。
第三十八条社保基金投资管理人提取的委托资产管理手续费的年费率不高于社保基金委托资产净值的1.5%。
理事会可在委托资产管理合同中规定对社保基金投资管理人的业绩奖励措施。具体方案由财政部会同劳动和社会保障部批准。
第三十九条社保基金托管人提取的托管费年费率不高于社保基金托管资产净值的0.25%。
第四十条社保基金投资管理人按当年收取的社保基金委托资产管理手续费的20%，提取社保基金投资管理风险准备金，专项用于弥补社保基金投资的亏损。社保基金投资管理风险准备金在托管银行专户存储，余额达到社保基金委托管理资产净值的10%时可不再提取。
理事会按社保基金净收益的20%提取一般风险准备金，专项用于弥补社保基金投资发生重大亏损时社保基金投资管理人所提管理风险准备金不足以弥补的亏损。一般风险准备金余额达到社保基金资产净值的20%时可不再提取。
第八章社保基金投资的账户和财务管理
第四十一条社保基金投资管理人的社保基金委托资产管理业务必须与该管理人的其他业务在财务、账户上分开，不得混合操作和核算。
第四十二条社保基金托管人必须为社保基金开设独立的证券账户和资金账户。
第四十三条社保基金与理事会单位财务分别建账，分别核算。
第四十四条社保基金投资管理人和托管人应认真进行日常会计核算，严格按照有关规定编制会计报表，定期就社保基金的会计核算、报表编制等进行核对。
第九章报告制度
第四十五条理事会、社保基金投资管理人、社保基金托管人应当按照本办法的要求报告社保基金投资运作的情况，保证报告内容没有虚假、误导性陈述或者重大遗漏，并对所报告内容的真实性、完整性负责。
第四十六条理事会的信息披露和报告应符合以下要求：
(一)每年一次向社会公布社保基金资产、收益、现金流量等财务状况。
(二)每季度一次向财政部、劳动和社会保障部提交社保基金财务会计报告、投资管理报告。
(三)单个社保基金委托资产管理合同到期后，向财政部、劳动和社会保障部提交经具备证券从业资格的会计师事务所审计的报告，对社保基金委托资产的投资情况作出说明。
(四)社保基金发生重大事件，立即报告财政部、劳动和社会保障部，并编制临时报告书，经核准后予以公告。
第四十七条社保基金投资管理人应按社保基金委托资产管理合同及理事会的要求定期和不定期向理事会提供社保基金委托资产投资运作报告。
第四十八条社保基金托管人应按托管合同和理事会要求定期和不定期向理事会提供社保基金托管资产报告，并对第四十七条社保基金投资管理人编制的报告的有关内容复核，向理事会出具书面复核意见。
第十章罚则
第四十九条社保基金投资管理人违反本办法第十二条规定，不及时或者未向理事会报告该条所列情形之一的，责令改正，给予警告，并处5万元以下的罚款。
第五十条社保基金投资管理人或者托管人有本办法第十六条和第二十四条所列行为之一的应退任，有违法所得的，没收违法所得，处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得的，处50万元以下的罚款。
第五十一条社保基金投资管理人违反本办法第二十五条规定，超出范围进行投资的应退任，并处以50万元以下的罚款。
第五十二条社保基金投资管理人和托管人违反本办法第二十六条规定的，责令限期改正，并给予警告，逾期不改的应退任。
第五十三条社保基金投资管理人违反本办法第二十九条规定，责令限期改正，给予警告，并处10万元以下罚款，逾期不改的应退任。
第五十四条社保基金投资管理人违反本办法第四十七条规定，托管人违反本办法第四十八条规定，未能按照要求提供报告的，责令限期改正，给予警告，并处5万元以下的罚款，逾期不改的应退任。
第五十五条社保基金投资管理人或者托管人营私舞弊，违规操作，不履行其委托资产管理或托管职责的，或者严重失职，造成社保基金经营不善或重大损失的，除依法给予处罚外，予以更换或退任。
关键词：证券投资基金；治理结构；公司型；契约型
文章编号：1003-4625(2007)11-0071-02 中图分类号：F830．91 文献标识码：A
一、各国证券投资基金的法律结构分析
按组织形式不同，证券投资基金一般可以分为公司型基金和契约型基金。组织形式上的差异直接决定了基金法律结构的不同，因此综观各国基金立法，有三种代表性的基金法律结构。
(一)公司型基金下的法律结构――美国模式
公司型基金以美国为代表，一般包括四方当事人：基金投资人、基金公司、基金管理人和基金托管人。基金公司作为股份有限公司，通过发售基金单位而设立。基金单位的持有人就是基金公司的股东，通过参加股东大会行使股东权，对基金公司进行监督，维护自己权益。基金公司在日常运作中只设立基金董事会，由其来代表基金单位持有人的利益，再由董事会委托基金管理人负责基金资产的投资运作，同时将基金资产委托给基金托管人保管，并赋予其监督管理人的权利。
在公司型基金的法律结构下，各方当事人之间的法律关系比较明确，主要是通过建立现代化的公司治理结构以实现对基金管理人和托管人有效监督，维护广大投资人的利益。
(二)契约型基金下的一元论结构――日本模式
契约型基金一般包括三方当事人：基金投资人、基金管理人和基金托管人。之所以将日本模式称为一元论结构，是因为其只通过一个信托契约来规范基金当事人之间的关系。按照日本1951年《证券投资信托法》的规定，基金以信托契约为核心，将投资人、基金管理人和基金保管人结合成三位一体的关系。具体而言，基金管理人通过发行受益凭证募集基金后，以委托人的身份，与作为受托人的托管人签订以基金投资者为受益人的信托契约。即在这种法律结构下，基金管理人是委托人，托管人是受托人，投资者是受益人，在基金管理人与托管人之间存在信托契约。
但这种法律结构存在三个方面的问题：第一，作为委托人的基金管理人只是基金的募集人，而非所有人，由其将不属于自己的财产设立信托，有违信托法理。第二，基金托管人是基金的名义所有人，也是受托人，但其职责仅属于信托职责的一部分，信托的主要职责却是由作为委托人的基金管理人来行使。第三，在这种模式下，受托人的权利行使受到委托人指示的严格限定，受益人不容易以违反诚信义务为由追究受托人责任，受益人追究委托人的责任似乎也没有确切的法理依据。
(三)契约型基金下的二元论结构――德国模式
按照德国1956年《投资公司法》的规定，在二元论结构的基金下，当事人的权利义务是通过两个独立的契约来构造的：一个是基金投资人和基金管理人之间的信托契约关系，即基金投资人通过购买基金受益凭证，将基金财产信托给基金管理人。从信托的角度而言，这是一个自益信托，委托人同时也是受益人，这解决了一元论结构下管理人以不是自己的财产设立信托的问题。另一个契约是由基金管理人与基金托管人签订的保管合同，通过保管合同赋予了基金托管人保管信托财产和监督基金管理人的权利。
在这种法律结构下仍然存在两个问题：一方面托管人的法律地位不明确。根据保管契约，托管人有广泛的监督和执行权，实际上处于信托契约当事人的地位，传统的保管契约无法涵盖这些内容。另一方面托管人和投资人没有直接法律关系，托管人也没有动力去行使自己的监督职责，维护投资人的利益。
二、我国《证券投资基金法》下基金的法律结构
应该说，有了对国外基金立法的充分研究和《证券投资基金管理暂行办法》实施以来的实践经验，加上2001年《信托法》在我国建立起信托法律制度，为2003年《证券投资基金法》的出台和创建中国特色的基金法律结构奠定了良好的基础。
按照《证券投资基金法》的规定，我国主要采用契约型基金，只是在附则中为将来设立公司型基金预留了空间。鉴于契约型基金中一元论和二元论结构各有利弊，我国的基金法律结构吸收和移植了其合理成分，采取了“兼容并包”的做法：即基金的整体构造以一元论为模板，在此基础上又将二元论中的保管协议“移植”过来。具体而言，基金法律结构中有三方当事人：基金份额持有人、基金管理人和基金托管人。基金采用自益信托的方式，由基金份额持有人通过购买基金管理人发行的基金份额，与基金管理人与托管人签订信托契约，成为信托关系中的委托人和受益人；基金管理人和托管人共同处于信托受托人地位，通过信托契约和托管协议来明确各自在管理、运用、监督基金财产方面的职责。由此可见，在《证券投资基金法》下，基金份额持有人、管理人和托管人三方当事人之间的法律关系通过一个信托契约来构建，后两者之间的托管协议也不再是单独存在，而是融合在信托契约法律关系当中。这样的法律结构，解决了日本模式下委托人不是真正财产所有权人，受益人不容易追究委托人的信托责任的问题；与德国模式相比，托管人的权利是由信托契约和托管协议共同赋予的，托管人与投资人之间有信托关系，必须按照信托义务去行使监管职责。从以上我国基金公司的法律结构来看，我国采取的是折中的契约型模式。
