时间：2023-06-05 10:14:55
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇基金投资的特点，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
[关键词] 社会保障基金；投资回报率；养老保险基金
社会保障基金特指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划入的资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。截止2006年9月，基金资产总规模近2419亿元。社保基金运作的绩效如何，主要取决于社保基金资产运作管理水平与效率，它决定着社保基金的保值增值与投资效果。
从2006年1月1日起，我国养老保险基金个人账户的规模统一由本人缴纳工资的11%调整为8%，参保人员每多缴一年增发一个百分点，上不封顶，这一方面有利于形成“多工作、多缴费、多得养老金”的激励约束机制，另一方面也对养老保险基金的保值增值提出了更高的要求。根据《2001—2004年全国社会保障基金年度报告》显示，四年间我国养老保险基金投资按成本计量方法核算的收益率(见表1)分别为2.25%、2.75%、2.71%、3.32%。2005年养老保险基金投资回报率也仅为3%左右，略微高过近2年的通货膨胀率，远远低于发达国家10%左右的收益率。如此之低的收益率，要应对人口老龄化危机的提前到来以及自然通货膨胀率的影响，保障职工退休后的基本生活，就显得有些捉襟见肘。因此，如何认识现有投资现状并着力提高我国养老保险基金投资的回报率，是当前必须着力解决的重大课题。
一、全国社保基金投资管理现状分析
造成社保基金低增值、低管理的原因较为复杂，主要归纳为以下几点：
(一)投资渠道狭窄，投资结构不合理
我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于 50%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%，且不允许投入高风险高收益的项目。经过数年的运作，从2004年资产分布的情况来看，风险较小的投资占总资产的80%以上(见表2)，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构相比差异较大(一部分原因是其资本市场较为完善，系统风险小)。
这种安排一方面确保了基金运行的安全性，但另一方面也恰恰说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长期将无法实现有效偿付，同时安全性目标也将难以维系。
(二)养老保险基金投资主体的“缺位”与“越位”现象同时存在
按照《暂行办法》的规定，全国社会保障基金理事会主要职责是负责管理运营全国社保基金，而社保基金投资主体应为社保基金投资管理人，即取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构，他们应该是社保基金的投资主体。但事实情况是，截止到2004年12月31日，全国社保基金资产总额为1 711.44亿元，其中，社保基金会直接投资的资产为1 098.77亿元，占比高达64.2%；而委托投资资产仅为612.67亿元，占 35.8%，投资收益率仅为3.32%。根据国际上养老基金的运作经验，有效的基金运作应引入竞争，由多家非政府部门依法经营，而国家管制型的基金运作，因为权责不明晰，难以有效防范基金运作过程中可能出现的欺骗、侵吞、挪用及滥用现象。同时，也直接导致了基金运作的低收益率。我国养老基金投资主体的“缺位”与“越位”以及由此形成的行政管理部门直接投资比重过高的现状是导致基金投资效益低下的重要制度因素，不利于我国基金投资长效机制的建立和运行。
二、社保基金投资管理的策略
(一)完善国有资产划转，着力开源，进一步拓宽基金来源
林毅夫、吴敬琏先生主张划拨国有资产以补充社保基金。笔者也认为在研究提高运作绩效、管理效率、投资收益的同时，这一战略基金的基础积累工作不容忽视，截至2004年底，我国国有资产总量已达22万亿元，其中国有净资产达到7.8万亿元。中央企业国有资产总量为9.1万亿元，净资产为3.1万亿元。如果按照国有权益性资本的10%划转到全国社保基金则可达7 800亿元，但现在实行的是三级出资人制度，地方国有资产质量相对较差一些，分布也不平衡，全国社保基金又是设在中央一级，据调查，地方阻力普遍较大。同时，将分散在全国各地的国有产权或股权划转给全国社保基金也无法控制和管理。因此，划转地方的国有资产操作性更差，存在技术上的障碍。从中央企业来看，划转10%的权益性资产给全国社保基金，总额可达3 100亿元，可大大扩张基金规模。但在操作层面上仍有许多问题值得深入研究。我国可以采用逐步过渡的办法，先期从中央企业(可差别确定具体比例)的净资产中划拨部分进入社保基金理事会管理，后期可在社保基金(省级统筹)逐步实现全国统筹后将地方一级的国有资产定额化转。
(二)科学设置绩效评估体系，立足国情引导投资运作，有效规避市场风险，获取较高的市场收益
社保基金运作的绩效如何，首先取决于最初选择的资产管理机构的投资运营能力，其次是基金资产的所有者代表是否对管理人进行了有效的激励与监管，而管理人选择与监管的核心环节是对资产管理机构的业绩评价。因此，当前我国社保基金的运营绩效评估研究应主要放在：第一，研究社保基金运作绩效评估指标方法及其应用，即对社保基金投资的业绩评价转化为针对某一具体基金的实际运作成果进行评价。既要评估基金经营绩效，又要评估管理效率与费用；既要看到基金的盈利，也要评价基金的风险。第二，研究我国社保基金投资所面临的制度环境，以及制度环境对基金业绩评价指标有何影响。第三，选择适用的评价指标，调整部分相对适用的指标，提出新的指标，以建立与国情相适应的业绩评价指标体系。第四，对社保基金绩效评价的一般框架的研究，对社保基金账户资产的增值贡献，运营成本如何，包括经营费用、可能的委托成本等，怎样影响社保基金账户资产的流动性，怎样影响社保基金账户全部资产的风险水平。同时，要分析管理人和监管人在特定制度背景下的行为动机与行为选择。
(三)合理借鉴国外经验，坚持既定思路，稳妥拓宽投资渠道，持续优化投资结构
在现代市场经济的发展过程中，各国养老保险基金投资对象的范围不断拓宽，投资工具不断多元化，资产配置和组合不断优化。社保基金投资覆盖了我国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。社保基金理事会有关领导日前透露，2006年1—9月，全国社保基金总资产为2419亿元，收益率为6.01%，是2005年同期的3.2倍，已实现收入121.36亿元，其中50%来自股票投资收益所得。由此证明资本市场投资是积极有效的。但是由于目前社保基金的股票投资已占23.46%，接近25%的控制目标，比例控制和社保基金的特殊性决定了其机构控制在所难免。
截至2006年9月，固定收益类投资在社保基金投资资产配置中占54.55%，股票类占23.46%。除此，实业投资占 13.69%，现金及等价物则占8.30%。与2005年相比，固定类投资减少5.1%，股票投资提高了12.51%。投资结构的调整使2006年前三个季度的收益已经超过了2005年全年的52.90亿元。通过经验与实践，在股票投资比例保持一定水平的前提下，应继续加大实业投资力度，尤其是国家重要企业改制及重点改革试点项目，重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后社保基金投资的重要发展方向，稳妥减少固定收益类投资。
(四)明确投资主体，提高投资效益
我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式，基金管理中心不直接进行投资，而是通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立私营养老保险投资银行 (见表3)。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。
[参考文献]
[1]杨文杰，阎东彬，梁巍.如何提高我国养老保险基金的投资效益[J].金融教学与研究，2006，(3).
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[4]石杰，刘小宾，赵睿.当前我国社保基金运营绩效评估研究.山东社会科学[J].2006，(6).
当前，我国社会养老保险覆盖8.5亿人，城镇基本养老保险基金累计结余3.5万亿元，作为社会养老战略资金储备的社会保障基金净资产达到1.9万亿元，我国基本养老保险基金正处于规模快速增长时期。规范的投资管理正稳步推进过程中，社会保障基金和几个典型省份已经取得部分运营经验。表1给出了基本养老保险投资相关收益率情况。②数据根据社会保障基金财务报告和山东省历年相关文件得到。保险有关的收益率情况，考虑到全国社会保障基金自成立至2015年年均投资收益率为8.4%，并管理巨额资产，养老保险的规范投资运作具备了实践基础。养老保险基金投资已初步建立起相对规范的投资体系，典型如社会保障基金资产配置的三级结构，能够有效做出大类资产配置策略的同时，还能在权益市场和固定收益市场做动态的配置调整，期限从五年滚动到季度的相机调整。表2给出了社保基金五年资产大类构成概况，其逐年调整应对了金融市场潜在收益率情况。尽管投资运营管理取得了一些成果，但基本养老保险基金还缺乏长期投资管理经验，还未经历极端投资环境的考验。建立在未来负债现金流评估基础上的资产负债管理还为开始，个人账户实账化程度有待提高。这些都急需在投资运营的规范建设中加以完善。
二、现阶段我国养老保险基金投资运营中面临的问题
