时间：2023-06-05 09:54:13
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇结构化债券投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：结构化金融产品；发展现状；解决方法
随着我国经济的快速发展，必然带来金融产品的变化。目前，我国金融体系的日益完善，市场参与者也发生了变化，除了专业金融机构和投资机构，广大居民也成为了市场参与者，他们的投资意识与规避风险的意识较之前要强很多，而应时展要求而生的现代结构化金融产品必将成为我国投资者广为喜欢的一个投资产品。
一、我国结构化金融产品的发展现状
结构化金融产品是将若干种基本的金融产品和金融衍生产品相结合而出的新型金融产品。现在国际和国内市场上出现的结构化金融产品的种类主要有：利率联动型结构化产品，如可提前赎回债券、与浮动利率票据相关的利率联动型结构化债券；股权联动型结构化产品，如可转换证券、新型的股权联动型结构化产品；外汇联动型结构化产品，如双货币债券及相关的拓展产品；信用联动型结构化产品和商品联动型结构化产品五类金融产品。
目前，在市场上最为流行的结构化金融产品主要是由商业银行开发和推出的各类结构化金融理财产品，以及可以在交易市场上交易的各种类型的结构化票据，它们的投资收益随价格的变化而变化，是收益和风险并存的金融产品。
中国结构化金融产品市场的发展具有自己的特点：产品结构日益多样化，从最开始的本金保护结构产品发展到了更多的非本金保护结构产品；市场参与者日益多样化，早期结构化金融产品的参与者主要是商业银行、保险公司和证券公司，现在普通个人投资者也参加进来了；挂钩资产日益多样化，早期的结构化金融产品主要与利率挂钩，这些产品受利率变化影响明显，现在发展到同外汇、股票、商品价格等等挂钩。
二、我国结构化金融产品发展存在的问题
1 自主创新的产品还很少。很多产品都是学习国外的现有金融产品，把它们稍微改变而投向中国市场，所以有些并不适合中国的市场也不符合中国的国情。目前，我国结构性金融产品，在理财产品市场的主要业务为外资券，外资券商(往往以银行的名义)通过与中方的银行做背对背交易来实施，中方银行只是作为其产品销售的渠道，而经营和管理是由外资券商进行的。这种业务形式虽然对中方而言风险比较小，可是利润也很低，对中方银行的管理水平、风险承受能力、盈利水平都没有帮助和益处。
2 国内资金外流。对于现在的投资者而言，追求利润最大化是目标，所以要追逐收益最高的投资品种，而这种投资产品是国内的还是国外的都不是投资者考虑的主要内容了。但是国内投资渠道的不畅通和投资品种种类的不足，导致国内投资者陆陆续续将资金投向于海外的金融市场，开始购买国外的结构化金融产品。这样做会使得大量资金外流，在一定程度上损害了国内银行和国内券商的经营，不利于我国结构化金融产品的发展。
三、进一步发展我国结构化金融产品的建议
1 培养人才，主动研发新产品
针对当前市场上流行的结构化金融产品绝大部分都是由境外的金融机构发行的，国内的各大金融机构，特别是银行和证券行业要积极主动的开发新产品，来迎合中国市场和消费者的需求。我们可以向国外的先进金融机构学习，采用它们的科学技术力量，利用我们自己的优势开发创造新产品。创新的关键在人才，因此要加强人才队伍的建设，多跟高校合作，只有这样才能在今后的激烈竞争中获得更大的发展。
2 金融产品交易所要进一步发展
针对目前的实际情况，要扩大证券市场的参与程度，满足投资者多方面的需要。而对我国金融产品交易所而言，就是需要加速发展，一方面要有定价参数参考，结构化金融产品的定价需要场内金融衍生品交易提供定价参数。另一方面金融产品交易所的发展，也是人民币理财产品定价和套期保值的需要。
3 加强监管，防范风险
发行结构化金融产品必须有完善的风险监督和控制体系作为保障，要对自己推出的所有产品进行有效地预测和评估，综合考虑各方面的因素，设置规避风险的方法。监管机构要加强监督管理机制，积极监督结构化金融产品可能给各个金融机构和金融市场带来的风险。同时，也要为结构化金融产品创造有利的条件，促进其进一步发展，比如说要协调银行业、保险业、证券业之间的关系，保证金融产品能够在货币市场、债券市场、股票市场、期货市场等市场之间自由流动。
四、结束语
结构化金融产品是基于各种基础性金融产品的组合而产生的，它是金融创新的产物。比较于以前的金融衍生产品，它更具丰富性、可操作性和灵活性的特点，因此也更能满足市场和投资者的个性化需求，具有广阔的市场发展前景。我国的各大金融机构应该加快结构化金融产品的研发速度，增加投资品种、拓宽投资渠道、充分发挥市场的作用。进一步开发利用证券公司和商业银行，扩展它们的业务范围，让广大投资者熟悉各种新的结构性金融产品，为广泛开展金融衍生产品的推广工作做好准备。
当然，结构化金融产品的出现对市场也提出了更高的要求，要求市场增强监管力度，提高对风险的预警和加强对市场的组织管理。根据我国结构性金融产品的特点和发展历程，相关机构和组织部门应该根据市场环境的不断变化随时做好准备，向国际已经成熟的结构性金融产品市场学习，建立健全相关的法律法规，为结构性金融产品的进一步发展奠定良好的基础。
参考文献：
[1]郑振龙
张雯：各国衍生金融市场监管比较研究.[M]中国金融出版社，2003.
[2]黄晋渊：带你走入结构性产品.[J].中国外汇管理，2004(10).
股票联系票据的概念及其演变
票据，在国际市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（Structured Products）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。
一、股票联系票据的概念
1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。
股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。
本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。
股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。
股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。
二、股票联系票据的几个创新阶段
广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。
第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的。它们与股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（long call），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。
第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（Exchangeable Debt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。
第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计； （3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield- enhancement structures），一类是本金保护型（principal-protected structures）。
股票联系票据在国外的
国际市场上股票联系票据的发展大约经历了两个时期。
一、初始发展时期（1985—1990）
进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。
例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON” （Liquid Yield Option Notes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了 S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（Chase Manhattan Market Index Investment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass- Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。
1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。
二、迅速发展时期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息； 到期时的或有利益 （contingent Interest是S&P 500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。
1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（Srock Index Insured Account），它是一种利息与S&P 500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。
证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-based index），或公司自行编制的指数。
根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。
三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况
1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。
香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-Linked Notes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linked instruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。
股票联系票据的功能
投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂，财务处理简便。
从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。
