时间：2023-06-05 10:15:55
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇混合型证券投资基金，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
历时三年的证券行业综合治理已圆满收官，券商集合理财产品将随着券商行业的“涅重生”迎来发展的春天。
券商资产管理业务始于1996年的大牛市，炙热于1999年的“5.19”行情，并一直绵延不息。由于操作不透明、信息披露不充分、监管力度不强等因素的存在，最初的资产管理业务成为券商的一种变相拆借融资的途径。券商挪用客户委托资金进行自营、“坐庄”等事件时有发生，券商资产管理业务逐步陷入一片混乱，只是这一切问题都暂时被牛市所掩盖。
2003年底,证监会公布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》,对定向资产管理业务,集合资产管理业务和专项资产管理业务做出总体规定，但为时已晚。2004年起，南方证券等违规券商相继爆出因受托理财出现巨额亏损,证监会于9月底叫停该业务。2004年10月，证监会《关于推进证券创新活动有关问题的通知》明确规定,在集合资产管理业务开展初期，证监会仅允许创新试点类证券公司试行办理此项业务，待积累一定经验进一步完善后，再逐步扩大范围。
经过一系列整治后，中国证监会于2005年2月23日批准了光大证券“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是中国证券市场有史以来经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划。首只券商集合理财产品（均指证券公司集合资产管理计划）的推出，标志着券商资产管理业务将在产品、服务、营销等方面开始全面转型，券商开始走上从理财“庄家”向理财专家转变的道路。随后获批的广发证券集合资产管理计划“广发理财2号”率先于2005年3月28日正式宣告成立，成为国内证券公司正式成立的第一只集合理财计划。
券商集合理财产品稳步发展
自第一只真正意义上的券商集合理财产品“光大阳光”发行以来，券商集合理财走上了稳步发展、积极创新的道路。近几年，券商集合理财逐步建立了从债券型到混合型，从FOF（FundToFund）到货币型，从股票型再到QDII等较为完善的产品线，为各种不同风险收益特征和理财需求的客户提供专业的资产管理服务。
券商集合理财产品与基金有别
由于募集对象仅限于发行该产品的证券公司自身已有客户，或其他推广机构客户，且不得通过公共媒体进行推广，因此券商集合理财产品略显神秘，众多投资者对其知之甚少。
与证券投资基金面向大众投资者不同，券商集合理财产品更主要的是面向高端客户，进入门槛相对较高，且各产品的投资范围、存续期限更加灵活自由。与证券投资基金追求相对排名不同，券商集合理财产品由于存在业绩提成条款，更加追求绝对收益。为了体现产品管理者对旗下理财产品的信心及对客户利益的保障，管理者一般会在产品发行期以自有资金认购一定比例的发行份额（产品存续期内可以继续申购，但不准赎回），在一定程度上保证投资者的本金及收益率。
与证券投资基金具有良好的流动性不同，多数券商集合理财产品为使产品运作获得更好的持续性，其申购赎回日期均有一定程度的限制。（见表1）
与证券投资基金的快速发展不同，由于历史原因，券商集合理财产品的发行一直相对谨慎，发行数量与规模均远小于同期发行的证券投资基金。从第一只券商集合理财产品成立起至2008年10月31日，国内券商共发行各类券商集合理财产品45只，募集资金规模达642.13亿元，而同期发行的各类证券投资基金数量达272只，募集资金规模达1.25万亿。
从券商集合理财产品发行本身来看，在2007年股市大幅上涨期间，产品获批数量反而有所减少，仅8只，这也在一定程度上反映了管理层的谨慎态度。股市的大幅上涨明显带动了投资者的投资热情，尽管2007年发行产品数量最少，但募集规模却是历年最大，单只产品平均募集规模远高于其他年份。
产品投资者结构：以个人投资者为主
从历年产品的募集情况来看，与证券投资基金类似，个人投资者也是投资券商集合理财产品的主力军，这也从某种程度上体现了券商集合理财产品作为一种定位高端个人客户的理财产品存在的必要性和合理性。
现存券商集合理财产品以混合型、FOF居多
在过去几年中，券商集合理财产品逐步发展壮大，目前在运营产品为37只，管理资产规模达460.55亿元，投资范围覆盖了国内股票、债券、基金、货币市场及部分国际资本市场。从各类型产品看，投资范围较为灵活、收益风险比较低的混合型、FOF产品发展相对较快，产品数量、规模均相对较大，而风险较高的股票型基金发展则较为落后。（见图1）
到期产品表现优异
与开放式证券投资基金具有无限期限不同，券商集合理财产品一般都具有一个固定的期限，且平均期限不长，多数为2、3或5年。从2003年至今，已有6只不同类型的产品到期，未到期的产品平均剩余年限也相对较短，仅2-3年左右，2009年将迎来一批产品的集中到期。
从已到期产品来看，各类型产品在存续期间均获得了正收益，但各类型产品收益差距较大。其中混合型产品东方红1号表现最为突出，累计收益率高达198.45%，这主要是由于其在牛市中一直保持65%左右的股票仓位。三只债券型基金中，国信金理财稳得受益也因持股仓位最高（17%左右）而在2006年、2007年股市上涨中受益颇多。收益、风险居中的招商基金宝一直保持较高的基金仓位（80%左右），累计净值增长率达98.58%。另外招商基金宝还披露了其期末个人持有比例高达80.55%，也部分反映了目前券商集合理财产品的投资者结构。
券商集合理财产品更显谨慎
三季度股市债市冰火两重天
三季度，股市、债市行情出现了明显分化。股市依旧表现低迷，“奥运行情”未能如期而至，相反在奥运前后市场还迎来了暴跌。进入9月份，受雷曼破产、AIG被接管等消息影响，全球股市迎来了一场金融风暴。尽管其后政府出台的降低印花税、汇金宣布增持银行股等消息刺激股市掀起强劲反弹，然而这仅是昙花一现，投资者对经济担忧继续加剧，股指再次掉头向下。与此相反，随着国际大宗商品价格持续创出新低，全球通胀压力及预期大幅减轻，债市在横盘整理了几个月后，于8月下旬迎来了反弹行情。9月，随着央行宣布下调存款准备金率和贷款基准利率，降息周期预期升起，债市迎来了一轮新的牛市行情。
从各类型产品表现上看，券商FOF产品平均表现要远好于主要投资于股票的产品，一方面由于FOF经过二次风险分散，较大程度的减轻了股市带来的系统性风险；另一方面其平均持有的基金仓位仍较高，近70%，可能其中有部分投资于债券型基金。从持股仓位上看，券商股票型、混合型产品均显得比较谨慎，三季度末分别持有59.05%、55.37%的股票，远低于股票型、混合型基金72.13%、61.44%的股票仓位。债券型产品方面，券商债券型产品明显跑输偏债型基金，这主要与券商债券型产品股票（基金）仓位过高有关。受美国次贷风暴影响，境外股市在三季度也同样出现大幅下跌，QDII产品净值也明显缩水，唯一的QDII产品中金大中华股票配置明显更为谨慎，表现远好于QDII基金平均水平。（见图2）
各类型券商集合理财产品表现差异明显
股票型产品：整体来看，券商股票型产品受股市持续下跌的影响明显，除了2006年成立的中金股票精选成立以来累计收益表现优异外，其余均表现一般，特别是去年9月成立的上海证券理财1号由于成立以来就基本进入熊市，累计净值表现最后，下跌46.41%。总体来看，几只券商股票型产品2008年以来业绩表现不相上下，与股票型基金平均表现也基本一致，三季度会更显谨慎一些。
混合型、FOF产品：与股票型产品相比，FOF及混合型产品波动相对较小，业绩表现要稍好于平衡型基金。其中FOF产品可以通过购买基金来间接购买股票，尽管其所持有基金比例较高，但由于基金本身持股仓位较低，因此FOF产品实际持有的股票仓位也会较低，这样能够较好的化解股票市场下跌带来的系统性风险。
[关键词] 基金；选股能力；择时能力；Jensen指数
[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)08-0163-03
[作者简介] 杨华蔚，贵州财经学院管理科学与工程管理学院副教授，北京航空航天大学经管学院博士生，研究方向为金融市场、金融工程与数理金融。(贵州 贵阳 550004)
一、引言
自1998年3月27日中国首次批设两只封闭式基金，2001年9月开始发行开放式基金以来，基金已逐渐成为证券市场重要的投资工具，其市场表现受到广大投资者和基金研究者的关注。经历了从漫漫熊市到轰轰烈烈的牛市高峰，再到现在的剧烈震荡下跌过程，证券投资基金的表现怎样、其业绩经历了什么样的变化过程、基金经理对市场机遇的把握能力如何等，都成为广大投资者和基金研究者感兴趣的问题。因此，对基金业绩进行研究，无论对学术界还是实务界，无疑都具有较大的现实意义。
目前，在我国证券市场，证券投资基金的绩效评价仅仅只限于各证券媒体和各个基金管理公司用“证券投资基金资产净值周报表”中的“基金净值增长率”、“基金单位净值”和“基金累计单位净值”三个指标来反映基金的运作绩效，它们只能反映投资于基金的收益率，而忽略了风险因素的影响，无法反映投资人所承担的风险释放获得了收益补偿。因此，在实际运用中，投资人用上述三个指标为标准来选择基金时，常常会做出错误的选择而遭受不应有的损失(王守法，2005)。针对上述问题，本文采用国际上经过检验并广泛应用的证券投资基金业绩评价方法，对国内基金进行严谨规范的业绩评价，不但可以加深对我国证券投资基金和证券市场的认识，而且也对基金投资提供有参考价值的成果。
国外研究结果表明，美国、英国等国家大部分积极管理型共同基金风险收益水平都不能超过市场水平，甚至低于市场水平(Pastor and Stambaugh，2002；Thomas and Tonks，2001；Dritsakis，Grose and Kalyvas，2006)，Kader and Qing(2007)在香港30个共同基金中也发现类似现象。与此相反，Otten and Bams(2002)认为欧洲国家的共同基金(主要是小规模基金)的风险收益水平超过市场水平，Wermers(2000)认为基金持有股票部分风险收益水平超过市场水平，但由于非股票部分资产收益低的影响而使得整体风险收益低于市场水平。最近一些研究采用更精细统计技术研究基金经理的选股和择时能力，得到不同的结果。如Kosowski，Timmermann，Wermers and White(2006)用Bootstrap统计技术检测美国开放式基金的表现，发现有小部分基金经理具有显著的选股能力，而Avramov and Wermers(2006)认为基金经理的择时能力所带来的超额回报是积极型基金投资收益的主要来源。
国内已经有不少关于开放式基金业绩评价的研究成果，早期的研究由于数据量的影响结论不尽一致。如张新，杜书明(2002)认为我国的基金业并未能战胜市场；杨，王小征(2003)推断我国证券投资基金的平均业绩战胜了市场；林凡(2003)则认为风险调整后基金业绩战胜市场或略于市场的结论在统计意义上都不显著。最近，关于基金业绩的研究结果比较统一，刘军(2005)，曾五一，郭盈盈(2007)，胡宗义，张杰(2007)均是对2003-2004年基金业绩进行研究，发现在市场不断下滑的情况下，基金能够跑赢指数。吴娟等(2007)的研究显示，2004年11月-2006年10月，我国的股票型开放式基金业绩表现良好，跑赢了大盘。