1.养老基金投资通道过度依赖社会保障基金，存在长期制度隐患基金投资运营的制度框架、管理办法已经确立，以广东省和山东省为代表的委托投资模式取得了初步运作经验。但养老保险收支结余情况地区差距大，人口年龄结构差异导致的未来负债现金流规律也不尽相同。当前投资安排通过全国社保基金理事会进行，这需要基金有较大规模结余和国企资产划转，只是对结余资产进行长期投资，本质上还不是通过养老保险收支现金流管理、资产负债管理等提高投资收益。随着不同地区人口红利的陆续消失，老龄化问题严峻考验着投资运营机制安排。过度依赖社会保障基金在有利于地区间资金调节的同时，投资风险的受托主体单一化给基金带来的潜在风险。2.养老保险基金精算评估未实现制度化在基金管理部门和学术部门，对养老保险的精算评估研究已进行多年，但在省和市这一层级，定期的制度化的精算评估还未实施。基金管理者无法清晰描述近期的现金流收支情况和精算资产负债评估情况，投资经理无法根据规范的精算评估报告为依据制度投资策略，优化资金使用效率。随着城乡居民和城镇基本养老保险的深化，养老保险精算研究的深入，科学评估未来现金流规律，进而用于投资管理正变得比较迫切。3.养老基金的投资运营监管安排还不够成熟对养老保险基金的监管是实现社会养老保险基金的预期目标与实际目标过程中有力的保障。目前，养老保险基金全部由政府人力资源和社会保障、财政、审计等多部门参与管理，基金信息披露少，管理不够透明。《养老保险投资管理暂行办法》中明确省级政府作为委托人，社会保障基金等养老保险基金管理机构作为受托人，商业银行作为托管人，基金公司等进行投资管理的制度安排，并主要由中央层级人力资源和社会保障、财政部门实施投资运营监管，这种安排拉长了养老保险参保职工到投资经理的距离，没有明确将基金管理机构和参保职工代表作为监管功能执行者，结合不够完善的信息披露制度，长期中，养老资产存在巨大的监管隐患，容易产生投资管理者侵害基金利益问题。4.投资管理人才和团队建设仍需完善近三十年的金融市场发展造就了一批具备专业技能和实践经验的投资人才，但距离成熟金融市场的人才队伍还有很大差距，优秀的金融团队不多。同时金融领域乱象丛生，在债券和权益投资领域腐败和严重违规问题频发。近年来广泛进行的金融创新反而成为滋生问题的温床。养老保险基金投资要求在长期中获得稳健增值，这尤其需要专业人才和优秀团队进行投资管理。
三、完善养老保险基金投资运营管理的政策建议
通过上述问题分析，考虑基金投资运营管理的未来发展，本文提出如下建议：1.建设守法规范的金融市场，为养老保险投资创造良好的外部环境通过国际经验看，由于创造了一个守法规范、相对健康的金融环境，近年来经济得以快速发展。金融领域反腐有利于推动金融市场的健康发展。养老保险基金是金融市场的最大规模投资者，资产所有者和投资管理者在空间和时间跨度上被充分隔离，金融市场的不健康极易产生严重的委托问题，伤害参保人利益。2.放松对基金投资的管制成熟国家社会保险基金投资往往经历一个逐步拓展的过程。如英国的社会保障基金投资股票市场的比例从开始上升了30%左右，其对外投资比例也经历了一个大幅提高的过程。当国内经济增长陷于停滞，金融资产回报很低时，通过适当国际投资使养老风险在国际间实现分担是不错的选择。因此，随着投资管理的日益规范，不断拓宽投资范围，放松管制是合理的选择。3.兼顾经济效益与社会效益，提倡社会责任投资养老保险基金的投资要考虑社会效益，比如将资金投入到基础设施建设中，虽然投资周期长，回报率相对较低，但其社会效益不容忽视。重视社会效益也成为了养老保险基金在投资过程中区别于其他投资资金的一个重要特点。从国际上看，养老保险期限的长期性决定了其社会责任投资具备可行性。4.制定恰当的组合投资策略，并进行战略和战术性动态调整大类资产配置通过战略性比例确定和相机战术性调整提高收益能力，组合投资以适当的分散化使整体投资风险大幅降低。表3给出了负债现金流管理下大类资产配置的实例，通过对基本养老保险基金进行恰当精算评估，在省级层次对结余资产进行大类资产配置和组合投资是可行的。5.制定合理的监管安排，完善外部监督机制基金投资的监管功能应由类似基金理事会的机构负责执行，通过理事会成员或监督委员会成员的安排，充分体现利益相关主体的诉求，如成员包括人力资源和社会保障、财政、审计、参保职工代表、社会公众代表等，并明确界定其权力、责任和义务。在内部监督之外，还应由适当的公众监督，制定规范的投资管理信息披露制度是实施外部监督的关键。
四、结论
养老保险投资涉及复杂的制度安排，同时投资运营的成败效果要到多年后才能真正显现。对个人而言，老年财务风险管理缺乏可纠错性。对基金管理者而言，基金投资的规模和期限特点使投资运营必须在规范有效的框架下进行，规范投资管理的制度建设任重道远。
作者:杜立金 单位:山东财经大学保险学院
参考文献
[1]王慎十、张维超．关于地方养老保险基金投资运营有关问题的思考[J].中国社会保障，2012年第6期，38-39
2004年，国内基金业呈现加速发展的态势，新基金管理公司不断进入、新基金产品不断发行。据统计，全年共发行新基金58只，已结束发行的各类基金总规模达1624 亿，远远超过了过去三年来基金扩容的速度，发行总量几乎达到了前三年开放式基金发行总额的两倍。基金业的加速扩容，使得市场上可供投资者选择的基金品种和数量越来越多。目前，市场上共有111只开放式基金，涵盖了股票型、债券型、货币市场型、混合型等多个类型，面对数量如此之多的基金群落，投资者常常感到迷惘，即不知道该买哪种类型的基金，以及同类型中的哪只基金？
仅有业绩评价是不够的
很显然，投资者投资基金买的是基金未来的业绩，可是历史业绩并不能保证未来业绩的持续性和稳定性，国外学者分析多年的业绩数据表明，基金业绩并不具有明显的持续性，中信证券研究表明，开放式基金2003年业绩排名与2004年业绩排名之间的相关系数仅为0.19，这说明基金的短期收益不具有显著的持续性，仅仅根据短期内的历史业绩表现不能指导未来的投资。这诚如投资者所看到的，博时价值增长2003年取得了业界第一的净值增长率，然而2004年的业绩却不尽人意，合丰成长、嘉实增长等新锐则取得了2004年的领先业绩。投资者不禁会问，为什么会出现这样的结果呢？该怎么样选择基金呢？
究其原因，乃是因为基金投资是多种因素综合作用的结果，这些因素既包括基金的风格、基金投资组合的情况，还包括基金管理公司的股权稳定、投资决策机制、管理团队的建设等。传统的基金评价以量化指标为核心，以公开的净值数据、投资组合数据为依据，而没有考虑与基金投资相关的一些定性因素。然而，这些定性因素往往形成基金的独特气质，它们对于基金的长期业绩具有不可忽视的决定作用。例如，某公司出现未料的股权变动，可能会影响基金投资团队的稳定性，从而使得基金的业绩变差；或者，某明星基金经理的加入可能使得基金的业绩得到改善。再例如，某基金的风格发生重大改变，由投资一线蓝筹股转为专注中盘股，这将改变该基金的风险收益特征，使得基金的业绩预期发生变化。因此我们说，仅有业绩评价是不够的，它只是对基金的过往历史业绩做了一个总结，而没有对未来的业绩预期做出判断。投资者不仅需要了解哪知基金历史运作优秀，还需要进一步被告知哪只基金未来具有稳定的业绩预期，这样投资者在购买基金时才会感觉心中有底，这就是基金投资评价产生的内在推动力。
定量与定性相结合的投资评级
为满足投资者这种深层次的需求，中信证券研究部在已有中信基金评级的基础上进一步扩展了基金评价体系，推出中信开放式基金投资评级系统。中信基金评级以定量的业绩指标为核心，与此相辅相成的是，中信开放式基金投资评级将同时反映对基金公司及基金管理团队的定性评价。它综合定量和定性两方面的因素，为投资者提供判断基金未来业绩的持续性的重要参考。(如图1)
中信开放式基金投资评级采用定量和定性相结合的评价体系，其中定量指标的参考权重为30％，定性指标的参考权重为70%。定量指标重点考察收益率、风险和风险调整指标，其中风险调整收益作为核心指标，主要采取效用函数调整的中信评级指标。定性指标包括基金公司状况（公司状态、公司文化、投资纪律等）、管理团队（风格和才能、连续性/有效性、投资经历、其他职责、团队状况等）、基金特征（规模、资产周转、流动性、融资情况、基金费用等），其中基金公司状况和管理团队为主要指标。
评级从业绩筛选开始，根据设定的原则，参与投资评级的基金应为运作满一年，在中信基金评级中取得三星以上一年评级的开放式基金。在筛选出具有评选资格的基金后，分析师收集相关资料，分析这些基金的公司背景、产品特点、过往业绩、规模变动、基金经理等情况，形成一份访问大纲，然后往目标基金所在的基金管理公司进行实地调研，与该基金的基金经理及其他重要成员进行面对面的访谈。得到一手资料后，分析师将结合定量的业绩考察和定性的调研结果，判断一只基金的长期运作能力，给出初步的评级结果（“推荐”或者“谨慎推荐”），并将评级结果与相关资料提交评估小组。评估小组经过反复的讨论，或者确认分析师的评级结果，或者做出适当的改变。
投资评级的结果以月报的形式定期，并每月更新。根据评级原则，我们仅对符合资格且经分析师调研的基金做出评级，而将那些具备评级资格的基金留待调研完成后再做评级。
综上所述，中信开放式基金投资评级产生自投资者的内在需求，它的目的就是通过定性与定量相结合的方式，综合评价基金的投资运作能力并判断基金未来业绩的持续性，为投资者买卖基金提供决策依据。
在理财方面，我信奉巴菲特的做法，对于不熟悉的东西坚决不碰，我还是想买基金，于是把眼光放到了那些投资可转债的基金上。
1．兴业可转债混合型证券投资基金
基金投资方向：兴业可转债混合型证券投资基金，是资格最老的投资可转债的基金，无论股市是牛是熊，它筹集到的大部分资金都用于投资可转债，少量资金用于投资一些价值被相对低估的股票，实现基金资产在低风险下的中长期稳定增值。
基金特点：因大量配置可转债，投资者的风险比较小，基金的成长性比较好，被理财家称为“下跌风险有界，上涨收益无限”的理财产品。该基金日前获得国际权威机构晨星两年期五星评级，是目前国内唯一获得五星评级的保守配置型基金。
投资示例：如果投资兴业可转债基金10000元，按照其平均年增长率19.999%计算，一年收益大约为1999元（不含申购费）。
稳妥指数：
2．中信经典配置基金
基金投资方向：中信经典配置基金也是一个重视投资可转债的基金，但是相对兴业可转债混合型证券投资基金，它对可转债的投资更加灵活，并不墨守成规地大比例投资可转债，而是随股市的波动灵活地选择投资对象，牛市时也会大量配置风险高收益高的股票。
投资特点：投资方式灵活，收益较好。
投资示例：如果投资中信经典配置基金10000元，那么按照该基金平均年增长率15.770%计算，一年后收益为1577元（不含申购费）。
稳妥指数：
3．华安宝利配置基金
基金投资方向：华安宝利属于配置型基金，可转债是其重要的投资领域。此外，投资绩优股票也是该基金的亮点。
投资特点：投资风险相对较大，成长性好，适合长线投资。
投资示例：华安宝利配置基金年增长率为22.047%，如果投资10000元该基金，一年后收益约为2200元（不含申购费）。
稳妥指数：
4．南方宝元债券基金
基金投资方向：该基金为开放式债券型基金，以债券投资为主，股票投资为辅，债券投资在资产配置中的比例最低为45％，最高为95％；股票投资在资产配置中的比例不超过35％。其中债券主要投资国债和金融债，投资于可转债的比例有逐渐增加的态势。
一、社会保障基金运用的理论渊源及文献述评
干预主义奠定了社会保障基金运用的理论基石。庇古在《福利经济学》一书中论证了通过国民收入总量增加来增大全社会的福利，主张举办社会保障事业，发放失业津贴、社会救济、养老金等；瑞典学派和凯恩斯则主张依靠收入再分配的方法，主要是利用累进所得税以及转移性支付，举办社会福利设施，使社会各阶级、集团之间的收入和消费水平通过再分配趋于均等化，提高国民的生活质量，实现收入平等。这些成为福利国家的理论基础，西欧和北欧很多国家实施了普遍福利政策，走上了福利国家的道路。路德维希。艾哈德在《大众的福利》中指出实现大众福利的根本办法不是如何分配现有收入，而是如何将现有收入增大的问题。只有增大现有收入，才能使每个人的所得有所增加，才会增加社会福利。这孕育了社会保障基金通过投资运用来实现保值增值的思想。伯尔丁研究了养老基金的投资，认为在金融市场多样化投资有利于分散风险；而彼得。戴蒙德和吉拉科普诺斯建议将其投资于股票市场，扩大基金的规模以应付未来的支付问题。阿扎伊。沙赫与科沙马。费尔南德斯深入研究了指数基金投资在养老基金股票投资中的作用，讨论了发展中国家对指数基金的运用，并建议发展中国家构建股票市场的市场机制和市场指数，提高指数基金的生存能力。