具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：
首先，股票联系票据结构设计灵活，可进行多种样式的创新，满足投资多样化的需求。
“有钱赚的地方没声响”，用这句话形容私募债券市场最合适不过。2012年，股票熊市漫漫，低调的私募们在债券牛市里，赚了个盆满钵满。而在这个市场爆发之前，外界对这一潜藏的“金矿”知之甚少。
债市蓝海
胡明波（化名）就在一家私募基金专门从事债券交易。去年，他所在的机构所开发的债券型私募基金产品的年化收益率均超20%，有的产品年化收益率甚至超过30%。目前，这家私募机构只有8名工作人员，管理的债券基金规模已超过5亿元。
去年，几乎所有债券型私募基金产品的次级部分（即私募基金中风险较高的部分）的收益率都极为诱人。有媒体统计，债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，有的甚至超过20%。
通常，单纯的债券投资，预期收益率是低于股票市场的，但是债券型私募基金为何能够保持如此高的收益率？
“私募基金往往可以通过正回购和对产品实施结构化来加大投资杠杆比例，这种高杠杆运作是私募产品业绩大幅取胜的最重要武器。”胡明波告诉《中国经济周刊》。
正回购是私募实现杠杆投资的途径之一，即将买入债券抵押融资后再次买入债券，如此多次操作，可以放大杠杆，以少量的资金尽可能多地购买债券。按照相关要求，公募基金的杠杆比例不能超过1.5倍，私募则不受此限制。
私募还可通过发行结构化产品，使得承担高风险的投资者获得高收益。结构化后，私募基金被分成优先级和次级产品。购买优先级产品的投资者将获得稳定的年化收益率，购买次级产品的投资者仅享受分配后的剩余收益。
行情好时，私募基金在分配完优先级客户的收益后，剩余收益尽归购买次级产品的投资者；一旦基金亏损，购买高风险的次级产品的投资者要承担比产品亏损额更多的损失。由于收益分配权靠后，这些投资者也被称为劣后投资者，这部分投资资金也被称为劣后资金。
而在去年的牛市中，这些劣后资金的年化投资收益率最高可达35%。
通过这种结构化操作，目前债券私募基金产品杠杆比例普遍可以达到1：9。相当于投入1块钱就可以用9块钱。虽然公募也有类似的分级投资基金，但按照规定，初始杠杆不能超过3.33倍，与私募产品不能同日而语。
杠杆操作下的债券基金收入是加倍的。简单来说，假设杠杆倍数是2，那么普通基金如果上涨10%，杠杆基金就上涨20%，是普通基金的两倍。
除了灵活的杠杆操作，许多债券私募基金合伙人还把他们的财富神话归功于这些年来中国债券市场的飞速发展。
中国人民银行的数据显示，债券融资成为社会融资方式的重要组成，2008年以来，随着股市降温、IPO停滞，债券逐步取代股票成为社会融资的主要方式，所占社会融资总量的份额从5%以下猛增至2012年的25%有余。
胡明波指出，债市的火爆行情使得在过去两年中很多金融大佬相继从券商、基金以及银行转战私募，债券型私募基金进入了前所未有的蓝海阶段。
低调掘金
在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是1%的概率赢得100块钱，另外一种是100%的概率赢得一块钱，你会选择哪种？
这个问题的最佳答案：选择后者，同时放大杠杆。比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。
该案例很好地诠释了债券型私募基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。如此，私募们的靓丽业绩也就顺理成章了。
与业绩走牛相伴而生的是规模的膨胀，有媒体曾粗略统计，私募管理的债券基金的资产规模从2011年不足70亿元，到2012年年底超过300亿元。
根据融智—中国对冲基金数据库统计，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、开放运行和封闭运行的债券私募产品共计349只，而2010年及之前总共才发行了15只。
不过，市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。“除了一部分以信托做通道买债券的阳光私募外，许多债券私募以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。” 某信托的债券投资经理说。
这位投资经理还告诉《中国经济周刊》，目前市场上除了公募债券基金外，其他投资债券的机构恐怕多少都和做债券的私募基金有所关联。他们通过向银行、基金、券商渗透，实际上主导了投资决策。假如你买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，很可能背后真正的管理人是一家债券私募基金。
记者了解到，闷声发财的债券私募们的主要收入来源有三部分，一是管理费分成，二是业绩提成，三是利用自有资金作为劣后资金赚取高收益。
2012年，市场上许多私募基金操盘人员的待遇都要远远高于公募基金经理。“劣后资金部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上，收益也扩大10倍。2012年，债券私募江湖里遍布年收入高达上千万的投资经理，最终总收入超过1亿元的私募基金经理也大有人在。”胡明波告诉《中国经济周刊》。
市场能否接受违约？
“在各类机构投资者当中，债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。在放大杠杆之后，债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍，甚至几十倍了。”某知名阳光私募投资经理王康告诉《中国经济周刊》。
王康长期关注并购投资，尽管这些年投资债券的私募利润颇高，但他对此一直比较谨慎：“虽然赚钱就是硬道理，但人们往往是只见贼吃肉，不见贼挨打。去年最火的时候我们评估过一些企业债，收益虽高，但违约风险不小，一旦违约，将血本无归。”
胡明波认为，随着存量规模的扩大，“债券型私募基金所面临的最大的风险，可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止，市场从未发生过真正的违约”。
“有些公司发行的债券会存在风险，比如连续两年亏损的上市公司，其债券将会暂停上市交易，从而减少短期流动性。比如，在零违约和包销制的现状下，中小企业私募债也已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。由此产生风险很难令投资者高枕无忧。”胡明波说。
自去年6月登陆上交所，打着支持中小微企业发展旗号的中小企业私募债的发行进展缓慢，业内人士认为，中小企业面临征信难题，融资成本高，投资者为避险认购积极性不足，均导致中小企业私募债发展艰难。
记者通过调查了解到，许多购买债券的私募从业者已经意识到今年要提高风险防范意识，正准备应对措施，同时做一些规范化的工作，今年上半年资产管理规模增长已放缓。
一、《征求意见稿》中对结构化主体信息披露的要求
《征求意见稿》将结构化主体界定为在确定其控制方的时候没有将表决权或者类似权利作为决定性因素而设计的主体，主导该主体活动相关活动的依据通常是合同或者相应安排。结构化主体包括证券化工具、资产支持融资、部分投资基金等。企业在一些结构化主体的权益已经纳入财务报表，也有可能没有纳入财务报表。《征求意见稿》对两者信息披露的要求有所差异。
（一）企业在结构化主体权益已经纳入财务报表的信息披露
在企业对结构化主体权益已经纳入财务报表的情况下，还需要区分企业与结构化主体之间是否存在合同。如果企业或其子公司与结构化主体之间存在合同的，且合同约定企业或其子公司对该结构化主体提供财务支持时，应当披露提供财务支持的合同条款和提供支持的意图，包括导致企业承担损失的情况。
如果企业或其子公司与该结构化主体之间不存在合同义务的，但是企业或其子公司当期该结构化主体提供了财务支持或其他支持，或者帮助结构化主体获得财务支持时，应当披露所提供支持的类型、金额、原因和意图。需要注意的是，企业或其子公司当期对以前未纳入合并财务报表范围的结构化主体提供了财务支持或其他支持并且该支持导致企业控制了该结构化主体的，企业还应当披露将该结构化主体纳入合并财务报表范围的原因。
（二）企业在结构化主体权益未纳入财务报表的信息披露
在企业对结构化主体权益未纳入财务报表的情况下，企业要披露的信息主要有：
（1）该结构化主体性质、目的、规模、活动及其融资方式；
（2）在财务报表中确认的、与该结构化主体中的权益相关的资产和负债的账面价值，及其在资产负债表中列示的相应报表项。
（3）企业在该结构化主体中权益的最大损失敞口及其确定方法，如果最大损失敞口不能量化，应当披露这一事实及相应的原因；
（4）在财务报表中确认的相关资产和负债的账面价值与其最大损失金额的比较；
（5）如果企业在资产负债表日对该结构化主体没有权益的，当其负责该结构化主体时，企业应当披露确定其负责该结构化主体的方式，并以表格形式分类列示企业在当期从该结构化主体中获得的收益、收益类型和企业在当期转移至该结构化主体的所有资产在转移时的账面价值；
（6）企业向该结构化主体提供财务支持或其他支持的，应当披露提供支持的目的，包括帮助结构化主体获得财务支持的目的。其中，企业在当期即使没有合同义务，也向当期或前期拥有权益的结构化主体提供财务支持或其他支持的，还应当披露提供支持的类型、金额及原因，包括企业帮助结构化主体获得财务支持的情况。
二、《征求意见稿》中结构化主体信息披露存在的缺陷
（一）结构化主体特征不能准确概括相关的其业务
《征求意见稿》以结构化主体的特征来界定结构化主体的范围。这些特征包括：（1）经营活动受到限定；（2）设立目标受到限定；（3）在不存在次级财务支持的情况下，其所拥有的权益不足以对所从事的活动进行融资；（4）以多项基于合同相关联的工具向投资者融资，导致信用风险集中或其他风险集中。《征求意见稿》要求结构化主体至少符合其中的一项特征。
结构化主体与影子银行业务中的特殊目的主体（Special purpose entity，或者Special Purpose Vehicle）存在一定的联系。不论特殊目的主体的存在形式如何，特殊目的主体根本目的是为了表外融资、风险隔离、经营租赁或资产证券化。企业在承担特殊目的主体高风险的同时能够从中获得高额盈利的机会。
结构化主体特征的第三点和第四点强调了该主体的融资功能，而第一点和第二点仅仅突出了该类主体的目的和活动的限制。
经营活动和设定目标受到限制的主体属于比较广泛的组织主体范围，这些主体不仅包括用于融资的组织主体，也还包括专门从事销售服务或者其他特定经营范围的组织主体。以次级财务支持为条件的融资主体，和导致风险集中和信用的多项基于合同相关联的工具的融资，则属于狭小的组织主体范围。
