时间：2023-06-04 10:50:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募股权投资论文，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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摘 要 作为中小企业理想融资渠道的私募股权基金，在我国经历了金融危机和低迷的发展后，于2010年呈现了爆发式的增长，经统计私募股权基金在多方面的数据都创了新高，是私募股权基金发展标志性的一年，但是，在增长的背后，也显现出了许多存在的问题，本文通过对2010年私募股权基金在中国发展的了解，对其在增长背后显现出的问题进行了深入的分析。
关键词 私募股权基金 爆发式增长
私募股权基金是指采用非公开形式向特定的投资者募集资金，对非上市企业进行权益性投资，以实现股权的快速增值，最终通过上市、并购或管理层回购等方式退出，实现获利。对于有强烈融资需求的中小企业，私募股权基金是其理想的融资途径，私募股权基金在募集完资金后，把资金投向最有前景的行业，从而提高资金的使用效率。
私募股权基金在我国的发展还并不成熟，但是在经历了2008年国际金融危机的强烈冲击、2009年的投融资的低迷后，2010年我国私募股权市场迎来了强劲的反弹，实现了爆发式的增长。根据清科研究中心的报告显示：“2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高，当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元；投资热情同样狂热，全年共发生投资案例363起，交易总额103.81亿美元；退出活动方面，2010年共计发生退出案例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔，一举打破2007年创下的95笔退出案例的最高记录。”
目前我国资金的流动性不够充裕、中小企业融资困难，私募股权基金作为中小企业有效的融资手段，它的大力发展无疑具有重要的意义，但是由于我国资本市场的发育程度以及相应的配套制度不完善，在私募股权基金爆发式增长的背后也显现出了许多问题。
一、本土私募股权基金的融资能力相对弱小
当前我国基金的规模不等，但是多数规模比不上外资募集基金一个项目规模的十分之一，2010年外资基金募集规模为人民币基金的1.59倍。基金规模小使得本土私募股权基金在投资时受到投资项目的数量和种类的限制，由于资金限制，不能进行多样化投资，这将导致风险得不到分散，相反却加大了投资的风险。
二、缺乏统一明确的监管部门
私募股权基金在我国发展的这些年来，究竟由哪个部门监管目前还没有得以明确，而且私募股权基金涉及发改委、证监会、税务局、工商局等多个部门，如果各部门之间协调和沟通不充分，这很容易造成政策之间的矛盾，增加了私募股权基金发展的潜在风险。特别是在私募股权基金爆发式增长的背景下，缺少明确的监管部门，良莠不齐的私募股权基金会加大资本市场的系统风险及非系统风险，不利于市场的稳定。
三、政策环境有待完善
由于私募股权基金在国外的发展已经多年，加之它们成熟的资本市场体系，已经为私募股权基金各方面的发展提供了发达健全的配套制度及保障。但是到目前为止，我国还没有全面的针对私募股权投资基金的准入、投资、管理、退出等方面的法律法规，管理办法也只是刚出台不久。这使得私募股权基金在发展过程中存在着诸多的不确定性，缺少必要的约束，运作也就难以规范。因此，在私募股权基金爆发式增长的背景下，政策环境的不完善,也就必将加大资本市场的风险。
四、信息披露的制度亟需加强
我国对股权基金信息披露制度的建设比较滞后，缺乏专门的信息披露规范或操作指引，虽然私募股权基金采用非公开的形式募集，但是这并不意味着不需要充分的信息披露，在私募股权基金经历的大规模增长之后，不充分的信息披露会影响私募股权基金的质量，增加了基金投资者决策的难度，加大了投资者的投资风险，也不利于私募股权基金及资本市场整体的稳定性。
五、中间服务机构及专业人员市场规范有待加强
私募股权基金的运作是一个复杂的过程，涉及多个方面及部门，因此，其运作需要专业的服务机构及专业人员。经过多年的发展，尽管中间服务机构及专业人员的市场有了一定的发展，但是相对于我国不断发展与增长的私募股权基金，目前的发展是远远不够的，同时相对于投资活动以高风险、高收益为显著特征的私募股权基金对中间服务机构与专业人员的素质和数量要求而言，我国在这方面的人才是相当缺乏的，而且相关市场的也还没有发育成熟，这无疑是制约私募股权基金发展和加大投资风险的另一个重要方面。
2010年，我国私募股权基金经历了爆发式的增长，而私募股权基金的增长与发展为更多的中小企业融得了资金，拓宽了它们的融资渠道，同时在宏观层面，私募股权基金丰富了我国的资本市场，促进了产业结构得优化，在一定程度上推动了我国国民经济的发展。但是，我们也不能忽视在发展中所暴露出的制度等一系列的问题，因此，我们应该采取积极应对私募股权基金在发展过程中存在的问题，采取相应的对策，加快人民币募集基金的发展，确立明确的私募股权基金监管部门，出台相应的法律法规，加强信息披露制度的建设等，以保证我国中国私募股权基金健康的发展，使其发挥最大的效用。
参考文献：
【关键词】创业板市场（GEM） 融资 风险投资（VC） 股权投资（PE）
一、引言
创业板市场的开设目的在于支持有高成长性的创新型企业的上市融资，往往这类企业都不符合主板上市的条件。我国的创业板重点在于支持成长型创业企业，创业板市场的推出是落实我国实行自主创新型国家战略的重要举措，创业板市场的发展和完善是解决创业型企业投融资需求的重要条件。
创业板上市企业的融资过程一般经历四个阶段，即天使投资风险投资私募股权投资上市，每个融资阶段都对应不同的监管与权责制，但并非所有上市企业都要经历所有这四阶段，四阶段之间也没有严格的划分界限，但它们之间却存在着密不可分的关系。本文的重点是研究风险投资与私募股权融资这两种重要的融资方式之间的区别，结合它们自身的特点，分析其适用于哪个阶段的企业。
二、风险投资与私募股权融资的特征及分析
风险投资（Venture Capital），简称VC，是指对高新技术产业，或创新增长型企业的投资。它是一种具有高风险高收益的权益资本，是一种长期性的股权投资。风险投资机构将分散的闲散资金筹集到一起，或是将技术或者管理投入到企业中，同时，风险投资也考虑退出机制，当项目或企业成熟以后，再将资本抽回，转让或卖出股份，以期获得投资收益，然后再将回笼资金投入新的项目或者企业中，不断循环，从而推动高新企业不断发展[1]。另外，小企业起步阶段更愿意利用内源资本或政府资助，这样会加重政府的压力，风险资本的兴起，为企业成长过程中的筹资风险转移，不会过多的集中到政府金融机构，从而威胁到国家的金融体系的稳定。
私募股权投资（Private Equity），简称PE，是指通过私募的形式对企业进行投资，股权投资的退出机制是通过上市、管理层回购、企业并购等方式来回笼资金。私募股权投资，以下简称PE，近年来发展迅速，成为补救公司治理结构不合理的有效方法，通过将上市公司的私有化来实现资本增值，提高管理层的效率[2]。PE本身也是一种组织创新，为企业的发展发挥了不可估量的作用。
创业板企业大部分是中小型企业，指在创业板符合条件并上市的企业，这些企业大多数是高新企业，具有很高的成长性，但是一般规模较小，科技含量较高。创业板企业在融资结构和融资方式上与一般企业有一定差异，创业板企业的前期偏向于以股权融资为主，而同时，在推动创业板企业成长中风险投资发挥更大的作用[3]。
三、企业不同成长阶段的融资特征分析
在不同的成长阶段，企业有不同的融资特征。生命周期理论的提出为企业的成长过程作出了界定，企业分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。各个阶段都有其不同的融资方式。
（一）初创期企业的融资特征
一个企业最初发展阶段包括种子期和初建期，这两个时期都属于初创期，当企业处于种子期时，企业刚刚发展，并没有创造价值，且创业者只拥有技术或者创意，并没有足够的资金，但是以盈利为目的的风险投资不会青睐于此时的企业，此时企业主要的融资渠道是依靠政府的资金支持或天使投资者。当企业进入初建期时，产品或者技术还处于开发阶段，此时需要营运的资金缺乏，同时研发费用很大，但是却可以预见未来的收益，此时就会有风险投资进入。风险投资机构对于初建期企业的投入一般只有资金的注入，然而对于创新型高技术型企业，他们同时参与企业的经营管理活动，这是因为，风险投资机构更青睐于创新型企业，在初建期参与经营管理就能够享有企业的控制权，以便以后有更大的收益。
（二）成长期企业的融资特征
创新型企业一旦发展起来速度很快，当企业处于成长期时，其需要的资金也越来越多，单一机构的投资已经远远不能满足需求，无论是技术上还是管理上，市场都需要不断的创新，企业需要的市场费用很大。此时企业已经有一定的市场，并且有能力向金融机构借款来周转，并且相比较风险投资的不断介入瓜分创业者对公司的控制权而言，他们更愿意向银行等金融机构举债[4]。但是，不同的行业有不同的特征，应具体问题具体分析。
（三）成熟期企业的融资特征
成熟期也即创新型企业的上市期，该企业已经有相当的市场份额，各方面发展比较成熟，此时企业的资金已经从研发转向费用的控制，此时企业获得利润更大化的关键是对成本的有效控制。与一般的企业相比，创新型企业主要依靠技术的不断进步来维持，所以此时仍需要一定的技术研发，但此时企业的融资方式可以多样选择，处于成熟期的企业往往会选择上市或者发行债券来向积聚社会闲散资金融资。此时企业中的利益相关者各有所想，其中创业者自己希望企业可以高价卖出或者上市，这样他们就可以将资金投向新的创业，而同时风险投资机构期望收回对企业前期的高额回报，希望企业的股份可以高价卖出。此时企业上市的趋势就越来越明显。
总而言之，创新型企业在其初创期主要靠自源资金、天使投资或者政府金融机构的投资；在成长期依靠的主要是风险投资；而在成熟期的主要融资方式包括企业公开上市发行债券和股票、商业银行贷款等。但是并非是绝对的，也可能每个阶段也会出现不同的融资方式，这样针对具体的企业分析，但总的来讲，创业板企业在其发展的前期会更倾向于股权融资，同时风险投资也是创业板企业初创期和成长期的最主要融资方式。
