时间：2023-06-05 10:17:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇乘数估值法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】 企业异质； 模糊物元； 价值评估； 市场法
中图分类号：F272.73 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）17-0014-05
一、引言
随着我国经济环境的发展和变化、企业商业模式的不断创新，各种并购动机不断涌现，社会进入并购整合时代。就估值而言，企业价值评估结论的公允性以及评估方法选择的合理性是企业并购成败的关键环节（埃文斯、毕晓普，2003）。在充分竞争的资本市场上，企业资产的市场价格往往是其价值的最好估计（胡晓明，2013）。以均衡理论为基础的市场法为欧美等发达国家企业价值评估最常用的方法，其估值机理是企业价值围绕由价值乘数对应参数决定的内在价值上下波动，通过在最大相似、兼容性条件下对市场资料的统计、计算、分析，衡量特定时日、特定市场企业资产的交换价值，是市场的模拟而非再现（胡晓明等，2013）。
新古典经济学认为，企业可以抽象假定为一个完全同质的从事专业化生产的“黑箱”，这种完全同质的最优化行为是论述价格机制有效性的前提和基础。然而，企业能力理论指出，每个企业都是一个资源和能力的综合体，资源和能力在不同企业之间存在异质性（Barney，1991；Peteraf，1993），企业异质性会导致企业在成长性、竞争力、经营绩效、创新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。笔者认为，市场法企业估值的难点就是，在去差异化的过程中，寻求企业的同质性，即如何在资本市场中相关行业内选择与目标非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他们之间的异同。
国外在市场法估值方面的理论研究由来已久，并有一定的数学模型支持，大多研究分析了同行业可比上市公司市盈率、市净率等单一以及综合价值乘数对目标公司估值的科学性、合理性和可靠性，目前，学者对传统市场法的范式改进也说明理论界更关注企业估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）认为价值是买者对标的物效用的一种感觉，后发展为不同资产替论；Alford（1992）确立使用市盈率比较法进行企业估值时寻找相似企业的方法，发现以行业结合净资产收益率（ROE）或以行业结合资产作为划分可比公司的标准最为准确；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值与折旧、摊销、息税前利润（EBITDA）之间的比率，对高负债经营的企业进行估值，同时用折现现金流（DCF）对该企业估值，发现两者结果相差无几；Damodaran（2001）对市场法中所采用的乘数进行总结，提出应根据企业估值的需要，对进行比较的企业账面价值和销售收入等参数予以标准化；Kim and Ritter（1999）使用多种比率对新上市企业进行了估值，发现除股票市值与EBITDA比率之外，包括市盈率、账面价值比率、股票市值与销售额比率、企业市值与销售额比率在内的指标都会产生正的误差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和预期回报，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）预期收益良好的预测指标，但估计长期（10年）预期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）认为公司的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上；Evans and Bishop（2001）认为，目标公司与可比公司存在不一致因素，可以取该行业中所有企业比率的均值，以使各种不同来源的不一致因素能够相互抵销；Penman（2001）提出剩余收益定价模型，该模型适用于不同的应计会计方法；Rosenbaum and Pearl（2009）认为，可比公司法是在证券市场中寻找与评估标的在业务、财务方面近似的上市公司，基于几个最为接近的可比价值乘数，计算评估标的的企业价值区间；Koller et al.（2010）提到，应选择最合理的价值乘数，EV/EBITDA相较于被广泛使用的P/E更为合理，因为其不会受资本结构和非经营性的损失或利得影响；国际评估准则理事会（IVSC）（2011）指出，市场法应考虑可比公司与所评估企业规模、资本结构、产品等方面存在的差异。
在我国非上市公司估值实践中，成本法和收益法使用频率较高，市场法却很少被采用（岳公侠等，2011），许多学者认为我国资本市场还处于低效率状态，而这种低效率往往会影响市场法中可比公司选择的合理性和可靠性。然而，市场摩擦的存在表明不存在一个完全有效的市场（Elton，Gruber，1987），“市场化”是我国资本市场深化改革和健康发展的必然趋势。在信息公开、竞争充分的资本市场上，相似环境和相同行业中，随机事件大量有规律、重复地出现，如果存在足够多的可比公司样本，运用概率统计中的大数定理，通过企业整体能力的比较达到烫平、辨析企业间差异的目的。本文基于企业能力理论，研究异质性企业对企业价值的影响，以行业内的全样本为背景、财务指标为着重点，通过市场法评估模型的构建和应用，将企业异质问题具体化，旨在提高市场法企业估值的理论性和实用性。
二、基于企业异质的市场法估值模型构建
本文从财务指标角度阐释市场法存在的三大技术难题，即可比公司确定、价值乘数选取以及价值乘数修正。
（一）可比公司确定
模糊数学（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高复杂性”与“高精度”之间架起一座桥梁，为可比公司选择增加了可行性。
1.构建特征值指标体系
交易成本理论认为，企业之间的差异主要来自交易中的各种不确定性因素，这些不确定因素被认为是交易中的外生性决定变量。因此，企业异质一方面表现在企业经营效益和成长能力等方面，可以用财务指标来评价；另一方面又表现在企业文化、创新能力、产品与服务质量等方面，属于默示性指标，无法用数据衡量，但是这些指标最终也是为财务指标服务的（王晶、高建设、宁宣熙，2009），最终体现到财务指标上。本文选定资产负债率、长期资本负债率、营运资本金比率、营运资金对净资产总额比率、资产保值率、资产积累率、总资产增产率、资本密集度、应收账款周转天数、扣除非经营性损益后的净资产收益率（ROE）、期末总资产、期末净资产、扣除非经营性损益后的净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、股利分派率、股东权益周转率等为特征值指标体系。设行业中的每个企业为拟可比公司，对每个公司特征指标记为Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），构建模糊物元Rm n。
2.建立差幂复合模糊物元
由于m个指标的特征值具有量纲和量级上的差别，为消除指标量纲的影响，必须对数据进行规格化处理。在实际中对于可比体系来说，大都属于从优隶属度中越大越优型，设uij=Xij/maxXij，即第i个企业的第j个特征值所对应的模糊量值。构建复合模糊物元■m n，把目标公司的物元定为标准物元，记为R0 n。若以Δij表示标准物元R0 n与从优隶属度模糊物元■m n中各项差绝对值的p次方，组成差幂复合模糊物元RΔ。
3.计算特征因素权重
权重的确定是否合理，直接关系到评价的准确性和科学性，而选择适当的指标赋权方法是保证权重的确定是否合理的关键。邹先德、安铁雷（2007）提出了给指标复权问题，即解决企业差异问题不仅要丰富特征值指标体系，还要关注指标权重的问题。为了排除主观赋值法的主观判断性，本文采用客观赋权法确定特征值因素权重。回归分析中的R2值表示的是拟合优度，也可表示离散程序的相对大小，所以本文对所评估企业的各种财务指标进行回归，根据回归分析得出R2值，以此衡量该指标在行业中的功效尺度，根据R2值的情况求得特征因素的权重ωj。
4.根据贴近度确定可比性
贴近度是指可比公司与目标公司之间的接近程度，其值越大可比性越强。为克服加权平均模型评价值趋于均化的缺点，并确保可比公司选择具有综合评价意义，本文运用海明贴近度、M（・，+）（即先乘后加算法）确定可比性。计算公式如下：
ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）
式中：ρHj为海明贴近度，ω■为根据R2计算出的特征因素权重，满足■ω■=1，u■-u■表示标准物元R0 n与从优隶属度模糊物元■m n中各项差的绝对值。根据ρHj大小进行优劣排序，由此确定可比公司。
（二）价值乘数选取
在考虑价值乘数的选择时，既要尽可能多地选择价值乘数，克服单个价值乘数片面性缺陷，又要结合企业的行业特性，确保选择的价值乘数可靠有用。本文选取两大类价值乘数作为研究参数，具体如表1所示。
由于采用简单算术平均法得出最终目标企业评估值的依据并不充分（邹先德、安铁雷，2007），所以本文将各可比公司贴近度转化为估值影响的权重对价值乘数进行复权，即相似程度越高，权值越大，指标所反映的乘数效应也就越强。目标公司的价值乘数计算公式如下：
M0 j=■Mi j×λj
式中：M0 j是目标公司X0 j对应的价值乘数，Mij是Xij对应的价值乘数，λj是通过指数平滑法对贴近度进行修正后的可比公司权重。
（三）目标公司评估值的确定
将股权的流动性溢价表述为股权的缺少流动性折扣，以表示通过减少相应比例的现时价值来实现股权的变现。通过缺少流动性折扣率ξ对目标公司非流动性进行衡量，则目标公司评估值的计算公式如下：
V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）
式中：V0是目标公司价值，M0 j是目标公司X0 j对应的价值乘数，ξ表示缺少流动性折扣率，ξ=1-■。
三、基于企业异质的市场法估值模型的应用
立足于房地产行业，探讨基于企业异质的市场法估值模型的应用问题。房地产行业评估中，市场法是其评估的基本方法之一。随着我国房地产市场的发育和完善，房地产交易日渐活跃，交易实例不断增多，采用市场法对房地产行业进行评估的条件日趋成熟。近年来，房地产行业在并购市场上也是占据头角，并购数量也是名列前茅。房地产行业不仅在并购市场上以数量和质量稳居前列，也为本文市场法的应用提供了良好的行业环境。
（一）研究案例
考虑企业异质性问题，排除关联方并购、非公开收购，以云南安盛创享旅游产业投资合伙企业（简称安盛创享，下同）收购昆明市西苑房地产开发经营有限公司（简称昆明西苑，下同）为案例。安盛创享成立于2012年12月13日，是一家年轻的合伙企业，由中航信托・天启330号云南城投旅游产业投资集合资金信托计划，并通过天启330号信托资金与安盛创享公司、云南省水务产业投资有限公司共同出资设立，出资总额为31.2亿元，主要经营股权投资、项目投资及管理、经济信息、商务信息咨询等业务；昆明西苑是一家国有企业，成立于1993年，2002年改制成为一家有限责任公司，具有城市开发三级资质，2012年12月26日根据股东会决议和修改后的章程，变更后的注册资本为人民币1.1亿元，云南铭鼎投资集团有限公司持有昆明西苑100%股权。
评估基准日2012年12月31日。
（二）研究样本
根据国泰安CSMAR系列研究数据库，房地产行业上市公司共137家，剔除数据不全的9家，剩下128家为拟可比公司，数据来源于2012年年报。考虑到行业的影响和所选目标公司自身的影响，选定资产负债率、长期资本负债率、营运资本金比率、营运资金对净资产比率、资产保值率、资产积累率、总资产增产率、资本密集度、应收账款周转率、股东权益周转率、股利分派率、扣除非经营性损益后的净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）、扣除非经营性损益后的净资产收益率（ROE）、期末总资产、期末净资产17项指标，建立特征值指标体系，这些指标涵盖了规模、营运能力、盈利能力、资本结构等综合性企业能力。
（三）模型运用
1.特征值指标与模糊物元
分别选取房地产行业128家上市公司17项特征值指标（分别以X1，X2，…，X17表示），该指标值为各公司和目标企业2012年财务数据的年末值。根据越大越优原则确定各指标值的隶属度，最大值记为maxXij（表2中的极大值），将其他指标Xij最大值比较，求出相对值uij，从优隶属度用模糊物元■m n表示。设定目标公司的物元为标准物元（R0 n）。矩阵表示如下：
■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）
r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]
Δi j表示标准模糊物元（R0 n）与从优隶属度模糊物元
（Rm n ）各项差绝对值的p次方，以此组成差幂复合模糊物元RΔ矩阵表示如下：
RΔ=■
式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。
2.指标赋权