对比结构化主体和特殊目的主体的范围，可以发现特殊目的主体的范围小于结构化主体第一点和第二点界定的范围，而大于结构化主体第三点和第四点的所界定的范围。特殊目的主体的主要目的是融资，而结构化主体的第一点和第二点强调了经营活动限制与设定目标限制，但并没有指明这些限制是融资领域。因此特殊目的的实体的范围小于结构化主体第一点和第二点所界定的范围、特殊目的的实体融资可以次级财务支持和导致风险集中和信用的多项基于合同相关联的工具为条件进行融资，也可以进行普通债券等方式的融资。显然，特殊目的的实体融资范围大于结构化主体的第三点和第四点设定的范围。结构化主体信息披露的主要目的就是针对导致金融危机的、游离在监管视线之外的融资行为。对比结构化主体和特殊目的主体，可以发现结构化主体的特征并不能准确概括信息使用者要求的结构化主体的范围。
（二）未明确结构化主体纳入财务报告的条件
《征求意见稿》只是将纳入合并财务报表范围的结构化主体的信息披露置于在子公司的信息披露之中，此外未明确应该纳入合并财务报表范围的结构化主体的条件。
那么，可以有两种操作办法，一是企业自行决定哪些结构化主体应该纳入财务报表的范围；二是哪些符合纳入合并范围的子公司的条件的结构化主体才纳入合并财务报表的范围。结构化主体有着不同于子公司的特点，不能按照子公司纳入合并报表的条件来衡量结构化主体是否应该纳入财务报表。子公司与母公司同属于实体化的企业，其产生形式、持续经营、清算方式、组织结构等存在众多共同特征，都会受到公司法等法规的约束。结构化主体可以采取企业实体的形式存在，也可能以临时的非组织方式存在，甚至就直接表现为某些特定业务的执行组织。结构化主体可能采取股权或者类似的权益控制结构设计，也可能采取以其他事物为基础的权益控制结构设计。企业在结构化中权益的存在方式也不同于母公司在子公司的权益存在方式。结构化主体可能完全不同于子公司的组织和运行方式。因此，结构化主体纳入合并报表的条件应该不同于子公司纳入合并报表的约束条件。如果企业自行决定哪些结构化主体纳入合并报表的范围，那么企业管理层有可能主动将有利于自身的结构主体纳入合并范围，而将不利于自身的结构化主体排除在合并范围之外。因此，应该明确结构化主体纳入合并范围的条件。
（三）仅限于披露与母子公司关联的结构化主体
企业的控股股东之外，企业还有一些重要股东，子公司以外企业也还有一些重要的投资对象企业。这些重要股东或者投资对象未纳入合并财务报表的范围。
合并财务报表的主要作用之一就是给投资者提供信息。显然，结构化主体应该是那些影响合并财务报表信息质量的事物。如果结构化主体中权益的变化能够改变合并财务报表主体资产、负债的价值，那么结构化主体对合并财务报表信息质量产生重要的影响。如果不论结构化主体中权益变化通过何种途径都不能够改变合并财务报表主体的资产、负债的价值，那么结构化主体对合并财务报表信息质量没有重要影响。
除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象也可能在一些结构化主体中拥有权益。结构化主体的变化会影响到这些主体的权益。而这些主体作为合并财务报表的主体的主要经济利益相关者，其利益也很可能会影响到合并财务报表。因而，结构化主体也可以通过影响合并财务报表主体的、除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象的利益，进而对合并财务报表产生重要影响。
《征求意见稿》仅仅要求合并报表披露所包括的母子公司的结构化主体的信息，没有考虑除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象等各方在结构化主体权益的对合并财务报表的影响。
（四）未纳入财务报表的结构化主体信息披露没有完整披露资金循环
《征求意见稿》要求，当存在企业未纳入财务报表的结构化主体的情况，需要披露企业在该结构化主体的权益及其在财务报表中表达的项目与金额，并披露损失及价值差额，此外还需要披露该结构化主体的性质、目的、规模、活动及其融资方式。结构化主体的融资及其相关信息与企业承担的义务存在直接关联，但是企业承担结构化主体义务的初始目的是为了从结构化主体获得某种形式上的利益，如投资收益，融资、风险隔离等。结构化主体作为一个社会经济组织，应该存在资金流入与流出的完整循环。同样，结构化主体应该至少存在某种形式的收益与成本。
如果仅仅披露结构化主体的资金流入——表现为融资或收入，而没有披露结构化主体的资金流出——表现投资或者支出，那么相当于仅披露了结构化主体资金循环的前半部分，而没有披露资金循环的后半部分。这就使得投资者不能清楚地认识在该结构化主体的风险与损益，也不能清楚认识由此导致企业的风险与损益。
三、《征求意见稿》中结构化主体信息披露改进建议
（一）具有融资功能、但未受到有效金融监控的组织均应界定为结构化主体
结构化主体是2007年金融危机之后人们才初步认识到的事物。结构化主体在现有的社会规范体系中其表现形式与实质内容存在巨大差异。结构化主体在组织表现形式上并不完全具有金融机构的组织形式，但是其具有强大融资能力，尤其是在资产进入长期上涨趋势通道中，结构化主体的融资方式使人们仅仅关注了其高额收益，而忽略了其潜在的巨大风险。金融机构及其业务活动一般受到严格的金融监控约束。金融监控的方式之一就是要求金融机构向市场传递信息，以表明其组织结构和经营活动中包含的风险。这些信息能够有效地促使信息使用者注意到金融机构及其业务面临的风险。由此，可以发现通过回答三个层次的问题来界定结构化主体的本质：①是否不具有金融机构的组织形式，而执行了融资业务？②该业务是否纳入金融监控？③金融监控能否促使该主体很好地向市场传递信息，以引起投资者充分注意到该融资业务全部收益和全部潜在风险？
不论结构化主体采取何种组织形式，只要这些结构化主体执行的业务包含融资，而且该融资业务在监控范围之外，或者虽然该融资业务在金融监控范围之内，但是金融监控不能促使该主体很好地向市场传递能够引起投资者充分注意到该融资业务全部收益和全部潜在风险的信息，那么可以认为这些组织本质上是结构化主体。
从经济实质上来看，结构化主体不具有金融机构的组织形式，但是其以某种方式进行了融资业务，属于金融体系的一部分。由于人们对事物的认识有可能落后于事物的发展，在金融危机前没有能够对结构化主体的融资业务进行有效监控，使得结构化主体能够游离在金融监控体系之外。可见，结构化主体是具有融资功能、但未受到有效金融监控的组织。
（二）结构化主体被企业控制的业务达到一定比例就应该纳入合并财务报表
确定合并范围是合并财务报表的首要环节。母子公司是合并范围中最典型的组织关系。企业之间是否存在母子公司关系的判断标准在于母公司能否有效控制子公司。股权通常被作为界定母子公司关系的重要标识。结构化主体纳入合并财务报表范围的标准是界定合并财务报表主体的界线之一。《征求意见稿》没有明确结构化主体纳入合并财务报表范围的标准。如前所述，结构化主体有着不同于传统企业的特征，不论由企业自行确定合并范围，还是沿用母子公司之间的有效控制作为标准都有一定的缺陷。结构化主体的组织形式多种多样，但本质上具有一定的融资功能。结构化主体的绝大部分业务属于特定的融资合约，并通过这些合约来决定具体的业务控制权，从而使结构化主体的业务控制从结构化主体的组织者转移到其他主体。可见，结构化主体的组织特征和业务特征使得企业对结构化主体的组织控制并不等同于对结构化主体的业务控制，两者之间存在一定的差异。特别是对于采取非企业组织形式的结构化主体，很难通过结构化主体股东之间的权益关系界定企业是否对结构化主体业务实施有效控制。甚至有些结构化主体只是临时存在的特殊主体，这类结构化主体也随着特定业务的结束而结束。因此，结构化主体组织特征和业务特征导致的业务控制权与组织控制权之间的差异，使得企业即使完全控制结构化主体组织也不能像控制子公司组织那样来控制其业务，并从中获得权益。对于结构化主体而言，业务控制权可能比组织控制权更为重要。企业可以通过直接控制结构化主体的业务来获得收益，而无需控制结构主体的股权或者类似权益。
由于结构化主体的组织特点和业务特点，使得无法通过考察企业对结构化主体的组织权益控制权来界定结构化主体是否应该纳入合并财务报表范围，而应该通过考察企业对结构化主体业务控制程度来作为结构化主体纳入合并财务报表的标准。如果企业能够直接或者间接控制结构化主体一定比例及以上业务，那么可以认为企业对该结构化主体拥有控制权，应该纳入合并财务报表的范围。
（三）应该披露对合并财务报表有重要影响的全部结构化主体
除合并范围内的母子公司之外，企业还会存在许多重要的投资对象和股东。与母子公司一样，它们也可能存在关联的结构化主体，在一些结构化主体中拥有权益。结构化主体融资的风险和收益可能会通过它们影响到合并财务报表。如果这些影响能够改变投资者等信息使用者的决策，那么就应该披露这些结构化主体及其对合并财务报表的影响。通过披露所有可能影响合并财务报表的结构化主体，可以提示信息使用者这些潜在的风险。
（四）应该披露结构化主体经济业务的整个资金循环
任何经济组织都存在资金循环，包括资金流入和资金流出。结构化主体作为经济组织也存在资金循环。如前所述，《征求意见稿》中仅披露了结构化主体资金循环的前半部分。为使投资人等信息使用者通过合并财务报表全面认识合并主体的所有重要风险，合并财务报表不仅要披露结构化主体的组织结构和融资运行方式，还应该披露该结构化主体的收入、投资和支出的时间、方式和规模等信息。信息使用者可以通过观察和分析合并财务报表披露的结构化主体资金流入和流出的循环关系来掌握其中的风险。
2014年债券市场上出现了“超日债”违约的案例，这引发了我们的思考，是否存在一种手段可以缓解因债券违约带来的危害。信用违约互换指的是信贷违约掉期，也称贷款违约保险，是一种衍生保险产品，旨在转移债权人风险，也是场外信用衍生品。
2 信用违约互换在我国应用的案例分析
2.1 模型的选取
对于信用违约互换的定价主要有两种模型，简约模型和结构化模型。[1]结构化模型考虑公司内部财务，数据不好获得，所以，本课题主要采用简约模型对信用违约互换进行定价。
信用违约互换合约在初始为零，购买信用违约互换的买方将定期向卖方支付固定的“保费”。[2]设A公司发行B债券，就会有一份以B为标的的信用违约互换合约。设预期利率为r，违约概率密度是p（t），时间为t，到期时间为T。设保费用S表示，合约的面值为1，每年支付一次支付N次，每一次支付的费用为ΔS，Δ为系数。假如在合约签订日期未到之时发生了违约，则卖方需要向买方支付w，即ω=（1.δ）×1，其中δ为违约回收率。如果在合约期限内发生违约，违约发生时间d，违约时刻上一次和下一次的支付日为tn和tn+1，n表示已支付的次数。如果期限内没有发生违约，那么最后一次支付的时间为tN，即为T。若信用事件发生在支付日，则d=tn。买方支付的全部保费的现值[3]为：
2.2 样本的选取
计算违约概率时，采用2012年4月―2013年7月的月交易数据作为样本，月交易数据以日交易数据的均值为依据，本课题获取了样本债券的市场价格信息，同时也获取了同水平的国债利率。利用MATLAB软件，解出的值，见下表。