四、风险投资与股权投资
（一）风险投资（VC）
风险投资不需要担保和抵押，它不同于银行贷款，是一种长期的、低流动性的权益资本。风险投资在创新型企业的发展中具有不可替代的重要作用，是解决其资金困难的最佳方式。实际上，发达国家和地区主要是靠风险投资来解决创新型中小企业融资难的问题的。与风险投资最发达的美国相比，我国风险投资行业仍处于加速发展的阶段，其对创新型中小企业发展所发挥的作用远远不够，仍有待于整个风险投资行业的不断成熟和发展[7]。
（二）私募股权投资（PE）
私募股权投资也是直接融资的一种，尤其适用于要在创业板上市的创新性企业，创新性企业具有高成长、高风险性、高收益性，但是发展初期往往规模很小，没有公开募集股票的能力，这时候私募股权融资对这类企业需要大量的资金这一需求提供了很大的帮助。
私募股权投资自身的特点也决定了其对创新性企业发展的重要性。股份的私募不像公开私募，需要严格的政府审批，股份私募的程序简单，并且私募股权的进入使企业的权益资本增加，为企业的发展打下良好的基础。随着企业的发展，其权益资本的增加，使得商业银行更加愿意给企业贷款，资金来源更加广泛。另外，私募股权投资这种融资方式的选择，也为企业的股权激励制度创造了条件，企业可以用股权资本吸引更多的优秀人才，为企业注入新鲜血液。
五、现状与结论
目前我国创新型中小企业并没有与风险资本、股权投资这两种有效地融资方式实现有效对接，其主要原因在于这两种投资体制不够成熟，投资体系不够完善，难以为创新型企业的融资发挥最大的作用。我国的金融市场也存在种种问题，各种信息不对称也造成创新型中小企业家与投资者之间的不信任，不能够建立起良好的激励机制，不能够解决双方存在的由于信息不对称而产生的“逆向选择”与“道德风险”问题。
创新型中小企业融资难的问题是由多种因素造成的。最主要的因素是金融市场和金融工具的完善和发展。金融工具的创新在一定程度上可以缓解这个问题，而问题的解决的关键，归根到底要求金融市场利率的真正市场化和民间金融市场的彻底放开，在此过程中，资本市场也会加速发展，各种金融工具和衍生金融工具会不断出现，不断创新、完善，从而逐步解决创业板中小企业的融资问题。
参考文献
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【关键词】外资并购 PE 跨境资本流动 外汇管理
一、PE主导的外资并购成为我国FDI的重要来源
传统的FDI以绿地投资为主要方式。近年来随着制造业产业转移的基本完成，跨境并购在全球FDI流动中的比重不断上升。根据《世界投资报告》，跨境并购交易金额及其与世界FDI流量的比值持续上升。在世界金融危机前的2007年，跨境并购交易值占全球FDI比值高达0.893：1，有学者据此认为跨境并购已构成世界FDI流量的主要部分。根据《世界投资报告》，中国的FDI流入中绿地投资仍占据着统治地位，但外资并购的增长速度超过了绿地投资。2006年中国外资并购（净值）占FDI的占比一度达到15.54%。随后在红筹管制和世界金融危机的双重打击下外资并购交易量严重萎缩，但近三年来又再度呈现振荡回升的态势。2011年度中国的外资并购净值1同比增长77%，超过2006年成为历史最高。而清科研究中心《2011年度中国并购市场研究报告》则显示，2011年度仅披露金额的外资并购交易金额为68.20亿美元，同比增长高达209.2%。
私募股权投资基金（PE）是世界投资活动中的一支新兴的重要力量。PE是针对特定对象募集，主要对非上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利退出的一种投资基金。世界金融危机前，PE主导的跨境并购值在全球跨境并购总额中的占比一度接近三分之一。中国以其快速增长的经济实力受到一些国际知名PE机构的青睐。2005年《世界投资报告》还提到来自PE/VC的投资已经成为中国FDI的重要来源，仅当时见诸报端的较大规模外资并购案就有德太投资（TPG）联手泛大西洋投资和新桥资本对联想公司3.5亿美元的投资案、凯雷集团对太平洋保险4亿美元的投资案和新桥资本对深圳发展银行1.6亿美元的投资案等。
二、外资PE并购境内企业两种基本模式
（一）离岸模式
外资PE并购境内企业最初采取“两头在外”的离岸模式，即资金募集和投资退出都发生在境外。离岸模式多采取 “红筹架构”：境内实际控制人在英属维京群岛等离岸中心设立特殊目的公司（SPV），以其为壳公司作为海外融资平台，吸收外资PE的投资，进而收购境内资产或股权，实现以“境内权益”境外间接上市的目的。境外壳公司完成在海外资本市场的融资后，融资资金通常以FDI的名义进入境内。外资PE则在封闭期结束后择机出售持股退出。
由于一方面有利于境内企业降低上市门槛、实现境外融资，另一方面在中国资本项目尚未完全放开的背景下，外资PE可以利用境外SPV宽松的监管环境便利地实现投资资金的进入和退出，降低资本运作成本的同时增强运作灵活性。因此，红筹模式一度受到追捧，成为外资PE参股境内企业、实现境内企业境外间接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外资PE独立或者与境内机构合资、合作在中国境内设立人民币私募股权投资基金，并在境内开展股权投资业务活动的模式。由于筹资活动和市场退出都发生在境内，其特点也被归纳为“两头在内”。
我国从2005年开始陆续出台了一系列法规对加强对红筹模式的监管。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对通过红筹架构下设立境外SPV、换股并购、上市完成后融资调回等各个过程实施了全面的审查管理，其施行对外资PE的并购活动和打算境外上市的中国企业产生了不利影响：一是审批层级提高；二是审批流程加长；三是审批程序与境外上市流程的衔接不顺增加了红筹重组及上市的不确定性。另一方面，随着IPO重启、创业板开闸等一系列改革的推进，以及国内A股市场较为丰厚的回报率，外资PE开始寻求在岸设立投资机构。在政策环境方面，我国政府一直在积极推动人民币基金的发展。
从原则上讲，外资参与设立人民币私募股权投资基金可采用公司制、有限合伙制、契约型非法人制和信托制；可以是中外合资、合作，也可以是外商独资；境外投资者即可以作为普通合伙人（GP）出资，也可以是有限合伙人（LP）出资。出于避免双重征税等方面的原因，外资PE在境内设立人民币投资机构主要采用国际上主流的有限合伙制。凯雷集团（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，随后IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。
三、外资PE相关并购的外汇管理
（一）外资PE离岸并购的外汇管理
对外资PE离岸并购的监管主要落实在对境内相关主体出境设立SPV以及境外融资后返程投资的规范和管理。国家外汇管理局2005年的《关于境内居民通过境外SPV 融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） 确立了以境内主体设立的境外特殊目的公司为主线的返程投资管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投资”等重要概念的界定，将在多重控股模式下的外资并购活动纳入到外汇局的监管范围；二是登记管理方式相对于之前的核准管理方式适度放松，同时也加强了对与离岸金融中心之间跨境资本流动的监管。三是关于“补登记”的规定使其具有溯及既往的效力。
但75号文在实际执行中也存在一些突出问题。75号文对特殊目的公司“以在境外股权融资为目的”的界定，在实际执行中较难以把握。同时，我国境内存在大量被境内居民实际控制、以套取外资优惠政策为主要目的的外商投资企业，这些企业尽管并不严格符合75号文对返程投资企业的定义，却属于更广泛意义上的返程投资企业；并且，这种企业的大量存在，也可能被利用来作为境内的外资“壳”企业以架设红筹架构，从而达到降低审批层次、简化审批环节的目的（境内外商投资企业在境外设立特殊目的公司不属于10号文的规范范围，不需商务部审批）。
因此，国家外汇管理局又于2011年5月颁布了《关于印发〈境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程〉的通知》（19号文），对75号文的实施进行补充和细化。19号文将外商投资企业分为三类：特殊目的公司返程投资企业、非特殊目的公司返程投资企业、非返程投资企业，并要求：对非特殊目的公司返程投资企业转为特殊目的公司需进行补标识，以解决在大量返程投资企业的历史遗留问题；对于已设立的特殊目的公司则依据是否已发生实质性资本变动，来决定是否适用“先处罚，后补办登记”原则办理，从而使75号文关于特殊目的公司的定义和“补登记”规定更具可操作性。
（二）外资PE在岸并购的外汇管理
1.设立外资登记。公司制和契约型非法人企业的外资PE均需按照《外商投资企业外汇登记管理暂行办法》的规定办理外资企业外汇登记手续。2012年11月的《国家外汇管理局关于外商投资合伙企业外汇管理有关问题的通知》则明确了外资合伙企业所涉外汇管理以登记为主，外商投资合伙企业完成必要的外汇登记和出资确认手续后，可直接到银行办理外汇账户开立、资金购付汇等相关外汇业务。
2.外汇资本金结汇管理。外资进行境内股权投资尚需经外汇局核准，这是目前在岸外资PE开展并购活动遇到的一大障碍。公司制和契约型非法人企业的外资PE可以根据有关规定开立外汇资本金账户。根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称142号文），其中规定一般外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资，而投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金境内划转须经外汇局核准2。而另据国家外汇管理局综合司2008年11月给上海市分局的《关于外商投资创业投资企业资本金结汇进行境内股权投资有关问题的批复》，该批复可归纳为“二次核准、按项结汇”：外资PE外汇资本金境内划转给被投资企业、以及境内被投资企业的外汇资本金结汇，均需要经过所在地外汇局核准后方可办理；外资PE的外汇资金不允许由其结汇后以人民币进行境内股权投资，而应按投资项目，由被投资企业参照外商投资资本金办理结汇。非法人制外资PE则不允许开立外汇资本金账户，而应依据资本项目外汇管理的相关规定开立外国投资者专用外汇账户，账户内资金的结汇和划转须逐笔经外汇局批准。