各指标权重的确定对评价结果将产生很大的影响。本文以房地产行业128家上市公司2012年末财务数据为统计样本，利用SPSS17.0软件，对适合房地产行业17项财务指标值（自变量）与相关企业股权价值（因变量）分别进行回归；根据回归分析得出R2，R2越大说明回归方程拟合优度越好，以此求得特征因素的权重ωj值，如表3所示。
3.可比公司赋权
根据特征值评价体系具有综合评价意义，采用M（・，+）算法，即先乘后加计算贴近度。贴近度的值越大，表示两个公司所比较的特征因素越接近；反之，则相差较大，求出贴近度值以后，根据大小排序。由于权值呈指数级递降，忽略贴近度小的样本，选出了与目标公司最为相近的5家企业，作为可比公司（见表4）。通过指数平滑，将各可比公司贴近度转化为估值影响的权重λj。
4.目标公司价值乘数的确定
根据价值乘数分类表和房地产行业特色，考虑到价值乘数的一致性，选择销售收入价值乘数、EBIT价值乘数、EBITDA价值乘数、净资产价值乘数、总资产价值乘数、调整后总资产价值乘数、固定资产价值乘数和存货价值乘数8项指标（分别以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司价值乘数与对应权重的乘积测算出目标公司价值乘数（见表5）。
5.缺少流动折扣
以房地产行业IPO上市公司2000年至2013年发行价格和上市首日开盘价、收盘价的平均值为依据，计算缺少流动性折扣率。缺少流动性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（见表6，数据来源于国泰安数据库）。
6.目标公司评估值
由于在计算贴近度时已经对指标值进行了复权，为了避免重复复权，本文运用算术平均计算目标公司评估值，为76 699.73万元（见表7）。
四、结论
表7结果76 699.73万元为目标公司在评估基准日的股权价值。根据北京亚超资产评估公司出具的评估报告，目标公司（昆明西苑）的债权价值为2 206.4万元，则目标公司的整体价值为76 926.13万元（76 699.73+2 206.4），安盛创享收购昆明西苑60%的股权，目标公司最终评估值为：
V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）
=76 926.13×60%×（1-33%）
=30 924.30（万元）
本案例评估师采用资产基础法和收益法两种方法进行估价，最终选定资产基础法结果28 216.75万元作为最终协议价，该价值与本文运用市场法估值模型计算结果相差9.6%①。本文没有考虑控制权溢价以及协同价值。
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内容摘要：价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。科学的分析来源于充分的理解，而充分的理解建立在正确的概念框架基础上。文章首先介绍了公司估值的概念，其次对一般的价值评估原理进行简要介绍，特别对相对估值方法的模型进行了分析，最后以实证来进一步检验股票相对估值法理论。
关键词：股票估值 相对估值法 市盈率模型
在引入估值方法的概念之前，本文先对企业价值评估的意义加以阐释。企业价值评估简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人的管理当局改善决策。
价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。科学的分析来源于充分的理解，充分的理解建立在正确的概念框架基础之上。企业价值评估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指导评估人正确选择模型和有效地利用信息。因此，必须正确理解企业价值的有关概念。如果不能全面地理解价值评估原理，随意套用模型是不严谨的。
价值评估模型分类
应用较广泛的估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相对价值法。另外一些学者根据因素分析和计量统计衍生出的估值方法，主要包括信息观估值理论、计量观估值理论和期权估值理论等。下面主要介绍内在价值法与相对价值法。
（一）内在价值法
内在价值法亦称贴现法，主要包括公司贴现现金流量法（DCF）、现金分红折现法（DDM），该理论最早可以追溯到艾尔文·费雪（Irving Fisher）的资本价值理论。费雪在其1906年的著作《资本与收入的性质》（The Nature of Capital and Income）中，完整地论述了收入与资本及价值的关系。他认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。从估值原理的角度来看，相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格，而内在价值法体现的是内在价值决定价格—即先通过对企业估值，然后根据股份的大小估算出股票的价值。
（二）相对估值法
相对估值法亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者有代表性的公司进行分析，特别要关注有着相近业务公司的新近发行以及相似规模的其他公司的首次公开发行，以获得估值基础。主承销商审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/ B （市净率）、P/S（市销率）、EV/ EBITDA （企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率）等。其中比较常用的比率指标是市盈率和市销率。下文着重就相对估值法模型进行介绍。
相对估值法模型
（一）市盈率估价法（P/E）
市盈率P/E一般表示为：
（1）
在诸多相对估值法中，市盈率估值法是使用频率最高的。优点如下：它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率；对大多数股票来说，市盈率易于计算并容易得到，这使得股票之间的比较变得较为简单；它能作为公司其他一些重要特征（包括风险性与成长性）的代表。
但是在使用P/E进行估价时存在以下问题：首先，当每股收益为负值时，市盈率是没有什么意义的；其次，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。对周期性公司而言，盈利水平随着整个宏观经济状况的变动而变动，但价格反映的却是投资者对公司未来的预期。因此，一家周期性公司的市盈率在经济衰退期会处于顶峰，而在经济繁荣期会处于谷底，这种情况并不罕见；最后，在缺乏未来成长性、收益不确定性的正确预测条件下，市盈率只是从相对盈利性角度对可比公司进行比较的一个指标或参数，最多是相对价值所依赖的价值尺度之一，市盈率法必须和其他方法结合使用。
（二）市净率估值法（P/B）
市净率P/B一般表示为：
（2）
市净率估值法的使用频率也较高，这主要是由于P/B比例在使用中具有如下优点：帐面价值提供了一个对价值的相对稳定和直观的量度，投资者可以将其作为与市场价格比较的依据； P/B提供了一种合理的跨公司的比较标准；即使是盈利为负，从而无法使用P/E进行估价的公司也可以使用P/B比率进行估价；对于非持续经营的公司，也较适用于用帐面价值进行估价；因为每股帐面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过低或变动性较大时，P/B比P/E更有现实意义。
但市净率在使用中也存在一定的局限性：由于会计计量的局限，一些对企业的生产经营而言比较重要的资产没有确认入帐，比如说商誉、人力资源等；当公司在资产负债上存在显著的差异时，作为一个相对值，P/B可能会对信息使用者有误导作用；多数国家的会计制度规定，资产的帐面价值等于最初的购买价格减去折旧。由于通货膨胀及技术进步，可能使得帐面价值对市场价值存在较大的背离，这将使得各公司之间的P/B缺乏可比性。
（三）市销率估值法（P/S）
市销率P/S一般表示为：
（3）
市盈率（P/E）和市净率（P/B）是估价中最常用的两个比率。然而，近年来，分析家越来越多地转向使用市销率（P/S）进行估价。和其他估值比率一样，市销率在使用方面也存在一定的优点和局限性。
优点： P/E和P/B为负值时会变得毫无意义，而P/S估价法不存在上述问题；与利润和帐面价值不同，销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响；它比较稳定，不像P/E那样易变动；在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，它是一个比较便利的工具；收入确认会计政策也可能受到人为的操纵。
局限性：价格/销售收入乘数的分母是销售收入，销售收入位于利润表的顶端，换言之，该乘数可能会因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。尤其是当使用该乘数对有着负利润和负帐面值的处境艰难的公司进行估价时。所以分析师不能仅仅依靠价格/销售收入乘数对公司进行评价和比较，而是需要结合价格/收益乘数、价格/股权自由现金流乘数等指标综合判断。
应用实证分析
通过上述理论分析，本文以上市公司长信科技（300088）为例，采用较常用的市盈率估值模型对其进行估价。
长信科技系2000年4月10日成立的中外合资高新技术企业，2006年1月整体变更为芜湖长信科技股份有限公司，目前公司注册资本为人民币9400万元。长信科技自成立以来一直从事高技术含量和高附加值的电子显示材料—ITO导电膜玻璃的研发生产经营。
主营业务：生产、销售各种规格的超薄玻璃、ITO导电膜玻璃和其他高科技薄膜产品；真空应用技术咨询、服务；相关配套设备、零配件及原辅材料（国家限制、禁止类产品及有专项规定的产品除外）生产销售。所属行业：电子元器件制造业。
长信科技于2010年5月26日在深圳证券交易所上市，该企业首发股数为3150万股，首发价格为24元，上市首日收盘价为36.12元。
下文根据市盈率模型进行估价：
首先，要选择电子元器件行业内与长信科技相近的股票，选择的依据为股票的驱动因素。在市盈率模型中，驱动因素有增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与其风险有关），其中主要的驱动因素为增长潜力。为了反映增长潜力这一主要驱动因素，本文选择每股净资产增长率及贝塔值作为筛选股票的标准。贝塔值为衡量个股与市场相对风险的指标，若贝塔值大于1，则个股风险大于市场风险，其收益也相对较高，一般被称为进攻型证券；同理，贝塔值小于1的证券被称为防守型证券，贝塔值等于1的证券被称为中立型证券。本文根据长信科技的每股净资产增长率与贝塔值来选择行业内相似的股票：长信科技的每股净资产增长率约为4.87%；由长信科技的招股说明书，“随着国内平板显示行业的发展，特别是国家对打造平板显示产业链的高度重视，平板显示行业的关键基础材料得以快速发展，公司亦随之持续快速发展”，笔者认为长信科技属于进攻型证券，贝塔值估计为大于1。根据以上两个指标，从电子元器件行业选出莱宝高科等13只股票作为参考股票，具体情况见表1。
其次，根据上述数据，计算得到行业内市盈率平均值为59.94，由长信科技的招股说明书数据，长信科技的每股收益EPS为0.64元。根据式（1），长信科技的估价为59.94*0.64=38.36（元）。
结论及思考
IPO抑价（IPO underpricing）现象是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。根据上述分析结果，长信科技的合理估值应该在38.36元左右。而长信科技首发价格为24元，当日最高成交价格为38元，最低价位35.13元，收盘价格为36.12元，存在IPO抑价现象 。首发当天的走势比较平稳，股价在36.5元上下波动，故认为市场对长信科技的估价与本文估价38.36元相差不大。长信科技首发当日的分时走势图，见图1。
至此，本文完成了对股票相对估值法的理论及实证分析。相对估值法作为一种实务界普遍使用的方法，存在简单方便、容易使用等优点。如对同期发行的中国农业银行使用市盈率模型进行估计：以银行行业平均市盈率10作为农行的市盈率，将其乘以农行的每股收益0.25元，可以简单地估计出农行的发行价格。然而相对估值法存在诸多缺陷，如行业市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的计算存在被人为操纵的因素以及缺乏基础分析的支持，容易导致对公司估值的偏离。正如本文在介绍市盈率模型缺点时所说，可以采用其他的估值方法如内在价值法对相对估值法进行补充，以得到股票的最优估值。
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让我们从基础的东西看起。估值也就是公司的价值。有一些人就是靠预测价值谋生的。因为大部分情况下，你是对某些可能发生也可能不发生的事情进行估值，所以合理的假设和基于经验的猜测是必不可少的。(先看图再看文)
一、为什么创业公司的估值很重要?
估值对创业者很重要，因为它决定了他们在换取投资时需要交给投资者的股权。在早期阶段公司的价值接近于零，但估值要高出不少。为什么呢?比方说，你正在寻找在10万美元左右的种子投资，换取您公司的10%左右的股权。这是典型的交易。那么，你的投资前估值将是100万美元。然而，这并不意味着你的公司现在价值100万美元。你很可能卖不出这个金额。在早期阶段的估值更多看重的是增长潜力而不是现值。
二、在早期如何计算你公司的估值?