从社保基金的投资运用来看，其主要是围绕公平与效率、市场与政府两大主题展开。
1.公平与效率。美国学者阿瑟。奥肯曾在其代表作《平等与效率》中说过：“源于机会不均等的经济不均等，比机会均等时的经济不均等，更加令人不能忍受”。社会保障基金的安排要做到机会均等，最大限度地使个人努力和个人收益具有正相关性。如果机会不均等，就会导致“寻租性非效率”和“内耗性非效率”。因此，要求社会保障基金在筹集、发放、管理体制、投资运营等方面都应尽量做到机会平等，即基金筹集按个人能力和收入水平征收，发放过程中兼顾能力差异和互济原则，基金管理增加透明度，基金投资要尽量做到保值和增值。同时还要兼顾效率，真正的公平必须是有效率的公平。
2.市场与政府。社会保障基金的改革，促使人们重新认识社会保障中政府与市场的关系，重新界定政府的职能以及政府的作用形式。由于信息不对称，在市场这只“看不见的手”无法触及的地方，需要政府介入才能有效运作。从各国实践来看，政府的间接作用日益渗透到私人养老金计划中，如通过法律法规制度以及监管，实施强制性的私人养老金计划，对私人养老金资产比例限制等。此外，政府还要对基金管理公司进行严格的监控并提供信息以弥补市场失灵。在社会保障基金运用中，政府和市场都不是万能的，要想发挥二者的作用，还须寻找一个有机结合的均衡点。
二、国外社会保障基金运用成功经验：以美国为例
国外对社会保障基金的运用，主要是指将其资金一部分投入资本市场，实行市场化运作，一般侧重于安全性较高的投资品种，一方面在充分分散风险的基础上提高投资收益率，另一方面为资本市场提供长期、稳定的资金。但由于社会保障基金的特殊性，各国又把其投资安全放在首位，对投资品种、投资比例都有严格的限制，目的是在控制好投资风险的前提下提高投资收益。
在美国，作为社会保障基金主体的社会保险信托基金投资渠道主要是购买美国政府特种国债。根据社会保障法案，信托基金只能投资于政府发行的债券或由美国政府对其本金和利息担保的债券。其投资范围具有强制性、投资决策强调科学性和投资品种的流动性。为安全起见，政府还规定，信托基金至少要保存受益支出总额的20%－30%作为盈余储备。
美国比较推崇基金指数化投资。指数基金的巨大成功使得指数化投资的概念在投资者心中树立了良好的形象，并以其低管理成本低系统性风险、较高的资产流动性和较少的“寻租”机会使其成为社会保障基金的重要投资工具。早在1997年，美国加州、德州、纽约州最大的公共养老基金50%以上的股票己经指数化，TIAA-CRER（美国TIAA-CRERRetirement）持有的国内公司股票指数化比率高达80%.到2004年底，美国共约有12.9万亿元退休金，投入指数基金的总额为3.1万亿美元。它们在投资中获得了相当可观的回报，许多养老基金因此而壮大了自己的实力。
美国政府还针对个人账户管理推出了一种“节俭储蓄计划”，由政府挑选出几个市场指数，这些指数跟踪国内外的股票市场。然后，政府与一些合格的基金管理者签约，由他们来负责建立和管理相应的指数基金，作为社保基金尤其是养老金投资工具。职工可以将自己个人账户中的资金在这些指数基金中进行分配。这里，职工所选择的是不同风险水平的投资策略。
另外，养老基金还通过多种方式参与公司治理。20世纪80年代以来，养老基金开始对公司治理产生重大影响，在指数化投资战略下，养老基金拥有的不仅仅是权力，他们还有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩。
三、中国社会保障基金运用的现状及其问题
2005年期初全国社保基金余额1659.86亿元，期末总额为1954.27亿元，净增加294.41亿元，其中：财政拨入资金净增加228.70亿元，投资收益转入增加52.90亿元，社保基金投资入股交通银行产生的股权资产准备12.80亿元。而其直接投资资产1387.58亿元，占比65.52%；委托投资资产730.29亿元，占比34.48%.
我国社会保障基金的实际投资组合貌似安全但实际上收益率较低，投资效果较差。虽然近几年我国社保基金投资收益率维持在2.61%以上，但如果加进通货膨胀及工资水平上涨等因素对货币价值的影响，社保基金实际投资收益率比较低，2004年甚至为负值。
1.社保基金规模不够大，资金不充裕。由于基金的筹集主要是依靠征收相关的费用和国家财政拨款，资金来源不足，规模不够大，而进入资本市场的社保基金又受到严格的比例控制，使得最后进入资本市场的社保基金少之又少，这样，社保基金对资本市场的影响力就变弱了。
2.投资工具有限，投资收益率偏低。目前，社保基金的投资工具主要有银行存款、购买国债、企业债券和金融债券、股票和证券投资。虽然银行利率有所提高，银行存款的收益比以往有所增加，但投资回报率仍然偏低，无法抵御通货膨胀的侵蚀；购买国债也难以规避通货膨胀的风险，以2004年的一年期存款和三年期国债为例，二者的利率分别为2.25%和2.68%，远远低于当年的通货膨胀率；而购买企业债券和股票是提高投资收益率的重要途径，但由于股票市场的风险较大，无法保证收益的安全性。另外，银行存款和国债的比例过高，影响了基金的盈利。以2004年为例，我国社保基金中银行存款和债券投资的比例分别为39%和43%，按《全国社会保障基金投资管暂行办法》规定，企业债和金融债投资比例不得高于10%，那么社保基金中国债投资至少为33%.银行存款与国债在社保基金中占到72%，而其投资回报率无法抵御当年3.90%的通货膨胀率，这是造成2004年社保基金真实投资收益率为负值的主要原因。
3.与社保基金投资相关的法制不健全，市场不完善。一方面未建立统一的社保基金投资运营机构，也就不可能对社保基金投资的效益性作出科学的预测；也缺乏更加全面、科学的投资法律、法规的约束来避免社保基金投资领域中的低效率和道德风险。另一方面我国的债券市场规模小，股票市场的市场也有待规范，要想实现社保基金的保值增值，还需进一步改善社保基金投资的市场环境。
4.社保基金管理不规范，监管混乱。目前我国的社保基金的监管弱化，缺乏统一的行政监管和社会监管机构，对拨放的财政性资金缺乏全程的跟踪监督。财务管理制度、会计核算制度也不健全，使政府对社会保障基金的筹集和使用监控非常缺乏，资金使用过程中也缺乏安全意识和保值增值责任，挤占、挪用浪费的情况比较严重。[9]
四、基于安全视角我国社保基金投资渠道相关制度安排
在社会保障基金的投资运用方面，要在保证基金安全性、流动性的前提下，实现基金的较高收益。通过借鉴国外的成功经验，切实结合我国社会保障基金运用的现状，有效促进我国社保基金的保值增值。
（一）鼓励社会保障基金投资多元化
社会保障基金多元化投资是实现社会保障基金有效投资和保值增值的重要选择。多元化投资能最大限度兼顾社会和经济目标，降低基金积累制度的成本，保证基金的实际安全性，减轻社会保障制度的负担以及产生良性的外部效益。
按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第二十五条的规定，其投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，投资范围有所扩大。除在传统领域中进行投资以外，还要涉及金融创新工具。金融创新工具为社保基金投资提供了更广泛的选择，主要包括：
1.指数化投资。首先，其管理费用低，投资管理人只需按照指数的成分复制组合，避免了市场分析、公司调研、证券组合管理等方面的支出。其次，指数化投资的交易成本很低。指数化策略不做个股和时机选择，股票的换手率很低，从而节省了交易成本。最后是风险较低，指数化组合经过广泛的分散化，非系统风险（个股价格波动对组合的影响）已基本被剔除，主动式投资中通常会出现的基金经理操作失误和道德风险，在指数化投资中也得到了有效降低。正是由于上述优点，而国外的养老基金、保险基金等也都对其青睐有加。
2.购买住房抵押贷款证券。对目前中国的商业银行来说，住房抵押贷款（按揭）是所有资产类别中最优质的资产，相对于国有商业银行20%以上的贷款坏账率而言，住房抵押贷款平均坏账率仅0.52%.加之一些信用增级措施，投资者承担的风险极小，从收益上看，它的利率通常高于国债利率，因此，它完全可以成为社保基金新的投资工具。2005年12月15日，建设银行发行了金额为30.16亿元的个人住房抵押贷款证券，据估计，其年收益率在4%以上。这正是我国社保基金投资的大好时机。[10]
3.投资国家基础设施项目。社会保障基金具有长期稳定的特点，可以将之投资到电力、石油、通讯、铁路、等关系国计民生的基础建设项目，这些项目具有资金需求量大、回收期长，但投资回报率高、风险小的特点，恰好符合社会保障基金可以长期使用但必须低风险运作的特点，可以为社会保障基金赢得较高的投资回报。
4.投资信托产品。可以最大限度的提升资金的安全性，从其特有的破产风险隔离功能上看，信托投资公司管理的资产不会因为其固有财产或其他信托财产的负债而承担任何风险，甚至信托投资公司破产了，信托财产仍然不会受到破产债权人的追索。信托投资还可以同时涉足资本和实业领域，投资运用渠道广泛。
5.投资于开放基金。对开放基金的投资规模不受限制，它的申购和赎回价格以基金的资产净值为依据，不受市场供求关系影响从而可随时买卖，流动性较强，它的信息披露时间间隔短，有利于规范基金的管理和投资行为。
（二）积极推动社会保障基金的投资入市
社保基金入市会增加市场的资金供给，壮大机构投资者的力量。据测算，2006底，社保资产规模已达2500多亿元，这部分资金一旦能够通过合法途径进入资本市场，就会大大增加市场的资金供给，平衡市场资金供求，改变当前机构投资者之间互相搏弈、机构投资者和散户投资者之间争利的局面。同时，其入市对基金管理公司的运营能力和风险控制能力提出了更高的要求，基金管理公司在提交参选社保基金管理人申请材料、接受专家委员会评选的过程中，需要做大量的前期准备工作，有利于基金管理公司的运作更加规范和透明，作为最重要的机构投资者和市场的中坚力量，基金有意识地减少投机、短线的炒作方式，代之以理性、长期的投资方式，会在客观上起到稳定市场的作用。
社会保障基金入市可以采取两种方式，一是直接方式，设立专门的社保基金管理公司或参与发起设立开放式基金公司，对社保基金进行直接的管理与监督；另一种是间接方式，委托证券基金管理公司、券商银行、商业性保险公司等金融机构进行投资理财。考虑到我国社保基金的现状，目前我国主要采取间接方式，并在此基础上按照规范、稳健、专业化和市场化的原则搞好基金运作，防范和抵御各种投资风险。
1.设置合理入市比例。其入市并不是说所有的投资都投到股票市场，只是部分进入股市。由于投资股票风险比较大，我国也对其投资于股票的比例作了具体的规定，不高于40%.