综上所述，还没有学者对始于2006年的大牛市直至2008年年初开始的调整过程中国内基金的表现进行综合研究，总结熊市和牛市阶段的基金风险收益变化轨迹。本文的工作在于尝试弥补已有研究的缺憾，具有一定的理论价值和实践意义。
二、研究方法
借鉴国内外有关研究成果，本文主要从以下几个方面对我国的投资基金进行评价：1.采用Jensen指数，对基金的整体业绩进行评价。2.应用T-M模型、H-M模型，评价基金经理的证券选择能力和时机选择能力。
(一)基金整体业绩评价方法――Jensen指数
Jensen指数是由Jensen依据资本资产定价模型CAPM提出的一个衡量基金风险调整表现的经典指标，可以通过下面的回归方程得到：
Rp-Rf=αp+βp(RM-Rf)+εp (1)
其中，Rp为基金的实际收益率，Rf为无风险收益率，RM为市场基准组合收益率，βp为系统风险系数，εp为残差项，αp为回归方程的截距项，即Jensen指数。如果αp为正值，说明基金组合收益在经由CAPM模型进行的风险收益调整后的表现是优异的，基金的绩效超过了市场表现，基金经理具有优异的选股能力；如果αp为负值，则说明基金组合风险调整后的表现较差，基金经理的选股能力较差。
(二)基金的选股与择时能力
基金的综合绩效表现是由基金经理的选股能力和择时能力的高低决定的，Jensen指数对这两种能力的贡献无法区分(Fama，1972)。可以通过在(2)式中加入可以表现市场选择能力对β影响的解释项来分别检验基金经理的选股和择时能力。
1.T-M二次项模型
Treynor and Mazuy(1966)通过在式(2)中加入一个二次项，将Jensen对总体业绩的衡量分解为选股能力α和市场选择能力β，二次项模型的回归方程为：
Rt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)2+εpt (2)
β1是对组合的系统风险的衡量。如果β2>0表明基金经理具有成功的市场选择能力。
2.H-M模型
Henriksson and Merton通过在(2)式中加入一个虚拟变量来对择时能力进行估计：
Rt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+εpt (3)
这里，D是一个虚拟变量，当Rmt-Rft>0时，D=1，基金的系统风险β=β1+β2；当Rmt-Rft0，说明存在市场选择能力。以上两个模型中αp的含义同Jensen指数一样，可衡量基金的选股能力。
三、研究样本和数据来源
本研究样本为2007年9月30日前国内发行的所有开放式股票基金和混合基金，样本期为2003年1月-2008年4月，分时段检验中，研究样本选取周收益率数据在24个以上的基金。基金数据取自Wind数据库，基金周收益率用每周五的基金复权净值计算得到。
由于我国证券投资基金运作管理办法(2006年6月)规定，开放式基金应当保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在1年内的政府债券，取消对基金持有20%国债券的暂行规定。因此，本文市场组合由95%的申银万国A股全股指数和5%的中证国债指数组成。用中银银行间国债指数平均收益率(折算为周收益率)代替无风险利率。以上指数数据来自相关公司网站。
四、实证结果及分析
由于从2001年底开始，股改的阴影一直笼罩着市场，股指一直在低位徘徊，在2005年7月指数甚至跌破1000点大关，之后股指开始缓慢回调。但是，到了2006年9月以后，股指一路狂奔，仅用了14月的时间就从1630点上升到6000。因此，本文以2006年8月31日为分界点，把样本期分为熊市和牛市阶段，对照分析在股市的不同发展阶段基金经理的选股能力和择时能力之间的差异。
下表Jen、H-M Jen和T-M Jen分别表示式(1)、(2)、(3)回归得到的α；各“>0”行列出相应指标大于零的基金数；采用经过New-West调整的t检验方法，分别用“+”、“++”或“-”“--”表示相应指标大于零(小于零)，且通过95%和99%显著性水平检验的基金个数。
从表中可以看到，无论从整体看还是分阶段看，95%以上基金的各种Jensen值均大于零，有接近一半的基金的Jensen值在5%统计水平下显著大于零。说明基金组合收益在经由CAPM模型进行的风险收益调整后的表现是优异的，基金的绩效超过了市场表现，说明多数基金经理具有优异的选股能力。但是只有极少数基金表现出明显的择时能力，且混合基金在择时能力上的表现优于股票基金。
如果分别考察基金在牛市阶段和熊市阶段的表现，可以发现有趣的现象。在熊市阶段，虽然几乎所有基金经过分险调整后的收益(Jensen值)大于零，但是，只有10%的股票型基金以及3%的混合型的Jensen值通过了5%置信水平的统计检验。相对选股能力，基金经理表现出更显著的择时能力，根据H-M(T-M)模型，36%(32%)的股票型基金、44%(34%)的混合型基金有显著的择时能力，说明在股市普遍低迷的情况下，机构投资者更为理性，对股市变化的预见性高于普通投资者的平均水平，表现出较强的市场把握能力。
而在2006年下半年开始的牛市阶段，分别有20%的股票型基金和18%的混合型基金的Jensen值在5%的显著水平下大于零，在这个阶段基金经理选股能力的表现优于熊市阶段。但是，这个阶段基金的择时能力指标普遍为负值，虽然只有极少数通过显著性检验，但仍然可以说明在股市过热、股价普遍被高估的情形下基金经理们都比较小心谨慎，以致错失了一些投机的时机。这一方面充分体现了机构投资者理性的投资态度；另一方面也显示，由于我国证券市场没有卖空机制，在股价被高估的时候，不但理性投资者不能通过卖空操作获利，市场也因为缺少卖空所传递的看跌力量，导致市场条件功能缺失，只有靠出台各种政策等利空消息来给市场降温。这也说明卖空是市场发挥其自我调节功能的重要交易机制之一，推行卖空机制对稳定市场有重要意义。
参考文献：
[1] Avramov，D.，Wermers，R. Investing in mutual funds when returns are predictable. Journal of Financial Economics，2006(81)，339-377.
[2] Dritsakis，N.，Grose，C.and Kalyvas，L. Performance aspects of Greek bond mutual funds. International Review of Financial Analysis，2006(15)，189-202.
[3] Kader and Qing. Risk-Ad-justed Performance，Selectivity，Timing Ability，and Performance Persistence of Hong Kong Mutual Funds.Journal of Asia-Pacific Business.，2007，Vol.8(2)，25-59.
[4] Kosowski，R.，Timmermann，A.，Wermers，R. and White，H. Can mutual fund “star” really pick stocks? New evi-dence from a bootstrap analysis. Journal of Finance ，2006 (12)，2551-2595.
[5] Otten，R. and Bams，D.，European Mutual Fund Per-formance European Financial Management，2002，Vol.8(1)，75-101.
[6] Pastor，Lubos，Stambaugh，Robert F.，Mutual fund performance and seemingly unrelated assets. Journal of Financial Economics，2002，Vol.63，315-350.
[7] Thomas，A.，Tonks，Ian，Equity performance of seg-regated pension funds in the UK. Journal of Asset Management，2001，(1)，321-343.
[8] 胡宗义，张杰.我国开放式基金业绩评价的实证研究――基于VaR 的业绩评价方法与三大经典评价方法的比较分析[J].财经理论与实践，2007，(5).
[9] 林凡.中国证券投资基金业绩评价[J].经济管理，2003，(14).
[10] 刘军.开放基金业绩评价的实证研究[J].系统工程，2005，(12).
[11] 王守法.我国证券投资基金绩效的研究与评价[J].
经济研究，2005，(3).
[12]吴娟.对我国股票型开放式基金的一种业绩评价[J].经济管理，2007，(21).
在理财方面，我信奉巴菲特的做法，对于不熟悉的东西坚决不碰，我还是想买基金，于是把眼光放到了那些投资可转债的基金上。
1．兴业可转债混合型证券投资基金
基金投资方向：兴业可转债混合型证券投资基金，是资格最老的投资可转债的基金，无论股市是牛是熊，它筹集到的大部分资金都用于投资可转债，少量资金用于投资一些价值被相对低估的股票，实现基金资产在低风险下的中长期稳定增值。
基金特点：因大量配置可转债，投资者的风险比较小，基金的成长性比较好，被理财家称为“下跌风险有界，上涨收益无限”的理财产品。该基金日前获得国际权威机构晨星两年期五星评级，是目前国内唯一获得五星评级的保守配置型基金。
投资示例：如果投资兴业可转债基金10000元，按照其平均年增长率19.999%计算，一年收益大约为1999元（不含申购费）。
稳妥指数：
2．中信经典配置基金
基金投资方向：中信经典配置基金也是一个重视投资可转债的基金，但是相对兴业可转债混合型证券投资基金，它对可转债的投资更加灵活，并不墨守成规地大比例投资可转债，而是随股市的波动灵活地选择投资对象，牛市时也会大量配置风险高收益高的股票。
投资特点：投资方式灵活，收益较好。
投资示例：如果投资中信经典配置基金10000元，那么按照该基金平均年增长率15.770%计算，一年后收益为1577元（不含申购费）。
稳妥指数：
3．华安宝利配置基金
基金投资方向：华安宝利属于配置型基金，可转债是其重要的投资领域。此外，投资绩优股票也是该基金的亮点。
投资特点：投资风险相对较大，成长性好，适合长线投资。
投资示例：华安宝利配置基金年增长率为22.047%，如果投资10000元该基金，一年后收益约为2200元（不含申购费）。
稳妥指数：
4．南方宝元债券基金
基金投资方向：该基金为开放式债券型基金，以债券投资为主，股票投资为辅，债券投资在资产配置中的比例最低为45％，最高为95％；股票投资在资产配置中的比例不超过35％。其中债券主要投资国债和金融债，投资于可转债的比例有逐渐增加的态势。
富国基金可能是赌红了眼，这边豪赌奢侈品惨败，那厢逆市增仓楼市也被重度套牢。
奢侈品投资基金亏损达12%
到今年7月，富国基金推出的全球顶级消费品股票型证券投资基金运作刚满1年时间，该基金目前的亏损达到了12%。