根据连续复利与固定年利率的关系，G=1.e.rt，其中r为公司债券票利率。因此5年期的违约概率的估计值为：T0p（t）dt=1.e.rt=0.3692=36.92%，S=0.5508≈551bps。
信用违约掉期用“基点”来衡量。由此可以看出，“超日债”在存续期间里整个债券的平均信用违约互换的价值是551bps。买方需要支付55.1万元×5=275.5万元，可保护1000万元债券免于违约。由此来看，基点越高表示受保债券的违约风险越高。[5]
一、浙江辖内“商行+投行”基本情况
目前，投行业务已成为国际性商业银行重要利润来源，业务种类日趋多元，已形成美国金融控股模式和德国内部综合经营模式两种成熟模式。近年来，国内商业银行主要在《商业银行法》等法律法规框架内开展投行业务，仍处于起步阶段，但业务规模增长较快，组织架构也不断改革升级，并形成子公司、事业部、内设部门制以及分散管理等形式。目前，浙江辖内大多数商业银行已开展了投行类业务，并呈现“三大特点”。
一是业务类型多样。辖内商业银行投行业务以非金融企业债务融资工具的承销发行为核心，积极引入和创新服务产品和模式，并与券商、信托、基金、PE等投资机构广泛开展业务合作，拓展投资顾问业务、并购重组业务、投贷联动业务、托管类业务、理财对接与直融以及资本市场相关多种业务品种。
二是机构发展不平衡。辖内大中型商业银行和部分法人银行机构都将“商行+投行”模式作为重要方向，业务发展较快，其他中小银行机构相对审慎。如中信银行杭州分行于2002年就成立了投行部，近两年投行业务融资规模达超过700亿元，是同期新增贷款规模2.8倍。杭州银行投贷联动业务数量和金额均高居省内首位，自2009年来累计发生超过100笔，全辖占比均超过80%。
三是管理雏形基本形成。辖内开展投行业务的银行基本制订了相应的管理办法及操作规程，初步建立了投行业务风险管理体系。如，工商银行浙江省分行在原有风险评审架构上嵌入投行业务条线管理，成立投资委员会进行决策审批。中信银行杭州分行投行业务实施“2+2”审批模式，即所有投行产品执行分行投行部和总行投行部两级立项，并经分行授信部门和总行授信部门两级审批。
二、“商行+投行”典型模式
模式一：投贷联动。主要包括银投联贷、选择权、基金直投、股权投资基金主理银行等业务。具体类型有四种：一是“银投联贷”业务。分为“投前跟贷”和“贷前投后”两种，如工商银行“银投联贷”、兴业银行“芝麻开花”、浦发银行“投贷宝”等。资金来源主要是银行理财，投资标的进一步扩展到PPP项目，风险控制重点在创投合作机构选择、贷款跟投时点控制以及创投机构担保上。二是选择权业务。银行在为创业型企业提供授信、财务顾问服务时，享有按约定获得客户股权或股权收益权等权利，如工商银行“可认股安排权”、杭州银行“期权贷”等产品。由于银行无法直接持有相关权利，一般由合作创投机构代持。三是基金直投业务。实质是“名股实债”，在满足企业股权融资需求时，以第三方回购等形式控制风险，包括创投机构直接融资、并购基金夹层融资、创业投资基金直投等。四是股权投资基金主理银行业务。银行利用客户资源、系统平台等优势，为股权投资基金管理机构提供项目推荐、基金募资、项目管理、资金托管等财务顾问服务。如，工商银行浙江省分行为浙商转型升级母基金（筹）和浙民司（工银瑞信是股东之一）提供财务顾问服务。
模式二：资本市场结构化投资。主要包括结构化证券投资业务和结构化定向增发业务：一是结构化证券投资业务。银行理财资金投资结构化信托计划或资产管理计划优先级份额，并通过该信托计划或资产管理计划投资股票、基金、债券及货币市场工具等公开交易市场标准化金融工具。二是结构化定向增发业务。信托公司、证券公司等设立集合资金信托计划或资产管理计划投资定向增发，并根据投资者风险偏好不同设置优先级与劣后级，理财资金投资优先级产品。如，工商银行浙江省分行开展了辖内首单理财资金结构化定向增发业务；交通银行浙江省分行向总行推荐5笔结构化证券投资业务和1笔结构化定向增发业务。
模式三：并购重组服务。主要包括并购重组贷款以及并购前估值、并购中融资、并购后整合等全程顾问服务：一是“股票收益权+并购融资”。主要适用于有并购重组需求的上市公司，利用母公司持有的上市公司股权或其他股权设立收益权信托，商业银行理财资金池与其对接，为母公司并购重组提供融资。二是“Pre-IPO基金+并购基金+并购贷款”。主要适用于拟上市公司，由创业投资机构、战略投资者和商业银行组成并购财团，代替拟上市公司收购其由于上市财务指标限制不便持有的资产，并在企业上市后通过定向增发或现金并购将该资产返售给上市公司。三是“并购顾问+境外融资”。主要适用于“走出去”企业，银行利用自身境内外金融平动优势，由境内分行担任并购顾问，境外分行提供境外并购贷款，银行境外投行子公司对海外子公司进行培育并保荐上市。
三、存在主要困难与问题
（一）政策法规存在障碍
由于受到《商业银行法》制约，商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得直接持有非金融机构股权，《贷款通则》也规定不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定除外。在法律政策未明晰可以做之前，法律合规风险始终是悬在商业银行头上的一把利剑，只能“曲线进入”，束缚投行业务发展；也直接影响到投行交易结构和产品复杂性，增加运营和融资成本。
（二）“刚性兑付”未打破
不少银行机构反映，由于投行业务和产品具有高风险高收益特性，不可预测因素多，“刚性兑付”是除政策法规之外掣肘投行业务发展的另一大因素。实践中，出于声誉考虑，即便是债券承销，商业银行实际也承担隐性担保责任；理财资金对接，一般也选择优先级、固定收益类，无法享受投行高收益。投资者教育，“买者自负、卖者有责”制度建设等，任重道远。
（三）风险文化不适应
一是风险偏好上，商业银行在长期从事债权业务中形成的风控文化，对待风险较为被动保守，而投行业务以获取高额收益为导向，对待风险更为积极主动，两者差异显著。二是理念认识上，商业银行高管层理念和认识起决定性作用，投行与风险、内审等部门认识分歧较大，在当下传统信贷业务风险高发，投行领域风险苗头显现情况下，存在畏惧情绪。三是风控技术上，目前，绝大多数商业银行仍沿用传统信贷风险评判标准和技术，更看重当期企业客户抵押担保和还款能力，与投行客户初创期和成长期，轻资产，更注重未来价值等特点不匹配；流动性风险、信用风险、项目风险、交易对手风险以及业务规模控制等经验不足，投行客户企业价值判断专业性缺乏，难以对股权公允价值做出准确测算，股权或期权退出通道也不够顺畅。
（四）管理机制不相容
一是“风险共担、收益共享”机制。总体上，商业银行现有体制机制无法做到与投行业务相匹配的风险共担，无法享受投行超额回报，与证券公司等专业投行机构差距较大；投行业务与传统信贷业务风险隔离机制尚未有效建立。二是考核激励机制。目前，大部分商业银行并没有针对投行业务独立实施考核激励，没有按照收益、风险匹配原则建立收入分配机制，权责不对等，激励不够与约束不足并存，无法吸引和留住投行专业人才。三是联动工作机制。包括商业银行与券商、信托、基金及创司的“跨业联动”，商业银行内部总、分、支“纵向联动”，以及投行、公司、内审、风控等部门间“横向联动”都不够顺畅。
（五）组织体系不健全
一是组织架构上。目前，大中型商业银行大都设立了独立投行部门，仍有不少中小银行无专门投行部门；少数机构依托于集团证券、基金、投资子公司开展投行业务，但多数单一银行机构只能通过理财、资管计划等开展合作，法律关系、业务结构复杂。二是风控制度上。囿于当前业务规模、发展阶段以及重视程度，总体仍在原有信贷管理体系内嵌入“补丁”，并由一套人马把控。如何在统一商业银行风险管理体系下，建立与投行业务兼容并行的风险管理系统，是亟待解决的问题。三是人员配备上。尽管有些银行机构已从证券公司、投资公司引入专门人才，但仍以原有银行从业人员为主，专业性、知识储备、思维方式等不能完全胜任投行业务创新发展需要。
四、相关政策建议
“商行+投行”经营模式转变是一项综合性、系统性工程，既不同于传统的商业银行业务，也不是单纯的投资银行业务。应充分发挥商业银行海量客户基础以及综合金融服务独特优势，扬长避短，寻求商行与投行最佳“平衡点”，达到“1+1>2”的效果。
（一）多措并举，积极营造投行业务发展良好外部环境
积极推动商业银行投行业务相关法律法规及监管政策完善，降低政策法律风险。加强顶层设计，及时研究出台商业银行投行业务发展指导性意见措施，明确投行业务发展方向和管理框架。加强金融消费者宣传教育，强化“卖者尽责”前提下“买者自负”，打破“刚性兑付”，培育市场基础。
（二）加强研究，探索推动建立与“商行+投行”相契合的体制机制
针对当前商业银行投行业务发展过程中存在的风险文化、管理机制、组织体系、风险控制等方面存在的突出问题，有效整合银行机构力量，积极借鉴国际经验，深入研究，探索形成一套可复制、标准化的做法或案例。
（三）因行制宜，分层分类推进“商行+投行”经营模式转变
不同地区、不同机构发展战略、风险偏好、管理基础差异大，要因地制宜、因行制宜，分层分类引导推进。对有条件大中型银行可探索子公司形式，一般中小银行可建立投行业务事业部和专营部门制，管理基础相对薄弱的中小银行机构审慎开展或不开展。
（四）防范风险，积极稳妥推进商业银行投行业务健康发展
其中招商银行占比最多，达到65只；其次是农行，但仅有9只；平安银行6只，广发银行和广州农商银行各3只。一时间，招行的投资能力广受质疑。
不过《投资者报》记者注意到，如果以产品给出的收益率区间来统计的话，未达标占比最高的招商银行又全都符合预期。
招商银行相关负责人告诉《投资者报》记者：“市场上很多媒体都以预期最高收益率的统计得出招商投资能力不足的观点，实际上我们给出的是一个收益率区间，不能以偏盖全。”
他认为，大家在这个概念上有误解，焦点联动系列属于挂钩类结构化理财产品，和传统的理财产品不一样，没有预期收益率的概念。
他告诉记者：“银行向银监会报备时，结构化理财产品就不适用预期收益率这一栏内容。结构性产品‘浮动收益’与我们普遍接触的传统固定收益类产品不同，我们需要重新确立结构化理财产品浮动收益概念。”
焦点联动系列受关注
Wind数据统计显示，招商银行未达到预期最高收益率的产品全部都是来自公司推出的金葵花焦点联动系列。
招行官方网站介绍，焦点联动系列是结合基础金融市场和金融衍生品市场，为投资者设计出一系列以股票、基金、汇率、金属等为挂钩标的的理财产品。
通过保本技术处理实现约定的本金保障，利用衍生品工具投资境外金融市场为投资者博取收益的可能。
数据显示，上述焦点联动系列实际年化收益率与预期年化最高收益率相比，差距从0.17%～7.6%不等，这也是广受媒体关注的原因。但是在招行看来，焦点联动系列产品实际表现不错。
招商银行给《投资者报》记者提供了一份2013年焦点联动系列的收益统计：其中，期末看涨/看跌型到期共74款，实现预设潜在收益共33款，其余41款中，有12款实现高于同期限无风险利率（即同期限定期存款利率上浮10%）；期间触碰/不触碰型到期共67款，实现预设潜在收益共48款；区间累积型到期共33款，实现高于同期限无风险利率共27款。