三、契约型治理结构和公司型治理结构比较分析
对于契约型治理和公司型治理结构，我们不难发现它们在对投资人利益保护上的优劣。
(一)在契约型基金的治理下，基金管理公司是契约型基金的发起人和组建者，同时也是契约条款的制定者。基金投资者与管理人的这种显性契约，在基金运作时出现契约所没有规定和说明的情况时，作为管理人的基金管理公司相比公司型治理下的基金公司享有更大的剩余控制权甚至是事实上的全部剩余控制权，产生内部人控制问题。而且由于基金的中小投资者偏多，信息的不对称和不完全会使这些投资者难以判断基金管理人行使剩余控制权时损害投资人利益的事实。
在公司型基金的治理下，这一问题得到很大程度上的弱化。由于公司型基金的投资者是基金公司的股东，因此可以通过公司治理形式来间接行使剩余控制权，以限制管理人出现借剩余控制权的行使来损害基金持有人利益的行为。当出现契约所没有规定或说明的情况时(在公司型治理下契约为隐性的)，投资者(股东)通过股东大会来间接行使剩余控制权，基金管理人只是名义上的剩余控制权行使者。在这种情况下投资者享有基金的名义和实际上的所有权。相比契约型治理条件下，公司型的开放型基金投资人的利益得到了更好的保障。
在处理问题的灵活性上，公司型基金也比契约型基金具有优势，尤其对于开放型基金。开放型基金一般无存续期限，在无期限限制的长时间段内，基金会面临诸多不确定性，当出现契
约所没有规定和说明的事件时，要求及时处理，否则会使基金的投资受损。而在契约型治理下，管理人享有剩余控制权，但管理人内部之间缺乏明确的处理程序或固定规则，而且容易发生利益冲突，使问题不能及时、合理解决，在价格与信息迅速变化的证券市场上基金的投资容易受损，或者无法把握机会，间接给投资者带来损失。由于剩余控制权由管理人行使带来的这种间接损失，有时会比基金管理人行使剩余控制权时作出有损于投资者利益的规定给投资者带来的直接损失更大。
(二)在对道德风险的控制方面。基金投资者与管理人的关系被认为属于典型的存在道德风险的委托关系。基金的道德风险包括，基金的管理人或托管人等为自身的利益而作出损害基金持有人利益的行为，以及基金经理人为了自己的利益而损害投资者(有时是管理人)利益的行为。
首先是基金管理人或托管人的道德风险问题。投资者作为委托人在购买基金份额之后，对于基金的运作就缺乏完全信息，而基金的管理人则享有关于基金资产的详细信息。信息上的不对称使投资者处于不利的地位，投资者无法观察管理人的行为(或虽可以观察但成本太高)，只能观察到结果即基金的业绩，但基金的业绩是由多方面的因素决定的，所以管理人可以把自身的失误或故意行为归咎于其他影响业绩的因素以逃脱责任。同时，管理人的费用收入虽然有一部分与基金业绩挂钩，但管理人的利益与投资者利益还是不完全一致，管理人全力经营基金给自身带来成本，但收益却大部分归投资人所有，管理人没有足够动力去尽心为投资人服务，这就是信息经济学上的隐藏行动的道德风险。另外，基金业中还存在隐藏知识的道德风险，即对基金管理人或托管人的质量水平，基金管理人自己知道，而投资人不知道(因为缺少完善的职业基金管理人市场)，由此可能造成投资者选择劣质基金管理人管理的基金，这会对投资人产生风险。很显然这对基金的投资人非常不利，也是管理人道德风险之所以产生的根源。对于托管人与投资人的关系，一般认为也是与管理人类似。
其次是基金经理人的道德风险问题。基金的经理人由于其目标效用函数与管理人不是完全一致，并且存在经理人的能力指标难以直接观察到，管理人只能通过观察容易测量的能力替代指标来制定报酬计划。但是业绩除了受经理人的能力影响之外还受多种因素影响，因此报酬计划可能产生激励不充分或激励偏差问题，经理人可能追求短期绩效或其他一些有利于自己而不利于投资人、管理人的行为，产生道德风险。
基金的治理形式显然要对道德风险进行有效的约束和治理。但是在不同的治理形式下道德风险问题的严重程度、治理渠道和有效程度不同。在契约型治理下的基金中，基金管理人只要不违反契约，就不会面临替换问题。而且契约型基金的管理公司一般就是基金的管理人和经理人，不会替换管理人和经理人，因为一旦替换就意味着更改投资人与管理人之间的基本契约。因此基金在契约型组织形式下蕴涵着较大的管理人道德风险，委托问题较严重。
一、我国养老保险基金低投资收益率的原因分析
1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。
2．养老保险基金投资主体存在“缺位”与“越位”现象。按照《暂行办法》的规定，全国社会保障基金理事会为国务院直属正部级事业单位，其主要职责是负责管理运营全国社保基金，而社保基金投资主体应为社保基金投资管理人，即取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构。我国目前有10家社保基金投资管理人（基金管理公司和投资银行），他们应该是社保基金的投资主体。但事实情况是，根据《2004年全国社会保障基金年度报告》显示，截止到2004年12月31日，全国社保基金资产总额1711．44亿元，其中，社保基金会直接投资的资产1098．77亿元，占比高达64．20％；而委托投资资产仅为612．67亿元，占35．80％，投资收益率仅为3．32％。根据国际上养老基金的运作经验，有效的基金运作应引入竞争，由多家非政府部门依法经营，而国家管制型的基金运作，因为权责不明晰，难以有效防范基金运作过程中可能出现的欺骗、侵吞、挪用及滥用现象。同时，也直接导致了基金运作的低收益率。我国养老基金投资主体的“缺位”与“越位”以及由此形成的行政管理部门直接投资比重过高的现状是导致基金投资效益低下的重要制度因素，不利于我国基金投资长效机制的建立和运行。
3．高质量的投资机构和投资人才匮乏。全国社保基金理事会继2002年评选出6家投资管理人之后，2004年又增加了包括易方达在内的3家基金管理公司和中国国际金融有限公司共4家社保基金投资管理人。投资机构过多使有限的养老基金投资过于分散，由于当前我国投资工具还比较单一，投资机构缺乏大规模、高质量基金运作的丰富经验，容易形成重复投资或相反投资，从而降低基金投资效益。而且当前开放式基金尚在试点，基金行业发展还处于初步成长阶段，制度结构尚未完善，运作行为尚未成熟，基金管理公司的评价体系目前也未建立，因此，理事会在遴选投资机构时缺乏统一标准，管理人的选择上易流于形式。另外，我国当前无论是全国社保基金理事会还是这10家基金投资机构，在高级投资人才方面都比较匮乏，尤其是能够运作大规模基金，懂金融、管理、社会保障、证券投资、会计、法律等相关知识和具有丰富投资经验的复合型人才更是凤毛麟角，这也是当前基金投资效益不高的重要因素。
4．地区分割和行政干预削弱了养老保险基金的统一管理。当前我国养老保险基金实行的是区域性分级管理，养老保险基金基本上处于三级地方（省、市、县）政府的分散管理之中；由于三方责、权、利职责不清，缺乏有效的风险分担和制约机制，养老保险基金的管理比较混乱，老百姓的养命钱时常用不到刀刃上。首先，尽管养老保险的收支由中央统一规定，但允许地方根据当地实际情况确定缴费比例和支出水平。有些地方政府从自身利益出发，随意提高缴费比例，降低支出水平，既增加了企业和工人的负担，又损害了养老保险受益者的利益。其次，有些地方政府违反专款专用的原则，随意挪用、挤占养老保险基金，又无法按时偿还，从而形成了大量的呆坏账，极大地损害了广大群众缴纳养老保险的积极性和主动性，同时增加了养老保险的“隐性债务”，提高了支付风险。最后，当前养老保险基金的地方亏空大多由中央政府“买单”，这种责权脱节的管理体制一方面加大了中央财政的压力，另一方面也使地方政府“有恃无恐”，容易滋生等不正之风。