2.注重投资品种的选择。挑选的基本标准是绩优而有成长性的公司，如国家重点鼓励发展的行业、品种和技术。从目前来看，业绩优良的蓝筹股将成为其投资的主要品种，而分散投资、波段操作乃至长期持股将可能成为其主要的操作手法。
3.严格选择基金管理人。严格核查其市场准入资格，通过考察经营机构注册资本、业绩、财务以及信用评级等条件，选择合格的基金管理人、基金托管人。此外，还要提高这些机构的整体素质，经常性的进行清理整顿，对不合格的及时清理出局。
4.保证投资期限与币种匹配。一是确保投资期限和负债期限大体一致，使投资的利率风险最小化；二是资产货币和负债的货币相匹配，使汇率波动的风险最小化。在初期以指导意见的形式明确社保经营机构在资产和负债的期限以及所持币种方面的匹配目标，待条件成熟后，以告示的方式引导社保经营机构将资产和负债进行匹配，并通过经常性的检查对其进行督促。
（三）谨慎稳妥推进社保基金投资海外市场
由于国际资本市场的发展比较完善，投资工具比较多，各项法规制度比较健全，投资收益相对较高，因此，投资国际资本市场是一个有效途径。进行海外投资对拓宽社保基金投资渠道，更加有效的规避和控制投资风险，缓解外汇储备压力、保持国际收支平衡、为资本项目管制的逐步放松起到积极作用，为完善人民币汇率形成机制创造条件。但目前我国社会保障制度尚需完善，资本项目尚未完全开放，我国社保基金投资海外应采取循序渐进的原则，谨慎稳妥地推进：
1.在投资策略上，采取谨慎的态度，并应当建立相应的风险预警和控制机制，以防范和减少风险。
2.在投资运作方式上，可以选择由社保基金自设机构进行投资，也可以选择委托国外投资机构进行投资。目前，社保基金进行国外投资的资金来源主要是国外上市的国有股减持部分，所以一般选择国际投资公司，今年11月29日，10家境外资产管理机构成为社保基金海外投资管理人。选择标准应该主要是看投资回报的业绩、收费及稳健程度如何，其中最重要的标准就是保证社保基金的安全。
3.在投资的分散化方面，可以将基金投资到不同国家不同行业的股票中。因为各国股票之间的相关系数比行业股票间的相关系数略高，投资于不同行业的股票对于分散风险更为有利。因此，可以首先选定几个全球性的、平稳增长型的行业，然后再选择一些相关度较低、市场稳定的国家，进而确定目标国家、目标行业中的龙头股作为投资对象，还可以采用股票互换方式进行投资。
4.社保基金进入国际资本市场，一定要制定合适的投资政策和战略资产配套策略，还要加强风险管理，资产负债管理和绩效评估。
此外，为提高安全性和效率性，应明确社保基金的治理结构，避免其低效率和道德风险。
（四）对社保基金投资运用绩效进行有效监管
我国社保基金采取委托方式，由基金投资管理公司负责基金的投资，必须对其进行严格监管。
1.建立完善的基金运营市场竞争机制。一方面选择资产投资管理人即投资管理公司的过程要透明、公开，通过招标等形式使投资公司之间形成竞争。另一方面在社保基金那与投资公司的合同中要规定“退出机制”，即如果投资公司在一定时期内没有达到所规定的目标，则社保基金可以从该投资公司和合同关系中退出，选择其他效益更好的投资公司。
2.建立制度化的激励机制。引导投资公司对本公司效用最大化的追求转化为对社保基金运营效率的追求。针对基金投资公司的投资运营能力、风险规避程度的不同选择不同的激励机制，并与之建立相应的委托合同，从而使基金投资公司具有更高的投资积极性，使其投资运营更加努力有效。
养老基金的范围包括社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金等。2001-2004年，我国财政部、劳动和社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等部门先后联合了《社保基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等有关养老基金投资的管理办法。这些办法对我国养老基金可从事投资的资产范围、投资比例和应遵循的准则进行了规定，但对养老基金是否可以进入国际市场投资、进行国际投资的比例和从事国际市场投资应遵循的准则则没有具体规定。
鉴此，本文对当今世界各国养老基金国际投资通行的两种监管规则的基本内涵和实行效果进行了比较研究；并根据我国养老金和资本市场的发展趋势，提出了关于应否允许我国养老基金进行国际市场投资和我国养老基金从事国际投资应适用何种监管规则的意见和建议。
一、关于养老基金国际投资的意义和监管规则
养老基金国际投资很有必要，世界上几乎所有的发达国家和部分新兴市场经济体都允许本国养老基金进入国际市场投资。关于养老基金国际投资的监管模式，虽然各国的监管形式千差万别，但从其总体监管原则看，可以归结为数量限制规则和谨慎人规则两种类型。
（一）允许养老基金国际投资的重要意义
关于养老基金从事国际投资的必要性，根据对国内外有关文献的研究、分析和总结，养老基金国际投资的重要意义主要体现在以下几个方面：
1.全球投资组合可以更好地实现投资组合管理的最优化，降低系统性风险（Solnik1988，1998）；
2.投资于国际市场可以更好地享受各国經济成长的成果，并获得更稳定的资本市场投资回报（JorinandGoezmann，1999）；
3.投资于离岸金融市场可以降低非系统性风险；
4.对于小型开放经济体来说，由于国内资本市场容量的有限性，投资于国际市场是必不可少的（HowellandCozzini，1990）；
5.对于新兴市场来说，由于国内金融市场发育的不健全，养老基金投资于国际市场可以获得更大的降低风险和增加收益的益处（Kotlikoff，1998）。
（二）谨慎人规则和数量限制规则的含义和特点
谨慎人规则和数量限制规则在定义、内涵和特点上存在着根本不同。世界各养老基金（国际）投资监管的经验表明，两种监管规则的适用条件、适用方式存在很大差异，因此适用效果上也存在着很大差别。
1.谨慎人规则的含义和特点
所谓谨慎人规则是指，在养老金计划和养老基金的管理过程中，基金管理人应该履行必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。
这一定义包含着以下两个层面的含义：
第一，基金管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应该具有的适当方式；
第二，基金管理人在从事养老金计划或养老基金的管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指管理机构在事实上拥有或按职业或行业标准来说应该有的以养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能的水平。
谨慎人规则具有以下几个基本特点：
（1）监管目标集中于投资管理人的行为；
（2）要求投资组合管理采取多样化的方式；
（3）允许投资人在坚持多样化的前提下，实行投资的自由选择；
（4）监管机构更关注信息方面。
2.数量限制规则的含义和特点
所谓数量限制规则，是指对投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常是对低流动性、高信用风险资产持有的数量进行限制，例如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。
归纳起来，数量限制规则的主要特点有：
（1）集中于对投资进行限制，而不是对组合进行限制；
（2）对“风险资产”实行数量限制；
（3）把谨慎视同于低风险资产；
（4）对单个金融工具的投资进行限制；
（5）不允许投资的自由选择。
（三）养老基金国际投资中两种监管规则适应效率的比较
1.对国际投资的数量限制会降低养老基金投资组合管理效率。正如欧洲委员会（EuropeanCommission，1999）所指出的，投资组合限制“妨碍了资产配置和证券选择过程的最优化，因而导致了次优的风险和收益配置”。投资组合监管限制会影响公司提供养老计划的成本，限制养老基金管理人对风险和收益的选择，迫使他们持有低收益资产，并且增加他们的风险和成本。对海外投资的限制，会妨碍养老基金对负债持续期（各个养老基金的负债持续期差别较大，并且在不同时期也不一样）和对相关风险厌恶变化情况的考虑。海外投资限制也会使养老基金资产负债管理技术难以得到有效应用，因为这些技术需要在使用衍生工具在国内资产与国外资产之间进行恰当的配置。如果监管法规除了限制投资海外资产比例之外，还限制使用衍生工具，那么这将迫使养老基金持有低收益资产或使自身面临更大的不必要的风险，特别是来自国际市场的风险。
2.对国际投资的数量限制容易导致养老基金成为政府预算融资工具。对于所有养老体系来说，投资限制会鼓励本国政府把养老基金作为预算融资的工具（通过规定养老基金持有一定比重的政府债务）。而在实行谨慎人规则的情况下，由于允许国际分散化投资，因此不会发生为政府进行预算融资的问题。当政府使用通货膨胀的方法降低债务负担时，养老基金持有政府债务就容易受到货币化的损害。从更广的意义上说，在存在着或明或暗强迫养老基金投资于政府债券的情况下，由于政府债务必须通过征税来偿还，因此这种做法将会有损于资本市场的形成，而此时养老计划在宏观经济层次上等同于现收现付制。
3.对国际投资的数量限制难以适应不断变化着的内外部市场环境。数量限制规则通常是刚性的，很难应对不断变动着的经济状况、国内外证券市场的变化以及货币和不动产市场的变化情况；它们也很难应对金融资产市场的结构性变化。这一点已被无数的养老基金国际投资管理实践所证明。
4.对国际投资的数量限制会导致保守的投资行为，并降低养老基金投资管理行业的竞争效率。如果实施严格的国际投资限制，那么这将会刺激养老基金投资管理人持有不受数量限制政策约束的风险资产，以避免在市场行情变好和价格上升时违反投资限制规定。这使得在给定的收益水平下减少风险问题变得复杂化。数量限制规则也会限制战术资产配置的运用，限制养老基金投资管理人从事国际投资以提高投资回报率的积极性，从而也会损害整个养老基金投资管理行业的竞争性和发展速度。
5.对国际投资适用谨慎人规则具有若干优越之处。前文所述的数量限制规则的缺点，其反面恰恰就是谨慎人规则的优点。概括而言，相对于数量限制规则而言，适用谨慎人规则的优越之处主要体现在：赋予了养老基金管理人充分的投资自，养老基金管理人可以自主地进行资产配置特别是国际资产配置（包括资产类别和投资比例等），可以自由地使用国际金融衍生品等金融工具冲销金融风险，可以及时有效地应对国内外市场形势的变化。总而言之，可以在更大的时空范围内从事投资组合管理，实现投资组合管理效率的最优化。
（四）世界各国养老基金国际投资监管规则的适用情况
观察当今世界各国养老基金国际投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点：
第一，大多数发达国家较早地适用谨慎人规则；
第二，大多数发展中国家适用数量限制规则
第三，越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用数量限制规则转向适用谨慎人规则；
第四，实行谨慎人规则具有促进国际投资和增加投资回报率的作用。
1.实行谨慎人规则的国家
如表1所示，在英国、美国、荷兰等国家，对养老基金国际投资适用“谨慎人规则”。该规则要求基金管理人在投资过程中（包括在从事国际投资过程中），必须谨慎实行组合分散化；监管法规对养老基金投资组合分布不规定具体的限制，虽然受托人自身可以对投资组合分布自动进行某些限制。在日本，1998年之前监管机构对养老基金国际投资一直实行限制，1998年取消了限制，转而实行谨慎人规则。加拿大实行对养老基金国际投资实行谨慎人规则，尽管与此同时该国税法对养老基金国际投资的投资比例保留了一定限制（目前为30%）。在加拿大，每个月，一旦养老基金投资于外国资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。
澳大利亚、加拿大、瑞士和英国养老基金的外国资产投资比重基本接近于20%，其中日本和英国是中大型经济体，而其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国际投资比重较低（为11%）。
2.实行数量限制规则的国家
在上述以外的OECD国家以及许多发展中国家，对养老基金国际投资适用“数量限制规则”。例如，根据相关的欧盟指引（EUDirectives），德国养老基金必须服从对人寿保险公司施行的20%的外国投资比例的限制，尽管人寿保险公司的各个养老基金的负债结构各有不同。在芬兰，除了EU的限制之外，还补充了一个对投资于欧洲经济区之外的严格限制。瑞典对养老基金投资于外国资产的限制比例为5-10%，而瑞士和意大利的这一限制比例则分别为30%和33%.
