时间：2023-06-02 09:58:25
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇量化股票投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
最近一段时间，债市、股市接连走弱。截至2016年12月16日，上证指数累计跌幅为3.91%，创业板指累计跌幅为8.47%，如下图所示。在股市下挫的背景下，大部分采取主动管理的权益类基金净值纷纷走低，同期股票型基金平均净值损失幅度为4.17%，混合型基金平均净值损失幅度为2.82%，混合基金中股票投资仓位为0～95%，且主要进行股票投资的“高度灵配――相对业绩比较基准”类别的净值损失幅度为3.78%。由此可见，股市整体小幅震荡的格局下，各大类基金净值皆有所下滑，未有大类能够逆势上涨。
目前，市场基金存量较多，按照法定分类已不能充分体现基金投资方向的特性。因此，济安金信基金评价中心将公募基金按照投资范围、投资策略等维度进行特色分类。根据济安金信基金评价中心的特色分类统计，量化基金表现突出，该类基金2016年以来的平均净值增长率为1.64%，整体盈利能力较强，且最大回撤较小。
量化基金稳定盈利，各区间业绩优异
根据济安金信基金评价中心的统计，截至2016年12月16日，量化基金在过去1个月、3个月、6个月的平均净值增长率分别为-2.00%、2.38%、10.73%。可以看出，该类基金净值上涨的过程较为稳定平滑，这主要基于其投资策略。多数量化基金的股票选择行为都是基于投资模型而定，坚持数量化的投资策略，专注投资价值低估的股票。这种完全基于模型的数量化投资方法既能更加客观和理性地分析和筛选股票，还能保证不受外部分析师的影响，极大地减少了投资者情绪对基金投资运作的影响，从而保持投资策略的一致性与有效性，使其具有较强的盈利能力。
据笔者统计，现市场上多数量化基金的持仓特点是“持股数量多，重仓股集中度低”。根据基金半年报及年报的股票投资明细，大部分量化基金持仓股票数量在80只以上，且持有市值占基金资产比重较小，投资分散有助于增加抗风险能力，同时平滑了基金的收益，有益于基金净值的稳定，如选股模型较为符合市场形势，则实现较为稳定盈利的可能性较大。
具体来看，目前市场上共有54只采用量化投资策略的公募基金，其中2016年以来具有完整运作周期的共有34只，在2016年以来净值实现上涨的共有24只，占比70.59%。其中，净值增长率排名第1的为长信量化先锋混合，其2016年以来的净值增长率为15.05%。该基金管理公司旗下还有长信量化中小盘股票及长信量化多策略股票两只量化基金，这3只量化基金2016年的表现均较为突出，实现了逆势上涨，且都在量化基金排行的前10名中，3只产品均由基金经理左金宝管理，如表1所示。从其净值表现来看，长信基金管理公司的量化投资模型较为成功，赢得了市场的认可，投资者可对该管理公司旗下的量化产品多加关注。
资金面偏紧，债市承压，需谨慎看待债券基金
进入2016年12月中旬，银行间市场资金价格不断走高、信贷数据不及预期等因素使得银行间债市及5年期、10年期国债期货再度遭遇大跌。此外，银行间拆借利率、隔夜回购利率不断走高，这意味着短期内资金面承压较大，债券市场的走弱使得债券基金的净值走势呈下行趋势，即使新基金发行也频频延长募集期限的公告。海外方面，美联储加息落地，人民币贬值预期持续，年末期资金利率走高，跨年资金上涨尤为明显，逆回购利率品种多数上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续全线上涨。尤其值得注意的是，Shibor3个月期收报3.1774%，为2015年10月末以来的高位，并已连续上行41个交易日，创下2010年年底以来最长的连涨周期。另外，中央经济工作会议将2017年货币政策定义为稳健中性，以防范风险为首要，预期2017年货币投放可能比2016年更为谨慎。因此，资金面偏紧的状况短时间内难以改善，此时投资者应对债券市场及债券基金谨慎看待。
2016年年底，债市持续下跌，国债利率平均上行28基点，AAA级和AA级企业债利率平均上行50多个基点，中证转债指数大跌3.86%。周内交易日国债期货多个合约开盘后迅速出现跌停，为国债期货上市3年来首次。纯债基金整w收益水平出现一定回撤，同类基金业绩分化程度也较大，仍处于建仓期内的新基金和部分次新基金短期收益持续好于一些运作周期较长的产品。据笔者的跟踪统计，近几周收益水平较高的产品多为委外基金，甚至出现若干次由于大额赎回所至的净值暴涨，周内收益率超过10%的现象。对于个人投资者，笔者建议回避此类基金，在选择债券基金时，应多关注具备历史中长期业绩，投资运作较为成熟的品种。固定收益类基金累计净值增长率统计如表2所示。
新基金重点推荐：
诺安纯债定期开放债券：八年正收益催热纯债投资
曾经被认为收益较低的纯债基金，却在投资长跑中表现出惊人的耐力。根据银河证券的数据，长期标准债券基金已连续8年实现了整体正收益，这使得纯债基金成为新的投资热点。
该基金主投资于各类固定收益产品，不投资于股票及权证类资产，也不参与可转换债券投资。它以封闭运作和定期开放相结合的方式运作，以三年为一个运作周期，实行封闭管理。基金将每三年开放一次，供投资者在开放日内申购赎回。
相对于普通债基，该基金的封闭管理策略可以拥有更高的杠杆比率，从而更好地谋求额外的息差收益，就目前来看，三3年期国债年利率为4.76%，三年期银行定存利率位 4.25%，而市面上已有的三年期纯债基金的收益率在6%-8%左右。
华商量化精选：资产配置灵活，进可攻，退可守
华商量化精选是一只混合型基金。它的资产配置非常灵活，进可攻，退可守：股票投资比例为基金资产的0-95%，债券、权证等占基金资产的5%-100%。灵活的资产配置，能够使管理人根据市场走势，及时调整大类资产配置。
【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像
一、行为财务理论产生的背景
传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。
二、行为财务理论的主要内容
1、行为资产定价理论
基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。
2、行为资产组合理论
一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。
(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。
现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。
三、行为财务理论对证券市场异象的解释
1、股票溢价之谜
通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。
2、弗里德曼一萨维奇困惑
传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇
(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。
3、封闭式基金折价交易之谜
封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。
4、处置效应
Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。
四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念
由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:
1、反转策略和惯性策略
反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。
2、平均投资策略
平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。
我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。
五、对行为财务理论的评价
行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。
【参考文献】
1、威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社,2002,(6).
2、邓汉慧,张子刚.西蒙的有限理性研究综述[J].中国地质大学学报（社会科学版）,2004,(6).