二、提高养老保险基金投资效益的途径分析
完善养老保险基金管理制度，提高基金投资效益，使有限的养老保险基金得到保值、增值，以应对我国提前到来的人口老龄化，充分发挥其“稳压器”、“调节器”、“减震器”的作用，是我们当前社保工作的重中之重。笔者认为，可以从以下四个方面着手提高基金投资效益：
（一）拓宽投资渠道，优化投资结构
在现代市场经济的发展过程中，各国养老保险基金投资对象的范围不断拓宽，投资工具不断多元化，资产配置和组合不断优化。基于对养老保险基金的安全性考虑，许多国家对养老保险基金投资对象的风险程度进行了较为科学的界定，并在此基础上制定了投资工具的控制比例。如比利时规定投资于政府债券的控制比例为15％；法国规定投资于政府债券的最低比例为34％；英国规定应将5成以上投资于本国的股票市场，约2成投资于海外股票市场；瑞士政府对投资于各种不同风险工具的比例设置了最高界限，即国内股票为30％、外国股票为10％、外国货币资产为20％。根据《暂行办法》，我国的养老保险基金目前可以选择包括从实业资产到金融资产在内的各种投资工具。2004年我国各类投资品种占社保基金总资产的目标投资比例情况为：固定收益部分，包括协议存款、国债和债券委托目标投资比例是70％，可上下浮动10％；现金等价物投资，包括普通银行存款和国债回购的目标投资比例是5％，最高不超过10％；股票的目标投资比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮动5％。和2003年相比，投资力度在不断加大。因此我们的投资重点应当注重以下方面：
1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单
一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。
2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。
3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。
4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。
（二）明确投资主体，提高投资效益
社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。
（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本
针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。
（四）强化对养老保险基金投资的监管
一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。
参考文献：
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［2］胡莹．社会保障基金的投资运营机制探讨［J］．甘肃政法成人教育学院学报，2005，（1）．
［3］刘磊．社会保障基金有效投资的分析［J］．吉林财税高等专科学校学报，2002，（2）．
随着社保基金结余越多，投资运营问题愈发突出的问题。但是社保金具有“保命钱”的性质，所以社保基金投资工具选择应基于安全性、流动性与收益性相统一的原则，与国家经济社会发展水平相协调。在具体运作时，必须统筹处理好原则性、方向性。
严格的风险管控
与其他投资一样，社保基金的市场化投资也会面临诸多风险。社保基金管理人和投资人应具有良好的风险意识。虽然我国社会保障基金监管层不断出台相关法律法规，但是要想从根本上提高风险管理能力，提高意识是基础。
限量管理。我国资本市场和各类相关中介组织尚不发达，相关的法律和制度环境也不够完善，出于安全性考虑，现阶段我国社保基金应实行严格的限量监管。一是要对基金的投资比例做严格的限制规定。二是要有严格的信息披露制度。三是设定最低收益率，并计提准备金。考虑到我国具体情况，基准收益率水平不宜设置过高。风险准备金根据规定按比例上缴，盈余准备金按规定从超过一定比例的盈余中提取。当基金实际回报率低于最低收益率时，首先用盈余准备金弥补；其次用风险准备金弥补。在委托投资情况下，如果动用完盈余准备金和风险准备金后，投资回报率仍连续一定时期低于最低收益率时，基金投资管理人不得提取管理费。
全方位的监管。社保基金的投资过程大体可分为进入投资市场、投资运营、退出投资三个环节，监管应贯穿于投资的整个过程，在不同的环节有所侧重。当某一个运营机构不能依照法律和契约履行其义务，并且导致社保基金投资风险增大，威胁社保基金的收益和安全时，或者该营运机构的有关指标下降至不合理程度，监管机构应及时采取措施，限制其有关社保基金运营的某些活动，直至取消其营运资格，并根据其行为作出相应的处罚。如果在此过程中出现了不良资产，监管部门要及时采取措施进行清收工作，防止风险的进一步蔓延。
建立内控制度。内部控制是基金监督管理的基础环节。内部控制体系应做到分散性与集中性的统一。作为一个独立的社保基金投资主体，应在主体内部建立起规范稳定的分级授权制度，并以投资主体最高层为决策的最后审定者、决断者，实现投资主体决策的分散性与集中性的统一，达到调动投资主体基层部门参与投资决策积极性与强化投资主体高层领导者投资决策责任心的统一。其次，为了有效防范与化解因投资决策主体多元化可能带来的决策失误风险，任何一个独立的社会保障基金投资主体均应确立集体民主决策的程序与规范的制度，杜绝个人专断决策。这种集体决策的制度应同时在投资主体决策的所有层次建立与实施，即不但在高层次决策部门要建立，在基层决策部门也必须执行。
构建风险评估和预警体系。社保基金投资进行全面、科学的事前风险评估，是世界各国确保社保基金安全性的重要手段。一是加强人才的引进与培养，做好投资风险评估的队伍建设；二是设定合理的风险评估指标，确保各项数据的准确可靠；三是制定规范的风险评估程序，严格按照程序进行风险评估工作。由于预警监督体系主要是通过设置风险预警监督指标来实现的，首先必须针对社会保险基金运行中的风险建立社会保险基金预警监督指标，然后才能利用这些指标来设计预警流程。社保基金管理部门还可以根据投资工具和收益要求的不同，设定更具体的一些指标。
选择投资工具
在现有银行存款和购买国债的基础上，逐步拓展至债券和股票交易市场以及实体经济领域，待时机成熟时，可适当进行海外投资尝试。
运用金融投资工具。从近期来看，银行存款和国债还将是社保基金投资的主要方式，股市是拓展投资领域的重要方向。银行存款收益率较低，尤其是在通货膨胀高企的情况下，收益率可能是负的，但安全性、流动性较高。国债收益率一般高于银行存款利率，流动性也比较强，可以灵活地在债券市场上变现，且我国长期的经济持续增长和积极财政政策，能够保证国债收益的实现。社保基金可在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度的进入股票市场，使社保基金更好地分享国民经济和股票市场的发展所带来的好处。债券投资利率事先确定，收益可以精确预期，但易受市场利率的影响，投资的安全性比国债差。我国债券市场还不完善，债券交易还受到发行债券的企业和银行经营状况以及国债利率过高的影响，市场对企业债和金融债的需求和供给都不大。因此，在社会保障基金的资产中，企业债和金融债的比例都不宜过高。
发行定向特别国债。银行存款安全性高但收益过低，股市收益相对较高但安全性低。现阶段，在社保基金缺乏投资渠道的情况下，由国家财政部门定期向社保基金发行定向特别国债能较好地实现社保基金安全与收益的匹配。此种国债不在市场上流通，只面向社保基金发行，期限根据社会保险基金支出需要确定，票面利率高于同期银行存款利率。为充分调动各地方政府认购的积极性，定向特别国债的利率可略高于同期国债利率，可先在一定时期内小规模试点，待运作程序逐步规范后，以立法形式保障。