作为首只涉及奢侈品的基金，富国全球顶级消费品股票型证券投资基金一经问世就受到了市场关注。该基金主要投资于全球顶级消费品制造商和顶级消费服务提供商，属于证券投资基金中高风险高预期收益的品种名车、名包以及名表，正是这只奢侈品基金关注的目标。
数据显示，尽管2011年的国际宏观经济环境很差，但奢侈品市场仍然保持健康增长。个人奢侈用品品牌保持了20%左右的销售收入增速，汽车类在全球保持了10%上下的销售增长，其中在亚太地区的增速近30%。
但是，今年奢侈品市场的发展却受到了欧债危机的影响。贝恩咨询报告也显示，从去年第四季度开始奢侈品的增速已经开始减缓。该基金的业绩比较基准道琼斯奢侈品指数在过去的一年中表现差强人意，累计下跌超过10%；尤其在过去的二季度，更是大幅暴跌13.28%。
数据显示，富国全球顶级消费品基金在二季度净值下跌11.76%，成立以来净值下跌12%，基民的选择也是持续赎回。截至二季度末，基金份额已经跌至1.8亿份，较成立时缩水超过30%。
富国全球顶级消费品基金在二季报中表示，海外奢侈品股票板块估值合理，不必过度在意短期市场的波动，仍然看好未来的投资前期。从2012年第一季度的业绩来看，整个奢侈品板块继续保持了健康的增长势头，行业营业额增速大部分都在10%以上，利润增速平均在15%左右，整个板块动态市盈率约15倍。
对于二季度净值下跌的原因，该基金指出，进入第二季度，投资人意识到增加流动性不足以解决欧洲债务问题，尤其是5月份希腊大选未能组阁，进一步加剧了市场的恐慌，股市逐步回吐涨幅。顶级消费品股票的跌幅基本与市场持平。
中投顾问高级研究员薛胜文指出，中国市场的支撑作用到目前为止仍旧未显现出来。“一方面，各奢侈品品牌进入新兴市场的进度有很大不同，相对于一些已经做的比较成熟的品牌而言，有些进入时间比较短的品牌，可能需要更长时间来进行环境的适应和市场的拓展；另外，由于各国各地区存在文化上的差异，一些地区可能对某些奢侈品品牌不太感冒。从去年年报来看，各个奢侈品品牌业绩都出现了不同程度的下滑。”
薛胜文还认为，受经济不景气影响，企业的生产效率和生产积极性都大打折扣，直接导致奢侈品的供应出现放缓；另一方面，欧债危机使各国失业率都有所上升，居民消费能力及消费意愿都大不如危机之前，而选择将钱投入到购买基本生活用品上，所以需求下降也是影响奢侈品市场的重要原因。
逆市增仓成“套牢楼王”
富国基金二季度显示，在楼市调控丝毫未放松的大环境下，大部分基金选择了减持，但富国基金却反其道而行之，不但执着坚守，且逆市增仓。
以富国天瑞强势精选为例，其地产股配置占基金净值高达31.45%，近一段时间房地产板块的暴跌，导致损失惨重。
二季报显示，基金对房地产行业的平均配置比重从4.4%减少到3.27%，减持幅度达1.13%，是二季度减持的第三大行业。
但富国天瑞选择了坚守，甚至是越跌越买，二季度末房地产股占基金净值比例达到31.45%，是所有偏股型基金中配置比例最大的。
二季度富国天瑞配置房地产的比重提升了8.32%，而该基金一季度23.13%的配置比重已经冠绝业内。
在其前十大重仓股中，有5只为房地产股票。从股票配置占资金资产的比重看，保利地产占8.28%，金地集团占7.17%，招商地产占5.19%，北京城建占4.13%，新湖中宝占4.04%，合计配置占基金资产近30%。
最终的结果是，二季度，富国天瑞基金净值下跌20.48%，居所有偏股混合型基金倒数第5。
与很多基金青睐二线房地产股不同，富国天瑞的目标异常明确，就是地产界四大天王的“招保万金”。截至二季度末，金地集团、保利地产、招商地产、万科A占其净值比重达24.21%。不过，招保万金二季度不争气，分别重挫38.46%、35.36%、27.90%、22.11%，跌幅远远超过沪综指，
国泰君安证券分析师曹剑表示，“尽管目前地产股已经跌出了价值，但在政策还没有明确松动之前，基金重仓介入，无异于赌博。”
新华基金11日公告称，新任崔建波为新华优选成长股票型基金基金经理，与王卫东共同管理该基金。
国投瑞银基金11日公告，国投瑞银稳定增利债券型证券投资基金以2011年12月31日为收益分配基准日，向基金份额持有人每10份派0.06元。
富国基金11日日分红公告，向富国天鼎中证红利指数增强型基金份额持有人分红，按每10份基金份额分别派发现金红利0.26元。
南方基金11日分红公告，向南方宝元债券型基金份额持有人分红，按每10份基金份额分别派发现金红利0.2元。
南方基金11日分红公告，向南方多利增强债券型基金A、C份额持有人分红，按每10份基金份额分别派发现金红利0.15元及0.13元。
融通基金11日公告，融通四季添利债券型证券投资基金1月16日至2月24日公开发售，募集份额上限为20亿份。
广发基金11日分红公告，向广发聚利债券型基金份额持有人分红，按每10份基金份额派发现金红利0.13元。
中国证监会最新公示数据显示，新年首周的3个交易日里，未有基金公司向证监会递交新品的申请材料。而6家基金共公司则搭上了2011年的最后一班车，在去年的最后一个交易周里，向证监会递交了9只新基金的申请材料，其中，交银施罗德、华宝兴业和汇添富等3家公司均递交了2只新基金的申报材料。
首批RQFII产品11日发售。海通证券香港子公司海通国际旗下的海通中国人民币收益基金和汇添富基金香港分公司旗下的汇添富人民币债券基金均定于11日在香港正式发售，成为最早发售的两只RQFII产品。
据悉，信达澳银基金日前已经知会多家投行，暂停参与新股询价和网下配售，也不再安排接待新股发行路演和推介活动。
债券市场提前走进“春天里”，从而引发了投资者对于低风险理财产品的追捧。泰信保本混合型基金登陆春节理财市场，目前正在中信银行等渠道发售，发行期为1月9日-2月17日。
【关键词】VAR Sharp 开放式基金 绩效
随着我国金融体制的逐渐完善和深化，我国证券投资基金业迅速发展。截至2010年12月31日，42只封闭式基金资产净值1368.58亿元，占全部基金资产净值的5.43%。 739只开放式基金资产净值23815.96亿元，占全部基金资产净值的94.57%。开放式基金已成为重要的理财工具，对开放式基金绩效的评价有重要的意义。本文主要是VAR-Sharp指数的分析，探究开放式基金的绩效，为基金品种选择提供依据，引导社会资金流向。
一．基金绩效评价原理
1.VAR
VAR是在给定的置信水平下目标时间段下预期的最大损失，公式如下：p(Δp≥VAR)=1-α，Δp是投资者组合P在持有期t，置信水平为α下的价值损失。本文运用历史模拟法求得VAR。
2．Sharp指数和VAR-Sharp指数
（1）Sharp指数。Sp=[E(rp)-rf]/σp，σp是组合P的总风险，表示高于无风险资产的波动性；E(rp)是期望收益率（本文用日算数平均收益率表示）；rf是无风险利率。指数越高，绩效表现越好。
（2）VAR-Sharp指数。Sp=[[E(rp)-rf]/VAR ，VAR是收益向下波动的风险，Sp表示单位VAR的超额收益。指数越高，绩效表现越好。
二．实证研究
1.样本的选择
本文选取10只开放式基金2007年12月21日至2010年12月21日的日基金净值和分红数据作为样本。股票型基金：易方达上证50指数基金、富国天瑞强势混合基金、华安宏利股票基金。混合型基金：华富价值增长混合、东方龙基金、富国天源平衡混合、华夏策略混合。债券型基金：南方元宝债券、华富收益增强A、兴业可转债混合。
2.无风险收益率的计算
以货币存款的年利率作为无风险收益率，考察期内货币存款的年利率变动情况如表1所示。
1年计365天，由表1 求得加权平均年存款利率≈2.832292%，平均存款利率=2.832292%/365天≈0.00775971%，即日均无风险利率：rf=0.00775971%。
3.样本基金的绩效指数
为了对比样本基金的绩效表现，我们构造一个市场组合，假定市场组合的收益率=40%*上证指数收益率+40%*深成指数收益率+20%*债券收益率。债券收益率是rf，市场组合的日收益率=LN(收盘价/前1交易日收盘价)，期望收益率=日收益率的算数平均。由历史模拟法，将样本的日收益率从小到大排列，置信水平给定95%，1-α=5%，交易日总数是729天，(729*5%)+1=37.45，排在第37位的日收益率的绝对值作为VAR。因此，市场组合的第37位日收益率（为负数，表示损失)的绝对值为VAR=0.02771。
样本基金的日收益率=LN[(单位净值+分红)/前1交易日单位净值]，同理，由历史模拟法，计算得出样本基金的VAR值。把无风险收益率、基金的日平均收益率、和标准差代入Sp=[E(rp)-rf]/σp。把无风险收益率、基金的日平均收益率和VAR值代入Sp=[[E(rp)-rf]/VAR。得出结果如表2所示。
表2 样本基金和市场组合的绩效指数
三．研究结果分析
1．Sharp指数和VAR-Sharp指数排名的比较
由表2看出，股票型基金的Sharp指数排名落后于VAR-Sharp指数排名,使用传统指数低估了股票型开放式基金。混合型基金的Sharp指数排名与VAR-Sharp指数排名有高有低，整体来看，混合型基金使用Sharp指数被高估的趋势较强。债券型基金的Sharp指数排名与VAR-Sharp指数排名几乎一致，这类基金收益率的下波动风险和下波动风险比较适中，绩效评价的结果比较一致。
在基金绩效分析时，Sharp指数中的标准差度量了总风险，包括了上、下波动风险，VAR-Sharp指数中的VAR度量的是下波动风险。总风险无法真实反映基金风险和绩效；而有效地识别上、下波动风险能比较合理的评价开放式基金绩效。由此，VAR-Sharp指数更加合理的评价了基金的绩效。
2．样本基金的绩效分析
由不同类型基金特征分析，表2的VAR分析数据可知，不同类型的开放式基金具有不同的风险特征。股票型基金的VAR明显高于混合型基金和债券型基金的VAR，股票型基金主要是以股票为投资对象，债券型基金主要是以债券为投资对象。股票收益不稳定，风险高；债券收益稳定、风险小，股票的投资风险高于债券的投资风险，所以，股票型基金的风险>混合型基金的风险>债券型基金的风险，即股票型基金的VAR>混合型基金的VAR>债券型基金的VAR。近3年，伴随着金融危机，基金行业也受到一定的影响，参照市场组合，样本基金在考察期内的整体绩效表现不是很好。
四、结论
本文把VAR引入到基金绩效评价中，由基于标准差的sharp指数改进到基于VAR的Sharp指数，对10只样本基金的3年日基金净值和分红数据进行数据分析。通过对比，两种绩效分析表现出一定的差异， VAR-Sharp的基金绩效分析是优于传统的Sharp指数的方法，经过修正，能够更有效的反映出开放式基金的绩效情况。
标准差和VAR对风险的衡量难免有一定的误差，但下方风险指标VAR避免了一些不足，更加符合投资者对风险的接受能力。不同类型的开放式基金具有不同的风险，在评价基金绩效时，应区分考察不同类型基金的特征。结合我国现有的经济特征分析可知，投资者在科学选择基金时，应注意合理地选择有效的基金评价方法，科学引用VAR评价指标，全面考虑、合理设计评估方案，严谨论证，确定分析结果。
参考文献
[1]菲利普・乔瑞.风险价值 VAR.中信出版社,2009.
[2]中国证券业协会.证券市场基础知识.中国财政经济出版社,2009.
[3]张新,杜书明.中国证券投资基金能否战胜市场.金融研究,2002,12.