先搞清楚你需要多少钱才能成长到业务呈现显著增长的阶段，从而可以开始下一轮融资。比方说，这个数字是10万美元，可以让你持续18个月。投资者一般不太会想压低这个金额。为什么呢?因为你表明了这是你成长到下一阶段需要的最低金额。如果你拿不到这笔钱，你的业务就不会增长–这不符合投资者的利益。因此，我们可以说，投资金额就是这样了。
现在，我们需要弄清楚要给投资者多少股权。它无论如何不可能超过50%，因为这将使你，也就是创始人，失去努力工作的动力。同样，它也不能是40%，因为这样留给下一轮投资者的空间就很小了。如果你得到一大笔种子资金，30%将是合理的。可在咱们讨论的这个情况下，你要的不过是10万美元的相对小额投资。所以，你可能会给出5-20%的股权，具体比例取决于你的估值。
正如你看到的，10万美元投资定了。5%-20%的股权也已经谈妥。这就确定了投资前估值是介于50万美元(如果用20%股权交换10万美元投资)和200万美元(如果用5%股权交换10万美元投资)之间。
具体会落在这个范围的哪个数上呢? 1.这将取决于其他投资者如何看待同类公司的价值。2.取决于你能让投资者在多大程度上相信你真的会快速增长。
三、如何确定估值?
(一)种子阶段
早期的估值通常被描述为“艺术而不是一门科学”，可这样说对理解估值没什么帮助。还是让我们使它更像一门科学吧。让我们来看看究竟有哪些因素会影响估值。
(二)牵引力
(译者注：行话叫Traction，这个词翻译成牵引力完全驴唇不对马嘴，像是颈椎接受某种治疗似的。可是暂时咱也没有更好的译法，只可意会不可言传了。就连老外也解释不好这个词，比如，在这篇好文《Traction到底是他妈的什么意思?》里也颇解释了一番。总之，它的意思就是创业公司现在进展的情况，比如有多少用户，有多少收入，有哪些名人在帮你忽悠，诸如此类)。
所有可以向投资者展示的东西中，牵引力是对他们最有说服力的。公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户，那么牵引力的证据就很充分了。
(三)那么，有多少用户?
如果所有其他的事情都对你不利，但你有10万用户，那么你就有一个很好的融资100万美元的机会(假设你在6-8个月内就吸引到了这么多用户)。你吸引用户的速度越快，他们的价值就越大。
(四)声誉。
有一种声誉是类似于杰夫·贝索斯(译者注：亚马逊CEO)的人们才能拥有的，不管他的下一个点子是什么都能确保很高的估值。有以往的成功创业经历的创业者也往往会获得更高的估值。但有些人既没有牵引力也没有显著的成功历史，照样获得了投资。有两个例子浮现在我脑海中。
Instagram的创始人Kevin Systrom，凭着当时还叫Brnb的产品原型就在种子阶段获得额度为50万美元的第一笔投资。Kevin在谷歌工作了两年，但除此之外，他并无重大的创业成功经历。Pinterest的创始人Ben Silbermann有着同样的故事。在他们的案例中，他们各自的风险投资家说，他们是凭自己的直觉投资。虽然它作为方法用处不大，但如果你能学会如何展现自己善于成事的形象，缺乏牵引力和声誉就不会妨碍你在较高的估值下融资。
(五)收入。
收入对于B2B的创业公司比对消费类创业公司更重要。有收入使公司的估值更为容易。
对于消费类创业公司来说，有营业收入可能反而会降低估值，即使是暂时的。这是有道理的。如果你在向用户收费，你就会增长得更慢。增长缓慢意味着在更长的期间里融资更少。估值会更低。这似乎与直觉不符，因为收入的存在意味着创业公司离真正赚钱更近了。但创业公司的核心不仅仅是赚钱，而是在赚钱的同时快速增长。如果增长不够快，那么我们看到的只是一个传统的商业模式。
最后两个要点不会直接让你获得高的估值，但他们会有帮助。
(六)分销渠道。
即使你的产品可能处于非常早期的阶段，你也可能已经有一个分销渠道。例如，您可能已经在一个社区做过门到门的地毯销售业务，该社区的几乎每位住户都在风险投资公司上班。现在，你已经有一个针对风险投资从业者的分销渠道了。或者您可能建了一个猫咪照片的Facebook页面，获得了1200万个“赞”，现在这个页面可能成为你的猫粮产品分销渠道。
(七)行业的热度。
投资者都是跟风的。对于热门的东西，他们会愿意支付一些溢价。
四、你需要高估值吗?
不一定。当你在种子这一轮得到一个高估值，下一轮你就需要更高的估值。这意味着你在两轮之间需要增长非常多。
一个经验总结是，在18个月内你需要证明你的业务规模增长了十倍。如果你做不到，你要么接受通常是很不利的条款来进行一次低估值融资，还得寄希望于有人愿意往一个缓慢增长的业务里扔更多的钱;要么就等着耗尽现金后关门大吉。
融资策略可以归结为以下两种：
(一)其一是，要么做大要么关张。
尽可能以最高的估值拿到尽可能多的资金，然后把钱快速花掉以获得最快的增长。如果你成功实现了高增长，你在下一轮会得到一个高得多的估值，高到能吸收掉你的种子轮的所有成本。具体说，如果增长较慢的创业公司将被稀释55%股权，增长较快的创业公司则只会被摊薄30%。这样，你等于把自己在种子轮交换出去的的25%股权给挣回来了。基本上，你等于得到了免费的资金和免费的投资咨询。
(二)其二是，根据进展情况融资。
只在绝对需要的时候融资。尽可能少花钱。瞄准一个稳定的增长率。让创业公司稳步增长没有错，稳步提高估值也没有错。虽然这种方式可能不会让你成为新闻人物，但你会在下一轮融资成功。
五、A轮融资
这里的主要度量是增长。你在过去的18个月内增长了多少?增长意味着牵引力。它也可能意味着收入。通常情况下，如果用户群不增长，收入也不会增长(因为在你达到极限之前，你只能向你现有的客户收这么多钱)。
投资者在此阶段使用乘数方法确定估值，也叫可比方法，该方法Fred Wilson曾经阐述过。这个意思是，总有一些公司和你的公司足够相似。因为在这个阶段你已经有收入，想确定你的估值，我们只需要确定估值是收入的多少倍–或者换句话说，乘数是多少。该乘数可以从这些类似公司得到。一旦我们得到了乘数，我们就拿它来乘以你的收入，从而产生你的估值。
六、投资者角度
当你把你的所有牌放在桌面上的时候，重要的是要了解投资者是怎么想的。
首先他们会考虑的是退出机制–几年之后这家公司能卖多少钱。我说卖，因为IPO是非常罕见的，几乎不可能预测哪些公司会走到这一步。让我们非常乐观地说，投资者认为，像Instagram那样，你的公司将能卖到10亿美元。(这只是一个例子，所以不要纠结于它如何不现实，这仍然是可能的。)
接下来，他们会考虑一共要花掉多少钱，才能让你的公司成长为到有人愿意花10亿美元买下的程度。在Instagram的例子里，他们一共获得了5600万的投资。这有助于我们弄清楚最后投资者能赚到多少钱。10亿–5600万= 9.4亿美元。这就是该公司创造的价值。让我们假设，如果有任何债务，他们都已经被扣除，运营成本也已经刨除出去了。所以在Facebook买下Instagram的那天，所有参与Instagram创业过程的人们一起赚到了9.4亿美元。
接下来，投资者将弄清楚她在其中占到的比例。如果她在种子阶段投资了Instagram，比方说20%。(这里的一块复杂的是，她可能得到优先股，这意味着她可以在其他人之前优先变现，此外，还有可能一部分投资是可转换债权，这给了她在以后以预设价格购买股权的期权，这叫做“封顶”)。基本上，所有这些都只是反稀释的措施。那些早期的投资者不希望被后进来的买下公司33%股份的VC稀释太多的股权。就是这样。假设到最后，如《创业基金是如何运作的》一书中提到的，天使投资人的股权被稀释到4%。9.4亿美元的4%是3760万美元。说起来，这是我们最好的情况。
3760万美元是投资者确定她能从你的创业公司赚到钱的最大值了。所以，如果你用4%的股权交换了300万美元投资–这会给投资者带来10倍的回报，他们可以赚到十倍投入的钱。现在我们来说说。顶级VC投资的创业公司中，大约只有三分之一能产生这样的回报率。
七、估值真的有那么重要吗?
考虑两个场景：Dropbox vs Instagram
Dropbox和Instagram一开始都是一个人的独角戏。他们也都曾经价值超过10亿美元。但是他们从非常不同的估值开始：
Drew Houston找了Y-Combinator，在那里他用Dropbox 5%的股权换取了约2万美元的投资。估值是40万美元(投资前)。
Kevin Systrom找了基线风险投资公司，并用Brbn(Instagram的前身)20%的股权获得50万美元投资。估价是250万美元。
为什么两者估值如此不同?而且更重要的是，回过头来看，起初的估值是否重要呢?