很多投资者在挑选基金的过程中，会将评级机构对基金评价作为主要参考依据，认为高评级必定会获得较丰厚的收益，有的投资者甚至把星级的变动作为买卖基金的信号。这些观念其实并不正确。虽然，晨星美国过去对美国基金的研究结果显示，高评级基金的业绩表现有延续的迹象，但评级是一种主要针对过去业绩的定量评价，并不能有效反映未来可能出现的诸多不确定性。
对于投资者来说，星级评级仅仅是挑选基金的开始，它能帮助投资者在同类别基金中进一步缩窄选择的范围。所谓同类别基金，即是把具备类似特征的基金归纳至一个类别，由此达到协助投资者对基金进行“苹果对苹果”的比较。 虽然基金评级是相对同类别而言，但相同类别间的基金仍存在如投资策略和风格等许多的差异。基金在类别中突出的业绩，可能仅得益于与其他基金截然不同的策略，而非其基金经理优秀的管理能力。因此，可能出现获得低评级的基金实际上未必差，而高评级基金也未必能反映出基金经理有较好的投资管理能力。这种情况即使在现时拥有超过8000只基金和70余种分类的美国也很难避免。因此，建议投资者在进行同类比较时，对基金有更深一层的了解。
首先，关注主动和被动投资两种截然不同的投资策略。由于指数基金的投资策略较为被动，讲求的是与被跟踪指数偏离度的最小化，或者可接受偏离度下力争获得超越目标指数的投资收益，在行业配置方面也没有太大的主动权，且组合的股票比例一直维持较高的水平。如长城久泰300、融通深证100、大成沪深300、长盛中证100等的股票仓位过去两年均在94％左右，而部分ETF基金，如易方达深证100ETF和友邦华泰上证红利ETF的仓位更高达99％。这些都令基金与市场的波动极为相似，使该类基金在整体股票型基金中的评级起伏较大。如过去两年的牛市中，受益于高仓位和市场普涨，指数类基金集中获得3星或以上的评级。自市场去年急速下跌以来，投资者便会发现这类基金的评级越来越低。
其次，投资者需了解基金各自特征。虽然主动型基金的投资灵活度较指数化基金高，但也可能同时受契约中的投资范围的规定所限制，以至影响基金在类别中的评级。例如大成基金的价值增长和长盛基金的成长价值受到契约中的股票投资比例最高为75％的限制，虽然过去两年的牛市充满着投资机会，但两者的两年星级以三星居多，也因此在2004至2005年底和此轮大调整市场环境不算好时获得较好评级。所以，投资者在选择基金的时候，也应该留意基金契约和招募说明书的一些细微的投资限制。
又如，部分评级较高的债券基金，获得超额收益的源泉是其在组别中较高的股票仓位。如果投资者仅考虑星级评级，极有可能购买了这类基金。例如银河银联收益和长盛中信全债大部分时间保持10％或以上的股票仓位，令基金过去两年评级均超越其他债券基金，但也使基金在市场下跌时成为亏损较严重的债券基金。如果投资者选择债券基金的目的，是希望透过债券基金减低组合风险并获得稳定收益，那么纯债或低仓位债券基金更为合适。
再次，集中投资不同风格股票的基金评级在市场热点轮换时会发生变化。但这并不代表基金策略、管理能力有问题，投资者不需要因为基金某段时间评级不高就认为不好，应更进一步了解背后的原因，并评估基金的风险、策略是否适合自己。另外，基金成立年限、基金经理的更换、基金评级队伍的扩充等，都对基金评级产生变化。
总之，投资者必须知道评级是量化的结果，并不能反映基金所有特征，且仅是选择基金的第一步。
(摘自上海证券报)
分化基金业绩三大动因
其一，仓位控制。这个道理不言自明，股票仓位越高的基金，难免更容易受到股市起伏的影响。虽然基金契约对仓位有约定，监管部门也有要求，但一般而言，股票型基金的仓位可以控制在60％到95％之间，仍有一定的灵活性。事实上，今年年初开始，已有一部分预见到市场风险的基金管理人开始控制仓位，从而占得先机。其二，选股能力。多数基金研究机构发现，上半年抗跌能力强的基金的另一个共同点是选股能力强。更有海通证券撰写报告指出，基金的业绩延续性相对较低，而选股能力的延续性较好。考察基金的选股能力不能只重一时，而是要放眼长期，尤其是在震荡行情中的表现。其三，基金公司。基金公司的投研实力以及对持有人负责任的态度越来越受到重视。一家优秀的基金公司，通常有着一个稳定而高效的团队以及一套成熟的投研体系，进而让明星基金经理一展所长，为持有人创造最优回报。
【关键词】证券投资基金 投资策略 投资风格
证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金。人们平常所说的基金主要就是指证券投资基金。证券投资基金作为一种现代化的投资工具，主要具有以下三个特征：集合投资，基金是这样一种投资方式：它将零散的资金巧妙地汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值；分散风险，以科学的投资组合降低风险、提高收益是基金的另一大特点；专业理财，基金实行专家管理制度，这些专业管理人员都经过专门训练，具有丰富的证券投资和其它项目投资经验。证券投资的划分标准很多，按投资标的分类，证券投资基金可以分为：债券基金、股票基金、货币市场基金以及混合型基金。我国的债券投资基金虽然起步较晚，但是近年发展迅速，为我国资本的完善发挥了重要作用。同事也为中小投资者拓宽了投资渠道，促进了证券市场的稳定与发展。
一、证券投资基金股票投资的投资风格实证分析
对股票型基金的风格分类有两种分类方法：第一是事前分类，即按照基金的招募说明书的投资目标和投资策略分类，也就是基金公司和基金经理自己宣称的风格，所谓的名义风格。一般来说基金都会将自己所属的基金风格体现在基金的名称当中，比如易方达积极成长基金，上头摩根成长先锋等等；二是事后分类，即基于基金公布实际投资组合分类，这种分类方法是按照基金实际投资的组合和绩效判断其风格归属。这里采用事前分析，本文选取截至2013年底处于上市的股票型基金58 只和封闭式基金30只股票型开放式基金为样本，将样本基金按照成长型、平衡型、价值型进行归类，详见表1。
表1 样本基金事前基金风格情况表
统计结果显示，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，从基金数目来看和从基金规模来看，平衡型开放式基金规模占比最高，各占2/3 左右，成长型基金相对较少占比近1/3，价值型基金最少。封闭式基金的投资风格也比较集中，60%的封闭式基金其投资风格为平衡型，占全部基金规模的近74%。可见，随着基金业的发展，尤其是开放式基金的出现，基金产品的投资风格设计渐趋改变，各基金公司开始向其他细分市场扩展，通过差异化的投资风格，传递不同的投资理念，来满足不同细分市场的投资者的需求。
二、我国投资基金股票选时选股能力的实证分析
选股能力，评价基金经理正确选择证券的能力。选时能力，评价基金经理恰当选择投资时机的能力。对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进相关评价和能力分析。本部分的实证选择的是特雷诺（Treynor，J）和玛泽（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型简介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择与证券选择能力的评估。认为具备时机选择能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益，在空头时降低投资组合的风险。从而CAPM特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状况变动的曲线，该曲线相应的回归模型简称为T-M模型。公式如下：
根据二次市场超额收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R为基金复权净值收益率序列数据的算术平均值；Rf为当前银行一年定期存款税前收益率（折算到用户设定的计算周期）；Rm为标的指数收益率序列数据的算术平均值。通过该模型回归后得到的α表示了基金经理的选股能力，γ表示了基金经理捕捉市场时机的能力，即选时能力。
（2）选时选股能力的实证分析。样本集与样本期间的选取，本次实证研究扔选取2012年9月到2013年前成立的所有非指数型开放式股票基金（25只）为样本，样本数据为2013年到2014年1月截至52周前每周的复权净值。无风险收益率的选择以一年定存利率（税前）为准，一年期定期存款的利率是2.25%。市场基准的选择上证综合指数。
（3）回归结果如表2所示。
表2 样本基金择时择股能力实证数据表
（4）对于实证结果分析。样本基金之中25 只基金的α值均为正值的有20只，表明绝大部分基金在一定程度上均具有选股选择能力在T-M模型下的选时能力，我们可以从大部分基金的γ 值为负得出，样本基金的选时能力不强。
三、结论总结
本文从投资风格与选时选股两个方面实证分析了我国基金的投资策略进行了实证分析。分析结果表明各基金的投资风格具有一定的差异，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，封闭式基金的投资风格相比开放式更集中。对于选股选时能力的分析表明绝大多数基金具备一定的择股能力，但尚不具备择时能力。我国证券投资基金的发展还处于快速发展的阶段，制度不完善、产品相对不成熟包括基金经理的投资理念也处于发展阶段。本文关于投资策略的研究仅是证券投资基金很小一个方面，由于个人能力有限还有诸多不足兴许还有错误，但求自己的研究工作能为该研究在实践方面的发展提供一些新思路。（作者单位：西南民族大学）
参考文献：
[1]熊胜君，杨朝军.中国证券投资基金投资风格变化原因分析[J].哈尔滨商业大学学报（自然科学版），2005，（12）.