国家发改委上调成品油价格
发展改革委决定从12月22日零时起将汽油、柴油价格每吨分别提高310元、300元，相当于90号汽油全国平均零售价每升上调0.23元，0号柴油每升上调0.26元。
理财・外贸
今年外贸进出口总额预计将达2.9万亿美元
中国商务部部长陈德铭近日在全国商务工作会议上表示，今年中国外贸进出口总额预计将达2.9万亿美元，同比增长30％。
理财・教育
第二届华东MBA论坛在华东师范大学举行
日前，第二届华东MBA论坛暨2010上海MBA创业创新论坛在华东师范大学逸夫楼报告厅隆重举行，来自华东地区33所MBA院校的近300名师生与床而业导师共同探讨了创业话题。论坛由开幕式、主题演讲、创业论坛等部分组成，其中开幕式由华东师范大学副校长陈群致欢迎辞。
理财・产业
“十二五”电力工业投资5.3万亿元
电力工业“十二五”规划研究编制领导小组副组长、中国电力企业联合会专职副理事长魏昭峰近日透露，“十二五”期间，全国电力工业投资将达5.3万亿元，比“十一五”增长68％。
理财・房产
上海2010年保障房开工量破千万平方米
近日举行的“上海保障性住房建设推进会”上传出消息，今年上海超额完成保障房建设目标，保障房新开工面积将超过1200万平方米；明年建设和筹措的保障房面积将达1500万平方米。这表明上海的保障房工程已迎来加速推进时期。
北京二手住宅交易额创历史新高
北京中原地产统计数据显示，截止到12月20日北京二手住宅成交总金额达到了3573亿元，已经超过了去年全年北京二手住宅3502亿元的成交总额70亿元，创历史新高。
监测显示过半主要城市土地超卖
来自中原集团研究中心的数据显示，截至12月16日，监测的12个城市中已有上海、广州、深圳、天津、成都、武汉和长春等7市超额完成2010年度居住用地供应计划。
理财・保险
华泰人寿举办财富论坛回馈客户
12月18日下午，华泰人寿保险股份有限公司联合本刊第一理财网在浦东上海国金中心为贵宾客户奉上年度理财盛宴。知名学者、华东师范大学研究员余南平以“2011年经济趋势与财富热点”主题，从商品和农产品价格走势、房地产市场、股市、人民币汇率等方面进行了详细解读。贺岁大片《赵氏孤儿》也让近200名来宾轻松享受了一年来理财和生活的成功。
保监会防范险企滥发次级债
保监会日前的《保险公司次级定期债务管理办法(征求意见稿)》规定，险企次级债募集的资金不得用于投资股权、不动产和基础设施，且保险集团或控股公司不得募集次级债。
理财・证券
央行出台政策将考虑资本市场反应
央行行长周小川日前在接受央视采访时表示，央行尽量在作出政策的时候，把资本市场的反应作为一种考虑、尽量地兼顾。但他同时强调，少数的政策不见得能够做到面面俱到，尤其是宏观的决策，要站在更全局的立场、更总量的立场，把近期和中长期结合起来。
上交所初步完成国际板准备工作
上海证券交易所有关负责人近日透露，正积极研究和推动国际板建设，目前已经初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，深入研究了信息披露、持续监管、跨境执法、投资者保护等重要问题，正为国际板的推出积极创造条件。
中关村软件园企业软通动力登陆纽交所
日前，中关村软件园内企业软通动力在美国纽约证券交易所上市。这是继文思创新于2007年12月12日在纽交所上市之后，软件园内第二家企业成功登陆纽交所，也是2010年中关村软件园内第6家上市的企业。软通动力成立于2001年，是一家全方位IT服务及行业解决方案提供商。该公司2009年营收达到1.34亿美元，而2010财年前9个月营收已达到了1.35亿美元。
理财・银行
光大银行“阳光嘉年华”启动
继去年成功开展“阳光嘉年华”活动之后，今年岁末光大银行再次推出“阳光嘉年华”活动。在活动期间，光大银行将在业内率先推出“理财一起团”计划，每位新客户都可以和老客户一起组团，共同享受折扣，让一人独享变成了“团购1+1”的分享。
理财・基金
年末华夏基金整体业绩抢眼
银河证券基金业绩统计数据(截至12月17日)显示，在前十大基金公司中，华夏基金整体业绩继续稳坐公募基金第一，不仅有5只基金今年的净值增长率超过20％(全市场只有42只基金)，更有3只基金有望问鼎分类基金业绩冠军。兴业全球旗下产品名称变更为“兴全”
兴业全球基金旗下所有基金产品名称将于2011年1月1日起正式变更。以兴业趋势投资混合型证券投资基金(LOF)为例，名称变更后为“兴全”趋势投资混合型证券投资基金(LOF)，简称“兴全”趋势混合基金。此次名称变更后，基金代码维持不变，且所有产品的日常申购、赎回及转换等业务也不受任何影响。
富国即将推出上证综指ETF
富国基金上证综合指数ETF及其联结基金，已获监管部门批准，即将公开发行。这将是中国市场上第一个采取优化抽样技术复制的ETF产品，也是第一只追踪全样本指数的ETF。伴随着ETF技术在中国的实践与发展，“最知名”指数终于迎来了ETF产品。
岁末华夏三债基分红
华夏基金近期先后对旗下3只基金实施分红，其中，中信稳定双利基金于12月22日每10份基金份额派发现金红利0.35元，华夏希望债券基金于12月23日每10份基金份额派发现金红利0.30元，华夏债券基金将于12月27日每10份基金份额派发现金红利0.20元，权益登记日分别为12月21日、22日和24日。
海富通大中华基金开始募集
海富通旗下第二只QDII产品――海富通大中华精选股票型基金于2010年12月20日至2011年1月21日公开发售，投资者可通过中行、建行、交行、招行等代销机构以及海富通基金直销中心进行认购。
银华成长先锋成立两月即分红
银华旗下银华成长先锋混合型基金实施成立以来的首次分红，每10份基金份额派发现金红利0.25元，权益登记日、除息日为12月23日，红利发放日为12月24日。根据Wind资讯的统计，该基金也是四季度成立的新基金中，率先实现分红的产品。
纽银基金第一只基金问世
纽银基金的“纽银1号”(纽银策略优选股票型证券投资基金)正式发行，拟任基金经理为连续荣膺2008、2009年度“金牛基金奖”的闫旭，募集期为一个月，基金托管行为建行。
理财・交通
随着国民经济和资本市场的发展,证券公司实施市场细分的策略,其资产管理业务具有广阔的发展前景。
近年来,随着国民财富的增加和资本市场的完善,国内商业银行、基金管理管理公司、证券公司、保险资产管理公司、信托公司和私募资产管理公司等各类机构的资产管理业务迅速发展,为广大机构和居民个人提供了丰富的理财产品,呈现了风格各异的投资服务特色。其中,证券公司的资产管理业务经历了一个起死回生的艰辛历程。与证券投资基金相比,目前证券公司的资产管理规模虽然较小,但日趋规范,呈现出特有的产品特点,具有一定的发展前景。
一、经过综合治理,证券公司的资产管理业务得到规范发展
在成熟资本市场,资产管理是证券公司的重要业务之一。根据2007年经审计的年度报告,摩根斯坦利、美林、高盛资产管理收入分别占其业务总收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于证券公司整体治理结构和中国资本市场的制度设计问题,国内证券公司的资产管理业务经历了一段曲折的历史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了证券公司早期的资产管理业务――委托理财。在缺乏法规监管的情况下,为追求暴利,证券公司理财业务中签署保本协议、挪用客户保证金和国债、进行房地产投资、关联交易、操纵市场等违规现象层出不穷。2004年前后,随着资本市场的低迷,证券公司长期积累的问题充分暴露,风险集中爆发,全行业的生存与发展遭遇严重挑战。2004年9月,证券公司资产管理业务被中国证监会暂时叫停。
从2004年开始,中国证监会对证券公司进行综合治理。在处置风险证券公司、实行客户保证金三方存管制度、改革国债回购制度等多项措施的同时,对证券公司的资产管理业务进行清理整顿。目前,资产管理业务是《证券法》规定的证券公司重要业务之一。中国证监会已经陆续颁发了《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》、《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》等一系列部门规章,对证券公司资产管理业务的品种、管理制度、审批流程、投资范围、信息披露、托管机制、风险防范等方面进行规范。证监会期初先允许创新类公司进行资产管理业务试点,在逐步规范后,对证券公司的资产管理业务进行常规的业务资格和产品审批管理。
根据规定,证券公司的资产管理业务包括为多个客户办理的集合资产管理业务、为单一客户办理的定向资产管理业务和为特定客户办理的专项资产管理业务等三个种类。根据投资范围,集合资产管理业务又分为限定性和非限定性集合资产管理计划。经过重新规范后,证券公司的资产管理业务逐步发展起来。据悉,国内已有50多家证券公司取得证券资产管理业务许可,超过20家公司实际开展了业务。
以集合资产管理业务为例,2005年2月23日,中国证监会批准了第一只集合资产管理计划――光大证券的“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请,随后获批的广发证券“广发理财2号”率先于2005年3月28日募集成立,成为国内第一只成立的集合资产管理计划。之后,集合计划数量及规模稳步增长,募集规模在2007年最高,发行产品数量在2008年最高。具体如表1:
在全部发行的99只集合产品中,目前已经到期的有10只,另有8只2009年发行的尚未成立,因此,截止09年底,市场上共有81只集合计划。
按主要投资范围,券商集合理财产品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、债券型(23只)、货币型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七种。
从资产规模上看,混合型产品的规模为369.63亿元,占比最大,为37.22%;债券型246.96亿元,占比24.87%;FOF类产品193.51亿元,占比19.49%;货币型103.41亿元,占比10.41%股票型63.59亿元,占比6.4%;保本型13.66亿元,占比1.38%;QDII型2.29亿元,占比0.23%。
从集合资产规模上和产品数量上来看,中金、华泰、中信、光大、国信、招商、国泰君安、东方、广发、海通等证券公司居于行业前列。
二、证券公司资产管理业务的比较优势
截止到2009年末,国内已经有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封闭式基金),基金规模25968亿元。与证券投资基金相比,证券公司的资产管理业务起步晚、发展慢、管理规模小。两类产品相比,具有相同的资产托管体系,在产品申报和审批程序、风险控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于证券公司自身的特点和监管法规的不同,证券公司资产管理业务具有一些比较优势,主要体现在以下方面:
(一)具有私募特征,投资者风险承受能力强
参照国际惯例,私募基金是指通过非公开募集方式向特定投资者募集,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。我国私募基金目前可以分为两大类:一类是经不同政府部门批准设立的合法私募基金,如信托投资公司的信托投资计划,另一类是没有官方背景的民间私募基金。现阶段,证券公司的集合资产管理业务具有明显的准私募特征。
根据规定,证券公司及机构在推广集合计划过程中,不允许通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合计划。在实际运做中,证券公司和推广机构经常通过公司网站、销售网点等方式进行销售。
同时,投资者在申购集合计划时,证券公司和托管银行被要求应与每个客户签订“一对一”的书面资产管理合同,约定当事人之间的权利义务。在实际操作中,由于集合资产管理合同内容较多,不方便签署,大部分证券公司和托管银行就设计了内容简单的《合同签署条款》,代替与客户签署的合同。据了解,证监会已经指导某证券公司试行签署电子合同,以解决合同管理方面的压力。
另外,为保障集合计划的投资者具有一定的风险承受能力,有关规定要求投资者有最低申购额度要求。其中,限定性集合计划的最低申购金额为5万元,非定性集合计划的最低申购金额为10万元。据有关方面统计,截至2007年12月底,集合计划户均参与额为23.8万元,各只产品平均值主要分布于10-30万之间。根据对中金公司、中信证券、国泰君安以及东方证券共8只产品的抽样分析,持有份额在产品最低认购份额以上50万以下的个人投资者占个人投资者总数的比例最高,达80%以上。
(二)提取业绩报酬,追求绝对收益
目前,证券投资基金不允许基金公司提取业绩报酬,基金公司按照固定的管理费率和基金资产净值提取管理费收入,同类型基金的收益排名对基金管理公司的压力很大,大部分基金公司追求的是相对收益。