八、其他影响估值的因素
(一)期权池
期权池只不过是为未来的员工预留的股票。为什么这样做呢?因为投资者和你都希望能确保有足够的好处吸引高手到你的创业公司来工作。但是预留出多少呢?通常情况下，期权池比例是在10-20%之间的某个数字。
期权池越大，你的创业公司估值越低。
【关键词】商业房地产；批量评估技术；初探
我国房地产评估目前主要以单宗评估为主，批量评估处于起步阶段。尤其是商业房地产，一房一价，个体特征尤为明显，采用批量评估技术对商业房地产评估，是摆在房地产估价师面前的一个新的课题。本文基于商业房地产的特点，应用房地产基本的估价方法，对商业房地产批量评估技术进行初探。
一、估价目的：
应用房地产批量评估技术，确定商业房地产交易价格估值，为房地产核定计税依据而进行估价。
二、技术路线：
房地产估价规范要求：收益性房地产，应选用收益法估价。
结合商业房地产批量评估的特点，确定其技术路线为：在一定区域范围内进行估价分区，使同一估价分区内的房地产具有相似性，然后在每个估价分区内设定标准租金、收益乘数，运用收益乘数法求取标准房地产价值，再利用面积、楼层、临街状况等调整系数，将标准房地产价值调整为各宗房地产的价值。
求取标准房地产价值的方法为收益法中的直接资本化法，即：采用未来某一年或某一月的毛租金乘以相应的毛租金乘数来求取估价对象价值的方法；求取毛租金乘数的方法为市场提取法。
公式：房地产价值=毛租金×毛租金乘数
毛租金乘数=价格/毛租金
三、估价程序：
1.对评估区域内商业房地产根据功能、规模、商业辐射能力等不同进行分类；
主要区分为：商务（办公）、商业综合体（专业市场）、商铺等。
2.按照自然屏障、道路、房地产的实体特征等因素对评估区域进行分区；采集各区段的租金数据，取得各区段标准房地产的客观毛租金；
（1）设定标准商铺；以评估范围内的多数房地产面积规模、新旧程度、临街状况等特征设定。
（2）编制商业用房租金信息采集表；主要调查内容有房屋坐落、四至、面积、用途等房地产基本状况；房地产权益、出租方、承租方、年租金、租期等租赁情况；房地产区位等级、临街状况及楼层、铺面形状等房地产实体状况。
（3）编制影响商业房地产租金因素修正系数表及说明；进行交易情况、交易日期、实体状况、区位状况等修正。
（4）计算租金基准价格：
比准价格=实例租金价格×交易情况修正100/100×交易日期修正（1±价格变动率×期数）×（1+面积修正系数+临街宽度修正系数+临街深度修正系数+层高修正系数+铺面形状修正系数+临街状况修正系数）
3、运用市场提取法：采集同一区段内3-5个两年内商业房地产市场售价与租赁可比案例，运用市场提取法求取该区段的收益乘数（租售比）；
（1）商业房地产成交案例采集、计算表；
①首先采集近两年各区段商业用房的租金数据，选取同一区段内3-5个租赁可比案例进行标准化修正，评估得出该区段标准房的毛租金基价（元/平方/年）；
②采集商业房地产售价与租金实例，
③ 根据某区段的毛租金价格及对应收益乘数计算出该区段商业用房基价。
④ 编制评估结果报告、技术报告，填制规定格式的数据统计表。
（2）收益乘数法基本评估模型
①基本模型
商业类标准房基价（V0）=年租金（A）×租金乘数（GRM）
②毛租金基价计算公式
① 租金比准价格A= As×P1×P2×P3×P4
As—可比实例的正常市场成交价格；
P1—交易情况修正系数，由于采用正常市场租赁实例为可比实例，因此该系数取100；
P2—交易日期修正系数，根据测算时当时当地的房地产价格时间确定；
P3—可比实例实体状况修正系数，为可比实例修正为标准房屋的实体因素修正系数，该系数确定参见附件
P4—可比实例区位状况修正系数，为可比实例修正为标准房屋区位因素修正系数，该系数确定参见附件
注：P3=标准房实物状况各修正系数的乘积 可比案例实物状况各修正系数的乘积； P4=标准房区位状况各因素评分之和 可比案例区位状况各因素评分之和
② 毛租金基价A0= A1+A2+A3+…+A nn （元/平方米）
4、运用收益乘数法求取标准房地产价值， 通过实地调查找出对房地产价值影响比较大的因素；建立修正系数体系，包含：房屋面积、楼层、临街状况等调整系数，将应税房地产与标准房地产之间的房地产状况差异程度转换为价格差异程度，并对标准房地产价格进行修正，得出应税房地产计税价值。
采用收益乘数法进行商业房地产批量评估，具有较强的现实可操作性。其优点是：通俗、易操作；毛租金、收益乘数易于从市场获取，能客观地反映租金与市场价格的直接关系；以毛租金收入作为批量评估基础，降低了资料搜集难度、简化了评估程序，避免使用其他参数产生造成的估价结果偏差。不足是方法略显粗略，仅适用于共性特点较多的商业房地产批量评估。
［关键词］杜帮分析法
一、有关杜邦分析法的基本知识。
1.杜邦分析法的含义。杜邦分析是在考虑各财务指标内在联系的条件下，利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。杜邦模型最显著的特点是将若千个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。采用这一方法，可使财务比率分析的层次更清晰、
条理更突出，为报表分析者全面仔细地了解企业的经营和盈利状况提供方便。如下图所示：
二、杜邦分析方法的应用及案例。
1.案例及数据。以能华国际2009年简化的财务报表为例，简单分析杜邦分析法和因素分析法的运用及应当注意的相关问题。
2.杜邦分析法的应用。杜邦分析法是采用“杜邦图”，将有关指标按内在联系排列，其核心指标为净资产收益率。主要关系如下：
净资产收益率=资产净利率x权益乘数
资产净利率=销售净利率x资产周转率
权益乘数=1/(1一资产负债率)
由以上前两式可以得出:净资产收益率=销售净利率x资产周转率x权益乘数，由此可以看出，决定净资产收益率的三个因素通过分解，可以更加清晰地得出净资产收益率变化的原因。用杜邦分析图进行分析需要抓住以下几点：
第一，销售净利率反映企业净利润与销售收入的关系，它的高低取决于销售收人与成本总额的高低。如果想提高净利率，一方面是增加销售收入，另一方面是要降低销售成本和费用。扩大销售收人既有利于提高销售净利率，又可以提高总资产周转率，降低成本和费用是提高销售净利率的一个重要因素，从杜邦分析图可以看出成本费用的基本结构是否合理，从而找出降低成本费用的途径和加强成本控制的办法。
第二，资产总额是影响资产周转率的一个重要因素，也是影响净资产收益率的一个重要因素。资产总额由流动资产与长期资产组成，它们的结构是否合理将直接影响资产的周转速度。一般来说，流动资产直接体现企业的偿债能力和变现能力，而长期资产则体现了企业的经营规模、发展潜力，两者之间有一个合理的比率关系。
第三，权益乘数主要是受资产负债率指标的影响。负债比率越大，权益乘数就越高，说明企业的负债程度比较高，给企业带来了更多的杠杆收益，同时，也给企业带来了一定的风险。对权益乘数的分析要联系销售收人，分析企业的资产使用是否合理，同时我们也可以联系权益结构分析企业的偿债能力。
结合上述案例中给出的数据，对能华国际2009年净资产收益率和2008年净资产收益率进行分析。
2009年净资产收益率计算如下：
销售净利率=净利润/销售收人=545714/2347964 x100%=23.24%，资产周转率二销售收人/平均资产总额=2347964/5068785.5 x 100%=43.32%，权益乘数=资产/股东权益=5327696/347871 O=1.532，净资产收益率=销售净利率x资产周转率x权益乘数=23.24% x43.32% x1.531 x 100%=15.42%，即2009年华能国际的净资产收益率为15.42% 。
2008年净资产收益率计算如下:
销售净利率=净利润/销售收人二408235/1872534x100%=21.80%，资产周转率=销售收入/平均资产总额二1872534/4766422.5 x 100%=39.29%，权益乘数=资产/股东权益=4809875/2916947=1.649，净资产收益率二销售净利率x资产周转率x权益乘数=21.80% x39.29% x1.649x 100%=14.12%，即华能国际2008年的净资产收益率为14.12%。
通过杜邦分析体系，我们从中得出了能华国际2009年和2008年净资产收益率，可以清楚地知道销售净利率、资产周转率、权益乘数这三个因素在影响净资产收益率大小中的重要作用，根据以上的分析，我们可以看出通过杜邦分析体系自上而下的分析，可以了解企业财务账款的全貌和各项财务指标间的结构关系，查明各项主要财务指标增减变动的影响因素及存在的问题。杜邦分析体系提供的财务信息较好地解释了指标变动的原因和趋势，这为进一步采取具体措施指明了方向，而且还为决策者优化经营结构和理财结构，提高企业偿债能力及经营效益提供了基本思路。
虽然杜邦分析法存在很多优点，被企业广泛运用，但是我们也应该清楚地认识到杜邦分析法还是存在很多不足的地方，从企业绩效评价的角度来看，杜邦分析法只包括财务方面的信息，不能全面反映企业的实力，有很大的局限性，主要表现在以下方面：第一，对短期财务结果过分重视，有可能助长公司管理层的短期行为，忽略企业长期的价值创造。第二，财务指标反映的是企业过去的经营业绩，衡量工业时代的企业能够满足要求。但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。第三，在目前的市场环境中，企业的无形资产对提高企业长期竟争力至关重要，杜邦分析法不能解决无形资产的估值问题。
【关键词】会计盈余；现金净流量；股价；价值相关性
1.研究背景
今年创业板可谓一枝独秀，最大涨幅已接近翻番。创业板的行情更多的是因为其盘子较小而遭遇到资金的炒作，还是与上市公司的会计信息显示的业绩相关。本文的研究目的是以Feltham-Ohlson模型为基本的研究模型，探究我国创业板上市公司净资产、会计盈余及现金流量与股价的相关性研究。
2.文献回顾
Feltham-Ohlson模型自1995年问世以来，已经成为证券估值方面的经典理论。Feltham-Ohlson模型中，t时刻的股价可表示为：
式中，是第t时点的股票价格；是第t时刻公司的账面净资产；是根据t时刻所得信息计算的期望值，r是按权益利润或现金流的风险计算出的贴现率。
Bernard（1995）检验了Feltham-Ohlson模型所得到的内在价值能解释股价的68%-80%，而传统的方法只能解释股价的29%。Richard Frankel和Charles M.C.Lee（1996）研究分析了用净资产收益率做解释变量的演化后的Feltham-Ohlson模型，并用其结果检验了对股票价格的预测能力。Gunhee Lee（1999）用韩国公司的财务数据对奥尔森模型和Feltham-Ohlson模型进行了实证分析，并进行了韩国与美国的比较。
田志龙、李玉清（1997），最早在《会计研究》上对Feltham-Ohlson模型进行了介绍。陆宇峰（1999），运用Feltham-Ohlson模型分析了净资产倍率与市盈率的性质，采用我国A股市场上市公司1994-1998年股价数据和1993-1997年年度报告会计数据，检验了年报中相关会计数据对投资决策的有用性，明确了Feltham-Ohlson模型在我国运用的可能性。杨海余，段兰（2012）以医药零售业为例，运用Feltham-Ohlson模型对其股票价格与内在价值进行相关性分析，判断它们之间的背离程度，对研究公司价值与股票价格的有关问题研究有所启示。
3.研究设计
3.1 研究假设
根据Feltham-Ohlson模型，投资者会在综合考虑净资产与会计收益等因素的基础上做出具体的投资决策。本研究主要从相对关联研究和增量关联研究两方面展开，结合文献做出如下假设：
H1：每股净资产、每股收益、扣除非经常性损益的每股收益均对股价具有价值相关性。
H2：每股净资产、每股收益、扣除非经常性损益的每股收益相互具有增量价值相关性。
H3：每股收益、扣除非经常性损益的每股收益的模型解释能力不同。
H4：每股现金净流量具有增量价值相关性，加入模型后提高解释能力。
3.2 样本选择
本文选取披露2010-2012年年报的深圳证券交易所创业板上市公司作为样本，剔除财务数据不全或者数据异常、以及发生重大事件的上市公司，最终得到三年样本数量为154、281、355。本研究实证部分的数据来源于CSMAR数据库、锐思数据库、巨潮资讯及深圳证券交易所网站，实证分析结果主要由软件SPSS18.0得出。
3.3 模型设计
Feltham-ohlson模型将股价表示为账面价值和预期超常利润的现值和，预期超常利润是指预测利润减去预测账面价值乘以贴现率所得资本费用后的余额。因为Maydew（1993）发现在模型中包含的贴现因子r并没有显著提高回归方程的解释效力，本文对上述公式进行简化，得到如下修正的Feltham-Ohlson模型：
是年报披露的每股净资产、是年报披露的每股收益、是年报披露的扣除非经常性损益的每股收益、是年报披露的每股现金净流量、是年报披露的次年5月第一个交易日的复权股价。
3.4 检验结果
4.研究结果
从表一可以看出：（1）每股净资产、每股收益、扣除非经常性损益的每股收益分别与股价显著相关，并且依次降低。这说明会计收益和净资产越高，股票价格也越高。（2）表一的单变量回归中，扣除非经常性损益的每股收益EPSb的定价乘数（27.955）大于每股收益EPS的定价乘数（26.860），并且表一的双变量回归中，EPSb的定价乘数也大于EPS的定价乘数，并且EPSb的单变量和双变量的模型拟合度Adj-R2都大于EPS的模型拟合度。这说明我国投资者能够区分创业板上市公司的经营利润和非经常性损益，更加注重EPSb的定价效果，关注会计盈余的质量，“功能锁定”现象在创业板不明显。（3）每股收益对每股净资产的增量价值相关性为0.112（=0.514-0.402），扣除非经常性损益的每股收益对每股净资产的增量价值相关性为0.120（=0.522-0.402），这表明EPSb比EPS更多的增量解释能力。上述分析也表明，会计收益比每股净资产具有更大的股价的解释能力，市场对创业板股票更多关注的是公司的盈利性。（4）自从模型中加入了每股现金净流量后，模型的拟合优度提高了，但其定价乘数为0.430，说明现金流也具有一定的股价解释能力，相比每股净资产和每股收益的定价乘数，解释能力较弱。
从表二可以看出，无论是单个变量的回归模型，双变量的回归模型，还是三变量的回归模型，均以2010年度的解释能力为最强，2012年次之，2011年最低。究其原因，可能与我国资本市场发展的阶段性特征和当年的经济形势有关。（1）2011年，创业板指数跌幅已超过四成，逾半数新股破发。2011年全年创业板有24.5亿解禁股流通，创业板公司股东和高管累计减持4.16亿股，套现96.27亿元。（2）中央四万亿投资计划2010年走入尾声。从年度安排来看，2008年四季度为1030亿，2009年为4875亿，2010年为5895亿。（3）2011年全球经济形势不乐观，欧盟债务危机进一步恶化，中国内需不足，并且中国施行紧缩货币政策，银行和企业的流动性紧张，央行规定2011年的法定存款准备金率高达21.5%，，这是一个非常非常高的数据。不仅仅如此，银监会作为一个监管机构，在这一年当中不停的在提高监管标准，这同样也抑制了银行的流动性。
参考文献：
[1]陈信元，陈冬华，朱.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性[J].金融研究，2002，04：59-70.