综上所述，虽然不同组织形式的外资PE可能面临的结汇管理政策有所差异，但目前外资PE资本金的划转和结汇均需经过外汇管理部门的审批，外资PE在岸并购活动在政策上还面临一定程度的不确定性。事实上，在QFLP制度试点之前尚未有一例外资PE设立并成功结汇。并且，按项目结汇的方式，影响了外资PE境内投资活动的效率，在人民币汇率波动较大的时期，还可能面对较为可观的汇率风险；而由被投资企业结汇的方式，则可能在境外投资退出，办理利润汇出时，面临较为繁琐的审批程序。
目前京津沪渝等地都陆续开展了QFLP制度试点，外资PE的结汇难题有望局部得以解决。以上海为例，该试点的一大突破在于，QFLP采用额度一次审批，分笔自行结汇的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申请办理结汇。从而把有项目再结汇变为先结汇再投资。试点模式成熟并推开后，外资投资国内实体企业并经资本市场退出的渠道将更加畅通。
3.境内再投资。将于2012年11月的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》（以下简称59号文），取消了外商投资性公司境内再投资的外汇登记及验资询证。并且，外商投资性公司与外国投资者共同出资办理外汇登记时，外商投资性公司将被视为中方股东登记。这一规定是否意味着外资PE境内再投资项目不受《外商投资产业指导目录》的限制尚有待商务主管部门的明确，但对于希望通过境内再投资而部分获得国民待遇的外资PE而言，可能是一个积极的信号。
4.利润汇出与投资退出。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，“外国投资者回收的对创投企业的出资可依法申购外汇汇出。公司制创投企业开立和使用外汇账户、资本变动及其他外汇收支事项，按照现行外汇管理规定办理；非法人制创投企业外汇管理规定由国家外汇管理局另行制定。”但对于非法人制外资PE而言，由于相关外汇管理规定的尚属空白，其在岸并购活动的收益汇回和投资退出面临无法适用的尴尬局面。
四、关于完善外资PE相关并购活动外汇管理的思考
对于外资PE并购境内企业的谨慎态度，主要基于如下理由：外资PE并购并不像传统由国际产业资本主导的FDI，能给东道国带来技术、管理和出口渠道等方面的好处。并且，由于外资PE并购后形成的厂房、设备等沉没成本较少，缺少战略性投资目标，一般并不谋求对被投资企业的长期控制，因此撤资的可能性比传统FDI大得多，甚至可能出现短期套利行为影响东道国的金融市场稳定和行业长期发展。
但另一方面也应当看到外资PE并购所具有的特定优势，如有研究指出，私募基金具有特定的所有权优势：一是资产性的所有权优势，主要指资金规模、资产结构、人力资本等优势；二是交易性的所有权优势，主要指管理、信息等方面的优势。外资PE并购能给东道国带来先进的资本运作模式，有利于东道国资本市场发育，其所具备的信息优势和专业化、市场化运作能力，也有助于提高投资资金的配置效率，并通过示范效应提高本土行业的经营绩效。并且，外资PE的相关并购活动一般具有3-7年的“锁定期”，而与跨境热钱“快进快出”的特点有显著的不同。
因此，对于瑕瑜互见的外资PE并购活动，相关外汇管理应当“扬长抑短”，努力实现外汇管理“便利”与“安全”的平衡：
一是加快私募股权投资基金相关立法工作，规范外资PE在岸开展并购业务的经营行为。建议在相关法规条款中，明确在岸PE机构主体身份（内资还是外资）、筹资额度、境外LP资质以及并购锁定期的相关规定，防范外资PE经营行为的短期化倾向，抑制其投资套利行为。
二是积极稳妥推进资本项目开放，促进国内资本市场发育，满足境内企业融资需求。加强对国际私募股权投资基金及其跨境并购活动的研究，完善相关跨境资本流动的统计监测，提升防范风险手段。在QFLP制度试点基础上，适时扩大试点范围，推动境内企业跨境融资活动由“离岸”向“在岸”的转化。
三是加强与商务部、税务局等相关主管部门的沟通协调，注重监管协调与政策衔接，消除监管盲区与政策套利空间。
四是探讨和研究境外LP以离岸人民币出资的可行性，在推动产生新的外商投资形态的同时，促进人民币跨境循环的渠道畅通。
注释
1.外资并购净值＝东道国企业被并购总值－东道国中外国企业被并购值。数据仅包含收购10%以上股权份额的并购交易。下同。
2. 最近的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》已经取消了外商投资性公司境内投资款划拨核准。
3. 高改芳：《上海QFLP试点先结汇再投资》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中国证券报，2012年9月12日访问。
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“公”与“私”的悖论
《投资与合作》：《关于促进股权投资企业规范发展的通知》终于出台生效。尽管业内对它毁誉不一，但这毕竟是第一次对“私募融资”进行了有效规定，您如何评价目前私募所面临的困境与尴尬？
姚海放：私募本来就是用市场化的方法去融资。私募与公募最大区别在于私募有一定的隐蔽性。证券法规定的公募，因为涉及公众利益，法律会对其进行监管，需要有审批、募集基金的用途等信息披露程序，只要公开的信息规范、真实、没有欺诈，法律对此会伸出保护协调的援手。
私募的好处在于，完全根据市场方法进行融资，通过私人关系募集资金，方式自由灵活。这也意味着，私募没有一个特定的标准或者操作流程，只能是凭借自己的分析、研究，判断风险大小。合作双方的利益保障完全依靠彼此签订的投资协议，没有监管，只要不投到法律禁止的行业中，都可以放手去做。
现在私募资金量庞大，游离于各种创投企业里，在法律和政策不明朗的情况下，会有很多违规操作，一不小心就会变成变相借贷，或是有非法集资的嫌疑。
所以，公与私的悖论由此而生。从私募本质上讲，一方面是私人之间很灵活的、相对比较封闭的这样一种合同关系，如表面上理由充足，法律没有必要去管；另一方面，私募这种特性，很容易引爆潜在的金融、社会隐患地雷。所以，法律不能坐视不管。但如何监管？必须先从识别“李逵、李鬼”开始。
“股权”与“债权”的不同
《投资与合作》：私募一半是天使，它给融资困难的民营小微企业带来新生的希望；一半是魔鬼，它让投机者钻了法律空子，对金融体系、社会稳定造成破坏。然而法律是继续听之任之、保护不完善制度下的既得利益？还是拿出勇气切除毒瘤？
姚海放：私募最大问题在于走两个极端：一端是找别人借钱，容易陷进非法集资里，另一端是，在对外投资过程中，如果把钱再借给别人，那就变成了变相贷款，同样违反法律规定。
目前中国借贷业务只能由银行或金融机构来操作，私募基金介入其中就算违规，比如说私募基金的借贷合同可视为无效。
尽管私募不可以开展借贷业务，但私募基金的很多项目，可以通过股权来投资。股权与债权，有天壤之别，一步之差，就会踩到法律红线。当资金作为股权投入到私募基金，之后获取投资回报，投资者在收益好时可以获取固定回报率，在亏损时一同分担风险，这是法律所允许的。但如果投资者把钱借给私募公司，通过固定利息获取回报，这是法律所不允许的。可见，股权与债权在法律上是截然不同的个体，作为私募募资，不能用债权的方式签订借贷合同。规范操作是，投资者出资持有公司股权，或成为合伙人，之后再投出去。
中国人民银行对此也有明确规定：不允许行政部门、企事业单位、股东合作经济组织、中小合作社、农村合作基金会、其他基金会擅自发放贷款，企业之间办理借贷或者变相借贷都要受到处罚，在刑事法规上也有非法设立基金机构、从事基金业务的处罚条例。
尽管现有法律还不健全和完善，但态度鲜明：无论赚钱与否，如果考虑到风险问题，就必须规范操作，只能按照股权投资方式募资，而不是吸收存款。
“非法集资”陷阱
《投资与合作》：在中国改革开放史上，“非法集资”几乎为二十年来的现代金融，留下了一道重重的伤痕。长城公司的沈太福、新兴公司的邓斌、大午集团的孙大午、本色集团的吴英，无不因此身陷囹圄。现在，一些私募公司依然私下里效仿吴英们的做法，他们为什么会铤而走险？
姚海放：目前私募募资主要有两种方式。一种是债权式，类似于银行筹集资金，替老百姓把钱存到银行里面，通过吃利息赚钱，风险较小。但这种方式要经过银监会或金融监管部门批准、许可。
第二种是通过股权筹集。假如3个人成立一个公司，每人投100万，这个公司就由3人合伙的小股东组成，只要经过工商局登记、且出资真实，就算合法，不需任何审批程序。目前法律允许的私募，只能选择第二种形式，即股权投资形式。它的限制条件是，私下募集人数不超过200人、不能公开打广告。
但这无疑增加了募资难度。除非认识较多有钱人，但可能很多人并没有这种条件，那只能打球，去找更多投资方，一旦超过200人，你就成变相公募了。还有，当很多普通投资者不愿意承担风险，于是你向他们许诺一个连本带息的固定回报，或通过一些诱导性陈述、虚假陈述、夸张陈述暗示会给投资者一个很好回报，以吸引他们投钱。这明显属于非法集资，或者变相开展金融业务。
投资合同的启示
《投资与合作》：在私募股权投资过程中，投资人和被投资人之间的权利义务，到底是一种怎样的关系？
姚海放：目前，证券法适用范围有股票、公司债券、基本证券交易活动，其他证券衍生产品则是由国务院依照本法原则去认定，但实际上是没有认定的。而整个证券法证券概念范围很小。对于投资风险，是没有人监管的，因为投资人没有超过200人，证监会也管不着。
例如亿霖木业，作为投资者的老百姓，每投1万块钱，就签一份标准合同，不用考虑经营过程，他们只需要坐收事先许诺的回报。这种情况下它不是证券，证监会就不会监管，很多人认为这是一种投资合同关系。
美国有一个Howve（豪维）公司的案件，它类似于中国的非法集资。一家地方性的公司在报纸上刊登广告，投资者掏1万美元就可以买一片果园，投资者和募资方签订了合同，不用参与经营，等果子成熟后榨成果汁销售后，就可以获取1万美元的本金加200美元利息。他们签的就是投资合同，管理经营和利益分配构成了双方的投资关系。