与证券投资基金不同,有关规定允许证券公司在集合产品设计中,可以安排证券公司对超过设定投资收益以上的部分提取一定比例的业绩报酬。因此,相当一部分证券集合产品中,固定管理费的标准较低,同时设计了可观的投资业绩报酬提取比例。在这种收费模式下,只有集合产品取得一定的正收益,证券公司才可以获得一定的管理业绩报酬,从而驱动证券公司在投资策略上追求绝对收益。
据统计,截至2007年底,已发行的30只集合计划中,共有14只产品在收取基本管理费的基础上设置了业绩提成条款,按投资业绩收取费用。
(三)可以自有资金参与,为投资者保证一定的本金及收益
有关法规允许证券公司在推广集合资产管理计划时,以一定比例的自有资金参与到该集合计划中,并按照合同约定为计划的其他投资者承担一定的本金或收益保证责任。目前,大部分公司自有资金参与的比例不超过总募集金额的5%,以此为限为投资者提供保障。在保障的投资者对象上,往往约定为从推广期申购并一直持有到计划结束的一部分投资者。另外,在保证的程度上,有的集合计划仅保障特定投资者群体的本金,有的集合计划则保障本金和一定的收益。但是,由于证券公司参与的自有资金有限,如果投资收益较小或投资亏损很大,投资者得到的保障也是有限的。
目前,证监会对证券公司进行风险资本管理,证券公司参与集合计划的自有资金,要相应地扣除公司资本金。因此,证券公司在自有资金参与计划方面也受其资本条件和监管政策的约束,通常是在初次发行集合计划或发行高风险的非限定性集合计划时,为提高投资者信心、促进销售而采取该项安排。
(四)投资范围大,资产配置灵活
与证券投资基金相比,证券集合计划在投资范围上较大,比如,集合计划就可以设计FOF产品,主要投资证券基金等。另外,集合计划在资产配置的管理上也比较灵活,对持有证券的仓位限制较少,证券公司可以根据市场变化,灵活地进行投资操作。
以证券集合计划特有的FOF类产品为例,该产品主要包括了纯FOF和增强型FOF两大类别。纯FOF只投资开放式和封闭式基金,一般不投资其他金融工具(特别是二级市场股票买卖)。如光大阳光2号、华泰紫金2号、招商证券基金宝二期、长江超越理财2号、海通金中金等。增强型FOF在将主要投资对象锁定在证券投资基金的同时,还会通过有限制的股票投资和新股申购等。
(五)可以借助自营、研究、投行和经纪等业务综合优势
与基金公司相比,证券公司的业务范围更大,涉及自营、经纪、研究和投资银行等多方面,这些业务与资产管理业务有很强的互动支持关系。在符合法规要求、防止内部利益输送和风险隔离的条件下,如果证券公司能够充分发掘内部的自营、研究、投行和经纪等资源,其资产管理业务就具有相当的竞争优势。
在自营业务方面,证券公司具有全面的综合业务平台和丰富的企业股权投资、股票、债券、货币市场工具等金融产品的投资经验,在满足内部风险隔离和利益输送的条件下,公司可以为集合资产管理业务客户提供更全面、更个性化的理财服务。目前,大部分公司的客户资产管理团队都是从其自营团队中抽调专业人才组建而成的。
在经纪业务方面,证券公司的营业部体系和销售队伍比较健全,拥有自身独立的营销网络,接近客户,能够及时了解客户投资需求,有助于产品贴近客户需求和创新。同时,与银行的传统客户群体相比,证券公司的客户群体对证券投资比较了解,风险承受能力较强,是集合计划的目标客户群体,有助于减轻银行的销售压力。
在研究业务方面,证券公司拥有较为雄厚的研发团队,对宏观、行业、公司的跟踪更深入、全面,为资产管理提供有力支持。目前,证券公司的研究报告和研究支持,已经成为基金管理公司投资研究的重要渠道之一。
在投行业务方面,证券公司从上市辅导开始,对上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多关键信息。在符合法规监管的条件下,证券公司可以借力于公司的投行业务,在股票、公司债券等方面的投资发挥优势。
虽然证券公司具有自营、投行、经纪和研究等综合业务平台,是其资产管理业务可以发挥的资源优势,但也有不利的影响。一方面,法规政策等对各项业务之间的关系等进行严格的规定,要求在组织、人员、业务、信息等方面进行内部隔离和风险防范,防止出现内部利益输送、关联交易、操纵市场等,稍有不慎,则可能面临合规风险;另一方面,基金公司虽然业务范围单一,但可以集中全部资源,重点做好资产管理业务。与此相比,证券公司的资产管理业务刚刚起步,对公司的利润贡献度很低,在公司的重要性不如经纪、投行、自营和研究等其他业务,如果协调不力,资产管理业务反而受到制约。
综合上述,作为资产管理队伍的一只新生力量,证券公司具有显著的特点和优势。随着国民经济和资本市场的发展,资产管理将面临越来越精细的市场细分。只要证券公司能够坚持规范经营,力求差异化的资产管理产品策略,认真服务于特定的客户群体,其资产管理业务就会有广阔的发展前景。
数据来源:财汇信息。
【关键词】开放式基金；业绩评价；数据包络分析
一、引言
我国基金发展历史虽无法与金融市场发达的欧美国家相比，但我国基金发展之迅速是其他国家所无法比拟的。截止2009年12月31日，我国已有开放式基金518只，封闭式基金39只。基金业已成为国内证券市场最主要的机构投资者，达到与银行业、证券业和保险业并驾齐驱的水平。
作为一种共享收益、分散风险的投资工具，证券投资基金的业绩以及如何对其进行投资选择逐渐成为市场各方关注的焦点。当前迫切需要科学、细化的业绩评价指标，全面反映基金的风险、收益特性，对基金的整体绩效进行评估，判断我国证券投资基金是否获得了超过市场平均的超额收益率，基金管理者是否具有把握市场时机和选择证券的能力，并在综合考虑其他影响基金投资价值要素的基础上，帮助投资者选取最优秀的基金。然而在我国基金业如火如荼的发展同时，对证券基金的业绩评价却仍然处于刚刚起步阶段。我国对开放式基金的业绩评价中存在着过多考虑收益指标，基金公司收取的管理费也只与基金净值挂钩，未能全面考虑为获取收益而承担的风险。在资本市场，高收益总是伴随着高风险，过多依靠回报来评价业绩可能会导致风险的过度承担。从长远来看，这种方式的投资基金业的竞争发展，不利于证券投资基金的自身管理，不利于指导投资者的理性投资，更不利于我国证券市场的成熟。因此，建立起一套科学完备的评价体系，不仅具有很高的理论价值，而且也有着非常重要而迫切的现实意义。
二、文献综述
国外众多学者曾对基金业绩评价方法做出过深入研究。其中主要经历以下几个阶段：
1.三大经典指标
20世纪60年代出现的资产组合选择理论、资本资产定价理论和股票价格行为理论三大金融理论，为基金业绩评价创造了技术工具。20世纪60年代末出现了以资本资产定价模型为基础的三大经典指标：
（1）特雷诺指数（treynor ratio），Treynor（1965）[1]第一次对投资基金的风险进行了合理量化，开创了现代资产组合业绩评价研究的新时代。特雷诺指数（1965年）是对基金单位风险的超额收益的一种衡量方法。
（2）夏普指数（sharpe ratio）[2]，夏普比率计算公式：＝[－]/，其中：投资组合预期报酬率，：无风险利率
夏普指数代表投资人每多承担一分风险，可以拿到几分报酬；若为正值，代表基金报酬率高过波动风险；若为负值，代表基金操作风险大过于报酬率。
（3）詹生指数（jensen ratio）Jensen（1968）[3]在资本资产定价模型（CAPM）和证券市场线（SML）基础上，通过比较评价期间基金的实际收益和由CAPM计算出的预期收益，在风险调整后再以百分比的形式来评价基金的业绩表现，即詹森指数。
2.现代研究方法
特雷诺指数、夏普指数和詹生指数三大经典方法的提出带动了基金业绩评价方法研究的兴起，从20世纪60年代至今，国内外学者提出各种不同的业绩指标，主要有：
（1）三大经典指标的改进。Fama（1972）[4]将Sharp采用的总风险调整方法以及Jensen采用的收益率表现形式相结合，提出了基金绩效评估的总风险调整（Tota1 Risk.adjusted Alpha，TRA）。C.T.Chua and W.T.H.Koh（2007）[5]提出了以基金实际组合作为基准组合的超夏普比率（Excess sharp Ratio，ESR），用以衡量基金的真实业绩表现。
（2）多因素模型方法。由于以CAPM为基础的单因素模型无法解释按照股票特征进行分类的基金收益的差异，因此学者们又用多因素模型进行业绩度量：Lehman和Modest（1987）[6]建立的Lehman―Modest模型是最早的多因素模型，它认为基金业绩主要取决于市场组合平均收益、股票规模、市盈率、公司前期的销售增长率以及公司账面价值与市场价值的比率五个因素。Fama（1992）、French（1995）[7]研究表明，股票的收益不仅受市场指数收益的影响，还与资产组合的特性相关，尤其是股票规模、BE／ME、E／P以及公司前期的销售增长等。因此，Fama（1993）、French（1996）在CAPM的基础上，将股票规模及B／M指标引人CAPM，从而提出三因素模型。Carhar（1997）[8]在三因素模型的基础上引入了证券收益率的动量特征，即前期业绩最好的股票与业绩最差的股票的收益之差，建立了四因素模型，该模型显著减小了三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均证券收益率的变动。
由于我国证券投资基金起步较晚、运作时间较短，相对于国外丰硕的研究成果，我国理论界目前对基金的业绩评价基本上处于起步阶段，更多地利用净值增长率以及考虑了风险因素之后的基金收益作为有效衡量基金绩效表现的标准：朱剑，赵婷（2009）[11]根据超夏普比率的思路，同时利用在金融风险管理及业绩评估领域广泛应用的经风险调整资本收益（Risk―Adjusted Return 0n Capital RAROC）构造ERAROC指标对我过开放式基金业绩评价进行了实证分析。徐翠萍，史清华，石正华（2007）[12]与夏传文，张杰（2008）[13]等学者以风险值VaR模型为基础对我国开放式基金业绩及基金的持续性进行了实证研究。李龙飞（2008）[14]利用GARCH模型建立开放式基金业绩的动态度量指标，并利用建立的动态指标研究了开放式基金业绩的持续性问题。
20世纪60年代以来，随着现代资产组合理论和资本资产定价模型的诞生和发展，证券投资基金业绩评价研究发展起来，评价方法不断涌现，迄今已经积累了大量丰富的研究成果。但不同的评价方法都或多或少地存在一些问题：
（1）经风险调整指标存在自身的局限。
第一，以有效市场为前提，而有效市场无法得到确切验证；第二，高度依赖市场组合的选择的真实性。现实中真正的市场组合很难获得的，因而只能选择市场组合的“替代物”，令业绩评估的准确性几乎不能实现；第三，无风险利率的选择。风险调整指数（如三大经典指数）的求解过程无一例外地要用到无风险利率。在现实生活中，完全无风险的资产是不存在的。
（2）多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，但在实证中，由于因素的选择受个人主观判断的影响，使得结果不够客观。另外，多因素模型同样无法完全解释资产收益的横截面特征。
基于此，本文采用目前基金业绩最前沿的方法――数据包络分析方法（DEA）展开研究。
Murthi，Choi，Desai（1997）[9]首次使用DEA评价基金业绩，发现一些类别的基金中大规模基金比小规模基金更有效，交易成本对基金的相对业绩没有显著影响。Choi和Murthi（2001）[10]重点考查了规模经济特性对基金业绩的影响，发现各类基金（收入型基金除外）的平均效率得分基本相同，但无申购赎回费的基金业绩好于收费基金。
近年来受国外学者研究方法影响，我国不少学者也开始使用DEA方法对我国基金业绩进行实证研究。罗洪浪，王浣尘，田中甲（2003）[15]研究了2000年以前上市的20只基金的业绩。邓超和袁倩（2007）[16]利用动态DEA模型讨论了基金绩效的持续性。靳蕾蕾（2009）[17]采用DEA模型并结合中国开放式基金08年至09年的表现，对486只基金进行业绩评价，并得出以下结论：首先中国大部分基金处于无效状态，有待进一步改善；其次采用DEA方法确实可以挑选出风险较低、收益率较高的优质基金。
本文采用DEA的BCC模型对我国开放式基金2009年度的业绩进行评价。与前述学者有关研究不同的是：首先，为使相对排名更准确、真实，本文将我国开放式基金按照投资风格分成股票型、债券型和混合型基金分类进行业绩评价；其次，在指标选取方面，本文选用反映基金运作的核心、真实成本支出的托管、交易费用以及申购赎回费作为输入指标，同时在基金输出指标方面，首次将反映基金规模变化的份额变化率考虑进去；最后，在实证结果分析方面，本文将实证结果进行多种因素分析，以使结果更客观准确。
三、基于DEA方法的实证分析
1.DEA评价模型指标选取
（1）输出指标