[2]党建忠，陈军，褚俊红.基于Feltham-Ohlson模型的中国上市公司股票价格影响因素检验[J].统计研究，2004（3）.
一、股票期权投资组合的概述
股票期权投资组合在规避投资风险，实现投资收益，有着重要意义。期权可以帮助我们用于控制投资风险。股票期权投资组合具体包括保护性看跌期权，抛补看涨期权二种投资组合策略。
（一）保护性看跌期权
保护性看跌期权是指购买一股股票，同时购入一股该股票的看跌期权。当股票下跌时，持有的股票发生损失，买入持有的看跌期权处于实状态值可以行权，取得收益，弥补股票下跌发生的损失，进行对冲。当股票上涨时，持有的股票取得收益，持有的看跌期权处于虚值状态不行权，只是损失购买期权时的成本。
（二）抛补看涨期权
抛补看涨期权是指投资者购买一股股票，同时出售一股该股票的看涨期权。当股票上涨时，多头如果处于实值状态时会行权，空头需要以低的执行价格卖给行权人股票，这时，持有卖出看涨期权的空头会发生损失，但是，空头持有的以前购入的股票，则可以进行对冲，规避期权所带来的损失；当股票下跌时，如果空头处于虚值状态则不会行权，空头可以赚取期权的价格收入。
二、运用套期保值原理，计算期权的价值
如何建立股票期权的投资组合，取决于期权的估值，用期权的价格与期权的价值进行比较，就可以建立一种股票期权投资组合，以达到规避风险，实现收益的目的。期权的价格可以从交易市场得到，而确定期权的价值，则是建立股票期权投资组合的关键。以下以看涨期权为例，运用套期保值原理，来分析股票期权投资组合策略。
假设A 公司的股票现在的市价为30 元，并有1 股以该股票为标的资产的看涨期权，期权到期时间是6个月，执行价格为31.25元，无风险市场利率为6%。根据套期保值原理，按照以下步骤计算出期权价值：
（一）计算股价上行乘数和下行乘数，
计算股价上行乘数和下行乘数，需使用以下公式：
其中：u --- 股价上行乘数；d—股价下行乘数；e —自然常数，约等于2.7183；t—以年表示的时间长度，根据题意t=1/2=0.5；δ—标的资产连续复利报酬率的标准差，采用标准差δ=0.4068。
通过计算可知，6 个月以后股价有两种可能，上升33.33%或者降低25%。
（二）计算6个月以后的股票价格
计算6个月以后的股票价格，需运用以下公式：
Su＝ S0×u ；Sd＝ S0×d
其中：S0—当前股票价格；Su—6 个月上升后股价；
Sd—6个月下降后股价
S0 = 30元，
Su＝ S0×u＝30×1.3333＝40元
Sd＝ S0×d＝30×0.75＝22.50元
（三）计算6个月以后的期权价格
计算6个月以后的期权到期价值，需运用以下公式：
Cu= Su-x；Cd= Sd-x
其中：C0—期权现行价值；Cu—6个月股价上行的期权到期日价值；Cd—6个月股价下行的期权到期日价值；
x—期权执行价格
Cu＝40－31.25＝8.75元
Cd＝22.5－31.25＝-8.75元
（四）计算套期保值比率（即购买股票的数量）
计算套期保值比率，需运用以下公式：
H =（Cu-Cd）/（Su-Sd）
其中：H—套期保值比率；
H =（8.75-0）/（40-22.5）=0.5（股）
（五）计算购买股票支出所需要发生的支出和借款本金
1.计算购买股票支出
购买股票支出＝股票现价×购买股票股数
= 30×0.5=15（元）
2.计算购买股票所需要发生的借款额
计算购买股票所需发生的借款额，需运用以下公式：
借款本金＝（到期日下行股价×购买股票股数- 股价下行时期权到期日价值）÷（1＋无风险利率r）
其中：i为市场无风险利率，假设i为同期市场国债利率6%
借款本金＝（22.5 × 0.5 - 0）÷1.03=10.92（元）或：
借款本金＝（到期日上行股价×购买股票股数- 股价上行时期权到期日价值）÷（1＋无风险利率r）=（40× 0.5-8.75）÷1.03=10.92（元）
（六）计算期权的价值
期权价值＝购买股票支出－借款本金
= 15-10.92=4.08（元）
三、建立股票期权投资组合的策略分析
根据以上计算的期权价值，分别以下几种情况加以论证。
（一）如果期权价格大于期权价值
假设期权价格为6元，可以建这样一个股票期权投资组合，该组合为：以30 元的价格购买0.5股股票，发生15元支出；以4.08元的价格卖出一股看涨期权，取得4.08元收入，同时以6%的年利率借入10.92 元，这个股票期权投资组合，将会给投资者带来投资收益。
1.当六个月后，股价上行至40 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得20 元，而购入股票时的成本为15元，盈利5元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入6元。而多头持有的看涨期权由于处于实值状态将会行权，需补多头差价8.75 元（40-31.25=8.75 元）；借入10.92 元本金，支付半年的利息0.33 元（10.92X3%=0.33元）。该投资组合的最终收益=5+6-8.75-0.33=1.92（元）2.当六个月后，股价下行至22.50 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得11.25 元，而购入股票时的成本为15 元，亏损3.75 元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入6元。而多头持有的看涨期权由于处于虚值状态将不会行权；借入10.92 元本金，支付半年的利息0.33 元。该投资组合的最终收益=-3.75+6-0.33=1.92（元）
（二）如果期权价格等于期权价值
假设期权价格为4.08 元，建立上述一个股票期权投资组合，双方投资者将不盈不亏。
1.当六个月后，股价上行至40 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得20 元，而购入股票时的成本为15元，盈利5元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入4.08元。而多头持有的看涨期权由于处于实值状态将会行权，需补多头差价8.75元；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=5+4.08-8.75-0.33=0（元）
2.当六个月后，股价下行至22.50元时，投资者卖出持有的0.5股股票，取得11.25元，而购入股票时的成本为15元，亏损3.75元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入4.08元。而多头持有的看涨期权由于处于虚值状态将不会行权；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=-3.75+4.08-0.33=0（元）
（三）如果期权价格小于期权价值
假设期权价格为3元，如果建立上述一个股票期权投资组合时，该股票期权投资组合的投资者将会发生亏损。
1.当六个月后，股价上行至40 元时，投资者卖出持有的0.5 股股票，取得20 元，而购入股票时的成本为15元，盈利5元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入3元。而多头持有的看涨期权由于处于实值状态将会行权，需补多头差价8.75元；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=5+3-8.75-0.33=-1.08（元）
2.当六个月后，股价下行至22.50 元时，投资者卖出持有的0.5股股票，取得11.25元，而购入股票时的成本为15元，亏损3.75元；持有一股的卖出看涨期权，得到期权价格收入3元。而多头持有的看涨期权由于处于虚值状态将不会行权；借入10.92元本金，支付半年的利息0.33元。该投资组合的最终收益=-3.75+3-0.33=-1.08（元）
四、结论
矿产储量预测的不透明、储量级别划分的复杂性，以及开采条件、矿业政策、矿权延续、环保、安全等生产经营中的不确定性使矿业公司的估值一直是个难题。本文从估值模型选择和估值模型应用两个角度探讨了如何对矿业公司进行估值，对于开采型矿业公司适合实体现金流量贴现法，且在应用中需注意一般不能采用永续经营模型等问题；对于探矿型矿业公司可以采用市净率法，在特殊情况下可以用储量价值替代净资产。
【关键词】
矿业公司估值；实体现金流量模型；市净率法
1 公司估值常用方法
传统企业估值方法可以分为绝对价值法和相对估值法两类。绝对估值法以现金流量折现法（DCF）为核心，其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。不同的估值方法在运用上有其不同的效应和结果。
绝对估值法的特点是主要采用贴现方法，如现金流量贴现法、股权现金流贴现法和红利贴现法等，其中较为普遍的是现金流量贴现法。现金流贴现法是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流（Free Cash Flow），经过加权平均资本率（WACC）进行折现后计算出的价格。
相对估值法的特点是主要采用乘数方法，将被估企业与其相类似或同类型的其他企业市场价值进行比较，从而做出估值的方法，如 PE估值法、PB 估值法、PEG 估值法、EV/EBITDA 估值法。
期权定价法是运用期权价值模型，如著名的Black-Scholes模型，来计算具有期权特性的资本价值。
2 开采型矿业公司估值方法及问题探讨
开采型矿业公司（本文中不包含矿产品深加工企业）已经产生净现金流和利润，理论上可以采用的方法有实体现金流贴现、红利贴现、股利现金流贴现模型和市盈率法，但由于股利分配政策通常不稳定，红利贴现模型和股权现金流贴现模型较少使用，而市盈率法适用性也存在问题，原因是矿业公司的当期利润高低不能反映公司的持续盈利能力，持续盈利能力在一定程度上受储量大小限制。
开采型矿业公司估值通常采用的是实体现金流折现模型，但在应用实体现金流贴现模型的过程中，需要充分考虑矿产储量预测的困难性、储量级别划分的复杂性、矿业政策、矿权延续、环保、安全等生产经营中的不确定性，以及如何在模型中作出相应调整。
以A公司为例，A公司成立于2004年，经营范围为有色金属、黑色金属及石材的开采与购销，注册资金10000万元。A公司共持有6个铅锌矿矿权，目前保有矿石储量2200万吨，折合成铅金属储量45万吨、锌金属储量87万吨。2013年开采矿石36万吨，合计生产铅精矿（品位70%）1.7万吨，锌精矿（品位58%）4.6万吨，主营业务收入为4.2亿元，净利润1.7亿元。
实体现金流量模型的两阶段增长模型公式为：
对于开采型矿业公司的估值而言，上述公式一般需要调整，原因是按照现有储量该公司的业务不可能永续经营，特别是在并购估值的过程中，对矿业公司的估值一定会受到可采储量的限制。因此折现的年数是有限的，通常的处理方法是将折现年数设定为矿山的开采年限，矿山开采年限还需考虑矿权的延续是否存在障碍，且总年限不宜超过50年，若A公司继续以36万吨产能生产，则需开采超过60年，这种情况下则需注意年限调整。