[2]曾晓洁，黄高，储国强，基金投资风格与基金分类的实证研究[J].金融研究，2004，（3）.
[3]杨东锐.证券投资基金投资行为的实证研究[D].重庆：重庆大学， 2005.
[4]丁志国.证券市场有效性研究[D].吉林：吉林大学，2004.
[5]贾祖国.有效市场与证券投资组合管理的理论研究和实证分析[D].上海：复旦大学，2004.
的研究成果。
关键词：行为金融；现代金融；防御型投资策略；进攻型投资策略
行为金融学是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等因素来解释、研究和预测资本市场的现象和问题。在美国和欧洲，行为金融学不仅在学术研究中受到越来越多的重视，它在实践中也已经得到了应用。个人投资者在应用行为金融学的知识来避免心理偏差和认知错误，机构投资者也正在以行为金融学的精髓来发展以行为为中心的交易策略。
一、行为金融学的基本概念和理论
迄今为止,行为金融学还没有形成一套系统、完整的理论。目前绝大部分的研究成果都集中于确认那些会对资本市场产生系统性影响的投资者决策心理特点以及行为特征。
第一，投资者的心理特点。处理信息的启发法。现代社会信息量越来越大，传播速度也越来越快，金融市场决策者面临的情况日益复杂。决策者将不得不更多的使用启发法。启发法是使用经验或常识来回答问题或进行判断，它意味着对信息进行快速的、有选择性的解释，在很大程度上取决于直觉。由于决策的速度很快以及不完整性，使用启发式方法可能得不出正确的结论，从而造成认知错误和判断错误。启发式方法一般包括：一是典型性。这种启发性方法是一个谚语的起源：“如果它看起来像只鸭子并且呷呷的叫声像只鸭子，它可能是只鸭子。”在形成预期时，人们通过评估未来不确定事件的概率与其最近所观察到事件的相似程度。典型性使得投资者对新信息反应过度，也就是投资者在形成预期时给予新信息太多的权重。二是显著性。对于发生不频繁的事件，如果人们最近观察到这种事件，那么人们倾向于过分估计这种事件在未来发生的概率。例如，如果最近一架飞机坠毁的消息频繁地被媒体传播，人们将过高估计飞机未来发生坠毁的概率。显著性可能使得投资者对新信息反应过度。三是自负。人们对自己的能力和知识非常自负。例如，当人们说这件事有90%可能性将发生或这声明是真实时，那么这种事件发生的可能性小于70%。自负可能使投资者对新信息反应迟钝。四是锚定。心理学家已经证明，当人们进行数量化估计时，他们的估计判断可能被该项目先前的价值所严重影响。例如，二手车的销售商通常是在开始谈判时出高价，然后再降价，这销售商尽力将消费者滞留在高价格上。锚定使得投资者对新信息反应迟钝。
第二，后悔。人类犯错误后的倾向是后悔，而不是从更远的背景中去看这种错误，并会严厉自责。后悔理论有助于解释投资者延迟卖出价值已减少的股票,加速卖出价值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理论表明投资者避免卖出价值已减少的股票是不想使已犯的错误成为现实,从而避免后悔，投资者卖出价值已增加的股票是为了避免价格随后可能降低而造成后悔。
第三，认知不协调。认知不协调是人们被告知有证据表明其信念或假设是错误时，人们所体验的心理和智力上的冲突。认知不协调理论认为,人们存在采取行动减轻未被充分理性思索的认知不协调的倾向：人们可以回避新信息或开发出扭曲的论据以保持自己的信念或假设正确。如新车买主有选择地避免阅读他们其他车型的广告,而去看他们所选择车型的广告。
第四，回避损失。趋利避害是人类行为的主要动机之一,而对“趋利”与“避害”的选择在经济活动中是首先考虑如何避免损失,其次才是获取收益。研究表明,人们在从事金融交易中赋予“避害”因素的考虑权重是“趋利”因素的两倍。
第五，羊群效应。人们的相互影响对人的偏好改变的作用是十分巨大的,追求时尚与盲从心理便是其中最突出的特点。这对经济决策的形成与改变具有特殊的影响力。在金融投资领域,人们往往是显著的、非理性的从众心理特征与行为。
（二）决策行为的一般特征
1994年,Shefrin和Statman开始研究可能对金融市场行为产生系统影响的决策行为特征。,一些决策行为特征已经得到行为金融学家们的公认,并作为对决策者的基本假设:
第一，决策者的偏好是多样的、可变的,他们的偏好经常在决策过程中才形成;
第二，决策者是应变性的,他们根据决策的性质和决策环境的不同选择决策程序或技术;
第三，决策者追求满意方案而不一定是最优方案。尽管这些决策特征之间相互作用的特点和对市场的影响尚不十分明确，但实证研究表明,投资者决策行为特征与市场中投资特性是相关的，如股票价格的过度波动性和价格中的泡沫;投资者中存在追随领导者和从众行为；过早的售出盈利投资和过晚售出失败投资;资产价格对新的市场信息反应过度或不足等。
二、行为金融学在证券市场的实际应用
在证券市场投资中具体运用行为金融学可分为防御型策略和进攻型策略。防御型策略是指利用行为金融学对人的投资心理以及决策特征的分析来控制心理偏差和认知错误，也就是在投资中避免犯错；进攻型投资策略则在了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响的基础上制定相应的投资策略以从中获利。
对于个人投资者而言，更现实的是采取防御型投资策略。个人投资者在资金实力、分析手段与信息获得与把握上都处于劣势，因而经常靠打听小道消息等作为决策依据，行为经常是非理性的。此外个人投资者对自己的资金负责，缺乏来自第三方的监督控制体系，导致个人投资者在投资过程中容易犯心理偏差和认识错误，因而有必要采用防御型行为金融投资策略来指导投资。进攻型投资策略一般为机构投资者采用，因为在错综复杂的金融市场中，要对证券的定价进行判断非常困难，个人投资者很难在实际中判断出当前的市场定价是正确的还是发生了偏差，只有掌握着大量信息和良好分析技术的专业投资者才有可能进行判断。此外，各种定价错误或偏差的幅度和持续的时间都是有限的，个人投资者精力有限、交易成本高，无法利用这些偏差和错误来获利。
防御型行为金融投资策略是应用一系列行为金融的知识对自身的投资行为进行内省式的审察和研判，具体可包括：首先要核对信息的来源，核实信息的可信度、实效性等，要密切关注最近有无更新的消息或数字披露，要避免只关注支持自己看法的信息。第二，判断自身是否过分自信，特别在最近投资行为取得了一系列成功时就更应关注这点。第三，要善于比较正面和负面观点，查明对市场持最乐观以及最悲观态度的分别是什么人以及为什么会持有这样的观点。第四，要避免锚定效应导致不理性的期望值。
对于机构投资者而言，更重要的是可以采用进攻型投资策略。各类投资机构由投资经理们具体负责运作的，投资经理们和个人投资者一样，在投资决策中也会犯各种心理偏差和认识错误，因而也需要采用防御型投资策略来加以避免。但投资经理们有着良好的金融投资专业知识和丰富的实际经验，他们能更好的对自身的行为进行控制。在各类机构中一般都有着良好的管理监督制度和风险管理措施，在一定程度上也可以帮助投资经理们避免犯心理偏差和认知错误。因而，机构投资者更重要的是利用进攻型投资策略来获得盈利。目前可采用的进攻型行为金融投资策略主要有：
曾琪：行为金融学理论探讨及其实际应用第一，反向投资策略。反向投资策略,就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利.这种策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)对股市过度反应的实证研究。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。
第二，动量交易策略。动量交易策略,即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或交易量满足过滤准则就买卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3到12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现出延续性,即中间价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(1998)在其他十二个国家发现了类似的中间价格动量效应,表明这种效应并非来自于数据采样偏差。新晨：
第三，成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略是指投资者在购买证券时按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备证券价格下跌时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险。时间分散化策略是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时股票投资比例可较大,并随着年龄的增长逐步减少。
参考文献：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
