时间：2023-06-02 09:57:11
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇人民币证券投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：证券 投资 研究
1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性
建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。
一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。
2、境内个人境外证券投资现状及投资需求
2.1、境内个人境外证券投资渠道有限
现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDII形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。
通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDII形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDII的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDII业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDII）业务资格，71只QDII基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDII业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDII基金投资者投资回报不佳，QDII基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDII产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDII产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。
2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在
据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。
还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。
3、开放个人境外证券投资风险分析
3.1、影响国内宏观经济风险
一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。
3.2、加大违规资金流动风险
一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。
3.3、加大投资者投资风险与汇率风险
一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。
4、个人境外证券投资政策框架
我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。
4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规
制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。
4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系
一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。
4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传
一是设置个人境外直接投资者主体资格条件，作为个人境外直接投资核准登记的审查内容之一进行管理。投资主体需要必须同时具备以下条件：①持有中华人民共和国居民身份证件；②具有完全民事行为能力；③18周岁以上；④必须拥有5年以下股票市场操作经验； ⑤个人投资者与境外证券交易所签订风险投资书；二是加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。
QDII(合格境内机构投资者)制度终于起航。2006年4月13日，中国人民银行第5号公告宣布调整部分外汇管理政策，关于资本项目的三项政策都是QDII的内容。根据公告，银行、证券经营机构、保险公司等可以在一定范围内，以代客理财或自营方式进行境外投资。随后，有关部门颁布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，标志着QDll完成了从试点到制度的转变。
有助“藏汇于民”
QDII制度的推出，恰逢我国成为世界第一外汇储备大国，管理部门巧借东风的意图显而易见。2002年以来，我国外汇储备快速增长，特别是2004年和2005年新增储备均超过2000亿美元。到2006年2月底，我国外汇储备达到8536亿美元，超越日本成为世界第一。3月份，在此基础上又增加215亿美元，储备规模失控风险加大。与此同时，由于用汇需求受到抑制，以及人民币升值预期下持汇意愿下降，境内企业和个人外汇存款基本不变，维持在1400亿美元左右。因此，推出QDII制度，实施藏汇于民政策，成为化解储备规模失控问题的选择之一。 允许银行购汇代客理财、允许保险公司购汇境外投资，以及同时推出的将个人购汇年限额提高到2万美元，对缓解外汇储备增长压力有直接作用。更为重要的是，境内机构和个人可以直接或间接投资于境外资产，拓宽了外汇资金甚至人民币资金的投资渠道，改变了过去外汇资金主要限于国内银行产品的状况，使外汇真正成为国际资产多样化和分散风险的工具，极大提高了居民持汇意愿和外汇需求，从而避免外汇资产全部集中于国家的风险。然而，其藏汇干民的效果还有待观察。人民市升值预期依然是当前抑制居民持汇愿意的主要因素，特别是出于投资日的的外汇需求，因此，短期效果不会很明显。从长远看，随着升值预期的减弱，这一政策效果会逐渐显现。
引领资本项目开放
QDII制度更为深远的意义在于，在未来一段时间里引领中国资本项目开放，开创中国资本管理和外汇管理的新局面，是实现人民币资本项目基本可兑换的关键。
QDll制度有助于改变国际收支双顺差格局，实现大体平衡的跨境资本双向流动。长期以来，我国国际收支保持双顺差格局，资本项目顺差主要原因之一就是“宽进严出”的外汇管理政策，对非居民资本流入管理得松，对居民资本流出管理得严。在当前国内储蓄率高、资本供给充足的情况下，调整利用政策倾斜吸引外资的政策势在必行。过去几年，我们在这方面做了很多工作，特别是“走出去”战略的实施，企业对外直接投资受到的限制越来越少。但是，中国经济持续快速增长以及经济发展所处的阶段，决定了直接投资项目在未来很长一段时间里会继续保持顺差状况。因此，实施QDll制度，推动证券投资和其他投资项目下资本有序、可控地流山，才可能改变资本项目持续顺差的状况，实现跨境资本流人流山的大体平衡。
QDII制度的落实和深化是未来我国资本项目开放的重头戏。尽管人多数资本项目已有不同程度的开放，但中国一直被认为是实行严格资本管制的国家之一，证券投资项目的严格管制正是造成这种看法的一个重要原因。
过去两年里，随着QFII(合格境外机构投资者)制度的深化，证券投资项目下的资本流入有了很大程度的放松。但是，在证券投资项目下的资本流出，除了银行跨国经营所必需的海外证券投资，以及不久前保险公司和社保基金海外投资试点，实际上管制是非常严格的。现在QDII制度开启了资本流出的大门，更重要的是落实和深化。
首先，要尽快分门别类地确立QDII的条件。现在管理层已经就银行的QDII条件作了规定，接下来需要做的是制定证券经营机构和保险公司的QDII条件，从而使审批有据可依，而不再是个案处理。其次，在实施过程中，根据实际情况放松QDII条件，实行动态管理。这包括：根据资本流动趋势调整限额，放松外汇来源的限制，扩大QDII的投资领域，放宽其资产选择扩大QDll范围，现在QDII主要限于金融机构，适当时候扩展到非金融机构；调整QDII的准入制度，现在实行的还是审批制，在条件成熟时通过制定更为明确的准入条件，转变为注册登记制。
随着QDII制度的深化，我国资本项目将实现基本可兑换。外汇管理体制改革的最终目标是实现人民币完全可兑换，包括资本项目完全可兑换，但是在可见的未来，资本项目很难实现完全可兑换。一方面，这是为了防止投机性资本冲击和资本短期跨境频繁流出入，避免引起不必要的经济波动，另一方面，这也是社会主义市场经济的反映，计划和市场不是社会主义和资本主义经济制度根本区别之所在，中国特色社会主义市场经济的特点就是政府对经济的管理。因此，在未来很长一段时间里，必要的资本管制措施依然存在，包括对短期资本实施无息存款准备金制度(URR)等价格型管制，对借外债实行信用等级限制，对国有企业资本流动区别对待，以及对QFII、QDII设置门槛。但是，随着QDII制度的深化，境内居民合理的境外投资需求将得到基本满足，出于宏观经济管理需要保留的管制措施也是被国际社会所接受的。届时保留的管制措施少了，管制立法就可以从肯定式转向否定式，即除规定不允许做的外，剩下的都是可以做的，中国就可以宣布实现人民币经常项目可兑换。
控制风险为第一要务
获得QDII资格，对于金融机构来说，是机遇更是挑战。绝大多数中国金融机构海外证券市场实践时间都不长，对同际市场规则还不很熟悉，经验、技术积累和人才储备都不充足。因此，要加强制度建设，特别是风险控制系统建设，不能盲动，避免发生类似中航油、国储局铜期货、国储棉等恶性亏损事件。
在从事代客理财的境外投资业务中，还要注意把客户利益放在第一位，真正担负起受托人责任；要强化信息披露制度，客观如实地向客户说明境外投资风险状况，不能为业务而业务；要提供多样化的业务和产品，包括为客户量身定做产品，满足不同客户的需求。
2013年3月26日，中国人民银行行长周小川与南非储备银行行长马库斯在南非德班签署了《中国人民银行南非储备银行投资中国银行间债券市场的投资协议》。此协议的签署将有利于扩大两国及金砖国家金融合作。