不过，记者也注意到，虽然招行的焦点联动系列产品基本上都达到了预设的潜在收益，但是其获得的实际年化收益率并不高。
官方网站统计显示，已经披露实际收益率的焦点联动系列产品共有174只，其中有55只年化收益率不足3%，28只年化收益率仅有0.4%，还有一只产品没有收益。
根据《投资者报》2013年银行理财产品体检报告，去年收益率在3%以上的产品高达九成，也就是说有接近1万款的产品实际年化收益率在3%以上。
“虽然收益率看起来比较低，但是结构化理财产品是保本的，需要承担一定风险；而固定收益产品大多数是不保本的，因此两者的收益率上会有所差别。”上述负责人称。
收益率为0的产品是2013年“金葵花”焦点联动系列之黄金表现联动理财计划（看涨）104051，它给出的收益区间0～7.6%，销售日期为去年1月10日，委托期90天。
根据产品说明书约定，产品到期时若黄金期末价格高于黄金期初价格，则理财年化收益率为7.6%；若黄金期末价格低于或等于黄金期初价格，则年化收益率为0。
实际情况是，年初黄金价格一路走低，产品实际收益率为0。
预期收益和潜在收益需厘清
招商银行有关负责人表示，结构性产品是目前境外银行发售的主流理财产品形式，常见结构由两部分组成，一部分是风险控制的“基础”，泛指以投资本金的相当一部分来做无风险投资或交易（即基础金融工具，例如债券），其目的就是产生本金保障及固定最低收益（如有）；另一部分是争取收益的“期权”（即衍生工具，例如期权或互换）。两者的占比分配取决于对产品收益的期望以及对风险的承受程度。
【关键词】中期票据市场 债务融资 创新 长效机制
一、我国中期票据市场发展的特点及趋势
中期票据最早源于美国，至今已有40年的发展历史。而在我国，中期票据还是一个新生事物，首期发行始于2008年4月。在短短的几年时间里，我国的中期票据市场迅速发展起来。
表1对迄今为止我国发行的所有中期票据样本进行了描述性统计。下面通过这些样本来分析总结我国中期票据市场发展的特点及趋势。
（一）市场发行主体逐渐多元化
如图1所示，在中期票据市场发展的初期，发行主体全部都是国有企业，随后，发行主体逐渐多元化，集体企业、民营企业、外商独资企业和中外合资企业不断加入到市场发行主体中来，国有企业在发行主体中所占的比例呈现逐年下降的趋势，但目前仍为市场发行主体中的中坚力量。
（二）发行数量和融资规模不断增长
如表1和图2所示，无论是从绝对值还是在整个银行间债券市场中所占比重的相对值来看，中期票据的发行数量和融资规模都呈现不断增长的态势。值得注意的是，中期票据在整个银行间债券市场中的数量比重快速上升，但融资总额比重的增长却相对平缓，到2012年末，这一比重仅为11.06%。援引张雪莹和李琳（2008）的统计数据分析，中期票据已成为美国和部分新兴经济体公司债券的主要品种，2005年中期票据占美国公司债券的比例已达到39.48%，2000年中期票据占墨西哥公司债券的比例已高达35.5%，2004年中期票据占马来西亚公司债券的比例也已达到26%。由此可见，我国的中期票据市场还存在巨大的发展潜力。
（三）期限结构不断丰富和优化
图3将我国中期票据市场发展初期（2009年）和近期（2012年）不同期限的票据只数作了对比分析，结果表明，我国中期票据的期限结构逐渐得到丰富和优化，极大地满足了企业对资产负债匹配管理的需求。从美国中期票据市场发展的经验来看，中期票据已不再局限于2至8年之间的中等期限，10至30年之间的较长期限变得较为普遍，“中期票据”这一叫法更多地是出于惯例。如表1所示，在我国的中期票据市场，长期限的产品已初现端倪，2013年至今，已首次发行了两只期限为15年的中期票据。
（四）产品创新逐步推进
如表1和图4所示，我国的中期票据市场在启动之后的短时间内就开始尝试产品创新实践，陆续推出了浮动利率、累进利率、含权和外币产品，但逆向询价的机制创新和创新型产品的设计开发还停留在起步阶段，创新的层次较低，结构化产品设计开发、利率定价及风险管理的能力还相当薄弱，创新型产品所占的比重还非常微小。随着我国金融体制机制改革的不断深化，中期票据市场的机制创新和产品创新还存在很大的实践空间。
二、影响发行利率因素的实证分析
融资成本（发行利率）是发行中期票据的企业所关注的核心问题之一。下面对影响发行利率的因素分年度进行实证分析。张程和尹志锋（2010）仅通过简单的描述统计方法对影响发行利率的因素作了一些初步判断，本文则采用了较为正式的统计检验方法。
由于在2008年，我国的中期票据市场刚开始启动，只有16只中期票据发行，样本容量太小，所以实证分析的样本期为2009—2013年。实证分析的样本为所有固定利率的中期票据。
首先，将样本按照各因素（发行规模、信用等级、发行期限和发行主体性质）分成组，每组样本发行利率的位置参数记为。然后，运用Jonckheere-Terpstra多个独立样本（单因素分组）的秩检验这一非参数统计方法来检验原假设
（一）发行规模对利率的影响
从表2中的检验结果可以看出，发行规模越大，发行利率就越低，而且这一结论在2009-2013各年均显著成立。
（二）信用等级对利率的影响
从表3中的检验结果可以看出，信用等级越高，发行利率就越低，而且这一结论在2009—2013各年均显著成立。
（三）发行期限对利率的影响
从表4中的检验结果可以看出，仅在2010年，发行期限对利率产生显著影响，即发行期限越长，发行利率就越高，而在其他年份，发行期限的长短并未对发行利率产生显著影响。由此可见，发行期限并不是影响发行利率的稳定和重要因素。
（四）发行主体性质对利率的影响
由于2009年的样本均是国有企业，所以无法进行分组检验。从表5中的检验结果可以看出，除了2010年，在其他各年份，发行主体的性质会对发行利率产生显著影响，即如果发行主体是国有企业，发行利率则越低。
上述分析的结论对于企业利用中期票据工具进行债务融资具有重要的指导意义。从较为基础的层面而言，融资企业应当对中期票据市场的重要规律进行深入研究，充分利用中期票据工具的优势和国有企业在中期票据市场中融资的有利地位，努力提升信用等级，紧密跟踪中期票据市场广度和深度不断拓展的趋势，借助中期票据在注册期内可以连续发行的优势，根据市场行情适时选择发行的期限、规模和利率，以便达到节省财务成本和优化资产负债表管理的目标。
三、长效性债务融资创新
《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第10条指出，中期票据投资者可就特定投资需求向主承销商进行逆向询价，主承销商可与企业协商发行符合特定需求的中期票据。然而，我国的中期票据市场还刚刚起步，机制创新和产品创新都还存在很大的实践空间，创新的动力和活力还远没有激发出来。为了建立长效的债务融资机制，融资企业应在更高的层级上积极探索中期票据融资的创新实践，做创新的主力军，以实现融资目标的优化。具体举措包括以下几个方面：
（一）积极探索逆向询价机制创新
在传统的债务融资活动中，融资企业和投资银行所扮演的角色是被动和消极的，他们以融资企业的需求为起点向投资人发行和推销标准化的债券，如此，融资目标很难实现优化。而逆向询价机制是对上述传统金融服务理念的一种革新，融资企业和投资银行所扮演的角色是主动和积极的，他们以投资人的需求为起点，通过对客户的细分，为投资人提供量体裁衣式的灵活设计，不仅深入契合了不同偏好投资者的需求，而且扩大了潜在投资者群体，使融资目标能够得以优化。
（二）大胆尝试产品开发创新，积极主动地管理利率风险
英格兰银行的一份研究报告显示，在2003年欧洲中期票据总市值中，结构化产品约占15%，但发行家数已经超过了标准形式的产品[2]。随着我国利率市场化的逐步深化，为了实现融资目标的优化，融资企业应当借鉴欧美中期票据市场发展的经验，并结合我国的国情，大胆尝试结构简单、风险可控的基础性结构化产品开发的本土化创新，设计开发浮动利率、累进利率票据和将固定利率票据与衍生工具结合起来的结构化创新产品，如利率顶或提前赎回票据等，积极主动地管理利率风险。
随着我国利率市场化步伐的进一步加快，国家开发银行对复杂的市场环境进行冷静的分析和判断，将持续创新作为制胜的法宝，勇于探索逆向询价机制，发行前加强与投资人的沟通，通过客户细分，深入契合不同投资者群体的需求，并精心设计条款，推出了浮动利率债、选择权债、超长期固定利率债、本息分离债等诸多创新品种，期限横跨3个月到30年。
国家开发银行顺应市场，持续创新，既满足了投资人的需求，提升了市场的流动性，也降低了融资成本，减少了利率风险，建立起了长效的债务融资机制，创造了与投资人共赢的局面，同时对债券市场体系的建设与市场机制的完善起到了积极的推动作用，这些都将为企业开展中期票据融资创新实践发挥引领和示范作用。
参考文献
[1]廖士光.上市公司中期票据融资的影响因素研究[J].证券市场导报，2011（03）.
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信托产品到底是一种怎样的投资理财品种，它与其他的投资品种如股票、基金、债券相比有何区别。市民在选择信托产品以及购买信托产品前，必须知道哪些理财常识，我们邀请山西信托有限责任公司的理财顾问为读者解答相关问题：
问：投资者应选择怎样的信托产品？
答：投资者选择信托产品进行投资，可以根据自身的资金实力、预期收入、税收状况、现金分配等确定适合自己的信托产品。要选择与自己经济能力、心理承受相适应的理财品种，在收益和风险之间把握好尺度。对于中老年投资者，应该选择以项目为主的预计收益稳定的信托产品；而对中青年投资者，相对抗风险能力较强，则可以参加一些资本市场运作的信托产品，以获得较高收益。
投资者预计未来1年内现金需求比较大的，可以选择短期信托产品；而如果这笔资金在未来若干年内变现需求不大，可以选择投资期限在2～3年的品种，以获得更高的收益。
问：山西信托有哪些主要的信托产品？
答：结构化信托产品：将委托人、信托资金以及信托利益的分配顺序分成不同的类别或层次。普通投资者作为优先受益人不承担风险，按照一定的收益率享受相对稳定的信托收益；风险投资者作为一般受益人以其认缴的信托资金保证优先受益人的信托资金和信托收益,在此基础上有机会获取超额的投资回报。如山西信托发行的丰收系列结构化信托产品。
融资性信托产品：信托公司通过贷款方式对信托资金进行运作，为投资者实现信托资金的保值增值，信托公司为防止风险一般都有充足的抵押和担保等作为风险防控措施，投资者可获得较为安全、稳定的收益。如山西信托发行的华翔流动资金贷款集合资金信托产品。
问：如何认购山西信托的产品？
答：从目前山西信托公司推介信托产品的方式来看，投资者可以有三种方式来了解信托产品信息：
1、浏览山西信托公司的网站，询问近期信托产品的市场推介情况。
2、从银行方面询问有关信托产品的信息。