这种概念中国还没有出现，它说明的问题是，投资者投资后，是通过对方的努力来获益，基于他的资金投入，他需要寻求法律保护，防止实际操作项目的人对他欺诈。对此，美国法的一个原则是，募资方需要通过信息披露，公示给投资者，以此完成监督和约束。
论文摘要：随着经济的发展，私募股权基金作为发展和完善我国资本市场的一种方式，也得到迅速发展，但目前我国关于私募股权基金的税收政策并不完备，相关的所得税征收和监管都存在一些问题，文章分析了我国私募股权基金的所得税现状及存在的问题，并提出了相关的政策建议。
私募股权基金(PrivateEquity，以下简称PE)是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。目前我国的私募股权基金主要采用公司制和有限合伙制两种形式。在新《合伙企业法》实施前，我国PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分创投企业)的税收制度虽然相对规范，但也存在一些问题。2007年6月，新的《合伙企业法》实施后。我国有限合伙制PE基金也逐渐发展起来，究其原因，除了有限合伙制具有灵活的激励机制和决策机制等外，税收优势也是重要的原因。
一、公司型PE基金的所得税问题
1、基金公司层面缴纳的税收。公司型基金从被投资公司获得的收入性质不同。税率也存在差异，如股息、红利等权益性投资收益，根据2007年《企业所得税法》的规定属于免税收入，不需要缴纳企业所得税；而转让股权的收益，应并入基金的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。
2、基金投资人层面缴纳的税收。我国公司型FE基金的股东包括个人投资者、机构投资者和基金管理人(自然人或公司)。个人投资者从公司型基金获得的收益，依据《个人所得税法》的规定，视为利息、股息、红利所得，适用20％的所得税率。机构投资者的所得税率如低于或等于公司型基金的税率，则从基金获得的应纳税所得额不再缴纳所得税；如果高于公司型基金的税率，机构投资者分得的税后利润应按规定补缴所得税。自然人做基金管理人。税收待遇视同个人投资者；公司做基金管理人，税收待遇视同机构投资者。
3、存在的问题及建议。自然人投资者从投资公司型PE基金所得的收益，不仅要缴纳基金层面的企业所得税，还要缴纳个人所得税。2007年3月，财政部、国家税务总局颁布了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，通知规定，创业投资企业通过股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合相关条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。这个规定一定程度上减轻了PE基金的税负，从而间接降低了PE基金投资者的税负。但更根本的解决办法是颁布相关的个人股权投资的相关税收规定，若基金公司已经足额税率缴税，个人投资者从PE基金获取的收益可以视为税后收益。避免双重征税。
二、有限合伙型PE基金的所得税问题
有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)组成的合伙制基金。有限合伙人作为基金投资者，不参与合伙企业的经营管理，以其出资额为限对合伙债务承担有限责任，出资比例一般为基金总规模的99％，基金进行分配时。有限合伙人可以收回本金。并获得80％左右的利润分成。普通合伙人负责合伙企业的经营管理，对合伙债务承担无限连带责任，出资比例一般是基金总规模的1％，基金分配时，普通合伙人同样可以收回其投资本金，同时在基金收益率超过预定的最低收益率时，还可以获得20％左右的利润分成。
1、基金公司层面缴纳的税收。合伙企业因不具法人地位，不是独立的纳税单位，故在税法上无需缴纳所得税。合伙企业的所得或损失，全部传递到合伙人层面。根据我国《合伙企业法》规定，合伙企业的生产经营所得或其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。由此可见有限合伙制PE基金在基金层面不需缴纳企业所得税，而是由基金的合伙人在取得分成收益时分别纳税，避免了公司制基金的“双重课税”问题。
2、合伙人层面缴纳的税收。我国的有限台伙制PE基金的构成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同样可以是自然人或法人。自然人作为有限或普通合伙人投资PE基金时，根据财政部和国家税务总局2000年9月19日颁布的《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的额规定》，在取得基金分成收益时，应比照个人所得税法的“个人工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％-35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。法人作为有限或普通合伙人投资PE基金，根据新《合伙企业法》规定，必须对其从合伙企业取得的收入，经与其自身的其他收入和亏损合并计算后，再根据其适用的所得税率，缴纳企业所得税。
三、存在的问题及建议
1、自然人担任有限合伙人，税负较重。根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》，合伙企业投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的“个人工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％－35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。根据此规定，5万元以上的收入部分都要缴纳35％的所得税。但自然人作为有限合伙人，并不参与基金的经营管理，其收益从本质上来说并不同于个人工商户的生产经营所得，更类似于投资者的投资收益，应根据《个人所得税法》规定，按照“利息、股息、红利所得”、“财产租赁所得”或“财产转让所得”适用20％的个人所得税税率。
2、自然人间接担任普通合伙人时，双重纳税。根据规定，自然人直接担任PE基金的普通合伙人时，适用5％～35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。但在我国，更多的投资形式是，自然人成立公司，该公司作为普通合伙人投资PE基金，因此，则该法人机构的自然人股东从基金分得的税后利润还需要再缴纳个人所得税，即双重纳税。为解决这个问题，我们可以引入“免税公司”法律形式，例如美国的有限责任公司(Lmitedliabilityeompany，简称LLC)，根据美国税法规定。LLC可以选择由股东缴纳所得税，也可以选择由公司缴纳所得税。自然人可以通过成立免税公司间接担任普通合伙人，只需缴纳一次个人所得税。
内容摘要：当前，我国经济结构调整和产业转型升级进入关键时期，产业并购成为提升企业内在价值和产业竞争力的重要手段。本文通过分析比较资本市场上的三种并购活动的特点，指出产业并购在价值创造中的独特作用；并根据我国产业活动的特点和金融市场的实际运作情况，从产业并购的关键因素方面提出了创新的思路，并指出了产业并购过程中应注意的问题。
关键词：产业结构产业并购内在价值
并购是企业获得规模效应、进行价值创造的重要手段。当前，我国面临经济结构调整和产业转型升级的关键时期，产业价值提升的内在需求迫切。随着股权分置改革的完成，以产业重组与整合为目的的并购正逐渐演变为并购市场的主流，成为提升企业内在价值和产业竞争力的战略选择。
产业并购的内涵和特点
近年来，我国资本市场的并购活动日趋活跃。以上市公司为例，自2005年5月股权分置改革开始以来，并购活动呈现加速趋势。从并购的动机出发，这类活动大致分为三类：一是以借壳上市为目的的股权置换式收购；二是以整体上市为目的的资产注入式并购；三是以产业整合和产业价值提升为目的的资产重组与并购。第三种方式即所谓的产业并购。
与前两类并购活动不同的是，产业并购是从产业结构变化的角度来解释并购动因的。正如哈佛商学院教授迈克尔•詹森（MichaelJensen）所述，“一个行业产生伊始，由于技术创新等带来的高额回报率会吸引大量的资金和企业进入，推动行业迅速发展并走向成熟，最终行业内会形成过剩的生产能力。解决行业过剩生产能力需要有一个企业退出机制，而由于退出壁垒的存在，企业不会自行退出，更多的退出是通过兼并收购来实现，其中包括立足于行业内的企业进行的整合性并购和行业外企业的进入性并购。”与借壳上市和整体上市为目的的并购活动相比，产业并购在决策主体、并购目的和并购方式上都区别于前两者，进而在价值创造活动中也体现出其独特的作用。
（一）产业并购的决策主体是非关联方
借壳上市是由于上市资源稀缺而出现的一种收购行为，特别是在股份制改造过程中，这种活动表现为壳公司获得对控股公司注入资产的股权，同时以控股公司增持壳公司股权为代价。全流通之后，大型企业开始通过资产注入的方式实现企业集团整体上市。现阶段，整体上市收购中具有两个明显特征：首先是上市公司收购控股股东（集团公司）的资产；其次，收购通常以上市公司的股份作为支付对价。可以看出，前两类并购活动在经济上属于同一个决策主体。也即是说，并购过程中所发生的资产交易和收购行为都是在关联方或潜在的关联方之间进行的，而关联交易在很多情况下是不对等的交易行为，因而不是以追求价值最大化为目的的。同时，由于资产的决策主体和属性没有发生变化，资产还是那块资产，人还是那帮人，这种并购对企业价值的提升作用并不大。相比之下，产业并购是伴随产业结构调整而出现、是在不同企业甚至不同行业之间进行的，原本属于不同决策主体的合并，收购的标的是非关联企业（第三方）的资产或股权，这种交易是对等的商业交易，其目的是为了获得并购之后带来的协同效应，即企业在生产、营销和管理的不同环节、不同阶段、不同方面共同利用同一资源而产生的整体效应。因此，从长期看，产业并购可以通过财务的协同、管理的协同以及文化的协同等提升企业的内在价值。
（二）产业并购的目的是实现产业结构的调整优化