■外汇局就RQFII境内证券投资试点通知
为规范人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点业务，3月21日，外汇管理局了《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点有关问题的通知》，自之日起实施。
《通知》规定，外汇局对人民币合格投资者发起设立开放式基金投资额度实行余额管理，开放式基金累计净汇入的人民币资金不得超过经批准的投资额度。除开放式基金外，人民币合格投资者其他产品或资金的投资额度按发生额管理，即累计汇入资金不得超过经国家外汇管理局批准的投资额度。前款产品和资金应在每次投资额度获批之日起6个月内汇入投资本金，未经批准逾期不得汇入。投资本金锁定期为1年。未在规定时间内汇足本金的，自投资额度获批之日起6个月后开始计算。
■证监会要求期货公司完善风险监管指标
日前，证监会公布了《期货公司风险监管指标管理办法》及《关于期货公司风险资本准备计算标准的规定》。自2013年7月1日起，期货公司应按照《办法》和《规定》要求，完善以净资本为核心的风险监管指标管理制度，确保公司的稳健经营。
《办法》修订的内容主要包括三方面：一是适应期货公司创新业务发展需要，建立风险资本准备概念：二是在风险可控的前提下放松对期货公司的资本管制；三是体现扶优限劣政策导向。以净资本为核心的风险监管指标与公司分类评价结果挂钩。
■证监会明确第三方电商销售基金监管要求
3月19日，中国证监会公布《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展业务管理暂行规定》，自公布之日起实施。《暂行规定》明确规定了第三方电子商务平台和基金销售机构的备案要求、服务责任、信息展示、投资人权益保护、第三方电子商务平台经营者责任、账户管理、投资人资料及交易信息的安全保密、违规行为处罚等内容。
《暂行规定》明确了基金销售机构通过第三方电子商务平台开展基金销售业务的监管要求。同时对第三方电子商务平台的资质条件和业务边界作出了规定，有利于基金销售机构在第三方电子商务平台上的基金销售活动规范有序开展。
关键词：人民币汇率；商业银行；进程预测
中图分类号：F832文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2014）07-0191-01
人民币汇率市场化一直是金融领域里的热门课题。2014年3月，中国人民银行宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，彰显了汇率市场化进程进一步加快的趋势。本文对人民币汇率市场化内容以及对商业银行影响做一简要分析，并梳理出下一步改革的方向。
一、人民币汇率市场化内容
人民币汇率市场化包括汇率形成机制改革和资本项目放开两方面内容。汇率形成机制改革方面，2005年7月，央行宣布将人民币汇率一次性升值2.1%，并开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2010年6月，央行启动“二次汇改”，进一步推进人民币汇率形成机制改革。2012年4月，央行将人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.5%扩大至1% 。2014年3月，央行再次将人民币兑美元汇率每日波动幅度由1%扩大至2%。2013年上半年央行外汇占款1.54万亿人民币，央行外汇储备增加1851亿美元（折合1.15万亿人民币），表明市场中的美元主要由央行接盘，人民币汇率并没有完全显示市场供求关系。总体来看，我国在人民币汇率形成机制方面正处于管制与市场交接阶段。
资本账户开放方面，近年来，我国资本账户开放步伐明显加快。2010年10月，十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2013年5月，国务院批转发展改革委关于2013年深化经济体制改革重点工作意见，提出稳步推进人民币资本项目可兑换，建立合格境内个人投资者境外投资制度，研究推动符合条件的境外机构在境内发行人民币债券。目前我国在外商直接投资、企业“走出去”以及境外合格证券投资等方面已逐步放开，但在最重要的境外借贷（包括商业银行从境外市场融入资金和境内企业从境外银行贷款）、个人境外投资等方面仍受到外债指标等严格控制。IMF认为在资本项目7大类11个单项中，一国开放信贷交易工具，且其它单项开放6项以上，即可视为基本实现资本账户开放。目前我国仅有直接投资、直接投资清盘两个单项基本开放（见表1），在资本项目方面属于基本管制性质。
二、汇率市场化对商业银行的影响
汇率市场化进程中，央行将逐步从维持汇率稳定的困境中抽身，银行外币流动性、利率风险、汇率风险上升。从国际经验看，韩国、墨西哥等国在汇率自由化后过度依赖短期资本流入进行信贷扩张，在境外资金来源中断后，利率、汇率和流动性风险叠加，均酿成系统性风险。从我国情况看，汇率市场化改革对商业银行外汇资产总量、息差、流动性都产生影响，具体表现：一是随金融自由化不断加深，外汇资产占比上升。五家大型国有商业银行（工、农、中、建、交）外币资产占全部资产比重由2009年的14.1%上升至2012年的15.6%。二是外汇业务息差管理和效益管理难度加大。随着资本项目逐步放开，套利性存款和贷款渠道更加通畅。在2012年人民币汇率波动情况下，大量外币套利性存款流入，造成商业银行损失初步估计在15-20亿美元。尽管存在上述影响，但从影响程度看，风险总体可控。
三、未来汇率市场化进程预测
关键词：非FDI资本；金融稳定性；国际资本
文章编号：1003－4625（2007）05－0059－03中图分类号：F831.7文献标识码：A
一、我国国际资本净流入的规模：衡量指标
从2002年开始，中国非FDI资本流入和“错误与遗漏”账户一改过去十多年的运行模式，由负转正。“错误与遗漏”账户数值为正一般被用来解释国家监控之外的大部分资本流入。非FDI和“错误与遗漏”账户两项正值则可以明确地显示出人民币升值预期下大量投机性资本的偷偷流入。从国际收支平衡表来看，主要从资本和金融账户数据来分析国际资本流动的状况。
（一）FDI流入一直强劲。通过对我国国际收支平衡表的分析表明，我国FDI的流入一直呈稳定的增长态势，FDI的流入占中国资本流入的绝大部分。从图1可以看出，1993－2005年中国的FDI一直是净流入，这与中国一直以来积极吸引外资的策略相吻合。FDI作为长期资本，由于其长期性和不可逆性，使其易变性很小，虽会影响资本流入总量，但比较稳定，短期内不会造成较大波动。
（二）非FDI流入逐渐加大。在此我们对非FDI做广义和狭义的界定。狭义的非FDI是指在国际收支平衡表中，资本与金融账户余额减去直接投资差额后的余额，该指标主要包括国际收支平衡表中的证券投资、其他投资和资本账户，其顺差反映了具有较高易变性的国际资本流入。而由于错误和遗漏账户的数值也反应了不受官方当局控制的易变性资本的情况，所以我们将狭义的FDI数值加上错误与遗漏账户的数值定义为广义上的非FDI。下文所指的非FDI都指广义上的非FDI。
数据来源：FDI数据、错误和遗漏数据来源于中国历年国际收支平衡表，非FDI数据是根据历年国际收支平衡表中的相关数据计算整理得出
从图1可以看出，从20世纪90年代开始，不管是从广义还是狭义而言，中国大部分年份存在着非FDI净流出，而在1998年，这种净流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，但是从2002年的最后一季度开始，情况发生了逆转，2003～2005年连续三年发生非FDI净流入，且2004年达到空前的846亿美元。
（三）错误和遗漏账户差额由负转正。错误和遗漏账户的数额连续十几年都是负值，说明中国一直以来存在着资本外逃现象，但是从2001年的最后一季度开始，中国国际收支平衡表中“错误和遗漏”账户的数值第一次由负转正（见图2）。这一现象一般被认为是有一些外国资本没有被统计在通常的非FDI资本流入中，或者说这一部分资本流入是在中国官方控制之外的。正的错误与遗漏账户的数值持续存在且迅速增加的局面一直延续到2004年以后。这里有一组数据可以佐证：亚洲金融危机后的1999年，中国贸易账户盈余和FDI流入共计700亿美元，但其外汇储备仅增加了90亿美元；而到了2002年和2003年，其贸易账户盈余和FDI流入分别为831和790亿美元，但其外汇储备却分别增加了2864和4032亿美元。
数据来源：中国历年国际收支平衡表
非FDI及“错误和遗漏”账户净值为正说明了在人民币升值的预期下，资本流入已经取代贸易顺差成为亚洲金融危机后中国外汇储备增长的主要推动力。
二、国际资本流入的原因分析
（一）人民币升值预期的影响。在此条件下，非FDI净流入的主要原因有两个：一是预期人民币升值压力，力图获取人民币升值的预期收益；二是存在着无风险的三重套利机会，套利率、汇率及中国国内要素市场价格扭曲、城市化面临要素重估背景下房地产等要素资产升值的利。同时，尽管中国政府已经明确表示，人民币汇率制度的改革将是渐进式的，但是由于政府无法迅速弥补人民币实际市场汇率和官方汇率之间的差异，从而使得人们更加剧了对人民币实行浮动汇率的预期，而且人们认为人民币浮动汇率将是一种稳定的、在大约5%或更小范围内浮动的控制良好的制度。这种预期将会长期吸引资本流入中国，不仅包括境外的“热钱”，也包括FDI。2003年，SARS之后，FDI迅速返回国内市场，新签订的FDI合约也增长迅速。
（二）中国经济的持续快速增长及其良好的发展前景，产生了大量的投资机会，被国外资本看做是进入中国取得较高预期收益的最佳时机。摩根大通中国区主席兼行政总裁李小加日前表示，目前来看，国际机构投资者仍然看好中国市场，资金流入中国的趋势还将持续甚至加快。摩根大通进行的一项调查表明，在500家接受调查的专业机构投资者中，43%看涨今年中国股市，16%看跌，55%的受访者已持有H股或红筹股，26%持有A股。说明国际资金对中国经济的信心仍然很强，资金流入中国的速度还可能加快。
（三）人民币与主要外国货币利差的影响。近年来，国内商业银行公布的人民币同四种主要货币的存款利差一直为正（见表一）。在人民币升值预期和国内本外币存款利差为正的情况下，个人和机构近期更倾向于持有人民币而不是外国货币，这就是国内商业银行持有的外汇储备明显减少而官方持有外汇储备迅速增长的主要原因。众所周知，在中国，外币资产的收益率都会以FEB、ECR及英格兰银行为标准（个别情况除外），而这些机构近年来所公布的这些外币资产的收益率都呈下降趋势。尤其是2006年以后，央行为了缓解中国境内流动性过剩的情况，多次上调存款准备金率，这种上调更加大了人民币与外币之间的利差，吸引更多的套利性资金源源不断地进入中国。
