时间：2023-06-05 10:15:02
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募股权风险投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、引言
1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。
二、文献综述
国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。
国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。
三、风险资本的来源与运作
风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。
从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。
目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。
四、风险投资资本行为分析
根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。
2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。
基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。
风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。
可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。
但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。
五、风险投资对创业板发展影响
登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:
1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。
2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。
3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。
六、结论
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。
参考文献:
[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.
[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.
[3]王磊.我国私募股权投资的融资研究--基于中美比较的视角.2009.6.
文献回顾与假设提出
（一）PE/VC、IPO与盈余管理学者们对风险投资在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，主要有“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”。Megginson和Weiss（1991）研究发现风投支持企业的IPO抑价度比没有风投支持企业的抑价度要低，有风投入股的企业的价值得到了更真实的反映，并由此提出了“认证假说”，即风险投资家十分重视自身的声誉，从而尽量使IPO定价能真实地反映企业的内在价值，声誉因素使得风险投资家真正发挥认证作用。Barry（1990）以美国1978～1987年间上市企业为研究对象，并依据配对原则选择320家风投支持的企业和320家没有风投支持的企业，发现前者的抑价度明显低于后者，前者在发行之后吸引了更多的机构投资者、更优秀的承销商和审计师，他们认为风投加入企业之后，风投的监督、监管作用使得这些公司的质量得以提升，即“监督假说”。风险资本入股企业之后也可能带来负面影响，Gompers（1996）的研究表明，有经验的风险投资家支持的企业比欠缺经验的风险投资家支持的企业在IPO时具有更低的抑价度，并由此提出了“躁动假说”。风险资本家必须定期在资本市场上募集后续资金以持续经营下去，尤其是在欠缺声誉的情况下，风险投资家于IPO的表现对于后续的成功融资极其重要，因此他们要靠好的IPO记录来提升自己的声誉，以维持作为市场参与者的活跃度。毫无疑问，PE/VC对企业首次公开发行具有重大的影响，但学术界关于二者关系的研究主要集中在IPO抑价、上市首日表现以及IPO以后长期业绩表现等方面，从PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，实证研究更是几乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美证券市场为研究对象，根据配对原则选出有风险投资持股组和无风险投资持股组，实证结果发现，在IPO前有风险投资持股组的资本费用高于没有风险投资持股组，说明风险投资能够对公司试图减少资本费用粉饰利润的行为起到了抑制和监督作用。Luo（2006）调查了美国1996～2000年间679家有风险资本支持的IPO企业，发现IPO企业当年的操控性应计利润与IPO后（锁定期内，锁定期满1年后，锁定期满两年后）由同一风险投资入股的其他IPO企业数目负相关。这主要是因为企业出现IPO盈余管理，投资者最终会识别出来，这给风险投资家的声誉造成了巨大的损害，为了挽回形象就要付出更多地成本代价。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司确认损失确实比非PE背景普遍及时，越及时说明其公司治理越好，盈余管理程度越低，这是因为私募股权股东相对于外部投资者更容易获得更多的企业财务的真实信息，可以更多参与参股公司治理，使得PE对所投资公司的未来前景有更准确的预期，为了使企业有更好、更稳定的业绩，私募股权投资会抑制“内部人”的盈余管理行为。张凌宇（2007）以2001～2004年的上市企业为研究对象，研究创投入股对IPO抑价度的影响，结果发现，西方关于此领域的理论研究并不适用于中国的资本市场，创业投资入股与IPO抑价度之间并无显著关系。
（二）文献评述与假设提出国内外关于PE/VC对IPO盈余管理作用的研究并没有形成一致的结论，不同时期、不同的样本会得出不同的实证结果。并且之前研究的PE/VC多为狭义的私募，只包括风险投资，而本文研究的私募如引言部分所述，包含风险投资、产业基金和并购基金3部分，本文并不将私募与风投、创投等概念进一步区分，而是统一并入广义的私募范畴，因此，本文在研究主题上有了很大的扩展，更为全面。此外，本文进一步深入探究私募股权股东的具体特征会对IPO盈余管理产生怎样的影响，主要包括私募股权的性质和私募股权股东数量两个方面，外资私募和内资私募相比究竟谁对IPO盈余管理发挥更大的监管作用？多个私募股权股东和单个私募股权股东相比哪种情况下治理效应更好？本文首次研究这些问题弥补了该领域的空白。相对于外资私募股权悠久的发展历程，中国私募在组织形式和盈利模式上都处于相对劣势，尽管近年来内资私募在各方面越来越向外资私募靠拢，二者的界限也越来越模糊，但在知名度和活跃度方面，外资私募远远胜过本土私募，中国很多知名案例的背后都有外资私募的运作，如KRR、凯雷、摩根、新桥等等。内资私募相对于外资私募在声誉度上有很大欠缺。声誉对于私募股权投资来说至关重要，是私募股权实现资本退出和再融资的根本保障。根据躁动假说理论（Gom-pers，1996），缺乏声誉度的内资私募更有动机通过一个成功的IPO案例去提高自己的声誉资本，建立在业界的威信，并且LUO（2006）也发现，一个失败的IPO会对PE/VC的认证作用产生影响，影响其之后入股企业的IPO进程，因此内资企业更有动机发挥监管治理效应，抑制盈余管理等有损企业价值的行为。另一方面，内资私募相对于外资私募有更多的内部信息，更加真实地了解企业的财务状况，也可以更多地参与企业的公司治理，因此可以更好地发挥抑制内部人盈余管理的作用，这与SharonP.Katz（2008）研究的信息优势与盈余管理程度的关系的结论也是一致的。根据以上分析，提出假设1。
假设1：相对于外资私募股权投资基金，内资私募对企业IPO盈余管理的行为发挥了更强的监督和抑制作用。私募股权投资会对IPO盈余管理起到抑制监督作用（张子炜等，2012），那么是否有越多的私募股权投资入股这家企业该作用就会越大呢？这种作用是可以叠加的吗？根据对样本的直观观察，对于某一家企业来说，如果只有一家私募股权投资基金入驻，该私募多为知名度高的大私募，而有多家同时入股的情况多为几家小私募。此外，一般认为多个股东并存时，彼此之间可以起到互相监督的作用，但是，这种股权制衡机制并不一定能提高公司治理效率（杜莹、刘立国，2002），因为具体还要看股东的性质，而且，当多家私募股权股东并存时，这些股东之间可能会存在搭便车行为（张秋来、黄维，2005），纷纷失去了监督的积极性，治理效率反而低于只有一个私募股权股东，进而提出本文的假设2。
假设2：相对于有多家私募股权同时入股一家企业的情况，只有一家私募股权投资基金入股对企业IPO盈余管理的抑制作用更大，发挥的治理效应更好。
研究设计
（一）样本介绍与数据来源本文以2003～2011年间上市的所有A股企业为研究对象，收集其IPO前一年的财务数据。因为私募股权投资基金数据起点为2003年，故以2003年为起点。此外，目前2012年企业年度报告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行业和缺失值后，共保留929个样本公司。其中，相关财务数据来自国泰安经济金融研究数据库和Wind金融资讯，PE/VC数据来源于CVSource。#p#分页标题#e#
（二）变量描述如表1所示，可操纵应计利润（|DAi,t|）为因变量，采用Dechowetal(1995)一文中修正的JONES模型方法计算，代表盈余管理程度。是否为外资私募（Foreign）、是否为内资私募（Local）、是否为多家私募（Multiple_PE）、是否为单家私募（Single_PE）为本文研究关注的自变量，其余为控制变量。
实证结果
方程1回归结果如表2所示，无论是单变量回归，还是加入了其他控制变量，变量Local的系数始终在0.05的水平上显著为负，分别为-0.026和-0.025。这表明，相对于有外资私募入股的企业，内资私募股权投资对IPO盈余管理的抑制作用更大，印证了假设1。这可能是因为内资私募为了构建声誉资本更有动机发挥公司治理作用，而且内资企业掌握更多的内部信息，也更有能力抑制内部人盈余管理。方程2回归结果如表3所示，无论是单变量回归，或者加入其他控制变量，变量Single_PE的系数始终为负，分别为-0.028和-0.031。这表明，相对于有多个私募股东来说，只有一家私募股东时其对公司治理效应更好，对IPO盈余管理行为起到了更好的抑制作用，印证了假设2。这可能是因为多个私募股东并存时可能存在搭便车现象，失去了监督的积极性，反而治理效果更差。
【关键词】私募股权基金；风险控制
一、私募股权基金概述
私募股权基金是以非上市企业股权作为主要投资对象的各种创业投资风险基金。私募股权基金因其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场连接起来，相互促进，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力，而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用。但是，私募股权基金在投资过程中追逐高利润，也会面临着高风险，在一定程度上也会推动经济过热。对私募的风险控制也是非常重要的。
二、私募股权基金存在的风险
私募股权投资就是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利。而在投资企业的经营过程中，私募股权基金投资者可能遇到各种各样的风险。这些风险主要包括：
1.价值评估带来的风险
在私募股权投资基金的过程中，对被投资项目进行的价值评估决定了投资方在被投资企业中最终的股权比重，而过高的评估价值将导致投资决策的失误。由于私募股权投资的流动性差、未来现金流入和流出不规则、投资成本高以及未来市场、技术和管理等方面可能存在很大的风险，使得投资的价值评估风险成为私募股权投资基金的风险之一。
2.市场面临的风险
通常情况下，市场风险是导致新技术、新产品商业化失败的核心风险，投资基金应当全面的考虑所司的产品以及市场，而产品风险主要体现在以下几个方面：第一，新产品的市场需求。一般情况下，如果产品的设计能力超过了市场的实际需求，必然会增加投资风险。第二，市场接受的时间长短。随着社会的进步和生活的改善以及知识水平的提高，使新产品被市场接受的周期愈来愈短。如果产品时滞比较长，那么将会影响企业资金的正常周转，降低资金的使用效率。第三，市场的接受程度大小。私募投资股权基金应当充分考虑到所司其新产品推出后，面对消费水平、消费者认知和接受程度等诸多问题。
3.技术和知识产权方面存在的风险
私募股权投资如果看重的是被投资企业的核心技术，若其对核心技术的所有权上存在质疑，会影响风险资本的进入，有可能还会承担违约责任或缔约过失责任。对于这一风险，企业一定要进行专业性的评估，确认核心技术的权利归属。
4.面临经济政策风险
在股权私募投资过程中应当对国家宏观经济政策风险进行充分分析，而且还需要考虑一定的配套条件作为风险企业的运作环境。如果国家经济体制、法律、政策的不变动，将可能给风险投资主体造成损失。在我国主要表现为政策与法规风险。企业将技术转化为现实生产力的过程，涉及到国家政策、市场体制、环境保护等方方面面的问题。如果企业对风险投资有关的经济政策导向不明确，缺乏必要的法规或者法规不健全或者法规缺乏可操作性，将可能给私募股权投资造成损失。
5.管理风险
任何一个企业想要获得成功与其管理无不存在密切的联系，如果私募投资公司员工无凝聚力，管理松散，必然使管理风险增大。风险投资的管理风险主要包括：第一，风险意识。管理者应该有强烈的风险意识，如果盲目投资，风险必将由此而生，如果忽视管理创新、制度创新，同样会增加其投资风险。第二，团队管理风险。风险企业的成功运作需要优秀的管理团队，人才是风投企业最宝贵的资源，其数量、质量以及结构在很大程度上决定着企业的成功与否。
6.退出过程中的风险
风险资本需要具备一定的流动性、周转率，这样才能不断地获取项目在高成长阶段的高利润。而我国境内证券市场上市标准严格，退出也有一定限制。如果退出机制不完善，退出渠道不顺畅，风险资本就有可能造成损失甚至“套住”。
三、私募股权基金风险控制方法
风险投资基金在投资过程中应该建立完善的风险控制方法，以减少可能带来的损失。风险控制方法有很多，具体如下：
1.考察团队
投资者在投资时考虑的首要因素是团队素质。如果没有好的团队，再好的项目也可能会失败。相反，有了好的创业团队，即使项目并非一流，也可能会发掘出其中的亮点，并最终使投资获得成功。
2.项目甄别
好的项目成功率一般比较大，而项目的成功又直接决定了风险投资的收益，因此对风险项目的甄别十分重要。投资项目往往要经过仔细的技术分析，有时候甚至请专家进行论证市场分析、竞争分析、商业模式设计等。另外风险投资基金对他们的投资项目往往也有很多具体的要求，比如要求有一定的技术垄断、市场潜力等等。
3.合同约束机制
在投资过程中必然会事前约定各方的责任和义务，这是具有法律效力的风险规避措施。为保障投资方利益，股权投资基金会在合同中制定各种条款来约束企业，同时也是在激励企业。一般情况下，私募股权投资在合同中会约定股份调整条款来控制风险，主要是通过优先股和普通股转换比例的调整，来相应改变投资方和企业之间的股权比例，从而激励企业管理者勤勉尽责，追求企业的成长，同时控制投资风险。
4.组合投资、分类管理
由于风险投资中每一个项目都存在着风险，因此风险投资家在任何一个项目上投资不应过大，并且每个项目投入的资金比例会根据资金总额的变化而变化。在同时投资多个项目，只要能够保证一定的成功率，投资的平均收益就相当可观。在投资过程中，风险投资应当对投资的项目按照行业等方式分类，分成不同组来管理，并采取不同的措施，实施最优的投资策略。分类管理在一定程度上还有利于投资者更加宏观的看待整体风险，有利于更好的投资。
5.分段投入、联合投资
对于被投资企业不同的发展阶段，风险也不相同，所以对一个项目往往不能一次性地注入过多资金。风险投资基金对项目应分阶段投入，第一阶段投入成功后，再考虑进行第二阶段投入；如果不成功的则及时退出，避免更大损失。而且对需要资金量比较大的风险投资项目，往往由几家风险投资基金合作，按照一定的比例出资；同时也可根据不同基金自身的特点由不同的基金进行，这样也能发挥合作基金各自的优势，分散投资风险。
6.直接参与
风险投资基金经理人一般都具有比较丰富的管理、财务等方面的经验。因此很多情况下，风险投资经理人可以通过参加创业企业董事会的方式直接参与经营。这样既能辅助创业企业渡过初创阶段，也能充分发挥其的特长。一般情况下，风险投资经理人参与自己擅长的管理、财务、市场等方面的工作，技术等方面的工作仍由创业团队自己负责，这样能够保持创业企业的独立性和灵活性。
报告目录第一部分 行业定义及特性第一章风险投资相关定义及特性1
第一节风险投资概述1
一、风险投资释义1
二、风险投资的特征1
三、风险投资与一般投资的区别2
第二节风险投资因素分析3
一、风险资本3
二、风险投资人4
三、投资目的4
四、投资期限5
五、投资对象5
六、投资方式5
第三节风险投资在开放式创新中的地位和作用5
一、美国高新技术行业开放式创新的组织模式5
二、风险投资是开放式创新的关键环节8
三、风险投资在企业创新模式的作用9
四、风险投资支持创新的优点及其局限性10
五、政策建议11
第二章中国风险投资行业投资特性12
第一节风险投资行业特性12
一、高风险性12
二、高收益性12
三、低流动性13
四、风险投资大都投向高技术领域13
五、风险投资具有很强的参与性13
六、风险投资有其明显的周期性14
第二节中国风险投资相关情况分析14
一、风险投资基地形成的条件及启示14