影响估值质量更为关键的因素是对未来净现金流的预测。由于采矿证的获得和到期问题，采掘行业的利润具有跳跃性增减的特点，假如A公司目前正处在积极的扩张阶段，预计明年有1个探矿权转采矿权的矿山投入生产，将新增20万吨矿石开采产能，则销售收入将大幅调增，同时需相应调减折现年数。虽然折现年数减少，但是增加产能的情况通常会使矿业公司的价值得到提升。
此外，还应关注金属价格的涨跌，由于大宗商品价格比一般商品价格更便于预测，因此最好将预测数据反映到未来销售收入中，通常可以参考LME、Macquarie、国内外期货市场、高盛等的预测数据。
3 探矿型矿业公司估值方法
对于探矿型矿业公司估值适用相对估值法，相较而言，市净率法更适合矿业公司这种重资产行业，通常情况下矿业公司最主要的资产是矿山资源储量，因此在针对探矿型矿业公司，可以采用矿产储量价值近似代替净资产。
本方法的前提是要对矿产的储量、储量级别、品位、开采难度、交通位置等专业参数有较为深刻的理解，并能使它们对储量价值作出相应的调整。本文出于方法介绍的目的，只选取品位这一个影响参数来讨论。
设置品位参数调整比率的原因在于品位的高低也在一定程度上影响资源的价格，品位高的矿山由于在成本、工艺上占有优势，故品位高的矿山价格较高。例举一种调整方案如表2，而在实际运用中根据不同情况调整系数。
表2 矿石品位参数调整比率
公司价值=可比公司价值*{（A公司的资源储量*品位参数调整比率）/ （可比公司的资源储量*品位参数调整比率）}
此外，由于矿业企业在获取矿权特别是探矿权时，为了规避探出储量低于预期的风险，经常采用期权形式获得矿权，因而期权估值法（属于衍生估值法）在矿业企业的估值中也较为重要。具体做法是把矿产资源采矿权作为一种看涨期权来处理，而预期探出的矿产储量则视为行权条件，本文暂不做讨论。
【参考文献】
[1]叶军.公司估值理论及其在证券投资中的运用，证券保险，2007.06
[2]郑方.企业并购中的定价法则，中国企业家，2010
A股在鸣锣开市后却并未出现恐慌情绪――3月21日，上证指数微涨0.08％，收于2904.14点，成功守住2900点的整数关，反而在数日的横盘整理后隐有筑底之象。此后数个交易日，上证指数展开反弹，最高曾触及3005.78点。
多重因素影响之下，市场一度认为一季度政策处于观望期，即宏观调控会更多地顾忌经济增速和维稳需求。
多位市场人士在接受《财经》记者采访时表示，此次上调准备金率影响长远，意味着宏观经济决策层重新将调控的重点放回控制通胀，政策观望期已结束，二季度政策从紧不可避免。
市场供应压力二季度亦将陡然增大。大小非减持意愿增强和新股发行速度加快也将考验本将紧缩的A股资金面，行情承压较大。
观望结束
整个一季度，A股表现良好。上证指数前期疲软，但在1月25日盘中见到低点2661.45点后转头回升，一路涨至3月9日的阶段性高点3012.04点，阶段性涨幅达到13.17％。
这大为出乎市场分析人士的预料。1月初，全年新增贷款目标尚未公布，市场方向不明，而信贷投放节奏“前紧后松”和整体基调偏紧似乎更有可能将市场引入向下调整的逻辑。
“全年新增贷款目标未公布只是一个新的监管方法，但偏紧的预期从未改变。”申银万国研究所市场研究总监桂浩明向《财经》记者表示，一季度A股走强的原因在于一段时间内的政策观望给予了适当条件，引发估值的全面修复。
事实上，市场对于信贷投放节奏“前紧后松”的执行，一直有所高估。过去五年中，一季度新增信贷投放占全年总量的30％以上，根据已公布数据，2011年1月新增信贷1.04万亿元，虽比往年有所收敛，但仍不能影响一季度市场流动性较为宽松的格局。
一位资深基金经理曾在年初接受采访时担忧一季度的流动性将会“异于往年”，目前也改口称“一季度资金面仍较宽松”。
流动性宽松的客观条件在于，1月和2月居民消费价格指数（CPI）环比平稳，保持在4.9％的较平稳水平，经济环比也有望回落。
进入3月，多个消息加强了政策尚处观望期的预期――3月8日，消息人士透露，数家此前被实施差别上调存款准备金率的银行，因2月信贷投放速度适中且各项风险指标回归正常，已获取消被上调的差别准备金率；3月中旬的日本核危机和更早一些的北非和中东地缘政治变局，亦被认为因维稳需求将影响从紧政策的执行步伐。
然而，多位市场人士分析，18日央行意外提高存款准备金率，可以被视做“政策观望期”的终结信号。
据安信证券首席经济学家高善文分析，上调准备金率因上半年通胀总体上仍处于上升趋势中，可能在6月份前后达到顶点，最高值甚至可能会突破6％。国泰金马稳健基金经理程洲向《财经》记者表示，可以预见CPI很有可能在二季度见到阶段性的高位，再之后才会因为年基数较高等因素而呈现下降趋势，所以货币政策至少在二季度仍然不会有太大的放松，其对于通胀的控制依然将扮演重要角色。
兴业证券首席策略师张忆东表示，上调存款准备金率的累积效应，对流动性的收缩更猛烈。“数量型工具由于更具行政化色彩，收缩流动性更为有效，此次回笼资金约3600亿元。但准备金率的高位上调，进一步削弱银行的存款派生能力、滋生产业资本‘囤钱’，对货币乘数带来持续负面影响。”
一份兴业证券研究报告显示，2010年12月底，货币乘数已降至3.92，是2001年以来的次低点，2011年2月M1、M2季调环比趋势折年已分别回落至5.6％、5.2％，亦处于历史较低水平。
另一方面，由于准备金上调节点临近季度末，银行本身面临贷存比考核压力，上调后银行体系资金外流可能性大为减小。
供给陡增
进入二季度，一系列因素交替作用的结果，将使A股市场供给压力陡增。
市场人士担忧，二季度本身面临着较大的大小非股东减持股数，而股东减持意愿亦较为强烈。根据两家交易所公布的数据显示，仅在4月，A股市场将有240.45亿股解禁股份，解禁市值达到3000亿元以上。
张忆东称，宏观调控对数量型工具倚重的不利之处在于，使得本轮调控总体资金成本的上升幅度显著大于基准利率的提高幅度。
可查数据显示，2010年1月以来，一年期贷款利率仅上调75个基点，但贷款加权利率上升了94个基点，票据直贴利率上升了338个基点。民间利率和官方利率已存在明显的偏离。
“3月和4月是投资开工旺季，但企业很难从银行得到足够的贷款，民间利率畸高，产业资本‘囤钱’意愿增强。产业资本进入资本市场的可能性减小，甚至在部分中小板和创业板的个股上，已出现了大小非股东减持上市公司股票进行囤钱的情况。”
大小非股东减持意愿亦已在市场操作中有所体现。截至3月末，今年共有25只创业板个股公布减持公告，减持总量达1.05亿股，套现金额28.26亿元；中小板原始股份累计减持数量也达到2.47亿股。
兴业证券最新的研究报告中称，根据2008年上半年以及今年1月底的调研发现，“小非”股东减持股票的主要动机在于保证主业现金流。
亦有市场人士认为，除产业资本入市意愿受到打击外，居民财富也有由股市向楼市的“倒流”之虞。近日各地政府公布2011年楼市调控目标，却“涨”声一片，极大打击了楼市看空者的信心。
“楼市存量资金在年初进入股市是客观存在的。”一位资深阳光私募人士分析，“但根据草根调研，看空信心已经动摇，目前倒闭的中介公司很少。他们最近的‘拉客’逻辑是，楼市的年涨幅如政府所定目标低于经济增幅，由于首付三成的杠杆效应，实际年收益可能在25％左右，这样的收益率对于很多投资者来说具有吸引力。”
根据安信证券的研究，今年A股市场的募集资金规模也将对二季度市场造成较大压力。“考虑到二季度融资规模以及接近300家上市公司对于资金的消耗，二季度大盘的运行区间要低于一季度。”高善文向《财经》记者表示。
按照两家交易所新股发行计划，上交所计划今年发行50家新股，深交所保守估计未来三年内发行1000家新股，预计今年发行350家。已经有证监会批准、股东大会通过或董事会预案的增发家数接近300家。按照扣除去年银行大规模IPO和增发的平均募集资金规模估算，未来九个月月均融资需求在1000亿元以上。
“目前的点位3000点在年内偏高，新股发行可能加速。”高善文称，融资需求和指数涨跌相关性很强，一旦指数上扬，IPO以及增发都将加速，对指数构成压制。例如去年四季度，资本市场实际募集资金迅速上升至1200亿元－1400亿元。
估值洼地
2011年以来，A股市场的操作风格不同往常，一反常态地“抓大弃小”――较能代表权重板块的上证指数最大涨幅达到13.17％，而中小板和创业板却在3月末跌势凶猛，创业板甚至已接近年初的上涨起点1000点。
中小盘股估值过高，盈利前景不能承受高估值的观点，自去年下半年以来即不断有市场人士提出。去年末一份瑞银证券的研究报告认为，2010年前三季度中小板和创业板的盈利增长不到40％，不能承受两者分别达到35倍和70倍的高估值。
据国泰基金提供的数据，截至3月29日，1039家上市公司2010年共实现营业总收入92808.93亿元，同比增长35.05％；实现归属母公司股东的净利润为8855.52亿元，同比增长36.89％，符合业界预期。
“数据整体是令人满意的，特别是诸如银行等周期性蓝筹上市公司的业绩都出现了超预期的增长，相对而言，虽然中小板上市公司年报整体超预期，但相对于大盘蓝筹上市公司而言，稍显逊色，仍有一定数量的公司增速低于预期。”程洲指出。
从板块上看，超预期的主要是银行、地产、信息设备、建筑建材板块，石油开采、信托、银行、机场等板块上市公司公布的业绩全部超出去年末预期，房地产板块也有63.64％的上市公司业绩超预期。
华安基金基金经理陈俏宇认为，一季度市场资金面相对宽松，为权重股的上涨提供了有利的条件，如钢铁、建材、银行等部分周期性行业基本面或业绩超越预期，因而在低估值的基础上出现了一轮上涨。
“小盘股相对来说在资产价值、盈利能力方面具有更强的不确定性，在一个具体的行业中，小盘股往往会表现出比较大的弹性，但并非所有行业的小盘股会同时有好的表现。中小板与创业板作为一个整体，在一季度面临估值较高和财报表现相对不理想的情况，因此一季度走势较弱。”
加息政策因为各方面原因滞后出台，预示从紧货币政策仍将继续。
国家统计局公布5月份CPI上涨 5.5%，创34个月来新高，通胀继续压力加大，假设6月份CPI环比增长为零，那么6月份CPI同比约在6%的水平，意味着CPI短期内难以快速回落。与此同时，央行通过偏紧货币政策达到控制CPI增幅的目的。加息政策会因为各方面原因滞后出台，预示从紧货币政策仍将继续。如此情形之下，A股未来趋势仍将是弱势格局，甚至踏入熊市征途，令投资者再陷迷茫。
在5月宏观数据亮相及央行再次“提准”货币紧缩政策出台后，宣布上调存准金率后首个交易日,创下今年以来银行间回购利率大幅飙升之最，7天回购利率飙涨205个基点,达6.23%，创近4个月来新高，在准备金正式缴款之前,资金面仍会维持适度紧张，法定存款准备金率上调、银行“半年考”将至和贷存比日均考核叠加效应作用，成了资金价格飙升主要原因。与此同时，公开市场到期量宽松的“好日子”不再。数据显示从7月份开始,公开市场到期资金量呈逐月减少,7月仅为3720亿元,较6月锐减近4成。因此,对未来资金面紧张预期,成为干扰资金价格波动和股票市场震荡下跌的最大因素。
未来一段时间资金面仍会出现较大波动,资金面会维持适度紧张,真正资金面紧张或还在准备金缴款的时候。伴随着季末存款在各家银行之间快速流动,流动性将变得更加脆弱和反复无常。随着央行年内第六次上调存款准备金率，我国大型金融机构存款准备金率已经达到21.5%高位，据测算此次上调存款准备金率可冻结资金3800亿元，上调存款准备金率意在收缩过多的流动性，抑制通胀。但历次上调存款准备金率累积效应已经使银行的放贷能力受到制约， 5月份新增信贷5516亿元，远低于市场此前预计的6500亿元，5月份新增信贷低于预期，对实体经济和虚拟经济的股票市场影响正在显现。