在整体上市的并购中，收购方式一般体现为三类：一是通过定向增发方式将集团公司的资产注入上市公司；二是集团公司吸收合并所属上市公司，同时发行新股；三是同一实际控制人下的各上市公司通过换股方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。不论采用哪种手段，这种并购都是企业集团内部的重新组合，尽管上市企业的规模扩大了，但企业集团的总规模并没有扩大，只是通过整体上市实现了集团资产的全部证券化。当然，整体上市后消除了关联交易，改善了公司治理并使内部组织结构得以优化，在一定程度上有利于提高上市公司的质量，但从宏观上看，这种并购不具有产业整合的意义，也通常不会对产业结构产生影响。就借壳上市而言，其实质是上市公司与收购方的资产互换，目的是实现收购方资产的证券化，为这些资产提供了一个融资和资本运作的平台。而产业并购的目的是使资源从经营效率低的企业流向经营效率高的企业，从而使资产存量在一个更有效率的用途或生产组织中得到集中，使产业结构更趋合理，企业规模结构更趋优化。因此，产业并购对于当前中国经济结构调整和产业结构优化的意义更为深远，是经济内在质量提升的重要手段，也是价值创造活动的源泉。
产业并购的关键因素
如果说以借壳上市为目的并购是与股改相结合而完成，以整体上市为目的并购是在促进国有企业做大做强的政策引导下进行的，前两种并购都只是阶段性热点，那么，以产业整合为目的的并购则是与我国产业结构调整升级相伴而生、将在一个较长的时期内成为并购市场的主流。为此，要顺利完成并购活动，必须从我国产业活动的特点和金融市场的实际运作出发，重点考虑以下关键因素：
（一）产业链的构建
如前所述，产业并购不仅包括行业内企业的整合性并购，还包括行业外企业的进入性并购。但无论选择哪些企业作为并购目标，都必须以价值最大化为前提构建产业链，即首先以生产相同或相近产品的企业集合所在产业为单位形成价值链，然后由承担着不同的价值创造职能的相互联系的产业围绕核心产业展开活动。构建产业链包括接通产业链和延伸产业链两个层面。接通产业链是将一定地域空间范围内的产业链的断环和孤环借助某种产业合作形式串联起来；延伸产业链则是将一条已经存在的产业链尽可能地向上游延伸或下游拓展。产业链向上游延伸一般使得产业链进入到基础产业环节或技术研发环节，向下游拓展则进入到市场销售环节。
当前，我国的重点产业存在低水平重复建设和过度竞争、规模不经济、市场分割和地区封锁、上下游产业脱节、产业结构不合理等问题，严重影响了我国产业的国际竞争力。反映在资本市场上，则表现为上市公司的竞争能力和抵御风险的能力不强，整体质量也不高。构建产业链就是通过资本市场的并购重组，使产业链得以拓展和延伸，一方面接通产业断环和孤环，使得整条产业链产生原来断环或者孤环所不具备的利益共享、风险共担方面的整体功能；另一方面衍生出一系列新兴的产业链环，通过形成产业链，进一步增加产业链的附加价值。近年来，我国绝大多数行业由于自身的特点和发展的需要，都已经开始进行一些大规模的并购重组。以当前并购的热点在钢铁、电信和资源行业为例，这些行业并购一般在上下游产业之间，由于并购解决了产业链条上的供给和销售问题，使供应更加及时，成本得到控制，进而创造出更多现金流量，也使风险得到有效下降。
（二）融资工具的创新
企业并购中，融资活动具有核心作用，如果没有便利的融资渠道和工具，并购很难正常进行。从金融市场的发展现状看，我国融资渠道相对狭窄，并购融资主要有银行贷款、增发、配股等几种常用工具。而产业并购通常具有资金额度大和用资期限长的特点，同时，在整个并购流程中对资金需求的密度也随时间和进度而变化，相对单一的融资工具难以满足产业并购的资金需求。为此，在现有市场条件下，可以考虑从以下几方面进行融资工具的创新：
发行企业债券。当前，为并购而发行的长期贷款还未允许，同时直接将贷款用于股权投资也难以突破法律界限，因此，银行贷款更多的是一种补充的性质，只能缓解一段时间内的现金流压力。要解决资金的难题，发行中长期债券将是一个较好的办法。从国外经验看，企业债券已成为并购融资的一个非常有效的工具。当前，A股市场颓势和信贷紧缩促使企业越来越多地转向债权融资，同时，证监会对公司债发行的政策支持加速了债券市场的发展。据Wind资讯统计，2008年以来，企业通过发行债券方式再融资规模达3504.6亿元，已远远超过新股发行、增发（含定向增发）、配股等股本融资方式。相对于银行贷款而言，债权融资利息在税前扣除，融资成本相对较低。同时，发行债券受期限和额度的限制较少，相对于股权融资能获得预期的现金流，也不会稀释原有股东的权益。但应当注意，发行债券会对企业资本结构带来影响，因此，在选择债券融资工具时必须注意资金的长短期搭配，控制财务风险。
私募股权融资。相对于公募融资而言，私募融资可以灵活地运用于上市公司之间、上市公司与非上市股份公司以及非上市股份公司之间。私募融资可以采用以下几种方式：第一是设立资金信托，将其指定用途为股权投资。信托工具的好处是在融通资金的同时，还为投资者提供了风险隔离制度，能够保障本金不受损失。第二是设立产业并购基金。产业并购基金的募集对象主要是机构投资者，投资对象是非上市企业。第三是引入私募股权基金。私募股权基金的募集对象主要是富有的家庭或个人，投资对象和资金运用方式十分灵活。近年来，我国私募股权市场得到了快速发展。截至2006年12月底，中外私募股权基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，投资总额达到129.73亿美元。
发行可转换公司债。可转换债券可以看作是普通债券附加一个相关的选择权。在企业并购中，利用可转换债券筹集资金具有明显的优势：可以降低债券融资的资本成本；由于可转换债券规定的转换价格要高于发行时的企业普通股市价，它实际上相当于为企业提供了一种以高于当期股价的价格发行普通股的融资；当可转换债券转化为普通股后，债券本金就不需偿还，免除了还本的负担。目前，受政策法规的影响，分离交易的可转债得到了较快发展。它是其由公司债券和认股权证两部分组成，债权和期权可以分离交易，即投资者在行使了认股权利后，其债券依然存在，仍可以持有到期获得债券收益。
固然，并购标的本身决定了资金的整体性质。基于企业自身的实际状况和对并购进程的有效把握，设计好长短期资金的比例，并且根据各种并购融资工具和方式实现的时间，安排好各种资金到位的优先顺序，也是并购融资中一项非常重要的环节。
（三）支付方式的选择
根据对2005－2007年上市公司金额超过5000万元的并购统计发现，以上市公司本身为主体发起的并购数量从2005年的71件增加到2007年的499件，其中整体上市或借壳上市的并购交易占到总交易事件的四分之三，而产业并购交易数量只占到四分之一，且交易额较小。一个重要的原因就在于产业并购通常所涉及规模较大，需要巨额的资金支付，而现金的匮乏是制约上市公司进行产业并购的主要原因。2005年，我国颁布了《上市公司收购管理办法》，鼓励以证券作为支付手段。但到目前为止，这种支付手段也仅用于整体上市及部分借壳上市的并购中，而在产业并购活动中鲜有见到。
研究西方并购的历史，可以发现证券互换已成为产业并购，特别是大型并购普遍采用的支付方式。对于目标公司而言，证券互换可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目的，亦可分享公司价值增值的好处。对并购方而言，换股并购使其免于即付现金的压力，不会挤占营运资金，比现金支付成本要小得多。因此，为促进大规模的产业并购，一个可行的思路就是以证券作为支付手段或以证券加现金为混合手段。目前上市公司普遍存在短期交叉持股的现象，借此，可参照西方的经验，鼓励上市公司通过股权互换方式进行并购，特别是涉及非关联方资产的收购中，可以采取向第三方换股并购方式，以实现市场化并购的目的。当然，换股并购也有自身的缺陷，主要在于股价的不确定性加大了被并购方的风险，而对于并购方则会导致原有股东的股权稀释。因此，今后在发展换股并购支付方式时，还应逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。
进行产业并购时应注意的问题
注重协同效应的发挥。从企业价值的角度分析，决定并购对企业价值影响的因素有两个，一个是资产收购所带来的协同效应，另一个是不考虑协同效应时收购方支付的对价。这两个因素反映了资产收购对企业价值的两种影响机制：价值创造和价值转移。前者是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和。此时资产收购的双方可以共享这部分新增的价值，从而实现双赢的局面。后者则称之为价值转移，因为无论哪一方获得的利益都来自交易另一方的损失。因此，在产业并购中应注重协同效应的发挥，首先，通过并购企业与目标企业核心能力的交互延伸，实现范围经济；其次，合并后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而下降，实现规模经济；最后，通过减少重复的岗位、重复的设备、厂房等实现流程、业务、结构优化和重组。
【论文摘要】在我国,教育被喻为“三座大山”之一,可见教育的重要性及其对人们生活所带来的影响之大。在这其中,学生上学资金匮乏又是一个广为关注但仍未能有效解决的棘手问题。这个问题不解决,教育就很难健康发展。本文所提出的分成制教育金融制度问题,就是为解决这个难题而进行的探索。
在我国,教育被喻为“三座大山”之一,可见教育的重要性及其对人们生活所带来的影响之大。在这其中,学生上学资金匮乏又是一个广为关注但仍未能有效解决的棘手问题。这个问题不解决,教育就很难健康发展。本文所提出的分成制教育金融制度问题,就是为解决这个难题进行的探索。
一、理念创新:从教育需求方视角研究教育金融制度
教育金融,是解决教育融资问题的新理念。通常,人们大都习惯于将教育理解为一种公共产品,认为国家应理所当然地为教育发展提供经费。这种由国家提供教育经费的机制叫做“教育财政”。事实上,教育也具有“私人性”,教育经费应当由政府和私人共同承担。当个人经费不足时,可以通过市场途径获得融资,这种机制叫做“教育金融”机制。大家熟知的“助学贷款”就是有政府参与的教育金融模式。
本文所研究的教育金融,又有如下新视角:
其一,融资主体特指教育需求方,不包含教育供给方。比如,它仅探讨学生的金融问题而不探讨学校的金融问题。后者研究的是企事业单位的投融资问题,属于传统问题;而前者属于自然人的投融资问题,它在理论上和实践上还都比较落后。