二、我国风险投资中的政府作用22
三、风险投资选择的重要条件24第二部分 行业发展情况分析第三章国外风险投资发展分析25
第一节国外风险投资市场分析25
一、国外风险投资市场发展概况25
二、走向全球投资新时代的风险防范28
三、2008年海外风险投资资金涉足农牧产业32
四、2009年全球金融十大趋势32
第二节美国风险投资发展分析38
一、美国风险投资的特点38二、2008年美风险投资基金现状41
三、2008年美国Web2.0投资现状41
四、美国清洁能源市场发展及风险投资42
五、2009年美国风投形势预测44
第三节德国对外贸易和对外投资风险管理46
一、德国的风险控制服务相关机构46
二、德国企业应对对外贸易和对外投资风险措施49
三、德国政府对外投资风险管理部门及相关管理办法50
四、德国对外贸易和对外投资相关法律、法规59
五、2009年德国投资4亿欧元于可再生能源的热利用领域59
第四节风险投资模式的国际比较分析60
一、组织模式的国际比较60
二、风险投资资金来源的国际比较61
三、投资对象与投资方式的国际比较62
四、政府扶持与政策法规及其实施效果的国际比较64第四章中国风险投资业发展分析66
第一节2009年中国风险投资业发展分析66
一、2009年创投行业景气分析66
二、2009年二三线市场投资风险发展分析69
三、风险投资青睐的企业分析71四、创业投资企业的风险管理分析72
五、2009年中国创业投资机构50强75
第二节2009年中国市场创业投资研究76
一、2009年中国创业投资市场发展态势76
二、2009年中国创投市场新募分析84
三、2009年中国创投市场表现分析85
四、2009年中国创业投资和私募股权市场发展十大趋势86
第三节中国天使投资发展情况分析91
一、天使投资行业发展概况91
二、天使投资的特点93
三、发达国家的天使投资93
四、中国天使投资业的发展94
第四节风险投资存在主要问题及发展对策96
一、风险投资存在的主要问题96
二、发展我国风险投资的对策分析99第五章中国创业投资市场研究分析107
第一节2009年中国创业投资市场投资规模分析107
一、中国创业投资市场投资案例数量和投资金额分析107
二、中国创业投资市场单笔投资金额分布109
三、中国创业投资市场投资案例数量分析112
第二节2009年中国创业投资市场投资行业分析113
一、TMT行业和非TMT行业投资分析113
二、热点行业投资分析115
三、热点细分行业投资分析121
四、投资阶段分析123
五、投资轮次124
六、投资地区125
七、中外资投资126
第三节2008-2009年创投及私募股权投资市场募资研究128
一、2009年中国投资市场基金募集规模分析128
二、2009年中国投资市场基金募集类型分析134
三、2009年中国投资市场基金中外资投资分析138
四、2009年中国投资市场政策法规143
五、2009年我国私募股权投资情况分析147
六、2009-2010年中国私募股权投资前景看好148第三部分 行业关注领域分析第六章金融危机下风投关注热门行业分析149
第一节医疗行业149
一、2009年医疗行业受风投的青睐149
二、2009年医疗行业投资发展优势155
三、2009年医疗行业投资焦点158
四、2009年医疗行业投资弊端161
五、2009年医疗服务行业投资机会分析167
第二节教育行业170
一、2009年教育行业投资发展优势170
二、2009年早期教育成风投新掘金点172
三、2009年教育行业投资发展方向178
四、2009年教育行业投资发展弊端180
五、2009年教育行业投资形势分析182
第三节消费行业185
一、2009年消费行业投资发展动态185
二、2009年消费行业投资发展焦点186
三、2009年消费行业投资发展弊端187
四、2009年消费企业投资发展态势194
五、2009-2010年消费行业投资形势预测196
第四节清洁能源198
一、2009年清洁能源行业投资发展前景198
二、2009年清洁能源行业投资发展现状199
三、2009年清洁能源行业投资发展焦点201
四、2009年清洁能源行业投资发展弊端212
五、2017年清洁能源市场发展预测222第七章我国互联网发展现状及投资分析223
第一节我国互联网发展现状223
一、中国互联网企业的特殊性分析223
二、2009年中国互联网仍具投资价值225
三、2009年互联网投资规模分析227
四、2009年互联网风险投资趋势调查232
第二节网络游戏发展分析233
一、2009年网络游戏行业的收购态势分析233
二、2009年中国网络游戏行业发展态势分析236
三、2009年中国网络游戏行业规模分析238
四、2009年金融危机对网游企业的影响239
五、2008-2010年我国网络游戏投资形势分析246
第三节web2.0发展分析248
一、2009年Web2.0发展分析248
二、Web2.0网站发展势态252
三、金融危机对Web2.0网站的影响254
四、中国十大Web2.0运营和盈利模式解析256
五、2009年对企业化Web 2.0的预测260
第四节电子商务发展分析262
一、2009年电子商务发展状况调查分析262
二、2009年我国电子商务发展趋势与特点264
三、2008-2010年电子商务投资趋势269
第五节网络视频发展分析271
一、2009年中国网络视频市场发展现状271
二、网络视频发展新趋势274
三、2009年网络视频十大预测277
四、2009年网络视频投资形势分析279第八章中国风险投资其他领域分析282
第一节中国电子信息产业发展及风险投资分析282
一、电子信息产业融资需求特征分析282
二、2009年软件行业发展态势292
三、2009年管理软件产业链整合并购分析293
四、2009-2012年我国软件行业投资趋势294
第二节中国生物医药产业发展现状及投资分析296
一、生物医药产业风险投资特性分析296
二、2009年生物医药及新药领域投资预测300
第三节中国能源环保行业发展现状及风险投资分析303
一、可再生能源渐成投资主战场303
二、2009年能源环保业成为风投新投资热点304
三、2009年能源革命中的风险投资机会305
四、2009年风险投资看好太阳能行业306
五、2009-2010年能源和环保产业发展形势预测307
第四节连锁行业风险投资分析308
一、风投机构投资连锁企业发展分析308
二、高成长连锁行业将引发资本热投314
三、2009年超市及专业连锁行业投资形势分析315
四、2009年连锁加盟行业发展三大趋势315
第五节风险投资对于我国保险中介业的影响316
一、风险投资进入保险中介业的现状分析316
二、风险资本投资泛华保险服务集团的模式分析319
三、风险投资进入保险中介业的障碍、作用与挑战322
四、前景展望324
第六节跨国石油投资的风险管理324
一、跨国石油投资的主要风险324
二、跨国石油投资的风险管理327
第七节其他行业风险投资动态328
一、2009年汽车零部件业风险投资机会分析328
二、2008-2010年风险投资对民营物流企业的影响330第四部分 行业运作模式分析第九章风险投资的融资渠道分析332
第一节融资部分来源介绍332
一、基金组织332
二、中小企业科技创新基金332
三、投资银行333
四、银行承兑334
五、政府贷款334
六、私人投资者335
第二节风险投资的融资渠道分析336
一、国外风险投资资金的来源渠道336
二、我国风险投资资金来源渠道现状336
三、发展“官助民办”式的风险投资目标模式338
四、培育多元化的风险投资民间投资主体338第十章风险投资运作分析341
第一节风险投资机构的运作分析341
一、风险投资及风险投资机构341
二、风险投资机构的特点342
三、风险投资机构的投资准则343
四、风险投资机构的投资策略344
五、风险投资机构的运作过程346
六、风险投资机构的退出机制348
第二节风险投资财务运作分析351
一、风险资本筹集351
二、风险投资决策352
三、风险投资管理355
四、风险投资退出358第十一章风险投资的退出机制360
第一节风险投资退出机制发展分析360
一、退出机制在风险投资中的作用和意义360
二、风险投资的退出方式363
三、我国风险投资退出机制的建立364
第二节我国风险投资退出的主要现实途径分析369
一、买壳或借壳上市369
二、设立和发展柜台交易市场和地区性股权转让市场370
三、在国外二板市场或香港创业板上市370
四、企业并购与企业回购371
五、清算退出371
第三节风险投资退出方式的选择371
一、风险投资最佳退出路径371
二、风险投资退出渠道之出售376
三、风险投资退出渠道之IPO 376
四、风险投资退出机制并购模式探析377
五、风险投资退出之股权转让/产权交易380
六、风险投资退出之管理层回购381
七、风险投资退出之清盘381
八、我国风险投资退出渠道的合理选择381第五部分 主要企业分析第十二章国际风险投资在华投资情况分析386
第一节国际风险资本在中国发展现状分析386
一、2009年国际VC青睐中国美容连锁386
二、2009年国际VC瞄准中国运动营养品业387
三、外商直接投资的特征分析及引导388
第二节国际风险资本在中国的投资特点390
一、国际VC在中国的运作模式390
二、国外风险投资在中国获暴利391
第三节国际VC中国化的要素分析392
一、VC的优势392
二、VC的本土化进程393
三、VC的作用393
四、VC的利益394
第四节国际风险资本在中国的投资策略探析394
一、国际风险资本在中国的投资策略394
二、对国际风险资本在中国投资的思考398第十三章中国风险投资业领先企业分析401
第一节IDG技术创业投资基金401
一、公司概况401
二、公司投资理念402
三、2009年公司动态403
四、2009年公司最新发展动态405
第二节软银赛富投资顾问有限公司409
一、公司概况409
二、公司发展概况410
三、2009年公司投资行为分析412
四、2009年公司最新发展动态415
第三节红杉资本中国基金416
一、公司概况416
二、2009年公司动态416
三、2009年公司投资行为分析417
第四节联想投资有限公司420
一、公司概况420
二、公司最新动态421
三、2009年公司投资行为分析421
四、2009年公司发展战略430
第五节深圳市创新投资集团有限公司431
一、公司概况431
二、公司投资及退出策略433
三、2009年公司投资行为分析434
第六节智基创投442
一、公司概况442
二、2009年公司投资行为分析443
三、2009年公司最新投资动态446
第七节鼎晖创业投资中心453
一、公司概况453
二、2009年公司投资行为分析453
三、2009年公司最新发展动态459
第八节海纳亚洲创投基金463
一、公司概况463
二、2009年公司投资行为分析463
第九节英特尔投资466
一、公司概况466
二、2009年公司投资行为分析467
三、2009年公司最新发展动态475
第十节上海华盈创业投资基金管理有限公司476
一、公司概况476
二、公司投资理念477
三、公司投资行为分析478
第六部分 相关政策及趋势展望第十四章风险投资相关政策分析481
第一节风险投资激励机制的税收环境分析481
一、风险投资机制与税收环境481
二、风险投资的税收效应482
三、分期设计营造风险投资的税收环境483
第二节风险投资政策趋向487
一、中国不再鼓励外商投资介入部分重要矿产开采487
二、残疾人创业的优惠政策488
三、2009年创业享受税惠分析489
四、2009年加大创新成果产业化投融资支持力度490
五、2009年工信部推动建立产业风投基金491
六、2009年银行与PE合作趋势分析492
第三节促进风险投资政策的思考495
一、风险投资需要政府支持495
二、政府扶持风险投资的适当方式496
三、完善我国风险投资税收优惠政策的设想498
第十五章中国风险投资行业发展趋势501
第一节2009年VC市场前景501
一、2009年VC生产和消费需求预测501
二、2009年VC周期预测501
三、2009年中国VC企业的生产优势及市场地位预测501
四、2009年风险投资机会分析502
五、2009年风投资本市场预期情况503
六、2009年产业结构将发生巨变504
七、2009年风险投资将面临信心考验504
八、2009年全球风险投资公司遭遇融资危机508
第二节2009-2011年中国风投发展趋势508
一、2009年风险投资发展预测508
二、2009年风险投资四大热点510
三、2009年-2010年风险投资形势预测515
四、2009-2012年VC投资和退出预测516附录518
附录一：《创业投资企业管理暂行办法》518附录二：《中华人民共和国合伙企业法》(修订后) 525
图表目录
图表：资本市场的划分3
图表：一般项目投资过程14
图表：风险投资公司投资时评估活动涉及的个人和机构18
图表：欧洲、美国和日本的风险基本来源28
图表：2003年至2007年德国风险投资担保情况58
图表：2007年德对外投资担保行业分布情况表58
图表：2007年德国对外投资担保项目和金额区域分配表59
图表：金融风暴下的中国风险投资企业SWOT战略模型分析69
图表：2009年中国风险投资的区域分布71
图表：2009年中国创业投资机构50强75
图表：2009年中国创投市场财务投资事件统计81
图表：2009年中国创投市场战略投资事件统计82
图表：2009年中国创投市场兼并收购事件统计83
图表：2009年中国创投市场企业上市事件统计84
图表：2009年我国创投市场资本募集分析图85
图表：2009年我国创投资本市场新基金来源分析表85
图表：2009年我国创投资本市场投资分析图108
图表：2006年-2009年中国创投市场季度投资规模108图表：2007年-2009年中国创投市场季度投资规模109
图表：2007年-2009年中国创投市场季度投资规模109
图表：2006年-2009年中国创投市场季度平均单独投资金额110
图表：2009年中国创投市场单笔投资金额分布110
图表：2009年中国创投市场中外资投资规模111
图表：2009年中国创投市场中外资投资规模111
图表：2009年-2009年中国创投市场中外资投资比例比较111
图表：2009年-2009年中国创投市场中外资投资比例比较112
图表：2007年-2009年我国创投市场财务投资对比图112
图表：2006年-2009年中国创业投资市场投资案例数量和中国企业景气指数比较113
图表：2009年中国创投市场TMT行业和非TMT行业财务投资分析图114
图表：2008中国创投市场TMT行业和非TMT行业投资规模114
图表：2009年中国创投市场TMT行业和非TMT行业投资规模114
图表：2007-2008中国创投市场投资TMT行业和非TMT行业平均单笔投资金额115
图表：2009年-2009年中国创投市场投资TMT行业和非TMT行业投资案例数量比较115
图表：2008中国创投市场行业投资规模117
图表：2006-2008中国创业投资市场各行业投资案例数量比较118
图表：2006-2008中国创业投资市场各行业投资金额比较119
图表：2008中国创投市场行业投资案例数量比较120
图表：2008中国创投市场行业投资金额比较120
图表：2008中国创投市场热点行业投资金额分布121
图表：2008中国创投市场互联网细分行业投资案例数量比例122
图表：2008中国创投市场互联网细分行业投资金额比例122
图表：2008中国创投市场医疗健康细分行业投资案例数量比例123
图表：2008中国创投市场医疗健康细分行业投资金额比例123
图表：2006-2008中国创投市场企业不同发展阶段投资案例数量124
图表：2007-2008中国创投市场企业不同发展阶段融资金额124
图表：2008中国创投市场个轮次投资规模125
图表：2008中国创投市场地区投资规模126
图表：2008中国创投市场中外投资规模127
图表：2008中国创投市场中外投资案例数量比例127
图表：2008中国创投市场中外投资金额比例127
图表：2009年中国私募股权投资市场投资规模129
图表：2009年中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金目标规模130
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模130
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场首轮募集完成基金规模131
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模131
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金目标规模132
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模132
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模比较133
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金目标规模133
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金规模133
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模134
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模134
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型数量比例135
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型数量比例135图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模比例136