在新兴市场经济国家，智利现行对养老基金投资于海外资产的限制比例为20%，而马来西亚则规定养老基金必须至少把70%的资产投资于国内政府债券。
从实行数量限制规则的国家养老基金国际投资的实际比例看，大多数国家养老基金投资于海外资产的实际比例，离监管法规允许的海外投资比例还有很大的“剩余空间”（headroom）。这意味着现有数量限制措施的存在将导致养老基金在从事投资组合管理时会非常谨慎，以避免在市场行情上涨时违反法律允许的限制性比例。
3.相比较而言，谨慎人规则具有鼓励国际投资和增强投资回报率的作用
从横向国别比较看，实行谨慎人规则国家的养老基金国际投资比例通常高于实行数量限制国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体国家，1998年其海外资产在整个资产组合中所占的比重达42%.而与同属小型经济体的荷兰相比，虽然斯堪的纳维亚国家如瑞典、丹麦等国也是小型开放经济体，然而这两个国家持有外国资产的比重却比较低（分别仅有2%和11%），这是因为这些国家监管法规对养老基金国际投资进行数量限制的缘故。
从纵向比较看，同一国家实行谨慎人规则时期的养老基金国际投资比例通常高于原本实行数量限制时期的国际投资比例。例如，1970年荷兰和英国养老基金的国际投资比例分别仅有7%和2%，而到了1998年，两国养老基金的国际投资比例则分别达到了40%和18%.
从投资回报率比较看，Davis（1997）等人的研究结果证明，采取“谨慎人”规则的养老金投资业绩的表现优于采取数量限制体制的养老金投资业绩的表现。
二、关于中国养老基金国际投资的必要性和应适用的监管规则
参考前文的研究结论，根据我国养老基金和国内资本市场的发展现状和趋势，本文作者认为，对我国养老基金国际投资的监管应该适用以下基本原则：
1.通过QDII等制度安排，在可控前提下允许和鼓励养老基金实行国际投资
第一，中国养老基金的规模日益壮大，而国内资本市场的容量和投资回报率相对有限。中国养老体系正在建设和高速发展进程之中，养老基金的资金规模已经越来越大，据估计，到2010年我国社保基金和企业年金等养老基金规模将各自达1万亿元以上。而尽管我国国内资本市场也在快速发展中，但养老基金规模的发展速度要高于资本市场规模的发展速度，如果不允许养老基金进行国际市场投资，就容易产生养老基金作为国内最大的机构投资者过度集中于国内市场甚至控制局部市场领域的现象。
第二，准许中国养老基金投资于国际资本市场，有助于养老基金投资组合管理的最优化，实现更好的投资回报率。关于这一点，在本文的第一部分的内容中已有了充分的论证。
第三，在经济全球化日益加深和中国日益融入世界经济体系的背景下，养老基金进入国际市场投资具有迫切性。迄今为止，中国已加入世贸组织三年多了，有关国内市场开放的各项协议正在逐步得到履行。再过两年时间，即中国加入世贸组织的五年过渡期后，中国将全面融入世界市场。在这种背景下，中国的养老基金等机构投资者只有更多地进入国际资本市场投资，才能提高自身的投资管理能力及其国际竞争力，才能更有效地保护本国养老基金参与人的利益。
第四，通过QDII这种制度安排，可以使养老基金国际投资的资金数量或投资比例限制在国家外汇管理部门和证券监管部门的可控范围之内，保证养老基金国际投资的有序进行。
2.在养老体系建立的初期，实行数量限制规则是必要和有益的
中国是一个发展中国家，养老基金的投资管理经验还很不足，尤其是国际市场投资经验更是一片空白。因此，出于维护我国养老基金国际投资稳健发展的目的，在我国养老基金进入国际市场投资的初期阶段，对养老基金国际投资适用数量限制规则是可行而且必要的。
这种数量限制规则主要体现为：规定养老基金可投资于国际市场的资产范围和投资比例。由于在未来数年内中国还有必要在国际收支项目中，继续保持对资本项目所涉及的部分货币兑换和资本流出入的管制，因此，在具体执行养老基金国际投资的数量限制规则时，可坚持采取上文所述的QDII这种对单个机构投资者核定境外投资资金数量或投资比例的方式。
关于发展中国家在养老体系建立初期实行数量限制的必要性的研究，国际上已有充分的研究成果。根据Fontaine（1997）的研究，在发展中国家养老体系改革的初期对养老基金投资于海外资产实行限制，有助于减少从现收现付制过渡到基金制养老体系的财政成本。以智利为例，其养老基金在没有要求高利率的情况下（事实上债务通常是钉住CPI的）为国内提供了借款来源，养老基金发展促进了内部资源的转移，使得智利政府可以在极端的财政调整的情况下偿付国际债务，养老基金的需求使私营机构和公共机构进行债务转换可以顺利进行。Fontaine（1997）还指出，在发展中国家养老金发展的初期，为了控制资本外逃，避免剧烈和代价高昂的货币超调（overshooting），此时实行外汇管制是合理的，然而随着经济恢复到正常状态，就应该放松外汇管制。
3.在实行数量限制规则时，对三大支柱养老基金应实行差别化的安排
社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金是养老基金三大支柱，由于其养老保障性质、养老保障地位的不同，国际市场投资损益形成后果的不同，因此在实行数量限制规则时，对这三大支柱养老基金国际投资应适用差别化的数量限制安排。一般而言，第一支柱养老基金即社保基金在国家整个养老体系中占有第一重要的地位，其国际市场投资损益状况对整个国家养老保障状况影响重大，因此对第一支柱基金应实行比较严格的数量限制；第二支柱养老基金即企业年金在国家养老体系中占有次重要的地位（对第一支柱起重要的补充作用），因此对第二支柱基金应实行次严格的数量限制；第三支柱养老基金在国家养老体系中起着补充或再补充的作用（对第一支柱、第二支柱养老基金的补充或再补充），因此对第三支柱基金则可实行比较宽松的数量限制。
对三大支柱养老基金适用有差别的数量限制安排，可以达到三大目的：
第一，这一做法充分考虑到了三大支柱养老基金在国家养老体系中的地位差别、在资产负债管理和风险收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整个养老体系面临的风险；
第二，为监管机构观察和比较三大支柱养老基金采用不同数量限制政策所产生的不同经济社会效应提供机会，从而可以根据国内外市场环境变化情况和养老基金管理人自身能力的变化情况，适时修正和调整数量限制政策；
第三，这一做法为将来某一时期我国养老基金国际投资由适用数量限制规则稳健地向适用谨慎人规则过渡提供了循序渐进的途径。一般而言，原本实行比较宽松的数量限制规则的个人自愿养老保险基金将率先适用谨慎人规则；紧接着，原本实行次严格数量限制规则的企业年金将在参考前者成功经验的基础上也采取谨慎人规则；最后，在前两者成功经验的基础上，第一支柱养老基金也最终取消数量限制，稳步地转向实行谨慎人规则。
4.在养老基金国际投资运作经验积累到一定阶段的时候，应逐步放松对国际投资的数量限制程度
在将来中国养老基金已积累了较丰富的投资经验特别是国际市场投资经验，并且自身具备了较强的国际投资风险控制能力的时候，就可以逐步放松对养老基金国际投资的数量限制。数量限制逐步放松的前提是，养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力有了相应的提高。从全过程看，数量限制规则逐步放松的过程，应该自始至终就是养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力不断提高的过程。
例如，在新加坡和智利等发展中国家，起初对本国养老基金国际投资实行特别严格的数量限制，而后来随着养老基金国际投资经验的增加和管理能力的增强，就逐步放松了其数量限制。新加坡的养老基金可以投资于外国股票和债券；智利养老基金可以投资于国外的股票、债券和衍生工具，2000年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至10%.