其二,教育取其广义概念,既包括一般意义上的学校教育,也包括在职培训。从纵向上讲,广义教育与终身教育理念一致,它包括个体在母体中孕育到离开人世的整个过程。
其三,这里所谈的教育金融不仅仅是融资问题,还包括投资和理财。要从理财的角度探讨大学生如何有效运用所拥有的各种资源,高效进行人力资本积累,以达到个人效用最大化效果。上述教育金融概念的提出是对现存两大重要命题的进一步深化。
首先,教育金融问题与诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨所开创的人力资本理论关系密切,在本质上它是对人力资本理论前提假设的阐释。舒尔茨认为教育和培训等行为都是增进人力资本的行为,都能为经济增长做出贡献而增加个人收益。但舒尔茨对人力资本者的资金瓶颈总体上存而不论。教育金融理论则要着力如何解决人力资本积累者面临的资金瓶颈、如何提高资金使用效率的问题。随着知识爆炸时代的来临和教育周期的拉长,个人教育培训资金的稀缺性日益凸显,由此导致的机会成本和教育公平问题也日益为人们关注。高效解决个人在教育需求中的资金问题,日益需要有科学的理论加以指导。
其次,穷人的银行家、经济学家,格莱珉银行的创始人穆罕默德?尤努斯所做的工作也说明了教育金融的价值所在。尤努斯开创和发展了“微额贷款”服务,专门提供给因贫穷而无法获得传统银行贷款的创业者。2006年,“为表彰他们从社会底层推动经济和社会发展的努力”,他与孟加拉乡村银行共同获得诺贝尔和平奖。尽管学生也属于其贷款对象,但并非其主流业务。教育金融则将集中研究并解决教育需求方资金融通问题。创业者一般处于人力资本积累后的阶段,融资的目的是进行客观世界的投资。而受教育者融资的目的是进行人力资本积累,这将关系到教育公平和人类社会文明进程。因而,教育金融产品的创新比乡村银行创新模式具有更加重要的理论和现实意义。
二、机制创新:实行分成制教育金融制度
所谓分成制教育金融制度,是与债性教育金融相对应的新型教育金融制度。
从权利义务的特征来看,金融契约大致可以划分为债性契约和股性契约两种。关于企业金融契约的研究相对比较发达,而自然人金融契约在我国则发育不足。目前比较常见的契约形态主要是非标准化的债性契约,比如,个人向银行借款。标准化债性契约和股性契约均处于缺失状态。如果说金融契约发展顺序的规律是先发展流动性弱的契约,然后再发展流动性强的契约,那么,对于自然人来说,非标准化股性合约即股权合约将是继银行贷款合约后的下一个创新重点。股性合约的本质是分成制,分成制教育金融制度是与债性教育金融制度相对应的新型教育金融制度。
与债性合约相比,分成制教育金融制度更适合学生的信用风险特征。严格来说,在市场经济条件下,学生作为融资主体,必然有责任和义务按照金融契约的约定向供资方提供相应回报。用以回报的现金流来自于学生人力资本积累的收益。然而,学生人力资本的回报带有极强的不确定性。人力资本积累效应不仅与学生的学习方向、成长潜力、兴趣爱好、学习方法等自身因素密切相关,还与用人单位对人力资本的认定和经营风险相关,而且还与产业结构变动、经济波动等中观、宏观问题密切相关。由于债性合约是固定性收益类合约,供资方将会在学生人力资本积累失败或主观违约的情况下损失本息;而在学生人力资本积累成功时只获得较小的利息回报。这会使银行成本—收益—风险过度不对称。而分成制契约的“风险共担、收益共享”特征则会使供资人的成本—收益—风险处于相对均衡的状态。这与创业企业很难从银行获得贷款,而更适合于通过风险投资获得资金的道理是一样的。
当然,分成制教育金融制度的提出不是对学生贷款合约的完全否定,而是对其缺点的克服,也是对学生贷款制度的补充。在我国目前信用条件下,由于银行面临的风险过大,学生贷款制度几乎无法运行。随着政府、高校等主体的引入,债性契约的成本—收益—风险的对称性有了一定改善,助学贷款制度有了一定普及。但学生贷款给银行和金融系统所带来损害仍然比较大,债性合约的劣势显而易见。在我国,大学生贷款呆坏账高达80%。政府采取的公布学生欠款名单以及采用生源地贷款的方法尽管对降低坏账率起到了一定作用,但前者是一种以损害学生信用资源为代价的不可持续性方法,后者则是将父母信用资源引入助学贷款的一种制度异化模式。而以美国为代表的学生贷款证券化方法则可能因为其风险转移效应刺激银行的逆向选择行为而最终给整个金融体系带来损害,次贷危机即是例证。
现实中已经存在许多分成制教育金融制度的雏形。以美国、英国为代表的按比例还款模式,在本质上就是一种分成制。而张五常在佃农理论中所揭示的分成制、流行于世界各地的明星-经纪人合作模式,都是分成制教育金融制度精髓的萌芽。
如果说风险投资企业分成的对象是风险企业的现金流,那么,分成制教育金融制度分成的对象则是学生人力资本积累的回报,表现为学生作为员工时的工资或者创业回报。这里将存在对学生未来工资或回报的认定问题。为了降低供资方的风险,构建分成制教育金融制度征信体系将是必要的。为了调动一切融资手段,现实中的教育金融契约可能会是综合教育财政、债性教育金融契约、分成制契约三种形态契约的“混合”性或“化合”性契约。债性契约和分成制契约也将出现“债转股”、“股转债”、“债+股”等多种搭配形式以满足不同偏好的资金供求双方的选择。
三、分成制教育金融:教育制度改革的新型发动机
分成制教育金融制度的价值,在于其本身不但能有效解决教育教育需求方的资金瓶颈问题,还具有促使教育制度改革的作用。只要使用了分成制教育金融制度,教育制度就自然发生改革和优化。这主要源于分成制教育金融制度的“收益—风险共分机制”,该机制可以促使供资方为受资方提供增值服务并监督受资方的激励。该机制会促使供资方逐渐专业化,成为具有专业特长的教育家。私募股权投资基金的引入,将会进一步促进分成制教育金融的发展。如果说私募股权投资基金的投资对象是企业,那么分成制教育金融契约投资的就是学生的人力资本。基于教育需求方的分成制私募投资基金,会使教育金融制度具有“聚集资金、代客理财、分散投资”的特征,从而产生“风险分散化、专家产业化”的制度效应。投资于不同的学生可以降低或消解非系统性风险,不同的资金提供者聚集资金则有利于分担系统性投资风险。而基金经理人“阅人无数”,很容易成为懂得教育规律的教育家。
【关键字】外资并购，政府管制，国有企业
1、引言
近年来，外资以跨境并购我国上市公司的方式对中国的投资正在加速增长，并购数量和金额均大幅上升，已经成为中国利用外资的一条新途径。梁媛、冯昊（2007）对未来中国证券市场上外资并购的趋势进分析；姜志美（2007）认为当前我国证券市场中外资并购的主要特征为行业并购趋势明显、行业内领先企业将成为外资并购的主要目标、谋求上市公司的控制权及并购初见端倪；卢嘉圆（2009）认为外资并购在中国趋向于应用控制较强的管理模式，并购的目标瞄准行业内龙头企业，并指出了外资并购对国内企业的一些负面影响。本文将结合国际金融危机后的最新资本市场动态与政策环境，对外资对我国上市公司并购的特征与趋势进行总结与展望。
2外资并购我国上市公司的特征
2.1 我国政府规制逐渐放松
（1）外资可以进入的行业开放性逐步加大。《外商投资产业指导目录》是我国引导国外资本的政策文件，我国外资并购是在我国产业政策的导向下进行，其中把外资可以进入的行业分为禁止、限制、允许、鼓励四类。根据国家商务部 2009 年的《2008 年度中国产业安全状况评估报告》，外资进入我国进行并购的行业领域，正从一般消费品行业向装备制造业、原材料等基础性行业拓展，表明外资开始向产业链上游渗透，谋求市场力量。
（2）法律规制逐渐放松。我国证券市场外资并购的历程一直是在国家的相关法律政策影响下进行的。2007 年外资并购中国资产的交易速度增长迅速。而 2010 年 4月 13 日，国务院的《关于进一步做好利用外资工作的若干意见》明确提出将根据经济发展需要，修订《外商投资产业指导目录》，扩大开放领域，鼓励外资投向高端制造业、高新技术产业、现代服务业、新能源和节能环保产业。
2.2并购案规模较小且以股权协议转让为主要并购方式
（1）并购案规模较小。在我国并购市场中，外资并购无论是数量还是金额都不处于主要地位。据商务部的统计，2004 年——2008年 5 月底，在批准外资并购案中，外资实际投入金额为 54.4 亿美元，占同期吸收外资总量不到2 个百分点。在外资并购案中，84.2%的并购金额在 500 万美元以下的。
（2）股权协议转让为主要的并购方式。外资并购我国上市公司的方式与途径仍处于不断探索、创新与实践之中。从发生的外资并购案例看，国有股或法人股协议转让是最常见的方式，占到 41%的比重。原因在于外资并购上市公司的方式多种多样，与经济环境、政策环境关系较大，没有统一的规范；并且我国国有股、法人股和流通股分割，产权关系复杂，外资协议收购上市公司非流通股份，是一种相对具有较强的操作性的并购方式。
2.3外资并购开始体现战略目的
首先外资并购由开始的面向中小企业，转而倾向于并购龙头。追求高收益、占领庞大市场、利用本土营销体系、实现垄断成为外资在中国并购的主要动因，出现了并购一个企业控制一个行业的案例。其次是外资并购的动机从一开始的政府主导型到传统财务型到现阶段主要是战略性并购转变。另外跨国公司一贯强调对投资企业的控制权。近 10 年来，外资对中国制造业的市场控制度稳步上升，超过一般行业市场控制度的警戒线，平均控制率已接近三分之一。
3外资并购我国境内上市公司的趋势
3.1央企与地方国企日趋成为外资并购主战场。央企业目前超80%的资产集中在石油石化、电力、国防和通信等关系国计民生的关键领域以及运输、矿业、冶金和机械等支柱行业，到 2010 年底，由国务院国资委下属的全部中央企业减少到 122家。2009 年 12 月 30 日召开的国务院常务会议对下一步我国利用外资工作做出了明确部署，将鼓励外资以并购方式参与国内企业改组改造和兼并重组。国家实施鼓励外资并购的政策， 既是适应加入 WTO 后产业开放的要求，同时又是国有经济资产重组优化、结构调整的内在需要。
3.3外资并购注重谋求市场力量。为了增强对中国市场的控制力，提高市场份额，获取市场力量，跨国公司收购国内企业的对象已经从零散的单个企业收购转向行业性收购，外资开始向通讯、网络、软件、医药、橡胶轮胎等行业扩展，谋求更大范围开展并购活动。
3.4热衷于服务业的收购。随着我国产业结构高度化的趋势，第三产业比重不断提升，国民经济服务化进入了重要转折时期，随着世界服务业不断向新技术升级的潮流，以金融行业为首的服务业将成为吸引外资并购的重要领域。