资料来源:中国银行网站，2004年12月17日
三、国际资本流入对中国金融体系稳定性的影响
国际资本流入不仅会给宏观经济带来巨大影响，也会给资本流入国的金融体系带来不可忽视的金融风险。
（一）对中国货币政策独立性的冲击。国际资本的大量流入通过外汇储备的变动带来货币供给总量的增加。在固定汇率制度下，当大量外国资本流入时，政府一般都要进行干预，以减轻资本流动对汇率的影响，维持汇率的稳定。政府干预的方式就是由央行在外汇市场上投放本币买进外汇，增加外汇储备。这种做法虽然能够维持汇率的稳定，但同时也增加了基础货币的投放，并会改变央行的资产结构。由于自1993年以来我国货币当局长期大量买入外汇，使得通过外汇占款渠道投放的基础货币日益增加，致使人民银行资产结构发生了重大变化：国外资产逐年大幅增加，而其他资产则大幅下降。根据相关资料计算，人民银行外汇资产占其全部资产的比重已经由1993年的10.5%上升到了2005年的将近60%。这种变化表明，我国基础货币的供应越来越依赖于外汇储备的增减，而通过商业银行贷款这一传统渠道投放基础货币的重要性已大大下降，这也就意味着我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济的影响，其有效性已大打折扣。
（二）人民币币值稳定性内外受压。
1.对内表现为通货膨胀。国际热钱大量涌入，致使基础货币超常增长，货币供应量急剧扩张，远远超过同期经济增长率。尽管人民银行采取了相应的对冲操作措施（如发行央行票据、国债回购等），但2003年和2004年的货币信贷规模仍出现了猛增，导致通货膨胀压力逐渐增大。
2.对外表现为人民币升值。在现行的汇率制度下，巨额的国际资本流入无疑会加剧国内外汇市场供求失衡的矛盾，加重人民币升值的压力。尽管在2005年7月21日我国对汇率制度进行了重大改革，将人民币升值2%，并在此后出台了一系列调整外汇管理体制的有关政策措施，但人民币汇率升值的压力并没有得到根本缓解。
（三）助长国内房地产泡沫化倾向，加大国内银行体系潜在的风险。国内有学者对外资流入我国房地产市场的规模进行过测算，结果显示，2003年和2004年流入我国房地产的外资总规模（包括直接流入的外汇资金和其撬动的银行信贷）分别约为3168亿和2702亿元人民币，分别占全国房地产开发和销售总额的18%和12%。境外资金大量进入房地产市场，产生了“羊群效应”，很多境内民间资金纷纷跟风入市，推动了国内房地产价格的持续上涨。
目前在我国房地产开发中，开发商自有资金很少，主要是以银行融资为主。据统计，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。而且，一些外资房地产企业还存在注册资本到位率低、虚假投资，以及自有资金严重不足和负债比例偏高等问题。由于我国房地产开发中资金来源的五成以上是依赖银行贷款，这也就造成了银行房地产贷款快速膨胀。可见，我国房地产市场的较大泡沫，极大威胁着我国金融体系的稳定。
（四）加剧证券市场风险。目前，在国际市场上，短期国际投机资本的规模日益扩大，其中证券投资形式扮演着越来越重要的角色。国际投机资本具备高流动性和高投机性，正是它的这种特性，为各国经济的发展，特别是证券市场的发展带来了相当大的隐患。国际资本可能会降低流入国证券市场效率，加大市场波动幅度，加大国内证券市场和国际证券市场的关联性，使得国际证券市场的波动传入国内成为可能。
从1998 年到2002 年我国的证券投资项目一直处于逆差状态，但从2003 年开始证券投资项目出现了相当显著的变化，由2002 年逆差103.4 亿美元转而实现了顺差114.2 亿美元，以证券形式流入的外资增长了217.6 亿美元之多。这主要与我国证券市场对外开放的加快有关。B股市场的继续发展、允许外资通过受让非流通股和持有外资发起人股等形式进入A 股市场，以及2002 年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的出台便利了国际资本通过QFII 方式进入我国证券市场，这些都说明我们除了加快所承诺的证券服务业开放外，在证券市场资本流动方面也有所加速。由于我国到目前为止都实行比较严格的资本管制，证券市场外资流入尚处于可控范围内。外资的流入固然为我国证券市场的国际化提供了动力，也有助于上市公司与国内监管部门尽快适应国际规则，但在证券市场尚不完善的情况下过快开放存在着极大的金融风险，特别是在风险防范能力不强的背景下，短期投机性资本的大量流入将严重危及证券市场乃至整个金融体系的安全。
（五）加剧银行体系的脆弱性。在大多数欠发达国家和发展中国家，银行机构作为金融中介占有绝对的优势地位，流入这些国家的国际资本，有相当部分是首先流入这些国家的银行体系，对这些国家的银行体系造成很大的影响，带来了相当大的风险。
资本的流入使得外国资本以直接或间接的方式进入银行体系，这将增加银行的可贷资金，银行流动性激增，授信能力膨胀。在没有有效的金融监管的情况下，银行将会放松风险约束，扩大资产规模、追求高额风险利润，将贷款投向高风险产业或部门，如房地产、证券等，使这些部门的资产价格迅速上升。而这些部门价格的上升反过来又会刺激贷款向这些部门集中，形成泡沫，造成银行资产负债结构不合理。而当资本流出时， 由国际资本流入推动的泡沫经济的破灭将直接导致经济衰退，企业的经营难以为继，使得银行贷款难以收回，出现大量的呆账。而且， 资本的迅速流出往往造成短期利率和汇率的波动、股市的波动等， 从而给银行的经营和证券投资造成很大的损失。国际资本迅速流出时，造成对银行提现的压力，使银行陷入流动性困境，又在国内存款人中间产生“羊群效应”，引发大规模的挤提，使银行的流动性状况雪上加霜，导致银行破产。
如果国际资本突然从银行系统大量撤走，不但单个银行会倒闭，整个银行体系都可能出现问题。因为中央银行只能靠有限的外汇储备和准备金救助商业银行，央行自身不能印制发行外国货币，不能充当外国货币的最后贷款人，问题的严重性很容易超过中央银行所能承受的界限，宏观金融风险由此产生。
四、相关的对策建议
（一）增加人民币汇率弹性。依据蒙代尔的“三元悖论”，一国政府在短期国际资本流动、货币政策独立性与固定汇率之间面临无法“三全其美”的内在矛盾。由于短期国际资本流动事实上已比较“自由”地进出中国内地，我国政府就必须在固定汇率制度和货币政策独立性两难之间做出抉择。中国作为大国经济体应坚决保持货币政策的独立性，增加人民币汇率的弹性非常必要。而人民币汇率保持充分的弹性有利于“吸收”短期国际资本流入的冲击力，并且弱化短期国际资本流入的套汇动机。
（二）有效监管短期国际资本的流入。我国金融监管当局要尽快完善对短期国际资本流入的监测、预警和管理机制，及时掌控短期国际资本流入的源头、动机、途径、结构和规模。同时，金融监管当局还必须强化对资本项目的管理，严格审批短期国际资本的正式流入，阻止短期国际资本的非正式流入，加大对非法入境的短期国际资本的惩罚力度，增加短期国际资本投机者的交易成本和套利风险。面对短期国际资本的突发性非正常流入，政府甚至可以对短期国际资本流入采取征税措施，或实行无补偿准备金制度。
（三）遏制短期国际资本的“套价”行为。短期国际资本大批涌入房地产业或分享“国进民退”大餐的套价行为，加速了房地产价格泡沫化和国有资产的流失速度，从整体上降低了国民福利。因此，政府要采取有效的限制性措施，提高短期国际资本进入房地产业或参与国有企业改制的准入门槛，完善相关产业的价格监管机制，推进资产价格向其真实价值的回归，纠正国有资产定价中的偏差，防止国有资产的渗漏与流失，让短期国际资本几乎“无价可套”，或为“套价”付出较大的代价。
（四）采取限制证券投资流入的政策措施，主要是指抵消证券投资易动性的政策措施。具体措施有：
1．对外国投资者给定时间内可以从东道国撤出资本的数量给予限制，这种资本流出的限制减少了资本流入逆转的风险。同时，这样的措施也可以减少资本的流入量，从而减轻了国际投机资本对我国证券市场的冲击。
2．取消资本输出限制的政策，使国内居民投资于外国资产。由于国内资产的多元化，负面冲击带来的危害也就小。这种政策如果可信的话，资本流入逆转的可能性大为降低。
总之，对付易变性国际资本流入的最终目标是建立对外部反应更有弹性的经济体系，这样，当面临外部冲击时，外国投资者才不会抽逃资本。坚持长期的财政和货币政策目标，传递一个正确的信号给外国投资者是有益的。另外，保持中短期的预算平衡，避免当不利的外部冲击发生时导致的通货膨胀，维持较大的外汇储备，发挥其缓冲器的作用，这一切都是很重要的。
参考文献：
一、个人理财业务
个人理财已成为国际活跃银行业务领域重要的组成部分。个人理财，分为面向富豪阶层的私人银行服务和面向一般富裕阶层的贵宾理财服务。前者的门槛较高，如摩根大通的私人银行服务开户金额为500万美元，瑞士银行为50万美元。2002年，汇丰亚洲私人银行的目标客户为300万美元，低于300万美元的客户交给零售银行的“卓越理财服务中心”。
2002年9月，伦敦的Datamonitor公司调查后发现，亚洲富裕人数正以每年6.3%的速度增长。中国内地的富裕人士人数增长最为迅速。相较 1997年，富人人数增长了14.9%，而他们所拥有的流动资产的数量增加了20.4%.波士顿咨询公司预计，2001-2006年，富裕家庭净投资资产年增长率有望达到7.9%，其中中国市场的增长率为 13.8%.正因如此，各主要外资银行都把个人理财业务作为自己在华业务拓展的重点。
汇丰银行北京分行设有“卓越理财服务中心”。加入汇丰的卓越理财，可以享受到三种特别的服务，一是可以享受汇丰专业的理财服务，二是可以获免个人账户存取款的手续费，三是可以享受全球范围所有卓越理财中心及专柜提供的便利。但是享受卓越理财服务要提供至少5万美元或等值外币的存款。汇丰对于非卓越理财的客户，提取外币现钞要支付0.25%的佣金。
渣打银行深圳分行设有个人理财中心。深圳本地居民只要拥有1美元或20港币，就可在该中心开设一个外币账户，而不用交纳账户管理费和最低余额费。客户可选择优先理财或综合理财服务，包括本外币储蓄业务及本外币按揭贷款业务。针对深圳及周边地区中小企业多的特点，该中心设立了商业理财中心，专门为中小企业提供全面的理财服务。该行还设立了24小时客户服务热线，回答客户关于产品、服务、账户余额以及交易记录的任何问题。渣打银行北京、广州分行也设有个人理财中心。