偏股类继续上涨
6类以股市为主要投资对象的基金，包括银河基金分类中的封闭式基金、股票型基金、指数型基金、偏股型基金、平衡型基金、特殊策略型基金，月度净值全面上涨，平均净值增长幅度分别为12.15％、14.76％、15.64％、13.68％、13.10％和9.52％，指数型基金仍然领先。
创新型封基崭露头角
封闭式基金月度收益前3名为国投瑞银瑞福进取、兴安、大成优选，月度净值增长率分别为31.98％、20.40％和和19.24％。两只创新型封基(国投瑞银瑞福进取和大成优选)收益领先，说明创新型封基试点初见成效。国投瑞银瑞福进取当前参考净值已达1.527元，已越过6.87％的分界点，但由于其特定的超额收益分配机制，今后该基金绩效可能会大幅度震荡。大成优选绩效表现良好，可能源于该基金股票投资仓位较高。另外基金裕隆、久嘉、金盛、裕泽、普丰等也表现不错。
指数化投资依然领衔
股票型基金月度绩效领先的基金有光大保德信量化、华夏优势、广发小盘、宝盈策略增长、泰达荷银增长等，月度净值增长率分别为23.49％、22.93％、22.78％、21.99％和21.24％。本月几乎是光大保德信量化基金运作以来绩效、排名最好的月份，其出色表现可能源于牛市行情下的指数化投资策略。
指数型基金月度净值增长率领先的前3只基金依次是友邦华泰红利ETF、华安180ETF、易方达100ETF，月度净值增长率分别为26.24％、16.42％和16.38％。这首先源于大盘蓝筹在前期得到市场的热烈追捧；其次是因为股市高位下，高分红背景股票较受机构投资者的欢迎而上涨较多；另外，选好指数、紧密跟踪指数也是重要原因。
次新基金表现抢眼
偏股型基金和平衡型基金中，除华夏红利、融通行业景气、广发稳健等少数高星级基金月度表现优异外，收益领先的主要是次新基金，如鹏华动力增长、招商核心价值、易方达价值成长、华夏平稳增长、华夏回报二号、汇丰晋信动态策略等。天弘精选基金近期业绩有明显改观，月度业绩列平衡型基金第一名，值得投资者关注。
偏债类参差不齐
5类以债市为主要投资对象的基金，包括偏债型基金、债券型基金、中短债基金、保本型基金、货币市场基金，月度平均净值增长幅度分别为9.71％、1.51％、0.08％、4.24％和0.22％。
在债券型基金中，月度绩效领先的前3甲基金依次是银河银联收益、长盛债券、南方宝元，净值增长率分别为4.64％、4.46％和3.78％，这3只基金是此类基金当中仅有的3只5星级基金，可投资价值也相对更高。
[关键词]权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资
从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。
一、投资目标
通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。
二、投资理念
（一）积极管理
1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会
2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险
投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。
3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能
当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。
（二）价值投资
1.价值规律同样在证券市场发挥作用
价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。
2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念
（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。
从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而 2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。
（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。
（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。
3.新兴市场下的相对价值投资
（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。
（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。
（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。
4.价值分析为主，技术分析为辅
股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。
（三）组合优化
在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。
三、股票投资策略
（一）价值投资理念下的两类投资风格
价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。
1.价值投资型
价值投资型股票往往具有以下四方面特征：
（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的价格出售。
（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”
（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。
2.价值增长型
价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：
（1）处于增长型行业。
（2）高收益率和高销售额增长率。
（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）强大的管理层。
（二）前瞻性是选出好股票的关键
1.对历史的理解是股票投资的基本功
要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。
2.买股票就是买企业的未来
股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。
3.任何超额利润都来自于独到的眼光
从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。
4.在前瞻性基础上优中选优
在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。
四、基金投资策略
基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：
（一）看过去
看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：
1.对既往业绩与风险进行评估
对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析 （詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。
其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。
2.基金经理的素质与能力
如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。
3.管理团队
管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。
（二）看现在
看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。
1.市场点位
市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。
2.股票仓位
对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。
3.人员变动
考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。
（三）看未来
“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：
1.股票组合分析
对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。
2.规避风险