图表：2008年-2009年中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金不同类型规模比例136
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比较137
图表：2008中国创投及私募股权投资市场开始募集基金不同类型预计规模138
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成外资基金规模139
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比较139
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比较140
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成外资基金规模走势图140
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成外资基金规模140
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资数量比例141
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资数量比例141
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比例141
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场募集完成基金中外资规模比例142
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场首轮募集完成基金规模142
图表：2008中国创业投资及私募股权投资市场开始募集基金中外资目标规模143
图表：2009年我国医疗行业融资事件154
图表：目前医疗行业风投所关注细分领域155
图表：2009年我国教育行业融资事件178
图表：2009年我国消费相关行业融资事件186
图表：目前消费类行业风投所关注细分领域196
图表：2002-2011年中国网络购物市场交易规模229
图表：2009-2011年中国网络购物市场规模终主要影响因素230
图表：2002-2011年中国网络购物市场细分规模及增长率230
图表：2003-2011年中国网上旅行预订市场规模231
图表：2001-2010年中国搜索引擎市场规模231
图表：2007年我国网络游戏运营商现金储备一览233
图表：2003-2011年中国网络游戏市场规模及增长率248
图表：2009年中国网络视频市场规模273
图表：2009年中国网络视频厂商市场份额273
图表：图中统计分析所选取的上市公司名录292
图表：风险资本投资于生物医药企业不同阶段的期望收益率和回报倍数300
图表：泛华发展历程319
图表：泛华创业计划流程320
图表：泛华基于统一平台的销售模式的优势321
图表：泛华的销售渠道322
图表：科技型中小企业各阶段的融资组合333
图表：风险资本投资科技型中小企业流程333
图表：风险机制的运作机理图361
图表：我国风险投资预期的退出方式分析369
图表：2009年IDGVC投资行业情况404
图表：截止到2009年IDGVC投资行业分布404
图表：截止到2009年IDGVC投资企业商业状态405
图表：截止到2009年IDGVC投资企业发展阶段405
图表：2009年软银赛富投资行业情况410
图表：截止到2009年软银赛富投资行业分布411
图表：截止到2009年软银赛富投资企业商业状态411
图表：截止到2009年软银赛富投资企业发展阶段412
图表：2009年红杉资本中国基金投资行业情况419
图表：截止到2009年红杉资本中国基金投资行业分布419
图表：截止到2009年红杉资本中国基金投资企业商业状态419
图表：截止到2009年红杉资本中国基金投资企业发展阶段420
图表：2009年联想投资行业情况429
图表：截止到2009年联想投资行业分布429
图表：截止到2009年联想投资企业商业状态430
图表：截止到2009年联想投资企业发展阶段430
图表：2009年深圳市创新投资集团投资行业情况441
图表：截止到2009年深圳市创新投资集团投资行业分布441
图表：截止到2009年深圳市创新投资集团投资企业商业状态442
图表：截止到2009年深圳市创新投资集团投资企业发展阶段442
图表：2007-2009年智基创投投资行业情况444
图表：截止到2009年智基创投投资行业分布445
图表：截止到2009年智基创投投资企业商业状态445
图表：截止到2009年智基创投投资企业发展阶段446
图表：2009年鼎晖创业投资中心投资行业情况457
图表：截止到2009年鼎晖创业投资中心投资行业分布458
图表：截止到2009年鼎晖创业投资中心投资企业商业状态458
图表：截止到2009年鼎晖创业投资中心投资企业发展阶段459
图表：2007年7月-2009年12月海纳亚洲创投基金投资行业情况464
图表：截止到2009年海纳亚洲创投基金投资行业分布465
图表：截止到2009年海纳亚洲创投基金投资企业商业状态465
图表：截止到2009年海纳亚洲创投基金投资企业发展阶段466
图表：2009年英特尔投资行业情况473
图表：截止到2009年英特尔投资行业分布474
图表：截止到2009年英特尔投资企业商业状态474
图表：截止到2009年英特尔投资企业发展阶段475
图表：2006-2007年上海华盈创业投资基金管理投资行业情况478
图表：截止到2009年上海华盈创业投资基金管理投资行业分布479
图表：截止到2009年上海华盈创业投资基金管理投资企业商业状态479
关键词：私募股权投资；引导基金政策；政府支持
一、 引言
私募股权投资是一种新型的金融资本组织形式，它从出资者那里募集资金，并把资金投向有高成长潜力的创业企业，使人力资本和金融资本实现有效结合，能够促进整个社会创新水平的提高，带动经济增长，增加就业岗位，弘扬企业家精神。政府引导基金是促进私募股权投资的一种政策激励方式，作用基理是政府设立资金，通过杠杆作用引导社会资金的投入，待被投资企业成功上市后，政府抽回相当于本金的部分，将更多的收益让渡于私人投资者，以激励私募股权投资的发展。中国从20世纪80年代开始关注私募股权投资的发展，至今已经取得一定的成效，但是还存在较大的发展空间。中国的引导基金从2006年开始设立，经过约6年的时间，对私募股权投资的发展有促进作用吗？有哪些需要改进的地方？
我们研究的目的不仅要回答上述问题，还希望通过政策建议真正使私募股权投资受益。私募股权投资的规模是反映其绩效的重要指标之一。关于私募股权投资规模，在学术界，常用的变量主要有私募股权投资额和投资的企业数量，由于获取数据的限制，我们选取私募股权投资的企业数量代表私募股权投资规模。关于私募股权投资规模的影响因素，除了引导基金政策之外，我们还考虑了GDP、产业结构、人力资本、开放度、税收优惠政策和区域内是否存在产权交易市场对私募股权投资规模的影响，基于1997年~2009年中国27个省（限于数据的可得性）私募股权投资数量的面板数据进行实证研究。文章结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分提出研究假设；第四部分是数据来源和实证分析；第五部分是结论和建议。
二、 文献综述
引导基金政策利用杠杆作用撬动私人资本参与私募股权投资，从很大程度上促进了私募股权投资的发展，越来越受到学术界的关注。Maula和Murray（2003）认为引导基金有助于解决市场失灵的问题，具体操作上应以间接参与为主，尽量避免直接投资于目标公司。Cumming（2007）研究表明政府引导基金为澳大利亚的私募股权投资做出了很大的贡献。Cumming和Johan（2009）认为设计引导基金政策时，考虑到如何才能激励更多的专业人士加入至关重要，比如对优秀的投资者给予支持，激励私人投资者增加收益。另外，目前的引导基金政策和私人投资者的最大化目标不一致也是实践中值得重视的问题。
除了引导基金政策外，作为一种新型的资金募集方式，私募股权投资还受到诸多因素的影响。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究认为政府培育企业家精神，对设备投资给予补贴；在生产阶段给予产出补贴，都能有效促进私募股权投资的发展，增进社会福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大风险投资业税收激励政策，带来的资金的扩张完全挤出了私人投资。而Stefano Caselli（2010）则认为税收激励政策对私募股权投资有显著的促进作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）认为证券市场为私募股权投资提供了畅通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）认为宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）影响了私募股权投资的供给和需求，市场上的私募股权投资者宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股权投资的最佳规模，认为其最佳组合结构和企业家及投资家的产出、努力程度、项目成功的价值、要求的首次投资额之间有着密切联系。
我们主要关注的是引导基金政策设立以来对私募股权投资产生的影响，但作为一种社会活动，影响私募股权投资的因素很多。私募股权投资作为一种新型的融资形式，是应社会发展而产生的，属于生产关系的范畴，综合体现了一国的发展水平和经济状况。
三、 研究假设
根据国内外相关研究理论和我们对中国私募股权投资的研究，为引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、产业结构、人力资本、一个国家的对外开放度、GDP是影响风险投资规模的主要因素。下面我们将进行具体分析，并提出相关假设：
1. 引导基金政策。政府引导基金的运作基理是，政府设立引导基金，引导私人资金流向存在市场失灵的领域。以色列的YOZMA项目就是一个比较成功的政府引导基金案例，1992年至今，以色列各类从事私募股权投资的基金数量和规模都得到了迅速增长。世界各国的实践已充分证明，政府引导基金促进了私募股权投资的发展，据此，我们提出假设H1：政府设立引导基金，有助于私募股权投资的发展。
2. 税收激励政策。鉴于私募股权投资对欧美发达国家经济发展的贡献，许多国家制定政策激励私募股权投资的发展，除引导基金外，税收激励政策也是各国经常使用的政策之一，通过降低成本和提高收益两种途径来支持私募股权投资的发展，因此，我们提出假设H2：税收激励政策越多，私募股权投资规模越大。
3. 产权交易市场。产权交易市场的建立与完善也是政府支持私募股权投资常用的政策之一。学术界的研究表明，私募股权投资的退出渠道会对其收益带来影响，从而影响投资规模。而区域内的产权交易市场通过为产权转让提供条件和综合配套服务，来缩短并购时间，降低并购成本，增加收益。因此，我们提出假设H3：交易市场越发达的地区私募股权投资规模越大。
4. 人力资本。私募股权投资的主要对象是高科技创业企业，不确定因素多，风险大，对投资者素质要求较高。投资者需要有管理经营资本的知识和经验，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有判断形势变化的远见卓识。因此，我们提出假设H4：人力资本积累越丰富，私募股权投资的规模越大。
5. 产业结构。产业结构从某种程度上反映了一个经济体的成熟度和发展状况，而私募股权投资主要是支持创业企业的发展，因此，产业结构至关重要。基于现有文献，我们选用第三产业就业人口数量占总体就业人口的比重来表示产业结构（帅晶，唐丽2011）。私募股权投资投资的对象主要是具有高成长潜力的创业企业，尤其是高科技的创新，因此提出假设H5：产业结构值越大，私募股权投资的规模越大。
6. 开放度。开放度（FDI和进出口总额占GDP的比值）从理论上讲，一个国家或地区的开放度越高，越容易接触到国际前沿，从而更加有利于对先进技术的引进和先进管理经验的吸收。私募股权投资在中国的发展才刚刚开始起步，需要引进大量的专业人士和资金，因此，提出假设H6：一个地区的开放度越高，私募股权投资的规模越大。
7. GDP。私募股权投资作为一项投资活动，需要资金投入，由宏观经济理论得知，货币需求分为三个层次：交易需求，预防需求，投资需求。从私募股权投资发达的国家来看，其资金来源中政府所占比重相对较低，大部分来自民间，也就是货币需求的第三种：投资需求，因此，社会财富的积累，对私募股权投资的资本投入有重大影响，我们以GDP来代表社会财富。由此，提出假设H7：一个地区的GDP值越高，风险投资的规模越大。
四、 数据来源及实证分析
综合考虑各种情况，我们研究的时间跨度定为1997-2009年，包括的省市有27个地区。私募股权投资和政府政策（税收激励政策、政府引导基金、产权交易市场）方面的数据由清科公司提供，实证中，我们将深圳的私募股权投资数据并入到广东省。产业结构中第三产业就业人口数和总就业人口数均来自中经网。人力资本中本、专科在校生人数和总人口均来自中经网。进出口总额和FDI数据来自中经网，GDP数据来自《2011年中国统计年鉴》。
我们关心的问题是引导基金政策对私募股权投资的影响，因此被解释变量我们设为私募股权投资项目数，用PE表示。基于现有文献和研究假设，我们选取引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP为解释变量。政府引导基金使用虚拟变量FUND来表示，如果区域内设立了政府引导基金，则赋值为1，否则为0。税收激励政策用虚拟变量TAXS来表示，如果某地区对私募股权投资实行了税收优惠政策，则赋值为1,否则为0。产业结构用第三产业就业人口占总就业人口的比重来表示（STRU）。人力资本用普通本专科在校学生数与总人口的比例来近似地表示（HR）。开放度分别使用FDI和进出口总额占GDP的比重来表示开放度，KFD1表示进出口总额占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社会财富水平。据此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股权投资项目数，X是代表一组变量的向量，包括引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP。ε是随机扰动项。采用计量软件eviews6.0，我们得出模型的拟合结果如下：
引导基金政策的系数是6.082 5，通过了5%的显著性检验，表明引导基金政策对私募股权投资有明显的促进作用，验证了我们的假设。从实证结果来看，中国政府引导基金充分发挥了其杠杆效应，有效地补充了私募股权投资的资金来源。产生这种结果，说明中国引导基金政策施行的绩效是值得肯定的，首先，政府引导基金直接为私募股权投资提供了一部分资金，有助于解决资金缺口的问题。其次，政府引导基金运作机制中对社会资本的“利益让渡”，有助于吸引机构投资者进入私募股权投资。再次，先进入的机构投资者对其他潜在投资者发挥了示范效应，引导民间资本、国际资本流入私募股权投资领域。
税收激励政策、产业结构、人力资本、GDP都通过了1%的显著性检验，系数依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通过了1%的显著性检验，表明这些因素对私募股权投资的发展都有显著的影响。其中，现行的税收激励政策抑制了私募股权投资的发展，与我们的假设相悖，违背了政策制定者的初衷，我们认为其原因很可能在于中国目前的税收激励政策缺乏对投资者的激励，影响了私募股权投资的资金来源。从系数来看，产业结构和GDP对私募股权投资的影响微弱，原因可能在于中国的私募股权投资还处于发展的初级阶段，对宏观经济环境不是很敏感。人力资本对私募股权投资的发展有明显的促进作用，这是很显然的，无论是资金还是企业经营对人才的要求都是很高的。
产权交易市场、开放度都没有通过显著性检验，表明这两个因素对私募股权投资的发展没有太大影响。原因可能在于私募股权投资和产权交易市场在中国都处于发展的初级阶段，其运行机制不成熟，彼此都难以满足对方的需求。至于开放度，涉及到引进资本和人才问题，对私募股权投资的影响不太大，可能是因为私募股权投资各方面发展还不成熟，还没有很好地本土发展开来，对外资和人才还没有太强烈的需求。
五、 结论
基于1997年~2009年中国27个省市的面板数据，我们对中国引导基金政策和私募股权投资的相关关系进行了实证研究。得出以下结论：（1）政府引导基金政策的设立推动了私募股权投资的发展。（2）人力资本和风险投资的发展显著正相关。（3）税收激励政策抑制了私募股权投资的发展。（4）产业结构和GDP对私募股权投资的有明显影响，但作用不大。（5）区域内产权交易市场和开放度对私募股权投资的发展规模没有太大影响。
结合中国政府引导基金的实践情况，我们认为在设计、运行引导基金时，如果能充分考虑运作机制和监督机制将会使引导基金政策更有效。私募股权投资在整个投资生命期中处于相对成熟阶段，市场相对成熟，各方面的规制也较完善，人才储备也有了一定的积累，可以考虑将引导基金设立为母基金，来引导私人投资，这样更有利于发挥其促进作用。引导基金的出资人是国家，在某种程度上面临主体缺位的问题，为了防止浪费和滥用，应设立有效的监督机制。具体来说应该包括两个方面，一方面是对引导基金管理机构的监管，要求管理机构将运作情况适时反馈，条件允许的话，可以实行政务公开，接受来自上级主管部门和公众的共同监督，尽可能的防止腐败滋生。另一方面是对投资方的监管。投资投入后，要对引导基金的后续使用过程进行全程监督，但是要避免干预投资方的经营管理。
参考文献：
1. 刘生龙，胡鞍钢.基础设施的外部性在中国的检验：1988-2007.经济研究，2010，（3）.
2. 帅晶，唐丽.中国产业结构变动对碳排放量的影响分析.长沙：中南财经政法大学研究生学报，2011，（3）.
3. 左志刚.政府干预风险投资的有效性：经验证据及启示.财经研究，2011，（5）.