对于投资者来说，最关心的莫过于基金的外在业绩表现。但以往的研究者，如杨大楷，蔡锦涛（2008）[18]、柴曼莹（2009）[19]以及靳蕾蕾（2009）等，在选择基金输出指标时通常只考虑单位基金份额的业绩表现，如评价期内基金收益率、累积净值增长率等指标，不能全面反映基金的宏观表现；本文认为某只基金的业绩表现应包含两个“维度”，即该基金的单位份额相关值以及该基金的规模表现情况。综上所述，我们选取反映单位基金表现的净值增长率（记为和反映基金规模变化的份额变化率（记为作为DEA模型的输出指标。
（2）输入指标
基金运作的投入主要包含两个方面――费用投入和风险投入。因此本文从费用和风险两个方面考虑输入指标；首先，在基金费用投入方面，由于在基金运作过程中会产生诸如管理费、托管费、运营交易费用以及其他一些费用，因此很多学者在考虑输入指标时往往将这些费用统统作为输入变量。但笔者认为这并非十分合理，原因在于DEA模型的输入指标并非越多越好，其次最重要的是对于基金运作来说有些费用并非是真正的费用支出，最突出的例子就是管理费用，管理费用从本质上讲是基金管理公司的报酬，并非基金在运作过程中发生的实际费用支出。基于此本文选取投资者投资基金的两大类最基本也是最核心的费用支出――托管、交易费用以及申购、赎回费用――作为输入指标，分别用单位托管费用（记为）、单位交易费用（记为）、最高前端申购费率（记为）和最高赎回费率（记为）来表示。其次，基金的风险选择是影响其收益的重要因素，基金作为专家理工具，控制投资组合的风险是其基本职能之一。目前存在多种测量基金投资组合的方法，如基金收益率标准差，基金的总体风险或系统风险，半方差和VaR风险值等。尽管目前对风险度量方法越来越细化，越与实际的风险分布特征靠近，但一般的投资者对这些比较专业化的指标不是很了解，在投资过程中也一般未予重视，他们更看中的是基金自身过往业绩表现，这也说明，基金的历史收益率的波动性对大多数普通投资者的投资行为更有影响。因此，本文选取能反映基金系统风险和非系统风险的收益率标准差（记为作为风险输入变量。
2.样本及数据说明
（1）数据来源
为客观有效地评价我国开放式基金的业绩表现及运作效率，本文选用基金的日资产净值作为数据来源。基金的基本情况、托管费用、交易费用、申购费用、赎回费用、分红、收益率等数据均来自于国泰安数据库，其他少量数据来源于中国基金网和基金公布的年度报告。
（2）样本确定
由于我国金融市场开放式投资基金运作的时间较短，对投资基本业绩进行评价应该选择相对较短的时间进行分析，太长的时期一方面目前还不具备数据条件，另一方面在较长的时间内，由于政策等对市场的影响，影响评价的准确性和有效性。同时，基金投资市场的投入与产出之间存在一定的时滞，当然样本的考察区间也不宜过长。
本文初步选取2009年以前成立的开放式基金作为研究对象。由于投资风格是基金业绩非常重要的影响因素，故在同种投资风格的基金之问进行业绩比较会更加公平、合理，同时在同种投资风格的基金之间进行业绩比较能适应不同风险偏好的投资者及研究者的需求。为方便研究，将基金招募时设定的投资风格作为确定该基金投资风格的标准。鉴于有些基金数据不能全面获取和DEA模型方法对决策评价单元样本容量的要求，本文最终选取所有在2009年以前成立的中国成长型开放式基金中102只股票型开放式基金，40只债券型开放式基金以及75只混合型开放式基金作为分析样本，对它们在2009年度的业绩进行评价与比较。
（3）数据的统计性描述
为使决策单元效率评价真实有效，DEA模型方法要求输入（出）集内各指标不能有较强的线性有相关性。基于此，本文采用SPSS软件对输入（出）指标之间的相关性进行检测，得到结果如下：
从表3.1，表3.2可以看出，除单位托管费和单位交易费由于属性相同，相关性系数为0.519，其他指标之间相关性系数都较低，均在可接受的范围内，从而保证实证结果的真实准确。
3.实证结果
基于开放式基金的输出指标存在负数的原因（如份额变化率），本文采用允许负输出值的BCC模型和数学软件Deap2.1对我国开放式基金进行研究。得到的实证结果（限于篇幅，仅列出部分）如表3、表4、表5所示。
4.实证结果分析
（1）总体有效性分析
从上述表3可以看出，股票型基金中华夏复兴、嘉实300、金鹰中小盘精选、银华领先策略、宝康消费品、光大保德信新增长、东方策略成长、工银瑞信核心价值和万家180等9只基金效率值均为1，所以构成评价有效前沿面。它们各自构成有效前面总次数分别为4、44、10、15、61、6、16、30和15次（限于篇幅，表1-表3没有列出构成各基金有效前沿面DMU序号和各基金构成有效前沿面总次数两列）。一般来说某些DMU在有效前沿面中出现次数越多，则表明它们在这类决策单元中具有普遍的市场优势和较强的市场竞争力，由此可知上述9只基金在2009年具有较强的市场竞争力；而构成各个基金有效前沿面的DMU，相对于那个被评价的DMU来说，是比较理想的，也就是说它们在本文的输入／输出关系上是该基金的有力竞争者。
基于同样的道理，从表4和表5中可以看出，债券型基金中国泰金龙行业、富国天利、普天债券B、长城债券、诺安优化债券、华富收益增强A、华富收益增强B、汇添富增强收益A、银河银信添利B和银河银信添利A等10只基金相对有效；混合型基金中华夏大盘、国泰金马、国泰金鹿保本（二期）、大成精选、大成创新、银华保本增值、银华全球核心优选、长城安心回报、南方全球、德盛安心、华夏经典配置、东方精选、富兰克林国海收益、新华优选分红混合、万家双引擎、交银稳健和汇丰晋信2026等17基金具有较强竞争力。
（2）业绩与投资风格关系分析
作为本文的创新之处之一，本文将我国开放式基金按投资风格分成股票型，债券型和混合型基金，以研究业绩效率与投资风格之间关系同时在同种投资风格之间进行相对比较也更客观准确。分析上述表1，2，3得到的结果如下图：
图1展示了三种不同投资风格的基金的平均效率值和相对有效率。分析基金的平均效率值可以看出股票型基金值最高（值为0.754），混合型基金居中（值为0.753），债券型最低（值为0.657）。说明三种类型基金中股票型基金总体效率最高，而债券型基金总体效率在三者中最低，这也充分表面我国开放式基金符合“高风险，高收益”这一基本的投资原则。分析相对有效率，即相对有效的基金数占总体基金数比例，发现债券型基金值最高，达到0.25；混合型基金次之，值为0.227；而股票型基金最低，仅为0.088。这表明三种类型基金中债券型基金高质量基金数最多，投资债券型基金风险相对较小，同时混合型基金的业绩表现也说明分散化投资，能一定程度减小风险，而又能保证收益率不会太低。
（3）基金业绩与运作时间关系
不同基金由于运作时间长短不同在具体的投资偏向和运作模式等方面会存在一定的差异，这样会对基金的业绩产生一定程度的影响。为分析基金运作时间长短与业绩之间的关系，本文将经实证检测得到的三种不同投资风格的基金中相对有效的共36只基金运作时间（限于篇幅，每只基金具体成立时间并未列出。）做统计，得到结果如下：
从图2可以看出，运作时间1年的有效基金数为10只；运作时间2年、3年和4年的有效基金数都是5只；运作时间5年的有效基金为6只；运作时间6年的有效基金为5只。由统计结果可以看出：有效基金数与基金运作时间成一定程度的反向关系，这是由于成立时间较短的基金运作过程中没有累积过多的费用和负债，同时新成立的基金为了后期营销宣传的原因会提高投资效率，加大管理力度，故业绩表现相对较好。
（4）业绩持续性
本文是对我国开放式基金在整个2009年度的业绩表现进行效率评价，所以相对有效的基金在过去一年四个季度总体都是有效的，能表现出一定程度的业绩持续性。
（5）DEA分析与sharp指数比较
为进一步对DEA方法结果有效性进行分析，本文将DEA效率值与现阶段普遍使用的sharp指数进行比较，得到的结果如实证结果表中所示。我们对表中开放式基金的DEA效率值与sharp指数两种名次进行统计上的相关性分析，得到DEA指数与sharp指数具有一定的相关性（如股票型基金两者的Pearson Correlation值为0.679）。这说明DEA方法得到的实证结果是客观有效的，并且由于DEA方法所需假设条件少其结果更有说服力。
同时从上表中可以看出，虽然DEA效率值排名与sharp指数排名存在一定差异性，但存在很多的DEA效率排名与sharp指数排名一致的基金（如股票型基金中的基金宝康消费品两种指标都是第5名，债券型基金中的基金华富收益增强A两种指标均为第6名等）。由此可见，采用DEA方法对开放式基金进行业绩评价，确实可以挑选出优质有效的基金。
四、结论与建议
本文采用DEA评价方法中的BCC模型对我国开放式基金在2009年的业绩表现进行效率评价。本文按投资风格不同将基金分成股票型，债券型和股票型基金，从中选取具有代表性的102只股票型基金，40只债券型基金和75只混合型基金作为实证研究的对象，在分析影响基金业绩的因素时。不仅考虑了市场风险，同时还引人了反映基金运作的核心费用――托管费和交易费用，而在分析基金业绩方面，考虑单份基金净值变化，兼顾了基金总体规模变化，因此对开放式基金业绩的评价较为全面、合理。
分析实证结果可以看出：
首先，我国开放式基金在2009年中相对有效的基金数目占总体样本中比例很低，仅为16.59%，多数基金处于无效状态。说明我国基金业存在很多急需加以改善的地方。从而控制基金投资风险，减少风险暴露水平，降低运营成本，提高基金运营质量。
其次，在三种不同投资风格基金之间，股票型基金平均效率值最高，相对有效率最低；债券型基金平均效率值最低，相对有效率最高；混合型基金两项指标值都居于中间。说明我国开放式基金大体上符合“高风险，高收益；低风险，低收益”的投资原则，同时也表明分散化投资能有效降低投资风险。
最后，实证研究显示存在诸多因素影响我国开放式基金的业绩表现；另外，本文的实证结果是基于过去一年的业绩表现进行评级，所得结果表明相对有效的基金呈现出一定的业绩持续性。
需要指出的是，我国开放式基金运作时间较短，基金市场还未成熟，政策的影响和市场结构的变化很大。因此，本文所得的结论的稳定性还有待于更大的样本容量和更长的样本区间的检验。
结合本文的结论，笔者就建立适合我国现状的、合理的业绩评价体系提出以下政策建议，作为参考。
构建基于DEA方法的全面基金业绩评价体系。
目前，国外基金业绩评价的研究主要集中于对基金风险状况和收益能力的研究。我国的基金由于存在时间较短，系统风险较大，基金的业绩很不稳定。同时，风险收益指标通常只反映基金的历史表现而不能保证基金的未来业绩。因此，基准面分析、基金管理能力指标、基金资产流动性指标在基金评价中有不可忽视的作用。而基于DEA方法的基金业绩评价体系则可以满足上述要求。
DEA方法在多输入、多输出评价方面表现出了良好的兼容性，并且在分析时可以囊括上述各项指标。DEA方法的另一个较大的优势在于可以根据评价结果指出改进它们绩效的途径、改进的幅度，并获得达到相对有效时他们各自的输入和输出指标的有效值，为基金改善经营业绩提供指导。此外，DEA方法可以通过对全要素生产效率的分解，得出推动全要素生产效率动态变化的因素，这对于监管当局来说也是极具指导意义的。
参考文献
[1]Trey nor,J.L.How to rate management of investment funds[J].Harvard Business Review 43,63-75,1965.
[2]Sharpe,W.F.Mutual fund performance.Journal of Business[J].34,119-138.1966.
[3]Jensen,M.C.The performance of mutual funds in the period 1945-1964[J].Journal of Finance[J].23,389-416,1968.
[4]Fama E ponents of investment performance[J].Journal of Finance,1972,27:551-567.
[5]Choong Tze Chua and Winston T.H.Koh.Measuring investment skills of fund managers[J].Applied Financial Economics(17):l,1359-l368,2007.
[6]Lehmann B,Modest D.Mutual fund performance evaluation:A comparison of benchmarks and benchmark comparisons[J].Journal of Finance,1987,42:233-265.
[7]Fama E.,French K.Multifactor explanations of asset pricing nomalizes[J].Journal of Finance,1996,51:55-84.
[8]Carhart.On persistence mutual fund performance[J].Journal of Finance,1997,52:57-82.