对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。
3.评估增长潜力
通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。
4.基金的“期限结构”
在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看价格
“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。
五、投资流程与方法
好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：
研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。
2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。
3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。
4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。
5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。
关键词：个人投资者；羊群效应；股票市场
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）05-0-02
一、引言
通常认为羊群效应（Herding）可以分为理性和非理性之分。理性的羊群效应（Rational Herding）是指由于投资自身及外部条件的限制，经过考虑并决定追随大众投资策略，或者明星基金等一系列的行为。此时羊群效应成为投资者的最优投资策略。理性的羊群效应有利于加快证券市场价格发现的速度，维护市场的稳定。[1]
非理性的羊群效应（Irrational Herding）即我们通常所说的羊群效应，是指在投资者信息不充分，当市场出现较大幅度的波动时，投资者往往会对自身的判断产生怀疑，从而追随其他投资者或模仿大多数投资者的投资策略，过度依赖于舆论导向，舍弃自身对投资标的的独立想法。在目前中国的金融市场中，个人投资者即散户数量庞大，直接投资股票市场的散户所占的比例相比其他国家要高出很多。根据深圳交易所的统计月报数据显示，截止到2014年1月，在深交所的个人开户数为110851583户，机构投资者开户数为382882户，其中个人投资者持股户数占比为99.66%。而由于非理性羊群效应的表现主体为个人投资者，现有的研究发现金融危机的产生与非理性羊群效应之间存在着一定的联系，并且甚至能够成为金融危机爆发和证券市场震荡的主要原因之一，因此羊群效应在近些年来一直受到专家学者的广泛关注。
二、文献综述
从国内的研究结果来看，杨洋、支晓津（2006）运用截面收益标准差构建ARCH模型对沪深两个股票市场进行分析，得出我国股市存在羊群效应的结论。[2]
周学农、彭彤（2007）研究发现在大力发展机构投资者后，股指收益率波动性数值减小，波动的平稳性增强，波动的杠杆效应减弱，说明机构投资者能够有效地降低股市的波动性。[3]
杨超、王宇航（2009）通过CCK模型对上证2008年全年的期间横截面绝对偏离度（CSAD）和市场收益率的非线性关系进行羊群效应的实证检验，研究结果表明沪市指数在这期间存在比较明显的羊群效应。[4]
李才赋（2013）运用CSAD模型研究发现中国创业板市场整体存在着羊群效应，且在价格上涨和价格下跌都存在明显的羊群效应，但在价格下跌时的羊群效应更加显著。[5]
三、羊群效应产生的原因
1.市场信息不对称
在市场中，投资者和融资者掌握的信息是不同的，尤其是个人投资者，往往缺乏专业知识和投资经验，整个金融市场中的各类信息鱼龙混杂，各种小道消息充斥市场，再加上有些上市公司的财务报表存在一定程度的虚假成分，个人投资者很难捕获到最有效的市场信息并加以过滤，从而做出正确判断，把握最佳的投资时机。于是“看大众”的心理随即出现，可能前几个投资者的判断是比较准确的，但是人数越来越多，信息就变的越来越不准确，于是“羊群”便出现了，他们更愿意跟随机构投资者，因为机构投资者被大众普遍认为是权威的，散户争相模仿其做法，以期获得最大的收益。市场信息的不对称通常是导致羊群效应发生的最主要原因。
2.投资者投资理念不够成熟
从深交所的统计数据来看，截止到2012年底，散户的平均持股期限仅有39.1天，约为机构投资者的五分之一。这是因为我国的个人投资者在进入股票市场时，通常是抱着投机的心态，多以短期持有为主，期望在短期内以买卖差价获利，而非看好公司的发展前景，长期持有，以定期的股东分红获利。因此在市场发生震荡时，即使震荡只是暂时的，散户也会因为担心股票被“套牢”而超出自己预期的持股期限而急于撤出，若市场上还有许多不利消息的传播，就更容易出现“杀跌”这种羊群效应的产生，从而加剧市场的恶化。
3.专业知识匮乏及心理作用
由于个人投资者所掌握知识的局限性，使得他们无法从专业的角度去衡量宏观经济的运行，未来的走势等与股票市场的关系，很难对上市公司的发展现状及未来趋势进行专业的评估，因此很大一部分个人投资者判断投资方向的方法是揣摩政策导向，或者依据个人多年的投资经验，或者盲目相信小道消息，甚至是仅凭直觉等等。然而，有些散户发现自己的投资方向与太多人不一致，就会怀疑自己的判断，甚至是仅在发现自己与身边的几个人不一致时，就失去自我的意志，改变之前的决定。这是一种来自外界群体的压力，这种压力让散户觉得大多数人是正确的，最终选择“安全跟风”。
四、羊群效应对股票市场的影响
1.理性羊群效应的正面影响
理性的羊群效应对我国的证券市场有着一定的积极作用。个人投资者缺乏专业的知识和对市场有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效应在一定程度上可以帮助投资者确定自己的投资策略，获取收益，规避风险。其次，理性的羊群效应有利于加快证券市场价格发现的速度，实现社会资源的合理配置，维护市场的稳定，因为此时羊群效应的发生使得大量资金能够快速的向具有投资价值的企业流入，从而优化市场的资源配置职能。除此之外，理性的羊群效应能够促进市场的价格发现机制，使得股票的价格更向其内在价值靠拢，这能有效的提高市场效率。
2.非理性羊群效应的负面影响
非理性的羊群效应会对我国的股票市场造成恶劣的影响。当市场发生波动时，个人投资者往往会出现盲目从众等行为，有可能会导致一些投资者在投资中的决策产生偏差，这种偏差会使资产价格大幅偏离其内在的价值，导致资产定价的不准确，就很有可能产生锚定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差，这就形成一个不良“反馈环”，使投资者对金融市场的稳定性产生影响。
个人投资者的羊群效应将会通过循环反应，刺激整个群体情绪高涨，这时很容易忽略自己掌握的信息及对市场的判断，可能使得众多投资者在同一时间买卖相同股票，给市场带来超过其承受范围的压力，从而导致市场报价的不连续性和股票价格的大幅度波动，破坏市场的稳定运行。此外，非理性的羊群效应往往不是基于公司价值的原则而进行投资，易形成泡沫，甚至可能酿成金融危机，不利于我国证券市场的长期稳定、繁荣与发展。
五、弱化非理性羊群效应的方法
1.改善市场参与者的结构
我国金融市场尚在发展中，还不是很成熟，市场中散户的数量过于庞大，高达99.66%，这些数量庞大的散户对整个金融市场的稳定是潜在的威胁。反观发达国家的成熟金融市场，美国市场的散户占比仅为30%左右；海外众多的市场已经将散户逐步边缘化，更多的机构投资者则采用量化投资，对冲市场的风险，使得整个金融市场运行更加高效合理。
2.加强市场的信息披露制度的规范
市场信息不对等是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主观能动性，也因此需要监管制度的约束，对于瞒报信息或者报虚假信息的上市公司应当予以严厉的处罚。
3.培养个人投资者的投资理念
羊群效应的另一重要产生原因是由于投资者抱着投机心态入市的错误投资理念。普遍持股期限短是其一大特点，在市场出现震荡时，羊群效应会使得市场深入恶化。因此应当通过媒体网络等方式向公众传输选择有价值的股票长期投资长期持有，以公司价值为投资目标的理念。同时也应该加强管理上市公司的股利分红政策，杜绝上市公司不给股东派发股利的现象。
4.积极推动股票类衍生品的发展
传统的股票投资获利无非是两种方式：赚取买卖差价或是赚取股利。因此，当人们预测到市场将会恶化，股价可能下跌时，只能选择抛售股票，人们的选择策略几乎唯一，那么这时就一定会出现羊群效应。若是存在股票类的衍生品，例如股指期货，当股票下跌时一些投资者仍然可以从中获利，那么人们就不会盲目的抛售股票。因此深入发展我国股票类金融衍生工具的发展，不但可以分散投资者的投资方向，弱化羊群效应，还能够有效的防范金融市场的系统性风险。
参考文献：
[1]吴福龙，曾勇，唐小我.羊群效应理论及其对中国股市的现实意义[J].预测，2003（02）：62-67.