4. 邵同尧.风险投资的决定：因素分析与实证检验.上海：上海财经大学博士论文，2011.
5. 王松奇等.中国创业投资发展报告2004.北京：经济管理出版社，2004.
6. 刘志阳，施祖留.政府干预创业投资的经济学分析.福建论坛（人文社会科学版），2006，（11）.
7. 刘红梅，李国军，王克强.中国农业虚拟水国际贸易影响因素研究――基于引力模型的分析.管理世界，2010，（9）.
8. 顾骅珊.政府设立创业投资引导基金的运作管理模式探析.经济研究导刊，2009，（3）.
9. 詹骞.我国创业投资引导基金机制的形成、发展及改善.西南科技大学学报(哲学社会科学版)，2010，（12）.
10. Christian Keuschnigg.,Soren Bo Nielsen. Tax policy,venture capital,and entrepreneurship,journal of Business Venturing,2002，（87）:175-203.
11. Lerner J. The future of public efforts to boost entrepreneurship and venture capital，Small Business Economics,2010，35（3）:255-264.
12. 何小锋.私募股权投资基金理论与操作.北京：中国发展出版社，2009.
13. 盛希泰.点石成金―PE开创金融投资新时代.广州：广东经济出版社，2008.
14. 赵光明，郭金童.政府引导基金的准入机制构建.商业时代，2010,（19）.
15. 焦军利.关于国内外创业风险投资引导基金的比较分析报告.科技情报开发与经济,2007,（34）.
16. 梁圣义,秦宇.我国发展风险投资政府引导基金模式研究.商业经济,2009,（24）.
17. 王卫东.风险投资运行模式的国际比较及对我国的启示.中国金融,2006,（10）.
18. 豆建民.风险投资:基于企业治理结构的分析.财经研究,2000,（10）.
19. 夏先国.有限合伙在我国的现实意义.财经理论与实践,2000,（6）.
20. 谢商华.风险投资亟待企业法律制度创新.财经理论与实践,2000,（6）.
21. 张东生,刘健钧.创业投资基金运作机制的制度经济学分析.经济研究;2000,（4）.
22. 池洲，章俊.层次分析法在公路工程质量风险管理中的应用.价值工程,2007,（2）.
23. 赵成国，陈莹.政府创业投资引导基金运作管理模式研究.上海金融,2008,（4）.
基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：70903046、71073101）、上海市浦江人才计划（项目号：11PJC066）、上海市哲学社会科学项目（项目号：2009FJB004、2011BJB008）、上海财经大学研究生创新基金项目（项目号：CXJJ-2011-311）阶段性成果。
[关键词]PE的运作机制；文献；综述
PE(Private Equity)，即私募股权投资，是现资银行业金融创新的标志性产物。在中国，PE作为一种新兴的资本力量，以其特有的金融资本的财富效应作为驱动，通过持续的投资与退出机制，从经济的微观层面推动着产业转型、科技创新和社会经济的发展。但受金融危机的影响，美国五大投行的全部衰落，传统的投资银行经营理念和商业模式也受到空前的质疑和挑战。巴曙松指出，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，即将代之而领市场的，将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各种类型的基金，这就是在最为广泛的意义上所谈及的PE的内涵。广义的PE是覆盖VC(Venture Capital)的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE，而PE的运作机制是PE市场化发展的核心。
一、国外PE运作机制的研究状况
国外对VC／PE的研究是从上世纪80年代中期开始的。在VC／PE的资本来源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用问卷等形式对创业投资家的决策程序、投资评价指标及对创投企业提供增值服务等方面进行了研究。Black、Gilson等对风险资本来源的区域特征的研究表明，各国政策导向和市场习惯是决定风险资本来源的主要因素。Muller等对于风险投资家的作用提出了风险投资家的理论模型，认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同，提供特有的增值服务，Gompers提出了创业投资具有社会资源价值评估作用。
在VC／PE的治理结构研究上。1990年Sahlman开创性地利用现代契约理论对VC／PE支持下的公司治理结构进行了分析，研究了投资者与创业投资家、创业投资家与创业者的两层委托关系，指出有限合伙制可以解决因信息不对称而造成的投资者和私募股权投资家间的利益冲突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不对称是创业投资最重要的特征之一。Gompers认为创业团队的能力和努力直接决定了创业企业的成功，需要设计合理的机制将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。Gomper、Lemer针对有限合伙契约条款的研究发现，不同的监督需要和不同私募股权投资服务的供给状况是契约中限制性条款的决定因素。从效率角度考虑，Gomper、Lemer认为私募股权投资机构有效的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar发现，有限合伙人似乎经常可以赚到预期之外的收益。
在VC／PE的市场运作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出创业资本首次公开发行的信号模型，认为IPO信息披露的水平会受到内部原有资本结构及其市场价值水平的影响。Chishty、Kaiser通过实证分析发现，由于信息不对称，采用IPO退出不一定是实现高额资本增值的最佳选择。Wright等在研究风险投资退出方式中的结果支持了Chishty、Kaiser的基本结论。Relnader的研究也表明，欧洲风险资本市场上的主要交易形式是与第三方的股权交易方式。但Bygrave、Timmons发现，通过IPO退出的创业资本的获利水平因投入企业的期间不同而产生差异，投入期越早则回报越高，反之回报越低；并且，在同等条件下，IPO是风险投资回报最高的退出方式，大约是交易出售所得收益的五倍。后一个结论与Chishty、Kaiser及Wight的观点是不一致的。
在VC／PE对企业影响的研究上。对于一般公司，Jensen认为VC／PE支持下的企业，其公司的治理结构更加合理，从而提高了企业的市场竞争力。但Hol-strom和Kaplan对Jensen的结论表示质疑，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期，新兴的技术革新和市场放松管制才是企业进步的主要原因，而非PE所带来的管理能力的改善。而Davis等的研究发现，在PE成功交易两年后，其控股企业表现出明显的生产率增长，他们认为其主要原因是公司政策的连续性所带来的效用。对于上市公司，Brophy研究发现，有风险投资支持的企业IPO抑价率更低，并且价格的波动程度也更低，在IPO的表现优于没有风险投资支持的企业。Sahlman认为，VC／PE与风险企业之间具有双向筛选作用，在这一筛选作用下，有VC／PE参与的上市公司的经营绩效方面更优。Barry提出，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即“筛选说”，另外VC的加入，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，即“监督说”。Megginson、Weiss研究发现，VC／PE支持企业的IPO抑价度比没有VC／PE支持企业的抑价度要低，由此提出了“证明说”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的业绩更好。Gompers发现有经验的VC／PE所支持的企业比缺乏经验的VC／PE所支持的企业在IPO具有更低的抑价度，由此提出“躁动效应说”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的参与有助于公司在IPO更容易获得其他金融机构的认可，提出“市场力量说”。Lemer、Bmv、Gompers通过研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的发行股价可以超过一般公司的结论；Brav和Gompem发现与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效。
二、国内PE运作机制的研究状况
国内学者在上世纪90年代中期开始了对VC的研究，但对PE的研究是从本世纪开始的，整个理论研究过程分为两个阶段。
(一)20世纪90年代中期21世纪初
成思危提出，“风险投资”就是把资金投向蕴藏较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘曼红编著的《风险投资：创新与金融》是中国第一本系统讲授风险投资的著作，导入了国外实际运营下的风险投资的概念。盛立军认为，“风险投资已演化成一个全新的金融行业即私有股权投资业(private equity investment)”。厉以宁、曹凤岐提出了创业资本基金业的基本发展方向，并较早地提出了中国创业资本运作制度安排的观点。
在这个期就VC的论著数量很多，大都着重以介绍国外风险投资的运营模式及进行一些实证研究和策略性研究为主，并形成了基础性的理论分析框架。
(二)21世纪初一至今
在这个期对VC研究上，产生了一些重要理论结果和论断。姚佐文等提
出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益。林强等在国内最先研究了创业理论体系，阐明了创业经济的概念。曹凤岐指出，必须运用创业投资才能够促使中国高科技企业和高科技产业的发展。王松奇认为用积极支持创业投资体系建设来培育有利于提高民族经济核心竞争力的新经济因素，并在2004年提出构建多层次资本市场的基本轮廓。李万寿提出了创业资本引导基金的概念。房四海认为，中国大陆的VC已经PE化。
同，国内学者对PE的理论研究已成为相对独立的研究领域。在PE的资本来源的研究上。范柏乃等提出，中国必须建立以机构投资者为主体的私募股权资本供给体系，从而消除中国私募股权资本市场资本不足、投资规模较小的短缺状况。余筱箭等认为基于私募股权投资的特点，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值。王守仁强调需要放宽私募股权投资业的市场准入条件，应允许保险、社保等资本进入，要吸引社会民间资本和外资进入私募股权业。熊国平设计了中国私募股权基金的资金来源框架，目标是建立一个包括政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。
在PE的治理结构的研究上。对于制度环境，厉以宁提出，中国发展创业投资基金应以私募基金为主，给予已初具规模的私募基金以合法地位。吴晓灵认为应从三个方面加强对私募股权投资基金基金管理：资格管理，私募股权投资基金备案，大额交易监管。巴曙松强调需要加强私募证券投资基金和产业投资基金的立法，为私募基金提供一个良好的发展环境。对于PE的组织形式，鲍志效认为，有限合伙制是制度上的一种创新，我国应采取渐进式的方式过渡到有限合伙制。郭建鸾进一步研究发现，发展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更适合成熟阶段的PE。而谈毅认为，有限合伙制成功的关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其他法律与税收因素。刘健钧等提出，既要充分认识有限合伙制的作用，又不能迷信于其。
在PE的市场运作方式的研究上。范柏乃调查发现，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。王伟峰、占超提出了中国私募股权投资两种存在形式，一种为私募股权投资基金；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或者是某些大型央企的独立财务公司。李婧发现海外PE选择投资目标，基本为成长性高、发展迅速的传统行业。在投资开发高风险、高收益的行业，倾向于选择退出容易的行业，侧重于对行业的骨干企业、龙头企业的投资。沈路等认为IPO虽为大部分私募股权投资者所首选，但鉴于国内上市门槛较高，实际上兼并与收购是大部分PE成功退出的路径。
在PE对企业影响的研究上。对于一般公司，国内学者的研究主要集中在基本功能和增值服务等方面的研究，而对于上市公司的研究是一个新的亮点。刘二丽、崔毅提出基于风险投资过程的复杂性及国情的不同，风险投资后管理与被投资企业绩效的关系仍需要更多的经验数据来检验，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系。房四海对创业企业IPO估值及表现进行的研究表明，有VC／PE支持的企业的发行价格更高，但IPO的抑价度很高，认证作用未得到体现；由于企业的质量很高，监管作用得到证明。张丰研究了创业投资参与对我国中小企业板IPO的影响，结论支持了创业投资参与没能起到国外实证得出的“认证作用”，提出国内创业投资可能存在“逐名动机”。向群分析PE投资对公司价值的影响，发现PE投资有助于中小板企业提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为带来了公司融资结构的优化。巴曙松等在VC／PE对上市公司的效应的研究发现；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重内在质量而不是绝对规模；无论是中小板还是创业板，VC／PE支持的IPO抑价率更高；VC／PE支持的mid并不会显著的好于没有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟资本市场中发挥的证明作用被弱化了；同在审批制的发行制度下，VC／PE的证明和筛选作用难以得到充分体现。
三、对国内外PE运作机制研究状况的基本评述
1、从国内外相关研究的发展历程来看，早期对PE的研究主要是利用问卷、统计数据等方法对VC／PE的基本功能、治理结构等问题进行实证研究和探索。随着经济发展、产业转型，特别是在制度经济学、计量经济学等经济学理论和方法的应用推动下，目前对VC／PE的研究已经进入全过程、多角度、本土化、数量化分析为基本特征的研究发展阶段。