如果加息政策继续延后，更多资金将会逃离银行体系，进入民间融资渠道或者理财产品。同时，存款准备金率节节攀升、信贷规模严格控制，将继续降低货币乘数，M2同比增速可能再创新低。那么可以想象的是，银行间市场资金供给将会越发紧张，回购利率可能会在高位维持很长一段时间。那么所有投资者接下来就会减少杠杆。那么实体经济愈发紧张的资金供给，会将民间融资成本继续推向新高。对于那些活力最强的民营企业而言，不知道还能够坚持多久。加之美国和欧洲经济复苏乏力，日本还在震后泥潭中挣扎，对宏观经济未来前景市场表示担忧，敏感的股市又怎能不被当前基本因素所反映呢？
假若经济滞胀来临，看淡中长期宏观经济，信贷紧缩受影响最大就是中小企业，不仅在信贷额度上会减少，在利率上随着每一次紧缩到来，小企业融资成本都会上升，市场投资者都会减掉杠杆降低仓位，大小非和大小限的产业资本在股市上套现欲望就会不断增加。
还有负利率长期化，将会对民间融资投入更多的关注。最头疼的是资金价格扭曲，估计还要等待较长一段时间才能解决。那就是A股市场今年以来毫无疑问将处在熊市之中，当前沪市平均市盈率12.8倍，市净率2.2倍，虽然不是A股历史最低的，也是不多见的低水平估值。可是在如此宏观经济背景下紧缩格局，按照这种估值体系进行价值投资还需要耐心等待。
（一）企业价值的界定
价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额，也就是未来现金流入的现值。
（二）企业整体经济价值的类别
1、实体价值与股权价值。企业的实体价值是企业全部资产的总体价值，股权价值是股权的公平市场价值。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。
企业实体价值=股权价值+净债务价值
2、持续经营价值与清算价值。企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。
3、少数股权价值与控股权价值。少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
二、DCF分析的评估模型
（一）DCF分析
现金流折现分析（DCF分析）是金融界专业人士广泛应用的一种基本估值方法。它所依据的原则是，一家企业的价值可以从其预计自由现金流（FCF）的现值推演出来，企业的预计FCF是从有关它的预计财务绩效的大量假设和判断中推演出来的。
（二）DCF分析的基本思路
1、关键性绩效驱动因素。进行DCF分析需要尽可能多地研究、了解目标及其行业，这项工作涉及确定财务绩效的关键性驱动因素，特别是销售增长率、盈利能力和FCF的产生能力。
2、自由现金流。自由现金流FCF是一家公司支付了所有现金营运费用和税款，以及资本性支出和流动资金的投入后但在支付任何利息费用前产生的现金。公司的预计FCF是由描绘其未来财务绩效的假设数字驱动产生的，包括销售增长率、利润率、资本性支出和流动资金需求。
3、折现率。在DCF分析中，WACC通常可以用来将目标的预计FCF和最终价值进行折现。由于债务和股权通常都具有迥然不同的风险特征和税务影响，WACC也取决于资本结构。
4、最终价值。由于预测目标无限未来FCF的艰巨性，最终价值被用来量化目标在预测阶段之后的剩余价值。计算最终价值的方法通常有两个，即退出乘数法和永续增长法。
5、确定估值。目标的预计FCF和最终价值要进行折现、相加计算得到它的企业价值。
三、某动漫玩具企业企业价值评估
（一）企业基本信息
某动漫玩具企业股份有限公司是一家动漫玩具企业，公司主要从事于动漫玩具和非动漫玩具的开发、生产与销售，下属子公司涉足动漫影视片制作、发行以及动漫图书业。公司的主要产品共分为四类：动漫玩具、非动漫玩具、动漫影视作品和动漫图文作品。
（二）自由现金流预测
根据某动漫玩具企业提供的年报数据，可以计算出公司在2011-2015年度的企业自由现金流：
企业自由现金流=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本增加额-资本性支出
通过计算得到企业近五年的自由现金流为12082.7、17135.8、24083.1、44935.3、51386.4。公司最近五年的自由现金流都为正值呈现稳定上升的趋势，可以使用DCF模型进行企业估值。
根据营业收入的历史数据，采用几何平均的方法计算得到销售增长率为25.1%；从动漫产业的发展预期来看，随着市场竞争程度的加剧，预计某动漫玩具企业的价格应下降5%。综合考虑上述因素：
盈利增长率=（1+销售增长率）（1+价格变化率）-1=18.85%
由于预测的准确性会随着时间的延长而降低，所以一般采取逐步降低预测期中的较远年份的增长率。结合盈利增长率的预期，可以预测自由现金流的增长在预测期的五年内从20%逐步下降至16%。
根据上面的分析，某动漫玩具企业在2016-2020年度的预测自由现金流为61663.7、73379.8、86588.1、101308.1、117517.4。
（三）加权平均资本成本的估计
1、无风险报酬率的估计。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险报酬率。本文选取2010-2015年发行的五年期凭证式国债利率作为无风险报酬率，得到无风险报酬率为4.32%。
2、贝塔值的估计。β值的关键驱动因素有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。某动漫玩具企业的风险特征在近五年无重大变化，可以采用5年的预测期长度，使用周收益率进行估计，得到β值为1.0354。
3、市场风险溢价的估计。市场风险溢价应选择较长的时间跨度，股权市场相对于债权市场拥有更高的风险，理应获得高于国债的收益。本文根据历史经验，取6.5%作为市场风险溢价。
（四）最终价值预测
本文采用永续增长法计算最终价值。该方法是把一家企业的预测期最终年份的自由现金流视作一个假设比率永续增长。
永续增长率一般都根据企业的预计长期行业增长率来选择，本文选择的是动漫产业的行业预测增长率8%，计算得到某动漫玩具企业的最终价值为4161135.4。
（五）计算现值、确定估值
如上表所示，某动漫玩具企业的企业价值为2778321.7万元。
4月以来，银监会连发7个文件，监管重点直指金融创新不规范的关键要点。从上述文件的具体内容可以看出，监管部门对银行业相关业务是非常熟悉的，尤其是银行的表外业务和委外业务，更是此次监管层重点关注的对象。
据了解，此次监管的核心思想是回归银行业本源，回归银行业主业，从而更好地服务实体经济，防范金融风险，尤其是要避免监管套利和资金空转等不规范的银行业务。而银监会未来的工作重点则分为内外两个方面，对外而言，要坚决治理各种市场乱象，坚决打击违法违规行为；对内而言，银监会要加大力度规范各种金融创新行为，弥补各项监管短板。
银行监管趋严并非空穴来风，其实从2016年四季度开始，监管层在不同时间和不同场合一直强调，“金融去杠杆”和“脱虚向实”会是未来一段时间货币政策和监管政策的主基调，此次监管政策的密集出台与此前监管层的思路是一脉相承的。或许是监管力度远超市场预期，银监会此次系列文件出台后，市场从此前的忽视漠视一下子又进入到过度解读，导致市场上恐慌情绪不断蔓延。
虽然2017年银行监管趋严已是大势所趋，但监管层的推进是渐进和有底线的过程。中国银行业是整体经济和金融市场的资金主要的供给方，它的波动会涉及全国经济和金融市场的波动，由于银行监管涉及整个宏观经济，在监管政策上不可能一步到位。监管层要在银行监管方面动大手术，面临的风险也比较大。2017年，经济维稳是政策的底线，金融市场没有系统性风险也是监管的底线，因此，银行监管趋严会是一个平稳和渐进的过程，这决定了未来银行监管可能会采取“相机决策”的方式。
从过去金融监管相关工作经验进行分析，不能简单机械地理解文件上的监管政策，一般来说，监管政策都是有空间和弹性的。在金融监管领域，往往有最高层与金融监管机构两个层面上的博弈，监管政策最终要服务于最高的经济政策和货币政策，监管政策也不能脱离这个基础，而银行则要不断揣摩监管层的态度。目前来看，货币紧缩是政策大方向，不出大风险是金融监管的底线，经济表现越好，紧缩程度越紧。
银行监管全面升级
在内一季度整体经济开局良好的背景下，银行业也延续了2016年以来平稳向好的趋势，一季度商业银行口径净利润增速为4.6%，较2016年全年3.5%的增速水平小幅提升。从资产质量来看，银行业一季度不良率为1.74%，环比2016年四季度末持平。
按照此趋势判断，银行业2017年资产质量的改善趋势将会延续，不良生成率的下行以及积极的核销处置将使得银行业不良率整体平稳。在资产质量改善的情况下，拨备覆盖率有望较2016年年末获得提升，由此，2017年的拨备计提对于银行业净利润的消耗将明显减轻。
2017年年初至今，监管机构将金融风险的防控工作放到了更加突出的位置，近期，银监会连续出台多份文件对银行业存在的包括监管套利、业务不规范、创新不当等问题提出了整治的要求；从业务层面看，同业业务和资管业务是监管规范的重要领域。
从2017年一季度相关数据来看，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别比年初下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%。银行理财产品余额29.1万亿元，比年初仅增加958亿元，同比增长18.6%，增速比2016年同期大幅下降35个百分点；理财中非标资产占全部理财资产的比重为15.4%，较2013年高峰时期下降21个百分点。
目前来看，同业业务及资管业务适应新监管格局的调整已经有所体现，在监管趋严的背景下，强监管态势将贯穿2017年全年，各家银行同业业务和资管业务的增长将大幅放缓乃至收缩。从受影响的主体来看，过去几年，同业业务和资管业务扩张较快的股份制银行和城商行、农商行的相关业务将存在更大的调整压力。
此轮银行业监管全面升级，将进一步加速资管行业的业务调整和结构调整，市场流动性紧平衡态势难以改变。其实，从2016年伊始，伴随MPA考核的实施以及涉及各金融子行业新规的出台，资管行业的调整已然发生，虽然近年来我们看到各类非银机构资管业务规模的扩张十分迅猛，但其背后增长的源动力来自于银行，从根本上说，银行是各类同业投资、委外投资、通道业务的资金来源主体。从目前出台的各项新规要求来看，上面提到的各类业务均是监管的重点领域。
在此背景下，对包括理财、信托、券商、基金等各类资管子行业的扩张均会带来影响程度不同的约束，预计在过去几年作为主要加杠杆工具的同业理财以及各类非银机构通道类业务的规模将有明显收缩，具体的去化速度仍需观察未来监管细则的落地要求。从对整体市场流动性的影响来看，从2017年整体市场情况来看，流动性紧平衡的格局将贯穿始终。而MPA考核及由监管因素所引发的间歇性流动性紧张的情况，或将比往年更为频繁的出现，从而使得银行同业负债成本承受较大的压力。
事实上，近期密集出台的监管新规对银行板块的风险偏好已形成明显打压，这种压力主要来自对未来监管细则的负面预期。平安证券认为，在银行业强监管的背景下，对于银行各类创新业务的发展的确会造成不利的影响，但影响幅度整体可控，各家银行也会通过积极的结构调整予以应对。尤其是在2017年资产质量持续转好的情况下，银行拨备压力的缓释将能够会对业务结构调整带来的潜在压力形成一定程度的对冲。