[2]杨洋，支晓津.金融市场羊群效应ARCH模型与股市实证分析[J].边疆经济与文化，2006（05）：74-75.
[3]周学农，彭丹.机构投资者对中国股市波动性影响的实证研究[J].系统工程，2007（12）：58-62.
[4]杨超，王宇航.从行为金融学角度分析股市羊群效应[J].金融经济，2009（24）：38-39.
哪种策略更能经受时间的考验?
《投资者报》研究发现，公募基金以多元化的风格告诉市场，广泛撒网与守株待兔都是行之有效的投资策略。半年报显示，上半年高换手、高回报的代表基金是国投瑞银稳健成长，低换手高回报的典型基金是长城品牌优选。两只基金的换手率相差了15倍，但它们都获得了相近的正回报。
阵脚稳当的高换手
“不能长时间偏向于某一种行业配置，需要经常动态地比较各个行业的风险收益情况。”这是国投瑞银稳健增长基金经理朱红裕对自己投资风格的描述。
上半年，该基金换手率达144%，买入与卖出的股票总额分别为47.62亿元和35.96亿元。这对于一只规模为33.52亿元的基金来说，是较为激进的操作。
二季度末，国投瑞银前十大重仓股中，五粮液、伊利股份、中国平安、中国石化、东北制药和贵州茅台的持股数，相对于一季度都没有变化。导致该基金上半年换手高的操作，多发生在一季度。
一季报显示，万向钱潮、万科A、浦发银行、保利地产和泸州老窖等5只个股全是季度新进股，此外，恒瑞医药、双鹤药业等大部分持股也是该季度购入。
从操作效果看，上半年该基金获1.3%的正回报，在125只混合型基金中居第5。近三年来看，以69%的净值增长率在88只同类混合型基金中排第5，并在多个年份里表现出灵活投资的风格。
国投瑞银稳健增长的股票投资比例为40%~80%，债券投资比例为0~60%。灵活的仓位调整区间，让基金经理的可操作空间更大。无论是2010年前半段加大中小盘股配置，还是2010年四季度加大金融地产等低估值蓝筹股，基金经理操作较频繁的结果都是获得了较高的超额收益。
另一只高换手带来较好业绩的基金，是成立于2009年底的华安动态灵活配置。该基金最新规模约15亿元，上半年换手率为152%。
基金经理宋磊曾撰文指出：“尽管市场一如既往地关注基金的前10大重仓股，但决定业绩表现的不仅仅是前10大，中间的‘板凳’型品种将起到越来越重要的作用。”宋的心得之一，是在任何时点下都必须同时配备长期与短期投资标的。
一季报显示，重仓股三爱富、海螺水泥、中兴通讯、青松建化、特变电工和海通集团全为新进。到了二季度，华鲁恒升、泸州老窖、民生银行、深发展A、中国神华、宇通客车、华业地产和中国太保持股数量均未发生变化，在今年A股的热点轮换中，表现出较敏锐的判断力。
此外，换手率分别为234%、218%的国联安主题驱动和长信量化先锋，上半年业绩跌幅小于2%，也没有白白浪费掉高比例的交易费用。
低频操作的能手
继2010年成为换手最低的基金后，长城品牌优选在2011年上半年再度保持偏股型基金最低换手，这一数据仅为9.54%。
换手低的背后，是近年来该基金长期将资产的40%~50%配置于金融保险业，但在市场变化时基金也表现得不够灵活。
上半年大盘风格表现较突出，长城品牌优选成为股票型基金业绩第4。但该基金的长期业绩乏善可陈。近三年来仅上涨3%，在119只同类中排名第115，成立以来仍亏损20%。
招商证券分析师宗乐认为，基金换手率过低并非是好事。“‘买入并持有’策略并不适于经济转型中的A 股市场。基金投资者应适当规避那些选股能力、换手率、以及投资业绩‘三低’的偏股型基金。”
与长城品牌优选一样同为百亿规模，并以低换手率博得较好业绩的基金，还有鹏华价值优势、博时主题行业。上半年两只基金的换手率各为36%、33%。
这两只基金长期表现业绩好于长城品牌优选的原因，在于基金经理坚持价值投资却并不固守。如博时主题行业基金经理邓晓峰坚持价值投资与反向投资相结合，不喜欢追逐市场热点，也不擅长追涨杀跌，让他管理的基金换手率在同业中属于较低的水平。
鹏华价值优势基金经理程世杰并不刻意追求低估值，而是配合以成长股。如招商银行长期是其重仓股。在经历过去年的煎熬后，程世杰对自己的投资风格做了稍许修正，强调低估值的同时更重视企业的成长性。
上半年业绩为正的基金中，上投摩根中国优势、长信金利趋势、银河收益的换手率也在40%~50%间，都属于换手较低者。
此外，博时价值增长、博时价值增长2号和博时第三产业成长，换手率分别为36%、37%、67%，上半年各下跌1.3%、1.9%和3.9%；华夏回报、华夏回报2号和华夏红利，换手率分别为50%、51%和67%，上半年各下跌2.4%、2.5%和4.2%；国泰与海富通各有3只、2只基金，成为低换手好回报的代表。
仅从上半年业绩看，低换手的基金比高换手的更易博得高回报。
背后暗藏迥异风格
海通证券首席基金分析师娄静研究发现，“2011年上半年换手率与业绩呈负相关性”。主动偏股型基金业绩后10名上半年的换手率高于平均水平，而前10名却低于平均水平。
娄静分析称：“这或与2011年上半年市场风格切换频繁有关。市场风格和投资热点切换较快，无疑将增加基金的操作难度，而频繁换手往往会增大基金操作失误的可能，进而拖累业绩。”
但将考察的期限放宽这一规律并不适用。2010年全年来看，基金换手率的高低与业绩增长之间并没有稳定的相关性。2010年换股最频繁和最懒惰的基金，都不如换手率位于中间的。
《投资者报》研究认为，与其纠结于换手率的高低，投资者不如更关注换手率差距的背后，两种截然不同的投资风格和投资策略。
关键词：FOF；后金融危机；集合理财计划；股权投资基金
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1672－3309(2010)11－71－02
一、金融危机冲击下的流动性需求与FOF发展良机
第一，国内基金市场蓬勃发展。经过十几年发展。国内基金市场无论在数量、规模还是产品类型上均取得重大突破。据中国证监会2010年9月公布的数据，截至2010年8月底，我国证券投资基金总数达638只。基金产品覆盖股票型、混合型、保本型、债券型、货币型等大类别基础上，投资对象也不断被细分，LOF基金、ETF基金等创新产品不断涌现，使普通基金投资者面临为数众多、优劣难分的选择。
第二，FOF在中国发展提速，其出色表现赢得关注。在市场需求的刺激下，券商、信托公司和银行纷纷推出自己的FOF产品。招商证券基金宝I号于2005年5月发起成立。算得上是国内最早的FOF产品。2010年以来，我国券商FOF产品发行明显提速。据WIND统计，今年前8个月已有8只FOF产品成立，发行数量创历史新高。此外，私募股权FOF也大有燎原之势，官方和民间资本的参与都在不断扩大。
第三，后危机时代的特殊机遇，使FOF更具吸引力。其一，全球经济将面临流动性全面收缩阶段，在低杠杆化带来的市场冲击和对实业投资的冲击下，PE成为可以替代和暂时稳定市场的首选金融工具，将PE作为重要投资标的之一的FOF自然也会蓬勃发展；其二，经历了金融危机洗礼，众多机构投资者与个人投资者投资风格趋向谨慎，此时FOF出色的分散风险能力成为极大的优势；其三，国内市场存在诸多有利因素。2009年下半年以来，公募基金开始批量发行新基金，产品多样化给FOF产品提供了更多的选择标的，随着我国监管层逐步放开市场，券商也趁机开始发展壮大旗下的券商理财产品，