2、国外对PE的运作机制的研究较早，在研究领域上对PE运营全过程都有大量的学者进行了深刻地研究和分析，成果很多；同在使用新的经济学理论和方法上，总体保持着理论创新与实证分析相结合的基本模式。而国内的研究在初期是以大量的引进理论、方法学概述、实证研究为主，目前也发展到结合中国的现实情况，进行一些具有中国特色的理论创新和实证研究。总体上说，经过三十几年的发展，就VC／PE的运作机制研究，国内外在理论研究、实证分析上面产生了大量的、有价值的文献和研究成果。
关键词：经济转型；创新；私募股权基金
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－3544（2011）05－0055－04
一、中国经济转型战略实施需要创新
美国耶鲁大学教授罗伯特・J・席勒在2008年预测，全球金融危机除了引起经济总量波动之外，还会令社会的一些基本因素发生改变，将波及至“人们的消费行为、价值观、甚至是人与人之间的关联方式”。 [1] 危机后国际市场环境的变化，使我国经济的发展模式正式步入由出口导向型加速向内需拉动型转变的荆棘之路。 努力实现经济转型已成为这次危机给予中国最根本、最深远的影响。从本质上看，全球金融危机是冷战后全世界范围内生产过剩矛盾不断激化后的一次总爆发； 而生产型经济体逐渐转向内需增长方式，是调和这一矛盾的有效手段，未来几十年这种调整的大趋势将不断延续。
国外经济转型的成功经验对当前中国的经济转型具有一定借鉴意义。以美国为例：首先，亨利・福特发明的流水装配线，为大批量生产标准化的产品（即汽车）奠定了基础，这一生产创新极大地降低了产品尤其是耐用消费品的成本， 为其逐步成为大众消费品创造了必要的条件；其次，通过发展消费信贷和金融资本主义弥补了收入与消费的巨大缺口；最后，健全社会保障制度和工资增长制度促进了收入稳定增长，为经济转型提供了源源不竭的动力。以上几点促使美国在相当短的时期内实现了从生产型社会向消费型社会的转变， 并对此后数十年世界经济秩序和国际分工格局产生了深远的影响。 借鉴美国的经验以及鉴于中国人口众多、城乡和区域经济发展不平衡、人民币并非国际化货币等现实约束，中国向内需型经济转型的根本出路在于实实在在地提高劳动生产率、提升国民收入水平。但收入增长又可能引发劳动力成本上升， 使得中国在国际分工中的廉价劳动力优势受损。
当前， 克服收入增长给劳动力成本上升带来的压力， 化解经济转型与经济增长之间矛盾的方法在于借助技术进步和商业模式创新提升劳动生产率。 如果仅仅徘徊于原有生产模式， 或是沉醉于虚拟资产价值膨胀， 而非立足于革新技术和生产模式以创造出更高价值、提升服务质量，那么中国的经济就不会活跃，就不会实现可持续发展。著名学者罗伯特・劳伦斯・库恩认为，面对经济增长的挑战，中国必须要进行产业升级，发展高附加值的产业。未来30年对于中国最大的挑战就是创新， 必须着力提高产业的附加值。 [2]
正是由于新知识、 新发明以及新技术的贡献具有相当大的外部效应， 人类经济发展才得以持续。 中国近30年的经济腾飞正是因为经济全球化背景下对外开放的政策大大降低了参与全球产业分工的交易成本， 企业和劳动者通过学习和创新发挥出中国资源比较优势和大国规模优势的结果。国内很多有竞争力的企业都是先借助承接和参与制造业最终组装等相对简单工序切入全球生产分工体系， 然后通过在产品生产分工系统内部学习和提升能力， 成功实现向更高增加值工序的攀升。 例如深圳比亚迪公司通过“双手加夹具”的创新模式从日本大型企业手中取得全球手机电池的市场份额。
值得注意的是，除实体经济创新之外，中国创新的另外一个突破口在于继续深化金融改革创新。从国外经验看， 尽管政府部门可以借助差别税收来引导资本的流动方向， 但通过市场实现金融资源的优化配置常常能产生比政府税收更为积极和显著的激励效果。 如果存在一个能够为创新型企业提供融资和价值变动评估的虚拟经济体系， 成功的创新型企业就可以在这个系统内实现创业企业价值和创业企业参与者个人价值的制度化激励兼容， 这将会对所有市场参与主体产生巨大心理影响。 届时越来越多的资本将会被引导至有助于产业结构升级的领域， 越来越多的技术革新和商业模式创新将会脱颖而出， 进而整个经济体的经济结构调整会获得内生性、持续不断的发展活力，人们的收入水平也将会提升到一个新的高度。
立足于中国的现实条件， 中国经济转型成功的根本出路在于创新、升级生产技术和商业模式，而私募股权基金在推动这一变革式发展中的积极作用值得人们关注。
二、私募股权基金推动企业部门创新
从全球主要国家来看， 一国的创新体制通常由政府部门推动型的战略创新和由企业部门自主推动的局部创新组成。战略性创新体现了国家的意志，从经济学视角看， 此类创新大多集中于一些私人部门无法进入或不愿进入的领域， 上世纪美国政府推动的曼哈顿计划以及登月计划、2010年中国提出的“科技创新举国体制” ① 是这类创新的典型代表。企业部门创新是企业家精神的真实写照， 经济活动正是由于这种局部创新的层出不穷而富于生命力。 熊彼特周期理论认为， 微观经济主体的创新活动甚至会影响到经济周期的波动。 美国雅虎网站以及中国的淘宝网、凡客诚品网的出现是这类创新的经典案例。
尽管这些局部创新不一定像战略创新一样产生划时代的影响，但局部创新如星星之火引导着人类生产、生活方式不断升级。事实上，未来中国的希望不仅离不开中国石油、国家电网、中国移动这样的世界500强大型企业集团， 同样离不开民营经济中创新型中小企业和活跃于互联网的轻公司 ② 。在知识社会的条件下，设法让“草根”创新、创新民主化逐步成为常态，对于健全和完善科技创新体系具有重要意义。
回首人类社会经济的创新历程， 实业家的身旁总是少不了金融家的身影，商业模式创新、生产技术创新与金融产品创新相互促进而呈现出螺旋式发展。 企业成长的每一个阶段几乎都离不开金融资本的支撑，但是由于信息不对称，事先的逆向选择和事后的道德风险问题难以避免， 使得此前国内中小企业、 特别是创新型小企业在成熟期之前的融资问题成为制约其发展壮大的瓶颈， 在一定程度上限制了中国民营经济创新的活跃程度。因此，如何深化发展初创企业的融资机制成为激活中国企业创造力、实现经济长期战略目标的关键节点， 同时也是推进中国金融体制改革的重要课题。而国外成功经验证明，私募股权基金在这一领域发挥着重要的作用。
2006年著名经济学家吴晓灵曾以100摄氏度的沸水作比喻， 阐述中国实体经济与私募股权基金之间的关系。她认为中国不乏先进的技术、优秀的企业家以及出众的投资人，各类资源是丰富的，但是中国缺乏组合各类要素的金融工具， 私募股权基金就是有效整合现有市场各种要素的工具之一。 认为中国市场具备99摄氏度的温度， 但缺乏1摄氏让水沸腾，而金融工具（私募股权基金）就是那1摄氏度。私募股权基金主要包括创业风险投资基金、并购基金、企业重组基金、夹层基金、上市后私募股权投资（PIPE）、发展基金、基础设施投资基金、基金中的基金等。其中，私募股权基金投资于未上市的企业股权，对企业种子期、创业期和成长期发挥重要作用，往往成为实体经济升级换代的助推器。早在上世纪40年代中期，美国社会就积极呼吁扭转新企业形成率不足、 新项目难以得到长期资金支持的局面。 鉴于此，1946年乔治・多里特将军和波士顿联邦储备银行行长拉弗尔・弗兰德斯创立了美国研究与发展公司。 该公司是一家私营机构， 他的目标是向新兴企业和小企业提供长期资本以及专家管理服务。数年来，私募股权基金的制度安排和运作方式已经发生诸多调整， 但私募股权基金的核心要义丝毫未变， 即通过向富于创新精神和冒险精神的企业家提供长期资金支持和企业管理知识，实现各种生产要素（资金、技术、劳动力）的有效分配，推动创新型企业茁壮成长。
三、 私募股权基金在中国经济转型中的作用
过去数年中，中国私募股权基金发展迅速。中国欧盟商会和贝恩咨询公司联合的《私募股权基金对中国经济和社会的影响》2009年调研报告显示，2000~2007年的全球经济扩张期中， 中国的私募股权基金保持45%的年复合增长率， 快速增长。2008年， 私募股权基金在中国的交易活动保持比亚洲其他经济体更为强劲的势头，并延续到2009年。私募股权基金行业在中国已经成为推动经济增长、 创造就业、促进创新、培育企业家成功以及实现经济成功转型的重要动力源。中国的政府官员、金融机构、公众，尤其是企业家和管理团队都对中国私募股权基金持积极乐观态度。
1. 私募股权基金推动中国中小企业和新成立公司快速发展。在经历了数十年经济周期波动之后，私募股权基金已经发展成为一个成熟的资产类型。在世界范围内，特别是在北美和欧洲，近年来的私募股权基金交易主要集中于全资收购， 即私募股权基金持有被收购公司全部的股份。较之于国外的情况，中国私募股权基金更多体现了风险投资的属性。 主要原因在于中国大部分企业尚处于快速发展阶段。中小企业和新成立公司能够获得融资的渠道较窄，促使企业家纷纷转向私募股权基金。 在中国80%以上的私募股权基金投资为成长资本。 ①
2. 私募股权基金为中国企业的研究与开发提供资金支持。 私募股权基金不仅为企业的研发提供资金， 并且确保投资的企业将研发资金用于明确的目标。2009年，中国私募股权基金投资的公司将收入的1.8%用于研发，而同期上市公司研究开发的投入仅为0.7%。私募股权基金在投资过程中通常帮助融资企业建立一个框架，从而将研发机会优先排序、并确立研发投资的决策标准。同时，还将引入有助于提升研发资金回报率的最佳实践。
3. 私募股权基金有力促进了中国国内消费品和零售业的扩张。2002~2006年，私募股权基金在中国的投资额实现了58%的年复合增长率， 在消费产品和零售业方面的投资额实现了77%的年复合增长率， 这些行业愈发成为中国经济对于私募股权基金最具吸引力的行业。 私募股权基金在这些行业投资额的不断增加， 对于国内消费总量正在产生积极的影响。私募股权基金投资的零售企业，其销售增长为47%，相比之下，上市的零售企业仅为16%。与此同时，私募股权基金投资的消费品生产企业，其销售增长达到30%， 相比之下， 同行业的上市公司仅为18%。
4. 私募股权基金有助于中国就业机会的增加和员工薪酬的提升。在2002~2006年，私募股权基金投资的企业中员工数量增长了16%， 而同期内上市公司仅增加了8%。其中，私募股权基金雇佣大专及以上学历毕业生数量的增长速度比上市公司高出50%。与此同时，私募股权基金投资的企业支付薪金总额的增长速度高达27%， 而同期上市公司支付薪金总额的增长速度仅为20%。私募股权基金对于就业和工资的积极影响，有利于中国向内需型经济转型。
四、发展中国私募股权基金的对策建议
1. 处理好政府与市场的关系， 支持创新型企业创立与发展。 成功应对国内外各种挑战充分表明了中国模式下政府推进国内经济社会发展的强大功效。 立足本土发展私募股权基金， 一方面要积极遵循并体现出中国模式的特征， 发挥政府强大的资源调度功能和引导功能等。另一方面，也应注意到市场在资源配置中的积极作用，充分发挥市场效率。发挥政府功能并体现市场效率来发展私募股权投资基金，应该体现在以下几点：（1） 由管理型政府向服务型政府转变， 直接参与、适度即可。 国内外的经验都表明，服务才是政府的重点，政府盲目参与的效率值得商榷。（2）政府的参与应有所侧重，避免“一刀切”、“一管到底”。 早期项目培育是整个私募股权投资基金持续发展的源泉，同时早期项目的风险性更大、外部性更明显，因此，政府应侧重于“种子期”和早期创业风险投资，后期私募股权投资适度参与即可。政府在服务过程中，应侧重于解决长期问题，而不是极力解决短期问题。长期的问题包括稳定的资金来源、多层次资本市场建设、 公平有效的法律体系、 良好的税收环境等。（3） 参与方式应由直接干预向引导和激励转变，尤其是在对“种子期“风险投资的支持方面。
2. 放宽私募股权基金准入门槛， 拓宽创投企业资本来源。由于缺乏政策和法律依据，商业银行和保险公司等机构投资者尚不能直接或间接从事创业投资活动， 当前私募股权基金大都只能向具有闲置资金的实业企业募集资金，或向个人募集资金。对此必须积极研究，推动体制创新。允许商业银行、养老基金、 保险公司等机构投资者将一定比例的资金投资于符合条件的备案私募股权基金， 并藉此实现金融机构资产配置的多元化。 允许并鼓励民间资本以机构投资者的身份进入私募股权基金行业。此外，还可允许国外资本参与投资促进本土私募股权基金发展。
3. 完善资本市场体系， 完善私募股权基金的退出机制。 顺畅的退出机制是私募股权资本发展的必要条件。目前中国的资本市场体系建设有待完善，国内的创业板市场门槛较高，与中小板标准差异不大，没有体现支持创业的初衷；场外交易市场（OTC）、并购市场以及各地的产权交易市场不发达，限制了私募股权基金的退出机制。因此，应进一步完善中国的资本市场体系，拓宽私募股权基金的退出渠道。一方面，可适当降低创业板市场门槛，使其真正与“创业”匹配， 并在借鉴西方发达国家经验的基础上允许承销商引入更加灵活的定价机制， 让市场而不是证监会的发审机构来确定IPO的价格。 另一方面，应有序发展场外交易市场和并购市场， 进一步完善多层次资本市场体系。与此同时，还要建立起一套成熟的市场制度让机构投资者、 承销商和其他中介机构在企业上市过程中发挥更多的作用， 同时也更好地承担责任。
4. 强化税收扶持政策，优化私募基金发展环境。当前，公司型私募股权基金尽管可以享受（按中小高新技术投资额的70%抵扣应纳税所得）优惠， 私募股权基金从创业投资企业所得收益还可视作“税后收益”免于纳税，但是由于被投资企业规模以及高新技术企业条件认定较为复杂和苛刻， 使税收政策扶持力度有待加强。因此，可适当放宽私募股权基金投资企业税收扶持政策的具体标准， 对符合新条件的私募股权基金， 如果投资中小企业达到一定年限的， 即可在投资者环节按投资额的一定比重抵扣投资者的应纳税所得。 例如可以借鉴芬兰担保委员会的做法实行股份担保， 即担保一定比例的创业资本的投资损失。
5. 培养复合型人才，壮大本土风险投资家群体。在国外的私募股权基金领域， 活跃着一批既在实业领域获得成功， 又喜爱冒险支持青年人创业的风险投资家――“天使投资人”， 乐于支持具有创业精神和创新能力的年轻人成为企业家。目前，中国许多私募股权基金投资人由昔日证券界人士担当， 该群体尽管深谙资本运作要义，但由于缺乏实业经营经验，因此与国外风险投资家尚存在一定差距。另外，中国私募股权投资基金的风险投资家群体有待壮大。要积极推进国内私募股权基金行业实业经营和资本运作复合型人才培养， 同时大力引进海外的私募股权基金管理精英，传授先进的管理经验，推进我国本土基金管理团队的培育工作。
参考文献：
［1］Shiller，Robert J. The Subprime Solution［M］. Princeton University Press，2008：1-3.
［2］库恩. 中国未来的挑战［J］. 资本交易，2010（1）：66-67.
［3］吴晓灵. 发展私募股权基金需要研究的几个问题［J］. 中国企业家，2007（5）：32-35.
［4］王松奇. 如何从美国次贷危机中吸取教训［J］. 银行家，2008（11）：2-4.
［5］王宁. 中国何以未能走向消费型社会［J］. 社会，2009（2）：30-52.