拓展实业投资。除金融市场投资外，社保基金也应适当通过实业投资更好地体现长期投资和责任投资的理念。实业投资有利于社保基金在推动实体经济发展的同时，分享经济发展带来的好处，也有利于避免社保基金投资收益的大幅波动。实业投资期限较长，风险较低，收益比较稳定，是比较适合社保基金中长期储备资金的投资方式。实业项目通常初期投资较大，收益期较长，收益期内收益率相对稳定，不会出现资本市场上收益的大幅波动，对一些流动性要求不高的社保基金，能够较好地实现收益与安全的统一。社保基金主要通过股权、产业投资基金、信托、贷款等方式参与实业投资，社保基金管理部门可依据自身及项目的需要，选择合适的方式进入。在投资对象的选择上，应坚持稳健的原则，重点选择国家政策扶持的行业或企业，尤其是应重点投资于基础设施建设领域或民生项目。
优化投资组合。社保基金进入资本市场投资运营的进程，取决于资本市场的发育程度、投资运营机制健全和投资管理水平提高的程度。政府社保基金进入资本市场投资运营的比例可以采取逐步提高的方式进行：第一阶段，2012—2015年社保基金投资于股票、投资基金等证券的比例不超过20%。第二阶段，2016—2020年比例不超过30%。第三阶段，地方政府社保基金投资于股票、投资基金等证券的比例基本与国际接轨。
（1）投资证券投资基金。由于它是专家管理，对市场的分析比较专业，相对风险较小。社保基金可以在两方面投资证券投资基金：一是新基金发行时，大量持有基金；二是在二级市场上选择业绩良好的基金，在适当的时候购买基金份额，如保险公司持有基金的模式。投资于证券投资基金的比率不超过社保基金总资产的10%。（2）直接作为战略投资人参与流通股的上市申购。战略投资人从发行人手中直接购买的股票，在该股票上市后的6—12个月内不得卖出。这种制度适合于社保基金投资战略，不仅因为社保基金投资本身以中长期投资为主，注重上市公司的基本业绩；而且社保基金以自己的资金投资，当战略投资人股票持有期结束后，若该股票价格大幅下跌，社保基金也完全有能力继续持有，等价格回升后再卖出。（3）以普通投资人身份投资流通股。通常有两种方法：一种是以普通法人投资人资格申购新股。申购新股基本没有风险，而且还有可观的收益。另一种是以普遍法人身份投资二级市场的流通股。这是有较大风险的投资。在二级市场上投资，一定要有专业人员进行管理，有专业分析研究人员对市场上的股票进行行业分析和个股分析，并采取种种风险防范措施，如合理授权、止损等。对二级市场投资，一定要十分谨慎，没有专业的管理人员和监督措施，宁可不做。（4）以法人资格购买上市公司法人股。社保基金可以以一般法人身份购买上市公司的法人股，虽然这样的投资现在甚至将来很长一段时间不能给投资人带来骄人的利润，但是法人股很低，若该公司是一家有实力、有增长潜力的公司，每年的分红就可能使这项投资收益率同银行存款利率持平，若法人股与流通股合并，则法人股持有人的利益可能成倍增长。第2、3、4项投资合计不能超过社保基金结存额的30%。尤其在第一阶段更要从严掌握，以不超过10%为宜。（5）对B股、H股或中国公司在海外发行的ADR、GDR等投资工具，也要非常谨慎地介入。投资比例以不超过社保基金结存额的1%为宜。此外，就是完善现行的购买国债、金融债券等投资办法，还有银行协议存款办法。待资本市场更加发达、社保基金投资运营机制更加健全的第二、第三阶段，购买国债的投资应不低于社保基金结存额的30%、购买金融债券的投资应不低于社保基金结存额的5%、购买优良的企业债券和基本建设债券的投资比例不超过1%为宜。
审慎开展境外投资。社保基金走向海外市场，不可避免地要面临与国内市场投资不同的风险，比如政治风险、汇率风险等，且海外投资的风险可控程度更弱。从近年来我国财富基金和企业海外投资的情况看，其结果不尽如人意。社保基金的风险承受能力，要求必须审慎对待海外投资。在投资产品的选择上，开始时应主要集中在债券市场，包括外国政府债券、金融债券和企业债券等。
配套制度与环境
健全相关法律法规。现阶段，应在社保基金投资运营的实践探索中，逐步形成《社保基金投资管理规定》，用以指导和规范社保基金的投资运营。
健全投资运营机构。按照国际经验，通常有三类营运机构：一类是普遍存在于欧美发达国家的由养老基金保管人、委托人、基金管理机构及经理人按照委托—关系形成的营运机构。二类是近年来在拉美国家如智利和东欧国家实行的严格准入、严格监控的社会保险基金管理公司负责营运。三类是东南亚国家实行的隶属于国家财政部的少数几家集中管理的基金营运机构，如新加坡的公积金局、马来西亚的员工公积金。
我国已经加入了WTO，社会保险基金投资运营机制的建设均应按照WTO规则和市场经济国家的通行做法来执行。因此，社会保险基金投资营运机构的建设也可以按照委托—关系由基金保管人、委托人、基金管理机构及基金经理组成。尽管政府社会保险基金还未允许进入资本市场进行投资运营，但投资运营的四类机构已经具备。
发展相关中介组织。中介机构一方面为社会保障基金投资运营管理提供各方面的服务，另一方面起着对社会保障基金投资运营管理外部监督的作用。中介机构包括精算、会计、审计事务所和风险评级公司等，它们参与社保基金的监管，必须得到国家有关部门的授权，但它们不隶属于政府。
别对着养老金入市做梦。
养老金入市数量不大。在10月28日上午召开的人社部第三季度新闻会上，人社部新闻发言人李忠介称，人社部将于2016年启动实施基本养老保险基金投资运营工作。很多人解读为养老金进入股市的信号，其实并非如此。
基本养老金以稳健为上，必须控制风险，进入股市有法定比例。今年6月底，人社部、财政部联合公布《基本养老保险基金投资管理办法（征求意见稿）》，明确规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于基金资产净值的30%，目的也是合理控制投资风险。
根据人社部的《中国社会保险发展年度报告2014》显示，截至2014年底，我国基本养老金累计结余3.56万亿元、补充养老积累的基金是7600多亿元。扣除当期支付资金、资金准备以后，有2万多亿元可用于投资。假设以2.5万亿元计，理论上最高可以有7500亿元投入股市。
不要说基础养老金，就是能承受较高风险的企业年金入市也未达上限。招商证券非银金融分析师洪锦屏的报告指出，2008年-2014年，企业年金基金权益类资产平均占比仅为6.97%，8年来最高位13.04%，最低为2.97%，远低于规定的投资比例上限30%，换句话说，入市资金将远低于资金净值的30%。如果入市规模为5000-6000亿元，占基金净值的14%-17%。
地方政府未必乐意。目前的养老金多级管理，养老保险基金分布在省、市、县三级，将分布在各地的结余资金，特别是分布在市县的结余资金逐级归集到省一级，是开展养老保险基金投资运营的重要前提，从省还要归集到中央，相当于利益重新分配，中国与地方利益重新分配，贫富地区利益重新分配。资金这么一上收，资金账户的真实情况也就浮出了水面，让咱们拭目以待吧。
财政部副部长余蔚平表示，即使基金集中到中央来了，也涉及委托人、受托人、投资管理人，具体投资运营的时间还得根据投资管理机构制定的投资策略来定。最近业内人士分析指出，以企业年金和社保基金入市经验来看，公布办法到确定基金管理机构要一年左右，之后从确定基金管理机构签署委托协议等，到实际开展投资还要3到6个月。
目前基础工作没配套，还在制订归集和划拨的办法，明确委托地方和受托机构协议签署的有关要求，监管等体系也未完善，有25家有投资资质的机构参加遴选，实际投入股市的比例取决于投资管理机构、委托人等的风险偏好。
明年有结余地区能够推开试点就不错，理论上6000亿元不到的资金要到后年才有可能入市，并且机构根据市场情况决定是否入市、何时入市。