二、中国特色FOF――集合理财计划与政府引导基金
我国现有的FOF可分为券商FOF和私募股权FOF。当前我国的券商FOF主要为“券商集合理财计划”，并非严格意义上的基金。我国的私募股权FOF以政府引导基金为主。这是与国外FOF的一个重要区别。目前我国的集合理财计划以价值投资理念为核心，多采取主动投资方式，投资范围包括封闭式基金、开放式基金、ETF／LOF，部分涵盖了股票投资和新股申购；投资策略以资产配置为主，基金品种遴选多依赖自身构筑的评价体系，部分参考晨星、理柏、天相等第三方评级，遴选标准多从择股能力、择时能力和风险水平等方面进行量化选择。
与集合理财产品不同，政府引导基金多是为了利用FOF形式，撬动更多民间及外商投资，刺激创业投资和股权投资的发展。这一方式近年来备受青睐，官方资本大量注入，不同城市和地区间甚至大有竞争之势，都希望以此吸引更多PE。促进当地经济发展。2009年9月28日，北京市推出1＋3＋N模式，着手设立全国首个股权投资FOF。“1”即总规模100亿元的北京股权投资发展基金；“3”是指由股权投资基金作为发起人之一，针对科技、绿色能源及文化产业投资的3只产业基金：“N”是指股权投资发展基金作为投资人，与在北京注册的有较强的管理团队、成功的投资经验，由国家有关部门认可，获得市场认知度，有资金募集实力的股权投资基金合作，分别设立多支股权投资基金。
三、我国本土FOF发展面临的主要问题
首先，配套法律法规及相关政策不完善，发展缺乏支持，风险缺乏控制。据《证券投资基金法》的规定，基金财产不能买卖其他基金份额，因此，一只基金直接投资另一只基金在法规上是行不通的。我国的券商FOF理财产品主要为集合理财产品和信托计划，不能算作严格意义上的基金，以此规避法规限制。另一种较为常见的做法是，通过投资绩优基金的重仓股间接地达到投资绩优基金的目的。我国FOF刚刚起步，法规的不完善为其发展设置了不小障碍。另外，制度缺失也造成了监管漏洞，在监管思路和监管方向不明确的情况下，FOF投资风险很难得到有效控制。
其次，集合理财计划类产品面临的主要问题是信息不对称，基金数量众多，同构性高。如果组合基金内产品投资操作存在较为明显的“相似性”，则不能很好地起到分散风险作用。因此，基金组合在优化投资对象时，需要仔细了解各基金公司采取的投资策略。政府引导基金的发展过程中，也逐渐显现出基金资金来源缺少持续性、寻租等问题，尤其是基金分布的地域不平等和规模分散。
第三，资金来源限制了FOF发展。资金来源是基金顺利设立的前提，也是基金健康运行的保证。目前我国FOF理财产品，无论是募集规模还是募集对象都比较狭窄，未来发展有待扩大和拓宽其资金来源渠道，使之丰富化、多元化。从而引导更多的资金进入。
最后，人才问题是关键。我国FOF领域缺乏专业人才，管理人员储备和知识储备不够充足。FOF处于基金的顶端，其对经理的素质和经验有很高要求。限于中国私募股权投资基金发展时间不长，本土经理人和相关专业知识缺乏，在模型构建、直投基金尽职调查、管理监控等方面亟需培养和发掘人才。
四、加快发展我国FOF的对策建议
第一，尽快明确行业立法基础，完善税收优惠政策。对基金注册成立、人才引进等方面给予支持，要发挥政府引导作用，但要防止地方政府以建立引导基金为名，形成新的举债和融资平台。作为政策性基金，引导基金不以盈利为目的，因此应尽快出台和完善税收优惠政策体系，对VC、PE基金的管理机构及管理机构的个人股东给予所得税优惠。此外，应明确监管思路，建立信息披露机制，确保投资人明确投资风险。要建立一个行之有效、符合行业规律的监管自律框架体系，即国家相关主管部门的分业监管与地方政府层面的监管相结合，以行业性组织、协会自律监管为主。
第二，建立基金信息储备库，严格进行尽职调查。针对券商FOF，应该致力于把握基金公司总体投资策略，在同一基金组合中适当回避高股票投资相似度基金的存在，可以通过细致对比基金公司、基金经理、基金操作风格、基金历史风险收益特征、基金资产配置比例、差异性股票资产情况等，选择其中更适合的基金纳入组合。对于政府引导基金，尽职调查显得尤为重要。图1是国外成熟FOF选择直投基金的流程，可以作为很好的参考。
一、文献回顾
国际权威专业机构给个人理财所下的定义是“通过财务策划来弥补生活现状与预期目标差距的行为，制定合理利用财务资源、实现个人人生目标的程序。个人进行理财时需要运用理财工具，而有效的利用理财工具就必须进行投资组合。Markowitz于20世纪50年代最早提出关于组合投资的均值――方差模型（Markowitz 1952），开启了金融投资定量化研究的先河，成为金融投资理论研究的主要论题和决策实践的重要工具，构成了现资组合理论的核心基础。投资组合是指为达成一个或多个投资目标而组合在一起的一系列投资工具，也就是运用资产组合来完成理财目标，提出当投资者面对多种资产，考虑用多少种资产，每种资产占多大比例时，资产配置的决策过程就开始了。
而投资组合的资产配置或制定个人理财方案，可以根据个人的资金状况、投资动机、投资期限的目标、年龄、风险偏好、税收考虑等因素来确定。例如通过对大中型城市居民个人理财的需求进行实证分析，发现中低收入的家庭对理财需求更强烈，学历较低的人对理财需求较弱。结合上述各种因素，研究者引入了生命周期理财理论，其是由F・莫迪利亚尼与R・布伦博格、A・安多于20世纪50年代共同创建的。该理论认为，人会根据一生的收入和支出来安排各个生命阶段的即期消费和储蓄，以达到整个生命周期内的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命阶段，其不同的财务状况、资金需求和风险承受能力都会导致不同的理财目标。
关于投资组合的研究有很多，但是基于个人生命周期、资金状况及投资偏好三个因素来分析个人投资组合中各投资工具所占比例的研究较少。理论研究主要集中于商业银行个人理财业务、投资组合理论的发展分析，或者基于生命周期理论等单方面的研究分析。由于现实情况的限制，实证方面的研究更少。
二、研究假设
本文主要研究的是生命周期、资产状况及投资偏好三个因素与五大投资工具所占投资组合比例的相关性分析，并在此基础之上得出适合不同人的个人理财投资策略。将个人生命周期分为单身期、家庭事业形成期、家庭事业成长期、退休前期及退休期五个阶段；资产状况由年收入表示，分为小于10万元、10~50万元、50~100万元、100~300万元及大于300万元五个等次；投资偏好分为保守型、中庸型及进取型三个类别。
假设1，资产状况与储蓄比例呈负相关。个人的资产状况由年收入表示，总体而言，个人投资理财策略中储蓄所占的比例会随着收入的提高而提高。但考虑到个人或外部条件的影响下，就会有所不同，就如个人处于不同的生命周期，存在不同的投资偏好，国家的调息政策等都会影响到投资者的储蓄比例。就投资者个人而言，随着个人收入的不断提高，投资者的可支配收入也越来越高，相同比例下储蓄的资金会逐渐增多。为此，投资者在财务安全的基础之上，开始追求财务自由，更加注重资产的增值，就会逐渐减少储蓄比例，转而有闲置资金去投资其他收益较高的投资工具。