关键词：私募股权基金；运作机制；经验借鉴
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-3544(2008)06-0061-03
一、前言
近年来，国际私募股权基金的发展已经成为国际金融的一大热点。据不完全统计，2005年全球私募股权基金共募集资金1730亿美元，2006年2150亿美元，2007年7380亿美元。2006年全球的并购交易总额是3.79万亿美元，比2005年增加了38％，其中全球并购交易中的20％、美国并购交易中的27％都是由私募股权基金来完成的。美国私募股权基金占全年GDP的0.6％，欧洲为0.35％，日本为0.2％，目前在我国该比例还不到0.1％。据清科集团的研究数据显示，中国私募股权市场日趋活跃。2007年共有64支可投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金成功募集资金355.84亿美元，较2006年的141.96亿美元增长150.7％。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了177个案例，整体投资规模达128.18亿美元。
私募股权基金(Private Equity fund，简称PE)是指面向特定投资者，通过资金承诺方式募集，对企业进行长期股本投资的基金。基金在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。私募股权基金的发展，能够有效组合社会生产要素、完善我国金融体系和促进产业整合。因此，我国很多学者或官员如成思危、吴晓灵、夏斌等都大力倡导发展我国的私募股权基金。本文就欧美私募股权基金的运作机制进行比较研究，希望借鉴其成功经验或失败教训，结合我国的具体国情，发展本土私募股权基金。
二、欧美私募股权基金的运作机制比较
美国和欧洲的私募股权资本市场分别是全球第一和第二大市场，由于其所处的经济环境、政策环境和文化等的差异，这两大市场在运作机制等方面有着一定的共性，但也存在某些差异。本文从以下几个方面对其异同点进行比较分析。
(一)资金的来源及募集方式
私募股权基金对募集对象或投资者的范围和资格有一定要求，关键是要求其具有较强的风险识别能力和风险承受力，即所谓的“合格投资者”。其资金来源主要有养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，机构投资者为主，个人所占比例一般不超过10％。公司养老基金和公共养老基金是私募股权资本最大的投资者，大约占了资本来源的40％～50％。美国、英国和法国的养老基金在私募股权资本市场的投资增长速度很快，在美国其势头已经超过了私有资本对私募股权资本的投资。德国和瑞典的增长速度稍慢。
私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为大型机构投资者。美国、英国和法国都采取私募方式，这主要是由它们较高的经济发展水平和发达的资本市场及良好的金融市场秩序所决定的。但有些私募股权基金发展到一定规模时，也会在公开市场上市募集资金，例如全球第二大私募基金公司美国黑石集团在2007年完成了首次公开发行并在纽约交易所上市。此外，私募股权基金在资金筹集上通常采用资金承诺方式。基金在设立时并不一定要求所有投资者投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当基金管理者发现合适的投资机会时，只需提前一定的时间通知投资者认缴承诺的资金。
(二)组织形式
私募股权基金的组织形式，主要有：
1.公司式私募。公司式私募属于股份制投资公司，由具有共同投资目标的投资者组成，设有董事会和股东大会。其运作和管理方式按照股份制公司来进行。最大的缺点在于双重征税，既要缴纳各种公司税费，也要缴纳分红个人所得税。
2.契约式私募。也称为信托式私募，是一种投资制度，根据某种信托契约关系建立，通过发行收益凭证来募集资金，反映资金管理人、基金托管人与投资人之间的信托关系。可以避免双重征税。
3.有限合伙制私募。发起人通常为基金管理人，其作为一般合伙人，负责基金的运作，并对合伙基金负无限责任；所有的投资者都是有限合伙人，只对出资部分承担责任。根据美国的法律，这类私募可以同时享有有限责任制(只对有限合伙人)和合伙人制的税收优惠。
美国早期的私募股权基金，一般都以公司型为主，巴菲特的伯克夏・哈撒韦公司即属此类。现今有限合伙公司型私募成为美国私募股权基金的主流。由于基金管理人承担无限责任，就对管理合伙人构成了强责任约束，使之真正对运作履行诚信义务，包括限制公司向外举债等。在美国的私募实践中，这种方式取得了极大成功，其他国家也开始仿效。英国对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与运作相对简单，其私募基金多采用这种方式。
(三)投资的偏好和绩效
据孙薇(2007)的研究，欧洲私募股权基金与美国私募股权基金相比，其早期风险投资市场萎缩，投资于高科技领域的比重较小，私募股权资本市场的回报率和收益率较低。欧洲私募股权基金投资于晚期和扩张期的资本较多，而早期风险资本发展不足，2005年的投资比例不到5％，美国为8％；高科技领域投资在投资总额中所占的比例欧洲为30％，美国为50％以上。在过去十年内，美国私募股权资本市场的长期投资回报率都维持在20％左右，而在欧洲私募股权资本市场和风险投资市场(种子基金，早期投资和扩张期)都没有这么高的投资收益率。据统计，欧洲长期投资收益率(10年期)大概在8％左右。
形成此种差异，主要原因如下：(1)与政府的税收和相关政策有关。美国政府为鼓励高科技企业发展以及资金流向高科技企业，曾经出台一些税收优惠政策，如《中小企业保护法》等，刺激了创新以及高科技产业的发展，并带动了私募股权资本对相关公司的投资和扶持。(2)美国股票创业市场(纳斯达克创业板市场)的支持作用。私募股权资本投资者的终极目的不是长期投资于该公司，而是通过投资、管理等中长期活动实现资金的迅速增值，并寻找机会套现。美国纳斯达克市场为高科技企业提供了上市融资的机会，间接刺激了美国私募股权资本投资者投资于高科技企业。而欧洲二板市场发展落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。(3)社会的文化差异。美国文化中的冒险精神和社会对创业的提倡和鼓励，对于高科技公司的发展是有利的。而欧洲各国的文化较保守，创新精神不足。例如注重严肃和安
全的国民心理使得德国的私募股权市场相对比较落后。(4)研究力量以及人才对私募股权资本的影响。美国具有硅谷等高科技产业带，华尔街聚集了全世界风险投资的高级人才。而欧洲明显存在着很大的差距。
(四)监管的法律法规
美国对私募基金的监管，重点是对投资者的规范，包括对投资者人数及投资者资格的规定。如：美国的《投资公司法》和《证券法》对私募的投资者作了严格的规定：个人投资者的年收入至少要在20万美元以上，或者包括配偶在内的收入高于30万美元，同时要拥有500万美元以上的资产；而机构投资者的门槛是净资产100万美元以上。其次是对私募基金发行与广告的监管。养老金法案(ERISA)确立了“谨慎投资者原则”，多数私募股权基金都接受养老金的投资，也受该法案管辖。为合理规避监管，不少私募股权基金将ERISA监管的投资者单列为一类，为之设置专门投资结构。美国《银行控股公司法》，则将银行控股公司对单一私募股权基金的投资比例限制在25％以下(可行使投票权的份额须低于5％)。除此之外，私募股权基金通常还会根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款来规避监管。因此，私募基金很大程度上游离于美国金融监管体系之外。
英国私募股权基金的监管以行业自律为主，法律监管为辅。根据2000年《金融服务与市场法案》，私募基金可以不受监管的集合投资形式成立，但必须由基金管理公司管理，而后者是接受英国金融服务局监管的。基金管理公司需要获批，才能从事私募股权基金的管理业务。金融服务局的监管手册设置了-i方面的标准，对私募基金管理公司进行规范：一是涉及基金管理公司的董事和高级经理，以及内部控制制度；二是要求基金管理公司在其管理的基金中，须投入规定数额以上的自有资本；三是涉及反洗钱法案、商业道德规范等方面的内容。总体上，其监管也主要涉及投资者资格以及传播、广告方式。
(五)激励与退出机制
欧美私募股权基金的通常做法是只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，其收入从年终基金分红中按比例提取(通常是提取5％～25％之间的投资利润作为奖励)，这使得投资者与管理者利益紧密地联系在一起。同时一般还要求私募股权基金的管理者持有基金1％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益紧密地结合在一起。通过这种激励机制，可以有效解决基金发起人和管理人的利益机制问题，调动基金管理人的积极性。
私募股权基金一般存在三种退出机制：所持股权的私下转让、被投资企业回购股权和被投资企业上市实现所持股权的公开转让。其中第三种方式是普遍采用的最佳退出机制。美国和英国资本市场较为发达，其采用第三种方式退出的比例较高。德国缺乏活跃的私募资本市场，由于创业企业上市的难度极大，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。德国的银行家们则广泛参与企业的管理层承接和并购活动，以实现投资收益。
三、欧美经验对我国私募股权基金发展的启示
1.应充分利用民间富余资本，引导其加人私募股权基金。我国民间富余资本数量庞大，据不完全统计，2007年仅浙江省就达7000～8000亿元。由于我国金融体系对民间资本的长期限制政策，其通常以隐蔽的形式存在于资本市场，如地下钱庄和私募证券投资基金等。近年来，国家法律政策环境日趋宽松，新的《合伙企业法》、新修订的《证券法》和《公司法》等为成立私募股权基金提供了法律和政策依据。国家可以充分利用民间富余资本，引导其加入私募股权基金，这有利于整合社会资源，提高资源的利用效率。从欧美国家私募股权基金的发展来看，其最初的资金来源也是民间的富人资本，随后在国家的信用体系和金融市场发展到一定层次后，才不断扩大，直到现在以机构投资者为主。我国在2008年6月通过了社保基金可以投资私募股权基金的法规。由于我国商业银行还残留一些计划经济时代的特征，产权不够明晰，产权主体缺位，参与风险投资可能会面临较大的道德风险。
2.坚持市场化方向，加强制度化建设并适度监管。欧美国家私募股权基金最早是一种市场自发行为，政府出台相关政策法规只是为了解决市场自身解决不了的问题。监管重点在于对投资者的规范，如严格限制投资者的数量、条件和范围，对其投资范围、投资对象、运作模式未作过多的干预。私募股权基金很大程度上仍然游离于金融监管体系之外。我国金融市场正处于转轨时期，行政干预较多，市场大起大落，投机风气浓厚，与相关制度建设落后有很大的关系。私募股权基金的发展，一是应加强相关的制度化建设，建立统一的规则，应由一个监管机构进行管理，避免政出多门；二是应坚持制度和监管的市场化方向，避免监管过度，避免过多的行政干预，市场能够解决的问题坚决交给市场去解决。
电影产业是关系国家文化安全和意识形态安全的特殊的资本密集型产业,更是国家特许行业,而进入成熟期的电影产业的股权融资结构,又应该是多元化的,这就需要国家在各种政策上开放股权融资方式的多元渠道。新世纪以来,我国政府“从战略全局出发,在政策上、体制上、开放策略上、监管上,以及数字化建设等基础设施的建设上,都做出了许多积极主动的努力、调整、引导和扶持”。(4)而资本进入电影行业,国家陆续出台了一系列产业政策和法律规范,为电影股权融资的发展提供了政策保障,这些政策和规范包括《电影管理条例》(2001)、《电影企业经营资格准入暂行规定》(2004)、《外商投资电影院暂行规定》(2004)、《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006)、《外商投资企业指导目录》(2007)、《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》(2010)等等,使中国电影产业的股权融资逐渐呈现各类资本的交互开放的格局,这种格局可表示为:在允许系统外国有资本进入电影制片业的同时,允许民营/社会资金进入制片业;在允许民营/社会资本参与拍片的同时,又允许境外资本投资影片制作;在鼓励系统外国有资本投资影院的新建和改造时,也对境外资本投资建设、改造影院进行了诸多方面的政策许可等。这种交互开放的格局促使各类资本在同一时段共同活跃在中国电影的舞台上,促进了中国电影业的发展,避免了单一资金不充分的问题。(5)在这一格局下,在具体的股权融资方式的现实选择中又表现为吸收风险资本、私募股权融资、上市融资三种,(6)其发展逻辑与现实状况大体如下:
(一)风险投资(VC)
风险投资作为一种组合投资,能系统性地降低投资风险。如投资于包含多个项目的项目群,以成功项目的高额回报抵消失败项目的损失,这就需要吸引各方利益主体参与到影片的资金运作,通过投资协议确定各方的权益分配,如2011年的《建党伟业》就吸纳了湖南广电、江苏广电等具有渠道优势的投资方。而对于传统的融资方式而言,这种方式短时间内难以回收资金,对其审慎关注;但风险投资反而更关注较为长期的收益,且根据项目的成长性还能持续增资,非常有利于电影回报周期长的特点。另外,作为一种权益投资,风险投资的权益资本流动性低,着眼点在于电影企业成长过程和价值增长,并从所有者权益考虑,对企业的扩大规模和市场开拓投入更多的观照。虽然在电影产业中风险投资一直扮演重要角色,但是其价值核心体现的是电影企业从创业到成长过程中的“扶助”功能,而对于逐步进入成熟期、高度市场化的电影产业来说,风投的吸引力会逐渐下降,因为风险投资人所要求的回报率远高于银行利息。如2007年7月,“保利博纳”获得红杉中国等基金1000万美元的风险投资。“华谊兄弟”董事长王中军就曾对媒体说:“以股权投资的方式进行电影融资代价太高,一部戏开发了半天,别人投了50%,赚了钱得分走一半。”(7)
(二)私募股权融资(PE)
私募股权融资通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,主要面向私营公司和非上市企业的权益融资,融资期限较长,一般可达三至五年或更长,而且退出渠道多样化。在美国来自基金的融资已超过了50%。如果私募股权基金计划能够执行,对于目前我国制片环节来说,基金投资将提供更灵活的融资方式。目前“中国的PE投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者,其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构,以及富裕家族/个人和国家的基金,其中机构投资者是资金的主要来源。而银行投资、政府出资、私人经营的方式使私募股权基金成为微观市场主体,可以对各个投资项目进行公平地评价与选择”。(8)投资于电影产业的私募股权基金主要有两大部分,一部分是看准中国市场的国际基金:如2007年由中影集团和IDG(美国国际数据集团)建立的“IDG中国媒体基金”;由香港着名制片人施南生、“保利博纳”总裁于冬,协同其他电影界及金融界人士共同发起的“A3国际电影基金”;由美国韦恩斯坦影业公司建立的“亚洲电影基金”等。这些具有国际化、专业化背景的基金均将投资的重点放在中国,他们给中国电影产业带来的不仅是资金的支持,更带来了成熟的制片管理规范和资金运作经验。另一部分是国内的私募股权基金,最为典型的是2009年在天津核准设立的国内首只以影视文化产业为主要投资方向的“一壹影视文化股权投资基金”。其管理团队曾经先后参与投资、制作的作品包括《没完没了》、《甲方乙方》、《建国大业》、《色?戒》、《英雄》、《头文字D》等华语电影优秀作品。另外,其他相关行业也建立仅仅进入影视私募股权基金,如2011年,中国出版界巨头北京凤凰联动传媒有限公司成功完成首轮股权融资,此次融资规模为人民币一亿元,并且凤凰联动现有股东江苏凤凰出版集团与万达集团的关联公司也参与了此次融资。当前我国电影产业融资格局尚且不够优化,成长过程中的电影企业采用私募股权方式是有效而必然的选择,且在中国的政治经济环境下获得了长足的发展。“截至2013年8月初,国内VC/PE设立的私募股权基金中,在设立初期定位于影视行业投资的基金共有25只,目标规模为322.81亿元,平均单只基金规模为12.91亿元。其中,今年设立的基金就有3只,目标规模为58亿元。而去年全年,这一数据仅为50亿元,2011年则只有23亿元。”(9)