[9]Murthi B.P.S.,Choi Y.K.,and Desai P.efficiency of mutual funds and portfolio performance measurement:a non parametric approach[J].European Journal of Operational Research,1997,Vol.98:408-418.
[10]Choi Y.K.Murthi B.P.S.Relative performance evaluation of mutualfunds:anon-parametricapproach[J].JournalofBusinessFinance & Accounting,2001,28(708):853～876.
[11]朱剑,赵婷.基于ERAR0C指标的证券投资基金业绩评价[J].福建金融管理干部学院学报,2009(1):17-25.
[12]徐翠萍,史清华,石正华.基于VaR的基金业绩评价模型构建及有效性检验[J].统计与决策,2007(1):120-121.
[13]夏传文,张杰.基于VaR的证券投资基金业绩评价指标及其实证研究[J].湖南商学院学报,2008(6):95-99.
[14]李龙飞.基于GARCH模型的基金业绩评价指标[J].东北财经大学学报,2008(3):17-20.
[15]罗洪浪,王浣尘,田中甲.基于DEA的封闭式基金业绩评价[J].中国管理科学,2003(5):20-24.
[16]邓超,袁倩.基于动态DEA模型的证券投资基金绩效评价[J].系统工程,2007(01):111-117.
[17]靳蕾蕾.基于DEA模型的开放式基金业绩评价的实证研究[J].大众商务,2009(9):5-7.
本刊就产品特点、基金管理人综合实力等方面对该基金的国际投资团队进行了专访。
问：目前，鹏华基金国际业务的总体战略是什么?
毕国强：为更好地满足投资者全球资产配置的需要，鹏华基金一直将国际业务作为公司整体发展战略的重要一环，早在2007年就开始筹建国际投资团队，积极进行国际投资研究。三年磨一剑，鹏华环球发现基金的推出，标志着鹏华基金国际业务正式启航。为了这一天，鹏华国际投资团队进行了全面的准备。
国内基金行业全面国际化是监管层和业界的一致共识。未来行业发展的主题是立足国内，布局海外。鹏华基金国际业务未来10年的发展目标是依托国内资源，建立专注于国际新兴市场的投资团队；建立有鹏华特色的投资理念、系统、制度和流程，以提高投资业绩为目的，成为具有一定品牌影响力的全球新兴市场投资专家。
从业务发展的角度看，一方面，随着中国经济稳步发展，更多的海外资金寻求到中国投资，可以通过发展国际业务依托自身有利条件吸引海外资金投资中国。另一方面，随着国家外汇储备和居民储蓄的增加，国内机构和个人也会寻求全球范围内的资产配置，对投资海外市场的需求也会加大，鹏华国际业务将成为国内资金走出去的重要渠道。
在全球基金行业竞争激烈，行业集中度日益加强的背景下，鹏华基金国际业务的发展将依托自身在境内市场的领先优势，一方面扬长避短，充分利用国家对基金业的政策扶持，抓住时机，拓展新业务。利用对中国及周边地区市场投资配置需求逐步增强的有利契机，依托人民币国际化的长期发展趋势，提前布局境外人民币投资管理业务。鹏华基金国际业务将依托中国内地财富增长，积极利用自身的地缘优势，在对中国香港地区和海外市场近距离调研的基础上，根据鹏华基金的投研特点，开发有特色的差异化产品。借助QDII等形式，通过多元化产品创新和多方位市场覆盖，满足境内机构和个人投资者对全球资产配置的需求。
问：人民币升值对QDII产生什么样的影响?为应对可能的汇率风险，有没有考虑汇率投资策略?
李海涛：从纯粹汇率变动的角度考虑，人民币汇率的变化对QDII的影响是双方面的。一方面，人民币对于美元在未来的1～2年内有升值的压力，对回报会产生负面影响。另一方面，近年来世界其他地区的货币对于人民币的变动呈现出涨跌互现态势。截至7月27日，2010年来日元对人民币升值6.3％，加元对人民币升值1.3％；3年来日元对人民币升值24.8％，瑞士法郎对人民币升值3.5％。
汇率变动的影响还包括投资标的价值的变化。一国货币贬值之后，往往会刺激国际上对于其产品的需求，有利于其本国出口行业的发展，进而带动相关产业和公司的发展，这种变化会最终反映到公司和行业股价上，从而提升投资者的收益。截至7月27日，2010年来欧元对美元贬值9.2％，对人民币贬值9.9％，但欧元的贬值大幅度刺激了一些欧洲产品的出口。汇率的变动对于QDII既有汇率方面影响，同时也包括了复杂的投资标的价值影响。
鹏华环球发现基金的投资区域遍布世界主要国家和地区，投资币种不限于美元。汇率变动，包括人民币升值，对环球发现的影响是双方面的。鹏华环球发现基金以自下而上的方式为主，选取综合表现优异的基金管理公司和第三方基金进行研究和投资，并注重资产有效配置和风险分散，力争取得持续稳定的业绩回报。为应对可能的汇率风险，深入考察全球不同国家和地区的经济发展和变化，在必要时，考虑采取稳妥、渐进的方式对汇率风险进行规避，但不会进行短期频繁的汇率操作。
问：鹏华环球发现的投资流程包括哪些环节?
裘韬：本基金的投资研究流程主要有如下环节。
初始筛选在对基金资产类别和基准进行分类后，根据初筛标准首先进行定性过滤，其次进行定量过滤，淘汰投资业绩偏后，资产规模过小，管理时间过短的基金。通过初步筛选的入选备选基金清单。
基金研究通过定量、定性分析对经过初步筛选的基金进行深入研究；依据各个指标的相对重要程度，打分加权相加后进行排序。
实地调研在基金研究评分排序的基础上，有重点地对列入短名单的基金进行实地调研。
基金库的建立和管理对短名单中实地调研合格的基金，由研究员发起，投研人员参与讨论，决定入库。对表现下滑的指标进行分析和跟踪考核，如有必要进行实地调研，观察期内仍不能满足投资标准的，经投资例会讨论决定出库。
组合构建和管理
根据宏观环境、行业走势以及市场基本面分析，基金经理对组合进行构建和再平衡，同时采用相关风险控制指标对风险进行监控。
问：鹏华环球发现挑选的基金有什么特性?
聂毅翔：鹏华环球发现基金池中的每一只基金不仅具有自己的个性，而且还都具有如下共性：基金管理公司资产管理规模在100亿美元以上，基金具有连续5年以上历史业绩，基金管理团队经验丰富，平均投资经验在10年以上，中长期投资业绩优异、稳定、持续，具有较强风险控制能力和经验。坚持自下而上、清晰透明的投资流程，投资风格稳定，不漂移。
鹏华环球发现属于投资全球市场的基金中的基金，为证券投资基金中的中高风险品种。长期平均的风险和预期收益高于货币型基金、债券基金、混合型基金，低于投资单一市场的股票型基金。
链接 FOF知多少
FOF(Fund of Funds)，基金中的基金，是一种主要投资于其他证券投资基金的基金。其投资范围主要限于其他基金，通过持有其他证券投资基金而间接持有股票、债券等资产。它凭借专业的投资机构和科学的基金分析及评价系统，能更有效地从品种繁多、获利能力参差不齐的基金中找出优势品种，最大限度地帮助投资者规避风险，获取收益。
从国外情况来看，FOF正现出快速发展的态势，类型也日益多样化，投资于共同基金、对；中基金、私募股权基金的FOF是当今FOF的3大主要模式。FOFE经出现在全球几乎所有的证券市场在全球市场管理6000亿美元资产，是Hedge Funds最大的投资者。
FOF体系主要有4大类，银行发行的FOF、证券公司发行的FOF私募系列FOF、信托系FOF，具有如下特点。
1 FOF是“一篮子”基金组合，通过专业机构的二次精选，能有效降低非系统性风险。
财富保卫战不期而至，中小投资者不愿继续饲养银行这头“蓝鲸”，但没有百万资产，信托等理财渠道都不会抬眼看你，公募基金作为低门槛、高流动性的理财渠道，曾经颇受中小投资者青睐，然而近些年公募基金的连年巨亏又让投资者怀念起了“蓝鲸”的保本、保息。
帮助投资者获得高于CPI的绝对收益成为公募基金挽留投资者的唯一手段。2012年CPI涨幅为2.7%。各种类型的公募基金，谁守护了基民的财富？谁又挥霍了基民的信任？
咸鱼翻身——QDII称王
QDII“起航赴洋”以来一直颇受争议，近乎屡战屡败的QDII在2012年却从各类型基金中脱颖而出，以9.28%的投资收益首度称王。要说这是QDII投资能力发生“质变”，还不如说是2012年海外证券市场的爆发性上涨成全了它。
数据显示，去年美国的道琼斯指数全年上涨7.3%，标准普尔指数涨幅达13.4%，纳斯达克指数上涨15.9%；欧洲方面，法国CAC40指数上涨15.23%、德国DAX指数上涨29.06%；亚洲市场，日经指数上涨22.94%，印度孟买SENSEX30指数上扬25.7%，香港恒生指数涨幅达22.91%。可见，2012年QDII此轮涨幅显得运气居多，投资能力持续看高似乎还言之过早。
QDII在今年的收益能否继续牛气冲天？国金证券基金研究中心分析师张宇预计今年一季度国际资本市场会有一个好的表现，但外部经济环境并不明朗，不确定性因素仍然较多，太远还看不清楚。
牛气冲天——债券型基金摘榜眼
2012年债券市场延续了2011年底以来的牛市。去年4月山东海龙“垃圾债券”的成功兑付，使得信用债一路走强，纯债型基金平均涨幅达7.82%，重仓持有中低评级信用债的基金投资收益尤为突出。
今年CPI将有所抬头的预期之下，债市能否继续走“牛”？好买基金研究中心研究员卢杨认为，今年宏观经济会是弱势复苏的态势，国家定调也是实行稳健的货币政策，因此今年债券收益率会有所降低，偏债型基金中投资于中低级评级信用债的基金投资收益可能会更好。
顺势而起——指数型基金入前三
2012年A股上证指数全年上涨3.17%，然而指数型基金平均涨幅为5.99%，看似跑赢了大盘，却是另藏玄机。一组数据显示：2012年沪深300指数上涨7.55%，代表大盘股的中证100指数上涨10.77%，但深证成指仅上涨2.22%，代表中盘股的中证500指数仅上涨0.28%，创业板指数、中小板指数分别下跌2.14%、1.38%。可见2012年与大盘股挂钩的指数型基金给投资者带来了不菲的收益。
今年指数型基金能否继续给投资者带来惊喜？浙商证券基金分析师邱小平分析认为，大盘股一旦走强，就会轮番走强。2013年继续看好大盘指数，挂钩大盘指数的杠杆型基金会是个不错的选择。
错失良机——股票型基金翻盘未遂
在“野蛮”的A股面前，股票型基金常常上演悲剧。去年下半年随着A股不断探底，基金也是不断减仓，但12月在大盘蓝筹股的轮番推动下，上证指数硬是走出了14.6%的单月涨幅。悲催的股票型基金大多错失了12月的“小牛”行情，唯有重仓金融、地产等热点板块的基金“撞上”了大运，其中景顺核心竞争力最终以31.70%投资收益成为2012年基金状元，但谁又敢说今天的运气不会成为明天的墓地呢。
股票型基金今年的表现是否值得期待？德邦证券基金分析师胡青认为，今年A股应以上涨为主，大部分跑赢大盘应该没有问题。建议投资者选择成立时间在三年零六个月以上，业绩、基金经理比较稳定的股票型基金，回避过度追求短期业绩的股票型基金。
自掘坟墓——混合型基金再难遮羞
如果说2011年“股债双杀”是混合型基金亏损的主因，可2012年债券市场持续了近一年牛市，混合型基金再次垫底可就说不过去了。在其持股列表中不难看出，投资组合中缺少热点板块，自然难言收益。
去年混合型基金中唯有偏债混合型基金取得了不错的投资收益，投资收益略好于债券基金，此前一年，偏债混合型基金管理规模在混合型基金中也是唯一实现上涨的，可见投资收益才是基金的“招财猫”。今年混合型基金如再不给力，恐怕“瘦身”幅度将越来越大。
华泰证券基金研究中心分析师胡新辉建议投资者应该长线投资基金，但对于单一行业持股过度集中的基金应该回避；规模较大的基金波动较小，仓位往往更加稳健。
稳中求胜——货币型基金“野心渐露”
货币型基金可说是基金中的“乖孩子”，无论“牛、熊”市包赚不赔。另外，不得不提的是近期T+0货币型基金的推出，高流动性、高于银行活期存款等特性或许会为货币型基金管理资金带来新的一轮“暴增”，“熊市”也可能成为它“增肥”的工具。货币型基金规模称王似乎可以预期。
投资者该如何选择货币型基金呢？国金证券基金研究中心分析师张琳琳建议投资货币型基金最好选择基金规模大、实力强的基金品种。因为，其投研能力强，有助于选择投资收益较高的投资标的；其协议存款议价能力强，能够提前锁定较高的投资收益。