基础养老金是最基本的养老保命钱，绝不能亏损。美国、英国等国家的经验证明，基础养老金不入市、补充养老金可以自主选择入市是为了兼顾全局的安全与个体的增值。
内容摘要：全国社会保障基金是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金，是我国一项重要的战略储备基金。该基金成立十年来，已经实现了投资的多元化，且获得了比较高的投资收益率，但在投资管理方面还存在着一些问题。本文拟对全国社保基金的投资管理进行探讨，以促进其更好更快发展，以应对未来我国人口老龄化高峰到来时的养老金支付危机。
关键词：全国社保基金 投资管理
全国社保基金投资现状
（一）相关政策沿革
2001年5月18日，《社会保险基金行政监督办法》规定社会保障基金投资运作的基本原则，在保证基金资产安全性、流动性的前提下，实现基金资产的增值。
2001年12月13日，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台，对社保基金的投资作了详细规定。其中，第二十五条规定社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。
2003年6月2日，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金将正式进入证券市场。
2004年2月9日，国务院批准社保基金进行海外投资。2006年3月，经国务院批准，财政部、劳动和社会保障部等部门联合了《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，开启了全国社保基金海外投资战略的序幕。
2008年6月5日，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。
（二）投资渠道及方式
全国社会保障基金的投资工具已逐步实现了多样化，包括委托投资、银行存款、国债、上市流通的证券投资基金股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等具有良好流动性的金融工具以及经国务院或财政部与劳动和社会保障部批准的指数化投资、股权投资、信托投资、资产证券化产品和产业投资基金等。
全国社保基金的投资有直接投资和委托投资两种方式。委托投资的比重2003年为24.07％，到2009年则为47.06％。虽然委托投资比例至今没有超过50%，但其发展趋势却是连年上升的。
（三）投资收益情况
从表1可以看出，自全国社保基金成立以来，其投资收益率均为正值。基金成立十年间（2000年至2009年），累计投资收益额2448.59亿元，年均投资收益率为9.75％，已远远战胜年均2.01%的通货膨胀率。但是，仔细分析数据不难发现，由于在成立之初投资渠道比较狭窄，全国社会保障基金的投资收益率在2005年以前都相对较低。放宽投资限制之后，2006年收益开始增加，2007年的投资收益率更是增加至38.93%，可是这多取决于2007年我国证券市场的牛市，而当我国证券市场在2008年转入熊市时，全国社会保障基金的投资收益率降至5.2%，这说明我国社保基金在实现高收益的情况下并不能有效地抵御经济波动带来的风险。虽然社保基金的收益从公开数据看基本上能跑赢通货膨胀，可是加进通货膨胀对货币价值的影响，再考虑物价水平上涨和利率、汇率波动影响，社保基金年均投资收益率为9.75％的收益就显得不是那么的让人满意。再加之我国经济开放程度的加深，经济对我国经济的影响正在日益凸显，全国社保基金在国外市场寻求高收益的同时，也面临着巨大的风险。
我国社保基金投资存在的问题
全国社保基金没有充分运用科学的投资组合配置。按照投资组合理论，将收益率、到期日、流动性、风险性均不同的，甚至相差悬殊的几个品种的投资工具进行组合，达到降低投资风险的目的。在市场化投资运营情况下，现资组合理论能够更好地对庞大的社保基金进行优化配置，把基金充分调动起来，在各个领域科学而非人为的配置资产，使基金的投资运用平衡安全，以抵御市场变化带来的非系统性风险。
全国社保基金投资缺少有效的避险工具 。我们的金融市场还处于发展初期，机构发育程度还比较低，各种制度还无法对所有市场行为进行很有效的约束，这样的金融环境面临着非常大的信用风险。我国社保基金亟待建立风险对冲机制，其中以回避市场风险的股票指数期货、回避利率风险的国债期货尤其需要运用，同时要积极探索开发以套期保值为特点的金融衍生工具，使基金的风险可以有效地进行规避。
全国社保基金管理缺乏灵活性。我国的社会保障基金基本上都是采取政府集中管理的模式，对于投资有着比较严格的限制和管理，而且这种管理似乎只是一种粗放而家长式的管教，重在“管”而缺少很好的“理”，有时候只是绑住了基金的双脚，可是却没有很好地给予引导。全国社保基金的管理还显得僵硬，不够科学与灵活。全国社保基金不仅要在投资工具的选择等方面进行严格的管理，还要在投资工具配置等方面进行灵活的指导。
完善全国社保基金投资管理的政策建议
（一）全国社保基金投资模式多元化拓展
1.金融衍生品投资。指数化投资除了能有效降低非系统风险，还能降低管理费用、交易费用。我国社保基金明显已经意识到指数化投资的好处，近几年通过ETF、LOF等指数型市场开放基金参与了指数化的投资。但是，笔者认为社保基金还应该更加广泛地进行指数化投资。现有的ETF、LOF毕竟选取的跟踪指标还显得范围较小，无法真正地覆盖指数。但鉴于我国现在的指数种类的发展还处于起步阶段，相应的指数化产品还是比较少的情况，笔者建议扩大指数型基金投资规模，相应降低其他类型股票投资在投资配置中的比重。
股权投资是指企业或个人购买其他企业（准备上市、未上市公司）的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他企业。我国社保基金会是最早参与股权投资基金的机构投资者，其按成本计总资产的10％可用于股权投资基金，现在可用投资额度近500亿元。在PE投资成熟之后，社保基金还可以适当关注风险投资基金。
2.大型基础设施投资。基础设施建设时间跨度长、资金需求量大，会给国家财政造成较大的融资压力，而我国社保基金积累了大量资金，完全可以满足大型基础建设项目投资周期长、规模大的需要。而且基础设施具有一个特点就是他们所提供的都是与人们生活和社会正常运转密切相关的公共产品，这一特征决定了它们的使用需求都具有持久性和稳定性，而持久稳定的需求在很大程度上对所投入的资金的回收和盈利给予了保证。特别是由于基础设施还具有一定的公共产品性质，可产生巨大的外部正效应，能够满足社会公益性的要求。
3.房地产投资。社保基金是否应该投资于房地产市场，这似乎是一块“禁地”，因为目前全国范围内出现了商品房价格上涨过快，直接导致了一系列社会问题，政府也已经采取各种有效措施进行了必要的干预，但是我们是否就此判定社保基金不能进入这一高成长、高回报的领域，答案无疑是否定的。笔者认为目前房地产市场出现的问题，排除其他非市场因素，根本原因还是供给与需求的问题，是购房者多而供房少导致了房价大幅上涨，从这个角度看，旺盛的需求正为社保基金投资提供了较好的机会，所以要实事求是的回答“要不要做”、“怎样做”、“如何防范风险”三个问题，既获得了较好的收益，分享了经济发展的成果，又有效的防范了投资风险。
4.资源储备投资。从经济角度来看，资源作为一种消耗品，稀缺性决定了它的价格从长期来看是呈稳步上升的趋势。如石油、黄金等资源，在每一次经济周期过后，价格都会上涨很多。从历史考查，储备类资源在长期中很少出现贬值的情况。而且，资源类产品受到经济动荡冲击或突发灾难危害时也具有很强的保值性。而大型的储备资源类投资具有开发周期长、可储存、资金量大的特点，不是一般小资金能够染指的。社保基金作为国家的储备资金，完全可以分流出一部分用于资源储备的投资，这样，既为国家的资源储备做了贡献，同时也能使基金的投资分流到更多的领域，增强基金的安全性。
（二）灵活运用现代化投资组合理论且重视投资组合的科学性、有效性