(三)上市股权融资
华谊兄弟传媒股份有限公司是私募股权融资的受益者,企业逐渐壮大以后,于2009年底在深圳的创业板上市,上市交易首日便迎来了148%的涨幅,为投资者获得了巨大利益。2010年底“保利博纳”成为国内第一家在美上市的中国影视公司,按其发行价区间的中间价8美元计算,“保利博纳”计划发行的1170万股ADS(美国存托股票),能募集资金约9400万美元;其对应发行价区间中间价的总市值约为4.7亿美元。(11)其董事长于冬表示,“保利博纳赴美上市固然能募集更多资金拍摄和发行电影,但上市不仅仅是为了资金,上市后股权将更加明晰,公司内部管理会更加规范化。这不仅能扩大保利博纳的品牌影响力,还能让国产电影与国际化的标准相接轨,壮大国产电影实力。”(12)来自艺恩咨询数据显示,“在2007年—2012年短短五年里,国内电影行业市场规模便由60亿元飙升至210.3亿元,年复合增长率达31%,2013年国内电影总票房预计突破200亿元。而且影视股2013年以来在A股市场上的强劲表现也是影视投资逆市而热的另一主要原因。在2013年大盘整体低迷的情况下,华谊兄弟、乐视网、华策影视、光线传媒等几家上市影视公司均走出了一波独立的行情,股价疯狂上涨。”(13)其中,典型的是华谊兄弟股价翻了三倍,乐视网的股价也翻了两倍多。可以看出,整体而言,当前影视股整体走势远远强于大盘,特别是优质的上市电影企业的表现更显强劲,他们以行业龙头的身份受到了资本市场的追捧。“公司股价和股值飙升,这让投资方的收益有了保障,而上市公司的走强,也给风投的并购退出开辟了新渠道。”(14)
二、产业机制:制约因素的破解期待
在好莱坞,如果要实现电影股权融资,在其完善的产业机制下有一套比较科学的投融资评估体系,作为第三方的专业监理机构从电影立项初期就开始进行系统分析,他们会根据剧本、导演及其他相关市场数据,通过建模的方法细致估算电影的市场前景。而在我国,这个电影产业的内部环境尚需调理,外部环境不够透明,一是没有专业的担保和监理机构,起着决定作用的制片人的能力和信誉;二是影片的运作不是依靠科学的分析,而主要依赖管理者对市场需求的模糊性把握,包括剧本、导演和演员的选择;三是可供参考的统计数据很少或者真实度很低。这就需要我们完善整个产业的运行机制,循序渐进破解这个产业的主要的制约因素。
(一)投资风险需要“完片担保”机制
电影产业市场回报是具有相当不确定性的,这也是投资风险之所在。在中国电影产业的运作过程中,面临风险既包括政治层面的拍摄许可,也包括产业运作层面的摄制完成、发行销售等诸多风险。而股权融资的资本本身可以承担的风险主要在于其投资的电影在市场上表现不佳。因此,在制片方和投资人之间建立第三方的监理和完成担保机构,成为当前中国电影制片业切实的需要,而这一机构在好莱坞已成为电影产业必不可少的重要环节。换句话说,当前中国电影的制作需要在担保公司的监理下进行,并由其提供完片保证,这也应当逐步成为电影企业获得融资的重要前提。作为第三方机构的担保公司,其职责就是保证一部电影能够按照契约剧本和拍摄计划完成交给发行商,而这种保证的核心在于两点:一是时间,二是费用。时间层面表现为在契约范围内保障影片的交片时间、发行日程等;费用层面表现为“影片超支的情况下,担保方会支付超出部分经费给制片方保证影片顺利完成,或者全面接管电影直到制作完毕,最坏的情形是放弃整部电影,赔偿投资人的损失”。(15)
(二)建立“组合投资”防范单一项目风险
电影是典型的文化创意行业,单一一部电影很难说成功。因此,从投资的角度讲,一个一年只拍一两部电影的公司将承担巨大风险。如何解决单一项目风险过大的问题,红杉资本中国基金创始人沈南鹏这样说“电影的回报是波动性的,如果以几十部戏组成一个投资组合,回报就可能很理想”。(16)但这并不是否认风投融资对电影产业的积极作用。而这也是当前中国电影企业所面临的最主要的挑战,那就是要上规模,提高融资量来拍出具有高票房潜力的电影。“易凯资本”CEO王冉提出的设想是“什么时候出现了三四家能够每年投拍十几部甚至几十部电影的公司,中国电影产业才算真正走向了成熟。”(17)从理论上讲,投资组合理论应用到电影股权融资领域,有利于处于成长期的电影企业发展,更有利于处于成熟期的电影企业做强。通过影片之间的交叉担保,把握差异、规模、梯度三个核心要素,也即影片类型多样化、组合项目规模化、单片导演层级化,拍摄15—25部不同类型电影的组合,可以有效地降低投资风险以吸引大量融资。但当前中国电影企业的现实状况是,完成组合投资还有很多问题。一是中国电影业还处在一个“单片驱动”的阶段,很少或者没有一家公司有这个能力每年制作15—25部电影。二是有实力的导演太少。直接有票房号召力的演员或明星更少。三是电影产业本身的类型化发展不足。如“2012年2月,当冯小刚在微博上喊了一声‘累’,华谊兄弟的股票应声下挫;一部《非诚勿扰2》的营业收入,就占了华谊2011年上半年收入的三分之一”。(18)因此,“在外部资金的支持下加大吞吐量,多样化类型电影体系的构建、制片人中心制的培养和明星制的完善,成为这种转型能否完成的关键。”(19)
私募股权基金的英文表述为“Private Equity”（简称PE）。2010 年中国股权投资市场呈现爆发式增长，私募股权投资机构投资活跃度达到历史高峰，而在资本市场活跃态势的影响下，PE投资机构也得以境内外实现退出，并获得丰厚回报。
一、私募股权投资的定义
私募股权基金起源于美国，1946年美国成立第一家私募股权投资公司——美国研究与发展公司。中国风险投资研究院对私募股权投资定义为：私募股权投资是指通过对定向私募的方式从机构投资者或富裕个人投资者手中筹集资本，将其主要用于对非上市企业进行的权益投资，并在整个交易的实施过程中，充分考虑到未来资本的退出方式，即可以通过公开上市、企业间并购或管理层回购等方式，出售所持有资产或股份以获取利润的行为”。
二、私募股权投资的作用
PE在发达国家的经验证明了作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权基金能够为新兴公司提供创业和持续发展所需的宝贵资金，催生新的产业，促进产业结构和消费水平的升级，扩大就业机会。
第一，推动科技创新成果转化和国家创新战略的实施。PE作为以支持创新、创造、创业为主的投融资机制，对未来新兴行业有着敏锐的触觉，拥有将高科技项目市场化的专业和实力。全球著名的科技创新企业，包括英特尔、苹果等，都曾获得过私募股权投资机构的支持。第二，拓宽企业融资渠道，特别是中小企业。由于PE的前瞻性的专业眼光，往往能帮助优质的但暂时不符合银行贷款条件和上市融资资格的中小企业实现融资和超常规发展。第三，促进公司治理结构的完善。由于所投资的企业通常处于发展的初创期，经营业绩的波动性较大，因此，私募股权投资机构为了控制投资风险，提高企业业绩，经常介入所投资的企业的管理，而这在客观上协助企业不断提高管治水平，从而尽快走上稳健发展的正轨。在这种情况下，私募股权基金作为一种市场监控力量，对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为今后企业上市提升内部控制水平创造良好条件。第四，促进多层次资本市场的发展。私募股权投资基金一般侧重于一级市场的投资，通过VC和PE的专业眼光和积极介入，可以为二级市场挑选和培育更多优良的企业，推动我国中小板和创业板市场的发展。
三、私募股权投资在我国的发展历程
中国的私募股权基金起步于20世纪80年代中期，进入正规的私募股权基金运作是在上世纪90年代以后。概括起来，中国私募股权基金业的发展大致经历三个阶段：
第一阶段是20世纪80年代到90年代中期。这是中国私募股权基金的探索发展阶段。1985年在北京成立第一家创业投资机构——中国新技术创业投资公司，这是中国最早的刨业投资企业。第二阶段是在1995年到2005年前后。随着中国科教兴国战略的实施，中国的创业投资基金开始进人真正意义的发展阶段。在这个阶段，按照投资方式的不同，私募股权基金可以划分为：投向特定行业的创业投资基金、投向特定地区的创业投资基金、投向特定条件的创业投资基金。第三阶段是2005年后，随着股权分置改革基本完成后，股票市场引来了大繁荣，相对于大量的投资需求，上市公司再次成为稀缺资源，PE行业出现繁荣景象，出现一大批投资于Pre-IPO项目的PE机构。同时，相关政策法规也密集颁布。2007年今年6月份修改实施的《合伙企业法》，为PE的发展扫除了组织和税收上的障碍。中小板和2009年创业板的推出，使得私募股权基金具备顺畅的退出机制，大量私募股权基金在二级市场顺利退出，获得高额回报，赢来私募股权基金发展的最好时机。
四、私募股权投资在我国的发展趋势
尽管中国的私募股权投资取得了良好的发展，但从世界范围看，中国的私募股权投资还处在初级阶段，而且发展过程中也遇到了不少障碍，未来将会逐渐完善。主要体现在：
1.有限合伙制成为私募股权基金的主要形式。现在国内80％以上的私募股权投资机构采取公司制的组织形式，但公司制的私募股权投资机构存在双重征税问题，成为通向本土私募股权投资基金在发展道路上的主要障碍。新的《合伙企业法》，为PE的发展扫除了组织和税收上的障碍。一是增加了有限合伙人和有限责任合伙的规定，二是允许法人或者其他组织作为合伙人，三是明确了合伙企业所得税的征收原则，合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得的原则设计。2.专业化程度不断提高。随着私募股权机构数量的增多，PE行业竞争越来越激烈。越来越多的私募股权投资公司更加重视其团队的专业性，团队的专业化水平呈现出逐步提高的趋势。专业投资公司对企业的市场定位更加准确，对投资的优势和风险更具有把控力。
通过上文对私募股权投资的定义、属性，重要作用，以及在我国的发展历程和趋势分析分，我们不难发现随着我国金融市场的日趋理性规范发展，私募股权基金将作为一种重要的金融力量，推动中国经济的发展。
参考文献：
[1]樊志剐，赵新杰.全球私募基金的发展趋势及在中国的前景.金融论坛.2007.12.
[2]高正平等.全视角观私募股权投资-探索PE中国化之路.北京:中国金融出版社.2009.
[3]李东卫.我国私募股权投资发展的现状、问题及建议.区域金融研究.2009.02.
[4]方少华.中国式风险投资.北京:企业管理出版社.2010.
关键词：河北省；科技型中小企业；私募股权投资
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02
本课题选取石家庄、保定、邯郸三市45家科技型中小企业作为样本进行调查，其中56%的企业认为制约企业健康有序的发展主要原因是融资难的问题，此问题远远超过了人才利用、技术研发、市场拓展等因素。根据河北省科技厅针对省内科技型中小企业创新活动进行的调查显示，该省科技型中小企业主要由内部积累、政府支持、金融机构贷款以及风险投资构成企业的创新费用，其中来自企业内部积累及政府支持的资金占到总量在90%以上，金融机构贷款的资金占3%，来自风险投资的资金仅为0.01%。因此在很大程度上由于融资渠道的狭窄，从而制约着河北省科技型中小企业的发展，更进一步影响河北省经济又快又好的发展，这样的发展状况不符合以中小企业作为主力军推动河北经济发展的战略。
一、解决河北中小企业融资难，引入私募股权投资的必要性
若要解决河北省科技型中小企业融资难的问题，除了需完善公司治理结构，增加企业透明度，提升企业信用等级，政府出台支持政策之外，更重要的是需拓宽科技型中小企业融资渠道。2010年12月，河北省政府出台《河北省促进股权投资基金业发展办法》，其中对于河北省私募股权投资基金及其所管理企业的登记注册条件和设立程序进行了严格规定，并解释说明了河北省政府对于私募股权投资扶持鼓励的政策。由此可见，政府对于私募股权投资在河北省的发展持积极鼓励的态度，并且一系列的优惠政策，也表明了政府对这一新型金融产业的扶持。这为私募股权投资在河北省的发展做好了保障，开辟了新的道路，为解决中小企业融资难问题寻找到更有利的途径。
1.完善公司治理结构、提高科技型中小企业运作效率
一般来说，私募股权的投资对象会选择那些具有升值潜力且短期能够上市的科技型中小企业。企业进行私募股权融资完全依赖于企业的业绩，私募股权的引入以掌握企业内部信息并拥有监控权利为条件，拥有撤换公司高层管理人员、变更企业方持股比例等的权利，投资机构会凭借其自身的管理优势解决所投资的企业在发展过程中所出现的问题，对管理层人员进行培训，对公司的管理方式进行变革，以此完善公司治理结构，增强企业的核心竞争力，从而使得企业的融资能力进一步的提高。
私募股权投资既能为企业带来资金上的支持，又能为企业带来所需的专业技能和经验，改善企业治理结构，提升企业价值。私募股权投资者以企业经营的业绩作为对企业的投资标准，且采取分段投资策略、中断投资威胁以及追加投资激励机制，使企业感受到来自投资者的压力，实现对企业的外部控制。
2.完善金融体系、形成多层次资本市场需要引入私募股权投资
我国的金融体系是以商业银行为主导，社会经济发展中众多经济组织对间接融资的需求使得我们对银行信贷产生巨大依赖，也造成金融体系产生不可避免的缺陷。现阶段信贷扩张的压力不断增大，银行面临的流动性问题也日益严重，各种投机造成的经济泡沫风险也逐渐增大，各种现象表明只有拓展直接融资渠道，健全我国金融体系，降低中小企业对于银行的依赖程度，才能从根本上保证商业银行的改革成果，解决中小企业资金需求与银行贷款之间的矛盾冲突。私募股权投资是对企业的一种长期投资行为，其获得利润的渠道是通过对企业管理模式、财务制度、产业结构调整、内部治理结构的完善使得企业在不断发展的过程中取得收益，私募股权资本收益的实现也是企业达到提升并且凭借自身能力能够获得充足资金来源结果的实现。因此，加大力度发展私募股权投资，是完善金融体系，解决融资渠道单一的重要手段。
河北省资本市场层次单一，发展私募股权资本市场，可以拓宽融资渠道，为企业创造循序渐进的融资平台，形成多层次资本市场。发挥资本市场在资源配置、产权交易、科技创新、资金融通方面的功能，消除企业普遍面临的金融约束。由于河北省金融市场发展的缓慢，因此发展私募股权投资，建立多层次资本市场，为企业融资提供多渠道，是在我国金融市场不断完善，改变旧有格局的背景下，促进河北省科技型中小企业不断发展的有效途径。
3.加速产业结构升级、形成国际竞争力需要借助私募股权投资的力量
借助私募股权融资实现IPO，提高科技型中小企业的金融创新能力。
私募股权公司通常具有良好的品牌、信誉及经验，由此可为那些期望在国内或海外上市的科技型中小企业带来增值的服务效应。私募股权基金在融资的过程中对融资方已经进行了一定程度的改造和重组，而且很多海外私募股权基金公司本身从属于投资银行，因此在海外上市时企业具备天时、地利、人和更易吸引到声誉良好的国际承销商。企业由此可以扩大国际竞争力，在国际市场的舞台上去寻求更强的合作伙伴及更多的战略资源。即使不进行海外上市，企业也可以通过其他途径进行融资，在融资过程中企业的整体实力也可以得到提升。
因此，科技型中小企业能够迅速扩张的有效途径就是通过私募股权融资，它可以促进企业整体的快速发展，并使企业能够实现并购或上市的经营目标。
二、河北省科技型中小企业运用私募股权融资时应注意的问题
1.科技型中小企业转变观念，提升自主创新的能力
河北省科技型中小企业要以企业的长期发展与利润最大化为目标而进行一系列的融资行为。在一些发达国际中的科技型中小企业往往是通过权益资本来保障企业的发展，而不是单一的借贷资本。因此，河北省的科技型中小企业也需进行观念上的改变，积极利用私募股权等融资方式来进行企业必需的融资。
另外，私募股权往往会挑选那些企业及其产品均具有发展前景的科技型中小企业，因为私募股权的投资回报一般在短期内只能从投资项目的成长与发展中获得，所以河北省的科技型中小企业要强化创新意识，提升自主创新的能力，在品牌、技术、机制、组织与管理、商业模式等方面均要有所创新，使其企业的创新能力能更好通过提升商业化和产业化的生产力体现在企业盈利上。若要赢得私募股权投资机构的青睐，河北省的科技型中小企业必须要具备优秀的创新意识和创新能力，这样才能使得双方实现共赢的局面。