东亚银行也在其多个分行开有“显著理财”服务。个人理财账户的门槛为20万港元（或等值的其他外币）。荷兰银行上海分行也设有贵宾理财中心。
花旗银行未设个人理财中心，而是通过贵宾服务提供财富管理服务。轰动一时的所谓“花旗银行帮助内地居民违法进行海外投资”就是一项颇具创新意义的理财服务。
二、外汇资金业务
1.外汇资本金结汇业务。FDI（外商直接投资）适用中国的资本项目管理法规，主要如《结汇、售汇及付汇管理规定》、《关于加强资本项目外汇管理若干问题的通知》、《资本项目收入结汇暂行办法》、《关于对外商投资项下资本金结汇管理方式进行改革的通知》等。国家外汇管理局 （SAEF）有专门的一套外商投资项下资本金结汇管理办法。外商投资项下资本金是指经国家外汇管理局各分支局、外汇管理部（以下简称“外汇局”）核定最高限额的FIEs（外商投资企业）资本金账户内的外汇资金。入账外汇资金必须符合外汇局核定的资本金账户收入范围；资本金结汇所得人民币资金只能用于投资项目的正常生产经营开支。FIEs的注册投资以及以后增资都要通过这一专门的资本金账户管理。过去，外商投资项下资本金结汇由外汇局逐笔审批，银行凭外汇局核准件办理结汇。2002年6月，改由外商投资项下资本金结汇，授权外汇指定银行直接审核办理。外汇局通过被授权银行对外商投资项下资本金结汇实施间接监管。
2003年1月，东京三菱银行等10家在沪外资银行，获准在上海开办审批投资项下的外汇资本金结汇业务。
2.因私购汇业务。自2003年10月1日起，中国允许境内居民个人携带外币现钞出境（用于境外经常项目支付）限额提高为：出境时间半年以内的，每人每次可购汇等值3000美元；出境时间在半年以上的（含半年），每人每次可购汇等值 5000美元；而且，居民个人出境后超出购汇金额的经常项目消费或支出，在居民个人能够证明其确属经常项目用汇前提下，允许其回国入境后办理补购外汇手续。随着2003年6月达成的CEPA （“中国内地与香港、澳门建立更紧密经贸关系安排”）诸多条款的逐步细化，特别是个人可直接申请进入香港，内地到香港的外汇流量必将大幅增长。由此，使得因私购汇业务规模快速扩大。
2002年8月，因私购汇业务全面放开。国家外汇管理局在全国范围内推广了“境内居民个人购汇管理信息系统”，并规定，凡是符合条件的中、外资银行都可向外汇管理局申请开办个人售汇业务。自此，原来由中国银行独家办理此业务的局面被打破。2003年，东亚、汇丰、花旗银行等挤入对内地居民开办的境内居民个人购汇业务。
三、外汇存贷业务
1.外汇存款。外币结构性存款是由银行提供的与利率或汇率挂钩的存款，投资者通过承受一定的利率或汇率风险来提高资金收益。即在存款期内，如果特定币种（如人民币、欧元、港币等）的特定汇率（或利率）始终在特定区间内运行，则投资者将得到较高收益；否则，投资者只能得到较低收益或不能得到收益或承担本金损失。
外币结构性存款，即提供不同程度本金保证、与汇率挂钩的结构性存款。如：99%本金保证，则收益率（年利率）2.30%；98%本金保证，则收益率（年利率）2.85%；97%本金保证，则收益率 （年利率）3.4%；96%本金保证，则收益率（年利率）4.5%.也就是说，投资者选择不同本金保证的存款品种，可以在挂钩汇率达到要求时获得不同的收益。对照中国人民银行小额存款利率表，3个月定期美元存款利率仅为1.1625%，远远低于 1.825%的100%本金保证存款，也仅为96%本金保证存款收益的1／4左右。
花旗银行还推出一项外汇定期存款与外汇货币期权的组合产品——优利账户。
2.外汇贷款业务。银团贷款一直是外资银行参与中国大型建设项目的主要贷款形式，且多邀请中资银行参与。2003年7月，汇丰银行及中信资本作为牵头安排银行，并由汇丰银行担任独家账簿管理人，组建了包括汇丰银行、中信嘉华银行、工商银行（亚洲）、新加坡华侨银行、荷兰合作银行、交通银行、东亚银行、上海浦东发展银行、大丰银行、意大利联合信贷银行及永亨银行等11家金融机构参加的对“天津发展”发放一笔1.1亿美元的5年期银团贷款，贷款利率为LIBOR+80BP （伦敦银行同业拆放利率+80基本点）。2003年9月，法国巴黎银行作为牵头安排银行，组建了包括交通银行珠海分行、中国银行昆山支行等5家银行参加对台湾长兴集团旗下的珠海长兴化工、昆山长兴电子及广州长兴电子的一笔6230万美元的银团贷款。
2003年，外资银行还创造出一种外汇—人民币转换贷款。2001年9月外汇利率实现市场化后，外汇存贷款利差已缩小至0.9%，仅相当于人民币存贷款利差的28%.2003年6月，美元短期贷款利率大约是2.2575%的水平，而人民币短期贷款利率为5.04%，相差2个多百分点。外资银行贷给三资企业外汇贷款，后者将之结汇成人民币，即实现了以低的外汇贷款利率借得人民币贷款。即使加上5%0的结售汇手续费（双边报价）支出，通过上述操作的成本还是要低于直接人民币贷款利率2个百分点左右。但中资银行的外汇贷款不能结汇，则不可如此操作。
四、信用卡业务
按照国外的一般经验，在人均年收入达到 2000-5000美元时银行卡业务发展将处于大幅增长的好时机。目前中国的沿海地区和一部分社会群体已进入这一区间。因此，中国银行信用卡业务发展潜力十分巨大（信用卡业务的主要利润来于年费收入、用卡消费手续费和透支利息收入，其中信用卡透支年息高达18.25%.而银行1年期短期贷款利率则5.31%）。以国内最大的发卡行工商银行为例，截至2002年底，其牡丹卡发卡量达到7946万张，其中核心产品贷记卡66万张，比年初增长了4倍多，准贷记卡432万张；信用卡透支余额14亿元，比年初增长55%；牡丹卡直接消费额685亿元，同比增长22%；外卡收单交易额34亿元，同比增长34%.贷记卡、准贷记卡经营总收入 21亿元，比上年增长28%，卡均收入达到398元，信用卡不良透支仅占3.2%.信用卡的互联互通工作也取得了很大进展。到2002年底基本上实现 300个以上地市级城市各类银行卡的联网运行和跨地区使用，在100个以上城市实行各类银行卡跨行使用，在40个以上城市普及全国统一的“银联”标识卡。外资银行十分看好中国的银行卡市场。而行将出台的《中华人民共和国银行卡管理条例》将允许在中国境内的外资银行和其他外资发卡机构进入银行卡市场。
受人民币业务逐步开放的限制，外资银行只能先申请向境内公民发行外汇贷记卡和借记卡。根据国家旅游总局的测算，仅2002年，中国出境旅游者的人均花费就达到了1100~1200美元，目前中国公民出国旅游的总支出已达120亿美元。国际卡业务很有潜力。目前中国银行、中国建设银行、中国工商银行、广东发展银行和招商银行已发行国际卡。
2003年11月，中国人民银行公告，允许香港银行办理个人人民币业务。中国银联股份有限公司正加紧开展内地人民币银行卡到香港使用，香港银行亦发行人民币银行卡并在内地使用等工作，内地与香港人民币银行卡联网业务即将开通。届时，内地居民持“银联”人民币卡，可在香港贴有“银联”标识商店的POS机上消费支付，在香港贴有“银联”标识的ATM机上提取港币现钞，并在内地以人民币还款。同时，香港发行的“银联”人民币银行卡可在内地32万多台贴有“银联”标识的POS机上刷卡消费，也可在内地5.4万多台贴有“银联”标识的ATM机上提取现金。这样，设在香港的银行就可以发行人民币银行卡，并进入内地使用。
2003年，花旗银行与上海浦东发展银行合作成立信用卡中心，同时拟经营人民币贷记卡和外币贷记卡业务。预计先由浦发银行发行花旗和浦发的联名人民币卡，然后再发行国际卡。在政策允许后，双方将会组建合资的信用卡公司。汇丰银行和上海银行也已申请推出联名卡。
汇丰银行也在积极准备发行信用卡。东亚银行已把银行卡中心、数据中心、后期服务中心移师广州。沪、港、台的三家“上海银行”（上海银行、上海商业银行和上海商业储蓄银行）也准备在2004年针对内地台商联合推出“上海通卡”。
五、证券及投资银行业务
1.QFII（合格的境外机构投资者）境内证券投资托管业务。2002年，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》颁布实施。根据QFII规定，合格境外机构投资者应当委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。商业银行获得央行批准从事QFII境内证券投资托管业务后，方可向中国证监会申请获得托管人资格。自2003年1月，花旗、汇丰和渣打三家外资银行获批从事 QFII境内证券投资托管业务后，目前已有15家外资银行（东亚银行等）获得QFII托管行资格。
QFII托管银行提供的服务包括：为投资者申办QFII资格；代客托管资产组合；提供兑换外汇，人民币资金结算，证券及现金结算；监督合格资格投资者客户的投资运作；向监管机构汇报合格投资者客户的投资活动，收付汇款，兑换外汇，收取本金及指定；人民币户口的活动情况；提供财务报告服务，并遵从公布所规定的一切申报要求。
资金结算和托管的经验成为外资银行竞争潜在QFII客户的利器。汇丰银行称，汇丰是中国境内惟一提供B股结算托管服务的外资银行，汇丰在亚太区有许多机构投资者客户，而大基金一般都会倾向于用一家资金托管和清算银行。汇丰可以由目前的B股结算托管服务，扩展到A股市场。汇丰银行在中国内地的托管服务，数次被国际权威期刊《全球托管人》（Global Custodian）的新兴市场服务评比给予最高评级。花旗银行是主要的跨国资产托管银行、一流的全球清算银行，以及存托凭证、和信托服务方面公认的领导者。目前，花旗银行在世界范围内向2500多个机构客户提供证券服务，托管金额超过5万亿美元。渣打银行则强调了其在亚洲共拥有16个托管中心，在中国内地，其深圳分行是深圳B股的惟一外资清算银行。
汇丰银行已夺得摩根士丹利国际有限公司、高盛公司的QFII托管行业务。依照程序，QFII委托汇丰银行上海分行，在证券登记结算机构代为申请开立一个证券账户以及人民币结算资金账户，用于与证券登记结算机构进行资金结算。花旗银行夺得了德意志银行的QFII托管行业务。中国建设银行夺得了汇丰银行的QFII托管行业务。中国工商银行则夺得了瑞士信贷第一波士顿（CSFB）和大和证券SMBC公司的QFII托管行业务。