假设2，生命周期与寿险比例呈正相关。生命周期是从单身期到退休期的五个阶段，简单来说可以是个人从青年到老年的过程。单身期，收入高支出多，可用投资资金较少，而且身体也较为健康，因而对寿险的需要就不多。但随着年龄的增大、财产的增加及家庭成员的增加，个人、家庭成员及财产都需要一定的寿险保证。寿险不仅表现在人身、医疗及财产方面的保险，随着理财市场的成熟，也逐渐增加了收益相对储蓄较高风险也较低的投资型保险。所以当生命周期处于退休前后阶段时，除了需要大量的养老医疗保险，投资型保险也很适合该阶段投资者对风险的保守态度。
假设3，投资偏好与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票比例呈正相关。投资偏好从保守型进取，换种说法就是对风险的承受能力越来越强。顾名思义，保守型的投资者风险承受能力较低，避免高风险的投资，偏好风险低的投资工具，例如储蓄及债券。同时也偏好有专业投资管理的基金，风险低的情况下有相对较高的收益；此外也需要较多的保险来转移风险，特别是投资型保险非常适合保险型投资者。而中庸型的投资者所能承受的风险稍高，就逐渐减少储蓄、债券等投资，逐渐增加风险较高但收益也高的股票投资。随着风险承受能力的增强，进取型投资者对股票在能承受较高风险的基础之上，偏好投资收益高且风险高的股票，而风险低且收益低的储蓄债券等投资工具所占投资比例也越来越少。
三、研究设计
为了分析生命周期、资产状况及投资偏好三个个人特征对五大投资工具所占投资组合比例的影响并得出各个工具应占投资比例。将三个个人特征作为自变量，投资工具所占比例为因变量利用统计数据对个人特征对投资工具所占比例的相关关系进行实证分析，并进行回归分析得出各个投资工具所占比例。
其一，样本数据来源及变量定义。样本数据借用平安保险给客户提供的理财规划投资组合表，通过投资组合表可以根据各阶段生命周期、各层次收入及各个投资类型总结得出75个样本。通过对理财顾问投资案例及经验数据的平均值进行总结，设计全部类型个人投资者类型，样本涉及较为全面。个案选择的投资工具较为适合我国投资者的偏好，主要集中在储蓄等五大投资工具的选择上。在研究中，投资工具所占比例分别选用5个变量：储蓄比例Saving、债券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保险比例Insurance，将这些比例组合起来就成为投资组合策略。另外用Income、Life、Preferences分别表示反映个人投资者特征指标：生命周期、资产状况及投资偏好。变量的具体定义见表1。
其二，建立模型。由于被解释变量有5个，所以需要用相同的方法建立五个模型，分别计算出解释变量的系数，使得最后可以得出5个回归方程，以便完成个人投资理财策略。所建模型为：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 为对应方程的常数项， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分别为对应于自变量Income 、Life及 Preferences的偏回归系数，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 为误差变量。等号左边为储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例五个被解释变量，右边等式引入个人投资者的资金状况、生命周期及投资偏好为解释变量，从而作出相关性及回归分析。
四、实证结果及分析
其一，相关性分析。本文从资产状况、生命周期、投资偏好分别对个人在投资时储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及保险比例进行了相关性分析。由于本文主要考察各个自变量对因变量的相关程度，所以通过对SPSS18.0软件的Spearman相关性检验的结果进行统计分析，分析结果如表2所示。从表2中可以看出，资产状况在1%的显著水平下与储蓄比例显著负相关，在5%的显著水平下与基金显著正相关；生命周期在1%的显著水平下与寿险成正相关；投资偏好在1%的显著水平下与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票成正相关。
其二，回归分析。制定个人投资组合策略，需要得出各个投资工具的比例，这时就需要进行回归分析，得出个人特征的系数，得到回归方程。运用SPSS18.0软件将模型中的变量进行线性回归分析，模型回归结果见表3。由于篇幅有限，本文仅列出储蓄比例系数表。从表3中可以看出，四个Sig.值都小于0.05，说明目前样本得出的结果还是有统计意义的。除了从表中可以得出储蓄比例的线性回归方程，债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例也可同理分析得出回归方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
经过回归分析已得出方程，根据个人投资者的实际情况，即资产状况、生命周期及投资偏好，分别按期变量值带入，即可得出各个投资工具需要在投资中应有的比例。另外，还可以对不同投资偏好而其他两项相同的个人投资者进行对比分析。例如为10万元以下年收入、单身期、性格相对保守的初入社会大学生制定适合的投资理财决策策略，可以将Income=1、 Life=1 、Preferences=1带入模型中的五个方程，得出该投资者投资时可以把资金按储蓄52.697%、债券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，寿险7.255%的比例分配。用回归方程得出的投资工具比例，相比投资组合表来说更为实际、具体且全面。
本文通过对个人投资者个案的75个样本数据进行了相关性及线性回归分析，得出结论：（1）个人投资者的资产状况与储蓄比例及基金比例有较明显关系，但是与债券比例、股票比例与寿险比例并无太大关系；（2）生命周期与寿险比例呈显著相关性，与其它投资工具并无显著相关性；（3）投资偏好与五大投资工具的选择比例都有显著相关性。研究结果表明，个人投资者的个人情况对投资工具的选择有着直接的影响，这就要求个人投资者或者投资机构为个人选择投资工具时一方面需要慎重考虑个人的各方面实际情况，选择合适的投资工具及分配比例。另一方面，除考虑个人因素以外，还应重点关注宏观环境的变化，包括金融市场及国家政策的变化，都会直接或间接的影响投资者的投资收益及风险。
参考文献：
［1］劳伦斯・J・吉特曼：《投资学基础》，电子工业出版社2008年版。
［2］张可可：《个人中长期投资理财研究与分析》，《企业技术开发》2007年第5期。
［3］王加亮、唐宇：《个人外汇理财产品的定量分析》，《南京审计学院学报》2006年第2期。