现资组合理论研究的是有关对多种资产进行选择和组合的问题，即投资者在权衡收益与风险的基础上如何使自身效用最大化以及由此对整个资本市场产生怎样的影响。简单地讲，投资组合就是在一个投资行为中选择投资工具的类别并确定其比例的过程。当投资者面对多种资产，考虑应该拥有多少种资产、每种资产各占多少比重时，资产配置的决策过程便开始了。由于各种资产往往有着截然不同的性质，历史统计也显示在相同的市场条件下它们并不总是同时地反应或同方向地反应，因此当某些资产的价值下降时，另外一些却在升值。这样，就保证了基金在长期中的安全。将基金按不同比例投资于合适的品种，尽量选择相关系数小的投资品种进行组合，使所选择的各类投资的风险可以部分地互相冲抵。
（三）加强全国社保基金的比例限制和收益率控制
出于对社保基金安全性的考虑，许多国家对社保基金投资对象的风险程度进行较为科学的界定与划分，在此基础上制定了其社保基金投资工具的控制比例。而这种比例控制也要与时俱进，适应多元化投资的要求。对于社保基金多元化投资工具投资比例的控制不应是一成不变的，要根据经济的发展适时调整，要严格限定高风险投资工具的投资比例，同时要对收益相对安全稳定的新的投资工具及时地进行调研，快速反应，把新出现的符合社保基金的投资工具尽快纳入投资组合中进行测算，并多给予政策的支持和引导，使其能早日加入投资的比例控制中。
同时还要对全国社保基金进行收益率控制。比如可将投资收益率与一些重要的经济指数进行对比。通过这种方式客观地监测全国社保基金的投资水平和效益，以便对投资组合等进行相应调整。
（四）加快培育和完善我国资本市场
我国的资本市场形成的时间短，还存在着各种各样的问题。这也是许多学者反对我国基本养老保险统筹帐户资金等社保基金进入资本市场的原因之一。虽然全国社保基金已经可以在国内的资本市场进行投资，但投资的风险和收益与资本市场的关联及其密切性，这从全国社保基金2008年投资收益率陡转急下即可看出。因此，我国需要营造一个适宜社会保险基金进入证券市场进行真正投资的环境，保证基金安全投资，实现保值增值的目标。
（五）加强对各类投资主体的监督
政府监督部门应加强对参与全国社保基金投资的各类机构的监督。信息披露是保障监督有效的一个关键环节，因此信息披露应该进一步加强透明度。基金管理人定期通报基金运营情况，目的是将基金管理人置于基金持有人和监管机构的双重监管之下，防止基金管理人违规操作，损害基金持有人的利益；还要建立各类投资主体的准入与退出机制，严格甄选优良的投资公司参与社保基金投资，及时淘汰不合格的机构。各类投资主体在接受政府、公众和媒体等监督的同时，要强化内部监控机制和外部审计，以保证社保基金安全运营。
综上所述，我国的全国社保基金经过十余年的发展，投资运营能力不断提高，也获得了可观的投资收益，壮大了我国社保基金的储备。但全国社保基金要想持续保值增值，真正起到应对我国未来日益加剧的人口老龄化作用，必须要在坚持多元化的前提下，不断拓宽社保基金投资的渠道。同时在现资理论的指导下，不断完善投资管理，尽可能地减小风险，增大收益。
参考文献：
1.2003年、2009年全国社会保障基金年度报告
2.社保基金2009年收益率达16.12%，finance.省略/roll/20100511/12367913676.shtml
关键词：养老保险基金；投资管理；体制改革
一、我国养老保险基金投资现状
(一)统筹水平较低，办事效率低，投资积极性不足
中国现在是没有设立完整统一层面上的社会保险养老保险管理其相关机制，养老保险管理组织依旧是停留于地方层次上。其管理的主体通常是由省级进行集中性监管，即账户金额是利用中国人民银行的国库通往省上解，由省级社会保险办理组织进行完整统一的监管以及运营，进行省级单位计算以及分级支付的监管机制。与此同时，有少数试点的区域是我国社保基金理事会集中实施投资监管的，且和其正式签订了具有委托性质的投资协议书。各个层级的管理主体唯有有限的权利在其监管区域内和本地的经济水平以及收入层次相结合，来确定其缴费以及津贴层次相关的法律法规和体制，这会致使养老保险基金账户基金现在是位于高度分散化的管理形式。这样的由省级管理投资机制的监管形式会面临着许多问题：第一，是管理主动性不足。因为投资所面临的市场风险是比较大的，相较于省级以及地方管理组织来说，在投资层面，其专业性人才的缺失，省级政府所主导的投资机制下，很容易会产生投资方面的失误，致使基金的亏损。为了能够防范风险，维持在相应的水平，地方基金管理组织在基金有余且在投资的条件下，大部分是采取了银行存款这样的一个低风险且低效益的稳定的投资形式，这样就会致使投资效用较低。第二，是采用省级投资形式是很难建立全国范围内统一的补偿体制。养老保险经济是关乎到社会的发展以及平稳，如果产生了问题，其结果是由中央政府进行承担，中央政府主要是负责买单补偿。在分散化管理形式下，中央政府是很难建立统一的补偿性规范，这样就加大了投资以及管理难度。第三，难以满足社会主义公平条件。因为不同省市之间的经济层次差异是比较大的，对于沿海发展较好的省市和中西部发展较落后的省市间在基金的缴费比例、投资监管层次以及投资层面上都是面临着较大的差异性，致使不同区域间的养老保险基金范围差距较大，不利于实施投资管理以及风险把控，最终会致使道德风险难以进行防范，收入差异加大，违背社会主义的公平性条件。
(二)投资形式单一，效率较低
因为我国社会保险基金是缺少了具有确定性的投资管理主体，管理主动性不足，养老保险基金通常是采取了银行存款中单一的投资机制，养老基金余额通常是存于银行当中。这样单一的投资运形式尽管使得基金风险性减少了，然而也会致使投资效益的减少，投资效用较低。在目前通货快速膨胀压力下面临着较大的贬值风险。从长久而言，基金支付能力让人堪忧。就现在而言，世界和其余国家的养老保险基金投资形式都是以采购国债以及市场化投资运营为核心，存于银行当中的唯有中国。在以银行存款为核心的投资机制下，中国养老保险基金所得到的年均收益收益还不到总额的2%，而我国年均通货膨胀率却远远大于于2%。与此同时，因为养老保险基金当下支付、日后运用的特性，紧跟着中国人口红利的减少以及日后薪酬的快速增加，养老保险基金的支付压力会进一步扩大。在平均薪酬增长率达到14.1%下，收益率不足2%的养老保险基金就表明了广大参保人是难以分享到经济发展中收入增加的结果。
(三)养老保险基金竞争压力大
因为老龄化的快速增加、人口红利的减少，各个国家的养老保险基金都具有着愈加扩大的增值性竞争压力。所以，愈来愈多的国家和地区逐渐促进养老保险投资机制方面的改革，走向市场化的投资性平台。除此之外，由于受到一些世界性的金融危机影响，大部分的发达国家的基本养老基金逐渐将投资眼光转向了中国。就目前而言，大部分的国家养老保险基金已逐渐在布局以及投资我国的资本市场，这样会扩大我国养老保险基金的投资性竞争以及压力，让我国的养老保险基金面临着更高的保值以及风险性把控条件，为了适应以及面对这样的风险，增强我国养老保险基金的投资率以及层次，确保基金的安全性和稳定性，保证我国日后社会经济的发展以及收入的增加，所以，对于我国养老保险基金投资机制的改革势在必行。
二、我国养老保险投资体制改革渠道探讨
(一)提升统筹水平
我国现存的养老保险通常都是由各个省市进行统筹管理，这样的统筹形式是面临着管理主体不明确、投资形式单一以及效率较低等问题。所以，对于提升统筹水平，把养老保险的统筹管理组织提升到国家层次，进行集中监管，提升养老保险基金投资效用以及效益。同时，需建立独立的法人组织机构，全面负责我国基本养老保险基金的运管，这样就能够使得养老保险基金的管理主体更加明确，权责分明，增强监管的主动性。除此之外，提升统筹中的管理水平，能够使得投资机制的改革内进行生化作用，提升改革效率。由我国完整统一的法人组织机构单独的管理基金，处理好投资主体不明确的问题，为了可以增强管理效率以及投资效益，管理组织可以主动改变以前效率低下的依据银行存款为核心的投资性形式，主动实施投资机制的改革，采用多元化组合的投资方案，增加效益，减少风险，来得到更好的投资效益以及成效，增强我国养老保险基金中的投资管理层次。