2.QFII业务。到2003年11月，获批QFII投资额度的合格境外机构投资者将达10家，累计获批 QFII额度达到17亿美元。这10家合格境外机构投资者分别是：瑞士银行有限公司6亿美元，野村证券株式会社5000万美元，花旗环球金融有限公司 2亿美元，摩根士丹利国际有限公司3亿美元，高盛公司5000万美元，香港上海汇丰银行有限公司 1亿美元，德意志银行2亿美元，荷兰商业银行1亿美元，摩根大通银行5000万美元，瑞士信贷第一波士顿（香港）有限公司5000万美元。
QFII可以在中国投资股票、债券和基金。 QFII必须在3个月内将资金汇到在托管银行建立的账户中。根据外汇管理局《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》，“单个合格投资者申请的投资额度不得低于等值5000万美元的人民币，不得高于等值8亿美元的人民币。”
3.不良资产管理及抵押贷款证券化。2003年11月，花旗集团旗下的花旗环球金融亚洲有限公司购得中国银行18亿美元巨额不良贷款组合资产，支付5~6亿美元。该不良贷款是中银香港 2002年为上市准备时，转移到中银开曼公司的。中国银行的这笔贷款组合资产中，包括发放给香港和内地约450家公司的贷款。
2.003年1月，德意志银行与信达资产管理公司签署了资产证券化和分包一揽子协议。信达公司将与德意志银行通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置由20个项目组成、涉及债权 25.52亿元（本金总额15.88亿元、应收利息3.47亿元、催收利息6.17亿元）的一组不良资产。信达将成立一个信托机构，这个机构将运作这部分资产，以该资产作为支持发行债券，资产未来现金流的一部分将用于还本付息。信达公司将证券化后的资产处置工作分包给德意志银行，由德意志银行对资产进行处置。引入德意志银行的全球资源，包括资金、管理与技术、战略投资者等，提升资产包的价值，实现资产包后续的现金回收。根据资产回收情况，信达向德意志银行支付相关费用。资产证券化项目正式启动后，由德意志银行主持在境外发债，但价格、项目、投资者由信达和德意志银行共同商定。
4.中资企业海外融资业务。中资企业海外融资，包括首次公开发行（IPO）和发债，都是外资银行争夺的业务。
中资企业境外上市，根据上市公司注册地的不同区分为两类：境外上市外资股公司和境外中资控股上市公司。境外上市外资股公司是指在境内注册、境外上市的公司，境外中资控股上市公司是指在境外注册、中资控股的境外上市公司。对于境外上市外资股公司，通常又根据上市地点将其称为H股（香港）、N股（纽约）、L股（伦敦）和S股（新加坡）等。在港上市的境外中资控股上市公司，通常称为红筹股——意即公司的利润规模上有超常规的增长。两类境外上市公司的共同特点都是上市在境外，营运主体、业务收入主要在内地（中银香港等是例外）。
1993年7月15日，第一家H股青岛啤酒在香港联交所上市。此后经历了1994年、1997年、2000年、2002年四个国有企业境外上市。截至 2003年8月，共有82家境内企业（含非国有企业）在海外证券市场上市，流通市值为3776.2亿元。其中，仅在香港上市的有66家，同时在香港、美国上市的有12家，同时在香港、伦敦上市的有3家，仅在美国与仅在新加坡上市的各1家。以上数据只是境外上市外资股公司，对于境外中资控股上市公司，一份2000年的统计资料认为有60余家。
六、国际结算清算业务
1.国际结算业务。信用证、托收等基本国际结算业务，外资银行都可以提供。部分外资银行利用离岸结算业务，政策的灰色地带，通过离岸账户办理国际结算，中转费用少、资金在途时间短，很有市场竞争力。
国际保理业务（International Factoring），指出口商以记账、承兑交单等方式销售货物时，保理商买进出口商的应收账款，并向其提供资金融通、进口商资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。2001年全球保理业务量超过5700亿美元，比5年前增长2倍；经济发达国家和地区，国际保理基本取代信用证。中国保理业务量已从1996年的1200万美元上升至2001年的12亿美元。中资银行迄今为止只有中国银行、交通银行、光大银行加入了国际保理商联合会（PCI），能够开展该业务。由于尚无保险公司为商业银行开展“无追索权的应收账款转让”业务提供保险，商业银行必须独自承担可能出现的信用风险。外资银行则在保理业务方面有丰富的经验，又或多或少地从事混业经营。汇丰银行2000年的保理业务量已达到20亿美元。
【关键词】 证券投资账户; 顺差; 单位根检验; 误差修正
一、引言
证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长;我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。
二、证券投资账户解释变量选取及数据整理
(一)解释变量的选取
总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:
1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。
2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。
3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。
4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。
5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。
6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模;相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。
7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。
8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。
9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃;经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。
(二)数据来源
证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站(pbc.省略)和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站(mofcom.省略)。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。
三、实证部分
(一)平稳性检验
根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。
从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变
量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。
从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。
(二)模型的建立
根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。
1.显著性检验
通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。
从上面的结果来看,估计出来的方程式为:
PIB=24 116.68624×ISRR-13 229.64438×GDPR-12 863.66009
×RFER-975 335.5412×BFR-9 401.280526×D1+17 172.46207
×D2-3 674.981025×D3-797 208.3605×EOSM+60 737.88391
从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。
2.相关性检验
另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。
从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。
还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。
经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通过OLS方法得出回归结果:
PIB=41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1 072 503.802×EOSM-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1
其中,统计量的特征如表5所示。
从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。
3.自相关检验
这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。
从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。
4.协整检验
进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。
结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。
从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。
据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。
(三)回归结果
通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。
通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1 665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