2.合理预测融资风险，确定融资规模
河北省科技型中小企业由于资金短缺造成产业规模小，因此抗风险能力也较弱，如果一旦遭遇风险导致成为最终的损失，这将给企业的经营状况带来极大的不利局面。目前少数私募股权基金只为将企业迅速炒作上市后套现，因此他们不以企业长期稳定的发展为投资目标，而是进行一些冒险投资行为。如此一来，河北省得科技型中小企业在获得融资收益的同时还要考虑由于私募股权投资的冒险动机带来的风险及损失。因此，企业要根据自身条件从资金形式和需求期限两方面去考量和确定融资的规模。在正确预测融资风险后，合理的确定融资规模和期限，融资多会造成资金闲置浪费，更增加了融资成本和经营风险，融资少会造成企业的投融资计划及正常的经营活动无法有效开展。
3.把握最佳融资机会，保持合理的企业控制权
把握最佳融资机会就是指选择由一系列因素构成的有利于企业开展融资活动的融资环境。从河北省的科技型中小企业内部来看，较早的融资可能会造成资金的闲置和浪费，较晚的融资又会造成丧失投资的机会，从企业外部来看，风云变幻的经济形势直接影响到企业的融资成本及融资难度，河北省科技型中小企业要注意把握住最佳的融资机会，使企业内部和外部的环境能够相互促进，从而有效的降低企业融资成本。同时在进行私募股权融资时，会造成企业控制权或所有权的变化，这不仅会影响到企业生产经营的独立自主性，还有可能会引起企业利润的分流，甚至损害到原有股东的利益，进而影响到企业的长远发展。因此，河北省科技型中小企业在运用私募股权进行融资时一定要全方位考虑企业控制权的问题，既不能过度关注控制权，也不能疏忽控制权对企业发展的影响。此外，私募股权融资具有较强的专业性，为防范私募股权融资风险，河北省的科技型中小企业应聘请经验丰富的专家担任融资顾问，为企业管理者提供专业的融资决策建议，达到降低私募股权融资风险的效果。
4.合理评估自身价值，避免陷人谈判僵局
在与私募股权投资机构合作的过程中，股权作价是一个难点很多科技型中小企业在洽谈融资时，缺乏对企业整体价值的描述，总是强调项目技术先进科技含量高，项目实施后会带来超额利润等，忽视了私募股权融资是一种股权流动性较差的融资方式，股权投资者更看重的是企业的成长价值而在证券市场上市企业的股权具有很强的流动性，票面价格与实际价值存在着一定的差异，这两者不具备很强的可比性因此科技型中小企业要对自身价值有合理的估值，避免出价与要价差距过大，陷人长期谈判的窘境。
三、河北省发展私募股权融资的对策建议
1.健全私募股权投资的法律体系，制定优惠政策
私募股权投资顺利进行的前提是要确保投融资双方的基本权利义务，更重要的是外部环境能够给予私募股权投资行为足够的支持。外部约束机制不健全将无法规范投资行为，影响私募股权投资发挥应有的作用，破坏了金融系统的稳定，对我国经济快速发展也会造成不利影响。因此，营造良好的私募股权资本发展的外部环境是至关重要的，外部环境的建设依赖于我国法律制度的完善，在约束私募股权投资双方的行为上，需要对《公司法》、《合伙企业法》、《信托法》等有关法律法规做出更细致的规定，在法律层面上为其私募股权投资行为提供重要保障。
在国家法律法规支持下，河北省要大力引入私募股权投资，出台规章制度对私募股权基金的设立形式、投资方式等做出规范，在完善河北省私募股权投资法律体系的同时，出台一些优惠政策来鼓励私募股权投资者进行投资。很多发达国家在私募股权投资上为了鼓励投资实施了税收优惠政策，这在很大程度上降低了私募股权投资的风险。因此，河北省也应该在国家法律规定的前提下，制定更多与本土发展相适应的税收优惠政策，并且在政策支持、项目投资、退出渠道等方面进行研究规划，使得本省更具优势，私募股权投资的利益得到更更好的保障，吸引更多私募股权投资在本省寻求发展。
2.构建完善的信用体系，强化良好的社会信用秩序
影响私募股权投资无法顺利进行的重要因素是信息不对称所带来的信用风险。私募股权投资是一种长期的投资行为，因此交易双方需要全面掌握对方的信息，对投资风险拥有足够的承受能力，这样投资才能顺利有序的进行。一方面投资者会关注融资方的企业效益、信用水平，另一方面融资方会关注投资者的资金规模、管理能力、履约情况、资金是否能够及时到帐等问题，只有交易的信誉度均达到对方满意时交易才会产生。所以构建完善的信用体系，强化良好的社会信用秩序是保障私募股权投资能够顺利进行的重要条件。
根据国务院办公厅关于社会信用体系建设的若干意见，河北省政府须：完善企业信用信息数据，构建个人信用信息库，加大对信用产品的支持力度，将信用产品广泛应用于生产发展中，推动部门间信用信息的共享渠道建设，支持信用服务行业市场发展，健全负面信息披露制度和守信激励制度，健全证券业、保险业及外汇管理的信用管理系统，加强金融部门的协调和合作，逐步建立金融业统一征信平台，促进金融业信用信息整合和共享。
3.建立中介市场体系，培养合格的基金管理人才
【关键词】私募股权基金;问题;对策
引言
私募股权基金是国际主流直接投资工具之一,可以有效促进和深化金融改革与金融创新。发展私募股权基金有利于丰富我国资本市场层次,为经济发展提供资金支持;有利于改善中小企业的融资环境,促进中小企业做强做大,进而完善企业治理结构,促进我国产业结构的合理调整;同时增加城乡居民投资渠道,解决流动性过剩问题。本文将对我国私募股权基金发展中存在的问题进行深入分析,并指出切实可行的对策,以完善我国私募股权基金市场。
一、我国私募股权基金发展的可行性
(一)具有有效的市场需求
第一,企业融资需求。目前,国内高速成长的企业具有较强的融资需求。民营企业、特别是非正式金融力量薄弱的中西部地区民营企业的发展严重受到资金限制,很难在较短的时期内获取资金来满足生产。与此相比我国融资格局以间接融资为主,现有融资工具和金融服务仍然无法广大满足企业的投融资金需求。这为我国私募股权基金的发展提供较强的融资需求,拥有较强的市场发展潜力。第二,民间资本的投资需求。目前我国3000亿元的民间金融总量,和8万亿居民储蓄存款和12万亿银行资本相比,民间资本已成为我国国有资本、跨国资本以外的第三支力量,民间资本蕴藏着巨大的能量,现有的资本市场还远没有将民间资本充分激活。私募股权基金可以凭借其专家管理、专业投资提高资本使用价值。私募股权基金可以合理利用民间资本。可以能够有效利用这部分资金,提高资金利用效率,真正为建设和谐社会做贡献。
(二)政策的支持
近年来我国法律法规环境正在逐步完善,为私募股权基金的发展提供了制度保证。《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台,为发展私募股权基金建立了良好的法律环境。《公司法》取消了公司虽外投资额度的限制,2007年6月1日实施的新《合伙企业法》确立了有限合伙制的企业形式,预示了在我国可以建立有限合伙型的私募股权基金。这样可以避免双重征税,为促进发展我国本土私募股权基金提供政策支持。
(三)发展私募股权基金的市场环境成熟
中国改革开放的三十年来,经济的持续稳定高速增长,基础设施的逐步完善,现代化的信息条件,发展PE的硬件条件逐渐成熟。加入WTO后,零售业、金融业和电信业等更多行业向国际私募资本或全部开放。资本市场股权分置问题基本解决,实现了上市股票的全流通。即将开始的股指期货、创业板市场和已推出的深圳二板市场,促进多层次资本市场体系的建设。这为PE的投资和退出提供更加便利的渠道。
二、我国私募股权基金发展中存在的问题
历经十多年,我国私募股权基金发展分两个阶段。第一阶段:2006年以前,这期间证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系,是我国私募股权基金的最初形态,第二阶段:2006年以后,我国私募股权基金在募集总额和设立数量上得到迅速发展。2007年各项法律法规的出台,特别是2007年9月1日新合伙企业法的实施,所引入的有限合伙方式为国内私募股权基金的发展奠定了坚实的法律基础,极大促进我国私募股权基金的发展。从设立数量和募资额度上都取得前空前成绩。2007年被称为“中国PE元年”。虽然取得较好的成绩,但是在发展中仍然存在较多问题。
(一)私募股权基金投资对象单一
因我国资本市场不完善,防范风险、控制风险的机制不够。我国私募股权基金的投资行业更倾向于利润稳定的房地产、化工、机械制造、工程等传统行业。受国际经济危机影响,2009年,累计私募股权基金共投资86.516亿美元,私募股权基金在中国的投资仍过分集中在传统行业及服务行业。从投资金额看,投资于传统产业和服务业的金额达80.9764亿美元,占总投资额的94.5%。而投资于高风险、高收益的广义IT行业仅为1.007亿美元,占总投资额的1.2%。
(二)退出机制不畅
成熟完善的资本市场可以为私募股权基金提供健全的退出渠道。私募股权基金的退出机制主要有IPO、兼并收购(M&A)、公司资本结构重组、股权转让、企业回购等。但是我国目前多层次资本市场不完善,企业上市条件高,产权交易不活跃,其他退出机制尚在起步。现有的资本市场根本无法满足私募股权基金快速有效进入市场。2009年全年私募股权基金退出较去年明显好转,共有80起私募股权基金退出案例,其中,IPO退出仍是私募股权退出的主要方式,共有案例71起,占88.8%;股权转让3例;占3.8%,M&A3例;占3.8%;其他方式3例,占3.8%。私募股权基金投资退出情况反映出IPO和上市后减持退出仍是当前私募股权基金在中国投资的主流退出模式。
(三)法律法规的缺失
虽然《合伙企业法》、《外商投资合伙企业管理办法》(草案)、《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》以及其它众多法律法规的实施推动了中国PE的发展,仅靠这些法律是远远不够。《基金法》,《信托法》等法律大环境需要进一步改观。例如:《外商投资创业投资企业管理规定》允许设立非法人外商投资创业投资企业,但该法仅适用于外商投资的创业投资企业,采用商务部审批制度,设立程序复杂耗时,且投资主要范围被限定风险投资(即主要被投资对象是未上市高新技术企业),并非真正意义上的私募股权投资;《商业银行法》和《保险法》的相关规定也限制了金融资本进入私募股权投资领域;目前我国虽然批准设立六只产业投资基金,但由于《产业投资基金试点管理办法》尚未出台,产业投资基金设立和运作无法可依;与《合伙企业》的配套政策措施还处在缺失状态。在使用基金管理人,投资者免受基金管理人侵害的保护没有相关法律跟上。在管理费和利润分成没有明确的规定,发展私募股权基金的资金来源界定不清。这些问题的阻碍了我国本土PE的健康、阳光发展。
(四)监管的缺失
目前,我国对私募基金的立法和监管总的来说还是无法达到预防风险,规范投资市场的目的的。私募股权基金利用高度的财务杠杆实现高额利润,本质上是一种高风险的运作形式,尤其在我国资本市场尚不规范完善的背景下,对私募基金进行有效监管是十分必要的。在对私募基金的立法监管既要参照资本市场发达国家的经验,也要注重结合我国国情。首先监管法律缺失。其次是监管主体不明确。我国私募股权基金因资金来源、组织形式等其性质不同,其监管涉及发改委、证监会、科技部、工商局、税务局、商务部、外汇管理局等多部委。主管部门不明确,管理责任界限不清,容易造成“政出多门”。而且事实上出于不同的部门利益考虑,并未形成对私募基金的有效管理。
三、发展我国私募股权基金的对策
(一)进一步完善发展私募股权基金的制度环境
政府应进一步为私募股权基金市场提供健全的法律环境,真正保护投融资双方利益,维护市场的公平,公正,合理,有效。首先,以现有的法律框架为基础,针对私募股权基金可能选择的各种法律形式,通过对《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等具体条款的解释和补充,完善私募股权基金设立的法律环境。其次,引导社会资金和国有资本参与私募股权基金,修订相关法规,积极鼓励商业银行、保险公司、养老金等机构投资者介入私募股权基金。第三,对于国资、外资、民资以及混合所有制资本的私募股权基金,应建立统一市场、统一设立标准、统一监管方式、统一退出机制,引导私募股权基金健康、有序发展。第四,进一步推动有限合伙制组织模式的发展,完善与之相关的注册登记、资金托管等配套制度,积极探索投资人退出机制。
(二)建立灵活有效的监管体系
第一,建立以证监会为主要负责机关的监管模式,以发改委、商务部为辅的投资监管体系,涉及其他部委的,可以由证监会通过与其协商解决或征求意见。第二,实行多层次主体分类监管。在监管中要坚持市场化原则,要改变过去政府在金融活动中承担过多风险的状况,让市场主体自己承担风险。在设定管理人资格后,对于一般的私募股权基金,可采用在私募发行后向监管机构备案的方式;对社保基金、养老金、商业银行、保险公司或有国资成分的机构参与投资的私募股权基金,则可设定必要的投资人资格审批程序。第三,完善监管协调,防范风险跨市传染。私募股权基金会同时对银行、证券、以及保险市场产生影响。我国实行金融业分业监管,必须重视加强各监管机之间及监管机构与央行之间的沟通和协调,进一步明确各监管机构的职责分工,减少职责分叉,降低监管冲突,同时又要加强监管协调,提高监管效率[3]。
(三)完善规范私募股权基金的退出机制
第一,加快建设我国建立多层次的资本市场。应有步骤地推出创业板市场,建立和完善场外交易市场,降低未上市股权交易成本,为非上市公司的股权交易创立良好条件。由于目前诸多市场条件在中国尚不具备,建立有效的私募资本退出机制。首先进一步完善资本市场,特别是二板市场。加快建立全国性的产权交易市场,允许一批高科技企业在二级产权市场进行股权转让,从而实现风险投资的股权流动与增值。中期内可考虑建立创业板市场,为风险企业公开上市提供机会。第二,建立场外交易市场。健康、有序的场外交易市场能够可以满足数量众多的创业企业的股份交易、资本流动和融资需求。第三,采用海外上市。海外市场的投资市场比国内投资市场更成熟,拥有更合理的退出机制。海外市场市盈率较高,能筹集到更多资金。海外市场更方便、股权激励机制,可以签发股权兑现,这样可以有效保证收益。虽海外市场的监管更严格,但有利于提高公司治理和提高公司荣誉,促进我国企业走出去。
(四)提升私募股权基金的管理水平
私募股权基金管理运营水平是发展私募股权基金的关键之一,我们要在建设具有国际水平的专业管理机构,打造优秀的基金管理团队等方面提高我国本土私募股权基金管理水平。
第一,对基金管理人的主体资格要有严格限制。应将银行、证券公司、保险公司、养老基金及投资机构作为合格的机构投资者:将注册资本门槛提高,将一些不具有法人资格的工作室以及资信不高的基金管理人挡在门外,最大限度地保护投资者利益。第二,从组织上完善私募股权基金管理。建立私募股权基金行会,着力培养高素质管理团队,选择优秀职业经理人,以行业自律来管理整个私募股权基金市场。对于私募股权基金从业人员实行考试准入制度,从专业知识水平方面来提高整个PE行业的管理水平。
结束语
目前我国经济的快速发展,资本市场的逐渐完善,为我国本土私募股权基金提供较好的环境。但是我国本土PE因发展时间较短,经验不,没有形成相对完整的体系。在发展中仍存在较多问题:如法律法规不健全,退出机制不畅,本土基金处于弱势等。我认为应该加强私募股权基金的管理是重中之重,这样可以有效提高我国PE的整体水平,可以进一步促进PE的健康,有序发展。
参考文献
[1]清科研究中心.2009年中国私募股权投资年度研究报告[DB/OL].北京:北京清科信息咨询有限公司网站,省略.
[2]田小林.我国私募基金:威胁、出路与前景[N].经济参考报,2006,13.
[3]李建华,张立文.私募股权投资与中国私募股权市场的发展[J].世界经济,2006(5).
[4]张桂枝.天津率先发展私募股权基金的思考[J].天津经济,2007(总第158期).
[5]任文燕.关于进一步推动我国私募股权基金发展的建议[J].世界经济,2007(6).
[6]曹雪峰.全球PE市场风险在增大[J].金融市场,2007(10).
[7]赵公卿,汪同三主编.西部开发与资本市场[M].北京:北京科学文献出版社,2002,5(第1版).
[8]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[M].上海:上海远东出版社,2002,6(第1版).
[9]何世红,高强主编.金融中国[M].上海:上海人民出版社,2007,6(第1版).
[11]省略.省略.