(二)扩大社会保险基金的投资形式
就现在来说，我国养老保险基金中的投资形式主要为银行存款，其效益率是比较低的，很难防止日益增长的支付性需要以及通货膨胀的风险。所以，一定要在保证安全性的条件下，广阔其新的投资形式。采取多元化的投资形式是我国社会保障基金投资中的高效选择。利用组合投资形式，不但能够减少投资风险，还能够得到较高的投资性效益，进而达成养老保险基金中最低层面风险下的效益最优。从发达国家经验与我国实际状况相结合来看，养老基金是投资于产业中具有风险低以及效益高两个层面的好处，这和养老基金的金额比较大、来源稳定、收支间隔时间长的特性互相匹配的。所以，需要探讨养老保险基金投资在产业间的投资基金的形式以及管理方法，激励以及引导养老保险基金在增大投资的形式。这样就能够降低我国养老保险基金对银行存款中的依赖性，进而激活来达成养老保险基金的投资机制内生性改革，提升投资主动性，达成养老保险基金的增值。
(三)提高养老保险基金监管，防范道德风险
完整统一的全国性养老保险基金管理形式是可以高效增加养老保险基金的投资运行效用，然而太过集中化的监管以及运营，也会造成相应的道德风险以及逆向选择等具有市场性的问题。倘若不可以对基金的投资运营实施高效的监督和管理，这就会产生侵蚀养老保险基金的行为，这样会损害养老保险基金的安全性和稳定性，影响我国养老保险基金机制的健康发展，甚至会对我国的经济社会中的稳定致使相应的损害。所以，对于设立与养老保险基金市场化投资运行以及监管相匹配的法律系统是我国养老保险基金投资体制改革的关键环节。
三、结束语
总而言之，对于我国养老保险投资体制改革还需要做出更多的努力。除上述之外，还需要设立相关的约束以及激励体制，对养老保险运行组织机构实施高效的激励以及约束，这样能够提升其投资的主动性，减少风险，达成我国养老保险基金的增值，适应于我国抚养比例增大的趋势，达成老有所依，老有所养，确保我国市场经济的健康发展。
作者:宋凤华 单位:社会保险事业管理局
参考文献：
[1]鲁全,蔡泽昊.养老保险基金投资管理体制改革及其影响[J].重庆社会科学,2012
Q2中国股权市场投资额同比增32％
图解：今年二季度中国股权市场投资呈现小幅增长态势，共发生211起投资案例，涉及投资金额为21.64亿美元。与上季度相比，投资案例数增加了52起，投资金额则上涨了32％。
今年二季度，中国股权投资市场^民币基金投资共发生124起，创2007年以来单季度投资活跃度历史新离。实际上人民币基金投资发力始于2009年上半年，据观测，近期随着大量人民币资金涌入中国股权市场，相应地带动了人民币基金的投资步伐。在单笔投资规模方面，虽然与外币基金尚有一定差距，但统计数据显示，人民币基金投资规模与外币基金的差距已经从去年同期的76％下降至本季度的6％。
与此同时，结合今年上半年中国股权市场募资火爆的局面相对投资周期较短，人民币基金在今年下半年及明年将面临较大的投资压力。
焦点
汇源贱卖?
7月28日，达能与汇源先后公告称，汇源第二大股东达能向香港私募股权投资机构软银赛富(下称赛富基金)出售其22.9％的股权，作价17.64亿元(2亿欧元)，每股6港元，比7月28日汇源的收盘价5.42港元溢价10.7％。
这一价格与2008年9月可口可乐拟收购汇源时提出的179.2亿港元、每股现金作价为12.2港元相比相差甚远。于是，有部分公众把此次达能撤出汇源事件看做为汇源的“贱卖”。
但碉29日，汇源、达能、赛富基金三方在北京召开会，汇源董事长朱新礼与赛富基金首席合伙人阎焱阐述了二者长期合作的计划。同时，朱新礼否认了汇源遭“贱卖”的说法。
据朱新礼介绍，这一次6港元的价格，与可口可乐的12.2港元不可相提并论，因为可口可乐是全面收购，这一次只是股东交易。而且国际金融危机以后，上市公司的估值与2008年相比都有了很大变化。新股东赛富基金首席台伙人阎焱在会上也表示，此次的成交价格是非常合理的。
然而，无论汇源是否遭到“贱卖”，达能去意已决。有分析人士称，现为汇源非执行董事的阎焱已经明确表态不会直接介入汇源管理，并通过巨额激励计划，将两方利益捆绑，这足以说明二者对中国果汁行业的发展前景和中国消费市场的潜力充满了信心。
目前汇源股权结构
谈判
武钢与委内瑞拉达成铁矿石“中国价”
近日，武钢与委内瑞拉代表团就铁矿石2010年合同价达成了一致，形成“中国价格”。与此前日韩和巴西淡水河谷达成的同品位铁矿石价格相比，武钢与委内瑞拉签订的铁矿石千吨单价要低20多美元，这意味着武钢今年从委内瑞拉进口铁矿石至少可以降低采购成本4亿元。
早在去年10月，武钢国贸总公司与委内瑞拉CVG公司就签订了7年期长期协议合同。
此举不仅解决了铁矿石受制于三大矿山的难题，而且缓解了武钢国贸总公司巴西航线COA船的压力。更为重要的是，这是第一个明确以中国价执行的合同。
收购
SAP 58亿美元收购Sybase
7月28日，SAP宣布已完成对sybase全部已发行普通股股票的现金要约收购，收购协议的金额高达58亿美元。
SAP是全球领先的商务软件解决方案提供商之一，Sybase是企业级和移动软件领域的领导厂商，致力于信息的管理、分析和移动。SAP在完成收购后，将会使中国市场的布局更为全面，在BI领域的优势也愈发明显。
数字
0.09％
8月3日，国家统计局2010年上半年全国单位GDP能耗等指标公报。据称，今年上半年，我国能源消费同比增长11.2％，GDP同比增长11.1‰以此测算，单位GDP能耗同比上升0.09％，与上年同期基本持平。
51.2％
国家统计局和中国物流与采购联合会近日报告，7月份我国制造业采购经理指数(PMI)为51.2％，比上月回落0.9％。PMI指数已连续三个月回落，但仍位于临界点(50％)以上。这表明我国制造业经济总体处于增长区间。但增速趋缓。
16111亿元
7月28日，国家统计局今年1～6月份全国工业利润情况。报告显示，全国24个地区规模以上工业企业实现利润16111亿元，同比增长71.8‰增幅比1～5月份回落11.2％。
公告
苏宁上半年收入增三成
7月31日，苏宁电器股份有限公司(下称苏宁)公布了2010年半年度业绩快报。公告显示，2010年1～6月苏宁营业总收入较上年同期增长31.9％(其中主营业务收入同比增长约33％)，营业利润和利润总额分别较上年同期增长54.97％和153.33％。
合理有效的股权安排是控制及管理被投资企业的前提，如果没有有效的股权安排，任何所谓对被投资企业的有效管理都变成空话。一般来说，如何安排股权首先要看PE基金的投资是控股型投资还是非控股型投资，但目前我国的私募股权投资主要是非控股型投资，即私募股权基金的投资额度一般不会超过被投资企业的40%，因此本文主要讨论PE基金投资被投资企业后选择做小股东的情况。
1.私募股权投资人的股权安排
（1）设置可转换优先股
可转换优先股是指发行后的一定条件下，允许持有者将其转换成其他类型股票的优先股票。大多数情况下，股份公司的可转换股票是由优先股票转换成普通股票，或者由某类优先股票转换成另一类优先股票。可转换优先股的设置可以使PE基金的投资者更为灵活的根据被投资企业的经营状况或者上市后的市场表现确定究竟是持有优先股还是持有普通股。
（2）为可转换优先股设置表决权
一般来说，可转换优先股股票不包含表决权，可转换优先股股东无权参与公司的经营管理，但是在涉及可转换优先股股票所保障的股东权益时，可转换优先股股东可以发表意见并享有相应的表决权。在PE基金中，为了得到参与被投资企业管理的机会，PE基金投资者往往会要求获得特殊性的权利，要求其手中持有的可转换优先股拥有与普通股相同的表决权而不论转换权是否已经行驶。只有这样才能保障持有可转换优先股的投资者在行驶转换权之前就可以在一定程度上对被投资企业进行控制，确保选择行驶转换权时的利益在转换之前能够得到充分保障。
（3）设置反摊薄协议