误差修正模型为:
PIB=10 605.26535×ISRR-1 280 469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889 -2.795078 -5.394787
-7 724.709517×DD1+1 665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971 -0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中误差修正项为:
ECMt-1=DPI-(41 728.99504+14 276.30835×ISRR-1072 503.802×EOSM
-7 711.491137×RFER-9 513.401765×D1)
误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:
PIB=-1 256 751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11 756.23137
-2.87 -5.52 1.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798 Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。
四、结论和政策建议
根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换;推进利率市场化,有效引导资金流向;增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期;深化我国资本市场改革,促进其健康发展;完善我国QFII制度下证券监管法律体制。
【主要参考文献】
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股指期货上市准备工作历时两年多，已经到了收尾阶段。预计最大的可能是在春节后推出。如果市场受到突发重大外力影响，股指期货推出的时机也有延后的可能。
股指期货何时推出以及能否顺利推出的悬念，将成为影响多空力量博弈的重要因素。总体看，越是及早破解悬念，越有利于稳定市场预期，越有利于减小市场的震荡幅度。
创业板市场可能延缓推出
设立创业板的计划早在2001年就已提出，但因种种原因搁置；2004年推出的中小企业板块在一定程度上是为设立真正意义上的创业板积累经验。拟议中的创业板上市标准将比主板低，以吸引各类创新形态的企业上市。
管理层已经明确2008年6月推出创业板，但这一时间表有可能推迟。这主要是由于：安排股指期货上市事宜需要时间；一旦股指期货上市，又需要一定的观察时间。
人民币升值对股价上涨的
推动作用明显递减
2007年11月以来，人民币汇率中间价屡创汇改后新高，市场预期2008年人民币将加速升值，从而推动股价上扬。但我们认为，虽然人民币可能加速升值，但其对股价上涨的推动作用将递减。
主要理由有：第一，人民币加速升值将促使汇率接近均衡，反过来降低升值导致的溢价效应；第二，服务于从紧的货币政策，国家将针对人民币加速升值，采取有力措施限制外资涌入中国境内套利，从而对冲一些流动性。对人民币升值推动股价上涨的预期过高，可能会落空。
证券投资基金法有望
进入修改程序
2004年6月正式实施的《证券投资基金法》对证券投资基金的规范发展起到了积极作用。但在资本市场发生巨变的今天，其弊端也日益明显，需要进行修订。虽然目前尚不知晓立法机构的相关计划，但该法进入修改程序的可能性很大。
该法修改的方向应包括：放宽基金管理公司的股权结构限制，允许设立公司型基金，放宽基金公司业务范围，扩大基金的投资范围等。
应当允许基金公司广泛从事机构理财、企业年金管理、投资顾问、房地产投资信托(REITs)等；允许基金公司通过设立子公司的形式，开展PE等投资范围为非上市交易证券的业务。
预计上证指数会在
4000至6000点之间运行
由于2007年两市股指出现较大幅度的高估，加上2008年上市公司业绩增速将显著放缓，2008年市场运作将主要围绕各类题材的更迭，出现持续上扬单边市的可能性很小。
由于宏观调控“从紧”措施继续深化，证券市场监管从严，市场操纵行为将受到抑制。而在热钱撤离、业绩增速递减、题材不可持续以及地缘局势动荡等因素的压力下，两市大盘有可能进一步下探。
由于“两税”合并，部分上市公司仍然可能表现出较强的成长性，各类市场题材将继续活跃，2008年大盘有可能出现冲高行情，但空间和时间均有限。预计2008年大盘高点在上证指数6000点一线，存在突破2007年大盘高点的可能性。预计全年上证指数会在4000至6000点之间运行。
B股改革方案可望加快推出
在股权分置改革之后，内地股市最大的历史遗留问题就是B股。目前，国家外汇储备正在积极寻找出路，QFII制度实行达5年之久，规模正在继续扩大，B股市场存在的意义已经不大。
2008年有可能积极创造条件，并择机解决B股市场问题，主要目标是A、B股市场合并，具体方式可以多样化。2008年的最佳时间窗口在上半年。
“地缘政治”可能成为股市
运行的重要影响因素
2008年，中国股市对外开放的程度将进一步加深，“地缘政治”对国内股市运行的影响将进一步扩大。中国投资公司走向国际市场，QDII与QFII双向开放并扩大规模，允许外资开办合资证券公司，鼓励外国驻华企业发行A股以及外汇体制改革、国际资源能源价格波动等等，无不受到地缘政治因素的影响。地缘政治因素可能会在相当程度上影响2008年中国股市的运行态势。
受到“境外因素”影响，中国股市将更加注重国际估值标准，从而引发估值中枢回落。
由于台湾当局不断加剧“”分裂活动，维护台湾海峡局势稳定面临挑战。一旦台湾海峡局势紧张，将对中国股市造成压力，并且波及周边地区的金融证券市场。
股票交易印花税可能下调
2007年5月29日，财政部宣布5月30日起上调证券(股票)交易印花税税率，由1‰调整为3‰。
鉴于全球证券交易普遍实行低税负的潮流，以及2008年可能出现的市场低潮，存在调低股票交易印花税的可能。具体来说，可将现行的双边征收3‰调低至一定比例，也可维持3‰的税率，但改为单边征收。
中央直管企业上市将成为
监管重点
2008年，国资委将继续推进中央企业IPO以及通过控股上市公司整体上市，但对可能因此导致的二级市场炒作行为将加强监管力度。除了中国证监会依法监管上市公司大股东以及实际控制人在信息披露、买卖股票的行为外，国资委也将从出资人角度出发，增强这方面的力量。相关监管规则可望进一步完善。
传媒企业整体上市将成为热潮
通过资本市场融资机制、约束机制壮大文化企业实力，增强竞争力，将成为2008年文化体制改革的工作重点。
[关键词] QFII 证券市场 投资 资本
我国QFII制度于2002年实施以来,虽然时间不长,外国机构投资者纷纷进入中国资本市场,给中国的资本市场带来了一股新鲜的血液,对中国资本市场健康发展和国际化起了积极的作用。QFII的引入将从投资理念、资金流入、市场结构、产业带动和效率提升方面对我国证券市场产生积极的影响。
一、市场资金量的增加
在已经批准的4家机构中,瑞士银行和野村证券首次获得国家外汇管理局批准的外汇额度的分别是3亿美元和5000万美元,摩根士丹利、花旗环球目前还没有透露首次申请的额度,不过按照2005年公布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》(以下称《暂行规定》)要求,其申请额度不会低于5000万美元。由于已递交申请正在排队等待批准的境外机构还有近10家,如果不出意外,到2007年年底,被证监会批准成为QFII的境外投资者应该不低于10家,假设每家QFII首次申请额度平均在1亿美元左右(这是一个非常保守的假设),那么到2007年底,QFII可投资国内市场的资金将达到10亿美元,也就是80亿元人民币左右。假设到时我国A股与基金市场的流通市值为1.5万亿元的话,QFII的占比为0.53%,看似有点微不足道。那么,QFII未来投资国内证券市场的资金量到底有多大呢?在这方面,台湾证券市场资金量的变化对我们来说应该是有很好借鉴意义的。
在台湾,经过10多年的发展,现在QFII已经形成了相当的规模。截至2005年9月,QFII累计汇入台湾的资金达到了367.29亿美元,持股比例占同期市场总市值的9.49%,交易金额占总成交值的比例也在8%上下波动。从表中可以看到,自从台湾开始实施QFII制度以来,流入台湾股市的外资从1992年的8.46亿美元增长到2005年9月的367.29亿美元,13年间年均增幅约50%。目前,QFII资金已经占到台湾股市总市值的1/10左右,成为台湾股市举足轻重的一支力量。应该说,我们可以认为国内证券市场发展速度不会低于台湾自20世纪90年代以来的发展速度。也就是说,我们可以认为,未来数年QFII汇入我国证券市场的资金年均增幅至少也应该在50%左右。据此推算,到2012年,QFII汇入我国证券市场的资金总额将达到170.86亿美元,约合人民币1413亿元。乐观地估计,如果我们认为QFII对国内证券市场的信心大于当时投资于台湾市场时的信心的话,估计未来数年,QFII汇入我国证券市场的资金年均增幅将超过50%,以年均增幅70%计算,到2012年汇入的总金额将达到410亿美元,折合人民币3390.7亿元。
二、推动我国证券市场的国际化
随着生产国际化和资本的国际化,证券交易也逐渐走向国际化。目前,世界上许多大的证券交易所,它们不仅上市大量外国证券,还和其他国家的证券交易所建立越来越多的业务往来;一些大规模的证券公司为在更大范围内招揽客户,在国外建立众多的分支机构和办事处,进行国际性的证券交易;证券发行者为了灵活地进行筹资,越来越多地到国外证券市场发行证券筹集资金;投资者不仅在国内证券市场上买卖股票和债券,还可以在本国委托本国证券公司购买在国外证券市场上市的股票和债券。我国的证券市场已经走上国际化的道路,我国许多公司已经在国外上市,一些公司同时在内地、香港或国外上市。我国开创了B股市场。现在又通过QFII制度开通了外国投资者进入A股市场的渠道。标志着我国证券市场的开放进入了一个新阶段。QFII制度将不断加深我国证券市场的国际化程度。
三、改变投资者结构,扩大机构投资者队伍