当然，监管政策也会映射到银行股的投资。当前市场过于担忧监管政策的变化，必然带来银行股的超跌，从长远来看，这也带来银行股新的投资机会。银行股的核心投资逻辑还是宏观经济，只要经济不出现大幅度低于预期的情况，银行股的估值是有底可托的。从估值来看，目前，银行板块的估值已经回归到0.8倍PB附近，投资银行股具有很高的安全边际，站在全年角度看，银行不良压力的改善将支撑板块估值的提升。
监管套利空间受限
进入2017年，货币政策总体偏紧，银行业整体也将面临一个偏紧的货币环境，已经过去的一季度的货币形势逐渐证明这一趋势的日渐明朗。春节过后，央行在货币市场抬升利率水平的操作均明确表明了央行的态度。
4月以来，央行更是进一步通过“收短放长”逐渐拉长利率影响的期限，从影响短期利率去交易杠杆到提高中期利率影响银行的中期项目，尤其是表外项目和委外项目，央行的频繁操作致使银行的资金成本也在不断上升。一个突出表现就是，众多资金紧张的中小银行拼命发行同业存单以解“负债荒”之渴，从而导致目前3个月的同业存单收益率达到4.5%以上，发行规模更是突破1万亿元的高点。
负债荒在一定程度上导致信贷紧张，也更加剧了货币收紧的态势。虽然2017年前两个月整体社会融资规模上升5600亿元，但新增贷款规模同比几乎未发生变化。未来一段时间，这样的趋势很可能会延续下去，甚至会出现货币形势进一步收紧的情况。社会融资规模增速和信贷规模增速的背离，一方面表明外币贷款、新增信托贷款和未贴现承兑汇票等表外业务的高速增长，另一方面也表明由于传统信贷额度不足，银行需要其他途径进行大幅补充。
当前，中国经济仍然处在转型期间，经济增长放缓的根本原因在于未找到新的经济增长动力，虽然经过近年来去产能、去杠杆的宏观调控，2016年下半年以来，中国经济出现一定程度的复苏，但现在说根本好转尚难定论。虽然最近一些银行的信贷项目的利率有所上升，但温州民间借贷的利率和规模仍未出现较大的改变，这充分说明下游实体行业的融资需求仍然不够旺盛。
另一方面，全国工业企业的销售利润率仍处于较低水平，甚至许多行业的利润水平还在下滑，2017年的开工率和短期上游企业的利润出现好转，主要是因为2016年去产能的力度较大，2017年有补库存的需求，但这种利润和需求的复苏是短暂的，下半年的经济发展仍将面临较大的下行压力。从这个角度来看，短期经济的复苏并非经济增长的根本改观，它也并不具备短期内较大幅度提升长期资金价格的基础。
光大证券认为，导致2017年货币环境和信贷额度偏紧的主要原因有人民币汇率保持相对稳定、前期过多的货币投放正在收缩，以及金融系统的去杠杆。2017年以来，央行领导多次反复强调人民币没有贬值基础，1-2月的金融数据显示监管层维稳汇率的迹象，社会融资数据里新增的500亿美元外币贷款就是稳定汇率的需要。整体来看，由于当前出口形势仍不理想，贸易顺差与2015年的高峰期相比下跌较大，因此，稳定人民币币值更多只能依靠外汇调控，适当从紧的货币政策也就应运而生。
2016年，中国广义货币（M2）和社会融资规模增速均达到15%左右，整体投放规模超过2015年，但巨量的货币投放并未刺激经济高增长，中国经济增速在2016年逐渐进入新常态，经济增速比前几年有所下滑，在这样在一种情况下，经济基本面并不支持大规模货币投放和信用扩张，以收紧货币政策来逐渐消化此前几年的货币投放尤为重要。
由于2016年之前的货币放水较多，企业部门的杠杆负担较重，这需要一定的时间进行消化和去杠杆。虽然近期企业杠杆水平有所降低，但截至2016年12月底，工业企业资产负债率依然高达56%，国有企业甚至高达60%以上。由此可见，近年来，无论是M2还是社融资的增速，均大幅超过同期GDP的增速，导致M2增速和GDP增速的差距越拉越大，因此，减少货币供应以消化存量资金就成为题中之义。
此外，在信贷投放受到严格监管的前提下，影子银行的规模不断扩张，尤其是中小银行的扩张速度更快，一些银行影子银行业务量的扩张速度平均达到20%以上，使得银行业的交易性杠杆和资产杠杆均大幅提升，银行间的关联性风险和短期流动性敞口风险也随之增加。同业存单呈现爆发式的增长就是银行杠杆率和风险不断抬升的冰山一角。而理财产品余额也已达到26万亿元，使得银行委外业务量也不断增长，使得金融加杠杆链条向非银行机构不断延伸；虽然目前的增速已有所下滑，但是银行理财的余额已经占到银行业总资产的10%以上，因此，收紧流动性对银行表外的资产增速和杠杆率进行限制已是迫在眉睫。
由于前几年金融机构加杠杆的无序发展，随着监管环境的变化，未来监管力度只会越来越大。从最近银监会颁布的文件可以看出，系统性的关联性风险、流动性风险和银行的集中度风险是今后监管的重点；这些风险主要集中在银行的创新业务上，而银行理财和同业存单则是风险集聚的重灾区。
由于资金脱实向虚的倾向仍然比较严重，部分金融机构大量持有同业资产，包括同业理财和同业存单，以此对接表外理财等同业业务。目前看来，同业负债尤其是同业存单将是未来重要的监管方向，二季度很有可能将同业存单纳入同业理财进行监管。据此判断，2017年全年的银行业整体流动性将面临偏紧的态势，银行信贷投放将承受较大的压力。
当前，中国经济增长还存在诸多不确定性，现在的主要投资方向为新增的大型基建项目，一季度的融资数据显示，基建投资增速同比达到21.26%，远远超过房地产投资增速的15%。因此，银行的资产收益很难有大规模的上升，银行将面临较大的息差下行压力。加上监管层对相关金融创新的规范和约束，银行指望通过金融创新获取信贷以外的高收益也将受到较大的限制。
实际上，2017年已经开始实施的MPA考核对银行广义信贷规模的增长形成较强的制约，随着未来对监管力度的加强，广义信贷的考核范围有可能进一步扩大，监管政策对银行资金投放的引导力将会进一步加强，从而制约银行短期腾挪资产的空间。在监管趋严的大环境下，银行监管套利的操作性越来越小，而监管套利的成本和代价却越来越大。
金融去杠杆之势难改
一般而言，金融机构加杠杆的过程就是信用扩张的过程，同时也是货币投放的过程，因此，金融杠杆形成机制需要放在信用扩张和货币投放机制中加以理解。从这个角度分析，金融机构加杠杆实际上就是利用短久期负债撬动长久期资产的资产负债表扩张的进程，而这一进程也是信用扩张的进程。
具体而言，信用扩张的进程通常包括以下三个步骤：一是金融机构资产负债表扩张，为信用扩张机制重要环节，从而在信用扩张进程中完成货币流通；二是金融机构扩表则意味着短久期负债和长久期资产的同时扩张，我们可以用“借短拆长”来形象描述这一扩表过程；三是金融机构存在结构性差异，不同金融机构之间的资金融入融出虽不影响整体金融部门的杠杆，但会蕴藏一定的金融风险，主要是期限错配带来的流动性风险。
金融机构加杠杆行为即为金融机构扩表行为，而金融机构扩表行为必须将其放在信用扩张机制中加以理解。信用扩张机制是指货币宽松带来的实体信贷膨胀（反之为收缩）。在信用扩张机制的过程中，货币首先从央行流出，然后在其他金融机构和非金融机构和居民表内兜转一圈，最终回到央行资产负债表。货币每流转一次，带动实体信贷扩张一次。
直观理解信用扩张机制，即为广义货币=基础货币×货币乘数，而货币乘数则依赖于“存贷相互创生”的机制。央行运用的种种货币政策工具本质上只有两类：即调控基础货币和调控货币乘数，法定存款准备金率和基准利率调整主要影响货币乘数，当然也会进一步影响基础货币的数量。
与货币投放伴随的信用扩张机制如下：首先，商业银行在负债端承接来自央行的基础货币投放。“向央行借款”记录央行主动投放的基础货币；“吸收存款”承接央行因结售汇而被动投放的基础货币。不论哪种方式，央行资产项“外汇资产”或“对其他存款性金融机构债权”扩张，负债项“基础货币”扩张，央行资产负债表实现扩张。
其次，商业银行与实体部门之间进行信用派生，在派生过程中，信用每一次扩张都伴随着货币沉淀或退出流通领域。在贷款派生存款的过程中，货币以“流通中的现金”、存款准备金或商业银行库存现金沉淀下来。与此同时，商业银行负债端的“吸收存款”和资产端的“发放贷款及垫款”不断膨胀，商业银行资产负债表扩张，实体部门资产和负债也同时扩张。
可见，只要货币不停流转，信用就会不断派生，央行、商业银行以及实体部门资产负债表均会扩张，实际产出也在增多。因此，金融机构资产负债表扩张的过程，也是信用扩张的过程，同时也是货币投放的过程。而金融机构主要是利用短久期负债、投资长久期资产来完成加杠杆过程的。
从微观视角来看，微观个体的杠杆率可用资产负债率来度量，但考虑到微观个体A的负债往往对应着另一个微观个体B的资产，同理，微观个体A的资产也可能对应着另一微观个体C的负债。微观个体资产负债项目之间交错盘结，使得从宏观层面观察杠杆率，不能简单将各部门的资产负债相加，也很难对微观部门的资产负债进行轧差。从宏观层面看部门的杠杆率，其核心在于杠杆两端（资产端和负债端）分别对应了何种资源。
金融机构和实体部门资产负债讲的都是现有资产对应未来资产的故事。实体部门杠杆=未来承诺支付/既有资产；金融体系杠杆=资金未来收益/资金既有收益。回顾信用扩张过程中伴随的金融扩表行为，主要是商业银行利用短期资金（负债扩张），拆放长期资产（资产扩张），即为“以短拆长”的加杠杆过程。
再来回顾央行在信用扩张机制过程中扮演的角色，不论是直接调控基础货币数量（通过负债端回笼或者是资产端主动、被动投放），还是间接通过影响货币乘数来调控基础货币“成本”，均影响的是商业银行负债端的短端负债利率，因为基础货币的成本即为商业银行扩张最基础的成本。
总之，金融机构加杠杆实际上是商业银行在Y产负债表扩张过程中以短久期负债撬动长久期资产的结果。有信用扩张就必然有金融机构的扩表，有金融机构的扩表也必然有金融机构加杠杆。
而金融体系的风险就源于金融杠杆过高，但如何判断金融体系杠杆是否过高？
广发证券认为，首先要明确什么是金融杠杆，换言之，金融部门杠杆是怎样形成的？仅从微观杠杆指标的绝对数来判断金融部门杠杆高低，却忽视了金融杠杆的形成机制，无异于刻舟求剑。从上述央行和商业银行扩表方式、金融机构如何在信用扩张和货币投放过程中加杠杆可知，金融机构主要通过“借短拆长”的形式来完成加杠杆过程。这里有广义和狭义两个层面的意思，广义加杠杆泛指金融机构所有“借短拆长”的扩表行为；狭义加杠杆是指金融机构在货币市场上拆借资金，维系资金端和资产端的期限错配。
金融杠杆的推动力主要有两点：一是资产端的资产回报率提高，二是负债端的资金利率下降；因此，金融杠杆风险敞口暴露的触发点也有两个：负债端利率骤升和资产端回报率骤降。资产回报率为长端利率，负债端资金利率为短端利率；从根本上说，长端资产利率取决于实体投资的回报率。这也是为何在实体经济迅速扩张，或央行货币宽松两种情形下，都能见到金融机构迅速加杠杆。与之对应，当长端资产回报率骤降、短端负债利率骤升时，均会触发金融杠杆风险的爆发，对应到现实情形就是资产价格大幅下挫，货币迅速收紧。
金融杠杆与金融系统风险之间关系较为复杂，不能将两者混为一谈。如上分析，金融体系加杠杆原理就是金融机构在信用扩张的过程中不断扩表，在一定程度上，金融杠杆就是实体杠杆的侧面。当我们谈及“金融杠杆过高”这一论断时，隐含的前提是我们需要知道一个金融机构“应有”的杠杆水平，通常而言，这一“应有”的杠杆水平，是金融机构匹配实体生产所需的“最优”水平。只有超出这一“最优”水平的杠杆水平，才能被定义为金融杠杆“过高”。从这个意义上说，只有拆解了金融杠杆的形成机制，才能彻底看清金融体系蕴含的不同层次的风险。