3.5针对中国市场的并购基金不断涌现。在我国证券市场活跃的外国资本大致可以分为企业资本和金融资本。近年来，伴随着国际资本市场的发展及我国的投资环境环境的改善，外资并购市场上涌现许多新型投资者，其中以并购基金尤为突出。大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日的《中国并购基金发展前景专题研究报告》显示：2006-2009 年募集完成的针对中国市场的并购基金共有 36 支，基金规模达到 406.74 亿美元，并购基金对中国并购市场的影响不断加深。
4小结
由于历史原因、政策法律环境、中国证券市场的不完善等方面的限制，外资并购我国境内上市公司历程从1995 年开始，进展比较缓慢。但随着经济全球化的不断深入；中国加入 WTO 后，中国利用外资的政策法律正在发生系统性的变化；证券市场的逐步成熟；中国良好的宏观经济形势都预示着外资并购将是今后外商对中国投资方式中的一个新亮点。
参考文献：
关键词：过会率 创业板 风险投资
一、研究背景
自2005年股份分制改革以来，并随着《公司法》、《证券法》两部姊妹法的修订完成，我国资本市场得到了突飞猛进的发展。以此同时我国的风险投资更是以令人瞠目的速度蓬勃发展。据“中国科技统计年鉴2012”统计数据，我国创业风险投资机构从2005年的319家激增到2011年的860家，其累计投资金额从2005年的326.1亿元到2011年的2036.6亿元。同期，与风险投资机构具有同性质的私募也是一路高歌猛进，中国的私募行业从几十家激增到约3000家，神州大地呈现出“全民PE”的盛况。2009年10月我国正式推出创业板市场，这为风险资本投资者实现“本土投资，本土退出”提供了重要的平台。创业板和中小板是我国资本市场两个不同层面的市场，市场定位有较大的差别，服务的对象、发行上市条件、风险收益不同。创业板服务的对象主要是处于成长期早期阶段的成长型企业，而中小板的服务对象则是处于成长期后期阶段的成长型企业。
企业的发展壮大是一个动态的过程，中小企业由于自身初始条件的限制，其技术创新往往不能得到社会化网络资源的支持，风险投资的介入能在很大程度上弥补这一缺陷。风险投资者在培育被投资企业创新能力的过程中，利用其具有的专业知识、经验、声誉、社会关系网络等各种无形资本，从而使得企业得到社会化网络资源的支持。同时在我国，企业上市的门槛比较高，比如对发行企业的主体资格、独立性、规范运行、财务会计及募集资金的运用方面都有严苛的要求。本章前面分析了风险投资者所带来的诸多好处，其不仅仅为企业的发展壮大提供了资金，同时还有助于企业完善公司治理结构、建立健全公司的现代企业法人制度，提升企业管理水平，拓宽业务、制定更有利的再融资策略、提升企业的知名度，从而使企业更快、更好的满足上市的条件。
就我国的上市制度而言，从2001年3月起，股票发行制度由行政审批制改革为核准制。证监会的首次公开发行股票（IPO）的审核流程依次为：受理、反馈会、见面会、问核、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项审核、核准发行。[1]从整个流程看，发行审核委员会的审核决定将直接影响企业能否成功上市，这种制度无疑赋予了发审会各委员很大的权利，却缺乏相应的监督制衡措施，从而为企业IPO留下寻租空间。风险投资者是企业成功上市的最大获益者之一，必会尽其所能帮助企业通过发审会的审核。并且风险投资者具有丰富的社会资源，有一定的寻租优势。基于上述分析，风险投资的支持对企业过会率有积极影响。
二、实证研究
（1）研究假设
风险投资支持与企业的过会率呈正相关关系。根据我国《证券法》第 13 条的规定“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”[2]根据证监会网站所公布的信息，并经本人整理统计，截止2012年9月31号，在创业板市场共有489家企业申请上市，其中86家企业申请上市失败。如果剔除23家二次过会的企业后，有63家企业没有通过证监会审核，其中没有通过审核的企业中31家有风险投资支持，占比达到49.21%，风险投资支持企业的过会率略微高于无风险投资支持的企业。 风险投资者作为一个专业的投资机构，能够为企业提供一系列的增值服务，从而有助于企业更加规范地运作，提高企业的经营业绩，达到企业IPO的要求，因而一定程度上能够促进企业平稳上市。
（2） 研究设计
1、样本选取。基于研究需要和数据的可获得性，本文选取了从创业板创建以来至2012年9月31日所有申请过会的企业，共有489家企业。其中通过发审委员会审核的有403，未通过的有86家。而在未通过审核的86家中有23家属于二次过会的企业，将这23家剔除，则有63家未过会的企业。以上企业有一家企业的数据缺失，因此样本总体为488家企业，在这488家企业中有风险投资支持的企业有256家，占比52.46%。在488家企业中，通过审核且已成功在创业板上市的有356家，356家中与风险投资支持的有187家，占比52.53%。
2、变量定义。因变量：拟在创业板上市的企业是否通过发审委的审核（Pass），通过则取1，没通过则取0。自变量：（1）企业有风险投资（VC）支持。企业上市前有风险投资持股5%以上或是风险投资机构或是私募股权派代表进入被投资企业的董事会，定义为该企业有有风险投资支持，否则定义为无风险投资支持。有风险投资支持取1，无风险投资支持取0。
控制变量如表1所示。
表1 控制变量
3、模型建立与分析
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变量进入模式上选用了Enter方法，将所有变量进入模型回归。表2是对回归模型的综合性检验。Model的卡方值为16.94，P值小于0.1，说明整个模型在10%的水平上显著。表3是模型汇总，是对模型的拟合程度的检验，用Cox &SndlR 方和Nagelkerke R 方两个统计量代替了线性回归模型中的R方统计量，它们的值分别为0.035、0.059。由于没有一个标准来判断模型拟合程度，因此还需要利用表4中的Hosmer 和 Lemeshow 检验。该检验的零假设为模型能够很好地拟合数据，由于P值为0.485，所以无法拒绝原假设，这说明模型拟合程度很好。
表5是模型的初步回归结果，模型中只有流动比率、关联交易两个变量的系数是显著的。流动比率系数为负，在5%的水平下显著。这可能是由于对于申请上市的公司而言，资本结构并不构成企业的软肋，发审会委员更加看重的是企业的资金利用率，流动比率低说明企业的资金利用率较高，这更容易通过发审委的审核。关联交易的回归系数为-3.009，且在10%水平上显著。这说明企业的关联交易对企业的过会率有很大的影响，发审委委员们对企业的关联交易很敏感。关联交易越高，企业通过关联交易虚增收入或转移不良资产的风险越大，出现财务造假的可能性越大，因此过会率越低。风险投资（广义VC），这个变量的回归系数非常小并且并不显著，这说明风险投资支持对企业的过会率没有显著的影响。这可能是由于我国的风险投资者都还不够成熟，更多的只是承担了一个融资者的角色，而提供的增值服务十分有限。其他代表企业基本面的，企业的规模、成长性、盈利能力、研发能力指标的回归系数均为正，与预期一致，但其不显著。
表2 模型系数的综合型检验
基于双尾检验，“*”表示在10%水平上显著，“**”表示在5%水平上显著
三、研究结论与政策建议
1、研究结论。模型的Logistic回归分析得出的结论为，有风险投资支持的企业及声誉良好的风投并未受到发审委的青睐，其过会概率并没有更大，证实了风险投资者甚至声誉良好的投资者并不能帮助企业平稳上市。究其原因，有两方面。一方面是我国的风险投资者质量不高，能够提供的“增值服务”有限。[3]另一方面是由于资本市场上的逆向选择问题，使得风险投资者所投资的企业本身发展不如未引进风险投资者的企业。
2、 政策建议。从投资机构角度而言，我国大多数风险投资机构在选择投资项目时并没有很好的发挥“筛选功能”，由于资本市场存在着信息不对称，风险投资者很难比较准确的评估风险企业的投资价值。[4]针对这一问题，提出以下两方面建议：一是风险投资机构应该更加专业化，通过在风险投资机构内部分设不同的项目组，每个项目组重点关注某一投资领域，项目组的成员由对该领域有深刻了解的资深人士构成，使得风险投资机构的投资决策更加科学，从而更好的去识别和评估重大的投资机会。二是在投资之前，风险投资机构应该对所投资的风险企业做更全面、更深入的尽职调查，以便能够更准确地评估企业的投资价值。风险投资者在做出投资决策后，并没有很好的为风险企业提供“增值服务”。针对这一情况，一方面需要风险投资机构不断完善自身的规范化运作、改善自身的治理结构；另一方面，需要投资者更加积极的投入企业的管理中，积极帮助企业成长。
从政府层面来讲，加强对风险投资机构的监管，健全对风险投资机构的声誉评价体系。从上文的实证结果来看，总体来看，我国的风险投资机构没有较好的发挥其“核证作用”，这很大程度上是由于我国风险投资机构整体良莠不齐，投资者识别其良莠的成本又太高，因此整个风投行业得不到股票市场投资者的认可。解决这一问题，需要政府加强对风险投资机构的监管，并尽快健全对风险投资机构的声誉评价体系。政府部门对风险投资机构的监管力度较弱，虽然发改委了《试点地区股权投资企业管理办法》，但实际效果却不佳。如在杭州市发改委报备的投资企业不足100家，实际上已经超过1000家，而报备的企业也仅仅每年提供投资资料和概况，对其并没有实施有效的监管，只有出现类似非法集资的事件时才真正去监管该投资企业。强对风险投资企业的监管才能促进该行业的健康发展，风险投资者治理结构越规范，越能得到投资者的认可。此外，政府相关部门应该规范风险投资机构的准入和信息披露制度，尽快建立一套权威的风险投资机构声誉等级评价体系，并定期对风险投资机构进行声誉排名，以降低广大外部投资者的信息搜寻成本，从而以便他们更多的进行长期价值投资。
参考文献：
[1] 李曜， 张子炜， 司徒大年. 发行制度变迁、承销商声誉与新股抑价——基于政策传导机制的研究[ R] . 第十届中国经济学年会入选论文， 2010.
[2] 谈毅， 陆海天， 高大胜. 风险投资参与对中小企业板上市公司的影响[ J] . 证券市场导报，2009， （ 5） ： 26- 33.