从世界主要国家证券市场来看,成熟市场中的机构投资者都占有很高的市场比重。例如,在美国机构投资者占市场股权的比重约在50%左右,英国约占75%以上,日本约占50%左右,而我国证券市场的机构投资者仅占A股总市值的10%左右,散户投资者所占比例过高。这一缺陷使得我国证券市场上的投机气氛过于浓厚、市场波动剧烈,已经严重阻碍了我国证券市场的健康发展。引入QFII制度,可以大大增大机构投资者在整个证券市场中的比重,改善投资主体的市场结构,这不但可以较快地扩大资本市场容量,而且机构投资者的长远投资和理性投资,会增加市场的稳定性,减少资本市场的过度波动。
QFII制度对我国证券市场发展的积极影响是毫无疑义的。但同时,我们也要看到境外机构投资者的进入也可能会给我们带来一些负面的影响,我们应对此保持警惕。
1.引起股市波动
推行QFII制度后,国内外股市的关联度将会增大,其影响因素会更加复杂,不排除国内基本因素完全正常的情况下,由于受国外经济因素影响而出现较为剧烈波动的可能。境外投资机构投资于国内证券市场,使市场结构发生变化,境外机构投资的比例会逐步上升,对证券市场的影响力也会越来越大,所以其投资行为会引起股市的波动。而且外资持股比例的大小会影响股市的波动幅度。
2.引起汇率的波动
实行QFII制度,外资的大规模流动势必会对人民币币值的稳定产生影响。一般来说,QFII净汇入增加将使本币升值,净汇出会使本币贬值。根据韩国和台湾地区的经验,对外资开放证券市场初期,外资处于净流入状态。因此,引入QFII制度后,短期内将要考虑的是外汇净流入所引致的人民币升值压力。
3.大规模恶性撤资
关键词：股市下跌；人民币理财产品；影响
一、问题的提出
我国股票市场在2006年和2007年迎来了历史上最波澜壮阔的牛市行情，赚钱效应激活了居民投资理财热情，同境内外股市相关的人民币理财产品也乘势而上，得到大力发展。进入2008年，中国加强宏观经济调控以应付高企通货膨胀，导致投资者对上市公司盈利预期下降，估值偏高的内地股市逐渐失去吸引力；美国次贷危机和全球对美国经济衰退的预期也反映在中国香港和全球股市的大幅下跌。全球股市大幅下跌对同境内外股市相关的人民币理财产品产生不利影响，暴露了这些理财产品存在需要完善的地方。本文通过分析同境内外股市相关的人民币理财产品现状及存在的问题，提出了完善相关人民币理财产品的建议。
二、相关的人民币理财产品介绍
2005年，我国商业银行发行的个人理财产品总量为2000亿元，2006年在2005年的基础上翻了一番，2007年又在2006年的基础上翻了一番，2008年伊始，商业银行理财产品的规模和品种继续保持强劲增长速度。纵观2007年和2008年一季度，商业银行发行的理财产品呈现一个显著特点：风险较大、同境内外股市相关的人民币理财产品的比重较以前年度有显著上升，低风险的固定收益型产品市场份额萎缩。产生上述现象的原因可能有两点，一是2007年以来国内股市动荡加剧，部分投资者从股市退出。相较于其他投资领域，这些投资者对股市更为熟悉，因此投资于一些本金相对安全、风险相对较低的同股市相关的人民币理财产品；二是通货膨胀上升导致居民预期收益提高，对风险较大、收益较大的理财产品需求扩大。
目前，商业银行的理财产品创新不断，同境内外股市相关的理财产品相比则是创新最为活跃的领域，品种众多，但总的来说，可按该类产品所相关的市场划分为同境内股市相关的人民币理财产品、同境外股市相关的人民币理财产品。由于境内外股票市场在盈利模式、可投资的金融产品等方面差异较大，因此可根据投资标的的不同对境内、境外股市相关的人民币理财产品进一步细分。
（一）同境内股市相关的人民币理财产品
同境内股市相关的人民币理财产品主要基于以下三个方向：一是新股认购，主要投资于新股、网上增发股票、可转换债券的申购，该类产品风险低、收益中等；二是投资于基金和A股股票，主要投资于证券投资基金和经过优选、符合一定条件的A股股票，该类产品风险高、收益高；三是上述两种的混合型，该类产品风险较高、收益较高。
（二）同境外股市相关的人民币理财产品
同境外股市相关的人民币理财产品主要基于两个方向：一是同境外市场股票或股票指数挂钩的人民币结构性理财产品，该类产品将投资者的本金部分投资于固定收益证券，利息部分挂钩境外股票或股票指数的衍生品，通过杠杆效应以较小成本博取较大收益，如果该类产品挂钩方向正确，则投资者可获得较高正收益，否则收益归零或损失部分本金，该类产品风险中等、收益中等；二是银行发行的QDII产品，一般通过将募集而来的人民币资金转换成美元，购买境外共同基金，该类产品风险高、收益高。
三、存在的问题
目前，随着全球股市下跌，原先在全球股市表现较好时设计和发行的人民币理财产品受到极大的影响，市场环境的改变逐渐暴露了这些理财产品存在需要完善的地方，以减少股市波动带来的风险。
（一）新股认购理财产品
对于新股认购产品而言，2006年和2007年的牛市使得A股股票估值偏高，我国股票市场特有的IPO效应得到强化，即新股上市首日其交易价格远远大于其发行价格，从而使得新股认购保持较高的正收益率，据统计，2006年、2007年新股认购的年化收益率分别达到12%和15%。但是，进入2008年，随着国内A股的下跌，新股认购的收益率越来越低。原因有以下方面：
第一，股市的下跌使得更多的资金退出风险较高的二级市场，追逐一级市场的无风险收益，造成新股中签率下降，收益率自然下降；第二，股市的下跌使得新发股票上市时，其首日交易价格相较于其发行价的溢价率大大下降；第三，股市的下跌使得减少股票发行，特别是大型公司股票的发行成为监管者调控股市的手段，股票发行密度的降低也降低了新股认购资金的使用效率。
新股认购理财产品随着其预期收益率下降，吸引力必然降低；同时，股市波动也使得改革新股发行制度的呼声渐趋强烈，未来大型优质的拟上市公司资源匮乏等因素都可能使得新股认购这种理财产品的盈利基础发生改变。
（二）同A股和国内基金连结的理财产品
以证券投资基金或国内A股为投资标的的人民币理财产品在国内股市动荡中暴露出以下两个问题。
该类产品理财期限大多在两年以下，短期特征明显，较短的理财期限使得该类产品暴露于股市短期无法预测的风险之中。股市能取得高收益是基于一个相对较长的投资时期，即从长期来看，股市由于承担了较高风险，从而能取得相应的高收益。而股市短期收益波动剧烈，很难把握。以上海股市为例，1995-2004年，上海股市取得5年正收益和5年负收益，且分布无规律（见表1）。
该类理财产品设置的赎回条款较为苛刻，一般不能自由赎回，只是在存续期开放有限的赎回日，流动性差。除了长期投资，较高的流动性也是投资者规避股市风险的重要手段，如果以基金和股票为标的的理财产品不能自由赎回，对投资者而言有失公平。
（三）同境外股票或股票指数挂钩的结构性理财产品
相对其他的人民币理财产品而言，商业银行推出的同境外股票或股票指数挂钩的结构性理财产品更具有竞争优势。主要原因有以下方面：
商业银行人民币结构性理财产品较为独特，同商业银行理财服务最具竞争性的国内基金公司目前还没有同类金融产品，体现了产品差异化优势；国内金融衍生品市场还没有发展起来，相应的投资品种和投资渠道缺乏，人民币结构性理财产品满足了部分投资者对金融衍生品的投资需求；该类产品风险适中，最高预期收益率较大，对投资者较有吸引力。
然而，同2007年较为火爆的发行局面相比，进入2008年后，同境外股票或股票指数挂钩的结构性理财产品无论在品种数量还是销售规模上都有明显下滑，始于2007年底的包括香港股市在内的全球股市大幅下跌、波动剧烈是导致这一现象的主要原因。
首先，同境外股票或股票指数挂钩的结构性理财产品的获利模式就是趋势判断正误，全球股市剧烈波动导致投资者预期紊乱，对未来短期内涨跌趋势的把握较为困难，因此投资者普遍处于观望状态。
其次，全球股市剧烈下跌也导致以前年度发行的多数相关理财产品没有取得正收益，投资者颇有微词。2008年以前，包括香港股市在内的全球股市基本上处于稳中有升的态势，因此商业银行在推出相关理财产品时，为了保证发行规模，迎合投资者的需求，大多推出盈利触发条件同股市上涨或波动平稳挂钩的理财产品。然而市场风云突变，股市的下跌造成这些理财产品取得了约定的最低收益，收益或者为零，或者带来部分本金损失。其实，该类理财产品大多没有取得预期的正收益也属正常，就风险和收益配比来说，该类理财产品风险不高，因此取得预期高收益率的概率较小。
四、完善相关理财产品的一些建议
我们知道风险和收益呈正比，投资者要取得较高收益，亏损在所难免。但是说商业银行作为理财产品的提供者，可以通过创新、完善理财产品，来降低投资风险，保护投资者利益。
（一）缩短新股认购理财产品理财期限
对于新股认购理财产品，随着国内股票市场环境改变，其约定的理财期限应尽可能地缩短。国内股市监管者一般在股市下跌阶段，有意识地降低新股发行密度来维持市场供需平衡，缩短理财期限就是最大限度地减少投资者资金成本的风险。
（二）同A股和国内基金连结的理财产品应延长理财期限并增加流动性
对于同A股和国内基金连结的理财产品，应当尽可能地延长其约定的理财期限，并增加净值等信息的开放度，赎回的自由度，减少投资风险。该类理财产品的主要竞争对手是国内证券投资基金，基金在净值公布的快捷性、赎回的自由性方面都具有较大优势。银行的优势在于通过基金、股票、新股认购、货币市场工具等不同资产组合，为投资者提供更宽泛的风险收益选择。如果该类理财产品在流动性和信息透明性方面接近证券投资基金，竞争力会加强。
（三）增加同股票或股票指数挂钩的结构性理财产品的宽泛性
对于同股票或股票指数挂钩的结构性理财产品，应增加产品的宽泛性。商业银行在实际操作中，为了扩大销售规模，一般通过制造卖点、追随热点来满足投资者需求，因此在一定时期内，该类理财产品往往集中挂钩一种趋势。然而，无数的实践证明，善变的市场总是远远偏离我们当初的设想，一旦市场趋势发生变化，会造成该类理财产品大面积损失。因此，商业银行在发行该类理财产品时，应同时为投资者提供多种选择，包括保本型和非保本型，挂钩上涨型、挂钩下跌型、挂钩股市波动平稳型，从整体上来分散投资风险。同时加强同境外金融机构合作，积极开发国内投资者较熟悉的A股、B股的衍生品，化解投资者对境外市场不熟悉的风险。
（四）银行QDII应分散投资境外基金
对于银行QDII，应尽量分散投资境外基金。在目前股市动荡的环境下，银行QDII可以充分发挥其全球投资优势，尽可能地分散投资不同地区的境外基金，在获得收益的同时，降低投资风险。
参考文献：
1、胡建武,张伟.商业银行人民币理财产品比较分析[J].企业技术开发,2006(9).
2、崔晓宇.浅析银行结构性理财产品[J].财富,2007(7).