关键词：养老保险基金；投资；运营
一、养老保险基金概述
养老保险，是指国家和政府按照相应的法律法规，在劳动者有能力进行劳动时，缴纳一定的资金，并在劳动者达到解除劳动义务时，定时、定量向劳动者发放养老金的一种制度。养老保险制度是整个社会保障制度当中最重要的一项制度，同时也是关系到民生和社会稳定的一项重要制度。而养老保险基金则是为了保障养老保险制度顺利实施，国家和政府机关按照相应的法律规定，专门建立了用来支付养老保险的基金。养老保险基金是老年人在退休之后保障生活的重要来源，主要由公共养老保险金和补充养老保险金这两部分组成。养老保险金的运营主要是指在养老保险制度的实施当中，实现养老保险基金保值、增值的过程。养老保险基金的运作主要有以下几个原则：①安全性原则。因为养老保险基金是关系到劳动者年老之后的生活保障问题，一旦出现问题，将会严重的影响社会的安全稳定。所以要求养老保险基金在运作时，必须要保证安全性，要必须能够全部收回投资的本金。②增值保值原则。养老保险基金运作的目的就是为了增值保值，因为社会通货膨胀越来越严重，如果不能实现增值，就有可能造成养老保险基金的缺口，造成支付问题。③流动性原则。要求养老保险基金必须具有较强的流动性，可以随时变现，当投资风险较高时，可以随时撤出资金，保证投资的优化组合，有效地规避风险。
二、我国养老保险基金运营当中存在的问题
（一）我国养老保险基金的构成和特点
1、我国养老保险基金的基本构成。我国当前的养老保险基金主要由三大部分组成：①基本养老保险基金；②补充养老保险基金；③全国社会保障基金。基本养老保险基金主要是指国家为了保证养老保险制度的正常运行，通过强制性手段筹集到的社会保障基金。基本养老保险基金由个人和用人单位共同缴纳，一般是个人8％，用人单位12％。并且基本养老保险基金主要分为个人账户和个人统筹账户两部分，个人账户是基本养老保险金的主要构成部分，社保机构每年都会按照一定的比例和基数向个人统筹账户纳入一定的资金。社会统筹账户则是指社保机构向企业所筹集的，直接用于支付当前已经退休老年人的基金。全国社会保障基金则是指政府管理部门为了避免养老保险基金账户出现亏空而建立的基金，属于养老保险基金的战略储备资源［1］。2、我国养老保险基金的特点。我国养老保险基金的三大部门各有特点：①基本养老保险。基本养老保险主要是由政府强制性建立并实施的，其筹集、运作和经营都具有法制性，所以必须要加强法制监管。因为养老保险基金是退休人员生活保障的底线，所以必须要保证基本养老保险的安全性，同时也还要追求其运营的经济效益。②补充养老保险基金是指用人企业根据自身的效益，自愿建立为退休人员提供养老资金的基金。主要特点是专项性、储备性、福利性，并且只能够专款专用，不能从事生产活动或者是抵押贷款活动等等，其主要代表就是企业年金。③全国社保基金具有很强的集中性，由政府专门设立的理事会来负责管理，同时又具有专项性，主要是在基本养老保险基金入不敷出的时候使用，是养老保险基金的重要保障。
（二）我国养老保险基金投资运营当中存在的问题分析
1、养老保险基金运行体制不够健全。与西方发达国家相比较，我国养老保险基金制度成立时间较短，但是我们一直在进行改革，初步建立了多层次的养老保险体系。在整个养老保险基金的筹集、运作过程当中，都是由当地社保机构来负责。虽然我国养老保险基金的整体金额较大，但是较为分散，许多地方的养老保险基金只能实现市级统筹甚至县级统筹，完全不能实现规模效应，很难优化投资结构，管理成本过高。2、投资渠道较为单一。在我国，由于对金融行业的监管较为严格，养老保险的投资渠道单一，我国大部分的养老保险基金都是用于购买国债或者是用于银行存款。又因为考虑到金融产品收益性与风险性成正比的情况，我国的养老保险基金投资渠道非常少，主要采取以安全为主的传统投资方式。与历年的通货膨胀率相比较，很多地区的养老保险基金收益率甚至没有跑赢通货膨胀的速度，尚不能实现养老保险基金的保证，更不用谈基金的增值［2］。3、养老保险基金账户空账运行。尽管我国养老保险基金的规模每年都在扩大，但是收不抵支的现象越来越严重。如果没有政府的财政补贴，养老保险基金完全会出现缺口，严重影响养老保险制度的安全、稳定运行。由于人们寿命的不断增加，我国正式迈入了老龄化社会，越来越多的现代人缴纳的基金需要支付给已经退休的人群，并且资金需求正在飞速增长。由于养老金收支不抵，许多地区大量的动用现有个人账户的资金支付已经退休人员的养老资金，造成当前许多人养老保险基金账户空帐运行，并且空帐规模越来越大。4、养老保险基金运行缺乏有效地监管。当前，我国的养老保险基金运作缺乏有效地监管，没有专门的法律法规。全部的养老基金都由政府支配，基金运作不够透明，支付和提取全都掌握在政府的手中。缺乏专业的投资人员和管理人员使得基金运作经常出现亏空。监管的缺乏容易出现腐败问题。一些地方政府擅自动用养老保险基金，对基金的正常运作产生了严重的影响。
三、我国养老保险基金投资运营的建议
（一）规范现有的资金投资运营管理体系
1、成立专门的养老保险基金运营机构。当前我国只有少部分地区实现了养老保险基金的省级统筹，大部分仍然是市级统筹。为了实现养老保险基金发挥最大的效益，实现规模效应，应当成立专门的养老保险基金运营机构，实现养老保险基金的全国统筹，并且成立专门的养老保险基金投资机构来进行养老保险基金的投资和运营。明确运营机构的职责，对基金进行结余投资的基础上，最大规模的实现基金的投资收益，真正的担负起养老保险运营基金的投资运营责任。2、稳定养老保险基金的来源。近年来，社会上有少部分退保现象，认为养老保险基金的收益不高，使得养老保险基金的安全稳定出现了一定问题。但是养老保险基金在社会保险制度当中占据着重要的地位，是社会长期安全稳定的保障，所以一定要稳定养老保障基金的来源，统一立法，统一缴纳，全国统筹。
（二）优化养老保险基金投资运营的策略
养老保险基金的投资不仅仅要考虑基金自身的稳定性，更要考虑养老保险基金的收益率。投资应当采取多元化投资的方式，从世界各国的养老保险基金的运营来看，一般都是用于投资股票、债券、不动产等实物。投资的目的都是为了在承担一定的投资风险的基础上，最大程度上的追求投资回报率。这给我国养老保险基金投资的启示是可以在资本市场上选择多种投资工具，实现投资的多元化。1、投资工具的选择。根据我国的具体国情，我国的养老保险基金投资可以选择以下几种：银行存款、国债、证券投资基金、股票市场等。可以全面的分析各项投资方式的风险和收益，在可承担风险的范围内，扩大投资的渠道。通过各项投资方式的组合投资，来达到保值增值的目的。银行存款具有保障性，是最安全的投资方式，但是收益率较低。国债是债券内的一种，受国家信用的保障，所以安全性最高，收益也比银行的活期利率要高，收益相对较高，但是与其他投资相比，收益还是相对较低。证券投资基金，是借助专门的投资机构，在证券市场上投资与金融产品，实现收益的目的。在国外，投资基金已经成为养老保险基金投资的重要方式。股票，虽然收益较高，但是风险也非常大。股票价格受上市公司的经营状况和宏观经济形势的影响，风险较大，但是可以在可承受风险的范围内少量投资股票，通过基金管理公司的合理投资组合来降低风险［3］。2、养老保险基金分层投资。我国当前的养老保险基金主要由三大部分组成，每一部分都有着特定的来源和独特的用途。基本养老保险基金由于基数庞大，投资主要以安全为主，可以购买短期国库券、长期债券等，能够在保证战胜通货膨胀的基础上取得盈利。补充养老金的使用具有长期性的目的，在投资当中应当进行组合投资，使用债券、股票等多种投资工具。全国保障基金是当前我国唯一开始进行入市操作的基金，在过去的投资运营当中积累了一定的经验，一定要注意投资的短期、中期和长期组合，进行组合投资，保证收益的安全性。
（三）建立投资运营的风险管理体系
①建立合理的风险约束机制。所谓约束机制就是不允许某种情况的发生，一旦出现某种情况，要对责任人进行处罚，通过约束机制来规范养老保险基金的投资运营，防范人为风险的发生。②建立合理的风险分散机制。在养老保险基金的投资过程当中，要采取分散投资的方式，通过合理的投资组合，来实现对风险的分散管理。③完善我国养老保险基金运营的法律法规。通过完善的立法，来加强对养老保险基金投资运营的法律保障，使得一切都有法可依，依法运营。）综述：养老保险制度是关系到社会安全稳定运行的制度，养老保险金的健康有序运行是保证养老保险制度安全运行的基础。所以在投资时，一定要选择合适的投资策略，保证投资的收益，并且通过完善的监督管理体系，保证养老保险基金的健康、有序运营。
参考文献：
［1］苗绘．完善我国养老保险基金投资运营的对策研究简［J］．金融与经济，2014（1）．27．
［2］李小年．国外养老保险基金信托经验及其启示［J］．上海金融学院学报，2013（6），15．
早期的狂热
由于那时对于基金的认识比较肤浅，认为与股票相比，基金是小儿科，买基金对于我们这些经历股市的人来说是小菜一碟。于是我没有怎么认真研究，就选了净值上升很快的两只基金——广发聚丰和广发小盘，每只各申购3万元。当时在广发基金公司网站的论坛上，大家讨论得热火朝天，这两只是公认的牛基，都叫它们为“广发飓风”、“广发小牛”。
的确，在我申购的前两周，它们的周净值增长在几百只基金中位列前几位，曾经有一周聚丰还以12%的周涨幅拿了冠军。申购当天，我在回家的公共汽车上就听到前排的女士打电话给朋友，说赶紧去申购聚丰，可见当时聚丰是相当的牛气。聚丰后来要拆分，因为它有很好的业绩，由于申购的资金很多，导致最后按比例配售。但是没想到，聚丰分拆后规模一下子扩张了数倍，成了标准的“肥基”，加之被迫在高位建仓，在此后2007～2008年股市的下跌过程中损失惨重。
广发小盘的特点是涨得快，跌得也快，大起大落，超过股指的涨跌幅。后来随着股指从6000点大幅下跌，我这两只基金也深套了20%左右。我看到股指下跌还没有结束的迹象，反复考虑后，决定割肉出局。当时媒体报道，大量基民恐慌性赎回，在深套20%的时候割肉离场，很不幸我就是其中之一。6万元的基金投资拿回4.7万元，就是我第一次的基金投资记录，失败的主要原因是高位申购并赶上了2008年的大跌。
其实也很纠结
在第一次基金投资失败后，我深入研究了基金的有关知识，试图将基金作为我的一种风险较小的投资渠道。我慢慢发现基金投资也很复杂，也有很多学问在里面。有很多因素会影响基金的运作和净值的涨跌，选择好基金十分不容易。光是基金类型就分股票型、债券型、混合型、货币基金、指数基金，开放式、封闭式基金，场内基金、场外基金、LOF基金，创新型分级基金等，而每一类型基金的运作模式、投资标的、交易方式、分配方式的差别都很大，仅仅掌握相关专业知识就需要花费大量的时间和精力，而比较、选择基金更是一件费时费力的苦差事。慢慢地，我明白了，今年的牛基未必明年也牛，过往业绩只能证明过去的辉煌，不能代表它们未来也有战胜市场的能力。往往随着基金规模的变化、基金经理的更换、市场热点的转换，昔日的牛基风光不再。当然也有王亚伟的华夏大盘这样的神话牛基，但是后来被爆有很多资金在烘托他的运作。随着王亚伟的离职，这只长盛不衰的牛基也走下了神坛。
此后的几年中，我与爱人一起先后在低位时再次投资了广发小盘、华夏红利、华夏回报、广发中证500、广发债基等，最长的持有半年左右，获利五六千元。总体看来，我的基金投资还没有弥补完当初的亏损。
基金的风险
经过认真总结、反思，我觉得基金投资同样是有较大风险的，主要包括：
系统性风险 基金是通过在各投资标的中进行分散投资，分散某个单一标的集中风险，但是它不能规避掉市场的系统风险。当整个市场都呈下跌态势的时候，无论你买哪种股票都是下跌的，只是跌多跌少、先跌后跌的问题，当2008年股市雪崩式下跌时，基金也只能中枪。
诚信风险 基金公司人员、基金经理能否真正地为基民利益考虑是关键。从一系列基金经理的低错误“乌龙操作”事件、基金经理的老鼠仓事件，到为了排名导致基金之间的利益输送等，都让基民很受伤。更有甚者，传出私募基金与公募基金的苟且合作之事，公募高位接盘，让私募解套，而幕后的对价红包则进入了基金经理及其高层的私人腰包，让人心寒不已。当然就整个基金公司群体而言，上述情况仍是少数，与那些造假的上市公司一样属于坏了一锅粥的“老鼠屎”，管理层也在加强监管。
规模风险 基金公司现在忙于规模扩张和业务创新，希望自己不论什么样的基金都能发出去，多赚取佣金和管理费，但是自身的基金经理和从业人员是否有能力管理这样规模的基金却要打个问号。有不少的基金经理与散户一样追涨杀跌，不拿基民的钱当钱，如果亏损的话就埋怨市场低迷。而投资的基金一旦亏损，就会陷入是否追加补仓的矛盾之中。一方面对基金经理的能力表示怀疑，另一方面为了弥补亏损，又不得不追加投入，比较纠结。
宣传风险 基金公司在发行某只基金的时候，总是大力宣传它的优势、特点与长处，却很少对其风险进行充分揭示与披露。比如，当初5000点以上发行基金时，没有一个报道提醒投资者，现在股指处于高位区域，本基金面临高位建仓，可能一段时期内净值会下跌的风险，那样可能申购的人就会减少很多。最多告诉我们，本基金净值短期内可能有波动，但只要长期持有就会实现盈利。又如，很多基金公司极力鼓励基金定投，透过数据测算告诉你，只要坚持定投，就能平滑净值波动、减少亏损、最终实现盈利。实际上，定投有一个认识上的误区，定投的确能起到平滑净值波动的作用，当亏损时可以起到低位补仓的作用从而减少亏损比率，但当盈利时高位的定投属于高位追加投资从而会降低盈利比率，恰恰这一点基金公司很少告诉投资者，当股指处于高位时，应当终止定投才对。当然基金公司人员会辩称，市场的高位没有明确的指标位置，实际很难界定，事后才知道；但我觉得5000点以上算高位应当会得到大多数人的认可。同时，如果我投资某只基金亏损，应该分析原因，如果不是整个市场低迷的因素导致，而属于基金经理的能力所致，就完全没有必要通过定投来减少亏损，用定投的钱去投资别的好基金可能会取得更高的收益。
关键词：养老保险基金投资效率设想
Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.
Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives
随着养老保险制度从现收现付制向部分积累制的转变，我国养老保险基金的规模日益增大，但我国养老保险基金投资状况却不容乐观，养老保险基金的投资运营问题日益迫切。针对目前我国养老基金投资现状，笔者认为要想提高养老基金投资效率，需要把养老保险基金投资作为一个系统研究。
1.养老基金投资模式的选择
鉴于我国的养老基金的运作模式是社会统筹与个人账户相结合模式，因此在设计投资模式时，两者也应该分开设计。
1.1社会统筹养老基金投资模式。基础养老金是支付给退休人员的退休金的一部分，在相同的统筹地区内任何人的基础养老金是一样的，不同统筹区域的社会平均工资不一样，那么基础养老金当然就不一样，实现全国统筹是养老金改革的目标，当实现了全国统筹时，则全国领取养老金的人员的基础养老金是一致的。其次，该部分养老金是采用现收现付制度，这就实现了代际转移。最后，我国在制度转型过程中统筹基金是有缺口的，中国基本养老金结余2975亿元，是统筹基金与个人账户一起的结余，如果只考察社会统筹基金的话，则是收不抵支的。而这个缺口应由政府负责，而且一旦基金收支发生赤字，也是由政府兜底。
既然如此，笔者认为将社会统筹养老基金的收入、支出全部纳入财政公共预算，结余当然同时纳入了财政公共预算，实现预算平衡是一个非常好的选择。所以社会统筹养老基金不需要进行投资。
1.2个人账户基金投资模式。从国际上看，强制性完全积累养老保险基金投资模式可分为公共集中型模式和私营竞争型模式，其中公共集中型模式中又可分为政府直接统一投资管理模式和委托投资模式，这两种模式的差别集中体现在收益率和管理成本两个方面。
现阶段中国不具备特定的外部市场环境条件，因此我国的个人账户基金应该使用公共集中型委托投资模式，投资主体应选择全国基金理事会，因为理事会在运作自身所拥有的全国社保基金的同时，已经具有了缓解委托问题、提高投资水平的优势。
1.3全国社保基金投资模式。在2005年，国务院决定在2006年将一部分养老保险基金投资于海外，目前正在物色合适投资管理人。不过笔者认为由于全国社会保障基金的长期性和独立性，可以称其为一个风险投资基金，根据国际经验，应该本着谨慎的策略，离开国内资本市场，立足于发展海外资本市场。这样可以避免给国内市场经济制度带来负面影响，避免“与民争利”和陷入市场监管者与投资者之间利益冲突时的尴尬与矛盾，也可以避免对上市公司的正常经营产生政治干预。管理者应仍然选择全国社保基金理事会，由全国社保基金理事会负责选择投资人。
中国-2.政府角色定位与外部环境建设
在现代市场经济中，政府应该在市场失灵的领域发挥资源配置效用，而不应该挤占市场的位置。因此政府的监管原则应变“数量限制”原则为“谨慎人”原则，加强基金投资管理的立法，提高统筹层次以及建设社会保障信息系统为基金投资开辟条件，而市场的责任在于为基金投资提供良好的投资场所并有良好的市场秩序。
2.1管制原则的转变。从国际经验来看，在其它国家刚刚建立养老金制度之初，人们对养老金投资作用认识不足，也缺乏养老基金的管理，大都从基金的安全性出发，采用对基金进行“数量限制”这种严厉管制，一般都投资于银行和国债。后来由于基金的数额的扩大和金融业的发展，各国政府愈来愈认识到养老金投资的收益性，便开始投资运营，管制的原则也由“数量限制”逐渐过渡到“谨慎人”原则。随着时间的前移，我国法律制度的完善，资本市场经理人的成熟，对养老保险基金投资收益率要求的提高，谨慎人原则的实行势在必行。
2.2统筹层次的提高。当前在基金管理方面最大的问题就是基金管理分散化，政出多头，这不但增加了管理的难度，降低了管理的效率，造成了养老保险基金被挤占、挪用的现象时有发生。它也使各基金的平均规模过小，投资经营成本增加，成了基金投资最大的障碍。
因此首先应提高统筹层次，争取做到省一级统筹，一方面可以增强互济功能，提高抵御风险的能力，减少发生结构性资金缺口的机会，这样便有利于做实个人账户，使得个人账户基金保住不丢失，有钱可投。另一方面，有利于提高管理水平。通过减少管理环节和管理层次，可以实现集中管理，降低基金分散管理的风险。
2.3社会保障法的制定。首先制订社会保障基本法，规定养老社会保险制度的法律原则，保证养老保险制度的权威性和强制性。然后制订社会保险专门法，规定养老社会保险基金的法律内容。社会保险专门法是社会保障法的进一步具体化，它可以对养老社会保险基金作进一步的法律内容规定。
2.4外部资本市场的完善。我国资本市场建设亟待解决的问题，因此应通过以下途径使资本市场逐步完善。
2.4.1建立多层次股票市场体系。规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。积极稳妥发展债券市场，改变债券融资发展相对滞后的善，这有利于缓解单一依靠主板进行融资的压力，有利于促进资本市场协调发展。
2.4.2开展金融衍生工具、建立风险对冲机制。在中国资本市场，无论是投资债券还是，都缺乏相应的套期保值工具来处理资产的风险暴露。最缺乏的工具有两种：用来回避市场风险的股票指数期货，用来回避利率的国债期货。而养老基金是强烈风险规避的机构投资者，所以中国资本市场应积极探索开放金融衍生工具、开放套期保值产品。
2.4.3鼓励基金公司积极进行产品创新。近年来基金行业产品创新在加速，不同风格的基金产品相继推出，大大丰富了养老基金的投资选择。为适应现阶段企业年金发展的需要，建议监管部门能够放松限制，鼓励基金公司开展专门面向养老基金的产品创新。例如出台相关法规，允许设立对养老基金定向募集的特种基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。
3.投资产品的选择
3.1潜在可选择的工具。根据国际经验，各国养老保险基金投资几乎涉及所有的投资工具，概括起来可以分为金融工具和实物工具两大类。金融工具包括存款、国债、公司债券和金融债券、股票以及投资基金等；实物投资工具具有投资期长、流动性差的特点，但是在一定程度上可以防范通货膨胀风险，也是养老保险基金可以选择的投资工具，如房地产。
3.2扩展我国投资工具的选择范围。拓展养老保险基金的投资范围，在现有的条件下，结合我国国情可以通过基础设施、银行间债市等来扩展我国养老保险基金的投资范围，具体来说，笔者建议有以下两种方法：
3.2.1投资基础设施。基础设施的投资属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，而养老保险基金就是重要的选择渠道。这不仅从微观上为养老保险基金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。在这方面可以通过政府行政手段让养老金基金优先进入重大基础设施项目投资，既能保障养老金基金的本金安全，又可以使养老金基金获取利益，如大桥和公路。
3.2.2投资银行间债市。在目前股票市场收益率日益低下的条件下，可以考虑投资于银行间债市。债券投资具有期限固定和收益稳定的优势，是养老保险基金投资组合中的首选目标。同时，养老保险基金的入市对扩容银行间债市也将起到积极的作用。随着我国社会养老保险体系的不断完善，个人账户基金和全国社保基金将滚动积累成一个为各个市场和机构所向往的一块大“奶酪”。继银行、证券公司、保险公司、证券投资基金、非金融机构法人等机构之后，养老保险基金将成为银行间债市主要的、也是最稳定的机构投资者。
3.3未来投资选择的建议。
3.3.1金融衍生产品。中国目前尚无金融衍生产品，随着资本市场的发展，金融衍生产品会逐步推出，如期货、期权、互换等等。金融衍生产品具有杠杆放大作用，投资风险很大。在相关法律法规不健全的情况下，不适合作为养老保险基金这种以增值为目的的投资，应仅限于用作其风险对冲工具。养老保险基金用于投资的金融衍生产品主要有：股票指数期货、零息抵押担保债券、住房抵押支持的债券等。
3.3.2房地产。各国发展趋势显示，房地产已不再是养老保险基金理想投资工具。我国是发展中国家，现阶段养老保险基金直接投资于房地产会承受较大的市场风险和流动性风险。在房地产市场实现证券化的前提下，养老保险基金方可将其作为投资工具，并在经济发展稳定时期增加投资比例。
3.3.3海外市场。海外市场具有广泛的投资领域，各国在养老保险基金投资管理趋于成熟时，都逐步放开了对海外市场投资的限制比例。中国目前仍实行一定程度的外汇管制，人民币尚不能自由兑换，进行海外投资存在政策制度障碍，当障碍不复存在时，养老保险基金投资于海外市场的比例可由少到多渐次增加。
参考文献
［1］郑功成.《社会保障学：理念、制度、实践与思辨》，商务印书馆，2000年，第251页
社会保险基金是广大群众的“保命钱”，是社会保险制度的物质基础，关系到参保人员的切身利益和社会稳定。据人力资源和社会保障部统计公报，截至2013年末，基本养老保险基金累计结存31275亿元。2007年至2013年，社会保险基金年均收益率2.2%，远低于同期居民消费价格指数3.8%的涨幅，每年因贬值造成的损失上百亿。基金贬值主要受到政策约束，按照现行政策规定，目前只能投资国债和银行存款，基金贬值压力巨大。以山东省为例，2014年目前山东省省级管理的社保基金收益率仅在4%左右，而根据2012年的情况，全省估算下来收益率只有2%。
另一方面，2015年4月24日的《社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告（2015）No.7》指出未纳入基本养老保险制度的适龄劳动人口超出1亿，“十三五”期间必须全部予以覆盖。面对巨大的保障压力，单纯指望财政支持和国有资本转减持只是杯水车薪。
由此可见，养老保险基金投资运营是基金保值增值和制度可持续发展的必然选择和最佳路径。党的十报告明确指出，扩大社会保障基金筹资渠道，建立社会保险基金投资运营制度，确保基金安全和增值。近期人社部透露正在制定相应的投资管理办法。地方养老保险基金（以下简称“基金”）投资运营的制度设计，必须要解决好几个关键问题。
一、明确投资运营主体的权责
首先应明确养老保险基金的投资管理主体。鉴于短期内全国统筹难以实现且目前地方统筹占主体的现实情况（目前全国31个省份和新疆生产建设兵团都已建立养老保险省级统筹制度），基于权力制约和利益均衡的考虑，新组建中央和省两级的养老保险基金投资运营管理委员会是最具可操作性现实选择。投资运营管理委员会成员可吸纳人社、财政、证监会和审计等部门，有关基金投资和监管制度均由中央层级负责制定，省级投资运营管理委员会主要人员可由地方任命，业务上归中央投资管理委员会领导，同时赋予省级委员会一定范围内的自主权，允许对地方划转的国有股资本和已做实的个人账户资金进行自主投资运营，以此增加地方的话语权和积极性。考虑到资金被挤占、挪用风险，在明确地方作为省级养老保险基金投资运营主体的同时，由中央投资运营管理委员会对地方投资运营做好业务指导和监督。