月赚12.91%！这是一只股票，还是一只股票型基金？都不是。阳光私募债基五矿信托旗下汇盛合赢1号5月收益率高达12.91%，牛得让人不敢置信。
私募排排网统计数据显示，5月份有业绩记录的47只债券型私募产品全部实现正收益，收益冠军五矿信托旗下汇盛合赢1号月收益高达12.91%。债券基金收益比较好的年份，一年收益也就10%左右，汇盛合赢1号5月的收益是2011年债券型公募业绩冠军——广发增强债券全年收益的2.08倍。广发增强债券去年收益率为6.21%。
作为一只债券基金，汇盛合赢1号的收益率怎么会这么高呢？他在投资上有什么秘密？据了解，汇盛合赢1号成立于今年3月13日，是一只结构化私募债券产品，目前累计净值为1.236元，不到3个月时间，净值增长达23.6%。根据汇盛合赢1号信托计划，该产品主要投资银行间债券市场发行上市的国债、金融债、央行票据、公司债券、企业债券等。
融智评级高级研究员彭丽娜表示，债券型私募产品月收益在10%以上的很少，汇盛合赢1号估计运用了杠杆放大策略，或者参与债券回购，投资高收益信用债、可转债等。
伴随着近两年股票市场的低迷，私募基金在股票之外的市场上不断创新。今年以来，私募队伍中出现了更多专做债券的私募基金。据私募排排网数据中心不完全统计，自2002以来，国内共发行了97只债券私募产品，其中19只已到期清算，目前正常运行的有73只，其中2012年以来共发行了53只，发行量超越了过去几年发行的总数量。
那么，是不是私募债基的收益普遍比较高呢？数据显示，5月份除了汇盛合赢1号的业绩显得很“妖孽”，亚军和季军的业绩都比较正常，民晟盘马和暖流2期收益率分别只有3.20%和2.57%。不过，民晟资产管理的民晟盘马成立以来收益率也高达19.77%。记者了解到，像汇盛合赢1号和民晟盘马这样的产品几乎是特例，绝大部分债券产品今年以来的收益率都在5%以下，与公募债券基金的业绩相差不大。
好买基金研究中心研究员朱世杰告诉《投资与理财》记者，虽然债券本身的价格波动比较小，但是通过不同的杠杆策略，债券基金也能放大风险，取得和主投股票的私募一样的高收益。不过值得注意的是，任何投资的风险和收益都是对等的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。
朱世杰提醒说，债券型私募也可能出现亏损，而且亏损幅度将会成倍于未采用杠杆策略时的情况。因此，债券投资并不一定稳健保守，这些采用杠杆策略的债券私募适合于有一定风险承受能力的投资者。
关键词：资产证券化 资产支持商业票据 金融创新
中图分类号:F830.9 文献标识码:A文章编号：1006-1770(2006)10-041-06
一、 ABCP概述
起源于美国的资产证券化是20世纪70年代以来一项重要的金融创新，它给银行带来了新的发展机遇，改变了传统的投融资体制，引起了金融领域的巨大变革。资产证券化的发展带来了一种新的短期融资工具――资产支持商业票据（ABCP），它属于金融资产证券化别目的公司发行结构下的循环交易结构化融资产品。
简单来说，资产支持商业票据(ABCP)是指发债人以各种应收账款、分期付款等资产作为抵押而发行的一种商业票据，一般来说其发行期限通常不超过270天，因此可以适用于发行主体的短期融资需要。
1、ABCP和资产证券化、ABS以及MBS的比较
从严格意义上看，ABCP是资产证券化的一种，是资产的短期证券化模式，能更好满足企业的短期流动性要求。但同时ABCP又有自己的特点。它大多以循环的方式进行，企业资产进入证券化程序后可以循环融资。并且其资产池既可以只接受一家大型企业的应收账款，也可以把不同企业的应收账款纳入其中，使规模较小的企业也可以参与其中，从而解决了中、小型企业无实物资产进行担保融资的难题。
与资产证券化的其他方式相比，尽管ABCP也采取了证券化技术，并属于广义的ABS，但ABCP与普通的ABS产品也有所区别。具体来说在期限方面，普通的ABS 产品期限多长于1 年；而ABCP通常为1 年以下；在信息披露方面，普通的ABS 产品的信息披露较为完整，而ABCP则通常不披露这些信息；在风险隔离方面，普通的ABS 产品通常需要实现破产隔离和真实出售，风险隔离程度较高。而ABCP的风险隔离程度相对较弱；在成本方面，ABS 产品由于发行过程比较复杂，时间较长，成本较高。而ABCP发行时间相对较短、程序相对简单、成本较低。
2、ABCP在世界范围内的发展
（1）全球ABS市场
根据美国债券市场协会的统计，截止到2005年底，全球ABS市场余额已经达到19552亿美元。如果按照ABC基础资产市场余额进行分类的话，从1995到2006年第二季度累计计算，占整个市场份额最多的是信用卡应收款，占到整个余额市场的四分之一；另外，汽车贷款和债务抵押债券合计也占到将近25%以上。
（2）ABCP在美国的发展
从1981年美国美林公司发行了一期中期票据以后，美国票据市场一直保持高度发展态势。从图3中可以看出，美国ABCP市场规模在近些年迅速增加，占商业票据市场的比重也不断增加。
图4 给出了美国市场现存ABCP的基础资产种类分布（截至2005年12月），可以看出，基础资产种类分布相当广
泛。总体而言，住房抵押贷款、汽车贷款、债务抵押债券以及应收账款的比重较大。
从图5到图8也可以看出，美国的商业票据和ABCP发行规模也都不断壮大，而ABCP占据票据市场的比例更是连年攀升，从2001年的近30%发展到2005年的近40%。
（3）ABCP在欧洲的发展
在欧洲，尽管围绕着巴塞尔协议II的执行所带来的不确定性和紧缩市场利差空间的影响，2005年欧洲资产支持商业票据市场仍旧持续增长。截止到2005年底，欧洲渠道发行商发行的ABCP余额为1420亿美元，比2004年同期增长12.6%。
3、ABCP产生发展的动因
在短短20年的时间里，资产支持商业票据（ABCP）能够在全球得到快速的发展，其中除了政府等力量推动外，关键是具有强大的内在市场动力。
首先，对于资金需求者企业来说，ABCP的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，从而解决了中、小型企业没有实物资产担保融资的难题。且ABCP采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险从而获得更高的信用评级，因此能够以比银行借款更低的成本为运营资本融资。再有，对一般企业而言，通过发行ABCP，可以将该项资产从资产负债表中移出，提高了资产的流动性，且循环发行的ABCP让企业可以针对自己的资金需求来弹性决定ABCP发行规模。
其次，对于保险、养老和投资基金等资金来源充足稳定、追求资产安全基础上收益的资金提供者来说，ABCP就正适应了这部分投资者的要求。再有，与一般的资产支持证券主要依靠内部增级机制不同，ABCP更多可以采用外部增级的方式，且这种支持机制一般是必须的，而这也正成为投资者愿意投资的重要前提。
最后，对于渠道发行商等中介机构来说，ABCP以企业的资产作为支持将间接减轻银行的企业贷款融资压力。且由于ABCP一般在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，再有发起人通过发行ABCP 融资收购债务类资产，还可以有机会获得基础资产收益与发行ABCP 成本之间的利差收益，这些都为金融机构等中介增加中间收入开辟了新的途径。
4、ABCP的主要参与方
资产支持商业票据（ABCP）项目参与方主要由破产隔离的特别目的机构（SPV）或者渠道发行商（conduit）及提供不同服务的成员组成。
（1）渠道发行商（conduit）
渠道发行商是指专门发行ABCP项目的商业票据发行商。通常他们可以由SPV注资，由独立于投资商的管理公司所拥有并且结构化为破产隔离。
虽然渠道发行商和一般的证券化SPV都为破产隔离的法律实体，并通过它来向融资方购买资产，向投资方发行票据，但他们在一些方面也有区别：一是渠道发行商在资产上的投资可以在规模上循环和波动。二是渠道发行商可以投资于不同的资产，因此可以构建多样化的投资组合。三是渠道发行商为避免资产偿付不足和债务时间不匹配而设的流动性支持，而不断地借短贷长，即发行短期债务，为长期资产融资。四是渠道发行商没有资产和债务有计划的摊销。五是渠道发行商自己也可以充当票据发行收益与成本的套利者。
（2）发起者（originator 或者 sponsor）
ABCP项目通常由一般为大型银行或者财务公司的发起人发起，发起ABCP项目的机构通常要为项目指定相应的资产和融资需求方。但发起人并不拥有渠道发行商的所有权，而是由不相关的第三方所拥有。尽管并不拥有渠道发行商，但发起人通常会同时承担渠道发行商的管理机构以及充当信用加强、流动性支持或者两者兼而有之的提供商的角色。
（3）信用增强及流动性支持提供商
ABCP项目通常通过结构化信用增强来防止潜在投资组合的损失，而信用增强提供商则是为了使发行的票据获得更高的信用评级，从而更吸引投资者而设的信用辅助机构。
一般来说，信用增强措施既可以是特定交易基础上的信用增强，也可以是整个项目范围内的，或者两者兼而有之。交易基础上的信用加强仅仅为某一项特定资产的交易提供了损失保护，一般可以采用超额担保、履约保证、对原始权益人的追索权、损失储备、超额现金流等方式。整个项目范围内的信用增强则可以用来覆盖资产组合里面任何资产所导致的损失。主要形式包括不可撤销的贷款便利、次级债、信用证、保证债券、担保等。
虽然信用加强在规模上可以确保潜在资产池的信用质量和由渠道发行商发行的商业票据评级信用相当，但如果损失超过了信用增强的数额，即出现了资产非信用风险的因素，则渠道发行商仍可能出现无法全额偿付到期票据的情况，这时就需要额外的流动性支持。另外，流动性支持也在渠道发行商不能新发票据来偿付到期的商业票据或者在现行的交易下不能获得额外的流动资产时也可以作为一个备选的融资来源。
流动性支持通常包括内外源两种融资方式。内源融资通常指的就是通过潜在循环资产的未来现金流进行到期票据的偿付。外部流动性支持是由第三方金融机构提供，并且通常采取贷款或者资产购买便利的方式。和信用增强一样，流动性支持可以既存在于特定资产的交易基础上，也可以是整个项目范围内。
（4）机构
一般来说，ABCP渠道发行商会和不同的商订立合同来获取和运作管理这个项目相关的服务。典型的机构包括有管理机构（administrative agent）、经理人（manager）、发行偿付机构和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票据销售机构（CP placement agent）和担保机构（collateral agent）等。
5、ABCP的主要类型
资产支持商业票据（ABCP）根据不同的分类方法可以有不同的类型：
（1）按照发行期限的不同，ABCP可以分为270天以下的多个品种。以美国的ABCP为例，发行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，当然每种期限的票据利率也不尽相同。