与人民币持续升值相反的是中国股市的连续阴跌。今年以来，欧美股市和亚洲其他新兴国家股市都取得了相当涨幅，唯独A股不为所动，跌跌不休。虽然5月17日股市放量大涨，但专家认为股市依然难言乐观，后期仍方向难明。
在A股市场如此积弱的情况下，人民币的持续升值虽然很难给A股市场带来趋势性的机会，但很可能为市场带来一定的交易性投资机会。
人民币升值受益行业（附个股）
造纸行业机会等级：
每次人民币大幅升值，对造纸行业内的上市公司业绩都能起到明显改善作用。我国是全球最大的纸浆进口国，人民币升值有利于降低进口原材料成本；国内大部分大型纸机依靠进口，人民币升值有利于降低引进设备成本；在汇兑收益方面，因为进口纸机和原材料需要外币，上市公司有外币负债，随着人民币升值，将为部分企业带来可观的汇兑收益。
根据德邦证券投资组合经理陈宝测算，若人民币升值1%，行业净利润将增长3.25%；若升值3%，行业净利润增长9.75%。可见，人民币升值对造纸行业的影响是巨大的。
重点个股：晨鸣纸业（000488.SZ）
晨鸣纸业是造纸行业龙头企业，公司预计2013年一季度业绩大幅增长342%至375%，远超市场预期，公司近期斥资超过8400万元港币回购B股。随着人民币升值的继续，公司还将不断兑现人民币升值带来的利好。
申银万国在近期发表的研究报告中指出，随着供求关系改善，造纸行业最坏时期已过，给予晨鸣纸业“增持”评级。
航空行业机会等级：
航空公司是人民币升值最大受益者。目前，全球飞机和航材销售都以美元结算，人民币升值令外币负债水平高的航空公司财务费用大大降低。从报表上看，航空公司持有大量的外币债务，人民币升值可以让这些债务减轻。由于燃料费用约占总成本的30%，航空公司还将从航油进口价格的下降以及租赁成本的降低中受益。
根据相关的资料显示，人民币每升值1%，航空公司毛利率将提高0.5%，人民币升值对航空行业影响之大可见一斑。
重点个股：中国国航（601111.SH）
中国国航在行业内美元发债比重最高，受汇率波动影响也最大，在人民币升值趋势不变情况下，公司财务数据有望改善，而且中国国航的业绩也在今年一季度实现了止跌回稳态势。公司作为国内拥有国际航线最多的航空公司，随着人民币的升值，国外旅游也将升温，公司业绩有望改善。
广发证券的研究报告指出，从2013年全年来看，税费改革、投资收益的利好仍将持续，维持中国国航“买入”评级。
房地产行业机会等级：
人民币升值同样对房地产行业有重大影响。长城证券首席房地产行业分析师黄清林称，房地产市场作为外资进入中国市场后转换成人民币资产的天然媒介，成为外资追捧的对象，外资通过持有房产，享受房价上涨和汇率上升的双重收益。红塔证券姚栋钦也表示，人民币升值利好房地产行业，以人民币作为标的货币的国内房地产的价值将有所增加，而这一趋势又将吸引热钱投向这一领域。
根据历史数据显示，在2006年至2007年的人民币升值周期过程中，地产股等人民币资产股当时就大幅飙升。
重点个股：万科A（000002.SZ）
万科A一季度销售金额同比增长40.5%。同时万科A拿地的步伐仍在加快，前4个月无论是拿地的数量，还是金额都同比大增，其中支付的地价款同比增长了7.13倍。在国家调控格局下，行业集中度提升趋势更为明确，万科A作为龙头开发商优势更加突出。
根据近期研究报告显示，多家机构给予万科A“买入”评级。
银行行业机会等级：
人民币业务和人民币资产作为银行的主要业务，其总资产和总市值都会随着人民币持续升值而提高。而作为金融资产与抵押物升值，房地产企业信贷和个人按揭贷款较多的银行也较为受益。
华泰证券分析师张驰飞指出，人民币升值对商业银行的贷款质量偏利好，同时人民币升值也将增加商业银行资产财富效应。
重点个股：招商银行（600036.SH）
保护公民的财产权是宪法的基本精神之一。无论是使用财产还是通过财产获取收益，其先决条件都是拥有对财产自由处置权利。公民财产处置权可以表现为无偿的方式，比如消费；也可以是有偿的方式，比如投资股票债券、或把财产出租以谋求收益。这种行为都具有融通资金的功能，在这个过程中风险自担，并不涉及公众的利益，我们要充分尊重这种权利的运用，这是市场经济发展的基础。
而银行、保险、证券、信托都是社会公众融通资金的中介。为什么要监管金融机构？因为金融机构的活动涉及公众利益。证券公司、投资银行、信托公司是把公众的钱拿来，由它作为中介融通给其他需要钱的人和企业。这些机构是资金的供给者和需求者中间的桥梁，因而被称作金融中介机构。又因为金融中介机构涉及到公众的利益，我们才应该管住它。
但是不能因为要管公众机构就把个人也管起来了，审视我们国家金融业的现状，因为对公民的财产处置权尊重不够，导致了金融压抑，或者是对公民以本求利的借贷行为没有给予充分的尊重，从而使民间的金融长期处于灰色地带。人民银行在1995年出台了贷款通则，严格禁止企业之间的贷款行为，当时针对的是金融秩序比较混乱的情况，现在看来这一纸禁令严格禁止了商业信用，没有商业信用怎么可能有银行信用呢？银行信用是建立在商业信用的基础之上的。
监管当局并非管得越多越好
中国历来都有这样一种倾向：认为管得越多越好。其主要观点是，我国的体制优势是集中力量办大事。但是如果把千百万人的市场需求都交由国家来管，那又回到改革开放以前。
涉及多数人的事情由国家有关部门监管。给有风险承受能力的人以金融活动的自利，这有助于增加社会资金的供给能力，增强社会的创新能力。像最近发展私募股权投资基金就是一个代表。我为什么不鼓励私募证券投资基金，而一直鼓励、呼吁发展私募股权投资基金？那是因为私募股权投资基金是在给企业注入资本金，帮助企业创业、成长，或者通过私募股权的并购，帮助企业整合资源，是在培育、发展企业。因而，私募股权基金是企业发展必要的基础性的工作。而私募证券投资基金虽不是绝对的坏事，但因为中国资本市场总的格局是资金多、值得投资的企业股票和债券少，因而是供给少需求多。私募证券投资基金是发展需求方，而私募股权投资基金是发展供给方。
现在理财商品市场发展得很红火，但理财产品市场会在市场低迷的时候暴露很多风险，大量的理财产品募集了大量资金，供给方不足需求方放得很大，这是目前我国金融面临危机的根源所在。
注意力要放在搞活金融上
现在很多声音向央行施压，要求放松银根，放缓人民币升值，最后结果是全社会承担通货膨胀的恶果。
广东从改革开放以来大部分年份是顺差不顺收，净出口的顺差大，但结汇的顺差小。1998年亚洲金融危机时更是每天一个亿的外汇往境外跑。但到了2000年情况发生逆转，广东顺收大于顺差，商人最明白了，说拿人民币比拿外汇好，这起码能够说明人民币价值低估，持有人民币合算。
大家都知道，外汇储备从2000年的1800亿美元，增长到现在的1.8万多亿美元。人民银行如果不是为了维护汇率稳定，何至于吃进这1.8万多亿的外汇？这几年跟美国、欧盟谈，变着法找理由不让人民币加快升值，这是给我们企业转型争取时间，但企业毫不领情。本来，企业应该看到人民币升值的压力客观存在，应该抓紧时间更新换代、改弦易辙，但是到现在为止还向中央呼吁人民币不要升值，寄希望于人民币不升值来救企业，这是价格信号扭曲的恶果。人民银行为此顶了5年，付出沉重代价。全社会不要把注意力放在银根上，而是要放在搞活金融上，要放在财政政策上，用我们的财政政策来调整经济结构。
不要盯着GDP，北欧GDP1-2%，但生活比我们好多了；我们10%以上的GDP，结果产生那么多的大气污染、水污染、食品污染，我们的幸福指数高吗？我们要关心我们的环境，我们的资源储备。
别成为金融风险被动承担者中国不乏明智的企业家，中国也不乏科技创新的成果，但是中国缺少把这些资源组合起来的金融工具。近一时期我们看到很多企业卖给了外资，一些像凯雷那样的PE凭什么收购我们企业？他们就是凭着融来的资金。中国企业家为什么借不来钱，筹不到资金？就是因为管得太多了，想投资的人不能投。所以说不解决中国金融压抑的问题，就不可能解放中国企业的生产力，中国需要新一轮的金融改革。当我们放松金融管制后，许多合理的金融活动和善意的金融业参与者得到合法的空间，就会减少违法的可能，孤立那些恶意的金融活动参与者，从而减少金融犯罪。
以次贷危机为标志的这一轮金融风暴，给美国经济和世界经济都带来了负面影响，但这些风险是由全球分担了，全世界对美元是又爱又恨又没有办法。当前世界，金融控制权在谁手里，谁就可以支配世界的资源，而中国却成为资源分配中的挨宰者。中国金融不安全来自于金融的压抑，美国金融不安全来自于金融创新过度，我们是两种情况应该吃两副药。
中国经济已经融入世界经济，开放的大门无法关闭，也不应关闭。在一个国际化的环境中，没有充满活力的金融体系，就只能成为金融风险的被动承担者。
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