其次，现行《社会保险法》第六十九条规定，社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。从法理的角度上来说，这一规定不具有强制性规范的特点。同时由于基金投资不可避免地具有一定的风险性，管理者在没有硬性规定情形下由于缺乏强烈的利益激励和自然带有的避险意识的双重作用下缺乏基金投资保值增值的主动性和积极性。因此应修订《社会保险法》对养老金投资运营管理主体负有基金投资保值增值的责任作出明确规定，并纳入政绩考核和部门考核予以奖惩，以此激发其责任意识和内在驱动。
再者，基金的管理权和投资权要分开。我国社会保障基金的投资经验表明，委托专业投资机构比直接投资能避免行政干预和投资能力不足的干扰因素从而获取更高收益。因此，参考全国社会保障基金会的主要做法，应由省投资运营管理委员会委托专业投资机构进行基金的投资运作。
省投资运营管理委员会的基金管理权主要是对专业基金投资机构资格的遴选、考核和取消，对投资原则和收益目标的设定，对投资业绩的评价和对基金投资机构投资行为的外部监管。
二、明确委托- -投资三者关系
目前地方养老保险基金分为统筹账户和个人账户，我国大部分省市目前都是统账混合管理的模式，统筹账户资金属于参保人员共同所有，个人账户情况比较复杂，不少省份的个人账户资金被挪用，形成空账。截至2012年，个人账户空账近3万亿元。据2013年人力资源和社会保障年报，年末仅辽宁、浙江、山东等13个做实企业职工基本养老保险个人账户试点省份，共积累基本养老保险个人账户基金仅4154亿元。这种情况下被集中资金进入投资市场，势必带来收益归属不明晰的问题。因此应规定对不同性质的资金投资作分类处置。政府应实行“名义账户制”，确定职工对其个人账户的所有权关系，从法律上明确其个人财产不受侵犯[1]，制度要明确赋予参保人个人账户资金投资的自主权，并根据个人风险偏好的不同提供不同风险收益的投资选择。在权利人拥有知情权和选择权的情况下签订协议委托经办机构代为投资。对未做实个人账户的省份，要对财政补贴或国有资本减转持等措施做实个人账户做出明确规定。考虑到地区经济和筹资水平差异、管理运营能力等现实因素，应明确以省级为单位统一对统筹账户和个人账户两类账户内资金委托专业投资机构进行分类投资。
三、创新投资运营绩效的激励办法
目前社保保障基金投资机构和托管机构获得收益的来源主要是管理费收益，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，基金投资机构可获得最高不超过委托资产净值1.5%的年管理手续费和额外业绩奖励。基金托管机构可获得最高不超过委托资产净值0.25%，同时对业绩奖励也有涉及，但不明确。在养老保险基金投资运营中要作出必要改革。基金投资机构和托管机构都是市场经济中的带有逐利性的理性人角色，委托者角色的基金管理者不可避免地处于投资信息判断的相对劣势地位，为防范因目标利益不一致导致的道德风险，应对达到设定目标收益基础之上的超额收益对投资机构进行高比例分配，以此来激励被委托机构的投资和管理绩效；另一方面，宜对基金投资机构设立源于自身资产计提的风险补偿金用于弥补由于投资策略失误导致的非系统性风险损失作出规定。因此宜规定投资绩效与业绩奖惩直接挂钩作为受委托方的主要收益来源，管理费收益作为次要来源才能极大提高受委托方的运作积极性和投资业绩。
四、做好基金投资风险控制安排
毋庸置疑，养老保险基金投资必须秉承安全第一，兼顾流动性和投资收益的原则。既有规定下投资银行定期存款和购买国债的收益率归因于通货膨胀大幅跑输CPI，未来一定时期可能还要面临汇率波动的风险，实际上仍然具有巨大贬值风险。应综合考虑国内外宏观经济形势和资本市场的变化，选择合适时机，循序渐进，控制数量和优化投资结构。因此通过一定的制度设计进行全面系统的风险管控来获取合理流动性规模基础上的不同结构的绝对收益和相对收益才能真正达到基金保值增值的安全。
制度对养老保险基金投资范围的规定应更加灵活。投资不仅限于投资股市，种类上可涉及安全性较高的纳入地方担保的地方债、房产投资、住房抵押贷款，基础设施建设项目和产业资本、股权众筹等，也可考虑发行针对社保基金的特别国债，保证一定的收益水平。尤其参与地方债置换和基础设施建设项目对基金投资和经济发展是双赢选择。
社保基金的投资现状
社保基金是人民的“保命钱”，因此社保基金投资必须全面考虑其安全性、增值性和流动性，三者不能偏废，其中最为根本的是安全性。2009年，全国社保基金将控制投资风险，审慎进行股票投资，增加投资产品，改进对投资管理人的管理；调整投资结构，逐步减少固定收益产品的投资；完善股权投资管理办法，积极参与对中央企业控股公司、地方优质国有企业和重大基础设施的直接股权投资，扩大对股权投资基金的投资。这体现了社保基金以长期投资、价值投资和责任投资为准则，安全至上、控制风险的投资理念。
长期以来，我国社保基金投资渠道较为单一，通常只依靠存入银行或购买国债获得利息收入进行保值增值。除此之外，社保基金也可以用于债券、基金、股票等投资，以股票投资为例，《全国社会保险基金投资管理的暂行规定》中明确规定：社保基金投资于股票的比例应控制在30%以下，绝对不能超过40%，又因为我国资本市场的建立和发展只有10余年的时间，市场成熟和制度完善程度都还不高，因此系统性风险大于西方资本市场，由此导致社保基金的资本市场投资收益一直不够理想，收益率仅略高于同期银行存款利率，远低于国外社保基金投资的收益率。
基于我国目前社保基金的投资现状，为了避免在未来发生支付危机，社保基金寻求新的投资渠道已经迫在眉睫。
社保基金投资新方式
（一）拓宽海外投资渠道
社保基金在海外的投资机构的选择在初期最优方式是，在国际市场上甄选出富有国际投资经验和业绩稳健的国际专业投资公司来管理和运作社保基金。可以采取招标竞争的方法，本着公开、公正、公平的原则，吸引国际上知名的基金管理公司参与竞标。但需强调的是，社保基金作为风险厌恶型的机构投资者，出于对资金安全性、流动性和盈利性的考虑，它在海外投资的品种和比例上初期应受到较为严格的限制。
（二）参与助学贷款
有国家担保的助学贷款是优质的金融资产，因为国家对助学贷款进行贴息和担保之后，能将放贷银行的损失控制在平均坏账率之下，使其收益率得到保证且高于国债收益率。而社保基金机构拥有学生就业、薪酬、劳动保险和医疗保障信息，拥有与用人单位之间密切的业务联系网，拥有与商业银行之间信息资源共享平台，可以有效地监控、跟踪学生状况及回收贷款。社保基金参与国家担保的助学贷款，既可以大幅降低还款违约率，又能使社保基金安全地保值增值，实现双赢。
（三）参与金融衍生品投资
根据投资学的基本原理，收益与风险正相关，高收益伴随高风险，但通过投资组合可以有效降低组合风险，实现收益最大化。我国社保基金投资渠道少、保值增值困难的根本原因是我国资本市场不发达，可供投资的产品太少，难以构造出优质的投资组合，既控制风险又能最大化收益。因此社保基金可以参与开发资本市场具有潜力投资品种和金融衍生工具，如信托产品、优质理财产品等。投资渠道越多，投资组合分散风险的能力便越强，社保基金保值增值能力也就越强。
（四）大型基础设施建设投资和长期股权投资
一、货币市场基金的概述
所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。
货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：
（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。
（二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。
（三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（AmortizedCostMethod），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。
然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（InvestmentCompanyActof1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（ShadowPricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。
二、货币市场基金会计核算
（一）会计核算的组织。
货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：
1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。
与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。
2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。
货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。
3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。
对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。
（二）会计核算的方法。
货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。
从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？
1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-RoundingMethod）。
基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。
采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：
一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；
二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；
三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。
通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。
在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？
直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。
笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。
在每期摊销溢折价，计提利息时，如为溢价，借记“应收利息”，贷记“债券利息收入”和“债券投资——溢价”；如为折价，借记“应收利息”和“债券投资——折价”，贷记“债券利息收入”。