（2）按照发起者在项目中用来融资的资产和融资目的来划分，ABCP项目有三种架构。
第一种为单一资产出售方架构（single seller），即在ABCP项目中，项目发起人是融资资产的唯一组织者。在这种安排下，原始债务人可以有效控制资产管理的相关费用，但同时也必须单独承担着相关费用，票据的发行通常也需要相应较大资产规模支持。第二种为多资产出售方架构（multi seller），即在项目中渠道发行商可以从多个出售方手中购买到多家发起者的资产，显然这种结构提供了从多个不同的卖方购买一系列不同的资产的灵活性。第三种为证券支持架构（security backed），其中项目发起人一般是寻求套利机会或者希望从资产负债表中剥离与资产相关的资本，从而免除债务的金融机构。证券支持的ABCP项目通常投资于证券，这包括评过级的资产支持、抵押支持和公司债券。
当然ABCP项目也可以结构化为证券支持和多个卖方策略的混合方式，这样既满足了发起人自己融资需要的灵活性，也满足了客户的需要。
（3）按照提供给ABCP项目的外部信用增强的水平不同，ABCP项目还可以分为全额支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）两种结构，见图10和图11。
在全额支持的情况下，支持提供商必须同时吸收商业票据的信用风险与流动性风险，在部分支持情况下，ABCP的信用支持方仅补偿不超过一定比例的损失。其中在多资产出售方架构部分支持的ABCP项目中，信用支持又可以分为两种情况，即特定交易增强和项目范围增强。对于前者，信用增强措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而不能用于支持渠道中其它出售人的资产组合，而项目范围的信用增强中，信用增强可以用于支持所有渠道中的资产。
二、 ABCP的信用评级
和商业票据类似，ABCP的评级综合考虑了几家评级机构的意见，表1描述了了最主要的三家机构对ABCP的评级标准。
一般来说，在对ABCP进行评级时，评级机构主要以考虑信用增强和流动性支持为主，兼顾资产质量、信贷投资政策以及发行交易关联方，以便对投资者负责。这两项标准是非常重要的。首先，为了得到最高的评级，渠道发行商所发行的ABCP必须获得100%的支持，例如，一个ABCP项目受到15%的信用增强的保护，就必须有85%的流动性支持，才能得到最高评级。另外，对ABCP的评级也与提供支持的机构的信用有关。
三、 ABCP的法律监管
ABCP商业票据证券化的过程实际上几乎涵盖了所有的经济法律领域，是一项复杂的法律系统工程。
具体来说，首先是对ABCP性质的判断。ABCP作为一个新的金融产品，对其性质的判断涉及到其适用于哪一个法律规范和哪一个机构对其监管的问题，以保护投资者利益，使其规范健康地发展。在美国的资产证券化实践过程中，ABCP依据证券法的宽泛定义和司法判例的规则被认定为是一种证券，并受到证券法规的约束和美国证券交易委员会的监管。
其次是对ABCP注册交易的监管。美国证券交易委员会(SEC)对ABCP发行的监管相对宽松和灵活。根据美国1933年证券法3（a）3的要求，ABCP是免除注册的，但通常这些商业票据的到期日是不能超过九个月的。而且其发行所融到的资金只能用于现时的交易。而根据证券法4（2）的要求，不包括公募发行的商业票据只可以出售给合格投资者。《投资公司法》也是ABCP结构化融资过程中一个主要的适用法律之一，因为没有其中的相关豁免条款，一个结构化的融资主体就需要首先注册为一个投资公司。
最后是对ABCP关联各方权利义务的确认，这也包括几个方面的内容。一是对ABCP渠道发行商破产隔离身份的确认。破产隔离一般是通过限制渠道发行商的经营范围、强化它可能出现的责任、保留其与所有者、参与者和服务提供商之间的独立性和确保所有关键参与方同意不会在发行的最后到期票据偿付完毕后的一年零一天内向渠道发行商提出或参与提出非自愿破产申请下实现的。二是对资产收益从出售方到渠道发行商转移的确认，这一转移过程一般会包括一个媒介SPV或者让与人。在这一过程中，卖方首先必须通过真实出售将资产卖给中介SPV，然后SPV分派权利和利益给渠道发行商。三是对ABCP证券收益取得和保有的确认。商业票据投资者和其他债权人通常都会在资产偿付中保有第一序列。这些其他债权人通常包括流动性提供商、项目范围内的信贷增强提供商和其他合约主体。
四、 ABCP在我国的适用性分析
资产支持商业票据是证券化中的生力军，它是以各种应收款（贸易应收款、信用卡应收款、汽车贷款应收款等）为基础资产发行的证券。一直以来，融资难是制约我国中小企业发展的严重瓶颈之一。无疑在2005年5月我国的中央银行推出短期融资券满足部分企业融资需求后，ABCP的诞生将是解决中、小企业融资困难的又一新手段。
1、我国发行ABCP的历史
早在2000年，深圳证券交易所上市公司中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（以下简称中集公司）就曾经发行过ABCP产品。为了支持贸易业务的扩展，中集集团一直通过发行商业票据进行国际贸易短期融资，这种融资方式直接受到国际经济和金融市场的影响，稳定性比较差。受1997年亚洲金融危机影响，中集公司开始尝试新的融资方式--ABCP，在自己的应收账款基础上发行商业票据。经过一年半的谈判与准备，中集公司与荷兰银行合作，将未来三年内的8000万美元应收账款组合成一个资金池，交给信用评级公司评级，再将这部分应收账款出售给荷兰银行专门注册的TAPCO公司，由TAPCO公司在海外向投资者发行商业票据。TAPCO公司获得资金后支付给中集公司，结果仅仅经过两周时间，中集公司就获得了本来138天才能收回的资金，同时该应收账款从中集公司的资产负债表中剥离，中集公司达到降低负债率的目的，获得了低成本资金，开创了国内企业通过ABCP途径进行短期结构化融资的先河。
2、我国发行ABCP的环境适用性
（1）市场环境问题
我国改革开放20多年以来，虽然在一些方面仍有不足，但金融市场化进程已经取得了相当大的进展。从市场的主要参与主体银行来看，他们在摆脱自身困境，追求规范化持续发展的同时，更多地将注意力转向为企业提供更为人性化的融资服务。同时以前重点发展的资本市场也慢慢走上正轨，目前相应的政策重心也在逐渐转向货币市场，商业票据市场的发行和流通规模更是在起步中稳步增长。另外人民币利率的真正市场化正日趋成熟，这些宏观金融市场环境的良性发展必然为资产支持商业票据的发行、定价、风险控制、二级市场的培育提供较好的发展空间。
（2）信用环境问题
再从信用环境来看。从前面对ABCP的结构分析中可以看出，信用增级和信用评级是ABCP项目中最体现信用工程特征的主要环节，也是ABCP项目得以进行的必要前提。虽然中国历史上信用经济的落后，加上计划经济时代对信用的轻视和破坏，目前的信用观念仍然不甚强化，但从改革开放以来，金融改革在信用重塑方面已经取得了较大的进展，只是确立信用和信用评级在人们心目中的权威性还需要一定的时间，而在企业发行债券等融资行为中起重要作用的评级机构和评级体制也在慢慢适应信用增级和信用评级的重要性和复杂性的要求。
（3）微观主体企业
从微观企业主体来看，目前我国企业的应收账款可以达到证券化标准的还不是很多，这可能有很多原因。首先是应收账款的历史记录问题。由于企业市场化的历史很短，因此无论是行业中应收账款的统计规定性还是企业这方面的资料都是很难获得的，也就很难对应收账款的风险性进行把握和评定，这就给资产支持证券的定价带来困难。其次是应收账款的规模和分散程度。由于我国企业应收款的规模多数较小，这与证券化的规模效益要求是相悖的。同时由于消费信用的规模较小，应收账款更多发生在相关企业之间，分散程度极其有限。通过多卖方融通结构可以解决规模问题，但卖方太多势必造成更大的操作难度，也会带来更大的试验风险。虽然如此，但相信我国经济的高速增长和众多企业发展周期中强烈的融资愿望会直接推动发行主体进行金融产品的结构化创新，而且随着这一融资化进程的不断推进，以及各方面参与者行为和法规的健全、规范和完善，我国企业合规化融资的情境将得到大大改善。
（4）法律环境问题
ABCP项目成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳地转付给投资者，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。从现在已经颁布的一系列规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还应进一步完善，明确目前尚未清晰的一些法律程序，以保证ABCP的高效
和规范，为下一步ABCP的推广奠定基础。
3、我国发行ABCP对各相关方的影响
从企业融资角度考虑，与国外成熟的ABCP产品相比，我国央行计划推出的ABCP最大的特点是，我国的ABCP不属于短期融资产品，人民银行要求设计的ABCP产品期限将超过1年，大多数产品期限在2年到5年之间，有的甚至长达10年，接近发展改革委员会的企业债和证监会的企业资产证券化产品的长期年限。因此我国的ABCP本质上应该属于国外常见的资产支持中期票据或者资产抵押债券。这一期限票据的计划将填补我国短期融资券（最长期限不超过365 天）和企业债之间的空白。自2005年4月发行首批企业短期融资券以来，市场发展速度相当快，截止到2006年8月已累计发行超过3429 亿元。但是短期融资券由于期限较短，仅能用于弥补企业的流动性缺口，而企业债的发行审批环节较多，发行周期较长，因此企业申请到额度后，通常就会选择发行10 年以上长期债券。资产支持商业票据计划的推出，无疑将增加企业的融资渠道，并可满足企业对中期负债的需求，有利于其更灵活地进行资产负债匹配。
从投资者角度考虑，ABCP资产支持商业票据将弥补投资者对中期信用产品的投资需求。目前投资者可投资的企业信用产品市场，主要是短期融资券和企业债券市场，期限集中于1 年以下和10 年以上。而发展中期票据市场，可以填补中期信用产品市场的缺失，可以更好地满足投资者进行期限结构的匹配。而银行作为票据市场的主要参与者，在开展资产支持商业票据业务的过程中，不但提高了资产的质量，优化了资产负债结构，而且形成了新的赢利手段。
从债券市场角度考虑，短期融资券首先迈出了重大的步伐，真正基于企业信用的短期融资券打破了国家信用和银行信用在债券发行中的垄断地位，同时打通了货币市场与实体经济之间的连接，进而形成包括货币市场和实体经济在内的更广泛的市场利率结构。短期依靠大量发行短期融资券，将使得货币市场收益率曲线相对市场化；从中长期来看，在信用评级制度尚未完全建立，公司债大规模发展受到制度及审批程序阻滞的局面下，大量发行有资产支持的中长期固定收益品种，有利于形成短、中、长期兼备的相对合宜的债券收益率曲线。