反摊薄协议也称反稀释条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发时，私募投资人为避免自己的股份贬值及份额被过度稀释而采取的措施。以保证证券持有人享有的转换特权不受股票再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。因此反稀释条款可以看作是对可转换优先股持有人的保护条款，保障前期投资者不因后来的廉价出售而导致其持有的既有股权被稀释。
反摊薄条款可以保证原始PE投资者持股比例不会因被投资企业以较低价格发行新股而发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。
2.管理层的股权或期权安排
私募股权基金进入被投资企业时，通常会安排一部分股权份额给企业管理层持有，以此形成有效的股权激励机制，实现被投资企业管理层与私募股权投资者之间的利益一致性。股权激励制度鼓励管理层保持自身良好的声誉并且努力提高企业业绩，同时管理层也要承担一定的风险，通过分享股东一部分盈余的办法鼓励管理层为公司创造更大的价值，因为只有企业经营业绩得到充分保证才使得管理层自身的高收益成为可能。事实也证明根据企业控制权与剩余索取权相匹配的原则，在企业经营层有一定的股权的同时，给予其一定的剩余索取权是明智的选择。
3.员工持股计划的安排
除了管理层的股权安排之外，从股权层面安排员工激励机制同样重要，这其中较为常见的是员工持股计划。从本质上讲，员工持股计划是员工的一项福利计划，在实践中，员工持股计划一般是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理，员工持股会代表持股员工进入董事会并参与表决和分红。企业员工通过低价购买所在公司股票的方式会激励员工在较长的时间内努力工作，是奠定企业民主管理的基础，在增加员工收入的同时，实际上对于企业来说也有一定的融资功能。
二、公司治理结构的安排
股权安排是PE基金参与被投资企业管理的基础，而安排合理的公司治理结构则是PE股权基金有效参与被投资企业管理的方法和途径，有利于PE基金把握被投资企业的发展方向、重大决策及财务经营状况，核心内容就是把握或者分享被投资企业的控制管理权。
1.管理层的肯定性或者否定性条款
PE基金在投资时会在投资意向书中要求被投资企业的管理层进行某些承诺或约定，包括肯定性条款和否定性条款。以此来约束被投资企业管理层行为，有效参与控制被投资企业的运营。
（1）肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的规定，例如：
①定期提交经营管理记录；
②定期提交财务报表；
③提供年度预算，提交董事会和投资人批准；
④确保按用途使用投资人的资金；
⑤保证在不同时期达到一定的盈利目标；
⑥维持一定的流动资金、净资产和流动比例；
⑦承担债务偿付与税款支付责任；
⑧随时报告运营过程中的重大事件，包括相关诉讼、违约及其他可能对创业企业造成不利影响的任何事件。
（2）否定性条款是对投资企业管理层投资期内禁止从事的行为的约定，通常否定性条款会涉及以下内容：
①禁止变更公司的控制权；
②禁止管理人员向第三者转让股份；
③禁止改变公司主营业务；
④禁止从事与主营业务无关的投资活动；
⑤禁止未经许可的增资扩股行为；
⑥禁止未经许可的并购活动；
⑦禁止未经许可与其董事会成员、管理人员或职员以及有利害关系的个人进行任何商业交易；
⑧禁止出售追加的普通股、可转换债券或优先股。
2.参与董事会及重大事项的决策
董事会负责公司经营活动的管理与指挥，是公司的具体业务执行机关。作为小股东的私募股权投资者一般会要求在董事会中至少占一个席位，以保证有效参与被投资企业的运营和管理，及时了解被投资企业的经营状况及各项运作事物。私募股权基金在被投资企业的经营思路、发展战略、投资行为、资产重组、经营管理层的任免及薪酬制度等重大事项中都会积极履行董事会成员职责，参与董事会决策。
3.参与监事会
监事会是股东大会领导下的常设监察机构，执行监督职能。监事会与董事会平行，独立地行使对董事会、总经理、高管及整个公司管理的监督权，是公司法人治理结构重要的组成部分。
PE基金投资者与在董事会中仅得到参与权不同，一部分PE基金会要求在被投资企业的监事会中占有主导地位，比如出任被投资公司的监事会主席，从而实现对公司的经营管理进行全面的监督，包括调查和审查公司的业务状况，检查各种财务情况，并向股东大会或董事会提供报告，对公司各级管理者的行为实行监督，并对管理者的任免提出建议，对公司的计划、决策及其实施进行监督等。
4.PE董事的一票否决权
PE投资机构通常在所投企业中只是小股东，对企业的经营参与有限，因此，从保护自己利益的角度出发，投资机构往往会在投资条款中设置一些保护性条款，“一票否决权”就是其中的一条。即PE股权基金投资者及其委派的董事对于被投资公司的重大事项具有一票否决权，其范围包括但不限于对公司高管人员的聘请和员工的激励机制、对外投资和担保、重大资产购置、增资扩股、股权出售限制、董事席位变化等。
实际上一票否决权体现了私募股权基金参与被投资企业管理的一种理念，只是帮助被投资企业进行重大决策而不是干预被投资企业的具体经营事务。“一票否决权”的存在不仅在于保护投资机构的权益，也旨在保护被投企业的整体利益不被侵犯。投资机构往往也会从企业利益最大化的角度审慎行使手中的投票权，没有一个投资者会对有利企业发展的决策行使一票否决权。
5.派驻高级管理人员
私募股权基金在投资后，通常会利用自己广泛的社会资源帮助被投资企业聘请符合现代化管理水平的高级管理人员，帮助被投资企业的管理走上符合资本市场要求的轨道。与此同时，如何控制已任企业经营管理层或者新任企业经营管理层是PE基金需要重点考虑的问题。PE基金通常通过“经理层雇佣条款”对企业管理人员的管理行为可能存在的潜在风险进行防范，以保证私募股权基金投资者对被投资企业实现控制权。
在“经理层雇佣条款”中，私募股权基金投资者要求有解雇、撤换经理层的权利，并能以低价从离职经理那里购回股份，以此来惩罚业绩不佳的经理人员，限制其偏好风险的倾向。
由于我国目前经理层经常与股东发生重合，因此目前该条款在国内应用还不是很多，更为广泛采用的是结合经营管理层设置目前的绩效考核制度和相应的激励制度，弥补原有民营企业管理上的缺失。
三、面对危机的处理和控制
私募股权基金是专业的投资者而不是专业的经营管理者，私募股权基金试图参与被投资企业的管理，并不是说其计划取得对被投资企业的完全控制权。但是，若被投资企业的经营状况出现了下滑或者发生了困境处于危机状态时，情况就会发生变化。此时私募股权基金会希望获得更多的控制权以确保其利益。这些控制权包括：现金流权、投票权、董事会权、清算权等控制权。私募股权基金在被投资企业经营出现严重问题时获得被投资企业控制权的方式主要有如下三种：
1.控制权的转移
在投资协议中直接约定企业控制权转移的相关条款，即当企业经营管理不善或者因其他原因导致企业状况恶化时双方的权利义务及企业应该采取何种行动的条款。条款一般会明确约定，若被投资企业会计报表或者运营数据下降到了一定的数值，就代表被投资企业的经营状况不善，企业家就需要将企业的控制权，包括董事会控制权转移给私募股权基金。
2.要求控股股东或管理层回购
该种措施的可行性基础在于PE基金一般都是以优先股或者优先债的形式进行的投资，并且在投资协议中已经约定了经营不善时的回购条款。如约定当公司的前景、业务或者财务状况发生重大不利变化时，优先股股东有钱要求被投资企业回购，购买价格等于原始购买价格加上已承诺但尚未支付的利息。这种情况下，私募股权基金由于所持证券的优先性，对被投资企业的破产财产享有优先权，可以将损失减低到最小。
3.强制被投资企业清算
这种做法最直接，但是直接通过清算或者破产来实现企业控制权的转移代价可能比较大。所以如果PE基金投资者认为被投资企业仍然具有发展的可能与前景，则不必直接利用清算来实现目的，可以利用回购清算权作为筹码与被投资企业进行谈判，软性的将企业的控制权转移到自己手中。