隐疾难治——被“遗忘”的保本型基金
既保本又保息？或许你第一个想到的是银行理财产品，作为基金家族中一员的保本型基金近乎被基民所遗忘。虽然其承诺保本、保息，可一大缺陷足以致命——基民提前赎回不但无法获得收益，甚至连本金都有可能亏损。这在CPI高涨的年代又怎会被投资者所喜爱呢？
自2003年至今也仅有39只保本型基金产品，管理资金规模也仅有637.62亿元，仅占中国公募基金管理资产总规模的2.23%，如不创新，保本型基金退出历史舞台就只是时间问题。
颓势尽显——封闭式基金即将“作古”
关键词：投资基金；晨星基金评级；业绩评价；评级体系
中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投资收益的风险一般采用两个指标：一是历史收益率标准差δ，衡量投资收益的总风险；二是系统性风险系数，即β的估计值。Treynor在《如何评价投资基金的管理》一文中，首先提出一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，称为“Treynor指数”。Treynor认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此用单位系统性风险系数所获得的超额收益率(基金的投资收益率与同期的无风险收益率之差)来衡量投资基金的业绩。但Sharpe认为，对于管理较好的投资基金，其总风险可能接近于系统性风险，而对于管理不好的投资基金，其总风险可能因非系统性风险不等而相差甚远，提出用单位总风险所获得的超额收益率即“Sharpe指数”来评价基金的业绩。实证研究表明，分别采用特雷诺指数和夏普指数评价基金的管理业绩，结果没有显著的差异。1968年，Jensen根据资本资产定价模型CAPM提出了一种有别于特雷诺指数和夏普指数的评估基金投资组合业绩的指数，即“Jensen指数”，是通过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出的预期收益来进行评价的，可以评估基金经理管理投资组合的能力。之后的基金评级理论都没有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量评级模式。近几年，从信息传递角度，运用随机折扣因子研究投资组合的绩效评价也得到了广泛的应用。国内学者沈维涛等应用风险调整指数法，对证券投资基金的业绩进行了实证研究，表明经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的。众多学者以沪、深综合指数为基准指数，分别计算了Jensen、Treynor、Sharpe指数，均表明两只指数基金的业绩优于市场组合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回报的分析中可能存在多重共线性的影响，从而限制了估计的准确性，建议用特定的投资组合或自定义基准来提高基于回报分析结果的稳定性。赵宏宇基于组合的风格分析方法，在对中国基金管理公司的30只股票型基金的投资风格研究发现，基金在同一时点的投资风格有趋同现象。张雪莹研究了资产配置对基金收益的影响，指出资产配置不但影响了基金业绩沿时间的变化，还对基金之间的业绩差异具有较高的解释程度。
2004年7月，美国晨星公司在进入中国基金市场后，根据“晨星风险调整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面了关于中国基金的五星级排名，所采用的样本基金均为开放式基金。目前，我国尚未建立一套较为完整有效的基金业绩综合评价指标体系对基金业绩进行科学的评价，国外成熟市场的发展经验表明，合理完善的基金评级体系和权威的基金评级机构是基金业规范发展的重要配套措施。本文分为四个部分，第二部分介绍晨星基金评级体系的计算及评级方法；第三部分是对我国基金业绩的实证分析，并比较了不同绩效评估方法；第四部分给出了研究结论，提出建立我国基金绩效评级体系的建议。
1 晨星公司基金评级方法
晨星公司作为美国的两大基金绩效评级公司(另一个是标准普尔基金评级公司)之一，长期以独立的第三方立场向外界基金评级结果，成为各国投资者选购基金产品的指南。该公司对基金的整体评价主要包括基金分类和星级评定，是根据参评基金类型的整体风险收益水平，计算每一个基金的相对风险和相对收益，用相对风险和相对收益之间的差值来反映基金的业绩水平，其创立的基金投资风格分类方法和基金星级评级体系已成为全球基金业的行业标准。
1．1业绩指标
1．1．1收益指标
收益=基金的净收益率-90天国债收益率
相对收益=(基金的净收益率-90天国债收益率)／(同类基金平均收益率-90天国债收益率)
1．1．2风险指标
风险=90天国债收益率与基金收益率之差的月平均值
相对风险=风险／所属类型基金的月平均损失率
1．1．3调整后收益指标
风险调整后收益=相对收益-相对风险
1．2星级评定
根据风险调整后收益指标，对不同类别基金分别进行评级，划分5个星级：收益指标前10％为5星，其次22.5％为4星，再次35.0％为3星，随后22.5％为2星，最后10％为1星。
2 实证分析
2．1样本选取及数据处理
2．1．1评级对象和数据的选择
选取32只样本基金样本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，债券型基金5只。以基金的净值增长率作为基金的净收益率，所选时间段为2004年1月至2004年6月。
2．1．2无风险利率的确定
晨星评级方法采用90天短期国债的利率作为无风险收益率，由于我国没有短期国债，同时交易所市场和银行间市场处于分割状态，不同市场上存在利率的背离。因此，选择一年期定期存款利率作为无风险利率。由于2004年下半年中国人民银行开始调高利率，在本文所选数据的时间段内，把无风险年利率定为1.98％。
2．1．3市场基准组合的确定
一个合适的市场指数可以代表市场组合。但由于我国深、沪指数是分开计算的，而基金投资的股票却包含了深、沪两市同时流通上市的股票和证券，此外，根据《证券投资基金管理暂行办法》的相关规定，证券投资基金投资于国债的资产不得低于20％。本文的计算中，将拟合一个涵盖深、沪两市的流通中的证券、股票和国债市场的基准组合，这一组合的40％反映上证指数的变动，40％反映深证指数的变动，20％按短期国债的年收益率3.4％折成月收益率，则市场基准组合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai为上证指数月收益率，Rshenzhen为深证成分指数月收益率。
2．1．4国内基金的分类标准
根据基金的投资组合，本文选择国内开放式基金中的股票型基金、配置型基金和债券型基金为样本，各类基金分类
标准见表1。
2．2晨星基金评级结果
表2给出了晨星基金评级体系中的晨星相对收益、晨星相对风险、晨星风险调整后收益指标和晨星星级。
2．3传统方法的基金绩效评级结果
2．3．1评级方法
Treynor指数=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投资收益率，Rf表示无风险收益率，βp表示组合的系统风险系数。Treynor测度的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越好。
Jensen指数=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的预期收益率，Jensen系数大于0，说明基金的实际收益率高于预期收益率，该基金的业绩比市场对它的期望表现要好。
Sharpe指数=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投资组合收益率的标准差。Sharp指数越大，说明基金的业绩越好；如果基金的sharp指数超过市场指数的sharp指数，说明基金的业绩超过市场收益率。
2．3．2评级结果
Sharp指数、Jensen指数和Treynor指数，分别反映了基金风险调整后的收益和超过市场获利能力的大小，具体排名见表3。
2．4晨星评级与传统评级结果的比较
将晨星基金评级结果同Sharpe指数和Treynor指数的评价排名结果比较，可以看出，对于单位风险所承担的收益，无论是系统风险还是非系统风险，晨星基金的评定结果大体上与Sharpe指数和Treynor指数的评价结果吻合。所不同的是在同星级基金内部排名有些差异，具体来说，在股票型基金中的银华优势企业的Sharp指数接近于四星级的嘉实成长收益，优于湘财合丰稳定和国泰国鹰增长，但在晨星评级中被排到三星级基金的中间位置。
Jensen指数衡量的是基金实际表现超过市场预期的能力，对比晨星评级结果发现，被评为五星级和四星级的基金均表现出业绩优于市场预期表现，但对于同星级的基金来说，内部排名略有差异。如在配置型基金中，招商安泰平衡与嘉实稳健同处于三星级基金行列，且排名高于嘉实稳健，但其Jensen指数则明显小于嘉实稳健，说明其获得市场额外收益的能力低于晨星排名中同一星级，但排名在后的基金表现。在股票型基金中，四星级嘉实成长收益的Jensen指数为0.0223，三星级银华优势企业的Jensen指数为0.0225，排位出现不一致。
3 结论及建议
3．1研究结论
晨星评级方法独有的风险调整收益方法，对我国基金绩效评估具有很多启示和值得借鉴的地方。但也存在着缺陷和不足。首先，晨星公司根据排名顺序，按照百分比给基金分类打“星”，这种方式容易误导投资者，会使一些具有细微差别的基金因为评级方法的局限，产生等级上的差异，引起基金绩效评估的误差。更为科学的做法是根据Sharpe指数，同时合Treynor指数、Jensen指数确定一个合理的综合指标，并根据各只基金在综合指标表现上的差异，将综合指标值相对接近的基金评估为同一等级，不同等级的基金在业绩上应当存在明显差距，使评估更加合理。其次，晨星基金是基于风险调整后收益进行评级的方法，而其他用于评估基金经理的市场时机选择能力和证券选择能力则不在考虑之列，如基金管理人员的证券选择能力、市场时机选择能力、基金经理的替换、基金的费用和基金的投资组合等，使评级结果的应用具有时限的局限性。
3．2设立我国基金评级体系的建议
考虑到我国目前证券市场的现状，借鉴晨星基金评级体系的可取之处，可以设想建立以下评估体系来对我国的现行基金进行绩效评估和评级。整个基金评估体系由三部分组成。
3．2．1基金分类。2004年7月1日正式实施的《证券投资基金运作管理办法》对基金的产品定位做出了若干规定。办法第29条规定，基金合同和基金招募说明书应当按照下列规定载明基金的类别：(1)60％以上的基金资产投资于股票的，为股票基金；(2)80％以上的基金资产投资于债券的，为债券基金；(3)仅投资于货币市场工具的，为货币市场基金。(4)投资于股票、债券和货币市场工具，并且股票投资和债券投资的比例不符合第(1)项、第(2)项规定的，为混合基金；(5)中国证监会规定的其他基金类别。参照规定，可以将基金分为股票型、债券型、混合型、货币市场基金和保本基金。在此基础上，对每一类基金进行单独评价。
3．2．2基金评级指标。基金评级指标是基金评估体系最基础的部分，通过对一些影响基金业绩指标的综合评级，为普通投资者提供最直观、最快捷的基金价值评估。目前，国内外基金评价的研究主要集中在对基金风险状况和收益能力的研究，但由于我国基金存续时间较短，系统性风险也较大，基金业绩不稳定，风险收益指标通常只反映基金的历史表现，但并不能保证基金的未来业绩。因此，基金管理能力指标在基金评估中有不可忽视的作用。
1)基础指标：收益率和波动幅度；
2)高级评价指标：Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数；
3)市场时机选择能力和择股能力评价指标：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是资产组合收益率，RM是市场基准组合收益率，Rf是无风险收益率。a、b和c均为回归变量；为选股能力指标，c是择时能力指标，ep是误差调节项。如果c在统计上显著0，表明基金存在时机选择能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