一、引言
人民银行最新公布的《2011 年上半年金融机构贷款投向统计报告》显示，主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社和外资银行人民币中小企业贷款（含票据贴现）上半年累计新增 1.58 万亿元，占全部企业新增贷款的 64.5%，比第一季度末提高 1.6 个百分点，余额同比增长 18.2%。其中，小企业上半年累计新增 8659 亿元，占全部企业新增贷款的35.2%，余额同比增长 25.9%。自去年 7 月“一行三会”共同《关于进一步做好中小企业金融服务工作的若干意见》以来，对于中小企业金融服务，中国人民银行一贯保持着重点支持的态度。最近，银监会又印发了《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》，再次出台十条措施以提升小企业贷款满足率、覆盖率和服务满意率，争取实现小企业信贷增速不低于全部贷款平均增速。政策的不断出台具有一定的积极效果，但中小企业融资难的问题仍然刻不容缓。以深圳为例，据统计，中小企业融资需求环比增加10%，平均融资需求为2782万元；中小企业融资缺口进一步扩大，企业融资缺口环比增加22%，平均融资缺口为332万元。
清明节后，温州工业园区机场大道上的江南皮革厂突然停业，老板黄鹤一家瞬间失踪，扔下拖欠104家供应商的1.63亿欠款，以及涉及10多家银行的债务；4月下旬，温州知名餐饮连锁企业波特曼因老板严某突然人间蒸发，一封苍白的书信直达政府办公台，称自己遇上严重的经济危机，资金周转困难，希望政府出面主持；5月下旬，乐清老牌的电缆业巨头三旗集团爆发财务危机，公司因欠银行1.23亿元贷款被法院无情邀请，又一家民营企业在多年的辉煌后宣告生命的终止。从温州企业扎堆倒闭，到从长三角到珠三角融资难，再到全国范围的中小企业融资难，中小企业的发展问题再次成为街头巷尾的热点话题。面对千疮百孔的企业残骸和举步维艰的坚守者，我们是否能断言企业“倒闭潮”涨潮了呢？
二、分析中小企业发展现状
在中小企业融资问题叫停企业发展之后，“三荒两高”炮弹也同时齐力攻打中小企业金字塔的底层。“三荒两高”即“人(用工)荒”、“钱(融资)荒”、“电荒”和高成本、高税费构成的困境产生叠加效应使中小企业面临着前所未有困难。“用工荒”主要表现在企业招工难和用工成本大幅上升。由于农村青壮劳动力供给总量的减少，使得劳动力“流入”和“流出”的比例失调，现有劳动力不能与经济发展的总量相适应。同时，无独有偶，今年的“用工荒”时间上来得更早、范围上更宽、涉及的行业类别更多，使得民营企业用工呈现出普遍困难的局面。一项《关于2010年中小企业生存报告》调查显示，全国超过两成中小企业用工短缺，平均每家企业用工缺口达14人;“钱荒”体现在货币政策持续收紧带来中小企业融资难度逐渐增大、融资成本不断增高。自从去年10月我国货币政策由“松”到“稳”，央行4次加息，8次上调银行存款准备金率直至21%的高位。央行“银根紧缩”的货币政策造成中小企业体制内融资机会减少，同时导致体制外融资成本“节节攀升”;“电荒”则呈现出普遍化趋势，我国电力供需的地区结构性差异、“市场煤计划电”体制矛盾、高耗能产业的快速发展共同导致上半年电力供应出现较大缺口，严重制约民营企业的日常生产运营。根据中电联统计，4月份中国已经有11个省出现电力短缺问题，比常年提前两个多月，许多地区采取拉闸限电的紧急措施。
中小企业也同时迎来一个高成本的时代，“九坐大山”将企业逼迫到生死边界。利率、汇率、税率、费率“四率”，薪金、租金、土地出让金“三金”，原材料进价和资源环境代价“两价”，这九种力量共同压缩企业的利润空间，大量微利企业几乎处于亏损状态。在税收负担让民营企业痛苦不堪的同时，非税负担的上升性和膨胀化也让企业的感受到釜底抽薪
三、中小企业融资现状
虽然近年来各级政府在支持中小企业健康发展方面做了不少努力，多数金融机构也逐步认识到开展中小企业融资的重要社会意义，但是由于我国中小企业具有自身规模小、自有资本少、抗风险能力弱等特点，融资仍较为困难。首先，中小企业直接融资渠道窄，门槛高。中小企业直接融资通常通过发行股票和债券的方式来实现，凭借这一手段，中小企业拓展了融资渠道，降低了企业自身对银行的依赖程度。在西方国家，目前中小企业的直接融资比重已高于间接融资。由于先天不足，我国中小企业难以达到上海证券交易所抑或是深圳证券交易所上市所要求的基本条件，因此股权融资对中小企业来说难度相当大。除了股权融资，中小企业还可以通过发行债券获得所需要的资金。在大部分发达国家里，企业通过发行债券获得的资金总量通常是其通过股权融资获得资金数量的2-5倍。长期以来债券融资是我国中小企业直接融资体系中的短板，近年来推出的中小企业集合债券成为了我国中小企业债券融资的新亮点，但其发行主体复杂、担保失位、融资成本高等问题严重阻碍了其后续发行。此外，我国中小企业利用私募股权、民间资本参股、外商投资等直接融资的比重也很小。其次，我国中小企业负担着相当高的间接融资成本。自去年10月我国货币政策由“宽松”转为“稳健”以来，央行已4次加息，并进行了12次存款准备金率调整和2次基准利率调整。货币政策持续收紧不但使中小企业体制内融资机会减少同时也导致其体制外融资成本步步攀升，一些银行开始主动提高中小企业贷款利率从而实现“以价补量”。目前温州的银行利率表面上是基准上浮30%，但实际上各家银行通过收取管理费、咨询费、“扣存放贷”等方式，变相使利率上升至月息1.2%左右，超过原利率1倍多。大中型金融机构贷款难相应的促进了民间借贷，然而这种融资方式成本巨大，且风险高。一些中小企业坦言，一旦通过这种方式融资，企业就如同“走钢丝”。据温州的数据显示，一季度温州民间借贷综合利率单季上涨11.9%，环比涨幅增加8%，江浙一带民间借贷利率最高竟达到月息30%。融资难度逐渐增大、融资成本不断上升造成企业资金紧张，甚至导致某些中小企业资金链断裂。
四、中小企业的投资趋势
近几年来，许多温州企业家纷纷投身房地产业和矿产投资（煤矿、有色金属矿等）业。据不完全统计，许多温州企业的利润不再用于扩大再生产，回流实体经济的甚至不到一半，相当多的变成了“热钱”。温州在工商部门注册的创投企业已达300多家，大约有1500亿元的流动资金进入了创投领域。在当前国家宏观调控下，部分企业因银根紧缩出现资金流断裂，为了周转应急，这些企业只能转向地下钱庄贷款。这些贷款月息往往在3～4分，更有5～6分，甚至1～2角的，企业正常根本不可能负担这样重的财务费用，因此，在无法维系企业运转后，老板往往为躲债而选择“人间蒸发”。
五、解决中小企业融资难措施
（一）企业视角
“穷则变，变则通，通则久”， 面临资源枯竭、结构失调、产能落户等多重压力，面临自主创新、节能减排、加快转变发展方式的战略转移，寸步难行的中小企业，改革经营模式，转变经济结构，顺应国际企业发展趋势，破解自身发展瓶颈，努力实现新发展、新跨越，增强企业核心竞争力是再现雄姿的必经之路，也是坚持可持续发展的长久之计。一方面，中小企业要加强自主创新能力，努力培育企业的根基产业和自主品牌，打造企业的核心竞争力。中小企业面临强大的求新求变的压力和动力，应当增加科研投入，加强与高等院校、科研院所的合作，优化现有产品结构，积极开发新产品，提升产品的科技含量和性价比，实现战略发展；另一方面，注重企业文化底蕴的培养，塑造丰满的企业形象。加强企业员工培训，学习和运用先进国际化的管理理念、管理方法和管理手段，加快信息科学化建设，提高职员的工作热情和专业技能，充分利用劳动力资源的有效性，力争提高劳动生产率，实现生产成本最低化；最后，全力进军新兴服务业和高科技产业。现代服务业中适合中小企业发展的领域较多，大致包括金融服务、电讯服务、交通运输、物流配送、工业设计、文化教育、医疗卫生、媒体娱乐等产业。而在战略性新兴产业中，如生物制药，信息网络，新材料领域如军工涂料、隐形材料、碳纤维等，新能源如新型电池、太阳能、风力发电等，节能环保，软件外包，电子商务，物联网等等，都非常适合中小企业择优选择
（二）政府视角
改革开放三十多年来，政府在中国经济发展中发挥着重要的指导性作用，从计划经济到市场经济，从扩大内虚到走出国门，从自给自足到国际化接轨，政府的正确指引是我国经济迅速腾飞的原动力。中小企业最为市场经济的多元化发展的重要因子，其成长和发展更加离不开政府的支持和帮助。一方面，加强金融体系创新，完善我国多层次银行体系，使其与中小企业规模结构和所有制形式相适应。鼓励创办小额贷款公司等准金融机构，继续推进政策性银行建设，并且进一步发展社区银行和中小商业银行；另一方面，通过发展“新三板”等资本市场的方式健全我国多层次资本市场体系，完善“天使投资-风险投资-股权投资”的投融资链。加快实施中小企业集合债等措施，进一步支持中小企业直接融资。
（三）社会相关方视角
市场经济是一个首尾相继的食物链，每一个经济组织都有不可替代的作用和职能。中小企业的突然受创，避让带来蝴蝶效应，影响整个经济链条的健康持续发展。与大企业建立生存互补战略协作关系，走专、精、特、新的专业化发展之路。发展和提升产业集群和各种工业园区的水平，发展循环经济，实现节能减排，提高土地和其他生产要素的使用效率。改变过去那种拼成本、拼劳力、拼资源、拼环境的粗放式发展方式。其次，重视融资配套服务的协调跟进，完善中小企业融资的综合配套服务体系。形成多层次的中小企业融资信用担保体系，加快建立中小企业征信体系，并且进一步发展融资中介服务机构。