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本文首先剖析了影响住房贷款违约风险的主要因素，然后引入莫顿（Merton）的结构化来分析住房贷款在等额偿还方式下违约风险的度量问题，通过模拟得出房价波动率和无风险利率对住房贷款的违约概率、预期损失和违约风险溢价的影响规律以及这三个指标在贷款期内的变化规律。接着，结合莫顿模型的住房贷款违约分析给出了一些预防住房违约贷款的政策性建议。
[关键词]
住房贷款；违约风险；政策建议
自 1998年5月9日中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》以来，通过按揭购房的方式已被广大消费者接受和认同。住房抵押贷款既是开发商销售楼盘的必要手段，同时也是银行个人消费贷款的重点和信贷业务新的增长点。然而，作为一项新兴的金融业务，个人住房贷款仍处于探索和积累经验阶段，随着房地产业近年的超速发展，个人住房贷款量也迅速增长，其贷款风险也逐渐显现。
一、我国住房贷款风险的成因
首先，我国宏观经济导向和地区经济环境直接影响住房业的发展水平。中国目前正处于经济体制改革与社会转型时期，个人收入的透明度不足，加之中国个人信用体系尚未建立，以有效规避和防范借款人的信用风险。其次，目前房地产市场还不够规范，监督管理乏力。第三，市场经济体系不成熟，由于房地产本身就是具有高流动性风险的固定资产，因此再出现危机时抵押房屋处置变现难度大，使银行面临一定风险。最后，还由于我国住房抵押贷款市场的巨大需求与商业银行等金融机构资金来源有限的矛盾，也就是说银行的资产与负债出现严重的不匹配，通常银行的流动资产小于流动负债这造成了有部分的长期资产是由流动负债提供资金来源，这就产生了潜在的流动性风险。
二、住房贷款及其违约风险的分析
1.定性分析
住房抵押贷款是指购房者首先支付一定比例拟购房屋价款的一定比例后，以所购房屋作为抵押，向银行申请未支付部分的资金贷款并分期偿还本金与利息的一种金融服务，“个人购房抵押贷款”或“住房抵押贷款”，在本文中简称为住房贷款。尽管有住房作为抵押，但是银行仍然要承担风险，其中最大风险是购房者不能按合同规定定期支付应付金额而给银行造成损失，这种风险称为违约风险（Default Risk，DR）。一般来说，影响住房贷款违约风险的主要因素有以下几方面：
（1）住房价格波动。住房贷款是建立在住房基础上的贷款，作为标的资产的住房，其价格变动必然是影响住房贷款价值和收回过程的首要因素。一方面，住房价格是银行批出住房贷款的基本依据，同时，它也将在一段较长的时期内影响购房者能否履行偿还义务；另一方面，当购房者违约的时候，住房价格也关系到拍买所得能否弥补银行损失。
（2）利率水平。人们购买商品房一般有两种目的：一是居住，如果利率上升过快，这时利率将影响购房者每月的偿债负担，进而降低银行按期收回贷款本金的预期；二是投资，利率是资金的价格，它既可反映投资收益，也可反映投资的机会成本，利率上升时该房屋的投资成本提高，也就是说相应的投资收益率降低。
（3）贷款与住房价值比例。贷款与住房价值比例（Loan-to-Value Ratio，LTV）是银行决定是否房贷最重要的考虑因素。这一比例越高，银行承担的违约风险就越高，为了降低风险，银行一般很少按照住房价值的100%比例批出贷款。我国目前最常用的比例是70%左右。
（4）购房者的还款能力。衡量这一能力的指标是偿付与收人比例（Payment-to-Income，PTI）。购房者每月都要从其可支配收人中拿出一部分偿还银行贷款，其余部分用于基本生活支出或者其他方面。如果PTI比例过高，意味着还款会严重影响贷款人的生活质量，由此违约和拖欠还款的情况就会发生。
2.利用莫顿模型进行定量分析
我们目前可以用莫顿（Merton Model）模型对住房贷款违约风险进行定量化分析：Merton的结构化模型最初是为了在违约风险存在的情况下，对公司债券进行定价而提出的，后来在众多研究者的发展和推广下，成为了对其他金融工具违约风险进行分析和度量的基础模型之一。Merton的模型有若干前提假设：（1）市场是完全的，无磨擦的；（2）无风险利率存在且不变，市场交易是连续的；（3）公司资产无限可分，其价格的变化遵循几何布朗运动，并且公司资产等于债务加所有者权益。
基于这些假设，Merton对公司的债券进行深入分析后发现，公司债券的收益实质上可看作是一个有关公司资产的期权，如图1中A图所示。图中的横轴代表公司资产价值，F为执行价格，即债务总额。在债务到期日，如果公司资产价值Vt高于债务总额F，而且不论Vt高出F多少，债权人的收益只能是F，收益状态为图中水平线所示；如果Vt小于F，公司破产，债权人收到的是Vt，收益状态为图中斜线所示，这与一个看跌期权的收益特性很相似。如果再对债权人的债权作进一步分析，它实际上可以看作是由一个价值为F的无风险债券多头头寸与一个执行价格为F的关于公司资产价值的看跌期权的空头组成的投资组合，公司债券和没有信用风险的相同债券之间的收益率之差反映了预期损失。
如图1中的B图所示，用公式表示即为： Dt=F-Pt，Dt为债务到期时公司的负债，Pt是看跌期权到期时的价值。假设在债券有效期限内，以连续复利形式表达的风险利率为r，则债券的现值为：
上式表明，有违约风险的债券价值与无风险债券价值之差为一个看跌期权的价格。当公司资产价值低于负债面值时，看跌期权所有者即股东将会行使期权，即将公司资产以相当于负债的价格卖给债权人。因此，看跌期权被行使的可能性与违约的可能性恰好相等。假设在期权期限内，公司价值的随机变化状态符合布莱克-斯科尔斯-莫顿（Back-Scholes-Metron；BSM）期权定价模型的假设，那么公司价值定价公式为：
设rB为债券到期收益率（yield to maturity），则债券的一般定价公式D0=Fe-rBT我们有：
我们以π代表违约风险，则我们可以得出债券的违约概率为：π=rB-r=ln（K）/T
现在我们已经得到了公司债券的违约风险、预期损失和违约风险溢价的计算公式，这三个都是度量违约风险的重要指标。，因此我们可以用Merton的结构化模型来研究它的违约风险。
其实住房贷款从本质上也可看作是一种存在违约风险的债券，如果我们认为住房贷款市场仍然满足Merton结构化模型的假设前提，则可以把银行视为债权人，其发放一笔住房贷款就相当于持有一个由一份面值MB的无风险债券多头的同时卖出一份执行价格为MB的关于住房价值V的看跌期权组成的投资组合。我们可以购房者可以视为股东，他每次向银行支付等额的偿还金额时都会根据当时的房价与其贷款余额作比较，如果房价低于贷款余额，购房者就会行使其持有的看跌期权，将住房以相当于贷款余额的价格卖给银行；如果房价高于贷款余额，则购房者不执行看跌期权，将继续支付等额的偿还金额以保留对住房的使用权。在实际中可以通过实际数据带入莫顿模型进行违约分析。
三、我国住房贷款违约风险的防范措施
基于以上住房违约贷款的定性与定量分析我们知道贷款从本质上也可看作是一种存在违约风险的债券，因此在银行分析违约贷款是我们就要去逐步的分析违约风险、预期损失和违约风险溢价的计算公式，因为这三个都是度量违约风险的重要指标。同样在竟可能减少违约风险措施的时候管理者应当根据莫顿模型去寻求降低驱动因子的方法以降低违约风险的损失。在此笔者认为应当从以下几个方面去降低住房贷款违约风险的损失：
1.降低抵押物风险。
这是借款人违约后，贷款人无法处置抵押物或处置后导致利益受损产生的风险。它主要表现为抵押物处置风险和抵押物价格风险。抵押物处置风险的形成包括两个方面的原因，一方面借款人将产权界定不清晰的住房作抵押品，或将一个房产进行多次抵押或权属变更却不告知贷款人，致使住房抵押缺乏充分的法律效力，借款人违约后将导致对抵押物处分的纠纷，由此造成花费高昂的处分费用，给贷款人造成损失；另一方面则在我国特殊国情下，贷款人通过拍卖抵押房产所得价款来清偿贷款在实践中难以实施。这主要是我国房地产交易市场还不完善造成的。抵押物价格风险是指由于抵押品住房受经济环境、交通环境、市场形势及自然磨损和不可抗拒因素等影响而导致抵押物价格下跌使贷款人遭受的损失。那么我们就可以预先设定抵押物的扣减规定，即抵押物的市场价值超过贷款价值以降低违约后的损失。这也就是在降低我们上述分析中莫顿模型中的预期损失以降低抵押贷款的预期违约损失。
2.建立良好的住房风险分摊机制
为了有效防范个人住房抵押贷款的风险，可考虑建立多层次、多渠道的风险分摊机制：①发展住房抵押贷款担保，由第三方承担银行个人住房贷款风险。目前的担保方式主要有三种：即由借款人所在单位及其他有经济实力的自然人担保；由开发商提供阶段性和全程担保；由保险公司或专门的保证公司提供担保。美国、日本等国在发展住房抵押贷款的过程中，成立了国家住房抵押贷款担保机构，专门为中、低收入者提供抵押贷款担保。这些机构担保的购房者可得到金融机构提供的全部抵押贷款，使首付款从住房售价的20%下降到15%，提供担保的贷款偿还期从早期的5-15年，发展到20-30年，有力地扶持了住房金融的发展。借鉴国外成功做法，我们可由政府牵头组建全国性和区域性的置业担保公司，实行低收费、微利运作，为购房者特别是广大中低收入家庭提供担保，同时在条件成熟时成立一批私营抵押贷款保险公司，形成一个以政府机构为主的全国性贷款抵押担保网，从而有效解决住房市场长期担保主体缺位的问题。②建立个人住房抵押贷款保险制度。目前我国已推出了个人住房抵押贷款的相关保险业务，但保险品种单一且保险费率过高，远不适应形势的要求，保险公司可开发适合市场需要的新险种，如住房抵押贷款信用保证保险、住房抵押贷款信用人寿保险、住房抵押贷款产权保险等等。同时制定适当的保险费率。
3.积极推进个人信用制度的建设
推进个人信用制度的建设可以有效的降低违约概率，从而可以降低上文所述莫顿模型中的预期违约损失。个人信用制度是指为掌握个人资信、约束个人信用行为而建立的登记、评估以及管理利用等方面的总称。具体而言，它包括个人信用登记制度、个人信用评估制度、个人信用风险预警制度、个人信用风险管理转嫁制度。有了完善的个人信用制度，一方面可使银行用比较低的成本准确地获取、贷款申请者的信用资料；另一方面，个人信用体系的建立，使违约者及时曝光，得到相应惩罚，让人们自觉守信，降低个人住房抵押贷款风险。各银行之间、银行与外界信息咨询公司之间应加强合作，实现资源共享，在条件成熟时，在人民银行的牵头下制定统一的个人信用咨询系统，切实有效地推动个人信用体系的建设和良性运作，促进个人信用体系的健康发展。推进个人信用制度的建设可以有效的降低违约概率，从而可以降低莫顿模型中的预期违约损失。
4.加强政府宏观调控，建立全方位住房金融监管体系
最后，在宏观层面，笔者建议要建立社会审计监督体系和内部评估约束体系，并辅以同业监督体系。审计部门应加强对住房金融机构的财务状况进行有效的审计，人民银行也应与审计部门通力合作，提高住房金融稽核和国家审计的力度和强度。同时，可以引进社会的评估中介机构对住房金融机构进行信用评级定期公布，使其风险度接受社会的监督。总之，国家要综合运用各种宏观调控手段，引导住房金融走向良性循环的轨道。
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